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1、证券研究报告公司深度研究光伏设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 横店东磁（002056）磁材龙头磁材龙头顶点起跳，顶点起跳，差异化差异化产品战略产品战略打造光打造光伏优势伏优势 2024 年年 09 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 证券分析师证券分析师 郭亚男郭亚男 执业证书：S0600523070003 证券分析师证券分析师 徐铖嵘徐铖嵘 执业证书：S0600524080007 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)11

2、.90 一年最低/最高价 10.81/16.77 市净率(倍)2.17 流通A股市值(百万元)19,338.19 总市值(百万元)19,357.87 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)5.47 资产负债率(%,LF)57.51 总股本(百万股)1,626.71 流通 A 股(百万股)1,625.06 相关研究相关研究 横店东磁(002056)：横店东磁：单季度净利润创历史新高，增长 2017-10-20 横店东磁(002056)：横店东磁：上半年稳定增长，未来成长性良好 2017-08-23 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E

3、 2025E 2026E 营业总收入（百万元）19451 19721 19295 23810 29460 同比（%）54.28 1.39(2.16)23.40 23.73 归母净利润（百万元）1669 1816 1863 2076 2370 同比（%）48.98 8.80 2.59 11.43 14.15 EPS-最新摊薄（元/股）1.03 1.12 1.15 1.28 1.46 P/E（现价&最新摊薄）11.53 10.60 10.33 9.27 8.12 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展：

4、公司创立于 1980 年，于 2006 年在深圳证券交易所上市，主营业务为磁性材料，分别于 2009、2016 年切入光伏和锂电业务，逐步形成“磁材+器件”、“光伏+锂电”的双轮驱动战略格局。21 年营收突破百亿大关，同时光伏业务占比达到 65%，成为支柱业务，22 年营收接近 200 亿。2023 年光伏行业竞争加剧，公司实现营收/归母净利润 197.21/18.16 亿元，同增1.39%/8.80%，24H1 实现营收/归母净利润 95.67/6.39 亿元，同比-6.62%/-47.28%。光伏行业稳步发展，深耕海外拥抱高盈利：光伏行业稳步发展，深耕海外拥抱高盈利：24H1 欧洲市场组件

5、出货占比超 50%，其次是中国出货超三分之一，剩余部分为日韩、巴西、澳洲等市场。公司凭差异化产品获得竞争优势，深耕海外高毛利市场保障盈利。1）国内市场需求端放缓、行业竞争激烈，公司专注高价值差异化市场带动项目型出货，以保持经营韧性。2）欧洲市场即将完成去库，需求预期复苏，有望助力公司业绩回升。海外市场对组件品质要求较高、对高品质产品溢价接受度更高，有助于公司保障光伏业务较高毛利运营。坚持差异化产品战略，黑组件主力光伏业务逆流而上坚持差异化产品战略，黑组件主力光伏业务逆流而上：公司的差异化产品战略，是其在市场极致竞争中立于不败的关键因素。差异化产品使公司组件 24Q1 保持 7-8分的单瓦盈利，

6、24Q2 单瓦盈利约 4-5 分，其黑组件产品在欧洲市场出货占比较高，溢价约 0.5-1 欧分，保障公司经营。同时差异化战略使公司产品价格韧性强，公司光伏板块毛利率从 22 年的 14.86%大幅提升至 23 年的 21.21%，毛利率涨幅超越大部分龙头组件厂商。2024H1，公司光伏板块毛利率 11.86%，毛利率仅次于阿特斯。理性扩产保障稳健经营，海外布局剑指美国市场理性扩产保障稳健经营，海外布局剑指美国市场：截至23 年末，公司具有年产 14GW光伏电池产能，其中 6GW+TOPCon、7GW+PERC，12GW 组件的产能，公司规划24 年底电池产能达 22GW、组件产能达 17GW，

7、扩产速度较其他厂商更为稳健。同时公司快速布局 TOPCon 产能，预计 24 年底将具备 15GW 的 TOPCon 产能，同时还储备有 0BB、HJT、XBC 等技术，紧跟前沿技术。在针对美国制裁的对策方面，公司提前在印尼布局 3GW 的 N 型高效电池产能，预计加速抢占新竞争格局下的美国市场。Top5 组件厂商在美国主要为组件产能，仍需进口电池片，美国将电池片关税配额提升到 12.5GW，公司将印尼电池片出口美国，或将取得超额收益。稳居磁材龙头地位，新能源助力磁材持续增长：稳居磁材龙头地位，新能源助力磁材持续增长：公司提供从材料到器件的一站式解决方案。截至 24H1，公司具有年产约 23.

8、8 万吨磁材产能。销售端：销售端：23 年营收 44.83亿元，其中磁材出货 19.85 万吨，器件出货 4.76 亿只；24H1 营收 21.94 亿元，其中磁材出货 11.67 万吨，同增 26.77%。应用端：应用端：传统需求略有萎缩，新能源创造磁材新需求。永磁材料的应用场景变迁，下游需求总体稳定。软磁下游应用持续增长，新增需求主要来源于新能源车、充电桩、光伏逆变器等新能源场景。锂电锚定小动力应用场景，电动工具市场成为新驱动：锂电锚定小动力应用场景，电动工具市场成为新驱动：主要产品有三元圆柱电池、小动力 PACK 系统及储能产品。截至 24H1，公司具备 7GWh 锂电池产能。销售端：销

9、售端：24H1 锂电收入 12.36 亿元，同增 31.63%，出货 2.68 亿支，同增接近翻番。应用端：应用端：公司专攻小动力应用市场，主要应用领域有电动两轮车、便携式储能、智能家居产品、电动工具等。其中电动工具市场需求预计复苏，带动电动工具用锂电出货增加。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：基于公司产品差异化优势带来盈利保障，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 18.63/20.76/23.70 亿元，同比+2.6%/+11.4%/+14.2%。考虑公司深耕欧洲市场，具备渠道+品牌优势，同时印尼产能对美出货有望增厚公司业绩，我们给予公司 2025 年 15xPE，对应目

10、标价 19.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。-31%-28%-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2023/9/122024/1/112024/5/112024/9/9横店东磁沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/22 内容目录内容目录 1.磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展.4 1.1.磁材龙头加码新能源，股权集中促发展.4 1.2.光伏业务成为支柱，公司盈利能力稳

11、定增长.5 2.黑组件助力光伏业务逆流而上，印尼产能布局开拓美国市场黑组件助力光伏业务逆流而上，印尼产能布局开拓美国市场.7 2.1.光伏行业稳步发展，深耕海外拥抱高盈利.7 2.2.坚持差异化产品战略，黑组件主力光伏业务逆流而上.10 2.3.理性扩产保障稳健经营，海外布局剑指美国市场.12 2.3.1.扩产节奏谨慎理性，保障公司稳健经营.12 2.3.2.美国双反调查风波再起，公司前瞻布局印尼产能直指美国市场.14 3.稳居磁材龙头地位，新能源助力磁材持续增长稳居磁材龙头地位，新能源助力磁材持续增长.15 4.锂电锚定小动力应用场景，电动工具市场成为新驱动锂电锚定小动力应用场景，电动工具市

12、场成为新驱动.17 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.18 6.风险提示风险提示.20 SVoXsU9YmWkUcVnMsQtQbRcMbRpNrRnPnRkPqQuNkPnMsR7NnNzQNZqRqQxNmNmQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/22 图表目录图表目录 图 1：发展历程.4 图 2：股权架构（截至 2024 年 6 月 30 日）.4 图 3：公司营业收入与增速.5 图 4：公司归母净利润及增速.5 图 5：公司费用率（%）.6 图 6：公司毛利率和净利率（%）.6 图 7：公司营业收

13、入占比（亿元）.6 图 8：公司各业务的毛利率（%）.6 图 9：公司研发投入及占比.7 图 10：全球光伏新增装机量及增速.8 图 11：中国光伏新增装机量及增速.8 图 12：欧洲光伏新增装机量及增速.9 图 13：公司分市场组件出货占比.9 图 14：2024Q1 美国光伏系统初始投资成本（美元/瓦）.10 图 15：2023 年中国光伏系统初始投资成本（元/瓦）.10 图 16：公司获得多项荣誉.11 图 17：公司全黑组件与传统白组件产品图.11 图 18：欧洲组件市场价格.11 图 19：横店东磁组件毛利率与其他厂商对比.12 图 20：光伏产销量.13 图 21：N 型电池片排产

14、及占比.13 图 22：磁性材料产量和销量.16 图 23：器件产量和销量.16 图 24：公司磁材器件产品及下游应用.16 图 25：公司锂电池产品及下游应用.17 图 26：公司锂电池业务产销量.18 图 27：电动工具用锂电出货量预测.18 表 1：公司光伏产能.12 表 2：组件厂商海外产能对比.14 表 3：公司分业务拆分及预测.19 表 4：可比公司估值（截至 2024 年 9 月 11 日）.19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/22 1.磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展磁材龙头双翼驱动，新能源业

15、务促发展 1.1.磁材龙头加码新能源，股权集中促发展磁材龙头加码新能源，股权集中促发展 横店东磁前身为东阳县横店磁性器材厂，创立于 1980 年，股份公司改制设立于 1999年 3 月。公司于 2006 年 8 月在深圳证券交易所上市，主营业务为磁性材料，是当时国内最大的磁性材料生产和出口基地之一，此后在国内外的磁材市场都保持着较高市占率。2009 年，公司 100MW 晶体硅太阳能电池片项目投产，标志着公司正式进军光伏产业。2016 年，公司年产 1 亿支 18650 型高容量锂离子动力电池项目投产，进军锂电产业，并于 2019 年将圆柱电池产品从动力电池市场转入小动力市场，瞄准小动力赛道加

16、速锂电业务发展。2018 年，公司收购浙江省东阳市东磁诚基电子有限公司 100%股权，正式进入电子器件领域，此后先后进入了射频器件和电感等产业，向材料下游不断延伸布局。公司逐步形成“磁材公司逐步形成“磁材+器件”、“光伏器件”、“光伏+锂电”的双轮驱动战略格局锂电”的双轮驱动战略格局，扎实推进扎根横店，扎实推进扎根横店，面向全国，深度国际化的战略布局面向全国，深度国际化的战略布局。2021 年营收突破百亿大关，年营收突破百亿大关，2022 营收接近营收接近 200 亿，亿，业绩发展势如破竹。业绩发展势如破竹。图图1：发展历程发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司股权公司股权集中集中

17、，保障，保障公司长足稳定公司长足稳定发展。发展。公司控股股东为横店集团控股有限公司，持有公司 50.59%股份，东阳市横店社团经济企业联合会通过直接或间接的方式，持有横店集团控股有限公司 70%的股份，为公司实际控制人。图图2：股权架构（截至股权架构（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/22 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 1.2.光伏业务成为支柱，公司盈利能力稳定增长光伏业务成为支柱，公司盈利能力稳定增长 过去过去 5 年，公司营收和净利润保持增长态势，年

18、，公司营收和净利润保持增长态势，2024H1 公司实现营收公司实现营收/归母净利润归母净利润95.67/6.39 亿元亿元。2021/2022 年公司营收高速增长，分别实现营收 126.07/194.51 亿元，同增 56%/54%。2023 年公司受光伏行业竞争加剧影响增速放缓，实现营业收入 197.21 亿元，同比增长 1.39%，归母净利润 18.16 亿元，同比增长 8.80%，扣非归母净利润 20.25亿元，同比增长 26.58%，公司光伏板块在行业竞争加剧、全产业链盈利承压的背景下依然实现盈利同比接近翻番，实现总出货约 10GW，同比增长 24.27%。2024H1 公司实现营收/

19、归母净利润 95.67/6.39 亿元，同比-6.62%/-47.28%。图图3：公司营业收入与增速公司营业收入与增速 图图4：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 近近 3 年来年来，公司毛利率，公司毛利率持续上升持续上升，期间费用稳步下降，期间费用稳步下降，净利率净利率呈上升态势呈上升态势。2020 年，公司实现毛利率 24.78%，2021 年公司毛利率降至 18.17%，主要系硅料价格、海运费暴65.64 81.06 126.07 194.51 197.21 95.67 23.50%55.54%54.28%1.

20、39%0%20%40%60%80%050100150200250201920202021202220232024H1营业收入（亿元）YOY6.91 10.14 11.20 16.69 18.16 6.39 46.67%10.54%48.98%8.80%0%10%20%30%40%50%60%05101520201920202021202220232024H1归母净利润（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/22 涨，以及会计准则新规影响（根据新收入准则的规定，将运输装卸费作为履约成本列示于营业成本）。剔除

21、会计准则变更影响后，2021-2023 年公司毛利率呈上升态势，2023 年实现毛利率 21.21%。24H1 毛利率下降至 15.16%，主要系光伏产品价格下行，锂电原材料涨价以及阶段性扩张策略导致的价格牺牲，未来有望修正，公司总体成长性较好。图图5：公司费用率（公司费用率（%）图图6：公司毛利率和净利率（公司毛利率和净利率（%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 光伏业务快速增长，跃升为光伏业务快速增长，跃升为公司公司第一业绩支柱。第一业绩支柱。过去 5 年，公司各板块营收均实现大幅增长，其中光伏增幅最大，19-23 年公司光伏业务营收从 24.18 亿

22、元增长到 127.77亿元，CAGR 为 52%，营收占比从 38%增长到 66%，快速跃升为公司第一大业务板块，24H1 实现营收 58.96 亿元，营收占比为 61.63%；磁材器件业务持续稳定增长，是公司第二大业务板块，23/24H1 实现营收 44.83/21.94 亿元，营收占比为 22.74%/22.93%；锂电池业务营收占比最小，23 年营收占比为 10.40%，24H1 营收占比为 12.92%，但该板块是近年来营收增速最快的板块，2019-2023CAGR 为 68%。分业务毛利分业务毛利率率来看，来看，光伏高速增长、磁材保持稳定、锂电阶段性下浮。光伏高速增长、磁材保持稳定、

23、锂电阶段性下浮。1）光伏业光伏业务务：除了 21 年受硅料价格和海运费上涨影响毛利率出现下浮外，基本呈上升趋势，23年实现毛利率 21.21%，同增 6.35pct，24H1 毛利率降至 11.86%，主要系价格持续下行。2）磁材器件：）磁材器件：毛利率最高且较为稳定，23 年磁材/振动器件毛利率 26.49%/22.80%，24H1毛利率分别为 26.49%/20.18%，同比-0.12pct/+0.24pct。3）锂电池业务：）锂电池业务：毛利率波动较大，2023 年毛利率为 6.93%，同降 13.44pct，主要系公司阶段性采用低价策略抢占市场，24H1毛利率回升至 11.86%。图图

24、7：公司营业收入占比（亿元）公司营业收入占比（亿元）图图8：公司各业务的毛利率（公司各业务的毛利率（%）11.74%11.59%9.66%7.84%7.32%8.12%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021202220232024H1销售费用率管理费用率研发费用率（%）财务费用率期间费用率22.81%24.78%18.17%17.48%20.73%15.16%10.57%12.52%8.88%8.58%9.26%6.64%0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024H1毛利率净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请

25、务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/22 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司公司重视重视研发投入研发投入，科研成果科研成果丰硕丰硕。近年来公司持续保持了较高的研发投入，2023/2024H1，公司研发费用分别为 8.77/3.91 亿元，研发费用率分别为 4.45%/4.09%，同比-0.38pct/-1.04pct。公司搭建国家企业技术中心、博士后工作站、省级重点企业研究院等多个创新平台，积极引进并合理利用人才，截至 2024 年 6 月 30 日，公司共汇聚2,900 多名研发技术人员，已获专利 1,76

26、1 项，其中发明专利 749 项。图图9：公司研发投入及占比公司研发投入及占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.黑组件助力光伏业务逆流而上黑组件助力光伏业务逆流而上，印尼产能布局开拓美国市场印尼产能布局开拓美国市场 2.1.光伏行业稳步发展，深耕海外拥抱高盈利光伏行业稳步发展，深耕海外拥抱高盈利 全球能源绿色转型持续推进，全球能源绿色转型持续推进，市场空间持续释放，预计到市场空间持续释放，预计到 2 25 5 年全球还有超年全球还有超 TWTW 的新的新增空间增空间。从 2017-2023 年，全球光伏市场迎来高速增长期，新增装机量从 106GW 增长到410GW，CAGR 为 31%

27、，2023 年装机量由于组件价格下行迎来爆发式增长。根据 BP 和 CPIA24.1834.6864.99125.93127.7758.9636.82 38.84 47.83 49.25 44.83 21.94 2.564.668.7215.6120.5112.360%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1锂电池磁材器件光伏板块26.49%11.86%20.18%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021202220232024H1光伏毛利率磁材毛利率锂电毛利率振动器件毛利率2.96 3.90 6.03 9.39 8.77

28、 3.91 4.50%4.81%4.79%4.83%4.45%4.09%0%1%2%3%4%5%6%012345678910201920202021202220232024H1研发费用(亿元)研发费用率（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/22 预测，预计 2024/2025 年全球光伏新增装机量将达 525GW/618GW，行业进入稳定成长期，市场空间庞大。图图10：全球光伏新增装机量及增速全球光伏新增装机量及增速 数据来源：BP，CPIA，东吴证券研究所 国内国内市场：市场：需求端，需求端，24 年 1-6

29、月国内新增装机 102.48GW，同比增长 30.7%，预计2024/2025 年新增装机 240 GW/260 GW，同增 11%/8%。短期来看，为了保障电网安全、缓解消纳压力，光伏装机需求增速放缓，同时上游硅料价格持续走低，国内市场观望情绪较浓。长期来看，随着国内特高压建设的不断推进、配储的持续完善以及新能源入市政策的逐步健全，有望解决国内装机瓶颈，助力光伏装机量的跨步式发展。供给端，供给端，竞争加剧、各环节价格磨底，促进供给侧优化。横店东磁横店东磁光伏产业前期一直聚焦于海外的光伏产业前期一直聚焦于海外的差异化市场开发，各类产品能满足不同国家不同应用领域的需求，这不仅提升了公司品差异化市

30、场开发，各类产品能满足不同国家不同应用领域的需求，这不仅提升了公司品牌影响力，也让公司长期保持了优于行业平均的毛利。在国内市场的开发中，公司亦延牌影响力，也让公司长期保持了优于行业平均的毛利。在国内市场的开发中，公司亦延续了聚焦差异化市场开拓，以差异化竞争优势带动项目型产品的出货策略，近两年国内续了聚焦差异化市场开拓，以差异化竞争优势带动项目型产品的出货策略，近两年国内出货量增长明显且展现了较好的经营韧性。出货量增长明显且展现了较好的经营韧性。图图11：中国光伏新增装机量及增速中国光伏新增装机量及增速 数据来源：中电联，BP，Fraunhofer ISE，TTF，东吴证券研究所 3538477

31、5991061191411752424105256140%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007002013201420152016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E全球光伏新增装机（GW）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250201920202021202220232024E2025E中国光伏新增装机（GW）同比（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所

32、 9/22 欧洲市场短期即将完成库存去化，需求预期复苏，长期能源绿色转型规划明确，欧洲市场短期即将完成库存去化，需求预期复苏，长期能源绿色转型规划明确，保保守估计到守估计到 2030 年仍有近年仍有近 350GW 市场空间市场空间。根据海关总署数据，24H1 对欧洲组件出口量约 54.2GW，同比下降 13%，短期受传统能源价格走跌、融资成本上升等影响抑制了部分市场需求。根据 IRENA 预测，预计 2024/2025 年欧洲新增装机将达 72GW/90GW。长期来看，根据欧盟 RepowerEU 计划，欧盟 2030 年可再生能源目标从原本 32%调整为45%，到 2030 年计划实现光伏装

33、机累计 600GW，而 2023 年欧盟光伏累计约 257GW，市场空间显著。欧洲市场欧洲市场占据占据横店东磁横店东磁出货重要比例出货重要比例，凸显凸显公司公司在国际市场竞争力，也在国际市场竞争力，也反映了其产品在反映了其产品在欧洲欧洲市场的广泛认可市场的广泛认可。近两年，公司在深耕西北欧优势市场的同时，亦。近两年，公司在深耕西北欧优势市场的同时，亦加大了东欧和南欧市场的拓展，后续加大了东欧和南欧市场的拓展，后续欧洲市场需求复苏有望助力公司业绩欧洲市场需求复苏有望助力公司业绩回升回升。图图12：欧洲光伏新增装机量及增速欧洲光伏新增装机量及增速 数据来源：IRENA，东吴证券研究所 公司坚持深耕

34、海外市场，公司坚持深耕海外市场，欧洲为公司组件出货主要区域，其中荷兰为最核心市场欧洲为公司组件出货主要区域，其中荷兰为最核心市场。从出货分区域占比看，2024H1 欧洲市场组件出货占比超 50%，其次是中国出货超三分之一，剩余部分为日韩、巴西、澳洲等市场。图图13：公司分市场组件出货占比公司分市场组件出货占比 16.719.630456072901100%10%20%30%40%50%60%020406080100120201920202021202220232024E2025E2026E欧洲光伏新增装机（GW）同比（%）欧洲中国大陆日韩、巴西、澳洲等50%+30%+请务必阅读正文之后的免责声

35、明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/22 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 海外市场对组件品质要求较高、更能接受高品质产品溢价海外市场对组件品质要求较高、更能接受高品质产品溢价，坚定拓展海外市场有助，坚定拓展海外市场有助于公司保障光伏业务高毛利运营于公司保障光伏业务高毛利运营。以地面电站组件成本为例，根据 CPIA 数据，2023 年中国地面电站初始投资成本约 3.4 元/瓦，其中组件成本约 1.32 元/瓦，而根据 Wood Mackenzie 数据，2024Q1 美国地面电站（固定支架）初始投资成本约 0.98 美元/瓦，地面电站（跟

36、踪支架）成本约 1.08 美元/瓦，其中组件成本均约 0.41 美元/瓦，比中国地面电站的组件成本约高 1.6 元/瓦（按美元兑人民币 1：7.11 换算）。由此可见，海外市场更关注产品的发电效率、质量及可靠性，对高品质产品溢价的接受度较高。横店东磁已在横店东磁已在印尼建成印尼建成 3GW N 型高效电池，在美国对东南亚四国（越南、马来西亚、柬埔寨、泰国）型高效电池，在美国对东南亚四国（越南、马来西亚、柬埔寨、泰国）重启双反调查的情况下，会抑制东南亚四国对美国的出货，重启双反调查的情况下，会抑制东南亚四国对美国的出货，有有助于助于公司公司快速打开美国市快速打开美国市场，进一步提升高盈利水平市场

37、的出货量。场，进一步提升高盈利水平市场的出货量。图图14：2024Q1 美国光伏系统初始投资成本（美元美国光伏系统初始投资成本（美元/瓦）瓦）图图15：2023 年中国光伏系统初始投资成本（元年中国光伏系统初始投资成本（元/瓦）瓦）数据来源：WoodMackenzie，东吴证券研究所 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 2.2.坚持差异化产品战略，黑组件主力光伏业务逆流而上坚持差异化产品战略，黑组件主力光伏业务逆流而上 公司的组件在全球多个市场拥有较高品牌认可度，获得多项行业认证与公司荣誉。公司的组件在全球多个市场拥有较高品牌认可度，获得多项行业认证与公司荣誉。公司光伏产品得到了 TV SD、

38、EUPDResearch、PVEvolutionLabs 等第三方国际权威机构的认可，在欧洲分布式市场享有较高的声誉和占有率，是全球首批获得低碳认证的光伏组件制造企业，2018-2023 年连续六年获 EUPDResearch“顶级光伏组件品牌”，2019-2023 年连续五年位列彭博新能源财经“全球一级太阳能组件制造商”，2021-2023 年连续获 PVEvolutionLabs“全球组件最佳表现制造商”。2023 年，公司 N 型组件获得TVRheinland 颁发的全球首张 IEC 多倍加严认证证书。公司的差异化产公司的差异化产品战略，是其在市场极致竞争中立于不败的关键因素。品战略，是

39、其在市场极致竞争中立于不败的关键因素。公司除了标00.511.522.533.5户用工商业电站-固定支架电站-跟踪支架组件逆变器电子BOS结构BOS人力成本-新设计和工程费用许可&并网&检查费用运杂费税费获客成本民事费用间接费用和利润3.251.460.981.08 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/22 准化电池、组件产品外，还有如黑组件、温室大棚组件、防火组件、防眩光组件、智能组件、漂浮组件等差异化产品，适用于户用、工商业、地面电站中的不同应用场景，此外，公司还提供定制产品。差异化产品使公司组件差异化产品使公

40、司组件保持一定盈利空间保持一定盈利空间，保障公司经营，保障公司经营，我们测算公司组件 24Q1 单瓦盈利约 7-8 分，24Q2 约 4-5 分。图图16：公司获得多项荣誉公司获得多项荣誉 图图17：公司全黑组件与传统白组件产品图公司全黑组件与传统白组件产品图 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 黑组件：黑组件：公司是最早生产全黑组件并将其推向市场的公司之一，也是全球全黑组件的领导品牌。经过长期测试和验证的高反黑背板的全面应用，公司全黑组件相比市场同类产品，功率有效提升 5W-10W，采用汇流条遮黑、特殊电池工艺，使公司黑组件产品兼顾美感与效率。在满足客户多

41、样化需求的同时，获得一定的产品溢价。根据根据 PVinfolink数据，当前欧洲数据，当前欧洲 PERC、TOPCon 组件的市场价格分别在组件的市场价格分别在 0.115、0.12 美元美元/瓦，公司黑瓦，公司黑组件的溢价约组件的溢价约 0.5-1 欧分。欧分。图图18：欧洲组件市场价格欧洲组件市场价格 数据来源：PVinfolink，东吴证券研究所 00.050.10.150.20.250.3182/210mm单晶PERC组件-欧洲（USD）182/210mm单晶Topcon组件-欧洲（USD）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东

42、吴证券研究所 12/22 差异化战略使公司产品差异化战略使公司产品价格韧性强价格韧性强，毛利，毛利更具承压能力更具承压能力。2023 年以来，硅料价格一路暴跌，带动组件厂商成本大幅下降、毛利率提升，但叠加行业竞争加剧、组件价格持续下行影响，组件厂商毛利有所承压，但在这种情况下，横店东磁差异化产品的价格韧性优势凸显，光伏板块毛利率从 2022 年的 14.86%大幅提升至 2023 年的 21.21%，超越其他龙头组件厂商。2024H1 组件市场价格持续走低，公司盈利空间受到挤压，公司光伏板块毛利率降至 11.86%，但仍高于大部分公司，仅次于阿特斯。图图19：横店东磁组件毛利率与其他厂商对比横

43、店东磁组件毛利率与其他厂商对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：横店东磁、晶澳科技、隆基绿能、通威股份口径为电池+组件毛利率，其余厂商为单组件毛利率 2.3.理性扩产保障稳健经营，海外布局剑指美国市场理性扩产保障稳健经营，海外布局剑指美国市场 2.3.1.扩产节奏谨慎理性，保障公司稳健经营扩产节奏谨慎理性，保障公司稳健经营 从产能来看，从产能来看，公司扩产节奏有条不紊、谨慎稳健。公司扩产节奏有条不紊、谨慎稳健。截至截至 2023 年末，公司光伏年末，公司光伏业务业务具有年产具有年产 14GW 光伏电池光伏电池，其中，其中 6GW+的的 TOPCon 产能和产能和 7GW+的的 PERC

44、 产能，产能，12GW光伏组件的内部生产能力。光伏组件的内部生产能力。目前在建产能包括四川东磁二期6GW的TOPCon高效电池、连云港东磁二期 5GW 的 TOPCon 高效组件、印尼 3GW 的 N 型高效电池片项目，预计到 2024 年底公司电池产能达 22GW、组件产能达 17GW。表表1：公司光伏产能公司光伏产能 技术路线 已有产能 在建产能 24 年预计产能 电池 PERC 7GW+22GW 0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024H1横店东磁天合光能晶科能源晶澳科技东方日升隆基绿能阿特斯 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之

45、后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/22 TOPCon 6GW+9GW 组件 12GW 5GW 17GW 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从产销来看从产销来看，近年来公司光伏产品产销量高速增长，2019-2023 年产销量 GAGR 约49%，2023 年产量达 9.93GW，销量达 9.95GW。公司采取“以销定产”“定制生产”的形式来满足不同国家、不同产业、不同产品客户的需求，产销率接近 100%。图图20：光伏产销量光伏产销量 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从技术布局来看，公司快速布局主流从技术布局来看，公司快速布局主流 TOPCon 路线产能，

46、预计路线产能，预计 24 年底将具备年底将具备15GW+的的 TOPCon 产能，同时储备多项前沿技术。产能，同时储备多项前沿技术。23 年以来，光伏行业技术更新换代，N 型电池片渗透率快速增加。CPIA 数据显示，2022 年底 N 型电池片产能占比约 9.1%，Infolink 数据显示，2024 年 5 月 N 型电池片排产超 70%。TOPCon 技术以其成本优势，已成为当前行业主流技术路线。横店东磁快速布局 TOPCon 产能，已有 6GW+产能，在建 9GW 产能，预计 24 年底全部投产。同时，公司还储备 0BB、HJT、XBC 等技术，紧跟前沿技术方向。图图21：N 型电池片型

47、电池片排产排产及占比及占比 2.01 3.25 4.87 8.30 9.93 2.01 3.19 4.83 8.01 9.95 02468101220192020202120222023产量(GW)销量(GW)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/22 数据来源：Infolink，东吴证券研究所 2.3.2.美国双反调查风波再起，公司前瞻布局印尼产能直指美国市场美国双反调查风波再起，公司前瞻布局印尼产能直指美国市场 美国重启东南亚美国重启东南亚 4 国双反调查，横店东磁前瞻国双反调查，横店东磁前瞻考虑国际贸易形势，考

48、虑国际贸易形势，提前提前在在印尼布局印尼布局3GW N 型高效型高效电池产能，加速电池产能，加速拓展新竞争格局下的拓展新竞争格局下的美国市场。美国市场。由于美国对中国光伏的多项关税政策，过去几年中国厂商的光伏组件基本都经东南亚出口美国，同时考虑到基础设施建设、航运便利性等因素，基本布局在柬埔寨、马来西亚、泰国、越南这 4 个东南亚国家。2024 年 4 月，美国当地的多家光伏企业向美国商务部、美国国际贸易委员会（ITC）提交申请，要求对原产于东南亚 4 国的电池片（无论是否组装成为组件）产品进行反倾销和反补贴调查，此次双反调查预计 24 年下半年初裁，25 年中上旬终裁，届时中国组件厂商在美国

49、市场的竞争格局或发生新变化。将横店东磁与其他厂商的海外布局进行比较来看：东南亚产能东南亚产能比较比较：Top5 厂商的东南亚产能合计约 40GW，均布局在双反 4 国境内，双反裁定后预计这些产能的对美出货将受到影响，而横店东磁的东南亚产能布局在 4 国外，预计不会受到影响。其他其他海外产能海外产能比较比较：晶科美国 2GW，晶澳美国 2GW，隆基美国 5GW，阿特斯美国5GW，均已建成投产。天合的美国 5GW 产能和印尼 1GW 产能在建设中，预计 24 年投产，横店东磁的印尼 3GW 产能已投产。总体来看，横店东磁的海外产能具有前瞻性，印尼总体来看，横店东磁的海外产能具有前瞻性，印尼工厂产品

50、工厂产品对美出货在短期内不存对美出货在短期内不存在政策风险；在政策风险；Top5 组件厂商在美国主要为组件产能，仍需进口电池片，美国将电池片组件厂商在美国主要为组件产能，仍需进口电池片，美国将电池片关税配额提升到关税配额提升到 12.5GW，公司在印尼电池片出口美国，或将取得超额收益。，公司在印尼电池片出口美国，或将取得超额收益。表表2：组件厂商海外产能对比组件厂商海外产能对比 产能类型 产能数量 国家 产能状态 横店东磁 TOPCon 高效电池 3GW 印尼 已投产 21172122191332304048464560.38%63.83%65.57%68.57%70.77%77.59%0%1

51、0%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506070802024M12024M22024M32024M42024M52024M6EN型电池片（GW）P型电池片（GW）N型占比（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/22 天合光能 硅片+电池+组件（P 型）6.5GW 越南+泰国 已投产 组件 5GW 美国 在建，预计 24Q4投产 电池组件 1GW 印尼 在建，预计 24Q4投产 硅料+硅片+电池组件 5 万吨+30GW+5GW 阿联酋 储备 晶科能源 电池组件 4GW 马来西亚 已

52、投产 组件 2GW 美国 已投产 硅片+电池组件 10GW+8GW 越南 已投产 晶澳科技 硅片+电池组件 2.5GW+5GW 越南 已投产，预计 24年底达 7GW 组件 2GW 美国 已投产 隆基绿能 组件 2.8GW 马来西亚 已投产,第二期6GW 在建 硅棒 6.5GW 马来西亚 在建 电池+组件 3.35GW+7GW 越南 已投产 组件 5GW 美国 已投产 阿特斯 TOPCon 电池+组件 8GW+6.5GW 泰国 已投产 N 型组件 5GW 美国 已投产 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.稳居磁材龙头地位，稳居磁材龙头地位，新能源助力磁材持续增长新能源助力磁材持续增长 公司

53、以磁性材料起家，致力于横向布局多材料体系，同时借助材料优势纵向延伸磁公司以磁性材料起家，致力于横向布局多材料体系，同时借助材料优势纵向延伸磁器件，为下游客户提供从材料到器件的一站式解决方案。器件，为下游客户提供从材料到器件的一站式解决方案。磁性材料产品主要包括预烧料、永磁铁氧体、软磁铁氧体、塑磁、磁粉心、非晶纳米晶等，器件产品主要包括振动器件、硬质合金、电感、EMC 器件等。从产能端看，截至从产能端看，截至 2 20 024H124H1 公司具有年产约公司具有年产约 23.823.8 万吨磁性材料生产能力万吨磁性材料生产能力，其中 16.3万吨永磁铁氧体、5 万吨软磁（包括铁氧体软磁、磁粉心、

54、非晶纳米晶等）、2.5 万吨塑磁，同时配备 22 万吨铁氧体预烧料的产能，在建项目包括年产 1.5 万吨软磁项目、年产 2.2 万吨永磁铁氧体项目等，是全球规模最大的铁氧体磁性材料生产企业。从产销量看，公司磁材器件业务从产销量看，公司磁材器件业务 20192019-2024H12024H1 产销量稳步产销量稳步增长，基本实现应产尽销。增长，基本实现应产尽销。20232023 年磁材器件合计营收年磁材器件合计营收 44.8344.83 亿元，亿元，2 20 024H124H1 营收营收 21.9421.94 亿元。亿元。磁性材料：2023 年实现销量 19.85 万吨，产销比为 98.52%，2

55、4H1 销量 11.67 万吨，同增 26.77%。器件：2023年销量 4.76 亿只，产销比超 100%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/22 图图22：磁性材料产量和销量磁性材料产量和销量 图图23：器件产量和销量器件产量和销量 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从应用端看，传统需求略有萎缩，新能源创造磁材新需求。从应用端看，传统需求略有萎缩，新能源创造磁材新需求。永磁材料应用场景变迁，永磁材料应用场景变迁，下游需求总体稳定。下游需求总体稳定。电脑、电视机等应用场景需

56、求降低；传统家电应用需求略有上升，但节能变频类电器使用永磁铁氧体减少；随着汽车（包括传统汽车和新能源汽车）智能化程度越来越高，电机在汽车上的应用和渗透率也逐渐提升。软磁材料软磁材料下游下游应用量持续应用量持续增长增长，新增量主要来源于新能源应用：，新增量主要来源于新能源应用：1）新能源车新能源车领域：领域：软磁材料主要应用于新能源车的车载充电机（OBC）、DC/DC 转换器、电驱动 EMC 滤波、混动车型的升压系统等部分。2）充电桩领域：充电桩领域：软磁粉心和铁氧体粉心制成的 PFC 电感广泛用于充电桩中，起储能、滤波作用。另外纳米晶可制成互感器和漏电保护开关用于充电桩中。3）光伏光伏领域领域

57、：软磁在光伏逆变器中有两个主要应用，其一是 Boost 升压电感，可以用以将光伏电池板发出的不稳定直流电升压成稳定直流电压，其二是大功率交流逆变电感，可以将稳定的直流电压通过逆变电路转换成 50Hz 正弦波交流电，输入电网。图图24：公司磁材器件产品及下游应用公司磁材器件产品及下游应用 05000010000015000020000020192020202120222023产量（吨）销量（吨）0100002000030000400005000020192020202120222023产量(万只)销量(万只)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券

58、研究所东吴证券研究所 17/22 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.锂电锚定小动力应用场景锂电锚定小动力应用场景，电动工具市场成为电动工具市场成为新新驱动驱动 公司的锂电池产品主要包括三元圆柱锂电池、小动力 PACK 系统及储能产品，主要应用于电动两轮车、电动工具、便携式储能、智能小家电和家庭备用电源等小动力应用领域。同时，公司亦在培育阳台储能、户储和工商业储能相关产品。图图25：公司锂电池产品及下游应用公司锂电池产品及下游应用 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 产品及产能：产品及产能：公司的锂电产品主要有三元圆柱电池、小动力 PACK 系统及储能产品其中圆柱电池有 18650 和 2

59、1700 两个系列，21700 产品相比 18650 产品有更高的能量密度和容量，更好的成本效益，预计未来在小动力市场会得到更广泛的应用。2023 年公司新增锂电池产能 6GWh，截至截至 2024H12024H1，公司共具备，公司共具备 7GWh7GWh 锂电池产能。锂电池产能。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/22 产量及出货：产量及出货：2023 年公司锂电池出货 3.4 亿支，同比增长 75.36%，主要系新投产的 6GWh 产能实现良好爬坡，同时公司保持行业领先稼动率，市占率逆市提升。2024H1材料价

60、格回升、部分小动力应用市场需求回暖，公司高效利用 7GWh 产能，其中 18650 产线满产满销，21700 产线保持较高稼动率，24H124H1 实现锂电收入实现锂电收入 12.3612.36 亿元，同比增长亿元，同比增长31.63%31.63%，出货量，出货量 2.682.68 亿支，同比增长接近翻番。亿支，同比增长接近翻番。公司专攻小动力应用市场，小动力电池主要应用领域有电动两轮车、电动工具、便公司专攻小动力应用市场，小动力电池主要应用领域有电动两轮车、电动工具、便携式储能、智能家居等。携式储能、智能家居等。电动两轮车销量保持了稳定增长的态势，除中国外，东盟、欧洲、美国和印度等地区对电动

61、两轮车的需求持续增加；便携式储能需求预期增长，在户外旅行、应急备灾等场景出货增加；电动工具用锂电需求预期回暖，根据艾媒咨询数据显示，2023 年全球电动工具市场规模为 288.5 亿美元，预计 2027 年有望达到 357.4 亿美元，市场呈扩张态势，过去两年电动工具市场供给过剩，经历持续去库，预计后续需求将复苏，带动电动工具用锂电出货增加。图图26：公司锂电池业务产销量公司锂电池业务产销量 图图27：电动工具用锂电出货量预测电动工具用锂电出货量预测 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 主要业务预测：考虑公司印尼电池

62、产能投产，预计未来美国出货带来大幅业绩增量，同时公司差异化组件产品具备产品溢价维持公司盈利空间，我们预计 2024-2026 年公司营业总收入分别为193/238/295亿元，收入增长主要由量增驱动，其中各主营业务收入：（1）光伏产品：24-26 年出货分别为 15/20/25GW，毛利率分别为 19%/18.2%/18.1%。（2）磁性材料：24-26 年出货分别为 21.3/22.9/24.7 万吨，毛利率分别为 27%/27%/26%。（3）新能源电池：24-26 年出货分别为 5.1/6.6/8.3 亿支，毛利率分别为 10%/10%/10%。（4）振动器件：24-26 年收入分别为

63、8/8/9 亿元，毛利率分别为 23%/23.5%/24%。（5）其他业务：24-26 年收入分别为 4/4/5 亿元，毛利率分别为 9.1%/9.9%/10.8%。050001000015000200002500030000350004000020192020202120222023产量(万支)销量(万支)244.2259.8273279288.5304.9322339.4357.40%1%2%3%4%5%6%7%050100150200250300350400201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E市场规模（GW）YOY（%）请务必阅读正文之后

64、的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/22 表表3：公司分业务拆分及预测公司分业务拆分及预测 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总收入（亿元）总收入（亿元）195 195 197 197 193 193 238 238 295 295 毛利率毛利率 17.48%20.73%19.61%18.90%18.43%光伏产品光伏产品 业务收入（亿元）126 128 111 150 199 销量（GW）8 10 15 20 25 毛利率 14.86%21.21%19.00%18

65、.22%18.10%磁性材料磁性材料 业务收入（亿元）42 37 44 45 46 销量（万吨）18.40 19.85 21.34 22.94 24.66 毛利率 23.70%26.49%27.00%27.00%26.00%新能源电池新能源电池 业务收入（亿元）16 21 26 30 35 销量（亿支）1.94 3.40 5.11 6.64 8.30 毛利率 20.37%6.93%10.00%10.00%10.00%振动器件振动器件 业务收入（亿元）7 7 8 8 9 毛利率 20.51%22.80%23.00%23.50%24.00%其他业务其他业务 其他业务收入（亿元）4 4 4 4 5

66、毛利率 17.82%18.52%9.11%9.94%10.76%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 估值与投资建议：估值与投资建议：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润：18.63/20.76/23.70 亿元，同比+2.6%/+11.4%/+14.2%。由于阿特斯、天合光能、晶科能源、东方日升均为光伏组件龙头企业，与公司业务相近，因此我们选取这 4 家公司作为可比公司。进一步考虑公司的业务结构和市场地位，我们分别给予阿特斯、天合光能、晶科能源 30%权重，东方日升 10%权重。如下图所示，可比公司的 2025 年动态 PE 加权均值为 15 倍。考虑公司差异化产品策略维持公司盈利空

67、间，同时印尼电池产能投产，对美出货预计增厚公司业绩，我们给予公司 2025 年 15xPE，对应目标价 19.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表表4：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 9 月月 11 日）日）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/22 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 6.风险提示风险提示 1)竞争加剧。竞争加剧。光伏行业竞争者较多，产能扩张旺盛，若竞争进一步加剧，将对公司的盈利能力产生影响。2)国际贸易及行业政策变动风险。国际贸易及行业政策变动风险。全球光储受政策驱动较强，

68、若各国补贴政策退坡，终端需求可能受影响，从而影响公司业绩。3）全球化拓展不及预期。）全球化拓展不及预期。公司美国市场拓展初期，受地缘政治、经济等影响，销量增长存在不确定性，从而影响公司业绩。总市值总市值(亿元)(亿元)2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E来源来源688472.SH阿特斯30%41438.0151.4463.661187东吴研究所688599.SH 天合光能30%36213.4621.6436.48271710东吴研究所688223.SH 晶科能源30%67312.9031.1639.605222

69、17东吴研究所300118.SZ东方日升10%11112.0418.2320.40965Wind一致预期282815151111002056.SZ横店东磁19418.6320.7623.701098东吴研究所加权平均加权平均代码代码公司公司权重权重归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/22 横店东磁横店东磁三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表

70、（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 14,537 26,710 32,802 41,723 营业总收入营业总收入 19,721 19,295 23,810 29,460 货币资金及交易性金融资产 9,189 16,582 21,832 28,733 营业成本(含金融类)15,633 15,512 19,310 24,030 经营性应收款项 3,131 4,754 4,778 5,668 税金及附加 93 68 83 103 存货 1,955 3,875 4,018 4,329 销售费用 246 241 298 354 合同资产 7 135 119 118

71、 管理费用 572 482 583 707 其他流动资产 255 1,364 2,054 2,875 研发费用 877 675 821 1,002 非流动资产非流动资产 6,659 7,006 7,015 7,091 财务费用(252)(37)292 388 长期股权投资 68 88 101 117 加:其他收益 151 164 190 236 固定资产及使用权资产 5,502 5,269 4,835 4,313 投资净收益(70)135 167 88 在建工程 419 845 1,041 1,332 公允价值变动(288)25 20 20 无形资产 507 714 833 988 减值损失(

72、264)(605)(435)(521)商誉 0 0 0 0 资产处置收益 1 10 12 15 长期待摊费用 0 0 157 333 营业利润营业利润 2,081 2,083 2,375 2,715 其他非流动资产 163 91 47 7 营业外净收支 (6)(2)(4)(9)资产总计资产总计 21,196 33,716 39,817 48,814 利润总额利润总额 2,076 2,081 2,371 2,707 流动负债流动负债 11,441 20,135 24,200 30,865 减:所得税 250 208 285 325 短期借款及一年内到期的非流动负债 2,223 9,223 11,

73、223 14,223 净利润净利润 1,826 1,873 2,087 2,382 经营性应付款项 7,605 7,186 8,508 10,860 减:少数股东损益 10 9 10 12 合同负债 237 1,318 1,325 1,846 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,816 1,863 2,076 2,370 其他流动负债 1,377 2,407 3,144 3,936 非流动负债 566 2,566 2,566 2,566 每股收益-最新股本摊薄(元)1.12 1.15 1.28 1.46 长期借款 196 1,519 1,519 1,519 应付债券 0 0 0 0 EBIT

74、 2,378 2,317 2,714 3,265 租赁负债 7 684 684 684 EBITDA 2,941 3,382 3,894 4,577 其他非流动负债 363 363 363 363 负债合计负债合计 12,007 22,701 26,766 33,431 毛利率(%)20.73 19.61 18.90 18.43 归属母公司股东权益 9,006 10,822 12,849 15,169 归母净利率(%)9.21 9.66 8.72 8.04 少数股东权益 183 192 203 215 所有者权益合计所有者权益合计 9,188 11,015 13,051 15,383 收入增长

75、率(%)1.39(2.16)23.40 23.73 负债和股东权益负债和股东权益 21,196 33,716 39,817 48,814 归母净利润增长率(%)8.80 2.59 11.43 14.15 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 3,894 598 5,299 6,439 每股净资产(元)5.54 6.64 7.88 9.30 投资活动现金流(982)(1,875)(1,450)(1,814)最新发行在外股份（百万股）1,627 1

76、,627 1,627 1,627 筹资活动现金流(478)8,669 1,401 2,276 ROIC(%)19.95 12.25 9.76 9.86 现金净增加额 2,542 7,392 5,250 6,901 ROE-摊薄(%)20.17 17.22 16.16 15.62 折旧和摊销 563 1,065 1,181 1,311 资产负债率(%)56.65 67.33 67.22 68.49 资本开支(1,698)(2,048)(1,480)(1,739)P/E（现价&最新股本摊薄）10.60 10.33 9.27 8.12 营运资本变动 906(3,112)1,193 1,615 P/B

77、（现价）2.14 1.78 1.50 1.27 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在

78、法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和

79、修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中

80、性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527