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1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 非金融公司|公司深度|科沃斯(603486)回首来时路,砥砺再前行回首来时路,砥砺再前行 2024年10月08日2024年10月08日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/38 本篇报告通过复盘科沃斯近年来发展历程,聚焦行业发展趋势以及公司产品迭代情况,通过复盘,我们认为科沃斯当前或已迎来经营向上拐点,蓄势待发。收入端,公司两大自主品牌科沃斯、添可品牌外销收入快速增长,有望强化公司成长性,内销端 2024 年以来公司加快布局扫地机新品,内销份额有望逐步企稳;盈利端,扫
2、地机价格总体稳健,洗地机虽价格下探,但公司低成本新品占比持续提高,叠加费用投放优化,盈利端改善或更为确定。综上,我们认为科沃斯业绩拐点在即,建议积极关注。管泉森 孙珊 莫云皓 SAC:S0590523100007 SAC:S0590523110003 SAC:S0590523120001 请务必阅读报告末页的重要声明 2/38 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 科沃斯(603486)回首来时路,砥砺再前行 行 业:家用电器/小家电 投资评级:买入(维持)当前价格:51.21 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)569/569 流通 A 股市值(百万元)29,148.81 每
3、股净资产(元)11.91 资产负债率(%)47.55 一年内最高/最低(元)62.85/27.76 股价相对走势 相关报告 1、科沃斯(603486):2024 年中报点评:降本提效双管齐下,盈利能力改善显著2024.09.05 2、科沃斯(603486):2023A&2024Q1 业绩点评:“清”舟已过万重山2024.04.29 科沃斯 2020 年至 2021 年中涨幅较为显著,但 2021 年中以来股价经历了较大幅度调整,而当前股价企稳,能否印证公司已经迎来了经营拐点?本文通过复盘公司近年来发展经历,聚焦行业发展趋势以及公司产品迭代情况,以期对此做出解答。2019-2021 年:主动调整
4、,越过山丘上市后不久,公司主动收缩低端&代工业务、推出添可品牌,尽管收入业绩短期波动,但为 2020-2021 年较快增长奠定基础。进入 2020 年,公司一方面承接疫情居家尝鲜需求,推动洗地机行业实现跨越增长,另一方面扫地机行业迎来产品升级上行周期,导航、避障与清洁方式均有升级;公司 T8 AIVI 与 X1 OMNI 分别引领dToF与全能型扫地机发展,在此背景下公司营收高增,单季归母净利率一度超15%。2022-2023 年:布局欠缺,经营承压2022 年扫地机行业内基本确定激光导航+全能型产品方向,但定价与功能细节尚未完全达成共识;在博弈当中,龙头动用价格手段保护份额并不意外,但公司采
5、用老品降价的方式,导致盈利能力波动;2023 年全能型扫地机价格持续下探之际,公司多价位扫地机布局相对缺位,份额受损,收入增速逐季收窄,叠加洗地机增速放缓、一级市场竞争对手营销投入较大,公司盈利能力承压,2023H2 仅实现微利。2024 年:蓄势待发,盈利改善可期当前公司科沃斯、添可两大自主品牌外销收入快速成长,业务结构更加均衡多元,公司汲取前期经验,蓄势待发:科沃斯内销性价比、高端产品布局齐全,年初销售开门红,产品设计也不乏巧思;同时外销正分区域发力,割草机器人新业务正结出硕果。添可内销盈利能力压力有望逐步减轻,且洗地机外销正成为新的营收增长来源,潜力不容小觑。我们期待公司在收入稳中求进基
6、础上,业绩弹性逐步释放。看好龙头再起,维持公司“买入”评级2024 年以来科沃斯加快产品布局,提升新品占比,积极拓展海外,改善营销效率,参考公司发展历史,我们看好清洁电器龙头再起,在收入稳中求进的基础上实现业绩弹性逐步释放。预计公司 2024-2026 年营业收入为 159、179、203 亿元,同比分别+3%/+12%/+13%,归母净利润为 14.06、16.44、18.93 亿元,同比分别+130%/+17%/+15%,EPS 为 2.47、2.89、3.33 元,综上维持科沃斯“买入”评级。风险提示:风险提示:1)政策兑现不及预期;2)关税预期扰动出口节奏;3)原材料成本大幅上涨 财务
7、数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)15325 15502 15917 17875 20278 增长率(%)17.11%1.16%2.68%12.30%13.45%EBITDA(百万元)1951 941 1711 1980 2244 归母净利润(百万元)1698 612 1406 1644 1893 增长率(%)-15.51%-63.96%129.72%16.90%15.16%EPS(元/股)2.98 1.08 2.47 2.89 3.33 市盈率(P/E)17.2 47.6 20.7 17.7 15.4 市净率(P/B)4.6 4.5 3.9
8、 3.4 2.9 EV/EBITDA 20.9 24.6 15.8 13.2 11.3 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2024 年 09 月 30 日收盘价 -50%-23%3%30%2023-102024-22024-62024-9科沃斯沪深3002024年10月08日2024年10月08日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/38 非金融公司|公司深度 正文目录 1.2019-2021 年:主动调整,越过山丘.6 1.1 2019 年:景气平淡,主动转型,阶段性承压.6 1.2 2020-2021 年:行业景气回升,双品牌高速增长.9 2.2022-2023 年
9、:布局欠缺,经营承压.17 2.1 2022 年:产品更新迭代趋缓,价格竞争拉开序幕.18 2.2 2023 年:以价换量大势所趋,多价格段竞争承压.22 3.2024 年:蓄势待发,盈利改善可期.25 3.1 科沃斯品牌:产品矩阵优化,海外+割草机增量可期.25 3.2 添可品牌:盈利或有望改善,海外增长值得期待.30 4.看好龙头再起,维持公司“买入”评级.35 5.风险提示.36 图表目录 图表 1:清洁电器龙头股价复盘(股价定基,2020 年 7 月 31 日=100).6 图表 2:全球清洁机器人销额(亿美元)及同比.7 图表 3:中国清洁机器人销额(亿元)及同比.7 图表 4:20
10、18 年 iRobot 推出 Clean Base 集尘基站.7 图表 5:米家扫地机 1S 同时配置激光&视觉传感器.7 图表 6:2019 年公司主动减少 ODM 业务.8 图表 7:科沃斯品牌中全局规划类产品收入占比提升.8 图表 8:科沃斯 2018-2019 年研发费用率明显提升.8 图表 9:科沃斯 2018-2019 年研发人员数量有所增加.8 图表 10:业务调整使公司服务机器人销量 2019 年下滑.9 图表 11:公司服务机器人均价从 2019 年开始提升.9 图表 12:公司 2019 年产品结构优化,高端产品市场份额领先.9 图表 13:公司 2019H2 销售费用率较
11、高,拖累业绩表现.9 图表 14:扫地机零售量 2020 年小幅增长.10 图表 15:扫地机推总价格 2021 年提升最为显著.10 图表 16:激光导航的路径规划效果明显更优.10 图表 17:国内扫地机激光导航线上额占比大幅提升.10 图表 18:科沃斯 DG70 首次搭载 AIVI 视觉识别传感器.11 图表 19:科沃斯 T8 AIVI 率先引入当时领先的 dToF.11 图表 20:2020 年扫地机重点产品特点对比.12 图表 21:2020 年线上分型号销额占扫地机比例 TOP15.12 图表 22:2020 年线上销额 TOP15 型号对应均价.12 图表 23:2020 年
12、线上扫地机分价位销量份额.12 图表 24:科沃斯 N9+无需手动更换扫、拖模组.13 图表 25:科沃斯 N9+机身携带 220ml 电控水箱.13 图表 26:X1 OMNI 首次集成了自清洁与自集尘功能.13 图表 27:X1 OMNI 的摄像头+3D 结构光避障方案较领先.13 请务必阅读报告末页的重要声明 4/38 非金融公司|公司深度 图表 28:2021 年扫地机重点产品特点对比.14 图表 29:2021 年线上分型号销额占扫地机比例 TOP15.14 图表 30:2021 年线上销额 TOP15 型号对应均价.14 图表 31:2021 年线上扫地机分价位销量份额及同比变动.
13、15 图表 32:国内科沃斯品牌高端产品收入占比持续提升.16 图表 33:2021 年公司全能型扫地机收入占国内 23%.16 图表 34:2020-2021 年部分洗地机产品特点对比.16 图表 35:2020 年以来国内洗地机推总销额迅速增长.17 图表 36:至 2023 年公司添可洗地机销量已破 300 万台.17 图表 37:全年同比看,两品牌毛利率或均承压.18 图表 38:2023Q2 以来销售费用率增加拖累盈利.18 图表 39:国内扫地机线上分品牌零售量份额.19 图表 40:国内扫地机线上分品牌零售均价.19 图表 41:2022 年扫地机重点产品特点对比.19 图表 4
14、2:2022 年中起,扫地机部分产品均价下行,并出现当年新品降价现象.20 图表 43:2022 年线上分型号销额占扫地机比例 TOP15.20 图表 44:2022 年线上销额 TOP15 型号对应均价(元).20 图表 45:2022 年线上扫地机分价位销量份额及同比变动.21 图表 46:2022 年中起,洗地机部分产品均价环比也开始下行(元).21 图表 47:2021 年来全能款扫地机线上销额占比提升.22 图表 48:2021 年来分类型均价下探,消费者向上选择.22 图表 49:2023 年科沃斯与石头科技性价比扫地机产品特点对比.23 图表 50:X2 使用两组激光收发器,共
15、220视角范围.23 图表 51:X2 机身高度 9.5cm,可穿越家具下方.23 图表 52:2023 年线上分型号销额占扫地机比例 TOP15.24 图表 53:2023 年线上销额 TOP15 型号对应均价.24 图表 54:2023 年线上扫地机分价位销量份额及同比变动.24 图表 55:添可外销收入增速领跑(单位:亿元).25 图表 56:2023A 公司外销毛利额逼近内销.25 图表 57:差异化的基站尺寸与设计有望节约成本.26 图表 58:T30 Pro 下视传感器数量优化至 4 个.26 图表 59:X5 Pro 机身尾部相比 X2 更圆滑.27 图表 60:Mate X 子
16、母机概念较为新颖.27 图表 61:2024 年 618 大促期间扫地机重点新品列表.28 图表 62:全球基站型扫地机收入占比(%)提升.29 图表 63:美国地面铺装销售面积当中,地毯占比下滑.29 图表 64:科沃斯品牌海外营收持续增长(单位:亿元).29 图表 65:yeedi 的 M12 Pro 与国内 T30 系列高度相似.29 图表 66:机器人占比或提升至全球家用割草机市场的 17%.30 图表 67:科沃斯割草机器人新品 GOAT GX 面向美国.30 图表 68:添可洗地机主要型号的线上均价(元)与线上零售量(万台)走势.31 图表 69:国内线上洗地机分品牌零售量份额.3
17、1 图表 70:国内线上洗地机分品牌零售均价.31 图表 71:添可洗地机规模优势或仍有进一步发挥空间.32 图表 72:添可内销线下营收 2023 年有所下滑.32 图表 73:2023H2 添可国内线下网点优化.32 图表 74:公司与营销直接相关的费率走平.33 图表 75:公司维修费后续优化较有确定性.33 请务必阅读报告末页的重要声明 5/38 非金融公司|公司深度 图表 76:2023 年西欧洗地机初具规模,亚太潜力大.34 图表 77:国产洗地机品牌额份额持续提升.34 图表 78:添可全球搜索热度接近 Shark.34 图表 79:添可品牌外销 2024H1 同比+32%至 1
18、3 亿元.34 图表 80:添可海外洗地机对应国内产品均有一定溢价.35 图表 81:科沃斯可比公司平均估值水平.36 请务必阅读报告末页的重要声明 6/38 非金融公司|公司深度 1.2019-2021 年:主动调整,越过山丘 2021 年中以来,科沃斯股价在行业景气与自身经营周期等因素共同影响下,走势承压;进入 2024 年,随着公司产品结构逐步优化、全球化稳步推进,一季度公司营收同比转好,盈利能力也迎来明显环比改善,公司经营拐点是否已经来临?本文我们通过复盘近年来公司发展历程,聚焦产品迭代情况与行业趋势,尝试解答这一问题。图表图表1:清洁电器龙头股价复盘(股价定基,清洁电器龙头股价复盘(
19、股价定基,20202020 年年 7 7 月月 3131 日日=100=100)资料来源:Wind,公司公告,奥维云网,国联证券研究所 1.1 2019 年:景气平淡,主动转型,阶段性承压 20192019 年海内外扫地机行业景气表现平淡,当时中美贸易争端在关税层面干扰了海外年海内外扫地机行业景气表现平淡,当时中美贸易争端在关税层面干扰了海外扫地机需求,且扫地机行业进入产品迭代较为缓慢的时期,内销需求不振。扫地机需求,且扫地机行业进入产品迭代较为缓慢的时期,内销需求不振。尽管龙头尽管龙头仍在努力升级技术并推动产品创新,但市场端仍需要一定时间传导仍在努力升级技术并推动产品创新,但市场端仍需要一定
20、时间传导。举例来说,当时iRobot 推出 Clean Base 集尘充电座、石头代工的米家扫地机 1S 首次融合 LDS+VSLAM技术、云鲸推出自清洁基站产品 J1 等,均成为带动后续行业景气提升的关键创新。0100200300400500600700800900Jan/19Apr/19Jul/19Oct/19Jan/20Apr/20Jul/20Oct/20Jan/21Apr/21Jul/21Oct/21Jan/22Apr/22Jul/22Oct/22Jan/23Apr/23Jul/23Oct/23Jan/24Apr/24Jul/24科沃斯石头科技科沃斯缩减代工科沃斯缩减代工&低端业务,业
21、绩不低端业务,业绩不及预期,行业需求平淡及预期,行业需求平淡激光导航占比提升,自清洁等功能激光导航占比提升,自清洁等功能创新显著,扫地机量价齐升;洗地创新显著,扫地机量价齐升;洗地机成为行业第二增长曲线机成为行业第二增长曲线创新进入平台期,需求较弱,竞争创新进入平台期,需求较弱,竞争格局恶化,均价承压格局恶化,均价承压疫后复疫后复苏预期苏预期科沃斯产品布局失误,营科沃斯产品布局失误,营销费用转换效果一般,业销费用转换效果一般,业绩低预期绩低预期科沃斯科沃斯产品线产品线补齐,补齐,业绩有业绩有望修复望修复业务转型,科沃斯业务转型,科沃斯18Q418Q4-20Q120Q1业绩持业绩持续低预期续低预
22、期首款自清洁产品云首款自清洁产品云鲸鲸J1J1自自2020年年3 3月开月开始放量,月度份额始放量,月度份额最高达最高达15%15%1 1)科沃斯)科沃斯20Q220Q2业绩同业绩同比转正;比转正;2 2)洗地机开始洗地机开始放量;放量;3 3)科沃斯科沃斯T8T8推推出出1 1)石头)石头20Q220Q2-20Q420Q4业绩持续超预期;业绩持续超预期;2 2)20H120H1发布发布T7T7、T7 ProT7 Pro1 1)3 3月发布月发布自清洁自清洁N9+N9+;2 2)4 4月发布月发布添可添可2 2代代1 1)7 7月行业数据转负;月行业数据转负;2 2)较高预期褪去)较高预期褪去
23、6 6月盐田港疫月盐田港疫情影响石头情影响石头外销出货外销出货双十二销售双十二销售低预期低预期9 9月发布全能型月发布全能型X1 OMNIX1 OMNI,反响,反响较好较好21Q321Q3石头石头收入略超收入略超预期预期21Q421Q4石头石头内销份额内销份额翻倍至翻倍至20%20%科沃斯、添科沃斯、添可开始降价可开始降价石头发布石头发布3k3k元全元全能型能型P10P10扫地机,扫地机,反响较好反响较好内外销加持,石内外销加持,石头头23Q223Q2以来业绩以来业绩连续超预期连续超预期外汇套保亏损拖外汇套保亏损拖累累22Q222Q2-Q3Q3业绩业绩营销费用转化效果营销费用转化效果差,差,2
24、3Q223Q2-Q3Q3业绩连业绩连续大幅低预期续大幅低预期科沃斯科沃斯T30 T30 PROPRO上市,反上市,反响较好响较好内需内需转弱,转弱,市场市场预期预期下调下调科沃斯科沃斯24Q124Q1业业绩超预期绩超预期618618表现较表现较弱,市场预弱,市场预期下调期下调 请务必阅读报告末页的重要声明 7/38 非金融公司|公司深度 图表图表2:全球清洁机器人销额(亿美元)及同比全球清洁机器人销额(亿美元)及同比 图表图表3:中国清洁机器人销额(亿元)及同比中国清洁机器人销额(亿元)及同比 资料来源:欧睿国际,国联证券研究所 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 图表图表4:20182018
25、 年年 iRobotiRobot 推出推出 Clean BaseClean Base 集尘基站集尘基站 图表图表5:米家扫地机米家扫地机 1S1S 同时配置激光同时配置激光&视觉传感器视觉传感器 资料来源:iRobot 官网,国联证券研究所 资料来源:米家扫地机器人 1S 使用说明书,国联证券研究所 科沃斯于 2018 年 5 月成功登陆 A 股市场,成为市场上为数不多的家用机器人标的,且业务发展较快,2018 年公司收入同比+25.11%至 56.94 亿元,业绩同比+29.13%至4.85 亿元,优异的业绩表现支撑下公司股价表现亮眼,2018 年股价上涨 130%。但2019 年,公司经营
26、承压,全年收入同比-6.70%至 53.12 亿元,业绩同比-75.12%至1.21 亿元,其中 2019Q3 小幅亏损,且收入端增速也转为同比下滑。公司公司 20192019 年业绩下滑除行业景气因素压制外,更多是由于自身主动调整战略,收缩年业绩下滑除行业景气因素压制外,更多是由于自身主动调整战略,收缩代工业务以及低端产品。代工业务以及低端产品。具体来看,2019 年公司的战略调整主要包括策略性退出原有服务机器人 ODM 业务,退出国内低端扫地机器人市场,以及推出智能生活电器品牌“添可”等。从结果来看:1)服务机器人 ODM 业务较 2018 年同期减少 3.61 亿元人民币,同比下降 89
27、.1%,占公司整体服务机器人收入的比重从上一年度的 10.5%下降至 1.2%,清洁类小家电 ODM 业务的收入同比也大幅下滑;2)在主动退出国内低端扫地机器人市场后,科沃斯品牌扫地机器人收入中,来自低端随机类产品的收入较上年同期减少 5.38 亿元人民币,同比下降 53.8%。公司国内扫地机器人销售收入中来0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070802009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E全球清洁机器人规模(亿美元)全球YOY0%10%20%3
28、0%40%50%60%0204060801001201401602017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A扫地机(亿元)扫地机额YOY 请务必阅读报告末页的重要声明 8/38 非金融公司|公司深度 自于低端随机类产品的收入比重已低于 10%,高端产品占比相应提升,在此背景下公司自身的产品结构升级节奏领跑行业。图表图表6:20192019 年公司主动减少年公司主动减少 ODMODM 业务业务 图表图表7:科沃斯品牌中全局规划类产品收入占比提升科沃斯品牌中全局规划类产品收入占比提升 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 此外,公司在行业
29、景气下滑的背景下仍坚持创新。此外,公司在行业景气下滑的背景下仍坚持创新。2018 年 9 月公司于德国 IFA 展期间于业界率先推出搭载机器视觉和 AI 深度学习算法 AIVI 的扫地机器人产品,成功实现扫地机器人在空间信息识别基础上对地面物体的有效识别,在行业内较为领先;2019 年科沃斯在 dToF 等新型光学传感模组和与之匹配的算法研发上取得了突破和进展,后续将搭载到公司的主销产品之一 T8 AIVI 中。图表图表8:科沃斯科沃斯 20182018-20192019 年研发费用率明显提升年研发费用率明显提升 图表图表9:科沃斯科沃斯 20182018-20192019 年研发人员数量有所
30、增加年研发人员数量有所增加 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 在业务结构优化、研发持续投入的基础上,公司扫地机的均价有明显提升,在业务结构优化、研发持续投入的基础上,公司扫地机的均价有明显提升,2019 年,科沃斯服务机器人总销量为 334 万台,同比下滑 19.34%,销量规模因公司战略放弃了海外机器人 ODM 以及低端随机类业务而有所收缩;从产品结构看,以全局规划技术为标志的高端扫地机器人占比大幅提升,从 2018 年的 39%提高到 2019 年的 67%,且国内扫地机收入中来自低端随机类产品的比重已经低于 10%,带动 2019 年服务机02468
31、10121416182013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A机器人ODM(亿元)清洁类小家电ODM(亿元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2016A2017A2018A2019A全局规划类局部规划类随机类0%1%2%3%4%5%6%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A研发费用率0200400600800100012001400160018002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023
32、A研发人员 请务必阅读报告末页的重要声明 9/38 非金融公司|公司深度 器人出厂价均价同比提升 17.22%至 1094 元。但公司的销售费用也在 2019H2 大幅提升,拖累公司整体业绩表现,除了科沃斯品牌投入外,也在为添可蓄力。总体来看,公司总体来看,公司 20192019 年的战略调整是主动优化产品结构,提升自身形象,且前期的年的战略调整是主动优化产品结构,提升自身形象,且前期的研发投入在后期产生了有效转化,基本达到了预定目标,为下一阶段的较快增长打研发投入在后期产生了有效转化,基本达到了预定目标,为下一阶段的较快增长打下基础。下基础。图表图表10:业务调整使公司服务机器人销量业务调整
33、使公司服务机器人销量 20192019 年下滑年下滑 图表图表11:公司服务机器人均价从公司服务机器人均价从 20192019 年开始提升年开始提升 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表12:公司公司 20192019 年产品结构优化年产品结构优化,高端产品市场份额领先,高端产品市场份额领先 图表图表13:公司公司 2019H22019H2 销售费用率较高,拖累业绩表现销售费用率较高,拖累业绩表现 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所(注:本图未考虑 2020 年 1 月 1日后运费口径变化)1.2 2020-202
34、1 年:行业景气回升,双品牌高速增长 20202020-20212021 年,扫地机行业迎来产品升级上行周期,产品导航、避障与清洁方式均有年,扫地机行业迎来产品升级上行周期,产品导航、避障与清洁方式均有明显优化的背景下,扫地机均价明显提升,在此背景下公司首先承接到疫情居家带明显优化的背景下,扫地机均价明显提升,在此背景下公司首先承接到疫情居家带来的消费者尝鲜扫地机需求,且随后公司旗下添可品牌推出的洗地机因其优异的清来的消费者尝鲜扫地机需求,且随后公司旗下添可品牌推出的洗地机因其优异的清洁性能迎来洁性能迎来跨越跨越式增长。式增长。扫地机、洗地机两大产品共同发力,推动公司 2020-2021 年营
35、收实现高速增长,盈利能力持续提升,2021 年单季度归母净利率一度超 15%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504004502013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A服务机器人总销量(万台)服务机器人总销量YOY-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A服务机器人均价(元)服务机器人均价YOY39.60%76.9
36、0%74.40%21.10%46.30%72.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%线上线下线上线下线上线下LDS SLAMVSLAM2000元以上高端产品0%5%10%15%20%25%30%2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4销售费用率 请务必阅读报告末页的重要声明 10/38 非金融公司|公司深度 图表图表14:扫地机零售量扫地机零售量 20202020 年小幅增长年小幅增长 图表图表15:扫地机推总价格扫地机推总价格 202120
37、21 年提升最为显著年提升最为显著 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 扫地机业务层面,扫地机业务层面,20202020 年这一轮创新周期中,扫地机产品升级红利在导航年这一轮创新周期中,扫地机产品升级红利在导航方面体现方面体现在在从陀螺仪、视觉导航升级到激光(从陀螺仪、视觉导航升级到激光(dToF/LDSdToF/LDS),),在在避障避障方面体现在方面体现在从红外避障升级从红外避障升级到到 3D3D 结构光结构光/AI/AI 视觉摄像头。视觉摄像头。相比视觉导航的解决方案,激光导航在路径规划上的效果明显更优,尤其是在较为复杂的家庭环境中能更好地处理桌椅、障
38、碍物等,而视觉导航若要实现较好的表现则更为依赖算力,成本更高;此外 3D 结构光比起纯视觉摄像头更有助于扫地机识别前方物体的距离。图表图表16:激光导航的路径规划效果明显更优激光导航的路径规划效果明显更优 图表图表17:国内扫地机激光导航线上额占比大幅提升国内扫地机激光导航线上额占比大幅提升 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 具体到科沃斯,具体到科沃斯,20202020 年最具代表性的产品当属年最具代表性的产品当属 2020H12020H1 公司推出的公司推出的 T8T8 AIVIAIVI,这是业,这是业界率先采用界率先采用 D D-ToFToF 定位导航
39、传感器与定位导航传感器与 AIVIAIVI 人工智能技术的产品。人工智能技术的产品。导航方面,T8 AIVI引入 dToF 激光测距方案,扫描距离相比 LDS 激光雷达提升两倍,建图效率提升三分之一,扫描精度提升四倍,有效减少导航盲区,且 dToF 激光器结构更封闭,使用寿命提升 1 倍;AI 方面,2020 年科沃斯 T8AIVI 携带一颗 200 万像素视觉传感器、122广角摄像头,相较于此前的 DG70 识别速度+200%,避障效果+60%。20202020 年其他新品年其他新品-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002017
40、A2018A2019A2020A2021A2022A2023A扫地机(万台)扫地机量YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500300035002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A扫地机均价(元)扫地机均价YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018M1-112019M1-112021A激光导航视觉导航陀螺仪导航其他 请务必阅读报告末页的重要声明 11/38 非金融公司|公司深度 中,科沃斯中,科沃斯 T8 MAX/T8 POWERT8 MAX/T8 POWER
41、 在避障方面进一步升级了在避障方面进一步升级了 3D3D 结构光技术和结构光技术和 3D3D 成像算成像算法(公司命名为法(公司命名为 TrueDetectTrueDetect 3D3D 感知专利技术),能够近距离探测障碍物,精度相感知专利技术),能够近距离探测障碍物,精度相比普通的红外技术提升比普通的红外技术提升 1010 倍。倍。图表图表18:科沃斯科沃斯 DG70DG70 首次搭载首次搭载 AIVIAIVI 视觉识别传感器视觉识别传感器 图表图表19:科沃斯科沃斯 T8 AIVIT8 AIVI 率先引入当时领先的率先引入当时领先的 dToFdToF 资料来源:科沃斯官网,国联证券研究所
42、资料来源:科沃斯官网,国联证券研究所 此外需要关注的是,云鲸此外需要关注的是,云鲸 20192019 年推出的年推出的 J1J1 以自清洁为卖点,推动行业以自清洁为卖点,推动行业 20202020 年进入年进入清洁功能向自清洁升级的周期清洁功能向自清洁升级的周期,这是在导航、避障之外开辟的另一条升级主线,这是在导航、避障之外开辟的另一条升级主线。云鲸在 2019 年 10 月推出云鲸 J1 扫拖一体机器人并定价 4299 元,2020 年全年线上零售额排名第一,高端价位份额大幅领先,全年均价达到 4000 元;J1 在导航与避障方面没有太多创新,但在清洁方式上首创的包括:基站带有水箱(而非集尘
43、盒),自动清洗、烘干抹布,双螺旋抹布(而不是一片式)。缺点在于:1)吸口设计比较窄,且没有滚刷;2)需要手动更换拖布;3)机身不自带水箱;4)拖布自动清洗时有溅水现象;5)基站水槽要取出手动清洗。相比之下,科沃斯 2020 年仅跟进 iRobot 推出自动集尘座,这成为公司扫地机产品升级的当务之急。请务必阅读报告末页的重要声明 12/38 非金融公司|公司深度 图表图表20:20202020 年扫地机重点产品特点对比年扫地机重点产品特点对比 品牌品牌 iRobot 科沃斯科沃斯 石头科技石头科技 米家米家 云鲸云鲸 型号型号 i7+T8 AIVI T7 Pro 米家扫拖机器人米家扫拖机器人 J
44、1 线上均价线上均价(元)(元)4450 3344 3227 1585 3992 智能功能智能功能 导航方式导航方式 VSLAM dToF-SLAM LDS-SLAM LDS-SLAM LDS-SLAM 避障方式避障方式-单目摄像头 AI 双目摄像头 AI-清洁功能清洁功能 吸力吸力(Pa)/1500 2500 2100 1800 扫地扫地 滚刷&单边刷 滚刷&双边刷 滚刷&单边刷 滚刷&单边刷 吸口&双边刷 拖地拖地-扫拖一体 扫拖一体 扫拖一体 手动更换扫拖 自动集尘自动集尘 有-自动洗拖布自动洗拖布-有 机身机身水箱大小水箱大小(ml)-240 297 200-机身机身尘盒大小尘盒大小(
45、ml)400 420 460 300 430 资料来源:奥维云网,科沃斯官网,京东,国联证券研究所 图表图表21:20202020 年线上分型号销额占扫地机比例年线上分型号销额占扫地机比例 TOP15TOP15 图表图表22:20202020 年线上销额年线上销额 TOP15TOP15 型号对应均价型号对应均价 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 图表图表23:20202020 年线上扫地机分价位销量份额年线上扫地机分价位销量份额 销量份额销量份额 整体整体 0-1000 1000-1500 1500-2000 2000-2500 2500-3000 300
46、0+整体市场整体市场 100.0%27.0%21.1%21.2%15.1%7.6%8.1%科沃斯科沃斯 37.8%4.4%8.7%10.0%8.6%4.1%2.0%石头石头 7.2%-0.0%0.6%4.0%2.2%0.4%云鲸云鲸 4.4%-4.4%小米小米 18.3%2.3%8.5%7.3%0.1%-美的美的 8.6%6.8%0.9%0.8%0.1%0.0%0.0%iRobot 1.3%0.0%0.0%0.2%0.2%0.2%0.7%其他其他 22.3%13.5%2.9%2.3%2.0%1.1%0.5%资料来源:奥维云网,国联证券研究所 在此背景下,在此背景下,20212021 年科沃斯及
47、时推出新品参与年科沃斯及时推出新品参与竞争。竞争。2021 年 3 月科沃斯推出首款抹0%2%4%6%8%10%12%小米米家扫地机器人小米米家扫地机器人1S石头T7 PRO小米米家扫拖机器人1C石头T70科沃斯N8科沃斯T5 MAX科沃斯T5 POWER科沃斯DJ35科沃斯T8 AIVI科沃斯T8 POWER石头T71小米米家扫拖机器人科沃斯T8 MAX云鲸J1010002000300040005000小米米家扫地机器人小米米家扫地机器人1S石头T7 PRO小米米家扫拖机器人1C石头T70科沃斯N8科沃斯T5 MAX科沃斯T5 POWER科沃斯DJ35科沃斯T8 AIVI科沃斯T8 POWE
48、R石头T71小米米家扫拖机器人科沃斯T8 MAX云鲸J1 请务必阅读报告末页的重要声明 13/38 非金融公司|公司深度 布自清洁扫地机器人 N9+,并针对云鲸 J1 的痛点进行了专门优化,主要体现在:(1)N9+采用视觉导航技术(公司称为 Smart Eye 4.0),主要是为了快速推新应对竞争并兼顾成本,而云鲸采用 LDS 激光导航技术;(2)N9+可以实现边扫边拖,云鲸扫地和拖地模块需要手动更换;(3)N9+的吸力达到 2200Pa 且配有滚刷;(4)N9+机身上配备水箱。20212021 年年 9 9 月,科沃斯再度推出高端新品月,科沃斯再度推出高端新品 X1 OMNIX1 OMNI,
49、主打自集尘与自清洁二合一的全,主打自集尘与自清洁二合一的全能型扫地机,引领行业清洁功能创新节奏,能型扫地机,引领行业清洁功能创新节奏,一经面世即收获好评,此前自集尘和自清洁无法集成的主要原因在于两套系统需要干湿分离,相互不干扰,且传感器之间的对接精准度要求更高;在同一时期的产品当中,X1 在避障方面也是首次结合摄像头与3D 结构光,进一步优化了清扫表现。在灵活的产品应对策略和扎实的产品创新基础在灵活的产品应对策略和扎实的产品创新基础上,上,N9+N9+与与 X1 OMNIX1 OMNI 分别夺得分别夺得 20212021 年全年销额排行第一名与第三名,值得一提的是年全年销额排行第一名与第三名,
50、值得一提的是X1X1 在在 20212021 年仅销售了一个季度便取得了此佳绩。年仅销售了一个季度便取得了此佳绩。图表图表24:科沃斯科沃斯 N9+N9+无需手动更换扫、拖模组无需手动更换扫、拖模组 图表图表25:科沃斯科沃斯 N9+N9+机身携带机身携带 220ml220ml 电控水箱电控水箱 资料来源:科沃斯官网,国联证券研究所 资料来源:科沃斯官网,国联证券研究所 图表图表26:X1 OMNIX1 OMNI 首次集成了自清洁与自集尘功能首次集成了自清洁与自集尘功能 图表图表27:X1 OMNIX1 OMNI 的摄像头的摄像头+3D+3D 结构光避障方案较领先结构光避障方案较领先 资料来源
51、:X1 OMNI产品说明书,国联证券研究所 资料来源:聚超值,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 14/38 非金融公司|公司深度 图表图表28:20212021 年扫地机重点产品特点对比年扫地机重点产品特点对比 品牌品牌 科沃斯科沃斯 科沃斯科沃斯 石头石头 石头石头 云鲸云鲸 型号型号 X1 OMNI N9+G10 T7S Plus J2 上市日期上市日期 2021 年 9 月 2021 年 3 月 2021 年 9 月 2021 年 4 月 2021 年 11 月 线上均价线上均价(元)(元)5999 3559 4007 2773 4000 智能功能智能功能 导航方式导航方式
52、dToF-SLAM VSLAM LDS-SLAM LDS-SLAM LDS-SLAM 避障方式避障方式 摄像头&3D 结构光 红外避障 激光雷达避障 激光雷达避障 红外避障 清洁功能清洁功能 吸力吸力(Pa)5000 2200(最大)2500 2500 2500 扫地扫地 滚刷&双边刷 滚刷&双边刷 滚刷&单边刷 滚刷&单边刷 吸口&双边刷 拖地拖地 扫拖一体 扫拖一体 扫拖一体 扫拖一体 手动更换扫拖 自动集尘自动集尘 有-有-自动洗拖布自动洗拖布 有 有 有-有 自动上下水自动上下水-可选配 机身机身水箱大小水箱大小(ml)80 200 250 300-机身机身尘盒大小尘盒大小(ml)40
53、0 300 470 470 430 资料来源:奥维云网,科沃斯官网,京东,国联证券研究所 图表图表29:2 202021 1 年线上分型号销额占扫地机比例年线上分型号销额占扫地机比例 TOP15TOP15 图表图表30:2022021 1 年线上销额年线上销额 TOP15TOP15 型号对应均价型号对应均价 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%石头T71小米米家扫拖机器人1T科沃斯N8 PRO科沃斯W920科沃斯T9 POWER小米米家扫拖机器人科沃斯N8科沃斯T8 MAX石头T7S PLUS科沃斯T9 MAX云鲸
54、J2石头G10科沃斯X1 OMNI云鲸J1科沃斯N9+01000200030004000500060007000石头T71小米米家扫拖机器人1T科沃斯N8 PRO科沃斯W920科沃斯T9 POWER小米米家扫拖机器人科沃斯N8科沃斯T8 MAX石头T7S PLUS科沃斯T9 MAX云鲸J2石头G10科沃斯X1 OMNI云鲸J1科沃斯N9+请务必阅读报告末页的重要声明 15/38 非金融公司|公司深度 图表图表31:20212021 年线上扫地机分价位销量份额及同比变动年线上扫地机分价位销量份额及同比变动 销量份额销量份额 整体整体 0-1000 1000-1500 1500-2000 2000
55、-2500 2500-3000 3000-3500 3500-4000 4000+整体市场整体市场 100.0%17.1%14.9%12.7%11.1%13.2%5.8%19.1%6.1%科沃斯科沃斯 38.7%3.0%3.5%7.4%3.5%6.3%4.0%6.5%4.4%石头石头 11.0%-0.3%3.2%3.5%0.6%2.8%0.6%云鲸云鲸 10.4%-0.2%9.4%0.8%追觅追觅 0.8%0.0%0.0%0.1%0.1%0.2%0.1%0.3%0.0%小米小米 17.8%3.6%8.2%3.2%1.7%0.8%0.3%-美的美的 4.3%2.4%1.0%0.5%0.2%0.1
56、%0.0%0.0%0.0%其他其他 17.0%8.1%2.1%1.2%2.3%2.3%0.6%0.1%0.3%份额同比份额同比 整体整体 0-1000 1000-1500 1500-2000 2000-2500 2500-3000 3000-3500 3500-4000 4000+整体市场整体市场-9.9pct-6.2pct-8.4pct-4.0pct+5.6pct-2.3pct+19.1pct+6.1pct 科沃斯科沃斯+0.8pct-1.4pct-5.2pct-2.5pct-5.2pct+2.2pct+2.0pct+6.5pct+4.4pct 石头石头+3.8pct-0.4pct-0.7p
57、ct+1.3pct+0.1pct+2.8pct+0.6pct 云鲸云鲸+5.9pct-4.2pct+9.4pct+0.8pct 追觅追觅+0.8pct+0.0pct+0.0pct+0.1pct+0.1pct+0.2pct+0.1pct+0.3pct+0.0pct 小米小米-0.5pct+1.3pct-0.3pct-4.1pct+1.6pct+0.8pct+0.3pct-美的美的-4.3pct-4.4pct+0.1pct-0.2pct+0.1pct+0.1pct+0.0pct+0.0pct+0.0pct 其他其他-5.3pct-5.4pct-0.8pct-1.1pct+0.3pct+1.2pct
58、+0.1pct+0.1pct+0.3pct 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 从产品销售结果来看,从产品销售结果来看,此轮科沃斯把握行业创新节奏,推动此轮科沃斯把握行业创新节奏,推动高端化的战略较为成功。高端化的战略较为成功。2020 年,科沃斯品牌扫地机器人中以全局规划类产品为代表的高端品类占比持续提升,收入占比达 80.7%,较上年提升 13.7pct,而基于激光雷达的全局规划产品占比达 70.2%,较上年提升 30.25pct,推动公司整体家用服务机器人平均销售单价较 2019年+24.86%。进入 2021 年,自清洁类产品收入占科沃斯品牌扫地机器人中国市场收入的 54.7%。其中,
59、X1 自 2021 年 9 月底上市以来全年累计销售超 20 万台,实现销售收入近 10 亿元人民币。请务必阅读报告末页的重要声明 16/38 非金融公司|公司深度 图表图表32:国内科沃斯品牌高端产品收入占比持续提升国内科沃斯品牌高端产品收入占比持续提升 图表图表33:20212021 年公司全能型扫地机收入占国内年公司全能型扫地机收入占国内 23%23%资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 此外需要重点强调的是,科沃斯旗下添可品牌此外需要重点强调的是,科沃斯旗下添可品牌20202020年创新性推出了洗地机产品芙万,年创新性推出了洗地机产品芙万,推动洗地机行
60、业实现推动洗地机行业实现跨越跨越式增长,帮助添可品牌从式增长,帮助添可品牌从 20192019 年开始仅一年时间就实现全年开始仅一年时间就实现全面盈利面盈利。2020 年添可品牌智能生活电器同比+361.64%至 12.59 亿元,占公司收入比重提升至 17.41%。进入 2021 年,芙万 2.0 有所提价,2021 年洗地机业务占据公司收入比重进一步提升至 39.25%,成为半壁江山;从利润端来看,预计 2021 年添可洗地机业务毛利率或超 60%,对利润的贡献十分可观。图表图表34:20202020-20212021 年部分洗地机产品特点对比年部分洗地机产品特点对比 品牌品牌 添可添可
61、添可添可 石头石头 型号型号 芙万芙万 2.0 芙万芙万 1.0 U10 上市日期上市日期 2021 年 4 月 2020 年 3 月 2021 年 8 月 线上均价线上均价(元)(元)4590/3890 2990 3499 自清洁自清洁 有 有 有 清水清水/污水箱容量污水箱容量(ml)800/720 600/500 850/600 清洁功能清洁功能 吸拖洗一体;干湿垃圾都可吸 银离子抗菌材质 智能、除菌(LCD 版可选)、吸水、溶液四大模式 吸拖洗一体;干湿垃圾都可吸 吸拖洗一体;干湿垃圾都可吸 双向助力、推拉都轻松 资料来源:奥维云网,京东,国联证券研究所 39%67%81%91%0%1
62、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A国内全局规划高端产品收入占比全能型全能型,22.6%自清洁自清洁,32.1%其他其他,45.3%请务必阅读报告末页的重要声明 17/38 非金融公司|公司深度 图表图表35:20202020 年以来国内洗地机推总销额迅速增长年以来国内洗地机推总销额迅速增长 图表图表36:至至 20232023 年公司添可洗地机销量已破年公司添可洗地机销量已破 300300 万台万台 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 总结来看,科沃斯上市后不久就主动调整战略,收缩低端总结来看
63、,科沃斯上市后不久就主动调整战略,收缩低端&代工业务、推出“添可”代工业务、推出“添可”品牌并发力研发与营销,尽管收入业绩短期波动,但为公司后续的较快增长奠定基品牌并发力研发与营销,尽管收入业绩短期波动,但为公司后续的较快增长奠定基础。础。20202020 年年-20212021 年,公司一方面承接疫情带来的扫地机居家尝鲜需求,洗地机也年,公司一方面承接疫情带来的扫地机居家尝鲜需求,洗地机也迎来行业的迎来行业的跨越跨越式增长,另一方面扫地机行业同时迎来产品升级上行周期、导航、避式增长,另一方面扫地机行业同时迎来产品升级上行周期、导航、避障与清洁方式均有升级,在此背景下公司产品障与清洁方式均有升
64、级,在此背景下公司产品 T8 AIVIT8 AIVI 与与 X1 OMNIX1 OMNI 分别引领分别引领 dToFdToF 与与全能型扫地机发展。在行业景气与公司体现的基础上,公司营收实现高速增长。全能型扫地机发展。在行业景气与公司体现的基础上,公司营收实现高速增长。2.2022-2023 年:布局欠缺,经营承压 进入 2022 年,公司收入增速开始放缓,全年同比+17.11%至 153.25 亿元,归母净利润也对应有所下滑,全年同比-15.51%至 16.98 亿元。2023 年公司经营波动加剧,其中全年收入同比+1.16%至 155.02 亿元,全年业绩同比-63.96%至 6.12 亿
65、元,其中2023 年下半年仅实现微利。主要原因是:(一)国内行业产品均价下行导致公司扫地机器人及洗地机产品毛利率水平均较上年同期有所下降,且公司在国内扫地机器人市场中低价格段降本款产品布局有所缺失,从而对公司整体盈利能力造成影响。(二)受宏观经济影响,国内消费景气度偏弱,叠加行业竞争加剧,线上渠道结构变化,导致市场投入转化效率有所下降,公司销售费用占收入比重较上年同期有所增加,降低了公司整体盈利能力。(三)公司商用清洁机器人,割草机器人,食万智能料理机等新品类处于净投入期,产品研发及市场推广投入显著,压低了公司整体利润表现。预计 2023 年公司对上述新业务的净投入合计约为 3.0 亿元人民币
66、。0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060801001201402019A2020A2021A2022A2023A洗地机(亿元)洗地机额YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002503003502020A2021A2022A2023A添可洗地机销量(万台)添可洗地机销量YOY 请务必阅读报告末页的重要声明 18/38 非金融公司|公司深度 回望回望 20232023 年,我们认为产品布局缺失是影响公司年,我们认为产品布局缺失是影响公司 20232023 年经营表现的核心因素。年经营表现的核心因素。公司产品布
67、局存在空缺,收入增速表现较弱,且布局缺失导致产品促销和营销投入或超出此前预期,因此公司业绩也承受显著压力。图表图表37:全年同比看,两品牌毛利率或均承压全年同比看,两品牌毛利率或均承压 图表图表38:2023Q22023Q2 以来销售费用率增加拖累盈利以来销售费用率增加拖累盈利 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 2.1 2022 年:产品更新迭代趋缓,价格竞争拉开序幕 20222022 年,扫地机各头部品牌已经基本确立激光导航年,扫地机各头部品牌已经基本确立激光导航+全能型产品的研发思路,在此背全能型产品的研发思路,在此背景下,价格成为各品牌关注的要点景下
68、,价格成为各品牌关注的要点。科沃斯推出了 T10 Omni 和 T10 Turbo,前者承担了公司全能型产品价格下探的重任,可谓是与追觅 S10 并称全能型扫地机价格下探的先驱,但是功能、价位大方向一致,并不意味着一些具体的细节达成共识科沃斯的性价比款 T10 OMNI 没有机身水箱,且 2023 年上半年科沃斯旗下产品不支持上下水。在此背景下,石头凭借 G10S 线上销量份额短期迅速提升(主要是由于石头4500 元左右的定价也并非难以接受),追觅销量份额也从基数非常低的水平逐步提升到中个位数左右水平。公司面临份额波动的风险。0%10%20%30%40%50%60%70%2013A 2014A
69、 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A服务机器人清洁类小家电0%10%20%30%40%50%60%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1毛利率毛销差销售费用率 请务必阅读报告末页的重要声明 19/38 非金融公司|公司深度 图表图表39:国内扫地机线上分品牌零售量份额国内扫地机线上分品牌零售量份额 图表图表40:国内扫地机线上分品牌零售均价国内扫地机线上分品牌
70、零售均价 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 图表图表41:20222022 年扫地机重点产品特点对比年扫地机重点产品特点对比 品牌品牌 科沃斯科沃斯 科沃斯科沃斯 石头石头 追觅追觅 云鲸云鲸 型号型号 X1 OMNI T10 OMNI/T10 TURBO G10S/G10S PRO S10 J3 上市日期上市日期 2021 年 9 月 2022 年 5 月/3 月 2022 年 3 月 2022 年 5 月 2022 年 8 月 上市价上市价(元)(元)5499 4599/3699 4780 4500 4642 智能功能智能功能 导航方式导航方式 DTo
71、F dToF LDS LDS LDS 避障方式避障方式 结构光+摄像头 摄像头 结构光/结构光+摄像头 摄像头 红外 清洁功能清洁功能 吸力吸力(Pa)5000 5000/3000 5100 5300 3000 自动集尘自动集尘 是 是/-是 是-自动洗拖布自动洗拖布 是 是 是 是 是 自动上下水自动上下水-可选配 是 可选配 机身机身水箱大小水箱大小(ml)80-200 80-机身机身尘盒大小尘盒大小(ml)400 400 400 350 480 资料来源:奥维云网,科沃斯官网,京东,国联证券研究所 为了维护份额,8 月起科沃斯 T10 OMNI 开始从 4599 元下调至 3999 元,
72、到 9 月相比7 月大幅降价 15%左右,X1 OMNI、T10 TURBO 售价分别从 8 月的 5499 元、3699 元下调至 9 月的 4999 元、3299 元,均相比 7 月下滑 10%左右;受公司降价影响,石头、追觅、云鲸、小米主销的机器人型号也在 8-9 月开始降价,进入双十一,降价潮仍有余波。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Ma
73、r-24May-24Jul-24科沃斯小米石头云鲸追觅0100020003000400050006000Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24科沃斯小米石头云鲸追觅 请务必阅读报告末页的重要声明 20/38 非金融公司|公司深度 图表图表42:20222022 年中起,扫地机部分产品均价下行,并出现当年新品降价现象年中起,扫地机部分产品均价下行,并出现当年新品降价现象 型
74、号型号 品牌品牌 上市日期上市日期 2022 年年 7 月价格月价格 7-9 月跌幅月跌幅 9-11 月跌幅月跌幅 2022 年年 11 月价格月价格 X1 OMNI 科沃斯科沃斯 2021 年 9 月 5584-10%-6%4747 米家免洗扫拖机米家免洗扫拖机器人器人 小米小米 2021 年 10 月 2464-7%-13%1984 J2 云鲸云鲸 2021 年 11 月 3703-7%-12%3004 G10S 石头石头 2022 年 3 月 4781-8%-3%4282 T10 TURBO 科沃斯科沃斯 2022 年 3 月 3890-15%-4%3192 T10 OMNI 科沃斯科沃
75、斯 2022 年 5 月 4559-13%-6%3709 S10 追觅追觅 2022 年 5 月 4580-14%-7%3660 J3 云鲸云鲸 2022 年 9 月-2%4618 X1 PRO OMNI 科沃斯科沃斯 2022 年 9 月-1%5558 S10 PLUS 追觅追觅 2022 年 9 月-9%4033 G10 PLUS 石头石头 2022 年 9 月-5%3820 资料来源:奥维云网,京东,国联证券研究所 均价下调后,公司 2022 年全年 X1 仍然实现较好销售表现,也是全市场唯一一个全年均价超过 5000 元的单品,表现亮眼,此外 9 月上市的 X1 Pro OMNI 由于
76、仅销售一个季度,并不足以上榜;值得留意的是,值得留意的是,T10 OMNIT10 OMNI 全年均价已经落入全年均价已经落入 40004000 元价格带元价格带以内,意味着大部分的消费者是在降价之后才选择科沃斯的新产品。以内,意味着大部分的消费者是在降价之后才选择科沃斯的新产品。图表图表43:2 202022 2 年线上分型号销额占扫地机比例年线上分型号销额占扫地机比例 TOP15TOP15 图表图表44:2022022 2 年线上销额年线上销额 TOP15TOP15 型号对应均价型号对应均价(元)(元)资料来源:奥维云网,国联证券研究所 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 0%2%4%6%8
77、%10%12%14%科沃斯N8小米米家扫拖机器人3C小米米家免洗扫拖机器人PRO小米米家免洗扫拖机器人小米米家全能扫拖机器人云鲸J1科沃斯N9+追觅S10云鲸J3石头G10科沃斯T10 TURBO云鲸J2科沃斯T10 OMNI石头G10S科沃斯X1 OMNI0100020003000400050006000科沃斯N8小米米家扫拖机器人3C小米米家免洗扫拖机器人PRO小米米家免洗扫拖机器人小米米家全能扫拖机器人云鲸J1科沃斯N9+追觅S10云鲸J3石头G10科沃斯T10 TURBO云鲸J2科沃斯T10 OMNI石头G10S科沃斯X1 OMNI 请务必阅读报告末页的重要声明 21/38 非金融公司
78、|公司深度 图表图表45:20222022 年线上扫地机分价位销量份额及同比变动年线上扫地机分价位销量份额及同比变动 销量份额销量份额 整体整体 0-1000 1000-1500 1500-2000 2000-2500 2500-3000 3000-3500 3500-4000 4000-4500 4500-5000 5000+整体市场整体市场 100.0%10.0%11.3%5.1%4.7%9.7%9.9%24.6%7.3%12.2%5.2%科沃斯科沃斯 34.3%0.5%3.6%1.5%1.4%2.3%3.4%11.0%1.5%4.5%4.5%石头石头 16.8%-0.0%0.7%2.5%
79、0.7%3.8%4.8%4.0%0.4%云鲸云鲸 12.9%-0.3%1.9%3.0%4.9%0.4%2.5%0.0%追觅追觅 5.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.5%0.9%2.5%0.4%1.1%0.2%小米小米 15.7%2.6%5.6%2.0%1.3%1.3%1.5%1.4%0.0%0.0%0.0%美的美的 2.3%0.9%0.6%0.2%0.1%0.1%0.1%0.2%0.1%0.0%0.0%其他其他 12.5%5.9%1.6%1.4%0.9%1.2%0.4%0.8%0.0%0.1%0.1%份额同比份额同比 整体整体 0-1000 1000-1500 1500-2000 20
80、00-2500 2500-3000 3000-3500 3500-4000 4000-4500 4500-5000 5000+整体市场整体市场-7.1pct-3.5pct-7.6pct-6.4pct-3.5pct+4.2pct+5.5pct+1.2pct+12.2pct+5.2pct 科沃斯科沃斯-4.3pct-2.5pct+0.0pct-5.9pct-2.1pct-4.0pct-0.6pct+4.5pct-2.9pct+4.5pct+4.5pct 石头石头+5.7pct-0.3pct-2.6pct-1.0pct+0.1pct+1.0pct+4.2pct+4.0pct+0.4pct 云鲸云鲸+
81、2.5pct-+0.3pct+1.9pct+2.7pct-4.5pct-0.4pct+2.5pct+0.0pct 追觅追觅+4.8pct+0.0pct+0.0pct-0.1pct-0.1pct+0.3pct+0.8pct+2.2pct+0.4pct+1.1pct+0.2pct 小米小米-2.2pct-1.0pct-2.6pct-1.3pct-0.4pct+0.5pct+1.2pct+1.4pct+0.0pct+0.0pct+0.0pct 美的美的-2.0pct-1.5pct-0.4pct-0.3pct-0.2pct+0.0pct+0.1pct+0.2pct+0.1pct+0.0pct+0.0p
82、ct 其他其他-4.6pct-2.2pct-0.5pct+0.2pct-1.4pct-1.1pct-0.2pct+0.7pct-0.2pct+0.1pct+0.1pct 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 洗地机方面,添可洗地机为应对追觅推出洗地机,2022Q3 也开始调整价格,但与扫地机不同的是,添可选择对老品芙万 2.0(LED 版)进行降价,随后于双十一促销期间才顺势将新品芙万 3.0 价格做有限的调整,相应地,虽然竞争对手在价格上也有所反馈,但添可份额有所巩固。总结来看,这一轮扫地机总结来看,这一轮扫地机针对主销针对主销新品新品进行进行双位数降双位数降价,行业此前并未发生过,洗地机行业
83、也是从无到有发展以来首次确立均价下行趋价,行业此前并未发生过,洗地机行业也是从无到有发展以来首次确立均价下行趋势,叠加新品势,叠加新品 X1 ProX1 Pro 补齐自动上下水选配,公司补齐自动上下水选配,公司 2022Q32022Q3 份额环比修复明显,但份额环比修复明显,但营营销投放边际增加,销投放边际增加,单季度盈利能力小幅受损。单季度盈利能力小幅受损。图表图表46:20222022 年中起,洗地机部分产品均价环比也开始下行(元)年中起,洗地机部分产品均价环比也开始下行(元)型号型号 品牌品牌 上市日期上市日期 2022 年年 7 月价格月价格 7-9 月跌幅月跌幅 9-11 月跌幅月跌
84、幅 2022 年年 11 月价格月价格 芙万芙万 2.0(LED 版版)添可添可 2021 年 4 月 3248-11%-13%2527 芙万芙万 SLIM(增配版增配版)添可添可 2021 年 4 月 3199-1%-11%2811 芙万芙万 3.0(LCD 版版)添可添可 2022 年 4 月 4956-4%-8%4399 H12 PRO 追觅追觅 2022 年 8 月-12%2919 M13 追觅追觅 2022 年 8 月-11%4430 A10 PLUS 石头石头 2022 年 9 月-0%2993 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 22/38 非金融公
85、司|公司深度 2.2 2023 年:以价换量大势所趋,多价格段竞争承压 进入 2023 年,全能型扫地机价格带下沉成为趋势。奥维云网统计数据显示,2023Q1-Q3 全能款扫地机销额占比相比 2022A 提升 20pct 以上,已超过 70%,2023 年双十一开门红期间则更高,分价格来看,此前 2022 年全能款价格就已经有明显回调,进入2023 年,更是进一步下探至平均 4000 元左右,但是扫地机线上均价并未产生明显下滑,主要是由于高端的全能款高端的全能款扫地机价格更加扫地机价格更加平易近人,消费者选择主动向上升级,平易近人,消费者选择主动向上升级,占比提升,行业占比提升,行业均价因此保
86、持平稳均价因此保持平稳。图表图表47:20212021 年来全能款扫地机线上销额占比提升年来全能款扫地机线上销额占比提升 图表图表48:20212021 年来分类型均价下探,消费者向上选择年来分类型均价下探,消费者向上选择 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 但是公司此时面对新的行业趋势,在产品多价位布局的节奏上偏慢但是公司此时面对新的行业趋势,在产品多价位布局的节奏上偏慢。性价比产品方面,石头科技 2023 年 3 月就已经推出定价 3299 元的 P10,一方面精简传感器数量,另一方面优化消费者不需要的清洁功能,大力节约成本,考虑到居民消费能力偏弱,科沃
87、斯 2023 年上半年只能凭借 2022 年已经深度调整价格的 T10 OMNI 进一步降价应对挑战,尽管科沃斯 2023 年上半年新品 T20 Pro 全年销售成绩仍然位居行业第一,但预计老品深度降价对于毛利率仍然有所影响,而在营销端,追觅相对充裕的一级市场融资为密集投放创造了条件,综合影响下,科沃斯 2023Q2 盈利能力最终情况显著低于市场预期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021A2022A2023Q1-32023A双11开门红全能款自清洁款单机款自集尘款010002000300040005000600070002021A2022A2023A 61
88、82023A 双11全能款自清洁款单机款自集尘款 请务必阅读报告末页的重要声明 23/38 非金融公司|公司深度 图表图表49:20232023 年科沃斯与石头科技性价比扫地机产品特点对比年科沃斯与石头科技性价比扫地机产品特点对比 品牌品牌 科沃斯科沃斯 科沃斯科沃斯 石头科技石头科技 石头科技石头科技 型号型号 T10 Pro T20 Pro P10 P10 Pro 上市时间上市时间 2023 年 7 月 2023 年 2 月 2023 年 3 月 2023 年 9 月 上市价(元)上市价(元)3299 3999 3299 3999 导航方式导航方式 dToF dToF LDS LDS 避障
89、方式避障方式 TrueDetect 3D 3.0 TrueDetect 3D 3.0 Reactive Tech 避障 结构光+摄像头 吸力(吸力(Pa)6000 6000 5500 7000 拖布抬升拖布抬升-9mm 10mm 10mm 机身水箱(机身水箱(ml)-80 151-200 80 抹布清洁方式抹布清洁方式 55 度热水 55 度热水 冷水 60 度热水 贴边清洁贴边清洁-扭扭贴边 拖布机械臂 资料来源:奥维云网,科沃斯官网,京东,国联证券研究所 公司 2023 年 8 月推出中高端产品 X2,采用半固态激光光源,从而去掉了机器顶端突起的激光器,机身整体高度下降至 9.5cm;又进
90、一步考虑到半固态激光光源放置在圆形机身顶端的视角范围可能有所不足,因此机身整体由圆形改为方形,半固态激光光源置于方形顶点,实现最大 220 度的视角范围。考虑到激烈的竞争环境与相对较弱的消费环境,公司的高端产品销售表现较为一般。图表图表50:X2X2 使用两组激光收发器,共使用两组激光收发器,共 220220视角范围视角范围 图表图表51:X2X2 机身高度机身高度 9.5cm9.5cm,可穿越家具下方,可穿越家具下方 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 24/38 非金融公司|公司深度 图表图表52:2 202023 3 年线
91、上分型号销额占扫地机比例年线上分型号销额占扫地机比例 TOP15TOP15 图表图表53:2022023 3 年线上销额年线上销额 TOP15TOP15 型号对应均价型号对应均价 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 不同价格带的产品竞争导致科沃斯不同价格带的产品竞争导致科沃斯 20232023 年多价位份额承压年多价位份额承压。一方面,5K 元以上的高端市场份额有所波动,另一方面,3000-3500 以及 3500-4000 两个价位为代表的性价比价格段线上销量份额下滑。此外,2023 年科沃斯在洗地机行业同样竞争激烈,价格持续下探,且预计销售费用投放金额增
92、量或更加明显,综合影响下,公司 2023H2利润仅实现微利。图表图表54:20232023 年线上扫地机分价位销量份额及同比变动年线上扫地机分价位销量份额及同比变动 销量份额销量份额 整体整体 0-1000 1000-1500 1500-2000 2000-2500 2500-3000 3000-3500 3500-4000 4000-4500 4500-5000 5000+整体市场整体市场 100.0%8.8%8.0%8.2%3.4%10.9%10.6%21.9%10.3%8.6%9.2%科沃斯科沃斯 30.3%0.0%2.7%0.9%0.6%3.7%2.5%9.2%3.1%4.1%3.4%
93、石头石头 19.8%-0.0%0.1%0.5%1.4%4.8%6.0%2.0%3.1%2.0%云鲸云鲸 10.5%-0.0%0.0%0.2%1.4%0.7%4.2%3.8%0.1%0.0%追觅追觅 9.9%0.0%0.0%0.1%0.3%0.6%0.9%1.7%1.3%1.2%3.7%小米小米 15.3%1.8%3.7%5.8%1.0%2.1%0.7%0.2%0.0%0.0%0.0%美的美的 4.4%1.3%0.7%0.0%0.3%1.1%0.7%0.2%0.0%0.0%0.0%其他其他 9.9%5.8%0.8%1.3%0.5%0.7%0.3%0.3%0.1%0.1%0.1%份额同比份额同比
94、整体整体 0-1000 1000-1500 1500-2000 2000-2500 2500-3000 3000-3500 3500-4000 4000-4500 4500-5000 5000+整体市场整体市场-1.1pct-3.4pct 3.1pct-1.2pct+1.2pct+0.7pct-2.7pct+3.0pct-3.6pct+4.1pct 科沃斯科沃斯-4.1pct-0.5pct-0.9pct-0.7pct-0.8pct+1.4pct-0.9pct-1.8pct+1.6pct-0.5pct-1.0pct 石头石头+3.0pct-+0.0pct+0.1pct-0.2pct-1.1pct
95、+4.1pct 2.2pct-2.8pct-0.9pct+1.6pct 云鲸云鲸-2.4pct-+0.0pct+0.0pct-0.1pct-0.5pct-2.2pct-0.6pct+3.4pct-2.4pct+0.0pct 追觅追觅+4.3pct+0.0pct+0.0pct+0.1pct+0.3pct+0.1pct+0.0pct-0.8pct+0.9pct+0.1pct+3.5pct 小米小米-0.4pct-0.9pct-1.8pct+3.8pct-0.2pct+0.7pct-0.8pct-1.2pct+0.0pct+0.0pct+0.0pct 美的美的+2.1pct+0.3pct+0.2pc
96、t-0.2pct+0.2pct+1.0pct+0.6pct+0.0pct-0.1pct+0.0pct+0.0pct 其他其他-2.5pct-0.1pct-0.8pct-0.1pct-0.4pct-0.5pct-0.1pct-0.5pct+0.0pct+0.0pct+0.0pct 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%石头G10S石头G10S PURE云鲸J4(上下水版)石头P10 PRO(上下水版)科沃斯X2科沃斯T20S PRO(上下水版)小米米家免洗扫拖机器人2云鲸J3科沃斯T20S PRO石头G20(上下水版)石头P10 PRO云鲸J4石头P10科沃斯T10 O
97、MNI科沃斯T20 PRO0100020003000400050006000石头G10S石头G10S PURE云鲸J4(上下水版)石头P10 PRO(上下水版)科沃斯X2科沃斯T20S PRO(上下水版)小米米家免洗扫拖机器人2云鲸J3科沃斯T20S PRO石头G20(上下水版)石头P10 PRO云鲸J4石头P10科沃斯T10 OMNI科沃斯T20 PRO 请务必阅读报告末页的重要声明 25/38 非金融公司|公司深度 总结来看,产品布局是 2023 年公司业绩承压的核心因素。2022 年,扫地机行业内基本确定激光导航+全能型产品研发思路,但合意价格与功能细节尚未完全达成共识,在博弈当中,龙头
98、动用价格手段保护份额并不意外,但公司采用老品降价的方式,导致盈利能力波动;2023 年全能型扫地机价格持续下探之际,公司多价位扫地机布局相对缺位,份额受损,收入增速逐季收窄,叠加洗地机增速放缓、一级市场竞争对手营销投入较大,公司盈利能力承压,2023H2 仅实现微利。3.2024 年:蓄势待发,盈利改善可期 进入 2024 年,公司的业务构成与此前已有很大不同,在 2018-2019 年公司经营波动时,我们尚且可以着重关注内销扫地机业务,但时至今日,科沃斯品牌内外销、添可品牌内外销四块主要业务的营收规模已相近,其中 2023H2 添可品牌外销收入已超越添可内销与科沃斯品牌外销,2024H1 添
99、可外销持续较快增长,公司营收成长性已不能仅关注扫地机;此外,2023 年外销市场的毛利额已与内销市场较为接近,考虑到内销市场竞争激烈,费用投放可能较多,预计外销盈利额也已经接近内销盈利额。当当前,我们认为公司或已吸取宝贵经验,各主要业务均完成调整,蓄势待发,业绩弹性前,我们认为公司或已吸取宝贵经验,各主要业务均完成调整,蓄势待发,业绩弹性有望在收入恢复、费用受控的基础上释放。有望在收入恢复、费用受控的基础上释放。图表图表55:添可外销收入添可外销收入增速领跑增速领跑(单位:亿元)(单位:亿元)图表图表56:2023A2023A 公司外销毛利额逼近内销公司外销毛利额逼近内销 资料来源:公司公告,
100、国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 3.1 科沃斯品牌:产品矩阵优化,海外+割草机增量可期 进入进入 20242024 年,科沃斯年,科沃斯加快产品迭代,加快产品迭代,性价比与中高端款性价比与中高端款均有更新均有更新。首先是性价比产。首先是性价比产品方面,品方面,公司开年就抓住机会推出 T30 Pro,水箱款定价 3999 元,一方面公司着力推动降本,首先基站的外壳用料就有大幅优化,其次 T30 平台的水箱款与上下水款基站的形态并不一样,更进一步减少了用料,另外下视传感器的数量也从此前 T10 平051015202530352020H1 2020H2 2021H1 2021H2
101、 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1科沃斯内销科沃斯外销添可内销添可外销01020304050602017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A国内毛利额国外毛利额 请务必阅读报告末页的重要声明 26/38 非金融公司|公司深度 台的 6 个优化到现在的 4 个;另一方面 T30 Pro 补齐了 2023 年广受消费者好评的拖布机械臂外扩解决方案,边角拖地效果更优。奥维云网线上数据显示,2024Q2 科沃斯最为畅销的产品即为 T30 Pro 水箱款。8 月,公司进一步推出了 T50 Pro,补齐了边刷外扩机械臂,且通过雷达内置实现更低机
102、身高度,水箱款价位仍然保持在 3999元左右,我们预计其降本相比 T30 Pro 更进一步。图表图表57:差异化的基站尺寸与设计有望节约成本差异化的基站尺寸与设计有望节约成本 图表图表58:T30 ProT30 Pro 下视传感器数量优化至下视传感器数量优化至 4 4 个个 资料来源:京东,国联证券研究所 资料来源:科沃斯T30Pro产品说明书,国联证券研究所 中高端方面,科沃斯中高端方面,科沃斯在在 618618 之前重点推广的之前重点推广的新品新品是是 X5 ProX5 Pro,其采用 dToF 方案,但机身改为 D 型机身,一方面继承了方形机便于排布滚刷的优势,另一方面机身尾部更加圆滑,
103、对角线距离明显缩短,预计在餐厅等桌椅集中、环境复杂的区域移动更加方便,清洁功能方面,X5 Pro 同样添加了拖布外扩机械臂,改善了拖地功能的沿边清洁效果,水箱款定价 4999 元;此外,科沃斯一方面凭借此外,科沃斯一方面凭借 X5 ProX5 Pro 平台推出主打子母平台推出主打子母机概念的机概念的 Mate XMate X 扫地机,另一方面扫地机,另一方面 8 8 月初推出“加量不加价”的月初推出“加量不加价”的 X5 Pro UltraX5 Pro Ultra,前者子、母机交互返回基站充电,其中圆形的子机高度仅 5.8cm,宽度较窄,可以进入更多低矮家具下方,后者首次应用软包电池,因此在机
104、身体积变化不大的基础上电池容量从 5200mAh 升级至 6400mAh,且吸力也从 12800Pa 升级至 15000Pa,并新增静音集尘模式,但天猫旗舰店到手价与 X5 Pro 保持一致。请务必阅读报告末页的重要声明 27/38 非金融公司|公司深度 图表图表59:X5 ProX5 Pro 机身尾部相比机身尾部相比 X2X2 更圆滑更圆滑 图表图表60:Mate XMate X 子母机概念较为新颖子母机概念较为新颖 资料来源:科沃斯X5 Pro、X2产品说明书,国联证券研究所 资料来源:科沃斯官网,国联证券研究所 Q2Q2 公司两大核心价格带产品矩阵补齐,公司两大核心价格带产品矩阵补齐,扫
105、地机新品占比或显著提升,扫地机新品占比或显著提升,盈利能力盈利能力或展或展现韧性现韧性。从 618 大促销售额排名靠前的 SKU 来看,各品牌主销款均为全能型扫地机,其中水箱款定价集中在 3.5-4K 价格段,这意味着行业最受关注的价格段相比去年同期的 3-3.5K 有所提升,尽管可以观察到 618 大促开启以来科沃斯 T30 Pro 水箱款价格由 3799 元下调至 3399 元,但科沃斯 5 月另一款新品 T30 MIX(灵尘)水箱款定价3799 元,一方面其基站基本沿用 X5 Pro 基站设计,而机身则基本沿用 T30 Pro,或许意味着设计上投入的资源并不算高,另一方面灵尘在抖音渠道集
106、中推广,销售表现较为突出,充分利用抖音新品转化率相对较好的优势。请务必阅读报告末页的重要声明 28/38 非金融公司|公司深度 图表图表61:20242024 年年 618618 大促期间扫地机重点新品列表大促期间扫地机重点新品列表 型号型号 T30 ProT30 Pro T30 MIXT30 MIX(灵尘)(灵尘)X5 ProX5 Pro P10S ProP10S Pro G20SG20S V20V20 J4J4 逍遥逍遥 001001 S30 Pro UltraS30 Pro Ultra X40 ProX40 Pro 品牌品牌 科沃斯科沃斯 科沃斯科沃斯 科沃斯科沃斯 石头石头 石头石头
107、石头石头 云鲸云鲸 云鲸云鲸 追觅追觅 追觅追觅 外观外观 上市时间上市时间 2024 年 2 月 2024 年 5 月 2024 年 4 月 2024 年 2 月 2024 年 3 月 2024 年 3 月 2023 年 9 月 2024 年 4 月 2024 年 2 月 2024 年 3 月 到手价(元)到手价(元)(水箱水箱/上下水上下水)3399/3999 3799/4399 4999/5599 3999/4599 5399/5999 4799/5399 3699/4199 4999/5599 3899/4499 5599/6299 导航类型导航类型 LDS+3D 结构光 LDS+3D
108、 结构光 dToF+AI+多种传感器 LDS+3D 结构光+AI LDS+3D 结构光+AI 双光源固态激光雷达+AI LDS+双向 3D 结构光 LDS+3D 结构光+双目摄像头+AI LDS+双线激光+双目 AI LDS+双线激光+双目 AI 吸力吸力(Pa)(Pa)11000 11000 12800 11000 11000 11000 7800 12000 11000 12000 机身高度机身高度(cm)(cm)10.4 10.4 9.5 10.3 10.3 8.2 10.7 10.9 10.38 10.38 越障高度越障高度(mm)(mm)20 20 22 20 20 20 20 20
109、 22 22 边角清扫边角清扫 拖布恒定外扩 拖布恒定外扩 D 形机,拖布恒定外扩 拖布、边刷外扩 贴边清洁小圆盘 拖布、边刷外扩 扭一扭贴边 扭一扭贴边 拖布、边刷外扩 拖布、边刷外扩 基站尺寸基站尺寸(cm(cm)(水箱水箱/上下水上下水)40.9*49*48 40.9*49*40 39.4*44.3*52.75 39.4*44.3*52.75 48.7*34*52.1 48.7*34*40.5 41.9*40.9*47 41.9*40.9*30 48.7*34*52.1 48.7*34*40.5 41.5*37*43.5 43*42.6*46.2 45.67*34*59.05 45.67
110、*34*59.05 电池容量电池容量(mAh)(mAh)5200 5200 5200 5200 5200 5200 5200 5200 6400 6400 机身水箱机身水箱(ml)(ml)55 55 90 80 100 72-80 80 机身尘盒机身尘盒(ml)(ml)300 300 250 220 270 220 见产品特色 见产品特色 350 350 产品特色产品特色 双梳齿结构,毛发 0 缠绕 基站与 X5 Pro 相似,地宝与T30Pro 相似;提供灵嵌超薄 上下水款产品(4999 元)15mm 拖布抬升;智能检测脏污进行复拖 主刷、拖布可动态双升降;毛发切割;提供超薄全嵌 上下水款(
111、4999元)沿用震动拖布 使用两颗 3D ToF 激光雷达,120 度布置,实现超广视角 10mm 拖布抬升;智能复洗;鲸灵 托管 2.0;轻集 尘功能支持 800ml 机身尘盒 收集灰尘 云鲸首次推出基 站集尘,机身尘 盒容量 300ml;新增动态热水功 能;轻集尘款为 4599/5199 元 提供超薄上下水款(4799 元)边刷、主刷、拖布三升降;提供超薄上下水款(6599 元)资料来源:科沃斯、石头科技、云鲸、奥维云网,国联证券研究所(注:到手价取于 2024 年 6 月 7 日各品牌官旗价格,上市日期以奥维云网收录为准)海外方面,科沃斯品牌外销业务有望受益于产品升级与格局优化的红利海外
112、方面,科沃斯品牌外销业务有望受益于产品升级与格局优化的红利,一方面,参考 GFK 数据,2023 年海外各个市场扫地机带有基站产品的销额占比均逐步提升,其中中国品牌无疑引领这一趋势,尽管 GFK 统计口径不包含北美,但考虑到美国地面铺装近年来销售面积当中地毯的占比持续下滑,硬质地面占比提升,基站型产品渗透率的提升预计同样成为趋势;另一方面,亚马逊宣布终止收购 iRobot,传统海外扫地机龙头预计从人事到产品均面临一系列调整,资金可能也面临短期困难,在此背景下,iRobot 对于 2024 年收入增长指引并不乐观,但扫地机全球渗透率仍低,行业处于较快成长期,因此中国厂商有望迎来一轮全球扫地机格局
113、优化红利,抢占海外份额。请务必阅读报告末页的重要声明 29/38 非金融公司|公司深度 图表图表62:全全球基站型扫地机收入占比(球基站型扫地机收入占比(%)提升)提升 图表图表63:美国地面铺装销售面积当中,地毯占比下滑美国地面铺装销售面积当中,地毯占比下滑 资料来源:GfK,国联证券研究所 资料来源:Catalina Research,国联证券研究所 在此基础上,在此基础上,20232023 年科沃斯品牌外销年科沃斯品牌外销实现实现 3030 亿元亿元营收营收,同比同比+2+20 0%以上以上;分区域看,;分区域看,各主要经营区域均录得正向增长,各主要经营区域均录得正向增长,欧洲表现最佳,
114、科沃斯品牌依托与直营渠道建立的长期合作基础,精准把握市场需求,推动销售收入同比+40.5%,提升显著;亚太方面,2023 年公司在新加坡设立海外总部,以此为基点聚合全球资源,优化运营网络,致力于提升亚太市场份额,并加强全球市场覆盖能力;北美方面,公司通过子品牌一点(yeedi)推出 M12 pro,外观、功能与参数和国内 T30 系列极为相似,价格为 899美元,预计公司有望凭借自身多品牌运营优势,实现更加灵活的渠道打法。2024H1 科沃斯品牌外销营收同比增长双位数以上,其中欧洲表现相当亮眼,我们认为,公司有我们认为,公司有望把握行业红利,科沃斯品牌外销业务望把握行业红利,科沃斯品牌外销业务
115、有望有望取得更优秀成绩。取得更优秀成绩。图表图表64:科沃斯品牌海外营收持续增长(单位:亿元)科沃斯品牌海外营收持续增长(单位:亿元)图表图表65:yeediyeedi 的的 M12 ProM12 Pro 与国内与国内 T30T30 系列高度相似系列高度相似 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:美国亚马逊,国联证券研究所 此外,公司此前对于科沃斯品牌新业务的投入也产生了重要成果。此外,公司此前对于科沃斯品牌新业务的投入也产生了重要成果。参考富世华投资者交流材料,预计到 2025 年,全球家用割草机市场中将有 17%的收入来自于割草机器人,空间广阔。在此背景下,2022 年科沃斯品牌发
116、布历时多年研发的 GOAT G1 家用割草机器人产品,通过全新 True Mapping 四重融合定位系统,可靠完成室外庭院0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%西欧东欧俄语区中东非拉美发达亚洲 发展中亚洲2022A2023A53.5%38.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2022A大、小地毯陶瓷砖与瓷砖塑胶地板实木复合地板石材地板其他-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012141618202020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023
117、H22024H1科沃斯外销科沃斯外销YOY 请务必阅读报告末页的重要声明 30/38 非金融公司|公司深度 场景下定位、导航和精准避障;同时产品实现了无边界线快速部署、高效逻辑切割、自动识别草坪边界、自动识别并避让动物等目标,将割草机器人行业从半规划时代一举带入高智能全局规划时代,也成功把家用服务机器人应用场景从室内延展到室外。GOAT G1GOAT G1 于于 2023Q22023Q2 在欧洲上市,售价在欧洲上市,售价 15991599 欧元,第一年就超额完成目标,带动欧洲欧元,第一年就超额完成目标,带动欧洲科沃斯品牌业务增长,同时进一步提升科沃斯海外品牌知名度科沃斯品牌业务增长,同时进一步
118、提升科沃斯海外品牌知名度,2024H12024H1 公司割草机公司割草机器人器人海外收入和销量同比分别海外收入和销量同比分别+185.9%185.9%/+/+252.1%252.1%。科沃斯。科沃斯 20242024 年年 1 1 月展示的割草机月展示的割草机新品新品 GOAT GXGOAT GX-600600 面向美国市场,于面向美国市场,于 2024Q22024Q2 在美国上市,价格为在美国上市,价格为 12991299 美元,预计美元,预计同样有望带动同样有望带动 20242024 年科沃斯品牌北美市场增长。年科沃斯品牌北美市场增长。图表图表66:机器人占比或提升至全球家用割草机市场的机
119、器人占比或提升至全球家用割草机市场的 17%17%图表图表67:科沃斯割草机器人新品科沃斯割草机器人新品 GOAT GXGOAT GX 面向美国面向美国 资料来源:2021年富世华投资者交流大会演示材料,国联证券研究所 资料来源:江南电器工具联盟,国联证券研究所 3.2 添可品牌:盈利或有望改善,海外增长值得期待 我们认为,添可品牌有望受益于新品占比的提升,盈利能力压力缓解。我们认为,添可品牌有望受益于新品占比的提升,盈利能力压力缓解。从分品牌数据看,618 以来洗地机价格再度下探,但拆分洗地机型号分析,此前添可均价的下行一方面是由于老品芙万 2.0LED 版的持续降价,另一方面是由于新品定价
120、仍然相对较高,尚未达到消费者需求充分释放的价位,2024 年新品芙万 2.0 PRO LED C 均价已低于1500 元,且保持相对稳定,消费者吸引力明显提升,考虑到新产品是针对性价比价格带推出,或为价格优化预留一定空间,因此我们认为添可品牌洗地机的毛利率压力相比此前有望缓解。请务必阅读报告末页的重要声明 31/38 非金融公司|公司深度 图表图表68:添可洗地机主要型号的线上均价(元)与线上零售量(万台)走势添可洗地机主要型号的线上均价(元)与线上零售量(万台)走势 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 图表图表69:国内线上洗地机分品牌零售量份额国内线上洗地机分品牌零售量份额 图表图表70:
121、国内线上洗地机分品牌零售均价国内线上洗地机分品牌零售均价 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 在新品占比在新品占比提升,且充分放量的背景下,我们认为提升,且充分放量的背景下,我们认为这一轮添可洗地机这一轮添可洗地机有望进一步通有望进一步通过过降本降本改善改善盈利能力盈利能力。在新品成功放量的背景下,洗地机作为一款生产逐步成熟、技术逐步稳定的产品,龙头比较有能力凭借规模效应&供应链优化。参考以内销洗地机业务为主的春光科技洗地机单台出货价,以及石头科技对应业务的单台成本,我们认为添可洗地机的规模优势&供应链优势已有初步显现,但仍未充分发挥。01000200030
122、00400050006000Sep/20Dec/20Mar/21Jun/21Sep/21Dec/21Mar/22Jun/22Sep/22Dec/22Mar/23Jun/23Sep/23Dec/23Mar/24Jun/24FW25M-01芙万2.0(LCD版)芙万2.0(LED版)芙万SLIM(增配版)芙万SLIM芙万3.0(LCD版)芙万2.0 PRO(LED版)芙万3.0(LED版)芙万2.0 PRO LED C芙万STRETCH芙万STRETCH S芙万STRETCH MIX020000400006000080000100000120000140000Sep/20Dec/20Mar/21J
123、un/21Sep/21Dec/21Mar/22Jun/22Sep/22Dec/22Mar/23Jun/23Sep/23Dec/23Mar/24Jun/24FW25M-01芙万2.0(LCD版)芙万2.0(LED版)芙万SLIM(增配版)芙万SLIM芙万3.0(LCD版)芙万2.0 PRO(LED版)芙万3.0(LED版)芙万2.0 PRO LED C芙万STRETCH芙万STRETCH S芙万STRETCH MIX0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Se
124、p-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24添可追觅石头美的德尔玛云鲸050010001500200025003000350040004500Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24添可追觅石头美的德尔玛云鲸 请务必阅读报告末页的重要声明 32/38 非金融公司|公司深度 图表图表71:添可洗地机规模优势或仍有进一
125、步发挥空间添可洗地机规模优势或仍有进一步发挥空间 2020A 2021A 2022A 2023A 数据来源与说明数据来源与说明 添可洗地机销量(万台)78.00 267.10 257.00 322.70 公司历年年报 智慧生活电器非洗地机销量(万台)401.30 226.48 189.54 236.40 公司历年年报,计算 非洗地机单台成本 258.24 258.24 258.24 258.24 假设为智能生活电器 2013-2018 年单台成本(2019 年添可推出洗地机)非洗地机总成本(亿元)10.36 5.85 4.89 6.10 计算 添可洗地机总成本(亿元)6.20 18.02 21
126、.60 25.65 计算 估算添可洗地机平均成本估算添可洗地机平均成本 795 675 841 795 计算计算 石头-其他智能电器产品单台成本 838 971 1178 1201 公司历年年报;石头科技对应业务中尚有其他品类,单台成本仅供参考 春光-苏州尚腾洗地机单台出货价-957 842 734 关于对上海证券交易所问询函回复的公告(2023.7.1);2023 年数据取 1-5 月 资料来源:各公司公告,国联证券研究所(注:已剔除运费影响;石头科技运费为估算;春光科技旗下苏州尚腾主要为追觅代工生产洗地机)添可内销业务的线下渠道曾经是公司营收增长的重要来源添可内销业务的线下渠道曾经是公司营
127、收增长的重要来源之一之一,但,但 20232023 年营收短期年营收短期有所波动有所波动,公司已全面整顿,预计经营有望回稳,公司已全面整顿,预计经营有望回稳。就目前公司披露的数据来看,2022年 6 月底公司添可国内线下网点数量超 600 家,简单推算来看,从 2020 年初添可推出洗地机到 2022 年中,平均每半年拓展 100 家以上网点,拓展较为迅速,2022 年全年也实现三位数增长。但受疫情以及渠道库存影响,2023 年添可内销线下同比转负,在此背景下添可品牌全面评估线下终端店效和人效,并基于考核结果对部分店铺进行优化升级,以确保整体运营效率和服务质量,同时,对线下渠道进行全面规范整顿
128、,严厉打击违规行为,通过奖惩机制,加强市场监控,提升整体线下经营质素,为构建更为稳健高效的线下终端体系提供有力支撑,预计整顿将在 2024 年逐步显现成效。图表图表72:添可内销线下营收添可内销线下营收 20232023 年有所下滑年有所下滑 图表图表73:2023H22023H2 添可国内线下网点优化添可国内线下网点优化 资料来源:公司公告,奥维云网,国联证券研究所(注:2019-2020年营收由奥维线下零售额增速反推,仅供参考大致体量)资料来源:公司公告,国联证券研究所 洗地机的价格下探在当前市场环境下或为更加有效的营销方式,因此我们认为添可洗地机的价格下探在当前市场环境下或为更加有效的营
129、销方式,因此我们认为添可业务的营销费用投放节奏或许也有望放缓,业务的营销费用投放节奏或许也有望放缓,且上年较高的维修费今年减少趋势较为且上年较高的维修费今年减少趋势较为-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246810121416182019A2020A2021A2022A2023A添可品牌内销线下(亿元)添可品牌内销线下YOY超超600785近近850近近80001002003004005006007008009002022H12022H22023H12023H2添可国内线下网点 请务必阅读报告末页的重要声明 33/38 非金融公司|公司深度 确定,综合
130、看,洗地机的销售费用拖累确定,综合看,洗地机的销售费用拖累盈利能力盈利能力的可能性明显降低的可能性明显降低。拆解销售费用看,2020 年以来非员工薪酬的增量主要是来自两部分:(1)与品牌宣传和营销直接相关的推广、广告费用,以及与投流相关的平台服务费,这部分费率在 2023 年增幅已经收窄;(2)2023 年销售费用率的继续提升主要来自修理费的显著增加,我们预计主要是添可供应商的产品返修问题所导致,这一部分预计有较为确定的优化空间。图表图表74:公司与营销直接相关的费率走平公司与营销直接相关的费率走平 图表图表75:公司维修费后续优化较有确定性公司维修费后续优化较有确定性 资料来源:公司公告,国
131、联证券研究所(左轴:金额数据,右轴:占比数据;单位:人民币亿元)资料来源:公司公告,国联证券研究所(单位:人民币亿元)海外方面,海外方面,添可的全球扩展正逐步成为公司营收增长的重要动力添可的全球扩展正逐步成为公司营收增长的重要动力之一之一。参考 GFK 数据,预计预计 20232023 年海外洗地机市场规模(不含中国、北美)在年海外洗地机市场规模(不含中国、北美)在 1313 亿美元左右,其中亿美元左右,其中西欧、亚太市场规模相对较大西欧、亚太市场规模相对较大,可供参考的潜在市场规模是推杆式吸尘器,2023 年相同口径下推杆式吸尘器的海外市场规模为 106 亿美元左右。从增速看,目前在中国、发
132、达亚洲与发展中亚洲市场,洗地机规模增速均为正,同时推杆式为负,两者存在替代关系,考虑到中国洗地机厂商全球份额持续提升,伴随制造力外溢&品牌力提升,欧洲等地区的洗地机渗透率也有进一步提升空间。考虑到海外其他经营洗地机的考虑到海外其他经营洗地机的清洁电器品牌搜索热度在北美高于欧洲,我们预计北美市场规模更加可观。清洁电器品牌搜索热度在北美高于欧洲,我们预计北美市场规模更加可观。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035402017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A市场营销推广及广告费平台服务费两者合计广告相关费用占总营收销售费用率(不含
133、运费)01234562017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A修理费 请务必阅读报告末页的重要声明 34/38 非金融公司|公司深度 图表图表76:20232023 年西欧洗地机初具规模,亚太潜力大年西欧洗地机初具规模,亚太潜力大 图表图表77:国产洗地机品牌额份额持续提升国产洗地机品牌额份额持续提升 资料来源:GFK,国联证券研究所(不含北美,单位:亿美元)资料来源:GFK,国联证券研究所(不含北美)落实到公司看,添可海外收入落实到公司看,添可海外收入 20232023 年收入为年收入为 3131 亿元,同比亿元,同比+41%+41%,其中 2023H2 约为20
134、 亿元,同比+50%,相比上半年有所提速,预计其中以洗地机为主,吸尘器收入占比相对偏低;地域上看,添可海外业务持续挖掘美国等核心市场潜力,预计其 2020年以来全球份额持续提升,2023 年底添可品牌在美国 Target 零售渠道入驻门店数量已突破 1,800 家,并且积极开拓中欧、俄罗斯、中东等新市场;参考海外搜索引擎分国家/地区热度,相比友商,添可在欧洲市场的成长情况或更优。此外,添可海外线上业务亦保持高速增长,报告期内添可海外线上销售收入同比+49.4%,且在亚马逊美国、加拿大、英国、德国、法国、意大利、西班牙、日本等多个站点持续保持洗地机品类销量第一的领先地位。2024H12024H1
135、,添可品牌海外收入同比,添可品牌海外收入同比+32%+32%至至 1313 亿元,延续较亿元,延续较快增长。快增长。图表图表78:添可全球搜索热度接近添可全球搜索热度接近 SharkShark 图表图表79:添可品牌外销添可品牌外销 2024H12024H1 同比同比+32%+32%至至 1313 亿元亿元 资料来源:Google Trend,国联证券研究所(定基,取bissell 2020年初=100)资料来源:公司公告,国联证券研究所(单位:亿元人民币)添可海外的盈利能力添可海外的盈利能力或高于境内或高于境内,参考 SharkNinja 整体盈利能力,其营业利润率近年来维持在接近双位数水平
136、,早期更超 15%;尽管我们尚无添可海外盈利能力的具体0102030405060中国西欧亚太东欧中东非拉美洗地机推杆吸尘器0%5%10%15%20%25%30%35%2020A2021A2022A2023E发展中亚洲发达亚洲中东和非洲俄语区东欧西欧050100150200250300Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24tinecobissellshark vacuum0%10%20%30%40%50%60
137、%70%80%05101520252020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1添可外销添可外销YOY 请务必阅读报告末页的重要声明 35/38 非金融公司|公司深度 数据,但我们可以通过对比发现添可洗地机海外主销型号价格相比国内对应产品明显更高,即使添可海外处于成长投入期,或许短期内需要一定销售费用投放,但我们认为在明显价差基础上,这一块业务的盈利能力有望依托公司成熟的制造能力,通过降本&费用优化向双位数甚至更优水平迈进。图表图表80:添可海外洗地机对应国内产品均有一定溢价添可海外洗地机对应国内产品均有一定溢价 Tineco 海外
138、主销型号海外主销型号 Floor ONE S3 Floor ONE S5 Floor ONE S7 Pro 亚马逊售价(美元)亚马逊售价(美元)369.99 449.99 649.99 海外型号上市时间海外型号上市时间 2020 年 4 月 2021 年 9 月 2022 年 12 月 国内对标型号国内对标型号 芙万芙万 1.0 芙万芙万 2.0 芙万芙万 3.0 LCD 国内线上均价(元)国内线上均价(元)1249 1990 2390 国内型号上市时间国内型号上市时间 2020 年 2 月 2021 年 4 月 2022 年 3 月 资料来源:亚马逊,奥维云网,京东,国联证券研究所 总结来看
139、,公司科沃斯、添可品牌的外销业务收入快速增长,公司后续的成长性已不能仅仅关注扫地机内销部分。我们认为公司已汲取宝贵经验,各主要业务均调整完毕,蓄势待发:其中科沃斯内销性价比、高端产品布局齐全,年初销售迎来开门红,超高端产品设计依旧不乏巧思;科沃斯外销分区域发力,割草机器人新业务正结出硕果;添可内销新品占比提升、规模效应释放和销售费用优化有望减轻盈利能力压力;添可外销正成为新的营收增长来源,潜力不容小觑。公司当前经营或已迎来向上拐点,我们期待公司在收入稳中求进基础上,业绩弹性释放。4.看好龙头再起,维持公司“买入”评级 回顾公司发展历程,科沃斯上市后不久就主动调整战略,收缩低端&代工业务、推出“
140、添可”品牌并发力研发与营销,收入业绩短期波动,但为后续发展奠定基础。2020年-2021 年,公司一方面承接疫情带来的清洁电器需求红利,另一方面结合前期研发储备,推出多款产品,在行业景气与自身竞争实力基础上,业绩实现较快增长。2022年公司采用老品降价的方式维护份额,导致盈利能力波动;2023 年全能型扫地机价格持续下探之际,公司多价位扫地机布局相对缺位,份额受损,且洗地机竞争加剧,收入增速总体逐季度收窄,2023H2 仅实现微利。但公司当前或已迎来盈利向上拐点,公司两大品牌外销快速增长,业务结构相比此前更加多元,后续成长性已不能仅仅关注内销扫地机;且 2024 年以来公司加快布局扫地机产品,
141、提升自身新品占比,积极拓展海外业务,改善营销效率。参考公司历史,当产品布局得当,发展良机就有望来临,我们看好清洁电器龙头再起,业绩弹性逐步 请务必阅读报告末页的重要声明 36/38 非金融公司|公司深度 释放。预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 159、179、203 亿元,同比分别+3%/+12%/+13%,归母净利润 14.06、16.44、18.93 亿元,同比分别+130%/+17%/+15%,参考可比公司,给予 2024 年 PE 为 25 倍,对应目标价 61.76 元,综上维持公司“买入”评级。图表图表81:科沃斯可比公司平均估值水平科沃斯可比公司平均估值水平 股票代
142、码股票代码 公司公司 总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688169.SH 石头科技 513.38 20.51 25.29 29.68 34.79 20.30 17.30 14.76 688696.SH 极米科技 55.04 1.21 1.41 2.34 2.91 39.07 23.49 18.90 688475.SH 萤石网络 266.81 5.63 6.78 8.35 10.30 39.36 31.96 25.90 平均值平均值-32.91 24.25 19.85 资料来
143、源:Wind,国联证券研究所(注:收盘价为 2024 年 9 月 30 日数据;归母净利润均采用 wind 一致预期)5.风险提示 1 1)政策兑现不及预期。以旧换新落地以来板块情绪虽有提振,当前家电股价中包含)政策兑现不及预期。以旧换新落地以来板块情绪虽有提振,当前家电股价中包含的政策预期仍不高,若后续持续走高,政策兑现有不及预期的风险。的政策预期仍不高,若后续持续走高,政策兑现有不及预期的风险。2 2)关税预期扰动出口节奏。)关税预期扰动出口节奏。7 7 月家电出口表现好于大盘,关税预期升温阶段出口订月家电出口表现好于大盘,关税预期升温阶段出口订单或有前置,若虹吸效应持续,可能造成后续出口
144、节奏大幅波动。单或有前置,若虹吸效应持续,可能造成后续出口节奏大幅波动。3 3)原材料成本大幅上涨。原材料占主要家电公司营业成本)原材料成本大幅上涨。原材料占主要家电公司营业成本 80%80%以上,目前盈利预期以上,目前盈利预期建立在原材料价格总体平稳假设上,若大宗价格持续普涨,盈利有不达预期的可能建立在原材料价格总体平稳假设上,若大宗价格持续普涨,盈利有不达预期的可能。请务必阅读报告末页的重要声明 37/38 非金融公司|公司深度 财务预测摘要 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 202
145、5E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 货币资金 3991 5097 5946 6903 8029 营业收入营业收入 1532515325 1550215502 1591715917 1787517875 2027820278 应收账款+票据 2067 1712 1744 1959 2222 营业成本 7415 8139 7963 8916 10079 预付账款 340 280 293 329 373 营业税金及附加 89 68 83 93 106 存货 2906 2848 2618 2931
146、3314 营业费用 4623 5297 4934 5541 6286 其他 1821 464 414 458 513 管理费用 1389 1408 1401 1537 1744 流动资产合计流动资产合计 1112611126 1040110401 1101511015 1258112581 1445114451 财务费用-110-26-20-54-82 长期股权投资 144 167 157 147 136 资产减值损失-125-168-172-193-219 固定资产 1012 1050 1509 1879 1855 公允价值变动收益 37 40 40 40 40 在建工程 305 863 4
147、32 0 0 投资净收益-22 0-3-3-3 无形资产 158 275 298 365 426 其他 8 147 88 83 76 其他非流动资产 564 631 678 675 673 营业利润营业利润 18171817 636636 15091509 17681768 20392039 非流动资产合计非流动资产合计 21832183 29862986 30743074 30673067 30893089 营业外净收益 9 17 20 20 20 资产总计资产总计 1331013310 1338713387 1408914089 1564815648 1754017540 利润总额利润总额
148、 18271827 653653 15291529 17881788 20592059 短期借款 540 470 0 0 0 所得税 126 42 122 143 165 应付账款+票据 3392 3352 3443 3855 4358 净利润净利润 17001700 611611 14071407 16451645 18941894 其他 1873 1742 2028 2271 2568 少数股东损益 2-1 1 1 1 流动负债合计流动负债合计 58055805 55645564 54705470 61266126 69266926 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 16981698
149、612612 14061406 16441644 18931893 长期带息负债 999 1202 1010 759 522 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 76 73 73 73 73 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流动负债合计非流动负债合计 10741074 12751275 10831083 832832 595595 成长能力成长能力 负债合计负债合计 68796879 68396839 65546554 69586958 75217521 营业收入 17.11%1.16%2.68%12.
150、30%13.45%少数股东权益 1 0 1 2 3 EBIT-26.25%-63.46%140.61%14.85%14.07%股本 574 576 569 569 569 EBITDA-22.07%-51.74%81.72%15.76%13.32%资本公积 1721 1724 1732 1732 1732 归属于母公司净利润-15.51%-63.96%129.72%16.90%15.16%留存收益 4135 4246 5233 6387 7715 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 64316431 65486548 75357535 86908690 1001910019 毛利率 5
151、1.61%47.50%49.97%50.12%50.29%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1331013310 1338713387 1408914089 1564815648 1754017540 净利率 11.10%3.94%8.84%9.20%9.34%ROE 26.42%9.35%18.66%18.92%18.90%现金流量表现金流量表 单位单位:百万元百万元 ROIC 38.17%8.84%23.05%28.81%31.05%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 偿债能力偿债能力 净利润 1700 611 1407
152、 1645 1894 资产负债率 51.69%51.09%46.52%44.47%42.88%折旧摊销 234 314 202 247 267 流动比率 1.9 1.9 2.0 2.1 2.1 财务费用-110-26-20-54-82 速动比率 1.3 1.3 1.4 1.5 1.5 存货减少(增加为“-”)-489 58 230-314-382 营运能力营运能力 营运资金变动-511 19 611 47 55 应收账款周转率 7.4 9.1 9.1 9.1 9.1 其它 903 114-253 291 360 存货周转率 2.6 2.9 3.0 3.0 3.0 经营活动现金流经营活动现金流
153、17271727 10911091 21772177 18621862 21132113 总资产周转率 1.2 1.2 1.1 1.1 1.2 资本支出-631-903-300-250-300 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 0-40 0 0 0 每股收益 3.0 1.1 2.5 2.9 3.3 其他-666 1410 33 33 33 每股经营现金流 3.0 1.9 3.8 3.3 3.7 投资活动现金流投资活动现金流 -12971297 467467 -267267 -217217 -267267 每股净资产 11.1 11.3 13.0 15.1 17.4 债权融资 565 134
154、-663-251-237 估值比率估值比率 股权融资 1 3-7 0 0 市盈率 17.2 47.6 20.7 17.7 15.4 其他-717-658-392-436-483 市净率 4.6 4.5 3.9 3.4 2.9 筹资活动现金流筹资活动现金流 -151151 -521521 -10621062 -687687 -720720 EV/EBITDA 20.9 24.6 15.8 13.2 11.3 现金净增加额现金净增加额 415415 11041104 848848 957957 11261126 EV/EBIT 23.7 36.9 17.9 15.1 12.8 数据来源:公司公告、
155、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2024 年 09 月 30 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 38/38 非金融公司|公司深度 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日
156、后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,北交所市场以北证 50 指数为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指
157、数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证
158、。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本
159、报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们 北京:北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 4 层 上海:上海市虹口区杨树浦路 188 号星立方大厦 8 层 无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 16 楼 深圳:广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼