《互联网行业专题研究：OTA全球观察中国兼具成长和韧性-240910（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《互联网行业专题研究：OTA全球观察中国兼具成长和韧性-240910（20页）.pdf（20页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 互联网互联网 OTA 全球观察：中国全球观察：中国兼具兼具成长和韧性成长和韧性 华泰研究华泰研究 互联网互联网 增持增持 (维持维持)研究员 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究员 苏燕妮苏燕妮 SAC No.S0570523050002 SFC No.BTT483 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种

2、当地币种)投资评级投资评级 携程集团 TCOM US 73.10 买入 同程旅行 780 HK 23.10 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 9 月 10 日美国 专题研究专题研究 概览：全球视角下国内概览：全球视角下国内 OTA 平台兼具成长和利润韧性平台兼具成长和利润韧性 以全球视角对比，中国旅游市场虽放开时点晚于海外，但整体受挫反弹速度更快，且出境旅游恢复仍有空间。国内 OTA 平台受益于出境需求的增长及线上化率提升，表现出比海外更高的增长中枢。国内平台展现了更强的利润韧性，疫后复苏阶段国内平台费用率大幅改善，在行业价格因高基数压力下行背景下，依靠补贴优化及经营杠杆释放保持利润

3、韧性。我们认为中国旅游消费 1）在低频刚需具有消费韧性；2）线上化率受供给密度压力加速提升；3）出境修复下仍有增长前景，相关标推荐携程集团、同程旅行。行业概况：中国境内游强力修复，其余亚洲区域修复弱于欧美行业概况：中国境内游强力修复，其余亚洲区域修复弱于欧美 根据文化和旅游部，1H24 我国国内旅游花费达 2.73 万亿元，达到 1H19 的98%。而根据中国旅游研究院，23年出境旅游达8700万人次（达19年60%），预计 24 年为 1.3 亿人次，达到 19 年 80%，恢复程度、速度均弱于境内游。目前亚洲出境客流量恢复程度好于欧美地区，我们认为签证优化叠加旅游需求结构性升级，出境游出行

4、半径有望持续扩大。全球对比来看，1H24 全球国内旅游需求基本恢复至 19 年，但亚太地区国际旅游恢复明显弱于欧美等地区，客源市场开放及签证政策改善将推动亚太国际旅游复苏。财务视角：财务视角：OTA 平台平台收入增速落入常态区间，费用管控驱动利润侧改善收入增速落入常态区间，费用管控驱动利润侧改善 OTA 平台 2Q24 收入基本符合预期，利润端呈现不同程度超预期，疫后复苏进入尾声，更加注重提升运营杠杆并聚焦利润释放。对比全球主要 OTA 平台 19-23 年收入增长，疫情放开时点的不同带来国内外 OTA 平台复苏节奏的结构性差异，而中国 OTA 平台的受挫反弹速度显著快于海外。同样恢复至 19

5、 年基数下，1H24 中国 OTA 平台依然比海外有更高的增长中枢，我们认为主要来自于国内出境需求的增长及线上化率提升。利润端，OTA 平台费用率呈现季节性波动，而中国 OTA 平台费用率复苏阶段显著下降，携程和Booking 经营利润率显著高于其他平台，反映市场竞争地位及议价能力。经营视角：经营视角：住宿业务量增价缩，交通业务国际运力待恢复住宿业务量增价缩，交通业务国际运力待恢复 住宿业务：住宿业务：中国 OTA 平台 2Q 间夜量增速逐步回落，但仍保持于双位数增长区间，2Q 全国酒店房间量增速约为 8-9%，弱于 OTA 平台，我们认为来自于酒店线上化率的持续提升。国内酒店供给增加导致 A

6、DR 同比下行，但OTA 平台受益于出境以及房源结构性改善具备韧性。Take Rate 缓慢提升，亦使得住宿收入增长快于 GMV。交通业务：交通业务：国内航运恢复至超 19 年水平，国际航运恢复至 19 年约 80%。中国 OTA 平台 1H24 票量保持高速增长，而机票价格由于去年同期高基数影响同比回落。我们预计 24 年底国际航班运力恢复至 19 年水平，出境需求带动下，交通业务仍有增长看点。3Q 前瞻：欧美地区增长预期下移，中国区相对坚挺前瞻：欧美地区增长预期下移，中国区相对坚挺 北美市场出现的预订时间窗口缩短以及海外宏观经济不及预期风险影响下，Booking、Expedia、Airbn

7、b 在业绩会中均不同程度的下调了对于 3Q 业绩的指引。而国内方面，在去年高基数影响下，OTA 公司 3Q 收入同比增速承压，并更加聚焦发挥经营杠杆，因此利润端仍具韧性，对应 VA3Q 及 24 年全年一致预期来看，携程收入预期稳定，利润预期上调；而同程收入预期小幅下调，利润预期上调。我们认为携程、同程出境业务快速增长，同时国内旅游线上化提升仍有较大空间，或成后疫情时代的新增长引擎。风险提示：宏观经济不确定性，出境运力短缺，签证政策风险。(8)191826Sep-23Jan-24May-24Sep-24(%)标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 互联网互联

8、网 正文目录正文目录 核心观点核心观点.4 与市场不同观点.5 旅游行业概况：国内恢复节奏弱于海外，出境仍有旅游行业概况：国内恢复节奏弱于海外，出境仍有较大空间较大空间.6 财务视角：收入增速落入常态区间，费用管控驱动利润侧改善财务视角：收入增速落入常态区间，费用管控驱动利润侧改善.8 收入：疫后逐步落入常态化区间，依靠出境和线上化提高增长中枢.8 费用&利润：国内 OTA 费用端改善显著，OPM 上行.10 经营视角：住宿业务量增价缩，交通业务国际运力待恢复经营视角：住宿业务量增价缩，交通业务国际运力待恢复.12 住宿：线上化推动国内间夜量增长，酒店供给增加导致 ADR 下降.12 间夜量：

9、线上化推动国内 OTA 间夜量增速优于大盘.12 ADR：国内供给增加导致行业 ADR 下行，但长期维度供给可加速线上化.13 预订总价值&收入：国内 Take Rate 提升带动住宿收入增长快于 GMV.14 交通：国际运力逐步修复，机票价格因高基数同比回落.14 3Q 前瞻：欧美地区增长预期下移，中国区相对坚挺前瞻：欧美地区增长预期下移，中国区相对坚挺.16 海外 OTA 平台：预订窗口缩短，旅游需求弱于预期.16 国内 OTA 平台：3Q 短期高基数压力，出境表现仍强劲.16 风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：1H24 国内旅游人数（亿人次）达到 1H19 的 90%.6 图表

10、 2：1H24 国内旅游花费（万亿元）达到 1H19 的 98%.6 图表 3：24 年出境旅游人数预计可达 19 年的 80%.6 图表 4：截至 24 年 4 月跨境游产品预定人次相较 19 年变化.6 图表 5：我国不断推出入境友好政策.7 图表 6：不同地区乘客国际出行需求相较 19 年水平.7 图表 7：不同地区乘客国内出行需求相较 19 年水平.7 图表 8：2Q24 全球 OTA 板块主要公司业绩及估值概览.8 图表 9：国内外 OTA 平台 20-23 年收入相较 19 年同期占比.9 图表 10：国内外 OTA 平台 19-23 年间的收入增速对比.9 图表 11：国内外 O

11、TA 平台 1Q23-2Q24 间的收入增速对比.9 图表 12：2010-2022 年全球各地区旅游线上化率.10 图表 13：2024 年 4 月全球部分地区互联网渗透率.10 图表 14：2004-2019 年间中美日三国出境人数/总人口比例.10 图表 15：2009-2019 年间中美日三国国内旅游消费/出境旅游消费.10 图表 16：1Q21-2Q24 海外 OTA 平台总费用率变化.11 图表 17：1Q21-2Q24 国内 OTA 平台总费用率变化.11 图表 18：2019-2023 年度 OTA 公司经营利润率.11 rVhYvMqQzQeUaYaQaO9PnPnNmOnR

12、iNoOzQjMrQpO8OnMmMuOsRmNuOnRpN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 互联网互联网 图表 19：2021Q1-2024Q2 OTA 公司经营利润率.11 图表 20：2Q24 全球 OTA 板块主要公司住宿业务经营数据概览.12 图表 21：2020-2023 年度 OTA 公司住宿业务间夜量同比增速.12 图表 22：2022Q1-2024Q2 OTA 公司住宿业务间夜量同比增速.12 图表 23：2024 年全国酒店房间数量及同比.13 图表 24：2024 年全国酒店房间数量分城市等级同比.13 图表 25：全国 OTA 酒店平均房

13、价对比.14 图表 26：2021Q2-2024Q2 OTA 公司季度 ADR.14 图表 27：2022Q1-2024Q2 OTA 公司住宿业务 Take Rate.14 图表 28：2022Q1-2024Q2 OTA 公司住宿预订总价值同比增速.14 图表 29：2024 年中国国内客运航班量.15 图表 30：2024 年中国国际客运航班量.15 图表 31：2020Q1-2024Q2 国外 OTA 公司交通业务预订总价值及增速.15 图表 32：2020Q1-2024Q2 国内 OTA 公司交通业务收入及增速.15 图表 33：3Q24E 及 2024E 全球 OTA 板块主要企业 V

14、A 一致预期.16 图表 34：重点推荐公司一览表.17 图表 35：重点推荐公司最新观点.17 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 互联网互联网 核心观点核心观点 旅游行业概况旅游行业概况：中国境内游强力修复，其余亚洲区域修复弱于欧美中国境内游强力修复，其余亚洲区域修复弱于欧美。1）国内游：）国内游：我国国内旅游动能延续，根据文化和旅游部，1H24 国内旅游花费达 2.73 万亿元，同比增长 19.0%，达到 1H19 的 98%，基本恢复至疫情前水平。2）出境游：）出境游：根据中国旅游研究院，23 年出境旅游达 8700 万人次，预计 24 年为 1.3 亿人次

15、，较 19 年的恢复程度由 23 年的 60%提升至 80%，目前亚洲出境客流量恢复程度好于欧美地区，我们认为签证优化叠加旅游需求结构性升级，出境游出行半径有望持续扩大，出境游仍有较大的恢复空间。3）入境游：）入境游：政策利好下入境游增长迅猛，同时国内旅游供应链逐步从疫情中恢复给予外国人入境强大支撑作用。根据中国旅游研究院，预计 24 年下半年入境人数超 1500 万人，24年全年有望恢复至 19 年的 80%以上。4）全球对比：）全球对比：从国内旅游看，全球国内旅游需求基本恢复至 19 年，从国际旅游看，美洲地区基本于 23 年恢复至 19 年水平，进入 1H24，除亚太地区国际出行需求相较

16、 19年-11%，其他地区国际旅游需求已经恢复至 19 年水平。财务视角财务视角：OTA 平台收入增速落入常态区间，费用管控驱动利润侧改善平台收入增速落入常态区间，费用管控驱动利润侧改善。1）收入端：）收入端：从对国内外 OTA 平台收入 20-23 年相较 19 年恢复程度的复盘，疫情放开时点的不同带来国内外 OTA 平台复苏节奏的结构性差异，且国内 OTA 平台的受挫反弹速度显著快于海外。而同样恢复至 19 年基数下，1H24 国内 OTA 平台依然比海外有更高的增长中枢。我们认为是出境需求的增长及线上化率提升贡献国内 OTA 平台的增长动能。2）费用）费用&利润端：利润端：国内外 OTA

17、 平台的费用率变动呈现不同的趋势，具体表现为每年的 1Q和 4Q 较高，2Q 和 3Q 较低。在自 23 年进入疫情复苏阶段以来，国内 OTA 平台费用率中枢显著下降约 10pct。经营利润率看，国内 OTA 龙头携程自 23 年疫情开放以来经营利润率持续上升，23 年全年和 1H24 已经达到 30%以上，对标 Booking。目前携程和 Booking 经营利润率显著高于其他平台，反映市场竞争地位及议价能力。经营视角：经营视角：住宿业务量增价缩，交通业务国际运力待恢复。住宿业务量增价缩，交通业务国际运力待恢复。1）住宿业务：）住宿业务：国内 OTA 平台间夜量增速逐步回落，但仍保持于双位数

18、增长区间，线上化驱动 OTA 平台间夜增速优于大盘，下沉市场扩张迅猛。ADR 维度，国内酒店供给增加导致ADR 同比下行，但 OTA 平台下降幅度仍小于行业。高基数影响在 24 年下半年逐渐减弱，而从长期来看酒店供给增加有望通过供给刺激旅游需求提升，同时让酒店有更多动力寻求线上化平台的流量曝光，能够有效提升线上化率，所以从中长期看酒店供给影响仍正面。国内 Take Rate 缓慢提升，目前中枢仍显著低于海外，长期来看，我们认为出境业务的拓展及精细化补贴运营或有利于提升 Take rate。2）交通）交通业务：业务：国内航运恢复至超 19 年水平，国际航运恢复至 19 年约 80%。国内机票整体

19、线上化程度较高，所以国内航运量同比小幅增长叠加国际航运同比大幅修复，带来国内OTA 平台 1H24 票量保持高速增长，而机票价格由于去年同期高基数影响同比回落。所以交通票务业务国内 OTA 平台整体收入同比增速弱于票量。格局上，海外 Booking 疫后加码机票业务，国内整体格局稳定。3Q 前瞻：前瞻：欧美地区增长预期下移，中国区相对坚挺欧美地区增长预期下移，中国区相对坚挺。北美市场出现的预订时间窗口缩短以及海外宏观经济不及预期风险影响下，Booking、Expedia、Airbnb 在业绩会中均不同程度的下调了对于 3Q 业绩的指引。而国内方面，在去年高基数影响下，OTA 公司 3Q 收入同

20、比增速承压，并更加聚焦发挥经营杠杆，因此利润端仍具韧性，对应 VA3Q 及 24 年全年一致预期来看，携程收入预期稳定，利润预期大幅上调；而同程收入预期小幅下调，利润预期上调。我们认为携程、同程出境业务快速增长，同时国内旅游线上化提升仍有较大空间，或成后疫情时代的新增长引擎。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 互联网互联网 与市场不同观点与市场不同观点 1）市场部分观点认为宏观经济增速放缓可能会导致旅游需求疲软，进一步导致 OTA 平台业绩不及预期，但是从 2Q 实际业绩来看，国内 OTA 平台表现出了优质的增长潜力和利润韧性。我们认为旅游本质是一种低频刚需，从行业

21、层面看，我国国内游的增长动能不减，同时出境、入境在政策端支持和运力修复的情况下保持高速增长。另一维度，亚太地区旅游线上化水平相较发达国家仍有较大的线上化提升空间，表现出 OTA 平台的整体增速要显著优于行业，同时由于我国 OTA 整体格局稳定，导致在面对价格压力时，平台可以通过精细化补贴调控，发挥运营杠杆等方式聚焦利润释放，因此表现出了更强的韧性。2）市场部分观点认为海外在疫情的修复进入尾声之后，常态化增长下 OTA 平台收入持续降速，收入增长落入个位数水平，国内在复苏结束也会面临相同的状况。而通过与海外 OTA平台的对比以及复盘，我们发现一方面国内 OTA 平台的受挫反弹速度显著快于海外，另

22、一方面同样恢复至 19 年基数下，1H24 国内 OTA 平台依然比海外有更高的增长中枢。我们认为核心在于旅游发展阶段的差异，海外整体线上化程度更高，旅游发展成熟，且类似 Booking、Airbnb 等龙头很早开始全球化布局，因此常态化后增速回落。而对比之下国内一方面线上化程度低，OTA 平台有较大渗透空间，另一方面携程、同程正在积极拓展海外市场，比如携程的T 在亚太市场在发展初期，后续有较大的全球化潜力，因此我们对于国内 OTA平台的远期增长保有信心。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 互联网互联网 旅游行业概况：国内恢复节奏弱于海外，出境仍有较大空间旅游行业概

23、况：国内恢复节奏弱于海外，出境仍有较大空间 国内国内旅游旅游动能延续，动能延续，1H24 国内国内旅游花费旅游花费基本恢复至基本恢复至 19 年水平。年水平。根据文化和旅游部，1H24国内出游人次达 27.25 亿，同比增长 14.3%，整体延续了 23 年的复苏态势，达到 1H19 的90%，同时国内旅游花费达 2.73 万亿元，同比增长 19.0%，达到 1H19 的 98%，旅游消费修复程度快于人次，我们认为体现了在整体弱宏观环境下旅游需求的相对刚性。图表图表1：1H24 国内旅游国内旅游人数（亿人次）达到人数（亿人次）达到 1H19 的的 90%图表图表2：1H24 国内旅游花费（万亿

24、元）达到国内旅游花费（万亿元）达到 1H19 的的 98%资料来源：文化和旅游部，华泰研究 资料来源：文化和旅游部，华泰研究 签证优化叠加旅游需求结构性升级，出境游出行半径持续扩大签证优化叠加旅游需求结构性升级，出境游出行半径持续扩大。根据中国旅游研究院，23年出境旅游达 8700 万人次，预计 24 年为 1.3 亿人次，较 19 年的恢复程度由 23 年的 60%提升至 80%，出境游仍有较大的恢复空间。根据文旅中国，携程线上票务预定中 35%的头部出境游目的地客流量恢复至疫情前水平，其中亚洲恢复程度较快，欧洲、北美等地因航线供给影响恢复较慢。多地签证优化叠加体验型消费带来旅游需求的结构性

25、升级，我们认为出境游仍有较大的增长空间，未来整体出行半径有望逐渐扩大，出境目的地恢复呈现“由近及远”特征。图表图表3：24 年出境旅游人数预计可达年出境旅游人数预计可达 19 年的年的 80%图表图表4：截至截至 24 年年 4 月跨境游产品预定人次相较月跨境游产品预定人次相较 19 年变化年变化 资料来源：国家统计局，中国出境旅游发展年度报告（2023-2024），华泰研究 资料来源：文旅中国，华泰研究 政策利好政策利好下下入境游增长迅猛入境游增长迅猛，预计，预计 24 年恢复至年恢复至 19 年年 80%以上以上。根据国家移民管理局，24年上半年，全国各口岸入境外国人 1463.5 万人次

26、，同比增长 152.7%，其中通过免签入境达 854.2 万人次，占比 52%，同比增长 190.1%。有关部门不断扩大免签国家范围，并推出“144 小时过境免签”等便利政策，促进入境旅游增长迅猛，同时国内旅游供应链逐步从疫情中恢复给予外国人入境强大支撑作用。根据中国旅游研究院，预计 24 年下半年入境人数超 1500 万人，24 年全年有望恢复至 19 年的 80%以上。0%20%40%60%80%100%120%051015202530351H191H231H24国内旅游人数恢复程度(亿人次)0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.01H191H

27、231H24国内旅游花费恢复程度(万亿元)0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201920232024E出境人数恢复程度(万人次)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%中国香港 中国澳门新加坡马来西亚日本泰国越南韩国预定人次相比19年变化 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 互联网互联网 图表图表5：我国不断推出入境友好政策我国不断推出入境友好政策 发布时间发布时间 发布机构发布机构 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2023 年 1

28、1 月 17 日 国家移民管理局 中国 72/144 小时过境免签政策适用国家扩展至 54 国 对挪威公民实施 72/144 小时过境免签政策，至此 72/144 小时过境免签政策适用国家范围增至 54 国。2024 年 01 月 11 日 国家移民管理局 便利外来人员来华 5 项措施 放宽来华外籍人员申办口岸签证条件、外籍人员在北京首都机场等枢纽空港口岸 24 小时直接过境免办查验手续以及另外 3 项共 5 项措施。2024 年 03 月 07 日 外交部 中国对瑞士等 6 国施行面前政策 对瑞士等 6 国持普通护照人员 2024 年 3 月 14 日至 11 月 30 日期间试行 15天免

29、签政策。2024 年 05 月 15 日 国家移民管理局 关于全面实施外国旅游团乘坐邮轮入境免签政策的公告 乘坐邮轮并经由境内旅行社组织接待的外国旅游团，可从天津、辽宁、上海、广州等 13 个城市免签入境。资料来源：国家移民管理局，外交部，华泰研究 全球国内旅游需求基本恢复至全球国内旅游需求基本恢复至 19 年，亚太地区国际旅游恢复弱于全球。年，亚太地区国际旅游恢复弱于全球。从国内旅游看，根据 UN Tourism 的出行需求数据，欧洲地区基本于 22 年恢复至 19 年水平，领先于其他地区，亚太地区由于 22 年仍存在疫情封控影响恢复节奏较慢，但进入 1H24，全球国内旅游需求基本全部恢复至

30、 19 年水平。从国际旅游看，美洲地区基本于 23 年恢复至 19 年水平，进入 1H24，除亚太地区国际出行需求相较 19 年-11%，其他地区国际旅游需求已经恢复至19 年水平。综合来看，亚太地区整体的旅游复苏节奏要弱于全球其他地区，从 23 年的恢复来看呈现“先国内，后国际”趋势，且国内的复苏节奏明显快于国际，展望后续，我们认为亚洲地区仍有较大复苏空间，多个客源地市场开放及签证政策改善将推动国际旅游持续增长。图表图表6：不同地区乘客国际出行需求相较不同地区乘客国际出行需求相较 19 年水平年水平 图表图表7：不同地区乘客国内出行需求相较不同地区乘客国内出行需求相较 19 年水平年水平 资

31、料来源：UN Tourism，华泰研究 资料来源：UN Tourism，华泰研究 (100)(80)(60)(40)(20)02020202021202220232024H1非洲美洲亚洲和大洋洲欧洲中东世界(%)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)010203020202021202220232024H1非洲美洲亚洲和大洋洲欧洲中东世界(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 互联网互联网 财务视角：收入增速落入常态区间，费用管控驱动利润侧改善财务视角：收入增速落入常态区间，费用管控驱动利润侧改善 OTA 平台平台 2Q24 收入基本符合预期，利

32、润端不同程度超预期收入基本符合预期，利润端不同程度超预期。收入端，国内外 OTA 龙头2Q24 收入基本与 VA 预期一致，疫情修复的影响逐渐减弱，进入常态化增长轨道。利润端则呈现不同程度的超预期，其中携程超预期程度最多为 45.2%（但如果不考虑联营利润超预期 15%），本季度海内外龙头 OTA 公司本季度更加注重提升运营杠杆并聚焦利润释放。图表图表8：2Q24 全球全球 OTA 板块主要公司业绩及估值概览板块主要公司业绩及估值概览 证券证券 简称简称 总市值总市值（亿美元）（亿美元）2Q24 收入收入（亿美（亿美元）元）yoy 较较 VA 一致预期一致预期 2Q24 经调整经调整 净利润净

33、利润（亿美元）（亿美元）yoy 较较 VA一致预期一致预期 市盈率（市盈率（TTM）24E 市盈率市盈率 25E 市盈率市盈率 Booking 1250 58.59 7.30%2.80%15.21 17.90%19.90%27.44 22.34 19.62 Airbnb 733 27.48 10.60%0.30%5.55-14.60%-6.90%15.96 28.49 25.40 携程 325 17.92 13.50%0.20%6.99 45.20%37.70%16.14 13.30 12.34 Expedia 172 35.58 6.00%0.60%3.86 0.30%22.00%25.06

34、 16.35 12.68 同程*45 5.03 23.0%-0.40%0.92 10.90%6.30%18.71 15.53 12.22 注 1：本文所有携程与同程相关财务数据均使用国家外汇管理局 2024 年 7 月 31 日发布的人民币对美元折算率（0.1401）进行折算 注 2：按照市值大小降序排列，市值及估值指标日期为 24 年 9 月 8 日 注 3：同程 24 年 Q1 开始度假业务并表，对于收入同比增速有影响，因此表中仅汇报其核心 OTA 收入 资料来源：上市公司公告，Visible Alpha，华泰研究 收入：疫后逐步落入常态化区间，依靠出境和线上化提高增长中枢收入：疫后逐步落

35、入常态化区间，依靠出境和线上化提高增长中枢 从对国内外 OTA 平台收入 20-23 年相较 19 年恢复程度的复盘，我们发现：疫情放开时点的不同带来国内外疫情放开时点的不同带来国内外 OTA 平台复苏节奏的结构性差异。平台复苏节奏的结构性差异。由于中外疫情管控政策放开节点不同，国内外 OTA 公司收入复苏时点及节奏也具有明显的结构性差异。国外三大OTA 龙头从 2021 年起即进入修复轨道，其中 Airbnb 得益于北美市场较早放松的疫情防控政策，以及非标住宿相对弹性，在 2021 年便恢复至疫情前水平；而以传统酒店以及交通预订为核心业务的 Booking 及 Expedia 则基本于 20

36、22 年恢复到 2019 年同期水平。国内 OTA公司受疫情冲击的时点较国外更早，且受限于国内更为严格谨慎的疫情防控政策，2020-2022 年间的恢复节奏都较为平缓。至 2023 疫情防控政策放开，携程与同程的收入开始迅速恢复，超过 2019 年同期。国内国内 OTA 平台的受挫反弹速度显著快于海外。平台的受挫反弹速度显著快于海外。国内平台恢复曲线较国外 OTA 公司更为陡峭，携程、同程只用了一年时间于 23 年收入分别恢复至 19 年的 124%和 161%；与之对比，Booking 和 Expedia 用了两年时间分别恢复至 19 年的 142%和 106%。疫情期间，部分一线城市的异地

37、消费受到明显抑制，且旅行消费的主力逐渐从一线城市向非一线城市下沉，本地消费和中短途旅游保持了较好的恢复势头。这也导致疫情期间，专注下沉市场的同程在收入层面受到的冲击相对更小。而 23 年放开之后，“报复性旅游”带来了较为强劲的旅游需求复苏，使得国内 OTA 平台受挫反弹的速度更快。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 互联网互联网 图表图表9：国内外国内外 OTA 平台平台 20-23 年收入相较年收入相较 19 年同期占比年同期占比 资料来源：公司公告，华泰研究 同同样恢复至样恢复至 19 年年基数下，基数下，1H24 国内国内 OTA 平台依然比海外有更高的增长中

38、枢。平台依然比海外有更高的增长中枢。海外 OTA平台从 21 年开始的收入增速趋势与国内 OTA 平台从 23 年开始的收入增速趋势类似，即均表现为从疫情修复的高增速中慢慢回落进入常态区间。但在 23 年国内外 OTA 平台均恢复到 19 年基数的水平下，1H24 国内 OTA 平台依然保持更高的增长中枢，表现为 1H24 携程和同程整体保持双位数增速，而海外 OTA 平台整体落入个位数增长中枢。图表图表10：国内外国内外 OTA 平台平台 19-23 年间的收入增速对比年间的收入增速对比 图表图表11：国内外国内外 OTA 平台平台 1Q23-2Q24 间的收入增速对比间的收入增速对比 资料

39、来源：上市公司公告，华泰研究 资料来源：上市公司公告，华泰研究 出境出境需求的增长需求的增长及线上化及线上化率提升率提升贡献贡献国内国内 OTA 平台的增长动能。平台的增长动能。在疫情修复进入尾声，增长进入常态化区间的背景下，海内外 OTA 平台仍然存在增长中枢的差别，我们认为主要的原因来自于一方面国内以出境、入境为代表的国际旅游仍未完全恢复，随着国际运力修复及旅游向出境的结构性转变仍会贡献较大的增长动能；另一方面国内旅游线上化的提升或相较海外仍存在较大的空间，根据 Euromonitor 数据，2010-2022 年期间北美、西欧旅游线上化率全球领先，而亚太地区旅游线上化率相对较低，且低于全

40、球平均水平，后续或随着互联网渗透率的不断提升以及下沉的市场的开拓贡献增量。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20192020202120222023BookingExpediaAirbnb携程同程0204060801001201401601802002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2BookingExpediaAirbnb携程同程(%)同样恢复至19年基数下，24年国内OTA增长中枢更高 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 互联网互联网 图表图表12：2010-2022 年全球

41、各地区旅游线上化率年全球各地区旅游线上化率 图表图表13：2024 年年 4 月全球部分地区互联网渗透率月全球部分地区互联网渗透率 资料来源：Euromonitor，华泰研究 资料来源：Statista，华泰研究 图表图表14：2004-2019 年间中美日三国出境人数年间中美日三国出境人数/总人口比例总人口比例 图表图表15：2009-2019 年间中美日三国国内旅游消费年间中美日三国国内旅游消费/出境旅游消费出境旅游消费 资料来源：UN Tourism，华泰研究 资料来源：UN Tourism，华泰研究 费用费用&利润：国内利润：国内 OTA 费用端改善显著，费用端改善显著，OPM 上行上

42、行 OTA 平台费用率呈现季节性波动，国内平台费用率呈现季节性波动，国内 OTA 平台费用率复苏阶段显著下降平台费用率复苏阶段显著下降。对比来看，国内外 OTA 平台的费用率变动呈现不同的趋势。海外 OTA 平台呈现较为显著的季节性波动，具体表现为每年的 1Q 和 4Q 较高，2Q 和 3Q 较低，我们认为主要是海外以圣诞节、感恩节等团聚型节日集中于 4Q，旅游淡季下费用相对较高。同时在海外 OTA 平台 22 年经历从疫情复苏阶段和 23-24 年的常态阶段对比来看，费用率并没有发生显著的变化。与之对比国内 OTA 平台费用虽也存在季节性波动，在自 23 年进入疫情复苏阶段以来，费用率中枢显

43、著下降约 10pct，2Q24 携程、同程的总费用率分别为 54%/53%，显著低于国际 OTA平台 Booking/Airbnb/Expedia 的 64%/51%/67%，表面国内 OTA 平台在费用管控和杠杆效应层面有更大的调整空间。20%30%40%50%60%70%80%90%2010201220142016201820202022全球亚太北美西欧97.4%96.9%94.5%88.4%82.6%77.7%77.5%73.5%70.1%53.6%0%20%40%60%80%100%120%北欧 北美洲 西欧东欧 南美洲 东亚 大洋洲东南亚 北非南亚0%5%10%15%20%25%30

44、%35%20042006200820102012201420162018中国美国日本0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美国中国日本 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 互联网互联网 图表图表16：1Q21-2Q24 海外海外 OTA 平台总费用率变化平台总费用率变化 图表图表17：1Q21-2Q24 国内国内 OTA 平台总费用率变化平台总费用率变化 资料来源：上市公司公告，华泰研究 资料来源：上市公司公告，华泰研究 携程和携

45、程和 Booking 经营利润率经营利润率显著高于其他平台，显著高于其他平台，反映反映市场竞争地位及议价能力。市场竞争地位及议价能力。海外 OTA龙头 Booking 自 21 年开始稳定于 30%以上的利润率水平，季度间存在波动主要是费用率是前文所述的费率季节性变化，Expedia 经营利润率于 21 年开始稳定于 10%左右的利润率水平，低于 Booking。我们认为主要原因在于 Booking 以欧洲为主要市场，酒店集中度低，积累规模优势后议价能力提升；Expedia 以美国为主要市场，酒店连锁化率高，品牌具备自身影响力，议价能力相对较弱，导致利润水平较低。国内 OTA 龙头携程自 23

46、 年疫情开放以来经营利润率持续上升，23 年全年和 1H24 已经达到 30%以上，对标 Booking；同程亦自 23 年以来经营利润率持续提升，但目前约 15%水平弱于携程。我们认为国内外对比来看，经营利润率的中枢一定程度上反应了所在市场的竞争地位和议价能力，所以表现为携程和Booking 为 30%中枢，显著高于其他平台。图表图表18：2019-2023 年度年度 OTA 公司经营利润率公司经营利润率 图表图表19：2021Q1-2024Q2 OTA 公司经营利润公司经营利润率率 注：Airbnb20 年存在较大的非经营性费用，在图中剔除 资料来源：上市公司公告，华泰研究 资料来源：上市

47、公司公告，华泰研究 0204060801001202021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1BookingExpediaAirbnb(%)01020304050607080901002021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1携程同程(%)总费用率中枢显著下降(60)(50)(40)(30)(20)(10)0102030405020192020202120222023BookingExpediaAirbnb携程同程(%)(60)(40)(20)02040602021Q1 2021Q3 20

48、22Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1BookingExpediaAirbnb携程同程(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 互联网互联网 经营视角：住宿业务量增价缩，交通业务国际运力待恢复经营视角：住宿业务量增价缩，交通业务国际运力待恢复 OTA 平台核心收入来源为住宿和交通，其中：住宿收入住宿收入=住宿住宿 GMV*Take rate；住宿；住宿 GMV=间夜量（过夜房间数量）间夜量（过夜房间数量）*ADR（价格）（价格）。交通收入交通收入=票量票量*票价票价*Take rate。住宿：线上化推动国内间夜量住宿：线上化推动国内间夜量

49、增长，酒店供给增加导致增长，酒店供给增加导致 ADR 下降下降 2QOTA 平台住宿业务整体呈现间夜量增速平台住宿业务整体呈现间夜量增速GMV 增速，增速，Take rate 稳步提升的趋势。稳步提升的趋势。间夜量维度，Booking、Expedia 落入个位数增长区间，携程因出境需求增长和海外业务扩张，我们测算 2Q24 间夜量达 21%，为 OTA 平台最高。ADR 维度，今年以来全球酒店 ADR 受宏观经济和酒旅供需影响普遍下降，因此住宿 GMV 受 ADR 影响，增速普遍落后间夜量增长，Take Rate 方面，本季度国内外 OTA 平台基本均有小幅提升，带来各 OTA 平台的收入增速

50、略快于 GMV 增速。图表图表20：2Q24 全球全球 OTA 板块主要公司住宿业务经营数据概览板块主要公司住宿业务经营数据概览 证券证券 简称简称 2Q24 住宿住宿 GMV（亿美（亿美元）元）yoy 2Q24 住宿间夜量住宿间夜量（百万）（百万）yoy 2Q24 住宿住宿 ADR（美元）（美元）yoy 2Q24 住宿收入住宿收入（亿美元）（亿美元）yoy TR TR较去年同较去年同期变动期变动 Booking 366.5 3.2%287.0 7.1%127.7-3.7%51.9 6.1%14.2%0.4 pct Airbnb 212.2 11%125.1 8.7%169.5 2.1%27.

51、5 10.6%13.0%无变化 携程 81.6 10.9%165.5 21.2%49.3-8.5%7.2 19.9%8.8%0.7 pct Expedia 207.5 8.3%98.9 10.3%209.8-1.8%28.6 6.1%13.8%-0.3 pct 同程 17.3 7.6%58.4 9.7%29.5-3.2%1.7 12.8%9.7%0.4 pct 资料来源：Visible Alpha，华泰研究测算 间夜量：间夜量：线上化推动国内线上化推动国内 OTA 间夜量增速优于大盘间夜量增速优于大盘 国内国内 OTA 平台间夜量平台间夜量增速逐步回落，但仍保持于双位数增长区间增速逐步回落，但

52、仍保持于双位数增长区间。海外 OTA 平台间夜量增速自 22 年开始呈现持续下修趋势，逐步落入个位数增长区间。国内 OTA 平台间夜量增速从 23 年疫情修复的高位回落，但整体仍保持在近双位数增速，根据我们测算携程间夜量同比增长 21.2%，同程间夜同比增长 9.7%，美团酒旅业务间夜量自 20233Q 以来领先大盘的高增长有所放缓，Q2 同比增速 21.8%，与携程接近。图表图表21：2020-2023 年度年度 OTA 公司住宿业务间夜量同比增速公司住宿业务间夜量同比增速 图表图表22：2022Q1-2024Q2 OTA 公司住宿业务间夜量同比增速公司住宿业务间夜量同比增速 资料来源：上市

53、公司公告，华泰研究 资料来源：上市公司公告，华泰研究 (80)(60)(40)(20)0204060801002020202120222023BookingExpediaAirbnb携程同程(%)(60)(40)(20)0204060801001201402022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1BookingExpediaAirbnb携程同程美团(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 互联网互联网 线上化驱动线上化驱动 OTA 平台间夜增速优于大盘，下沉市场平台间夜增速优于大盘，下沉市场迅速迅速扩张。扩张。根据驿镜数据，仅看第二季度，全国酒店

54、房间量增速约为 8-9%，整体增速弱于 OTA 平台的平均间夜量增速，我们认其核心原因来自于酒店线上化率的持续提升。根据艾媒咨询，2019 年全国酒店线上化率约为 31.4%，并且疫情进一步推动酒店线上化率提升至 20 年的 35%，我们预计 24 年酒店线上化率约为 40%，但是相比海外发达国家 70%的线上率仍有较大的提升空间，线上化率的驱动也带来了 OTA 平台的酒店间夜增速整体优于大盘增长。另一维度，根据驿镜数据，24年以来四线及以下城市的酒店房间数量同比增速显著优于一、二线城市，表明下沉市场的酒店供给增长迅猛，开始接棒高线城市承接更多的旅游需求。图表图表23：2024 年全国酒店房间

55、数量及同比年全国酒店房间数量及同比 图表图表24：2024 年全国酒店房间数量分城市等级同比年全国酒店房间数量分城市等级同比 资料来源：驿镜数据，华泰研究 资料来源：驿镜数据，华泰研究 ADR：国内供给增加导致行业：国内供给增加导致行业 ADR 下行，但长期维度供给可加速线上化下行，但长期维度供给可加速线上化 国内国内酒店供给增加导致酒店供给增加导致 ADR 同比同比下行下行，但但 OTA 平台下降幅度仍小于行业平台下降幅度仍小于行业。海外除 Airbnb外的OTA平台过去三年ADR保持稳定，考虑美国和欧元区CPI三年总共分别上涨超过15%、20%，实际日均房价已有一定程度下降，而以非标住宿为

56、主要业务的 Airbnb 整体 ADR 则相对韧性。根据酒店之家，24 年 3 月-9 月期间，全国酒店数量同比增加 29.6%，供给增多导致进入 24 年以来行业整体 ADR 相较 23 年同比显著下行，24 年第二季度整体 ADR 平均同比跌幅约为 10%，而根据我们测算 2Q24 携程 ADR 同比-8.5%，同程-3.2%，国内 OTA平台层面跌幅显著小于行业，我们认为同程主要是因为房源以下沉市场为主，房价相对韧性，而携程则受益于出境以及房源的结构性改善，综合来看整体表现出优于行业的韧性。高基数影响在高基数影响在 24 年下半年逐渐减弱，长期来看供给增加年下半年逐渐减弱，长期来看供给增

57、加或加速线上化率或加速线上化率。根据驿镜数据，23 年国内酒店 ADR 在第 39-43 周仍有高基数影响（暑期），但随后逐渐减弱，所以我们预计展望下半年酒店 ADR 降幅或优于上半年。而从长期来看酒店供给增加能够提供多样化的选择，同时向下沉市场不断拓展，有望通过供给刺激旅游需求提升；同时酒店供给增加亦让酒店有更多动力寻求线上化平台的流量曝光，能够有效提升线上化率，所以从中长期看酒店供给影响仍正面。7%8%8%9%9%10%10%1,8001,8501,9001,9502,0002,0502,10001-0801-1401-2201-2802-0502-1102-1902-2503-0403-

58、1003-2503-3104-0804-1404-2204-2805-0605-1205-2005-2606-0306-0906-1706-2307-0107-0707-1507-2107-29 08-0408-1208-1808-2609-01x 10000全国-酒店房量同比元万间4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%01-0101-0701-1501-2101-2902-0402-1202-1802-2603-0303-1103-1704-0104-0704-1504-2104-2905-0505-1305-1905-2706-0206-1006-1606-2406-3007-0

59、807-1407-2207-2808-0508-1108-1908-25一线新一线二线三线四线及以下 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 互联网互联网 图表图表25：全国全国 OTA 酒店平均房价对比酒店平均房价对比 图表图表26：2021Q2-2024Q2 OTA 公司季度公司季度 ADR 资料来源：驿镜数据，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究测算 预订总价值预订总价值&收入收入：国内：国内 Take Rate 提升带动住宿收入增长快于提升带动住宿收入增长快于 GMV 国内国内 Take Rate 缓慢提升，住宿收入增长快于缓慢提升，住宿收入增长快于 GMV

60、。海外 OTA 平台 Take Rate 呈现显著的季节性波动趋势，但年度之间保持稳定；相比之下国内 Take rate 则保持缓慢提升趋势，目前中枢仍显著低于海外。Take rate 的提升带动国内 OTA 平台住宿收入增长快于 GMV。长期来看，我们认为出境业务的拓展或有利于提升 Take rate，同时国内 OTA 平台进行精细化补贴运营，以及酒店供给增多后 OTA 平台议价能力提升，亦有望推动整体 Take rate 在向上的提升轨道。图表图表27：2022Q1-2024Q2 OTA 公司住宿业务公司住宿业务 Take Rate 图表图表28：2022Q1-2024Q2 OTA 公司公

61、司住宿预订总价值住宿预订总价值同比增速同比增速 资料来源：驿镜数据，华泰研究测算 资料来源：公司公告，华泰研究测算 交通：国际运力逐步修复，机票价格因高基数同比回落交通：国际运力逐步修复，机票价格因高基数同比回落 国内航运恢复至超国内航运恢复至超 19 年水平，国际航运恢复至年水平，国际航运恢复至 19 年约年约 80%。根据航班管家数据，截至 24年第 33 周（截至 8 月 16 日），国内客运航班量整体超过 19 年水平，同比 23 年增长约 3%。而国际客运航班量整体恢复相对较弱，约恢复至 19 年的 80%，但是同比 23 年大幅度增长，截至第 33 周（截至 8 月 16 日）同比

62、增长 61%，我们预计 24 年底国际航班运力大致恢复至 19 年水平。150170190210230250270290310330第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周2019年2023年2024年元元125.2132.6127.7211.0213.7209.8161.5165.9169.544.853.949.328.230.529.50501001502002502021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2

63、2023Q42024Q2BookingExpediaAirbnb携程同程(美元/间夜)024681012141618202022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1BookingExpediaAirbnb携程同程(%)(100)(50)0501001502002022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1BookingExpediaAirbnb携程同程(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 互联网互联网 图表图表29：2024 年中国国内客运航班量年中国国内客运航班量 图表图表30：2024 年中国国际客运航班量年中国国际客运航班量

64、 资料来源：航班管家，华泰研究 资料来源：航班管家，华泰研究 国内机票价格因高基数影响同比回落，国内国内机票价格因高基数影响同比回落，国内 OTA 平台收入增长弱于票量平台收入增长弱于票量。国内机票整体线上化程度较高，所以国内航运量同比小幅增长叠加国际航运同比大幅修复，带来国内 OTA平台 1H24 票量保持高速增长，而机票价格由于去年同期高基数影响同比回落。所以交通票务业务国内 OTA 平台整体收入同比增速弱于票量，其中携程 2Q24 交通票务收入同比增长1.2%，同程 2Q24 交通票务收入同比增长 16%，其中携程交通票务增速较弱主要来源于今年开始为优化体验减少了购买机票相关的增值服务，

65、使得 TR 同比下降，而同程由于主要布局国内下沉市场，其机票同比下滑幅度更低，所以票务收入端仍维持双位数增长。Booking 疫后加码机票业务，国内整体格局稳定疫后加码机票业务，国内整体格局稳定。海外 OTA 平台来看，Booking 自 2021年起重点布局机票增长，交通业务规模逐渐追赶上 Expedia。2019Q1，Expedia 的交通订票业务（机票）订票量达 2540 万张，预订总价值 96.24 亿元，为 Booking 对应业务 6 倍。2024Q2，Booking 的机票订购量已超过 1100 万张，交通业务预订总价值 44.13 亿美元，而 Expedia 的机票订购量下降至

66、 1450 万张，预订总价值 64.76 亿美元。国内 OTA 平台来看，疫情前同程交通业务收入约为携程 1/3，但相较于更早布局海外的携程，同程业务主要集中于国内，避开了 2020Q2 起国外旅游市场受挫导致的出入境业务承压，加之同程较早布局下沉市场，因此疫情期间其交通业务收入一度逼近携程的七成。然而，携程交通业务尤其是出境机票业务从 2022 年下半年起迅速恢复，截止 2024Q2，两家市场份额比例恢复至与 2019 年同期相当，整体格局保持稳定。图表图表31：2020Q1-2024Q2 国外国外 OTA 公司交通业务公司交通业务预订总价值预订总价值及增速及增速 图表图表32：2020Q1

67、-2024Q2 国内国内 OTA 公司交通业务收入及增速公司交通业务收入及增速 资料来源：上市公司公告，华泰研究 资料来源：上市公司公告，华泰研究 60,00070,00080,00090,000100,000110,000第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周202420232019元架次02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第2

68、9周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周202420232019架次(200)(100)010020030040050060001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q4BookingExpedia yoy yoy(百万美元)(%)(100)(50)05010015020001002003004005006007008002020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q4携程同程 yoy yoy(百万美元)(%)

69、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 互联网互联网 3Q 前瞻：前瞻：欧美地区增长预期下移，中国区相对坚挺欧美地区增长预期下移，中国区相对坚挺 海外海外整体整体预期预期下调，下调，国内国内 OTA 平台利润仍具韧性平台利润仍具韧性。在今年 7 月份北美市场出现的预订时间窗口缩短以及海外宏观经济不及预期风险影响下，Booking、Expedia、Airbnb 在业绩会中均不同程度的下调了对于 3Q 业绩的指引。对应的，VA 市场一致预期在 2Q 业绩发布后也相应下调了 3Q 及 24 年全年的收入和利润水平。国内方面，在去年高基数影响下，OTA 公司 3Q 收入同比增

70、速承压，并更加聚焦发挥经营杠杆，因此利润端仍具韧性。对应 VA 3Q及 24 年全年一致预期来看，携程收入预期稳定，利润预期大幅上调；而同程收入预期小幅下调，利润预期上调。我们认为今年以来携程、同程出境业务快速增长，同时国内旅游线上化提升仍有较大空间，或成后疫情时代的新增长引擎。图表图表33：3Q24E 及及 2024E 全球全球 OTA 板块主要企业板块主要企业 VA 一致预期一致预期 证券简称证券简称 3Q24E 收入收入 业绩后预期调整业绩后预期调整 3Q24E 调后净利润调后净利润 业绩后预期调整业绩后预期调整 2024E 收入收入 业绩后预期调整业绩后预期调整 2024E 调后净利润

71、调后净利润 业绩后预期调整业绩后预期调整 Booking 7,611.1-2%2,571.3-5%22,982.9-1%5,976.4-1%Expedia 4,098.8-2%814.4-5%13,604.5-1%1,570.6-1%Airbnb 3,708.7-3%1,416.4-11%11,017.0-1%2,683.1-9%携程 2,189.4 1%718.2 17%7,332.1 0%2,419.8 14%同程 683.1-4%115.8 6%2,410.5-3%376.6 2%注：1、单位为亿美元；2、业绩后预期调整代表的是 2Q24 业绩发布后的市场预期与业绩发布前市场预期之差 资

72、料来源：Visible Alpha，华泰研究 海外海外 OTA 平台：预订窗口缩短，旅游需求弱于预期平台：预订窗口缩短，旅游需求弱于预期 Booking：在 2Q24 业绩会中，公司表示间夜增长将受预订窗口扩张幅度缩小以及欧洲市场增速放缓的影响而减缓至 3%-5%。在负面外汇影响下，总预订收入增速将低于间夜增长约 1pct，即 2-4%。由于销售和其他费用的去杠杆化，以及与更高的软件许可费和云成本增加相关的 IT 费用的增长，3Q 调整后 EBITDA 将位于 32.5-33.5 亿美元区间，与 2023 年同期持平。Expedia：在 2Q24 业绩会中，公司表示 3Q 受到海外宏观经济衰退

73、风险、旅游需求显现疲态以及酒店预订窗口小幅缩短等负面因素的影响，收入增长预期下调至 3-5%，EBITDA 利润率和净利率相较于去年同期将下降约 1%，至 30%/10%水平。Airbnb：在 2Q24 业绩会中，公司表示由于北美市场较长期预订窗口呈现缩短的趋势（即为几个月后的感恩节、圣诞节等进行预订），预计作为核心市场的北美市场 3Q 收入增速将维持相对低位，且预计今年 3Q 间夜增速将放缓，因此 3Q 收入增速将延续下降趋势，同比增速预计下降到 10%以下。考虑到 Airbnb 有多个新产品和新服务（如共同托管市场、Experiences 等）准备在下半年和明年推出，其 3Q 研发费用预计

74、将继续上升。Airbnb 全年EBITDA 率目标设定为 35%，低于 2023 年实现的 37%，且预计今年第三季度开始加大投资，预计今年下半年营销费用的快速上涨，驱动净利润率下行。国内国内 OTA 平台：平台：3Q 短期高基数压力，出境表现仍强劲短期高基数压力，出境表现仍强劲 携程携程：酒店间夜量预定增速环比预计维持稳定，交通票务增长预计与行业维持相同水平，但由于去年同期高基数影响，酒店 ADR 和机票价格同比均承压。出境业务增长强劲，随着出境运力的逐步恢复将持续贡献增长动能，而 T 的纯海外业务预计受益于入境游的火热以及海外多国市占率的提升，仍将保持 50%以上增长。同程同程：今年以来同

75、程的国际机票和国际住宿增长迅猛，预估 3Q 将保持高速增长。去年国内供应紧张导致的高 ADR 以及机票价格都有下降，导致经营利率有所下行。公司从二季度末开始，将重心转移到利润端，通过精细化补贴，优化运营效率和人员管理，预计 3Q 费用率将在 2Q 水平上进一步降低。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 互联网互联网 风险提示风险提示 宏观经济不确定性：宏观经济不确定性：宏观经济存在一定不确定性，包括经济承压带来的旅游需求疲软，导致旅游出行意愿降低。出境运力短缺：出境运力短缺：出境运力的恢复不及预期，导致供给无法对应出境需求，带来出境恢复程度不及预期。签证政策风险：签

76、证政策风险：签证政策的推进不及预期，涉及有关免签国对华政策，以及入境游相关的外国人免签政策。图表图表34：重点推荐公司一览表重点推荐公司一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 携程集团 TCOM US 买入 47.56 73.10 30,967 20.23 26.05 29.77 33.60 16.69 12.96 11.34 10.05 同程

77、旅行 780 HK 买入 15.50 23.10 36,038 0.71 0.82 0.98 1.23 19.88 17.21 14.40 11.47 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表35：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 携程集团携程集团(TCOM US)受益于出境游快速受益于出境游快速增长，公司利润再超预期增长，公司利润再超预期 2Q24 携程实现收入 127.9 亿元，yoy+13.5%，基本符合 Visible Alpha 一致预期的 127.6 亿元（下简称“预期”），得益于国内节假日旅游需求旺盛，出境游高增长延续；经营

78、利润 35.6 亿元，符合预期，Non-GAAP 净利润 49.9 亿元，对应 Non-GAAP 净利率 39.0%，超于预期值 36.2 亿元，主要来自联营公司和投资收益超预期。考虑到核心 OTA 业务受益于出境游业务稳健增增长，叠加联营企业的利润贡献，我们调整 2024-2026 年携程Non-GAAP 归母净利润预测至 169/193/217 亿元（前值：150/165/190 亿元）。我们基于 PE 估值法，参照全球范围可比公司 24 年平均估值 20.5 倍，给予 24 年 20.5 倍 PE 估值，目标价为 73.1 美元（前值：72.8 美元）。维持“买入”评级。风险提示：宏观经

79、济疲软；行业竞争加剧；航司供给恢复速度慢于预期。报告发布日期：2024 年 08 月 27 日 点击下载全文：携程集团点击下载全文：携程集团(TCOM US,买入买入):2Q24 业绩：经营表现持续优于大盘业绩：经营表现持续优于大盘 同程旅行同程旅行(780 HK)2Q 收入符合市场预期，聚焦利润释放收入符合市场预期，聚焦利润释放 国内多样化旅游需求延续，同时国际旅游增长势头强劲，在去年同期高基数背景下，同程 2Q24 实现营收 42.5 亿元（RMB，下同），yoy+48.1%，基本符合 Visible Alpha 一致预期的 42.7 亿元；经调整净利润为 6.6 亿元，yoy+10.9%

80、，高于 Visible Alpha 一致预期的 6.2 亿元，经调整净利润率为15.5%。考虑到后续旅游需求在弱复苏宏观背景下承压，同时公司聚焦利润释放，我们调整24-26年的收入预测至173/220/268亿元（前值：183/233/293亿元）；经调整净利润预测至 26.7/32.7/40.0 亿元（前值：27.4/34.3/41.2 亿元）。我们维持汇率假设（人民币对港币）为 1.10，参考可比公司 24年平均 18.3 倍 PE 给予同程估值，调整目标价为 23.1 港币（前值 25.5 港币），维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险、维系业务关系风险、留存及扩大用户群风险。报告

81、发布日期：2024 年 08 月 21 日 点击下载全文：同程旅行点击下载全文：同程旅行(780 HK,买入买入):2Q24 业绩：业务结构灵活显利业绩：业务结构灵活显利润韧性润韧性 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 互联网互联网 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，夏路路、苏燕妮，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国

82、证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含

83、信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不

84、承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假

85、设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

86、本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和

87、专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 互联网互联网 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“

88、美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制

89、。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师夏路路、苏燕妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公

90、司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外

91、衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业

92、或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及

93、预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 互联网互联网 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的

94、资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证

95、券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 824920 62 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股 份有限公司