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1、仅供机构投资者使用证券研究报告/行业深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券环保有色团队：首席分析师 晏溶执业证号：S11205191000042024年9月18日黄金价格复盘系列1：1960-1981年1 149357 1960-1971 大通胀兴起，金价与美元绑定松动1960年10月，第一次美元危机爆发，抛售美元抢购黄金引起黄金价格上升。1968年，第二次美元危机爆发，美元对内不断贬值，在1968年3月，美国实行“黄金双价制”，黄金官价用于各国中央银行用美元向美国兑换黄金，私人黄金市场金价则由供求关系所决定。同时60年代，美国发动越南战争，并在1964年借由“北部湾事件”扩

2、大越战规模，国际收支情况不断恶化。叠加二战后美国实行扩张型财政政策，从60年代中后期开始，美国CPI与失业率开始不断上行，大通胀危机开始爆发，1968年254亿美元的联邦赤字是美国自二战以来最大的财政赤字，布雷顿森林体系根基发生动摇，金价与美元绑定松动。1971-1975 布雷顿森林体系终结，金价进入上升周期从1972年到1975年初，金价进入了一个上升周期，期间累计涨幅接近190%。金价上涨的导火索是1971年8月15日美国政府宣布关闭黄金窗口，导致布雷顿森林体系崩溃。1973年2月12日，美国政府宣布美元贬值10%，金价随即上涨。同时1973年10月16日欧佩克将石油价格提高70%，第一次

3、石油危机爆发，美国经济在1973-1975年陷入“滞涨”危机，为了应对1974年3月国内严重的通货膨胀，美联储采取了紧缩货币政策，金价暂时达到顶峰，并在1975年底之前一直下跌。1975-1981 第二次石油危机爆发，金价经历了一轮牛市从1977年到1980年，金价经历了一轮牛市，期间涨幅超过350%。1978年12月17日，伊朗爆发革命，导致石油日减产500万桶，欧佩克将石油价格提高了14.5%，第二次石油危机爆发。从1979年年底至1980年第一季度，地缘政治事件频发，1979年11月4日人质危机爆发，1979年12月23日苏联入侵阿富汗，避险情绪高涨，直接导致金价大幅上涨。1979年10

4、月，美联储主席沃克尔上台后，FOMC宣布有意将储备增长而非联邦基金利率作为其政策工具，打击通胀被视为实现双重任务中两个目标的必要手段，紧缩的货币政策导致了1980年上半年衰退，到1980年夏天，通货膨胀率接近14.5%，失业率超过7.5%。1980年7月美国经济恢复增长，美联储再次提高利率。1980年9月22日，两伊战争爆发，国际石油价格一度暴涨至每桶42美元，联邦利率于1980年12月达到20%的历史高点。摘要/Abstract2 fX9YnVaZjXvWhUxUcZlW8YdUiYcX6M8QbRsQqQmOqMfQoOuNiNnMuNbRqQwPwMpMsPvPoNqR目录31960-1

5、971 大通胀兴起，金价与美元绑定松动1971-1975 布雷顿森林体系终结，金价进入上升周期1975-1981 第二次石油危机爆发，金价经历了一轮牛市1970-1981年铜、铝、银价格复盘风险提示 30323436384042444660/0160/0460/0760/1061/0161/0461/0761/1062/0162/0462/0762/1063/0163/0463/0763/1064/0164/0464/0764/1065/0165/0465/0765/1066/0166/0466/0766/1067/0167/0467/0767/1068/0168/0468/0768/1069

6、/0169/0469/0769/1070/0170/0470/0770/1071/0171/0471/0771/10伦敦金现:IDC60年代后期，美国CPI开始持续上涨。1964年，通货膨胀率为1%，失业率为5%。1970年，通货膨胀率已升至5.8%，失业率升至6.1%。1.1 60年代主要影响金价走势的事件 图1：1960-1971年黄金走势图（单位：美元/盎司）1960年10月，第一次美元危机爆发，抛售美元抢购黄金引起黄金价格上升，金价涨到1盎司41.5美元。主要因为美国的黄金储备(178亿美元)已低于其对外短期负债(210亿美元)，引起人们对美元能否35美元兑换1盎司黄金产生怀疑。196

7、7 年末，私人黄金市场和外汇市场都爆发了严重的投机危机。外汇市场的危机主要与英镑问题有关，英镑在 1967 年 11 月贬值，结果出现了大规模的私人黄金购买。据估计，从 1967 年 10 月初到 1968 年 3 月中旬，私人利益集团购买了价值约 30 亿美元的黄金，其中大部分由七家主要中央银行以当时每盎司 35 美元的官方价格供应给私人市场。鉴于这些损失，美国、英国、比利时、德国、意大利、荷兰和瑞士七国央行行长于 1968 年 3 月 17 日周末在华盛顿举行会议。他们决定不再干预私人黄金市场，将这些市场的黄金价格维持在官方价格 35 美元/盎司的 1%以内，即不再向私人市场出售黄金。19

8、68年3月17日的协议将官方黄金市场（以每盎司35美元的官方价格进行交易）与私人黄金市场（根据供求情况自由确定黄金价格）分开。由此建立了两级黄金市场，黄金价格将在国际私人市场上波动。为了摆脱美元危机，国际货币基金组织于1969年通过了设立特别提款权的决议。特别提款权被称为“纸黄金”，成员国可用它履行原先必须黄金才能履行的义务，可用它充当国际储备，可用它代替美元清算国际收支差额。“特别提款权”的出现，意味着布雷顿森林体系的根基已发生了动摇。1961年5月，美国发动越南战争美国借“北部湾战争扩大越战规模，国际收支进一步恶化。随着通货膨胀的上升和黄金热潮的迫在眉睫，1971 年，理查德尼克松总统采取

9、行动，结束美元与黄金的可兑换性，并实施工资/价格控制，旨在解决迫在眉睫的黄金抢购和国内通货膨胀问题的国际困境。这项新经济政策标志着布雷顿森林国际货币体系的终结。为维持黄金每盎司35美元的价格体系，伦敦黄金储备库于 1961 年 11 月 1 日成立。该储备库由八家中央银行（英国、西德、瑞士、美国等）组成。该集团同意集中黄金储备干预伦敦黄金市场，以维持布雷顿森林体系。该储备库成功运作了6年，直到另一场黄金危机爆发。约翰逊政府在越南战争上的巨额开支严重加剧了国际收支问题，也加剧了通货膨胀。1968 年初，随着国际社会对美国问题的担忧日益加深，外国人纷纷抛售美元，购买黄金。林登约翰逊和国会最终同意增

10、加税收，同时削减 60 亿美元的开支。4 1.2 60年代利率与金价走势 图2：1960-1971年利率与金价走势图（单位：美元/盎司、%）0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.030323436384042444660/0160/0460/0760/1061/0161/0461/0761/1062/0162/0462/0762/1063/0163/0463/0763/1064/0164/0464/0764/1065/0165/0465/0765/1066/0166/0466/0766/1067/0167/0467/0767/1068/0168/0468/0768/

11、1069/0169/0469/0769/1070/0170/0470/0770/1071/0171/0471/0771/10伦敦现货黄金：以美元计价美国联邦有效基金利率为了应对 1966 年底的银行信贷紧缩，美联储下调了利率，尽管通胀率最近突破了维持了十多年的 2%上限。20 世纪 60 年代末，美国财政状况已因越南战争而紧张，而约翰逊总统的“大社会”法案却带来了一系列涉及广泛社会举措的重大支出计划。结果，通货膨胀率从1967年的3.1%上升到一年后的4.3%，到1970年则上升到5.3%。美联储将联邦基金利率从1968年3月的5%提高到1969年8月的9%以上。到1971年初，美联储将联邦基

12、金利率调回4%以下，助力经济复苏。60年代初，美国经济处于相对疲软的状态。为了刺激经济增长，美联储采取了相对宽松的货币政策，降低利率以鼓励借贷和投资。这个时期的货币政策主要是为了配合肯尼迪政府的财政刺激措施，帮助经济从1958年的衰退中复苏。60年代中后期，随着经济增长的加快和政府支出的增加（特别是“伟大社会”计划和越南战争的开支），通货膨胀压力开始在60年代中后期上升。物价水平开始逐步上升，导致美联储逐步收紧货币政策。5 1.3 60年代GDP增长率、失业率与金价走势 图3：1960-1971年GDP增长率、失业率与金价走势图（单位：美元/盎司、%）-100102030405060-2024

13、681060/0360/0660/0960/1261/0361/0661/0961/1262/0362/0662/0962/1263/0363/0663/0963/1264/0364/0664/0964/1265/0365/0665/0965/1266/0366/0666/0966/1267/0367/0667/0967/1268/0368/0668/0968/1269/0369/0669/0969/1270/0370/0670/0970/1271/0371/0671/0971/12伦敦金现：IDC美国GDP同比美国失业率1967 年，美国经济经历了最不景气的着陆。由于扩张性财政政策和越南战争

14、的加剧，商品和服务需求继续超过供应，前三年的增长率约为 6%，而1967年放缓至 2.7%。美联储降低了利率，不到一年时间，经济再次过热，1968 年，国内生产总值增长率为4.9%。1964年美国通过以实现充分就业为目标的经济机会法案，批准了减税法案，通过经济繁荣时减税使赤字财政长期化，在减税法案的刺激下，私人投资和民众购买力持续高涨。1965 年，美国经济进入连续第五年扩张期，这是二战结束以来最长的繁荣期。到年底，始于 1961 年 2 月的扩张期已持续 59 个月。1965年12 月，失业率已降至 4.1%，几乎比 1964 年 12 月的水平低了一个百分点，仅略高于政府 4%的“临时”目

15、标。1969-1970 年的经济衰退是美国相对温和的一次经济衰退。根据美国国家经济研究局的数据，经济衰退持续了 11 个月，始于1969 年 12 月，结束于 1970 年11 月。“温和衰退”导致失业率达到6%左右的峰值，而GDP下降不到1%，直到1970年美联储放松货币政策重启经济增长。美国战后第四次经济衰退（1960-61 年），时任肯尼迪总统采取了一系列行政措施，刺激经济从而应对经济衰退，到 1961 年底，经济开始回暖，工业生产增长，失业率下降。到1962年7月底，经济衰退的威胁才逐渐解除。6 1.4 60年代美国CPI与金价走势图 图4：1960-1971年美国CPI与金价走势图（

16、单位：美元/盎司、%）0123456730323436384042444660/0160/0460/0760/1061/0161/0461/0761/1062/0162/0462/0762/1063/0163/0463/0763/1064/0164/0464/0764/1065/0165/0465/0765/1066/0166/0466/0766/1067/0167/0467/0767/1068/0168/0468/0768/1069/0169/0469/0769/1070/0170/0470/0770/1071/0171/0471/0771/10伦敦金现：IDC美国CPI同比1965年，消费

17、者价格上涨 1.8%，但从1966 年开始，通胀年均增长率上升至4.5%。1969 年，通胀率达到 5.75%，创下 18 年来的新高。由于通货膨胀的不断上升，联邦基金利率也从 1961 年的 2%以下稳步上升至 1966 年的 5.75%。1969 年，通胀率达到 5.75%，创下18 年来的新高。联邦基金利率目标为9%，是 1967 年水平的两倍；1969年年底经济衰退开始。1960年到1965年，通货膨胀率保持在2%以下，通常在1%到1.5%之间。这一时期的价格水平较为稳定，反映了战后经济繁荣的延续和美联储较为宽松的货币政策。7 1.5 60年代美国财政赤字扩大 1965年伊始，前一年实

18、施的减税措施继续刺激经济，1964 年底汽车工人罢工后的复苏也起到了同样的作用，行政计划帮助将赤字削减至13亿美元。20 世纪60年代后期，由于美国在越南战争中的参与度不断提高以及国内政策举措的支出较高，军费开支也随之增加。结果，联邦预算赤字从1967年占GDP的1.1%上升到1968年的2.9%，1968年254亿美元的联邦赤字是美国自二战以来最大的财政赤字。政府试图通过加税（如1968年的收入和附加税法案）来部分抵消战争费用，随着税收增加，1969年的预算实际上显示盈余32亿美元，这是联邦政府财政最后一次“盈余”，直到1998年。图5：60年代美国财政赤字（单位：十亿美元）-30-25-2

19、0-15-10-5051962196319641965196619671968196919701971美国:联邦财政盈余8 1.6 布雷顿森林体系面临危机 二战后成立的布雷顿森林体系规定了世界各国货币与美元之间的固定汇率，美元与黄金挂钩。但布雷顿森林体系在实施过程中存在许多缺陷，其中最主要的是试图维持全球货币之间的固定比价，这与各国的国内经济目标不符，许多国家都在推行货币政策以实现菲利普斯曲线的上升，使失业与通胀之间的关系更为有利。作为世界货币，美元有一个致命缺陷。随着全球贸易的增长，对美元储备的需求也在增长，国际收支缺口的增加使得外国中央银行积累了越来越多的美元储备。最终，国外持有的美元储备

20、供应量超过了美国的黄金存量，这意味着美国无法以现有的黄金价格维持完全兑换。20世纪60年代后半期通胀率的走高，越来越多的美元被兑换成黄金。随着美国收支赤字不断恶化，美国1970年出现贸易逆差，为百年来首次。1971年夏天，尼克松禁止外国中央银行用美元兑换黄金，战后全球货币体系就此终结。随着与黄金的最后联系被切断，包括美元在内的世界上大多数货币失去了支撑。-160,000-140,000-120,000-100,000-80,000-60,000-40,000-20,000020,00040,000美国:贸易差额01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000

21、,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,000全球贸易额图6：全球贸易额走势图（单位：百万美元）图7：美国贸易差额走势图（单位：百万美元）9 目录1960-1971 大通胀兴起，金价与美元绑定松动1971-1975 布雷顿森林体系终结，金价进入一个上升周期1975-1981 第二次石油危机爆发，金价经历了一轮牛市1970-1981年铜、铝、银价格复盘风险提示10 2.1 第一次石油危机期间主要影响金价走势的事件 图8：1971-1975年黄金走势图（单位：美元/盎司）05010015020025071/0171/0271/0371/0471/0571/0671

22、/0771/0871/0971/1071/1171/1272/0172/0272/0372/0472/0572/0672/0772/0872/0972/1072/1172/1273/0173/0273/0373/0473/0573/0673/0773/0873/0973/1073/1173/1274/0174/0274/0374/0474/0574/0674/0774/0874/0974/1074/1174/1275/0175/0275/0375/0475/0575/0675/0775/0875/0975/1075/1175/12伦敦现货黄金:以美元计价在1971年12月美元贬值后不久，外汇市

23、场上又发生了抛售英镑、抢购其它国家货币的风潮，在损失了约26亿美元外汇储备后，英国政府不得不于1972年6月23日宣布英镑实行浮动汇率，英镑的国际地位日益下降。1973 年 2 月，时任美国财长宣布美元对黄金贬值10%，即每盎司黄金官价从原来的38美元提到42.22美元。但自由市场中，金价已经涨到了68.95美元。1973年3月，十国集团批准了一项安排，让欧洲共同体六个成员国的货币挂钩，并对美元实行浮动汇率这一决定实际上标志着欧盟放弃布雷顿森林固定汇率制度，转而采用现行的浮动汇率制度。1973年初黄金涨至每盎司90美元，引发欧洲抛售美元、抢购黄金。1973年10月6日，赎罪日战争爆发1973年

24、7月随着货币利率的快速拉升，黄金大幅回落。8月开始货币转松，黄金进入震荡。1973年10月16日6个海湾国家决定单方面把石油价格提高70%，从3.01美元增加到5.12美元。到10月22日，所有阿拉伯产油国至少减少了10%的产量并对美国实行了石油禁运。随着一系列限制措施出台，石油价格一路高歌猛进，石油危机全面爆发。1973年12月23日，油价达到10月的10倍。1974年1月29日，美国终止资本管制，美元走弱1974年春，石油禁运影响逐渐消散，面对高通胀、高货币，美联储很快继续快速收紧货币政策，商品回落，黄金大幅回落1975年3月，始于1973年11月的本轮美国经济衰退结束。1975年3月29

25、日，美军从南越撤出。1975年4月30日，北越攻占西贡，南越政权倒台，越南战争结束。1971年8月，美国政府宣布暂停美元与黄金的兑换。各国于1971年底签订了史密森协定，将美元对黄金贬值7.89%，同时将美元较主要货币贬值10%。1974年3月18日，对美石油禁运正式取消，第一次石油危机结束。1971年5月，西德退出布雷顿森林体系，其他国家开始要求以美元兑换黄金，黄金告急11 0246810121405010015020025071/0171/0271/0371/0471/0571/0671/0771/0871/0971/1071/1171/1272/0172/0272/0372/0472/0

26、572/0672/0772/0872/0972/1072/1172/1273/0173/0273/0373/0473/0573/0673/0773/0873/0973/1073/1173/1274/0174/0274/0374/0474/0574/0674/0774/0874/0974/1074/1174/1275/0175/0275/0375/0475/0575/0675/0775/0875/0975/1075/1175/12伦敦现货黄金：以美元计价美国联邦有效基金利率1974 年 7 月美联储利率达到 13%的峰值，美国经济出现衰退迹象，开启降息周期以对应经济衰退。2.2 第一次石油危机期

27、间利率与金价走势 图9：1971-1975年利率与金价走势（单位：美元/盎司、%）结果表明，19721974年利率上升与金价的相关性较低。1971年8月15日，尼克松宣布美国进入经济紧急状态，实行90天的全面冻结。在此期间，所有工资、价格、房租和利率都被冻结，不允许任何调整或提高。企业、工会和个人必须遵守此冻结令，任何违反行为都将受到法律制裁。降息也未能支撑金价的上行结束全面冻结，进入有条件的工资和价格控制阶段。成立工资委员会（管理工人的工资增长，确保其增长率不会引发通货膨胀）和价格委员会（控制商品和服务的价格调整，以防止企业大幅提高价格），负责监管工资和价格的调整。这些委员会拥有审批权，所有

28、工资和价格的调整必须得到他们的批准。物价管控失败后，美联储不得不大幅收紧货币政策。1973 年美联储开启快速加息策略，将利率从 5.75%提高了一倍11%。美债利率倒挂，但西欧抛售美元，抢购黄金和马克的热情不减。取消所有剩余的工资和价格控制措施，回归完全由市场决定工资和价格的机制。政府停止对企业和工会的直接干预，不再有工资和价格的指导或管制。经济调控回归到传统的货币政策和财政政策手段。从1974年7月开始大幅降低利率，到 1975 年 5 月将至5.0%，此轮经济衰退于1975年3月结束。美联储随后于1975年6月进行了标志性的小幅加息，以应对依旧高位的通货膨胀率。12 01234567891

29、0-4-2024681072/0172/0272/0372/0472/0572/0672/0772/0872/0972/1072/1172/1273/0173/0273/0373/0473/0573/0673/0773/0873/0973/1073/1173/1274/0174/0274/0374/0474/0574/0674/0774/0874/0974/1074/1174/1275/0175/0275/0375/0475/0575/0675/0775/0875/0975/1075/1175/12美国GDP季调同比美国失业率2.3 第一次石油危机期间GDP增长率、失业率与金价走势 图10：1

30、971-1975年GDP增长率、失业率与金价走势（单位：美元/盎司、%）1973年11月至 1975 年 3 月，美国经济陷入衰退，大约一年半的时间里，失业率从 5%跃升至近 9%。从1973年到1975年黄金价格与失业率走势趋同从1972年到1975年黄金价格与GDP增长率走势相反1971年，美国经济出现复苏迹象，1972年商业复苏势头强劲，1972年经济实际增长率达到6.5%。这一增长率在发达国家中仅次于日本，排名第二。强劲增长的主要推动因素是稳定的工厂和设备投资、个人消费支出和私人住房建设。由于经济复苏，失业率从1971年底的6%下降到1973年1月的5%，显示出相当大的改善。1974年

31、实际国民生产总值（GNP）比1973年的平均水平低2.2%。失业率从 4 月份开始缓慢上升，10 月份飙升至 6，11 月份为 6.6，12 月份为 7.2，并继续攀升至 1975 年 1 月的8.2。经济衰退在1974-75 年冬季触底，到1975 年3 月经济衰退结束时，年通货膨胀率上升至10%以上，失业率上升至近9%。1975 年全年消费支出以当前美元计算增长10.2%，而GNP 增长8.2%。13 024681012141618203050709011013015017072/0172/0272/0372/0472/0572/0672/0772/0872/0972/1072/1172/

32、1273/0173/0273/0373/0473/0573/0673/0773/0873/0973/1073/1173/1274/0174/0274/0374/0474/0574/0674/0774/0874/0974/1074/1174/1275/0175/0275/0375/0475/0575/0675/0775/0875/0975/1075/1175/12伦敦现货黄金：以美元计价美国CPI美国PPI：当月同比1971年8月，美国宣布新经济政策，即冻结工资和物价 90 天，以对抗通货膨胀。1972年，美国在取得经济高增长后，物价上涨趋缓，通胀被控制在近年相对低位2.9%至3.5%。但在尼克

33、松连任后的几个月里，通货膨胀再次回升，1973 年，又实施了一次工资和价格冻结。1973年到1974年国际石油价格从每桶3.01美元上涨到每桶11.65美元，对美国经济造成了沉重打击，经济滞胀持续加剧，通货膨胀率在整个 1974 年一直保持在两位数，一直持续到 1975 年 4 月。1973 年，通货膨胀率增长了两倍，从 3.9%升至 9.6%。2.4 第一次石油危机期间CPI、PPI与金价走势 图11：1971-1975年CPI、PPI与金价走势（单位：美元/盎司、%）从1972年到1974年黄金价格随着CPI、PPI增速上涨而上涨从1974年到1975年黄金价格随CPI、PPI增速放缓下跌

34、14 3050709011013015017019072/0172/0272/0372/0472/0572/0672/0772/0872/0972/1072/1172/1273/0173/0273/0373/0473/0573/0673/0773/0873/0973/1073/1173/1274/0174/0274/0374/0474/0574/0674/0774/0874/0974/1074/1174/1275/0175/0275/0375/0475/0575/0675/0775/0875/0975/1075/1175/12伦敦现货黄金：以美元计价标准普尔500指数2.5 第一次石油危机期间

35、 S&P 500 与金价走势 图12：1971-1975年S&P 500 与金价走势（单位：美元/盎司）1973年的第一次石油危机对股市的走势产生了负面影响美国经济衰退期黄金价格达到顶峰然后开始下跌，而股票市场反弹标普500指数的反弹反映了PPI的回升15 0246810121405010015020025072/0172/0272/0372/0472/0572/0672/0772/0872/0972/1072/1172/1273/0173/0273/0373/0473/0573/0673/0773/0873/0973/1073/1173/1274/0174/0274/0374/0474/05

36、74/0674/0774/0874/0974/1074/1174/1275/0175/0275/0375/0475/0575/0675/0775/0875/0975/1075/1175/12伦敦现货黄金：以美元计价世界银行：原油均价2.6 第一次石油危机期间国际油价与金价走势 图13：1971-1975年国际油价与金价走势（单位：美元/盎司、美元/桶）1973年10月16日欧佩克将石油价格提高70%CPI与金价随着油价上涨而上涨16 2.02.12.22.32.42.52.62.7250260270280290300310320美元兑日元英镑兑美元2.7 第一次石油危机期间主要汇率与金价走势

37、图14：1971-1975年主要汇率与金价走势1973年2月，美国宣布美元贬值，美元/日元立即下跌美元贬值时，美元兑英镑上涨美元/日元几乎与黄金价格相反，而美元/英镑与黄金价格相同17 2.8 第一次石油危机期间美国财政赤字显著增加 1971年，尼克松政府实施了经济刺激政策，包括减税和增加政府支出，以应对经济增长放缓和高失业率，这些政策在短期内扩大了财政赤字。同年布雷顿森林体系的终结引发了美元贬值和通货膨胀，进一步加剧了财政压力。1973年的第一次石油危机导致能源价格急剧上涨，进一步推高了通货膨胀，同时对经济增长产生了负面影响。政府为应对经济衰退和高通胀，采取了增加公共支出的措施，导致财政赤字

38、扩大。1974年，美国经济进入衰退期，经济增长放缓和失业率上升导致税收收入减少，同时政府支出增加以应对经济下滑，1974 年财政赤字仅为35亿美元。1975 年减税法案使得该年的财政赤字显著扩大，达到532亿美元。图15：1971-1975年美国财政赤字（单位：十亿美元）-60-50-40-30-20-10019711972197319741975美国:联邦财政盈余18 目录1960-1971 大通胀兴起，金价与美元绑定松动1971-1975 布雷顿森林体系终结，金价进入一个上升周期1975-1981 第二次石油危机爆发，金价经历了一轮牛市1970-1981年铜、铝、银价格复盘风险提示19 3

39、.1 第二次石油危机期间主要影响金价走势的事件 图16：1976-1981年黄金走势图（单位：美元/盎司）010020030040050060070080090076/0176/0276/0376/0476/0576/0676/0776/0876/0976/1076/1176/1277/0177/0277/0377/0477/0577/0677/0777/0877/0977/1077/1177/1278/0178/0278/0378/0478/0578/0678/0778/0878/0978/1078/1178/1279/0179/0279/0379/0479/0579/0679/0779/0

40、879/0979/1079/1179/1280/0180/0280/0380/0480/0580/0680/0780/0880/0980/1080/1180/12伦敦现货黄金:以美元计价 第二次石油危机期间宏观经济背景:发达国家陷入滞胀，部分原因是第二次石油危机，导致金价经历了3年上涨趋势。1978年5月，美国财政部重新开始出售黄金，以削弱黄金对国际货币体系的影响，同时中东国家大量购买黄金1978年12月26日至1979年3月4日，伊朗石油出口全部停止，造成全球石油供应短缺，石油价格从每桶13美元飙升至34美元，引发了第二次石油危机。1979年11月4日，人质危机爆发，促成了金价的暴涨。197

41、9年12月23日，苏联入侵阿富汗，黄金价格因避险而飙升1980年第一季度，美联储大幅提高利率以抗击通货膨胀，金价一度下跌。1980年3月27日，白银星期四事件爆发，银价其后在短短四天内下跌超过50%，对金价产生负面影响美元汇率从 1977 年底开始下跌，并持续整个 1978 年，引发了自 1973 年汇率首次浮动以来最严重的汇率危机。到1978 年 4 月初，美元的有效汇率较1977 年 9 月底的水平下跌了 8%，而1977 年前 9 个月的水平仅略有下降。从1977 年9 月到1978 年10 月底，美元兑日元贬值了约40%，兑瑞士法郎贬值了35%，兑德国马克贬值了13%。1978 年12

42、 月美元汇率危机结束。1980年9月22日，两伊战争爆发，国际石油价格一度暴涨至每桶42美元。1980年底，经过国际能源机构对能源消费国家的政策协调，石油需求趋缓，危机逐渐平息。20 02468101214161820010020030040050060070080090076/0176/0276/0376/0476/0576/0676/0776/0876/0976/1076/1176/1277/0177/0277/0377/0477/0577/0677/0777/0877/0977/1077/1177/1278/0178/0278/0378/0478/0578/0678/0778/0878/

43、0978/1078/1178/1279/0179/0279/0379/0479/0579/0679/0779/0879/0979/1079/1179/1280/0180/0280/0380/0480/0580/0680/0780/0880/0980/1080/1180/12伦敦现货黄金：以美元计价美国有效联邦基金利率3.2 第二次石油危机期间利率与金价走势图17：利率与金价走势（单位：美元/盎司、%）1977年8月16日利率：6.0%通货膨胀率：7%1977年10月9日利率：6.28%通货膨胀率：6.4%1977年10月18日利率：6.5%1978年1月17日利率：6.75%通货膨胀率：6.8

44、%1978年8月15日利率：8%通货膨胀率：7.9%1978年10月17日利率：9%通货膨胀率：8.9%1979年4月17日利率：10.25%通货膨胀率：10.5%1979年9月18日利率：11.5%通货膨胀率：11.9%1979年10月6日利率：13%1980年2月5日利率：15%通货膨胀率：14.6%1980年第二季度国内生产总值以有记录以来的最快速度下降，以至于美联储很快放松了货币政策，联邦基金利率在3个月内从20%降至8%。到1980年夏天，通货膨胀率接近14.5%，失业率超过7.5%，1980年7月经济恢复增长，美联储再次提高利率，于1980年12月达到20%的历史高点。1978年1

45、0月27日，美国通过充分就业与平衡增长法，该法案旨在实现美国经济的长期目标，即在充分就业、稳定物价、平衡的国际贸易和预算平衡之间保持增长。21 0123456789-3-2-101234567876/0176/0276/0376/0476/0576/0676/0776/0876/0976/1076/1176/1277/0177/0277/0377/0477/0577/0677/0777/0877/0977/1077/1177/1278/0178/0278/0378/0478/0578/0678/0778/0878/0978/1078/1178/1279/0179/0279/0379/0479/

46、0579/0679/0779/0879/0979/1079/1179/1280/0180/0280/0380/0480/0580/0680/0780/0880/0980/1080/1180/12美国GDP季调同比美国失业率季调1976年第一季度美国经济出现复苏迹象，随后经济增长再次陷入低迷，失业率和物价上涨，1976年贸易收支也由上半年的巨额盈余骤然转为巨额赤字，但11月以后经济形势再度出现好转，生产和零售额好转，失业率下降。3.3 第二次石油危机期间GDP增长率、失业率与金价走势 图18：GDP增长率、失业率与金价走势（单位：%）1978年，卡特政府执政第二年，美国经济继续保持强劲增长势头，

47、失业率有所下降，但年通货膨胀率却高达10%。1979 年伊朗革命扰乱了石油市场，导致名义油价再次上涨四倍。受此冲击，美国通胀率直线飙升，从1976年的6%上升到了1979年第四季度的12.7%，失业率依然高达6%以上，GDP增速则急转直下，1979-80 年经济陷入衰退。美国经济在1980年1月至7月间进入短暂衰退，到1980年夏天，通货膨胀率接近14.5%，失业率最终在 8 月达到7.8%的峰值，在1980年下半年经济复苏时仍居高不下。美联储继续通过提高利率和放慢储备金增长速度来应对高通胀。但失业率一直保持居高不下，直到 1981 年 7 月第二次经济衰退开始。1977 年 1 月中旬，冬季

48、异常寒冷，美国突然面临前所未有的能源危机。2 月底和 3 月份，大多数受到燃料短缺和运输问题影响的行业都迅速复苏。1977年国民生产总值接近 1.9 万亿美元，比 1976 年增长 11%。扣除 6%的通货膨胀率后，“实际”国民生产总值增长了 5%。1977年，消费者支出增长了 10.5%以上，而 DPI 增长了 9.5%，储蓄率从1976 年的 5.6%下降到 5%。1977 年，失业率平均占总劳动力的 7%，持续的高失业率与近年来劳动力的意外快速增长有关。1977 年底，16 岁及以上人口中有 63%进入劳动力队伍。22 0246810121416182030130230330430530

49、63073076/0176/0276/0376/0476/0576/0676/0776/0876/0976/1076/1176/1277/0177/0277/0377/0477/0577/0677/0777/0877/0977/1077/1177/1278/0178/0278/0378/0478/0578/0678/0778/0878/0978/1078/1178/1279/0179/0279/0379/0479/0579/0679/0779/0879/0979/1079/1179/1280/0180/0280/0380/0480/0580/0680/0780/0880/0980/1080/1

50、180/12伦敦现货黄金：以美元计价美国CPI：当月同比美国PPI：当月同比1976 年，CPI 上涨 5.8%，低于 1975 年的9%和 1974 年的 11%。1977 年，第一季度价格以10%的年率上涨，部分原因是天气导致燃料和食品价格上涨。某些进口食品（包括咖啡和可可）的价格飙升至历史新高。年中之后通货膨胀率有所放缓。尽管如此，12 月份的 CPI 仍比去年同期高出 6.8%。1978年4月后通胀开始加速上行，1978 年的通货膨胀率为7.59%。美联储将联邦基金利率从1978 年 4 月的 6.9%提高到年底的 10%。3.4 第二次石油危机期间CPI、PPI与金价走势 图19：C

51、PI、PPI与金价走势（单位：美元/盎司、%）1978年12月26日至1979年3月4日，伊朗石油出口全部停止，引发了第二次石油危机。CPI增长速度超过石油危机前，1979年的通货膨胀率为11.35%。PPI开始下降，经济衰退的信号。本轮经济于 1980 年 1 月陷入衰退，并在6个月后的1980 年 7 月恢复增长。美联储从1980 年 8 月开始实施第二轮货币紧缩政策。1980年3月，美联储将利率从15%提高到20%，这仍未能控制通货膨胀，到1980年夏天，通货膨胀率接近14.5%23 7080901001101201301401507017027037047057067077087097

52、076/0176/0276/0376/0476/0576/0676/0776/0876/0976/1076/1176/1277/0177/0277/0377/0477/0577/0677/0777/0877/0977/1077/1177/1278/0178/0278/0378/0478/0578/0678/0778/0878/0978/1078/1178/1279/0179/0279/0379/0479/0579/0679/0779/0879/0979/1079/1179/1280/0180/0280/0380/0480/0580/0680/0780/0880/0980/1080/1180/1

53、2伦敦现货黄金：以美元计价美国标普500指数1979年10月，美联储开始采用激进的联邦基金利率来抑制通货膨胀率，直接导致了“1979年大崩盘”。3.5 第二次石油危机期间 S&P 500 与金价走势图20：S&P 500 与金价走势（单位：美元/盎司）美国1977年第四季度GDP增长率降至零，经济衰退对股市产生负面影响，金价缓慢攀升美国GDP自1978年第一季度以来回升，金价和标准普尔500指数上涨1978年10月，股票市场遭受了所谓的“十月惨案”的重创大幅加息对标准普尔500指数和黄金价格产生负面影响1980年1月，标准普尔500指数创下7年来新高。但到 2 月中旬，标准普尔500 指数却迅

54、速回落，在7 周内下跌了 20%，跌破了 1979 年 10 月的低点。1980年3月底，标准普尔500指数触底反弹，一直上涨至1980年11月底。24 51015202530354045010020030040050060070080090076/0176/0276/0376/0476/0576/0676/0776/0876/0976/1076/1176/1277/0177/0277/0377/0477/0577/0677/0777/0877/0977/1077/1177/1278/0178/0278/0378/0478/0578/0678/0778/0878/0978/1078/1178/

55、1279/0179/0279/0379/0479/0579/0679/0779/0879/0979/1079/1179/1280/0180/0280/0380/0480/0580/0680/0780/0880/0980/1080/1180/12伦敦现货黄金：以美元计价世界银行：原油均价3.6 第二次石油危机期间国际油价与金价走势图21：国际油价与金价走势（单位：美元/盎司、美元/桶）1978年12月26日至1979年3月4日，伊朗全部停止石油出口，世界石油供应突然减少了500万桶/日1979 年 4 月 5 日，吉米卡特政府宣布开始分阶段放松石油价格管制，计划在接下来的三十个月里逐步解除石油价

56、格管制原油价格于1979年底突破40美元/桶。两伊战争于1980年9月22日爆发，使两国的石油出口量锐减，一度曾完全中断，油价开始暴涨，并一度达每桶42美元。25 1.51.61.71.81.92.02.12.22.32.42.5150170190210230250270290310330美元兑日元英镑兑美元3.7 第二次石油危机期间主要汇率与金价走势图22：主要汇率与金价走势美元对日元和英镑贬值，黄金价格上涨第二次石油危机期间，日本的贸易顺差逐渐缩小为贸易逆差同时金价持续上涨1979 年，英镑成为自由浮动货币。也就是说，英镑的价值可以随市场供求而波动，而不是与黄金价格挂钩。26 3.8 第二

57、次石油危机期间美国财政赤字呈逐步扩大态势 1976年之后，美国经济面临滞胀挑战。政府为了应对经济疲软和高失业率，实施了刺激经济的财政政策，包括增加政府支出和减税，这加剧了财政赤字的扩张。1979年，第二次石油危机导致能源价格再次飙升，推高了通货膨胀率。高通胀和高利率增加了政府借款成本，进一步扩大了财政赤字。1981年，里根就任总统，推行大规模减税、增加国防支出和缩减社会福利的经济政策，旨在刺激经济增长。然而，由于政府收入减少和支出增加，1981年的财政赤字急剧扩大，达到792亿美元，标志着80年代赤字问题的显著加剧。图23：1976-1981年美国财政赤字（单位：十亿美元）-90-80-70-

58、60-50-40-30-20-100197619771978197919801981美国:联邦财政盈余27 目录281960-1971 大通胀兴起，金价与美元绑定松动1971-1975 布雷顿森林体系终结，金价进入一个上升周期1975-1981 第二次石油危机爆发，金价经历了一轮牛市1970-1981年铜、铝、银价格复盘风险提示 4.1 70年代铜价复盘 图24：70年代铜价走势图（单位：美元/吨）05001,0001,5002,0002,5003,0003,50070/0170/0470/0770/1071/0171/0471/0771/1072/0172/0472/0772/1073/01

59、73/0473/0773/1074/0174/0474/0774/1075/0175/0475/0775/1076/0176/0476/0776/1077/0177/0477/0777/1078/0178/0478/0778/1079/0179/0479/0779/1080/0180/0480/0780/1081/0181/0481/0781/10世界银行:商品价格:铜70年代初，全球经济仍在战后繁荣的轨道上运行，工业需求旺盛，推动了对铜的需求增长。美国、欧洲和日本等主要工业国家的经济扩张使得铜价在这一时期稳步上涨。由于需求增长和铜矿供应有限，铜的供应趋紧，进一步推高了价格。1973年，第一次

60、石油危机爆发，导致全球经济动荡，能源价格飙升。能源价格的上涨增加了采矿和运输成本，加剧了铜价的上涨。此外，市场对通胀的预期也推动了原材料的投机性购买，进一步推高了价格。1974年至1975年，全球经济进入衰退期，工业需求骤降，尤其是在美国和欧洲。由于需求下滑，铜价迅速回落，同时随着经济活动放缓，铜的库存迅速积累，这进一步压制了价格。1976年开始，全球经济逐步复苏，工业生产恢复，铜需求再次上升。铜价在这一时期有所反弹，1979年，第二次石油危机爆发，再次引发全球经济动荡，通胀预期上升。由于能源成本上升、供需错配以及通胀预期的继续发酵，1979年至1980年间铜价再次上涨。70年代末，美元的相对

61、贬值也推高了以美元计价的铜价，使得铜价在国际市场上进一步上涨。1980年，随着通货膨胀失控，美联储在保罗沃尔克的领导下实施了激进的货币紧缩政策。利率大幅上升，抑制了通胀，但也导致经济增长放缓，铜需求减弱。29 05001,0001,5002,0002,50070/0170/0470/0770/1071/0171/0471/0771/1072/0172/0472/0772/1073/0173/0473/0773/1074/0174/0474/0774/1075/0175/0475/0775/1076/0176/0476/0776/1077/0177/0477/0777/1078/0178/047

62、8/0778/1079/0179/0479/0779/1080/0180/0480/0780/1081/0181/0481/0781/10世界银行:商品价格:铝4.2 70年代铝价复盘 图25：70年代铝价走势图（单位：美元/吨）70年代初，全球经济仍在战后繁荣的轨道上运行，工业需求旺盛，尤其是航空航天、汽车和建筑业对铝的需求保持强劲。然而，由于铝的生产能力充足，价格相对稳定。1973年，第一次石油危机爆发，导致全球能源价格飙升。铝的生产高度依赖电力，而电力成本的急剧上升直接推高了铝的生产成本，从而推升了铝价。1974年至1975年，全球经济进入衰退期，工业生产放缓，铝的需求下降。由于市场需求

63、疲软，铝价在1975年有所回落。经济活动的减缓导致铝的库存增加，供应过剩进一步压低了价格。从1976年开始，全球经济逐渐复苏，工业活动恢复，尤其是在汽车和建筑业，铝的需求回升，价格也随之反弹。1979年，第二次石油危机爆发，再次推高了能源成本，特别是电力成本，这直接影响了铝的生产成本。全球市场对原材料的恐慌性采购也推动了铝价的上升。1980年，随着全球各国（尤其是美国）采取紧缩性货币政策以抑制通胀，经济增长放缓，导致对铝的需求减弱。30 05101520253035404570/0170/0470/0770/1071/0171/0471/0771/1072/0172/0472/0772/107

64、3/0173/0473/0773/1074/0174/0474/0774/1075/0175/0475/0775/1076/0176/0476/0776/1077/0177/0477/0777/1078/0178/0478/0778/1079/0179/0479/0779/1080/0180/0480/0780/1081/0181/0481/0781/10世界银行:商品价格:银4.3 70年代银价复盘 图26：70年代银价走势图（单位：美元/吨）70年代初，全球经济扩张，通货膨胀压力逐渐增加。由于白银具有工业用途和投资保值功能，需求稳步增长。1971年，美国宣布停止美元与黄金挂钩，导致美元贬值

65、，贵金属价格普遍上涨，白银价格也因此受益。1973年的石油危机导致全球通货膨胀加剧，避险需求上升。随后，全球经济衰退导致工业需求减少，投机性需求也有所减弱。随着经济复苏和通货膨胀压力的重新抬头，投资者对贵金属的需求增加，白银价格开始缓慢回升。1979年的第二次石油危机引发了更大规模的通货膨胀和经济不稳定，白银作为保值工具的需求大增。亨特兄弟在这一时期试图通过囤积白银操纵市场，导致白银价格在1979年至1980年初疯狂上涨，1980年1月，白银价格达到历史高点。1980年初，随着美国政府采取措施限制白银市场的投机行为，加之全球经济政策收紧。1980年3月27日，白银星期四事件爆发，银价其后在短短

66、四天内下跌超过50%31 目录321960-1971 大通胀兴起，金价与美元绑定松动1971-1975 布雷顿森林体系终结，金价进入一个上升周期1975-1981 第二次石油危机爆发，金价经历了一轮牛市1970-1981年铜、铝、银价格复盘风险提示 4 风险提示风险提示 历史复盘不构成对未来预测：金价复盘是基于特定历史环境对过去金价进行分析，难以对未来金价走势进行准确预测。相关性风险：本文列举数据仅为结合历史时间节点可能对金价产生影响的数据，并不代表与金价一定相关。美联储降息不及预期：美国降息是由美联储结合多项数据后做出的决策，若数据超预期，则美联储降息时点可能会变化。免责声明分析师承诺作者具

67、有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准以

68、报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层3435免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何

69、保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户

70、进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。THANK YOU