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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 交通运输 2024 年 09 月 12 日 申通快递(002468)行业量价改善，公司有望迎来利润释放期报告原因：调整投资评级 买入（上调）投资要点：快递行业价格战出现改善信号，需求延续高增，24 年政策频出为价格托底。复盘 23 年快递行业，件量增速保持双位数增长，但行业单价下滑程度超预期带动股价下跌。24 年快递件量增速超预期，供给收窄，供需好转带动估值修复：需求端，24 年 1-7 月快递行业件量增速达 23%，远超年初预期；供给端行业资本开支减缓，供需逐步好转，行业价格有望趋于稳定。政策端，24 年以来快递政策频出缓解行业激烈竞争，带动行业高

2、质量发展，聚焦点主要在快递员及消费者权益。复盘历史快递行业政策，强有力的管控政策均对行业价格起到一定的托底作用。目前快递行业估值处于历史较低水平，旺季利好催化下弹性较大。快递企业上市初期恰逢电商高速发展，估值一度与利润预期增速甚至件量增速趋同，因此过去快递企业往往能享受到较高的 PE 估值。23 年行业单价下行超预期，PE 估值失效，24H1 快递行业估值处于历史较低水平，若竞争缓和利润及估值均有大幅增长的可能，21Q4 涨价行情验证旺季提价带来利润非线性增长的逻辑。申通具备高成长性，24 年有望迎来利润释放期。2023 年 6 月 28 日发布的申通快递三十年快递网络焕新，看好公司长期改善提

3、出的公司改善逻辑正逐步兑现：1）公司延续提升产能的核心思路，大力推进转运中心改建工程，弥补产能与同行间的差距，网络扁平化管理成效显著，核心区域加盟商经营持续向好；2）申通快递市占率逐季度提升，且在规模效应下成本改善显著，利润、网络质量均有大幅增长，件量、利润、网络质量实现正向循环；3）公司时效服务持续改善，品牌终端定价权有望增强，若价格战缓和，利润弹性较大。小幅上调盈利预测，上调至“买入”评级。我们预计 24/25/26 年行业增速为 20%/15%/12%（原假设 24-26E 行业增速为 12%/10%/8%），公司业务量增速为 30%/20%/14%（原假设 24-26E 业务量增速为

4、20%/15%/14%），对应市占率为 14.36%/14.98%/15.25%。综上，我们预计 2024-2026 年公司业务量分别为 228/273/311 亿件，预测归母净利润10.06/13.83/16.85 亿元（原预测 24-26E 归母净利润为 9.78/13.26/15.22 亿元），同比增长 195.3%/37.5%/21.8%，对应 24-26 年单票净利润 0.044/0.051/0.054 元/票，对应当前 PE 为 16x/11x/9x。申通具备高成长性，量利增速均远高于行业，且 24 年上半年利润已实现同比翻倍增长，我们认为公司 25 年利润同比 24 年有望继续实

5、现高增，相对行业理应有更高的溢价，选取公司过去 1 年 PE 估值，中枢值约为 40 x，申通成长性得到市场认可。因此我们认为公司 25 年合理估值为 15x，即给予公司 25 年 PE15x，目标市值 207亿元，对应 2023 年 9 月 11 日市值 159 亿元有 31%的空间，上调至“买入”评级。风险提示：快递需求下降，快递价格竞争激烈，加盟网络发生较大波动，成本控制不及预期。市场数据：2024 年 09 月 11 日 收盘价（元）10.37 一年内最高/最低（元）10.82/6.15 市净率 1.7 息率（分红/股价）0.19 流通 A 股市值（百万元）15,473 上证指数/深证

6、成指 2,721.80/8,105.38 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元）6.01 资产负债率%61.36 总股本/流通 A 股（百万）1,531/1,492 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 申通快递（002468）深度：三十年快递网络焕新，看好公司长期改善 2023/06/28 证券分析师 闫海 A0230519010004 研究支持 王易 A0230123050001 范晨轩 A0230123070006 联系人 王易(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024H

7、1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）40,924 21,569 49,620 58,906 66,897 同比增长率（%）21.5 13.0 21.3 18.7 13.6 归母净利润（百万元）341 437 1,006 1,383 1,685 同比增长率（%）18.4 100.2 195.3 37.5 21.8 每股收益（元/股）0.23 0.29 0.66 0.90 1.10 毛利率（%）4.2 6.0 5.2 5.7 6.7 ROE（%）3.9 4.8 10.4 12.8 13.8 市盈率 47 16 11 9 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收

8、益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明09-1110-1111-1112-1101-1102-1103-1104-1105-1106-1107-1108-1109-11-50%0%50%(收益率)申通快递沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计 24/25/26 年行业增速为 20%/15%/12%（原假设 24-26E 行业增速为12%/10%/8%），公司业务量增速为 30%/20%/14%（原假设 24-26E 业务量增速为20%/15%

9、/14%），对应市占率为14.36%/14.98%/15.25%。综上，我们预计2024-2026年公司业务量分别为 228/273/311 亿件，预测归母净利润 10.06/13.83/16.85 亿元（原预测24-26E归母净利润为9.78/13.26/15.22亿元），同比增长195.3%/37.5%/21.8%，对应 24-26 年单票净利润 0.044/0.051/0.054 元/票。申通具备高成长性，量利增速均远高于行业，且 24 年上半年利润已实现同比翻倍增长，我们认为公司 25 年利润同比24 年有望继续实现高增，相对行业理应有更高的溢价，选取公司过去 1 年 PE 估值，中枢

10、值约为 40 x，申通成长性得到市场认可。因此我们认为公司 25 年合理估值为 15x，即给予公司 25 年 PE15x，目标市值 207 亿元，对应 2023 年 9 月 11 日市值 159 亿元有 31%的空间，上调至“买入”评级。关键假设点 （1）业务量增速：考虑到公司 2022 年以来业务量增速持续领先于行业且持续的进行产能投放和加盟商扁平化管理，预计公司 24-26 年业务量增速为30%/20%/14%。（2）单票收入：2023-2024 年单票收入受成本下降、区域性价格波动及公司战略等因素影响有所下降，结合 1-7 月月度数据情况，我们预测 2024 年公司单票收入为 2.10

11、元/票，预测 24-25 年单票收入分别为 2.09/2.09 元/票。（3）单票成本：公司 24H1 单票成本为 1.97 元，下降较多，与同行差距缩小，预计 24 年全年分拣+运输成本为 0.71 元，保守估计 25-26 年仍能每年优化 0.01 元/票。单票派费成本层面，2023 年申通单票派送成本高达 1.35 元/票，较同行仍较高，考虑到公司单量快速增长、网络扁平化管理已基本推动成功，派件密度提升，我们预计 2024 年公司单票派送成本 1.28 元/票，之后逐年优化。有别于大众的认识 1、市场认为旺季价格竞争仍将很激烈，通达系无法实现价格同盟。我们认为随着今年行业供需好转及强有力

12、的管控政策，旺季价格有望趋稳。需求端今年上半年件量增速达到 20%以上，远超年初预期，供给端行业资本开支有收缩迹象，供需好转下竞争有望缓和。同时政策端发力，国家邮政局倡导反“内卷”竞争，地方邮管局跟进落实相关政策，对价格均起到托底作用。2、市场认为申通虽然件量增速高，但利润增速较差，成长性不足。我们认为快递公司总部利润并不能完全反应网络质量，过度追求利润反而可能导致网络不稳定，且 24H1 申通快递利润同比翻倍增长，在件量保持高增速的同时，成本和利润均有较大改善，我们看好未来公司持续改善，最终推动公司总部利润改善。股价表现的催化剂 TUvYsUeXnXlV8ZrQtRtQbRbP8OtRpPn

13、PtPkPqQxOiNnMtQ8OnNvMuOoOvNwMnOwP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共23页 简单金融 成就梦想 产粮区终端价格上涨；行业竞争缓和，价格回暖；公司业务量增速超预期；行业格局更加清晰，集中度进一步提高。核心假设风险 快递需求下降；快递价格竞争激烈；加盟网络发生较大波动；成本控制不及预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共23页 简单金融 成就梦想 1.价格战出现改善信号，需求延续高增，快递板块迎来反弹.7 1.1 复盘 23 年，价格战激烈程度超预期带动股价下跌.7 1.2 24 年快递件量增速超预期，供

14、给收窄，供需好转带动估值修复.8 1.3 政策频出有望缓解行业竞争，带动行业高质量发展.9 1.4 估值处于历史较低水平，旺季利好催化下弹性较大.10 2.申通具备高成长性，24 年有望迎来利润释放期.11 2.1 公司产能逐步释放，网络扁平化管理成果显著.12 2.2 市占率逐步提升，件量利润网络质量正循环.13 2.3 服务时效提升，若价格竞争缓和利润弹性较大.15 3.盈利预测与估值.17 3.1 24 年成本端修复初见成效，预计 25-26 年单票净利润高增.17 3.2 估值：价格战期间估值承压，竞争缓和估值有望回归.18 4.风险提示.20 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

15、各项信息披露与声明 第5页 共23页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2023 年快递行业各公司股价复盘.7 图 2：2010-2023 年快递业务量（亿件）及同比增速.7 图 3：2016-2024 年行业单票价格变化（元/票）.7 图 4：2023 年各快递公司季度快递产品单票收入环比变动金额（元/票）.8 图 5：2023 年各快递公司月度快递产品单票收入环比变动金额（元/票）.8 图 6：从客单价与网上零售额拆解快递增速（%）.8 图 7：2019-2024H1 快递行业各公司资本开支（亿元）.9 图 8：2015-2023 年义乌、广州及揭阳快递单价（元）.9 图 9：快递公司

16、股价涨幅与旺季提价的直接关系（以 2021-01-01 为基准）.11 图 10：申通快递预估日常态化处理产能（万单）.12 图 11：申通固定资产与同行差距缩小（亿元）.12 图 12：2019-2023 年末端网点数量（个）.13 图 13：2019-2023 年加盟商数量（个）.13 图 14：2023 年以来申通快递市占率及件量同比增速（%）.13 图 15：2016-2024H1 通达系单票分拣成本（元/票）.14 图 16：2016-2024H1 通达系单票运输成本（元/票）.14 图 17：2020Q2 以来申通单票归母净利润变化图（元/票）.14 图 18：2019-2024H

17、1 通达系单票派送成本（元/票）.15 图 19：网点信心及投资意愿增强.15 图 20：申通快递服务时效持续提升.16 图 21：申通快递网点市场竞争力不断增强.16 图 22：2021Q1-2024Q2 快递行业单票收入情况（元/票）.16 图 23：20Q2-21Q4 圆通速递单票收入及单票归母净利润情况（元/票）.16 图 24：快递公司单票派送成本随件量增长而下降.17 图 25：快递行业旺季竞争缓和下 PE 估值抬升.18 图 26：2022 年以来快递公司月度业务量同比增速（%）.19 图 27：2022 年以来快递公司季度归母净利润同比增速（%）.19 图 28：申通快递过去

18、1 年历史市盈率（TTM）.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共23页 简单金融 成就梦想 表 1：快递行业近年政策梳理.10 表 2：交运行业细分行业情况.10 表 3：申通快递 23-24 年转运中心及物流园建设一览表（不完全统计）.12 表 4：申通快递核心量、价、成本指标及假设.18 表 5：快递公司估值表（2024 年 9 月 11 日）.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共23页 简单金融 成就梦想 1.价格战出现改善信号，需求延续高增，快递板块迎来反弹 1.1 复盘 23 年，价格战激烈程度超预期带动股价下跌 复

19、盘 23 年快递行业，件量增速保持双位数增长，但行业单价下滑程度超预期带动股价下跌。复盘 2023 年快递行业股价，快递行业指数下跌超 30%，五家快递公司均有不同程度的跌幅。件量端看 23 年快递行业件量增速 19.4%，21-23 年两年 CAGR 为 10%，增速有所修复，价格端 23 年行业单价下跌幅度超预期，行业平均单价下滑 4.33%，产粮区城市单票收入下滑较多，比如义乌 23 年单价同比下降 6%。图 1：2023 年快递行业各公司股价复盘 资料来源：iFind，申万宏源研究 图 2：2010-2023 年快递业务量（亿件）及同比增速 图 3：2016-2024 年行业单票价格变

20、化（元/票）资料来源：国家邮政局，申万宏源研究 资料来源：国家邮政局，申万宏源研究-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%韵达股份圆通速递申通快递中通快递顺丰控股沪深300恒生指数0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%02004006008001,0001,2001,4002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年件量（亿件）同比增速（右轴）8.36 8.88 8.15 7.99 7.85

21、7.95 7.77 6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201620172018201920202021202220232024 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共23页 简单金融 成就梦想 23 年 Q1-3 各家单价均呈现下降趋势，Q4 季节性涨价幅度较小；分月度看，每月各家公司降价节奏不一，难以形成价格同盟。23 年月度单价中 2 月降幅最激烈，降幅均为-0.15元以上，除 11 月外每月均有公司单票收入环比下滑，降价节奏不一，导致

22、 23 年全年价格承压。图 4：2023 年各快递公司季度快递产品单票收入环比变动金额（元/票）图 5：2023 年各快递公司月度快递产品单票收入环比变动金额（元/票）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 24 年快递件量增速超预期，供给收窄，供需好转带动估值修复 需求端，24 年 1-7 月快递行业件量增速达 23%，远超年初预期。快递高增速的背后除消费习惯外，与电商战略的变化密不可分，当前国内电商竞争进入白热化阶段，我们认为利好快递业务量：1）电商企业间的竞争对于电商快递产业链是增量博弈，近几年线上化率及网购覆盖人群均呈现上升趋势；2）电商逐渐下沉，农

23、产品水果等品类有快速增长趋势，2024 中国农产品电商发展报告指出 2023 年农产品物流总额超过 5.3 万亿元，同比增长 4.1%。新的细分市场在竞争白热化阶段愈发重要，拼多多围绕农产品持续发力，比如搭建“农地云拼”系统讲农产品需求在线上收集形成爆款，直播电商同样围绕农产品持续发力；3）价格、产品策略等方面各个企业做法趋同，比如百亿补贴、88VIP、退货运费险等电商政策。图 6：从客单价与网上零售额拆解快递增速（%）-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023中通快递圆通速递韵达股份申通快递-0.

24、30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15圆通韵达申通 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共23页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家邮政局，国家统计局，申万宏源研究 供给端行业资本开支减缓，供需逐步好转，行业价格有望趋于稳定。22 年开始各家开始逐步削减资本开支规模，24 年上半年行业资本开支规模有明显下降，过去资本开支高峰带来的过剩产能正逐步消化。中通快递 24 年中报明确提出强化竞争优势，跳出无效的同质化价格竞争，推进高质量发展的策略，把服务质量摆在首位。产粮区价格均已是历年较低水平，预计未来快递行业价格有望趋于稳定

25、。图 7：2019-2024H1 快递行业各公司资本开支（亿元）图 8：2015-2023 年义乌、广州及揭阳快递单价（元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：国家邮政局，申万宏源研究 1.3 政策频出有望缓解行业竞争，带动行业高质量发展 24 年以来快递政策频出缓解行业激烈竞争，带动行业高质量发展，聚焦点主要在快递员及消费者权益。复盘历史快递行业政策，强有力的管控政策均对行业价格起到一定的托底作用，21 年 3-4 月浙江省义乌强有力的快递政策直接导致淡季价格战熄火，同年 9 月浙江省地方条例出台，义乌派费上涨，旺季涨价提前启动且最终涨幅超预期。24 年快递政策频出，3 月 1 日起

26、执行的快递市场管理办法规定经营快递业务的企业未经用户同意，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-032023-05202

27、3-072023-092023-112024-022024-042024-06客单价对业务量增速的贡献(%,右轴）实物商品网上零售额yoy(%)快递业务量yoy(%)两次客单价下行对快递件量提升的强化0102030405060708090100201920202021202220232024H1中通快递圆通速递韵达股份申通快递0.002.004.006.008.0010.0012.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023金华（义乌）广州揭阳 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共23页 简单金融 成就梦想 不得代为

28、确认收到快件；不得擅自将快件投递到智能快件箱、快递服务站等快递末端服务设施；不得抛扔快件、踩踏快件。快递行业推进劳动合同制度专项行动方案旨在维护快递员基本劳动权益，落实快递员劳动合同与社保。8 月 23 日国家邮政局提出快递行业反“内卷”，严厉打击不正当竞争行为，强调高质量发展。次日浙江邮管局响应号召，与浙江省快递行业协会联合召开规范市场秩序座谈会，提出浙江省快递行业加强自律，推动行业高质量发展的倡议，坚决杜绝“内卷式”恶性竞争，形成有序竞争的局面。快递行业政策频出，有利于起到价格托底的作用。表 1：快递行业近年政策梳理 日期 相关部门 政策条目 2015 年 国家邮政局 中华人民共和国邮政法

29、 2018 年 国家邮政局 快递暂行条例 2021 年 3 月 义乌快递业协会 关于维护行业平稳有序,推进行业高质量发展的实施意见 2021 年 4 月 义乌邮政管理局 对百世、极兔下发低价倾销警示函，停运部分分拨中心，已于当日执行 2021 年 4 月 浙江省人大 浙江省快递业促进条例草案 2021 年 7 月 国家邮政局、国家发展改革委、人力资源社会保障部、商务部、市场监管总局、全国总工会 联合印发关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见 2021 年 9 月 浙江省人力资源和社会保障厅 浙江省维护新就业形态劳动者劳动保障权益实施办法 2021 年 9 月 浙江省人大 审议通过浙江省快递业

30、促进条例 2023 年 12 月 17 日 交通运输部 快递市场管理办法 2024 年 1 月 19 日 国家邮政局、人力资源社会保障部 快递行业推进劳动合同制度专项行动方案 2024 年 8 月 23 日 国家邮政局 行业举起反“内卷”大旗，企业放下价格“屠刀”，以自我革命的形式解开发展的“死结”，以良性的竞争观推动共同进步，以良好的合作关系实现共赢利他 2024 年 8 月 24 日 浙江省邮政管理局 浙江省快递行业加强自律，推动行业高质量发展的倡议 资料来源：国家邮政局，浙江省邮政管理局，交通运输部，申万宏源研究 1.4 估值处于历史较低水平，旺季利好催化下弹性较大 电商增速常态化，快递

31、公司利润线性增长预期结束，估值处于历史较低水平。快递企业上市初期恰逢电商高速发展，估值一度与利润预期增速甚至件量增速趋同，因此过去快递企业往往能享受到较高的 PE 估值。23 年行业单价下行超预期，PE 估值失效，中通圆通23 年 PE 在较长时间内低于 15x，24H1 快递行业估值处于历史较低水平。表 2：交运行业细分行业情况 申万三级行业 涨跌幅涨跌幅（2023/1/1-2023/8/30）2024H1 PE 分位数 基金重仓金额同比 港口 6.58%99.37 66.40%公交 40.65%95.57 高速公路 5.19%100.00 790.20%航空运输-5.60%49.04 -2

32、9.70%航运 12.26%49.07 171.30%铁路运输 0.09%33.96 84.10%原材料供应链服务-21.16%5.06 -59.60%强有力的政策管控强有力的政策管控直接导致直接导致 21年淡季年淡季义乌价格战熄火义乌价格战熄火 首部快递地方条例，意义较大首部快递地方条例，意义较大 行业反“内卷”竞争行业反“内卷”竞争 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共23页 简单金融 成就梦想 中间产品及消费品供应链服务-31.52%0.63 -89.40%快递-3.06%3.77 -39.40%跨境物流-1.84%0.62 27.70%仓储物流-24.21

33、%0.63 -83.50%公路货运-36.62%1.27 资料来源：Wind，申万宏源研究 不要低估快递行业的弹性，上一轮涨价行情验证旺季提价带来利润非线性增长。复盘21 年快递市场，Q1-3 因为行业竞争格局恶化，股价充分下跌，悲观预期充分反应。9 月浙江省快递地方条例出台，快递派费上调，旺季涨价提前启动，此后快递板块行情启动，共分为三轮，前两轮均为涨价直接驱动，第三轮为中通业绩指引提升带来 2022 年边际单票利润改善预期。利润端圆通 21Q4、22Q1 及 22Q2 利润大幅增长验证提价传导至利润的逻辑：21Q3、21Q4、22Q1、22Q2 快递单票归母净利润分别为 0.04、0.21

34、、0.21、0.18元/票。图 9：快递公司股价涨幅与旺季提价的直接关系（以 2021-01-01 为基准）资料来源：Wind，申万宏源研究 2.申通具备高成长性，24 年有望迎来利润释放期 曾在 2023 年 6 月 28 日我们发布深度报告申通快递三十年快递网络焕新，看好公司长期改善，其中提出 2021Q4 以来行业价格缓和，申通得以修养生息补齐短板，2022 年疫情期间公司持续推进产能、时效、服务的提升，让利网点，总部与加盟商协同发展，坚持长期主义，行稳致远，在 2023 年区域性价格竞争激烈的情况下实现市占率、服务时效的快速提升。管理层思路情绪，目光长远，保持耐心与定力，加盟网络处于正

35、向循环中，我们看好公司未来持续改善，主要有以下三点逻辑：1）管理层重视加盟网点利益，充分调动网点积极性；2）守利润只能守一时，争件量、拼服务方能赢未来；3）追赶商流与信息流下一战场，体系协同下具有更多可能。站在当下时点，我们认为这三个逻辑正处于演绎中，申通 24 年有望迎来利润释放期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共23页 简单金融 成就梦想 2.1 公司产能逐步释放，网络扁平化管理成果显著 上一篇深度报告我们提出申通管理层思路清晰，提产能、提业务量、提服务时效，目前看 24 年上半年公司延续提升产能的核心思路，大力推进转运中心改建工程，弥补产能与同行间的差距

36、。24 年公司继续推动三年百亿产能提升项目，持续推动转运中心建设改造，上半年公司共完成 12 个产能优化项目，主要涉及吉安、成都、揭阳、南京等城市，预计24 年底公司常态吞吐产能有望提升至日均 7500 万单以上。同时，在集团体系加持下，菜鸟在诸多城市提供物流用地给予申通，实现产能短板的快速弥补，公司产能端与同行的差距进一步缩小。图 10：申通快递预估日常态化处理产能（万单）图 11：申通固定资产与同行差距缩小（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 3：申通快递 23-24 年转运中心及物流园建设一览表（不完全统计）开始建设日期（计划）投产日期 地点 项

37、目 占地（亩）日处理量（万件）总投资（亿元）2023/6/19 上海 上海转运中心（二期）2023/7/20 贵州龙里 贵州转运中心搬迁至新场地 90 190 1 2021/11/1 2024/4/23 湖南长沙 申通长沙智慧物流产业园 191 300 10 2023/10/20 江西南昌 南昌转运中心搬迁至新场地 200 300 2023/11/11 浙江嘉兴 嘉兴秀洲公司新场地 40 0.3 2024/4/19 浙江温州 温州转运中心搬迁至新场地 220 2024/4/20 浙江金华 金华转运中心搬迁至新场地 27 240 2024/5/6 安徽合肥 新合肥转运中心 151 500 202

38、4/5/21 2026/6/1 辽宁盘锦 盘锦电商物流分拣中心改扩建 80 300 2024/7/15 湖北武昌 武昌转运中心搬迁至新场地 30 100 2024/7/23 吉林长春 长春转运中心（一期）162 4 01000200030004000500060007000800020202021202220232024E020406080100120圆通速递韵达股份申通快递房屋及建筑物机器设备运输设备电子设备及办公家具 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共23页 简单金融 成就梦想 2024/8/8 广东深圳 深圳转运中心搬迁至新场地 87 400 1.2 资料

39、来源：申通之声（申通快递官方微信公众号），申万宏源研究 网络扁平化管理成效显著，核心区域加盟商经营持续向好。作为通达系中最早成立的快递公司，申通与加盟商一起成长，二三十年间积淀深厚，加盟商普遍实力强劲，根据 2019年申通年报，前三大加盟商业务量占比达到 22.4%。2021 年以来，公司持续推动网络扁平化管理，现有加盟商及末端网点数量均达行业正常水平，预计未来部分地区将持续推进扁平化管理。根据 2023 年年报，在全国重要产粮区揭阳，申通三家加盟商跻身全国前十，合计年度市占率达 18.05%。根据 2023 年年报，2023 年申通网点新增自动化设备 236 套，投入资金总额约 2.86 亿

40、元，网点自动化效率大幅提升，反映网点二次投资比例增加。图 12：2019-2023 年末端网点数量（个）图 13：2019-2023 年加盟商数量（个）资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 2.2 市占率逐步提升，件量利润网络质量正循环 之前我们提出快递行业守利润只能守一时，争件量、拼服务方能赢未来，目前看申通快递市占率逐季度提升，且在规模效应下成本改善显著，利润、网络质量均有大幅增长，件量、利润、网络质量实现正向循环。件量增速远高于行业，市占率逐步提升。23-24 年公司件量增速远高于行业，市占率稳步提升，2024 年 7 月公司业务量增速达到 35.44%，日

41、单量不断缩小与同行的差距，市占率达到 13.67%，预计未来申通业务量将持续增长。图 14：2023 年以来申通快递市占率及件量同比增速（%）010000200003000040000500006000070000800009000020192020202120222023申通中通韵达圆通01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020192020202120222023申通韵达圆通中通 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共23页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家邮政局，公司公告，申万宏源研究 规模效应下成本改善显著，分拣、运输成本均

42、已优化至较低水平。2024H1 公司单票分拣成本为 0.33 元，单票运输成本为 0.38 元，与行业内市占率领先的公司已基本达到同一水平，成本改善显著，预计随着件量增长及精细化管理的渗透，公司的单票分拣及运输成本仍存在优化空间。图 15：2016-2024H1 通达系单票分拣成本（元/票）图 16：2016-2024H1 通达系单票运输成本（元/票）资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 成本改善下公司单票净利润稳定，24Q2 单票净利润同比有翻倍增长。24 年上半年公司归母净利润达到 4.37 亿元，同比增长 100.17%，单票净利润稳定在 0.04 元/票，

43、盈利水平大幅提升。图 17：2020Q2 以来申通单票归母净利润变化图（元/票）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0%2%4%6%8%10%12%14%16%市占率申通业务量同比增速(右轴）行业业务量同比增速（右轴）0.250.300.350.400.450.500.55中通韵达圆通申通0.000.200.400.600.801.001.20中通韵达圆通申通 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共23页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 注：2021Q4 单票归母净利润剔除减值 件量、利润增长的同时，公

44、司网络质量也在持续的提升。23 年以来公司单票利润大幅增长，但单票派送成本相比同行仍然较高，意味着公司对于网点及快递员的补助仍处于较高水平，公司持续让利赋能网点，进一步促进全网良性发展。加盟网络的良性发展有利于增强加盟商信心，增强网点活力，实现终端定价权的提升，在加盟商盈利情况不断改善的情况下，总部利润也会随着大幅增长。根据申通快递官方微信公众号，2023 年申通快递浙江嘉兴网点投入 3000 万元，建设占地 40 亩的新集包中心，集包产能每小时超 8 万票，网点大规模投资一方面反映对行业及申通快递的信心，另一方面也反映出加盟商盈利状况较好。图 18：2019-2024H1 通达系单票派送成本

45、（元/票）图 19：网点信心及投资意愿增强 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：申通之声（申通快递官方微信公众号），申万宏源研究 2.3 服务时效提升，若价格竞争缓和利润弹性较大 公司时效服务持续改善，品牌终端定价权有望增强。近年来公司围绕“发申通，好快省”的战略，不断加强时效和服务方面的投入，持续推动干线路由的优化，提升客户体验。2023 年月度最快揽签时效已缩短至 44 小时左右，和头部同行的差距明显缩小，公司在多个平台的物流指数排名持续提升。管理方面，引进数字化系统网点管家、网点培训体系、同舟计划、申意金等方案，帮助网点的管理人员提升经营管理能力。客户体验方面，引入(0.06)(

46、0.04)(0.02)0.000.020.040.061.01.11.21.31.41.51.61.71.8201920202021202220232024H1圆通速递韵达股份申通快递 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共23页 简单金融 成就梦想 超级商家平台及客户分层机制，为商家提供快递全链路服务，并与平台打造按需配送、仓配服务、逆向物流等合作。根据申通之声公众号，2023 年申通浙江大区在产能效率方面，进出港产能较去年分别提升了15.7%和2.8%，中心设备效率平均提升20%、人效提升27%，自 2023 年 5 月起，浙江大区在主流物流指数平台排名长期霸榜

47、经济型快递前 2。图 20：申通快递服务时效持续提升 图 21：申通快递网点市场竞争力不断增强 资料来源：申通之声（申通快递官方微信公众号），申万宏源研究 资料来源：申通之声（申通快递官方微信公众号），申万宏源研究 终端议价权增强，若价格战缓和，利润弹性较大。单票收入角度看，公司目前与市占率领先的公司仍然有一定差距，在价格竞争较激烈的情况下公司单票收入承压，若竞争缓和公司单票收入有望回升，利润随之高增。参考 21Q4，电商旺季价格战缓和的情况下圆通单票收入同比增加 0.24 元，其归母净利润同比增长 202%，单票归母净利润同比增加 0.13元。图 22：2021Q1-2024Q2快递行业单票

48、收入情况（元/票）图 23：20Q2-21Q4 圆通速递单票收入及单票归母净利润情况（元/票）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.501.701.902.102.302.502.702.90圆通速递韵达股份申通快递0.000.501.001.502.002.503.0020Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4单票收入单票净利润 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共23页 简单金融 成就梦想 3.盈利预测与估值 3.1 24 年成本端修复初见成效，预计 25-26 年单票净利润高增 24 年上半年公司成本改善已初见

49、成效，核心成本同比下降明显，公司全网服务时效改善，预计 25-26 年公司单票净利润高增。成本端，23-24 年由于公司自动化程度提高、日单量持续增长后规模效应显著，公司 24H1 单票成本为 1.97 元，下降较多，基本已优化至较低水平，与同行差距逐渐缩小，预计 24 年全年分拣+运输成本为 0.71 元，保守估计 25-26年仍能每年优化 0.01 元/票。单票派费成本层面，快递行业派件端规模效应同样显著，业务量越大，末端派件密度越高，一位快递小哥相同时间内能够派送的件量就越多，因此单票派送成本得以优化。参考圆通、韵达，18-21 年公司件量呈现快速增长态势，3 年 CAGR均为 35%以

50、上，21 年圆通单票派送成本 1.16 元，相比 18 年下降 0.17 元。2023 年申通单票派送成本高达 1.35 元/票，较同行仍较高，考虑到公司单量快速增长、网络扁平化管理已基本推动成功，派件密度提升，我们预计 2024 年公司单票派送成本 1.28 元/票，之后逐年优化。图 24：快递公司单票派送成本随件量增长而下降 资料来源：公司年报，申万宏源研究 基于 24 年公司及行业情况，我们调整公司 24-26 年业务量增速、单票收入及单票成本三项核心假设，看好公司 24-26 年保持业务量、利润双增。2024 年上半年公司件量增速 32%，远超行业增速，我们认为凭借公司持续提升产能以及

51、核心竞争力的提升，公司有望保持远高于行业的件量增速，且快递需求向好，行业保持双位数增长，预计 24/25/26年行业增速为 20%/15%/12%（原假设 24-26E 行业增速为 12%/10%/8%），公司业务量增速为 30%/20%/14%（原假设 24-26E 业务量增速为 20%/15%/14%），对应市占率为14.36%/14.98%/15.25%。综上，我们预计 2024-2026 年公司业务量分别为 228/273/311亿件，预测归母净利润 10.06/13.83/16.85 亿元（原预测 24-26E 归母净利润为9.78/13.26/15.22 亿元），同比增长 195.

52、3%/37.5%/21.8%，对应 24-26 年单票净利润0.044/0.051/0.054 元/票。00.20.40.60.811.21.41.61.8205010015020025020132014201520162017201820192020202120222023业务量-韵达（亿件）业务量-圆通（亿件）单票派送成本-韵达（元/票）（右轴）单票派送成本-圆通（元/票）（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共23页 简单金融 成就梦想 表 4：申通快递核心量、价、成本指标及假设 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E

53、2026E 业务量（亿件）74 88 111 129 175 228 273 311 yoy 44%20%26%17%35%30%20%14%行业业务量（亿件）635 834 1083 1106 1321 1585 1823 2041 yoy 59%31%30%2%19%20%15%12%市占率 11.60%10.58%10.23%11.71%13.26%14.36%14.98%15.25%快递部分单票收入（元）3.11 2.42 2.22 2.52 2.23 2.10 2.09 2.09 快递部分单票成本（元）2.77 2.34 2.22 2.41 2.14 1.99 1.97 1.95 单

54、票派送成本（元）1.69 1.39 1.26 1.50 1.35 1.28 1.27 1.26 yoy 0.00%-17.75%-9.35%-2.38%-10.23%-5.19%-0.78%-0.79%单票除派费外成本（元）1.08 0.95 0.96 0.91 0.79 0.71 0.70 0.69 yoy 0.93%-12.04%1.05%-3.39%-12.82%-10.13%-1.41%-1.43%资料来源：国家邮政局，公司年报，申万宏源研究 3.2 估值：价格战期间估值承压，竞争缓和估值有望回归 估值复盘：行业估值在 PE 与 P/量之间徘徊。价格战期间上市公司竞争策略向业务量转移，

55、PE 估值承压，向 P/量切换，旺季竞争缓和 PE 估值抬升。复盘 2017-2021 年价格战期间，2017 年快递公司陆续实现资本化以来，行业竞争趋于激烈，上市快递公司经营的核心策略点在于市场份额提升（即业务量增长）与利润增长的平衡。因此，从快递公司业务量以及利润增长角度，我们可以将行业划分为三个不同阶段：1）业务量和利润同步增长阶段（2017-2018 年）；2）竞争过渡期（2019 年）；3）牺牲短期利润，保证业务量增长阶段（2020-2021Q3，市场不看利润只看件量增速）；4）旺季派费上调，提前涨价，价格战缓解，各家利润快速增长（2021Q4）。图 25：快递行业旺季竞争缓和下 P

56、E 估值抬升 资料来源：Wind，申万宏源研究 长期看通达系估值中枢仍有望回归 15-20 x。虽然行业增速大体呈放缓趋势，但主要玩家竞争优势持续扩大，行业集中度逐年增长，我们预计未来一段时间内主要公司年度业务量增速维持双位数，单票利润端，若行业价格稳定，仅成本端每年的改善有望驱动单票利0102030405060韵达股份圆通速递中通快递价格竞争缓和，派费上涨，旺季提前涨价，PE 抬升 行业价格战加剧，快递 PE 估值承压 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共23页 简单金融 成就梦想 润增长 5-10%，即头部公司利润有望维持 15-20%的增速。参照海外，长期来

57、看通达系估值中枢有望回归 15-20 x。申通量利增速均远高于行业，具备高成长性。2022 年以来申通快递业务量增速持续领先行业，且前文提到公司单票分拣、运输及派送成本处于加速优化阶段，未来有望继续改善，管理层改善以来公司利润增速较高，2024H1 归母净利润达到 4.37 亿元，同比增长100.17%。图 26：2022 年以来快递公司月度业务量同比增速（%）图 27：2022 年以来快递公司季度归母净利润同比增速（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 相对估值法下，申通合理市值 207 亿元，上调至“买入”评级。我们预测 25 年公司盈利端更能体现全网改善

58、及成本优化效果，选取相对估值法，可比公司 25 年平均估值为11x。前文提到申通具备高成长性，量利增速均远高于行业，且 24 年上半年利润已实现同比翻倍增长，我们认为公司 25 年利润同比 24 年有望继续实现高增，相对行业理应有更高的溢价，选取公司过去 1 年 PE 估值，中枢值约为 40 x，申通成长性得到市场认可。因此我们认为公司 25 年合理估值为 15x，即给予公司 25 年 PE15x，目标市值 207 亿元，对应2023 年 9 月 11 日市值 159 亿元有 31%的空间，上调至“买入”评级。图 28：申通快递过去 1 年历史市盈率（TTM）资料来源：Wind，申万宏源研究

59、表 5：快递公司估值表（2024 年 9 月 11 日）证券简称 投资评级 2024/9/11 PB 申万预测归母净利润（亿元）PE-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%圆通速递韵达股份申通快递-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%圆通速递韵达股份申通快递 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共23页 简单金融 成就梦想 收盘价(元,中通为港元)总市值（亿元）2023A 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中通快递 买入 170.7 1245

60、 2 87.5 108.7 130.9 156.7 11 10 8 韵达股份 增持 7.4 215 1 16.3 23.4 25.0 28.4 9 9 8 顺丰控股 增持 36.47 1756 2 82.3 100.3 115.2 130.4 18 15 13 圆通速递 买入 15.49 534 2 37.2 43.5 53.6 61.2 12 10 9 平均 13 11 9 申通快递 买入 10.37 159 2 3.4 10.1 13.8 16.9 16 11 9 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：中通市值与预测归母净利润单位为人民币，计算汇率：人民币/港币=1.09 4.风险提示 快

61、递需求下降：若经济增长不及预期，居民可支配收入将下滑，可能导致消费需求下行，网上实物零售额增速放缓，快递需求存在下降的风险。快递价格竞争加剧：若监管政策变化或头部企业策略改变，行业竞争存在愈演愈烈的可能，导致终端快递价格下降，影响快递企业收入和利润。加盟网络发生较大波动：若区域性加盟网络发生波动，如加盟商经营情况恶化、退网率增加等，可能会导致全网运营出现负面状况，影响公司时效及品牌形象，最早导致收入及利润下降。成本控制不及预期：快递公司总部成本包括中转、运输、派送、面单成本等等，受数字化程度、精细化管理等内部因素及油价、人工等外部因素影响，如果成本控制不及预期，会影响公司利润。公司深度 请务必

62、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共23页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 33,671 40,924 49,620 58,906 66,897 营业收入 33,671 40,924 49,620 58,906 66,897 营业总成本 33,434 40,609 48,734 57,558 65,202 营业成本 32,196 39,214 47,025 55,537 62,447 税金及附加 59 78 9

63、4 112 127 销售费用 178 168 248 295 334 管理费用 685 801 992 1,178 1,338 研发费用 124 167 203 240 273 财务费用 192 181 171 195 682 其他收益 333 215 200 210 220 投资收益 104 14 146 150 161 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-12 2 0 0 0 信用减值损失-78-18 0 0 0 资产减值损失-73-52 0 0 0 资产处置收益-24-16 0 0 0 营业利润 487 460 1,233 1,708 2,076 营业外收支-124-4

64、2-9-13-6 利润总额 363 418 1,224 1,695 2,070 所得税 90 85 216 309 382 净利润 274 333 1,008 1,386 1,689 少数股东损益-14-7 2 3 3 归母净利润 288 341 1,006 1,383 1,685 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 274 333 1,008 1,386 1,689 加：折旧摊销减值 1,137 1,331 414 506 549 财务费用 282 248 171 195 682 非经营损失 6-1-136

65、-150-161 营运资本变动 327 840-2,236-220-482 其它 574 625 1,277 124 217 经营活动现金流 2,600 3,358 498 1,842 2,494 资本开支 3,541 2,809 3,100 2,850 1,400 其它投资现金流 2,745-131 114-509-596 投资活动现金流-796-2,940-2,986-3,359-1,996 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化-1,121 1,122 4,909 2,690 775 支付股利、利息 190 126 251 433 1,009 其它融资现金流-477-733-38-3-

66、13 融资活动现金流-1,788 262 4,620 2,254-247 净现金流 22 683 2,132 736 251 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 01,0002,0003,0004,000202220232024E2025E2026E资本开支经营活动现金流0510202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin051015202220232024E2025E2026EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共23页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 相对估值(倍)百万元 2022 202

67、3 2024E 2025E 2026E 流动资产 5,203 6,236 9,331 11,262 12,705 现金及等价物 2,225 2,866 5,398 6,789 7,801 应收款项 1,456 1,343 2,610 3,076 3,486 存货净额 44 88 88 88 88 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 1,479 1,940 1,235 1,309 1,330 长期投资 566 810 428 432 428 固定资产 8,604 9,648 12,334 14,678 15,529 无形资产及其他资产 5,959 6,056 6,049 6,049 6,

68、049 资产总计 20,332 22,750 28,141 32,421 34,710 流动负债 9,023 10,077 13,983 17,267 18,258 短期借款 3,554 3,694 8,403 11,243 12,068 应付款项 3,644 3,916 2,816 2,917 2,685 其它流动负债 1,825 2,466 2,764 3,107 3,505 非流动负债 3,102 3,854 4,426 4,273 4,210 负债合计 12,125 13,931 18,409 21,540 22,468 股本 422 422 422 422 422 其他权益工具 0

69、0 0 0 0 资本公积 2,964 2,948 2,948 2,948 2,948 其他综合收益 4 293 293 293 293 盈余公积 573 574 574 574 574 未分配利润 4,197 4,537 5,463 6,608 7,966 少数股东权益 38 31 33 36 39 股东权益 8,207 8,819 9,732 10,881 12,242 负债和股东权益合计 20,332 22,750 28,141 32,421 34,710 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 重要财务指标 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)每股收益

70、 0.19 0.22 0.66 0.90 1.10 每股经营现金流 1.70 2.19 0.33 1.20 1.63 每股红利 0.00 0.00 0.05 0.16 0.21 每股净资产 5.34 5.74 6.34 7.08 7.97 关键运营指标(%)ROIC 3.0 3.7 6.7 7.9 10.8 ROE 3.5 3.9 10.4 12.8 13.8 毛利率 4.4 4.2 5.2 5.7 6.7 EBITDA Margin 4.6 4.5 3.6 4.1 4.9 EBIT Margin 1.6 1.5 2.8 3.2 4.1 营业总收入同比增长 33.3 21.5 21.3 18.

71、7 13.6 归母净利润同比增长-18.4 195.3 37.5 21.8 资产负债率 59.6 61.2 65.4 66.4 64.7 净资产周转率 4.12 4.66 5.12 5.43 5.48 总资产周转率 1.66 1.80 1.76 1.82 1.93 有效税率 34.6 21.0 20.0 20.0 20.0 股息率 0.0 0.0 0.5 1.5 2.1 估值指标(倍)P/E 55.2 46.6 15.8 11.5 9.4 P/B 1.9 1.8 1.6 1.5 1.3 EV/Sale 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 EV/EBITDA 14.6 12.6 15.9 1

72、3.1 9.8 股本 422 422 422 422 422 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 0100200300202220232024E2025E2026E收入同比增长净利润同比增长0204060202220232024E2025E2026EP/EEV/EBITDA公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共23页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，

73、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021- 银行团队 李庆 021- 华北组 肖霞 010- 华南组 李昇 0755- 华东创新团队 朱晓艺 021- 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。