建筑装饰行业专题研究：增长及回款承压重视估值优势-240920（19页）.pdf

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1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业专题研究|建筑装饰 增长及回款承压，重视估值增长及回款承压，重视估值优势优势 2024年09月20日2024年09月20日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/18 我们选择了整体央企、国际工程企业、地方国企合计 20 家企业作为样本，观察建筑行业整体变化特征。2024H1 样本建筑企业规模增长中枢持续下移、国内回款形势较为严峻；另一方面，行业集中度持续性提升及海外广阔市场前景应予足够重视。我们认为下半年专项债发行进度或持续加快，有利于缓解基建项目资金端

2、压力，纾解企业利润及回款压力。建议重视大型建筑企业的估值优势及积极变化。武慧东 吴红艳 SAC：S0590523080005 请务必阅读报告末页的重要声明 2/18 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 建筑装饰 增长及回款承压，重视估值优势 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、建筑装饰：建筑央国企基本面：挑战、变化和机遇2024.06.03 建筑央国企回款和增长承压，集中度延续提升我们选择整体央企/代表地方国企/国际工程企业合计 20 家建筑公司作为样本，24H1 样本企业新签增长动能减弱，2021 年来收入利润增长中枢持续下移，2024H

3、1新签/收入/归母净利增速中位数分别为+2.4%/-1.4%/-2.1%；另一方面，24H1 现金流及两金周转压力明显加大，拖累资产负债率同比有所提升。此外，行业集中度提升的趋势依然延续，样本企业收入及新签份额持续提升，2024H1 收入占比 28%（vs 2023H1/2023 年 30%/26%）；新签占比 57%（vs 2023H1/2023 年 55%/50%）。“一利五率”：国际工程央企地方国企2024H1“一利五率”指标比较，国际工程企业整体央企地方国企（代表优于）；央企利润总额、回款、负债、ROE 指标均承压。央企方面，2024H1 中国能建（+3.7%）、中国交建（+2.1%）

4、、中国核建（+1.3%）利润总额增速更快；半年度 ROE 同比不同程度下降，央企前三为中国建筑/中国化学/中国中铁，分别为 6.6%/4.7%/4.3%，yoy-0.7/-0.7/-1.1pct。营业现金比率降幅总体偏大；负债率压力持续提升，央企中仅中国化学同比下降 1.4pct；另一方面，研发投入强度及生产效率呈提升态势。收入利润新签：增速放缓，国际工程动能更优样本企业 2024H1 收入、利润增长均承压，Q2 压力加大。国际工程企业利润率改善明显，央企整体平稳。2024H1 样本新签增速分化，整体承压，央企增长韧性更优。央企中，中国建筑/中国能建/中国核建 2024H1 实现收入利润正增长

5、（2024H1 收入yoy 分别+2.8%/+1.1%/+0.1%，归母净利 yoy 分别为+1.6%/+4.7%/+6.9%）。国际工程增长动能更强，利润率明显改善。地方国企收入利润同比均下滑明显，Q2 压力边际有所增加。回款及负债率：央企及地方国企压力持续增加样本企业 2024H1 现金流承压，中国核建、中材国际营业现金比率逆势改善，中材国际现金流表现优异，2024H1 营业现金比率 yoy+8.8pct 至 4.2%。两金周转周期呈拉长态势，地方国企同比放缓幅度最高，国际工程周转稍弱于央企。负债率观察，央企与地方国企资产负债类、有息负债率总体均有一定提升，央企提升幅度相对更大，一定程度反

6、映净现金流压力，国际工程负债类下降为主且负债结构优化，有息负债率同比降幅较大。投资建议：重视有估值优势和高分红的建筑央国企24H1 建筑板块规模增长中枢持续下移、国内回款形势较为严峻；另一方面，行业集中度持续性提升及海外广阔市场前景应予足够重视。我们认为下半年专项债发行进度或持续加快，有利于缓解基建项目资金端压力，纾解企业利润及回款压力。建议重视两类标的：1）估值低、较好分红且受益行业集中度提升的央企，如中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中铁等；2）积极转型变革及海外市场持续突破的企业如中材国际、中钢国际、中国化学、北方国际等。风险提示：风险提示：基建&地产投资偏弱，新能源&化工业务拓展进度偏

7、慢，“一带一路”订单落地不及预期，央企、国企改革提效进度不及预期。-30%-17%-3%10%2023/92024/12024/52024/9建筑装饰沪深3002024年09月20日2024年09月20日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/18 行业研究|行业专题研究 正文目录 1.整体：回款和增长有压力，集中度延续提升.4 1.1 24Q2 增长压力有所加大，样本企业份额延续提升.4 1.2 现金流承压，负债率同比提升.6 2.细分：增长及回款均承压，国际工程表现更优.7 2.1“一利五率”：国际工程央企地方国企.7 2.2 收入利润新签：规模增速放缓，国际工程增长动能更优.8 2.3 现金

8、流：营收现金比率同比下降较多.11 2.4 负债率：央企与地方国企提升，国际工程下降.12 2.5 两金：周转均有所放慢，地方国企压力尤明显.13 3.投资建议：重视有估值优势和高分红的央国企.14 4.风险提示.17 图表目录 图表 1：样本建筑企业新签及增速.5 图表 2：样本建筑企业单季度新签及增速.5 图表 3：样本建筑企业营业总收入及增速.5 图表 4：样本建筑企业归母净利及增速.5 图表 5：样本建筑企业单季度营业总收入及增速.5 图表 6：样本建筑企业单季度归母净利及增速.5 图表 7：样本建筑企业经营活动现金流情况.6 图表 8：样本建筑企业投资活动现金流情况.6 图表 9：样

9、本建筑企业近年资产负债率变化.7 图表 10：样本建筑企业近年两金周转周期变化.7 图表 11：样本建筑企业“一利五率”.8 图表 12：样本建筑企业 2024H1 及 2024Q2 收入及净利增长情况.9 图表 13：样本建筑企业 2024H1 及 2024Q2 单季度利润率.10 图表 14：样本建筑企业累计新签订单及增速.11 图表 15：样本建筑企业 2024H1 现金流情况.12 图表 16：样本建筑企业 2024H1 末负债率情况.13 图表 17：样本建筑企业 2024H1 两金周转情况.14 图表 18：样本建筑企业盈利预测与估值.15 图表 19：样本建筑企业 2024H1

10、分红比例、股息率.15 图表 20：申万建筑行业 2014 年以来 PE_TTM 变化.16 图表 21：申万建筑行业 2014 年以来 PB_LF 变化.16 图表 22：样本建筑企业 2014 年以来 PE_TTM 均值变化.16 图表 23：样本建筑企业 2014 年以来 PB_LF 均值变化.16 请务必阅读报告末页的重要声明 4/18 行业研究|行业专题研究 1.整体：回款和增长有压力，集中度延续提升 我们选取整体上市的建筑央企及主要国际工程、代表地方国企，包括中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国化学、中国中冶、中国核建、中材国际、北方国际、中钢国际、中工

11、国际、山东路桥、四川路桥、安徽建工、陕建股份（原陕西建工）、重庆建工、隧道股份、上海建工作为样本建筑企业（后文简称“样本企业”），通过分析样本企业 2024 年半年报情况，管中窥豹，观察行业动态变化。1.1 24Q2 增长压力有所加大，样本企业份额延续提升 样本样本建筑企业建筑企业 2 24H14H1 增长压力有所加大，增长压力有所加大，20242024H H1 1 新签、收入、归母净利增速中新签、收入、归母净利增速中位数分别为位数分别为 2.42.4%、-1.41.4%、-2.12.1%，行业集，行业集中度中度延续延续提升。提升。样本企业 2024H1 新签合同 8.5 万亿元，yoy-0.

12、4%，样本企业新签增速中位数为2.4%。单季度来看，2024Q1-2024Q2 样本建筑企业新签增速分别为+6.2%/-6.5%，增速中位数分别为+2.4%/-7.1%。总体看近年样本建筑企业新签增幅呈持续放缓态势，增速中枢持续下移，2024Q2 新签同比下滑，压力进一步加大。样本企业新签占建筑业新签比例近年持续提升，2023 年及 2024H1 占比分别为 50%/57%（vs 2021 年为42%）。样本企业 2024H1 收入合计 3.9 万亿元，yoy-3.1%，增速中位数-1.4%；归母净利947 亿元，yoy-9.3%，增速中位数-2.1%。单季度来看，样本企业 2024Q1-20

13、24Q2 整体收入增速分别为+1.6%/-7.2%，中位数分别为+0.4%/-6.0%；整体归母净利增速分别为-1.8%/-16.1%，中位数分别为+1.6%/-10.7%。样本企业收入占建筑业总产值比例持续提升，2023 年及 2024H1 分别为 26%/28%（vs 2019 年为 21%）。样本企业收入和利润增速自 2022 年以来持续放缓，2023 年及 2024H1 增长动能总体偏弱，原因应包括项目资金到位情况不理想及地产等需求景气度欠佳的传导影响等。请务必阅读报告末页的重要声明 5/18 行业研究|行业专题研究 图表图表1：样本建样本建筑企业新签及增速筑企业新签及增速 图表图表2

14、：样本建筑企业样本建筑企业单季度新签及增速单季度新签及增速 注：陕建股份 21 年缺增速数据；资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表3：样本建筑企业营业总收入及增速样本建筑企业营业总收入及增速 图表图表4：样本建筑企业归母净利及增速样本建筑企业归母净利及增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表5：样本建筑企业单季度营业总收入及增速样本建筑企业单季度营业总收入及增速 图表图表6：样本建筑企业单季度归母净利及增速样本建筑企业单季度归母净利及增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研

15、究所 -5%0%5%10%15%20%050,000100,000150,000200,0002021202220232024H1新签合计（亿元）YOY(RHS)新签增速中位数(RHS)-10%-5%0%5%10%15%20%0200004000060000800002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2单季度新签（亿元）YOY(RHS)新签增速中位数(RHS)-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000营业总收入（亿元）YOY(RHS)收入增速中位数(RHS)-15%-10%-5%0%5%10%1

16、5%20%05001,0001,5002,0002,500归母净利（亿元）YOY(RHS)归母净利增速中位数(RHS)-10%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,0002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2单季度营业总收入（亿元）YOY(RHS)收入增速中位数(RHS)-20%-10%0%10%20%30%02004006002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2单季度归母净利（亿元）YOY(RHS)归母净利增速中位数(RHS)请务必阅读报告末页的重要声明

17、6/18 行业研究|行业专题研究 1.2 现金流承压，负债率同比提升 样本建筑样本建筑企业企业 2022024 4H H1 1 总体总体呈经营活动现金流净流入减少、投资活动现金流净流呈经营活动现金流净流入减少、投资活动现金流净流入入小幅小幅增加增加的局面，现金流压力边际有所增加。的局面，现金流压力边际有所增加。样本企业 2023 年及 2024H1 营业现金比率（经营活动现金流净额/收入）比例分别为 1.8%/-12.6%，分别 yoy-0.6/-7.2pct；投资活动现金流净额/收入比例分别为-4.5%/-3.5%，分别 yoy-0.1/+0.9pct。2024H1整体经营活动现金流同比多流

18、出 2,737 亿元至净流出 4,902 亿元，整体投资活动现金流同比少流出 395 亿元至净流出 1,371 亿元。样本企业 2024H1 经营活动现金流净流入压力加大、投资活动现金流需求边际增加，反映下游对建筑企业的资金占用压力阶段呈增加态势，同步反映业主支付能力有所下降。图表图表7：样本建筑企业经营活动现金流情况样本建筑企业经营活动现金流情况 图表图表8：样本建筑企业投资活动现金流情况样本建筑企业投资活动现金流情况 注：现金流及收入口径为样本建筑企业加总；资料来源：Wind，国联证券研究所 注：现金流及收入口径为样本建筑企业加总；资料来源：Wind，国联证券研究所 样本建筑企业样本建筑企

19、业资产负债率资产负债率 2424H H1 1 同比提升较多，同时两金周转有所放缓同比提升较多，同时两金周转有所放缓。样本建筑企业 2023 年末及 2024H1 末资产负债率分别为 75.9%、77.2%，分别 yoy+0.7、+0.9pct，资产负债率中位数分别为 75.4%/77.2%。整体上资产负债率在 2020 年到达阶段底部位置后近年呈持续小幅提升态势，2024H1 上升较多。2023 年及 2024H1 两金（应收账款+存货+合同资产）周转天数分别为 220、269 天，分别 yoy+10、+43 天，2022 年以来周转速度呈小幅放缓态势，其中 2024H1 放缓相对更明显，和回

20、款反映的信号相互印证。-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.0-15%-10%-5%0%5%10%经营活动现金流净额/收入经营活动现金流净额/收入比例中位数(RHS)经营活动现金流/收入比例YOY(PCT,RHS)-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%投资活动现金流净额/收入投资活动现金流净额/收入比例中位数(RHS)投资活动现金流净额/收入比例YOY(PCT,RHS)请务必阅读报告末页的重要声明 7/18 行业研究|行业专题研究 图表图表9：样本建筑企业近年资产负债率变化样本建筑企业近年资产负债率变化 图表图表10：样

21、本建筑企业近年两金周转周期变化样本建筑企业近年两金周转周期变化 注：资产负债率=样本企业总负债/总资产；资料来源：Wind，国联证券研究所 注：两金为应收账款、存货+合同资产；指标为加总口径计算；资料来源：Wind，国联证券研究所 2.细分：增长及回款均承压，国际工程表现更优 2.1“一利五率”：国际工程央企地方国企 一利五率比较：国际工程一利五率比较：国际工程 央企央企 地方国企；地方国企；20202 24H14H1 央企利总、回款、负债、央企利总、回款、负债、ROEROE指标均承压指标均承压。2023 年国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”1，相较此前的“两利四率”，增加 R

22、OE、营业现金比率作为考核指标。建筑央企 2024H1“一利五率”指标整体承压。具体来看，利润总额增速前三为中国能建（+3.7%）、中国交建（+2.1%）、中国核建（+1.3%）。半年度 ROE 同比不同程度下降，半年度 ROE 前三为中国建筑、中国化学、中国中铁，分别为 6.6%、4.7%、4.3%，yoy 分别-0.7、-0.7、-1.1pct。营业现金比率下降为主、且总体降幅偏大，其中中国铁建、中国建筑、中国中铁同比降幅排名靠前。资产负债率同比总体提升为主，央企中仅中国化学同比小幅下降（-1.4pct 至 69.8%）。研发经费投入强度稳中有升，中国核建、中国能建、中国交建提升幅度靠前。

23、全员劳动生产率整体提升，中国建筑、中国中铁、中国能建同比提升幅度靠前。国际工程企业利润总额增长动能相对有优势，且 ROE 整体平稳、资产负债率有所压降、研发投入强度小幅提升、全员劳动生产率显著提升，主要指标优于整体建筑央企。地方国企“一利五率”主要指标表现则逊于央企。1 2023 年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。71%72%73%74%75%76%77%78%79%80%整体资产负债

24、率资产负债率中位数(RHS)-2002040600100200300400整体两金周转天数（天）均值中位数YOY（天，RHS）请务必阅读报告末页的重要声明 8/18 行业研究|行业专题研究 图表图表11：样本建筑企业“一利五率”样本建筑企业“一利五率”注：利润总额单位为亿元；全员劳动生产率指标为人均创收，单位为万元；ROE、营业现金比率、资产负债率、研发经费投入强度 yoy 单位均为 pct；资产负债率为 2024H1 末数据；资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2 收入利润新签：规模增速放缓，国际工程增长动能更优 收入利润增长：样本建筑企业收入利润增长：样本建筑企业 2 2024H102

25、4H1 收入、利润增长承压，收入、利润增长承压，国际工程企业增长国际工程企业增长动能更优，央企中性有韧性，地方国企降幅稍大且动能更优，央企中性有韧性，地方国企降幅稍大且 2 2024Q2024Q2 压力压力边际有所边际有所加大。加大。分板块观察样本企业的收入利润增长情况，主要有几个特点：（1）建筑整体央企收入、利润增长均承压，中国建筑、中国能建、中国核建 2024H1 实现收入利润正增长（三企业 2024H1 收入 yoy 分别+2.8%、+1.1%、+0.1%，归母净利 yoy 分别为+1.6%、+4.7%、+6.9%），中国中冶因地产存货及应收减值计提力度继续加大致利润负增较多。中国建筑增

26、长彰显龙头韧性。中国核建利润增速较快，主要受益于核电工程景气度上行，核电业务收入高增长、毛利率明显改善。中国能建收入与归母净利润增长主要系新能源业务收入较快增长、盈利能力稳步提升。（2）国际工程企业增长动能更强。其中，中钢国际 2024H1 归母净利 yoy+22.4%，主要源于海外业务毛利率大幅提升 4.2pct；北方国际归母净利 yoy+7.4%，蒙古矿山一体化项目继续贡献较多增量；中材国际在部分小币种汇率波动较大的背景下实现扎实有韧性的增长。（3）地方国企收入利润整体较大幅度下滑，其中上海建工实现收入、利润正增长，地方国企 Q2 整体增长压力边际有所增加。公司简称公司简称2024H120

27、24H1yoyyoy2024H12024H1yoyyoy2024H12024H1yoyyoy2024H12024H1yoyyoy2024H12024H1yoyyoy2024H12024H1yoyyoy建筑央企中国建筑4980.3%6.6%-0.7-9.5%-8.676.3%0.81.5%-0.259210.1%中国中铁191-14.3%4.3%-1.1-12.8%-7.776.5%1.81.7%0.04228.7%中国铁建179-9.4%3.8%-0.8-15.8%-12.276.3%0.61.7%0.14254.6%中国交建1812.1%3.7%-0.2-20.8%-7.374.8%-0.1

28、2.8%0.2524-0.7%中国电建102-4.7%3.8%-0.2-16.4%-2.478.7%1.52.9%0.13695.7%中国能建623.7%2.5%-0.1-7.5%-0.477.4%1.62.5%0.33478.7%中国化学37-0.5%4.7%-0.7-5.1%-5.369.8%-1.42.6%-0.13678.2%中国中冶57-42.6%2.8%-2.4-9.5%-5.277.5%3.72.7%0.06386.0%中国核建161.3%3.4%-0.1-23.6%0.482.9%0.32.1%0.42436.1%国际工程中材国际171.5%7.1%-0.74.2%8.862.

29、5%-1.53.5%-0.33017.0%北方国际61.6%6.1%-0.1-3.7%0.659.9%-0.90.3%0.01,10558.2%中钢国际619.4%5.3%0.1-17.2%-9.469.0%-6.01.5%0.31,43847.8%中工国际42.4%2.4%0.0-24.4%-6.050.0%1.14.5%0.128828.2%地方国企山东路桥15-16.7%4.3%-2.4-9.1%-4.877.0%-2.51.9%0.12445.3%四川路桥39-42.7%7.3%-6.1-10.3%-3.579.7%1.21.7%-0.6632-23.4%安徽建工11-8.8%4.4%

30、-0.8-11.4%-15.985.7%0.82.2%0.550113.0%陕建股份23-21.2%6.0%-3.1-11.5%-5.588.6%-0.80.9%0.2529-7.6%重庆建工0-96.3%-0.2%-1.6-10.3%-6.389.9%1.00.4%0.2318-5.5%隧道股份12-1.1%2.7%-0.1-13.4%-11.278.1%0.74.4%0.44137.3%上海建工143.7%1.8%0.0-15.5%-6.485.8%0.22.8%-0.35946.7%均值-4.1%-1.1-12.2%-5.475.8%0.12.2%0.15159.7%中位数20-0.8%

31、4.0%-0.7-11.5%-5.777.2%0.72.1%0.14236.8%全员劳动生产率全员劳动生产率利润总额利润总额ROEROE营业现金比率营业现金比率资产负债率资产负债率研发经费投入强度研发经费投入强度 请务必阅读报告末页的重要声明 9/18 行业研究|行业专题研究 图表图表12：样本建筑企业样本建筑企业 2022024H14H1 及及 2 2024Q2024Q2 收入及净利增长情况收入及净利增长情况 注：金额单位均为亿元；资料来源：Wind，国联证券研究所 利润率：国际工程利润率：国际工程企业企业改善改善较好较好，央企，央企相对相对平稳。平稳。2024H1 年样本建筑企业毛利率整体

32、小幅改善，归母净利率整体有压力，2024Q2 毛利率与归母净利率表现相若。建筑整体央企利润率相对平稳，其中中国能建利润率同比改善较多，2024H1 及单2024Q2 毛利率 yoy 分别+1.3、+2.0pct 至 12.2%、13.7%，归母净利率 yoy 分别+0.0、-0.1pct 至 1.4%、1.3%。国际工程企业利润率提升幅度较大，2024H1 毛利率、归母净利率同比整体改善，单 2024Q2 有小幅压力，其中，中钢国际利润率改善幅度最大（2024H1/2024Q2 毛利率、净利率分别为 11.5%/12.5%、4.6%/4.9%，yoy 分别+2.8/+3.9pct、+1.4/+

33、2.5pct）。地方国企整体毛利率延续小幅提升，但减值影响增加/费用率增加等致归母净利率小幅承压。公司简称公司简称2024H12024H1yoyyoy2024Q22024Q2yoyyoy2024H12024H1yoyyoy2024Q22024Q2yoyyoy2024H12024H1yoyyoy2024Q22024Q2yoyyoy建筑央企中国建筑11,4462.8%5,9531.2%294.51.6%145.32.1%269.51.9%122.13.0%中国中铁5,445-7.8%2,789-12.3%142.8-12.1%68.0-18.7%131.0-14.0%59.3-24.2%中国铁建5

34、,161-4.6%2,412-9.8%119.0-12.8%58.8-24.1%111.5-13.5%53.7-25.7%中国交建3,574-2.5%1,805-5.0%114.0-0.6%52.6-10.6%106.2-3.0%45.2-17.9%中国电建2,8541.3%1,451-2.2%63.4-6.5%32.9-12.4%62.3-5.6%32.1-11.2%中国能建1,9431.1%969-6.5%27.84.7%13.0-15.2%23.3-0.9%12.1-8.7%中国化学910-0.3%459-5.5%28.4-3.6%16.2-11.6%30.53.5%19.03.3%中国

35、中冶2,988-10.6%1,489-21.6%41.5-42.5%14.7-61.7%32.2-53.9%5.5-85.1%中国核建5460.1%256-0.2%9.66.9%4.03.3%10.320.6%4.938.3%国际工程中材国际2091.7%1060.7%14.02.3%7.61.6%14.06.0%7.51.0%北方国际1040.1%54-3.7%5.47.4%2.8-10.7%5.35.2%2.7-15.8%中钢国际91-15.2%42-25.3%4.222.4%2.052.0%3.727.5%1.621.5%中工国际556.4%3131.8%2.70.1%1.5-0.3%1

36、.9-44.7%0.5-77.3%地方国企山东路桥285-8.7%189-5.2%10.2-9.0%7.7-10.8%9.1-9.6%6.8-13.1%四川路桥458-31.2%237-33.5%31.9-43.5%14.4-50.7%31.5-43.9%14.1-51.5%安徽建工335-10.7%199-6.5%6.1-6.5%3.0-1.7%5.7-19.8%2.8-15.6%陕建股份670-20.5%392-19.5%15.8-26.2%10.3-22.4%13.6-33.0%8.3-32.1%重庆建工156-25.4%82-17.4%-0.2-115.6%-0.6-201.0%-1.

37、0-177.4%-1.2-268.2%隧道股份2801.7%139-1.8%7.90.8%3.4-2.0%6.8-6.1%2.5-24.8%上海建工1,4601.1%712-8.9%8.39.3%5.47.3%7.011.9%5.512.1%均值-6.1%-7.6%-11.2%-19.4%-17.4%-29.6%中位数-1.4%-6.0%-2.1%-10.7%-5.8%-15.7%收入收入归母净利归母净利扣非归母净利扣非归母净利 请务必阅读报告末页的重要声明 10/18 行业研究|行业专题研究 图表图表13：样本建筑企业样本建筑企业 2022024H14H1 及及 20242024Q Q2 2

38、 单季度单季度利润率利润率 注：yoy 单位均为 pct；资料来源：Wind，国联证券研究所 新签：新签：2022024 4H H1 1 增速增速放缓且放缓且分化分化明显明显，央企增长，央企增长韧性更优韧性更优。2024H1 建筑整体央企中新签增速超 10%有 4 家企业，分别为中国核建（+17.1%）、中国能建（+14.3%）、中国建筑（13.7%）、中国化学（10.0%）；国际工程企业中，中工国际新签订单超 10%；建筑地方国企样本企业新签同比增速均未超 10%，部分企业下降较多。公司简称公司简称2024H12024H1yoyyoy2024Q22024Q2yoyyoy2024H12024H

39、1yoyyoy2024Q22024Q2yoyyoy建筑央企中国建筑9.4%-0.110.7%-0.22.6%0.02.4%0.0中国中铁8.8%0.09.1%0.32.6%-0.12.4%-0.2中国铁建9.1%0.210.6%0.62.3%-0.22.4%-0.5中国交建11.7%0.911.4%1.53.2%0.12.9%-0.2中国电建12.3%0.312.7%0.92.2%-0.22.3%-0.3中国能建12.2%1.313.7%2.01.4%0.01.3%-0.1中国化学9.4%1.110.8%2.13.1%-0.13.6%-0.2中国中冶9.0%-0.29.9%0.81.4%-0.

40、81.0%-1.0中国核建9.8%0.211.3%0.61.7%0.11.6%0.1国际工程中材国际19.4%1.019.3%-0.46.7%0.07.2%0.1北方国际10.1%0.810.5%4.35.2%0.35.1%-0.4中钢国际11.5%2.812.5%3.94.6%1.44.9%2.5中工国际17.0%-0.414.5%-5.14.9%-0.34.9%-1.6地方国企山东路桥12.1%0.012.2%-0.93.6%0.04.1%-0.2四川路桥15.9%-0.216.0%-0.17.0%-1.56.1%-2.1安徽建工12.7%1.212.6%0.51.8%0.11.5%0.1

41、陕建股份10.4%1.111.1%0.82.4%-0.22.6%-0.1重庆建工6.0%0.74.9%-0.8-0.1%-0.7-0.8%-1.4隧道股份14.9%3.217.4%5.92.8%-0.52.5%-0.3上海建工7.6%-0.59.1%-0.50.6%0.00.8%0.1均值11.5%0.712.0%0.83.0%-0.12.9%-0.3中位数10.9%0.511.4%0.62.6%-0.12.4%-0.2毛利率毛利率归母净利率归母净利率 请务必阅读报告末页的重要声明 11/18 行业研究|行业专题研究 图表图表14：样样本建筑企业本建筑企业累计累计新签订单及增速新签订单及增速

42、注：北方国际新签订单单位为亿美元，其余均为亿元；资料来源：Wind，国联证券研究所 2.3 现金流：营收现金比率同比下降较多 样本企业样本企业营收现金比率同比下降较多，其中营收现金比率同比下降较多，其中中国核建、中材国际营业现金比率中国核建、中材国际营业现金比率逆势逆势改善改善。建筑整体央企 2024H1 营业现金比率总体下降较多，其中中国核建同比改善（同期营业现金比率 yoy+0.4pct 至-23.6%）；国际工程企业中，中材国际一枝独秀，2024H1 营业现金比率同比改善较多（同期营业现金比率 yoy+8.8pct 至 4.2%）；地方国企整体 2024H1 营收现金比率下降较多。公司简

43、称公司简称2024H12024H12024Q12024Q12023202320222022202120212024H12024H12024Q12024Q1202320232022202220212021建筑央企中国建筑22,88211,10738,72735,01531,07413.7%14.3%10.6%12.7%12.2%中国中铁10,7856,21631,00630,32427,293-15.3%-6.9%2.2%11.1%4.7%中国铁建11,0065,50732,93932,45028,197-19.0%2.0%1.5%15.1%10.4%中国交建9,6095,07317,53215

44、,42312,6798.4%10.8%14.0%21.6%18.9%中国电建6,4893,31111,42810,0927,8037.5%2.7%13.2%29.3%15.9%中国能建7,3863,67812,83710,4918,72614.3%23.5%22.4%20.2%51.0%中国化学2,0361,2793,2682,9692,69810.0%22.3%10.0%10.1%7.4%中国中冶6,7783,17014,24813,45612,048-6.1%-2.7%5.9%11.7%30.9%中国核建7664151,5091,390n/a17.1%17.2%8.5%12.0%n/a国际

45、工程中材国际371212616515510-8.6%-2.0%18.0%0.5%18.0%北方国际70.326217-64.2%-89.0%27.1%190.0%-60.4%中钢国际97601931842773.5%48.2%4.7%-33.5%-3.8%中工国际1144922019519913.1%-15.2%13.1%-2.3%-1.0%地方国企山东路桥4682981,127921868-11.8%47.0%22.3%6.2%84.1%四川路桥5912921,6851,4031,002-20.0%1.1%20.1%40.1%153.4%安徽建工7233901,5111,327759-3.4

46、%1.4%13.8%74.9%21.0%陕建股份1,7387523,9643,9413,143-13.5%-24.4%0.6%25.4%n/a重庆建工3001585632906323.8%1.3%94.4%-54.2%1.2%隧道股份4612279548367779.1%7.1%14.1%7.6%12.8%上海建工2,0661,1534,3184,5174,4250.6%14.4%-4.4%2.1%14.4%均值-3.0%3.7%15.6%20.0%21.7%中位数-2.0%2.4%13.2%11.8%13.6%YoYYoY新签合同额(亿元)新签合同额(亿元)请务必阅读报告末页的重要声明 12

47、/18 行业研究|行业专题研究 图表图表15：样本建筑企业样本建筑企业 2022024H14H1 现金流情况现金流情况 注：yoy 单位均为 pct；营业现金比率=经营活动现金流净额/收入；资料来源：Wind，国联证券研究所 2.4 负债率：央企与地方国企提升，国际工程下降 建筑建筑整体整体央企与地方国企央企与地方国企资产负债率资产负债率有提升压力有提升压力，国际工程，国际工程资产负债率及带息资产负债率及带息负债比率同步下降负债比率同步下降。建筑整体央企与地方国企 2024H1 末资产负债率、有息负债率总体均有一定提升，央企提升幅度相对更大，一定程度反应净现金流压力。国际工程资产负债率下降为主

48、，同时有息负债率同比降幅较大。公司简称公司简称2024H12024H1yoyyoy2024H12024H1yoyyoy建筑央企 中国建筑-9.5%-8.6-0.8%-0.2中国中铁-12.8%-7.7-4.1%1.8中国铁建-15.8%-12.2-4.1%1.2中国交建-20.8%-7.3-4.4%4.6中国电建-16.4%-2.4-10.1%5.3中国能建-7.5%-0.4-13.7%-7.6中国化学-5.1%-5.3-1.0%0.7中国中冶-9.5%-5.2-0.6%0.2中国核建-23.6%0.4-1.0%-0.8国际工程 中材国际4.2%8.8-4.6%-4.7北方国际-3.7%0.6

49、-3.7%-1.5中钢国际-17.2%-9.40.0%-12.5中工国际-24.4%-6.0-1.1%0.4地方国企 山东路桥-9.1%-4.8-0.8%15.9四川路桥-10.3%-3.5-8.7%-3.7安徽建工-11.4%-15.9-7.2%-3.5陕建股份-11.5%-5.5-0.8%0.9重庆建工-10.3%-6.3-1.0%0.2隧道股份-13.4%-11.21.7%7.2上海建工-15.5%-6.4-1.8%0.7均值-12.2%-5.4-3.4%0.2中位数-11.5%-5.7-1.4%0.3投资活动现金流净额/收入投资活动现金流净额/收入营业现金比率营业现金比率 请务必阅读报

50、告末页的重要声明 13/18 行业研究|行业专题研究 图表图表16：样本建筑企业样本建筑企业 2022024H14H1 末末负债率情况负债率情况 注：yoy 单位均为 pct；资产负债率及有息负债比率均为期末数据；资料来源：Wind，国联证券研究所 2.5 两金：周转均有所放慢，地方国企压力尤明显 两金周转两金周转均有所放缓均有所放缓，央企表现优于国际工程，央企表现优于国际工程，地方国企周转天数地方国企周转天数大幅大幅增加增加。2024H1 样本建筑企业两金周转天数同比增加较多，存货周转天数增加贡献了更多增量。具体看，地方国企周转天数同比大幅增加，建筑整体央企、国际工程周转天数同比亦有明显拉长

51、。公司简称公司简称2024H12024H1yoyyoy2024H12024H1yoyyoy建筑央企中国建筑76.3%0.829.4%1.5中国中铁76.5%1.825.0%-0.7中国铁建76.3%0.626.4%6.2中国交建74.8%-0.134.8%-0.6中国电建78.7%1.540.0%1.4中国能建77.4%1.633.0%2.1中国化学69.8%-1.46.5%-2.2中国中冶77.5%3.714.4%0.8中国核建82.9%0.336.5%1.3国际工程中材国际62.5%-1.512.1%-4.7北方国际59.9%-0.926.1%-3.2中钢国际69.0%-6.03.0%-3

52、.6中工国际50.0%1.15.9%-2.1地方国企山东路桥77.0%-2.522.0%0.7四川路桥79.7%1.234.5%5.0安徽建工85.7%0.835.6%-0.9陕建股份88.6%-0.814.6%1.9重庆建工89.9%1.021.9%-0.4隧道股份78.1%0.723.4%-1.6上海建工85.8%0.224.8%0.4均值75.8%0.123.5%0.1中位数77.2%0.724.9%0.0资产负债率资产负债率有息负债比率有息负债比率 请务必阅读报告末页的重要声明 14/18 行业研究|行业专题研究 图表图表17：样本样本建筑企业建筑企业 2022024H14H1 两金周

53、转情况两金周转情况 注：存货周转天数计算中同时考虑合同资产；资料来源：Wind，国联证券研究所 3.投资建议：重视有估值优势和高分红的央国企 建筑板块及样本建筑企业估值整体处于近建筑板块及样本建筑企业估值整体处于近 1010 年底部区域，年底部区域，部分企业进行上市以部分企业进行上市以来首次中期分红来首次中期分红，其中，其中四川路桥、安徽建工、中国建筑、中国铁建四川路桥、安徽建工、中国建筑、中国铁建、中钢国际、中钢国际当前股当前股息率超息率超 5 5%。建筑整体央企估值整体处于历史底部位置附近，除中国核建外，建筑整体央企 PB_lf 均明显低于 1.0 倍;建筑整体央企 PB_lf 近 10

54、年分位均在 1%左右或 1%内，估值有较好安全边际。样本地方国企除四川路桥，PB_lf 估值及分位均在近 10年底部位置附近。国资委于 2024 年 1 月 24 日国务院新闻办公室举行的发布会上表示“着力提高央企控股上市公司质量，强化投资者回报”，部分建筑企业积极响应并实施首次中期分红。建筑整体央企中，中国交建、中国能建 24H1 中期分红比例为20.0%、18.7%（vs 23 年全年分别为 20.0%、13.6%）；地方国企中隧道股份、陕建股份、四川路桥、山东路桥 24H1 中期分红比例分别为 40.0%、11.9%、10.1%、3.0%（vs 23 年全年分别为 35.3%、14.3%

55、、50.0%、12.2%）。按 2023 年分红计算股息率，样本企业排名前五位为四川路桥、安徽建工、中国建筑、中国铁建、中钢国际，股息率分别为 9.5%、6.5%、5.7%、5.5%、5.1%。公司简称公司简称2024H12024H1yoyyoy2024H12024H1yoyyoy2024H12024H1yoyyoy建筑央企中国建筑2583145821323中国中铁24771652218249中国铁建2923159723324中国交建22830641016421中国电建1902176311418中国能建2863880620631中国化学1822760812219中国中冶241649337148

56、26中国核建416611441227249国际工程中材国际20433921411219北方国际1121167-54416中钢国际157449742592中工国际3541220329152-17地方国企山东路桥5261469426432119四川路桥4551888935367153安徽建工4961232558524138陕建股份72421244111928393重庆建工70821624482465134隧道股份4431138-1430515上海建工218-12763142-15均值337671242621341中位数27235901319423两金周转天数（天）两金周转天数（天）应收账款周转天数

57、（天）应收账款周转天数（天）存货周转天数（天）存货周转天数（天）请务必阅读报告末页的重要声明 15/18 行业研究|行业专题研究 图表图表18：样本样本建筑企业盈利预测与估值建筑企业盈利预测与估值 注：盈利预测为 wind 一致预期，数据截止 2024/09/12；金额单位均为亿元；估值分位值对应区间为 2014/01/01 至今；资料来源：wind，国联证券研究所 图表图表19：样本建筑企业样本建筑企业 2022024H14H1 分红比例、股息率分红比例、股息率 注：盈利预测为 wind 一致预期，数据截止 2024/09/12；资料来源：wind，国联证券研究所 公司简称公司简称2023A

58、2023A2024E2024E2023A2023A2024E2024EPE(24E)PE(24E)PE_TTMPE_TTMPE分位PE分位PB_LFPB_LFPB分位PB分位建筑央企中国建筑5435746.5%5.8%3.53.60.3%0.50.0%中国中铁3353437.1%2.5%3.44.00.0%0.40.0%中国铁建261269-2.2%3.1%3.23.83.1%0.40.0%中国交建23825623.6%7.7%4.05.03.6%0.41.0%中国电建13014213.6%9.5%5.36.05.8%0.60.5%中国能建80892.1%11.2%8.110.40.1%0.8

59、0.1%中国化学54590.2%8.1%6.67.31.7%0.60.2%中国中冶8785-15.6%-1.8%5.99.748.3%0.50.0%中国核建212416.1%16.9%8.69.70.1%1.10.3%国际工程中材国际293314.7%13.3%7.28.015.4%1.214.7%北方国际91044.3%10.9%8.18.612.1%0.90.7%中钢国际8920.6%17.0%8.49.00.2%0.90.2%中工国际447.8%15.9%19.222.362.4%0.70.1%地方国企山东路桥2324-15.1%5.7%3.13.41.0%0.50.0%四川路桥9089

60、-19.7%-0.7%5.37.210.8%1.124.6%安徽建工161712.6%11.9%3.94.50.2%0.71.5%陕建股份40n/a10.4%n/an/a3.86.7%0.60.1%重庆建工0n/a-75.2%n/an/a-40.1n/a0.50.1%隧道股份29322.9%8.7%5.25.70.1%0.60.0%上海建工161814.9%14.7%9.510.443.1%0.60.0%均值-6.65.111.3%0.72.2%中位数35467.8%32.8%5.66.63.1%0.60.1%归母净利归母净利归母净利yoy归母净利yoy估值估值市值市值股息率股息率公司简称公司

61、简称(亿元）(亿元）2024H12024H1202320232024H12024H12023202324H1较23FY(pct)24H1较23FY(pct)20232023建筑央企中国建筑1,985-113.0-20.8%-5.7%中国中铁1,151-52.0-15.5%-4.5%中国铁建867-47.5-18.2%-5.5%中国交建1,00322.847.620.0%20.0%0.04.7%中国电建756-23.5-18.1%-3.1%中国能建7225.210.818.7%13.6%5.21.5%中国化学380-10.9-20.0%-2.9%中国中冶490-14.9-17.2%-3.0%中国

62、核建205-2.6-12.7%-1.3%国际工程中材国际229-10.6-36.2%-4.6%北方国际82-0.9-10.0%-1.1%中钢国际75-3.8-50.1%-5.1%中工国际81-1.5-42.9%-1.9%地方国企山东路桥740.32.83.0%12.2%-9.23.8%四川路桥4773.245.010.1%50.0%-39.99.5%安徽建工69-4.5-28.7%-6.5%陕建股份1291.95.711.9%14.3%-2.44.4%重庆建工41-0.2-50.6%-0.5%隧道股份1673.17.240.0%35.3%4.74.3%上海建工171-5.3-34.2%-3.1

63、%均值-17.3%26.0%-6.93.8%中位数-15.3%20.0%-1.24.0%分红比例分红比例现金分红总额（亿元）现金分红总额（亿元）请务必阅读报告末页的重要声明 16/18 行业研究|行业专题研究 图表图表20：申万申万建筑建筑行业行业 20142014 年以来年以来 PE_TTMPE_TTM 变化变化 图表图表21：申万建申万建筑行业筑行业 20201414 年以来年以来 PB_LFPB_LF 变化变化 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表22：样样本建筑企业本建筑企业 20142014 年以来年以来 PE_TTMPE_TTM 均值变化

64、均值变化 图表图表23：样本建筑企业样本建筑企业 20142014 年以来年以来 PB_LFPB_LF 均值变化均值变化 注：PE_TTM 均值为算数平均，因部分企业上市时间晚于 14 年初，其上市30 个交易日之后纳入该数值计算，后文同；资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 建筑样本企业主要指标显示行业 2024H1 规模增长及回款压力较大，我们预计主要受地方政府专项债发行偏慢以及地方政府化债影响。2024 年 8 月地方政府专项债发行提速，8 月单月新增地方政府专项债发行规模 7,965 亿元，2024M1-8 累计新增专项债 2.6 万亿，占全年限额（3

65、.9 万亿）约 66%（vs 24M1-7 发行进度 46%）。2024年 7 月 24 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。从专项债角度看，此次会议强调“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”。基建在经济逆周期调节中持续扮演重要角色，我们认为下半年专项债发行进度或持续加快，同时其他专项资金支持或亦值得期待，有利于缓解基建项目资金端压力，缓解公司利润及现金流压力。结合公司基本面情况及估值，我们建议重视两类标的：1）基本面如地产需求/基0510152025303540PE_TTMAVG+1STD-1STD0.01.02.03.04.05.0

66、PB_LFAVG+1STD-1STD-150-100-500501002014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01PE_TTMAVG+1STD-1STD02468102014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01PE_TTMAVG+1STD-1STD 请务必阅读报告末页的重要声明 17/18 行业研究|行业专题研究 建需求有积极变化，受益行业集中度持续提升，同时企业估值低且有较好

67、分红保护，基础设施工程为核心业务的建筑央企为代表，如中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中铁等；2）企业积极转型变革、拥抱产业趋势变化、围绕海外蓝海市场持续有突破的国际工程企业和专业工程企业如中材国际、中钢国际、中国化学、北方国际等。4.风险提示 基建基建&地产投资地产投资偏弱偏弱：建筑企业业务下游主要为基建、地产，若行业投资持续偏弱，或影响公司项目进度及收入确认进度。新能源新能源&化工业务拓展进度偏慢：化工业务拓展进度偏慢：建筑企业在传统基建地产业务外拓展新能源、化工业务打造新的增长点，若新业务拓展进度偏慢，或影响公司增长前景判断。“一带一路”订单落地不及预期：“一带一路”订单落地不及预期：建

68、筑企业出海业务受益于“一带一路”推进，若相关订单落地不及预期，或影响公司增长判断。央企、国企改革提效进度不及预期：央企、国企改革提效进度不及预期：国企改革助力建筑企业提质增效，若实施力度偏弱，或影响公司增长前景判断。请务必阅读报告末页的重要声明 18/18 行业研究|行业专题研究 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中

69、投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 持有 相对同期相关证券市场

70、代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不

71、因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告

72、出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司

73、提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们 北京：北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 4 层 上海：上海市虹口区杨树浦路 188 号星立方大厦 8 层 无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 16 楼 深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼