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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 网络接配及塔设网络接配及塔设 2024 年年 09 月月 29 日日 新易盛（300502）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）乘需求释放之风，扬盈利能力之帆，高速光乘需求释放之风，扬盈利能力之帆，高速光模块领军者未来可期模块领军者未来可期 当前价：当前价：112.36 元元 公司是业内领先的光模块解决方案和服务提供商。公司是业内领先的光模块解决方案和服务提供商。公司成立于 2008 年，自成立起一直专注于光模块的研发、制造和销售。公司是国内少数批量交付

2、运用于数据中心市场的 100G、200G、400G、800G 高速光模块、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业。公司为率先切入海外客户供应商体系的国产厂商之一，目前公司已与全球主流的通信设备制造商及互联网厂商建起了良好合作的关系，公司海外业务收入占比不断提升，2023 年达 83.8%。公司与主流厂商建立良好合作，已发布公司与主流厂商建立良好合作，已发布 800G、1.6T 高速产品，低功耗行业领高速产品，低功耗行业领先。先。公司自创立以来就深耕光模块领域，是国内少数具备高速率光模块产品批量交付能力的厂商之一。公司早在 2021 年便发布了 800G 光模块产品，经过多年研发和投入，最新

3、 800G 光模块产品包含了基于薄膜铌酸锂(TFLN)调制器的 800G OSFP DR8 模块，搭配集成 TIA 的 5 纳米 DSP 芯片，这款光模块的功耗仅为 11.2W，处于行业领先地位，为 800G 光模块树立了新的标准。随着 2025年 800G 光模块需求高增，公司有望凭借产品性能切入更多客户。1.6T 方面，公司持续投入研发，于 2023 年 3 月 OFC 大会展示了其 1.6T 光模块产品。公司 1.6T 4FR2 光模块采用 OSFP-XD 的封装形式，并具有 4SN 连接器，电接口使用 16100Gbps 信号，而光学侧使用 4400G FR2 信号。每个 400G F

4、R2 接口采用 1291nm 和 1311nm 两个波长，并且需要更少的调制器和激光器，从而降低功耗。这些模块可以支持长达 2 公里的传输距离，可用于 1.6T 的点对点连接或 2800G 或 4400G 的扇出应用，公司有望随着 1.6T 批量出货获得更多市场份额。公司深度布局公司深度布局 LPO 产品，有望应用于短距离互联场景。产品，有望应用于短距离互联场景。公司在 LPO 技术领域深度布局，为 LPO MSA 创始成员之一。公司在 OFC 2023 展示了 800G LPO光模块，支持单模和多模不同应用，多模产品包括采用 VCSEL 激光器的 800G LPO。单模产品可以基于硅光，EM

5、L 以及薄膜铌酸锂调制器等不同技术。所有模块可以采用 OSFP 或者 QSFP-DD 不同封装格式。此外，在 OFC 2024 展会上，公司展示了业界首款基于单通道 200G 工作速率的线性驱动可插拔光学器件，展示了 LPO 和 LRO 解决方案可以作为采用单波长 200G 的更高数据速率应用的一种可选方案。同时公司已经推出了面向单模应用的第二代基于100G/lane 技术的 800G 和 400G LPO 产品。目前，公司的第一代和第二代8x100G LPO 光模块均已进入大批量生产阶段。未来随着下游客户对于成本及功耗的要求不断提升，公司 LPO 产品有望大规模应用于短距离互联场景。公司盈利

6、能力行业领先，公司盈利能力行业领先，募集资金募集资金扩产奠定增长基础。扩产奠定增长基础。公司毛利率及净利率水平均位于行业领先地位。一方面，公司业务专注度高，2019 年起公司点对点光模块营收占比已经超过 94%，高毛利率产品占比提高有助于毛利率提升。另一方面，成本管控能力不断提升以及自身工艺及良率的持续优化也有助于毛利率的提升。产能方面，2023 年上半年公司泰国工厂一期正式投产运营，产能持续提升，泰国工厂二期加速推进建设中，预计 2024 年建成投产。此外，2024 年5 月，公司发布成都新易盛通信技术股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券预案，根据公司可行性分析报告，预计公司募集资金投

7、资光模块生产线建设项目，将新增年产 295 万只高速率光模块的生产能力，为公司业绩增长奠定基础。投资建议：投资建议：公司为业内领先的光模块解决方案和服务提供商，有望持续受益 AI建设带来的光模块需求旺盛，公司在收入及利润端有望迎来高速增长。我们预计公司 24-26 年收入分别 75.64/131.59/171.84 亿元，同比增长 144.2%/74.0%/30.6%；归母净利润分别为 20.99/35.21/45.42 亿元，同比增长 205.0%/67.7%/29.0%。首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示：高速光模块需求不及预期，光模块行业内部竞争加剧，技术升级风险。主要财务指标主

8、要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)3,098 7,564 13,159 17,184 同比增速(%)-6.4%144.2%74.0%30.6%归母净利润(百万)688 2,099 3,521 4,542 同比增速(%)-23.8%205.0%67.7%29.0%每股盈利(元)0.97 2.96 4.97 6.41 市盈率(倍)98 32 19 15 市净率(倍)12.4 9.1 6.3 4.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年9月27日收盘价 证券分析师：欧子兴证券分析师：欧子兴 邮箱： 执业编号：S0360523080007

9、证券分析师：陆心媛证券分析师：陆心媛 邮箱： 执业编号：S0360524040002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)70,881.09 已上市流通股(万股)62,640.22 总市值(亿元)796.42 流通市值(亿元)703.83 资产负债率(%)24.81 每股净资产(元)8.81 12 个月内最高/最低价 119.40/30.06 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-35%30%95%160%23/0923/1224/0224/0524/0724/092023-09-282024-09-27新易盛沪深300华创证券研究所华创证券研究所 新易盛（新易盛（3005

10、02）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告从本报告从行业变化行业变化出发，分析目前光出发，分析目前光通信通信行业的几个行业的几个主要主要变化，系统性梳理分变化，系统性梳理分析了公司竞争优势所在和成长弹性来源。析了公司竞争优势所在和成长弹性来源。报告从公司基本情况着手，分析了公司的发展沿革、盈利能力、核心竞争力等。结合当前光通信行业背景，深度分析介绍了在 AI 浪潮驱动下光模块的技术演进以及下游厂商算力投入趋势，揭示行业机会。报告分三个阶段，详细介绍了公司的发展历程，展示公司的发展过程中不

11、断积累的产品覆盖和新技术领先优势，突出光模块这一新的核心产品在公司目前发展中的重要性。最后报告重点剖析了公司领先的产品布局以及盈利能力优势，揭示公司未来快速成长的较高确定性。投资投资逻辑逻辑 核心受益核心受益 AI 需求带动的需求带动的 400G/800G/1.6T 光模块需求，盈利能力行业领先光模块需求，盈利能力行业领先。首先，亚马逊、Meta 等头部云厂商仍处于 400G 方案周期中，仍在大规模部署基于 400G 互连方案的数据中心。公司作为率先切入海外供应链的数通光模块公司之一有望核心受益旺盛的 400G 需求。第二，受益于推理需求放量及高性能以太网生态的成熟 800G 产品需求处于高增

12、长时期，公司已发布业界领先的低功耗 800G 产品，有望在行业高增长时期切入新客户。第三，随着互连速率不断提升，下游客户对于光模块的功耗及成本提出了更高的要求，LPO/LRO 凭借低功耗低成本的优势有望在短距离互联场景大规模部署。公司深度布局LPO/LRO 产品，未来有望受益 LPO/LRO 的渗透率提升。最后，公司盈利能力行业领先，同时募集资金扩产，为未来增长奠定了坚实基础。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司是业内领先的光模块解决方案和服务提供商，专注于光模块的研发、制造公司是业内领先的光模块解决方案和服务提供商，专注于光模块的研发、制造和销售。伴随着和销售。伴随着 AI

13、建设、建设、LPO 产业成熟度不断提升，预期能够受益于光模块产业成熟度不断提升，预期能够受益于光模块需求旺盛。需求旺盛。点对点光模块业务，预测公司高毛利的 800G、400G 产品将进一步增加销售量，24-26 年营收分别为 74.81/130.53/170.48 亿元，期间产品毛利率有望提升，预测为 37.4%/34.8%/34.0%；PON 光模块业务，随着电信市场业务需求减弱，预计 PON 光模块业务的营收占比将有所下降，24-26 年预测营收分别为 0.06/0.05/0.05 亿元；组件等业务，AI 建设导致光模块需求旺盛，组件业务增长稳定，24-26 年分别为 0.78/1.01/

14、1.31 亿元；我们预计公司 24-26 年收入分别 75.64/131.59/171.84 亿元，同比增长 144.2%/74.0%/30.6%；归母净利润分别为 20.99/35.21/45.42 亿元，同比增长 205.0%/67.7%/29.0%。首次覆盖给予“推荐”评级。新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、深耕光模块行业，受益深耕光模块行业，受益 AI 需求业绩快速增长需求业绩快速增长.6（一）公司深耕光模块行业多年，产品矩阵丰富.6（二）受益 AI 需求推动，公司

15、营收及业绩恢复快速增长.8 二、二、受益受益 AI 建设建设 400G/800G 光模块需求旺盛，光模块需求旺盛，LPO 产业成熟度不断提升产业成熟度不断提升.10（一）亚马逊与 Meta 资本开支高企，有望持续拉动 400G 光模块需求.10（二）2025 年 800G 需求指引乐观，高速以太网有望在智算中心大规模部署.11（三）LPO、LRO 适用于机柜内 TOR 层互联，有望在 1.6T 规模部署.15 三、三、与海外客户深度合作，盈利能力行业领先与海外客户深度合作，盈利能力行业领先.18（一）与主流厂商建立良好合作，已发布 800G、1.6T 高速产品.18（二）深度布局 LPO 产品

16、，有望应用于短距离互联场景.19（三）公司盈利能力行业领先，持续扩产奠定增长基础.19 四、四、盈利预测盈利预测.22 五、五、风险提示风险提示.23 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 新易盛发展历程.6 图表 2 公司股权结构图（截至 2024 年 H1）.6 图表 3 公司产品矩阵.7 图表 4 公司 2018-2024H1 营收及增速（单位：亿元）.8 图表 5 公司 2018-2024H1 归母净利润及增速（单位：亿元）.8 图表 6 公司 2018-202

17、4H1 各产品营收占比.8 图表 7 公司 2018-2024H1 毛利率及净利率.8 图表 8 公司 2018-2024H1 期间费用率情况.9 图表 9 AWS 基于 400G 的互连平台通常使用 400G DR4+光模块.10 图表 10 Meta 数据中心架构.10 图表 11 北美云厂商资本开支（单位：亿美元）.11 图表 12 2023 年 H100 GPU 预计订单.11 图表 13 IB（InfiniBand）互连.12 图表 14 以太网（Ethernet）互连.12 图表 15 RoCE 和 InfiniBand 比较.13 图表 16 以太网有望打破目前高性能集群中前后端

18、网络不统一的局面.13 图表 17 英伟达 Spectrum-X 演进路线图.14 图表 18 博通交换芯片产品演进路线图.14 图表 19 Coherent 预测 800G、1.6T 出货量将在未来五年占主导地位.15 图表 20 LPO 与传统方案的区别.15 图表 21 光模块的功耗组成中 DSP 占比较高，LPO 方案可以省去 DSP 功耗.16 图表 22 LRO/LPO/DSP 方案对比.16 图表 23 LPO-MSA 由英伟达等 12 家业界领军企业共同发起.17 图表 24 前五大客户销售占比.18 图表 25 公司 2020 年开始海外收入占比显著提升.18 图表 26 公

19、司 800G 产品.19 图表 27 公司 1.6T 产品.19 图表 28 公司 400G LPO 产品.19 图表 29 公司 800G LPO 产品.19 图表 30 公司毛利率行业领先.20 图表 31 公司净利率行业领先.20 图表 32 公司2024年发行可转债募投项目规划新增295万只高速率光模块产能（单位：万元）.20 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 公司全球各地产能分布图.21 图表 34 公司盈利预测.22 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报

20、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、深耕光模块行业，受益深耕光模块行业，受益 AI 需求业绩快速增长需求业绩快速增长（一）（一）公司深耕光模块行业多年，产品矩阵丰富公司深耕光模块行业多年，产品矩阵丰富 公公司是业内领先的司是业内领先的光光模块模块解决方案和服务提供商。解决方案和服务提供商。公司成立于 2008 年，自成立起一直专注于光模块的研发、制造和销售，于 2016 年在深交所创业板上市。公司致力于围绕主业实施垂直整合，实现光器件芯片制造、光器件芯片封装、光器件封装和光模块制造环节全覆盖。目前公司产品涵盖了多种标准的通信网络接口、传输

21、速率、光波波长等技术指标，应用领域覆盖了数据宽带、电信通讯、数据中心、安防监控和智能电网等行业。图表图表 1 新易盛发展历程新易盛发展历程 资料来源：互动易，讯石光通讯网，华创证券整理 公司股权结构清晰，高光荣、黄晓雷为实际控制人。公司股权结构清晰，高光荣、黄晓雷为实际控制人。截至 2024H1，高光荣和黄晓雷作为一致行动人，分别持有公司 7.4%、7.1%的股份，为公司实际控制人。公司目前有四家主要全资子公司：四川新易盛、香港新易盛、美国新易盛以及 Alpine（公司直接持股Alpine61.35%，间接持股 38.65%，合计持股 100%）。Alpine 专注于光电领域的硅光子、PAM4

22、 和相干光技术，公司于 2022 年完成对其股权收购交割，目前已成功发布多款基于硅光方案的高速光模块产品。图表图表 2 公司股权结构图（公司股权结构图（截至截至 2024 年年 H1）资料来源：wind，华创证券整理 注：公司直接持股Alpine 61.35%，间接持股38.65%，合计持股100%公司公司专注技术创新，推动光模块向更高速率、更小型封装、更低功耗、更低成本的方向专注技术创新，推动光模块向更高速率、更小型封装、更低功耗、更低成本的方向发展发展。公司是国内少数批量交付运用于数据中心市场的 100G、200G、400G、800G 高速光模块、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业

23、。同时公司注重创新，目前已 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 成功推出基于 VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的 400G、800G、1.6T 系列高速光模块产品，和 400G 和 800G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于 100G/lane 和 200G/lane 的400G/800G LPO 光模块产品。图表图表 3 公司产品矩阵公司产品矩阵 产品系列产品系列 产品形态产品形态 产品简介产品简介 主要应用场景主要应用场景 OSFP-XD 1.6T OSFP-XD 1.6T 光模

24、块符合 OSFP-XD MSA 的最新版本；固件支持 CMIS 5.0 和更新版本；涵盖 DR8,2xFR4 and 4xFR2 传输接口。数据中心、1.6T 以太网、云计算网络等 QSFP-DD 800G 单波200G OSFP-DD 800G 单波 200G 光模块符合 QSFP DD800 MSA 的最新版本；固件支持 CMIS 5.0 和更新版本；涵盖 DR4+、1xDR4、1xFR4 和 2xFR2传输接口。数据中心、800G 以太网、云计算网络等 OSFP 800G 单波 200G OSFP 800G 单波 200G 光模块符合最新版本的OSFP MSA 的最新版本；固件支持 CM

25、IS 5.0 和更新版本；涵盖 DR4+、1xDR4、1xFR4 和 2xFR2 传输接口。数据中心、800G 以太网、云计算网络等 OSFP 800G 单波 100G OSFP 800G 单波 100G 光模块符合最新版本的OSFP MSA 的最新版本；固件支持 CMIS 4.0 和更新的版本；涵盖 SR8、DR8、2xFR4 和 2xLR4 传输接口，新推出 800G LPO 和 800G 低功耗产品。数据中心、800G 以太网、云计算网络等 800G/400G 相干系列模块 800G/400G 相干系列光模块符合 MSA 及 OIF 最新要求，固件支持 CMIS 4.0 或更新版本。支

26、持高达 120km 或者 500km 的长距离业务传输。以太网，数据中心互联等 XFP 系列模块 XFP 是一种支持万兆应用的光模块，支持 SC 和LC 两种接口，涵盖单纤和双纤两类应用场景。SDH/SONET 电信网、以太网、光纤通道、智能电网、视频监控网等；SFP+/SFP 系列模块 SFP+/SFP 系列是小型可插拔模块，支持 SC 和 LC两种接口，涵盖单纤和双纤两类应用场景。SDH/SONET 电信网、以太网、光纤通道、智能电网、视频监控网等；PON 系列 涵盖 XFP、SFP+、SFP、SFF,SFP28,SFP-DD,QSFP-DD 等封装结构，可支持非对称或对称网络传输方式，支

27、持 SC、LC 和尾纤式接口，涵盖1G，10G PON 及更高速率的 PON 应用场景 PON、FTTx 网络等 资料来源：公司公告，华创证券 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （二）（二）受益受益 AI 需求推动，公司营收及业绩恢复快速增长需求推动，公司营收及业绩恢复快速增长 公司近年业务发展迅速，营收实现高速增长。公司近年业务发展迅速，营收实现高速增长。2018-2022 年公司营业收入由 7.6 亿元增长至 33.11 亿元，对应 CAGR 达 44.47%。2020 年公司营收增速较快

28、的主要系公司把握数通市场良机，产品研发取得多项突破，客户结构与产品结构进一步优化所致。2018-2022 年公司归母净利润由 0.32 亿元增长至 9.04 亿元，对应 CAGR 达 130.82%。2023 年受到部分产品价格调整、电信市场业务需求减弱、年度投资收益同比大幅下滑等影响，公司营收及归母净利润同比下降。2024H1，受益于 AI 需求，海外数通光模块市场景气度高企，公司恢复增长，实现营业收入 27.28 亿元，同比增长 109.1%，实现归母净利润 8.65 亿元，同比增长 200.0%。图表图表 4 公司公司 2018-2024H1 营收及增速（单位：亿元）营收及增速（单位：亿

29、元）图表图表 5 公司公司 2018-2024H1 归母净利润及增速（单位：归母净利润及增速（单位：亿元）亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 点对点光模块业务占比持续增加，公司点对点光模块业务占比持续增加，公司利润率利润率维持在较高水平。维持在较高水平。公司紧抓 5G 建设以及数据中心市场良好发展机会，点对点光模块逐步成为公司第一大收入来源，占比 90%以上。公司毛利率自 2019 年起一直维持在 30%以上，2024H1 毛利率达 43.0%。公司净利率自 2020 年开始稳定在 20%以上，2024H1 净利率达 31.7%。图表图表 6 公司公司 2018-

30、2024H1 各产品营收占比各产品营收占比 图表图表 7 公司公司 2018-2024H1 毛利率及净利率毛利率及净利率 资料来源：Wind，华创证券整理 资料来源：Wind，华创证券整理 期间费用期间费用管控良好，研发费用投入长期保持较高水平管控良好，研发费用投入长期保持较高水平。从具体财务表现来看，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率都保持在较低水平，三费率总和由 2018 年的 4.6%逐步下降至 2024H1 的 1.5%，管控效果显著。同时公司通过不断加强研发投入，逐步提升-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035201820192020202

31、1202220232024H1营业总收入YoY-200%0%200%400%600%800%02468102018201920202021202220232024H1归母净利润YoY75%80%85%90%95%100%2018201920202021202220232024H1点对点光模块组件PON光模块及其他0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023 2024H1毛利率(%)净利率(%)新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 公司核心竞争力，保

32、证公司在国内和国际市场竞争中的优势地位，研发费用率保持在3.5%-7%之间。图表图表 8 公司公司 2018-2024H1 期间费用率情况期间费用率情况 资料来源：Wind，华创证券整理 -5%-3%-1%1%3%5%7%2018201920202021202220232024H1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 二、二、受益受益 AI 建设建设 400G/800G 光模块需求旺盛光模块需求旺盛，LPO 产业成熟度不断提升产业成

33、熟度不断提升（一）（一）亚马逊与亚马逊与 Meta 资本开支高企，有望持续资本开支高企，有望持续拉动拉动 400G 光模块需求光模块需求 头部云厂商亚马逊及头部云厂商亚马逊及 Meta 主要以主要以 400G 方案组网方案组网，有望持续拉动有望持续拉动 400G 光模块出货量。光模块出货量。头部云厂商亚马逊、Meta 均在不断加速建设 AI 基础设施，在数据中心组网方面均大规模使用 400G 互联，有望持续提升 400G 光模块配套需求。长期以来，亚马逊一直是 400G的大用户和支持者，自 2020 年以来，亚马逊便开始建设 400G 数据中心（基于 Nvidia A100 ML/HPC）。根

34、据亚马逊，2023 年亚马逊推出了新一代 400 Gb 以太网（400 GbE）互联技术，并推出新一代基于 400 GbE 技术的新平台，允许以 400 GbE 的速度与互联网对等方和交换机进行本地互连。为了实现互连，通常在内部现场使用短距离光纤及 400G-DR4+。此外，Meta 也在持续加速 AI 基础设施建设，根据 Meta 官网信息，2024 年 3 月12 日公司公布了两座新的数据中心集群，每个集群都包含了 24576 块英伟达 H100 AI GPU，将用于大语言模型 Llama3 的训练。此外，两座新建的数据中心集群都基于 400Gbps互联，其中一个集群采用了 Meta 基于

35、 Arista7800 自主开发的 Fabric 解决方案，而另一个集群则采用了英伟达的 Quantum2 InfiniBand Fabric 解决方案，以确保无缝互连。此外 Meta还表示到 2024 年底，公司会继续扩大基础设施建设，其中包括 350,000 个 NVIDIA H100 GPU，作为产品组合的一部分，其计算能力相当于近 600,000 个 H100。北美头部云厂商亚马逊、Meta 对基于 400G 互联的数据中心的大规模部署，有望持续带动 400G 光模块需求。图表图表 9 AWS 基于基于 400G 的互连平台通常的互连平台通常使用使用 400G DR4+光模块光模块 图

36、表图表 10 Meta 数据中心架构数据中心架构 资料来源：AWS官网，华创证券 资料来源：META，华创证券 亚马逊亚马逊及及 Meta 2024 年资本开支指引乐观，高速率光模块需求有望持续年资本开支指引乐观，高速率光模块需求有望持续提升提升。亚马逊、Meta 等北美头部云厂商 2024 年资本开支预计进入上行周期，不断加码 AI 基础设施建设，高速率光模块作为数据中心建设的关键设备之一，有望维持高需求。根据公司财报，亚马逊 2024Q2 资本支出 164 亿美元，预计下半年的资本投资将更高，大部分支出将用于支持对 AWS 基础设施日益增长的需求，公司可以看到对生成式 AI 和非生成式 A

37、I 工作负载的强劲需求。Meta 2024Q2 资本支出则为 85 亿美元，此外公司将 2024 年全年资本支出上调至 370 亿至 400 亿美元之间，预计 2025 年的资本支出将大幅增长，投资于支持人工智能研究和产品开发工作。以上两家公司对 2024 年资本开支均环比持续提升，有望持续带动高速光模块持续放量。新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 11 北美云厂商资本开支（单位：亿美元）北美云厂商资本开支（单位：亿美元）资料来源：各公司公告，各公司官网，华创证券 海内外头部云厂商大

38、规模采购海内外头部云厂商大规模采购 GPU，建立算力集群，不断带动配套光模块需求。，建立算力集群，不断带动配套光模块需求。在人工智能浪潮的推动下，各大厂商纷纷大规模采购 GPU，建立算力集群。根据新智元转引Omdia 数据，预计 2023 年 Meta 是英伟达 H100 GPU 出货量最大的客户之一，预计出货15 万个 H100 GPU，而亚马逊和谷歌、甲骨文、腾讯均预计出货 5 万个 H100。海内外云厂商对 GPU 的需求旺盛，而光模块作为 GPU 配套使用的关键互联器件，其需求有望持续受益于高性能 GPU 出货。图表图表 12 2023 年年 H100 GPU 预计订单预计订单 资料来

39、源：Omdia转引自新智元，华创证券（二）（二）2025 年年 800G 需求指引乐观，高速以太网有望在智算中心大规模部署需求指引乐观，高速以太网有望在智算中心大规模部署 受益于受益于 AI 推理需求迅速增长，推理需求迅速增长，2025 年年 800G 需求预计大幅增加。需求预计大幅增加。根据中际旭创公告的投资交流信息显示，2025 年 800G 需求指引乐观，相比 2024 年有较为显著增长。主要原因来自于两方面，一方面受益于重点客户从今年到明年在 AI 推理需求的快速增长,带来数据流量及带宽需求的快速增长，另一方面是伴随 51.2Tb/s 交换机芯片的日趋成熟和接受大量预订，H 系列芯片、

40、以太网交换机以及与之配套的 800G 光模块将共同构建用于推理或训推一体的 AI 数据中心网络。此外中际旭创预计 2025 年 800G 光模块将主要满足0100200300400500600AmazonMicrosoftGoogleMeta 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 AI 推理或训推一体方面的需求。同时随着 AI 推理需求迅速增加，未来更多中小客户或将入局 AI 推理，有望拉动高速率光模块需求。IB 和以太网为和以太网为目前主流的高性能互连方案目前主流的高性能互连方案，应用场景，应

41、用场景存在区别存在区别。IB（InfiniBand）和以太网（Ethernet）是两种不同的网络技术，各自在不同层次上应用。1）InfiniBand：IB 是一种高速网络和输入/输出(I/O)技术，旨在提供更高效、可扩展和低延迟的结构。IB 在设计之初便致力于解决传统网络的缺陷，用软件定义的方法建立大规模且流量纯净的二层网络，不存在 ARP 广播机制等带来的广播风暴问题和组网限制。其主要用于连接数据中心和高性能计算其主要用于连接数据中心和高性能计算(HPC)环境中的服务器、存储系统和其他计算环境中的服务器、存储系统和其他计算设备。设备。2）以太网：）以太网：以太网是一种广泛用于局域网(LAN)

42、的技术，是一种布线和数据协议系统，为在连接的设备之间传输数据包提供一致且可靠的方法。以太网使用物理层(PHY)和媒体访问控制(MAC)协议，通过星形拓扑中的铜缆或光缆发送信息。以太网的设计目标是实现不同系统之间的互连互通，因此需要考虑兼容性、灵活性和通用性。因此以太网因此以太网适用于各种规模和类型的网络环境，如从小型应用到大型网络，以及互联网、适用于各种规模和类型的网络环境，如从小型应用到大型网络，以及互联网、企业网、企业网、数据中心等，几乎应用于所有行业。数据中心等，几乎应用于所有行业。图图表表 13 IB（InfiniBand）互连）互连 图表图表 14 以太网（以太网（Ethernet）

43、互连）互连 资料来源：FS，华创证券 资料来源：FS，华创证券 此前超算领域中此前超算领域中 IB 在带宽、时延等方面存在优势。在带宽、时延等方面存在优势。此前 IB 的主要优势有：1）带宽大、）带宽大、速率快。速率快。因为 IB 本身服务于高性能计算（HPC）场景，应用于高性能计算中服务器之间的互连，并减轻 CPU 负载。IB 并不适用于很多企业或者一些需要非常海量数据传输的场景，所以非常专注于端口速率的提升。2）传输时延低。）传输时延低。因为 IB 本身就更多聚焦在高速率传输上。此外，对 IB 交换机而言，第二层处理非常简单，只有 16 位的 LID 可以用来搜索转发路径信息，同时利用 C

44、ut-Through 技术并行处理，将转发延迟显著缩短至小于100ns，明显快于以太网交换机。3）具有在网计算的能力。）具有在网计算的能力。IB 的在网计算能力是 IB 的核心优势，即交换机除了传输数据之外，还能够理解数据包业务的根本诉求是什么，在网计算的过程可提升传输效率。4）无损传输。）无损传输。InfiniBand 网络创新性地采用了基于信用的信号控制策略，从底层设计上有效防止了缓冲区溢出和数据包丢失的问题。在数据发送前，发送端会确保接收端拥有充足的信用额度来处理相应数量的数据包。每条链路在InfiniBand 架构中均预设了缓冲区，数据传输量严格受限于接收端当前可用的缓冲区容量。一旦接

45、收端完成转发任务，即释放缓冲区，并实时更新并反馈当前剩余的缓冲区大小。这种链路级别的流量控制技术确保了发送端不会向网络中过度填充数据，从而有效地避免了因缓冲区满载而导致的数据包丢失。新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 随着技术进步，随着技术进步，在智算领域在智算领域以太网相比以太网相比 IB 在性能上已无在性能上已无明显差距。明显差距。1）带宽及速率方面）带宽及速率方面：对比目前的 200G、400G 交换机，以太网在速率上和 IB 并无太过明显的区别。2）在传）在传输时延方面输时延方面：IB

46、 传输时延低的价值更多体现在超算领域，而非智算领域。超算领域的数据包非常小，但数据包的数量非常大，中间会有很密集的传输，因此当数据包的数量增多时，每一个数据包节省零点几微秒，可较快的提升整体效率。但在智算领域中，通常传输的是较大的数据包，而数量没有超算领域那么多，因此 IB 传输时延低的价值被削弱了很多。3）在网计算方面：）在网计算方面：以太网虽缺乏 NCCL 生态，但利用算力调度平台，通过协议层或语言层的转换，转译为以太网的数据传输的命令。4）以太网已实现无损传输：）以太网已实现无损传输：目前通过借助 RoCE（RDMA over Converged Ethernet），可实现以太网的无损传

47、输，使以太网得以适用于 AI 场景。因此，IB 与以太网在不同方面各有优劣势，适用于不同的场景，但在目前的智算领域中，IB 相较于以太网并未有明显优势。图表图表 15 RoCE 和和 InfiniBand 比较比较 InfiniBand iWARP RoCE 性能 最好 稍差（受 TCP 影响）与 InfiniBand 相当 成本 高 中 低 稳定性 好 差 较好 交换机 IB 交换机 以太网交换机 以太网交换机 资料来源：华为官网RoCE、IB和TCP等网络的基本知识及差异对比华创证券 IB 在在 AI 推理场景推理场景存在存在局限，高速率以太网或更适用于推理场景集群。局限，高速率以太网或更

48、适用于推理场景集群。构建高性能计算集群的传统解决方案依赖于 InfiniBand，某些云厂商考虑过将其扩展到 AI 训练，但是这种方案将导致整体网络的复杂性，因为传统的数据中心（以及 AI 推理集群的前端网络）历来都是围绕以太网构建的，如果在后端网络使用 IB，部署时将需要额外的网关。前后端使用不同的 AI 网络将导致 xpu、cpu、网络及存储之间存在操作不兼容性。首先，首先，AI模型已逐步进入推理落地阶段，而推理应用场景相比于离线训练将更适配和已有前端网模型已逐步进入推理落地阶段，而推理应用场景相比于离线训练将更适配和已有前端网络一致的以太网。其次，以太网相比络一致的以太网。其次，以太网相

49、比 IB 网络具备成本优势。最后网络具备成本优势。最后，以太网天然支持多租以太网天然支持多租户、区段阻隔的技术，且隔离技术非常完善，更适用于国内算力出租的场景。因此，在户、区段阻隔的技术，且隔离技术非常完善，更适用于国内算力出租的场景。因此，在AI 推理场景，以太网或将拥有更广泛的应用价值及更大优势，我们预计未来更多的高性推理场景，以太网或将拥有更广泛的应用价值及更大优势，我们预计未来更多的高性能集群或将基于以太网部署。能集群或将基于以太网部署。图表图表 16 以太以太网有望打破目前高性能集群中前后端网络不统一的局面网有望打破目前高性能集群中前后端网络不统一的局面 资料来源：Arista，华创

50、证券 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 博通博通、英伟达积极布局以太网，有望拉动光模块需求提升。英伟达积极布局以太网，有望拉动光模块需求提升。博通、英伟达为全球领先的以太网交换芯片厂商，全球高性能以太网生态正是跟随其以太网产品持续迭代。博通方面：博通方面：博通积极布局以太网市场，根据博通，目前全球部署的 8 个最大的 AI 集群中有 7 个使用博通的以太网解决方案，预计明年开始所有超大规模的 GPU 集群都将基于以太网部署。博通的 Tomahawk 系列产品中，最新一代的 Tomahawk

51、5 系列，支持多达64 个 800GbE、128 个 400GbE 或 256 个 200GbE 端口，单个芯片可提供 51.2 Tb/s 的高带宽、无缝网络连接。英伟达方面：英伟达方面：根据英伟达官网，Spectrum-X 网络平台是第一个专门为提高基于以太网的 AI 云的性能和效率而设计的以太网平台。这项技术基于开放标准，提高了电源效率，并确保在多租户环境中保持一致、可预测的性能。此外，英伟达计划每年都推出新的Spectrum-X 产品。根据英伟达官网，最新发布的 Spectrum-4 SN5000 系列专为人工智能打造，是全球唯一适用于深度学习工作负载的以太网交换机产品组合，能够以高达

52、800Gb/s 的速度连接云规模 GPU 计算，支持 64 个 800GbE 端口、128 个 400GbE 端口或 256 个 200/100GbE 端口，并提供 51.2Tb/s 带宽。目前主流的高速率以太网产品均已支持目前主流的高速率以太网产品均已支持 800G 互连场景，而各头部厂商对以太网产品的互连场景，而各头部厂商对以太网产品的重点布局有望持续推进以太网在重点布局有望持续推进以太网在 AI 市场的渗透率提升，进一步拉动高速率光模块需求市场的渗透率提升，进一步拉动高速率光模块需求上升。上升。图表图表 17 英伟达英伟达 Spectrum-X 演进路线图演进路线图 图表图表 18 博通

53、交换芯片产品博通交换芯片产品演进路线图演进路线图 资料来源：英伟达，华创证券 资料来源：The Next Platform，华创证券 受益于受益于 AI 推理算力需求，推理算力需求，叠加未来智算数据中心以太网渗透率提升，未叠加未来智算数据中心以太网渗透率提升，未来来 800G 及以上及以上需求或将持续旺盛。需求或将持续旺盛。随着 AI 进入落地应用的推理阶段，AI 算力需求与日俱增，不断加快各厂商 AI 基础设施建设的步伐，与此同时以太网凭借其开放性及成本等优势，有望在未来超算集群建设中更具优势，从而推动高速率光模块迭代并有效带动高速率光模块需求。根据 Coherent 预测，800G、1.6

54、T 将在未来 5 年占据主导地位，800G、1.6T 需求或将经历快速上升阶段。新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 19 Coherent 预测预测 800G、1.6T 出货量将在未来五年占主导地位出货量将在未来五年占主导地位 资料来源：CoherentANALYST BRIEFING AT OFC 2024，华创证券（三）（三）LPO、LRO 适适用于用于机柜内机柜内 TOR 层互联，有望层互联，有望在在 1.6T 规模部署规模部署 LPO 作为新兴技术，在功耗及成本上优势明显。作

55、为新兴技术，在功耗及成本上优势明显。LPO，英文全称为 Linear-drive Pluggable Optics，即线性驱动可插拔光模块。LPO 和传统光模块的关键区别，在于线性驱动（Linear-drive），即采用线性直驱技术，光模块中取消了负责数据还原的 DSP（数字信号处理）/CDR（时钟数据恢复）芯片，将相关功能集成到设备侧的交换芯片中。去掉 DSP 的 LPO具有低功耗、低成本、低延时的优点，此外相对 CPO 方案而言，可插拔的 LPO 在使用和维护上更加方便。但同时，LPO 也存在一些挑战，例如由于去掉 DSP，导致误码率提高，进而传输距离短；并且需要与交换机厂商进行协调合作；

56、此外 LPO 标准化尚处于早期阶段，由此可能带来互联互通上的问题。图表图表 20 LPO 与传统方案的区别与传统方案的区别 资料来源：鲜枣课堂公众号到底什么是LPO？，华创证券 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 LPO 凭借其成本和功耗优势，有望用在机柜内连接场景。凭借其成本和功耗优势，有望用在机柜内连接场景。根据鲜枣课堂公众号，DSP 的功能强大，但其功耗和成本也很高。LPO 通过去掉 DSP，可实现更低的成本和功耗。在功耗方面，以 400G 光模块为例，用到的 7nm DSP，功耗约为

57、4W，一般会占整个模块功耗的 50%左右。此外，在成本方面，400G 光模块中，DSP 的 BOM 成本约占 20-40%。因此，去掉 DSP 的 LPO，在成本和功耗方面表现更加出色。但是，由于去掉 DSP，TIA 和驱动芯片不能完全取代 DSP，因此系统的误码率会增加，进而传输距离会更短。LPO 的初步开发可以连接从几米到几十米的距离，将来可能会扩展到 500 米以内。因此 LPO 适用于特定的短距离应用场景，例如，数据中心机柜内服务器和交换机之间（TOR 层）的连接，以及数据中心机柜之间的连接。图表图表 21 光模块的功耗组成光模块的功耗组成中中 DSP 占比较高，占比较高，LPO 方案

58、可以省去方案可以省去 DSP 功耗功耗 资料来源：鲜枣课堂公众号到底什么是LPO？，华创证券 LRO 作为作为 LPO 的折中方案，有望率先落地。的折中方案，有望率先落地。线性接收光学器件（LRO）作为一种 LPO的折中方案，从模块接收路径中删除 DSP，但将 DSP 保留在模块发送路径中，即在发射端（Tx）使用重定时器（retimer），线性接收器直接驱动到主机 ASIC。这一方案虽然不如 LPO 的功耗或成本友好，但与完全重定时的模块相比，仍然起到了降低模块功耗和一定成本的作用，同时还能为链路提供一些诊断支持，实现了标准合规性、互操作性、网络可靠性、易于部署和电源效率之间的最佳平衡，有望率

59、先在市场应用落地。图表图表 22 LRO/LPO/DSP 方案对比方案对比 资料来源：CREDO，华创证券 DSP49%激光器18%DRV18%TIA10%其他5%新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 LPO 产业生态不断成熟，各大厂商积极推进产业生态不断成熟，各大厂商积极推进 LPO 布局。布局。由于 LPO 标准化尚处于起步阶段，LPO 的产业生态尚不成熟。为更好的促进 LPO 的应用于发展，2024 年 3 月 21 日，由英伟达等 12 家业界领军企业联合成立了 LPO MSA（多源协议

60、组织），用于定义支持互操作的 LPO 解决方案。其首个目标是在链路两端使用 LPO 光模块实现进一步优化的光互联，LPO MSA 的规范将从光电要求上给出定义，确保多个网络设备和光模块供应商之间的互操作性。此外，根据讯石光通讯网新闻，在 OFC 2024 上，LPO MSA 的创始成员之一的 Macom 推出了单通道 200G 的 Driver，以支持 1.6T LPO 模块的开发，该产品将 DSP 从光模块中移除，现场演示重点介绍了利用 MACOM 的TIA 和 Driver 的单通道 200 Gbps LPO 解决方案。随着海内外厂商对 LPO 相关技术的持续研发以及标准协议的制定，LPO

61、 产业生态日趋成熟，LPO 未来发展前景广阔。图表图表 23 LPO-MSA 由英伟达等由英伟达等 12 家业界领军企业共同发起家业界领军企业共同发起 资料来源：LPO MSA官网，华创证券 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 三、三、与海外客户深度合作，盈利能力行业领先与海外客户深度合作，盈利能力行业领先（一）（一）与主流厂商建立良好合作，已发布与主流厂商建立良好合作，已发布 800G、1.6T 高速产品高速产品 与海外客户合作紧密与海外客户合作紧密，海外业务收入逐步上升。，海外业务收入逐步

62、上升。公司自创立以来就深耕光模块领域，是国内少数具备高速率光模块产品批量交付能力的厂商之一，根据公司招股书，2015 年中兴康讯（中兴通讯全资子公司）为公司第一大客户，公司通过与中兴的密切合作实现了营收的高速增长。此后，公司成为率先切入海外客户供应商体系的国产厂商之一，公司不断加强市场推广和客户拓展力度，2017 年在北美设立分公司拓展北美数据中心高端光模块市场，在 2019 年推出了业界首款功耗低于 10W 的 400G 光模块产品，获得市场的广泛认可。目前公司已与全球主流的通信设备制造商及互联网厂商建起了良好合作的关系，公司海外业务收入占比不断提升，2023 年达 83.8%。公司旗下香港

63、新易盛、新加坡新易盛以及 Alpine 独特的海外优势为公司海外客户渠道的进一步拓展提供了保障。图表图表 24 前五大客户销售占比前五大客户销售占比 图表图表 25 公司公司 2020 年开始海外收入占比显著提升年开始海外收入占比显著提升 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 较早为客户做技术预研，较早为客户做技术预研，已经发布已经发布 800G、1.6T 光模块产品，低功耗行业领先。光模块产品，低功耗行业领先。公司早在2021 年便发布了 800G 光模块产品，经过多年研发和投入，最新 800G 光模块产品包含了基于薄膜铌酸锂(TFLN)调制器的 800G OSFP D

64、R8 模块，搭配集成 TIA 的 5 纳米 DSP 芯片，这款光模块的功耗仅为 11.2W，处于行业领先地位，为 800G 光模块树立了新的标准。预计 2025 年 800G 光模块需求高增，公司有望凭借产品性能切入更多客户。1.6T 方面，公司持续投入研发，于 2023 年 3 月 OFC 大会展示了其 1.6T 光模块产品。根据讯石光通讯网，公司 1.6T 4FR2 光模块采用 OSFP-XD 的封装形式，并具有 4SN 连接器，电接口使用 16100Gbps 信号，而光学侧使用 4400G FR2 信号。每个 400G FR2 接口采用 1291nm 和 1311nm 两个波长，并且需要

65、更少的调制器和激光器，从而降低功耗。这些模块可以支持长达 2 公里的传输距离，可用于 1.6T 的点对点连接或 2800G 或 4400G 的扇出应用，有望随着 1.6T 批量出货获得更多市场份额。0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023第一大客户销售占比前五大客户销售占比0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023国外国内 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 26 公司公司 800G 产品

66、产品 图表图表 27 公司公司 1.6T 产品产品 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网（二）（二）深度布局深度布局 LPO 产品，有望应用于短距离互联场景产品，有望应用于短距离互联场景 公司在公司在 LPO 领域积极投入探索，为领域积极投入探索，为 LPO MSA 创始成员之创始成员之一。一。公司在 LPO 技术领域深度布局，与主流厂商和用户建立起了良好合作关系，正在积极推动LPO相关项目的进展，力争在 LPO 相关产品的竞争中占得先机。根据讯石光通讯网，公司销售副总裁，新易盛是最近发起的 LPO MSA 的创始成员之一，旨在帮助行业制定网络设备和光学设备的相关规范。LPO 在 NIC 和

67、 GPU 应用中的探索正在变得越来越流行，NIC 上的先进芯片使LPO 光接口性能可以完全符合 TP2 和 TP3 规范，同时 LPO 具有成本、功耗和延迟方面的优势。公司在 OFC 2023 展示了 800G LPO 光模块，支持单模和多模不同应用，多模产品包括采用 VCSEL 激光器的 800G LPO。单模产品可以基于硅光，EML 以及薄膜铌酸锂调制器等不同技术。所有模块可以采用 OSFP 或者 QSFP-DD 不同封装格式。公司展示了业界首款基于单通道公司展示了业界首款基于单通道 200G 的的 LPO 可插拔光器件，一代和第二代可插拔光器件，一代和第二代 8x100G LPO 光模块

68、均已进入大批量生产阶段。光模块均已进入大批量生产阶段。在 OFC 2024 展会上，公司展示了业界首款基于单通道 200G 工作速率的线性驱动可插拔光学器件，展示了 LPO 和 LRO 解决方案可以作为采用单波长 200G 的更高数据速率应用的一种可选方案。此外，公司已经推出了面向单模应用的第二代基于 100G/lane 技术的 800G 和 400G LPO 产品。目前，公司的第一代和第二代 8x100G LPO 光模块均已进入大批量生产阶段。未来随着下游客户对于成本及功耗的要求不断提升，公司 LPO 产品有望大规模应用于短距离互联场景。图表图表 28 公司公司 400G LPO 产品产品

69、图表图表 29 公司公司 800G LPO 产品产品 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网（三）（三）公司公司盈利能力行业领先，持续扩产奠定增长基础盈利能力行业领先，持续扩产奠定增长基础 公司毛利率、净利率处于行业领先地位。公司毛利率、净利率处于行业领先地位。公司毛利率及净利率水平均位于行业领先地位。一方面，公司业务专注度高，新易盛目前主要有点对点模块和 PON 模块两部分业务，前者多用于数据中心、骨干网、城域网等，后者主要用在接入网的无源光网络中。相比于 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20

70、 PON 模块，点对点模块毛利率较高，从 2019 年起公司点对点光模块营收占比已经超过94%，高毛利率产品占比提高有助于毛利率提升。另一方面，成本管控能力不断提升以及自身工艺及良率的持续优化也有助于毛利率的提升。图表图表 30 公司毛利率行业领先公司毛利率行业领先 图表图表 31 公司净利率行业领先公司净利率行业领先 资料来源：Wind，华创证券整理 资料来源：Wind，华创证券整理 公司公司泰国泰国工厂逐步建成工厂逐步建成，规划发行可转债扩产，规划发行可转债扩产，产能产能储备充足储备充足。根据公司年报，2021 年公司点对点光模块产能为 742 万只，2022 年为 786 万只，2023

71、 提升至 850 万只。2023年上半年公司泰国工厂一期正式投产运营，产能持续提升，泰国工厂二期加速推进建设中，预计 2024 年建成投产。此外，2024 年 5 月，公司发布成都新易盛通信技术股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券预案，根据公司公告的可行性分析报告，预计公司募集资金投资光模块生产线建设项目，其中成都高速率光模块扩建项目规划建设期3 年，将新增年产 185 万只高速率光模块的生产能力；其中泰国高速率光模块新建项目规划建设期 3 年，将新增年产 110 万只高速率光模块的生产能力，为公司业绩增长奠定基础。图表图表 32 公司公司 2024 年发行可转债募投项目规划新增年发行可

72、转债募投项目规划新增 295 万只高速率光模块产能（单万只高速率光模块产能（单位：万元）位：万元）序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 拟投入募集资金拟投入募集资金金额金额 1 成都高速率光模块扩建项目 133,765.88 96,000.00 2 泰国高速率光模块新建项目 108,259.84 92,000.00 合计 242,025.72 188,000.00 资料来源：公司公告，华创证券 0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023 2024Q1中际旭创新易盛光迅科技剑桥科技联特科技-20%-10%0%10%20%30%2018201

73、92020202120222023 2024Q1中际旭创新易盛光迅科技剑桥科技联特科技 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 33 公司全球各地产能分布图公司全球各地产能分布图 资料来源：公司公告，华创证券整理 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 四、四、盈利预测盈利预测 公司是业内领先的光模块解决方案和服务提供商，专注于光模块的研发、制造和销售。伴随着 AI 建设、LPO 产业成熟度

74、不断提升，预期能够受益于光模块需求旺盛。我们预计公司 24-26 年收入分别 75.64/131.59/171.84 亿元，同比增长 144.2%/74.0%/30.6%；归母净利润分别为 20.99/35.21/45.42 亿元，同比增长 205.0%/67.7%/29.0%。首次覆盖给予“推荐”评级。公司的主营业务核心假设如下：公司的主营业务核心假设如下：（1）点对点光点对点光模块业务：模块业务：AI 数据中心市场良好发展促进了对点对点光模块的需求增长，预测公司高毛利的 800G、400G 产品将进一步增加销售量，24-26 年营收分别为 74.81/130.53/170.48 亿元，增速

75、分别为 146.8%/74.5%/30.6%，期间产品毛利率有望提升，预测为 37.4%/34.8%/34.0%。（2）PON 光光模块业务：模块业务：随着电信市场业务需求减弱，预计 PON 光模块业务的营收占比将有所下降，24-26 年分别为 0.06/0.05/0.05 亿元，但产品毛利率将预计维持稳定在 20.0%。（3）组件）组件等等业务：业务：AI 建设导致光模块需求旺盛，组件等业务稳定增长，24-26 年分别为0.78/1.01/1.31 亿元，预计毛利率维持稳定在 20.0%。图表图表 34 公司盈利预测公司盈利预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 点对点

76、光模块 业务收入（亿元）32.48 30.31 74.81 130.53 170.48 同比增速 14.4%-6.7%146.8%74.5%30.6%毛利率 36.7%31.0%37.4%34.8%34.0%PON 光模块 业务收入（亿元）0.26 0.06 0.06 0.05 0.05 同比增速-38.9%-76.1%-10.0%-10.0%-10.0%毛利率 7.3%31.4%20.0%20.0%20.0%组件等 业务收入（亿元）0.36 0.60 0.78 1.01 1.31 同比增速 41.3%67.4%30.0%30.0%30.0%毛利率 57.4%29.0%20.0%20.0%20

77、.0%合计 业务收入（亿元）33.11 30.98 75.64 131.59 171.84 同比增速 13.8%-6.4%144.2%74.0%30.6%毛利率 36.7%31.0%37.2%34.7%33.9%资料来源：华创证券 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 五、五、风险提示风险提示 1）高速光模块需求不及预期：）高速光模块需求不及预期：全球 AI 算力需求侧的升级催生了上游光模块的需求，若后续下游客户算力建设投入未达预期，或导致光模块厂商业绩增速放缓；2）光模块行业内部竞争加剧：）光

78、模块行业内部竞争加剧：光模块产业链下游需求持续增长，且行业内竞争对手较多，为切入核心客户供应链，行业内部竞争或更为激烈，从而影响产品定价，对公司的收入与利润率都将造成不利影响；3）技术升级风险：）技术升级风险：随着光通信市场的快速发展，光通信器件产品的技术升级速度较快，如果公司核心技术不能及时升级，或者研发方向出现误判，或会为公司产品需求带来不确定性，对公司业绩造成影响。新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 20

79、23A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,515 2,541 2,730 3,901 营业营业总总收入收入 3,098 7,564 13,159 17,184 应收票据 26 35 76 124 营业成本 2,138 4,751 8,591 11,355 应收账款 715 1,104 1,935 3,103 税金及附加 17 23 44 60 预付账款 8 10 21 29 销售费用 38 54 69 84 存货 963 2,371 4,232 5,488 管理费用 76 147 162 171 合同资产 0 0 0

80、 0 研发费用 134 219 301 367 其他流动资产 107 585 888 1,098 财务费用-108-47-56-69 流动资产合计 4,335 6,646 9,882 13,743 信用减值损失-3-3-3-3 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-17-17-17-17 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益-15-15-15-15 固定资产 1,310 1,556 2,121 2,744 投资收益 3 5 5 5 在建工程 49 253 469 508 其他收益 13 13 13 13 无形资产 193 219 251 290 营业利润营业利润 785 2,4

81、01 4,030 5,200 其他非流动资产 552 552 556 563 营业外收入 4 4 4 4 非流动资产合计 2,105 2,580 3,396 4,106 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 6,440 9,226 13,278 17,849 利润总额利润总额 789 2,405 4,034 5,204 短期借款 0 0 0 0 所得税 100 306 513 662 应付票据 34 238 567 604 净利润净利润 688 2,099 3,521 4,542 应付账款 598 950 1,289 1,703 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0

82、归属母公司净利润归属母公司净利润 688 2,099 3,521 4,542 合同负债 14 34 58 76 NOPLAT 594 2,058 3,472 4,482 其他应付款 8 8 8 8 EPS(摊薄)（元）0.97 2.96 4.97 6.41 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 4 4 4 4 其他流动负债 209 431 605 728 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 867 1,664 2,531 3,123 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-6.4%144.2%74

83、.0%30.6%其他非流动负债 107 107 107 107 EBIT 增长率-24.7%246.5%68.7%29.1%非流动负债合计 107 107 107 107 归母净利润增长率-23.8%205.0%67.7%29.0%负债合计负债合计 974 1,770 2,638 3,229 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 5,466 7,455 10,641 14,620 毛利率 31.0%37.2%34.7%33.9%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 22.2%27.8%26.8%26.4%所有者权益合计所有者权益合计 5,466 7,455 10,641 1

84、4,620 ROE 12.6%28.2%33.1%31.1%负债和股东权益负债和股东权益 6,440 9,226 13,278 17,849 ROIC 13.1%32.9%38.4%35.8%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 15.1%19.2%19.9%18.1%单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 2.0%1.5%1.0%0.8%经营活动现金流经营活动现金流 1,246 747 1,497 2,648 流动比率 5.0 4.0 3.9 4.4 现金收益 708 2,225 3,667 4,738 速动比率 3.9 2.6 2.2 2.6

85、 存货影响 506-1,407-1,862-1,256 营运能力营运能力 经营性应收影响-33-383-866-1,208 总资产周转率 0.5 0.8 1.0 1.0 经营性应付影响-6 555 668 451 应收账款周转天数 80 43 42 53 其他影响 72-244-111-77 应付账款周转天数 87 59 47 47 投资活动现金流投资活动现金流-450-648-1,018-974 存货周转天数 205 126 138 154 资本支出-471-648-1,015-967 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.97 2.96 4.97 6.41 其他长

86、期资产变化 21 0-4-7 每股经营现金流 1.76 1.05 2.11 3.74 融资活动现金流融资活动现金流-67-72-290-504 每股净资产 7.71 10.52 15.01 20.63 借款增加 1 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-64-336-563-726 P/E 98 32 19 15 股东融资 0 0 0 0 P/B 12 9 6 5 其他影响-4 264 273 222 EV/EBITDA 84 27 16 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（

87、2009）1210 号 25 通信组团队介绍通信组团队介绍 组长、首席分析师：欧子兴组长、首席分析师：欧子兴 北京邮电大学通信与信息系统硕士，曾任职于中国移动集团采购中心，招商证券研发中心，6 年中国移动集团采购和供应链管理经验，2 年通信行业研究经验，2023 年加入华创证券研究所。研究员：陆心媛研究员：陆心媛 南京大学学士，香港大学硕士。曾任职于国投证券研究中心，两年从业经验，2024 年加入华创证券研究所。助理研究员：谢然助理研究员：谢然 同济大学工学学士硕士。2024 年加入华创证券研究所。新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

88、：证监许可（2009）1210 号 27 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；

89、中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或

90、完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对

91、本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522