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1、1专注香精香料细分领域，募投扩产有望再上台阶专注香精香料细分领域，募投扩产有望再上台阶中中草草香香料料920016.BJ/先进产业先进产业2024年9月11日证证券券研研究究报报告告/新新股股研研究究报报告告评级：评级：无无发行价格：发行价格：7.50 元元分析师：冯胜分析师：冯胜执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004Email：联系人：向兰联系人：向兰Email：公司持有该股票比例Table_Profit基本状况基本状况发行后总股本(万股)7473.94流通股本(万股)1562.92发行价(元)7.50市值(亿元)5.60流通市值(亿元)1.17投资要点投资要点公司专注香精

2、香料细分领域，高科技铸就核心价值公司专注香精香料细分领域，高科技铸就核心价值1)公司成立于 2009 年，2017 年 2 月 22 日在全国中小企业股转系统挂牌，是集香精香料产品的研究、开发、生产、销售为一体的高科技企业。李莉作为公司创始人与实控人，目前共持有 53.1%的股份。公司已形成以 WS-23、WS-3等凉味剂系列为核心的产品结构，拥有 6 项发明专利为核心产品凉味剂工艺技术。其中，凉味剂产品 N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺（WS-23）于 2021 年12 月获得安徽省经济和信息化厅授予的“安徽工业精品”称号。2)2023 年，公司实现营业收入 2.06 亿元，同比增长 8

3、.72%；归母净利润为 0.41亿元，同比增长 8.81%。2021-2023 年，公司营业收入 CAGR 为 17.11%，净利率从 15.37%逐年增长至 19.93%，期间费用率从 14.12%下降至 11.41%。2023 年，公司主营产品凉味剂营收 1.57 亿元，同比增长 13.7%，占公司总营收 76.13%，是核心收入来源。受益于食品、日化、软饮、医疗等应用领域复苏和增长，下游应用市场广阔受益于食品、日化、软饮、医疗等应用领域复苏和增长，下游应用市场广阔1)需求市场规模呈持续增长趋势。需求市场规模呈持续增长趋势。随着全球经济的发展，人们生活水平的提高，香料香精市场需求不断增加，

4、香精香料市场规模呈持续增长趋势。全球香精香料市场规模由 2017 年的 263 亿美元增长至 2023 的 306 亿美元。根据中国香料香精化妆品工业协会的统计数据，我国香料香精行业的市场规模由 1980 年的 5.24 亿元扩大至 2022 年的 424 亿元。据艾媒数据，2023 年中国香料香精行业市场规模为 439 亿元，预计 2026 年有望突破 500 亿元。2)下游应用领域广泛利好行业发展。下游应用领域广泛利好行业发展。香精香料是食品、饮料、医药、日化、烟草、饲料、洗涤护理等领域不可或缺的原材料。其中，如凉味剂等相关产品被广泛应用在食品、日化、烟草和医药等领域。在食品工业领域，清凉

5、的化合物能给人冰爽畅快的凉感；在日用化学领域，应用在如洗发香波、沐浴露、除臭剂、身体清洁剂、牙膏、漱口水中；在医药领域，清凉化合物被用于减轻瘙痒症状、疼痛和缓和病人情绪；在养殖业方面，尤其是在非洲或一些热带国家，在饲料中使用凉味剂提高猪、牛、鸡等畜禽的成活率和生长率。3)国际市场集中度高，国内市场错位竞争。国际市场集中度高，国内市场错位竞争。全球香精香料呈现高度垄断、高额投入的“双高”格局，前四大香料公司占据近 70%市场份额。我国香精香料行业受国外香料企业投资推动，发展较为迅速，但集中度较低。2017-2021 年，行业 CR6 从 19.07%增至 20.32%，仅有略微增长；2022 年

6、，前 5 大香精香料上市公司营收在我国香精香料行业营收占比仅为 17%；2023 年涉及香精香料业务企业达 37000 家以上。国内香料企业错位竞争，聚焦细分领域，因此呈差异化竞争格局。中草香料凉味剂产品 2021 年及 2022 年度国内市场占有率均约 30%，在国内细分市场处于领先地位。公司拥有优质客户资源，重视研发技术投入公司拥有优质客户资源，重视研发技术投入1)拥有高质量客户资源，品牌形象良好。拥有高质量客户资源，品牌形象良好。公司的下游客户包括终端客户和贸易商客户。终端客户主要包括爱普股份、德之馨、奇华顿等知名香精香料企业和口味王、银丰药业等食品、药品生产企业；贸易商客户主要包括上海

7、世杰生物科技有限公司、上海巨隆香料有限公司等香料贸易商。公司深入参与下游香精公司的产品开发，在细分领域中具备一定行业地位和品牌影响。2)拥有多项发明专利，重视产品质量。拥有多项发明专利，重视产品质量。截至 2024 年 9 月，公司共拥有 10 项发明专 利，5 项 外 观 设 计 专 利。2021-2023 年，公 司 研 发 费 用 分 别 为656.13/823.80/866.47 万元。公司持续加大研发投入，不断研发新产品和改进现有产品的生产工艺。公司严格实施产品质量和环境管理控制，通过了ISO9001:2005 质量管理体系认证、ISO14001:2015 环境管理体系认证、ISO2

8、2000:2018 认证、kosher 认证、FSSC22000 认证、HALAL 认证、欧盟2新股新股研究报告研究报告REACH 注册、美国 FDA 认证等。3)IPO 募资丰富产品种类，拓宽盈利空间。募资丰富产品种类，拓宽盈利空间。年产 2600 吨凉味剂及香原料项目（一期）总投资额达 2.57 亿元，拟募资 1.495 亿元。项目投入使用后，将生产1170 吨凉味剂原材料，这也是制约公司凉味剂规模发展的重要因素。项目产能完全释放的情况下，将使得公司凉味剂相关产品种将更加丰富，形成新的盈利增长点。本次公司发行价为本次公司发行价为 7.5 元元/股，对应股，对应市盈率市盈率为为 14.93

9、倍，倍，低低于可比公司均值。于可比公司均值。风险提示：风险提示：主要原材料价格波动风险；市场竞争加剧的风险；安全生产风险；环保风险；募投项目实施不及预期风险、新增产能消化风险和收益不及预期风险；行业规模测算不及预期的风险；研报使用的信息更新不及时的风险。VWrUtVdUmWgY9YqRoMtQ7N8Q8OpNqQtRrNjMoOzQlOqRsRaQmMwPwMmMuNvPmRsP3新股新股研究报告研究报告内容目录内容目录专注香精香料细分领域，募投扩产有望再上台阶专注香精香料细分领域，募投扩产有望再上台阶.1一、香精香料研发、生产、销售一体的高科技企业一、香精香料研发、生产、销售一体的高科技企业

10、.51.1 历史沿革：深耕香精香料行业，获评国家高新技术企业.51.2 主营业务：产品矩阵丰富，主营业务突出.51.3 股权结构：股权结构稳定集中，实控人持股超五成.61.4 财务分析：营业收入增速较快，毛利率波动中上升.7二、行业：下游行业应用广泛，二、行业：下游行业应用广泛，需求市场潜力需求市场潜力较较大大.92.1 应用领域：香精香料产品应用领域广泛，下游市场潜力较大.92.2 市场空间：香精香料需求稳步增长，市场规模增速明显.112.3 竞争格局：国际市场集中度高，高内市场错位竞争.132.4 发展趋势：政策引领促进成长，工艺替代趋势渐显.15三、公司：客户资源稳定，重视技术研发三、公

11、司：客户资源稳定，重视技术研发.163.1 客户资源：拥有高质量客户资源，品牌形象良好.163.2 研发投入：拥有多项发明专利，重视产品质量.183.3 募投项目：IPO 募资丰富公司产品种类，拓宽盈利空间.20四、四、公司公司估值估值.21五、五、风险提示风险提示.214新股新股研究报告研究报告图表目录图表目录图表图表 1：公司发展历程公司发展历程.5图表图表 2:公司主要产品情况公司主要产品情况.5图表图表 3:公司按主营业务公司按主营业务收入收入占比占比.6图表图表 4:公司按主营业务毛利占比公司按主营业务毛利占比.6图表图表 5:公司公司股权结构股权结构（截至截至 2023 年年 12

12、 月月 31 日日）.6图表图表 6:公司近年营公司近年营业收入业收入.7图表图表 7:公司近年公司近年归母净利润归母净利润.7图表图表 8:公司公司近年来毛利率、净利率近年来毛利率、净利率.7图表图表 9:公司近年分产品毛利率公司近年分产品毛利率.8图表图表 10:公司近年资产负债率、有息负债率公司近年资产负债率、有息负债率.8图表图表 11:公司近年研发投入公司近年研发投入.9图表图表 12:公司近年费用率公司近年费用率.9图表图表 13:香精概念及分类香精概念及分类.10图表图表 14:香料概念及分类香料概念及分类.10图表图表 15:中国香料香精产业链中国香料香精产业链.10图表图表

13、16:全球香精香料行业市场规模全球香精香料行业市场规模.11图表图表 17:中国香精香料行业市场规模中国香精香料行业市场规模.11图表图表 18:我国食品行业规模以上企业收入我国食品行业规模以上企业收入.12图表图表 19:饮食升级驱动香精香料市场发展饮食升级驱动香精香料市场发展.12图表图表 20:中国化妆品市场规模中国化妆品市场规模.13图表图表 21:中国软饮料行业市场规模中国软饮料行业市场规模.13图表图表 22:2023 年全球香精香料市场份额年全球香精香料市场份额.14图表图表 23:2023 年全球四大香精香料巨头业绩年全球四大香精香料巨头业绩.14图表图表 24:2014-20

14、23 年中国香料香精行业企业累计注册数量年中国香料香精行业企业累计注册数量.14图表图表 25:行业相关政策行业相关政策.15图表图表 26:未来市场方向未来市场方向.16图表图表 27:公司公司向终端客户和贸易商客户销售情况向终端客户和贸易商客户销售情况.16图表图表 28:公司前五名公司前五名客户情况客户情况.17图表图表 29:公司公司主营业务境外销售情况主营业务境外销售情况.18图表图表 30:2023 年年公司公司研发费用对比情况（万元）研发费用对比情况（万元）.18图表图表 31:公司公司拥有的发明专利拥有的发明专利.19图表图表 32:募集资金计划募集资金计划.20图表图表 33

15、:募投项目的具体产品方案募投项目的具体产品方案.20图表图表 34:可比公司对比可比公司对比.215一、香精香料研发、生产、销售一体的高科技企业一、香精香料研发、生产、销售一体的高科技企业1.1 历史沿革历史沿革：深耕香精香料行业，获评国家高新技术企业深耕香精香料行业，获评国家高新技术企业专注于香精香料研发、生产和销售专注于香精香料研发、生产和销售，获评国家高新技术企业获评国家高新技术企业。公司2009 年成立，2017 年 2 月 22 日在全国中小企业股转系统挂牌，公司是集香精香料产品的研究、开发、生产、销售为一体的高科技企业。公司是国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业，曾荣获安徽省企

16、业研发中心、“安徽省专利优秀奖”“食安安徽品牌”等荣誉称号。经过十余年的技术积累和市场开拓，公司积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿等全球前十大香精香料公司建立稳定的合作关系。截至截至 2024 年年 9 月，月，公司拥有公司拥有 10 项发明专利，项发明专利，5 项外观设计专利。项外观设计专利。公司始终坚持自主研发、技术创新的发展理念，围绕着提高生产效率、优化产品质量、丰富产品结构、降低生产成本等方面，不断加大在香精香料领域的研发投入，截至 2024 年 9 月，拥有 10 项发明专利和 5 项外观设计专利。2021 年 12 月，公司 WS-23 产品获得“安徽工业精品”称号

17、。1.2 主营业务：产品矩阵丰富，主营主营业务：产品矩阵丰富，主营业务突出业务突出主营业务集中，收入结构比较稳定。主营业务集中，收入结构比较稳定。公司主营业务集中，收入主要来源于香精香料的研发、生产和销售。主要产品有凉味剂、天然香料、合成香料等。其中，凉味剂和合成香料是公司营业收入和毛利的主要来源，2021-2023 年公司主营业务收入占营业收入比例分别为 97.66%、98.47%和 97.83%，是业绩的主要贡献因素。图表图表2:公司主要产品情况公司主要产品情况图表图表1：公司发展历程公司发展历程资料来源：中草香料，中泰证券研究所6新股新股研究报告研究报告类别类别产品名称产品名称产品特点产

18、品特点产品用途产品用途凉味剂凉味剂WS-23白色粉末；清凉薄荷味；持久、无刺激味、无苦味产生持久清凉味，广泛应用于食品、饮料、化妆品、烟制品、医药等凉味剂WS-3白色粉末；轻微薄荷香气、持久凉味产生持久清凉味，多用于口腔护理产品、口香糖、唇膏等乳酸薄荷酯白色粉末；轻微薄荷香气广泛用于化妆品、护肤品、洗涤用品、烟草、食品、饮料、糖果、薄荷水、医药等产品合成香料双丁酯无色液体，具有柔和的奶油和烤面包香气主要供配制香草、奶油等香精丁酸乙酯无色液体,具有强烈的甜果香,有菠萝、香蕉、苹果气息主要用作香料，用于菠萝、香蕉、苹果等食用香精和威士忌酒香精中，也可用作溶剂和萃取剂天然香料大茴香油无色/淡黄色液体

19、，八角茴香味用于合成大茴香醛、茴香醇、大茴香酸及其酯类；亦可用于调配酒类、烟用、食用香精大蒜油淡黄色液体，浓烈大蒜味；广谱抗菌性主要用于食品、保健品等领域生姜油浅黄色/黄色液体，生姜香气主要用于调配食用香精、饮料、糖果、日化及保健品等红橘油橙红色/橙褐色液体，橘子香气；主要用于糖果类、饮料、洗涤护理用品、医药、口腔护理产品等留兰香油淡黄色/淡黄绿色液体，留兰香味主要用于牙膏、漱口水等资料来源：招股说明书，中泰证券研究所1.3 股权结构：股权结构稳定集中，实控人持股超五成股权结构：股权结构稳定集中，实控人持股超五成公司股权结构稳定集中，实控人持股超五成。公司股权结构稳定集中，实控人持股超五成。公

20、司股权结构集中，控股股东、实际控制人为李莉。李莉直接持有公司股本总额的 52.58%，通过亿达康间接持有公司 0.52%的股份，且担任公司董事长、总经理。此外，李淑清直接持有公司股本总额的 17.98%，同时，李淑清通过亿达康间接持有公司 0.17%的股份，2019 年 5 月至今任中草香料董事、副总经理。图表图表5:公司公司股权结构股权结构（截至截至2023年年12月月31日日）图表图表3:公司按主营业务公司按主营业务收入收入占比占比图表图表4:公司按主营业务毛利占比公司按主营业务毛利占比来源：Wind，中泰证券研究所整理来源：Wind，中泰证券研究所整理7新股新股研究报告研究报告资料来源：

21、招股说明书，中泰证券研究所1.4 财务分析：营业收入增速较快，毛利率波动中上升财务分析：营业收入增速较快，毛利率波动中上升公司规模持续扩张，营收持续增长公司规模持续扩张，营收持续增长。2023 年，公司实现营业收入 2.06亿元，同比增长 8.72%；归母净利润为 0.41 亿元，同比增长 8.81%。2024 年 H1，公司营业收入 0.96 亿元，同比增长 9.58%，归母净利润为 0.26 亿元，同比增长 36.05%，归母净利润涨幅较大。公司营业收入在 2014-2023 年整体呈增长趋势，归母净利润稍有波动，2021-2023年营业收入 CAGR 为 17.11%，增长速度较快。公司

22、毛利率、净利率整体呈上升趋势。公司毛利率、净利率整体呈上升趋势。2023 年，公司的毛利率为33.33%，净利率 19.93%，2022 年毛利率 33.88%，净利率 19.91%。2021 年毛利率 32.35%，净利率 15.37%，2019-2024H1 公司的净利率、毛利率整体呈上升趋势。图表图表6:公司近年营公司近年营业收入业收入图表图表7:公司近年公司近年归母净利润归母净利润来源：Wind，中泰证券研究所整理来源：Wind，中泰证券研究所整理图表图表8:公司公司近年来毛利率、净利率近年来毛利率、净利率8新股新股研究报告研究报告加工毛利率较高。加工毛利率较高。公司的四大主要收入来源

23、包括：凉味剂、合成香料、天然香料、受托加工。公司产品近五年毛利率水平波动中上升，其中受托加工毛利率水平较高且呈现增长趋势，2019-2023 年毛利率分别为 12.23%/20.28%/34.93%/40.19%/44.16%。公司资产负债结构较为健康。公司资产负债结构较为健康。截至 2024 年 6 月 30 日，公司资产总额为 53,388.57 万元，较 2023 年末增长 26.32%，主要系子公司中草新材料在建工程规模有所增长。2019-2023 年公司有息负债率有所上升，公司的利息支出负担逐渐加重，2023 年公司资产负债率 47.07%，有息负债率 38.97%。来源：Wind，

24、中泰证券研究所整理图表图表9:公司近年分产品毛利率公司近年分产品毛利率来源：Wind，中泰证券研究所图表图表10:公司近年资产负债率、有息负债率公司近年资产负债率、有息负债率9新股新股研究报告研究报告费用控制有力，研发投入增加。费用控制有力，研发投入增加。2021 年和 2022 年公司营收规模逐年增加，而公司业务宣传费、差旅费和业务招待费等未明显增长，致销售费用率逐年下降。2023 年，随着公司业务宣传费和差旅费等增加，销售费用率有所提升。2021-2023 年，公司研发费用金额呈增长趋势。公司研发费用率接近可比公司平均水平。随着公司产销规模不断扩大，公司不断加大研发投入，优化工艺流程，提升

25、产品品质，持续满足市场需求。二、行业：下游行业应用广泛，二、行业：下游行业应用广泛，需求市场潜力需求市场潜力较较大大2.1 应用领域：香精香料产品应用领域广泛，下游市场潜力应用领域：香精香料产品应用领域广泛，下游市场潜力较较大大香精香料下游应用领域广泛。香精香料下游应用领域广泛。香料是一种能被嗅感嗅出气味或味感尝出香味的物质；香精则是由多种香料、溶剂或载体及其辅料调配而成的芳香类混合物。香精香料下游应用领域广泛，是食品、饮料、医药、日化、烟草、饲料、洗涤护理等领域不可或缺的原料。来源：wind，中泰证券研究所图表图表11:公司近年研发投入公司近年研发投入图表图表12:公司近年费用率公司近年费用

26、率来源：Wind，中泰证券研究所整理来源：Wind，中泰证券研究所整理10新股新股研究报告研究报告香料品种繁多，功能形态各异。香料品种繁多，功能形态各异。按照香料来源及制备工艺的不同，香料可分为天然香料、合成香料等。其中，天然香料是以动植物的含香部位或分泌物等为原材料，经简单加工而制成的原态香材，如香木片、香木块等；或者利用蒸馏、浸提、压榨等物理方法从天然原料中分离或提取的芳香物质，如植物精油、浸膏等。目前，世界上香料品种约有 7,000多种，其中合成香料约 6,000 多种，天然香料约 500 种，以各类香料调配的香精种类则多达上万种。薄荷醇（也叫薄荷脑）是使用范围最广的传统凉味剂，广泛应用

27、于食品、医药、日化、烟草等行业。香精香料是食品、饮料、医药、日化、烟草、饲料、洗涤护理等领域不可或缺的原料。其中，如凉味剂等相关产品被广泛应用在食品、日化、烟草和医药等领域。在食品工业领域，清凉的化合物能给人冰爽畅快的凉感；在日用化学领域，应用在如洗发香波、沐浴露、除臭剂、身体清洁剂、牙膏、漱口水中；在医药领域，清凉化合物被用于减轻瘙痒症状、疼痛和缓和病人情绪；在养殖业方面，尤其是在非洲或一图表图表13:香精概念及分类香精概念及分类图表图表14:香料概念及分类香料概念及分类日用香精食用香精其他香精主要产品果香烟用香精塑料、橡胶、人造革、纸张、油墨、工艺品、涂料、饲料和引诱剂等化妆品药用香精洗涤

28、用品香精酒用香精空气清新剂香精食品香精天然香料合成香料植物性天然香料动物性天然香料主要原料植物的籽、花、叶和皮等组织动物的分泌物和排泄物农林加工产品和煤炭、石油化工品主要种类香树、精油、净油、浸膏和香膏等麝香、麝香、龙涎香、海狸香和灵猫香主要有烃类、醇类、酚类、酸类、酯类、内酯类、醛类、酮类、缩醛（酮）类、醚类、呋喃类、吡啶类及其他各种含硫含氧化合物处理方法以超临界萃取、水蒸气蒸馏法、吸收法、浸提法和压榨法为主饲养取香等化学有机合成方法来源：艾媒咨询，中泰证券研究所整理来源：艾媒咨询，中泰证券研究所整理图表图表15:中国香料香精产业链中国香料香精产业链来源：艾媒咨询，中泰证券研究所11新股新股

29、研究报告研究报告些热带国家在饲料中使用凉味剂提高猪、牛、鸡等畜禽的成活率和生长率。2.2 市场空间：香精香料需求稳步增长，市场规模增速明显市场空间：香精香料需求稳步增长，市场规模增速明显全球市场规模稳步增长。全球市场规模稳步增长。全球香精香料行业发展数百年，逐渐步入成熟，总量稳定，在世界精细化工大行业中仅次于医药行业，销售额位居第二。从上世纪七十年代至今，随着全球经济的不断发展，人们对香精香料的需求不断上升，香精香料的普及程度迅速提高，促进香精香料行业的发展。全球香精香料行业市场规模由 2017 年的 263 亿美元增长至 2023的 306 亿美元。据艾媒咨询，全球香料香精行业市场规模 20

30、25 年预计达到 321 亿美元。中国香料香精市场持续增长。中国香料香精市场持续增长。据前瞻产业研究院，2016-2020 年国内香精香料行业产量逐步增长，从 45 万吨增长至 53.5 万吨，2022 年约为57 万吨。据艾媒咨询，2023 年中国香料香精行业市场规模为 439 亿元，同比增长 2.6%，预计 2026 年有望突破 500 亿元。随着中国居民生活水平的提高与消费结构的升级，食品、饮料、日化、医药等行业在大众需求的推动下得到了持续发展，也为香料香精产业链的上游和中游企业提供了广阔的市场空间和机遇。图表图表16:全球香精香料行业市场规模全球香精香料行业市场规模来源：艾媒咨询，中泰

31、证券研究所图表图表17:中国香精香料行业市场规模中国香精香料行业市场规模12新股新股研究报告研究报告饮食升级带动高端香料增长。饮食升级带动高端香料增长。食品行业是香精香料行业最大的下游市场之一，对食品的风味起到增香、赋香、矫香等作用。2023 年我国食品行业规模以上企业收入达 22541.9 亿元。艾媒咨询数据显示，2023年中国消费者购买食品时对食品添加剂的关注度较大，超八成消费者在购买时的关注次数较频繁。在健康饮食的消费背景下，中国消费者对食品安全及食材健康的关注度逐步提升，超九成的消费者表示以天然食材为原料的调味品对他们的购买意愿有促进的作用，其中，近五成的消费者表示有较大的促进作用。日

32、化需求增长相对较快。日化需求增长相对较快。根据前瞻产业研究院数据统计，全球化妆品市场规模从 2011 年 4540.47 亿美元增长到 2022 年 5652 亿美元，年均复合增长率 2.00%。随着消费升级及化妆品市场下沉，国内化妆品增长有望维持目前增速，艾媒咨询数据显示，2023 年中国化妆品行业市场规模为 5169 亿元，同比增长 6.4%，2025 年有望增至 5791 亿元。艾媒咨询认为，在国民可支配收入不断提升以及审美意识、悦己意识来源：艾媒咨询，中泰证券研究所图表图表18:我国食品行业规模以上企业收入我国食品行业规模以上企业收入图表图表19:饮食升级驱动香精香料市场发展饮食升级驱

33、动香精香料市场发展来源：中草香料，中泰证券研究所整理来源：艾媒咨询，中泰证券研究所整理13新股新股研究报告研究报告增强等因素驱动下，国内化妆品消费持续攀升，未来中国化妆品行业市场将迎来更多的创新和突破。软饮料市场规模快速回升。软饮料市场规模快速回升。我国是全球最大的软饮料市场之一，在消费升级和健康意识的推动下，我国软饮行业销售额在 2005-2009、2009-2014 和 2014-2019 年三个阶段的复合增速分别为 14.1%、12.4%和4.5%，高于全球平均水平 5.7%、3.7%和 0.7%的复合增速。其中市场规模由 2018 年的 3726 亿元增长到 2022 年的 4638

34、亿元，疫情结束后，2023 年我国软饮料行业规模实现 6372 亿元，销量达 938 亿升，量增驱动规模增长；预计 2024 至 2028 年行业规模与销量将继续稳定增长、将突破 8000 亿元/1000 亿升，量增驱动向价增驱动转变。2.3 竞争格局：国际市场集中度高，高内市场竞争格局：国际市场集中度高，高内市场错位竞争错位竞争香料行业发展历史悠久，目前，世界上香料品种约有 7000 多种，其中合成香料约 6000 多种，天然香料约 500 种，而以各类香料调配的香精图表图表20:中国化妆品市场规模中国化妆品市场规模来源：艾媒咨询，中泰证券研究所图表图表21:中国软饮料行业市场规模中国软饮料

35、行业市场规模来源：湖北省食品工业协会，中泰证券研究所14新股新股研究报告研究报告种类则多达上万种。香料产品种类多样，产品结构复杂，不同产品间不能形成完全替代，即使是国际香料企业，考虑生产经济性后，也需要向其他香料企业采购香料来复配香精，从而导致全球香料市场是一个高度分工的市场，企业根据天然禀赋与技术条件选择产品路线。全球香精香料市场经过数十年发展，集中度不断提升。全球香精香料市场经过数十年发展，集中度不断提升。国际香精公司通过垄断关键配方及关键技术，建立起较高行业壁垒。全球香精香料呈现高度垄断、高额投入的“双高”格局。根据前瞻产业研究院数据，目前全球香精香料市场垄断在前 10 家巨头企业手中，

36、2022 年，前四大香精香料公司市占率已达到 63%。2023 年，四大巨头掌握了全球市场份额的 67%，市场占有率 TOP4 排名为:IFF20%、奇华顿 18%、帝斯曼-芬美意 17%、德之馨 12%。国内市场呈现集中度较低、国内市场呈现集中度较低、错位竞争错位竞争的格局。的格局。我国作为香精香料消费主要市场之一，吸引了众多国际行业巨头来华开厂及设立研发中心。外资企业凭借品牌、技术、规模优势，迅速打开高端香精香料市场。我国香精香料行业受国外香料企业投资推动，发展较为迅速，但集中度较低。2017-2021 年，我国香精香料行业 CR6 从 19.07%增至 20.32%，仅有略微增长；202

37、2 年，中国前 5 大香精香料上市公司营收占比为 17%；2023 年涉及香精香料业务企业达 37000 家以上。国内香料企业错位竞争，聚焦细分领域，在各自主导方向发展，呈差异化竞争格局，产品同质化程度低，但业务规模较小。中草香料凉味剂产品 2021 年及 2022年度国内市场占有率均约 30%，在国内细分市场处于领先地位。图表图表22:2023年全球香精香料市场份额年全球香精香料市场份额图表图表23:2023年全球四大香精香料巨头业绩年全球四大香精香料巨头业绩企业企业营收营收变化变化（%）EBITDA 利利润润变化变化（%）奇华顿69.15 亿瑞士法郎（约574.81 亿元）4%14.73

38、亿瑞士法郎（约122.44 亿元）-0.20%德之馨47.3 亿欧元（约 367.10 亿元）8%9.03 亿欧元（约 70.12 亿元）-2.06%IFF114.79 亿美元（约 815 亿元）-8%19.8 亿美元（约 142.4 亿元）-19%帝斯曼-芬美意123.1 亿欧元（约 955 亿元）-7%17.77 亿欧元（约 138 亿元）-22%来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所整理来源：美妆头条，中泰证券研究所整理图表图表24:2014-2023年中国香料香精行业企业累计注册数量年中国香料香精行业企业累计注册数量15新股新股研究报告研究报告2.4 发展趋势：政策引领促进成长，工艺替代

39、趋势渐显发展趋势：政策引领促进成长，工艺替代趋势渐显国家政策利好天然香料发展，提倡香精香料出口贸易。国家政策利好天然香料发展，提倡香精香料出口贸易。“十四五”规划明确提出，要以打造香料香精产业国内大循环为中心节点，结合“一带一路”倡议，优化出口香料香精产品结构，扩大优势产品出口规模，提高天然香料香精出口占比，提高香料香精行业国际贸易水平。规划还提出，要继续改善产品结构，增加白色生物技术生产的天然香料、酶解/酶促反应制备的天然香精的市场供给，提升天然提取物、软化学工艺制备天然香料、不同规格天然香料产品在市场供给中的比重。天然香料新技术符合新时期绿色轻工业发展要求，是国内未来香料技术发展的重要方向

40、。来源：艾媒数据，中泰证券研究所 注：统计范围为营业范围包括香料香精的企业图表图表25:行业相关政策行业相关政策来源：中国政府网，中国香料香精化妆品工业协会，中国石油和化学工业联合会，中草香料，中泰证券研究所16新股新股研究报告研究报告技术更迭有望成为行业发展新驱动力。技术更迭有望成为行业发展新驱动力。天然香料符合绿色、安全等理念，需求呈上升趋势，但受自然条件、上游资源、提取难度等限制，价格较高。合成香料受制较少，且原料广泛、品类丰富，价格较低。因此，在天然香料备受市场的青睐的情况下，利用先进生物技术来合成天然香料逐渐成为业内的技术发展方向。目前，许多香精香料企业已对生物技术的发展进行布局。三

41、、公司：客户资源稳定，重视技术研发三、公司：客户资源稳定，重视技术研发3.1 客户资源：拥有高质量客户资源，品牌形象良好客户资源：拥有高质量客户资源，品牌形象良好公司主要采取直销模式，直接与客户建立业务关系公司主要采取直销模式，直接与客户建立业务关系。公司的下游客户包括终端客户和贸易商客户。终端客户主要包括爱普股份、德之馨、奇华顿等知名香精香料企业和口味王、银丰药业等食品、药品生产企业；贸易商客户主要包括上海世杰生物科技有限公司、上海巨隆香料有限公司等香料贸易商。公司在行业细分领域中具备一定行业地位和品牌影响，深入参与下游香精公司甚至终端消费品客户的产品开发，了解香料行业内的技术动态，在香料香

42、精领域拥有深厚的技术积累与稳定的客户基础。图表图表26:未来市场方向未来市场方向来源：中草香料，中泰证券研究所图表图表27:公司公司向终端客户和贸易商客户销售情况向终端客户和贸易商客户销售情况17新股新股研究报告研究报告2021-2023 年，公司前五大客户销售金额占总销售额的比例分别为36.54%、22.45%和 24.44%，随着公司销售规模的扩大，占比呈波动中下降趋势。此外，公司加大外销业务拓展力度，并通过招聘外贸业务员、参加行业展会、行业会议以及行业介绍等方式开拓海外市场业务，随着境外客户的逐年积累，企业实现境内、境外业务规模的同步增长。公司境外销售主要集中在荷兰、瑞士、澳大利亚、西班

43、牙、英国、俄罗斯、泰国、美国、德国以及马来西亚，公司主要境外客户是 GivaudanSuisse S.A、Redox Inc、Flavorance CO、Ltd.等境外客户，向公司采购内容主要为凉味剂系列产品。2020 年公司与国际香料巨头奇华顿开始进行商业来往，实现外销收入的大幅增加。图表图表28:公司前五名公司前五名客户情况客户情况序号序号客户名称客户名称销售金额销售金额（万元万元）比例比例2023 年度1安徽银丰药业股份有限公司1,320.186.41%2南通亚香食品科技有限公司1,173.195.70%3上海禾稼贸易有限公司916.274.45%4湖南口味王集团有限责任公司870.15

44、4.23%5上海巨隆香料有限公司753.383.66%合计5,033.1624.44%2022 年度1上海禾稼贸易有限公司1,109.575.86%2爱普香料集团股份有限公司980.495.18%3安徽银丰药业股份有限公司843.544.45%4四川味欣食品科技有限公司665.733.52%5上海统益生物科技有限公司652.43.44%合计4,251.7322.45%2021 年度1爱普香料集团股份有限公司2,359.9715.72%2上海巨隆香料有限公司895.125.96%3上海世杰生物科技有限公司891.065.94%来源：招股说明书，中泰证券研究所18新股新股研究报告研究报告4SYMR

45、ISE AG694.984.63%5湖南口味王集团有限责任公司643.874.29%合计5,484.9936.54%来源：招股说明书，中泰证券研究所3.2 研发投入：拥有多项发明专利，重视产品质量研发投入：拥有多项发明专利，重视产品质量立足省级企业研发中心，拥有稳定的研发团队。立足省级企业研发中心，拥有稳定的研发团队。公司自设立以来专注于香料香精行业，管理团队和核心人员在香精香料产品研发、工艺改进、生产管理、品质控制、市场开拓等方面具有深刻理解和丰富的行业经验。近年来，公司管理团队和核心人员队伍保持稳定，有利于公司把握市场动向和技术前沿，并根据市场趋势、国家政策变动及客户的最新需求迅速响应，从

46、而保证公司的稳步增长。公司核心技术人员 4 人，2023 年公司员工 189 人，本科及以上学历 38 人，占员工总数 20.11%。图表图表29:公司公司主营业务境外销售情况主营业务境外销售情况项 目2023 年度2022 年度2021 年度金额（万元）比例金额（万元）比例金额（万元）比例俄罗斯254.97.73%509.5618.42%63.916.71%瑞士258.927.85%367.0613.27%323.6633.98%澳大利亚197.876.00%321.3411.61%9.30.98%西班牙182.65.54%308.4211.15%2.80.29%英国308.249.35%1

47、37.524.97%160.2816.83%马来西亚45.641.38%1.840.07%150.5315.80%泰国492.8914.95%243.928.82%-0.00%荷兰3289.95%236.228.54%-0.00%美国282.538.57%268.579.71%94.589.93%德国280.298.50%162.85.88%85.138.94%其他664.8820.17%209.617.58%62.46.55%来源：招股说明书，中泰证券研究所图表图表30:2023年年公司公司研发费用对比情况（万元）研发费用对比情况（万元）来源：ifind，中泰证券研究所19新股新股研究报告研

48、究报告重视产品质量，品牌声誉良好。重视产品质量，品牌声誉良好。公司重视产品质量及品牌声誉，制定并实施了严格的产品质量和环境管理控制，已建立从原材料采购、产品生产、检验与仓储、销售与售后服务全过程的质量管理体系。公司已通过了 ISO9001:2005 质量管理体系认证、ISO14001:2015 环境管理体系认 证、ISO22000:2018 认 证、kosher 认 证、FSSC22000 认 证、HALAL 认证、欧盟 REACH 注册、美国 FDA 认证等。产品生产及研发经验丰富。产品生产及研发经验丰富。截至 2024 年 9 月，公司共拥有 10 项发明专利，5 项外观设计专利。2021

49、-2023 年，公司研发费用分别为656.13/823.80/866.47 万元。公司持续加大研发投入，不断研发新产品和改进现有产品的生产工艺，形成的新型凉味剂 WS-23 生产技术、WS 系列中间体生产技术、副产物中低含量凉味剂提取技术等核心技术广泛应用到产品开发与生产。同时期内，公司核心技术产品收入占比分别为 71.07%、73.92%和 77.82%，实现了科技成果转化并产生了良好的经济效益。通过前期的技术和客户资源积累，公司在细分产品领域尤其是凉味剂领域形成了较强的竞争优势。图表图表31:公司公司拥有的发明专利拥有的发明专利序号序号专利号专利号专利名称专利名称专利权人专利权人专利权期限

50、至专利权期限至他项权利他项权利1ZL201810589239.5一种制备 WS 系列凉味剂中间体薄荷基碳酸的格氏工艺中草香料2038.06.08无2ZL201710391034.1无副产物生成的 N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺合成及提纯工艺中草香料2037.05.27无3ZL201610719114.0香蜂草保藏液的制备方法中草香料2036.08.24无4ZL201310216560.6一种 5-甲基-2-异丙基氯代环己烷的合成方法中草香料2033.06.03无5ZL201410445568.4一种丁酰乳酸丁酯生产中产生的废弃物的处理方法中草香料2034.09.03无6ZL2014104

51、45498.2一种石榴香精及其制备方法中草香料2034.09.03无7ZL201410184350.8一种绿茶浸膏的制备方法中草香料2034.05.04无8ZL202010229383.5梯度催化技术合成凉味剂戊二酸单-L-薄荷酯中草香料2040.03.27无9ZL202010676355.84-氨基苯基乙酰胺的制备方法中草香料2040.07.14无10ZL202110150705.1凉味剂中间体 1,2-环氧-3-L-薄荷氧基丙烷的合成工艺中草香料2041.02.03无20新股新股研究报告研究报告来源：招股说明书，中泰证券研究所3.3 募投项目：募投项目：IPO 募资丰富公司产品种类，拓宽盈

52、利空间募资丰富公司产品种类，拓宽盈利空间公司本次拟公开发行不超过 1,495 万股人民币普通股，占发行后总股本的 20.00%。本次募集资金扣除相关费用后全部用于公司主营业务相关的项目：年产 2600 吨凉味剂及香原料项目（一期）。年产 2600 吨凉味剂及香原料项目（一期）：本项目实施主体为公司全资子公司中草新材料。本次募投项目的具体产品方案如下包括：向产业链上游发展，进一步提升公司的核心竞争力。向产业链上游发展，进一步提升公司的核心竞争力。通过向产业链上游发展，有利于进一步提升公司的核心竞争力。公司主要产品凉味剂系列近几年发展迅速，销量和市场占有率不断上升，且市场供不应求。公司百荷花厂区投

53、产后，原材料的供应已成为限制公司发展的重要因素之一。本项目中生产的腈类产品（2,2-二异丙基丙腈、2,2-二异丙基丁腈）系公司凉味剂产品的主要原材料，有利于公司突破原料瓶颈。通过向产业链上游发展，有利于提升公司全产业链规模化生产能力，进一步提升公司的核心竞争力。丰富公司产品种类，拓宽盈利空间。丰富公司产品种类，拓宽盈利空间。以 WS-23、WS-27、WS-3、WS-12 等为代表的凉味剂系列产品因其具有更清新、持久的凉感，在食品、医药、日化等行业得到了广泛的使用且需求量增长强劲，国际与国内市场接受度在逐年提升，市场空间较大，具有较好的发展前景。本项目的建设，将使得公司凉味剂相关产品种类将更加

54、丰富，形成新的盈利增长点，同时产能的扩大，有助于形成规模效应，提高生产效率，进一步增加公司的竞争优势，提升盈利能力。图表图表32:募集资金计划募集资金计划项目名称项目名称投资总额投资总额(万元万元)拟使用募集资金拟使用募集资金（万元万元）备案情况备案情况年产 2600 吨凉味剂及香原料项目（一期）25,705.6614,950.002204-340311-04-01-238925合计合计25,705.6614,950.00来源：招股说明书，中泰证券研究所图表图表33:募投项目的具体产品方案募投项目的具体产品方案序号序号产品方案产品方案单位单位数量数量1腈类2,2-二异丙基丙腈、2,2-二异丙基

55、丁腈t/a1,170.002酰胺类（凉味剂）N-乙基-2-异丙基-5-甲基-环己烷甲酰胺（ws-3）、N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺（ws-23）等t/a9003醛类2,4-癸二烯醛、5-甲基-2-苯基-2-己烯醛t/a204酯类白脱酯、乙酸薄荷酯、丁酰乳酸丁酯等t/a550合计合计注注2,010.00来源：招股说明书，中泰证券研究所21新股新股研究报告研究报告四、四、公司公司估值估值本次公司发行本次公司发行价价为为 7.50 元元/股，股，对应对应市盈率市盈率为为 14.93 倍倍，低低于可比公司于可比公司均值。均值。图表图表34:可比公司对比可比公司对比公司代公司代码码公司名公司名称

56、称公司市公司市值（亿值（亿元）元）PE2021-2023营收营收CAGR（%）2021-2023归母净归母净利利CAGR（%）2023 年毛年毛利率（利率（%）2023 年净利年净利率（率（%）002597.SZ金禾实业129.3323.6013.15-0.6723.4713.26300886.SZ华业香料12.55155.329.30-146.8017.03-1.46301220.SZ亚香股份18.7627.063.120.8332.1712.61603020.SH爱普股份574.2929.191.42-18.7514.824.00002001.SZ新和成24.0716.7713.59-8.

57、7932.9818.03300856.SZ科思股份82.4810.2533.5164.9548.8330.57平均210.3765.5518.52-27.3142.3219.25920016.BJ中草香料5.6014.9325.3741.0333.3319.93来源：公司招股书、wind、中泰证券研究所。数据取自 2024 年 9 月 10 日五、五、风险提示风险提示主要原材料价格波动风险。主要原材料价格波动风险。公司主要原材料在生产成本中占有较大的比重，如果主要原材料价格未来波动过大，或者公司产品售价未随着原材料成本变动作相应调整，无法有效向下游客户转移，将影响公司的生产成本、加大存货管理难

58、度，进而影响公司的盈利能力。市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。如果公司不能在品牌、产品性能、销售服务等方面的保持优势，或新产品及新工艺的技术研发不及预期，将面临销量减少、客户流失等市场份额下降的风险。如果公司产品议价能力下降或未能采取有效手段实现降本增效，公司将面临毛利率下滑的风险，进而影响公司发展。安全生产风险。安全生产风险。公司部分原材料为危险化学品，在运输、储存、生产环节中均存在一定的安全风险。如公司在生产经营过程中安全防护工作不到位，则会造成安全事故，从而对公司的生产经营带来不利影响。环保风险。环保风险。公司生产过程中伴有“三废”排放，随着环保问题的日益重视，政府对环保监管的不断

59、加强，未来可能出台更为严格的环保标准。若公司不能及时对生产设施进行升级改造以及提高“三废”处理能力，发生意外停产、减产、限产等事项或遭受主管部门处罚，将对公司盈利能力造成不利影响。募投项目实施不及预期风险、新增产能消化风险和收益不及预期风险。募投项目实施不及预期风险、新增产能消化风险和收益不及预期风险。若公司未来无法按照计划成功生产凉味剂所需原材料，或相关产品规模化生产不及预期，或新产品市场开拓情况不及预期，则会导致上述项目无法实现预期收益。行业规模测算偏差风险。行业规模测算偏差风险。报告中的行业规模测算是基于一定的假设条22新股新股研究报告研究报告件，存在不及预期的风险。研报使用的信息更新不

60、及时的风险。研报使用的信息更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。投资评级说明：投资评级说明：评级评级说明说明股票评级股票评级买入预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上增持预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间持有预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间减持预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上行业评级行业评级增持预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上中性预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间减持预期未来 612 个月内对同期基

61、准指数跌幅在 10%以上备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。23重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司

62、的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地获取资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操

63、作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。