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1、2024年9月15日赛道分化加剧，布局低估值高成长标的大众品2024H1业绩综述行业评级：看好分析师分析师分析师分析师分析师姓名杨骥孙天一杜宛泽张家祯邮箱电话13911632184186218351151762137396918005238282证书编号S1230522030003S1230521070002S1230521070001S1230523080001证券研究报告大众品业绩总览：24Q2收入下降，利润增速同比提升1、大众大众品品2024H12024H1年收入年收入增速放缓，利润增速放缓，利润保持增长保持增长；24Q224Q2利润端增速同比提升，软饮料及调味品板块表现较好。利润端增速

2、同比提升，软饮料及调味品板块表现较好。2024H1业绩披露完毕，大众品实现收入增速-0.63%，增速下降7.36pct，主要是需求端相对疲软；利润端来看，实现13.89%的增速，增速同比提升11.35pct；我们认为主要系原材料价格下降等因素带来的利润端的提升。24Q2大众品收入同比实现-3.11%，增速同比-7.96pct；归母净利润同比增长实现8.97%，增长同比提升19.31pct。分板块来看，24Q2业绩表现相对较好的是软饮料板块和调味品板块。软饮料板块主要得益于消费场景的修复及大单品的爆发。资料来源：Wind，浙商证券研究所（%、pct）2024H1收入增速收入增速同比变动同比变动2

3、024H1利润增速利润增速同比变动同比变动24Q2收入增速收入增速同比变动同比变动24Q2利润增速利润增速同比变动同比变动大众品板块总览大众品板块总览-0.63%-7.3613.89%11.35-3.11%-7.968.97%19.31休闲零食板块16.22%22.1512.81%-2.591.76%-2.38-11.55%-8.23烘焙板块3.33%-7.524.24%-3.120.13%-8.79-4.94%-4.94软饮料板块14.38%0.1827.17%-10.9414.37%-1.9127.56%-5.37啤酒板块-1.32%-12.1112.19%-9.64-1.87%-10.5

4、010.91%-6.67调味品板块5.86%4.4769.82%107.733.38%5.31445.77%528.80卤制品板块-7.99%-15.069.97%-61.38-8.11%-15.405.97%-97.09速冻板块1.62%-16.42-3.92%-25.36-1.99%-18.79-10.02%-13.46乳制品-9.15%-12.857.41%-3.87-14.07%-15.70-45.15%-67.53eWcVjZbYjXvWgVxUaXlWfX8ZlXeV6M8QbRtRqQoMqMkPqQvMkPqRzQ6MnNzQxNoPwOxNpMnR大众品股价表现：24年以来大

5、众品各板块均为下跌走势32、20232023年从板块涨跌幅来看，软饮料板块实现上涨；年从板块涨跌幅来看，软饮料板块实现上涨；2424年初年初至至9 9月月2 2日日日日以来以来，大众品各板块均为下跌。，大众品各板块均为下跌。大众品2023年实现15.5%的跌幅；2024年初至9月2日，大众品实现12%的跌幅，其中软饮料板块、调味品板块跌幅相对较小，卤味连锁、速冻板块跌幅最大。2023年仅软饮料板块实现上涨，涨幅达到4.6%，卤制品板块跌幅最大，为-42.6%；2024年年初至9月2日，各子板块均为下跌，其中卤味连锁跌幅最大，实现39%的跌幅，软饮料和调味品板块跌幅较小，分别实现10%和9%的跌

6、幅。个股来看，2023年涨幅前五的为万辰集团、莲华健康、惠发食品、百龙创园、泉阳泉，跌幅前五的为绝味食品、妙可蓝多、立高食品、重庆啤酒、海天味业；2024年年初至9月2日仅三个标的实现涨幅，分别为东鹏饮料、燕京啤酒、珠江啤酒。资料来源：Wind，浙商证券研究所02（%、pct）2023年涨跌幅年涨跌幅2024 年初年初至至9月月2日日涨跌幅涨跌幅大众品板块总览大众品板块总览-15.5%-12.0%休闲零食板块-19.4%-19.3%烘焙板块-23.5%-28.6%软饮料板块4.6%-10.0%啤酒板块-35.0%-23.9%调味品板块-36.9%-9.0%卤制品板块-42.6%-38.6%速冻

7、板块-22.0%-32.3%乳制品-19.0%-22.2%涨幅前五个股涨幅前五个股2023年涨跌幅年涨跌幅跌幅前五个股跌幅前五个股2023年涨跌幅年涨跌幅万辰集团211.79%绝味食品-55.83%莲花健康123.25%妙可蓝多-49.53%惠发食品94.61%立高食品-49.19%百龙创园84.51%重庆啤酒-46.47%泉阳泉54.28%海天味业-42.12%涨幅前五个股涨幅前五个股2024年年初年年初至至9 9月月2 2日日涨跌幅涨跌幅跌幅前五个股跌幅前五个股2024年年初年年初至至9 9月月2 2日日涨跌幅涨跌幅东鹏饮料32.16%青海春天-60.67%燕京啤酒11.59%皇氏集团-5

8、7.25%珠江啤酒10.65%千味央厨-54.37%-惠发食品-53.74%-佳隆股份-52.81%添加标题95%大众品24Q2线下零售表现：订单金额和订单数同比下降4根据马上赢的数据，2024Q2线下零售（食品、饮料、酒、日化）四大类目的销售额同比下滑11%。其中订单数同比下滑4.12%，客单价同比下滑7.3%。与2024/2023Q1的同比数据进行比对，可以看到，销售额的同比下滑幅度依然有小幅放大，订单数量的的下滑幅度也有较明显提升，意味着现阶段，消费者在消费量、消费金额与消费频次上依然处于收缩的过程中。基于包含选定类目的订单去看销售额、销售量与订单量三个指标数据，大部分类目呈现同比下跌的

9、情况。即饮茶、运动饮料、能量饮料、含乳饮料是不多的在三个指标中有增长体现的类目。食品零食类，尤其是较为传统的蜜饯果干、中式糕点、果冻布丁、奶酪、膨化食品等有休闲属性的零食类产品则均面临较严重的下滑。资料来源：马上赢，浙商证券研究所03投资建议：寻找的和稳健资产045资料来源：商务部大数据，浙商证券研究所我们认为2024年大众品仍将保持渐进式回暖，当前板块估值具备性价比，由此我们总结2024年大众品三大投资主线：1）寻找有的：即寻找高景气度的子板块，并在其中寻找内生增长动力较强的标的；2）寻找稳健资产：即业绩确定性高，同时业绩和估值匹配度高的龙头白马公司；3）自下向上寻找有催化的标的：即基本面稳

10、健，同时存在潜在催化的标的；推荐：仙乐健康、三只松鼠、中炬高新、劲仔食品、盐津铺子、香飘飘、东鹏饮料、洽洽食品、千禾味业、伊利股份；关注：燕京啤酒、甘源食品、华润啤酒、青岛啤酒、新乳业、百润股份、欢乐家、涪陵榨菜。风险提示：食品安全风险；终端需求疲软；原材料价格上涨等。业绩端01Partone6啤酒板块：24Q2收入表现分化，量价增速均有放缓1.171、啤酒啤酒24Q224Q2收入表现分化，量价增速均有放缓，短期结构升级放缓、长期高端化趋势或仍有望延续收入表现分化，量价增速均有放缓，短期结构升级放缓、长期高端化趋势或仍有望延续啤酒企业24Q2收入增长表现分化，燕京啤酒表现较优。1 1）青岛啤酒

11、）青岛啤酒：24H1公司收入200.68亿（同比-7.06%），24Q2公司收入99.18亿（同比-8.89%）。2 2）重庆啤酒）重庆啤酒：24H1公司实现营业总收入88.61亿元，同比+4.18%，24Q2公司实现营业总收入45.68亿元，同比+1.54%。3 3）华润啤酒）华润啤酒：24H1实现啤酒业务收入225.66亿元（-1.43%）。4 4）燕京啤）燕京啤酒酒：24H1公司收入80.46亿元（+5.52%），24Q2公司收入44.59亿元（+8.79%）。5 5）百威）百威亚太（中国市场）：亚太（中国市场）：24H1收入同比变动-9.4%，24Q2收入同比变动-15.2%。1 1）

12、量）量：2424年年1 1-7 7月啤酒月啤酒行业实现行业实现产量产量2267.42267.4万万吨吨（-1.60%1.60%），），24Q224Q2啤酒行业实现产量啤酒行业实现产量1040.91040.9万吨（万吨（-5.39%5.39%）。）。具体来看：青岛啤酒具体来看：青岛啤酒：24H1总销量463.00万千升，同比-7.82%；24Q2销量244.60万千升，同比-8.05%，我们预计白啤仍有增长、经典略有下滑、崂山表现稳定、区域酒下滑显著,中高档及以上产品销量189.6万千升，同比-4.00%,结构升级的速度有所放缓。重庆啤酒重庆啤酒：24H1销量为178.38万吨（同比+3.30%

13、），24Q2销量为91.70万吨（同比+1.53%），24Q2主流啤酒收入占比提升1.51pct至37.21%，上半年面向非现饮渠道的拉罐啤酒取得双位数增长，上半年国际高端品牌嘉士伯、乐堡均实现双位数增长，本地品牌整体也有较快增长。华润啤酒华润啤酒：24H1销量6.348百万千升（-3.4%）。燕京啤酒燕京啤酒：24H1实现销量230.49万吨（+0.63%），中高档酒占比提升3.71pct至68.54%。百威亚太（中国市场）百威亚太（中国市场）：24H1销量同比变动-8.5%，24Q2销量同比变动-10.3%。2 2）价）价：24Q224Q2啤酒啤酒企业吨企业吨价表现分化，外部环境影响下吨价

14、提升速度普遍放缓，长期看预计高端化趋势仍将延续。价表现分化，外部环境影响下吨价提升速度普遍放缓，长期看预计高端化趋势仍将延续。青岛啤酒青岛啤酒：24H1吨营收4334元，同比+0.83%，24Q2吨营收为4055元/千升，同比-0.91%。重庆啤酒重庆啤酒：24H1吨价为4834元（+0.25%），24Q2吨价为4848元（-0.66%）。华润啤酒华润啤酒：24H1实现吨价3554元/千升（+2.0%）。燕京燕京啤酒：啤酒：24H1吨价为3205.23元/千升（+3.97%）。百威亚太（中国市场）百威亚太（中国市场）：24H1吨价同比变动-1.0%，24Q2吨价同比变动-5.4%。资料来源：W

15、ind，公司公告，华润啤酒公司官网，浙商证券研究所注：啤酒板块收入选取青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、百威亚太公司公司24H1收入收入（亿（亿元）元）同比变动同比变动24Q2收入收入（亿（亿元）元）同比变动同比变动青岛啤酒200.68-7.06%99.18-8.89%重庆啤酒88.61+4.18%45.68+1.54%燕京啤酒80.46+5.52%44.59+8.79%华润啤酒（啤酒业务）225.66-1.43%-24H1啤酒板块收入略有下滑24Q2啤酒板块收入略有下滑-7.24%17.73%7.61%10.80%-1.32%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10

16、.00%15.00%20.00%01002003004005006007008002020H12021H12022H12023H12024H1营业总收入（亿元）YOY（%，右轴）11.63%1.69%7.25%8.63%-1.87%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%-2525751251752252020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2营业总收入（亿元）YOY（%，右轴）啤酒板块：24Q2利润增长降速，成本改善助力盈利能力提升1.18公司公司24H1归归母净母净利润利润（亿元）（亿元）同比变动同比变

17、动24Q2归归母净母净利润（亿元）利润（亿元）同比变动同比变动青岛啤酒36.42+6.31%20.44+3.55%重庆啤酒9.01+4.19%4.49-5.99%燕京啤酒7.58+47.54%6.56+45.91%华润啤酒47.05+1.2%-2、啤酒啤酒24Q224Q2利润利润增速显著快于收入增速，主要增速显著快于收入增速，主要系结构升级系结构升级+成本改善下成本改善下盈利能力盈利能力提升，但利润增速同比显著降速提升，但利润增速同比显著降速主要啤酒主要啤酒企业企业24Q224Q2利润维持较快增长利润维持较快增长，主因盈利能力，主因盈利能力提升，但利润增速同比降速。提升，但利润增速同比降速。1

18、 1）青岛）青岛啤酒：啤酒：24H1实现归母净利润36.42亿（同比+6.31%）,24Q2归母净利润20.44亿（同比+3.55%）。2 2）重庆啤酒）重庆啤酒：24H1实现归母净利润9.01亿元，同比+4.19%；24Q2实现归母净利润4.49亿元，同比-5.99%。3 3）华润啤酒）华润啤酒：24H1实现归母净利润47.05亿元（+1.2%）。4 4）燕京啤酒）燕京啤酒：24H1实现归母净利润7.58亿元（+47.54%），24Q2实现归母净利润6.56亿元（+45.91%）。5 5）百威）百威亚太（中国市场）：亚太（中国市场）：24H1 EBITDA同比变动-8.3%，24Q2 EBI

19、TDA同比变动-17.2%。主要酒企利润增速快于收入增速，主因盈利能力提升，主要酒企利润增速快于收入增速，主因盈利能力提升，24Q224Q2成本改善显著。成本改善显著。1 1）盈利能力：）盈利能力：主要酒企盈利能力延续提升趋势，利润率提升主要系成本改善+结构升级，费用率维持稳定。2 2）成本：青岛啤酒）成本：青岛啤酒：24H1吨成本2531元/千升，同比-3.14%，其中24Q1/24Q2分别为2768/2320元/千升，同比分别-0.96%/-5.40%。重庆啤酒重庆啤酒：24H1吨成本为2523元（同比-0.57%），24Q2吨成本为2468元（同比+2.06%）。华润啤酒：华润啤酒：24

20、H1实现吨成本同比提升0.9%。燕京啤酒：燕京啤酒：24H1吨成本为1774.09元/千升（-1.13%）。百百威亚太威亚太：24H1吨成本同比变动-0.6%。2024年8月31日玻璃、瓦楞纸、铝价格同比变动-34%、-5%、+5%，环比24年7月31日变动-7%、+0%、+3%，较23年均值变动-31%、-10%、+5%；2024年7月进口大麦价格同比下降26%，环比下降3%。由于23年8月商务部终止对澳麦征收反倾销税和反补贴税，24年酒企大麦采购价格出现显著下降，包材成本稳中有降，我们预计伴随低价原料的使用，下半年成本或有望进一步改善，助力利润弹性释放。资料来源：Wind，公司公告，华润啤

21、酒公司官网，浙商证券研究所注：啤酒板块利润选取青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、百威亚太24H1啤酒板块归母净利润显著降速24Q2啤酒板块归母净利润显著降速0.87%20.67%16.70%21.83%12.19%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%-515355575951151352020H12021H12022H12023H12024H1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）40.86%-7.99%14.74%17.58%10.91%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%-50510

22、1520253035402020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）软饮料板块：24H1收入快速增长，24Q2收入表现优异1.291、收入端：收入端：24H124H1终端需求持续修复，终端需求持续修复，收入增长稳健，收入增长稳健，24Q224Q2收入实现快速增长。收入实现快速增长。24H1年软饮料收入增速为14.38%（同比+0.18pct），增速保持稳健，主要系旺季来临，终端需求有所恢复，同时即饮茶等爆款产品快速铺市。24Q2板块收入实现14.37%，同比下降1.91pct，实现较好的增长1 1）东鹏饮料：）东鹏饮料：24H1实现收入78.

23、73亿元，同比增长44.19%；24Q2公司实现收入43.91亿元，同比增长47.88%。其中东鹏特饮24H1实现收入68.55亿元，同比增长33.49%，占比从94%下降到87%；与此同时新产品增长迅速，补水啦上半年实现收入4.76亿元，同比增长281%。占比提升至6%；其他饮料收入实现5.31亿元，同比增长172%，占比提升至7%。公司客群进一步扩大，渠道势能和品牌势能快速提升，实现超预期增长。2 2）香飘飘：）香飘飘：24H1公司实现收入11.79亿元，同比+0.75%；2024Q2公司实现收入4.54亿元，同比-7.54%。公司冲泡业务推出了“如鲜”手作燕麦奶茶、“鲜咖主义”手作燕麦拿

24、铁等健康化产品，继续引领冲泡产品升级潮流。即饮业务Meco果汁茶和冻柠茶持续突破，提升产品势能。3 3）欢乐家：）欢乐家：24H1公司实现收入9.45亿元，同比增长3.64%；24Q2实现收入3.94亿元，同比-0.24%。公司饮料产品保持快速增长，罐头产品由于基数影响略有下滑。2024H1公司饮料产品实现5.35亿元，同比+11.32%；其中椰子汁饮料实现4.52亿元，同比+11.38%；罐头产品实现3.80亿元，同比-9.00%。资料来源：Wind，浙商证券研究所24H1年软饮料板块收入实现快速增长（亿元，%）24Q2软饮料板块收入表现优异（亿元，%）（亿元，（亿元，%）24H1年年收入收

25、入同比变动同比变动24Q2收入收入同比变动同比变动东鹏饮料78.7344.19%43.9147.88%香飘飘11.790.75%4.54-7.54%欢乐家9.453.64%3.94-0.24%承德露露16.349.39%4.0715.39%养元饮品29.42-2.02%6.26-19.09%227.06 220.94292.26308.21367.47408.100.32%-28.74%33.51%-1.45%14.20%14.38%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%-500-400-300-200-1000100

26、200300400500营业收入YOY36.2451.3960.7557.3066.6276.204.03%-17.92%18.21%-5.68%16.28%14.37%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%-80-60-40-200204060801002019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2 2024Q2营业收入YOY软饮料板块：24H1利润保持增长，24Q2利润表现良好1.2102 2、利润端：、利润端：24H124H1原材料成本原材料成本有所回落，利润增速有所修复；有所回落，

27、利润增速有所修复；24Q224Q2利润保持快速利润保持快速增长，但增速同比略降增长，但增速同比略降24H1软饮料板块实现归母净利润增速27.17%（同比下降10.94pct），主要系包材等原材料成本下降叠加需求恢复；24Q2归母净利润保持快速增长，实现27.56%，同比下降5.37pct。增速快速增长主要系原材料成本有所回落，且规模效应提升后费用率有所下降所致。1 1）东鹏饮料：）东鹏饮料：24H1实现归母净利润17.31亿元，同比增长56.17%；24Q2实现归母净利润10.67亿元，同比增长74.62%。2024H1公司净利润增速保持快速增长，主要系原材料成本价格下降使得毛利率提升明显，拉

28、动公司利润的快速增长。2 2）香飘飘：）香飘飘：24H1实现归母净利润-0.3亿元，同比增长33.02%；24Q2实现归母净利润-0.55亿元，同比下降9.67%。公司上半年利润略亏主要系冲泡未到旺季，且即饮产品仍在投入期所致。3 3）欢乐家：）欢乐家：24H1实现归母净利润0.82亿元，同比下降36.44%；24Q2实现归母净利润0亿元，同比下滑99.17%。24Q2归母净利润下滑较多主要系公司毛利率由于原材料成本上行同比下降；与此同时，公司持续进行渠道铺设和销售费用投放，使得销售费用提升明显，但投入产出率低于预期，使得利润短期有所下降。资料来源：Wind，浙商证券研究所24H1年软饮料板块

29、利润表现良好（亿元，%）24Q2软饮料板块利润实现快速增长（亿元，%）（亿元，（亿元，%）24H1年年归母净利归母净利同比变动同比变动24Q2归母净利归母净利同比变动同比变动东鹏饮料17.3156.17%10.6774.62%香飘飘-0.3033.02%-0.55-9.67%欢乐家0.82-36.44%0.00-99.17%承德露露2.94-6.80%0.47-37.81%养元饮品10.3012.97%1.51-15.71%46.5045.1664.4865.2984.2896.134.71%-36.54%47.45%-21.13%38.11%27.17%-50.00%-40.00%-30.0

30、0%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-90-70-50-30-1010305070901102019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1归母净利润YOY4.697.969.917.6610.1812.9921.70%-17.86%24.51%-22.74%32.93%27.56%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%-13-8-32712172019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2 2024

31、Q2归母净利润YOY零食板块：24H1收入增长快速，24Q2淡季增速较为稳健1.3111、收入端：收入端：24H124H1零食板块实现快速增长，零食板块实现快速增长，24Q224Q2淡季收入保持稳健增长。淡季收入保持稳健增长。24H1休闲零食板块实现收入增速16.22%（同比+22.15pct），收入迅速增长，增速较快，主要系春节备货错峰及需求修复；24Q2收入增速为+1.76%（同比-2.38pct），我们认为主要系淡季需求较为平稳。1 1）盐津铺子：）盐津铺子：24H1公司实现收入24.59亿元，同比增长29.84%；24Q2公司实现收入12.36亿元，同比+23.44%；公司直营商超渠道

32、占比持续优化下降，24H1实现1.08亿元，同比-43.59%，占比已经下降至4.41%；经销渠道24H1实现17.70亿元，同比+35.07%，占比实现72%左右；电商渠道实现5.80亿元，同比+48.40%，占比提升至20.64%。2 2）劲仔食品：）劲仔食品：2 24H1公司实现收入11.30亿元，同比+22.17%；2024Q2公司实现收入5.90亿元，同比+20.90%。鱼制品24H1实现收入7.03亿元，同比增长16.64%；禽类制品实现2.58亿元，同比增长51.10%，其中鹌鹑蛋产品预计实现1.8亿元，同比预计增长80%；豆制品和蔬菜制品分别实现1.11亿元及0.38亿元，同比

33、分别增长9.53%/15.61%。3 3）三只松鼠：）三只松鼠：24H1实现收入50.75亿元，同比增长75.39%；24Q2公司实现收入14.29亿元，同比增长43.93%。2024H1得益于公司高端性价比战略下的持续改革，线上通过抖音渠道拉动线上平台的快速增长。4 4）洽洽食品：）洽洽食品：24H1年实现收入28.98亿元，同比增长7.92%；2024Q2公司实现收入10.77亿元，同比下滑20.25%。24H1葵花子/坚果/其他产品分别实现收入18.54/6.60/3.53亿元，同比+3.01%/+23.90%/+10.43%。资料来源：Wind，浙商证券研究所24H1年休闲零食板块收入

34、快速增长24Q2零食板块的收入增速比较平稳（亿元，（亿元，%）24H1年年收入收入同比变动同比变动24Q2收入收入同比变动同比变动洽洽食品28.987.92%10.77-20.25%盐津铺子24.5929.84%12.3623.44%甘源食品10.4226.14%4.564.90%劲仔食品11.3022.17%5.9020.90%三只松鼠50.7575.39%14.2943.93%良品铺子38.86-2.52%14.35-10.43%图表单位：亿元，%图表单位：亿元，%188.91215.73 214.25 211.14200.95235.8418.65%4.19%-2.89%-1.41%-5

35、.93%16.22%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%-97-47353103153203253营业收入YOY78.3884.5076.7375.9279.0680.4423.72%4.51%-9.19%-1.06%4.13%1.76%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%-55-35-155254565851052019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2 2024Q2营业收入YOY零食板块：24H1利润增长平稳，24Q2利润同比下滑1.3

36、122、利润端：利润端：24H124H1利润端增速低于收入端，利润端增速低于收入端，24Q224Q2利润端同比下降。利润端同比下降。24H1休闲零食板块实现归母净利润增速12.81%（同比-2.59pct），增速同比略有放缓。24Q2归母净利润端同比实现-11.55%（同比-8.23pct）。零食板块24Q2利润端增速为负我们认为主要系销售费用率同比提升较多所致。1 1）盐津铺子：）盐津铺子：24H1归母净利润3.19亿元，同比增长30.00%。24Q2实现归母净利润1.60亿元，同比+19.11%。24Q2归母净利润增速放缓主要系公司24Q2进行品宣等品类品牌的展会等，销售费用同比提升所致。

37、2 2）劲仔食品：）劲仔食品：24H1实现归母净利润1.43亿元，同比+72.41%；24Q2实现归母净利润0.70亿元，同比+58.74%。我们认为主要系新品如鹌鹑蛋等规模提升，毛利率有所提升；同时原材料价格下降等因素拉动公司毛利率提升；叠加公司规模效应凸显，24Q2归母净利润实现较好的增长。3 3）三只松鼠：）三只松鼠：公司24H1年实现归母净利润2.90亿元，同比增长88.57%；24Q2实现归母净利润-0.19亿元，同比增长51.21%。公司利润的增长主要系收入端增长较快带动，与此同时公司24Q2毛利率保持稳定，经营质量实现较好表现。4 4）洽洽食品：）洽洽食品：24H1年实现归母净利

38、润3.37亿元，同比增长25.92%。24Q2实现归母净利润0.96亿元，同比增长7.58%，24Q2利润同比略有增长主要系原材料价格下降，使得毛利率同比有所提升。资料来源：Wind，浙商证券研究所24H1年休闲零食板块利润增速回正24Q2零食板块利润表现不太良好（亿元，（亿元，%）24H1年年利润利润同比变动同比变动24Q2利润利润同比变动同比变动洽洽食品3.3725.92%0.967.58%盐津铺子3.1930.00%1.6019.11%甘源食品1.6739.26%0.7516.92%劲仔食品1.4372.41%0.7058.74%三只松鼠2.9088.57%-0.1951.21%良品铺子

39、0.24-87.38%-0.39-195.02%图表单位：亿元，%图表单位：亿元，%11.4836.4416.617.7316.4019.6730.64%185.43%-60.24%-20.67%15.40%12.81%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%-20-100102030402019H12020H12021H12022H12023H12024H1归母净利润YOY3.0226.163.573.383.272.8971.11%753.37%-86.37%-5.09%-3.32%-11.55%-200.00%-100.00%0.00

40、%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%-7-238131823282019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2 2024Q2归母净利润YOY乳制品板块：24Q2供需矛盾突出，行业收入承压1.41324H1乳制品板块收入同比-9.0%24Q2乳制品板块收入同比-13.8%资料来源：Wind，浙商证券研究所乳制品板块收入选取：皇氏集团、贝因美、燕塘乳业、新乳业、熊猫乳品、天润乳业、三元股份、光明乳业、妙可蓝多、伊利股份、一鸣食品、均瑶健康、麦趣尔、西部牧业、庄园牧场、佳禾食品、蒙牛乳业亿元亿元/%/

41、%/pctpct24H124H1收入收入24H124H1收入收入增速增速24H124H1收入收入增速变动增速变动24Q224Q2收入收入24Q224Q2收入收入增速增速24Q224Q2收入收入增速变动增速变动乳制品板块乳制品板块924.6-9.00%-12.3pct437.1-13.80%-14.9pct伊利股份599.1-9.50%-13.8pct273.4-16.50%-17.6pct妙可蓝多19.2-6.90%+13.4pct9.7-6.70%+13.5pct新乳业53.61.30%-9.6pct27.5-1.00%-13.7pct-6.7%46.8%6.9%10.3%8.1%-10.0

42、%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0204060801002019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1归母净利润（亿元）YOY49.1%-1.9%-8.7%21.1%-43.7%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0102030402019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2 2024Q2归母净利润（亿元）YOY2024H1&2024Q2板块收入承压。2024年上半年乳制品板块收入为924.6亿元，同比减少9.0%（-12.3pct），2024Q2板块收入为437.1亿

43、元，同比下滑13.80%（-14.9pct），2024H1&2024Q2收入下滑主因行业面临上游原奶过剩与下游消费需求恢复疲软的双重压力。1 1）伊利股份：）伊利股份：2024H1实现收入599.1亿元，同比减少9.5%（-13.8pct）；2024Q2单季度实现收入273.4亿元，同比减少16.5%（-17.6pct），分产品看，2024H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现收入368.9/145.1/73.2亿元，同比-13.0%/+7.3%/-20.0%；24Q2液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现收入166.3/70.8/29.9亿元，同比-19.6%/+16.5%/-44.3%。202

44、4Q2液体乳和冰品承压，奶粉向好。2 2）妙可蓝多：）妙可蓝多：2024H1实现收入19.2亿元，同比下降6.9%；2024Q2单季度实现收入9.7亿元，同比下降6.7%。分产品看，2024H1奶酪/贸易产品/液态奶分别实现收入16.3/1.4/1.5亿元，同比-0.8%/-44.9%/-8.7%；24Q2 奶酪/贸易产品/液态奶分别实现收入8.5/0.6/0.7亿元，同比+1.5%/-54.3%/-16.9%。2024Q2奶酪收入转正，即食营养受消费环境影响收入仍承压。3 3）新乳业：）新乳业：2024H1实现收入53.6亿元，同比增长1.3%（-9.6pct）；2024Q2单季度实现收入2

45、7.5亿元，同比下滑1.0%（-13.7pct）。分产品看，24H1液体乳/奶粉/其他分别实现收入48.3/0.3/4.9亿元，同比+0.5%/-15.2%/+10.6%。2024H1液体乳收入微增，实现超越行业大盘的增长。乳制品板块：24H1业绩同比正增，24Q2业绩承压1.41424H1乳制品板块归母净利润同增8.1%24Q2乳制品板块归母净利润同减43.7%2024年上半年乳制品板块归母净利润为85.0亿元，同比增长8.10%（-2.2pct），2024Q2板块归母净利润为20.9亿元，同比减少43.7%（-64.7pct）。2024Q2业绩同比下滑主要受供需失衡短期内带动乳品零售价格下

46、行影响。1 1）伊利股份：）伊利股份：2024H1实现归母净利润75.3亿元，同比增长19.4%（+16.6pct），2024Q2归母净利润16.1亿元，同比减少40.2%（-43.1pct）。2024Q2液奶主动调整加大销售费用,2024H1计提信用减值损失准备影响业绩。2 2）妙可蓝多：）妙可蓝多：2024H1实现归母净利润0.8亿元，同比增长168.8%（+247.1pct),2024Q2归母净利润0.4亿元，同比增加712.9%（+805.4pct）。3 3）新乳业：）新乳业：2024H1实现归母净利润3.0亿元，同比增长25.3%（+0.1pct）；2024Q2归母净利润2.1亿元，

47、同比增长17.7%（-2.8pct）。中期维度内，公司通过产品结构优化+降本增效实现业绩改善的思路清晰、规划详细，净利率弹性或将有序释放。资料来源：Wind，浙商证券研究所乳制品板块收入选取：皇氏集团、贝因美、燕塘乳业、新乳业、熊猫乳品、天润乳业、三元股份、光明乳业、妙可蓝多、伊利股份、一鸣食品、均瑶健康、麦趣尔、西部牧业、庄园牧场、佳禾食品、蒙牛乳业亿元亿元/%/pct24H1利润利润24H1利利润增速润增速24H1利润增利润增速变动速变动24Q2利润利润24Q2利润利润增速增速24Q2利润增利润增速变动速变动乳制品板块乳制品板块 85.0 8.10%-2.2pct20.9-43.70%-6

48、4.7pct伊利股份75.3 19.40%16.6pct16.1-40.20%-43.1pct妙可蓝多0.8 168.80%247.1pct0.4 712.90%+805.4pct新乳业3.0 25.30%0.1pct2.1 17.70%-2.8pct-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0204060801002019H12020H12021H12022H12023H12024H1归母净利润（亿元）YOY-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0102030402019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q

49、2 2024Q2归母净利润（亿元）YOY速冻板块：C端淡季，行业竞争加大，24Q2板块收入承压1.51524年上半年速冻板块收入151.3亿元，同比增长2.0%（-8.5pct）。24Q2收入71.7亿元，同比减少2.9%（-11.9pct）。1 1）安井食品：）安井食品：24H1实现收入75.4亿元，同比增长9.4%（-21.3pct），24Q2实现收入37.9亿元，同比增加2.3%（-23.8pct）。24H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/速冻农副产品/休闲食品/其他实现收入38.3/22.1/12.9/1.9/0.0/0.2亿元，同比+21.9%/+0.4%/+1.4%/-2

50、7.1%/-94.5%/+69.0%；24Q2速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/速冻农副产品/休闲食品/其他实现收入17.8/12.5/6.5/0.9/0.0/0.2亿元，同比+13.6%/-7.1%/-1.4%/-23.8%/-99.6%/+108.2%；24Q2主业收入稳健，商超渠道止跌回升，新零售渠道表现亮眼。主业稳健，淡季显韧性。2 2）三全食品：）三全食品：24H1实现收入36.7亿元，同比减少4.9%（-5.8pct），24Q2实现收入14.1亿元，同比减少4.7%（-5.0pct）。24H1 速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类/其他业务收入分别实现销售31.4/4.

51、6/0.3/0.3亿元，同比-5.8%/+2.0%/-21.8%/+9.8%。3 3）千味央厨：）千味央厨：24H1实现收入8.9亿元，同比增长4.9%（-26.3pct）；24Q2实现收入4.3亿元，同比增长1.6%（-38.7pct），24H1油炸类产品/烘焙类产品/蒸煮类产品/菜肴类及其他产品/其他业务收入分别实现收入3.7/1.7/2.1/1.3/0.04亿元，同比-4.3%/-8.3%/+32.4%/+19.0%/+20%。24H1速冻板块收入同增2.0%24Q2速冻板块收入同减2.9%资料来源：Wind，浙商证券研究所注：速冻板块收入选取安井食品、三全食品、海欣食品、味知香、惠发食

52、品、春雪食品、千味央厨、巴比食品亿元亿元/%/pct24H1年收年收入入24H1年收年收入增速入增速24H1收入收入增速变动增速变动24Q2收入收入24Q2收入收入增速增速24Q2收收入增速入增速变动变动速冻速冻151.321.97%-8.45%71.67-2.91%-11.86%安井食品75.44 9.42%-21.28%37.89 2.31%-23.83%三全食品36.65-4.91%-5.80%14.12-4.74%-5.00%千味央厨8.92 4.87%-26.27%4.29 1.65%-38.72%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0501001502002019H1 2

53、020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1营业总收入（亿元）YOY-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0204060802019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2 2024Q2营业总收入（亿元）YOY速冻板块：24H1&24Q2块业绩增速均慢于收入1.51624H1&24Q224H1&24Q2板块业绩承压。板块业绩承压。24H1板块实现归母净利润为13.3亿元，同比减少6.7%（-30.1pct）；24Q2归母净利润为7.6亿元，同比减少15.5%（-27.9pct）。1 1）安井食品：）安井食品：24H1实现归母

54、净利润8.0亿元，同比增长9.2%（-53.0pct），24Q2归母净利润3.6亿元，同比减少2.5%（-52.5pct），24Q2原料成本下行助推毛利率，净利率维持高位。2 2）三全食品：）三全食品：24H1实现归母净利润3.3亿元，同比减少23.8%（-25.1pct），24Q2归母净利润1.0亿元，同比减少34.4%（-26.9pct）。3 3）千味央厨：）千味央厨：24H1实现归母净利润0.6亿元，同比增长31.8%（+16.6pct）；24Q2归母净利润0.3亿元，同比减少3.4%（-53.6pct）。24H1速冻板块归母净利润同减6.7%24Q2速冻板块归母净利润同减15.5%资料

55、来源：Wind，浙商证券研究所注：速冻板块利润选取安井食品、三全食品、海欣食品、味知香、惠发食品、春雪食品、千味央厨、巴比食品亿元亿元/%/pct24H1利润利润24H1利润增利润增速速24H1利润增利润增速变动速变动24Q2利润利润24Q2利润增利润增速速24Q2利润增利润增速变动速变动速冻速冻13.31-6.70%-30.05%7.60-15.48%-27.94%安井食品8.03 9.17%-52.97%3.64-2.51%-52.50%三全食品3.33-23.75%-25.06%1.03-34.36%-26.91%千味央厨0.59 31.80%16.60%0.25-3.36%-53.64

56、%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0510152019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1归母净利润（亿元）YOY-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%024682019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2 2024Q2归母净利润（亿元）YOY烘焙板块：24H1需求持续修复，24Q2收入表现平稳1.6171、收入端：收入端：24H124H1需求需求持续回暖，持续回暖，收入同比略有增长；收入同比略有增长；24Q224Q2需求较为平稳，收入增速基本持平。需求较为平稳，收入增速基本持平。2

57、4H1烘焙板块实现收入增速3.33%（同比-7.52pct），收入实现稳健增长；24Q2收入端实现0.13%的增速（同比-8.79pct）。烘焙板块需求仍在持续修复，24Q2淡季保持稳健。1 1）立高食品：）立高食品：24H1年实现营收17.81亿元（同比+8.88%）；24Q2实现营收8.65亿元（同比+2.80%）。24H1公司冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现营收10.61/4.33/0.77/1.04/0.92亿元，同比-0.15%/+82.74%/-14.06%/-2.88%/-28.86%，其中稀奶油快速放量。2 2）海融科技：）海融科技：24H1年公司实现

58、营收入5.18亿元（同比+9.45%）；2024Q2实现营收入2.64亿元(同比+13.17%）。3 3）南侨食品：）南侨食品：24H1年公司实现15.66亿元，同比增长0.26%；冷冻面团实现快速增长；24Q2实现收入7.91亿元，同比下降3.57%。4 4）桃李面包：）桃李面包：24H1年实现收入30.21亿元，同比下降5.79%；24Q2实现收入16.21亿元，同比下滑6.33%。资料来源：Wind，浙商证券研究所24H1年需求持续修复24Q2烘焙板块收入表现良好（亿元，（亿元，%）24H1年年收入收入同比变动同比变动24Q2收入收入同比变动同比变动立高食品17.818.88%8.652

59、.80%海融科技5.189.45%2.6413.17%南侨食品15.660.26%7.91-3.57%桃李面包30.21-5.79%16.21-6.33%爱普股份14.52-0.90%7.05-4.66%图表单位：亿元，%图表单位：亿元，%55.6872.1991.1198.32108.99112.6216.10%-0.04%26.21%7.91%10.85%3.33%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%-200204060801001202019H12020H12021H12022H12023H12024H1营业收入YOY26.1138

60、.6848.2051.5856.1856.2616.93%2.00%24.61%7.01%8.93%0.13%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01020304050602019Q22020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2营业收入YOY烘焙板块：24H1利润端增速回正，24Q2利润急转直下1.6182、利润端：利润端：24H124H1受到受到原材料成本略有下降，利润持续修复，原材料成本略有下降，利润持续修复，24Q224Q2急转直下。急转直下。24H1年烘焙板块实现归母净利润增速4.24%（同比-3.12pct），利润端持续修复

61、；其中24Q2板块归母净利润实现-4.94%的增速（同比-4.94pct）。烘焙板块在2024年伴随原材料价格的下行，利润端持续修复。1 1）立高食品：）立高食品：24H1年实现归母净利1.35亿元（同比+25.03%）；24Q2实现归母净利0.59亿元（同比+0.30%）。2 2）海融科技：）海融科技：24H1年实现归母净利润0.69亿元，同比增长42.94%；24Q2实现归母净利润0.33亿元，同比增长33.48%。3 3）南侨食品：）南侨食品：24H1年实现归母净利润1.28亿元，同比增长37.58%；24Q2实现归母净利润0.52亿元，同比下降4.78%。4 4）桃李面包：）桃李面包：

62、24H1年实现归母净利润2.90亿元，同比下滑0.60%；24Q2实现归母净利润1.75亿元，同比增长14.24%。资料来源：Wind，浙商证券研究所204H1年烘焙板块利润增速回正24Q2烘焙板块利润急转直下（亿元，（亿元，%）24H1年年归母净利归母净利同比变动同比变动24Q2归母净利归母净利同比变动同比变动立高食品1.3525.03%0.590.30%海融科技0.6942.94%0.3333.48%南侨食品1.2837.58%0.52-4.78%桃李面包2.90-0.60%1.7514.24%爱普股份0.62-11.82%0.27-11.26%图表单位：亿元，%图表单位：亿元，%5.88

63、7.929.887.718.298.6414.42%1.50%24.69%-21.85%7.36%4.24%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%-15-10-50510152019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1归母净利润YOY2.894.935.114.264.254.045.84%8.59%3.56%-16.56%0.00%-4.94%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%-14-12-10-8-6-4-213572019Q2 2020Q2 2021

64、Q2 2022Q2 2023Q2 2024Q2归母净利润YOY调味品板块：龙头收入稳健，企业表现分化1.71924年上半年调味品板块收入265.5亿元，同比增长5.9%（+4.1pct）。24Q2收入121.7亿元，同比增加2.9%（+3.7pct）。1 1）海天味业：）海天味业：24H1实现收入141.6亿元，同比增长9.2%（+13.4pct），24Q2实现收入64.6亿元，同比增加8.0%（+13.3pct），24Q2收入业绩略超预期。分产品来看，24H1酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现收入72.6/14.5/23.2/21.5亿元，同比+6.8%/+8.5%/+5.7%/+22.3%；

65、24Q2酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现收入40.9/8.0/12.8/10.7亿元，同比+3.0%/+11.3%/+1.2%/+22.5%。2 2）中炬高新：）中炬高新：24H1实现收入26.2亿元，同比减少1.4%（-1.4pct），24Q2实现收入11.3亿元，同比减少12.0%（-10.6pct）。受到宏观经济和竞争影响，Q2收入承压，经销商数量显著增加。分产品来看，24H1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其收入15.6/3.3/2.2/3.4亿元，同比-3.7%/-0.1%/+10.1%/-14.5%。24Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入6.1/1.5/1.1/1.3亿元，同比-22.

66、0%/-15.4%/+29.1%/-30.9%。除食用油，酱油、鸡精鸡粉及其他调味品品类均有下降，收入下降主要是受宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响。3 3）千禾味业：）千禾味业：24H1实现收入15.9亿元，同比增长3.8%（-47.1pct）；24Q2实现收入7.0亿元，同比减少2.5%（-36.3pct）。分产品来看，24H1酱油/食醋分别实现收入10.0/2.0亿元，同比+3.5%/-8.0%；24Q2酱油/食醋分别实现收入4.3/0.9亿元，同比-3.1%/-10.2%。资料来源：Wind，浙商证券研究所图：24年调味品板块营业收入同增5.9%图：24Q2调味品板块营业收入同增

67、2.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0501001502002503002019H12020H12021H12022H12023H12024H1营业总收入（亿元）YOY-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0204060801001201402019Q22020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2营业总收入（亿元）YOY亿元亿元/%/pct24H1年收年收入入24H1年收年收入增速入增速24H1收入收入增速变动增速变动24Q2收入收入24Q2收入收入增速增速24Q2收收入增速

68、入增速变动变动调味品调味品265.54 5.89%4.10%121.70 2.93%3.66%海天味业141.56 9.18%13.37%64.62 7.98%13.32%中炬高新26.18-1.35%-1.43%11.34-11.96%-10.60%千禾味业15.89 3.78%-47.11%6.94-2.53%-36.29%调味品板块：23年基本面改善，24Q1盈利释放1.724H1板块实现归母净利润为51.7亿元，同比增加68.3%（+105.1pct）；24Q2归母净利润为21.6亿元，同比增加408.5%（+490.3pct）。1 1）海天味业：）海天味业：24H1实现归母净利润34

69、.5亿元，同比增长11.5%（+20.3pct），24Q2归母净利润15.3亿元，同比增加11.1%（+22.9pct）。2 2）中炬高新：）中炬高新：24H1实现归母净利润3.5亿元，同比增加124.2%（+436.6pct），24Q2归母净利润1.1亿元，同比增加107.0%（+1022.5pct）。得益于原材料成本、生产费用、物流成本下降，24Q2美味鲜毛利率改善明显；渠道改造致使费用投放加大，销售费用率显著提升下24Q2美味鲜净利率承压。3 3）千禾味业：）千禾味业：24H1实现归母净利润2.5亿元，同比减少2.4%（-118.3pct）；24Q2归母净利润1.0亿元，同比减少14.2

70、%（-89.3pct），资料来源：Wind，浙商证券研究所图：24H1调味品板块利润同增68.3%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%01020304050602019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1归母净利润（亿元）YOY-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2 2024Q2归母净利润（亿元）YOY亿元亿元/%/pc

71、t24H1利润利润24H1利润增利润增速速24H1利润增利润增速变动速变动24Q2利润利润24Q2利润增利润增速速24Q2利润利润增速变动增速变动调味品调味品51.68 68.33%105.12%21.63 408.49%490.26%海天味业34.53 11.52%20.28%15.34 11.12%22.86%中炬高新3.50 124.24%436.55%1.11 106.95%1022.48%千禾味业2.51-2.38%-118.32%0.96-14.17%-89.29%图：24Q2调味品板块利润同增408.5%卤制品板块：24H1收入同比仍在持续下滑1.821（亿元，（亿元，%）24H

72、1年收入年收入同比增速同比增速24Q224Q2收入收入同比增速同比增速绝味食品33.40-9.73%16.44-12.35%煌上煌10.60-7.53%6.03-5.10%紫燕食品16.63-4.59%9.69-1.98%板块整体60.63-21.85%32.1619.43%24H1卤味连锁板块营收-7.99%24Q2卤味连锁板块营收-8.11%资料来源：Wind,浙商证券研究所。注：板块数据不包含周黑鸭资料来源：Wind,浙商证券研究所。注：板块数据不包含周黑鸭资料来源：公司财报,浙商证券研究所。注：因周黑鸭为港股未披露一季报，为保持数据前后一致性，板块数据不包含周黑鸭1、收入端：收入端：卤

73、味连锁24H1/24Q2营收同比-7.99%/-8.11%，开店顺利，同店持续修复。重点公司：重点公司：个股中龙头绝味食品24H1/24Q2实现营收33.40/16.44亿元，同比-9.73%/-12.35%。1）门店情况：2024H1公司大陆门店数量 14969 家，相比 2023 年末净关981家，预计下半年保持审慎拓店。2）分业务来看：2024Q2 公司禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货、包装产品、加盟 商管理、其他主营业务分别实现收入9.5、0.1、1.6、1.4、1.4、0.2、1.9 亿元，同比变化-16.4%、+90.9%、-9.4%、-17.4%、+111.1%、-27.1%、-26.

74、2%。公司坚持以鸭脖为主导、以鸭副为核心，虾球、凤爪等爆品以能动方式做补充，优化产品矩阵，带动鲜货销售；3）分区域看：2024Q2 西南、西北、华中、华南、华东、华北、新港澳区域分别实现收入 2.0、0.2、4.7、3.6、3.0、2.4、0.2 亿元，同比变化-1.6%、-58.9%、-20.5%、-10.1%、-12.3%、+7.4%、-29.6%。52.8946.8774.1573.4080.0973.2917.34%3.26%20.45%3.35%7.07%-7.99%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%-40-20020406

75、0801002019H12020H12021H12022H12023H12024H1营业收入YOY20.0521.7124.3832.6235.0032.1615.36%8.27%12.33%-6.17%7.29%-8.11%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%-20-100102030402019Q22020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2营业收入YOY卤制品板块：24H1利润修复，24Q2利润保持平稳增长1.822（亿元，（亿元，%）24H1年利年利润润同比增速同比增速24Q224Q2利润利润同比增速同比增速绝味2.9622

76、.20%1.3125.08%煌上煌0.61-26.59%0.28-39.49%紫燕食品1.9810.28%1.446.77%板块整体5.555.89%3.03-7.64%24H1年卤味连锁板块利润增速平稳24Q2卤味连锁板块利润增速缓慢资料来源：Wind,浙商证券研究所。注：板块数据不包含周黑鸭资料来源：Wind,浙商证券研究所。注：板块数据不包含周黑鸭资料来源：公司财报,浙商证券研究所。注：因周黑鸭为港股未披露一季报，为保持数据前后一致性，板块数据不包含周黑鸭2、利润端：利润端：24H1/24Q2卤味连锁板块整体归母净利增速实现9.97%/5.97%，增速同比-61.38%/-97.09%，

77、主要系需求持续恢复+毛利率改善下，板块利润持续改善。重点公司：重点公司：个股中，绝味食品24H1/24Q2净利润分别为2.96/1.31亿元，同比+22.20%/+25.08%，主因公司成本压力降低，毛利率提升，同时公司通过有效的促销活动拉动同店增长，公司盈利能力逐步改善。7.613.9010.413.136.065.8725.10%-19.53%50.91%-63.74%71.34%9.97%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%-15-10-50510152019H12020H12021H12022H12023H1

78、2024H1归母净利润YOY2.923.043.491.412.863.0327.86%4.15%14.79%-84.84%103.07%5.97%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%-3-2-1012342019Q22020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2归母净利润YOY盈利能力02Partone23啤酒板块：24H1费用率维持稳定，盈利能力延续提升趋势2.124盈利盈利能力延续提升趋势，加强促销投入但有所克制，预计全年费用率维持稳定能力延续提升趋势，加强促销投入但有所克制，预计全年费用率维持稳定盈利盈利能力延续提升趋势，能力延

79、续提升趋势，主主因成本改善因成本改善+结构结构升级升级+费用管控。青岛啤酒费用管控。青岛啤酒：24H1毛利率/净利率同比变动+2.39/+2.42pct至41.60%/18.54%，24Q2毛利率/净利率同比变动+2.71/+2.70pct至42.79%/21.15%。重庆啤酒重庆啤酒：24H1毛利率/净利率分别同比变动+0.74/-0.18pct至49.22%/20.31%，24Q2毛利率/净利率分别同比变动-1.00/-1.80pct至50.45%/19.71%。华润啤酒华润啤酒：24H1毛利率为45.8%（+0.6pct），EBIT率为28.2%（+1.1pct）。燕京啤酒燕京啤酒：24

80、H1毛利率、净利率同比变动+1.81、+2.86个百分点至43.36%、10.84%，24Q2毛利率、净利率同比变动+2.67、+4.00个百分点至48.33%、16.66%。伴随众多体育赛事开展和旺季到来，部分酒企费用在伴随众多体育赛事开展和旺季到来，部分酒企费用在24Q224Q2进行前置性投入，我们预计全年费用率维持稳定。进行前置性投入，我们预计全年费用率维持稳定。青岛啤酒青岛啤酒：24H1销售/管理（含研发）费用率分别同比变动-0.25/+0.33pct，24Q2销售/管理（含研发）费用率分别同比变动+0.42/+0.17pct，销售费用率下降主因员工薪酬-1.41%、广告及宣传-15.

81、08%。重庆啤酒重庆啤酒：24H1销售/管理费用率分别同比变动+0.70/-0.13pct至15.23%/3.04%，24Q2销售/管理费用率分别同比变动+1.26/-0.27pct至17.20%/2.95%。华润啤酒华润啤酒：24H1销售费用率为17.64%（+1.25pct），管理费用率为6.27%（-0.33%）。燕京啤酒燕京啤酒：24H1销售、管理（含研发）费用率分别同比变动+0.05、-1.77个百分点至10.87%、13.07%，24Q2销售、管理费用率分别同比变动+0.64、-3.02个百分点至10.01%、12.60%。资料来源：Wind，浙商证券研究所注：1、啤酒板块毛利率、

82、净利率选取青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、百威亚太2、啤酒板块销售费用率、管理费用率、财务费用率选取青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒3、22Q1毛利率下降主要系会计政策变更，相关运输费用自销售费用调整到营业成本列报，同口径下主要酒企毛利率实现增长24H1啤酒板块毛/净利率同比提升24Q2啤酒板块毛/净利率同比提升24H1啤酒板块费用率维持稳定24Q2啤酒板块费用率维持稳定42.01%44.90%42.02%43.91%45.53%11.31%16.25%15.68%16.90%18.17%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%3

83、5.00%40.00%45.00%50.00%2020H12021H12022H12023H12024H1毛利率净利率45.13%46.52%42.36%44.24%46.59%15.67%15.53%16.27%17.82%19.81%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2毛利率净利率17.05%17.25%13.71%13.98%14.46%7.59%6.45%5.73%5.64%5.27%-0.63%-0.45%-0.58%-0.33%-0

84、.60%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2020H12021H12022H12023H12024H1销售费用率管理费用率财务费用率14.22%14.70%10.57%10.55%11.26%4.75%4.99%5.07%5.20%5.06%-1.06%-0.81%-1.16%-1.08%-1.20%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2 2024Q2销售费用

85、率管理费用率财务费用率软饮料板块：24Q2净利率持续提升，盈利能力进一步提升2.2251、24H124H1受受原材料原材料价格价格下降影响，毛利率略有提升；下降影响，毛利率略有提升；24Q224Q2毛利率同比持续提升。毛利率同比持续提升。毛利率：毛利率：24H1年软饮料板块毛利率实现50.66%，同比下降0.2pct；24Q2毛利率为41.50%，同比提升4.76pct。24H1毛利率同比略有下降，主要系白砂糖原料价格略有下降；24Q2毛利率提升幅度较大。费用率：费用率：从费用率来看，24H1年软饮料板块销售费用率/管理费用率分别为18.58%、3.81%，同比变动分别为-0.10pct、-0

86、.41pct，销售、管理费用率略有下降；24Q2软饮料板块销售/管理费用率分别为16.66%、4.24%，相比去年同期分别变动+1.86pct、-0.31pct。净利率：净利率：24H1年及24Q2净利率均有提升。24H1年板块净利率为24.21%，同比提升0.67pct；24Q2实现17.22%，同比提升1.79pct。资料来源：Wind，浙商证券研究所（%，pctpct）24H1毛利率毛利率同比变动同比变动24Q2毛利率毛利率同比变动同比变动24H1净利率净利率同比变动同比变动24Q2净利率净利率同比变动同比变动东鹏饮料44.60%1.5046.05%3.3021.98%1.6924.29

87、%3.72香飘飘30.58%2.6925.71%2.13-2.52%1.27-12.10%-1.88欢乐家35.85%-1.3831.87%-5.848.72%-5.500.09%-11.15承德露露41.80%-3.4136.03%-1.3017.96%-3.1211.57%-9.92养元饮品46.99%1.8546.29%6.3835.00%4.6424.09%0.97零食板块：24H1年毛利率提升；24Q2净利率略有下降2.3261、24Q224Q2成本红利仍存叠加规模效应显现，毛利率提升；销售费用率提升使得成本红利仍存叠加规模效应显现，毛利率提升；销售费用率提升使得24Q224Q2净利

88、率下降。净利率下降。毛利率：毛利率：24H1年休闲零食板块毛利率实现31.61%，同比增长0.19pct；24Q2毛利率为27.98%，同比上升0.31pct。毛利率同比提升主要系成本红利仍存叠加规模效应提升。费用率：费用率：从费用率来看，24H1年休闲零食板块销售费用率/管理费用率分别为16.57%、5.37%，同比变动分别为+0.82pct、-0.84pct，费用率略有下降；从24Q2来看，休闲零食板块销售/管理费用率分别为17.84%、6.33%，相比去年同期分别变动+1.63pct、+0.05pct。净利率：净利率：24H1年板块净利率为8.36%，同比提升0.15pct；24Q2净利

89、率为3.60%，同比下降0.63pct。资料来源：Wind，浙商证券研究所（%，pctpct）2024H1毛利率毛利率同比变动同比变动24Q2毛利率毛利率同比变动同比变动2024H1净利率净利率同比变动同比变动24Q2净利率净利率同比变动同比变动洽洽食品28.41%3.8924.98%4.4211.62%1.668.94%2.29盐津铺子32.53%-2.8132.96%-3.0813.03%-0.3312.99%-1.09甘源食品34.94%-0.6634.36%-0.5715.98%1.5116.49%1.68劲仔食品30.40%4.1430.76%4.2512.84%3.7711.97%

90、2.82三只松鼠25.85%0.8821.90%3.245.71%0.40-1.30%2.54良品铺子26.39%-2.5626.32%-2.300.59%-4.16-2.73%-5.27乳制品：奶价下行助推毛利率提升，主动调整致费用率加大2.42724H1毛净利率有所回升24Q2毛利率平稳，净利率有所下降24H1销售费用率略升24Q2销售费用率略升资料来源：Wind，浙商证券研究所原奶持续下行助推板块毛利率在原奶持续下行助推板块毛利率在24Q224Q2提升，供需矛盾突出带来费用率加大，提升，供需矛盾突出带来费用率加大，24Q224Q2整体净利率承压。整体净利率承压。伊利股份：伊利股份：24H

91、1毛利率34.8%(同比+1.6pct)，扣非归母净利率8.9%（同比-0.3pct）。24Q2毛利率33.6%(同比+1.1pct)，扣非归母净利率5.9%（同比-2.3pct）。24H1销售/管理/研发/财务费用率-0.6%（-0.3pct）,19.5%(+1.9pct）/3.9%(-0.1pct）/0.6%(+0.1pct）/-0.6%（-0.3pct），24Q2销售/管理/研发/财务费用率-0.3%（同比+0.0pct），20.6%（+2.5pct）/3.3%（-0.6pct）/0.7%（+0.1pct）/-0.3%（+0.0pct）。新乳业：新乳业：24H1毛利率29.2%(同比+1

92、.26pct)，净利率5.7%(同比+1.03pct)。24Q2毛利率29.1%(同比+0.3pct)，净利率7.7%(同比+1.1pct)。24H1&24Q2毛利率稳定，净利率皆同比提1+pct。24H1销售/管理/研发/财务费用率16.1%（+0.5pct）/4.5%（+0.1pct）/0.4%（-0.1pct）/1.0%（-0.5pct），24Q2销售/管理/研发/财务费用率15.2%（-0.6pct）/3.9%（-0.4pct）/0.4%（-0.1pct）/1.0%（-0.5pct）。妙可蓝多：妙可蓝多：费控效果显现，盈利能力提升。24H1毛利率34.6%(+1.6pct)，净利率4.

93、0%(+1.8pct)。24Q2毛利率36.0%(+2.7pct)，净利率3.6%(+2.6pct)。24H1销售/管理/研发/财务费用率22.7%（-2.9pct）/5.6%（-0.2pct）/1.0%（-0.1pct）/1.3%（+1.0pct）,24Q2销售/管理/研发/财务费用率23.0%（-4.0pct）/5.7%（+0.03pct）/1.0%（-0.2pct）/1.8%（+1.2pct）。0%10%20%30%40%2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1净利率毛利率0%10%20%30%40%2019Q2 2020Q2 2021Q2 20

94、22Q2 2023Q2 2024Q2净利率毛利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1管理费用率财务费用率销售费用率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2 2024Q2管理费用率财务费用率销售费用率速冻板块：成本下行助推毛利率提升，费用率提升2.52824Q224Q2原料成本下行助推板块毛利率提升，板块费用率提升，板块净利率承压盈利能力微降。原料成本下行助推板块毛利率提升，板块费用率提升，板

95、块净利率承压盈利能力微降。安井食品：安井食品：24H1毛利率23.9%(+1.8pct)，净利率10.8%(-0.1pct)，归母净利率10.6%(同比+0.0pct)；24Q2毛利率21.3%(+1.4pct)，净利率9.9%(-0.4pct)，归母净利率9.6%(同比-0.5pct)。24Q2原料成本下行助推毛利率，净利率维持高位。24H1销售/管理/研发/财务费用率6.1%（+0.1pct）/3.2%（+0.7pct）/0.6%（+0.0pct）/-0.6%（+0.1pct），24Q1销售/管理/研发/财务费用率4.8%（-0.1pct）/3.3%（+1.1pct）/0.6%（+0.0p

96、ct）/-0.8%（+0.1pct）。千味央厨：千味央厨：24H1公司毛利率25.2%(+2.0pct)，净利率 6.6%(+0.1pct)。；公司毛利率25.0%(+2.4pct)，净利率5.7%(-0.3pct)。24H1销售/管理/研发/财务费用率5.5%（+0.7pct）/9.4%（+1.1pct）/1.2%（+0.2pct）/-0.2%（-0.4pct），24Q1销售/管理/研发/财务费用率5.1%（+0.5pct）/10.5%（+1.7pct）/1.3%（+0.2pct）/-0.2%（-0.5pct）。24H1板块净利率微降24Q2板块毛利率微升，净利率略降24H1板块费用率保持平

97、稳24Q2板块费用率微升资料来源：Wind，浙商证券研究所注：速冻板块毛/净利率及期间费用选取安井食品、三全食品、海欣食品、味知香、惠发食品、春雪食品、千味央厨、巴比食品0%5%10%15%20%25%30%35%2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1净利率毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2 2024Q2净利率毛利率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1管理费用率财务费

98、用率销售费用率-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2 2024Q2管理费用率财务费用率销售费用率烘焙板块：成本压力有所缓解，24H1毛利率有所恢复2.6291、24H124H1年伴随原材料价格下降，毛利率有所恢复，年伴随原材料价格下降，毛利率有所恢复，24Q224Q2净利率略有提升净利率略有提升毛利率：毛利率：24H1年烘焙板块毛利率实现32.30%，同比提升0.83pct；24Q2毛利率为31.73%，同比提升0.42pct。24Q2毛利率同比略有提升主要系油脂原材料成本价格略有下降

99、，使得毛利率有所恢复。费用率：费用率：从费用率来看，24H1年烘焙板块销售费用率/管理费用率分别为15.15%、5.68%，同比变动分别为+0.59pct、-0.04pct，销售、管理费用率略有提升；从24Q2来看，烘焙板块销售/管理费用率分别为15.03%、5.78%，相比去年同期分别变动+0.33pct、+0.17pct。净利率：净利率：24H1年板块净利率为7.79%，同比上升0.04pct；24Q2净利率为7.27%，同比下降0.41pct。资料来源：Wind，浙商证券研究所（%，pctpct）24H1毛利率毛利率同比变动同比变动24Q2毛利率毛利率同比变动同比变动2024H1净利率净

100、利率同比变动同比变动24Q2净利率净利率同比变动同比变动立高食品32.60%-0.2932.61%-1.097.50%0.936.65%-0.21海融科技37.71%3.2037.40%2.7113.36%3.1212.61%1.91南侨食品26.22%4.3625.46%1.868.21%2.226.55%-0.09桃李面包24.15%0.6825.06%1.989.60%0.5010.78%1.94爱普股份16.84%1.1317.35%2.315.80%-0.305.09%-0.11调味品板块：受益于成本红利板块毛利率提升，销售费用率加大2.7资料来源：Wind，浙商证券研究所24H1调

101、味品板块毛净利率上升24Q2调味品板块毛净利率提升24H1调味品板块销售费率略升24Q2调味品板块销售费用微升0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1净利率毛利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2 2024Q2净利率毛利率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2019H12020H12021H12022H12023H12024H1管理费用率财务费用率销售费用率-5.0%0.0%5.0%10.0%1

102、5.0%2019Q22020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2管理费用率财务费用率销售费用率受益于成本红利板块毛利率提升，板块销售费用率加大，净利率同比提升。受益于成本红利板块毛利率提升，板块销售费用率加大，净利率同比提升。海天味业：海天味业：24H1毛利率36.9%(+1.0pct)，净利率24.5%(+0.5pct)；24Q2毛利率36.3%(+1.6pct)，净利率23.8%(+0.7pct)。24H1销售/管理/研发/财务费用率6.0%（+0.6pct）/1.8%（+0.1pct）/2.7%（-0.1pct）/-1.8%（+0.4pct），24Q2销售/管理/研发/财

103、务费用率6.6%（+1.0pct）/2.1%（+0.1pct）/3.0%（+0.3pct）/-2.3%（+0.5pct），整体费用率加大。中炬高新：中炬高新：24H1公司毛利率36.6%(+4.7pct)，净利率14.7%(+68.2pct)；24Q2公司毛利率36.2%(+3.6pct)，净利率10.9%(+133.6pct)。盈利能力稳中有升。24H1销售/管理/研发/财务费用率10.8%（+2.3pct）/7.0%（+0.6pct）/3.2%（-0.2pct）/0.04%（+0.1pct），24Q2销售/管理/研发/财务费用率14.8%（+6.4pct）/7.8%（+1.5pct）/0.

104、2%（-3.5pct）/0.2%（+0.4pct），整体费用率加大。千禾味业：千禾味业：24H1公司毛利率35.6%(-2.7pct)，净利率15.8%；公司毛利率35.2%(-2.3pct)，净利率13.8%(-1.9pct)。24H1销售/管理/研发/财务费用率13.6%（+1.1pct）/3.0%（-0.9pct）/2.6%（-0.1pct）/-1.3%（-0.4pct），24Q2销售/管理/研发/财务费用率16.0%（+2.5pct）/3.4%（-0.8pct）/2.4%（+0.1pct）/-1.4%（+0.3pct），销售费用投放加大。卤制品板块：24H1成本下行盈利能力逐渐改善2.

105、8311 1、成本端：、成本端：卤味板块24H1/24Q2毛利率分别为33.67%/29.56%，同比+5.04pct/+6.26pcts。个股来看，绝味食品24H1及24Q2毛利率分别为30.29%、30.55%，同比分别提升6.98pct/8.21pct，毛利率提升主要系成本压力缓解，毛利率有所提升；2 2、费用端：、费用端：板块24H1/24Q2销售费用率为14.14%/9.21%，同比+2.24pct/+1.77pct；板块24H1/24Q2管理费用率为7.07%/6.41%，同比+0.11pct/+0.81pct。3 3、利润端：、利润端：24H1/24Q2板块净利率7.87%、9.

106、28%，同比分别提升0.51pct/1.33pct。主因成本压力缓解后毛利率提升，同时改善费用投放结构，通过有效的促销活动拉动收入增长，盈利能力逐步改善。资料来源：公司财报,浙商证券研究所。（%，pctpct）24H1毛利率毛利率同比变动同比变动24Q2毛利率毛利率同比变动同比变动2024H1净利率净利率同比变动同比变动24Q2净利率净利率同比变动同比变动煌上煌32.43%4.7130.02%3.415.71%-1.364.76%-2.71紫燕食品24.79%3.6627.59%4.5911.95%1.7914.97%1.49绝味食品30.29%6.9830.55%8.218.51%2.317

107、.59%2.38总结与展望03Partone32啤酒板块展望：结构升级阶段性放缓，关注成本改善下盈利提升3.133啤酒啤酒行业行业24Q224Q2销量销量表现略有分化，部分酒企吨价提升速度放缓表现略有分化，部分酒企吨价提升速度放缓，预计全年费用率维持，预计全年费用率维持稳定。稳定。2424年下半年成本或有望进一步改善，年下半年成本或有望进一步改善，中长期高端化升级中长期高端化升级趋势或仍有望延续趋势或仍有望延续，盈利能力提升可期。，盈利能力提升可期。1 1）结构升级）结构升级：24Q2酒企量价表现分化，主因区域天气及餐饮表现分化+基数影响，部分酒企吨价提升速度放缓。但在酒厂的供给驱动下，6元以

108、下价位向6-10元价位的结构升级仍在延续，次高档大单品表现相对较优，低端啤酒销量或有所收缩，高端酒在消费力偏弱影响下相对承压。2 2）费用稳定）费用稳定：虽然在外部环境承压下酒企加强促销投入，但由于主要酒企仍发力次高以上产品，且费用投放有所克制，暂无需担心价格的低价竞争造成全年费用率大幅上升。3 3）成本改善：）成本改善：2024年8月31日玻璃、瓦楞纸、铝价格同比变动-34%、-5%、+5%，环比24年7月31日变动-7%、+0%、+3%，较23年均值变动-31%、-10%、+5%；2024年7月进口大麦价格同比下降26%，环比下降3%。由于23年8月商务部终止对澳麦征收反倾销税和反补贴税，

109、24年酒企大麦采购价格出现显著下降，包材成本稳中有降，我们预计伴随低价原料的使用，下半年成本或有望进一步改善，助力利润弹性释放。投资建议投资建议：当前受消费力偏弱影响，啤酒旺季销量表现较为平淡、高档酒相对承压，但6元以下价位向6-10元价位的结构升级仍在延续，以U8、乐堡、97纯生、经典等为代表的单品表现相对较优。全年看燕京啤酒在减员增效+结构升级+成本改善下利润表现较优，珠江啤酒在结构升级+餐饮渠道拓展+成本改善下利润表现较优，重啤延续量增价稳的趋势，润啤在低端缩量下呈现量减价增的态势，青啤Q2量价表现阶段性承压。建议关注具备自身的燕京啤酒，同时关注高股息下的稳健配置机会。资料来源：Wind

110、，浙商证券研究所，盈利预测均来自浙商证券研究所标的标的2424年预测收入（亿元，年预测收入（亿元，%）2424年预测利润（亿元，年预测利润（亿元，%）青岛啤酒332.39亿元（-2.06%）45.77亿元（+7.23%）重庆啤酒154.34亿元（+4.2%）14.06亿元（+5.2%）零食板块：行业景气度仍存，经营进入提质阶段1 1、板块展望：板块展望：从业绩端来看，三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品的业绩符合预期，甘源食品收入端略低于预期，洽洽食品利润端略低于预期。当前我们仍旧认为零食板块的景气度仍存，同时各家零食公司采用不同的模式和策略进行改革促进业绩的快速提升。另外，我们明显看到，伴随当前抖音

111、渠道及重点品类的竞争愈发激烈，零食公司也逐步进入经营提质阶段，对于公司盈利能力的提升提出了更多的要求。2024年我们继续看好零食板块的机会，应重视不同经营阶段标的的不同表现，并合理积极配置。2 2、重点标的更新：劲仔食品、盐津铺子、三只松鼠、重点标的更新：劲仔食品、盐津铺子、三只松鼠1 1）劲仔食品）劲仔食品：虽然公司短期受到线上渠道影响，收入增速略有放缓，但主要系公司为了保证经营质量和利润水平以及保证合理价盘，对于线上渠道如新媒体渠道进行调整和重新布局，影响了线上渠道的增速。我们预计后续公司在产品梳理和重新对于新媒体渠道的布局上会持续推进，虽然短期公司收入略有影响，但同时我们不能忽视公司毛净

112、利率提升体现了公司经营质量的快速提升。我们继续看好公司大单品战略下后续的长期持续增长，继续推荐。2 2）盐津铺子：）盐津铺子：我们认为在零食板块经历了较高增速的过程中，公司对于经营质量的要求越来越高，从而带动公司进行全方位的改革和调整。在追求经营质量的过程中，我们不能忽视的是公司供应链的优化和改革是重中之重，也是公司长久维持高增速的关键。在近年的发展中，我们看到公司在供应链改革、渠道拓展等方面加强布局，后续仍是规模效应、供应链优化效果显现的时期，高景气仍可以延续。3 3）三只）三只松鼠：松鼠：公司2024年提出重回百亿的目标，以高端性价比为战略，通过从内而外的持续变革实现全品类、全渠道的经营模

113、式。我们认为公司本次的改革不能单一的认为是渠道和产品上的改革，而是内部实现的以优质渠道牵引的供应链变革。通过重塑消费者到供应链全链条中的流通效率，实现利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质性价比，构筑竞争优势。并通过全渠道+全品类的外显，实现后续的持续增长。3.2（亿元，（亿元，%）2424年预测收入（年预测收入（YOYYOY）2424年预测归母利润（年预测归母利润（YOYYOY）洽洽食品75.45亿元（+10.9%）9.85元（+22.7%）盐津铺子52.49亿元（+27.6%）6.65亿元（+31.5%）三只松鼠102.89亿元（+44.6%）3.77亿元（+71.7%）劲仔

114、食品25.91亿元（+25.4%）3.00亿元（+43.0%）资料来源：Wind，浙商证券研究所，盈利预测来自Wind一致预期软饮料板块：细分赛道分化明显，盈利能力持续提升1 1、板块展望：、板块展望：板块24Q2旺季收入保持快速增长，利润端白砂糖等成本价格下行，PET价格维稳，利润保持增长。展望2024年我们认为软饮料板块仍具备较好的投资机会，应关注细分赛道机会，即饮茶、能量饮料等大单品带来新的成长曲线；同时精细化管理和规模效应凸显后有望拉动企业盈利能力的进一步提升：2 2、重点标的更新：东鹏饮料、欢乐家、香飘飘、重点标的更新：东鹏饮料、欢乐家、香飘飘1 1）东鹏饮料）东鹏饮料：公司24Q2

115、业绩持续高增，超市场预期，24Q2在500ml金瓶和补水啦等新品的驱动下，收入增长超市场预期。公司已经通过补水啦的成功证明其平台型公司的潜力，后续伴随渠道精耕和全国化布局，业绩有望持续提升。2 2）欢乐家：）欢乐家：公司24Q2业绩略低于市场预期，由于在传统渠道加大人员对终端市场的开拓和维护力度，销售费用率有所提升，影响一定的净利润水平。但公司针对传统渠道进行精耕和终端网点开拓，有序推进B端业务和电商业务，并积极拥抱零食量贩等新渠道；椰子水等新产品快速推进，后续潜力较大。3 3）香飘飘）香飘飘：24Q2业绩略低于此前预期，主要系公司梳理各业务条线发展战略，即饮旺季部分业务推进节奏有所滞后。当前

116、公司业务条线已经梳理完毕，期待后续的发力和发展。3.3（亿元，（亿元，%）2424年预测收入（年预测收入（YOYYOY）2424年预测利润（年预测利润（YOYYOY）东鹏饮料152.64元（+35.5%）29.07亿元（+42.5%）欢乐家20.72亿元（+7.8%）2.62亿元（-5.7%）香飘飘39.46亿元（+8.8%）3.22亿元（+14.8%）资料来源：Wind，浙商证券研究所，盈利预测均来自Wind一致预测乳制品板块：伴随渠道调整步入尾声，24H2龙头液奶收入趋势向好1 1、板块、板块24H124H1总结与展望：总结与展望：1）总结：24H1原奶供给过剩和需求恢复疲软的双重压力下，

117、板块24H1收入承压，其中24Q2由于龙头主动调整液奶渠道库存，因此收入压力更大。同时伴随渠道库存调整步入尾声，我们判断下半年板块液奶收入趋势向好。2）展望：展望24H2，板块内需重视两类机会：基本面趋势向好的公司；盈利能力提升具备持续性的公司。2 2、重点更新标的：伊利股份、妙可蓝多、新乳业、重点更新标的：伊利股份、妙可蓝多、新乳业1 1）伊利股份：）伊利股份：公司在需求偏弱+原奶供过于求的行业压力下，24H1主动调整，轻装上阵。关注高股息下基本面边际向好：关注高股息下基本面趋势向好：伴随渠道库存调整步入尾声，液奶下半年收入趋势向好。2 2）妙可蓝多：）妙可蓝多：C端和B端同步丰富产品矩阵，

118、期待奶酪零食打造第二成长曲线。24H1在即食营养奶酪方面，公司丰富了低温产品矩阵，推出0蔗糖奶酪小粒，慕斯奶酪杯，一口奶酪以及原制手撕奶酪。同时在常温产品矩阵上，也推出花酪棒、鳕鱼奶酪条，以及休闲零食芝士时光系列产品。24年有望实现收入和盈利能力双提升。3 3）新乳业：）新乳业：24H1新品收入占比保持双位数，低温鲜奶、高中端白奶份额稳步增加。“24小时”持续全国矩阵化布局，湖南南山上市“黄金24小时”，中高端系列同比增长超30%；高端品牌朝日唯品鲜奶同比增长约15%；高端鲜奶整体同比增长约15%；活润系列通过新品驱动实现同比15%增长，活润晶球通过新品技术升级带动晶球系列增长超40%；初心零

119、糖系列同比增长超25%。标的标的24年预测收入（年预测收入（YOY）24年预测利润（年预测利润（YOY）伊利股份1215.9元（-3.6%）116.7亿元（+11.9%）妙可蓝多44.8亿元（+10.6%）1.52亿元（+139.1%）新乳业118.5亿元（+7.9%）5.3亿元（+23.5%）3.4资料来源：Wind，浙商证券研究所，盈利预测均来自浙商证券研究所速冻板块：重视渠道和产品端锻造出收入新增长点的公司1 1、板块、板块24H124H1总结与展望总结与展望1）总结：年初至今行业需求仍旧疲软，板块内企业经营维持B端业务表现优于C端。展望后市，市场担忧在高基数和内需疲软双因素作用下，24

120、年板块收入增长中枢依旧处于磨底阶段。2）展望：我们认为在渠道和产品端锻造出收入新增长点的公司更具投资价值。2 2、重点更新标的：安井食品、千味央厨、重点更新标的：安井食品、千味央厨1 1）安井食品：）安井食品：分产品来看，24H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/速冻农副产品/休闲食品/其他实现收入38.3/22.1/12.9/1.9/0.0/0.2亿元，同比+21.9%/+0.4%/+1.4%/-27.1%/-94.5%/+69.0%；24Q2速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/速冻农副产品/休闲食品/其他实现收入17.8/12.5/6.5/0.9/0.0/0.2亿元，同比+1

121、3.6%/-7.1%/-1.4%/-23.8%/-99.6%/+108.2%。农副产品收入降幅明显，主因新宏业新柳伍对外销售鱼糜和饲料减少所致。分渠道来看，24H1经销商/特通直营/商超/新零售/电商实现收入61.1/5.2/4.3/3.3/1.5亿元，同比12.4%/-15.3%/-3.0%/+27.3%/+7.3%；24Q2经销商/特通直营/商超/新零售/电商实现收入30.8/2.7/1.4/2.5/0.4亿元，同比+3.9%/-25.4%/+4.5%/+43.3%/-37.3%。24Q2商超渠道止跌回升，新零售渠道表现亮眼。主业稳健，淡季显韧性，重视股东回报。2 2）千味央厨：）千味央厨

122、：分产品来看，24H1油炸类产品/烘焙类产品/蒸煮类产品/菜肴类及其他产品/其他业务收入分别实现收入3.7/1.7/2.1/1.3/0.04亿元，同比-4.3%/-8.3%/+32.4%/+19.0%/+20.0%。分渠道来看，24H1直营/经销分别实现收入4.1/4.8/亿元，同比+8.5%/+1.8%。从核心五大直营客户来看，24H1客户一及关联方/客户二及其关联方/客户三及其关联方/客户四/客户五分别实现收入1.9/0.6/0.5/0.1/0.1亿元，同比-12.6%/-6.6%/+105.2%/+38.6%/+943.4%。标的标的24年预测收入（年预测收入（YOY）24年预测利润（年

123、预测利润（YOY）安井食品153.2亿元（+9.1%）16.2亿元（+9.3%）千味央厨22.1亿元（+16.2%）1.6亿元（+19.7%）3.5资料来源：Wind，浙商证券研究所，盈利预测均来自浙商证券研究所调味品板块：弱景气下龙头企业应对得当，个股表现分化1 1、板块、板块24H124H1总结及下半年展望：总结及下半年展望：板块整体看，24H1成本下行开始兑现至报表端。具体来看，个股经营表现分化：基础调味品：龙头海天味业面对弱景气定力足，经验丰富、应对得当，而渠道调整中的中炬高新后续调整效果值得期待；复合调味品：整体收入（主要是宝立食品、天味食品、日辰等）受益于相对较高的景气度，增速快于

124、基础调味品。展望下半年，仍需重视行业需求复苏情况与成本变化，重点观察个股面对行业压力下的应对策略和成效。2 2、重点标的更新：海天味业、千禾味业、中炬高新、重点标的更新：海天味业、千禾味业、中炬高新1 1）海天味业：）海天味业：24年海天将持续推进高端产品推广，为公司带来新增长点。我们看好公司作为平台型公司在巩固传统三大品类的基础上创新发展新品类（醋/料酒/复合调味料），产能持续扩张，叠加公司渠道效率的不断提升，长期看我们认为公司市占率有望持续提升。24H1酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现收入72.6/14.5/23.2/21.5亿元，同比+6.8%/+8.5%/+5.7%/+22.3%。24

125、Q2酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现收入40.9/8.0/12.8/10.7亿元，同比+3.0%/+11.3%/+1.2%/+22.5%。发布2024年员工持股计划，考核要求：24年归母净利润同比增速不低于10.8%。2 2）千禾味业：）千禾味业：分产品来看，24H1酱油/食醋分别实现收入10.0/2.0亿元，同比+3.5%/-8.0%；24Q2酱油/食醋分别实现收入4.3/0.9亿元，同比-3.1%/-10.2%。3 3）中炬高新：）中炬高新：我们认为24年是公司深度变革的元年，大股东改革决心不改，库存较竞品低的背景下，下半年蓄力向上，我们看好Q3起收入改善。下半年原料价格有望维持低位+产品

126、体系改革逻辑下，毛利率有望维持高位，同时下半年销售费用率有望进一步收敛，结合基数情况，预计下半年美味鲜三四季度业绩或逐季加速。3.6标的标的2424年预测收入（年预测收入（YOYYOY）2424预测利润（预测利润（YOYYOY）海天味业276.3亿元（+12.5%）64.6亿元（+14.9%）中炬高新57.7亿元（+12.3%）7.5亿元（-55.7%）千禾味业37.4亿元（+16.5%）6.3亿元（+18.9%）资料来源：浙商证券研究所，盈利预测均来自浙商证券研究所1 1、24H124H1业绩总结业绩总结：1）营收方面：24Q2同店持续修复，经营重点是单店营收的提升而非开店数；2)成本方面：

127、原材料成本下行红利仍存。3）下半年展望：我们认为卤味连锁需重点关注4个维度：前期加速开店对营收贡献的增厚贡献能否体现；卤味旺季配合营销活动和新品推广带来的门店收入修复机会；世界杯等重点体育对销售的贡献；原材料价格回落后带来的利润修复。2 2、重点个股跟踪：、重点个股跟踪：1 1）绝味食品）绝味食品：24Q2同店持续修复，公司全年重心为提升存量单店，24年全年看单店有望持续改善。上游鸭苗供给量提升，后续成本有望进入下行周期，盈利能力有望持续改善。2 2）紫燕食品：）紫燕食品：24Q2收入承压，毛利率改善较为明显。2024H1得益于进口牛肉等原材料价格的下降，公司毛利率环比实现大幅改善，我们预计2

128、4年公司将持续受益。公司作为餐卤上市第一股、赛道龙头，23全国共有6205家门店，品牌力已初显，已具备一定品牌溢价权，我们预期公司将通过缓步提价的方式进一步提升盈利能力。卤制品板块：24Q1成本改善兑现3.7标的标的2424年预测收入（年预测收入（YOYYOY）2424年预测利润（年预测利润（YOYYOY）绝味食品73.85亿元（+1.7%）6.73亿元（+95.6%）紫燕食品38.11亿元（+7.4%）3.82亿元（+15.2%）煌上煌20.05亿元（+4.4%）1.03亿元（+45.7%）资料来源：Wind，浙商证券研究所，盈利预测均来自Wind一致预测投资建议04Partone40添加标

129、题95%投资建议：寻找的和稳健资产4.141资料来源：浙商证券研究所我们认为2024年大众品仍将保持渐进式回暖，当前板块估值具备性价比，由此我们总结2024年大众品三大投资主线：1）寻找有的：即寻找高景气度的子板块，并在其中寻找内生增长动力较强的标的；2）寻找稳健资产：即业绩确定性高，同时业绩和估值匹配度高的龙头白马公司；3）自下向上寻找有催化的标的：即基本面稳健，同时存在潜在催化的标的；推荐：仙乐健康、三只松鼠、中炬高新、劲仔食品、盐津铺子、香飘飘、东鹏饮料、洽洽食品、千禾味业、伊利股份；关注：燕京啤酒、甘源食品、华润啤酒、青岛啤酒、新乳业、百润股份、欢乐家、涪陵榨菜。风险提示：食品安全风险

130、；终端需求疲软；原材料价格上涨等。风险提示05Partone42风险提示5.143食品食品安全风险：安全风险：如出现食品安全事件将会对品牌形象产生较大影响，从而影响标的业绩。原材料价格上涨原材料价格上涨:若部分原材料价格及包材价格持续上涨，并维持在高位，会对大众品板块内各个标的的成本端造成较大压力,从而影响企业利润水平和盈利能力。终端需求疲软：终端需求疲软：消费者消费信心和能力下滑导致产品销售不及预期，则会导致需求疲软，直接影响企业销售，从而对经营造成较大影响。行业数据存在主观分类和筛选，存在实际情况与数据结论不符的风险。行业数据存在主观分类和筛选，存在实际情况与数据结论不符的风险。点击此处添

131、加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明44行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于

132、个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明45法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告

133、行业数据存在主观分类和筛选，存在实际情况与数据结论不符的风险。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可

134、能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式46浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010