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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 集成电路集成电路 2024 年年 09 月月 27 日日 聚辰股份(688123)深度研究报告 强推强推(首次)(首次)DDR5 加速加速渗透驱动渗透驱动 SPD 强劲强劲增长,增长,多维产多维产品布局塑造持续发展新动能品布局塑造持续发展新动能 目标价:目标价:63.3 元元 当前价:当前价:50.15 元元 全球全球 EEPROM 领先企业,多产品线协同并举。领先企业,多产品线协同并举。公司成立于 2009 年,现已
2、发展成为全球领先的 EEPROM 芯片设计企业。公司致力于为客户提供存储、数字、模拟和混合信号集成电路产品并提供应用解决方案和技术支持服务,目前拥有存储类芯片(配套 DDR5 内存模组的 SPD 等产品、常规 EEPROM 产品、NOR Flash 产品)、音圈马达驱动芯片和智能卡芯片三条主要产品线。经过多年的市场开拓,公司已经与三星、小米、vivo、OPPO、联想、TCL、LG 等国内外知名企业建立了合作关系,同时车规产品也顺利导入比亚迪、特斯拉、保时捷、现代、丰田、大众等国内外一线汽车品牌。公司的核心技术人员均拥有丰富的专业经验,并曾供职于国内外知名的集成电路企业,具备良好的产业背景和丰富
3、的研发设计经验。受益于下游内存模组厂商库存水位的改善,以及DDR5 内存模组渗透率持续提升,2024 年上半年公司 SPD 产品以及应用于汽车电子、工业控制等高附加值市场产品的销量和收入大幅增长,盈利能力显著回暖。DDR5 内存模组渗透率加速提升,内存模组渗透率加速提升,SPD 先发卡位把握创新发展机遇先发卡位把握创新发展机遇。供给方面,随着存储市场景气度复苏,DDR5 与 DDR4 价差收窄,主要存储器原厂将产能倾斜至附加值更高的 DDR5 产品;Intel 与 AMD 等主芯片厂商也相继推出支持 DDR5 的处理器和主板,极大地推动了 DDR5 内存的接受度及配套组件升级。需求方面,进入
4、2024 年,AI 浪潮下服务器市场规模的增长,以及Windows 11 及端侧 AI 推动的 PC 换机周期将双重共促 DDR5 模组的渗透加速。根据 TrendForce 预测,2024 年全球 PC 和服务器市场 DDR5 内存模组综合渗透率有望加速提升至超过 50%,成为份额最高的内存世代产品。公司为业内少数拥有完整 SPD 产品组合和技术储备的企业,与澜起科技合作开发配套DDR5 内存模组的 SPD 产品。目前全球市场上 DDR5 SPD 产品的供应商主要为公司(与澜起科技合作)和瑞萨电子,目前公司与澜起科技已占据了该领域的先发优势并实现了在相关细分市场的领先地位。EEPROM 市场
5、规模稳市场规模稳固固上行上行大趋势大趋势,国产领军精益求精,国产领军精益求精。受益于智能手机摄像头的多摄配置和功能升级、汽车行业不断向智能化、电子化发展、国内电表智能化替代以及医疗电子的发展,近年来 EEPROM 全球市场规模实现多次突破。据 Business Research Insights 数据,2022 年 EEPROM 全球市场规模达到8.81 亿美元,2031 年预计将达到 14.76 亿美元。竞争方面,除公司外全球市场上的 EEPROM 供应商主要为意法半导体、微芯科技、安森美半导体、艾普凌科等。在工业级领域,目前公司已在智能手机摄像头模组、液晶面板等细分领域奠定了领先优势,积极
6、向上拓展工业控制、通讯、白色家电等国产替代比率相对较低的领域。在汽车级领域,公司及时把握汽车级 EEPROM 芯片供应短缺带来的市场发展机遇,已初步形成了较为成熟的汽车级 EEPROM 产品系列,积累了良好的品牌认知和优质的客户资源。新品布局日趋完善,多维成长未来可期新品布局日趋完善,多维成长未来可期。NOR Flash 方面,公司基于 NORD 工艺平台开发了一系列具有自主知识产权的 NOR Flash 产品,并已实现向 TWS蓝牙耳机、PLC 元件以及 AMOLED 手机屏幕等应用市场和客户群体批量供货,产品在芯片尺寸和成本方面优势显著,截至 2023 年底累计出货量已超过1 亿颗,24Q
7、1 出货量超过 5,600 万颗,24Q2 出货量实现环比翻倍增长,市场份额和品牌影响力不断提升。音圈马达驱动芯片方面,公司自主研发了集成音圈马达驱动芯片与 EEPROM 二合一产品,大大减小了两颗独立芯片在摄像头模组中占用的面积,提升了产品的竞争力。同时所研发的光学防抖(OIS)音圈马达驱动芯片领域目前已取得实质性进展,部分规格型号的产品已通过行业领先的智能手机厂商的测试验证,有望搭载在主流智能手机厂商的中高端和旗舰机型。智能卡芯片方面,公司基于在存储芯片领域的技术积累和研发实力,顺应下游应用市场的需求,开发了双界面 CPU 卡芯片、非接触式/接触式 CPU 卡芯片、非接触式/接触式逻辑卡芯
8、片,RFID 芯片、读卡器芯片等产品,广泛应用于公共交通、公共事业、校园一卡通、身份识别、智能终端等领域。证券分析师:耿琛证券分析师:耿琛 电话:0755-82755859 邮箱: 执业编号:S0360517100004 证券分析师:岳阳证券分析师:岳阳 邮箱: 执业编号:S0360521120002 证券分析师:吴鑫证券分析师:吴鑫 邮箱: 执业编号:S0360523060001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)15,742.19 已上市流通股(万股)15,742.19 总市值(亿元)78.95 流通市值(亿元)78.95 资产负债率(%)5.75 每股净资产(元)12.85 12
9、个月内最高/最低价 71.38/35.61 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-35%-14%8%29%23/0923/1224/0224/0524/0724/092023-09-282024-09-27聚辰股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 公司已成为住建部城市一卡通芯片供应商之一。投资建议:投资建议:全球半导体市场景气度持续复苏,公司显著受益于 DDR5 内存渗透率提升和存储器市场需求增长,同时充分把握国产机遇,我们预计 20
10、24-2026年公司的营业收入为 11.48/15.36/19.86 亿元,归母净利润为 3.32/4.77/6.23 亿元,对应 EPS 为 2.11/3.03/3.96 元。参考可比公司估值,给予公司 24 年 30 倍PE 估值,对应目标价 63.3 元,首次覆盖给予“强推”评级。风险提示风险提示:下游需求复苏不及预期、DDR5 渗透率提升不及预期、新品研发和市场开拓不及预期、市场竞争加剧、汇率波动 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)703 1,148 1,536 1,986 同比增速(%)-28.2%63.3%33.7%29.3
11、%归母净利润(百万)100 332 477 623 同比增速(%)-71.6%230.9%43.7%30.6%每股盈利(元)0.64 2.11 3.03 3.96 市盈率(倍)79 24 17 13 市净率(倍)4.0 3.5 3.0 2.5 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2024年9月27日收盘价 聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告对公司 SPD 业务和 NOR Flash 业务的竞争力进行了详细的
12、分析:1)SPD 业务:行业角度,从供给侧芯片供应商产能切换和代际升级、需求侧AI 服务器和端侧 AI 带来更多高性能芯片消耗两个维度分析,论证了周期复苏大背景下 DDR5 内存模组渗透率有望加速提升;而从公司角度,公司卡位与澜起科技开发配套 DDR5 内存模组的 SPD 产品,目前全球市场上的 DDR5 SPD供应商主要为公司(与澜起科技合作)和瑞萨电子,目前公司与澜起科技已占据了该领域的先发优势并实现了在相关细分市场的领先地位。2)NOR Flash 业务:我们认为公司的核心竞争力是凭借 NORD 工艺架构,能够提供低成本、高可靠性、低功耗的优质产品。目前公司已基于第二代 NORD先进工艺
13、平台成功推出业界最小尺寸的 NOR Flash 低容量系列芯片,较之于第一代,第二代 NORD 平台采用了更先进的制造工艺,芯片尺寸可减少约 1/3,为应用设备的迷你化和便携化提供极大限度的紧凑型设计自由。很好地满足了诸如 WIFI 模块、BLE/BLT 蓝牙模块、可穿戴设备、IOT 设备等终端产品的设计需求,帮助客户在性能和成本上取得竞争优势。投资逻辑投资逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开,首先对公司整体业务情况和业绩情况进行介绍,再分别从行业和公司竞争力两个维度进行分析,每部分按业务展开论述。SPD 方面,我们认为随着下游内存模组厂商库存水位的改善,叠加需求端AI 驱动下产业创新周期对
14、高性能芯片的拉动,DDR5 内存模组渗透率将持续提升,在此带动下 SPD 配套芯片市场迎来快速增长。竞争格局方面,公司自 DDR2 世代起即投入研发并销售配套 DDR2/3/4 内存模组的系列 SPD 产品,为业内少数拥有完整 SPD 产品组合和技术储备的企业,公司与澜起科技合作开发配套 DDR5 内存模组的 SPD 产品,下游客户已覆盖行业主要内存模组厂商。随着 DDR5 内存模组渗透率的持续提升,公司 SPD 产品有望充分享受产品升级红利,不断夯实并进一步扩大在 DDR5 SPD EEPROM 市场中的领导地位。通用 EEPROM 方面,公司将保持在消费、工业等现有优势领域的优势地位,并积
15、极发力空间更为可观、产品附加值更高的车规市场,优化产品结构。NOR Flash 方面,我们认为长期视角下大厂逐步退出利基市场,竞争格局优化,短期视角下库存去化显著,终端需求抬升,行业周期复苏。公司基于 NORD工艺平台开发了一系列具有自主知识产权的 NOR Flash 产品,并已实现向消费级市场和客户群体批量供货,产品在芯片尺寸和成本方面优势显著,市场份额和品牌影响力不断提升。音圈马达驱动芯片方面,公司依次布局开环、闭环、OIS 产品,研发、客户拓展与量产销售稳步推进,目前所研发的光学防抖(OIS)音圈马达驱动芯片领域已取得实质性进展,部分规格型号的产品已通过行业领先的智能手机厂商的测试验证,
16、有望搭载在主流智能手机厂商的中高端和旗舰机型。智能卡芯片方面,公司实现稳健发展。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为:1)24H2 半导体设计行业景气度持续复苏;2)服务器和 PC 市场 DDR5 内存模组渗透率稳步提升;3)公司 NORD 工艺NOR Flash/EEPROM 产品顺利导入消费类、工业控制、汽车电子等领域,其他新品在产品料号研发和客户开拓方面顺利;4)国际贸易关系相对稳定,国内下游客户国产替代动力充足。我们预计 2024-2026 年公司的营业收入为 11.48/15.36/19.86 亿元,归母净利润为 3.32/4.77/6.23
17、亿元,对应 EPS 为 2.11/3.03/3.96 元。参考可比公司估值,给予公司 24 年 30 倍 PE 估值,对应目标价 63.3 元,首次覆盖给予“强推”评级。聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 目目 录录 一、一、全球全球 EEPROM 领先企业,持续突破打造多维成长曲线领先企业,持续突破打造多维成长曲线.7(一)EEPROM 技术行业领先,多产品线协同发展.7(二)股权结构稳定,核心团队履历丰富.8(三)DDR5 渗透率提升叠加景气复苏,24H1 盈利能力显著提升.9 二、二、
18、EEPROM 市场规模稳固上行大趋势,国产领军精益求精市场规模稳固上行大趋势,国产领军精益求精.12(一)手机摄像头模组+汽车电子双轮驱动,EEPROM 市场规模稳中有进.12(二)EEPROM 行业高度集中,国产替代空间广阔.14(三)EEPROM 产品布局完善,持续加码车规市场.15 三、三、DDR5 内存模组渗透率加速提升,内存模组渗透率加速提升,SPD 先发卡位把握创新发展机遇先发卡位把握创新发展机遇.17(一)最新一代量产内存技术 DDR5,内存与主板的兼容性和性能更优解.17(二)景气复苏叠加 AI 创新驱动,服务器&PC 市场 DDR5 加速渗透.17(三)DDR5 内存模组关键
19、组件,SPD 配套芯片市场快速扩容.19(四)与澜起联合开发 DDR5 SPD EEPROM 产品,奠定细分市场领先优势.21 四、四、新品布局日趋完善,多维成长未来可期新品布局日趋完善,多维成长未来可期.23(一)NORD 新工艺提升产品竞争力,NOR Flash 芯片快速上量.23(二)音圈马达驱动 IC 新品进展顺利,进军高端市场.24(三)顺应需求开发智能卡芯片,持续提升产品竞争力.25 五、五、盈利预测盈利预测.28 六、六、风险提示风险提示.31 聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号
20、5 图表目录图表目录 图表 1 2023 年公司主要业务营收占比.7 图表 2 公司发展历程.7 图表 3 截至 24 年 9 月 25 日公司股权结构图.8 图表 4 公司管理层产业经验丰富.8 图表 5 公司 2019-2024H1 营收情况(亿元).10 图表 6 公司 2019-2024H1 归母净利润情况(亿元).10 图表 7 2019-2024H1 公司利润率情况.10 图表 8 2019-2023 公司三项核心产品营收(亿元).11 图表 9 2016-2023 公司主要产品毛利率情况.11 图表 10 2019-2024H1 公司费用率情况.11 图表 11 2019-202
21、3 公司研发人员及占比.11 图表 12 EEPROM 产品主要应用领域.12 图表 13 全球和中国智能手机出货量.13 图表 14 2018-2022 全球智能机后摄镜头方案出货占比.13 图表 15 全球汽车电子市场规模.14 图表 16 汽车 EEPROM 分布.14 图表 17 2021 年 EEPROM 全球主要厂商市场份额.14 图表 18 EEPROM 产品行业技术水平.15 图表 19 公司 EEPROM 产品终端客户.15 图表 20 车规级 EEPROM 在汽车领域中的应用.16 图表 21 新一代内存技术 DDR5 相较 DDR4 的技术优势.17 图表 22 全球 P
22、C 和服务器市场 DDR5 内存模组综合渗透率.18 图表 23 全球 AI 服务器出货量比重持续提升(万台).18 图表 24 Intel 及 AMD 部分支持 DDR5 内存的处理器.19 图表 25 DDR5 内存接口芯片及内存模组配套芯片.20 图表 26 全球服务器及 PC DDR5 SPD 芯片出货量测算.21 图表 27 DDR2-DDR5 内存接口芯片发展演变情况.21 图表 28 聚辰与澜起合作的 M88SPD5118 DDR5 SPD Hub 芯片产品简介.22 图表 29 全球 NOR Flash 市场规模预估.23 图表 30 2021 年全球 NOR Flash 市场
23、竞争格局.23 图表 31 NOR Flash 各项工艺对比.24 图表 32 智能手机摄像头组件结构拆分.25 图表 33 AI 手机渗透率预测.25 聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 34 公司各系列音圈马达驱动芯片.25 图表 35 公司智能卡芯片核心技术以及用途.26 图表 36 2018-2023 年中国智能卡芯片市场规模.26 图表 37 公司收入拆分(百万元).29 图表 38 可比公司估值情况.29 聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审
24、核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 一、一、全球全球 EEPROM 领先企业,持续突破打造多维成长曲线领先企业,持续突破打造多维成长曲线(一)(一)EEPROM 技术行业领技术行业领先,多产品线协同发展先,多产品线协同发展 全球全球 EEPROM 领先企业,多产品线协同并举。领先企业,多产品线协同并举。聚辰股份成立于 2009 年,并于 2019 年12 月在上海证券交易所成功上市。公司长期致力于为客户提供存储、数字、模拟和混合信号集成电路产品并提供应用解决方案和技术支持服务,目前拥有存储类芯片(配套DDR5 内存模组的 SPD 等产品、常规 EEPROM
25、产品、NOR Flash 产品)、音圈马达驱动芯片和智能卡芯片三条主要产品线,产品广泛应用于智能手机摄像头模组、内存模组、汽车电子、液晶面板、工业控制、通讯、蓝牙模块、计算机周边、白色家电、医疗仪器等众多领域。2023年公司上述三项业务销售额占营收的比重分别为79.84%、12.39%和7.59%。图表图表 1 2023 年公司主要业务营收占比年公司主要业务营收占比 资料来源:Wind,华创证券 抓住市场发展机遇,产品持续向上突破。抓住市场发展机遇,产品持续向上突破。基于持续的自主创新和技术研发,公司及时把握 DDR 内存模组换代升级以及汽车级 EEPROM 芯片供应短缺带来的市场发展机遇,积
26、极顺应下游客户需求并快速做出响应,形成了稳定的产品供货能力和优异的品牌认可度。公司近年来核心产品线接连实现突破,2021 年顺利量产 DDR5 的 SPD EEPROM 产品,2022 年首批采用 Nord 工艺的 NOR Flash 产品顺利出货,持续构筑产品力护城河。图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,华创证券 存储类芯片,79.84%音圈马达驱动芯片,12.39%智能卡芯片,7.59%其他,0.17%聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 (二)(二)股权
27、结构稳定,核心团队履历丰富股权结构稳定,核心团队履历丰富 股权结构稳定,持续激励凝聚人心。股权结构稳定,持续激励凝聚人心。截至 2024 年 9 月 25 日,公司前十大股东合计持有公司 53.26%股份,公司实际控制人为陈作涛。公司自 2021 年以来连续三年实施股权激励计划,覆盖面大,且重点向研发技术人员、核心管理人员倾斜,符合半导体行业的行业特征。通过股权激励,公司建立健全了长效激励机制,充分调动了高级管理人员与骨干员工的工作积极性,提高了公司的凝聚力,增强了公司竞争力。图表图表 3 截至截至 24 年年 9 月月 25 日公司股权结构图日公司股权结构图 资料来源:Wind,华创证券 核
28、心团队深耕产业多年,从业履历丰富。核心团队深耕产业多年,从业履历丰富。公司研发团队核心技术人员产业履历丰厚,曾供职于国内外知名的集成电路企业,具备丰富的研发设计经验。公司生产管理团队、质量管理团队和市场销售团队的核心人员亦具备半导体产业扎实的专业能力和丰富的管理经验。总经理张建臣曾在意法半导体(上海)有限公司、恩智浦半导体(上海)有限公司等多家半导体先进企业担任重要职务;副总经理傅志军曾任上海华虹集成电路有限责任公司模拟设计高级经理、武汉新芯集成电路制造有限公司 MCU 业务总监。图表图表 4 公司管理层产业经验丰富公司管理层产业经验丰富 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 履历履历 陈作涛
29、 董事长 1970 无境外永久居留权,武汉大学企业管理专业学士,清华大学五道口金融学院工商管理专业硕士。2007 年至 2009 年兼任中国节能(香港)有限公司董事长,2007 年至 2010 年任天壕节能科技有限公司董事长,于 2017 年 4 月开始担任聚辰半导体的董事长。2016 年 1 月,荣获中国节能协会节能服务产业委员会评选的“十二五”节能服务产业风云人物称号。2021 年 12 月,荣膺上海证券报 2021 年度“金质量卓越企业家”奖。张建臣 董事,总经理 1974 无境外永久居留权,上海交通大学信息检测技术及仪器专业学士,电路与系统专业硕士。2002 年 10 月至 2004
30、年 2 月,任意法半导体(上海)有限公司任亚太区中央市场工程师;2004年 3 月至 2010 年 12 月,于恩智浦半导体(上海)有限公司先后担任显示事业部商务拓展经理,汽车电子事业部大中华区资深市场经理和资深市场及销售经理;2011 年 1 月至 2015 年 12 月,聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 任艾迈斯半导体(深圳)有限公司中国区总经理;2016 年 3 月至 2018 年 1 月,担任逐点半导体(上海)有限公司中国区市场销售及商务拓展副总裁。2018 年 1 月加入聚辰半导
31、体股份有限公司,现任聚辰半导体股份有限公司董事,总经理。杨翌 财务总监,副总经理 1974 美国永久居留权,中央财经大学会计专业学士,浙江大学工商管理专业硕士。2015 年 9 月至2017 年 8 月,担任金卡智能集团股份有限公司董事,副总裁,财务总监。于 2018 年 1 月加入聚辰半导体,担任公司副总经理兼财务总监。王上 产品测试总监 1976 无境外永久居留权,上海交通大学电气工程专业学士,计算机专业工程硕士。1999 年 7 月至2000 年 12 月任上海美维电子有限公司电气工程师,2001 年 2 月至 2004 年 1 月任上海华园微电子技术有限公司测试工程师,2004 年 2
32、 月至 2009 年 10 月任芯成半导体有限公司测试部经理。2009 年 11 月加入聚辰半导体,先后担任产品测试资深经理,产品测试总监职务,负责领导开发产品测试程序,定义产品测试良率控制标准,同时参与制定产品流片方案,并对样品的功能,性能等方面进行测试。周忠 品质及可靠性保证部总监 1978 无境外永久居留权,华东理工大学机电工程专业学士,复旦大学微电子专业工程硕士。2001年 7 月至 2002 年 12 月任上海科合机电有限公司检验部主管,2002 年 12 月至 2003 年 10 月任宏茂微电子(上海)有限公司品保部主任,2003 年 10 月至 2006 年 10 月任万代半导体
33、(上海)元件有限公司质量部高级工程师,2006 年 10 月至 2012 年 8 月任新相微电子(上海)有限公司营运部总监。2012 年 8 月至今任聚辰半导体品质及可靠性保证部总监。陈君飞 资深电路研发总监 1983 无境外永久居留权,复旦大学集成电路工程专业工程硕士。于 2011 年 11 月至 2017 年 9 月任上海芯旺微电子技术股份有限公司模拟设计经理。于 2017 年 9 月加入聚辰半导体,拥有超过 10 年的集成电路设计经验,从业期间参与了多项新产品的规划与设计,负责并参与公司多个产品线的产品规划,产品研发及产品测试工作。资料来源:Wind,华创证券(三)(三)DDR5 渗透率
34、提升叠加景气复苏,渗透率提升叠加景气复苏,24H1 盈利能力显著提升盈利能力显著提升 行业低谷已过,主要业务回暖趋势显著。行业低谷已过,主要业务回暖趋势显著。2023 年公司实现营业收入 7.03 亿元,同比下降28.25%;归母净利润 1.00 亿元,同比减少 71.63%。2023 年业绩承压主要系 2021 年下半年以来,终端消费电子行业景气度下滑,个人电脑及服务器市场需求的疲软,使得全球主要内存模组厂商通暂停采购和削减产能等方式减轻库存压力,导致公司 SPD 产品 23年销量及实现的收入较 22 年出现较大幅度下滑。随着下游内存模组厂商库存水位的逐步改善,以及 DDR5 内存模组的渗透
35、率持续提升,23Q4 特别是 12 月份以来的 SPD 产品销量及收入环比实现较大幅度增长,相关业务回暖趋势明显。24H1 营收创历史同期新高。营收创历史同期新高。进入 2024 年以来,随着下游应用市场需求的逐步回暖,以及公司持续进行技术升级并不断加强对产品的推广、销售及综合服务力度,公司各主要产品的销售情况整体呈现良好增长态势,带动公司 24H1 实现营业收入 5.15 亿元,同比增长 62.37%,创出历史同期最好成绩。24H1 公司实现归母净利润 1.43 亿元,同比增长124.93%,扣非归母净利润 1.45 亿元,同比增长 222.6%,净利润增幅高于营业收入增幅,主要原因系受益于
36、公司 SPD 产品以及应用于汽车电子、工业控制等高附加值市场产品的销售占比提升,公司销售毛利率实现较大幅度提高,带动净利润高速增长。聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 5 公司公司 2019-2024H1 营收情况(亿元)营收情况(亿元)图表图表 6 公司公司 2019-2024H1 归母净利润情况(亿元)归母净利润情况(亿元)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 下游复苏叠加产品结构优化升级,下游复苏叠加产品结构优化升级,24H1 盈利能力大幅回暖。盈利能
37、力大幅回暖。2022 年公司加大了对内存模组、汽车电子、工业控制等下游应用市场的业务开发力度,SPD 产品、高可靠性 EEPROM 产品等高附加值产品的销量及收入快速提升,极大地增强了公司的盈利能力,毛利率达到 67.03%刷新历史新高。2023 年受 PC、服务器市场需求疲软,以及下游内存模组厂商库存去化等因素影响,公司配套 DDR5 内存模组的 SPD 产品销量及收入出现大幅度下滑,产品销售结构变化导致公司盈利能力出现波动,毛利率下滑至 46.59%。进入 2024 年,下游需求逐步复苏,公司各产品线迭代升级,高价值量产品出货量快速恢复,推动公司 24H1 毛利率修复至 54.70%,盈利
38、能力大幅改善。图表图表 7 2019-2024H1 公司利润率情况公司利润率情况 资料来源:Wind,华创证券 存储类芯片为公司主要营收来源,毛利率波动受存储类芯片为公司主要营收来源,毛利率波动受 SPD 产品因素影响较大。产品因素影响较大。2016 年以来,存储类芯片占公司营收比重未低于 78%,为公司贡献主要销售业绩。细分来看存储芯片主要包含配套 DDR5 内存模组的 SPD 等产品、常规 EEPROM 产品、NOR Flash 产品三大类。在 SPD 领域,作为业内少数拥有完整 SPD 产品组合和技术储备的供应商,公司与澜起科技合作开发配套 DDR5 内存模组的 SPD 产品,凭借深厚的
39、技术先发优势构筑护城河,实现了在相关细分市场的领先地位,毛利率高。NOR Flash 尚处于业务发展起步阶段,规模效应尚未充分释放;常规 EEPROM 产品是一类通用型的非易失性存储芯片,消-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012201920202021202220232024H1营业总收入(亿)yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.533.54201920202021202220232024H1归属母公司股东净利润(亿)yoy(%)40.78%33.72%38.78%67.03%46.59%54.70%18.53
40、%32.97%19.06%35.32%11.76%26.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024H1毛利率净利率 聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 费级市场竞争较为激烈,而在高毛利的车规级产品方面公司业务规模亦处在早期阶段,上述两大品类公司相关毛利率水平低于 SPD 产品。2022 至 2023 年受 SPD 产品销量及收入的大幅波动影响,公司毛利率水平呈现同向变化趋势。图表图表 8 2019-2023 公司三项核心产品营
41、收(亿公司三项核心产品营收(亿元)元)图表图表 9 2016-2023 公司主要产品毛利率情况公司主要产品毛利率情况 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 控费能力较强,注重研发投入。控费能力较强,注重研发投入。公司不断提升企业管理和运营效率,期间费用率较为稳定,期间三费占营收的比重从 2019 年的 9.39%波动下降至 2024 上半年的 8.55%。公司持续加强研发投入,研发费用率常年保持在 10%以上,2023 年行业下行期逆势加大研发支出,全年累计研发投入 1.61 亿元,同比增长 19.98%,研发费用率高达 22.86%。研发人员持续增加,由 2019 年的
42、 64 人增加到 2023 年的 135 人,截至 2023 年底,公司研发人员占公司员工比例达 49.82%。图表图表 10 2019-2024H1 公司费用率情况公司费用率情况 图表图表 11 2019-2023 公司研发人员及占比公司研发人员及占比 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,公司公告,华创证券 4.534.094.258.545.6201234567891020192020202120222023存储类芯片音圈马达驱动芯片智能卡芯片0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017201820192020202120222023存储类芯片音圈马达
43、驱动芯片智能卡芯片整体毛利率-5%0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率64707311013502040608010012014016038%40%42%44%46%48%50%52%20192020202120222023研发人员数量研发人员占比 聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 二、二、EEPROM 市场规模市场规模稳稳固固上行上行大趋势大趋势,国产领军国产领军精益求精精益求精 公司主力经营的 E
44、EPROM(电可擦除可编程只读存储器)是一类通用型的非易失性存储芯片,具备电子擦除和可编程功能。EEPROM 通过电流的作用,实现数据的存取,具有存储信息可靠性高、擦写次数多等特点。主要用于各类设备中存储小规模、经常需要修改的数据,通常可确保 100 年 100 万次擦写,容量范围介于 1Kb2Mb 之间。EEPROM按照应用领域可划分为工业级 EEPROM 和汽车级 EEPROM,其中工业级 EEPROM 主要应用于智能手机摄像头模组、液晶面板、工业控制、通讯、蓝牙模块、计算机及周边、白色家电、医疗仪器等领域;汽车级 EEPROM 则具备更可靠的性能、更强的温度适应能力和抗干扰能力,在汽车智
45、能座舱、视觉感知、底盘与车身以及新能源汽车的三电系统等领域中得到了广泛的应用。图表图表 12 EEPROM 产品产品主要应用领域主要应用领域 资料来源:普冉股份2022年半年度报告(一)(一)手机摄像头模组手机摄像头模组+汽车电子双轮驱动,汽车电子双轮驱动,EEPROM 市场规模市场规模稳中有进稳中有进 受益于智能手机摄像头的多摄配置和功能升级、汽车行业不断向智能化、电子化发展、国内电表智能化替代以及医疗电子的发展,近年来 EEPROM 全球市场整体稳中有进,在经历 2023 年终端去库带来的短暂行业低谷后,有望重回增长态势。据 Business Research Insights 数据,近年
46、来 EEPROM 全球市场规模约在 8 至 9 亿美元之间。全球智能手机市场回暖。全球智能手机市场回暖。根据 IDC 发布的研究数据,得益于智能手机厂商推出的全新的产品组合、宏观经济趋于稳定,以及生成式人工智能(GenAI)等创新技术带动的升级需求,同时亚太、中东、非洲和拉美等新兴市场大众价位段智能手机出货量增长也为市场复苏提供了强劲动力,全球智能手机市场自 2023 年 Q3 起结束了连续 8 个季度的同比下滑,2024Q1 全球智能手机出货量同比增长 11.86%,达到约 3 亿部,第二季度同比增长9.02%,达 2.9 亿部,连续四个季度实现同比增长,重新进入增长轨道。中国智能手机市场也
47、呈现回暖迹象。根据 IDC 数据显示,自 2023Q4 起中国市场出货量恢复同比增长,2024Q1 出货量达 6926 万部,同比增长 6.45%,2024Q2 出货量同比增长 9.2%达 7175 万部,Q2 同比增速略高于全球水平。聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 单机摄像头数量与单摄像头搭配单机摄像头数量与单摄像头搭配 EEPROM 芯片的比例逐年上升,驱动芯片的比例逐年上升,驱动 EEPROM 消费消费级市场级市场稳步扩张。稳步扩张。受双摄、多摄的持续渗透,单部手机搭配的摄像头数
48、量逐年上升。根据格科微招股说明书,为实现不同的拍摄功能,目前多摄智能手机采取高、中、低性能摄像头组合配置,这需要 13 个前置摄像头,25 个后置摄像头,总数能达到 6 个甚至更多。据 Frost&Sullivan 数据预测,至 2024 年,单部智能手机平均摄像头数目将上升至4.9 颗。此外,手机摄像头像素逐步提高、功能日益强大,对数据存储的需求更高,这进一步拉动了单个摄像头中 EEPROM 芯片的应用比例。由于全年智能手机中 EEPROM 芯片的需求量=全年全球智能手机出货量*单部智能手机平均摄像头数量*单个摄像头中EEPROM 芯片的应用比例,因此手机市场逐渐回暖、智能手机摄像头数量的增
49、加和功能的发展直接拉动了 EEPROM 芯片的需求。根据赛迪顾问数据,2023 年全球手机摄像头对 EEPROM 的需求量或达到 55.25 亿颗。图表图表 13 全球和中国全球和中国智能智能手机出货量手机出货量 图表图表 14 2018-2022 全球智能机后摄镜头方案出货占比全球智能机后摄镜头方案出货占比 资料来源:彭博,IDC,华创证券 资料来源:TrendForce,转引自华经情报网,华创证券 汽车智能化、电动化、互联化发展,成为拉动汽车智能化、电动化、互联化发展,成为拉动 EEPROM 汽车级市场规模增长的新动力。汽车级市场规模增长的新动力。从人工驾驶(L1)走向完全自动驾驶(L5)
50、,单辆新车搭载的半导体零部件数量日益提升,汽车电子市场规模持续扩张。根据 Fortune Business Insight 数据,全球汽车电子市场规模预计将从2024年的2799.3亿美元增长到2032年的4251.9亿美元,复合年增长率为5.4%。EEPROM 凭借其安全性和可靠性,被广泛应用在汽车的 ADAS、智能座舱、智能网联、三电系统、开关微电机、底盘传动等部分中。根据集微咨询数据,一辆传统燃油车EEPROM使用量约为 15-20 颗,而一辆智能电动汽车上就需要 30-40 颗。未来随着 ADAS 渗透率日益增长以及车载摄像头数量增加,汽车电子领域对 EEPROM 的需求量有望保持稳定
51、增长。根据赛迪顾问预测,2023 年汽车电子领域对 EEPROM 的需求量或达到 23.87 亿颗,2018-2023 年 CAGR 或达 6.66%。050100150200250300350400全球智能手机出货量(百万部)中国智能手机出货量(百万部)00.511.522.530%20%40%60%80%100%20182019202020212022E单摄渗透率双摄渗透率三摄渗透率四摄渗透率平均摄像头数量(颗)聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 15 全球汽车电子市场规模全
52、球汽车电子市场规模 图表图表 16 汽车汽车 EEPROM 分布分布 资料来源:Fortune Business Insight,华创证券 资料来源:安森美,转引自集微网 (二)(二)EEPROM 行业高度集中,国产替代空间广阔行业高度集中,国产替代空间广阔 根据 Web-Feet Research 数据,2021 年意法半导体、微芯科技、聚辰股份和安森美分别占35.50%,17.40%,8.70%,8.20%的市场份额,CR4 接近 70%。分领域来看,在工业级EEPROM竞争领域,以公司为代表的境内供应商产品已广泛应用于智能手机摄像头模组、液晶面板、工业控制、通讯、蓝牙模块、计算机及周边、
53、白色家电、医疗仪器等众多领域,目前公司已在智能手机摄像头模组、液晶面板等细分领域奠定了领先优势;以意法半导体为代表的境外供应商由于其整体业务规模较大、全球知名度较高,产品应用领域和客户资源相对更为广泛,在工业控制、通讯、白色家电等国产替代比率相对较低的领域占有相对较高的市场份额。图表图表 17 2021 年年 EEPROM 全球主要厂商市场份额全球主要厂商市场份额 资料来源:WebFeet Research,转引自普冉股份招股说明书,华创证券 在汽车电子领域,在汽车电子领域,EEPROM 技术必须满足更为严苛的行业标准。技术必须满足更为严苛的行业标准。相较于传统应用领域的EEPROM,车规级
54、EEPROM 需展现出更高的可靠性、更宽广的温度适应性和更强的抗干扰能力,同时具备极低的容错率。目前,公司的车规级 EEPROM 产品已达主流技术水平,能够适应更宽的工作温度范围,确保在极端气候条件下的稳定运行,也能够提供更长时间的数据存储,满足汽车长期运行和数据持久性的需求。2596.32799.34251.905001000150020002500300035004000450020232024E2032E全球汽车电子市场规模(亿美元)ST,35.50%微芯科技,17.40%聚辰股份,8.70%安森美,8.20%艾普凌科,6.40%普冉股份,6.40%罗姆半导体,3.30%其他,14.10
55、%CAGR=5.4%聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 18 EEPROM 产品行业技术水平产品行业技术水平 产品品类产品品类 技术指标技术指标 主流技术水平主流技术水平 最高技术水平最高技术水平 工业级 EEPROM 工作温度-40-85;-40-85;工作电压 1.7V-5.5V 1.1V-5.5V 擦写次数 常温下 100 万次 常温下 400 万次 数据保存时间 常温下 40 年 常温下 200 年 车规级 EEPROM 工作温度-40-125-40-145 工作电压 1
56、.7V-5.5V 1.7V-5.5V 擦写次数 常温下 400 万次,125下 60 万次 常温下 400 万次,145下 40 万次 数据保存时间 常温下 100 年 常温下 200 年 资料来源:聚辰股份2023年年报,华创证券(三)(三)EEPROM 产品布局完善,持续加码车规市场产品布局完善,持续加码车规市场 产品产品应用广泛应用广泛,客户群体优质。,客户群体优质。公司 EEPROM 产品可分为工业级 EEPROM 和汽车级EEPROM。工业级 EEPROM 产品广泛应用于智能手机、液晶面板、蓝牙模块、通讯、计算机及周边、医疗仪器、白色家电、汽车电子、工业控制等领域,终端用户主要包括三
57、星、小米、vivo、OPPO、联想、TCL、LG、佳能、松下等国内外知名企业。汽车级 EEPROM产品主要应用于车载摄像头、液晶显示、娱乐系统等外围部件,并逐渐延伸到新能源车三电系统、车身控制、底盘传动及微电机、智能座舱等核心部件。2024 年上半年公司持续在欧洲、韩国、日本等海外重点市场积极拓展,并已成为国内外众多 Tier 1&Tier 2 厂商的供应商,终端客户包含比亚迪、特斯拉、保时捷、现代、丰田、大众、马自达、吉利等国内外一线汽车品牌,其汽车级 EEPROM 产品 24H1 出货量实现高速同比增长,客户认可度与市场竞争力均得到进一步增强。图表图表 19 公司公司 EEPROM 产品终
58、端客户产品终端客户 资料来源:公司官网,华创证券 车规车规布局日臻完善,持续突破进军更高市场布局日臻完善,持续突破进军更高市场。作为国内领先的汽车级 EEPROM 产品供应商,公司基于对行业发展的判断,在业务发展过程中侧重了对汽车电子应用领域的技术积累和产品开发,目前已拥有 A1 及以下等级的全系列汽车级 EEPROM 产品,产品广泛应用于汽车的智能座舱、三电系统、视觉感知、底盘传动与微电机等四大系统的数十个子模块,终端客户包括众多国内外主流汽车厂商。在全球汽车级 EEPROM 产品竞争日益 聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:
59、证监许可(2009)1210 号 16 激烈的背景下,公司凭借较高的产品质量、高效的市场响应能力、较为完整的应用产品线和稳定的供货能力,已初步形成了较为成熟的汽车级 EEPROM 产品系列,产品的销量和收入稳步提升,积累了良好的品牌认知和优质的客户资源,并加速向汽车核心部件应用领域渗透。随着汽车电动化、智能化、网联化趋势的不断发展,汽车电子产品的渗透率快速提升,公司将积极完善在 A0 等级汽车级 EEPROM 的技术积累和产品布局,并制定更高的产品目标,进一步开发满足不同等级的 ISO 26262 功能安全标准的汽车级EEPROM 产品。图表图表 20 车规级车规级 EEPROM 在汽车领域中
60、的应用在汽车领域中的应用 资料来源:公司2023年年度报告 聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 三、三、DDR5 内存模组内存模组渗透率渗透率加速提升加速提升,SPD 先发卡位先发卡位把握把握创新发展机遇创新发展机遇(一)(一)最新一代最新一代量产量产内存技术内存技术 DDR5,内存与主板的兼容性和性能,内存与主板的兼容性和性能更更优优解解 2020 年 7 月,JEDEC 固态存储协会正式发布了 DDR5 SDRAM 内存标准规范。DDR5,即第五代双倍数据速率同步动态随机存取储存器,作
61、为新一代的 DRAM 技术类型于 2021 年第四季度正式商用。相较于 DDR4,其具有更高的起始速度和计划提升至更高的标准速度,以及更低的功耗。具体来看,DDR5 的技术优势在于:速度和带宽提升:DDR5 内存的数据传输速率提升较 DDR4 内存提升 2-3 倍,传输带宽最高可达到 6400MT/s,较 DDR4 提升 50%,以提供更高的数据传输性能。高频率及时序:DDR5 内存的内部时钟频率达到 1.6-4.8GHz,较 DDR4 内存的 0.8-1.6 GHz 更为高频精细,以提供更高的稳定性和保证信号完整性,更适用于多核服务器等应用场景。低电压低功耗:DDR5 的工作电压通常为 1.
62、1V,低于 DDR4 的 1.2V 以及 DDR3 内存的 1.5V,有助于减少电能消耗和热量产生,在移动设备和笔记本电脑等对电池寿命和散热要求较高的场景中尤其具优势。同时 DDR5 将电源管理从主板移动至双列直插式内存模块 DIMM 上的 PMIC 上,此举使得电源管理、电压调节和上电顺序在物理层面上更加贴近模块上的存储器件,有助于保障电源完整性,并增强了对 PMIC 运行方式的控制力。内存容量提升:DDR5 内存支持 64Gb SPD 及 256GB DIMMs 容量,同时支持两个独立的 32 位子通道和更多的插槽配置,有助于提供更大的存储空间。ECC 除错机制:DDR5内存内置On-di
63、e ECC除错机制,能够依靠自身功能修复DRAM单元(cell),让采用 DDR5 DRAM 的系统拥有更高的稳定性。图表图表 21 新一代内存技术新一代内存技术 DDR5 相较相较 DDR4 的技术优势的技术优势 特点特点 DDR4 DDR5 DDR5 的相对优势的相对优势 速度与带宽 传输带宽 1.6-3.2Gbps 时钟频率 0.8-1.6 GHz 传输带宽 4.8-8.4Gbps 时钟频率 1.6-4.8 GHz 带宽更高,DDR5 最高数据传输率为6400MT/s,比 DDR4 最高速度 3200MT/s 提升 50%工作电压 1.2V 1.1V 降低功耗,节能省电 电源管理 电源管
64、理在主板上 电源管理移动到 DIMM 上的 PMIC 减轻主板在电源管理的负担,提升整体系统的效率和稳定性 通道结构 64 位单通道 内存模组分为两个独立的 32 位子通道 提高总体性能、更低的延时 突发长度 BC4,BL8 BC8,BL16 内存效率更高 内存容量 16Gb SDP 64GB DIMMs 64Gb SDP-256GB DIMMs 内存容量更大 On-die ECC 除错机制 无 有 系统运作 资料来源:AI芯天下,华创证券(二)(二)景气复苏叠加景气复苏叠加 AI 创创新驱动新驱动,服务器服务器&PC 市场市场 DDR5 加速渗透加速渗透 芯片供应商积极推进叠加芯片供应商积极
65、推进叠加 AI 需求拉动,需求拉动,DDR5 渗透率渗透率快快速提升。速提升。供给方面,随着存储市场景气度复苏,DDR5 与 DDR4 价差收窄,预计 DDR5 内存有望逐步成为主流代际产品。Intel 与 AMD 等主芯片厂商也相继推出支持 DDR5 的处理器和主板,极大地推动了 聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 DDR5 内存的接受度及配套组件升级。需求方面,进入 2024 年,AI 浪潮下服务器市场规模的增长,以及 Windows 11 及端侧 AI 推动的 PC 换机周期将双重共
66、促 DDR5 模组的渗透加速。根据 TrendForce 以及闪德资讯数据及预测,在经历了 2023 年不及预期的低迷市场状况后,2024 年全球 PC 和服务器市场 DDR5 内存模组综合渗透率有望大踏步提升至超过 50%,成为份额最高的内存世代产品。AI 服务器浪潮服务器浪潮汹涌汹涌,DDR5 内存正成为高性能计算内存正成为高性能计算发展发展的的重要助推力重要助推力。TrendForce 集邦咨询表示,2024 年大型 CSPs(云端服务供应商)预算持续聚焦于采购 AI 服务器,AI 服务器占整体服务器出货的比重预估将达 12.2%,较 2023 年提升约 3.4 个百分点。若估算产值,A
67、I 服务器的营收成长贡献程度较一般型服务器明显,预估 2024 年 AI 服务器产值将达 1,870 亿美元,成长率达 69%,产值占整体服务器高达 65%。在 AI 模型训练领域,DDR5 内存凭借出色的带宽和容量优势,能够有效地处理庞大的数据量,显著缩短训练周期,从而加速 AI 开发进程,在 AI 服务器份额持续抬升大背景下,DDR5 内存有望进入快速增长期。根据 Omdia 的统计数据,23 年四季度服务器 DRAM 市场中,DDR5 的渗透率或已达 20%,24 年有望加速渗透升至 61%。图表图表 23 全球全球 AI 服务器出货量比重持续提升服务器出货量比重持续提升(万台)(万台)
68、资料来源:TrendForce,华创证券 861181671424134313696.0%8.8%12.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%02004006008001000120014001600202220232024E全球AI服务器出货量全球服务器出货量AI服务器出货占比图表图表 22 全球全球 PC 和服务器市场和服务器市场 DDR5 内存模组内存模组综合综合渗透率渗透率 资料来源:TrendForce,闪德资讯,华创证券 4%15%20%50%+0%10%20%30%40%50%60%202020232024E渗透率 聚辰股份(聚辰股份(6881
69、23)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 重塑消费电子性能,助力重塑消费电子性能,助力 AI PC 进入低耗高效能时代。进入低耗高效能时代。在消费电子市场上,DDR5 内存正在成为个人电脑、游戏主机和工作站性能提升的关键动力。其高速度和低延迟的特性不仅为游戏玩家带来了更流畅的游戏体验,还极大地提升了内容创作者在执行多媒体编辑任务时的效率。AI PC 有望为 PC 行业带来新的增长。AI PC 是一种集成了人工智能技术的个人电脑,它通过集成 NPU、CPU、GPU 等硬件,在实现高能低耗的同时从根本上改变、重塑和重构 PC
70、体验,释放人们的生产力和创造力。AI PC 可以应用于各种场景,包括图形视觉、语义理解、智能交互等。2024 年为 AI PC 元年,AIPC 需要支持本地化AI 模型,更大的存储容量和带宽确保了 AI 模型在处理大量数据时的流畅体验,高容高速存储大势所趋,有望驱动 PC 端 DDR5 渗透率突破 50%。图表图表 24 Intel 及及 AMD 部分支持部分支持 DDR5 内存的处理器内存的处理器 公司公司 处理器产品处理器产品 支持支持 DDR5 内存内存 发行发行季度季度 应用场景应用场景 Intel 14 代 Core i9 处理器 最高 5600 MT/s 24Q1 台式机/PC/C
71、lient/Tablet Xeon 6710E 处理器 最高 5600 MT/s 24Q2 服务器 Core Ultra 5 处理器 最高 5600 MT/s 24Q2 内置 AMD 锐龙 AI 9 HX 370 处理器 最高双通道 DDR5 5600 MT/s,LPDDR5x 7500 MT/s 24Q2 PC/台式机 锐龙 9 PRO 8945HS处理器 最高双通道 DDR5 5600 MT/s,LPDDR5x 7500 MT/s 24Q2 企业级 PC/台式机/Mobile Workstations 霄龙 9754S 处理器 最高 DDR5 4800 MT/s 23Q2 服务器 资料来源
72、:Intel官网,AMD官网,华创证券(三)(三)DDR5 内存模组内存模组关键关键组件,组件,SPD 配套芯片市场快速扩容配套芯片市场快速扩容 根据 JEDEC 标准,DDR5 内存模组上除了内存颗粒及内存接口芯片外,还需要三种配套芯片,分别是串行检测集线器(SPD)、温度传感器(TS)以及电源管理芯片(PMIC)。应用于个人电脑领域的 UDIMM、SODIMM 内存模组需要同时配置 1 颗 SPD 芯片和 1 颗 PMIC 芯片;应用于服务器领域的 RDIMM、LRDIMM 内存模组则需要同时配置1 颗 SPD 芯片、1 颗 PMIC 芯片和 2 颗 TS 芯片。随着下游内存模组制造商库存
73、水位的改善,叠加 DDR5 内存模组的渗透率的持续攀升,公司 SPD 产品出货量在 2024 年上半年实现显著同比增长,成为公司半年度营收增长的关键引擎之一。SPD(Serial Presence Detect)即串行检测集线器,是一种用于内存模组的技术,用于识)即串行检测集线器,是一种用于内存模组的技术,用于识别和配置内存模组的参数。别和配置内存模组的参数。SPD 数据通常保存在一个可擦写的 EEPROM 芯片中。SPD EEPROM 是用于存储内存的芯片及模组厂商、工作频率、工作电压、速度、容量等配置信息的 EEPROM 芯片,根据 JEDEC 的内存规范,SPD 是 DDR5 内存模组中
74、的必要器件,并按照 JEDEC 规范的数据结构编写 SPD EEPROM 的内容。当系统启动时,BIOS 或 UEFI 会读取 SPD EEPROM 中的数据,自动配置内存控制器以匹配内存的规格。DDR5 SPD 数据可通过 I2C/I3C 总线访问,并可按存储区块(block)进行写保护,以满足 DDR5 内存模组的高速率和安全要求。DDR5 一代产品内存的性能和配置复杂性显著增加,更为依赖于 SPD EEPROM 提供的详细和准确信息。聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 图表图表 25
75、 DDR5 内存接口芯片及内存模组配套芯片内存接口芯片及内存模组配套芯片 资料来源:澜起科技年报 SPD 芯片市场增长潜力显著,有望随芯片市场增长潜力显著,有望随 AI PC/AI 服务器份额提升服务器份额提升高速高速增长。增长。DDR5 内存模块包含一个 SPD EEPROM 与 hub 功能的集成设备,它们共同协作以使得内部总线上的内存负载与外部控制器的隔离更加有效,进一步提升内存性能和数据完整性。DDR5 内存渗透率的持续增长将有效带动配套 SPD 芯片市场规模扩张。根据市场主流机型的配置思路,我们对测算中的各主要参数做如下假设:单台通用服务器配置 12 根内存条插槽,单台 AI 服务器
76、配置 24 根内存条插槽,根据TrendForce 数据及我们合理预估 23-25 年 AI 服务器占比分别为 8.8%、12.2%、15%,同时假设 25 年服务器出货量同比增长 2%,进一步,鉴于内存插槽满配时性能未必最佳,故内存条不插满是常态,假设服务器内存条插卡率为 80%。单台 PC 通常对应 2-4 个内存条插槽,设计渲染、视频剪辑等内容创作领域内存插满可以显著提升工作效率,平均配置趋于插满 4 条,而目前游玩 PC 游戏主流的 8Gx2内存即可满足,插满则会明显性能过剩,日常办公等场景通常对于内存性能需求更低,尤其在低于 16GB 内存配置下,单台配置 1 条内存条即可满足需求;
77、再次,目前搭载 LPDDR 颗粒的轻薄笔电占据一定市场,该类产品无需配套 SPD 芯片;最后,我们认为 AI PC 对单机内存容量上升的拉动趋势已定,进而促进单机配置 2 根内存条的份额提升。综合考虑当前使用场景频次和未来的行业演进趋势,单台 PC 配置内存条数量应在 12 根,我们假设 23-25 年单 PC 配置内存条数量为 1.2/1.3/1.4 根(非 LPDDR)。根据 IDC、TrendForce 及 Yole 数据假设 23/24 年 DDR5 在服务器和 PC 中渗透率分别为17.5%(以 15%20%中值计)、45%,预计 25 年达到 80%,测算得 23-25 年全球 S
78、PD 芯片出货量分别约为 0.79/2.22/4.28 亿颗。聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 图表图表 26 全球服务器及全球服务器及 PC DDR5 SPD 芯片出货量测算芯片出货量测算 2023E 2024E 2025E 服务器服务器 全球出货量(万台)1343 1369 1396 AI 服务器占比 8.8%12.2%15.0%单机配置条数(AI 类)24 24 24 单机配置条数(非 AI 类)12 12 12 对应所需内存总量(万条)14027 14746 15416 PC 全
79、球出货量(万台)25950 26540 27177 单机配置条数 1.2 1.3 1.4 对应所需内存总量(万条)31140 34502 38048 DDR5 渗透率渗透率 17.5%45%80%SPD 芯片出货量(万颗)芯片出货量(万颗)7904 22161 42771 资料来源:IDC,TrendForce,Yole,华创证券预测(四)(四)与澜起联合开发与澜起联合开发 DDR5 SPD EEPROM 产品,奠定细分市场领先优势产品,奠定细分市场领先优势 内存接口芯片升级换代迅速,行业集中度逐步提高。内存接口芯片升级换代迅速,行业集中度逐步提高。作为服务器内存模组的核心逻辑器件,内存接口芯
80、片通过精确控制数据流,确保数据在处理器和内存之间的高效和稳定交换。自 2004 年以来,内存接口芯片经历了从 DDR2 到 DDR5 的三次重大迭代升级,对芯片技术的提升速度提出了越来越高的要求。在这个技术驱动领域中,马太效应愈发明显,行业集中度逐步提升。当前仅有澜起科技、瑞萨电子、Rambus 三家企业提供 DDR5 内存接口及模组配套芯片全套解决方案。图表图表 27 DDR2-DDR5 内存内存接口芯片发展演变情况接口芯片发展演变情况 内存接口芯片世代内存接口芯片世代 技术特点技术特点 主要参与厂商主要参与厂商 研发时间跨度研发时间跨度 DDR2 最低可支持 1.5V 工作电压 德州仪器、
81、英特尔、西门子、Inphi、澜起科技、IDT 等 2004 年-2008 年 DDR3 最低可支持 1.25V 工作电压,最高可支持 1866 MT/s的运行速率 Inphi、IDT、澜起科技、Rambus、德州仪器等 2008 年-2014 年 DDR4 最低可支持 1.2V 工作电压,最高可支持 3200MT/s的运行速率 澜起科技、IDT、Rambus 2013 年-2017 年 DDR5 最低可支持 1.1V 工作电压,可实现 4800MT/s 的运行速率,并在此产品基础上,继续研发 5600MT/s、6400MT/s、7200MT/s、8000MT/s 等的产品 澜起科技、瑞萨电子(
82、原 IDT)、Rambus 2017 年至今 资料来源:澜起科技2023年报,华创证券 强强联合澜起科技,抢占强强联合澜起科技,抢占 SPD EEPROM 领先地位。领先地位。公司自 DDR2 世代起即投入研发并销售配套 DDR2/3/4 内存模组的系列 SPD 产品,为业内少数拥有完整 SPD 产品组合和技术储备的企业,并与 Adata、Avant、记忆科技、G.skill 等客户建立良好关系。随着新一代 DDR5 内存技术于 2021 年第四季度正式商用,作为业内少数拥有完整 SPD 产品组合和技术储备的供应商,公司及时把握内存技术迭代升级带来的市场发展机遇,与澜起科技合作开发配套 DDR
83、5 内存模组的 SPD 产品,下游客户已覆盖行业主要内存模组厂商。全球市场上的 DDR5 SPD 产品的供应商主要为公司(与澜起科技合作)和瑞萨电子,目前公司与澜起科技已占据了该领域的先发优势并实现了在相关细分市场的领先地位。聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 随着 DDR5 内存模组渗透率的持续提升,公司 SPD 产品有望充分享受产品升级红利,不断夯实并进一步扩大其在 DDR5 SPD EEPROM 市场中的领导地位。图表图表 28 聚辰与澜起合作的聚辰与澜起合作的 M88SPD5118
84、 DDR5 SPD Hub 芯片产品简介芯片产品简介 资料来源:澜起科技官网 聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 四、四、新品布局日趋完善,多维成长未来可期新品布局日趋完善,多维成长未来可期(一)(一)NORD 新工艺新工艺提升产品提升产品竞争力竞争力,NOR Flash 芯片快速上量芯片快速上量 NOR Flash 市场景气度回暖市场景气度回暖,中国台湾和大陆地区占据主要市场份额。,中国台湾和大陆地区占据主要市场份额。NOR Flash 与 EEPROM 同为满足中低容量存储需求的非易失
85、性存储芯片,两者在技术上具有一定相通性,但在性能方面有所差异。NOR Flash 主要用于中低容量的代码和数据存储,通常可确保 20 年 10 万次擦写,容量范围介于 512Kb-2Gb 之间,广泛应用于 AMOLED 手机屏幕、TDDI 触控芯片、蓝牙模块等消费电子产品领域以及汽车电子、安防监控、可穿戴设备、物联网等领域。经历 2023 年市场需求低迷和库存逐步去化后,2024 年上半年消费、网通市场出现需求回暖,Mordor Intelligence 估算 2024 年全球 NOR Flash 市场规模约 26.9 亿美元,到 2029 年预计将达到 36 亿美元,年均复合增长率 6%。中
86、国台湾地区的华邦、旺宏以及中国大陆地区的兆易创新为前三大供应商,2021 年前三家供应商共占据全球市场约 90%的市场份额。图表图表 29 全球全球 NOR Flash 市场规模市场规模预估预估 图表图表 30 2021 年全球年全球 NOR Flash 市场竞争格局市场竞争格局 资料来源:Mordor Intelligence,转引自兆易创新2024半年报,华创证券 资料来源:IC Insights,华创证券 开发开发 NORD 新工艺,新工艺,NOR Flash 快速上量。快速上量。为完善公司在非易失性存储芯片市场的布局,拓宽企业的业绩成长空间,公司基于 NORD 工艺平台开发了一系列具有
87、自主知识产权的 NOR Flash 产品,并已实现向 TWS 蓝牙耳机、PLC 元件以及 AMOLED 手机屏幕等应用市场和客户群体批量供货,截至 2023 年底累计出货量已超过 1 亿颗,24Q1 出货量超过 5,600 万颗,24Q2 出货量实现环比翻倍增长,市场份额和品牌影响力不断提升。其中 512Kb-32Mb 容量的 NOR Flash 产品已实现大批量出货,64Mb-128Mb 的 NOR Flash产品已成功完成流片。NORD 工艺具有较强竞争优势。工艺具有较强竞争优势。公司 NOR Flash 产品的相较于同行业公司普遍采用的ETOX 工艺和 SONOS 工艺,NORD 工艺结
88、构下生产的 NOR Flash 产品在具备 ETOX 工艺高可靠性和宽温度适应能力的同时,在芯片尺寸和成本方面较 SONOS 工艺更具优势。作为首批利用 NORD 工艺平台研发设计 NOR Flash 产品的企业,公司已率先完成了NORD 工艺结构下 512Kb-32Mb 容量的 NOR Flash 产品布局,其中覆盖 512Kb-8Mb 容量的 NORFlash 产品已通过第三方权威机构的 AEC-Q100 Grade 1 车规电子可靠性试验验证,4Mb 容量的 A1 等级车规 NOR Flash 产品荣膺“2023 年中国 IC 设计成就奖年度最佳存储器”。未来,公司将持续从工艺制程和容量
89、维度实现技术和产品迭代,在保障产品质量可靠和性能优异的前提下,达成业内相同容量产品芯片面积最小的目标,为客户提供更具性价比的 NOR Flash 产品,并依托技术水平与客户资源优势,不断提升在 NOR 26.93605101520253035402024E2029E全球NOR Flash市场规模(亿美元)华邦,34.78%旺宏,32.66%兆易创新,23.23%其他,9.33%华邦旺宏兆易创新其他 聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 Flash 领域的市场份额和品牌影响力。图表图表 31
90、NOR Flash 各项工艺对比各项工艺对比 工艺类别工艺类别 技术原理技术原理 芯片制程芯片制程 温度适应区间温度适应区间 可靠性可靠性 成本成本 功耗功耗 数据传数据传输速度输速度 ETOX 为英特尔开发的一种基于浮动栅技术的 NOR Flash 制造工艺,是目前的主流工艺,基于热电子效应,为单管结构,在大容量领域具备更好的面积优势、更强的安全性和稳定性。先进工艺制程为 45nm/48nm/50nm 节点-4085/105/125 保持时间 20年,擦写次数 10 万次 较低 覆盖 1.65V-3.6V 操作电压区间 SONOS 采用电荷俘获原理,为双管(2T)单元共源(CSL)结构,平台
91、设计简洁,需要较低工作电压,同时产生较少功耗损伤,光罩层数更少,具备高性价比、低功耗等优势,此外还可支持页擦除等功能,擦除更快、耐擦写能力强。先进工艺制程为40nm-4085 保持时间 20年,擦写次数 10 万次 较高 支持 1.1V 的超低电压超低功耗 NORD 较新的一种 NOR Flash 技术,使用改进的氮化物层来提高性能。90nm 工艺制程-4085/105/125 保持时间 50年,擦写次数 20 万次 较低 覆盖 1.65V-3.6V 的操作电压区间 120MHz 资料来源:普冉股份公告、普冉股份年报、兆易创新官网、聚辰股份官网,华创证券 NORD 工艺工艺持续持续迭代升级,助
92、力公司进一步优化芯片迭代升级,助力公司进一步优化芯片制造制造成本。成本。公司基于第二代 NORD先进工艺平台成功推出业界最小尺寸的 NOR Flash 低容量系列芯片,可在应用过程中实现高可靠性的同时显著节省芯片尺寸,降低材料成本,尤其可为消费领域提供极具成本优势的存储解决方案。较之于第一代,第二代 NORD 平台采用了更先进的制造工艺,芯片尺寸可减少约 1/3,很好地满足了诸如 WIFI 模块、BLE/BLT 蓝牙模块、可穿戴设备、IOT 设备等终端产品的设计需求。同时,尺寸的缩小并不减损芯片的性能,公司的 NOR Flash 芯片系列具有耐高温性强、擦除速度快、编程功耗低、宽电压电路自适应
93、、抗静电能力佳等优势,为客户提供高可靠的、更具成本竞争优势的解决方案。(二)(二)音圈马达驱动音圈马达驱动 IC 新品进展顺利,新品进展顺利,进进军高端市场高端市场 AI 手机手机渗透率快速提升渗透率快速提升,终端终端需求需求持续复苏持续复苏。音圈马达(VCM)是摄像头模组内用于推动镜头移动进行自动聚焦的装置,音圈马达驱动芯片(VCM Driver)为与音圈马达匹配的驱动芯片,用于控制音圈马达来实现自动聚焦功能,主要应用于智能手机摄像头领域。随着 AI 手机产品不断推陈出新,不断完善和拓展 AI 功能应用,有望加速 AI 换机潮的到来。Canalys 统计 2023 年 AI 手机渗透率 5%
94、,预测 2024 年 AI 手机渗透率将提升至 16%,并且这一数字将在 2025 年进一步快速成长,来到 28%。AI 手机渗透率的快速提升有望加快智能手机市场需求复苏,推动音圈马达驱动芯片出货量继续增长。聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 32 智能手机摄像头组件结构拆分智能手机摄像头组件结构拆分 图表图表 33 AI 手机手机渗透率预测渗透率预测 资料来源:天德钰招股说明书 资料来源:CanalysNow and next for Al-capable smartphone
95、s report 2024,华创证券 光学防抖(光学防抖(OIS)新产品进展顺利,助力公司进)新产品进展顺利,助力公司进军军高端市场。高端市场。公司作为业内少数拥有完整的开环类、闭环类和光学防抖(OIS)音圈马达驱动芯片产品组合的企业,开发的系列开环式音圈马达驱动芯片具有聚焦时间短、稳定性高、误差率低、体积小等优点,并已初步建立竞争优势和品牌影响力。同时结合公司在 EEPROM 领域的技术优势,自主研发了集成音圈马达驱动芯片与 EEPROM 二合一产品,大大减小了两颗独立芯片在摄像头模组中占用的面积,提升了产品的竞争力。当前闭环式和光学防抖(OIS)音圈马达驱动芯片的供应商主要包括罗姆半导体、
96、旭化成、安森美半导体等国际厂商,公司作为国内率先布局闭环式和光学防抖(OIS)音圈马达驱动芯片的企业之一,所研发的光学防抖(OIS)音圈马达驱动芯片领域目前已取得实质性进展,部分规格型号的产品已通过行业领先的智能手机厂商的测试验证,有望搭载在主流智能手机厂商的中高端和旗舰机型。结合产品先发优势和电子产品供应链国产化趋势,公司产品有望逐步放量,凭借产品性能和技术优势进一步扩展市场空间。图表图表 34 公司各系列音圈马达驱动芯片公司各系列音圈马达驱动芯片 产品系列产品系列 产品介绍产品介绍 应用领域应用领域 单向马达驱动 支持 I2C 协议,集成音圈马达全速聚焦算法,最大输出电流高达 120mA
97、智能手机摄像头 单向马达驱动+PWM 调制 支持 I2C 协议,集成音圈马达全速聚焦算法,集成 PWM 调制方式,大大降低功耗 单项马达驱动+EEPROM 集成 支持 I2C 协议,集成音圈马达全速聚焦算法,与 EEPROM 二合一 双向马达驱动 支持 I2C 协议,集成音圈马达全速聚焦算法,输出电流为双向,用于中置马达驱动 双向马达驱动+EEPROM 集成 支持 I2C 协议,集成音圈马达全速聚焦算法,输出电流为双向,用于中置马达驱动,与 EEPROM 二合一 资料来源:公司招股说明书,华创证券(三)(三)顺应需求开发智能卡芯片,顺应需求开发智能卡芯片,持续提升产品竞争力持续提升产品竞争力
98、凭借凭借 EEPROM 技术积累,顺应下游需求开发智能卡芯片。技术积累,顺应下游需求开发智能卡芯片。智能卡芯片是指粘贴或镶嵌于 CPU 卡、逻辑加密卡、RFID 标签等各类智能卡中的芯片产品,内部包含了微处理器、输入/输出设备接口及存储器,可提供数据的运算、访问控制及存储功能。公司基于在 5%16%28%0%5%10%15%20%25%30%20232024E2025EAI手机渗透率 聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 EEPROM/NOR Flash 领域的技术积累和研发实力,顺应下游应
99、用市场的需求,开发了双界面 CPU 卡芯片、非接触式/接触式 CPU 卡芯片、非接触式/接触式逻辑卡芯片,RFID 芯片、读卡器芯片等产品,广泛应用于公共交通、公共事业、校园一卡通、身份识别、智能终端等领域。公司已成为住建部城市一卡通芯片供应商之一,产品曾通过中国信息安全测评中心的 EAL4+安全认证,双界面 CPU 智能卡芯片已获得国家密码管理局颁发的商用密码产品型号二级证书。图表图表 35 公司智能卡芯片核心技术以及用途公司智能卡芯片核心技术以及用途 应用产品应用产品 核心技术名称核心技术名称 主要用途主要用途 智能卡芯片 基于 ISO/IEC 14443 通信协议的智能卡芯片设计技术 用
100、于 ISO/IEC14443 接口的非接触式智能卡和读卡器芯片,实现无线传输功能 基于 ISO/IEC 15693 无线通讯协议标准的智能卡芯片设计技术 用于 ISO/IEC15693 接口的非接触式智能卡和 RFID 标签产品,实现无线传输功能 双界面 CPU 卡芯片 DES/3DES/SMS4 算法安全防护技术 符合 DES/3DES/SMS4 数据加密标准,实现对数据的加密功能 双界面 CPU 卡芯片 RSA/ECC 算法加速技术 符合 RSA、ECC 数据加密标准,实现对数据的加密功能 双界面 CPU 卡芯片主动防御屏蔽层技术 防止非法攻击 非接触 CPU 卡芯片低功耗技术 通过优化算
101、法构架和数字实现构架,降低芯片功耗 资料来源:公司2023年年报,华创证券 国内市场稳步增长国内市场稳步增长,竞争格局较为分散竞争格局较为分散。目前全球智能卡市场已进入成熟期,根据中商产业研究院整理数据,2018 至 2022 年全球智能卡芯片市场规模在 32.333.5 亿美元区间波动。相较于全球市场,中国智能卡芯片市场仍处于上升阶段,结合产业链优化以及政府政策的支持,中国智能卡芯片市场需求稳步增长。根据 Frost&Sullivan 统计,中国智能卡芯片市场规模从 2018 年的 95.9 亿元增长至 2022 年的 121.2 亿元,预计 2023 年或将进一步提升至 129.8 亿元。
102、现阶段中国智能卡芯片市场的竞争格局较为分散,排名靠前的厂商有紫光国微、中电华大、复旦微电、国民技术和聚辰股份。图表图表 36 2018-2023 年中国智能卡芯片市场规模年中国智能卡芯片市场规模 资料来源:Frost&Sullivan,中商产业研究院,华创证券 95.9100.8106.7113.5121.2129.8020406080100120140201820192020202120222023E中国智能卡芯片市场规模(亿元)聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 布局多领域,提升品牌影
103、响力。布局多领域,提升品牌影响力。公司加强对新零售、身份识别、智能表计、交通管理等重点市场的拓展力度,着力推广芯片面积更小、读写性能更优、灵敏度更高的新一代智能卡芯片产品,同时加大对非接触式 CPU 卡芯片、高频 RFID 芯片等新产品的市场拓展力度,并重点开发新一代非接触/接触逻辑加密卡芯片、新一代 RFID 标签芯片以及超高频 RFID 标签芯片产品,提高产品的竞争力和附加值。借助公司在 EEPROM 领域的技术积累和品牌影响力,有望加快新品推出速度,不断扩展客户群体并提升市场份额。聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许
104、可(2009)1210 号 28 五、五、盈利预测盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为:1)24H2 半导体设计行业景气度持续复苏;2)服务器和 PC 市场 DDR5 内存模组渗透率稳步提升;3)公司 NORD 工艺 NOR Flash/EEPROM产品顺利导入消费类、工业控制、汽车电子等领域,其他新品在产品料号研发和客户开拓方面顺利;4)国际贸易关系相对稳定,国内下游客户国产替代动力充足。分业务来看:1)存储存储类类芯片业务:芯片业务:配套配套 DDR5 内存模组的内存模组的 SPD 等产品:等产品:公司为业内少数拥有完整 SPD 产品组合和技术储备的企业。针对最新的 DDR5 内存技术,
105、公司与澜起科技合作开发了配套新一代DDR5内存模组的SPD产品,并已在行业主要内存模组厂商中取得大规模应用,先发卡位优势显著。随着下游内存模组厂商库存水位的逐步改善,以及 DDR5 内存模组渗透率的持续提升,公司 24/25 年相关业务有望大幅增长。未来,公司将持续进行技术的改造升级以及产品的更新迭代,以使 SPD 产品的发展与下游行业需求相适应,为公司相关业务的长期发展创造更大的空间。EEPROM产品:产品:公司的工业级EEPROM产品目前已覆盖了智能手机摄像头模组、液晶面板、工业控制、通讯、蓝牙模块、计算机及周边、医疗仪器、白色家电等众多应用领域,并已在智能手机摄像头模组、液晶面板等细分应
106、用领域占据了领先地位,获得了较高的市场份额,预计手机摄像头模组等优势领域 EEPROM 产品销量将继续保持增长。公司在车规级 EEPROM 领域,凭借较高的产品质量、高效的市场响应能力、较为完整的应用产品线和稳定的供货能力,已初步形成了较为成熟的汽车级EEPROM 产品系列,产品的销量和收入稳步提升,积累了良好的品牌认知和优质的客户资源,并加速向汽车核心部件应用领域渗透。未来 2025 年随着车规高附加值EEPROM 顺利量产出货,占 EEPROM 产品总营收比重增大,产品组合销量、单价、毛利率有望稳定上升。NOR Flash 产品产品:公司基于 NORD 工艺平台开发了一系列具有自主知识产权
107、的NOR Flash 产品,并已实现向 TWS 蓝牙耳机、PLC 元件以及 AMOLED 手机屏幕等应用市场和客户群体批量供货,NORD 工艺结构下生产的 NOR Flash 产品在芯片尺寸和成本方面较 SONOS 工艺更具优势,预计销量有望进一步提升。未来,公司将持续从工艺制程和容量维度实现技术和产品迭代,随着销售体量的增加和技术成熟度提升,产品规模效应有望逐步显现。综上,我们预计 2024-2026 年公司存储产品销售收入增速分别为 75.5%/36.3%/31.3%,毛利率水平为 57.5%/58.7%/58.0%。2)音圈马达驱动芯片音圈马达驱动芯片业务:业务:整体市场方面,消费市场复
108、苏,手机等下游终端销量回暖,AI 手机渗透率提升带动手机持续发展,整体配置不断提升。公司方面,目前公司相关业务营收主要来源为开环类音圈马达驱动芯片,24 年起公司开发的闭环和光学防抖(OIS)音圈马达驱动芯片产品已通过行业领先的智能手机厂商的测试验证,部分规格型号的产品已实现小批量出货。往后展望,公司将在进一步巩固开环类市场地位的同时,实现向闭环和光学防抖(OIS)音圈马达驱动芯片等更高附加值的产品领域拓展。我们预计 2024-2026年公司音圈马达驱动芯片业务销售收入增速分别为 21%/25%/20%,毛利率水平为22.5%/25.0%/28.0%。聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究
109、报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 3)智能卡芯片业务:智能卡芯片业务:智能卡芯片市场温和复苏,竞争格局相对分散。公司智能卡芯片产品广泛应用于公共交通、公共事业、校园一卡通、身份识别、智能终端等领域。我们预计公司相关业务主要随市场整体景气度波动,预计 2024-2026 年公司智能卡芯片业务销售收入增速分别为 3%/5%/4%,毛利率水平为 45%/45%/45%。4)其他)其他主营业务主营业务:参照公司历史数据,预计公司其他主营业务销售收入增速分别为 63.9%/10%/10%,毛利率水平为 60%/60%/60%。综上,我们预
110、计 2024-2026 年公司的营业收入为 11.48/15.36/19.86 亿元,整体毛利率水平为 53.7%/55.3%/55.2%,归母净利润为 3.32/4.77/6.23 亿元,对应 EPS 为 2.11/3.03/3.96 元。图表图表 37 公司收入拆分(百万元)公司收入拆分(百万元)2023 2024E 2025E 2026E 总收入总收入 703 1,148 1,536 1,986 YOY-28.2%63.3%33.7%29.3%毛利率 46.6%53.7%55.3%55.2%存储类芯片存储类芯片 562 986 1344 1765 YOY-34.2%75.5%36.3%3
111、1.3%毛利率 51.8%57.5%58.7%58.0%音圈马达驱动芯片音圈马达驱动芯片 87 105 132 158 YOY 52.5%21.0%25.0%20.0%毛利率 13.9%22.5%25.0%28.0%智能卡芯片智能卡芯片 53 55 58 60 YOY-22.7%3.0%5.0%4.0%毛利率 43.8%45.0%45.0%45.0%其他主营业务其他主营业务 1 2 2 2 YOY 8200.0%63.9%10.0%10.0%毛利率 97.8%60.0%60.0%60.0%资料来源:公司公告,华创证券预测 公司主营业务为存储芯片的研发和销售,主要产品包括 NOR Flash 芯
112、片、EEPROM 芯片、音圈马达驱动芯片、智能卡芯片产品。通过对主营业务、主要产品、生产工艺、上游原材料、下游应用领域及客户群体等维度进行比较分析,选取 A 股兆易创新、北京君正、普冉股份、澜起科技、复旦微电五家公司作为可比公司,可比公司2024E年平均PE为 37.7x。图表图表 38 可比可比公司估值情况公司估值情况 公司公司 收盘价收盘价(元)(元)EPS P/E 2024E 2025E 2026E 2024E 兆易创新 80.4 1.7 2.5 3.1 47.4 北京君正 54.18 1.4 1.8 2.2 39.5 普冉股份 69.70 2.4 3.2 4.0 28.8 聚辰股份(聚
113、辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 澜起科技 57.00 1.3 2.0 2.7 45.1 复旦微电 29.47 1.1 1.3 1.6 27.8 可比公司均值 37.7 聚辰股份 50.2 2.1 3.0 4.0 23.8x 资料来源:Wind,华创证券 注:可比公司EPS和PE为Wind一致预期数据,股价时间为2024.9.27 全球半导体市场景气度持续复苏,公司显著受益于 DDR5 内存渗透率提升和存储器市场需求增长,同时充分把握国产机遇,我们预计 2024-2026 年公司的营业收入为11.4
114、8/15.36/19.86 亿元,归母净利润为 3.32/4.77/6.23 亿元,对应 EPS 为 2.11/3.03/3.96 元。参考可比公司估值,给予公司 24 年 30 倍 PE 估值,对应目标价 63.3 元,首次覆盖给予“强推”评级。聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 六、六、风险提示风险提示 1)下游需求复苏&DDR5 渗透率提升不及预期:2023 年受全球宏观经济下行、地缘政治局势紧张、终端消费电子行业景气度下滑以及下游模组厂商的采购及库存策略调整等因素影响,个人电脑及服
115、务器市场需求的疲软,使得全球主要内存模组厂商通过暂停采购和削减产能等方式减轻库存压力。虽然 23Q4 起下游内存模组厂商库存水位的逐步改善,以及 DDR5 内存模组的渗透率持续提升,但不排除下游库存去化进展不达预期,以及DDR5 内存模组替代进度放缓,进而对公司的业绩产生不利影响。2)新品研发和市场开拓不及预期:半导体芯片研发到产业化具有较高的不确定性,公司大容量 NOR Flash 产品尚处于发展早期,在工业控制和汽车等高毛利市场渗透率不高,若产品研发进展或者市场开拓不及预期,或对公司的业绩产生不利影响。3)市场竞争加剧导致市场价格下降、行业利润缩减:国际方面,与意法半导体、微芯科技等国际大
116、型厂商相比,公司在整体规模、资金实力、海外渠道等方面仍然存在一定的差距。国内方面,随着本土竞争对手日渐加入市场,竞争对手的低价竞争策略可能导致市场价格下降、行业利润缩减等状况。未来随着市场竞争的进一步加剧,公司若不能建立有效的应对措施,将可能面临主要产品价格下降、利润空间缩减的风险。4)汇率波动:公司存在境外业务及部分产品出口,并主要通过美元进行境外销售的结算。未来若人民币与美元汇率发生大幅波动,可能导致公司产生较大的汇兑损益,引起公司利润水平的波动,对公司未来的经营业绩稳定造成不利影响。聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监
117、许可(2009)1210 号 32 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 593 806 990 1,243 营业营业总总收入收入 703 1,148 1,536 1,986 应收票据 16 43 41 47 营业成本 376 532 686 889 应收账款 128 174 245 321 税金及附加 6 5 8 10 预付账款 32 34 54 76 销售费用 49 62 80 99 存货 225 236 346 490 管理
118、费用 45 61 80 99 合同资产 0 0 0 0 研发费用 161 169 223 278 其他流动资产 734 743 747 756 财务费用-10-8-8-11 流动资产合计 1,728 2,035 2,423 2,933 信用减值损失 1 1 1 1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-8-7-5-5 长期股权投资 6 6 6 6 公允价值变动收益-7 4 5 3 固定资产 205 228 248 251 投资收益 11 10 15 13 在建工程 8 11 9 9 其他收益 15 5 5 5 无形资产 2 3 5 6 营业利润营业利润 87 340 488 637 其他
119、非流动资产 102 104 106 108 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 322 352 374 381 营业外支出 3 3 3 3 资产合计资产合计 2,050 2,387 2,797 3,315 利润总额利润总额 85 338 486 634 短期借款 0 0 0 0 所得税 2 7 10 13 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 83 331 476 622 应付账款 66 93 119 153 少数股东损益-18-1-1-2 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 100 332 477 623 合同负债 1 1 2 2 NOPLAT 73 324
120、 468 611 其他应付款 1 1 1 1 EPS(摊薄)(元)0.64 2.11 3.03 3.96 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 7 7 7 7 其他流动负债 22 33 43 54 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 97 135 172 218 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-28.2%63.3%33.7%29.3%其他非流动负债 11 11 11 11 EBIT 增长率-79.2%340.0%44.6%30.6%非流动负债合计 11 11 11 11 归母净利润增长率-
121、71.6%230.9%43.7%30.6%负债合计负债合计 108 145 183 229 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,971 2,271 2,644 3,118 毛利率 46.6%53.7%55.3%55.2%少数股东权益-29-29-31-32 净利率 11.8%28.8%31.0%31.3%所有者权益合计所有者权益合计 1,943 2,242 2,614 3,086 ROE 5.1%14.6%18.0%20.0%负债和股东权益负债和股东权益 2,050 2,387 2,797 3,315 ROIC 6.8%23.0%26.4%27.4%偿债能力偿债能力
122、现金流量表现金流量表 资产负债率 5.2%6.1%6.6%6.9%单位:百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 0.9%0.8%0.7%0.6%经营活动现金流经营活动现金流 103 271 303 405 流动比率 17.9 15.1 14.1 13.5 现金收益 89 342 488 634 速动比率 15.5 13.4 12.1 11.2 存货影响-13-11-110-144 营运能力营运能力 经营性应收影响 14-85-96-116 总资产周转率 0.3 0.5 0.5 0.6 经营性应付影响-41 38 38 45 应收账款周转天数 71 47 49 51
123、其他影响 54-13-18-14 应付账款周转天数 57 54 56 55 投资活动现金流投资活动现金流-133-48-42-30 存货周转天数 209 156 153 169 资本支出-37-45-41-28 每股指标每股指标(元元)股权投资-6 0 0 0 每股收益 0.64 2.11 3.03 3.96 其他长期资产变化-90-2-1-2 每股经营现金流 0.65 1.72 1.92 2.58 融资活动现金流融资活动现金流-93-11-76-123 每股净资产 12.52 14.43 16.80 19.81 借款增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-107-104-14
124、9-195 P/E 79 24 17 13 股东融资 19 19 19 19 P/B 4 4 3 3 其他影响-6 75 55 54 EV/EBITDA 86 23 16 12 资料来源:公司公告,华创证券预测 聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 电子组团队介绍电子组团队介绍 副所长、前沿科技研究中心负责人:耿琛副所长、前沿科技研究中心负责人:耿琛 美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员,中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2019年带领团队获得新财富电子行业第五名,
125、2016 年新财富电子行业第五名团队核心成员,2017 年加入华创证券研究所。联席首席研究员:岳阳联席首席研究员:岳阳 上海交通大学硕士。2019 年加入华创证券研究所。高级分析师:熊翊宇高级分析师:熊翊宇 复旦大学金融学硕士,3 年买方研究经验,曾任西南证券电子行业研究员,2020 年加入华创证券研究所。研究员:吴鑫研究员:吴鑫 复旦大学资产评估硕士,1 年买方研究经验。2022 年加入华创证券研究所。研究员:高远研究员:高远 西南财经大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。研究员:姚德昌研究员:姚德昌 同济大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:张文瑶助理研究员:张文瑶 哈
126、尔滨工业大学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员:蔡坤助理研究员:蔡坤 香港浸会大学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员:卢依雯助理研究员:卢依雯 北京大学金融硕士。2024 年加入华创证券研究所。助理研究员:张雅轩助理研究员:张雅轩 美国康奈尔大学硕士。2024 年加入华创证券研究所。研究员:董邦宜研究员:董邦宜 北京交通大学计算机硕士,3 年 AI 算法开发经验,曾任开源证券电子行业研究员。2024 年加入华创证券研究所。聚辰股份(聚辰股份(688123)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 华创
127、行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅
128、度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公
129、司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任
130、何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-20572500 会议室:010-66500900 会议室:0755-82828562 会议室:021-20572522