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1、证券研究报告策略报告策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 20240929 A 股并购重组股并购重组再启航再启航，关注关注五五大投资线索大投资线索并购重组深度研究系列（一）并购重组深度研究系列（一）2024 年年 09 月月 29 日日 证券分析师证券分析师 陈刚陈刚 执业证书：S0600523040001 证券分析师证券分析师 陈李陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_ 研究助理研究助理 蒋蒋珺逸逸 执业证书：S0600123040067 相关研究相关研究

2、 10 月度金股：追涨买什么？2024-09-27 落实存量，加力增量926 政治局会议精神学习 2024-09-27 Table_Tag Table_Summary 明确大势：明确大势：A 股并购重组再次进入活跃期股并购重组再次进入活跃期 A 股新一轮并购潮开启股新一轮并购潮开启。今年三季度，A 股共有 57 家上市公司（作为竞买方）披露并购重大重组进展，数量显著上升，创下自 2018 年以来的单季度历史新高。从证监会“3.15 新政”、新“国九条”再到最新发布的“并购六条”，决策层持续出台政策、助力上市公司并购重组提质增效。新新政策政策框架下，框架下，重视两条并购思路与两类重视两条并购思路

3、与两类“松绑”“松绑”手段。手段。“并购六条”提出“并购六条”提出两大重点支持的产业逻辑两大重点支持的产业逻辑：一为发展新质生产力，即通过科技创新提高要素生产效率；二为促进产业整合，即现有产业资源的配置优化，强化规模效应，合理提高产业集中度。围绕上述产业逻辑，“并购六条”通过两类手段对上市公司并购重组进行“松绑”与支持：一方面是多维度提高监管包容度，对跨行业并购、未盈利资产收购，以及可能形成同业竞争及关联交易的并购重组行为进一步松绑；另一方面从支付方式、审核流程、估值限制等角度提供便利、改善并购重组效率。追本溯源：追本溯源：体会体会并购重组新周期开启并购重组新周期开启的“深意”的“深意”我们认

4、为新政策周期下，运用好并购重组这一重要资本市场工具，有助于我们认为新政策周期下，运用好并购重组这一重要资本市场工具，有助于产业资源、地方财政和资本市场三方协同共赢产业资源、地方财政和资本市场三方协同共赢、实现、实现高质量发展高质量发展。产业角度产业角度看看，符合产业逻辑的并购重组能够横向强化规模效应、提升产业集中度，纵向完善垂直一体化布局、强化协同效应、增强产业韧性，综合提高一国产业的国际竞争力；财政与区域经济角度财政与区域经济角度看看，并购重组一方面能够提高国企投资回报、助力地方财政转型，另一方面帮助整合盘活当地企业，推动区域经济转型升级；资本市场角度看资本市场角度看，通过并购重组向资本市场

5、注入优质资产，有望重塑上市公司估值、提振投资者信心。去伪存真去伪存真：并购重组新趋势下，投资机会如何挖掘并购重组新趋势下，投资机会如何挖掘 有别于有别于 2014 年“壳资源”年“壳资源”交易热交易热，我们认为，我们认为本轮应当更加重视并购重组本轮应当更加重视并购重组产业逻辑，甄选产业逻辑，甄选投资投资机会机会，关注：，关注：两类两类代表性代表性参与主体：关注参与主体：关注“两创”企业和国央企“两创”企业和国央企 五条五条重要重要投资线索：投资线索：央企央企战略性重组和专业化整合战略性重组和专业化整合：即“业务拆分”与“同类项合并”带来的并购重组机会；同一集团内的资源整合同一集团内的资源整合:

6、上市平台业务之间的同业竞争问题/相关联环节的整合协作/集团内非上市优质资产的证券化 寻找困境反转寻找困境反转：即业绩承压的上市公司通过资产置换或实控人变更谋求转型重生，以及破净公司/有市值退市压力的公司，通过并购重组实现价值提升的可能性；以改善格局为核心的以改善格局为核心的产业并购产业并购：关注竞争格局分散或产能过剩的传统制造业（钢铁、水泥、石化等）/供需阶段性错配的新兴优势制造业（新能源车、功率半导体、光伏、锂电池等）/决策监管层引导集中度提升的服务业方向（券商、电影业等）IPO 超募与未上市科技公司超募与未上市科技公司：竞买方关注以半导体行业为首的，两创板块中超募资金充足的公司，竞卖方格外

7、关注终止上市的科技类企业。风险提示：风险提示：经济复苏节奏不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治事件“黑天鹅”；行业基本面不确定性风险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/21 内容目录内容目录 1.明确大势：明确大势：A 股并购重组再次进入活跃期股并购重组再次进入活跃期.4 1.1.政策暖风频吹，激发并购重组市场活力.4 1.2.改革动向：“并购六条”新框架下的并购产业逻辑和政策“松绑”手段.9 1.2.1.并购逻辑：强化资源配置功能，明确发展新质生产力和促进产业整合两大目标.9 1.2.2.“松

8、绑”手段 1：多维度提高监管包容度.9 1.2.3.“松绑”手段 2：从支付方式、审核流程、估值限制等角度提供便利.9 2.追本溯源：并购重组新周期的开启有何“深意”追本溯源：并购重组新周期的开启有何“深意”.10 2.1.产业角度：提升资源配置效率，强化相关环节国际竞争力.10 2.1.1.横向整合强化规模效应，提升产业集中度.10 2.1.2.纵向并购完善垂直一体化布局，强化协同效应、增强产业韧性.10 2.1.3.混合并购跨界吸收优质资产，促进转型升级.11 2.2.财政与区域经济角度：助力地方财政转型，推动区域经济高质量发展.11 2.2.1.助力地方政府收入结构重塑.11 2.2.2

9、.促进区域经济转型升级，推动因地制宜发展新质生产力.12 2.3.资本市场角度：增加优质资产供给、重塑上市公司估值.12 3.去伪存真：并购重组新趋势下，投资机会如何挖掘去伪存真：并购重组新趋势下，投资机会如何挖掘.13 3.1.关注两大类参与主体.14 3.1.1.“两创”企业：政策支持下科技类公司并购重组愈发活跃.14 3.1.2.国央企：优化资源配置、向新质生产力进军.15 3.2.关注五大投资线索.16 3.2.1.央企战略性重组和专业化整合：“业务拆分”与“同类项合并”.16 3.2.2.同一集团内的资源整合：解决同业竞争问题或实现优质资产证券化.17 3.2.3.困境反转：绩差公司

10、转型重生与破净公司价值提升.17 3.2.4.以格局改善、龙头做强为核心的产业并购，关注集中度仍需提升的细分行业.18 3.2.5.关注科技领域 IPO 超募公司与优质未上市企业的“双向奔赴”.19 4.风险提示风险提示.20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/21 图表目录图表目录 图 1：2024Q3，A 股市场共有 54 家上市公司披露并购重组进展，数量显著上升（单位：个）4 图 2：土地出让金增速自 2021 年触顶后回落，2022 年以来延续负增长（单位：%）.12 图 3：政府产业基金规模在 2016

11、年大幅增长.12 图 4：2014 年，“壳资源”一度受到资金追捧.14 图 5：依据竞买方统计，近 5 年 A 股重大并购重组事件多发生于两创、央国企公司.15 图 6：2019 年以来双创板块、科技含量高的行业获得较多 IPO 超募资金.19 表 1：2023 年并购重组政策梳理.5 表 2：2024 年以来并购重组政策梳理.7 表 3：9 月上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）修改前后对比.8 表 4：近期并购重组相关标的表现活跃.13 表 5：9 月 25 日央企专业化整合推进座谈会相关内容.16 表 6：2019 年 6 月以来，沪深两市 IPO 超募资金排名前 20 的 SW

12、 二级行业.20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/21 本文所涉及个股或者公司仅代表与产业趋势或交易热点有关联，本文所引述的资讯、数据、观点均以展示为目本文所涉及个股或者公司仅代表与产业趋势或交易热点有关联，本文所引述的资讯、数据、观点均以展示为目的，不构成投资建议，个股层面请参照东吴证券研究所各行业组所推荐标的。的，不构成投资建议，个股层面请参照东吴证券研究所各行业组所推荐标的。1.明确大势：明确大势：A 股并购重组再次进入活跃期股并购重组再次进入活跃期 回溯 2013-2015 年，我国处于经济增速换挡、结构

13、调整阵痛以及前期刺激政策消化的“三期叠加”新常态，彼时 IPO 节奏阶段性放缓、政策鼓励上市公司兼并重组，诞生了一轮并购重组的活跃期。当前，随着我国经济转向高质量发展，提升资源配置效率、加快发展新质生产力成为当务之急。资本市场层面，2023 年 8 月证监会发文完善一、二级市场逆周期调节机制、优化 IPO 和再融资监管安排，IPO 节奏出现阶段性放缓。叠加海外流动性紧缩，美元基金投资意愿减弱，一、二级市场估值均有所承压，越来越多企业和投资人开始将目光转向并购重组。近期，市场并购重组的活力正逐步积聚近期，市场并购重组的活力正逐步积聚。今年三季度，A 股共有 57 家上市公司作为竞买方披露重大并购

14、重组进展，数量显著上升，创下自 2018 年以来的单季度历史新高，诸如国泰君安吸收合并海通、中国船舶吸收合并中国重工、中国五矿收购盐湖股份等标志性重大资产重组事件涌现。与此同时，政策面与此同时，政策面不断不断传递宽松信传递宽松信号号，A 股再度进入并购重组活跃期股再度进入并购重组活跃期。图图1：2024Q3，A 股市场共有股市场共有 54 家上市公司披露并购重组进展，数量显著上升家上市公司披露并购重组进展，数量显著上升（单位：个）（单位：个）数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：图为每个季度披露重大重组进展的事件数统计，2024 年三季度数据截至 9 月 28 日 筛选标准：按最新披露日，统

15、计竞买方为 A 股上市公司的重大重组事件，并剔除交易失败 1.1.政策暖风频吹，激发并购重组市场活力政策暖风频吹，激发并购重组市场活力 2023 年全面注册制以来，并购重组政策年全面注册制以来，并购重组政策接连接连出台，出台，高层表述高层表述释放积极信号，激发并释放积极信号，激发并购重组市场活力。购重组市场活力。2023 年年 2 月，月，证监会全面修订上市公司重大资产重组管理办法证监会全面修订上市公司重大资产重组管理办法，对于重组认定标准、重组条件、停复牌要求等做出修改完善，此后，围绕围绕并购重组并购重组提质提质增效的一系列政策相继出台增效的一系列政策相继出台，包括延长发股类重组财务数据有效

16、期、优化再融资监管、540204060801001202010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/21 发布

17、定向可转债重组规则等。7 月月政治局会议政治局会议定调“活跃资本市场，提振投资者信心”，明确提出并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径，要深化并购重组市场化深化并购重组市场化改革改革，建立科技型企业并购重组“绿色通道”、提高估值包容性、丰富支付方式、推动央企加大整合力度。表表1：2023 年并购重组政策梳理年并购重组政策梳理 数据来源：证监会官网，上交所官网，东吴证券研究所 今年今年以来以来，并购重组政策，并购重组政策的的出台出台进一步进一步提速提速，新一轮宽松周期逐步开启，新一轮宽松周期逐步开启。2024 年年 2月，月，证监会召开并购重组座谈会证监会召开并购重组座谈会，指出上市公司

18、要切实用好并购重组工具，抓住机遇注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身的高质量发展提升投资价值。3 月月15 日，证监会密集推出日，证监会密集推出 4 项重磅新政（简称“项重磅新政（简称“3.15 新政”）新政”），其中关于加强上市公司监管的意见（试行）再次提出，支持上市公司通过并购重组提升投资价值。4 月，新“国月，新“国九条”发布九条”发布，鼓励上市公司运用并购重组提高发展质量，明确强调要加大并购重组改革加大并购重组改革日期日期政策政策/事件事件并购重组相关内容并购重组相关内容2023/2/17修订修订重组办法重组办法及配套规则及配套规则1）完善重组认定标准。2）调低发股重组底

19、价。3）适应性修改重组条件。将重组有利于增强上市公司“持续盈利能力”修改为“持持续经营能力续经营能力”，弱化对重组标的盈利性要求弱化对重组标的盈利性要求，突出重组应当提升上市公司持续经营能力和整体资产质量。4）分类明确停复牌要求。2023/7/24中央政治局会议证中央政治局会议证监会有关负责人答监会有关负责人答记者问记者问1）建立突破关键核心技术的科技型企业突破关键核心技术的科技型企业上市融资、债券发行、并购重组并购重组“绿色通道绿色通道”；2）适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性，支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强；3）优化完善“小额快速

20、”等审核机制，延长发股类重组财务资料有效期，进一步提高重组市场效率；4）出台上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则，丰富并购重组支付方式；5）推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量。2023/8/27证监会统筹一二证监会统筹一二级市场平衡级市场平衡 优化优化 IPO、再融资监管再融资监管安排安排重组配套募集资金可以用于支付本次并购交易中的现金对价，支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用和投入标的资产在建项目建设，也可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交

21、易作价的 25%；或者不超过募集配套资金总额的 50%。2023/10/27关于修改关于修改公开公开发行证券的公司信发行证券的公司信息披露内容与格式息披露内容与格式准则第准则第 26号号上上市公司重大资产重市公司重大资产重组组的决定的决定一是明确发股类重组项目财务资料有效期特别情况下可在明确发股类重组项目财务资料有效期特别情况下可在 6 个月基础上适当延长个月基础上适当延长，并将延长时间由至多不超过并将延长时间由至多不超过 1个月调整为至多不超过个月调整为至多不超过 3 个月个月。二是明确相关配套措施。经审计的交易标的财务报告的截止日至提交证监会注册的重组报告书披露日之间超过 7 个月的，一方

22、面，压实上市公司主体责任压实上市公司主体责任，要求上市公司补充披露交易标的截止日后至少 6个月的财务报告和审阅报告，并在重组报告书中披露交易标的财务信息和主要经营状况变动情况；另一方面，强化中介机构强化中介机构“看门人看门人”职责职责，要求独立财务顾问就交易标的报告期期后财务状况和经营成果是否发生重大不利变动及对本次交易的影响出具核查意见。2023/11/14上市公司向特定上市公司向特定对象发行可转换公对象发行可转换公司债券购买资产规司债券购买资产规则则一是上市公司可以单独发行定向可转债购买资产并配套募集资金单独发行定向可转债购买资产并配套募集资金，也可以搭配现金也可以搭配现金、普通股普通股等

23、方式实施前述行为；二是为购买资产所发行的定向可转债为购买资产所发行的定向可转债，初始转股价格、转股价格调整方案、限售期限等遵守重组办法有关规定，限售期限内可以依规转股限售期限内可以依规转股，但转股后股份继续锁定至限售期限届满；三是充分考虑重组业绩承诺影响、保障上市公司利益，为购买资产发行定向可转债存续期限不得短于业绩承诺期结束后 6 个月，相应年度业绩补偿义务履行完毕前，对价定向可转债不能回售和赎回；四是为配套融资所发行的定向可转债，发行条件、限售期限、募集资金使用等应当符合上市公司证券发行注册管理办法相关规定；五是定向可转债转股价格仅可向上修正，不得下修，和可转换公司债券管理办法要求一致 请

24、务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/21 力度，多措并举活跃并购重组市场力度，多措并举活跃并购重组市场。6 月，“科创板八条”月，“科创板八条”提出更大力度支持并购重组更大力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。9 月月 24 日证监日证监会会发布发布新规新规“并购六条”（“并购六条”（关于深化上市公司并购重组市场改革的意见关于深化上市公司并购重组市场改革的意见），并同步就修），并同步就修订上市公司重大资产重组管理办法订上市公司重大资产重组管理办法（后文简称重组办法）（后文简称

25、重组办法）征求意见征求意见，政策以发展，政策以发展新质生产力和支持产业整合为出发点，从监管包容度、支付、审核、中介服务等环节进新质生产力和支持产业整合为出发点，从监管包容度、支付、审核、中介服务等环节进一步提升并购重组效率。一步提升并购重组效率。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/21 表表2：2024 年以来并购重组政策梳理年以来并购重组政策梳理 数据来源：证监会官网，上交所官网，东吴证券研究所 日期日期政策政策/事件事件并购重组相关内容并购重组相关内容2024/2/5证监会召开支持上证监会召开支持上市公司并购重组

26、座市公司并购重组座谈会谈会一是提高对重组估值的包容性提高对重组估值的包容性，支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价；二是坚持分类监管，对采用基于未来收益预期等评估方法的大股东注资型重组要求设置业绩承诺，其他类型重组的交易双方可自主协商是否约定业绩承诺；三是研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”，支持行业龙头企业高效并购优质资产支持行业龙头企业高效并购优质资产。进一步优化重组“小额快速”审核机制；四是支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的，增强上市公司“硬科技”“三创四新”属性；五是支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之间的吸收合并支持上市公司

27、（包括非同一控制下的上市公司）之间的吸收合并，进一步拓宽多元化退出渠道2024/3/15关于加强上市公关于加强上市公司监管的意见（试司监管的意见（试行）行）支持上市公司通过并购重组提升投资价值。多措并举活跃并购重组市场，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产。引导交易各方在市场化协商基础上合理确定交易作价。支持上市公司之间吸收合并支持上市公司之间吸收合并。优化重组“小额快速”审核机制，研究对对优质大市值公司重组快速审核优质大市值公司重组快速审核。加强对重组上市监管力度，进一步削减“壳”价值2024/4/12国务院关于加强国务院关于加强监管防范风险推动监管防范

28、风险推动资本市场高质量发资本市场高质量发展的若干意见展的若干意见（新（新“国九条国九条”）鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。进一步削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。2024/4/12新新“国九条国九条”配套文配套文件件关于严格关于严格执行退市制度的意执行退市制度的意见见一方面，逐步拓宽多元化退出渠道逐步拓宽多元化退出渠道。一是以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并。二是以产业并购产业并购为主线，支持非

29、同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸同行业、上下游市场化吸收合并收合并。三是完善吸收合并相关政策，打通投资者适当性要求等跨板块吸收合并跨板块吸收合并的“堵点”。四是上市公司通过要约收购、股东大会决议等方式主动退市的，应当提供异议股东现金选择权等专项保护。另一方面，大力削减“壳”资源价值大力削减“壳”资源价值。一是加强重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，防止低效资产注入上市公司；从严监管重组上市，严格落实“借壳等同 IPO”要求；严格监管风险警示板（ST 股、ST 股）上市公司并购重组。二是加强收购监管，压实中介机构责任，严把收购人资格、收购资金来源，规范控制权交易。三是从

30、严打击“炒壳”背后的市场操纵、内幕交易行为，维护交易秩序。四是对于不具有重整价值的公司，坚决出清。2024/4/19新新“国九条国九条”配套文配套文件件资本市场资本市场服务科技企业高水服务科技企业高水平发展的十六项措平发展的十六项措施施集中力量支持重大科技攻关，优先支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资、并购重组、债券发行，健全全链条“绿色通道”机制；推动科技型企业高效实施并购重组，持续深化并购重组市场化改革，制定定向可转债重组规则，优化小额快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性组估值包容性，支持科技型企业综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实

31、施重组，助力科技型企业提质增效、做优做强。2024/6/19关于深化科创板关于深化科创板改革改革 服务科技创新服务科技创新和新质生产力发展和新质生产力发展的八条措施（的八条措施（“科科创板八条创板八条”）更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。丰富支付工具，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸聚焦做优做强主业开展吸收合并收合并。鼓励

32、证券公司积极开展并购重组业务，提升专业服务能力。2024/9/24关于深化上市公关于深化上市公司并购重组市场改司并购重组市场改革的意见革的意见一是支持上市公司向新质生产力方向转型升级一是支持上市公司向新质生产力方向转型升级。证监会将积极支持上市公司围绕战略性新兴产战略性新兴产业、未来产业业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购跨行业并购、有助于补链强链补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。二是鼓励上市公司

33、加强产业整合。二是鼓励上市公司加强产业整合。资本市场在支持新兴行业发展的同时，将继续助力传统行业助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。三是进一步提高监管包容度。三是进一步提高监管包容度。顺应产业发展规律，适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。交易的包容度。四是提升重组市场交易效率。四是提升重组市场交易效率。建立重组简易审核程序,对建立重组简易审核程序,对上市公司之间吸收合并上市公司之间吸收合并，以及运作，以及运作规范、规范、市值市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的

34、优质公司超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间；用好“小额快速”等审核机制，对突破突破关键核心技术的科技型企业关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度五是提升中介机构服务水平。五是提升中介机构服务水平。支持上市证券公司通过并购重组提升核心竞争力，加快建设一流投资银行六是依法加强监管。六是依法加强监管。打击各类违规“保壳”行为打击各类违规“保壳”行为，有力有效保护中小投资者合法权益。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究

35、所东吴证券研究所 8/21 表表3：9 月上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）修改前后对比月上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）修改前后对比 数据来源：证监会官网，东吴证券研究所 2024年2月上市公司重大资产重组管理规划2024年2月上市公司重大资产重组管理规划2024年9月修改版2024年9月修改版第十条鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重修改为:“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等私募投资基金私募投资基金参与上市公司并购重组。”第二十七条证券交易所设立并购重组委员会（以下简称并购重组委）依

36、法审议上市公司发行股份购买资产申请，提出审议意见。证券交易所应当在规定的时限内基于并购重组委的审议意见，形成本次交易是否符合重组条件和信息披露要求的审核意见。证券交易所认为符合相关条件和要求的，将审核意见、上市公司注册申请文件及相关审核资料报中国证监会注册；认为不符合相关条件和要求的，作出终止审核决定。修改为:“证券交易所设立并购重组委员会(以下简称并购重组委)依法审议上市公司发行股份购买资产申请，提出审议意见。证券交易所应当在规定的时限内基于并购重组委的审议意见，形成本次交易是否符合重组条件和信息披露要求的审核意见。证券交易所认为符合相关条件和要求的，将审核意见、上市公司注册申请文件及相关审

37、核资料报中国证监会注册;认为不符合相关条件和要求的，作出终止审核决定。证券交易所采用简易审简易审核程序核程序的，不适用第一款、第二款规定。证券交易所应当制定简易审核程序的业务规则，并报中国证监会批准。”第二十八条中国证监会收到证券交易所报送的审核意见等相关文件后，依照法定条件和程序，在十五个工作日十五个工作日内对上市公司的注册申请作出予以注册或者不予注册的决定，按规定应当扣除的时间不计算在本款规定的时限内。修改为:“中国证监会收到证券交易所报送的审核意见等相关文件后，依照法定条件和程序，在十五个工作日十五个工作日内对上市公司的注册申请作出予以注册或者不予注册的决定。证券交易所采用简易审核程序审

38、核简易审核程序审核并报注册的，中国证监会在五个工作日五个工作日内作出予以注册或者不予注册的决定。按规定应当扣除的时间不计算在本款规定的时限内。”第三十三条自完成相关批准程序之日起六十日内，本次重大资产重组未实施完毕的，上市公司应当于期满后次一工作日将实施进展情况报告，并予以公告；此后每三十日应当公告一次，直至实施完毕。属于本办法第四十四条规定的交易情形的，自收到中国证监会注册文件之日起超过十二个月未实施完毕的，注册文件失效。修改为:“自完成相关批准程序之日起六十日内，本次重大资产重组未实施完毕的，上市公司应当于期满后次一工作日将实施进展情况报告，并予以公告;此后每三十日应当公告一次，直至实施完

39、毕。属于本办法第四十四条规定的交易情形的，自收到中国 证监会注册文件之日起超过十二个月未实施完毕的，注册决定失效。但申请一次注册、分期发行股份支付购买资申请一次注册、分期发行股份支付购买资产对价的产对价的，自收到中国证监会注册文件之日起超过四十八个月四十八个月未实施完毕的，注册决定失效;募集配套资金申请一次注册、分期发行的，注册决定有效期按照相关规定执行。”（一）充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续经营能力，有利有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性。立性。修改为：(一)充分说明并披露本次交易有利于提

40、高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续经营能力，不会导致新增重大不利影响的同业竞不会导致新增重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易（五）中国证监会规定的其他条件。上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产。所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。特定对象以现金或者资产认购上市公司发行的股份后，上市公司用同一次发行所募集的资

41、金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。修改为：上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产。特定对象发行股份购买资产。上市公司所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，上市公司应当充分说明并披露最近十二个月的规范运作情最近十二个月的规范运作情况况、本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。特定对象以现金或者资产认购上市公司发行

42、的股份后，上市公司用同一次发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。”第四十六条（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足十二个月。属于本办法第十三条第一款规定的交易情形的，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后三十六个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起二十四个月内不得转让。（三）增加：特定对象为私募投资基金的，适用第一

43、款、第二款的规定，但有下列情形的除外:有下列情形的除外:(一)上市公司关于本次重大资产重组的董事会决议公告时，私募投资基金对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间已满六十个月，且不存在第一款第(一)项、第(二)项情形的，以资产认购而取得的上市公司股份自发行结束之日起六个月内不得转让;(二)属于本办法第十三条第一款规定的交易情形的，上市公司关于本次重大资产重组的董事会决议公告时，私募投资基金对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间已满六十个月，且为除收购人及其关联人以外的特定对象的，以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起十二个月内不得转让。”第四十九条换股吸收合并涉及上市公司的，上市

44、公司的股份定价及发行按照本办法有关规定执行。上市公司发行优先股用于购买资产或者与其他公司合并，中国证监会另有规定的，从其规定。上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证、存托凭证等用于购买资产或者与其他公司合并。修改为:“换股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定价及发行按照本办法有关规定执行。上市公司之间换股吸收合并的换股吸收合并的，被吸收合并公司被吸收合并公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人换股取得的股份自股份发行结束之日起六个月内不得转让六个月内不得转让。构成上市公司收购的，还应当遵守上市公司收购管理办法第七十四条的规定。上市公司发行优先股用于购买资产或者与其他

45、公司合并，中国证监会另有规定的，从其规定。上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证、存托凭证等用于购买资产或者与其他公司合并。”第四十三条 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/21 1.2.改革动向：“并购六条”新框架下的并购改革动向：“并购六条”新框架下的并购产业逻辑产业逻辑和和政策“松绑”政策“松绑”手段手段 通过认真研读和学习“并购六条”，我们认为改革后的新政策框架下，应当重视两条并购产业逻辑，并关注两类“松绑”手段。1.2.1.并购并购逻辑逻辑：强化资源配置功能，明确发展新质生产力和促进产业

46、整合两大目标：强化资源配置功能，明确发展新质生产力和促进产业整合两大目标“并购六条”围绕支持经济转型升级、实现高质量发展的目标，强化并购重组作为资本市场工具的资源配置功能，并提出两大重点支持的产业逻辑两大重点支持的产业逻辑：一方面提出支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集；另一方面围绕产业整合，鼓励引导头部上市公司立足主业、做大做强。总结而言，即“并购六条”新框架下，“转型升“并购六条”新框架下，“转型升级”和“资源整合”为两大方向级”和“资源整合”为两大方向、均服务于实体经济高质量发展、均服务于实体

47、经济高质量发展，前者侧重于，前者侧重于通过通过科技科技创新创新提高要素生产效率提高要素生产效率，后者侧重于对当前后者侧重于对当前现有产业资源的配置优化现有产业资源的配置优化、提高产业集中度提高产业集中度，进而强化进而强化全球竞争力全球竞争力。1.2.2.“松绑”“松绑”手段手段 1：多维度提高监管包容度：多维度提高监管包容度 围绕上述两大并购逻辑，“并购六条”对跨行业围绕上述两大并购逻辑，“并购六条”对跨行业并购并购、未盈利资产收购，以及可能、未盈利资产收购，以及可能形成同业竞争及关联交易形成同业竞争及关联交易的并购重组行为的并购重组行为进一步松绑进一步松绑。具体而言，政策明确支持运作规范的上

48、市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业符合商业逻辑的跨行业并购并购，加快向新质生产力转型步伐；支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升收购有助于补链强链、提升关键技术水平的关键技术水平的优质未盈利资产优质未盈利资产；并提出顺应产业发展规律，适当提高对并购重组形成适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度的同业竞争和关联交易的包容度。此前的政策中，2023 年修订后的重组办法将重组有利于增强上市公司“持续盈利能力”修改为“持续经营能力”，已经表达出弱化重组标的盈利性要求，突出重

49、组“功能性”，即应当提升上市公司持续经营能力和整体资产质量的思想。此外，证监会在今年9 月重组办法的修改意见中，将并购重组所购买资产“有利于上市公司减少关联交将并购重组所购买资产“有利于上市公司减少关联交易、易、避免同业竞争、增强独立性避免同业竞争、增强独立性”的要求，放宽为“不会导致新增”的要求，放宽为“不会导致新增重大不利影响重大不利影响的同业的同业竞争，以及竞争，以及严重影响独立性或者显失公平严重影响独立性或者显失公平的关联交易”，言外之意可能是，的关联交易”，言外之意可能是，在满足上述在满足上述两大重整产业逻辑的前提下，能够允许适当的同业竞争和关联交易出现。两大重整产业逻辑的前提下，能

50、够允许适当的同业竞争和关联交易出现。1.2.3.“松绑”“松绑”手段手段 2：从支付方式、审核流程从支付方式、审核流程、估值限制、估值限制等等角度提供便利角度提供便利“并购六条”从支付方式、审核流程及中介服务等环节入手，提高并购重组效率“并购六条”从支付方式、审核流程及中介服务等环节入手，提高并购重组效率。支付方式支付方式上上，政策鼓励丰富支付工具，综合运用股份、现金、定向可转债等多种方式股份、现金、定向可转债等多种方式实施并购重组，为达成并购交易创造更好条件，释放上市公司参与并购交易的热情。审核审核流程流程方面，强调建立建立重组简易审核程序重组简易审核程序，延长发股类重组财务资料有效期，用好

51、重组“小“小额快速”审核机制额快速”审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”“绿色通道”，进一步简化审核流程、加快审核进度，提升并购便利度。此外，从此前的一系列政策中可以此外，从此前的一系列政策中可以 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/21 看出，监管有意提高交易的估值包容度看出，监管有意提高交易的估值包容度，将价值判断更多交给市场，将价值判断更多交给市场。今年 3 月证监会发布关于加强上市公司监管的意见（试行），提出支持上市公司通过并购重组提升投资价值在市场化协商的基础上合理确定交易作价

52、在市场化协商的基础上合理确定交易作价；今年 4 月证监会发布的资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施（后文简称“科企十六条”）提出，适当提高对于轻资产科技型企业重组的估值包容性轻资产科技型企业重组的估值包容性，并购重组的估值约束有所放松。2.追本溯源：并购重组新周期追本溯源：并购重组新周期的开启有何的开启有何“深意”“深意”以“高质量发展”为引领，以“高质量发展”为引领，我们认为我们认为新新政策政策周期下周期下，运用好并购重组这一，运用好并购重组这一重要资本重要资本市场市场工具工具，有助于有助于产业产业资源资源、地方财政、地方财政和和资本市场资本市场三方协同三方协同共赢共赢：即：即助力助力

53、实现实现产业产业深度深度转型转型升级升级、财政收入财政收入模式模式转变转变与与资本市场资本市场活力释放活力释放的三重维度高质量发展。的三重维度高质量发展。2.1.产业角度：产业角度：提升提升资源配置效率，资源配置效率，强化相关环节强化相关环节国际竞争力国际竞争力 符合产业逻辑的符合产业逻辑的并购重组并购重组能够能够改善资源配置、提高要素使用效率，对于一国产业发改善资源配置、提高要素使用效率，对于一国产业发展具有重要意义展具有重要意义，形式上可简单形式上可简单分为横向整合、纵向并购和混合并购分为横向整合、纵向并购和混合并购，分别从规模效应，分别从规模效应增强、提升安全水平与经济性，以及增强、提升

54、安全水平与经济性，以及高技术赋能角度实现资源协同和产业升级。高技术赋能角度实现资源协同和产业升级。2.1.1.横向整合横向整合强化规模效应，提升产业集中度强化规模效应，提升产业集中度 产业链横向并购一方面能够帮助产业链横向并购一方面能够帮助优势产业的龙头公司进一步优势产业的龙头公司进一步增大规模效应增大规模效应、发挥协、发挥协同优势同优势、提升、提升国际地位国际地位，另一方面，另一方面有助于部分竞争格局分散的产业有助于部分竞争格局分散的产业出清低效产能、出清低效产能、减少减少同质化同质化竞争竞争，实现集中度提升。，实现集中度提升。常见的横向并购整合可以分为四类常见的横向并购整合可以分为四类，第

55、第一种是强强联合一种是强强联合实现优势资源互补实现优势资源互补，如“南北车”、“南北船”、“宝武钢”、“两化”合并等重组，其中南北车的合并重组有效解决了我国高铁在国内市场的非理性投资扩张，以及海外市场的价格竞争问题；第二第二种是“强并弱”种是“强并弱”，实现资源向优势企业集中，实现资源向优势企业集中，如东方航空合并云南、武汉、南京等 5 家航空公司、成为航空业巨头；美的吸收合并小天鹅，在洗衣机行业方面解决了同业竞争问题，并实现了优势资源互补；第三种第三种是不同集团之间的业务专业化拆是不同集团之间的业务专业化拆分整合，通过“合并同类项”等方式，打造或注入专业化上市平台，分整合，通过“合并同类项”

56、等方式，打造或注入专业化上市平台，如中国铝业、中国五矿、赣州稀土三家公司的稀土资产重组，并引入两家科技型企业组建中国稀土，类似的还有国家管网集团收购三大石油公司及其下属油气管网相关资产，从而对全国主要油气管道基础设施进行统一调配、运营和管理，提升资源利用效率；四是多平台基于业务四是多平台基于业务优势优势共建共享共建共享，实现实现资源节约资源节约、合作共赢合作共赢，如三大运营商将铁塔等通信基础设施剥离，并共同出资成立铁塔公司，由铁塔公司整合资源、实现通信基础设施资源共享，节约了大量土地资源和重复投资建设，避免了恶性竞争。2.1.2.纵向并购纵向并购完善垂直一体化布局，强化协同效应、增强产业韧性完

57、善垂直一体化布局，强化协同效应、增强产业韧性 顺应产业链上下游的纵向整合有助于发挥各环节协同效应顺应产业链上下游的纵向整合有助于发挥各环节协同效应，一方面有效，一方面有效降低供应链降低供应链成本成本，另一方面通，另一方面通过“补链强链”过“补链强链”提升抗风险能力，提升抗风险能力，维护产业链安全稳定维护产业链安全稳定。如 2018 年“两核”重组，在合并前，中核集团为国内核电站主要投资方，并兼具核电设计及工程 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/21 承包、核电运营技术服务、核电站出口等业务，中核建则主要负责核电工

58、程，即核电机组的建造，但无法投资控股核电站项目，两者合并后开启核电开发建设一体化的模式，使得产业链更为完整、有效提升我国核工业实力。类似的，2017 年神华集团与中国国电重组国家能源集团，两者分别以煤和电为主业，合并后以煤电联营模式平抑煤炭和电力价格波动，通过“煤电一体化”提升核心竞争力。科技领域亦不乏相关案例，2023 年京东方通过入主华灿光电快速补充 LED 芯片关键环节，实现 MLED 全产业链完整布局，从而强化可持续竞争优势。2.1.3.混合混合并购并购跨界吸收跨界吸收优质资产，优质资产，促进转型升级促进转型升级 多元并购多元并购/混合混合并购并购通常指不同产业领域之间的并购，通常指不

59、同产业领域之间的并购，是企业实现业务转型升级的是企业实现业务转型升级的重要途径重要途径，是传统，是传统产业向新质生产力发展的重要助推剂。产业向新质生产力发展的重要助推剂。举例来说，美的集团 2021 年实现对德国库卡的全面收购，后者是全球工业机器人“四大家族”之一，其传统客户包括奔驰、奥迪等大型汽车厂商，美的将库卡私有化，一方面能够赋能其智能家居、机器人与自动化板块业务，符合其智慧家居+智能制造”的“双智”战略，另一方面在理想情况下，基于库卡的客户资源，美的通过本次收购很可能具备了未来进一步向智能汽车、大型装备制造等领域拓展的潜力。2.2.财政与区域经济角度：助力地方财政转型，推动区域经济高质

60、量发展财政与区域经济角度：助力地方财政转型，推动区域经济高质量发展 经济发展和财政收入是互相作用的一体两面。经济发展和财政收入是互相作用的一体两面。目前我国处于经济结构调整、新旧动能切换的关键时期，地方财政面临阶段性的收支压力和债务问题，地方政府需要转变收入模式、寻找新增长引擎，不论是通过提不论是通过提高高地方国资地方国资投资回报、促进股权财政发展，还投资回报、促进股权财政发展，还是扶持战略新兴产业、提升要素生产效率、推动区域经济转型升级，并购重组均在其中是扶持战略新兴产业、提升要素生产效率、推动区域经济转型升级，并购重组均在其中起到重要的促进作用起到重要的促进作用。2.2.1.助力地方政府收

61、入结构重塑助力地方政府收入结构重塑 地方政府正积极推动财政收入模式转型。地方政府正积极推动财政收入模式转型。地产周期的下行使得以土地为信用基础创造财政收入模式显得“后劲不足”，2021 年后，伴随着房地产市场需求走弱，土地出让金增速快速回落至低位，过去三年均处于负增长区间，2024 年 8 月国有土地出让金累计同比增速进一步下滑-25.4%。财政压力的增大需要地方政府寻求收入模式转变之路，其中推动国有企业改革、发展股权财政，对于拓宽财政收入来源具有较强的现实意义。并购重组是发展股权财政的重要并购重组是发展股权财政的重要手段手段。一方面一方面，地方政府可以通过并购重组加速融地方政府可以通过并购重

62、组加速融资平台产业化转型、提升其自身“造血能力”，化解债务风险资平台产业化转型、提升其自身“造血能力”，化解债务风险。2023 年 11 月，中国人民银行行长潘功胜表示，支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平逐步剥离融资平台政府融资功能台政府融资功能,转型成为不依赖政府信用、财务自主可持续的市场化企业转型成为不依赖政府信用、财务自主可持续的市场化企业。另一方面，另一方面，地方地方国资国资可以通过可以通过并购重组并购重组盘活地方资源，盘活地方资源，从而增加有效投资，提高资本使用效率，进从而增加有效投资，提高资本使用效率，进一步增厚利润、扩大地方一步增厚利润、扩大地方财政收入财政

63、收入。当前 IPO 和再融资节奏出现阶段性降温，而未上市的地方企业中，不乏收益较好或增长潜力较大的优质资产，国有上市公司具备制度、政 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/21 策、地方禀赋等优势，或可通过并购重组注入上述资产，实现经营效率和市场竞争力的提升；同时亦有部分非国资地方上市公司的经营状况并不理想、通过资本市场再融资的难度加大，但其资产仍有开发利用价值，若获得国资入主控股，或得以成功纾困、实现存量资源盘活。图图2：土地出让金增速自土地出让金增速自 2021 年触顶后回落，年触顶后回落，2022 年年以来延续

64、负增长（单位：以来延续负增长（单位：%）图图3：政府产业基金规模在政府产业基金规模在 2016 年大幅增长年大幅增长 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：清科研究中心，东吴证券研究所 2.2.2.促进区域经济转型升级，推动因地制宜发展新质生产力促进区域经济转型升级，推动因地制宜发展新质生产力 新一轮并购潮下，政策有意引导更多资源要素向新质生产力聚集，而上市公司是地方产业重要资本平台，服务于区域产业整合升级。地方地方国资国资可通过可通过控股控股上市公司上市公司实现实现当当地企业地企业整合整合，形成，形成高质量的区域经济布局，高质量的区域经济布局，构建构建科技、产业、金融的良性循环。科技

65、、产业、金融的良性循环。此外，并购重组为地方政府引导基金创投项目提供了有效的退出方式此外，并购重组为地方政府引导基金创投项目提供了有效的退出方式。不同于传统私募基金，政府引导资金具有较强的政策属性，倾向于投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，通过财政资金的杠杆效应撬动更多社会资本，助力产业发展升级。地方政府引导基金曾掀起一轮投资浪潮，2015 年财政部印发政府投资基金暂行管理办法，开启“政府引导资金元年”。2016 年基金数量达 392 只，认缴规模达 1.6 万亿，此后三年基金规模均维持在较高水平。人民币基金大多周期是七年，许多项目已经陆续开始面临退出问题，即便是政府引导基金，亦有期满退出的

66、需求，而许多硬科技类项目孵化时间较长，7 年的时间并不足以完成上市退出，同时伴随近年来 IPO 边际降温，并购重组成为创投项目资本退出的重要途径，而随“募投管退”而随“募投管退”链条打通，回笼的政府引导资金有链条打通，回笼的政府引导资金有望循环投入新一批符合国家战略导向的优质项目，望循环投入新一批符合国家战略导向的优质项目，投早、投小、投长期、投硬科技、投原创性新赛道，推动因地制宜发展新质生产力。2.3.资本市场角度：资本市场角度：增加优质资产供给、重塑上市公司估值增加优质资产供给、重塑上市公司估值 活跃资本市场、增强投资者获得感，能够通过财富效应间接促进居民消费、形成资活跃资本市场、增强投资

67、者获得感，能够通过财富效应间接促进居民消费、形成资-60-40-200204060801001202012201320142015201620172018201920202021202220232024国有土地使用权出让收入:累计同比商品房销售面积:累计同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/21 本效应支持科技创新，具有现实意义本效应支持科技创新，具有现实意义。从去年 7 月政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，到今年 4 月“新国九条”出台，再到今年 9 月 24 日央行首次宣布创设支持资本市

68、场的结构性货币政策工具，决策层持续推进活跃资本市场相关举措决策层持续推进活跃资本市场相关举措。此外，此外，9 月月 26 日中央在非常规时间召开以经济形势为主题的政治局会议，提出“日中央在非常规时间召开以经济形势为主题的政治局会议，提出“努力努力提振提振资本市场资本市场”，足见高层激发资本市场活力的决心。”，足见高层激发资本市场活力的决心。而并购重组是活跃而并购重组是活跃资本市场的重要手段。资本市场的重要手段。一方面，优质上市公司一方面，优质上市公司通过并购重组夯实主业、补链强链、做大做强，能够增强自身产业竞争力、平抑平抑 ROE 的周期波动的周期波动、提升提升长期稳定分红的能力，有利于吸引耐

69、心资本入市长期稳定分红的能力，有利于吸引耐心资本入市，提高市场内在的稳定性；另一方面，另一方面，部分经营效率偏低的企业部分经营效率偏低的企业若利用好并购重组工具，抓住机遇注入注入高质量高质量资产资产实现公司业务的转型升级，能够提升投资价值、能够提升投资价值、在股票市场实现在股票市场实现估值重塑，亦推动多元优质资产证估值重塑，亦推动多元优质资产证券化，为投资者提供更多优质标的供给、向资本市场注入活力券化，为投资者提供更多优质标的供给、向资本市场注入活力，其中证监会 9 月 24 日发布的上市公司监管指引第 10 号市值管理（征求意见稿）（下文简称市值管理指引）就明确提出“依法合规运用并购重组等方

70、式推动上市公司投资价值提升”依法合规运用并购重组等方式推动上市公司投资价值提升”。3.去伪存真：去伪存真：并购重组并购重组新新趋势趋势下下，投资投资机会如何挖掘机会如何挖掘 市场层面，市场层面，9 月以来投资者对于正在推进并购重组、或具有并购重组预期的标的展月以来投资者对于正在推进并购重组、或具有并购重组预期的标的展现出交易热情。现出交易热情。9 月月 2 日日-23 日，全日，全 A 涨幅排名前六名的个股均与之相关涨幅排名前六名的个股均与之相关，如控股股东将发生变更的保变电气，拟实行跨界收购的双成药业，预期剥离非主业资产、加码“安全芯片+特种通信”双主业布局的大唐电信，以及计划用轴承业务置换

71、新能源业务，推动主业转型升级的宝塔实业等。尽管相关标的短期内的快速上涨包含了一定的资金面和尽管相关标的短期内的快速上涨包含了一定的资金面和情绪面因素，但亦侧面反映出资金对于并购重组这一资本市场新趋势的情绪面因素，但亦侧面反映出资金对于并购重组这一资本市场新趋势的高度认可高度认可。表表4：近期并购重组相关标的表现活跃近期并购重组相关标的表现活跃 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在 2014 年的并购周期中，“并购”主题亦受到资本市场追捧，彼时由于“借壳上市”盛行，亦有部分“壳”公司的确因受益于资产注入实现业绩改善，“壳价值”因而水涨船高，在叠加两融等杠杆的使用，市场一度出现小市值、“壳资源”

72、的交易热。而本轮并购重组趋势中，由于监管层反复强调打击“壳公司”炒作等乱象、大力削减“壳”资源价值，证券简称证券简称9月1日-23日涨9月1日-23日涨跌幅（%）跌幅（%）并购重组类型并购重组类型目的目的具体内容具体内容保变电气保变电气175.5175.5 控股股东变更控股股东变更盘活低效率资产、整合盘活低效率资产、整合电力设备资源电力设备资源中国电气装备将取代兵器装备集团中国电气装备将取代兵器装备集团成为保变电气的控股股东成为保变电气的控股股东双成药业双成药业94.494.4 跨界收购跨界收购进军半导体、寻找新利进军半导体、寻找新利润增长点润增长点公司拟收购宁波奥拉半导体股份有公司拟收购宁波

73、奥拉半导体股份有限公司100%股份限公司100%股份岭南股份岭南股份78.678.6 转债收购转债收购国资出手、债务纾困国资出手、债务纾困中山国资筹划收购部分“岭南转债中山国资筹划收购部分“岭南转债大唐电信大唐电信63.863.8 资产剥离与新资产注入资产剥离与新资产注入剥离非主业资产、加码剥离非主业资产、加码双主业布局双主业布局拟购买大唐微电子技术有限公司拟购买大唐微电子技术有限公司71.79%股权，同时计划出售6家公71.79%股权，同时计划出售6家公司股权司股权汉嘉设计汉嘉设计63.663.6 股权变更与资产收购股权变更与资产收购上下游资源整合上下游资源整合控股股东城建集团股份转让至泰联

74、控股股东城建集团股份转让至泰联智信；计划收购“伏泰科技”51%股智信；计划收购“伏泰科技”51%股权权宝塔实业宝塔实业58.458.4 资产置换、跨界收购资产置换、跨界收购优质资产注入低效企优质资产注入低效企业，旧产业置换新产业业，旧产业置换新产业筹划通过重大资产置换及发行股份筹划通过重大资产置换及发行股份购买电投新能源100%股权购买电投新能源100%股权 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/21 未来随并购重整行情由主题驱动向产业逻辑驱动演绎，我们认为应当“去伪存真”，更未来随并购重整行情由主题驱动向产业逻辑驱

75、动演绎，我们认为应当“去伪存真”，更加重视机会的甄选加重视机会的甄选，即依据并购重组的产业逻辑，寻找切实能够为标的公司带来盈利，即依据并购重组的产业逻辑，寻找切实能够为标的公司带来盈利增厚和效率提升的投资机会增厚和效率提升的投资机会。图图4：2014 年，“壳资源”一度受到资金追捧年，“壳资源”一度受到资金追捧 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.1.关注关注两大类参与主体两大类参与主体 3.1.1.“两创”企业：政策支持下科技类公司并购重组愈发活跃“两创”企业：政策支持下科技类公司并购重组愈发活跃 2024 年 2 月证监会召开上市公司并购重组座谈会，提出将多措并举活跃并购重组市场，提及

76、支持支持“两创两创”公司并购处于同行业或上下游、公司并购处于同行业或上下游、与主营与主营业务具有协同效应的优质业务具有协同效应的优质标的标的，增强上市公司增强上市公司“硬科技硬科技”、“三创三创四新四新”属性属性；今年 4 月，证监会发布的“科企十六“科企十六条”条”，提出优先支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资、优先支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资、并购重组、债券发行并购重组、债券发行，健全全链条“绿色通道”机制，推动科技型企业高效实施并购重组，适当提高轻资产科适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性技型企业重组估值包容性，支持科技型企业综合运用各类支付工具实施重组，助力科技型企业

77、提质增效、做优做强。我们统计近 5 年 A 股上市公司重大重组事件（2019 年 9 月23 日至 2024 年 9 月 23 日，以上市公司作为竞买方、按照首次披露日统计，共计 250例，下文同），发现具有一定科技属性的制造业（化工、医药、机械设备、电子、汽车、具有一定科技属性的制造业（化工、医药、机械设备、电子、汽车、电力设备）和基础设施类行业（公用、交运、环保）为并购重组最为活跃的两大类领域电力设备）和基础设施类行业（公用、交运、环保）为并购重组最为活跃的两大类领域；同时我们发现同时我们发现近年来近年来并购重组事件出现由主板企业向两创倾斜的特征，体现为两创与主并购重组事件出现由主板企业向

78、两创倾斜的特征，体现为两创与主板重大并购重组事件之比由近板重大并购重组事件之比由近 5 年的年的 22%提升至近提升至近 1 年的年的 40%。30323436384042440.400.420.440.460.480.500.52万得小市值/万得全A借壳上市指数/万得全A（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/21 图图5：依据竞买方统计，近依据竞买方统计，近 5 年年 A 股重大并购重组事件多发生于两创、央股重大并购重组事件多发生于两创、央国国企公司企公司 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：图中重大并

79、购重组事件仅统计竞买方为上市公司的境内并购重组事件，以首次披露日为基准进行统计，交易进度为“进行中”或者“完成”、剔除交易失败事件，行业归属以竞买方的 SW 一级行业为准，时间区间为 2019年 9 月 23 日-2024 年 9 月 23 日；表中国有企业仅包括中央/地方上市国有企业，不包括集体企业和公众企业 3.1.2.国国央央企：企：优化资源配置、向新质生产力进军优化资源配置、向新质生产力进军 国央企国央企是我国并购重组市场的“主力军”是我国并购重组市场的“主力军”。仍以前一节统计的重大并购重组事件为例，其中竞买方为央、地国有企业的情况共计 139 次、占比超过 50%，其中仅央企为 5

80、0次、占比 20%，而截至 9 月 23 日的全部 A 股上市公司中，央、地国有企业占比仅有27%，单独央企更是仅占比 9%，即近即近 5 年的数据看年的数据看，以央企为代表的国有企业以央企为代表的国有企业在并购在并购重组事件中的参与程度显著高于其他类型上市公司。重组事件中的参与程度显著高于其他类型上市公司。从战略意义上看，从战略意义上看，并购重组是国有企业提升质量、做大做强，国有资本优化产业布并购重组是国有企业提升质量、做大做强，国有资本优化产业布局的重要途径。局的重要途径。2023 年 7 月证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，提到“推动央企加大上市公司并购重组整合力度

81、，将优质资产将优质资产，通过并购重组渠道，通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量注入上市公司，进一步提高上市公司质量。”二十届三中全会中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定提出，深化国资国企改革，推进国有经济布局优化和结构调整。从决定的表述看，国有资本将向国家安全、国计民生和战略性新国有资本将向国家安全、国计民生和战略性新兴产业三大方向倾斜兴产业三大方向倾斜。过去的大型国央企并购案例已经体现出上述倾向性：如中粮与中储粮专业化整合以增强中央政府储备体系实力、提升粮食安全水平；“南北车”、“南北0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202530基础化

82、工基础化工医药生物医药生物公用事业公用事业机械设备机械设备电子电子汽车汽车交通运输交通运输有色金属有色金属电力设备电力设备环保环保建筑装饰建筑装饰房地产房地产商贸零售商贸零售国防军工国防军工农林牧渔农林牧渔社会服务社会服务通信通信计算机计算机钢铁钢铁食品饮料食品饮料轻工制造轻工制造非银金融非银金融综合综合建筑材料建筑材料石油石化石油石化家用电器家用电器传媒传媒煤炭煤炭纺织服饰纺织服饰银行银行美容护理美容护理重大并购重组事件个数重大并购重组事件个数重大并购重组事件个数重大并购重组事件个数/成分股个数（右轴）成分股个数（右轴）近5年近5年近1年近1年主板主板2012014747两创两创444419

83、19两创/主板两创/主板22%22%40%40%重大并购重组事件数重大并购重组事件数上市公司类型上市公司类型近5年重大并购近5年重大并购重组事件数重组事件数截至2024年9月23截至2024年9月23日的上市公司总数日的上市公司总数中央国有企业中央国有企业5050461461中央+地方国有企业中央+地方国有企业13913914231423中央/全部中央/全部20%20%9%9%国有/全部国有/全部56%56%27%27%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/21 船”合并以减少恶性竞争、优化资源调度，提升我国高端装备

84、制造的国际竞争力等。3.2.关注关注五五大大投资线索投资线索 3.2.1.央企央企战略性重组和专业化整合战略性重组和专业化整合：“业务拆分”与“业务拆分”与“同类项合并”“同类项合并”大型央企的大型央企的专业化整合重组可以理解为将分散在多个央企的业务单元拆出合并、融专业化整合重组可以理解为将分散在多个央企的业务单元拆出合并、融合协同合协同，实现优势强化和效率提升，实现优势强化和效率提升，典型如中国星网、中国稀土、中国物流等的组建，以及中国普天并入中电科、国家管网公司收购“三桶油”管输资产等。今年以来，中央企业专业化整合进一步深化。今年以来，中央企业专业化整合进一步深化。6 月 26 日国资委表

85、示，第三批中央企业创新联合体建设已启动，围绕战略性新兴产业和未来产业等重点领域，在工业软件、工业母机、算力网络、新能源、先进材料、二氧化碳捕集利用等方向组织中央企业续建3 个、新建 17 个创新联合体；7 月 26 日，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，国务院国资委副主任王宏志介绍，新时代以来，中央企业已累计完成 28 组 50家企业重组整合，新组建和接收央企 15 家；9 月月 25 日，国资委召开央企专业化整合推日，国资委召开央企专业化整合推进会进会，12 组 26 家单位专业化整合项目进行集中签约，涵盖矿产资源、新材料、人工智能、动力电池等领域。会议提出，将围绕发挥“三个作

86、用”，采取有力措施推动国资央企专业化整合走深走实，加快培育壮大新质生产力。9 月月 23 日，日，国家发改委国家发改委称将称将支持组建支持组建中国资源循环利用集团，推动设立全国性、功能性资源回收利用平台中国资源循环利用集团，推动设立全国性、功能性资源回收利用平台。在决策层支持推在决策层支持推动下动下，以央企为主导的，以央企为主导的资源整合资源整合或或进一步提速进一步提速。表表5：9 月月 25 日央企专业化整合推进座谈会相关内容日央企专业化整合推进座谈会相关内容 数据来源：澎湃新闻，东吴证券研究所整理 主要纲领主要纲领具体内容具体内容第一条聚焦“9+6”重点领9+6”重点领域域，助力战略性新兴

87、产业更好发展各中央企业要坚持以9+6为重点，持续整合优质资坚持以9+6为重点，持续整合优质资源，获取核心要素源，获取核心要素，加快打造一批特色鲜明、优势突出、产业融合、市场竞争力强的产业集群第二条推动固链补链强链，夯实产业链供应链融通发展根基中央企业要立足国家所需、产业链供应链所困，整合整合上下游优势资源强基补短。创新合作模式上下游优势资源强基补短。创新合作模式，打造一批示范项目，打通产业链供应链的卡点堵点断点，引领带动上中下游企业协同发展。第三条锻造核心竞争优势核心竞争优势，牢牢把握未来发展主动权要充分发挥新型举国体制优势，集聚创新资源，聚力做好创新这篇大文章。继续发挥好中央企业带动作用，强

88、化在新领域新赛道上的专业化整合力度，加快加快培育发展新质生产力的新动能，引领产业未来发展培育发展新质生产力的新动能，引领产业未来发展方向。方向。构建深度融合的创新联合体，高效整合科技资源协同攻关，加强原创性引领性技术研究与产出，不断提升共性技术供给能力。要努力寻找具备独门绝技的优秀标的，通过重组整合，快速掌握关键资源和技术，有效提升核心竞争力。第四条推进整合融合、优化资整合融合、优化资源配置，切实提升国源配置，切实提升国有资本运营效率有资本运营效率合理统筹内外部资源，是中央企业培育壮大新质生产力的有效途径。大力推进整合后业务、管理、文化大力推进整合后业务、管理、文化等领域深度融合等领域深度融合

89、，将“物理变化”转化为良好的“化学反应”。坚持“有进有退”，集中力量心无旁骛锤炼“看家本领”。更加坚定地走专业化发展道路，切实提升资源配置和运营效率。2024年9月25日央企专业化整合推进座谈会2024年9月25日央企专业化整合推进座谈会 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/21 3.2.2.同一同一集团内的资源整合集团内的资源整合：解决同业竞争问题：解决同业竞争问题或或实现实现优质资产证券化优质资产证券化 同一集团内的并购重组以资源整合为目标，同一集团内的并购重组以资源整合为目标，可总结为可总结为三三种典型的情况

90、种典型的情况：第第一种是一种是解决解决同一集团旗下上市平台业务之间的同业竞争问题，很可能为两组大型同一集团旗下上市平台业务之间的同业竞争问题，很可能为两组大型集团合并后，针对双方内部资源进行“合并同类项”的后续专业化整合操作。集团合并后，针对双方内部资源进行“合并同类项”的后续专业化整合操作。例如南北船合并后，“中国船舶”与“中国重工”成为同为中国船舶集团有限公司控制下的兄弟企业，两者的业务存在竞合关系虽各有侧重，但仍在船舶总装领域存在同业竞争问题，故故今今年年 9 月月中国船舶吸并中国重工，实为中国船舶吸并中国重工，实为“南北船”两大集团合并后的一次大规模资产整“南北船”两大集团合并后的一次

91、大规模资产整合合，不仅能够规范同业竞争，还有助于统筹两大企业强势资源，打造世界第一大旗舰型造船上市公司。类似的，近期近期昊华科技昊华科技收购收购中化蓝天中化蓝天，实为“两化”合并后，中国中化，实为“两化”合并后，中国中化集团对所控股的兄弟公司进行的同类业务归集集团对所控股的兄弟公司进行的同类业务归集，推动两者氟化工业务深度整合、打造世界一流氟化工企业。第二第二种是种是促进同一集团旗下非同类但相关联环节的整合促进同一集团旗下非同类但相关联环节的整合协作协作，如航空工业集团下属公司中航电子吸收合并中航机电（更名“中航机载”），前者主要负责飞机制造业中的航电系统，后者则侧重于机电系统，机电系统与航电

92、系统被统称为“机载系统”，两公司的合并有助于航电与机电系统配套研发生产、打破“各自为政”的低效局面，推动机载系统国产化。第三第三种是种是集团集团内非上市资源注入上市平台，实现优质资产证券化内非上市资源注入上市平台，实现优质资产证券化，常见于军工行业。常见于军工行业。典型代表为航空工业集团旗下子公司近年来频繁的专业化整合动作，如 2018 年中航黑豹通过重大资产重组实现“中航沈飞”核心军工资产整体上市，成为“中国战机第一股”。今年 7 月，中航电测购买成飞集团获批，后者 2023 年全年实现归母净利润增长近 85%，为航空工业旗下重要主机厂，若能够成功注入中航电测，有助于借力资本市场，帮助军工企

93、业优化资产结构、释放优质存量资产的市场价值。类似的，2016 年军工央企中国电子集团旗下长城电脑与长城信息整合重组，注入了优质军工企业中原电子、圣非凡，并置出亏损资产冠捷科技，整合后的公司将成为中国电子自主可控计算的重要载体和军民融合的信息安全重要平台。投资机会重点关注大型集团旗下投资机会重点关注大型集团旗下不同上市公司之间不同上市公司之间的同业竞争规范的同业竞争规范需求需求，以及，以及集团集团内内未上市优质资产注入集团上市平台的机遇。未上市优质资产注入集团上市平台的机遇。3.2.3.困境反转：绩差公司困境反转：绩差公司转型重生转型重生与破净与破净公司价值提升公司价值提升 对业绩承压的上市公司

94、而言，实控人“易主”，以及通过对业绩承压的上市公司而言，实控人“易主”，以及通过资产置换（注入优质资产、资产置换（注入优质资产、置出低效资产）置出低效资产）实现主业升级或变更，是常见的纾困渠道。实现主业升级或变更，是常见的纾困渠道。例如曾经的民营企业金贵银业一度资不抵债、先是在 2019 年末由郴州国资入主，牵头破产重整化解风险，初步复产复工实现资产盘活，又在 2022 年实施重大重组“易主”湖南省国资，通过向湖南有色集团和湖南黄金发行股份购买宝山矿业，不仅成功实现公司层面的“焕发新生”，亦契合湖南有色集团“加大有色资源整合度”的战略目标，帮助其补齐在铅锌银综合回收领 请务必阅读正文之后的免责

95、声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/21 域的技术“短板”。今年以来，今年以来，以纾以纾困、转型为目标困、转型为目标的的并购重组动态十分频繁并购重组动态十分频繁，如 4 月华远地产拟转让房地产开发业务、专注代建、酒店经营、资产管理与运营等业务，实现轻资产转型；6 月吉视传媒公告称正在筹划重大资产置换，拟剥离非主业低效资产、注入吉林广电旗下IPTV 优质资产，实现 IPTV 与有线电视业务一体化协同运营、改善公司财务状况、避免面值退市。又如已经连续 4 年亏损的双成药业筹划跨界并购半导体资产奥拉股份，后者为全国专精特新“小巨人”企业。交易完

96、成后，双成药业的业务重心将从化学合成多肽药品生产领域转向半导体模拟芯片及数模混合芯片的研发、设计和销售，“并在未来择机剥离医药类相关资产”。监管对于破净股提出市值管理监管对于破净股提出市值管理新新要求。要求。证监会 9 月 26 日就市值管理指引征求意见，针对的主要对象为主要指数成分公司和长期破净公司，明确指出长期破净公司应长期破净公司应当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，并给出六大类价值提升手段，其中，并给出六大类价值提升手段，其中第一条就是“并购重组”第一条就是“并购重组”。不仅限于破净股，由于新“国九条”完善了交易类退市指标，将主板公

97、司市值退市指标从低于 3 亿元提至低于 5 亿元，这也意味着这也意味着有估值提升需求的有估值提升需求的公司还包括虽未破净、但市值表现承压的主板上市公司公司还包括虽未破净、但市值表现承压的主板上市公司，可关注其是否有并购重组计划。，可关注其是否有并购重组计划。投资机会投资机会主要主要关注关注：中小市值、业绩持续承压，但资产中小市值、业绩持续承压，但资产端端具有一定具有一定的资源优势或的资源优势或技术“长板”，技术“长板”，可盘活利用可盘活利用的上市公司的上市公司，股权相对分散或为加分项；，股权相对分散或为加分项；同时关注业绩受同时关注业绩受低效率资产低效率资产拖累拖累、有剥离、有剥离冗余资产、提

98、质增效需求冗余资产、提质增效需求的的上市上市公司公司；有市值管理需求（长有市值管理需求（长期破净或即将触发市值退市红线），期破净或即将触发市值退市红线），且有计划通过并购重组实现估值提升的公司且有计划通过并购重组实现估值提升的公司。3.2.4.以格局改善、龙头做强为核心的产业并购以格局改善、龙头做强为核心的产业并购，关注，关注集中度集中度仍需仍需提升的细分提升的细分行业行业 我们曾在我们曾在新“国九条”对部分行业中长期格局影响的探讨新“国九条”对部分行业中长期格局影响的探讨中指出，中指出，过去高强度的直接融资支持下，部分行业一度出现“内卷式”产能扩张，使得我国以“新三样”为代表的优势制造业出现

99、了阶段性供需失衡，同时新玩家快速涌入下许多领域竞争格局难以集中，而新国九条新国九条框架下，政策框架下，政策支持上市公司之间吸收合并及产业并购，有助于提升行支持上市公司之间吸收合并及产业并购，有助于提升行业整体规模效应、减少同质化竞争业整体规模效应、减少同质化竞争。本次“并购六条”明确提出“对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过运作规范、市值超过 100 亿元且信息披露质量评价连续两年为亿元且信息披露质量评价连续两年为 A 的优质公的优质公司司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间”、“支持非同一控制下上市公司之间的同行业上市公司之间的同行业、上下游吸收合

100、并、上下游吸收合并”，并表示“支持支持传统行业传统行业上上市公司并购市公司并购同行业或上下游资产同行业或上下游资产，加大资源整合，合理，加大资源整合，合理提升产业集中度提升产业集中度”，三句表述结合来看，我们认为对于对于行业集中度行业集中度不足不足的传统行业，和的传统行业，和出现出现同质化竞争同质化竞争倾向的倾向的新一代新一代优优势势制造业制造业，以以大中市值大中市值优质上市公司为优质上市公司为竞买方竞买方的的控股控股合并合并乃至吸收合并将有所提速乃至吸收合并将有所提速。今年以来，我们我们已经已经看到看到数数起起同行业同行业“A 并并 A”事事件件，多发生多发生于政策有意整合提高于政策有意整合

101、提高产业集中度的行业产业集中度的行业，如政策长期引导提升集中度的民爆行业，有广东宏大公告拟控股雪峰科技，高层支持头部做大做强的券商行业，出现国泰君安吸收合并海通证券。同时优同时优势制造业中开始出现头部公司之间的收并购势制造业中开始出现头部公司之间的收并购。受行业供需周期影响，当前光伏全产业链 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/21 业绩承压，5 月下旬，中国光伏行业协会组织召开座谈会鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制，通过市场化手段解决行业困境。今年 8 月，通威股份公告称拟控股润阳股份，本质为光伏电池片龙头之间

102、的股权收购，其中润阳股份曾在 2020-2022 年连续三年位居全球电池片出货前三名，但在产业链价格下行周期中出现流动性压力、2023 年下滑至第五名，尽管如此，在海外的产能布局和知名度仍具价值。IPO 失利后，若润阳股份能够被硅料电池龙头通威成功收购、实现“软着陆”，或为一次有效的产业链资源整合。投资机会投资机会重点关注钢铁、水泥重点关注钢铁、水泥、石化、石化等等竞争格局分散竞争格局分散或产能过剩或产能过剩的传统的传统制造业制造业，以以及及新能源车、功率半导体、光伏、锂电池等供需新能源车、功率半导体、光伏、锂电池等供需阶段性阶段性错配的错配的新兴新兴优势制造业优势制造业，另外券，另外券商、电

103、影等高层发声支持并购重组、引导集中度提升的商、电影等高层发声支持并购重组、引导集中度提升的服务业方向亦可关注服务业方向亦可关注。3.2.5.关注科技关注科技领域领域 IPO 超募公司与优质未上市企业的“双向奔赴”超募公司与优质未上市企业的“双向奔赴”2019 年年科创板开市以来科创板开市以来，资本市场对科技类企业的支持力度不断加强，资本市场对科技类企业的支持力度不断加强，A 股股两创两创板块板块在在 IPO 中获得大量超募资金中获得大量超募资金，其中，其中科创板科创板/创业板超募金额分别为创业板超募金额分别为 2409/1386 亿元，亿元，占全占全 A 超募资金的超募资金的 62%/36%（

104、计算时间区间为 2019 年 6 月至 2024 年 9 月，下同）。从行业看，超募资金排名前 5 的 SW 一级行业为电子、电力设备、医药生物、计算机和机械设备，二级行业中半导体、电池、医疗器械等“硬科技”属性突出的分支超募金额最为突出，其中单独半导体行业就占到全 A 超募资金总额的 24%。图图6：2019 年以来双创板块、科技含量高的行业获得较多年以来双创板块、科技含量高的行业获得较多 IPO 超募资金超募资金 数据来源：Wind，东吴证券研究所 对于对于科技类企业，并购是科技类企业，并购是提升核心技术竞争力、实现提升核心技术竞争力、实现外延式增长最快的途径外延式增长最快的途径之一之一。

105、新政策框架下，“两创”以增强主营业务协同效应为目标、对同行业或产业链上下游的并购重组行为得到监管支持。同时高技术壁垒的硬科技项目往往从投入研发到盈利回款的周期较长，意即一级市场中许多高科技企业可能尚未盈利，政策支持上市公司并购有助于提升关键技术水平的未盈利资产，并对突破关键核心技术的科技型企业提供并购重组“绿色通道”，实则加速了半导体实则加速了半导体等“硬科技”类行业中具有募集资金剩余的上市公司，等“硬科技”类行业中具有募集资金剩余的上市公司，020040060080010001200电子电子电力设备电力设备医药生物医药生物计算机计算机机械设备机械设备基础化工基础化工国防军工国防军工汽车汽车美

106、容护理美容护理有色金属有色金属纺织服饰纺织服饰家用电器家用电器环保环保通信通信轻工制造轻工制造社会服务社会服务建筑装饰建筑装饰农林牧渔农林牧渔传媒传媒建筑材料建筑材料公用事业公用事业食品饮料食品饮料商贸零售商贸零售交通运输交通运输钢铁钢铁房地产房地产银行银行非银金融非银金融综合综合煤炭煤炭石油石化石油石化2019年6月至今IPO超募资金（亿元）2019年6月至今超募2019年6月至今超募资金（亿元）资金（亿元）占比（%）占比（%）创业板创业板1386.11386.136%36%深证主板深证主板27.627.61%1%上证主板上证主板67.867.82%2%科创板科创板2408.52408.56

107、2%62%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/21 对未上市优质资产的收购置入。对未上市优质资产的收购置入。而从一级市场角度而从一级市场角度看看，优质科技类未上市优质科技类未上市企业通过被上市公司收购实现资本退出的企业通过被上市公司收购实现资本退出的渠道正式打开渠道正式打开。今年 6 月，国务院办公厅印发促进创业投资高质量发展的若干政策措施（简称“创投 17 条”）、拟优化创投“募投管退”全链条，提到“提到“拓宽并购重组退出拓宽并购重组退出渠道渠道”，其中尤其强调”，其中尤其强调“扩大科技创新领域并购贷款投放。支持

108、符合条件的上市公司通扩大科技创新领域并购贷款投放。支持符合条件的上市公司通过发行股票或可转债募集资金并购科技型企业过发行股票或可转债募集资金并购科技型企业”。以前文提到的双成药业并购奥拉半导体、通威并购润阳为例，部分具有科技属性的企业在 IPO 终止后，可能会尝试通过并购注入上市公司。投资机会投资机会方面，从竞买方角度，方面，从竞买方角度，关注关注以半导体为首的两创板块超募资金充足的公司，以半导体为首的两创板块超募资金充足的公司，基于补链强链、提升关键核心技术水平需求的外延并购机会；从竞卖方角度，格外关注基于补链强链、提升关键核心技术水平需求的外延并购机会；从竞卖方角度，格外关注终止终止上市的

109、上市的科技类公司通过并购重组实现证券化科技类公司通过并购重组实现证券化的机遇。的机遇。表表6：2019 年年 6 月以来，沪深两市月以来，沪深两市 IPO 超募资金排名前超募资金排名前 20 的的 SW 二级行业二级行业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.风险提示风险提示 经济复苏经济复苏节奏节奏不及预期：不及预期：经济复苏节奏不及预期可能会加剧市场不确定性；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期：或对 A 股资金面造成负面影响；地缘政治事件地缘政治事件“黑天鹅黑天鹅”：地缘政治风险或使国内外局势趋于紧张；行业基本面不确定性风险：行业基本面不确定性风险：

110、行业供需波动可能会影响行业内公司业绩表现。排序排序 SW二级行业SW二级行业超募金额（亿元）超募金额（亿元）排序排序 SW二级行业SW二级行业超募金额（亿元）超募金额（亿元）1 1 半导体半导体946.1946.11111 专用设备专用设备89.189.12 2 电池电池303.0303.01212 航空装备航空装备86.086.03 3 医疗器械医疗器械214.9214.91313 军工电子军工电子85.385.34 4 光伏设备光伏设备203.7203.71414 汽车零部件汽车零部件75.475.45 5 软件开发软件开发195.9195.91515 消费电子消费电子74.874.86

111、6 通用设备通用设备128.7128.71616 塑料塑料73.273.27 7 生物制品生物制品124.6124.61717 IT服务IT服务68.168.18 8 医疗服务医疗服务103.2103.21818 自动化设备自动化设备65.365.39 9 化学制品化学制品98.498.41919 电网设备电网设备62.662.61010 化学制药化学制药95.095.02020 计算机设备计算机设备59.859.8免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或

112、所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得

113、以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交

114、所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527