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1、证券研究报告/行业深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券环保有色团队：首席分析师 晏溶执业证号：S11205191000042024年10月19日黄金价格复盘系列4：2001-2011年 2001-2011 多重因素叠加，黄金迎来十年牛市2001年，全球经济相对平稳，但互联网泡沫破裂和911事件，全球局势变得不稳定，推动了避险资产的需求。2002年后黄金价格开始持续上涨。背后因素包括美元疲软、通货膨胀担忧增加，以及中东战争引发的地缘政治风险。此外在这一时期，美国的布什减税政策与较高的财政赤字，导致全球投资者对美元资产的信心有所动摇，部分资金流向黄金。2003年，伊拉克战争爆发

2、，战争期间石油等大宗商品价格持续上涨，通胀叠加战争期间的避险预期开启黄金长牛。2008年全球金融危机爆发，股票市场和其他风险资产的剧烈波动。美联储和其他主要央行为应对危机推出了大规模量化宽松政策，全球货币供应增加。量化宽松政策导致货币贬值和债务水平的上升，投资者对纸币（特别是美元）的信心受到打击，更多资金流入黄金市场。随着欧洲债务危机的爆发，尤其是希腊等国的财政问题，全球避险情绪再度升温，黄金价格在2010年和2011年大幅飙升。此外，在这一时期，印度、俄罗斯、中国央行持续购入黄金，引发市场热潮。2001-2011年铜、铝、银价格复盘铜：2001-2003年，全球经济在互联网泡沫破裂后陷入衰退

3、，尤其是美国经济表现不佳。铜的需求量因全球制造业活动放缓而下降。尽管美联储实行宽松的货币政策，全球需求增长依然疲软，铜价在这一时期处于较低水平。2003-2008年，中国的工业化和城市化进程加快，成为铜需求增长的主要动力。全球经济在这段时期表现强劲，尤其是新兴市场国家（如中国和印度）的快速增长推高了大宗商品的需求。供给方面，由于铜矿开采和冶炼产能增长相对滞后，供需失衡进一步推高了铜价。这段时间铜市场的高度需求推动了全球矿业公司增加生产投资。2008年，全球金融危机爆发，需求大幅下降，尤其是建筑和制造业的需求急剧萎缩。铜作为经济活动的风向标，其价格受到严重打击。2008-2011年，随着各国政府

4、推出大规模的经济刺激计划，尤其是中国政府的4万亿人民币经济刺激计划，大幅增加了对基础设施和建筑项目的投资，带动了对铜的需求。全球经济逐渐复苏，制造业和建筑业活动回升，加之铜矿供应相对有限，2009年初至2011年初涨幅高达170%。2011年，在中国紧缩及经济放缓、美国经济持续低迷、欧洲债务危机多重因素的共同打压下，2011年铜价见顶回落，调整幅度达35%。摘要/Abstract铝：2001-2003年，全球经济在互联网泡沫破裂和美国经济衰退的背景下，铝的需求大幅下降。铝价在这一时期保持低迷，工业需求尤其是制造业和建筑业的疲软导致了铝市场的供过于求。2003-2008年，全球经济逐步复苏，尤其

5、是中国的工业化和城市化进程加快，成为铝需求增长的主要动力。中国的制造业、建筑业和基础设施建设对铝的需求快速增长，推动了铝价的上涨。与此同时，能源成本上升也加大了铝生产的成本，推动了铝价的进一步上涨。2008年，随着全球金融危机的爆发，经济活动急剧收缩，尤其是建筑业和制造业的需求大幅下降。铝的市场需求在短时间内大幅下滑，导致铝价暴跌。2009-2011年，随着各国政府推出大规模经济刺激政策，特别是中国政府的大规模基础设施投资和制造业的强劲复苏，铝的需求开始逐步回升，这轮上涨主要受到全球经济复苏、通胀预期增加以及大宗商品市场整体走强的推动。然而，2011年中，随着欧洲主权债务危机的加剧，全球经济增

6、长预期再次受到冲击。银：2001-2003年，全球经济在互联网泡沫破裂以及“9/11”事件冲击下陷入衰退，市场信心受挫，银价保持在低位。虽然银具备一定的避险功能，但其工业需求疲软以及美元强势，限制了银价上涨。2003-2008年，全球经济复苏，银价开始逐步上涨。工业需求尤其是在电子、电器、太阳能等行业的需求增加，加上全球对大宗商品的投资兴趣升温，推动银价上涨。中国和印度的工业需求持续增长，银价进一步上涨。投资者对贵金属的兴趣增强，加上美元走软，提升了包括银在内的贵金属价格。自 2005 年 9 月以来，白银价格最初约为每金衡盎司7 美元，但到 2006 年 4 月底首次达到每金衡盎司14 美元

7、，当月平均价格为每金衡盎司 12.61 美元。截至 2008 年 3 月，白银价格徘徊在每金衡盎司 20 美元左右。2008年，随着金融危机的加剧，全球需求锐减，尤其是银的工业需求大幅下降，导致银价暴跌。尽管银具有避险功能，但与黄金相比，银的市场规模较小，流动性较低，因此其价格更容易受到金融市场恐慌情绪的影响。白银价格在 2008 年 3 月中旬至10月底暴跌了61%。2009-2011年，各国为应对金融危机，推出了大规模经济刺激计划，尤其是美联储实施了量化宽松政策，美元的疲软、通胀预期增加以及大宗商品市场的回暖共同推动了银价的上涨。2011年 4 月 25 日，白银价格创下历史新高，当天白银

8、现货价格超过每盎司 49.50 美元。上一次白银价格达到每盎司 50 美元左右是在1980 年初。随后，随着美国财政部采取非常措施延缓危机，银价回落至35美元。随着“金融大灾难”将在夏末推迟的迹象逐渐明朗，许多投资者抛售白银和大宗商品，重新投资美国股市。白银价格迅速回落至 30 美元，并在随后几年跌至 2010 年水平以下。摘要/Abstract目录42001-2011 多重因素叠加，黄金迎来十年牛市2001-2011年铜、铝、银价格复盘风险提示1.1 2001-2011年主要影响金价走势的事件资料来源：Wind，华西证券研究所图1：2001-2011年黄金走势图（单位：美元/盎司）20040

9、06008001,0001,2001,4001,6001,8002,000伦敦现货黄金:以美元计价2007年8-12月，次贷危机向美国金融市场和实体经济蔓延，最终演变为世界范围内的金融危机。在危机初期流动性下降时世界央行开启降息周期与大量注资救市，金价上涨至11月初最高845美元/盎司。2008 年初，这一趋势持续迅猛，3月中旬，金价飙升至当时的历史最高水平，首次突破每盎司 1,000 美元的大关。从 2008 年 3 月 中旬到 2008 年11月中旬，金融危机愈演愈烈，流动性溢价超出黄金的避险溢价，美元实际利率高企，黄金遭抛售。金融危机后世界范围内开启QE周期，美元暴跌以及通胀担忧刺激了对

10、黄金的需求，金价大幅抬升。中东战争、石油上涨、次贷危机、新兴市场需求兴起等多重因素叠加，黄金经历了十年牛市，从2001年最低的254美元/盎司持续上涨至2011年最高的1921美元/盎司。“911”恐怖袭击事件发生，金价当天上涨5.34%。美元走弱、恐怖主义、中东和市场不确定性推动金价创两年新高2004 年11 月18 日，SPDR 黄金信托 ETF(GLD)在纽约证券交易所首次亮相，头三天就吸引了超过10 亿美元的资产。2003年3月20日，伊拉克战争爆发，战争期间石油等大宗商品价格持续上涨，通胀叠加战争期间的避险预期开启黄金长牛。中东的动荡致原油价格上涨至每桶60美元左右，通胀压力加大，黄

11、金价格继续上涨。通胀担忧、美元的不确定性以及中国和印度对黄金的强劲需求刺激金价上涨，2005年11月，金价自 1987 年 12 月以来首次突破 500 美元。2006年5月12日，由于美元疲软、油价坚挺以及伊朗核计划引发的政治紧张局势，金价飙升至每盎司730美元的峰值。2006年6月14日，由于投资者和投机者抛售大宗商品头寸，金价从26年来的最高点下跌26%，至543美元。2009年11月，印度央行从国际货币基金组织购买了 200 吨黄金，中国和俄罗斯在 2009 年也大量购买黄金，引发市场对央行持续购金的猜想，叠加欧债危机担忧，金价进一步上涨。受世界经济前景持续不确定的影响，投资者寻求安全

12、避风港的需求推动，金价继续上涨，2010 年世界黄金需求量达到 3812.2吨，同比增长9%。欧洲债务问题、美国债务评级下调、通胀压力以及脆弱的经济增长前景，金价创下历史新高，1921美元/盎司。1.2 2001-2011年利率与金价走势资料来源：Wind，华西证券研究所图2：2001-2011年利率与金价走势（单位：美元/盎司、%）012345672004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005

13、/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/10伦敦现货黄金：以美元计价美国联邦有效基金利率（右轴）2000年美国科技股泡沫破裂，股市下跌，随后2001年美国遭遇“911”恐怖袭击，经济衰退风险加剧。为应对经济衰退，美联储在2001年持续降息，共计将利率降低了5.25个百分点，至1.75。2003年后，美国GDP增长加快，失业率逐渐下降，消费和投资活动增强。低利率在20

14、00年代初刺激了房地产市场，房价大幅上涨。随着经济增长加快，通胀风险开始出现，油价等大宗商品价格上涨，美联储试图通过在2004-06年加息17次来给经济和不断增长的房地产泡沫降温，在此期间将联邦基金目标利率提高了4个百分点，至5.25。2010年11月，美联储启动第二轮QE，宣布将在2011年中期之前购买6000亿美元的长期国债，以进一步压低长期利率，刺激投资和消费。为了增强市场信心，美联储在政策声明中承诺将在较长一段时间内维持接近零的利率水平。美联储于 2006 年 6 月完成了 2005-2006 年加息计划。到 2007 年初，房地产泡沫破裂，失业率开始上升。由于经济不景气，联邦公开市场

15、委员会于 2007 年 9 月开始降息，最终在不到一年的时间内将利率下调了2.75 个百分点，至2.00。互联网泡沫引起的衰退从 2001 年3月持续到11月，但美联储担心经济复苏乏力，消费者信心指数跌至九年来的最低点，2002年11 月及2003 年6月合计降息75个基点，将联邦基金目标利率降至1%。大衰退于2007年12月正式开始，一直持续到2009年6月。美联储在2008年10-12月通过3次降息，将利率降至零。由于传统货币政策的利率工具接近极限，美联储开始实施一种名为量化宽松（QE）的新型货币政策。1.3 2001-2011年GDP增长率、失业率与金价走势资料来源：Wind，华西证券研

16、究所图3：2001-2011年GDP增长率、失业率与金价走势（单位：美元/盎司、%）024681012-5-4-3-2-1012345美国GDP同比美国失业率（右轴）互联网泡沫始于2001 年 3 月，一直持续到 2001 年 11 月，在经济衰退期间，美国 GDP 增长放缓，2001 年第三季度经济萎缩1.3%，美国政府通过2001 年经济增长与减税协调法案实施减税措施。2005 年实际GDP 的增长受到飓风影响和一些波动性较大的支出类别大幅下降（房地产市场疲软，支撑消费者热情消费的核心支柱消失，汽车购买量急剧下降，消费者支出急剧放缓）的抑制，2005年经济增速放缓至3.5%。2006 年，

17、美国房地产市场活动长达十年的扩张达到顶峰，消费者债务飙升至新高，2006年经济进一放缓。自美国经济于2003年下半年开始强势复苏后，失业率开始下降，从2003 年的平均 6.0%下降到2004年的平均 5.5%。到 2006 年 12 月，失业率下降到 4.5%。大衰退从 2007 年 12 月持续到 2009 年 6 月。失业率急剧上升，失业率从2007 年 12 月的 5%上升到 2009 年6 月的 9.5%，并在 2009 年 10 月达到 10%的峰值。2010 年底失业率仍然接近 10%，直到2011 年底失业率才降至 9.5%左右。尽管人们普遍认为经济衰退已于2001年末结束，但

18、 2002 年全年失业率仍在上升，从2000 年12月的 3.9%，升至2002年12 月份的6.0%，然后到2003 年 6 月升至 6.3%，创下 1994 年 7 月以来的最高水平。就业人数不仅在经济衰退的 2001 年出现萎缩，而且在所谓的经济复苏的2002-2003 年也出现萎缩。消费者支出（以退税、削减边际税率等财政刺激措施和住房抵押贷款增加消费者可支配收入）加上联邦政府支出的强劲增长，2002年美国开始经济弱复苏，经济增长在2003年三季度急剧加速后（美国国内生产总值年增长率高达8.2%）开始放缓，并在2003Q4和 2004 年取得了可观的收益（2004年美国GDP增长率为4.

19、4%）。2007 年，抵押贷款相关金融资产的损失开始导致全球金融市场紧张，2007 年 12 月，美国经济陷入衰退。美国劳工部数据显示，2008 年2 月至 2010 年 2 月间，美国大约有 870 万个工作岗位流失，降幅约 7%，实际GDP在此期间萎缩了 4.2%。美国总统奥巴马于 2009 年 2 月 17 日签署了复苏法案，美国经济复苏始于2009年下半年，2010 年全年，GDP 增长2.9%，与 2009 年的 负2.6%相比出现了戏剧性的逆转，2011 年增长率又降至1.7%1.4 2001-2011年CPI、PPI与金价走势资料来源：Wind，华西证券研究所图4：2001-20

20、11年CPI、PPI与金价走势（单位：美元/盎司、%）-7-23813182004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/10伦

21、敦现货黄金：以美元计价美国CPI当月同比（右轴）美国PPI当月同比（右轴）2003年3月20日，伊拉克战争爆发，战争期间石油等大宗商品价格持续上涨。随着经济复苏和全球大宗商品价格上涨，尤其是石油价格的飙升，CPI、PPI年增幅逐渐上升，能源价格上升成为推动通胀的主要动力。随着全球金融危机爆发，需求骤降，油价从高点大幅下滑（从2008年7月中旬的最高点147.50美元/桶跌至2008年底最低36美元/桶）。CPI、PPI在2008年下半年迅速回落，甚至在部分月份出现了通缩现象。随着全球经济逐渐复苏，原材料价格再次上涨（石油从2008年底最低36美元/桶涨至2011年4月底的126美元/桶），20

22、09年11月，CPI自 2009 年 2 月以来 12 个月内首次出现转正，PPI自 2008 年 11 月以来的首次 12 个月内上涨。2010-2011年，伴随着油价的上涨，CPI/PPI重新走高。以色列-真主党战争于 2006 年 7 月 12 日开始，油价在2006年7月中旬触及每桶78.40美元的历史高位。随着世界各国领导人加大力度斡旋以色列和黎巴嫩真主党之间的停火，冲突在9月8日正式结束，油价在8-9月共计下跌28美元/桶。受油价下跌影响，美国CPI在2006年8-9月每个月均下降了0.5%；PPI 在2006年9月下跌1.3%，此前 8 月和 7 月均上涨0.1%。石油价格在20

23、07年1月降至50.75美元/桶近一年半低点后，连续上涨至2008年7月中旬的最高点147.50美元/桶，油价大幅上涨带动CPI、PPI持续上涨。2008年6月CPI上涨 1.1%，7月上涨0.8%；2008年6 月PPI上涨 1.8%，7 月 PPI 上涨 1.2%。在经历了2001年11次连续降息后，2002年CPI开始从年初的1.1%上涨至年底的2.4%，PPI实现由负转正。1.5 2001-2011年S&P 500 与金价走势资料来源：Wind，华西证券研究所图5：2001-2011年S&P 500 与金价走势（单位：美元/盎司）202204206208201,0201,2201,42

24、01,6201,8201003005007009001,1001,3001,5001,7001,90001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/10伦敦现货黄金：以美元计价标准普尔500指数（右轴）美国股市

25、在2000年互联网泡沫破裂后进入了熊市，911恐怖袭击加剧了市场的不确定性和投资者的恐慌。2003年美联储的宽松货币政策和政府的财政刺激政策开始发挥作用，市场信心逐步恢复，S&P 500指数在2003年见底回升。在美国经济复苏、企业盈利增长、低利率环境和房地产市场繁荣的推动下，S&P 500进入了持续上涨的牛市。S&P 500指数从2003年的低点800点左右上涨至2007年10月的1565点，创下历史新高。次贷危机引发全球金融危机，金融市场崩溃，随着大银行倒闭、房地产市场崩溃。美股从2007年7月至2009年3月呈现单边下跌趋势，标普500跌幅达47%。随着美国政府和美联储推出大规模经济刺激

26、计划和量化宽松政策，股市开始强劲反弹。2009年3月后，S&P 500指数逐渐回升，到2011年恢复至1300点左右，累计涨幅超过90%。尽管欧洲主权债务危机等全球问题带来波动，但股市的长期趋势是向上的。1.6 2001-2011年主要汇率与金价走势资料来源：Wind，华西证券研究所图6：2001-2011年主要汇率与金价走势0.00.51.01.52.02.5506070809010011012013014001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/

27、0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/10美元兑日元英镑兑美元（右轴）欧元兑美元（右轴）除2008年金融危机期间外，美元对日元、英镑和欧元大部分时间都是贬值的。1.7 2001-2011年美元指数与金价走势资料来源：Wind，华西证券研究所图7：2001-2011年美元指数与金价走势（单位：美元/盎司）50607080901001101201301003005007009001,100

28、1,3001,5001,7001,9002,10001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/10伦敦现货黄金：以美元计价美元指数（右轴）在短短的6年里，以主要货币指数为代表的美元在世界市场上的加权平均价值从

29、2002年2月的平均高点112美元下跌到2008年7月的低点70美元，美元持续贬值的原因包括：1）由于持续增长贸易逆差，大量美元被注入世界市场，由于美国政府保持低利率，外国投资者所要求的回报率没有得到满足，然后外国投资者将目光投向利率高得多的欧盟等其他市场，这种不平衡导致外国投资者要么涌向欧洲等国家寻求更高的回报，要么压低美元以从本国货币中获得额外的价值；2）联邦政府低利率政策加剧了美元的贬值；3）由于欧盟和中国等其他市场的出现，成为美元的竞争对手。4）美国房地产危机，加上巨额的贸易和预算赤字，削弱了外国投资者对美国经济的信心。在 2008-2009 年金融危机期间，由于投资者和其他人青睐美元

30、等避险货币，美元升值。随着经济状况在2009 年中期开始稳定，美元再次开始贬值，到 2011 年中期下跌了约 16%，并或多或少地回到了衰退前的贬值趋势。然而，欧洲主权债务危机引发的第二轮市场不确定性导致美元在 2011 年底升值超过 5%。1.8 2001-2011年原油价格与金价走势资料来源：Wind，华西证券研究所图8：2001-2011年原油价格与金价走势（单位：美元/盎司，美元/桶）52545658510512514502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/100

31、3/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/10伦敦现货黄金：以美元计价世界银行：原油价格（右轴）2003 年至 2008 年期间，非 OPEC 国家石油供应量自 1973 年以来首次大幅下降，全球需求量也空前激增。油价从2003年每桶30 美元涨至 2005 年 8 月的 60 美元，随

32、后以创纪录的速度上涨，到 2006 年中期达到 75 美元。油价在 2007 年初回落至 60 美元/桶，随后再次急剧上涨至 2007 年 10 月的 92 美元/桶，2008 年上半年，油价屡创历史新高，2008 年 7 月 11 日，油价创下每桶 147.30 美元的最高纪录。2008年下半年，受金融危机爆发和逐步蔓延的影响，全球经济急剧下滑，石油需求严重萎缩，国际石油价格自2008年7月中旬达到历史高点后持续快速回落，并一直延续到2009年初，跌幅达73%。2009年全年，尽管全球石油需求始终呈负增长，但随着欧佩克成员国严格执行减产协议，市场信心开始回暖，加之美元贬值和国际投机资本重仓介

33、入，国际石油价格从2月初的34美元/桶上升至超过80美元/桶，并维持在7080美元/桶区间震荡。1.9 2001-2011年主要经济体M2增速资料来源：Wind，华西证券研究所图9：2001-2011年主要经济体M2增速（单位：%）05101520253035美国M2同比欧元区M2同比日本M2同比中国M2同比2001-2011年，全球主要经济体M2均保持增长态势。美元等主要货币的流动性泛滥导致资产价格泡沫。1.10 2001-2011年美国持续保持贸易逆差 从2002年开始，随着经济逐渐复苏，同时美联储采取了前所未有的降息措施，抵押贷款利率降至历史最低水平，汽车公司提供零利率贷款，消费者支出增

34、加，零售和食品服务销售额增速回升。这一时期，美国的减税政策和房地产市场繁荣促使消费进一步增长。2008年，全球金融危机爆发，美国经济进入衰退，消费者支出大幅减少。2010年后，美国经济开始逐步复苏，得益于政府的大规模刺激计划和美联储的量化宽松政策，消费者信心有所恢复，人均可支配收入与个人消费者支出增速回升。2002年开始，美国经济加速复苏，特别是房地产市场繁荣带动了消费者信心的提升。这导致了大量进口消费品的增加，特别是从中国等亚洲国家的商品进口。美国的贸易逆差迅速扩大，到2006年达到峰值。中国在此期间成为美国最大的贸易逆差来源国，中国加入WTO后，美国从中国进口的商品大幅增长，尤其是电子产品

35、、服装和家用消费品。全球油价的快速上涨也加剧了美国的贸易逆差。资料来源：Wind，华西证券研究所图10：美国人均可支配收入与个人消费者支出增速（单位：美元/盎司）图11：美国贸易差额走势图（单位：百万美元）-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%-900-800-700-600-500-400-300-200-10002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011美国贸易差额占GDP比例-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020

36、01 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011伦敦现货黄金:以美元计价美国人均可支配收入增长率美国消费者支出增长率1.11 2001-2011年美国财政赤字分析 2001年，911恐怖袭击发生后，布什政府增加了国防开支，并启动了大规模的反恐战争，导致政府支出的急剧上升。同时布什政府在2001年和2003年通过了两轮减税法案，减少了政府收入。2003年至2007年，尽管存在战争和减税，但经济整体上处于复苏阶段，导致赤字没有进一步扩大。2008年全球金融危机爆发，美国进入了深度衰退。随着经济的崩溃，政府收入大幅下降，失业率上升，企业利润减少

37、，税收减少。为了应对危机，布什和奥巴马政府相继推出了经济刺激政策。2008年末，布什政府通过了紧急经济稳定法案，向银行业注入资金，以拯救金融体系。随后，2009年，奥巴马政府通过了总额超过8000亿美元的美国复苏与再投资法案，该法案旨在通过基础设施投资、税收减免和其他支出项目刺激经济复苏。美国政府在2009 财年出现1.417万亿美元的预算赤字。这一数字创下了历史新高，是 2008 年4548亿美元赤字的三倍多，达到GDP的10%左右，创下1945年以来的最高水平，2010年-2011年财政赤字仍维持在1.3万亿美元左右的较高水平。资料来源：Wind，华西证券研究所图12：2001-2011年

38、美国财政赤字（单位：十亿美元）-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-20002004002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011美国:联邦财政盈余占GDP比例目录162001-2011 多重因素叠加，黄金迎来十年牛市2001-2011年铜、铝、银价格复盘风险提示2.1 2001-2011年铜价复盘资料来源：Wind，华西证券研究所图10：2001-2011年铜价走势图（单位：美元/吨）02,0004,0006,0008,00010,00012,

39、00001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/10世界银行:商品价格:铜全球经济在互联网泡沫破裂后陷入衰退，再加上 9/11 袭击事件，全球经济陷入了恶性循环，铜市场几乎陷入萧条。2002 年，全球铜消费

40、量下降了近20 万吨，降幅为 1.3%，这是十年来首次出现如此大的下跌。铜价跌至 60 美分/磅左右，创下近 15 年来的最低水平。随之而来的是需求疲软、价格低迷以及纽约商品交易所和伦敦金属交易所仓库的库存过剩，达到创纪录的 127 万吨，生产商在 2002 年和2003 年大幅削减产量，因为损失不断增加。尽管美联储实行宽松的货币政策，全球需求增长依然疲软，铜价在这一时期处于较低水平。到 2003Q4，交易所仓库的库存已从峰值下降了约 57.5万吨，即 45%，价格自 1997 年以来首次收于 1 美元/磅以上。2004年开始，全球市场上的铜价大幅上涨，其消费主要集中在发达工业国家。发达国家的

41、经济状况对铜价的影响更大，再加上亚洲国家城市化和工业化的加快，成为铜需求增长的主要动力。供给方面，由于铜矿开采和冶炼产能增长相对滞后，供需失衡进一步推高了铜价。2006年5 月 23 日铜价收于 4.08 美元/磅的历史高位，到 2007 年 2 月，跌至 2.40 美元，比高点下跌了40%。但牛市并未结束，2007 年全年，大宗商品长期牛市的概念-“超级周期”逐渐为人们所接受。当时人们认为，一个新的世界秩序正在形成，其中，金砖四国（巴西、俄罗斯、印度和中国）等发展中国家将在未来许多年对大宗商品产生无尽的需求。铜市场再次做出反应，价格全面上涨，铜价飙升至之前的4.08美元/磅的高位。2008

42、年，高涨持续，直到金融危机爆发，大宗商品价格开始暴跌。仅在 2008 年 10 月一个月内，铜价就下跌了 1 美元/磅，铜价从2008年7月初至12月底，下跌了68%。2008年年底中国政府的4万亿人民币经济刺激计划，大幅增加了对基础设施和建筑项目的投资，带动了对铜的需求，同时美国在2009Q1继续降息并加大QE步伐，欧盟、日本陆续进入量化宽松，全球流动性的泛滥推动大宗商品价格触底反弹,铜价自2009年初至2011年初涨幅高达170%。2011年，在中国紧缩及经济放缓、美国经济持续低迷、欧洲债务危机多重因素的共同打压下，2011年铜价见顶回落，调整幅度达35%。2.2 2001-2011年铝价

43、复盘资料来源：Wind，华西证券研究所图11：2001-2011年铝价走势图（单位：美元/吨）05001,0001,5002,0002,5003,0003,50001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1

44、0世界银行:商品价格:铝全球经济在互联网泡沫破裂和美国经济衰退的背景下，铝的需求大幅下降。铝价在这一时期保持低迷，工业需求尤其是制造业和建筑业的疲软导致了铝市场的供过于求。全球经济逐步复苏，尤其是中国的工业化和城市化进程加快，成为铝需求增长的主要动力。中国的制造业、建筑业和基础设施建设对铝的需求快速增长，推动了铝价的上涨。与此同时，能源成本上升也加大了铝生产的成本，推动了铝价的进一步上涨。随着全球金融危机的爆发，经济活动急剧收缩，尤其是建筑业和制造业的需求大幅下降。铝的市场需求在短时间内大幅下滑，导致铝价暴跌。随着各国政府推出大规模经济刺激政策，特别是中国政府的大规模基础设施投资和制造业的强劲

45、复苏，铝的需求开始逐步回升，这轮上涨主要受到全球经济复苏、通胀预期增加以及大宗商品市场整体走强的推动。然而，2011年中，随着欧洲主权债务危机的加剧，全球经济增长预期再次受到冲击。2.3 2001-2011年银价复盘资料来源：Wind，华西证券研究所图12：2001-2011年银价走势图（单位：美元/吨）051015202530354045世界银行:商品价格:银全球经济在互联网泡沫破裂以及“9/11”事件冲击下陷入衰退，市场信心受挫，银价保持在低位。虽然银具备一定的避险功能，但其工业需求疲软以及美元强势，限制了银价上涨。全球经济复苏，银价开始逐步上涨。工业需求尤其是在电子、电器、太阳能等行业的

46、需求增加，加上全球对大宗商品的投资兴趣升温，推动银价上涨。中国和印度的工业需求持续增长，银价进一步上涨。投资者对贵金属的兴趣增强，加上美元走软，提升了包括银在内的贵金属价格。自 2005 年 9 月以来，白银价格最初约为每金衡盎司7 美元，但到2006 年 4 月底首次达到每金衡盎司 14 美元，当月平均价格为每金衡盎司 12.61 美元。截至 2008 年 3 月，白银价格徘徊在每金衡盎司 20 美元左右。随着金融危机的加剧，全球需求锐减，尤其是银的工业需求大幅下降，导致银价暴跌。尽管银具有避险功能，但与黄金相比，银的市场规模较小，流动性较低，因此其价格更容易受到金融市场恐慌情绪的影响。白银

47、价格在 2008 年 3 月中旬至10月底暴跌了61%。各国为应对金融危机，推出了大规模经济刺激计划，尤其是美联储实施了量化宽松政策，美元的疲软、通胀预期增加以及大宗商品市场的回暖共同推动了银价的上涨。2011年头几个月，穆迪和标准普尔双双下调了美国财政前景，给金融界带来了巨大震动，2011 年 4 月 25 日，白银价格创下历史新高，当天白银现货价格超过每盎司 49.50 美元。上一次白银价格达到每盎司 50 美元左右是在 1980 年初。随后，随着美国财政部采取非常措施延缓危机，银价回落至 35 美元。随着“金融大灾难”将在夏末推迟的迹象逐渐明朗，许多投资者抛售白银和大宗商品，重新投资美国

48、股市。白银价格迅速回落至 30 美元，并在随后几年跌至 2010 年水平以下。目录202001-2011 多重因素叠加，黄金迎来十年牛市2001-2011年铜、铝、银价格复盘风险提示4 风险提示风险提示 历史复盘不构成对未来预测：金价复盘是基于特定历史环境对过去金价进行分析，难以对未来金价走势进行准确预测。相关性风险：本文列举数据仅为结合历史时间节点可能对金价产生影响的数据，并不代表与金价一定相关。美联储降息不及预期：美国降息是由美联储结合多项数据后做出的决策，若数据超预期，则美联储降息时点可能会变化。免责声明分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证

49、报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间

50、行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网 2223免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测

51、仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融

52、工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。THANK YOU