房地产深度报告（二）：土地财政退潮~经济增长模式的转折点与地产的未来-240920（20页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明 Page 1/20 证券研究报告|宏观研究 Table_Main房地产深度报告（二）：房地产深度报告（二）：土地财政退潮土地财政退潮-经济增长模式的转折点经济增长模式的转折点与地产的未来与地产的未来 宏观研究宏观研究 日期：日期：2024.09.20 分析师分析师 尤春野尤春野 登记编码：S0950523100001 ：13817489814 ： 相关研究相关研究 房地产深度报告（一）：我国历史上的七次深度调整(2024/9/19)如何看待海外衰退交易(2024/8/6)稳增长、促消费、去产能7.30政治局会议点评(2024/7/31)二十届三中全会精神解读(202

2、4/7/19)中国制造业，如何从比较优势迈向竞争优势？(2024/7/3)警惕债市风险(2024/7/3)曙光初现5 月宏观环境观察(2024/6/21)二季度宏观政策：稳经济，化风险(2024/6/21)淡化时点，关注趋势美联储 6 月会议点评(2024/6/13)三中全会历史回溯(2024/6/11)报告要点报告要点 房地产弱势徘徊尚未触底，房价下跌通过财富效应影响居民与企业部门的消房地产弱势徘徊尚未触底，房价下跌通过财富效应影响居民与企业部门的消费和投资行为。费和投资行为。根据央行公布的居民资产负债表调查数据，过去两年房价的下行已冲击居民资产负债表的两侧。在财富效应传导下，消费与投资预期

3、明显下降，居民部门表现为社零数据偏弱，企业部门表现为投资放缓、M1 负增长，金融市场也反映出投资者风险偏好收窄。我们认为，当前宏观政策的重心依然我们认为，当前宏观政策的重心依然是解决国民经济结构调整、土地财政下滑后的财政缺口，对地产问题的处理处是解决国民经济结构调整、土地财政下滑后的财政缺口，对地产问题的处理处在“等待”阶段。相较于房地产，宏观面临的更大挑战是以最小的成本跨越中在“等待”阶段。相较于房地产，宏观面临的更大挑战是以最小的成本跨越中产收入陷阱。在中性假设下，房价的回落速度将继续延续至产收入陷阱。在中性假设下，房价的回落速度将继续延续至 2025 年末年末-2026年初。如果年初。如

4、果 2026 年数据依然处在大幅下滑的通道上，那么脱离“泥潭困境”年数据依然处在大幅下滑的通道上，那么脱离“泥潭困境”的机会成本就将大大增加。的机会成本就将大大增加。此轮调控结果不及预期，主要归因于宏观经济疲弱。此轮调控结果不及预期，主要归因于宏观经济疲弱。自 5.17 新政发布以来，地产数据尚未出现显著拐点，这与以往的政策调整有别。历史上的多次调整通常体现为“易上难下”，而此次则表现为“持续过冷”。我们认为，房价回落我们认为，房价回落既有外部冲击的影响，也反映既有外部冲击的影响，也反映出出内生动力不足，经济增速放缓是与之相关的核内生动力不足，经济增速放缓是与之相关的核心指标。在“三重压力”和

5、“三期叠加”背景下，处于转型中的宏观经济面临心指标。在“三重压力”和“三期叠加”背景下，处于转型中的宏观经济面临逆风挑战。逆风挑战。2022 年之前，商品房价格依然维持高位，与宏观经济增速产生了年之前，商品房价格依然维持高位，与宏观经济增速产生了偏离，市场溢价的积累加速了此次价格的回调。偏离，市场溢价的积累加速了此次价格的回调。土地财政逐步退出，或要依靠增长脱离泥潭。土地财政逐步退出，或要依靠增长脱离泥潭。土地出让金收入回落导致地方财政迈向紧平衡，中央“救市”政策难以获得配套资金落地。“三条红线”导致开发商流动性枯竭，叠加销售疲软影响了购地需求，打破了过去二十年地方财政对出售土地资源的依赖循环

6、。从数据观察，在 23 个省市中，仅有个别出现了企稳回暖的迹象，其余省市的土地出让金收入依然处在继续下行的趋势上。截至 6 月，地方土地使用权出让累计同比增速-14%，连续 25 个月负增长，对地方财政带来了较大的压力。我们认为在消费偏弱的背景下，逐步下划消费税我们认为在消费偏弱的背景下，逐步下划消费税至地方在短期内难以起到支撑作用，走出困境更需要经济内生动力的至地方在短期内难以起到支撑作用，走出困境更需要经济内生动力的增强增强。土地财政走弱对产业政策的影响不容忽视。数据显示，我国住宅用地与工业用土地财政走弱对产业政策的影响不容忽视。数据显示，我国住宅用地与工业用地价格的分化日趋明显。地价格的

7、分化日趋明显。2008 年至 2023 年，全国工业用地平均价格从 446元/平方米上涨至 859 元/平方米；而居住用地平均价格从 922 元/平方米攀升至 7562 元/平方米。作为一种再分配工具，土地财政的弱化有可能削减地方政府对产业的补贴，影响出口竞争力。短期稳定政策或进一步加强，通过加大保交房、收储等一系列政策加强对数据短期稳定政策或进一步加强，通过加大保交房、收储等一系列政策加强对数据回落的支撑。回落的支撑。从从国际国际经验经验观察到观察到短期刺激政策对地产的支撑有限，长期依然要短期刺激政策对地产的支撑有限，长期依然要靠经济增长破局。靠经济增长破局。伴随土地财政的退出以及经济结构调

8、整，经济要素的重新配置将成为推动高质量发展的关键。技术创新、新质生产力的培育和地方财政结构的优化，将逐步为未来经济增长提供更强的内生动力。风险提示：风险提示：1、政策出台力度不及预期，房地产数据进一步走弱；2、经济增长动能转换速度放缓，发展模式转型迟于计划。请仔细阅读本报告末页声明 Page 2/20 Table_Page 宏观研究宏观研究 2024 年 9 月 20 日 内容目录内容目录 一、当前房地产处在弱势徘徊.3 二、宏观调控的政策空间与应对策略的紧迫性.4（一）宏观经济下行压力加大，居民预期持续走弱.4（二）地方财政压力加剧，房地产政策执行面临挑战.5（三）日本的启示：宏观调控的积极

9、作用.7（四）基本面压力尚存，房价跌幅趋缓仍需时日.9 三、房地产新模式是构建新发展格局的关键支撑.10（一）短期重点：严控风险，确保经济发展模式平稳转型.11（二）中期目标：产业与居住双重发力，满足结构性需求.12 1、行业新发展模式.12 2、满足结构性需求.13（三）长期展望：土地财政逐步退出，生产要素将重新配置适应新发展格局.13 1、以技术进步为标志的内生动力将逐步替代土地财政.13 2、在未来土地资源依然是经济增长的核心要素.16 风险提示风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：2021 年以来房地产市场走势.3 图表 2：商品房待售面积不断上升（万平方米，%）.3 图表 3：

10、地方政府土地出让金收入热力图.5 图表 4：地方政府土地出让金依赖程度热力图.6 图表 5：地方专项债发行额（累计：亿元）.7 图表 6：私人部门消费和投资同比增速下行（GDP 不变价-当季同比）.7 图表 7：私人部门主动去杠杆导致政府部门被动加杠杆.8 图表 8：日本央行实施宽松的货币政策.8 图表 9：20 世纪 90 年代初日本资产泡沫破裂.9 图表 10：主要城市常住人口变化（单位：万人）.13 图表 11：国有土地出让金收入累计同比（地方）.14 图表 12：财政收入与支出.14 图表 13：土地使用权出让金占地方两本账比例.14 图表 14：不同用途的土地均价，工业与商业、居住用

11、地价格分离.16 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3/20 Table_Page 宏观研究宏观研究 2024 年 9 月 20 日 一、当前房地产处在弱势徘徊一、当前房地产处在弱势徘徊 自 2022 年以来，房地产市场在供需两侧同步降温，特别是自 2023 年以来，数据从 2023 年初维持回落态势至今。根据统计局数据，今年二季度，全国房地产开发投资额为 52529 亿元，同比下降 10.1%，住宅投资下降 10.4%；房屋施工面积同比下降 12.0%，新开工面积下降 23.7%，竣工面积下降21.8%。新建商品房销售面积同比下降 19.0%，销售额下降 25.0%，其中住宅销售面积和销售

12、额分别下降 21.9%和 26.9%。6 月末商品房待售面积同比增长 15.2%，住宅待售面积增长23.5%。房地产开发企业到位资金同比下降 22.6%，其中国内贷款下降 6.6%，个人按揭贷款下降 37.7%。商品房是居民部门最主要的耐用品支出，过去二十年高速上涨的价格赋予了其商品的属性，超越了一般耐用品的属性，逐步形成了财富储蓄、升值的商品金融化属性。房价的大幅回落造成了居民财富效应的剧烈收缩，在收缩速度超过收入增速时，居民部门支出预期出现改变，体现为消费、投资的回落。在金融层面体现为风险偏好收窄，特别是在金融资产同步回落的大背景下，资金从股到债，国内黄金的超额溢价说明了居民对现金及其他各

13、类资产的偏好发生了根本的改变。除此之外，风险预期导致了对加杠杆的悲观情绪，进一步压缩了消费与投资。在货币上表现为 M1 在今年 4-7 月中连续 4 个月的负增长。为了应对颓势，自 2023 年以来，房地产政策逐步松绑，高频数据出现了短期脉冲的现象，但基本不会超过 3 周。2024 年的 5.17 新政发布后地产数据并未见到拐点，这与历史上多次政策调整有所不同，过去的 7 次调整体现为“易上难下”，而此次体现为“持续过冷”。我们认为主要原因在于宏观经济依然处在缓慢复苏的阶段，且居民财富水平受资产价格的影响未有好转，导致居民预期、财富走弱，难以支撑购买行为。图表 1：2021 年以来房地产市场走

14、势 图表 2：商品房待售面积不断上升（万平方米，%）资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 Page 4/20 Table_Page 宏观研究宏观研究 2024 年 9 月 20 日 二、宏观调控的政策空间与应对策略的紧迫性二、宏观调控的政策空间与应对策略的紧迫性 自 1998 年房改以来，中国经济实现了腾飞，房地产从简单的满足居住出发，在土地财政的模式下与经济增速深度捆绑。从数据观察，房地产对 GDP 累计同比贡献率长期维持在 4%以上，与其关联较大的建筑业基本维持在 5%以上，对国民经济有较大的贡献。根据梳理，1998 年房改的背景

15、是复合的。首先是居民对生活水平提升的迫切需求，其次是配合推进城镇化的城镇住房需求，最后是改革开放所开启的市场化改革将土地资源流转化。三者的结合造就了 1998 年房改的落地，正是因此，房改政策才会在落地不久就让市场出现快速过热的现象。然而，推高价格的非直接因素还有经济高速增长所带来的资产价格上升、周期中的货币因素、特有的土地财政以及对居民部门而言可选金融标的较为单一。整体上，并不能单一地将房地产价格的持续上涨与其中的因素强关联，市场的多次过热、遇冷都是周期中的自然波动。与其他行业不同，房地产在国民经济中的关系较为复杂，难以通过单一的产业政策进行调控，也正是如此，每一轮宏观调控都是多部门共同发行

16、一揽子政策为主。我们认为房地产的新模式不仅仅是房地产市场的调整，更是中国经济发展模式的转变。在过去几轮的调整中，房地产政策每一次正向调控都可以在短期内实现市场回暖，甚至多次出现走热的现象。而本轮调整的宽度、深度前所未有，但市场数据依然展现出了较为薄弱的而本轮调整的宽度、深度前所未有，但市场数据依然展现出了较为薄弱的势态，虽然在每次政策出台后数据都在短期内出现了脉冲的迹象，但是多在势态，虽然在每次政策出台后数据都在短期内出现了脉冲的迹象，但是多在 1-2 月内回落。月内回落。2023 年以来的大规模宽松没有拉动房地产正向调整的主要原因在于宏观经济同步回年以来的大规模宽松没有拉动房地产正向调整的主

17、要原因在于宏观经济同步回落，政落，政策空间被大幅压缩。策空间被大幅压缩。（一）宏观经济下行压力加大，居民预期持续走弱（一）宏观经济下行压力加大，居民预期持续走弱 这个问题的核心是宏观经济的波动。这个问题的核心是宏观经济的波动。在过去经济增速配合公共福利、工资的高速增长赋予了居民部门不断拉高杠杆斜率的信心，可一旦增速放缓时，房价就会显得特别高，在收入增速下滑时，房价就会显得难以负担。2020 年，人民银行发布的2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示，城镇居民家庭户均总资产 317.9 万元，资产分布分化明显：家庭资产以实物资产为主，其中住房占比近七成。城镇居民家庭负债参与率高，家庭负债

18、结构相对单一，负债来源以银行贷款为主，房贷是家庭负债的主要构成部分，占家庭总负债的 75.9%。这意味着住房在总资产中的绝对量约为 222.5 万元，且中间约 169 万元为负债。居民部门的收入来源于劳动工资与金融资产两个方向，两者的结合组成了居民财富的水平。居民部门的收入来源于劳动工资与金融资产两个方向，两者的结合组成了居民财富的水平。自自 2022 年以来，宏观数据持续走弱，金融资产、房地产价格双双回落，叠加收入增速有所年以来，宏观数据持续走弱，金融资产、房地产价格双双回落，叠加收入增速有所放缓，造成了居民负债表两端同时收缩。同时，在过去居民部门购房杠杆较高的影响下放缓，造成了居民负债表两

19、端同时收缩。同时，在过去居民部门购房杠杆较高的影响下，风，风险偏好迅速收紧，从耐用品消费传导至非耐用品，最终形成了经济体内消费险偏好迅速收紧，从耐用品消费传导至非耐用品，最终形成了经济体内消费投投资的螺旋。资的螺旋。从居民的需求侧观察，自去年三季度以来，有效需求不足持续困扰宏观经济增长，全年增速目标对短期经济刺激的依赖程度有所增加。在财富效应的影响下，居民消费习惯出现变化，首先是在耐用品方面体现出了降低风险偏好、降杠杆的行为。以 7 月数据为例，耐用品中的7 月数据显示乘用车销量同比增速回落 5.06%，环比大幅回落 9.98%。这说明以降价、降低购入门槛的方式没有对汽车消费带来推动。此外，房

20、地产下滑幅度进一步扩大，70 城新建商品住宅价格指数同比回落 5.3%，二手住宅同比大幅回落 8.2%。这意味着居民财富水平还在下降，如果价格进一步下滑，将打破资产负债表的平衡。商品消费与资产价格偏弱虽然不存在直接关系，但会互相传导，影响居民的支出习惯，这是经济运行的结果。要打破这种价格需求的逆循环就要求政策在劳动收入、财富回报率以及相对价格的购买力上同步发力。请仔细阅读本报告末页声明 Page 5/20 Table_Page 宏观研究宏观研究 2024 年 9 月 20 日 另外，在整个国民经济中，占据居民资产 70%意味着房地产行业扮演了重要的角色，就业、投资、消费（特别是家电）都与行业保

21、持着密切的关联。就业、投资、消费的放缓形成了类通缩的基本情形。但是更需要注意的是土地财政模式走向失衡的可能，即过去常用的投资刺激可能在此次无法发挥出相当的效用，特别是在预期偏弱的背景下，我们认为扩大基建规模我们认为扩大基建规模或或对对拉动有效需求抬升拉动有效需求抬升的动能有限的动能有限。（二）地方财政压力加剧，房地产政策执行面临挑战（二）地方财政压力加剧，房地产政策执行面临挑战 其次，土地出让金收入的回落使得地方财政迈向紧平衡，中央“救市”政策难以落地。“三条红线”导致的流动性枯竭以及销量下滑导致开发商拿地意愿快速回落，打破了过去二十年地方财政对出售土地资源的依赖。从数据观察，在 23 个省市

22、中，仅有重庆、吉林、河北、天津、内蒙古出现了企稳回暖的迹象，其余省市的土地出让金收入依然处在继续下行的趋势上。截至 5 月，地方土地使用权出让累计同比增速-14%，连续 25 个月负增长，对地方财政带来了较大的压力。我们认为，土地出让金的进一步回落会导致地方财政迈向紧平衡，我们认为，土地出让金的进一步回落会导致地方财政迈向紧平衡，或限制部或限制部分刺激政策的效果分刺激政策的效果。图表 3：地方政府土地出让金收入热力图 资料来源：Wind,五矿证券研究所 另外，从地方对土地财政的依赖程度看（依赖度=土地出让金/地方财政两本账），江苏、浙江、福建长期位列前三，而北京、上海、广东则依赖较低。这意味着

23、北上广的财政动力更多来源 请仔细阅读本报告末页声明 Page 6/20 Table_Page 宏观研究宏观研究 2024 年 9 月 20 日 于内生动力（其他税收等），而江苏、浙江、福建这类经济大省的增速对土地收入的依赖较大，预计后续地方财政的压力将进一步增加。图表 4：地方政府土地出让金依赖程度热力图 资料来源：Wind,五矿证券研究所 专项债作为政府重要的财政工具，扮演了关键角色。目前我国专项债主要用于支持基础设施建设、公共服务及重大项目的融资，与就业、投资和经济增长直接挂钩。随着经济下行压力的加大，专项债的发行不仅能够弥补地方政府财政收入的不足，还可以通过扩大公共投资，带动相关产业的发

24、展，进而稳定就业和促进消费。尤其是在市场预期较弱的情况下，专项债的有效使用可以防止经济陷入深度衰退，从而在整体经济中发挥稳定器的作用。自 2024 年以来，专项债发行速度就弱于历史。截至 7 月初，专项债发行速度明显弱于过去三年，其中5月发行总量仅达到全年 49.7%，过去三年 5 月的达成率分别为 2023年的61.6%、2022 年的 66.5%以及 2021 年的 61.8%，这与政策“靠前发力”的预期有所不同，可能受到地方政府项目储备不足的影响。我们认为我们认为当前当前主要的阻碍在于受宏观经济复苏偏弱影响，优主要的阻碍在于受宏观经济复苏偏弱影响，优质项目数量偏少，部分项目难以覆盖发债成

25、本导致延期。质项目数量偏少，部分项目难以覆盖发债成本导致延期。请仔细阅读本报告末页声明 Page 7/20 Table_Page 宏观研究宏观研究 2024 年 9 月 20 日 图表 5：地方专项债发行额（累计：亿元）资料来源：Wind,五矿证券研究所 房地产价格的回落由外生冲击和内生动力不足共同造成，无法归结到一个单一的原因上，但是宏观经济增速回落是与其最相关的表征数据。在“三重压力”与“三期叠加”的共同影响下，处在转型中的宏观经济遭遇逆风。从目前的宏观环境观察，我们认为单方面的刺激政策从目前的宏观环境观察，我们认为单方面的刺激政策难以对地产形成有效托底，需求弹性在消费难以对地产形成有效托

26、底，需求弹性在消费投资的螺旋下展现出偏弱的韧性。需要通过恢投资的螺旋下展现出偏弱的韧性。需要通过恢复经济的内生动力，再配合刺激政策方能奏效。一个强有力的一揽子政策迫在眉睫。复经济的内生动力，再配合刺激政策方能奏效。一个强有力的一揽子政策迫在眉睫。（三）（三）国际经验国际经验：宏观调控的积极作用：宏观调控的积极作用 20 世纪 80 年代，日本赶超欧洲各国，成为当时仅次于美国的全球第二大经济体，大量资金涌入股票和房地产市场，推动了资产泡沫。1986 年至 1990 年间，日本的股价和房价均上涨了将近三倍，主要城市的土地价格也迅速攀升。为应对这一资产泡沫，1989 年日本政府开始采取措施。日本央行

27、在当年三次上调贴现率，次年又接连上调两次，贴现率从 2.5%上升至6%。此外，自 1990 年 3 月起，日本央行对房地产贷款实行总量控制。紧缩的货币政策率先引发股市泡沫破裂，随后不久，房价和土地价格也大幅下跌。图表 6：私人部门消费和投资同比增速下行（GDP 不变价-当季同比）资料来源：Wind,五矿证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 Page 8/20 Table_Page 宏观研究宏观研究 2024 年 9 月 20 日 资产泡沫的破裂导致日本家庭和企业的资产大幅缩水，但负债却没有随之减少，因而家庭和企业的资产负债表出现了严重的“资不抵债”状况。在此背景下，家庭和企业大幅削减消费和投资

28、，优先偿还债务以改善资产负债表。同时，经济增速放缓和物价水平持续下滑加剧了企业的通缩预期，导致家庭和企业的消费和投资意愿进一步减弱，进而阻碍了经济增长和物价的回升。为了刺激总需求，1992 年至 2000 年间，日本政府连续 11 次追加财政预算，总规模达 130 万亿日元。然而，持续的大规模财政支出使日本政府的杠杆率迅速攀升，中央政府债务占 GDP 的比重从 1991 年的 38.85%上升至 2000 年的 98.93%，增长了 1.5 倍。图表 7：私人部门主动去杠杆导致政府部门被动加杠杆 资料来源：Wind,五矿证券研究所 此外，日本央行还采取了宽松的货币政策来进一步刺激需求。自 19

29、91 年 4 月起，央行多次下调政策利率，到 1995 年 10 月，利率已从 8%降至 0.5%，并于 1999 年 9 月开始实施“零利率”政策。然而，这一宽松的货币政策并未如预期那样带来显著效果。尽管央行基础货币增速显著改善，但 M2 增速依然低迷，私人部门的资金需求也严重不足。私人部门的杠杆率反映了这一问题。在宽松货币政策期间，日本居民部门的杠杆率仅有小幅上升，而非金融企业部门的杠杆率不仅没有上升，反而大幅下降。图表 8：日本央行实施宽松的货币政策 资料来源：Wind,五矿证券研究所 日本家庭和企业部门在资产泡沫破裂后，资产负债表大幅缩水，出现了严重的资产负债表衰日本家庭和企业部门在资

30、产泡沫破裂后，资产负债表大幅缩水，出现了严重的资产负债表衰退问题。尽管日本政府多次追加财政支出，并通过实施“零利率”等政策试图扩大需求，但退问题。尽管日本政府多次追加财政支出，并通过实施“零利率”等政策试图扩大需求，但这些措施并未从根本上扭转日本经济增长停滞的局面。这些措施并未从根本上扭转日本经济增长停滞的局面。请仔细阅读本报告末页声明 Page 9/20 Table_Page 宏观研究宏观研究 2024 年 9 月 20 日 图表 9：20 世纪 90 年代初日本资产泡沫破裂 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资产价格的下跌引发了国内金融机构的债务危机，特别是在商业银行部门，坏账比例居高不

31、下。随着经济增速放缓，日本商业银行的自我修复能力明显不足，坏账问题愈发严重。银行业坏账迟迟得不到有效化解，严重阻碍了银行的信贷扩张，限制了日本央行通过商业银行注入流动性的能力，同时也加大了日本政府解决银行业问题的压力。为此，日本当局采取了一系列纾困措施，包括使用财政资金补充资本金、推动银行重组合并，最终形成了现代日本只保留少数几家大型商业银行的格局。截至 1998 年 9 月，不良贷款仍占日本 GDP 的 7%。为应对这一问题，日本政府在 20 世纪 90 年代采取了一系列措施，包括 1993 年设立的贷款购买计划，以收购破产银行，随后成立了专门收购破产信用合作社的机构，并最终通过改组银行监管

32、机构和拨出 60 万亿日元进行银行重组和资本化改革。然而，直到安倍政府的“三支箭”政策出台之前，日本的宏观调控政策始终未能有效扭转经济停滞局面。2012 年底，安倍政府推出了“三支箭”刺激政策，包括大规模量化宽松、扩大国家财政支出、以及吸引民间投资的长期增长战略。日本央行设定了 2%的物价稳定目标，并自 2014 年起开始每月不限期购入一定额度的金融资产。同时，政府还推出了 20.2 万亿日元的经济刺激资金，并增发 5.2 万亿日元建设国债。这一过度宽松的货币政策导致日元迅速贬值，提升了日本企业的国际竞争力，有效刺激了出口贸易。受此影响，2013 年日本实际 GDP 增速回升至 2%，失业率逐

33、步下降，建设投资企稳回升，金融机构对房地产企业的借贷意愿也有所改善。自 90 年代以来，日本房价经历了长达数十年的漫长下跌，中间有所起伏，但脆弱的经济在多次遭受外部冲击后又回到了回落的轨道上，如 1998 年亚洲金融危机、地震、互联网泡沫以及 2008 年全球金融危机等。整体来看，数据的恢复受益于短期产业政策和长期经济复苏两个因素。在短期方面，同时推出宽松的货币和财政政策，放松房企贷款融资限制，给予交易税费优惠，提出“资产有效利用和盘活”的政策目标等。长期则强调增强宏观经济的内生动力，依靠汇率贬值增加出口，通过制造业拉动国内就业。（四）基本面压力尚存，房价跌幅趋缓仍需时日（四）基本面压力尚存，

34、房价跌幅趋缓仍需时日 与我国明显不同的是日本没有土地财政的困扰，房地产与宏观经济之间的关系较为清晰。这意味着解决中国房地产问题的难度远远大于其他国家。地产数据的企稳有以下几种可能。首先是中性假设，在市场空置率逐步降低后，供给下降后 请仔细阅读本报告末页声明 Page 10/20 Table_Page 宏观研究宏观研究 2024 年 9 月 20 日 新均衡下的价格。但是市场是一个动态均衡的过程，我们无法清楚地认定在政策（如收储）帮助市场出清后，需求能够维持现在的状态。如果需求同步回落，那么新均衡的数据也将继续回落。宏观经济的基本面决定了需求水平的位置，其中收入预期与劳动力市场是关键，两者决定了

35、支出的意愿和经济的活力。其次，乐观的假设是经济能够在短期刺激政策的帮助下快速回暖，资产价格集体回升，投资消费的循环快速转正，居民对房产的需求和购买力同步走热，推动数据转正。最后，悲观的假设是数据在未来 1-2 年内维持当前的下跌速度，流动性收缩，数据逐步趋稳。地产数据的企稳复苏需要宏观经济的支撑，而宏观经济的提振又需要资产价格的止跌企稳，这是当前地产宏观困境的主要问题。特别是在过去经济增长对土地财政有较大依赖的背景之下，当前政策的重心或许还处在如何填补地方财政在土地出让金滑坡之后的缺口上。然而资产价格的持续下跌又难以长时间等待，这将会恶化居民预期。此轮刺激政策从供需两侧的产业政策开始，逐步扩大

36、到货币政策与财政政策。这一先后顺序是由政策出台的难易程度决定的，将货币延后主要是受到了美联储加息的影响，而财政则是等待特别国债的逐步落地。从现在的数据观察，相关政策对地产的拉动极其有限，其中也掺杂着货币政策与财政政策的刺激力度较为保守有关。房价自 2021 年 9 月下跌至今已经经历了超过 36 个月的时间，中间受政策刺激影响出现了数月的回升。我们认为，当前宏观政策的重心依然是解决国民经济结构调整、土地财政下滑我们认为，当前宏观政策的重心依然是解决国民经济结构调整、土地财政下滑后的财政缺口，对地产问题的处理处在“等待”阶段。相较于房地产，宏观面临的更大挑战后的财政缺口，对地产问题的处理处在“等

37、待”阶段。相较于房地产，宏观面临的更大挑战是以最小的成本跨越中产收入陷阱。是以最小的成本跨越中产收入陷阱。此次三中全会通过的中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定中要求在 2029 年完成决定中的改革任务。强调以经济体制改革为牵引，以经济增长化解风险，增强对不确定性的韧性。我们认为要强化经济的内生动力，除了产业结构调整与技术进步以外，还要恢复国民经济的活力，而房地产无疑是当前最大的绊脚石。我们认为，在中性假设下，房价的回落速度将继续延续至我们认为，在中性假设下，房价的回落速度将继续延续至 2025 年末年末 2026 年初。如年初。如果果 2026 年数据依然处在大幅下滑的通道

38、上，那么脱离“泥潭困境”的机会成本就将大大增年数据依然处在大幅下滑的通道上，那么脱离“泥潭困境”的机会成本就将大大增加。加。三、房地产新模式是构建新发展格局的关键支撑三、房地产新模式是构建新发展格局的关键支撑 自 1998 年房改至今，房地产一共经历了 7 个周期，大大小小的政策超千份，旨在对过热/过冷的房市进行调整，但是“住有所居”的核心精神从未改变。不管是房改还是近年来的棚改与保障性住房，我国房地产的初衷一直未变，坚持以人民为导向。刚刚结束的党的二十届三中全会对接下来宏观经济调整的方向、方式、节奏做出了具体的部署。其中对房地产的态度是进一步放开：“加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产

39、发展新模式。加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求。支持城乡居民多样化改善性住房需求。充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。改革房地产开发融资方式和商品房预售制度。完善房地产税收制度。”加速政策出台，调整地产回归理性是当前的当务之急。自 2000 年以来，房地产天然属性以及其快速增值的特性导致其成为大量金融资产的底层资产，土地价格、商品房价格的持续回落直接影响了金融资产的稳定性，容易导致风险外溢并聚集形成系统性风险。稳定价格是金融稳定的重要组成部分，稳定预期，还是要率先提振对风险资产的信心，而对风险资产的

40、信心更多来源于对宏观经济的乐观情绪。我们预计，政策将进一步加强，从保交房（信心）我们预计，政策将进一步加强，从保交房（信心）+收储（稳价格）收储（稳价格）+优化增量（降低供给）优化增量（降低供给）+逐步放开价格调控的短期方式稳定商品房价格，同时加大财政的供给力度，在土地财政退逐步放开价格调控的短期方式稳定商品房价格，同时加大财政的供给力度，在土地财政退出的大背景下满足地方“三保”和收储资金的需求；长期来看还是要以增长解决发展困境。出的大背景下满足地方“三保”和收储资金的需求；长期来看还是要以增长解决发展困境。请仔细阅读本报告末页声明 Page 11/20 Table_Page 宏观研究宏观研究

41、 2024 年 9 月 20 日 （一）短期重点：严控风险，确保经济发展模式平稳转型（一）短期重点：严控风险，确保经济发展模式平稳转型 在当前经济环境下，短期政策的目标在于严格控制风险外溢，确保经济转型的平稳过渡。这不仅关系到房地产市场的稳定，也直接影响到整个经济体系的健康。通过精准的政策调控，可以在短期内缓解房地产市场的下行压力，同时为长期的结构性改革创造有利条件。这包括但不限于加强金融监管，优化土地供应机制，以及推动房地产市场的供需平衡，促进经济的平稳健康发展。短期需要着重关注房地产对中国宏观经济的下拉效应，特别是土地财政的快速退出导致地方财政缺口快速扩大。三中全会提出了加速宏观经济发展模

42、式全面转型的目标，房地产风险作为深化改革的逆风需要加速出清。我们认为如果依靠市场自主出清的速度，那么可能还需要我们认为如果依靠市场自主出清的速度，那么可能还需要3-5 年的维度。当前年的维度。当前宏观经济下行压力较大宏观经济下行压力较大，特别是在新质生产力没有完全显现出对宏观经，特别是在新质生产力没有完全显现出对宏观经济向上的拉动力量之前，地方政府的财政压力、居民的财富可能会永久改变居民部门和企业济向上的拉动力量之前，地方政府的财政压力、居民的财富可能会永久改变居民部门和企业部门的消费和投资行为。部门的消费和投资行为。第一，中央应进一步加杠杆，扩大对保交楼和收储政策的第一，中央应进一步加杠杆，

43、扩大对保交楼和收储政策的支持。支持。在降低购买成本及门槛后，受保交楼、二手房共同抬升的市场供给的背景下，价格依然偏弱。出于这个原因，人民银行在 5 月中旬提出推出 3000 亿元的保障性住房再贷款工具，预计将带动银行贷款 5000 亿元。其中政策强调：“按照市场化原则，向地方国有企业发放贷款，支持以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。”在市场供需出现失灵的关键点，发挥大政府的优势，积极介入市场。我们预计我们预计 3000 亿的再贷款工具仅仅是一个开始，未来将逐步扩大亿的再贷款工具仅仅是一个开始，未来将逐步扩大规模，以同时满足短期价格企稳、较少债务压力、保交楼，中期保障

44、性住房，长规模，以同时满足短期价格企稳、较少债务压力、保交楼，中期保障性住房，长期房地产全期房地产全面转型的目标。面转型的目标。不过，自 5.17 新政以来，保交房、收储政策落地的速度偏慢。主要原因是地方财政吃紧，地方资金不足导致与中央再贷款工具无法有效结合，延迟了政策的落地。今年以来，中央会议多次强调“三保”，这可能意味着地方能拿出用于商品房收购的资金确实有限，因此还需要中央进一步加杠杆，扩大对保交房和收储政策的支持，我们认为未来可以考虑使用超长期国债我们认为未来可以考虑使用超长期国债的资金。的资金。第二，进一步取消价格指导。二第二，进一步取消价格指导。二手房及市场关注的“法拍房”数量与价格

45、对新房价格带来了较大的下拉效应，导致部分地区新房价格出现扭曲。地方政策应该进一步放开对价格的指导，帮助价格回到中性。整体来看，未来政策将会在财政的配合下从供需两侧共同出发，恢复房地产价格的中性预期。但市场所期待的“反弹”大概率不会出现，我们认为更多是进入一个但市场所期待的“反弹”大概率不会出现，我们认为更多是进入一个长期平稳的价格范围，即使在经济完全复苏并长期向潜在增速靠近的趋势下，过去房价高速长期平稳的价格范围，即使在经济完全复苏并长期向潜在增速靠近的趋势下，过去房价高速增长的历史也将难以复现。从时间上看，我们认为明年年增长的历史也将难以复现。从时间上看，我们认为明年年末末应该逐步趋于平稳。

46、应该逐步趋于平稳。第三，在严控风险的同时加大金融支持力度。第三，在严控风险的同时加大金融支持力度。近年来，保交楼与债务逾期是房地产面临的两大主要问题。首先是在保交楼方面，2022 年 7 月，中央政治局会议首次提出“保交楼、稳民生”。将交楼工作定位稳民生的头等要务，随后在近期的“全国切实做好保交房工作视频会议”上，“保交楼”升级为“保交房”，反映政策力度有所加大，将“封顶”的目标转化为“推动项目按时保质交付，让老百姓按合同约定如期拿到验收合格的房子”。预计“保交房”的任务将延续至 2025 年末，其间货币政策、财政政策、地方性商业银行将持续扩大对政策目标的支持。其次，优化债务问题，2021 年

47、部分头部房企出现的债务问题引发了全球投资者对中国债务的担忧，流动性紧张也同步影响了“保交房”政策的落实。自 2022 年以来，政策在资金支持、融资渠道拓宽、资产重组和并购等方式上采取了积极的行动，预计在“保交房”相关的流动性方面，政策将延续前期支持的态势，但预计借债超前发展的行为将进行约束，严格控制债务进一步扩大。整体上看，政策在金融层面将继续采取“严控风险”和“结构性宽松”。整体上看，政策在金融层面将继续采取“严控风险”和“结构性宽松”。首先是在以债务问题 请仔细阅读本报告末页声明 Page 12/20 Table_Page 宏观研究宏观研究 2024 年 9 月 20 日 为核心的金融风险

48、上，将继续采取“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。不管是对房地产还是与其相关的城投公司，对待金融风险都将以“继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作，加强金融法治建设，压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任”的方式为主，同时政策将以更加精准的方式为化解风险主体提供必要的支持。其次在市场端，政策将继续采取结构性宽松，因城施策的方式，在金融、准入门槛上不断拓宽。但是与过去的宽松不同，此次宽松更多针对的是有效需求不足、新房库存以及二手房挂牌量高的问题，因此将不会看到土地供给相关政策的加码。我们我们认为，虽然短期国内、国际经济还面临较多的不确定性

49、，但国内结构性宽松的方向不会出现认为，虽然短期国内、国际经济还面临较多的不确定性，但国内结构性宽松的方向不会出现改变，收储的空间预计也将逐步扩大。想要解决当前有效需求不足的问题，宽松的货币政策改变，收储的空间预计也将逐步扩大。想要解决当前有效需求不足的问题，宽松的货币政策与积极的财政政策是一方面，除此之外，宏观调控似乎可以更加积极向前，主动对市与积极的财政政策是一方面，除此之外，宏观调控似乎可以更加积极向前，主动对市场进行场进行有效干预。有效干预。短期内，我们预计房地产价格在二手房挂牌量高以及保交楼带来的供给增加背景下将继续维持弱势，企稳抬头的时间可能要等到 2026 年初。接下来的地产价格将

50、取决于宏观经济复苏的速度以及类似 3000 亿再贷款工具这类主动介入调控的力度。从消费、投资、信贷的数据观察，我们认为有效需求不足的问题还将维持我们认为有效需求不足的问题还将维持 1-2 个季度，因此房价的企稳有赖于“收储”个季度，因此房价的企稳有赖于“收储”这类积极调控政策的力度，未来，再贷款工具可以进一步扩大的同时还可以进一步加大工具这类积极调控政策的力度，未来，再贷款工具可以进一步扩大的同时还可以进一步加大工具的杠杆，保障“收储”流动性的充裕。的杠杆，保障“收储”流动性的充裕。在销售面积上，政策将带来脉冲式的波动，但趋势上已经从增量经济走向存量经济，销售面积将不会回到过去的峰值时期。（二

51、）中期目标：产业与居住双重发力，满足结构性需求（二）中期目标：产业与居住双重发力，满足结构性需求 房地产行业的新发展模式不仅是应对经济结构调整的需要，更是为了适应居民需求的变化。通过转向存量房市场、推动城市更新和保障性住房建设，这一模式旨在更好地优化资源配置，提升居民的居住质量和生活水平。同时，以产业支撑和多元公共服务为特点的新模式，将在满足居民多层次需求的同时，推动房地产行业从卖方市场向买方市场转变，为经济的长远发展提供更加坚实的基础。1、行业新发展模式、行业新发展模式 房地产新发展模式的特点包括：从卖方市场转向买方市场，由增量房转向存量房，以城市更新为主的发展模式，以提供保障房为主，以产业

52、支撑和多元公共服务为特点。构建新模式需要科学配置资源，完善全生命周期管理机制，改革基础性制度，推进现房销售。长期以来房地产价格对地方资源进行了充分定价，因此房地产会一直存在结构性“供给不足”与“供给过剩”的问题。这是全球所有经济体都面临的难题，是经济增长下城镇化的自然结果。长期来看，要打破这一难题，就必须加强超大型城市周边城市的建设，从“城市中心化”转向“产业中心化”，在缓解城市拥挤问题的同时同步增加产业联合带来的效率提升。其次，坚持人民性原则。自 1998 年房改以来，房地产政策都致力于提升居民的福祉水平，这是现代化进程中人民性的显著特征。要打破房地产对地方资源的定价，就需要强调商品房的居住

53、属性。党的二十大报告特别强调了完善分配制度，其中提到要“促进机会公平”“教育公平”等。未来，与房地产挂钩较紧密的教育资源预计会逐步放松。再次，在当前价格、库存、金融风险逐步出清后，行业将迎来并购重组阶段。特别是在收储扩大后，预计大量小型房地产在库存出清后难以像过去进行高杠杆贷款收地，逐步退出市场。就目前的发展阶段而言，房地产依然是解决民生问题的核心。结构性的供给不足、老年化带来的需求改变、租赁管理等一系列服务依然有赖于地产商。未来，在市场逐步出清风险的时候也将出清一批较弱的房地产企业，而有能力继续服务的企业将得以保留，并向综合服务转型。请仔细阅读本报告末页声明 Page 13/20 Table

54、_Page 宏观研究宏观研究 2024 年 9 月 20 日 站在长期经济发展的角度，房地产在经济中的占比虽然会缩小但体量依然庞大。在新发展格局下，金融与土地价格依然会紧密联系，但资产定价、估值的逻辑将发生根本性的改变。其中，短期的流动性决定了债券的价格，而长期的预期则决定了市场对地产商未来的看法。最后，当前的经济正处在转变发展方式、优化产业结构、转换增长动力的攻关期，政策将加强对风险的处置速度。我们预测近期的宏观调控政策将从需求侧转向供给侧，再贷款规模预计将进一步扩大以稳定市场，重铸信心。从历史数据观察，本轮下行幅度虽然达到了历史高位，但是币值稳定、金融恐慌等问题并没有出现，债务问题在政策和

55、地方政府的快速处置下也没有引发信用危机，宏观经济中的总供给与总需求保持有序平稳，因此我们认为中国经济韧性依然较强。2、满足结构性需求、满足结构性需求 2019 年，人民银行发布的中国城镇居民家庭负债情况调查显示，城镇居民家庭住房拥有率达 96.0%，站在国际比较的角度，加拿大 2021 年的数据为 66.5%，英国 2018 年数据为63%，欧盟 2021 年为 69.9%，美国 2022 年为 65.9%。单从数据上看，房地产未来可能仅仅存在“以旧换新”和“改善性住房”的空间了。但是，我国东西部发展结构差异较大，同时城镇化水平还在进一步提升，这意味着在未来一段时间内将继续面临主要城市需求走强

56、，偏远地区走弱的现象。从三中全会传达的精神来看，政策将继续推进保障性住房等项目，避免房改初期城镇化与居民居住条件不匹配的现象出现。其中包括“加快推进保障性住房建设”“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，实现政府保障基本需求、市场满足多层次住房需求，建立租购并举的住房制度。图表 10：主要城市常住人口变化（单位：万人）资料来源：国家统计局,五矿证券研究所 （三）长期展望：土地财政逐步退出，生产要素将重新配置适应新发展格局（三）长期展望：土地财政逐步退出，生产要素将重新配置适应新发展格局 随着中国经济进入新发展阶段，土地财政作为过去几十年地方政府财政收入的主要来源将逐随着中国经济

57、进入新发展阶段，土地财政作为过去几十年地方政府财政收入的主要来源将逐步退出历史舞台。伴随这一转型，经济要素的重新配置将成为推动高质量发展的关键。技术步退出历史舞台。伴随这一转型，经济要素的重新配置将成为推动高质量发展的关键。技术创新、新质生产力的培育以及地方财政结构的优化，将为未来的经济增长提供更为持久的动创新、新质生产力的培育以及地方财政结构的优化，将为未来的经济增长提供更为持久的动力。此外，消费税的改革、土地价格与工业生产的关系等因素也将在新的财政格局下发挥重力。此外，消费税的改革、土地价格与工业生产的关系等因素也将在新的财政格局下发挥重要作用。政策目标在于结构调整，重点在于减少对土地资源

58、的依赖，增强经济的内生动力。要作用。政策目标在于结构调整，重点在于减少对土地资源的依赖，增强经济的内生动力。1、以技术进步为标志的内生动力将逐步替代土地财政以技术进步为标志的内生动力将逐步替代土地财政 请仔细阅读本报告末页声明 Page 14/20 Table_Page 宏观研究宏观研究 2024 年 9 月 20 日 土地财政将迎来全面转型。当前经济处在新旧交替之间，土地财政作为过去数十年的主要财政来源将逐步收窄。新的发展阶段需要更强的引擎，从发展格局来看，土地财政已经显然不足。新质生产力是实现中国式现代化和高质量发展的重要基础，因此，土地财政的占比将逐步下降，技术创新所带来的财政收入将明显

59、上升。房地产是国民经济中的关键环节，从房改至今，中国人民已经住有所居、居有所安，虽然伴随着城镇化的继续推进，房地产依然存在结构性短缺的情况，但总体目标伴随着全面脱贫已经基本完成。新时代以来，中国经济的发展模式逐步从低增加值-外向型转向高增加值-双循环的新发展格局。在新时代下，房地产从高速增长回归理性，这也意味着土地财政逐步退出历史舞台，成为历史发展阶段中的一部分。在前文的叙述中，我们讨论了地方财政对土地出让金的依赖程度，土地出让金的放缓势必将进一步加大地方财政的支出压力。在新的模式下土地财政占比将逐步下降，那么就迫切地需要改善地方财政对土地资源的依赖。在过去的几十年中，国民经济快速增长，但展现

60、出了东西部增速不均的情况，这加剧了一些地区对土地资源的依赖。图表 11：国有土地出让金收入累计同比（地方）图表 12：财政收入与支出 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 图表 13：土地使用权出让金占地方两本账比例 资料来源：Wind,五矿证券研究所 1.1 消费税下划的作用有多大？消费税下划的作用有多大？地方财政压力较大，或将消费税返还地方；自 2013 年“营改增”政策实施后，地方税源出现缺口，近年来土地出让金收入大幅下滑进一步加剧了地方财政的压力，进一步凸显了税改 请仔细阅读本报告末页声明 Page 15/20 Table_Page 宏观研究宏观研究

61、2024 年 9 月 20 日 的紧迫性。2023 年中央经济工作会议提出“谋划新一轮财税体制改革”，为三中全会财税改革埋下伏笔。将消费税返还地方或是此次改革的重心；从当前的税种结构观察，消费税是最有可能返还地方政府的。长期看，这将有助于缓解地方财政压力，激发地方政府刺激消费的动力，推动消费侧的扩张。我们认为消费税下划的短期效用有限，但长期潜力值得期待；2023 年国内消费税 16118 亿元，同比下降 3.5%，占总收入 8.9%，国有土地使用权出让收入 57996 元，同比下降 13.2%；如果财权以 50:50 的方式进行分配，将有 8000 亿左右的财政留在本地，不足以弥补土地财政下滑

62、速度。除此之外，东西部地区面临较大结构性差异，我们预计分配权重将以因地制宜的模式推行。未来，伴随宏观经济逐步走出通缩压力，需求侧回暖将提振消费税收入的上升，对地方财政带来正向作用。返还消费税或加大中央财政压力；近年中央财政赤字持续扩大，若将消费税返还地方，中央财政缺口或将进一步扩大，这意味着中央财政需进一步扩大，以满足转移支付、社保基金以及中央预算内投资三大板块的需求。我们认为，超长期国债、中央财政赤字将进一步扩大配我们认为，超长期国债、中央财政赤字将进一步扩大配合财税改革，满足经济发展模式转型需求。合财税改革，满足经济发展模式转型需求。1.2 土地价格与工业生产的关系土地价格与工业生产的关系

63、 土地财政是地方政府依靠土地出让金维持本地增长资金需求的模式，在居民住宅用地和生产用地之间的价格差距意味着其拥有将财富进行重新分配的功能，即将部分利润用于补贴生产，具体体现为土地、财税的出让或是以产业政策的形式存在。中央在历年的调整中将房地产视为“经济发展的重要引擎”也是因为土地财政具有再分配的功能。提高产出，回到地方，完成每年提出的增速刚性指标。从实际数据观察，我国住宅用地、工业用地的价格呈现分离状态。从实际数据观察，我国住宅用地、工业用地的价格呈现分离状态。20082021 年，全国工业用地平均地价从 588 元/平方米增长到 875 元/平方米，增长 48.81%，年均涨幅为 3.10%

64、；居住用地平均地价从 3543 元/平方米增长到 7858 元/平方米，增长 121.79%，年均涨幅为6.32%。2008-2021 年，全国工业用地土地成交总价从 553.5 亿元增长到 4457.53 亿元，平均成交总价为收入为 3083 亿元；住宅用地成交总价从 2498 亿元增长到 32063.85 亿元，平均成交总价为收入为30000.2亿元。对比美国德州的工业土地价格，中国土地价格存在对比美国德州的工业土地价格，中国土地价格存在明显明显折价现状。折价现状。地方政府补贴工业用地的支出或由住房用地的高收入进行填补。地方政府补贴工业用地的支出或由住房用地的高收入进行填补。1.3 推动高

65、质量发展，增强内生动力推动高质量发展，增强内生动力 房地产是宏观经济的表征现象，与金融资产一样，跟随经济的基本面波动。党的二十届三中全会指出“当前和今后一个时期是以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时刻。”中国经济正在从高速粗犷的发展模式转向中速高质量，短期内的外部冲击确实带来的转型过程的放缓。要解决财政吃紧、房地产、债务等问题的核心还是在于经济内生动力的恢复。政策除了持续不断地对宏观经济加大刺激力度以外，我们认为更重要的还在于经济结构政策除了持续不断地对宏观经济加大刺激力度以外，我们认为更重要的还在于经济结构的调整，加速建立新质生产力，以高增加值、高附加值的商品和服务强化宏观经

66、济的内生动的调整，加速建立新质生产力，以高增加值、高附加值的商品和服务强化宏观经济的内生动力，跨越困境。力，跨越困境。请仔细阅读本报告末页声明 Page 16/20 Table_Page 宏观研究宏观研究 2024 年 9 月 20 日 图表 14：不同用途的土地均价，工业与商业、居住用地价格分离 资料来源：Wind,五矿证券研究所 2、在未来土地资源依然是经济增长的核心要素在未来土地资源依然是经济增长的核心要素 探寻经济增长的源泉始终是经济学的核心主题，但在不同的发展阶段，经济学对各种要素的重要性有不同的侧重。在古典经济学家眼中，土地具有举足轻重的地位，被称为“财富之母”，并被认为是“一切财

67、富的唯一、首要来源”。亚当斯密在分析国民财富的性质和来源时，将土地与劳动和资本一起列为三大基本生产要素。大卫李嘉图担心土地、资本和劳动的边际报酬递减会导致经济增长停滞。马歇尔指出，农业技术进步缓慢导致土地的边际产出递减。正如舒尔茨正确指出的那样，“早期经济学家将土地视为经济增长的制约因素”。到了边际革命时期，土地的重要性开始下降。该学派的理论认为，土地不应在经济发展中占据特殊位置，也不必进行单独处理。土地不仅可以被资本替代，而且技术进步也足以抵消固定不变的土地所带来的不利影响。在新古典经济学家的理论模型中，土地因素甚至神秘地“消失”了。哈罗德解释说：“我之所以不考虑土地，是因为在我们的特定环境

68、下，土地的影响微乎其微。”索洛将产出增长分解为资本、劳动和全要素生产率的提高，土地被归入资本中。舒尔茨的观点代表了现代经济学的处理方式：“我们发现，土地在经济增长中的作用与常识或古典经济学对土地的看法截然不同。作为生产要素，土地的经济重要性一直在下降。它在生产国民产值的总要素成本中所占的比例变得更小了。”免除土地报酬递减困扰后的经济增长理论，主要集中于物质资本的增长与配置效率、技术进步、人力资本、创新和研发投入在经济增长中的重要性。土地的重要性从非常重要到被忽视，反映了经济学家对其所处时代经济特征的简化。古典经济学时期，经济以农业为主，国家经济和民众生计高度依赖土地资源，技术进步缓慢，人们努力

69、避免陷入“马尔萨斯陷阱”。在新古典经济学时期，经济以工业和城市经济为主，土地的经济重要性下降，经济增长依赖于资本形成、配置效率和技术进步，发展重心从依赖土地转向依赖创新和全要素生产率的提升。然而，当经济学家研究发展问题时，依然主要基于他们接受训练时形成的新古典增长理论。尽管主流发展经济学家认识到经济发展的内涵是结构变迁，但在探寻结构变迁的动力时，经济学家的解决方案主要集中在：一是劳动力从低生产率的农业部门向高生产率的工业和服务业部门重新配置；二是通过“剪刀差”政策挤压农业，实现资本积累；三是依靠农村剩余劳动力的转移来创造资本。对土地配置和制度安排在结构转变中的重要性的忽视，不仅使发展理论与现实

70、之间的差距加大，还错失了土地在解决发展问题中的作用。首先，一个国家从农业经济向工业经济、从乡土社会向城市社会的转变是一个动态过程，土地的重要性及其作用方式也在动态变化。随着01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020002002200420062008201020122014201620182020商业用途居住用途所有土地均价工业用途 请仔细阅读本报告末页声明 Page 17/20 Table_Page 宏观研究宏观研究 2024 年 9 月 20 日 结构转型，土地作为农地的经济重要性逐步下降；在结构转型阶段，土地的再配置功能和资本化作用增强；而当结

71、构转型趋于稳定时，经济发展主要依赖于创新和技术进步，土地的总体作用将进一步下降。其次，经济发展被定义为从农业经济向工业和城市经济的结构转变，但这种转变不仅仅是劳动力从农村向城市的迁移，也是土地从农业用途向工业和城市用途的转变。土地在不同经济活动间的再配置所带来的价值增值不可忽视。通过资本积累促进工业化被视为发展中国家实现经济起飞的主要途径，但在这些国家的经济发展中，土地无疑是创造资本的一个关键来源。土地在经济活动之间的再配置带来土地价值的增值，通过捕获这种增值可以为经济发展带来大量资本。第三，结构转型的启动和演化离不开制度的推动和制度变迁。在发展中国家，土地的产权和配置方式往往效率低下，通过完

72、善产权安排和改革以增强市场配置，可以大大提高土地的资本化收益和资源配置效率。因此，土地资源的配置效应、土地在资本形成与增值中的作用，以及土地制度安排和变迁对结构转型的影响，是发展中国家从农业社会向城市社会转型的重要力量。伴随着高速增长和结构转型，中国不仅经历了大规模的土地从农用向非农用途的转变，还进行了农地制度、土地转用制度以及非农用地使用制度的一系列变革。土地的转用创造了比计划经济时期土地产品“剪刀差”更大的土地级差收益，独特的土地制度安排及其变革催生了地方政府以地谋发展的模式，土地制度租金创造的资本成为推动结构转型的重要力量。在过去的二十年中，伴随经济发展的重心逐步从投资生产转向消费与服务

73、，土地要素对经济投入产出的关系逐步弱化。特别是以高新经济为主的制造业不再依赖大面积土地、高能耗、低人力，而是转向轻土地、绿色能源以及高人力的发展模式。也因此，土地财政逐步走弱。相较于回答土地作为经济发展要素未来的问题，可能还需要同时回答地方发展动能所需要的财政力量来源的问题。首先要回答第二个问题，在土改之后，土地出让金作为课税的一种为地方政府带来了巨大的改观，土地财政之后，地方政府何去何从？从目前中央财政的状况来看，加大转移支付的力度似乎已经捉襟见肘，特别是考虑到以后每一年的转移支付都要以过去土地财政收入增速递增时，中央财政似乎也难以为继。我们认为接下来我们认为接下来可能可能会出现一定的分化，

74、过去将土地出让会出现一定的分化，过去将土地出让金用于技术进步的地区与过去金用于技术进步的地区与过去只将资金用于基建的地区会快速出现分化。更好的生产效率投只将资金用于基建的地区会快速出现分化。更好的生产效率投入会带来更高的产品增加值，从而转化为税收。同时，地方居民收入的增长将加速消费的复入会带来更高的产品增加值，从而转化为税收。同时，地方居民收入的增长将加速消费的复苏，伴随消费税逐步下划地方政策的落地，地方财政的缺口会逐步缩小。但是在另外一面，苏，伴随消费税逐步下划地方政策的落地，地方财政的缺口会逐步缩小。但是在另外一面，如果过去的财政资金仅仅用于大规模基建，缺口将会持续扩大，形成收入如果过去的

75、财政资金仅仅用于大规模基建，缺口将会持续扩大，形成收入-消费消费-就业的恶性就业的恶性循环。一个可以尝试的路径是逐步合并没有再生能力的地区，实际上，按照自然的发展和人循环。一个可以尝试的路径是逐步合并没有再生能力的地区，实际上，按照自然的发展和人口流动的趋势来看，即使不在行政层面进行合并，人口也会自行向上迁移。整体来看，发展口流动的趋势来看，即使不在行政层面进行合并，人口也会自行向上迁移。整体来看，发展新兴产业或是提升现有的生产效率是当务之急，新质生产力正在新兴产业或是提升现有的生产效率是当务之急，新质生产力正在与时间赛跑。与时间赛跑。其次，土地要素对经济生产关系从大面积开拓转向优化。党的二十

76、届三中全会明确提出了：“优化土地管理，健全同宏观政策和区域发展高效衔接的土地管理制度，优先保障主导产业、重大项目合理用地，使优势地区有更大发展空间。建立新增城镇建设用地指标配置同常住人口增加协调机制。探索国家集中垦造耕地定向用于特定项目和地区落实占补平衡机制。优化城市工商业土地利用，加快发展建设用地二级市场，推动土地混合开发利用、用途合理转换，盘活存量土地和低效用地。开展各类产业园区用地专项治理。制定工商业用地使用权延期和到期后续期政策。”我们在前期对三中全会的解读中提出了此次全会强调系统集成与实效，通过一揽子的改革方案，将市场、国企、民企、金融、人才等生产要素协同调整，推动生产关系和生产力的

77、提升。我们认为政府对于土地要素的管理将趋于收紧，在土地财政的时代结束我们认为政府对于土地要素的管理将趋于收紧，在土地财政的时代结束之后，土地要素从过去的财政模式转向发展模式，两种模式都强调协助经济向潜在增速靠拢。之后，土地要素从过去的财政模式转向发展模式，两种模式都强调协助经济向潜在增速靠拢。我们预计，未来土地将会成为产业政策中的一个环节，由对生产制造的间接支持转向直接支我们预计，未来土地将会成为产业政策中的一个环节，由对生产制造的间接支持转向直接支持。持。不论是土地财政还是直接用于生产，土地都是重要的生产要素。未来几年，政策将趋于收紧，请仔细阅读本报告末页声明 Page 18/20 Tabl

78、e_Page 宏观研究宏观研究 2024 年 9 月 20 日 强调土地资源的合理分配。风险风险提示提示 1.政策出台力度不及预期，房地产数据进一步走弱；2.经济增长动能转换速度放缓，发展模式转型迟于计划。请仔细阅读本报告末页声明 Page 19/20 Table_Page1 2024 年 9 月 20日 分析师声明分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（i

79、v）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。评级评级 说明说明 股票评级 买入 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在 20%及

80、以上；增持 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于 5%20%之间；持有 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于-10%5%之间；卖出 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在-10%及以下；无评级 预期对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业评级 看好 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%10%之间；看淡 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。一般声明一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视

81、其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送

82、行为负责。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证

83、券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种

84、金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。联系我们联系我们 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址：上海市浦东新区陆家嘴街道富城路 99号震旦国际大厦 30 楼 地址：深圳市南山区滨海大道 3165号五矿金融大厦 23 层 地址：北京市海淀区首体南路 9 号4 楼603 室 邮编：200120 邮编：518035 邮编：100037 Page 20/20 Analyst Certification The research analyst is primarily responsible

85、for the content of this report,in whole or in part.The analyst has the Securities Investment Advisory Certification granted by the Securities Association of China.Besides,the analyst independently and objectively issues this report holding a diligent attitude.We hereby declare that(1)all the data us

86、ed herein is gathered from legitimate sources;(2)the research is based on analysts professional understanding,and accurately reflects his/her views;(3)the analyst has not been placed under any undue influence or intervention from a third party in compiling this report;(4)there is no conflict of inte

87、rest;(5)in case of ambiguity due to the translation of the report,the original version in Chinese shall prevail.Investment Rating Definitions The rating criteria of investment recommendations The ratings contained herein are classified into company ratings and sector ratings(unless otherwise stated)

88、.The rating criteria is the relative market performance between 6 and 12 months after the reports date of issue,i.e.based on the range of rise and fall of the companys stock price(or industry index)compared to the benchmark index.Specifically,the CSI 300 Index is the benchmark index of the A-share m

89、arket.The Hang Seng Index is the benchmark index of the HK market.The NASDAQ Composite Index or the S&P 500 Index is the benchmark index of the U.S.market.Ratings Definitions Company Ratings BUY Stock return is expected to outperform the benchmark index by more than 20%;ACCUMULATE Stock relative per

90、formance is expected to range between 5%and 20%;HOLD Stock relative performance is expected to range between-10%and 5%;SELL Stock return is expected to underperform the benchmark index by more than 10%;NOT RATED No clear view of the stock relative performance over the next 6 months.Sector Ratings PO

91、SITIVE Overall sector return is expected to outperform the benchmark index by more than 10%;NEUTRAL Overall sector expected relative performance ranges between-10%and 10%;CAUTIOUS Overall sector return is expected to underperform the benchmark index by more than 10%.General Disclaimer Minmetals Secu

92、rities Co.,Ltd.(or“the company”)is licensed to carry on securities investment advisory business by the China Securities Regulatory Commission.The Company will not deem any person as its client notwithstanding his/her receipt of this report.The report is issued only under permit of relevant laws and

93、regulations,solely for the purpose of providing information.The report should not be used or considered as an offer or the solicitation of an offer to sell,buy or subscribe for securities or other financial instruments.The information presented in the report is under the copyright of the company.Wit

94、hout the written permission of the company,none of the institutions or individuals shall duplicate,copy,or redistribute any part of this report,in any form,to any other institutions or individuals.The party who quotes the report should contact the company directly to request permission,specify the s

95、ource as Equity Research Department of Minmetals Securities,and should not make any change to the information in a manner contrary to the original intention.The party who re-publishes or forwards the research report or part of the report shall indicate the issuer,the date of issue,and the risk of us

96、ing the report.Otherwise,the company will reserve its right to taking legal action.If any other institution(or“this institution”)redistributes this report,this institution will be solely responsible for its redistribution.The information,opinions,and inferences herein only reflect the judgment of th

97、e company on the date of issue.Prices,values as well as the returns of securities or the underlying assets herein may fluctuate.At different periods,the company may issue reports with inconsistent information,opinions,and inferences,and does not guarantee the information contained herein is kept up

98、to date.Meanwhile,the information contained herein is subject to change without any prior notice.Investors should pay attention to the updates or modifications.The analyst wrote the report based on principles of independence,objectivity,fairness,and prudence.Information contained herein was obtained

99、 from publicly available sources.However,the company makes no warranty of accuracy or completeness of information,and does not guarantee the information and recommendations contained do not change.The company strives to be objective and fair in the reports content.However,opinions,conclusions,and re

100、commendations herein are only for reference,and do not contain any certain judgments about the changes in the stock price or the market.Under no circumstance shall the information contained or opinions expressed herein form investment recommendations to anyone.The company or analysts have no respons

101、ibility for any investment decision based on this report.Neither the company,nor its employees,or affiliates shall guarantee any certain return,share any profits with investors,and be liable to any investors for any losses caused by use of the content herein.The company and its analysts,to the exten

102、t of their awareness,have no conflict of interest which is required to be disclosed,or taken restrictive or silent measures by the law s with the stock evaluated or recommended in this report.Minmetals Securities Co.Ltd.2019.All rights reserved.Special Disclaimer Permitted by laws,Minmetals Securiti

103、es Co.,Ltd.may hold and trade the securities of companies mentioned herein,and may provide or seek to provide investment banking,financial consulting,financial products,and other financial services for these companies.Therefore,investors should be aware that Minmetals Securities Co.,Ltd.or other rel

104、ated parties may have potential conflicts of interest which may affect the objectivity of the report.Investors should not make investment decisions solely based on this report.Contact us Shanghai Shenzhen Beijing Address:30/F,Zhendan International Building,No.99 Fucheng Road,Lujiazui Street,Pudong New District,Shanghai Address:23F,Minmetals Financial Center,3165 Binhai Avenue,Nanshan District,Shenzhen Address:Room 603,4F,No.9 Shoutinan Road,Haidian District,Beijing Postcode:200120 Postcode:518035 Postcode:100037