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1、医药行业国别竞争力研究：从中、美、欧、日、印财报看医药行业国别竞争力研究：从中、美、欧、日、印财报看2025年中年中国医药供需及投资机会国医药供需及投资机会Insights from Financial Reports of China,USA,Europe,Japan,and India on Chinas Pharmaceutical Supply,Demand,and Investment Opportunities by 2025本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全

2、球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research余文心余文心Wenxin Yu 孟科含孟科含Kehan Meng 20 Nov 20242For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,ple

3、ase refer to the latest full report on our website at 序言序言老龄化老龄化、城镇化城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。然而然而，全指医药经历了三年回调后全指医药经历了三年回调后，“需求增长需求增长”并不是这个行业的全部逻辑并不是这个行业的全部逻辑。首先首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动。一方面一方面，创新驱动创新驱动、消费升级的本质使得医药从来不消费升级的本质使得医药从来不缺新需求缺新需求，2009-

4、2019年全球及本土医药行业快速扩容年全球及本土医药行业快速扩容，2020-22年受新冠全球需求激增年受新冠全球需求激增，23-24年面临需求整体回落年面临需求整体回落，但仍有新但仍有新的大药诞生的大药诞生。另一方面另一方面，政府作为支付系统中重要力量政府作为支付系统中重要力量，面临有限预算约束下会严格监管行业以控制需求的快速增长面临有限预算约束下会严格监管行业以控制需求的快速增长。展望展望2025年年，我们是否可以看到创新周期和政策调控周期叠加使得行业需求向上我们是否可以看到创新周期和政策调控周期叠加使得行业需求向上？其次其次，医药行业的供给变化需要结合全球国别竞争力研究医药行业的供给变化需

5、要结合全球国别竞争力研究，且通常体现且通常体现“有限供给有限供给”的特点的特点。一方面一方面，过去十年越来越多的中过去十年越来越多的中国企业参与国际竞争国企业参与国际竞争，其竞争格局与国际竞争形势的变化息息相关；另一方面其竞争格局与国际竞争形势的变化息息相关；另一方面，专利保护专利保护、政府监管等使得该行业进入壁垒较政府监管等使得该行业进入壁垒较高高，供给变化周期通常以年为单位发生供给变化周期通常以年为单位发生，不易陷入无序竞争的困局中不易陷入无序竞争的困局中。展望未来展望未来，我们是否可以看到中国医药行业诞生世界级我们是否可以看到中国医药行业诞生世界级的企业的企业？最后最后，医药行业各细分行

6、业成长医药行业各细分行业成长、估值逻辑各有不同估值逻辑各有不同，原料药类周期品原料药类周期品、创新药械疫苗类科技股创新药械疫苗类科技股、消费医疗类消费股消费医疗类消费股。因此因此，以供需结构为基石以供需结构为基石、以产业升级为锚点开展细分研究是十分必要的以产业升级为锚点开展细分研究是十分必要的，并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析，得出得出2025年医药行业投资策略年医药行业投资策略。3For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation o

7、n all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 供需结构、产业升级、并购驱动看医药产业升级投资机会供需结构、产业升级、并购驱动看医药产业升级投资机会本策略报告希望能从较长历史周期维度阐述医药行业投资机会本策略报告希望能从较长历史周期维度阐述医药行业投资机会维度一：和全球竞争格局比较维度一：和全球竞争格局比较，该行业是否具备产业升级的机会该行业是否具备产业升级的机会？维度二：和自身发展阶段比较维度二：和自身发展阶段比较，该行业是否发生供需结构的变化该行业是否发生供需结构的变化？维度三：

8、资本市场变化维度三：资本市场变化（并购驱动并购驱动）将如何促进行业发展并形成投资主线将如何促进行业发展并形成投资主线？2017-2022年年，中国医药行业最大主线机会来自于中国医药行业最大主线机会来自于CXO、创新药创新药、消费医疗三大行业消费医疗三大行业，其核心在于需求强劲其核心在于需求强劲，供供给侧给侧来自于药政和医保顶层设计的改革推动腾笼换鸟来自于药政和医保顶层设计的改革推动腾笼换鸟、产业升级产业升级。2023年年，受全球投融资周期受全球投融资周期、医保筹资压力等需求影响医保筹资压力等需求影响，板块估值大幅值回落板块估值大幅值回落。2024年年，受外需中美安全法案受外需中美安全法案、内需

9、消费乏力内需消费乏力、行业整顿等多因素影响行业整顿等多因素影响，板块业绩增速稍有回落板块业绩增速稍有回落，但创新的国但创新的国际竞争力仍不断增强际竞争力仍不断增强。2024Q4-2025，受美联储降息开启全球需求回暖受美联储降息开启全球需求回暖、受中国政府的政策刺激受中国政府的政策刺激，我们预计医保筹资及销售逐步回暖我们预计医保筹资及销售逐步回暖，创新创新、并购将促进行业供给侧升级并购将促进行业供给侧升级，叠加板块处于机构持仓低配叠加板块处于机构持仓低配，我们认为医药板块有较大潜力我们认为医药板块有较大潜力。4For full disclosure of risks,valuation met

10、hodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 供需结构、并购驱动看医药产业升级投资机会供需结构、并购驱动看医药产业升级投资机会展望未来展望未来，我们认为机会来自于我们认为机会来自于:1.创新药及刚需用药：全球创新活跃创新药及刚需用药：全球创新活跃，中国产业升级持续进行中国产业升级持续进行，需求和供给侧改善明显需求和供给侧改善明显，投资有国际竞争力及国内转型新品投资有国际竞争力及国内转型新品放量标的放量标的

11、1）从全球格局来看，头部制药企业排名跟随大药变化持续变动，我们认为继PD-1、新冠、减肥药之后，双抗、ADC在肿瘤、自免中的应用将会成为主要投资主线，中国创新药通过授权交易、New-Co模式出海提升海外交易质量和数量。2）从供需结构来看，内需方面，政策周期从2022年6月边际向上，全链条鼓励创新政策将进一步改善医保支付，商保支付将初见雏形，刚需用药、创新品种会成为医药板块业绩最强劲的领域。外需方面，中国企业研发出海的质量已成为全球前三，但仍少有公司建立全球化的销售网络。供给侧行业加速出清，传统大型药企和biopharma估值提升，biotech成为Pharma的窗口期已过，但将有优质的tech

12、凭借管线价值具备全球竞争力。2.医疗器械：全球创新匮乏医疗器械：全球创新匮乏，中国设备中国设备、IVD等龙头公司有望叠加政策回暖周期和出海竞争力提升等龙头公司有望叠加政策回暖周期和出海竞争力提升，投资内需回暖且可扩大海投资内需回暖且可扩大海外市场份额的公司外市场份额的公司1）从全球看，近年来医疗器械颠覆式创新匮乏，中国企业迭代创新追赶。依托于工程师红利、产业链成本优势、强大的本土市场等，高端设备、IVD等出海快速增长。2）从供需看，内需：政策鼓励下设备以旧换新将恢复增长，刚需手术保持较高增长，器械大品种集采基本完成，集采影响减弱且预期稳定；外需：欧洲、亚洲、南美等对中国器械需求较强，迈瑞医疗、

13、联影医疗、新产业等今年继续维持高增长，国际化继续扩大并且高端升级。3.CXO：全球需求逐步回暖：全球需求逐步回暖，生物安全法案并未对中国企业竞争力形成本质影响；建议关注新增订单加速生物安全法案并未对中国企业竞争力形成本质影响；建议关注新增订单加速、毛利率企稳毛利率企稳、估值便宜的公司估值便宜的公司。4.消费医疗消费医疗、血液制品血液制品、中药：三个行业的共性是以内需市场为主中药：三个行业的共性是以内需市场为主，应紧密跟踪行业需求复苏的边际变化；供给方面应紧密跟踪行业需求复苏的边际变化；供给方面，新品类新品类、并购整合能力并购整合能力决定收入增速决定收入增速，品牌力品牌力、渠道力决定市占率渠道力

14、决定市占率、毛利率从而影响利润增速毛利率从而影响利润增速。建议关注有新品类建议关注有新品类、有并购整合能力的公司有并购整合能力的公司。5.并购叠加自主可控将成为重要主线并购叠加自主可控将成为重要主线，主要体现在上游产业链等领域主要体现在上游产业链等领域，投资供给侧市占率稳定或有提升空间的公司投资供给侧市占率稳定或有提升空间的公司。5For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest fu

15、ll report on our website at 药品药品6For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 我们的判断：当前全球药品创新活跃，中国产业升级，国内供需改善我们的判断：当前全球药品创新活跃，中国产业升级，国内供需改善7For full disclosure of risks,valuation method

16、ologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 1）从全球格局来看从全球格局来看，头部制药企业排名跟随大药变化持续变动头部制药企业排名跟随大药变化持续变动，我们认为继我们认为继PD-1、新冠新冠、减肥药之后减肥药之后，双抗双抗、ADC在肿在肿瘤瘤、自免中的应用将会成为主要投资主线自免中的应用将会成为主要投资主线，中国创新药通过授权交易中国创新药通过授权交易、New-Co模式出海提升海外交易质量和数量模式出海提升海

17、外交易质量和数量。2）从供需结构来看从供需结构来看，内需方面内需方面，我们认为政策周期从我们认为政策周期从2022年年6月边际向上月边际向上，全链条鼓励创新政策将进一步改善医保支付全链条鼓励创新政策将进一步改善医保支付，商保支付将初见雏形商保支付将初见雏形，刚需用药刚需用药、创新品种会成为医药板块业绩最强劲的领域创新品种会成为医药板块业绩最强劲的领域。外需方面外需方面，我们认为中国企业研发出海的我们认为中国企业研发出海的数量已成为全球前三数量已成为全球前三，但仍少有公司建立全球化的销售网络但仍少有公司建立全球化的销售网络。供给侧行业加速出清供给侧行业加速出清，我们认为传统大型药企和我们认为传统

18、大型药企和biopharma估值提升估值提升，biotech成为成为Pharma的窗口期已过的窗口期已过，但将有优质的但将有优质的biotech凭借管线价值具备全球竞争力凭借管线价值具备全球竞争力。中国创新药全球产业升级中国创新药全球产业升级，建议关注：海外临床进展建议关注：海外临床进展（康方生物康方生物、科伦博泰生物科伦博泰生物、百利天恒百利天恒）、BD预期预期（恒瑞医药恒瑞医药、泽泽璟制药制药、荣昌生物荣昌生物、亚盛医药亚盛医药、康希诺康希诺、康诺亚康诺亚、科济药业科济药业）、创新药海外放量创新药海外放量（百济神州百济神州、和黄药业和黄药业、传奇生物传奇生物）。国内供需改善：新品放量国内供

19、需改善：新品放量+集采预期稳定集采预期稳定+全链条支持创新药发展全链条支持创新药发展，建议关注：特宝生物建议关注：特宝生物、信达生物信达生物、贝达药业贝达药业、海思科海思科、翰森制药翰森制药、中国生物制药中国生物制药、科伦药业科伦药业、信立泰信立泰。药品：全球创新活跃，中国产业升级，国内供需改善药品：全球创新活跃，中国产业升级，国内供需改善8For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the late

20、st full report on our website at 时间时间20122010-20152015-20202020-20222020-至今至今2022-20242025-2026领域丙肝自免肿瘤新冠肿瘤糖尿病&减重肿瘤、自免、糖尿病神经、疼痛、MASHMOA小分子单抗IO抗体药mRNA疫苗ADCGLP1药物ADC、双抗（IO、TCE）药物名称（峰值销售额亿美元）丙肝药物组合（191）修美乐（212）K药（250）COMIRNAT（378）ENHERTU（100*）司美格鲁肽（160）BL-B01D1、SKB264、AK112、Donanemab、Resmetriom海外相关公司吉利

21、德艾伯维MSD辉瑞&BioNtech、ModernaAZ诺和诺德、礼来AZ、BMS、MSD、礼来对应中国企业-恒瑞医药百济神州信达生物智飞生物沃森生物百利天恒科伦博泰生物信达生物恒瑞医药康方生物、信达生物百利天恒、科伦博泰生物荣昌生物、泽璟制药CXO相关机会博腾生物-药明康德药明生物泰格医药药明康德药明生物凯莱英博腾股份药明康德药明合联药明康德药明合联药明康德药明合联药明生物 过去过去10年年，从治疗领域看从治疗领域看，我们看到大药在丙肝我们看到大药在丙肝（2012）、自免自免（2010-2015）、肿瘤肿瘤（2015-2020）、新冠新冠（2020-2022）、糖尿病糖尿病&代谢代谢（202

22、2-2024）等领域出现等领域出现。未来未来2-3年年，我们认为肿瘤我们认为肿瘤、自免自免、糖尿病糖尿病&减重仍然是最有潜力诞生大药的领域减重仍然是最有潜力诞生大药的领域，但但MASH、阿尔兹海默阿尔兹海默、疼痛等疼痛等0到到1领域也有一定的潜力；领域也有一定的潜力；从技术平台看从技术平台看，我们看到历次大药诞生的机遇中有不同的技术平台我们看到历次大药诞生的机遇中有不同的技术平台，包括2015-2020年代的针对肿瘤的IO抗体（PD1等），新兴的ADC药物；2020-2022年代针对新冠的mRNA疫苗；2022-至今针对糖尿病&减重的GLP1药物。未来1-2年，我们看好ADC药物逐渐成熟的同时

23、，双抗（包括IO双抗以及TCE双抗）有望成为新的全球交易热点。从产业升级看从产业升级看，中国企业通过创新实现了产业升级中国企业通过创新实现了产业升级，从生产从生产、研发走向销售分成研发走向销售分成。我们看到国产CXO公司较早参与全球大药诞生记，并伴随着个别大药的诞生获得成长，从丙肝时期的博腾生物，肿瘤药时期的药明康德、药明生物、泰格医药，到ADC时期的药明合联，GLP1多肽时代的药明康德、诺泰生物等。未来1-2年我们继续看好具有国别竞争优势的小分子CDMO及ADC公司。2015年以来，我们看到恒瑞医药、百济神州、信达生物等公司参与全球PD1热潮，百利天恒、科伦博泰等公司通过BD交易走到了全球竞

24、争的最前沿。未来1-2年，我们看好ADC、双抗、TCE技术相关国产企业的机会，一方面期待走在全球出海一线的康方生物、百利天恒、科伦博泰生物展现出更强的竞争力；另一方面看好荣昌生物、泽璟制药等在IO双抗和TCE双抗的BD机会。资料来源：insight数据库，HTI；注：对应中国公司和CXO相关机会为海通医药自行判断，ENHERTU峰值100亿美元为海通医药自行判断图：我国创新药发展10年历史情况全球：肿瘤、减重、自免是创新热点，中国企业通过创新实现产业升级全球：肿瘤、减重、自免是创新热点，中国企业通过创新实现产业升级9For full disclosure of risks,valuation

25、methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：彭博，HTI 过去过去10年年，我们看到大药的诞生我们看到大药的诞生，带动吉利德带动吉利德、辉瑞辉瑞&BioNtech、礼来礼来&诺和诺德的市值阶段性创造新高诺和诺德的市值阶段性创造新高。未来未来1-2年维度年维度，我们看好我们看好ADC、双双抗相关资产数据读出带动抗相关资产数据读出带动MSD、AZ、BMS等等MNC创造阶段性市值新高创造阶段性

26、市值新高。截至截至24年年11月月14日日，全球市值前全球市值前20的制药公司中的制药公司中，美国公司共美国公司共10家家，英国英国/瑞士瑞士/日本公司各日本公司各2家家。TOP20市值药企中无一家中国企业市值药企中无一家中国企业，作为全作为全球第二大医药市场球第二大医药市场，中国药企成长空间大中国药企成长空间大。全球TOP21药企汇总全球：药企市值随着重磅产品成长周期变动，中国企业空间大全球：药企市值随着重磅产品成长周期变动，中国企业空间大10For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price forma

27、tion on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：IQVIA，JP morgan，nature，医药魔方，动脉网，insight数据库，Wind，NIH，澎拜新闻，F1000Research，MNC年报汇总，百济神州公众号，传奇生物公众号，Pharma 50，人民日报，政府网等，HTI；注：市场规模等主要为2023年数据，星星代表重要性 我们认为：我们认为：医药产业链价值符合微笑曲线医药产业链价值符合微笑曲线，价值最丰厚的区域集中在研发和销售两端价值最丰厚的区域集

28、中在研发和销售两端，制药强国从附加值较高的两端攫取利益制药强国从附加值较高的两端攫取利益，中国企业通中国企业通过创新实现产业升级过创新实现产业升级，从生产从生产、研发走向销售分成研发走向销售分成。全球TOP21药企汇总全球：中国企业通过创新实现产业升级，从生产、研发走向销售分成全球：中国企业通过创新实现产业升级，从生产、研发走向销售分成全球药品市场规全球药品市场规模模1.61万亿美元万亿美元研发（研发（35%）生产（生产（20%）销售（销售（45%）美国（7100+亿美元）欧洲（2200+亿美元）中国（1630+亿美元）日本（730+亿美元）印度（250+亿美元）2023年美国创新药处方量占其

29、其国内全部处方的年美国创新药处方量占其其国内全部处方的8.5%，但创新药销售额占全部，但创新药销售额占全部销售额的销售额的87.1%2023年年Top10发达国家创新药销售额占全部药品销售额的发达国家创新药销售额占全部药品销售额的79.4%印度向全球输出仿制药，承接印度向全球输出仿制药，承接全球全球20%、美国、美国40%、欧洲、欧洲25%的仿制药需求的仿制药需求2023年中国创新药销售额占全部药品销售额的年中国创新药销售额占全部药品销售额的29%；医保支出中创新药金额占医保总；医保支出中创新药金额占医保总金额的约金额的约4.9%；中国创新药已实现全球销售，百济神州的泽布替尼和传奇生物的西达基

30、奥仑赛中国创新药已实现全球销售，百济神州的泽布替尼和传奇生物的西达基奥仑赛2023年年销售额分别达销售额分别达13亿、亿、5亿美元；亿美元；截至截至2023年我国暂无药企进入全球年我国暂无药企进入全球TOP30 MNC行列。行列。美国：美国：2023年研发合作交易总额达年研发合作交易总额达1560亿美亿美元元，其中首付款，其中首付款128亿美元亿美元；收并购融资；收并购融资1282亿美元亿美元，风险投资融资，风险投资融资170亿美元亿美元，IPO融资融资25亿美元亿美元；NIH经费经费477亿美元亿美元，大部分投向前沿基础科研。，大部分投向前沿基础科研。欧洲：欧洲：2021-2023年，欧洲风

31、险投资融资额分别为年，欧洲风险投资融资额分别为63、30、41亿美元。亿美元。中国：中国：国内研发合作交易总额国内研发合作交易总额32亿美元，首付亿美元，首付款合计约款合计约3亿美元；对外授权交易总额亿美元；对外授权交易总额287亿美元，亿美元，首付款合计约首付款合计约26亿美元；一级市场融资亿美元；一级市场融资50亿美元，亿美元，IPO融资融资34亿美元，亿美元，2017-2023年，年，A+H biotech企业企业股权融资合计股权融资合计418亿美元（亿美元（3019亿元）亿元）。中国是全球最大的创新药中国是全球最大的创新药CDMO生产基地之一生产基地之一2022年美国启动年美国启动国家

32、生物国家生物技术和生物制造计划技术和生物制造计划，资，资助助20亿美元亿美元全球：全球：2023年年TOP20 MNC研发支出合计研发支出合计1799亿美元亿美元全球全球TOP10销售额的销售额的MNC，欧美各占一半；，欧美各占一半；欧洲头部药企的欧洲头部药企的40-50%收入来自美国。收入来自美国。2023年日本创新药销售额占全部药品销售额的年日本创新药销售额占全部药品销售额的54%；2023年全球年全球TOP30 MNC中日本有中日本有4个个，TOP50 MNC有有7个个。产业链流向：发达国家将生产业链流向：发达国家将生产转移至中国、印度产转移至中国、印度产业链流向：发达国产业链流向：发达

33、国家将创新药销往美国家将创新药销往美国11For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 45139572340385662530734562967310405023403801020304050600100200300400500600700800900201920202021202220232024总金额（亿美元，左轴）

34、交易数量(个，右轴）首付款（亿美元，左轴）716 18 224266881041291551762113083584134896372455 5572117152159 157187517801002003004005006007002Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24泽布替尼西达基奥仑赛呋喹替尼资料来源：资料来源：沙利文，康龙化成2019-2022年报，百济神州、传奇生物、和黄医药财报，医药魔方等，HTI 我们认为过去我们认为过去10年间年间，中国发挥比较优势中国发挥比较优势，快速完成了占价值

35、链快速完成了占价值链20%的生产端的生产端CDMO从欧洲转移到中国从欧洲转移到中国，比较优势的核心逻辑是发达的制药工业基础比较优势的核心逻辑是发达的制药工业基础，以及相对低成本以及相对低成本、高素质高素质、高学历的工程师高学历的工程师。当下当下，我们认为中国企业药品外包生产实力已位于全球前列我们认为中国企业药品外包生产实力已位于全球前列。2022年药明康德年药明康德、康龙化成康龙化成、泰格医药等三泰格医药等三家公司跻身全球医药研发外包营收前十名家公司跻身全球医药研发外包营收前十名。我们认为过去我们认为过去7年间年间，中国发挥后发优势中国发挥后发优势，初步建立了占价值链初步建立了占价值链35%的

36、研发端体系参与国际竞争的研发端体系参与国际竞争，后发优势的核心逻辑是药审制度改革后发优势的核心逻辑是药审制度改革、资本市场制度红资本市场制度红利利。我们逐渐从跟随式创新转向有全球竞争力的创新我们逐渐从跟随式创新转向有全球竞争力的创新，2023年中国药企对外授权年中国药企对外授权40个个，首付款合计约首付款合计约96亿美元亿美元，可能实现的交易总额近可能实现的交易总额近856亿美元亿美元。2022至今至今，科伦博泰生物科伦博泰生物、百利天恒和康方生物分别完成了总金额百利天恒和康方生物分别完成了总金额118亿亿、84亿和亿和50亿美元的对外授权亿美元的对外授权，在全球大药交易中也占有领先的顺位在全

37、球大药交易中也占有领先的顺位。我们认为在占价值链我们认为在占价值链45%的销售端中的销售端中，中国企业逐渐开始参与国际竞争中国企业逐渐开始参与国际竞争，但进入全球但进入全球TOP20仍需时间仍需时间。2023 TOP50药企中药企中（按处方药销量记按处方药销量记），第二十第二十位的药企为位的药企为Viatris，其营收为其营收为154亿美元亿美元。中国药企中中国药企中，中国生物制药和恒瑞医药分列第中国生物制药和恒瑞医药分列第38和和48位位，其收入分别为其收入分别为37和和32亿美元；百济神州亿美元；百济神州、传奇生物实传奇生物实现创新药海外销售现创新药海外销售0到到1的突破的突破，两者两者2

38、023年收入分别为年收入分别为13亿和亿和5亿美元亿美元。全球：中国企业通过创新实现产业升级，从生产、研发走向销售分成全球：中国企业通过创新实现产业升级，从生产、研发走向销售分成7.0%8.8%10.8%13.9%5.3%6.9%11.4%12.0%11.5%11.3%15.1%17.0%8.9%10.2%9.0%10.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2019202020212022小分子CDMO大分子CDMO临床前CRO临床CRO2019-2022我国我国CXO各环节全球市占率快速提升（各环节全球市占率快速提升（%）近年来我国创新

39、药对外授权快速增加近年来我国创新药对外授权快速增加我国出海的三款创新药全球销售额持续放量（百万美元）我国出海的三款创新药全球销售额持续放量（百万美元）12For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2025年我们认为年我们认为ADC技术治疗肿瘤将逐渐走向成熟技术治疗肿瘤将逐渐走向成熟，而而TCE、IO双抗针对肿瘤双抗针对

40、肿瘤、自免将会是全球自免将会是全球BD交易的热点交易的热点。此外此外，我们认为其他领域例我们认为其他领域例如如MASH、疼痛疼痛、阿尔兹海默症阿尔兹海默症、COPD等将会有等将会有0-1-10的突破的突破，其中国内相关创新药标的将有外授权机会及映射机会其中国内相关创新药标的将有外授权机会及映射机会。肿瘤肿瘤：IO升级升级+ADC能否替代能否替代PD1+化疗是最重要的主线化疗是最重要的主线，国产创新药出海最前线国产创新药出海最前线。2024年康方生物AK112头对头K药III期临床成功，再次点燃全球对于IO双抗的热情，我们认为2025年该领域最重要的催化剂来自summit HARMONI全球II

41、I期临床的的顶线数据读出（25年年中）；2024年ADC主要领域海外先驱者有所折戟，我们认为2025年科伦博泰生物的潜在BIC TROP2 ADC和百利天恒的FIC EGFR*HER3 双抗ADC有望缩短和先驱者的进度，关键催化剂在于两者在ASCO、ESMO等大会的数据读出情况；自免：海外关注自免：海外关注CAR-T、TCE对外授权机会对外授权机会，国内关注新品放量国内关注新品放量。类比ENHERTU在实体瘤的突破带动2022-2023全球ADC交易火热，我们认为2023-2024年全球CAR-T、TCE双抗治疗B细胞相关自免疾病取得突破，带动投融资交易持续火热；我国2024年迎来多款自免重磅

42、新药上市（康诺亚IL-4R单抗、恒瑞医药等公司的IL-17A单抗，荃信生物&华东医药IL12/23乌司努单抗），2025年是抢占市场先机的关键一年；糖尿病糖尿病&减重：全球进入减重：全球进入GLP1类药物兑现期类药物兑现期，关注下一代产品进展关注下一代产品进展，国内国内2025年竞争加剧年竞争加剧。2023年诺和诺德和礼来的GLP1药物组合销售额合计已达284亿美元，目前全球围绕下一代产品的竞争激烈，总体趋势向多靶（提升疗效）、口服&长效制剂（提升便利性）和其他获益（增肌减脂等需求）发展；2023年我国GLP1药物整体销售额约67.4亿元，2025年信达生物双靶、银诺医药的长效制剂或将批准上市

43、加入竞争。其他：其他：MASH、疼痛疼痛、神经等领域进展有望带来相关领域的关注度提升神经等领域进展有望带来相关领域的关注度提升。2024-2025年多个领域迎来首个新药上市，我们认为2025年重磅新药若超预期放量有望带动相关领域关注度提升：1）神经：礼来阿尔兹海默A单抗Donanemab将迎来首个完整销售年度；2）疼痛：福泰Nav1.8药物VX548预计于2025年上市；3）COPD：Verona新机制吸入疗法PDE3/4抑制剂Ensifentrine于2024/6上市；4）MASH：Madrigal于2024/4获批全球首个MASH药物，THR-激动剂Resmetirom，3Q24销售额已达

44、62百万美元，覆盖超6800人。2025年我们看好年我们看好TCE、IO双抗在肿瘤、自免领域的对外授权机会暨双抗在肿瘤、自免领域的对外授权机会暨其他领域其他领域0到到1突破带来的关注度提升突破带来的关注度提升13For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：Wind，insight数据库，吉利德官网，阿斯利康官网

45、，康方生物公众号等，HTI 从治疗疾病看从治疗疾病看，我们认为当下全球肿瘤领域最重要的主线之一我们认为当下全球肿瘤领域最重要的主线之一，也是中国创新药出海最重要的方向也是中国创新药出海最重要的方向，是决定肿瘤领域主要适应症的下一代疗法是决定肿瘤领域主要适应症的下一代疗法 PD1或或PD1双抗双抗+ADC。从全球四大从全球四大MNC布局来看布局来看，MSD、AZ和和BMS均布局了自家均布局了自家PD(L)1+ADC的组合的组合，罗氏和罗氏和AZ同时布局了同时布局了IO双抗双抗（附表附表1）；2024年康方生物年康方生物AK112头对头头对头K药药III期临床成功期临床成功，再次点燃全球对再次点燃

46、全球对IO双抗的热情双抗的热情，我们认为我们认为2025年该领域最重要的催化剂来自年该领域最重要的催化剂来自summit HARMONI全球全球III期期临床的的顶线数据读出临床的的顶线数据读出（25年年中年年中），以及国内其他标的的以及国内其他标的的BD机会机会。国内普米斯国内普米斯、荣昌生物荣昌生物、三生制药三生制药、宜明昂科宜明昂科、天士力有同类型药物布局；天士力有同类型药物布局；2024年年ADC主要领域海外先驱者有所折戟主要领域海外先驱者有所折戟，我们认为我们认为2025年科伦博泰年科伦博泰、百利天恒有望后来居上百利天恒有望后来居上，建议关注其数据读出情况建议关注其数据读出情况。20

47、24年年AZ和吉利德的和吉利德的TROP2ADC在在NSCLC、UC、BC等多项适应症上错失等多项适应症上错失OS终点终点，引发引发学界学界对对ADC将短期缩瘤效果转化为长期生存获益的质疑将短期缩瘤效果转化为长期生存获益的质疑。科伦博泰的潜在科伦博泰的潜在BIC TROP2 ADC和百利和百利天恒的天恒的FIC EGFR*HER3 双抗双抗ADC或将在或将在2025年缩短和先驱者的进度年缩短和先驱者的进度，关注两者在关注两者在ASCO、ESMO等大会的数据读出情况等大会的数据读出情况。肿瘤：肿瘤：IO升级升级+ADC是最重要的主线，国产创新药出海最前线是最重要的主线，国产创新药出海最前线美股s

48、ummit和BioNTech表现出超额（市值亿美元）01002003004005006007002024-012024-012024-012024-022024-022024-032024-032024-042024-042024-052024-052024-062024-062024-072024-072024-072024-082024-082024-092024-092024-102024-102024-11MRNA.OBNTX.OSMMT.O2024/5/31 康方生物AK112头对头K药III期成功2024/9/8 AK112披露III期具体数据药物名称药物名称所属公司所属公司国内临

49、床阶段国内临床阶段海外临床阶段海外临床阶段海外合作公司海外合作公司PM8002普米斯IIIIIBioNtechB1962天士力II-RC148荣昌生物II-SSGJ707三生制药&三生国健IIIND获批-IMM2510宜明昂科II-instil Bio全球PDL1*VEGF双抗布局领先公司情况SKB264和BL-B01D1有望在相关领域进入全球进展最前列药物名称药物名称所属公司所属公司EGFRm NSCLCnon-AGA NSCLCTNBCHR+/HER2-BCUCTrodelvy吉利德-EVOKE01失败（后线）已上市（2L）III期入组完成（1L）III期入组中（辅助）已上市（2L）TRO

50、PICS04失败（2L）DatoAZTL01 BLA（后线）TL01失败（后线）III期入组中（1L）III期入组中（辅助）TB01失败-SKB264科伦博泰生物/MSDIII期入组中（后线）III期入组中（1L）III期入组中（辅助）III期入组中I/II期BL-B01D1百利天恒/BMSI/II期，预计2025读出数据并启动注册临床I/II期14For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the

51、latest full report on our website at AZMSDBMSROCHEPD(L)1I药（PDL1）K药（PD1）O药（PD1）T药（PDL1）IO升级升级volrustomig(PD-1/CTLA-4双抗)rilvegostomig(PD-1/TIGIT双抗)sabestomig(PD-1/TIM3双抗）MK7684A（TIGIT/PD1复方）MK1308A（CTLA4/PD1复方）MK4280A（LAG3/PD1复方）O+I（PD1+CTLA4 联用）O+relatlimab（PD1+LAG3联用）Opdualag（PD1/LAG3复方）T+tiragoluma

52、b（PDL1+TIGIT联用）eciskafusp alfa(PD1/IL2融合蛋白）ADCenhertu（HER2 ADC）dato（TROP2 ADC)AZD0901(CLDN18.2 ADC)AZD0305（GPRC5D ADC）AZD5335（FR ADC）AZD8205（B7H4 ADC）AZD9592（EGFR*CMET ADC）AZD9829（CD123 ADC）MK2871（TROP2 ADC）MK1022（HER3 ADC）MK1200（CLDN18.2 ADC）MK2400（B7H3 ADC）MK3120（NECTIN4 ADC）MK5909（CDH6 ADC）MK2140

53、（ROR1 ADC）MK56070（DLL3 ADC）BL-B01D1（EGFR*HER3 ADC）CD33 ADCKadcyla（HER2 ADC）RG6648（CMET ADC）资料来源：AZ、MSD、BMS罗氏投资者交流文件等，insight数据库，HTI附表附表1：MNC在在IO升级和升级和ADC方面布局方面布局15For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full r

54、eport on our website at 药物类型药物类型国内商业化元年国内商业化元年糖尿病糖尿病减重减重PAST利拉鲁肽仿制药2023获批：华东医药（获批：华东医药（2023）、通化东宝（）、通化东宝（2023）、正大天晴（）、正大天晴（2024）NOW长效制剂2025银诺医药（银诺医药（NDA）、）、鸿运华宁（III）石药集团（III）双靶点2024GLP1R/GIPR：礼来（获批）：礼来（获批）、博瑞医药（III）、恒瑞医药（III）GLP1R/GCGR：信达（：信达（NDA）、BI（II）GLP1R/GIPR：礼来（获批）：礼来（获批）、翰森制药（III）、博瑞医药（III）、恒

55、瑞医药（III）GLP1R/GCGR：信达（：信达（NDA）、BI（III）司美格鲁肽仿制药2026-2027丽珠集团（NDA）、爱美客（III）、正大天晴（III）、四环医药（III）、华东医药（III）、联邦制药（III）FUTURE升级多靶点全球进展GLP1R/GCGR/GIPR：礼来（III）、韩美制药（I）、恒瑞（恒瑞（IND）GLP1/AMYR复方：诺和诺德cagrisema（III）GLP1R/GIPR/IDF1R/GCGR：biomed（II）小分子礼来orforglipron（III）、biomed（II）、诚益生物/AZ（II）、恒瑞医药/hercules（IND）、华东医

56、药（IND）月制剂GLP1/GIPR：安进（II）、鸿运华宁鸿运华宁/正大天晴（正大天晴（I）增肌减脂礼来（III）、来凯医药（来凯医药（I）资料来源：Wind，诺和诺德、礼来财务报告等，insight数据库，HTI 我们认为全球糖尿病减重市场正处于我们认为全球糖尿病减重市场正处于GLP1双靶药物的兑现期双靶药物的兑现期，司美格鲁肽和替尔泊肽带动市场快速增长的同时司美格鲁肽和替尔泊肽带动市场快速增长的同时，下一代升级药物逐渐成为全球关注重点下一代升级药物逐渐成为全球关注重点，相关国产企业或存在对外授权机会相关国产企业或存在对外授权机会。2023年诺和诺德和礼来的年诺和诺德和礼来的GLP1药物组

57、合销售额合计已达药物组合销售额合计已达284亿美元亿美元，其中糖尿病适应症销售额合计约其中糖尿病适应症销售额合计约224亿美元亿美元（yoy+84%）。我们认为目前全球围绕下一代产品的竞争激烈我们认为目前全球围绕下一代产品的竞争激烈，总体趋势向多靶总体趋势向多靶（以提升疗效以提升疗效）、口服口服&长效制剂长效制剂（以提升便利性以提升便利性）和其他获益和其他获益（增肌增肌减脂等需求减脂等需求）发展发展，恒瑞医药布局了三靶点药物恒瑞医药布局了三靶点药物，目前处于目前处于IND阶段；来凯医药布局阶段；来凯医药布局ACTRII单抗单抗，全球进度第二；全球进度第二；我们认为新产品陆续获批带动我国我们认为

58、新产品陆续获批带动我国GLP1相关市场快速增长相关市场快速增长，关注关注2025年抢先进院或打响品牌优势的公司年抢先进院或打响品牌优势的公司,2026年或将开启年或将开启GLP1产品商业化混战期产品商业化混战期。目前目前我国已上市有利拉鲁肽原研药我国已上市有利拉鲁肽原研药、仿制药仿制药，司美格鲁肽原研药司美格鲁肽原研药，替尔泊肽替尔泊肽，2023年我国年我国GLP1药物整体销售额约药物整体销售额约67.4亿元亿元，2024年前三季度司美销售额已达年前三季度司美销售额已达50.4亿元亿元（yoy+29%），市场快速扩大市场快速扩大。2025年信达生物年信达生物、银诺医药的新药或将批准上市银诺医药

59、的新药或将批准上市，2026年预计有更多药物上市销售加剧竞争年预计有更多药物上市销售加剧竞争。关注华东医药关注华东医药、正大天晴正大天晴、信达生物等商业化进度领先的企业在信达生物等商业化进度领先的企业在2025年的销售团队建设及市场拓展情况年的销售团队建设及市场拓展情况。糖尿病糖尿病&减重：全球关注下一代产品进展，减重：全球关注下一代产品进展，2025年开启国产化元年年开启国产化元年2014-2023全球主要GLP1药物销售情况（百万美元）2025年我国开启GLP1创新药商业化元年1213 13401 2625 5163 1440 4388 176 0200004000020142015201

60、62017201820192020202120222023利拉糖尿病司美糖尿病司美糖尿病口服替尔泊肽糖尿病利拉减肥司美减肥替尔泊肽减肥22Q3-24Q3司美和替尔泊肽减重适应症销售情况111%87%65%28%0%-2%24%48%194%140%1%-200%0%200%400%02000400022Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3司美减肥（百万美元，左轴）利拉减肥（百万美元，左轴）替尔泊肽减肥（百万美元，左轴）司美qoq（左轴）替尔泊肽qoq（左轴）16For full disclosure of risks,valuation methodologie

61、s and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：Nature、NEJM、柳叶刀、CELL、insight数据库，HTI 我们认为我们认为2025年年TCE、CAR-T治疗治疗B细胞相关自免疾病是全球前沿热点细胞相关自免疾病是全球前沿热点，建议关注相关企业对外授权潜力建议关注相关企业对外授权潜力。2024年年CAR-T、TCE双抗治疗双抗治疗B细胞相细胞相关自免疾病取得突破关自免疾病取得突破（下图下图），带动相关领域

62、投融资交易持续火热带动相关领域投融资交易持续火热，我们认为这一趋势在我们认为这一趋势在2025年或将延续年或将延续（见见TCE章节章节）。我国的岸迈生物我国的岸迈生物、神州细胞有相关神州细胞有相关TCE产品位于临床阶段；信达生物产品位于临床阶段；信达生物、药明巨诺药明巨诺、传奇生物等公司正在推进传奇生物等公司正在推进CAR-T药物针对自免疾病的临床探索；药物针对自免疾病的临床探索；我国我国2024年迎来多款自免重磅新药上市年迎来多款自免重磅新药上市，2025年是抢占市场先机的关键一年年是抢占市场先机的关键一年。2024年康诺亚的年康诺亚的IL-4R单抗单抗、恒瑞医药和智翔金泰的恒瑞医药和智翔金

63、泰的IL-17A单抗单抗，荃信生物荃信生物&华东医药的华东医药的IL12/23乌司努单抗类似药获批上市乌司努单抗类似药获批上市。我们认为上述药物我们认为上述药物2025年的进院年的进院、医保谈判和销售情况或将决定未来银屑病和特医保谈判和销售情况或将决定未来银屑病和特应性皮炎市场的龙头归属应性皮炎市场的龙头归属。自免：海外关注自免：海外关注CAR-T、TCE对外授权机会，国内关注新品放量对外授权机会，国内关注新品放量CAR-T、TCE治疗B细胞相关自免疾病前沿进展2021/8/4，NEJM发布埃尔朗根发布埃尔朗根-纽伦堡大学完成纽伦堡大学完成世界首例世界首例CD19 CAR-T治疗治疗SLE的案

64、例的案例2022-2024 多项多项CAR-T治疗治疗SLE、SS等自免疾病的等自免疾病的成果发表于柳叶刀、成果发表于柳叶刀、NEJM、Nature2024/9 CELL报道全球首个异体通用型报道全球首个异体通用型CAR-T（邦（邦耀生物）成功治疗耀生物）成功治疗SS等疾病的案例等疾病的案例2024/4/26 Nature报道安进报道安进Blinatumomab CD19*CD3双抗成功治疗双抗成功治疗RA的案例的案例2024/9/4 NEJM报道强生报道强生TeclistamabBCMA*CD3双抗成功治疗双抗成功治疗4名不同自免疾病患者的案例；同名不同自免疾病患者的案例；同日另一篇日另一篇

65、NEJM再次报道了再次报道了Teclistamab成功治疗成功治疗SLE患者的案例患者的案例全球领先的TCE双抗治疗自免暨我国上市公司相关管线汇总MOA药物名称药物名称所属公司所属公司适应症适应症临床进展临床进展CD3*CD20莫妥珠单抗皮下注射biogenSLEI期招募完成，预计2025完成CD3*CD19贝林妥欧单抗皮下注射安进LNI期启动TCERO7507062罗氏SLEI期完成FPICD3-CD19CLN978CullinanSLEI期启动CD3*CD20SCTB-35神州细胞神州细胞SLE中国中国I期启动期启动CD3*BCMAEMB06岸迈生物岸迈生物天疱疮天疱疮中国中国INDBCM

66、A CAR-T伊基奥仑赛伊基奥仑赛信达生物信达生物/驯鹿生驯鹿生物物MG、MS、SLE、NMOSDIND获批获批CD19 CAR-T瑞基奥仑赛瑞基奥仑赛药明巨诺药明巨诺SLE、SSI/II期期BCMA CAR-TPRG1801先声药业先声药业/普瑞金普瑞金ITP、LNI期进行中期进行中CD19*CD20*CD22 CAR-T-传奇生物传奇生物自免自免I期进行中期进行中17For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please re

67、fer to the latest full report on our website at 资料来源：insight数据库，药明康德公众号，madrigal财报，Vertex、madrigal、verona、eisai、JNJ、诺华、argenx投资者交流文件，HTI 2024年部分领域相关新药陆续上市年部分领域相关新药陆续上市，我们认为重磅新药的获批能够加速相关领域的关注度及发展我们认为重磅新药的获批能够加速相关领域的关注度及发展，带来国内相关标的的映射机会带来国内相关标的的映射机会：1）神经：神经：礼来阿尔兹海默A单抗Donanemab将迎来首个完整销售年度，国内恒瑞医药位于II期临床

68、；2）疼痛：疼痛：福泰Nav1.8药物VX548预计于2025年上市，为20多年来首款新机制非成瘾性镇痛药，国内恒瑞医药、健康元位于I期临床；3）COPD：Verona20多年新机制吸入疗法PDE3/4抑制剂Ensifentrine于2024/6上市，国内正大天晴、恒瑞医药布局领先；4）MASH：Madrigal于2024/4获批全球首个MASH药物，THR-激动剂Resmetirom，3Q24销售额已达62百万美元，覆盖超6800人；MASH领域国内微芯生物、正大天晴、海思科等布局领先。其他：其他：MASH、疼痛、神经等领域进展有望带来国内相关标的关注度提升、疼痛、神经等领域进展有望带来国内

69、相关标的关注度提升其他领域重磅新药汇总所属公司所属公司药物名称药物名称靶点靶点适应症适应症临床状态临床状态开始时间开始时间预计可覆盖患者预计可覆盖患者（百万人）（百万人）预计销售峰值预计销售峰值（百万美元）（百万美元）国内相关公司国内相关公司VertexVX548Nav1.8疼痛BLA2024/4/1520-3050恒瑞医药（I）健康元（I）MadrigalResmetiromTHR-MASH已上市2024/3/1422-31.530-50正大天晴（III）微芯生物（II）海思科（II）歌礼制药（II）VeronaEnsifentrinePDE3/4COPD已上市2024/6/264 10-5

70、0正大天晴（II）恒瑞医药（I）礼来DonanemabA阿尔兹海默症已上市2024/7/23 100恒瑞医药（II）强生NipocalimabFCRNMGBLA2024/8/290.5-0.650-诺华AtrasentanEDNRAIgA肾病BLA2024/7/180.45 10信立泰（II）18For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our w

71、ebsite at 资料来源：IQVIA，insight数据库，HTI；注：泽璟制药、神州细胞、康诺亚的括号中部分说明为海通医药自行判断 从技术平台看从技术平台看，类比类比2022-2023年年ENHERTU在在HER2+实体瘤中的突破带动实体瘤中的突破带动ADC领域持续火热领域持续火热，我们认为我们认为2023-2024年年TCE双抗在实体瘤和自免领双抗在实体瘤和自免领域的突破有望带领其成为全球下一个域的突破有望带领其成为全球下一个BD热点热点。2022-2023是TCE双抗的起点，当前总计约10款上市的TCE双抗中，6款在2022-2023年获批上市，针对适应症为血液瘤；2023年12月，

72、安进的DLL3*CD3双抗凭借在SCLC后线展现出优异疗效递交上市申请，并于2024年5月获批上市，成为TCE双抗在实体瘤中的里程碑时刻；2024年5月及11月，安进的Blinatumomab（CD3*CD19）及强生的teclistamab（CD3*BCMA）分别在Nature和NEJM上披露其针对B细胞相关自免疾病的良好疗效，成为TCE双抗在自免领域的里程碑时刻，2024年来TCE双抗在欧洲主要国家间的交易，中国对外授权的交易都有大幅提升；我们认为我们认为2025年该领域潜在的交易可能来自年该领域潜在的交易可能来自1）在血液瘤中展现出在血液瘤中展现出BIC潜力的潜力的TCE双抗；双抗；2）

73、针对实体瘤和自免进行布局的针对实体瘤和自免进行布局的TCE双抗双抗。建议关注泽璟制药（ZG006，CD3DLL3*DLL3三抗，潜在FIC+BIC药物）、神州细胞（CD3*CD20双抗，已开启SLE I期临床）、康诺亚（CM355，CD3*CD20双抗）等相关公司的进展。技术平台：技术平台：2025年年TCE双抗有望成为新的全球热点方向双抗有望成为新的全球热点方向2024年我国完成的双抗交易情况年我国完成的双抗交易情况28739037443438637931257141567965110200400600201920202021202220232024其他ADCTCE5%5%3%7%14%2%

74、17%18%11%0%50%100%201920202021202220232024化药化药单抗单抗多抗多抗ADC疫苗疫苗CGT放射性药物放射性药物其他其他欧美主要地区欧美主要地区ADC和和TCE交易显著增加（个）交易显著增加（个）我国我国TCE对外授权快速增加（对外授权快速增加（%）转让方转让方受让方受让方交易时间交易时间项目名称项目名称MOA首付款首付款USDmn里程碑里程碑USDmn交易时研发状态交易时研发状态拟开发适应症拟开发适应症维立志博Oblenio Bio2024/11LBL-051CD3*CD19*BCMA三抗35579临床前自免天广实辉瑞2024/11MBS314CD3*BC

75、MA*GPRC5D三抗-临床I/II期MM恩沐生物GSK2024/10CMG1A46CD3*CD19*CD20三抗300550临床I/II期自免岸迈生物Vignette Bio2024/9EMB-06CD3*BCMA双抗60575临床I/II期MM同润生物MSD2024/8CN201CD3*CD19双抗700600临床I/II期NHL、ALL嘉和生物TRC 20042024/8GB261CD3*CD20双抗-443临床I/II期肿瘤、自免康诺亚Belenos Biosciences2024/7CM512IL13*TSLP双抗15170申请临床自免和铂医药AZ2022/4HBM7022CD3*C

76、LDN18.2双抗25325临床前新石生物Flame Biosciences2021/8NBL-015双抗-临床前-19For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 经历十轮集采经历十轮集采、六轮医保谈判等外部因素六轮医保谈判等外部因素，我们认为创新药企业已迎来基本面向上区间我们认为创新药企业已迎来基本面向上区间。我们预测

77、大部分药企我们预测大部分药企2024-2026的收入及利润复合的收入及利润复合增速将处于增速将处于10%-20%区间区间，部分创新药产品处于高速放量期的公司有望达到部分创新药产品处于高速放量期的公司有望达到30-50%的增长的增长，预计预计10+biotech将在将在2025-2026年扭亏年扭亏。展望未来展望未来，我们认为下述逻辑仍有望带动创新药板块持续保持高速增长：我们认为下述逻辑仍有望带动创新药板块持续保持高速增长：创新药支出医保内占比仅为创新药支出医保内占比仅为5-11%，未来有较大的确定性增长空间未来有较大的确定性增长空间。2023年医保支出年医保支出2.8万亿元万亿元，其中药品支出

78、约其中药品支出约1.2-1.5万亿万亿，我们测算得创我们测算得创新药支出仅为新药支出仅为800-1300亿元亿元，占药品总支出的占药品总支出的5-11%，仿制药占比仿制药占比70%+，仍有腾笼换鸟空间；仍有腾笼换鸟空间；国家对创新药支持政策力度加码国家对创新药支持政策力度加码，全链条支持创新药产业发展全链条支持创新药产业发展。2024年年7月二十届三中全会指出生物医药领域为新质生产力；近两个月以来月二十届三中全会指出生物医药领域为新质生产力；近两个月以来，北京北京、上海上海、广州等地陆续出台创新药产业全链条支持政策广州等地陆续出台创新药产业全链条支持政策，部分地区施行部分地区施行DRG豁免等政

79、策豁免等政策。国内商业健康险快速增长国内商业健康险快速增长，为真正满足实际需求的创新药提供新支付手段为真正满足实际需求的创新药提供新支付手段。中国商业健康保险总市场规模巨大且不断攀升中国商业健康保险总市场规模巨大且不断攀升，2022年整体市场年整体市场规模达到规模达到8653亿元亿元，2013-2022年年复合增长率达到年年复合增长率达到25.47%。我们认为我们认为，中国商业健康险市场发展迅速中国商业健康险市场发展迅速，未来成长空间较大未来成长空间较大，将更好的为医将更好的为医药行业创新提供支付能力药行业创新提供支付能力。我们认为我们认为，未来未来5年商业保险会成为重要新增支付力量年商业保险

80、会成为重要新增支付力量。反腐对刚需类创新药影响有限反腐对刚需类创新药影响有限，且压缩部分神药市场空间且压缩部分神药市场空间，加速创新药替代加速创新药替代。根据根据IQVIA数据数据，肿瘤和免疫类药物增速自肿瘤和免疫类药物增速自23Q4来恢复增长来恢复增长，24Q1增速反超中成药增速反超中成药（7.1%）成为院内增速最快的领域成为院内增速最快的领域（7.8%），反映刚需强劲恢复反映刚需强劲恢复。目前国产创新药销售主力是目前国产创新药销售主力是2015-2018进入临床的创新药进入临床的创新药，数量更多质量更高的国产创新药将在数量更多质量更高的国产创新药将在2025-2028持续上市持续上市。20

81、24年获批上市的国产年获批上市的国产创新药主要是创新药主要是2018年进入临床的新药年进入临床的新药，进入临床的中位时间仅为进入临床的中位时间仅为2018/6。专注本土市场也能有成果，创新药企业迎来基本面向上周期专注本土市场也能有成果，创新药企业迎来基本面向上周期20For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：

82、医保局，HTI；注：医保药品支出、医保创新药支出及2023我国创新药TOP列表均为海通医药自行测算及汇总，统计数据来源为IQVIA，米内网，各公司财报等；峰值销售额为海通医药团队自行判断 目前创新药占医保药品支出约目前创新药占医保药品支出约5-11%，相比欧美仍有巨大提升空间相比欧美仍有巨大提升空间。根据我们测算，2023年我国医保药品支出约1.2-1.5万亿，其中创新药支出仅约800-1300亿，占比仅有5-11%。考虑到欧美创新药销售额占比可达80-90%，我们认为创新药对仿制药、中成药腾笼换鸟仍有空间；此外，我们测算得我国创新药销售约1827亿元，外资占比达52%，国产替代仍有空间；专注

83、本土市场也能跑出大药专注本土市场也能跑出大药。根据我们统计，我国药品销售额TOP8企业中有5家为MNC，AZ的奥希替尼、达格列净，诺华的司库奇尤单抗和诺和诺德的司美格鲁肽，在2020前后两个时代成为50亿元级别药品，且适应症遍布肿瘤、自免和代谢，国内市场也能够跑出50-80亿级别的大药。从国产企业来看，百济神州、信达生物为代表的biopharma和艾力斯、特宝生物、神州细胞、康弘药业、贝达药业为代表的biotech，都能卖出峰值销售额20亿以上的大药，biotech在细分赛道的机会值得期待。内需：创新药空间足够宽广，专注本土也能有收获内需：创新药空间足够宽广，专注本土也能有收获28208120

84、00-15000800-1300050001000015000200002500030000医保总支出医保药品支出医保创新药支出(亿元)2023年我国医保内药品支出情况汇总我国创新药销售额排名表排名排名所属公司所属公司药品名称药品名称2023销售额（亿元）销售额（亿元）1 石药恩必普70 2 AZ达格列净片达格列净片60 3 诺华诺华司库奇尤单抗注射液司库奇尤单抗注射液60 4 AZ甲磺酸奥希替尼片甲磺酸奥希替尼片56 5 先声依达拉奉55 6 诺和诺德诺和诺德司美格鲁肽注射液司美格鲁肽注射液52 7 AZ醋酸戈舍瑞林缓释植入剂醋酸戈舍瑞林缓释植入剂49 11百济替雷利珠单抗38 19 信达生

85、物信迪利单抗28 28艾力斯伏美替尼20 29康弘药业康柏西普19 29特宝生物派格宾18 33神州细胞凝血八因子18 40贝达药业埃克替尼16 21For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 7.1%0.9%7.8%9.4%-5.2%-9.7%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%202

86、1Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2其他（中成药）抗肿瘤和免疫调节剂消化道和新陈代谢全身用抗感染心血管系统资料来源：IQVIA，HTI 国家对创新药支持政策力度加码国家对创新药支持政策力度加码，全链条支持创新药产业发展全链条支持创新药产业发展。2024年7月二十届三中全会指出生物医药领域为新质生产力；近两个月以来，北京、上海、广州等地陆续出台创新药产业全链条支持政策，部分地区施行DRG豁免、支持创新药入院；反腐对刚需类创新药影响有限反腐对刚需类创新药影响有限，且压缩部分神药市场空间且压缩部分神

87、药市场空间，加速创新药替代加速创新药替代。根据IQVIA数据，肿瘤和免疫类药物增速自23Q4来恢复增长，24Q1增速反超中成药（7.1%）成为院内增速最快的领域（7.8%），24Q2增速继续提升至9.4%，反映刚需强劲恢复。内需：政策支持创新药发展，行业整顿利好真创新内需：政策支持创新药发展，行业整顿利好真创新21Q3-24Q2 院内前5大类药品MAT同比数据22For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer

88、to the latest full report on our website at 资料来源：WIND，HTI；注：biotech扭亏年限为海通医药自主预测及参考wind一致预期 经历了十轮集采经历了十轮集采、六轮医保谈判六轮医保谈判、疫情及反腐影响疫情及反腐影响，我们认为我们认为2024年以来制药板块大部分公司已经摆脱负面因素年以来制药板块大部分公司已经摆脱负面因素，进入基本面向上区间进入基本面向上区间。我们预测大部分药企2024-2026的收入及利润复合增速将处于10%-20%区间，部分创新药产品处于高速放量期的公司有望达到30-50%的增长；我们看到进入商业化阶段的biotech公司

89、们收入持续高速增长的同时，利润持续收窄，预计2025-2026年有10+biotech扭亏。内需：经历风雨洗礼，创新药企业整体迎来基本面向上收获期内需：经历风雨洗礼，创新药企业整体迎来基本面向上收获期-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-30-20-10010203040501Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24收入（亿元，左轴）利润（亿元，左轴）收入yoy（右轴）11111122223444012345康方生物泽璟制药-U

90、和黄医药信达生物百奥泰艾迪药业百济神州-U再鼎医药欧康维视生物-B君实生物-U荣昌生物诺诚健华-U盟科药业-U前沿生物-U1Q21-3Q24 大中小型药企板块收入在4Q22见底后回升18%10%5%9%7%8%3%8%7%8%-2%1%1%5%5%21%14%0%1%5%-12%-11%-20%-12%7%-2%4%3%7%10%4%8%-50%18%65%56%60%70%40%45%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24大型药企中小型药企商业化biotech

91、6%-4%0%40%15%-1%-12%-42%0%10%18%-23%-86%-74%-104%-25%393%186%-872%36%42%26%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24大型药企中小型药企1Q21-3Q24大中小型药企的板块利润在4Q23见底后回升1Q20-3Q24 商业化biotech收入持续增长，亏损持续下降10+biotech预计将在2025-2026扭亏（距离2024年年限，年）23For full disclosure of risks,

92、valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 125301192458655637647629020040060080020172018201920202021202220232024批准临床数量资料来源：Wind，医药魔方，insight数据库，HTI；创新药IND指化药和生物药，不包括中成药 创新药产业正在进入高速增长新时代创新药产业正在进入高速增长新时代。我们统计能代表我国

93、创新药产业的63家上市公司中，已有78%的公司有一类新药上市销售；销售创新药的上市公司中位有5年的销售经验，假设新药都得经历一年上市一年医保谈判的两年周期，则大部分企业正处于医保放量的黄金阶段；此外我们统计2024年获批上市的国产创新药进入临床的中位时间仅为2018/6，而我国2017年以来创新药IND数量大幅增长，我们认为未来3-5年我国创新药上市数量将进入高增长阶段，带动板块增速快速提升。内需：经历风雨洗礼，创新药企业整体迎来基本面向上收获期内需：经历风雨洗礼，创新药企业整体迎来基本面向上收获期141211976543210246810121416恒瑞医药贝达药业康弘药业信立泰翰森制药微芯

94、生物特宝生物中国生物制药和黄医药信达生物君实生物-U前沿生物-U冠昊生物百济神州-U再鼎医药人福医药复星医药先声药业海思科东阳光长江药业凯因科技三生国健诺诚健华-U艾力斯亚盛医药-B康方生物泽璟制药-U艾迪药业神州细胞-U盟科药业-U荣昌生物基石药业-B远大医药绿叶制药石药集团罗欣药业欧康维视生物-B恩华药业康哲药业京新药业众生药业华东医药奥赛康百奥泰有一类新药销售的公司中位销售年限为5年（年）我国历年上市新药进入临床的中位时间（年/月）我国历年创新药IND获批情况（个）24For full disclosure of risks,valuation methodologies and tar

95、get price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 对外授权方向：对外授权方向：1）技术上我们认为技术上我们认为IO双抗针对肿瘤双抗针对肿瘤，TCE双抗针对实体瘤双抗针对实体瘤、自免是自免是2025年最重要的年最重要的BD主线主线，建议关注建议关注IO双抗线荣昌生物双抗线荣昌生物，TCE双抗线泽双抗线泽璟制制药等；药等；2）分领域来看分领域来看，我们认为肿瘤我们认为肿瘤、自免和糖尿病领域自免和糖尿病领域仍是仍是2025年最大的看点年最大的看点。肿

96、瘤领建议肿瘤领建议关注关注IO+ADC三款全球竞争最前沿药物的数据读出节三款全球竞争最前沿药物的数据读出节奏奏，康方生物康方生物（2025年中年中HARMONI全球全球III期顶线数据读出期顶线数据读出）、科伦博泰生物科伦博泰生物（2025ASCO、ESMO SKB264数据读出数据读出）、百利天恒百利天恒（2025ASCO等等BL-B01D1数据读出数据读出）；自免领域重点在于下一代自免大药可能出现的方向；自免领域重点在于下一代自免大药可能出现的方向，建议关注建议关注BTK&TYK2线线（诺诚健华诺诚健华、益方生物益方生物）及其他潜在的及其他潜在的全球领先方向如全球领先方向如OX40、多靶点

97、组合等；此外我们看好部分领域全球出现多靶点组合等；此外我们看好部分领域全球出现0-1-10的突破而带来的国内标的关注度提升机会的突破而带来的国内标的关注度提升机会，建议关注微芯生物建议关注微芯生物（MASH线线）、科济药业科济药业（CAR-T线线）、亚盛医药亚盛医药（血液瘤线血液瘤线）；国内市场方向：国内市场方向：创新药企业在经历多年困境后迎来向上周期创新药企业在经历多年困境后迎来向上周期，建议关注政策建议关注政策、医保医保、国产替代等总量逻辑下的创新转型顺利药企国产替代等总量逻辑下的创新转型顺利药企，包括恒瑞包括恒瑞医药医药、特宝生物特宝生物、信信达生物达生物、贝达药业贝达药业、海思科海思科

98、、翰森制药翰森制药、中国生物制药中国生物制药、科伦药业科伦药业、信立泰信立泰；重点标的：重点标的：优中选优，关注新品放量周期的阶段性高成长公司及优中选优，关注新品放量周期的阶段性高成长公司及出海潜力标的出海潜力标的25For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 器械器械26For full disclosure of r

99、isks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 器械：国内预期改善、海外需求扩大器械：国内预期改善、海外需求扩大1）从全球看，我们认为近年来医疗器械颠覆式创新匮乏，中国企业迭代创新追赶，依托于工程师红利、产业链成本优势、强大的本土市场等，高端设备、IVD等出海快速增长。2）从供需看，我们认为内需：器械行业稳健增长，整体保持10%左右增长。政策鼓励下设备以旧换新将恢复增长，

100、老龄化加速催化下，手术类/耗材增长最为稳健且存在部分加速增长可能。从政策周期来看，我们认为医疗设备处于此轮政策周期底部，政策鼓励下设备以旧换新将带来预期改善，此外，耗材大品种集采基本完成，集采影响减弱且预期稳定。国外：国际化继续扩大且高端升级。除了设备、低值耗材国际化比较成功外（部分公司海外收入占比40%或以上），IVD（化学发光等）国际化将会迎来突破（占比超过40%），家用器械、高值耗材亦取得进展（占比超过20%），我们认为高端影像、化学发光、基因测序等领域龙头企业海外占比有望提升15pct。相关标的：（招采预期改善设备）迈瑞医疗、联影医疗、澳华医疗、开立医疗。稳健型（新产业、鱼跃医疗）、新

101、产品放量（惠泰医疗、爱博医疗），左侧布局（南微医学、心脉医疗），底部好转（可孚医疗、威高骨科、三友医疗）。港股：归创通桥、威高股份、微创脑科学、沛嘉医疗等。27For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 全球视野：大赛道诞生大市值公司，全球化是必经之路全球视野：大赛道诞生大市值公司，全球化是必经之路资料来源：Wind，H

102、TI截至截至2024年年10月月11日日，全球市值全球市值200亿美元以上的医疗器械有亿美元以上的医疗器械有29家家，其中日本其中日本3家家，中国中国1家家，其余为欧美企业其余为欧美企业。市值市值TOP10医疗器械公司收入体量绝大部分超过医疗器械公司收入体量绝大部分超过100亿美元亿美元，如强生如强生、雅培雅培、美敦力等美敦力等。我们认为医疗器械行业格局形成后整体相对稳定我们认为医疗器械行业格局形成后整体相对稳定，心心血管血管、骨科骨科、IVD、影像等大赛道诞生大公司影像等大赛道诞生大公司。同时器械巨头收入地区均多元化同时器械巨头收入地区均多元化，全球化全球化+并购是医疗器械企业发展壮大的必经

103、之路并购是医疗器械企业发展壮大的必经之路。证券代码证券代码证券简称证券简称总市值总市值20241111(亿美元亿美元)23年总收入年总收入(亿美元亿美元)23年归母净利润年归母净利润(亿美元亿美元)23年研发费用年研发费用(亿美元亿美元)23年主要收入地区年主要收入地区23年主要收入地区占比年主要收入地区占比0Q15.L雅培2023.4401.157.227.4美国154.5ISRG.O直觉外科1910.771.218.010.0美国46.9SYK.N史赛克1433.2205.031.713.9美国152.6BSX.N波士顿科学1300.7142.415.914.1美国84.3MDT.N美敦力

104、1125.0312.337.627.0美国163.70OMK.L法国依视路国际1119.4281.825.46.6北美129.1HCA.NHCA HEALTHCARE897.1649.752.4美国集团223.2BDX.N碧迪669.5193.714.812.4美国111.1SHL.DF西门子医疗630.9229.015.919.7美洲93.6300760.SZ迈瑞医疗477.148.816.4中国30.27741.T保谷光学475.854.412.7日本12.8ALC.N爱尔康456.894.69.78.3美国43.1GEHC.OGE HEALTHCARE392.6195.515.712.1

105、美国82.3EW.N爱德华兹生命科学390.660.014.010.7美国35.1VEEV.NVEEVA SYSTEMS380.521.64.95.2北美12.5RMD.N瑞思迈370.542.29.02.9美国27.2IDXX.OIDEXX实验室354.836.68.51.9美国23.94543.T泰尔茂308.161.76.7美洲21.60QBO.LCOLOPLAST276.834.66.81.2DXCM.O德康医疗273.336.25.45.1美国26.3PHIA.BSI飞利浦250.2201.6-5.221.0美国79.6ZBH.SIX捷迈邦美247.673.910.24.6美洲42.

106、9GALD.SIXGALDERMA GROUP226.340.8-0.62.9美国18.1SOON.SIXSONOVA HOLDING220.140.97.12.7美国12.6STE.N思泰瑞医疗216.449.61.11.0美国35.9300015.SZ爱尔眼科211.328.74.7华中7.8COO.O库珀医疗206.635.92.91.4美国23.8STMN.SIXSTRAUMANN205.428.72.9FRE.DF费森尤斯集团204.3247.4-6.67.3欧洲179.2LH.NLABCORP HOLDINGS202.7121.64.228For full disclosure o

107、f risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：资料来源：Wind，HTI23896696333352638292011451272221911050100150200250苹果苹果微软微软ROCHE强生公司强生公司美敦力美敦力雅培雅培西门子西门子丹纳赫丹纳赫飞利浦飞利浦奥林巴斯奥林巴斯小米集团小米集团-W传音控股传音控股迈瑞医疗迈瑞医疗联影医疗联影医疗新

108、产业新产业澳华内镜澳华内镜开立医疗开立医疗20152020202360331326453837594912-10010203040506070苹果苹果微软微软ROCHE强生公司强生公司美敦力美敦力雅培雅培西门子西门子丹纳赫丹纳赫飞利浦飞利浦奥林巴斯奥林巴斯小米集团小米集团-W传音控股传音控股迈瑞医疗迈瑞医疗联影医疗联影医疗新产业新产业澳华内镜澳华内镜开立医疗开立医疗201520202023172%39%40%48%7%15%16%9%25%11%33%36%11%24%4%15%-50%0%50%100%150%200%苹果苹果微软微软ROCHE强生公司强生公司美敦力美敦力雅培雅培西门子西门子

109、丹纳赫丹纳赫飞利浦飞利浦奥林巴斯奥林巴斯小米集团小米集团-W传音控股传音控股迈瑞医疗迈瑞医疗联影医疗联影医疗新产业新产业澳华内镜澳华内镜开立医疗开立医疗201520202023国内外企业国内外企业ROE水平比较水平比较国内外企业人均创国内外企业人均创利能力比较利能力比较(万美元万美元)国内外企业人均创收国内外企业人均创收能力比较能力比较(万美元万美元)全球视野：中国器械人均创利能力较强，逐步追赶外资水平全球视野：中国器械人均创利能力较强，逐步追赶外资水平迈瑞医疗在人均创收迈瑞医疗在人均创收、人均创利和人均创利和ROE方面均快速追赶外资医疗器械企业方面均快速追赶外资医疗器械企业。具体来看具体来看

110、，2023年迈瑞医疗的人均创收能力达到年迈瑞医疗的人均创收能力达到27万美元万美元，已高于西门子的已高于西门子的26万美元万美元。人均创利方面人均创利方面，2023年迈瑞医疗达到年迈瑞医疗达到9万美元万美元，已高于美敦力已高于美敦力、雅培雅培、丹纳赫等外资公司丹纳赫等外资公司。ROE水平方面水平方面，迈瑞医疗在迈瑞医疗在2023年达到年达到36%，远超远超雅培的雅培的15%和美敦力的和美敦力的7%。迈瑞医疗在人均指标上相较于其他海外公司具有优势迈瑞医疗在人均指标上相较于其他海外公司具有优势，展现出全球维度层面的竞争力和盈利能力展现出全球维度层面的竞争力和盈利能力。29For full disc

111、losure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 出海规模出海规模监护仪监护仪超声超声基因测序仪基因测序仪MRICT化学发光化学发光电生理电生理介入通路介入通路软式内窥镜软式内窥镜CGM器械投资图谱：国产替代及国际化（左下空间大）器械投资图谱：国产替代及国际化（左下空间大）资料来源：联影医疗招股书援引灼识咨询、澳华内镜招股书、中国医药报公众号惠泰医疗招

112、股书援引弗若斯特沙利文，锦江电子招股书，华大制造资料来源：联影医疗招股书援引灼识咨询、澳华内镜招股书、中国医药报公众号惠泰医疗招股书援引弗若斯特沙利文，锦江电子招股书，华大制造2023年年报，年年报，医药经济报公众号，医药经济报公众号，5iRT公众号等，公众号等，HTI大大中中小小国产化程度国产化程度高高中中低低医疗设备医疗设备IVD高值耗材高值耗材消费医疗消费医疗30For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please ref

113、er to the latest full report on our website at 器械：低端器械国产率已到较高水平，高端替代正当时器械：低端器械国产率已到较高水平，高端替代正当时我们认为、改革开放后我国医疗器械制造技术有了重大突破，并率先在中低端器械市场实现国产化，近年来在中高端器械也取得突破。我们认为，目前低端设备（监护仪等）已经达到较高水平，主要关注化学发光、电生理、内窥镜、CT/MRI、基因测序、高端超声等国产替代。下边我们讲从器械两个重要细分领域设备下边我们讲从器械两个重要细分领域设备、耗材来阐述医疗器械投资策略耗材来阐述医疗器械投资策略。资料来源：联影医疗招股书援引灼识咨

114、询、澳华内镜招股书、中国医药报公众号惠泰医疗招股书援引弗若斯特沙利文，锦江电子招股书，华大制造资料来源：联影医疗招股书援引灼识咨询、澳华内镜招股书、中国医药报公众号惠泰医疗招股书援引弗若斯特沙利文，锦江电子招股书，华大制造2023年年报，年年报，医药经济报公众号，医药经济报公众号，5iRT公众号等，公众号等，HTI细分行业细分行业2021年市场规模年市场规模(亿元亿元)23年国产替代率年国产替代率(金额金额)相关公司相关公司监护仪4285%迈瑞、蓝韵、理邦、宝莱特等DR7865%万东、迈瑞、联影等超声11237%迈瑞、开立、祥生等基因测序仪4433%华大智造华大智造等等MRI10024%联影联

115、影、东软、万东等、东软、万东等CT14835%联影联影、东软等、东软等PET/CT1645%联影联影、明峰等、明峰等DSA457%万东、联影等万东、联影等直线加速器3625%联影联影、新华、新华化学发光超30023%迈瑞、新产业、安图、亚辉龙迈瑞、新产业、安图、亚辉龙、普门、迈克、万泰等、普门、迈克、万泰等电生理6610%惠泰惠泰医疗、微创电生理医疗、微创电生理介入通路7119%惠泰惠泰医疗、康德莱医械医疗、康德莱医械软式内窥镜6320%开立医疗、澳华内镜开立医疗、澳华内镜医疗器械各赛道规模及国产替代率情况医疗器械各赛道规模及国产替代率情况31For full disclosure of ri

116、sks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 02004006008001000120014001600180020002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023医院内万元以上设备价值增量医院内万元以上设备价值增量(亿元亿元)医学影像设备公开中标金额（亿元）医学影像设备公开中标金额（亿元

117、）医疗设备：医疗设备：受政策周期影响，当前处于底部受政策周期影响，当前处于底部2009年年4月，月，中共中央国务院关于深化医药卫中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见生体制改革的意见及及医药卫生体制改革近医药卫生体制改革近期重点实施方案（期重点实施方案（20092011年）年）先后发先后发布，中央决定在布，中央决定在2009-2011年三年财政投入年三年财政投入8500亿元用于五项医改措施落地，公立医院改革亿元用于五项医改措施落地，公立医院改革2009年开始试点，年开始试点，2011年逐步推开。年逐步推开。2009年到年到2011年，我国院内医疗设备价值量增年，我国院内医疗设备价值量增长

118、持续提速长持续提速2009-2011年年8500亿财政投入开启医疗设备板块价值增长持续提升亿财政投入开启医疗设备板块价值增长持续提升2022年年9月月7日，国务院常委会的会议决定专项再贷日，国务院常委会的会议决定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造资料来源：国务院，新华社，资料来源：国务院，新华社，Wind，医药经济报，医药经济报，HTI32For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stock

119、s,please refer to the latest full report on our website at-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0.00.010.010.020.020.030.030.040.040.050.050.060.060.020222022年年1 1月月20222022年年2 2月月20222022年年3 3月月20222022年年4 4月月20222022年年5 5月月20222022年年6 6月月20222022年年7 7月月20222022年年8 8月月20222022年年9 9月月20222022年

120、年1010月月20222022年年1111月月20222022年年1212月月20232023年年1 1月月20232023年年2 2月月20232023年年3 3月月20232023年年4 4月月20232023年年5 5月月20232023年年6 6月月20232023年年7 7月月20232023年年8 8月月20232023年年9 9月月20232023年年1010月月20232023年年1111月月20232023年年1212月月20242024年年1 1月月20242024年年2 2月月20242024年年3 3月月20242024年年4 4月月20242024年年5 5月月202

121、42024年年6 6月月20242024年年7 7月月20242024年年8 8月月20242024年年9 9月月20242024年年1010月月内窥镜整体市场销售额内窥镜整体市场销售额(亿元，左轴亿元，左轴)YOY(%YOY(%，右轴右轴)-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0.00.010.010.020.020.030.030.040.040.050.050.060.060.070.070.080.080.020222022年年1 1月月20222022年年2 2月月20222022年年3 3月月20222022年年4

122、4月月20222022年年5 5月月20222022年年6 6月月20222022年年7 7月月20222022年年8 8月月20222022年年9 9月月20222022年年1010月月20222022年年1111月月20222022年年1212月月20232023年年1 1月月20232023年年2 2月月20232023年年3 3月月20232023年年4 4月月20232023年年5 5月月20232023年年6 6月月20232023年年7 7月月20232023年年8 8月月20232023年年9 9月月20232023年年1010月月20232023年年1111月月2023202

123、3年年1212月月20242024年年1 1月月20242024年年2 2月月20242024年年3 3月月20242024年年4 4月月20242024年年5 5月月20242024年年6 6月月20242024年年7 7月月20242024年年8 8月月20242024年年9 9月月20242024年年1010月月超声整体市场销售额超声整体市场销售额(亿元，左轴亿元，左轴)YOY(%YOY(%，右轴右轴)-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%0.00.010.010.020.020.030.030.0

124、40.040.050.050.060.060.070.070.080.080.090.090.0100.0100.020222022年年1 1月月20222022年年2 2月月20222022年年3 3月月20222022年年4 4月月20222022年年5 5月月20222022年年6 6月月20222022年年7 7月月20222022年年8 8月月20222022年年9 9月月20222022年年1010月月20222022年年1111月月20222022年年1212月月20232023年年1 1月月20232023年年2 2月月20232023年年3 3月月20232023年年4 4月

125、月20232023年年5 5月月20232023年年6 6月月20232023年年7 7月月20232023年年8 8月月20232023年年9 9月月20232023年年1010月月20232023年年1111月月20232023年年1212月月20242024年年1 1月月20242024年年2 2月月20242024年年3 3月月20242024年年4 4月月20242024年年5 5月月20242024年年6 6月月20242024年年7 7月月20242024年年8 8月月20242024年年9 9月月20242024年年1010月月核磁整体市场销售额核磁整体市场销售额(亿元，左轴亿

126、元，左轴)YOY(%YOY(%，右轴右轴)-150%-150%-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%350%350%0.00.020.020.040.040.060.060.080.080.0100.0100.0120.0120.020222022年年1 1月月20222022年年2 2月月20222022年年3 3月月20222022年年4 4月月20222022年年5 5月月20222022年年6 6月月20222022年年7 7月月20222022年年8 8月月20222022年年9 9月月

127、20222022年年1010月月20222022年年1111月月20222022年年1212月月20232023年年1 1月月20232023年年2 2月月20232023年年3 3月月20232023年年4 4月月20232023年年5 5月月20232023年年6 6月月20232023年年7 7月月20232023年年8 8月月20232023年年9 9月月20232023年年1010月月20232023年年1111月月20232023年年1212月月20242024年年1 1月月20242024年年2 2月月20242024年年3 3月月20242024年年4 4月月20242024年

128、年5 5月月20242024年年6 6月月20242024年年7 7月月20242024年年8 8月月20242024年年9 9月月20242024年年1010月月CTCT整体市场销售额整体市场销售额(亿元，左轴亿元，左轴)YOY(%YOY(%，右轴右轴)医疗设备：医疗设备：2022Q4贴息贷款政策刺激后招采激增，当前处于底部贴息贷款政策刺激后招采激增，当前处于底部2022年年9月月7日日，国务院常务会议决定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造国务院常务会议决定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，中央财政贴息中央财政贴息2.5个百分点个百分点，期限期限2年年。中国人民

129、银行中国人民银行28日宣布日宣布，设立设备设立设备更新改造专项再贷款更新改造专项再贷款，支持领域为教育支持领域为教育、卫生健康卫生健康、文旅体育文旅体育、实训基地实训基地、充电桩充电桩、城市地下综合管廊城市地下综合管廊、新型基础设施新型基础设施、产业数字化转型产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升重点领域节能降碳改造升级级、废旧家电回收处理体系等废旧家电回收处理体系等10个领域设备购置与更新改造个领域设备购置与更新改造。医疗设备板块对财政刺激敏感医疗设备板块对财政刺激敏感，政策发布后的政策发布后的2022年年Q4季度季度，医疗设备整体市场规模迅速增长至医疗设备整体市场规模迅速增长至984.54

130、亿亿元元，同比增长高达同比增长高达101.44%。贴息贷款刺激下贴息贷款刺激下，CT、核磁核磁、超声超声、内窥镜均在内窥镜均在22年末出现招采高峰年末出现招采高峰。CT整体市场中标额及同比增速整体市场中标额及同比增速超声整体市场中标额及同比增速超声整体市场中标额及同比增速内窥镜整体市场中标额及同比增速内窥镜整体市场中标额及同比增速MR整体市场中标额及同比增速整体市场中标额及同比增速资料来源：众成医械，资料来源：众成医械，HTI33For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on

131、all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 医疗设备：医疗设备：2024年年9月后医疗设备招投标趋势好转月后医疗设备招投标趋势好转资料来源：众成医械，HTICT整体市场中标额及同比增速整体市场中标额及同比增速超声整体市场中标额及同比增速超声整体市场中标额及同比增速内窥镜整体市场中标额及同比增速内窥镜整体市场中标额及同比增速核磁整体市场中标额及同比增速核磁整体市场中标额及同比增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0.02.04.06.08.010.012.014.01

132、6.018.02024年年1月月2024年年2月月2024年年3月月2024年年4月月2024年年5月月2024年年6月月2024年年7月月2024年年8月月2024年年9月月2024年年10月月CT整体市场销售额整体市场销售额(亿元，左轴亿元，左轴)YOY(%，右轴右轴)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02024年年1月月2024年年2月月2024年年3月月2024年年4月月2024年年5月月2024年年6月月2024年年7月月2024年年8月月2024年年9月月2024年年10月月核磁整体市场

133、销售额核磁整体市场销售额(亿元，左轴亿元，左轴)YOY(%，右轴右轴)-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02024年年1月月2024年年2月月2024年年3月月2024年年4月月2024年年5月月2024年年6月月2024年年7月月2024年年8月月2024年年9月月2024年年10月月超声整体市场销售额超声整体市场销售额(亿元，左轴亿元，左轴)YOY(%，右轴右轴)-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02024年年1月月2024年年

134、2月月2024年年3月月2024年年4月月2024年年5月月2024年年6月月2024年年7月月2024年年8月月2024年年9月月2024年年10月月内窥镜整体市场销售额内窥镜整体市场销售额(亿元，左轴亿元，左轴)YOY(%，右轴右轴)34For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 医疗设备：政策驱动，当前处于低谷期医

135、疗设备：政策驱动，当前处于低谷期资料来源：资料来源：Wind，HTI公司名称公司名称板块板块收入及同比增速情况收入及同比增速情况(亿元亿元)20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023迈瑞医疗迈瑞医疗生命信息与支持生命信息与支持816.71920.924.428.228.63231.735.642.452.263.4100.1111.5134152.5YoY33%109%14%10%16%16%1%12%-1%12%19%23%21%58%11%20%14%2y CAGR54%13%8%5%16%22%

136、33%17%医学影像类医学影像类6.99.410.611.6141820.522.724.228.937.446.358.166.584.5102.6124.2YoY57%37%13%9%21%28%14%11%7%20%29%24%26%14%27%21%21%2y CAGR24%15%21%9%24%25%21%21%宝莱特宝莱特监护仪产品监护仪产品0.80.91.31.31.41.51.81.82.222.42.37.843.83.8YoY20%37%7%2%7%25%-4%24%-7%16%-3%240%-48%-6%1%2y CAGR21%5%10%7%6%32%-2%理邦仪器理邦仪

137、器国内国内0.60.81.11.21.31.41.61.92.73.54.25.17.77.78.49.8YoY40%38%9%9%5%18%14%43%32%20%19%53%0%9%16%2y CAGR22%7%16%38%20%24%13%以迈瑞医疗等为例以迈瑞医疗等为例，2007-2012年公司收入增速较高年公司收入增速较高，2013-2015年公司增长放缓年公司增长放缓，我们认为主要受到行业整顿等影响我们认为主要受到行业整顿等影响，2017年医疗新基建后公司收入年医疗新基建后公司收入增长恢复增长恢复，2023年后公司增长有所放缓年后公司增长有所放缓，2024年年Q3收入增长收入增长1

138、.4%，我们认为当前处于低谷期我们认为当前处于低谷期。35For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 医疗设备：当前处于低谷期，关注设备更新换代政策落地医疗设备：当前处于低谷期，关注设备更新换代政策落地资料来源：Wind，国家发改委，财政部，HTI 设备类企业由于设备类企业由于23年普遍基数较高叠加行业整顿年普遍基数较高

139、叠加行业整顿，24年增速普遍放缓年增速普遍放缓，迈瑞医疗上半年收入增长迈瑞医疗上半年收入增长11%，联影医疗上半年收入增长联影医疗上半年收入增长1%。7月月24日日，国国家发展改革委及财政部联合印发家发展改革委及财政部联合印发关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施，统筹安排统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。我们认为伴随设备更新政策各地的逐步落地实施我们认为伴随设备更新政策各地的逐步落地实施，设备类企业增长动力有望恢复

140、设备类企业增长动力有望恢复。2023A2024Q324单单Q32023A2024Q324单单Q32023A2024Q324单单Q32023A2024Q324单单Q3毛利率毛利率同比变动同比变动净利率净利率同比变动同比变动迈瑞医疗迈瑞医疗349.3294.889.515.0%8.0%1.4%115.8106.430.820.6%8.2%-9.3%65%-1.25pct36%0.28pct联影医疗联影医疗114.169.516.223.5%-6.4%-25.0%19.76.7-2.819.2%-36.9%-320.6%49%0.75pct9%-4.87pct开立医疗开立医疗21.214.03.92

141、0.3%-4.7%-9.2%4.51.1-0.622.9%-66.0%-229.5%67%-2.14pct8%-14.05pct澳华内镜澳华内镜6.85.01.552.3%16.8%5.4%0.60.40.3167.0%-17.4%345.2%69%-6.39pct7%-3.23pct怡和嘉业怡和嘉业11.26.02.2-20.7%-36.3%10.5%3.01.30.3-21.8%-53.7%21.8%51%4.91pct21%-7.71pct海泰新光海泰新光4.73.21.0-1.3%-15.3%-9.4%1.51.00.3-20.2%-17.6%-7.0%66%1.64pct30%-0.

142、52pct奕瑞科技奕瑞科技18.613.63.320.3%-2.9%-24.9%6.13.90.8-5.3%-9.9%-23.6%54%-4.43pct28%-2.41pct证券简称证券简称总收入总收入收入增速收入增速归母净利润归母净利润归母增速归母增速24Q3利润率情况利润率情况单位：人民币亿元单位：人民币亿元36For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full repor

143、t on our website at 设备更新：要求到设备更新：要求到2027年年投资规模较年年投资规模较2023年增长年增长25%+2024年3月初，国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，提出到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长 25%以上。7月24日，国家发展改革委及财政部联合印发关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，并提出：加大设备更新支持力度，优化设备更新项目支持方式。在工业、环境基础设施、交通运输、物流、教育、文旅、医疗等领域设备更新以及回收循环利用的基

144、础上，将支持范围扩大到能源电力、老旧电梯等领域设备更新以及重点行业节能降碳和安全改造，并结合实际动态调整。统筹考虑不同领域特点，降低超长期特别国债资金申报门槛，不再设置“项目总投资不低于1亿元”要求，支持中小企业设备更新。国家发展改革委牵头安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金，用于落实设备更新项目及老旧营运船舶报废更新所列支持政策。我们估计医疗设备行业受益我们估计医疗设备行业受益200-300亿元亿元，目前各地逐步落地中目前各地逐步落地中，考虑医疗设备考虑医疗设备2024年终端市场约年终端市场约1500-1600亿元亿元，如落如落地后将给行业带来明显增量地后将给行业带来明显

145、增量。参考参考2009-2011年年8500亿医疗财政投入亿医疗财政投入、2022年贴息贷款年贴息贷款，我们认为财政刺激后我们认为财政刺激后，医疗设备业绩兑现快且好医疗设备业绩兑现快且好。建议关注：迈瑞医疗建议关注：迈瑞医疗、联影医疗联影医疗、澳华医疗澳华医疗、开立医疗开立医疗37For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website a

146、t 耗材：集采政策周期尾声，我们认为重点产品已完成集采耗材：集采政策周期尾声，我们认为重点产品已完成集采80%2020.102021.92021.92022.102023.9支架集采 2020年10月16日，天津市医药采购中心发布国家组织冠脉支架集中带量采购文件 首年意向采购总量约107万个(由联盟地区各医疗机构报送采购总需求的80%累加得出)，共27个品种竞争中标资格，本次采购周期2年。价格降幅超出国家医保局的预期，与2019年相比，相同企业的相同产品平均降价93%，国内产品平均降价92%，进口产品平均降价95%。22省联盟生化集采省联盟生化集采 2022年11月，江西省药品医用耗材集中采购

147、联席会议办公室发布肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购文件覆盖肝功能各项及高低密度脂蛋白等26类生化检测试剂，有22个省（自治区）积极参与。全联盟意向采购量前70%或任一联盟省份意向采购量前70%的企业进入A组。企业在最高有效申报价基础上降价40%即可入围。27省联盟电生理集采省联盟电生理集采 此次电生理集采覆盖27省，规模堪比国采。品种和采购模式上较为多元化。品种上覆盖11个产品类别。采购模式分为组套采购模式、单件采购模式、配套采购模式 3种采购模式，不同的采购模式对应不同的申报价。此次集采采购周期为2年。此次心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集采，最终共16家企业中选，中选产品平均降幅49

148、.35%。骨科关节集采骨科关节集采2021年8月23 日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布国家组织人工关节集中带量采购文件(第2 号)。采购产品，人工关节：髋关节和膝关节。髋关节产品系统首年意向采购总量为31万个，膝关节产品系统首年意向采购总量为23万个。规则二三中，竞价比价价格不高于最高有效申报价的50%拟中选2023.11安徽发光集采安徽发光集采 2021年8月19日，安徽省发布公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告，对化学发光试剂5大类23小类产品开展“靶向集采”。公立医疗机构以谈判成功产品省医药集中采购平台上年度采购量的80%作为协议采购量。2022年，迈瑞在安徽省的化

149、学发光业务实现了超过85%的增长，并成功突破空白三级医院35家，市占率提升至20%以上，实现了安徽市场第一的目标。2022.112023.11骨科创伤京津冀骨科创伤京津冀12省省 普通接骨板系统价格从平均4683元左右下降至606元左右，平均降幅87.05%；锁定（万向）加压接骨板系统价格从平均9360元左右下降至987元左右，平均降幅89.45%；髓内钉系统价格从平均11687元左右下降至1271元左右，平均降幅89.12%。通过竞价，71家企业的20751个产品中选，平均降幅88.65%。25省化学发光试剂集采省化学发光试剂集采 在最高有效申报价基础上实行组套降幅和单品竞价相结合的方法，性

150、激素六项、传染病八项、糖代谢两项三类产品进行组套申报降幅，其余集采产品按照实际检测项目划分。企业报价平均降幅为53.9%，采购量和金额最大的传染病八项（化学发光法）最高降幅65.2%,最低降幅50.01%,平均降幅54.14%。雅培、罗氏等进口企业以及迈瑞、安图、新产业等国内龙头企业均以高于50%的降幅全部拟中选。人工晶体类耗材集采人工晶体类耗材集采 2023年，11月10日，联合采购办公室发布国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购文件（GH-HD2023-1）人工晶体降幅：满足最高有效申报价的50%等3个情形确定入围，未入围则最高有效申报价的60%复活拟中选（不超过2家则80%拟

151、中选）。分配量：确定入围中选排名第1分配协议采购量的100%，第2-3分配95%，第4-5分配90%复活拟中选分配50%。38For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 耗材：需求稳健增长，耗材：需求稳健增长，2023年我国年我国PCI手术增长提速手术增长提速资料来源：资料来源：医师报，医师报，Wind，HTI 整体从医

152、院住院病人手术量来看，2013-2017年手术量增速CAGR为9.1%，而2017-2021年手术CAGR为9.4%，可见体量增大情况下即便是受到疫情影并未出现降速，反而略有加速。而作为老龄化代表的心血管支架2022年手术量同比增长11.2%，随着体量增大，仍然保持10%+稳定增长。在2023年，我国PCI手术量增速达26.4%，为近10年以来的最高值。我们认为我们认为，耗材耗材（低高值耗材低高值耗材、IVD）将保持稳健增长将保持稳健增长。3050 3441 3733 4112 4303 4791 5293 5860 6587 6325 7574-10%-5%0%5%10%15%20%25%0

153、1000200030004000500060007000800020112012201320142015201620172018201920202021住院手术量（左轴，万人）同比增速（右轴，%）2022-2021年住院病人手术量及增速情况年住院病人手术量及增速情况2022-2023年年PCI手术量及增速情况手术量及增速情况22.8 28.5 34.1 38.9 45.5 50.1 56.8 66.6 75.3 91.5 102.596.9116.4129.4163.6-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.020.040.060.080.0

154、100.0120.0140.0160.0180.0200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023PCI例数（万例，左轴）增速（%，右轴）39For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 出海：器械出海扩大，从低端向高端拓展出海：器械出海扩大，从低端向

155、高端拓展资料来源：资料来源：Wind，HTI 低值耗材领域采纳股份低值耗材领域采纳股份、维力医疗维力医疗、振德医疗振德医疗2023年海外收入占比高年海外收入占比高，高端器械迈瑞医疗高端器械迈瑞医疗、联影医疗联影医疗、惠泰医疗惠泰医疗、微电生理微电生理、新产业新产业等海外近等海外近3年来收入增长较快年来收入增长较快，整体出海规模扩大整体出海规模扩大，逐渐往中高端拓展逐渐往中高端拓展。总市值总市值总收入总收入海外收入海外收入海外占比海外占比2024/11/112023A2023A2023A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1迈瑞医疗迈瑞医疗342534

156、5.7135.539%10%14%100%41%1%17%16%18%联影医疗联影医疗1127113.416.815%-128%143%113%111%56%30%奕瑞科技奕瑞科技17818.56.736%5%44%48%11%38%20%28%2%开立医疗开立医疗17621.09.445%15%25%10%-25%34%19%18%-澳华内镜澳华内镜726.71.117%-2%59%-1%0%4%12%22%理邦仪器理邦仪器6419.29.650%14%16%11%145%-44%4%7%-祥生医疗祥生医疗304.84.288%63%21%19%-7%27%-14%41%-南微医学南微医学1

157、4623.910.444%70%43%32%-5%45%12%26%-惠泰医疗惠泰医疗32416.32.314%-11%35%16%35%72%73%-微电生理微电生理1033.30.721%-133%-47%75%77%59%-心脉医疗心脉医疗13311.80.87%-54%91%158%75%56%67%春立医疗春立医疗5012.12.016%-16%222%-22%3%110%82%-安杰思安杰思525.02.449%-11%3%-6%92%30%37%-凯利泰凯利泰459.52.122%10%201%120%10%15%24%24%-采纳股份采纳股份264.13.893%-69%32%

158、65%45%10%-13%7%维力医疗维力医疗4013.76.447%24%14%12%27%-18%28%0%-振德医疗振德医疗6340.921.653%22%2%30%508%-64%-26%6%0%IVD新产业新产业52839.113.234%26%19%29%140%-7%26%36%23%设备设备高值耗材高值耗材低值耗材低值耗材板块板块公司公司海外业务收入增速海外业务收入增速单位：人民币亿元单位：人民币亿元40For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all H

159、TI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 出海：需长期布局出海：需长期布局+性价比性价比+服务体系服务体系 1、我们认为中国医疗器械企业的国际化进程是一个长期的战略布局我们认为中国医疗器械企业的国际化进程是一个长期的战略布局，需要经历市场培育和品牌建设的过程需要经历市场培育和品牌建设的过程。以迈瑞医疗以迈瑞医疗、新产业生物新产业生物和南微医学等为代表的企业和南微医学等为代表的企业，通过持续的技术创新和市场拓展通过持续的技术创新和市场拓展，逐步在国际市场上建立起品牌影响力和市场地位逐步在国际市

160、场上建立起品牌影响力和市场地位。2、在非美国公立医疗市场中在非美国公立医疗市场中，中国医疗器械产品的核心竞争优势在于其高性价比中国医疗器械产品的核心竞争优势在于其高性价比。从低值耗材到中值耗材和医疗设备从低值耗材到中值耗材和医疗设备，中国产品能够中国产品能够提供与国际品牌相媲美的质量提供与国际品牌相媲美的质量，同时价格更具吸引力同时价格更具吸引力。然而然而，在高值耗材领域在高值耗材领域，由于技术壁垒较高由于技术壁垒较高，市场对性价比的敏感度相对较低市场对性价比的敏感度相对较低，更多地依赖于产品的技术创新和临床效果更多地依赖于产品的技术创新和临床效果。3、与药品市场不同与药品市场不同，医疗器械市

161、场不仅涉及产品本身医疗器械市场不仅涉及产品本身，还包括售后服务还包括售后服务、技术支持和培训等一系列服务技术支持和培训等一系列服务。中国医疗器械企业可以利用中国医疗器械企业可以利用国内丰富的工程师资源和成本优势国内丰富的工程师资源和成本优势，在非美国公立市场中提供更为全面和高效的服务在非美国公立市场中提供更为全面和高效的服务，从而快速提升市场份额从而快速提升市场份额。4、中国医疗器械企业的海外扩张策略需要精准定位目标市场中国医疗器械企业的海外扩张策略需要精准定位目标市场。通过深入分析各国的医疗需求通过深入分析各国的医疗需求、市场准入政策市场准入政策、经济状况和文化差异经济状况和文化差异，企业可

162、以制定出更为有效的市场进入和扩张策略企业可以制定出更为有效的市场进入和扩张策略，以实现可持续的国际化发展以实现可持续的国际化发展。41For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 419365329197189149119114103 1018881777267655653528.0%11.4%5.2%0.9%5.6%4.

163、7%5.6%10.9%11.9%6.1%5.6%9.5%13.3%9.7%11.0%10.9%13.2%14.6%7.0%6.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200400600800100012001400160018002000市场规模（左轴，亿美元）2020-23CAGR（右轴，%）器械国别研究：美国占据高端，中国器械国别研究：美国占据高端，中国fast follow，欧洲日本传统，欧洲日本传统从国别竞争力来看从国别竞争力来看，我们认为美国企业以高端器械为主我们认为美国企业以高端器械为主，高值耗材全球竞争力尤为突出高值耗材全球竞争力尤为突出，器械创新全球领先明显器械创新全

164、球领先明显。中国企业最为全面中国企业最为全面，逐渐从中逐渐从中低端器械往高端拓展低端器械往高端拓展，医疗设备已具备全球竞争力医疗设备已具备全球竞争力，高值耗材海外竞争力仍弱高值耗材海外竞争力仍弱，fast-follow迅速迅速。日本日本、欧洲以传统欧洲以传统、细分优势领域为主细分优势领域为主（“吃吃老本老本”），日本在内镜日本在内镜、心血管介入耗材上竞争力强心血管介入耗材上竞争力强，欧洲在传统设备欧洲在传统设备（西门子西门子、飞利浦飞利浦）及健康消费及健康消费（依视路依视路）竞争力强竞争力强。从地域来看从地域来看，美国为全球第一大市场美国为全球第一大市场，中国为全球第二大市场中国为全球第二大市

165、场，但中国增速快于美国但中国增速快于美国，欧洲欧洲、巴西巴西、印度亦较为重要印度亦较为重要。图：亚太、欧洲、北美为中国医疗器械公司主要出口方向图：亚太、欧洲、北美为中国医疗器械公司主要出口方向资料来源：wind，动脉网，普瑞纯证，HTI第一梯队充分竞争且本土企业强第二梯队规模超100亿美金增速较快第三梯队规模超50亿美金增速最快2023年年总营收总营收（亿元）（亿元）海外总营收海外总营收(亿元亿元)海外占比海外占比（%）备注备注迈瑞医疗迈瑞医疗349.3135.538.8%23年亚太、北美、拉丁美洲、欧洲分别占境外营收比例为19.5%、19.2%、17.9%、16.2%联影医疗联影医疗114.

166、116.814.7%21年美洲、亚洲和非洲、欧洲分别占境外营收比例为61.6%、19.8%、18.4%新产业新产业39.313.233.6%19年亚洲、南美洲、欧洲、非洲分别占境外营收比例为47.2%、21.0%、16.6%、13.4%开立医疗开立医疗21.29.444.3%15年欧洲、南美洲、非洲、亚洲、北美分别占境外营收比例为29.8%、20.4%、17.0%、15.0%、6.7%澳华内镜澳华内镜6.81.116.2%20年俄罗斯、德国、美国、印度、韩国、英国、巴西分别占境外营收比例为15.5%、14.4%、12.4%、5.2%、4.1%、3.1%、3.1%南微医学南微医学24.110.4

167、43.2%23年美国子公司、欧洲子公司营收分别占境外营收比例为37.1%、30.7%图：图：2023年全球医疗市场中巴西等第二梯队国家规模较大、增速较快年全球医疗市场中巴西等第二梯队国家规模较大、增速较快42For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at CXO&上游上游43For full disclosure of ri

168、sks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 概要概要1.投融资跟踪：海外投融资复苏趋势逐渐体现，国内处在政策托底阶段，改善可期2.行业总体观点：需求端海外温和复苏，投融资指标改善，供给端看好中国国别竞争力的优势领域细分行业策略：2.1 小分子CDMO：先行指标回暖，法案影响较小，中国公司增速整体仍快于印度2.2 大分子CDMO：欧日韩各有竞对，三星生物新签订单增速较高，

169、产能扩张较为激进2.3 临床前CRO：竞争加剧毛利率承压，海外需求复苏成趋势，新分子相关业务需求增长2.4 临床CRO：今年业绩相对承压，明年展望逐步乐观2.5 多肽CDMO：景气度需跟踪制剂商业化和研发进展，全球优质商业化产能依然稀缺2.6 CGT CDMO：相对受投融资影响较大，期待研发突破带动需求回暖2.7 仿制药CRO：传统仿制药业务承压明显，开拓创新药CRO业务成为看点2.8 上游产业链：自下而上寻找具备公司，关注自主可控、产业链链主的并购逻辑44For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price

170、 formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 核心观点：需求端海外温和复苏，投融资指标改善，供给端看好核心观点：需求端海外温和复苏，投融资指标改善，供给端看好中国国别竞争力的优势领域中国国别竞争力的优势领域我们从CXO的需求端与供给端进行分析：需求侧：海外投融资温和复苏需求侧：海外投融资温和复苏，先行指标有改善先行指标有改善，国内需求端仍在磨底国内需求端仍在磨底。在美元降息的背景下，生物医药行业投融资的温和复苏已成确定性趋势，截止2024年11月5日，海外生

171、物医药投融资全年总金额已达453亿美元，超过2023年全年的417亿美元、2022年的442亿美元。国内需求侧仍在磨底，截止2024/11/05，国内生物医药投融资总金额为48亿美元，相比2023年全年110亿美元仍有较大程度的下滑，我们认为当前国内生物医药投融资仍在政策托底的阶段，期待国资引导基金、地方财政的投入、资本市场IPO及再融资的逐步放开，能逐步扭转生物医药投融资的下滑趋势。供给侧：小分子供给侧：小分子、ADC领域中国国别竞争力优势较强领域中国国别竞争力优势较强，大分子领域全球主要玩家竞争相对激烈大分子领域全球主要玩家竞争相对激烈。1）全球未出现产能转移趋势全球未出现产能转移趋势，国

172、内小分子国内小分子CDMO业绩业绩、订单仍保持全球竞争力订单仍保持全球竞争力。从三季报业绩和订单趋势看，小分子CDMO领域药明康德在手订单增加35%，博腾股份在手订单增长40%，康龙化成小分子新签订单增长30%，各公司订单增速均保持高增长，充分说明中国小分子行业的国别竞争力。2）ADC先发优势明显先发优势明显，产能稀缺产能稀缺。ADC领域，药明合联截止24H1，未完成订单增长105%。3）抗体药领域抗体药领域，全球竞争格局相对激烈全球竞争格局相对激烈。我们认为，供给端韩国、欧洲等主要竞争对手均处于产能扩张阶段。4）国内业务为主的临床前国内业务为主的临床前CRO、临床临床CRO公司公司，供给侧仍

173、处在龙头公司市占率逐渐提升的过程中供给侧仍处在龙头公司市占率逐渐提升的过程中。投资建议：投资建议：建议关注市占率仍在提升、在手及新签订单保持增长、盈利能力出现确证性拐点、估值具备配置性价比的公司。建议关注：药明康德、药明合联、泰格医药、康龙化成、金斯瑞生物、凯莱英、奥浦迈、纳微科技、皓元医药、药康生物等。风险提示：风险提示：全球生物医药投融资增速下滑风险，中美贸易摩擦风险，医药行业政策变化风险，创新药械研发进展风险，公司收入利润增速不达预期风险。45For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price for

174、mation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 3884925285425946827571168120577183072888.0 96.3 128.2 100.4 139.2 333.9 319.6 790.0 829.4 442.4 417.1 453.5 0200400600800100012001400融资事件数（件）融资金额（亿美元）海外投融资复苏趋势确定性较强海外投融资复苏趋势确定性较强。截止2024/11/05，海外生物医药投融资全年总金额已达453亿

175、美元，超过2023年全年的417亿美元、2022年的442亿美元，我们认为，参照医药魔方的统计口径，全年海外生物医药投融资的总金额同比保持一定的增长。国内投融资仍在政策托底阶段国内投融资仍在政策托底阶段。截止2024/11/05，国内生物医药投融资总金额为48亿美元，相比2022年的172亿美元、2023年的110美元仍有较大程度的下滑，我们认为当前国内生物医药投融资仍在政策托底的阶段，期待国资引导基金、地方财政的投入、资本市场IPO及再融资的逐步放开，能逐步扭转生物医药投融资的下滑趋势。需求端：海外投融资复苏趋势逐渐体现，国内处在政策托底阶段，需求端：海外投融资复苏趋势逐渐体现，国内处在政策

176、托底阶段，改善可期改善可期图：海外投融资复苏趋势确定性较强图：海外投融资复苏趋势确定性较强图：国内投融资仍在政策托底阶段图：国内投融资仍在政策托底阶段资料来源：医药魔方，HTI5312618324227738840961488564150832618.6 45.6 84.5 106.5 52.4 106.3 186.4 348.9 319.9 172.4 110.2 47.7 01002003004005006007008009001000融资事件数（件）融资金额（亿美元）46For full disclosure of risks,valuation methodologies and ta

177、rget price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 生物安全法案最新进展：生物安全法案最新进展：众议院进度：于2024年9月9日通过了一项编号为H.R.8333的众议院版本生物安全法案。该法案拟限制美国政府提供的资金、贷款或补助被用于在履行政府资助的合同中使用被指定公司提供的某些生物技术设备或服务。该法案也包括了一项不溯及既往条款，允许被指定的公司继续为其客户履行由美国政府资助的合同直至2032年。参议院进度：参议院国土安全和政府事务委员会于2

178、024年3月6日投票通过的S.3558号法案，两个法案之间内容存在差异，参议院尚未就拟议生物安全法的审议进行排期。我们认为我们认为，相关法案所提及的中国公司始终遵守各运营地所在国及地区的法律法规相关法案所提及的中国公司始终遵守各运营地所在国及地区的法律法规，并未威胁相关国家的生物安全并未威胁相关国家的生物安全。我们认为我们认为，相关法案的进度仍存在变数相关法案的进度仍存在变数，关注重点应在法案的内容关注重点应在法案的内容，如何协调参众两院的版本差异如何协调参众两院的版本差异。生物安全法案进展：法案内容比法案进度更重要生物安全法案进展：法案内容比法案进度更重要资料来源：药明康德资料来源：药明康德

179、2024年前三季度业绩演示材料，年前三季度业绩演示材料，HTI47For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 小分子小分子CDMO：小分子领域先行指标回暖，法案对药明康德影响较小，：小分子领域先行指标回暖，法案对药明康德影响较小，说明中国小分子产业的国别竞争力较强说明中国小分子产业的国别竞争力较强资料来源：Wind，公司

180、业绩展示材料，HTI表：表：CDMO公司公司24年三季报业绩梳理年三季报业绩梳理公司公司单位：亿美元）前三季度前三季度收入收入收入收入yoy前三季度前三季度毛利率毛利率（+-pct）前三季度前三季度归母归母归母归母yoyQ3收入收入Q3收入收入yoyQ3毛利率毛利率（+-pct）Q3归母归母归母归母yoy订单情况订单情况药明康德Wuxi-Chemistry 200.9-5.4%45.5%（-0.2）/78.8+1.4%48.1%（+1.6）/药明康德277.02-6%40.9%（-1.4）73.5-10%104.61-2%42.78（-0.8）29.7-3.2%整体在手订单+35%，新签+25

181、%康龙化成CMC19.77+3.3%30.8%（-1.6）/8.01+20.9%34.5%（+2.2）/前三季度，小分子CDMO新签订单同比增长 30%+凯莱英41.4-35%42.9%（-10.9）7.1-68%14.43-18%46.32（-10.6）2.11-60%订单未披露博腾股份21.25-30%22.6%（-22.7）-2.06-146%7.7311%31.09（-11.6）-0.36-188%前三季度，小分子在手订单+40%九洲药业39.65-13%34.1%（-4.8）6.31-35%12.01-9%33.68（-7.9）1.56-55%新增项目数同比增长超过15%需求端：我们

182、认为需求端：我们认为，全球小分子创新药领域研发需求依然保持稳健增长全球小分子创新药领域研发需求依然保持稳健增长。供给端：我们认为，相关法案未对以药明康德为代表的小分子公司业绩、订单产生实质影响。Q3收入端，药明康德化学扣新冠增长26%，博腾股份小分子扣新冠增长29%，康龙化成小分子增长21%，凯莱英扣新冠增长19%。订单保持高速增长，药明康德在手订单增长35%，博腾股份在手订单增长40%，康龙化成小分子新签订单增长30%。我们认为，各家公司业绩和订单的增长，充分说明中国小分子CDMO产业的国别竞争力。注：药明康德及Chemistry，为经调整毛利率、经调整利润表：部分小分子表：部分小分子CDM

183、O公司业绩整理公司业绩整理48For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 需求端：我们认为，全球小分子创新药领域研发需求依然保持稳健增长。需求端：我们认为，全球小分子创新药领域研发需求依然保持稳健增长。供给端：供给端：1）印度：）印度：印度小分子CDMO营收增长速度逐渐放缓，甚至出现负增长的态势。以Syngene为例，F

184、Y24Q4-FY25Q2连续三个季度出现同比负增长的趋势，同时EBTIDAmargin从FY24Q4的34.6%下滑至FY25Q2的27.5%。2）欧洲：代表性）欧洲：代表性CDMO公司Siegfried、Lonza，小分子板块整体增长稳定，增速基本维持在10+%，但24年上半年中，公司业绩增长放缓，下滑至低个位数。小分子小分子CDMO：海外公司业绩增长整体放缓：海外公司业绩增长整体放缓资料来源：Wind，Bloomberg，Lonza历年年报，各公司官网，HTI地区地区公司公司单位：亿美元单位：亿美元20202021202220232024/24H125Q1印度Divis收入7.479.24

185、11.819.559.422.54Yoy9%24%28%-19%-1%17%印度Piramal收入/8.398.808.829.802.34Yoy/5%0%11%10%印度PI Industry收入4.676.097.058.049.202.48Yoy15%31%16%14%14%7%印度Syngene收入2.842.943.503.984.220.95Yoy9%4%19%14%6%-4%欧洲Siegfried收入9.5812.0613.3215.116.97/Yoy11%26%10%13%2%/欧洲Lonza（小分子）收入7.828.418.2910.714.47/Yoy（本币计）11%12

186、%6%11%3%/新增项目数/400375350/表：部分印度和瑞士小分子表：部分印度和瑞士小分子CDMO公司业绩复盘公司业绩复盘*印度以财年计算，其财年从前一年印度以财年计算，其财年从前一年4月份开始，至当年月份开始，至当年3月份结束（如月份结束（如FY24为为23年年4月月-24年年3月）月）*瑞士公司以自然年计算，瑞士公司以自然年计算，2024年为年为24H1数据数据*以历史汇率计算以历史汇率计算49For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rate

187、d stocks,please refer to the latest full report on our website at 2013-2016印度：工程师数量红利存在，高素质人员扩张赶超中国龙头有难度印度：工程师数量红利存在，高素质人员扩张赶超中国龙头有难度资料来源：资料来源：Bloomberg，Wind，HTI 印度印度CDMO公司近年员工规模整体成扩张趋势公司近年员工规模整体成扩张趋势，但规模低于中国同业但规模低于中国同业。2020-2023年年，印度印度CDMO公司员工人数整体成扩张趋势公司员工人数整体成扩张趋势。其中其中Divis Lab规模规模最大最大，为为16911人；其余

188、公司均为人；其余公司均为5000-6000人规模人规模，但整体还是低于中国同业水平但整体还是低于中国同业水平。印度印度CXO恐难替代中国同业恐难替代中国同业。首先首先，印度的印度的CDMO公司在收入规模公司在收入规模、员工人数员工人数、基础设施投入等方面均与中国同业存在较大差距基础设施投入等方面均与中国同业存在较大差距。2023年年，药明康药明康德德、康龙化成收入分别为康龙化成收入分别为57和和16亿美元亿美元，而而Divis Lab和和Piramal Pharma仅达到仅达到9.4和和9.8亿美元亿美元（以财年计算以财年计算）。其次其次，印度企业虽然以便宜的高学历印度企业虽然以便宜的高学历人

189、才为优势人才为优势，但是我们认为但是我们认为，印度高等教育的快速扩张为印度公司带来了大量的高水平人才，但同时由于扩张速度过快，出现了教学质量下降的问题，人才质量存疑。*印度以财年计算，其财年从前一年印度以财年计算，其财年从前一年4月份开始，至当年月份开始，至当年3月份结束（如月份结束（如FY24为为23年年4月月-24年年3月）月）图：中印图：中印CDMO公司公司2020-2023年员工规模年员工规模*（单位：人）（单位：人）41116 20295 16911 9788 5753 5753 6847 05000100001500020000250003000035000400004500050

190、000药明康德康龙化成Divis凯莱英LaurusSuvenSyngene2020202120222023-4%-2%0%2%4%6%8%10%0102030405020182019202020212022印度（百万人，左轴）中国（百万人，左轴）美国（百万人，左轴）印度增长率（%，右轴）中国增长率（%。右轴）美国增长率（%，右轴）图：图：2018-2022年中印美高等教育入学人数及增长率年中印美高等教育入学人数及增长率50For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all

191、HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 需求端：需求端：生物药的生物药的外包外包需求持续增加需求持续增加。生物药功效显著且副作用较少，在治疗曾经被认为无法治疗或难以治疗的疾病方面具有巨大潜力。作为不可或缺的合作伙伴，生物药外包行业致力于赋能生物制药公司满足生物药不断增长的需求。供给端：我们认为供给端：我们认为，大分子大分子CDMO从全球国别竞争的角度分析从全球国别竞争的角度分析，竞争相对激烈竞争相对激烈。欧洲、日韩、以及美国本土，均有较为强劲的竞争对手。我们认为，三星生物、Lonza、F

192、uji均处于产能扩张周期。海外大分子海外大分子CDMO：欧日韩各有竞对，三星生物的新签订单增速较高，：欧日韩各有竞对，三星生物的新签订单增速较高，产能扩张较为激进产能扩张较为激进资料来源：Wind，各公司2024年财报、各公司业绩展示材料，HTI地区地区公司公司指标指标20FY21FY22FY23FY24Q124Q224Q3中国药明生物收入/亿美元8.616.122.024.124H1：12.0Yoy/%41%83%48%12%整体增长1.0%，扣除新冠业务增长7.7%未完成订单/亿美元113136206206201韩国三星生物收入/亿美元9.012.118.722.65.26.28.2Yoy

193、/%35%55%21%13%27%21%签署合同总金额/亿美元617595120125131142CDO合同数量/个6387101112116120124CMO合同数量/个56697488909395日本Fuji Film生物药CDMO板块收入/亿美元9.112.015.516.33.83.8Yoy/%31%29%5%15%欧洲Lonza收入/亿美元24.631.237.642.724H1：19.6Yoy/%24.7%21.7%17.6%7.3%表：海外大分子表：海外大分子CDMO龙头业绩整理龙头业绩整理注：Fuji Film的财年为4月1日至次年3月31日51For full disclos

194、ure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 需求端：我们认为需求端：我们认为，海外临床前的业务需求有望跟随生物医药投融资的复苏逐渐企稳海外临床前的业务需求有望跟随生物医药投融资的复苏逐渐企稳。以海外业务为主的公司，如康龙化成，生物学业务继续保持强劲增长，实验室业务24Q3新签订单同比增速相对24H1增长。药明康德Biology业务中，2024年前三季度

195、新分子种类业务收入+6%。供给端：我们认为供给端：我们认为，随着非临床随着非临床 CRO 行业的持续发展行业的持续发展，行业内的市场竞争较为激烈行业内的市场竞争较为激烈。行业内的主要竞争公司都在不断拓展产能、增加实验设施，短期内行业仍将处于竞争较为激烈的状态。临床前临床前CRO：面临竞争加剧毛利率普遍下滑，海外需求复苏成趋势，：面临竞争加剧毛利率普遍下滑，海外需求复苏成趋势，新分子相关业务需求增长新分子相关业务需求增长公司公司前三季度前三季度收入收入收入收入yoy前三季度前三季度毛利率毛利率（+-pct）前三季度前三季度归母归母归母归母yoyQ3收入收入Q3收入收入yoyQ3毛利率毛利率（+-

196、pct）Q3归母归母归母归母yoy订单情况订单情况药明康德-化学R端40.7-9%/13.3-7%/截止24年三季度末的过去12个月，成功合成并交付超过45万个新化合物，同比增长7%药明康德-Biology18.3-4%38%（-4.8）/6.6-0.8%前三季度新分子种类业务收入+6%，占比29%药明康德-Testing 实验室32.6-8%/11.4-12%安评收入Q3环比+10%板块收入Q3环比+5.5%康龙化成-实验室业务52.2+3%44.8%（+0.4）生物科学板块占比54%18.47+9%45.3%（+2.3）生物学同比强劲增长，化学收入同比微降前三季度板块新签订单同比增长 12

197、%+，H1为10%+昭衍新药13.35-16%27.48%（-16.3）-0.7-121%4.86-15%22.43%（-20.4）0.99-58%Q3新签5亿，环比基本持平益诺思8.8210%36.18%（-9.7）1.33-27%2.772%34.77%0.37-44%截止三季度末，在手订单金额有所下降泓博医药3.917%23.51%（-10.9）0.15-67%1.26-3%23.71%（-6.2）-0.01-108%成都先导2.9821%49.05%（+5.4）0.367%1.0416%54.43%（+9.2）0.267%美迪西8.02-32%7.02%（-24.4）-1.29-212

198、%2.80-10%5.45%（-3.4）-0.5814%表：部分临床前表：部分临床前CRO公司公司24年三季度业绩（单位：亿元）年三季度业绩（单位：亿元）资料来源：Wind，各公司2024年三季报，各公司业绩展示材料，HTI52For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 需求端：我们认为需求端：我们认为，在海外投融资温和

199、复苏已成趋势在海外投融资温和复苏已成趋势，从投融资转化到业绩仍需时间从投融资转化到业绩仍需时间，生物制药需求环境仍然充满挑战生物制药需求环境仍然充满挑战。从全球安评业务龙头公司查尔斯河为例，公司2024年以来收入端小幅下滑，2024年Q1-Q3，单季度收入增速分别为-1.7%、-3.2%、-1.6%。24Q3与24Q2相比，中小型生物技术客户的收入保持稳定。与2023年相比，生物技术客户的前瞻性需求指标持续向好。前瞻性需求趋势没有显示出在 24Q3进一步恶化的迹象。截止2024年三季度末，公司在手订单相对二季度末小幅下滑。海外临床前海外临床前CRO：海外投融资温和复苏已成趋势：海外投融资温和复

200、苏已成趋势，从从投融资转化到业绩仍需时间投融资转化到业绩仍需时间资料来源：Wind，查尔斯河2024年财报，HTI公司公司单位：亿美元单位：亿美元20FY21FY22FY23FY24Q124Q224Q3查尔斯河收入29.235.439.841.310.110.310.1Yoy11.6%21.1%12.3%3.9%-1.7%-3.2%-1.6%在手订单14.12431.524.523.521.621.2表：海外临床前表：海外临床前CRO安评领域代表公司查尔斯河业绩安评领域代表公司查尔斯河业绩53For full disclosure of risks,valuation methodologie

201、s and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 临床临床CRO：2024年以来业绩依然承压，明年展望逐步乐观年以来业绩依然承压，明年展望逐步乐观需求端：需求端：2024年以来年以来，以内需为主的临床以内需为主的临床CRO业绩仍然承压业绩仍然承压。供给端：临床供给端：临床CRO行业竞争较为激烈行业竞争较为激烈。展望明年，我们认为有以下积极乐观的因素。（1）国内生物医药行业有所回暖，行业融资额环比出现了较为明显的恢复，对外授权交

202、易首付款或里程碑付款也逐渐成为企业研发资金的重要来源之一。（2）在早期研发和临床数据不断取得突破、重磅产品在多个治疗领域持续验证需求以及在资本配置端对于全球货币政策宽松的预期等多重因素的驱动下，全球生物医药产业周期也持续恢复。（3）各级政府也从政策和资本两端对行业给予了大力支持。单位：亿元单位：亿元24年年Q1-3收入收入24年年Q1-3收入收入yoy24年年Q1-3毛利率（毛利率（+-pct）24Q3收入收入24Q3 yoy24Q3毛利率毛利率（+-pct）Q3归母归母归母归母yoy泰格医药50.68-10.3%38.88%（-1.5）17.09-11.9%37.28（-3.9）2.5（扣非

203、）-38%药明康德-Testing临床13.6+3.4%/4.700%/康龙化成-临床CRO13.1+3.5%13.2%（-5.0）4.63+1.3%14.4%（-6.1）/诺思格5.627.0%38.88%（-0.1）1.8312.3%37.35（-0.5）0.26-35.0%普蕊斯5.949.2%24.01%（-5.8）1.992.1%20.82（-12.9）0.17-56.4%博济医药5.5654.9%31.53%（-3.9）2.1570.6%31.51（-3.9）0.13160.0%表：部分临床表：部分临床CRO公司公司24年三季度业绩年三季度业绩资料来源：Wind，各公司2024年三

204、季报，HTI54For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 需求端：需求端：2024年，海外临床年，海外临床CRO处于温和复苏的趋势。处于温和复苏的趋势。2024年前三季度，以IQVIA和Medpace为代表的海外临床CRO公司，业绩保持相对平稳的增长。2024年Q1-Q3，IQVIA的单季度收入增速分别为2.3%、2.

205、3%、4.3%，Medpace在去年相对较高的基数上，增速分别为17.7%、14.5%、8.1%。我们认为，海外投融资复苏传导到业绩仍需时间。海外临床海外临床CRO：海外投融资复苏传导到业绩仍需时间：海外投融资复苏传导到业绩仍需时间资料来源：Wind，公司官网业绩会展示材料，HTI公司公司单位：亿美元单位：亿美元20FY21FY22FY23FY24Q124Q224Q3IQVIA收入113.6138.7144.1149.837.438.139.0Yoy2.4%22.1%3.9%4.0%2.3%2.3%4.3%在手订单226248272297301306311yoy9.7%9.7%9.2%7.9%

206、8.1%8.0%Medpace营业收入9.311.414.618.95.15.35.3yoy7.5%23.3%27.8%29.2%17.7%14.5%8.1%新签订单11.7516.118.323.576.165.515.34yoy7.4%37.0%13.7%28.8%10.8%-4.2%-12.7%表：海外临床表：海外临床CRO代表公司业绩整理代表公司业绩整理55For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer

207、 to the latest full report on our website at 多肽多肽CDMO：行业景气度仍需跟踪制剂端的商业化和研发进展：行业景气度仍需跟踪制剂端的商业化和研发进展，全球全球优质商业化产能依然稀缺优质商业化产能依然稀缺表：部分多肽表：部分多肽CDMO公司公司24年三季度业绩年三季度业绩资料来源：Wind，各公司2024年三季报，HTI需求端：我们认为，以需求端：我们认为，以GLP-1为代表的多肽业务市场需求仍保持快速增长。为代表的多肽业务市场需求仍保持快速增长。诺泰生物，2024年前三季度收入12.5亿，同比增长77%。药明康德TIDES业务板块，2024年前三季

208、度收入35.5亿元，同比增长71%。我们认为，对行业景气度的判断仍需跟踪制剂端的商业化和研发进展。供给端：我们认为，全球优质的商业化产能依然稀缺。供给端：我们认为，全球优质的商业化产能依然稀缺。单位：亿元单位：亿元人民币人民币24年前三年前三季度收入季度收入24年前三年前三季度收入季度收入yoy24年前三季年前三季度毛利率度毛利率24年前三季年前三季度归母度归母24年前三年前三季度归母季度归母yoy24Q3收入收入24Q3收入收入Yoy24Q3毛利率毛利率24Q3归母归母24Q3归母归母yoy订单情况、产能情况订单情况、产能情况药明康德（TIDES)35.5071%/14.799%/截至9月底

209、，TIDES在手订单同比增长196%诺泰生物12.5277%69.143.50280%4.2136%73.27%1.23146%24年底，实现5吨多肽产能；25年上半年，再增加5吨。圣诺生物3.3816%58.60.5763%1.3919%58.14%0.35133%年产395千克多肽原料药生产线项目”根据项目进展情况，预计年底进入试生产阶段凯莱英（新兴业务）获得多个跨国制药公司的多肽 临床中后期项目，与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单；截至2024年三季度末，多肽固相合成产能超 20000L，以满足国内外客户固相多肽商业化生产需求；56For full disclosure of r

210、isks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 需求端：我们认为，需求端：我们认为，CGT CDMO业务受到国内投融资环境、海外受生物安全法案等外部因素的影响，因此整体业绩相对承压。业务受到国内投融资环境、海外受生物安全法案等外部因素的影响，因此整体业绩相对承压。我们认为，尽管短期内可能受到融资环境等因素的影响，但长期来看，随着全球生物医药行业投融资的回暖，以及CGT在作

211、用机制上的独特优势，客户需求有望逐渐复苏，行业长期的增长前景依然存在。供给端：CGT CDMO 行业竞争仍在加剧，但我们认为，随着基因治疗市场的不断成熟和技术的进步，CDMO 业务将迎来新的增长机遇。CGT CDMO：相对受到国内投融资影响较大，：相对受到国内投融资影响较大，客户需求有望客户需求有望逐渐复苏，药明康德逐渐复苏，药明康德ATU受法案影响受法案影响资料来源：Wind，各公司2024年三季报，HTI单位：亿元单位：亿元2022年年收入收入2022年年收入收入Yoy2022年年毛利率毛利率2023年年收入收入2023年年收入收入Yoy2023年年毛利率毛利率2024年前三年前三季度收入

212、季度收入2024年前三季年前三季度收入度收入yoy2024年前三季度年前三季度毛利率毛利率和元生物2.9114.3%44.4%2.05-29.7%-6.6%1.8434.2%-22.0%药明康德-ATU13.0827.5%-2.0%13.10.2%-6.7%8.5-17.0%/表：部分表：部分CGT CDMO公司业绩情况公司业绩情况57For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

213、full report on our website at 需求端：传统仿制药业务业绩承压。需求端：传统仿制药业务业绩承压。我们认为，仿制药立项难是行业面临的最大问题，仿制药行业的成长逻辑在接受市场考验。我们认为，能够从传统仿制药业务逐渐转型改良新药、创新药的CRO，未来有望保持业绩相对稳健的增长。阳光诺和：2024 年第三季度营业收入3.54 亿元，同比增长53.20%。公司从药学研究驱动，从前期立项储备了丰富的产品管线，在创新药、改良型新药、仿制药方面在研项目进度较快的有100 余个品种，公司能够通过自研品种转让来锁定后续的临床服务。仿制药仿制药CRO：传统仿制药业务承压明显，转型创新药临

214、床：传统仿制药业务承压明显，转型创新药临床CRO成为看点成为看点资料来源：Wind，HTI公司公司Q3收入收入/亿元亿元收入收入yoyQ3毛利率毛利率毛利率（毛利率（+-pct）Q3归母净利润归母净利润/亿元亿元归母归母yoy百诚医药1.96-32.4%40.9%-27.520.07-91%阳光诺和3.5453.2%46.04%-8.390.5911%万邦医药1.0639.5%37.92%-12.590.230%表：部分仿制药公司表：部分仿制药公司24年三季度业绩年三季度业绩58For full disclosure of risks,valuation methodologies and t

215、arget price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 需求端：上游行业整体受全球医药投融资变化的影响较大，尤其下游以CXO、药企等工业客户群体为主的。同时我们也观察到积极信号：（1）奥浦迈、纳微科技：2024年以来营业收入恢复增长。奥浦迈23Q3-24Q3单季度收入增速分别为-34%、0%、+17%、+20%、+43%。纳微科技从23Q4-24Q3单季度收入增速分别为-42%、+17%、+14%、+35%。（2）皓元医药、毕得医药：毛利率逐季度

216、改善明显。皓元医药毛利率从23Q4的36.5%逐步提升到24Q3的51.7%，提升近15.2pct；毕得医药毛利率从24Q1的38.9%提升到24Q3的44.4%，提升5.5pct。上游：短期受到行业投融资寒冬影响，需自下而上寻找具备上游：短期受到行业投融资寒冬影响，需自下而上寻找具备的的公司，关注自主可控、产业链链主的并购逻辑公司，关注自主可控、产业链链主的并购逻辑资料来源：Wind，各公司2024年三季报，HTI表：部分上游赛道公司表：部分上游赛道公司24年三季度业绩年三季度业绩赛道赛道公司公司23Q3收入收入yoy23Q4收入收入yoy24Q1收入收入yoy24Q2收入收入yoy24Q3

217、收入收入yoy23Q3毛利率毛利率23Q4毛利率毛利率24Q1毛利率毛利率24Q2毛利率毛利率24Q3毛利率毛利率培养基奥浦迈-34%0%17%20%43%52.1%58.9%66.0%52.4%52.5%填料纳微科技-12%-42%17%14%35%78.9%75.0%78.6%67.3%68.9%分子砌块毕得医药28%17%4%0%-1%39.3%39.4%38.9%40.1%44.4%皓元医药42%30%21%19%14%45.2%36.5%40.8%49.6%51.7%模式动物药康生物17%29%12%18%7%70.3%63.5%66.0%63.3%61.9%南模生物2%13%-5%

218、0%1%39.6%42.4%43.3%44.8%42.6%科研试剂泰坦科技-5%8%1%9%0%24.5%14.6%20.8%18.7%19.3%阿拉丁10%7%14%42%43%59.7%61.7%64.5%63.3%61.8%百普赛斯16%8%7%17%14%91.9%90.9%92.6%90.4%91.1%59For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full repor

219、t on our website at 消费医疗消费医疗&医疗服务医疗服务&药店药店60For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 消费医疗：消费医疗：2019-23年消费升级，新品迭出，需求高度景气年消费升级，新品迭出，需求高度景气汇率按24年11月11日换算资料来源：Wind，HTI图：图：2019-23消费医疗新品

220、迭出，需求高度景气消费医疗新品迭出，需求高度景气收入增速（横轴）、净利润增速（纵轴）、及收入增速（横轴）、净利润增速（纵轴）、及2023年收入规模（亿元，气泡大小）年收入规模（亿元，气泡大小）2019-23年中国消费医疗高速发展，主要得益于消费升级，庞大的人口基数，未固化的消费习惯。年中国消费医疗高速发展，主要得益于消费升级，庞大的人口基数，未固化的消费习惯。2019年人均GDP突破1万美金（10276美金），到2023年达到12419美金（CAGR+4.9%）。HPV疫苗、医美填充注射剂、角膜塑形镜等产品作为新需求高速增长，上市公司5年复合增速约50%，收入5年实现约5X增长。61For f

221、ull disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 消费医疗：美股经验显示消费医疗弹性大于可选和必选消费消费医疗：美股经验显示消费医疗弹性大于可选和必选消费资料来源：Wind，国务院办公厅，商务部，HTI；截至2024年11月10日图图：消费医疗公司的股价（绝对收益率）相比可选消费和必选消费更有弹性消费医疗公司的股价（绝对收益率）相比可选

222、消费和必选消费更有弹性我们认为消费医疗可以穿越牛熊我们认为消费医疗可以穿越牛熊，应选择长期市占率稳定的公司应选择长期市占率稳定的公司。消费医疗相比药品耗材受政策影响小，相比普通消费稳定性好，更容易穿越牛熊。复盘美股08-09年金融危机后，阿莱技术、库珀医疗、艾尔建、INSULET和德康医疗收入增速都出现强劲反弹。在复苏行情中在复苏行情中，消费医疗公司股价相比可选和必选消费更有弹性消费医疗公司股价相比可选和必选消费更有弹性。2020年疫情后，美股消费医疗公司强劲反弹，尤其阿莱科技、德康医疗都出现强劲增长，核心原因是，龙头消费医疗公司产品不断进行技术升级。2023-24年国务院办公厅等部门推出一系

223、列消费刺激政策年国务院办公厅等部门推出一系列消费刺激政策，鼓励消费鼓励消费。2023年7月国务院出台关于恢复和扩大消费的措施、2024年3月商务部等14部门出台推动消费品以旧换新行动方案等政策出台，有望促进国内消费回暖。-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%0708091011121314151617181920212223标普可选消费标普必选消费德康医疗阿莱技术库珀医疗艾尔建医疗INSULET-20%0%20%40%60%80%100%德康医疗（血糖监测）阿莱技术（隐形正畸）库珀医疗（镜片）艾尔建医疗（医美）INSULET（胰岛素泵）图图：08

224、年金融危机后以及年金融危机后以及20年疫后消费复苏，海外消费医疗公司收入同比强劲年疫后消费复苏，海外消费医疗公司收入同比强劲反弹反弹62For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 消费医疗：产品驱动，关注有新品类和品牌渠道壁垒突出的企业消费医疗：产品驱动，关注有新品类和品牌渠道壁垒突出的企业资料来源：Wind，各公司20

225、24半年报，兴齐眼药获得药品注册证书公告，HTI我们认为居民消费医疗需求仍在持续增长我们认为居民消费医疗需求仍在持续增长，居民消费的边际回暖决定行业整体增速居民消费的边际回暖决定行业整体增速。我们认为消费医疗靠新产品驱动我们认为消费医疗靠新产品驱动，决定收入增速；品牌渠道壁垒决定市占率决定收入增速；品牌渠道壁垒决定市占率、净利率净利率，从而影响利润增速从而影响利润增速。24Q1-3业绩增长较好的公司主要因产品放量，如爱博医爱博医疗疗隐形眼镜业务增长，24H1隐形眼镜业务收入1.8亿元（+957%），占总收入比例达到27%；时代天使时代天使24H1实现海外收入2.3亿元（+453%），海外收入比

226、例达到27%，主要因欧洲市场快速增长；兴齐眼药兴齐眼药24年3月低浓度阿托品滴眼液获批，处于放量早期。24H1其滴眼剂共实现收入5.1亿元（+63%），占总收入比例达到57%。投资策略：关注有新品类投资策略：关注有新品类、品牌渠道壁垒突出的企业品牌渠道壁垒突出的企业，如爱博医疗如爱博医疗、时代天使时代天使，并关注疫苗中有新品类的公司并关注疫苗中有新品类的公司，如康希诺等如康希诺等。注释：时代天使为24年中报业绩图：图：24Q1-3爱博医疗、时代天使和兴齐眼药增长较好，主要因新品放量爱博医疗、时代天使和兴齐眼药增长较好，主要因新品放量；收入增速（横轴）、净利润增速（纵轴）、及收入增速（横轴）、净

227、利润增速（纵轴）、及24Q1-3收入规模（亿元，气泡大小）收入规模（亿元，气泡大小）63For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 医疗服务：品牌驱动，选择市占率稳定、并购整合能力突出的公司医疗服务：品牌驱动，选择市占率稳定、并购整合能力突出的公司资料来源：Wind，各公司2024半年报和三季报，HTI我们认为医疗服务公

228、司应关注需求景气度和供给侧壁垒和竞争格局：第一我们认为医疗服务公司应关注需求景气度和供给侧壁垒和竞争格局：第一，需求决定内生增速需求决定内生增速，严肃医疗需求更稳定严肃医疗需求更稳定。24Q1-3，肿瘤肿瘤、康复康复、综合医院增速快于眼科综合医院增速快于眼科、齿科齿科。据财报，海吉亚24H1收入17.6亿元（+35%），我们认为扣除外延并表影响仍保持了一定增长水平；三星医疗24H1医疗服务收入达到16.1亿元（+27%），主要为内生增长贡献；新里程和三博脑科24Q1-3主要为内生增长，分别实现收入26.8亿元（+7%）、10.6亿元（+10%）。第二第二，我们认为综合和肿瘤医院我们认为综合和肿

229、瘤医院、眼科连锁眼科连锁、中中医馆连锁的壁垒高医馆连锁的壁垒高，因此竞争格局较好因此竞争格局较好。公司拥有较强的供应链议价能力、获取优质医生资源的能力，以实现高水平的并购整合。投资投资策略：第一策略：第一，选择市占率稳定或提升的公司选择市占率稳定或提升的公司，关注爱尔眼科关注爱尔眼科、海吉亚海吉亚、固生堂；第二固生堂；第二，选择收并购整合能力强的企业选择收并购整合能力强的企业，且利润进入释放周期的公司且利润进入释放周期的公司。我们认为海吉亚、固生堂、新里程均属于行业壁垒高，并购整合能力强的企业，随整合进展，利润增速将快于收入增速。国际成熟和新兴市场医疗服务公司往往具有估值溢价，主要因需求不断增

230、长，竞争格局长期稳定。我们认为国家鼓励民营医疗服务发展，应当给予龙头医疗服务公司溢价，建议关注医疗服务板块。注释：固生堂使用Non-GAAP净利润；美年健康使用18-23年数据，因19年亏损；新里程使用22-23年数据，因前期亏损注释：A股公司使用三季报，港股公司为中报19-23年收入CAGR19-23年净利润CAGR24Q1-3收入同比增速24Q1-3净利润同比增速图：图：19-23年居民消费水平提升，消费及严肃医疗服务快速发展年居民消费水平提升，消费及严肃医疗服务快速发展收入增速（横轴）、净利润增速（纵轴）、及收入增速（横轴）、净利润增速（纵轴）、及23年年收入规模（亿元，气泡大小）收入规

231、模（亿元，气泡大小）图：图：24Q1-3，在消费力和医保支付力承压的背景下，严肃医疗收入增速略快于消费医疗，在消费力和医保支付力承压的背景下，严肃医疗收入增速略快于消费医疗收入增速（横轴）、净利润增速（纵轴）、及收入增速（横轴）、净利润增速（纵轴）、及24Q1-3收入规模（亿元，气泡大小）收入规模（亿元，气泡大小）64For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full repo

232、rt on our website at 药店：消费和政策影响下需求放缓，供给侧竞争加剧，线上化率持续提升受消费和流感发病率走低影响受消费和流感发病率走低影响，行业需求增速放缓行业需求增速放缓。2015-19年个账医保支出的增长催化药店行业快速成长，行业从4459亿元增长至6371亿元（CAGR=9.3%），线下药店数量从45万家增长至52万家。2019-23年疫情物资需求旺盛，线上渗透率从16%增长至33%，线上规模达到3004亿元。受消费等因素影响，24年行业需求回落。新一轮政策和监管周期将推动线上渗透率提升新一轮政策和监管周期将推动线上渗透率提升，以及线下药店出清以及线下药店出清。新一轮

233、监管周期下，支付端结构调整、规范化政策接连出台将推动行业供给侧转变，包括个账改革和门诊统筹共济；线上平台开放医保；药品公开比价与价格联动；药品追溯码等智慧监管模式。药店行业竞争加剧药店行业竞争加剧，行业供给侧结构已出现显著转变行业供给侧结构已出现显著转变。据中康统计，24Q1全国药店数量接近70万家，线下药店竞争持续加剧。截至23年末，京东健康收入规模535亿元，其中自营457亿元；阿里健康收入268亿元，自营237亿元。两头部线上平台自营规模均已超过线下各家龙头连锁药店收入规模。线上药店规模效应显著，我们预计其利润增长将持续快于收入。京东健康和阿里健康均于22年实现净利润扭亏，到23年净利润

234、规模分别达到21.4亿元和8.8亿元，净利率分别达到4.0%和3.3%，我们认为线上药店规模效应下利润率将持续提升，建议关注京东健康。图：24Q1-3医药零售供给侧竞争加剧；线上药房保持了一定的增速，规模效应下释放利润收入增速（横轴）、净利润增速（纵轴）、及收入增速（横轴）、净利润增速（纵轴）、及23年和年和24Q1-3收入规模（亿元，气泡大小）收入规模（亿元，气泡大小）资料来源：Wind，药监局，各公司2023年报，中国药店，米内网，商务部，中康数据，HTI图：过去6年线上零售药店快速成长，京东健康收入（亿元）体量增长近10倍注释：19-23年京东健康和阿里健康使用Non-GAAP净利润口径

235、；24Q1-3京东健康使用24半年报，Non-GAAP净利润口径65For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 中药中药66For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated st

236、ocks,please refer to the latest full report on our website at 2023年中药行业市场总规模超年中药行业市场总规模超7000亿元亿元。核心三大品类中中成药市场规模达到接近5000亿元，中药饮片市场规模为2173亿元，中药配方颗粒市场规模超过500亿元。中成药院外市场规模占比提升至中成药院外市场规模占比提升至30%以上以上。2017-2023年中成药院外市场CAGR增速为3.0%，受到中药注射剂院内使用限制影响，院内市场规模增长相对有限，除新冠疫情期间扰动以外，院外市场占比逐步提升，由2017年的28%提升至2023年的32%。图 20

237、23年中成药市场规模接近5000亿元图 中成药院外市场占比提升至30%以上资料来源：米内网，中药饮片研究前沿微信公众号，中国医药企业管理协会，HTI中药：中成药市场规模近中药：中成药市场规模近5000亿，院外市场占比逐步提升至亿，院外市场占比逐步提升至30%以上以上0100020003000400050006000中成药中药饮片中药配方颗粒市场规模（亿元）67For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to

238、 the latest full report on our website at 中药：供给侧相对稳定，需求侧看好银发经济与慢病用药领域品牌中药：供给侧相对稳定，需求侧看好银发经济与慢病用药领域品牌OTC资料来源：wind，HTI 供给侧：供给侧：中药领域新产品放量周期较长，且中药独家品种众多，具备较高的品牌与产品壁垒，整体来看供给侧格局相对稳定。需求侧：需求侧：整体受消费环境影响，但行业刚需韧性较强，2019-2023年大部分重点中药企业收入与利润端实现较好增长。由于老龄化日益加剧，结构上看好银发经济与慢病用药相关领域需求；受益于院外零售渠道集中度持续提升，用药品类上看好中药品牌OTC领域

239、。24年前三季度中药板块增长承压年前三季度中药板块增长承压，部分企业仍展现增长韧性部分企业仍展现增长韧性。前三季度SW中药板块营业总收入为2706亿元，同比下降3%，归母净利润总额为299亿元，同比下降9%。主要由于23年同期新冠疫情防控措施优化后，短期对呼吸类、补益类、肠胃类等多种中药品类需求量激增，23年板块业绩出现高增长，同时24年Q2以来院外零售终端渠道受影响较大，对中药OTC品种销售造成影响，但部分企业如东阿阿胶、佐力药业、贵州三力等通过核心产品渠道拓展放量仍逆势实现较高增长。建议关注：华润三九建议关注：华润三九、昆药集团昆药集团、方盛制药方盛制药、贵州三力贵州三力、东阿阿胶东阿阿胶

240、、片仔癀片仔癀。图 24年前三季度部分中药企业收入与归母净利润涨幅情况（横轴：收入增速；纵轴：归母净利润增速，气泡大小为2024年前三季度规模）图 2019-2023年部分中药企业收入与归母净利润涨幅情况（收入口径剔除商业）（横轴：收入增速；纵轴：归母净利润增速，气泡大小为2023年收入规模）-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%-100%-50%0%50%100%150%中药OTC中药处方药佐力药业太极集团片仔癀天士力东阿阿胶贵州三力康恩贝康缘药业昆药集团华润三九佐力药业太极集团片仔癀天士力东阿阿胶贵州三力康恩贝康缘药业昆药

241、集团华润三九佐力药业太极集团片仔癀天士力东阿阿胶贵州三力康恩贝康缘药业昆药集团华润三九济川药业方盛制药-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%中药OTC中药处方药贵州三力佐力药业东阿阿胶方盛制药华润三九片仔癀羚锐制药太极集团天士力昆药集团康恩贝济川药业康缘药业68For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

242、 full report on our website at 数据来源：华润三九公告，wind,HTI中药：并购重组有望成为行业全新增长点中药：并购重组有望成为行业全新增长点-以华润三九为例分析以华润三九为例分析 并购整合将成为中药领域企业发展第二增长曲线。龙头企业在核心品种成长到一定体量，内生增速放缓后，外延扩张将成为重要的增长模式，建议关注经营能力强，账上现金充裕且具备优秀并购整合能力的中药头部企业。并购整合推动业绩实现稳健增长，中药工业收入体量位居行业第一。2008-2023年公司营收年复合增长率达12.34%，归母净利润年复合增长率达12.31%，实现连续15年复合双位数增长。市值实现

243、快速增长。在此阶段公司通过外延并购与体系化整合，实现对并购标的品牌与渠道赋能，助推企业业绩稳健增长。2023年公司营收达到247亿元，成为中药工业收入体量最高的公司。图图 华润三九总市值变化情况华润三九总市值变化情况-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023营收（亿元，左轴）营收增速（%，右轴）归母净

244、利润（亿元，左轴）利润增速（%，右轴）图图 华润三九营收与归母净利润变化情况华润三九营收与归母净利润变化情况69For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 并购将成为未来并购将成为未来1-2年驱动企业成长的重要动力之一年驱动企业成长的重要动力之一70For full disclosure of risks,valuati

245、on methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 证监会发布证监会发布“并购六条并购六条”，国家政策积极鼓励产业并购重组国家政策积极鼓励产业并购重组。2024年9月24日证监会发布关于深化上市公司并购重组市场改革的意见，旨在进一步激发并购重组市场活力，更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用。我们认为并购重组是企业持续发展重要驱动力之一，国家近期陆续出台重磅政策鼓励并购重组，有望提升并购重组市

246、场效率，帮助上市公司向新质生产力方向转型升级。全球市场经验来看：技术变革全球市场经验来看：技术变革、资本市场驱动与企业治理改善是驱动并购市场活跃的三大主要动因资本市场驱动与企业治理改善是驱动并购市场活跃的三大主要动因。在部分成熟产业企业通过并购提高市占率，技术变革打破竞争格局等情形出现容易催生并购浪潮。众多海外龙头医药企业通过外延并购手段实现持续扩张目标。国内医药产业有望掀起并购重组浪潮国内医药产业有望掀起并购重组浪潮，并购驱动成长将成为未来重要主线之一并购驱动成长将成为未来重要主线之一。医药行业技术变化层出不穷、IPO向并购重组发展与股东层面推动公司治理优化是推动行业并购的主要原因。分领域来

247、看，并购重组有望在医疗器械、中药、医疗服务、血制品与科研服务等细分行业密集发生。近年来医药上市公司间大型并购项目逐步增多，如华润三九收购昆药集团、迈瑞医疗收购惠泰医疗等重要交易。投资建议投资建议。建议关注未来有潜力通过并购重组实现经营改善的优质标的：建议关注未来有潜力通过并购重组实现经营改善的优质标的：1 1）具备良好并购重组能力、对并购标的能够实现有效赋能，品牌、渠道与运营能力突出且账上现金充沛的细分领域龙头，建议关注华润三九华润三九、迈瑞医疗迈瑞医疗、爱尔眼科爱尔眼科、天坛生物等；天坛生物等；2 2）选择有潜力的优质被并购标的，由于收购案例大部分为溢价并购，提前配置可获得溢价带来的收益，同

248、时企业被并购后有经营改善预期，建议关注惠泰医疗惠泰医疗、昆药集团等；昆药集团等；3 3）证监会鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合。例如近期双成药业实现对同一控制人旗下芯片公司并购，实现跨领域并购重组。建议关注并购整合潜力较大的科创板与创业板专精特新链主公司并购整合潜力较大的科创板与创业板专精特新链主公司。风险提示：并购重组进度不及预期风险提示：并购重组进度不及预期，并购整合效果不及预期并购整合效果不及预期，行业政策变化风险行业政策变化风险。政策助力，并购重组浪潮再启政策助力，并购重组浪潮再启71For full disclosure of risks,valuation

249、methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at“827”新政以来新政以来，并购重组政策导向具有清晰的发展脉络并购重组政策导向具有清晰的发展脉络。本轮资本市场及并购重组政策导向的变化本轮资本市场及并购重组政策导向的变化，是在发展新质生产力是在发展新质生产力、加快产业结构加快产业结构优化升级优化升级、促进新旧动能接续转换的大背景下提出的促进新旧动能接续转换的大背景下提出的，具有显著的时代特点和清晰的发展脉

250、络具有显著的时代特点和清晰的发展脉络；对特定产业对特定产业、特定结构的并购重组交易支持特定结构的并购重组交易支持力度不断加大力度不断加大。资料来源：国务院，证监会，经济观察报，HTI政策积极推动行业并购重组政策积极推动行业并购重组图图“827”新政以来并购重组相关政策陆续出台”新政以来并购重组相关政策陆续出台72For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report

251、on our website at 2024 年年 9 月月 24 日日，证监会发布证监会发布关于深化上市公司并购重组市场改革的意见关于深化上市公司并购重组市场改革的意见(“并购六条并购六条”)，提出六条主要措施促进上市公司并购重组提出六条主要措施促进上市公司并购重组。政政策信号策信号已经相当明显已经相当明显，未来并购重组有望成为全新发展主线之一未来并购重组有望成为全新发展主线之一。资料来源：证监会，HTI政策积极推动行业并购重组政策积极推动行业并购重组表表 证监会发布证监会发布关于深化上市公司并购重组市场改革的意见关于深化上市公司并购重组市场改革的意见措施措施主要内容主要内容助力新质生产力发

252、展支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强“硬科技”“三创四新”属性。支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环。加大产业整合支持力度鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合。完善

253、股份锁定期等政策规定，支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并。支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。支持沪深北交易所上市公司开展多层面合作，助力打造特色产业集群。提升监管包容度充分发挥市场在价格发现和竞争磋商中的作用，支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价。综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价公允性。上市公司向第三方购买资产的，交易双方可以自主

254、协商是否设置承诺安排。顺应产业发展规律，适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。提高支付灵活性和审核效率鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度。建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。用好“小额快速”等审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度。提升中介机构服务水平。引导证券公司加大对

255、财务顾问业务的投入，充分发挥交易撮合作用，积极促成并购重组交易。定期发布优秀并购重组案例，发挥示范引领作用。强化证券公司分类评价“指挥棒”作用，提高财务顾问业务的评价比重，细化评价标准。督促财务顾问、会计师事务所、律师事务所、评估机构等中介机构归位尽责，提升执业质量。支持上市证券公司通过并购重组提升核心竞争力，加快建设一流投资银行。依法加强监管引导交易各方规范开展并购重组活动、严格履行信息披露等各项法定义务。严格监管“忽悠式”重组，从严惩治并购重组中的欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为，打击各类违规“保壳”行为，维护并购重组市场秩序，有力有效保护中小投资者合法权益。73For full d

256、isclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 全球医药行业并购风起云涌，行业巨头通过全球医药行业并购风起云涌，行业巨头通过并购实现持续成长并购实现持续成长74For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI ra

257、ted stocks,please refer to the latest full report on our website at 纵观全球医药巨头成长史，大多离不开外延并购手段。纵观全球医药巨头成长史，大多离不开外延并购手段。引入管线对市值的影响更多取决于引入管线对市值的影响更多取决于：1）该管线是否能为企业带来稳定的营收）该管线是否能为企业带来稳定的营收/EPS 端端改善；改善；2）交易的预期回报率。）交易的预期回报率。资料来源：Wind，政策助力，并购重组浪潮再启，公司公告，HTI全球医药行业并购风起云涌，行业巨头通过并购实现持续成长全球医药行业并购风起云涌，行业巨头通过并购实现持续

258、成长收购方收购方被收购方被收购方交易时间交易时间涉及管线涉及管线收购价格收购价格辉瑞Array BioPharma2019年6月Braftovi（BRAF）黑色素瘤等114亿美元Arena Pharmaceuticals2022年3月Mektovi（MAP2K1/2）黑色素瘤等67亿美元，溢价100%Biohaven2022年10月Rimegepant（CGRPR）偏头痛等116亿美元，溢价33%Seagen2023年12月Adcetris（CD30 ADC）、Padcev（Nectin-4 ADC）、Tivdak（FIII ADC）等其他ADC资产430亿美元，溢价33%默沙东先灵葆雅200

259、9年11月K药411亿美元，溢价34%美敦力柯惠医疗2015年1月临床和家用医疗500亿美元，溢价29%Mazor2018年5月机器人手术平台17亿美元Affera2022年1月电生理、房性和室性心律失常疾病管理产品组合9亿美元强生Genmab2011年10月达雷妥尤单抗5500万美元首付款+11亿美元潜在交易总额+特许权使用费表表 全球医药巨头经典并购案例全球医药巨头经典并购案例75For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,pl

260、ease refer to the latest full report on our website at 作为资金与技术密集型产业，医疗器械企业通过投资并购强化研发、扩大市场、优化布局并探求新增长动能。作为资金与技术密集型产业，医疗器械企业通过投资并购强化研发、扩大市场、优化布局并探求新增长动能。在并购最为迅猛的在并购最为迅猛的2010-2020 年，美敦力市值实现快速增长。以美敦力为代表的国际头部医疗器械企业通过外延并购实现扩张，并购的主要目年，美敦力市值实现快速增长。以美敦力为代表的国际头部医疗器械企业通过外延并购实现扩张，并购的主要目标包括获取创新技术、巩固现有业务、扩大市场份额与进

261、入全新市场等。标包括获取创新技术、巩固现有业务、扩大市场份额与进入全新市场等。资料来源：Wind，政策助力，并购重组浪潮再启，HTI美敦力：持续战略并购扩张成就全球医疗器械龙头美敦力：持续战略并购扩张成就全球医疗器械龙头(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.000.00500.001000.001500.002000.002500.0020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024营业收入（亿元，左轴）同比(%，右轴)图图 美敦力营业收入变化情况美敦力

262、营业收入变化情况76For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at K 药有收入快速增长的预期后，默沙东的市值也稳步增长药有收入快速增长的预期后，默沙东的市值也稳步增长：以以2018 年年 K 药获批药获批1L NSCLC 大适应症为时间节点。大适应症为时间节点。默沙东在默沙东在2013-2017 年市值涨跌幅年市值涨跌幅0

263、.7%，营收，营收 5 年年 CAGR 为为-1.8%，利润，利润5 年年 CAGR 为为-11.5%;2018-2022 年市值涨幅年市值涨幅 138%，营收，营收5 年年 CAGR 为为7.0%，利润，利润5 年年 CAGR 为为 18.5%。资料来源：bloomberg，政策助力，并购重组浪潮再启，HTI默沙东：收购默沙东：收购 K 药，助力市值水涨船高药，助力市值水涨船高0500100015002000250030003500市值（亿美元）图图 默沙东股价复盘默沙东股价复盘77For full disclosure of risks,valuation methodologies an

264、d target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 第一三共：合作交易转让方市值变化取决于药物潜在峰值第一三共：合作交易转让方市值变化取决于药物潜在峰值自 2019 年 AZ 购买第一三共 ADC 以来，随着交易及临床数据推进，第一三共市值实现较大涨幅。股价催化剂：MNCs 认可数据，推进临床试验提高了研发成功P 概率。长期来看，MNCs 拓展海外市场后目标患者池扩大、海外销售带来的利润导致 V 公允的提高。DS8201 授权给 AZ

265、时，只有 HER2+BC 3L+数据，但随着 DS8201 在乳腺癌多个适应症的全球临床试验推进，P 概率和 V 公允都在不断提高。目前 DS8201 正在拓展乳腺癌辅助/新辅助/1L 疗法，全球峰值有望达 110 亿美元。授权交易以及海外临床数据读出提高药物预测峰值:2020 年由于 AZ 引入 DS-1062 Trop-2 ADC 的交易，以及 DS-8201 公布晚期乳腺癌最长 PFS 数据催化，第一三共 PE 从 37x 增长至 82x。2022 年 DS-8201 的DESTINY-Breast04 3 期临床试验达终催化，PE 从 76x 增长至 85x。两次上涨并非业绩带动，主要

266、为估值贡献。在 ADC 平台价值被认可前，第一三共传统业务市值在 100 亿 USD150 亿美元波动，对应PE 2030 倍。图图 第一三共第一三共股价复盘（股价复盘（PE单位：倍）单位：倍）0100200300400500600700800900020406080100120140160市值（亿美元）市值（亿美元）PEPE市值资料来源：bloomberg，政策助力，并购重组浪潮再启，HTI78For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated sto

267、cks,please refer to the latest full report on our website at 政策推动与产业发展内生需求催生医药行业政策推动与产业发展内生需求催生医药行业重磅并购交易频发重磅并购交易频发79For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 政策推动与产业发展内生需求催生医药行业重磅并

268、购交易频发政策推动与产业发展内生需求催生医药行业重磅并购交易频发国内医药并购市场方兴未艾。在医疗器械、中药、血制品、医疗服务与科研服务医疗器械、中药、血制品、医疗服务与科研服务等板块中，头部企业有望通过并购实现强者恒强通过并购实现强者恒强，并购重组助推上市公司走出第二增长曲线。近年来医药上市公司间大型并购项目逐步增多近年来医药上市公司间大型并购项目逐步增多，如华润三九收购昆药集团、迈瑞医疗收购惠泰医疗等重要交易。建议关注账上现金充沛，有并购整合能力且自身业绩稳健的细分行业龙头。有并购整合能力且自身业绩稳健的细分行业龙头。我们认为未来国内医药行业将陆续涌现更多高质量的并购交易，有望助推行业持续成

269、长。收购时间收购时间收购方收购方对手方对手方被收购方被收购方交易交易金额金额（亿元）亿元）收购股权比例收购股权比例控股权是否转让控股权是否转让资金来源资金来源领域领域收购方账上现金收购方账上现金+等等价物价物+交易性金融资交易性金融资产（亿元）产（亿元）2023.01华润三九华立医药昆药集团29.0228%是自有资金中药84.41 2024.01迈瑞医疗成正辉、上海惠深等惠泰医疗66.5221.12%是自有资金医疗器械189.55 2024.07博雅生物GC集团绿十字18.2100%是自有资金血制品54.90 2024.08华润三九天士力生物医药产业集团天士力62.1228%是自有资金与自筹资

270、金中药84.41 2024.09天坛生物CSL亚太中原瑞德1.85亿美元100%是股权对价与借款血制品36.49 2017.08爱尔眼科Inversiones Telesan,B.V.等Cl nica Baviera,S.A.1.47亿欧元86.83%是自有资金眼科60.81 表表 近年近年A股医药企业经典并购案例股医药企业经典并购案例资料来源：wind，政策助力，并购重组浪潮再启，各公司公告，HTI80For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated

271、 stocks,please refer to the latest full report on our website at 近期国内医药产业并购市场交易火热，多家医药上市公司陆续发布交易公告。近期国内医药产业并购市场交易火热，多家医药上市公司陆续发布交易公告。2024 年 10 月新诺威发布公告收购石药百克，交易金额为 76 亿元，交易完成后将助力新诺威资产规模与盈利能力提升，同时石药集团整体创新转型战略有望更进一步。医药企业进行跨行业布局，推动公司业务多元化发展。医药企业进行跨行业布局，推动公司业务多元化发展。2024 年 9 月双成药业公告收购时钟芯片领域龙头奥拉股份100%股权，并

272、购方与被并购方属于同一控制方旗下的两家公司，并购完成后双成药业有望实现跨行业发展。政策推动与产业发展内生需求催生医药行业重磅并购交易频发政策推动与产业发展内生需求催生医药行业重磅并购交易频发披露时间披露时间并购方并购方被并购方被并购方交易金额（亿元）交易金额（亿元）转让股权比例转让股权比例领域领域20241016新里程重庆新里程3.20 100%医疗服务20241015药师帮一块医药10.35 100%中成药、化药、滋补20241015新诺威石药百克76.00 100%非髓性恶性肿瘤、糖尿病与肥胖症20241015阿拉丁UNA 589.Equity Management GmbH2.85万欧元

273、100%-20240910双成药业奥拉股份未确定100%-表表 24年年9月以来医药上市公司并购交易火热月以来医药上市公司并购交易火热资料来源：wind，政策助力，并购重组浪潮再启，各公司公告，HTI81For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 在政策、技术变革、基本面推动下，双创企业(科创板与创业板上市公司)可能出于

274、转型、提升市占率、健全产品管线和技术能力角度进行横向、纵向、或跨行业并购，从在手现金超过10 亿、PB（倍）小于2、属于双创企业3 个指标进行筛选，结果如表所示：资料来源：Wind，政策助力，并购重组浪潮再启，HTI（市值与PB统计日期为20241018，在手现金（2024年中报数据）主要包含现金及现金等价物与交易性金融资产等）政策推动与产业发展内生需求催生医药行业重磅并购交易频发政策推动与产业发展内生需求催生医药行业重磅并购交易频发证券简称在手现金（亿元）PB（倍）市值（亿元）板块振东制药19 0.9 43 中药中红医疗27 0.9 48 医疗保健用品之江生物28 0.9 33 生物科技安旭

275、生物22 0.9 46 生物科技东方生物24 0.9 64 生物科技英科医疗118 1.0 169 医疗保健用品东星医疗12 1.0 23 医疗保健用品南模生物10 1.1 19 生命科学工具和服务赛升药业12 1.1 37 生物科技近岸蛋白11 1.1 24 生物科技迪安诊断22 1.1 80 保健护理服务成大生物53 1.2 112 生物科技富士莱13 1.2 23 西药优宁维14 1.2 26 保健护理产品经销商宏源药业16 1.3 55 西药博拓生物17 1.3 30 生物科技凯利泰10 1.3 37 医疗保健设备硕世生物24 1.3 44 生物科技红日药业16 1.3 118 中药迈

276、克生物11 1.3 87 生物科技金城医药10 1.4 51 西药奥泰生物27 1.4 53 生物科技证券简称在手现金（亿元）PB（倍）市值（亿元）板块汇宇制药-W23 1.4 52 西药瑞普生物15 1.4 64 生物科技诚达药业12 1.5 32 西药乐普医疗39 1.5 230 医疗保健用品义翘神州40 1.5 88 生命科学工具和服务奥精医疗11 1.5 22 医疗保健设备毕得医药12 1.6 31 生命科学工具和服务稳健医疗64 1.6 175 医疗保健用品博腾股份15 1.6 84 西药亚虹医药-U13 1.6 36 西药可孚医疗24 1.6 77 医疗保健设备奥浦迈13 1.7

277、35 生物科技伟思医疗10 1.7 26 医疗保健设备圣湘生物46 1.7 122 生物科技科前生物13 1.7 64 生物科技春立医疗20 1.8 50 医疗保健用品西山科技14 1.8 37 医疗保健设备何氏眼科16 1.8 35 保健护理服务麦澜德10 1.8 24 医疗保健设备万邦医药11 1.9 28 生命科学工具和服务华大基因37 1.9 192 生物科技华兰疫苗25 1.9 114 生物科技表表 在手现金在手现金10亿元且亿元且PB2的科创板与创业板医药上市公司汇总的科创板与创业板医药上市公司汇总82For full disclosure of risks,valuation m

278、ethodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 政策加速供应链自主可控建设，催生产业并购需求政策加速供应链自主可控建设，催生产业并购需求资料来源：资料来源：医疗设备行业历史发展和趋势研判医疗设备行业历史发展和趋势研判，工信部，国务院，新华网，工信部，国务院，新华网，HTI“十四五”医疗装备产业发展规划提出，到2025年，医疗装备产业基础高级化、产业链现代化水平明显提升，主流医疗装备基本实现有效供给，高端

279、医疗装备产品性能和质量水平明显提升，初步形成对公共卫生和医疗健康需求的全面支撑能力。到2035年，医疗装备的研发、制造、应用提升至世界先进水平。我国进入医疗装备创新型国家前列，为保障人民全方位、全生命期健康服务提供有力支撑。2023年8月，国务院常务会议通过医疗装备产业高质量发展行动计划（2023-2025年），提出要着力提高医疗装备产业韧性和现代化水平，加快补齐我国高端医疗装备短板。要高度重视国产医疗装备的推广应用，完善相关支持政策，促进国产医疗装备迭代升级。2024年7月21日，在二十届三中全会后新华社受权发布中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定，指出健全提升产业链供应链

280、韧性和安全水平制度。抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用软件、先进材料等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用。建立产业链供应链安全风险评估和应对机制。完善产业在国内梯度有序转移的协作机制，推动转出地和承接地利益共享。建设国家战略腹地和关键产业备份。加快完善国家储备体系。完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系。83For full disclosure of

281、risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 技术许可交易技术许可交易(license-out/in)逐步成为国内创新药企业的重要并购交易方式之一逐步成为国内创新药企业的重要并购交易方式之一。国内药企在产品管线研发早期运用license-out 形式将产品授权转让给全球医药巨头，通过首付款首付款+里程碑付款等形式里程碑付款等形式获得早期收益，同时加速产品在全球商业化进

282、程。2020 年至今，国内药企 License out 交易首付款累计达到 92.6 亿美元，总交易规模达 1328 亿美元。进入 2024 年以来，License out 交易数量已达 80 起，总交易规模超 380 亿美元。资料来源：insight，政策助力，并购重组浪潮再启，HTI国内创新药国内创新药 license-out 成为重要并购交易方式之一成为重要并购交易方式之一转让方转让方受让方受让方交易时间交易时间关联新药项目关联新药项目靶点靶点技术类别技术类别首付款首付款交易内容交易内容截至交易终止截至交易终止交易时间交易时间百利天恒百利天恒BMS2023/12/12BL-BO1D1EG

283、FR/HER3ADC800百万美元里程碑付款：7100百万美元交易总额：8400百万美元首付款800百万美元临床III期百济神州百济神州诺华制药2021/1/11替雷利珠单抗PD-1单抗650百万美元首付款：650百万美元里程碑付款：1550百万美元首付款650百万美元+120百万美元研发服务等收入批准上市同润生物同润生物默沙东2024/8/9CN201CD19/CD3双抗700百万美元首付款：700百万美元里程碑付款：600百万美元-临床I/II期康方生物康方生物Summit2022/12/6依沃西单抗PD-1双抗500百万美元首付款：500百万美元交易总额：5000百万美元临床III期和黄

284、医药和黄医药武田制药2023/1/23呋喹替尼VEGFR-1/2/3化药400百万美元首付款：400百万美元里程碑付款：730百万美元临床III期传奇生物传奇生物J&J2017/12/21西达基奥仑赛BCMACAR-T350百万美元首付款：350百万美元-临床I/II期百济神州百济神州诺华制药2021/12/20欧司珀利单抗TIGIT单抗300百万美元首付款：300百万美元里程碑付款：1895百万美元其他交易额：600或700百万美元首付款300百万美元+170百万美元研发服务等收入临床III期荣昌生物荣昌生物Seagen2021/8/9维迪西妥单抗HER2ADC200百万美元首付款：200百

285、万美元里程碑付款：2400百万美元批准上市信达生物信达生物礼来制药2020/8/18信迪利单抗PD-1单抗200百万美元首付款：200百万美元里程碑付款：825百万美元首付款200百万美元+115百万美元的授权收入批准上市翰森制药翰森制药GSK2023/12/20HS-20093B7-H3ADC185百万美元首付款：185百万美元里程碑付款：1525百万美元-临床II期上海舶望制药上海舶望制药诺华2024/1/7BW-00163等AGTsiRNA185百万美元首付款：185百万美元交易总额：4165百万美元-临床I期诚益生物诚益生物阿斯利康2023/11/9ECC5004GLP-1化药185百

286、万美元首付款：185百万美元里程碑付款：1825百万美元-临床I期表表 近年国内药企近年国内药企license-out项目首付款累计项目首付款累计92.6亿美元亿美元84For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：insight，政策助力，并购重组浪潮再启，HTI国内创新药国内创新药 license-out 成

287、为重要并购交易方式之一成为重要并购交易方式之一转让方转让方受让方受让方交易时间交易时间关联新药项目关联新药项目靶点靶点技术类别技术类别首付款首付款交易内容交易内容截至交易终止截至交易终止交易时间交易时间天境生物天境生物艾伯维2020/9/4来佐利单抗CD47单抗180百万美元首付款：180百万美元里程碑付款：1760百万美元首付款180百万美元+20百万美元里程碑付款临床I期科伦博泰科伦博泰默沙东2022/12/22七种ADC候选药物项目Nectin4及其他ADC175百万美元首付款：175百万美元里程碑付款：9300百万美元临床前映恩生物映恩生物BioNTech2023/4/3BNT323，

288、DB-1311HER2，B7-H3ADC170百万美元首付款：170百万美元里程碑付款：1500百万美元临床II期基石药业基石药业EQRx2020/10/26sugemalimabPD-L1，PD-1单抗150百万美元首付款：150百万美元里程碑付款：1150百万美元首付款150百万美元+44.4百万美元的授权收入临床III期/nofazinlimab临床中信达生物信达生物罗氏2020/6/9多个双抗和细胞治疗产品未公布双抗/CAR-T140百万美元首付款：140百万美元里程碑付款：1960百万美元诺诚健华诺诚健华渤健2021/7/13奥布替尼BTK化药125百万美元首付款：125百万美元里程

289、碑付款：812.5百万美元首付款125百万美元+二期MS试验研发补偿款项临床II期亚盛医药亚盛医药武田药品2024/6/14奥雷巴替尼BCR-ABL化药首付款：100百万美元首付款：100百万美元里程碑付款：1200百万美元-批准上市翰森制药翰森制药GSK2023/10/20HS-20089B7-H4ADC85百万美元首付款：85百万美元里程碑付款：1485百万美元临床II期宜联生物宜联生物BioNTech2023/10/12YL202HER3ADC70百万美元首付款：70百万美元里程碑付款：1000百万美元临床I期（续）表（续）表 近年国内药企近年国内药企license-out项目首付款累计

290、项目首付款累计92.6亿美元亿美元85For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 并购驱动成长经典案例并购驱动成长经典案例-以华润三九与迈瑞医疗为例以华润三九与迈瑞医疗为例86For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price for

291、mation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 并购整合推动业绩实现持续稳健增长并购整合推动业绩实现持续稳健增长。2008 年公司加入华润体系后，不断通过外延 并购整合，助推业绩实现持续快速增长。2008-2023 年公司营收年复合增长率为12.3%，归母净利润年复合增长率为12.3%。2023 年公司营收达到247 亿元，归母净利润达到 28.5 亿元。数据来源：Wind，政策助力，并购重组浪潮再启，HTI华润三九华润三九：持续推进外延并购战略，成就中药持续推进外延

292、并购战略，成就中药 OTC 王者王者-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营收（亿元，左轴）营收增速（%，右轴）归母净利润（亿元，左轴）利润增速（%，右轴）图图 华润三九营收与归母净利润变化情况华润三九营收与归母净利润变化情况最新披露日期最新披露日期交易标的交易标的交

293、易总价值交易总价值(万元万元)PE（倍）（倍）2024-09-30天士力28%股权621,184.412022-12-31昆药集团28%股权290,200.0020.42020-12-16深圳华润堂100%股权19,046.992020-01-03澳诺制药100%股权142,000.0010.82017-09-14圣海保健品65%股权37,940.0012.22016-09-20圣火药业100%股权189,000.002015-08-26雅安雨禾90%股权-2015-09-01众益股份62.9%股权;北京百奥特100%股权130,000.0028.12013-08-30华威药业100%股权8,

294、074.7311.52013-02-28天和药业97.18%股权58,310.0312.62012-12-12山东三九45%股权13,300.002012-02-10广东顺峰药业有限公司100%股权60,000.002012-01-06合肥神鹿双鹤药业有限责任公司100%股权13,452.1026.92012-01-06北贸药物100%股权1,021.862012-01-06双鹤高科100%股权8,779.592012-01-06辽宁华源本溪三药有限公司100%股权17,174.454.42010-03-02上海百安(南昌)制药有限公司股权1,774.402010-03-02三九黄石制药厂10

295、0%股权821.97表表 2010年以来华润三九主要并购项目年以来华润三九主要并购项目87For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 迈瑞医疗自迈瑞医疗自 2008 年开启并购战略年开启并购战略，08 年收购 Datascope 医护监控设备业务，11 至 12 年先后在 IVD、输注泵、骨科及内窥镜业务上收购近 10

296、家公司，13 年收购高端超声影像制造商 Zonare，21 年收购 IVD 原料企业 Hytest，23 年收购德国 IVD 厂商 DiaSys，24 年收购 A 股上市公司惠泰医疗控制权。迈瑞医疗历史上的海外收购往往通过对美国、欧洲的销售平台和服务网络绑定拉动 海外收入的长期增长，而对惠泰医疗的收购完成对心血管领域的布局，切入高值耗材业务。数据来源：Wind，政策助力，并购重组浪潮再启，HTI迈瑞医疗：持续海外并购拓展原料及渠道，收购惠泰完成心血管拓展迈瑞医疗：持续海外并购拓展原料及渠道，收购惠泰完成心血管拓展图图 迈瑞医疗通过持续并购助推海内外业绩增长迈瑞医疗通过持续并购助推海内外业绩增长

297、88For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 血制品血制品89For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the lates

298、t full report on our website at 血制品行业：需求平稳释放，关注免疫球蛋白和因子类产品带来的血制品行业：需求平稳释放，关注免疫球蛋白和因子类产品带来的需求增量需求增量我们认为当前血制品行业终端价格和供需关系稳定。我们认为当前血制品行业终端价格和供需关系稳定。我们认为随着企业学术推广的进行、血制品产品适应症的扩大、老龄化不断加深，中国血制品人均用量仍有提升空间，且血制品市场规模将由过去白我们认为随着企业学术推广的进行、血制品产品适应症的扩大、老龄化不断加深，中国血制品人均用量仍有提升空间，且血制品市场规模将由过去白蛋白驱动增长变为免疫球蛋白类产品驱动增长：蛋白驱动增

299、长变为免疫球蛋白类产品驱动增长：2023年我国采浆量为12079吨，我们认为当前白蛋白基本达到紧平衡状态，进口白蛋白比例提升以及重组白蛋白的商业化可能会影响国产白蛋白的销售，头部企业品牌效应将会凸显。长期来看，我们认为免疫球蛋白和因子类产品人均渗透率的提升有望进一步提升需求天花板，建议关注各企业在新产品和新工艺上的布局带来的吨浆产值的提升。我们认为血制品整体需求相对稳定，特别是白蛋白，供给侧主要看采浆规模，浆站建设的进度和爬坡速度会影响短期业绩。阶段阶段第一阶段（第一阶段（2012年以前）年以前）第二阶段（第二阶段（2012年年-2016年）年）第三阶段（第三阶段（2016年年-2019年）年

300、）第四阶段（第四阶段（2019年年-2022年）年）第五阶段（第五阶段（2022年之后）年之后）需求侧我们认为白蛋白需求稳定释放，静丙认知提升，需求快速释放，收入规模逐步靠近白蛋白体量我们认为整体需求稳定我们认为整体需求稳定，免疫球蛋白有结构性变化，但两票制、药占比等多项医疗改革政策出台后，渠道中经销商的存货意愿降低，行业进入去渠道库存期我们认为白蛋白需求随住院病人手术量放缓而放缓，静丙常规诊疗需求放缓，抗疫需求无法弥补院内受损的需求，需求和供给一起放缓，我们判断行业进入三年低库运行状态我们认为白蛋白需求随病人手术量恢复而回升；静丙需求由于医患认知度提升而增长，尤其是自免类疾病和感染性疾病的新

301、增需求；因子类产品竞争加剧供给侧整体产业扶持力度不够、原料血浆综合利用率低，并伴随着一些政策性调整，如浆站转制等，供给端增速慢，近十年基本维持4000t左右的水平国家提出“十二五”倍增计划，我们预计采浆量和投浆量CAGR提升至10%以上，2016年采浆量超过7000t，同时2015年国家放开血制品最高零售价限制，血制品价格提升，行业在2016年表现为量价齐升新开浆站和企业生产节奏均放缓，采浆量和投浆量CAGR收敛到10%以内，采浆量从7000t提升到9000t我们认为采浆活动受疫情反复影响，进口白蛋白也因海外疫情受影响，且十三五期间浆站审批趋紧，采浆量从9000t提升到10000t十四五新批浆

302、站增多，同时企业还在不断挖潜老浆站能力，我们预计采浆量和投浆量CAGR提升至10%以上图：图：2012-2023年血制品公司收入及增长情况年血制品公司收入及增长情况注：上述血制品公司收入取天坛生物、华兰生物、上海莱士、博雅生物、派林生物、卫光生物血制品板块收入汇总0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160180200201220132014201520162017201820192020202120222023血制品公司收入（亿元，左轴）增速（右轴）2012-2016年CAGR 24.59%2016-2019年CAGR 16.90%2019-2

303、022年CAGR 10.34%资料来源：wind，贝壳投研，侯继锋（中检院血液制品室）血液制品“十二五”期间倍增计划可行性分析与策略探讨，新康界，华兰生物2017年年报，博雅生物2019年、2022年年报，天坛生物2022年年报，华经产业研究院，立鼎产业研究院，HTI90For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 血制品

304、行业：供给端集中度提升，短期看企业新开浆站的弹性血制品行业：供给端集中度提升，短期看企业新开浆站的弹性我们认为随着近两年浆站的密集审批，国内血制品供给端进一步增长：我们认为随着近两年浆站的密集审批，国内血制品供给端进一步增长：十四五期间，天坛生物在贵州、甘肃、湖北、河北、吉林、云南等地新设浆站，华兰生物在河南、重庆新设浆站，博雅生物也提出十四五期间浆站翻倍的目标。我们认为随着近两年浆站的密集开采，当下各企业在挖掘老浆站潜力的同时也在静待新浆站的爬坡，国内血制品供给端已然提速。我们认为未来的浆站资源会越来越向头部企业集中：我们认为未来的浆站资源会越来越向头部企业集中：近两年血制品企业股权转让事件

305、频繁，国企央企更多地参与其中，而各企业也在浆站的布局和产品的新适应症、新品类和新工艺的布局中不断向海外巨头靠拢。我们认为当下血制品产品渠道库存正常，短期仍关注企业新开浆站带来的供给端的弹性。我们认为当下血制品产品渠道库存正常，短期仍关注企业新开浆站带来的供给端的弹性。建议关注：天坛生物、派林生物、华兰生物。建议关注：天坛生物、派林生物、华兰生物。表：表：2014-2023年间天坛、派林、华兰的浆站数量明显提升年间天坛、派林、华兰的浆站数量明显提升单位：个单位：个2014201520162017201820192020202120222023派林生物派林生物55811111126272834博雅

306、生物博雅生物581012121212131314华兰生物华兰生物15222324252525252529上海莱士上海莱士26263036414141414144天坛生物天坛生物15171847495255586079卫光生物卫光生物7777778899总计总计738596137145148167172176209全行业全行业178203225231253269271287294327占比占比41.01%41.87%42.67%59.31%57.31%55.02%61.62%59.93%59.86%63.91%图：图：2006-2023年国内采浆量变化年国内采浆量变化资料来源：前瞻产业研究院，华

307、经产业研究院，卫健委，科学新闻，第一财经，中国证券报，卫生部，国家药品监督管理局，派林生物、博雅生物、华兰生物、上海莱士、天坛生物、卫光生物2014-2023年年报，HTI注：浆站统计口径为在营91For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 风险提示风险提示1.医疗器械国内招标时间不确定、放量不及预期的风险；医疗器械国内

308、招标时间不确定、放量不及预期的风险；2.创新药谈判价格降价较多的风险。创新药谈判价格降价较多的风险。3.并购整合不及预期的风险。并购整合不及预期的风险。合规提示：根据益诺思招股说明书披露，合规提示：根据益诺思招股说明书披露，海通创新证券子公司持有海通创新证券子公司持有【688710益诺思益诺思】总股本总股本1%以上限售股，以上限售股，特此披露。特此披露。APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong Interna

309、tional Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities I

310、ndia Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective juris

311、diction.HTIRL分析师认证分析师认证AnalystCertification:2我，余文心，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Wenxin Yu,certify that(i)the views expressed in this researc

312、h report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(inclu

313、ding members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research r

314、eport is published.我，孟科含，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Kehan Meng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately refle

315、ct my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my househ

316、old)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.APPEND

317、IX 2利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures3海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certai

318、n stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to suchrelationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information

319、 is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了002422.CH,300363.CH,688293.CH and 300003.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment

320、banking projects of 002422.CH,300363.CH,688293.CH and 300003.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listingtutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 002422.CH,300363.CH,688293.CH and 300003.CH

321、 for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in whichHaitong acted as lead-brokerage firm.002422.CH,300363.CH,688293.CH 及 300003.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。002422.CH,300363.CH,688293.CH and 3000

322、03.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.002422.CH,600535.CH,601336.CH,688293.CH,603127.CH,300404.CH,300015.CH,002044.CH 及 000403.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。002422.CH,600535.CH,601336.CH,688293.CH,603127.CH,300404.CH,300015.CH,002044

323、.CH and 000403.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.000403.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。000403.CH is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client ha

324、s been provided for non-securities services.海通在过去的12个月中从600535.CH,601336.CH,688293.CH,603127.CH,002044.CH,300003.CH 及 000403.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 600535.CH,601336.CH,688293.CH,603127

325、.CH,002044.CH,300003.CH and 000403.CH.APPENDIX 2评级定义评级定义（从从2020年年7月月1日开始执行日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定

326、义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100,美国美国 SP500;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative ra

327、ting system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Researchcontains more complete information concerning t

328、he analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,andnot infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investorsdecisionto buy or sell a stockshould depend on individua

329、l circumstances(such as the investorsexistingholdings)and other considerations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicatedbelow.Neutral:The stocks total return over the next 12

330、-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,asindicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distributionrules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to

331、be below the return of its relevant broad market benchmark,asindicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all otherChina-concept stocks MSCI China.4APPENDIX 2评级分布评级分布Rating Distribution5APPENDIX 2截至截至2024年年9月

332、月30日日海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布优于大市优于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通国际股票研究覆盖率91.8%7.8%0.4%投资银行客户*3.5%4.4%0.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义此前的评级系统定义（直至直至2020年年6月月30日日）：买入买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-1

333、8个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of September 30,2024OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4%0.0%*Percentageof investmentb