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1、证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：朱玥分析师：朱玥SAC编号：S1440521100008分析师：任佳玮分析师：任佳玮SAC编号：S1440520070012分析师：王吉颖分析师：王吉颖SAC编号：S1440521120004分析师：陈思同分析师：陈思同SAC编号：S1440522080006把握内需确定性与外需景气度电力设备和新能源行业2024年中报总结发布日期

2、：发布日期：20242024年年9 9日日6 6日日分析师：许琳分析师：许琳SAC编号：S1440522110001 分析师：雷云泽分析师：雷云泽SAC 编号:S1440523110002分析师：屈文敏分析师：屈文敏SAC 编号:S1440524050004分析师：胡颖分析师：胡颖SAC 编号:S1440524050002 分析师：郑博元分析师：郑博元SAC编号：S1440524080004 摘要核心要点：从Q2各板块财务指标来看，电新各子板块中电力设备表现较好。一方面收入稳步增长，盈利能力保持稳定；另一方面在手订单增速明显高于其他板块，且供给端增速较低。我们根据新增在建工程对未来一年各板块固

3、定资产增速进行拟合，发现电力设备行业尤其是特高压方向供给增速较低，在行业需求确定性高增的情况下预计电力设备板块将持续处于高景气周期，且今年下半年会进入业绩、订单共振的阶段。其他板块中全球户储、大储行业预计将持续处于高景气状态，海风供需格局较好但需要关注需求端释放情况如何。光伏、锂电、陆风目前需求增速仍然低于供给增速，重点关注行业供需边际好转时点以及下游需求增速情况。电新板块现状盘点综述：电力设备行业Q2财务指标表现好于其他电新板块，供需角度来看电力设备板块尤其是特高压及出海方向未来1年景气度相对较高，光伏锂电等板块资本开支增速明显回落，等待行业供需重回平衡。从财务指标来看，电力设备、储能Q2收

4、入同比增长，其中电力设备增幅较为明显，光伏、锂电等行业由于产品价格下跌，收入同比有所下滑。盈利能力方面，电力设备板块毛利率、净利率同比略升，锂电龙头依靠行业地位，盈利能力同比有所提升，其他大部分板块盈利能力同比均有所回落。从合同负债所反映的订单增速来看，电力设备同比增速也明显高于其他环节。另外，对于资本开支、在建工程、固定资产这三个能够反映行业供给增速的指标，电力设备固定资产增速较低，尤其是特高压方向固定资产几乎没有增长。光伏、锂电、欧洲户储等行业由于盈利能力明显回落，因此资本开支增速已明显下降，表明行业扩产意愿已大幅减弱。我们假设各板块的新增在建工程在未来1年之内转固，对各板块未来1年的固定

5、资产增速进行测算，并与各行业需求增速进行对比，得出结论：电力设备、海风、大储、全球户储需求增速快于供给增速，预计将继续保持高景气；锂电、光伏、欧洲户储当前基本面已经处于L型底部位置，锂电可能于2025Q2行业供需形势出现明显改善，光伏由于行业扩产惯性，未来1年行业固定资产同比增速预计将保持在25%-30%，25年Q1-Q2有所回落但幅度不大，预计行业有望在2025H2-2026年实现供给出清。欧洲户储重点关注库存边际变化情况以及当地户储需求。摘要电力设备：电网投资上行，海外业务高景气延续；业绩较快增长，盈利能力上行；板块有望进入订单与业绩共振区间，继续强烈看好需求端：1）网内：电网投资上行，强

6、化特高压建设确定性，预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比增长10%以上，实现两位数以上快速增长，行业保持高景气。2）海外：电网升级改造/建设已成全球重要议题，全球电力设备需求高企。全球新能源装机增长+电网升级改造/建设+制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。2024中报：业绩保持较快增长，盈利能力上行，海外业务起量增利。1）网内/海外需求向好，核心公司营收稳健上行，业绩保持较快增长（一次设备需求旺盛，电表Q2交付大额订单等）。2）一次设备、电表类公司盈利能力保持上行，主要由于降本增效+产品升级/数字化提效+高毛利产品增加（高电压/海外/纯

7、设备类等）综合所致，部分月份受到金属原材料价格波动影响。3）海外业务保持高景气，起量增利。投资建议：我们认为，电力设备板块依然是电新行业中基本面最为确定的方向，强确定性下预计H2将出现订单业绩双增，有望率先估值切换。1）网内：电力设备为当下基本面最确定的方向，看好特高压&柔直，推荐平高电气、时代电气、许继电气、国电南瑞等。2）海外：变压器+电表：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等。储能：大储、户储全球爆发，亚非拉市场引领储能发展光储评价促进储能需求全球爆发，市场逐步认识到亚非拉市场的潜力，Q2大储、户储出货环比提升明显。同时，量的超预期释放有望弥补利的下降，推荐储能集成龙头、户储

8、逆变器龙头，出海弹性标的等：储能电池：碳酸锂已降至8万元/t以下，储能电池出现低于0.3元/Wh成交价。储能电池出货Q2普遍环增，但盈利能力受减值等影响恢复慢于出货。逆变器（户储）：Q2户储逆变器环比显著增长，亚非拉地区储能需求超预期增长，盈利能力保持较高水平。摘要PCS（大储）：Q2收入、出货高增兑现，毛利率维持稳定，下半年预计出货进一步增长，出海有实质性进展。集成：中东大单落地，市场逐步认识到海外大储需求的普遍性，盈利能力虽较美国低，但仍显著高出国内。投资建议：（1）大储是增长最为确定的环节：建议关注电池龙头、集成龙头宁德时代、阳光电源、阿特斯等，并建议关注出海弹性标的上能电气、盛弘股份等

9、；（2）看好户储亚非拉需求持续性：建议关注德业股份、锦浪科技、禾迈股份、昱能科技、固德威等。风电：Q2风机盈利拐点来临，海缆维持高位稳定，塔筒零部件盈利持续低迷2024年上半年行情、基本面表现：回顾2024年上半年风电行情，板块呈现下跌，其中风电指数下跌23%，海风指数下跌15%，其中海缆环节头部企业上涨，其他环节基本均呈现下跌。下跌原因分析：（1）开工不足导致企业出货低迷（海风情况差于陆风），Q1、Q2业绩同比大幅下降；（2）历史上招标量决定股价走势，但24年招标量虽然大幅提升，但企业单位盈利偏低、仍然承压，当前市场除了关注“量”、更关注“利”。2024年上半年产业链各环节业绩表现：主机：各

10、家主机企业出货同比涨跌不一，三一出货量同比提升明显，上半年多家主机企业毛利率同比已经好转；塔筒：国内市场出货低迷，上市公司除泰胜外收入、利润同比未下滑，其他企业均下降，大金泰胜业绩符合预期程度较高（主要依靠出海业务支撑）；海缆：上半年为海缆交付/确收淡季，但海缆板块毛利率维持高位稳定；铸锻件：收入、毛利率、净利率整体呈现大幅下行，原因在于价格下行、出货偏淡（该环节对产能利用率最敏感）；叶片：上半年中材科技叶片收入下降，时代新材收入同比维持，预计份额有所提升；中材科技叶片业务毛利率同比下降1.7pct，毛利率下降幅度好于预期。后续关注重点：2024年招标、装机增长，陆风“量”已经具备确定性，关注

11、盈利变化：（1）主机：毛利率、价格变化；（2）零部件：谈价情况；海上风电“量”是核心矛盾，需关注具体开工执行和远期提升估值的事件：（1）青洲帆石项目开工、海风其他项目招标；（2）深远海政策、海外订单获取。摘要锂电：2024Q2锂电整体产能利用率环比提升，但中游材料降价和减值压力下盈利仍在底部。量方面，受益于电车终端销量环比增长30%，锂电各环节出货量基本实现同幅度增长（三元相关环节略低于平均水平），产能利用率从Q1的40%-60%提升至Q2的60%-80%，部分环节和公司在5-6月实现满产；利方面，稼动率提升带动折旧压力减小、单位成本环比下降，电池、正极、负极单位盈利环比改善（正极受减值影响改

12、善不明显），电解液、隔膜Q2仍有降价压力、单位盈利环比下降。光伏：营收、利润全面承压，开工率、资本开支力度显著降低，行业开始探底Q2以来产业链过剩情况进一步加剧，大部分环节营业收入、净利润承压。主材Q2由于产品价格持续下降，硅料、硅片、电池均开始亏损毛利，且由于库存跌价损失影响，4个主材环节均亏损净利。辅材端应收账款风险逐步增加，Q2信用减值损失对净利率的影响较大。由于面临较大经营压力，大部分环节已经下调了开工率，并减缓了资本开支计划，重运营资金的辅材环节开始加强货款催收。组件、硅片、电池、硅料、玻璃几个资本开支相对较重的环节6月以来行业开工率持续往下，Q2资本开始规模继续维持低位，在建工程也

13、逐步下行；辅材端如玻璃、胶膜环节Q2现金流也在年内提前转正，主要系企业加强了货款催收和应收账款管理。展望后续，我们预计行业出清时间可能在2025年末-2026年，主要考虑当前硅料有效产能（按照7月开工率水平）约为800GW，按照行业需求增速20%左右，预计2026年全球需求能够覆盖有效产能，若需求超预期或硅料产能加速退出，可能提前至2025年底。供给测算：光储25Q225Q2供给增速仍偏高，宁德、特高压等较低6数据来源：Wind，中信建投图、光储25Q2供给增速仍偏高，宁德、特高压等较低 从供需层面看如何对行业进行排序？从供需增速对比来看，大储、全球户储、电力设备（国内特高压、国内网内（除特高

14、压）、出海）需求增速大于供给增速，且需求确定性较强；锂电、光伏、欧洲户储、陆风需求增速慢于供给增速，同时需求也具有一定确定性；海风、氢能需求有一定不确定性（政策变化或者单个项目进度对行业需求影响较大），但需求增速整体大于供给增速。图：供需层面及需求确定性来看，电力设备（国内特高压、出海、国内网内除特高压）、大储、全球户储排名居前数据来源：中信建投证券7 电新板块代表性公司估值表：电新板块代表性公司估值表（亿元）数据来源：Wind，中信建投注：*表示wind一致预期8市值公司名称2023A 2024E 2025EPE-24PE-25市值公司名称2023A 2024E 2025EPE-24PE-2

15、5市值）公司名称2023A 2024E 2025E PE-24PE-25组件1024隆基绿能107.5-5.333.9-193.230.2417东方电气35.540.748.310.28.6电池8166宁德时代441.2521.3598.415.713.6组件334晶澳科技70.4-1.123.9-303.614.0258平高电气8.212.315.221.017.0结构件216科达利1214.217.215.212.6组件198横店东磁18.214.418.413.710.8526思源电气15.620.325.625.920.5前驱体387华友钴业33.534.942.111.19.2硅料8

16、55通威股份*135.7-7.450-115.617.1163华明装备5.46.68.024.620.3正极45振华新材*10.62.674.617.2硅料384大全能源57.6-16.78.3-23.046.3141金盘科技5.16.610.021.414.2正极157当升科技19.29.311.116.914.1胶膜400福斯特18.516.423.524.417.02036国电南瑞71.879.089.425.822.8隔膜102星源材质5.86.19.116.711.2玻璃419福莱特27.623.330.518.013.8307许继电气10.112.216.725.218.4正极10

17、0容百科技5.82.55.139.919.5胶膜22海优新材*-2.30.61.637.013.6143四方股份6.37.38.519.516.8隔膜260恩捷股份*25.315.223.617.111.0银浆70聚和材料4.46.17.111.59.9230海兴电力9.812.114.619.015.8电解液275天赐材料18.911.223.224.511.8银浆50帝科股份3.96.76.77.47.4逆变器1576阳光电源94.4112.4127.914.012.3负极171贝特瑞16.514.515.511.811.0焊带30宇邦新材1.51.92.816.010.9逆变器228锦浪

18、科技*7.810.213.922.416.4负极162杉杉股份7.78.39.819.516.5支架132中信博3.56.78.619.615.3逆变器108固德威*8.56.79.716.111.1负极55中科电气0.42.93.119.017.7设备87英杰电气4.35.8714.912.4逆变器559德业股份17.928.435.619.715.7电解液245新宙邦*10.111.315.521.715.8硅片329TCL中环34.2-50.413.1-6.525.1逆变器161禾迈股份*5.17.1922.617.8负极246璞泰来*19.122.528.610.98.6电池片89钧达

19、股份8.2-0.57.5-178.611.9逆变器71昱能科技*2.22.93.924.618.3正极68德方纳米*-16.4-2.74.3-25.415.9电池片148爱旭股份*7.61.318.4115.28.0户储100派能科技5.23.35.930.417.0正极216湖南裕能*15.811.119.119.411.3接线盒30通灵股份*1.62.33.213.29.5大储128上能电气2.95.57.723.316.6前驱体268中伟股份19.518.123.214.811.5铸件110日月股份4.87.48.914.912.4大储62盛弘股份44.76.113.310.2电池682

20、亿纬锂能40.548.458.614.111.6塔筒129大金重工4.37.510.617.212.1大储54禾望电气56.18.18.86.6导电剂72天奈科技333.624.020.0塔筒87海力风电-0.911.816.57.35.3大储92科华数据5.17.3912.510.2结构件53祥鑫科技4.15.98.18.96.5风机354金风科技13.326.832.113.211.0户储95科士达8.59.711.69.88.2电池163珠海冠宇3.4611.427.214.3海缆336东方电缆1012.51826.918.7大储141鹏辉能源0.44.15.534.525.7负极107

21、尚太科技7.27.38.214.613.0主轴52金雷股份4.14.76.611.07.8充电桩24通合科技11.5215.911.9海缆63起帆电缆*4.25.47.111.68.9充电桩57永贵电器*11.41.940.830.1主机289三一重能20.123.327.312.410.6电解槽80华光环能7.47.9910.18.9塔筒63泰胜风能2.94.56.513.99.6电解槽70航天工程*1.92.43.129.322.7塔筒127天顺风能812.51710.27.5行业行业行业光伏电源设备电动车储能风电氢能 电新板块综述：电力设备板块景气持续提升，2525年供需最优 行情复盘：

22、24Q224Q2电力设备及全球户储表现较好数据来源：Wind，中信建投从板块行情来看，电力设备及全球户储表现亮眼，而欧洲户储、光伏、锂电（扣除宁德）、陆风板块表现不佳，跌幅分别为-32%、-25%、-24%、-23%。单季度来看，24Q2电力设备-出海、电力设备-国内网外、电力设备-国内网内、电力设备-国内特高压板块表现亮眼，分别实现22%、23%、13%、13%的涨幅，而欧洲户储、光伏、陆风、大储、锂电（扣除宁德）板块表现不佳，跌幅分别为-27%、-21%、-14%、-12%、-11%。表、24H1电力设备-出海、电力设备-国内网外、全球户储（除欧洲）、电力设备-国内网内（除特高压）、电力设

23、备-国内特高压板块表现亮眼1024Q124Q224H1电力设备-出海24%22%51%电力设备-国内网外（国内工业企业及新能源电站需求)12%23%37%电力设备-国内网内(除特高压)13%13%28%电力设备-国内特高压9%13%24%全球户储（除欧洲）17%-5%12%宁德时代16%-5%10%大储10%-12%-3%海风-5%1%-5%陆风-11%-14%-23%锂电(扣除宁德)-14%-11%-24%光伏-5%-21%-25%欧洲户储-8%-27%-32%营收：24Q224Q2电力设备、储能收入同比正增长，其他板块回落数据来源：Wind，中信建投从24Q2来看，新能源板块中电力设备、储

24、能收入同比正增长，其他板块同比回落。从Q2单季度收入增速来看，电力设备受益于海外需求放量以及国内电网投资保持高增速的影响，收入同比实现正增长，增速整体在10%-20%。储能受益于量的高速增长，收入同比略增。光伏、锂电由于产业链价格下跌，收入同比下降。陆风、海风同比也有所回落。表、24Q2新能源板块电力设备、大储、户储板块实现营收同比增长，光伏、锂电、海风、陆风板块应收同比下滑（亿元）1122Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏2277301933453757311636503573349025212911-20%15%锂电(扣除宁德)1

25、301156017841936147714861644150111971443-3%21%宁德时代4876439741183890100210541062798870-13%9%海风293352367388303412413392290403-2%39%陆风384396409683303507485679331474-7%43%欧洲户储222853646458454740592%49%全球户储（除欧洲）19294755575834314057-2%44%大储8613016327218625426737118828512%52%电力设备-出海567476876996951078311116%33

26、%电力设备-国内特高压1442211963651672412174171792639%46%电力设备-国内网内(除特高压)2029304024363743294012%37%电力设备-国内网外3344455941576169476413%35%净利润：24Q224Q2电力设备净利润同比正增长数据来源：Wind，中信建投从24Q2来看，新能源板块中电力设备净利润同比正增长，光伏、欧洲户储、锂电（扣除宁德）同比大幅回落。其中电力设备-出海、电力设备-国内网外、电力设备-国内特高压、电力设备-国内网内（除特高压）板块增速分别为+20.3%、+17.1%、+12.1%、+12.6%。光伏、欧洲户储、锂

27、电（扣除宁德）、海风、陆风板块分别同比下滑-111.0%、-58.0%、-35.1%、-31.6%、-16.0%。表、24Q2新能源板块24Q2电力设备净利润同比正增长，光伏、欧洲户储板块净利同比下滑（亿元）1222Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏2593474193384203973171358-44-111%-175%锂电(扣除宁德)130141137121618178303952-35%35%宁德时代1567941319810910413010512413%18%海风1921151619261871618-32%14%陆风47

28、38302125281761323-16%84%欧洲户储35111615144216-58%333%全球户储（除欧洲）361115141453512-17%147%大储5919202136362825372%48%电力设备-出海6810119161614121920%67%电力设备-国内特高压724193110272238133112%143%电力设备-国内网内(除特高压)233425544613%57%电力设备-国内网外244637765817%49%毛利率：电力设备、锂电及海风板块毛利率同比持平略升毛利率方面，电力设备及海风、锂电毛利率整体平稳略增，光伏及储能板块毛利率同比出现回落。202

29、4Q2电力设备及海风、锂电毛利率整体较为平稳，宁德时代毛利率同比增长4.7个pct，光储毛利率同比有所下降，主要系产业链价格下降所致。13数据来源：Wind，中信建投表、24Q2新能源板块光储、陆风板块毛利率压力较大，宁德时代、电力设备-出海板块毛利率同比显著增长22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏22.1%21.8%23.1%21.5%24.5%21.2%20.7%15.5%14.6%11.8%-9.4pct-2.8pct锂电(扣除宁德)20.8%19.2%16.6%16.7%14.6%14.9%16.1%15.5%14.8%15

30、.1%0.2pct0.3pct宁德时代14.5%21.8%19.3%22.6%21.3%22.0%22.4%25.7%26.4%26.6%4.7pct0.2pct海风14.8%12.8%12.7%12.4%14.0%13.1%12.8%11.4%12.6%12.3%-0.8pct-0.3pct陆风22.1%22.0%18.7%14.9%20.7%18.1%16.8%13.8%19.6%15.5%-2.6pct-4.1pct欧洲户储32.6%33.6%37.1%37.3%39.6%36.8%35.6%24.7%31.2%32.3%-4.5pct1.1pct全球户储（除欧洲）27.3%30.9%3

31、9.1%41.0%40.2%39.9%36.5%29.5%32.7%37.6%-2.3pct4.9pct大储27.1%23.3%24.4%24.0%27.4%28.2%32.5%27.7%34.2%27.7%-0.4pct-6.4pct电力设备-出海25.7%28.4%30.6%29.7%29.9%31.7%34.5%32.5%32.7%34.8%3.1pct2.1pct电力设备-国内特高压18.9%25.1%23.9%22.0%20.5%24.7%24.5%21.5%21.9%26.1%1.4pct4.2pct电力设备-国内网内(除特高压)24.8%27.4%26.9%27.4%26.3%3

32、1.6%32.5%28.7%31.1%33.1%1.5pct2.0pct电力设备-国内网外21.1%23.9%24.5%24.6%23.7%26.6%27.9%26.6%28.2%28.3%1.7pct0.1pct 净利率：趋势与毛利率一致，锂电龙头及全球户储表现突出14数据来源：Wind，中信建投表、24Q2新能源板块Q2光伏、欧洲户储板块净利率压力较大，全球户储（除欧洲）、宁德时代净利率实现同比显著增长净利率方面，Q2电新各子版块趋势与毛利率趋势基本一致，锂电龙头及全球户储表现亮眼，电力设备净利率同比整体平稳，环比有所回升。2024Q2，锂电龙头净利率同比提升3.3pct，表现出其对产业链

33、上下游的掌控能力，全球户储净利率同比提升4pct，主要系新兴市场今年上半年放量明显。其他板块中电力设备净利率同比持平，环比提升，光储及其他锂电环节净利率同比整体下降。22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏11.4%11.5%12.5%9.0%13.5%10.9%8.9%0.4%2.3%-1.5%-12.4pct-3.8pct锂电(扣除宁德)10.0%9.1%7.7%6.3%4.1%5.4%4.8%2.0%3.2%3.6%-1.8pct0.4pct宁德时代3.1%10.4%9.7%11.1%11.0%10.9%9.9%12.2%13.2

34、%14.2%3.3pct1.0pct海风6.4%6.0%4.1%4.1%6.2%6.4%4.3%1.8%5.4%4.5%-1.9pct-1.0pct陆风12.3%9.7%7.3%3.1%8.3%5.5%3.4%0.9%3.8%4.9%-0.6pct1.1pct欧洲户储13.5%17.9%20.5%25.0%22.9%23.5%9.6%3.6%3.3%9.7%-13.8pct6.3pct全球户储（除欧洲）15.3%19.2%22.6%28.0%24.8%24.9%13.8%9.6%12.3%21.0%-3.8pct8.8pct大储5.7%6.6%11.5%7.3%11.2%14.3%13.6%7

35、.6%13.3%13.0%-1.3pct-0.3pct电力设备-出海10.0%11.3%13.2%12.2%12.6%16.8%17.0%13.0%13.9%17.5%0.7pct3.5pct电力设备-国内特高压4.6%10.9%9.6%8.5%6.1%11.4%10.0%9.0%7.1%11.7%0.3pct4.6pct电力设备-国内网内(除特高压)9.2%12.0%11.7%10.3%10.0%15.4%14.3%9.7%13.5%15.5%0.1pct2.0pct电力设备-国内网外7.0%9.6%9.8%10.2%7.9%11.6%10.9%9.1%10.9%12.0%0.4pct1.1

36、pct 资本开支增速：光储、锂电同比下滑，电力设备供给增速整体平稳数据来源：Wind，中信建投资本开支增速方面，受产业链价格下降及企业盈利能力下滑的影响，光储、锂电板块2024Q2资本开支同比均大幅下降，电力设备资本开支整体较为平稳。表、24Q2光储、锂电、陆风板块资本开支同比显著下滑1522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏36.3%64.0%48.0%66.9%81.2%46.7%39.1%45.8%-5.8%-19.0%-65.7pct-13.3pct锂电(扣除宁德)179.0%115.8%109.8%28.9%11.4%-26

37、.1%-28.6%1.1%-25.2%-15.0%11.1pct10.2pct宁德时代30.4%17.0%4.2%-4.6%-9.8%-39.0%-23.2%-46.3%-32.3%-15.5%23.5pct16.8pct海风-19.1%41.7%68.0%42.5%92.7%-1.4%11.4%-45.2%-35.7%4.8%6.2pct40.4pct陆风53.1%58.0%37.6%-1.5%16.2%12.4%12.2%-11.8%-2.0%-32.3%-44.8pct-30.4pct欧洲户储219.1%120.8%387.0%89.6%195.5%105.0%31.9%15.4%36.

38、4%-18.9%-123.9pct-50.3pct全球户储（除欧洲）239.4%114.4%190.9%88.6%196.9%92.5%56.6%4.8%26.8%-29.8%-122.3pct-56.6pct大储35.8%-21.3%-10.3%12.9%73.3%109.4%82.2%51.6%-15.6%23.9%-85.5pct39.5pct电力设备-出海38.3%60.5%41.9%-3.3%14.5%76.0%76.6%53.9%56.9%-15.5%-91.5pct-72.4pct电力设备-国内特高压-57.8%-1516.4%-50.3%269.2%14.2%-52.5%25.

39、2%-30.3%24.2%-9.9%42.7pct-34.1pct电力设备-国内网内(除特高压)-40.5%14.2%-25.9%2.1%-22.2%37.6%84.5%107.1%89.4%-26.3%-63.9pct-115.7pct电力设备-国内网外34.0%62.8%62.5%-8.6%9.9%93.0%89.9%123.5%95.7%34.1%-58.9pct-61.6pct 在建工程增速：储能、电力设备在建工程同比下降数据来源：Wind，中信建投在建工程方面，光伏在建工程同比仍保持正增长，但随着资本开支同比下滑，在建工程同比增速出现回落。锂电、储能、海风等板块在建工程同比下降，电力

40、设备板块中特高压、出海及其他网内方向在建工程同比有所下降，国内网外方向在建工程同比有所增长。表、24Q2光伏及锂电行业（除宁德）在建工程增速较高，但增速显著放缓1622Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏31.7%25.1%23.7%33.5%57.4%69.7%103.7%48.9%47.4%24.4%-45.3pct-22.9pct锂电(扣除宁德)91.0%113.5%135.5%140.4%121.8%94.6%65.0%25.0%18.0%2.9%-91.8pct-15.2pct宁德时代415.8%142.5%80.8%14.2

41、%12.0%-12.8%-21.1%-29.3%-19.0%-16.6%-3.8pct2.4pct海风38.0%27.3%46.3%64.7%64.3%42.5%23.2%-30.3%-31.0%-16.4%-58.9pct14.5pct陆风-4.4%11.5%9.8%27.8%34.3%35.9%35.0%18.4%19.9%1.7%-34.2pct-18.3pct欧洲户储454.3%107.1%129.1%187.7%106.2%59.2%21.8%-10.0%-28.5%-25.9%-85.1pct2.6pct全球户储（除欧洲）562.6%139.3%67.3%88.9%46.8%24.

42、7%18.2%-24.0%-43.9%-49.6%-74.2pct-5.6pct大储-25.1%-7.5%52.3%73.4%39.7%47.5%35.8%34.9%78.3%33.9%-13.5pct-44.4pct电力设备-出海106.1%98.3%133.5%67.8%15.2%9.4%-31.9%-52.7%-35.2%-18.9%-28.5pct16.3pct电力设备-国内特高压-4.6%5.9%23.6%-4.0%-9.5%-28.2%-28.6%-34.7%-27.7%-17.7%10.5pct10.0pct电力设备-国内网内(除特高压)-49.7%34.5%38.2%-30.0

43、%-36.1%-34.7%-57.2%-63.3%-34.7%-3.3%31.4pct31.4pct电力设备-国内网外91.8%94.7%158.2%53.0%11.7%-8.5%-39.2%-45.2%-10.6%26.6%35.1pct37.2pct 固定资产增速：电力设备增速仍保持低位，特高压板块同比有所回落数据来源：Wind，中信建投固定资产增速方面，光储、锂电（除宁德外）由于投资惯性的影响，固定资产增速仍然保持同比30%以上的增长，户储在此前需求高景气的带动下，固定资产保持40%-50%增长，大储及风电整体在20%左右。电力设备板块中特高压及出海方向固定资产增速较低。表、24Q2户储

44、板块、宁德时代固定资产增速显著放缓1722Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏33.7%29.6%32.4%37.4%35.4%35.2%35.0%37.5%33.0%32.7%-2.5pct-0.3pct锂电(扣除宁德)39.1%40.9%44.9%40.7%49.3%37.5%38.4%42.0%34.9%34.4%-3.1pct-0.6pct宁德时代171.0%147.5%133.3%115.8%71.7%65.1%40.3%29.5%18.5%10.2%-54.9pct-8.3pct海风3.1%13.9%15.5%15.9%16

45、.0%18.8%18.4%23.7%25.1%14.1%-4.7pct-11.0pct陆风27.5%12.9%19.2%15.9%13.5%14.4%18.5%20.8%21.5%20.8%6.4pct-0.6pct欧洲户储190.1%193.0%221.0%162.8%149.8%125.8%104.9%88.2%76.0%45.2%-80.5pct-30.8pct全球户储（除欧洲）179.3%203.2%245.0%178.9%161.8%136.8%107.9%91.8%79.4%48.8%-88.0pct-30.6pct大储33.1%23.6%10.7%6.0%13.9%23.1%23

46、.9%32.8%20.2%22.7%-0.4pct2.5pct电力设备-出海13.0%15.3%11.1%15.6%22.9%34.0%33.9%37.7%27.8%14.3%-19.7pct-13.5pct电力设备-国内特高压1.2%-3.5%-5.0%-5.8%-4.1%-1.1%0.2%-1.7%-3.4%-0.5%0.7pct3.0pct电力设备-国内网内(除特高压)8.2%30.5%24.0%50.9%51.4%50.4%45.0%32.0%27.7%28.8%-21.6pct1.1pct电力设备-国内网外26.5%30.3%23.5%45.1%53.9%70.6%74.3%57.8

47、%45.5%30.5%-40.1pct-15.0pct 合同负债增速：电力设备、海风、全球户储订单相对饱满数据来源：Wind，中信建投从各板块合同负债同比增速情况来看，电力设备、海风、全球户储合同负债同比实现了较高增长，显现出在行业高景气趋势下订单饱和度较高。光伏、锂电（除宁德外）、欧洲户储合同负债同比下滑，主要原因在于产业链价格下降，导致单位产品价值量收缩。表、24Q2电力设备、海风板块合同负债同比显著增长，光伏、锂电（扣除宁德）板块合同负债板块同比下滑1822Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏77.8%78.2%90.7%61.2

48、%45.5%9.4%-6.5%-10.8%-12.4%-18.0%-27.4pct-5.6pct锂电(扣除宁德)240.7%162.7%123.8%13.4%12.0%-14.7%-17.5%-27.0%-26.3%-27.9%-13.2pct-1.6pct宁德时代85.2%81.4%58.5%94.5%71.9%13.4%26.9%6.9%-20.4%1.5%-11.9pct21.9pct海风-36.7%-34.4%-21.2%-22.5%-11.9%-24.8%-17.7%31.8%53.5%72.6%97.4pct19.1pct陆风-21.9%-18.5%-15.3%-10.0%15.9

49、%18.3%40.7%27.4%18.7%15.5%-2.8pct-3.2pct欧洲户储140.0%208.4%88.9%122.5%158.2%23.6%33.6%-34.3%-25.7%-7.7%-31.4pct18.0pct全球户储（除欧洲）69.6%150.4%60.3%72.0%235.8%-6.6%-16.5%-10.1%-35.0%31.4%38.0pct66.3pct大储17.8%47.2%68.5%96.8%82.2%70.0%48.3%53.0%73.4%50.4%-19.6pct-22.9pct电力设备-出海38.8%23.4%36.2%12.7%15.4%32.0%31

50、.8%92.3%81.6%85.4%53.4pct3.7pct电力设备-国内特高压20.2%-12.2%-17.0%-12.3%-7.4%1.9%16.6%52.2%65.6%62.7%60.7pct-2.9pct电力设备-国内网内(除特高压)30.3%24.7%41.5%9.7%8.0%21.7%23.1%87.2%81.9%93.7%72.0pct11.8pct电力设备-国内网外32.6%26.7%41.0%4.9%8.6%11.8%2.0%41.5%39.5%66.9%55.1pct27.4pct 经营性现金流：电新板块Q2Q2经营性现金流环比有所改善电新板块大部分板块Q2现金流环比均出

51、现一定改善，但同比来看除电力设备-国内网外、户储板块外，24Q2板块经营性现金流均出现不同程度的同比下滑。其中陆风、光伏、大储、锂电（扣除宁德）板块经营性现金流分别同比下滑610%、82%、128%、43%。欧洲户储、电力设备-国内网外板块Q2经营性现金流同比显著提升。19数据来源：Wind，中信建投表、24Q2欧洲户储、电力设备-国内网外板块Q2经营性现金流同比显著提升（亿元）22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏-2255341366453637383793-236116-82%回正锂电(扣除宁德)-4771-1326-53184

52、184297-95104-43%回正宁德时代71116733522101611564022841642%-42%海风-7826294-47188125-4310-44%回正陆风-14016-51254-153-660147-156-42-610%73%欧洲户储05993225-38247%回正全球户储（除欧洲）08151315944320125%471%大储-2411-1167-1659-264-25-17-128%33%电力设备-出海-107927-3101341110-2%736%电力设备-国内特高压-151111113-412645155-616-41%回正电力设备-国内网内(除特高压)

53、-41313-44817-12-45%回正电力设备-国内网外-70414-63821-4685%回正 偿债能力：宁德、电力设备偿债能力较强我们以“（货币资金+可交易性金融资产）/有息负债”这一指标衡量各板块的偿债能力情况，可以看到24Q2宁德、电力设备板块偿债能力较强，光伏、锂电（宁德除外）、陆风、户储偿债能力较弱。20数据来源：Wind，中信建投表、宁德、电力设备偿债能力较强，光伏、锂电（宁德除外）、陆风、欧洲户储偿债能力较弱22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏2.02.22.12.11.81.71.61.51.21.1-37.8

54、%-12.7%锂电(扣除宁德)2.02.01.71.81.51.41.41.41.21.2-17.1%-4.0%宁德时代2.23.02.62.42.42.32.22.62.72.58.3%-6.4%海风2.32.41.93.02.21.91.72.21.71.7-13.3%0.9%陆风1.01.00.91.20.90.80.80.90.70.6-24.4%-14.1%欧洲户储3.64.43.62.82.52.31.81.71.31.3-43.4%-0.4%全球户储（除欧洲）1.61.61.61.21.31.41.11.11.01.3-8.5%27.2%大储2.72.42.02.62.42.42

55、.13.12.92.712.7%-5.9%电力设备-出海6.48.35.75.65.03.84.23.43.25.235.0%62.0%电力设备-国内特高压7.712.513.427.683.396.5173.937.333.928.9-70.1%-14.8%电力设备-国内网内(除特高压)74.912.722.329.919.819.030.234.933.532.571.6%-3.0%电力设备-国内网外5.99.04.54.93.52.43.34.33.97.3200.7%88.8%供给测算：光储25Q225Q2供给增速仍偏高，宁德、特高压等较低21数据来源：Wind，中信建投图、光储25Q

56、2供给增速仍偏高，宁德、特高压等较低 供需对比：海风、电力设备、储能供需格局相对更优我们采用“在建工程+固定资产”的单季度新增值表征不同企业每个季度实际的新增在建工程规模，并假设行业整体转固周期在1年左右，以测算未来1年内各板块新增固定资产以及对应的同比增速分别是多少，同时结合各板块未来1年内需求增速，对比各自需求、供给增速剪刀差。图：海风、电力设备、大储、全球户储需求增速大于供给增速数据来源：Wind，中信建投证券-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%海风电力设备-国内特高压电力设备-出海大储全球户储（除欧洲）电力设备-国内网内(除特高压)电力设备-国内网外（国内工业

57、企业及新能源电站需求)锂电欧洲户储光伏陆风供给增速需求增速需求增速-供给增速22 从供需层面看如何对行业进行排序？从供需增速对比来看，大储、全球户储、电力设备（国内特高压、国内网内（除特高压）、出海）需求增速大于供给增速，且需求确定性较强；锂电、光伏、欧洲户储、陆风需求增速慢于供给增速，同时需求也具有一定确定性；海风、氢能需求有一定不确定性（政策变化或者单个项目进度对行业需求影响较大），但需求增速整体大于供给增速。图：供需层面及需求确定性来看，电力设备（国内特高压、出海、国内网内除特高压）、大储、全球户储排名居前数据来源：中信建投证券23 光伏出清节奏判断：2025H22025H2-20262

58、026行业有望迎来供需好转我们按照2024年7月硅料、硅片、电池、组件产能的开工率水平进行排序，按照开工率的前、中、后1/3将产能分为3类。考虑当前开工率较低一定程度上说明竞争力不足，后续退出概率较大，因此我们参考终端需求覆盖开工率位于前2/3的产能的时间点来分析各环节出清时间，结论来看，大部分环节的出清时间可能出现在2025H2-2026年。资料来源：PVinfolink，中信建投图、预计光伏主材出清时间可能出现在2025H2-2026年24635769924109912971210121012101210121005001000150005001000150020242025E2026E2

59、027E2028E硅料产能-开工率前1/3(GW)硅料产能-开工率中1/3(GW)硅料产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）硅料产能-合计(GW)635769924109912971157115711571157115705001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E电池产能-开工率前1/3(GW)电池产能-开工率中1/3(GW)电池产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）电池产能-合计(GW)6357699241099129710931093109310931093-1004009001400-100400900140020242025E20

60、26E2027E2028E硅片产能-开工率前1/3(GW)硅片产能-开工率中1/3(GW)硅片产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）硅片产能-合计(GW)635769924109912971220122012201220122005001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E组件产能-开工率前1/3(GW)组件产能-开工率中1/3(GW)组件产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）组件产能-合计(GW)锂电出清节奏判断：预计2025Q22025Q2行业有望迎来拐点2023年下半年开始，各环节企业建设新项目新产能的动作明显放缓。2024Q1供给最

61、过剩阶段，Q2起开工率提升,预计2025Q2行业有望迎来拐点。资料来源：PVinfolink，中信建投图、预计光伏主材出清时间可能出现在2025H2-2026年182 191 228 274 239 273 302 339 276 330 387 434 353 410 476 539010020030040050060070080090022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2E24Q3E24Q4E25Q1E25Q2E25Q3E25Q4E正极供给(GWh)负极供给(GWh)6F供给(GWh)隔膜供给(GWh)铜箔供给(GWh)铝箔（GWh）锂资源(GW

62、h)电池（GWh）全球电池需求(GWh)25 持仓分析：机构持仓以绩优龙头为主，电力设备持仓提升但依然低配 3.7%3.8%3.7%4.0%3.9%6.3%7.8%8.8%7.3%11.8%15.0%15.3%16.0%17.9%17.0%15.3%13.1%12.9%9.8%8.8%9.5%8.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 20

63、23Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代电新重仓总市值占比2024Q22024Q2电新行业机构持仓占比小幅下降数据来源：Wind，中信建投Q2机构新能源机构持仓占比小幅下降，从2024Q1的9.5%下降至Q2的8.8%，其中降幅较大的板块包括：光伏-组件0.61%(-0.29pct)、锂电-宁德时代3.85%(-0.22pct)、光伏-辅材0.17%(-0.18pc

64、t)；增幅较大的包括：电力设备1.11%(+0.21pct)、锂电-其他电池0.67%(+0.13pct)、风电-海风0.19%(+0.06pct)；图、Q2光伏组件、宁德时代、光伏辅材持仓占比下降幅度较大273.6%3.7%3.5%3.8%3.8%5.9%7.5%8.0%6.6%10.6%12.7%13.8%14.7%16.8%15.6%13.9%11.7%11.2%8.7%7.6%8.2%7.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%电新重仓总市值占比-剔除阳光、宁德 机构持仓依然以绩优龙头为主，电力设备占比持续提升数据来源：Wind，中信建投图、Q2机构持仓依然集中在宁德时代、阳

65、光电源等绩优龙头，但重仓股结构有从宁德时代、光伏向电力设备转移的趋势28电力设备9.2%电力设备6.0%电力设备8.3%电力设备7.9%电力设备9.4%电力设备4.2%电力设备3.7%电力设备2.6%电力设备4.6%电力设备1.8%电力设备4.7%电力设备4.8%电力设备3.8%电力设备2.7%电力设备3.1%电力设备3.4%电力设备3.7%电力设备4.6%电力设备6.4%电力设备8.5%电力设备9.5%电力设备12.7%光伏-辅材2.6%光伏-辅材2.6%光伏-辅材3.5%光伏-辅材3.0%光伏-辅材1.4%光伏-辅材1.8%光伏-辅材3.4%光伏-辅材2.8%光伏-辅材3.5%光伏-辅材2

66、.9%光伏-辅材4.2%光伏-辅材5.1%光伏-辅材4.9%光伏-辅材3.7%光伏-辅材4.4%光伏-辅材6.6%光伏-辅材5.3%光伏-辅材5.8%光伏-辅材5.1%光伏-辅材3.7%光伏-辅材3.7%光伏-辅材2.0%光伏-阳光电源1.7%光伏-阳光电源1.6%光伏-阳光电源2.2%光伏-阳光电源1.2%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源2.0%光伏-阳光电源3.6%光伏-阳光电源3.0%光伏-阳光电源4.2%光伏-阳光电源6.4%光伏-阳光电源6.2%光伏-阳光电源4.8%光伏-阳光电源3.0%光伏-阳光电源6.0%光伏-阳光电源6.9%光伏-阳光电源7.3%光伏

67、-阳光电源8.6%光伏-阳光电源7.3%光伏-阳光电源9.0%光伏-阳光电源10.6%光伏-阳光电源9.9%光伏-组件27.9%光伏-组件33.4%光伏-组件32.8%光伏-组件21.3%光伏-组件19.1%光伏-组件21.6%光伏-组件30.7%光伏-组件21.5%光伏-组件21.7%光伏-组件18.7%光伏-组件14.7%光伏-组件18.9%光伏-组件18.5%光伏-组件22.4%光伏-组件19.5%光伏-组件18.4%光伏-组件18.9%光伏-组件15.2%光伏-组件12.8%光伏-组件12.3%光伏-组件9.5%光伏-组件6.9%锂电-宁德时代2.9%锂电-宁德时代7.2%锂电-宁德时

68、代6.9%锂电-宁德时代18.2%锂电-宁德时代24.8%锂电-宁德时代22.6%锂电-宁德时代19.6%锂电-宁德时代24.8%锂电-宁德时代27.4%锂电-宁德时代33.4%锂电-宁德时代26.7%锂电-宁德时代27.0%锂电-宁德时代28.3%锂电-宁德时代23.5%锂电-宁德时代20.9%锂电-宁德时代21.9%锂电-宁德时代27.2%锂电-宁德时代29.6%锂电-宁德时代35.4%锂电-宁德时代33.7%锂电-宁德时代43.0%锂电-宁德时代44.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1

69、 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代电力设备22.8%电力设备22.2%电力设备20.9%电力设备19.5%电力设备19.7%电力设备15.0%电力设备12.4%电力设备10.2%电力设备8

70、.4%电力设备12.0%电力设备10.0%电力设备9.8%电力设备9.0%电力设备8.2%电力设备8.7%电力设备9.3%电力设备10.2%电力设备11.1%电力设备12.5%电力设备13.8%电力设备15.5%电力设备19.0%光伏-辅材5.2%光伏-辅材5.1%光伏-辅材6.2%光伏-辅材6.0%光伏-辅材5.4%光伏-辅材6.8%光伏-辅材7.9%光伏-辅材7.6%光伏-辅材7.8%光伏-辅材7.7%光伏-辅材7.4%光伏-辅材7.4%光伏-辅材7.1%光伏-辅材6.5%光伏-辅材7.1%光伏-辅材8.1%光伏-辅材7.8%光伏-辅材7.9%光伏-辅材7.6%光伏-辅材7.8%光伏-辅材

71、7.7%光伏-辅材6.2%光伏-阳光电源1.1%光伏-阳光电源1.0%光伏-阳光电源1.2%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源1.4%光伏-阳光电源2.5%光伏-阳光电源3.1%光伏-阳光电源2.7%光伏-阳光电源3.2%光伏-阳光电源2.9%光伏-阳光电源2.6%光伏-阳光电源2.0%光伏-阳光电源2.6%光伏-阳光电源2.7%光伏-阳光电源2.6%光伏-阳光电源3.0%光伏-阳光电源2.7%光伏-阳光电源3.0%光伏-阳光电源3.7%光伏-阳光电源3.4%光伏-组件7.1%光伏-组件8.7%光伏-组件9.1%光伏-组件8.5%光伏-组件8.7%

72、光伏-组件11.3%光伏-组件13.8%光伏-组件12.5%光伏-组件12.2%光伏-组件12.2%光伏-组件10.4%光伏-组件11.4%光伏-组件13.1%光伏-组件14.1%光伏-组件13.7%光伏-组件13.0%光伏-组件12.7%光伏-组件12.5%光伏-组件11.7%光伏-组件11.2%光伏-组件10.2%光伏-组件8.6%锂电-宁德时代12.7%锂电-宁德时代11.4%锂电-宁德时代11.1%锂电-宁德时代14.5%锂电-宁德时代16.3%锂电-宁德时代17.4%锂电-宁德时代16.6%锂电-宁德时代19.7%锂电-宁德时代22.9%锂电-宁德时代19.5%锂电-宁德时代17.9

73、%锂电-宁德时代18.5%锂电-宁德时代19.3%锂电-宁德时代16.7%锂电-宁德时代15.2%锂电-宁德时代15.6%锂电-宁德时代16.4%锂电-宁德时代17.3%锂电-宁德时代18.4%锂电-宁德时代16.5%锂电-宁德时代19.8%锂电-宁德时代21.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2

74、023Q4 2024Q1 2024Q2储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代机构持仓占比A股总市值占比 电力设备2024Q22024Q2机构持仓占比提升，但依然显著低配数据来源：Wind，中信建投新能源企业市值占比基本维持稳定，重仓股依然集中在宁德时代、阳光电源等绩优龙头，但重仓股持仓结构有从宁德时代、光伏向电力设备转移的趋势。电力设备板块23年以来重仓股占比持续提升，1）一方面，24电网投资超预期，特高压板块确定性强，沙戈荒

75、外送需求刚性+西南水电外送需求强，预计十五五规划数量可观；并带动主干网投资建设起量；配网发展亦获重视；2）另一方面，全球电力设备进入上行周期，海外尤其一次设备需求旺盛，出海打开市场空间；板块防御属性较强，但仍处于被大幅度低配状态，主要系市场关注度低，存在认知差，Q2已有提升。光伏和电动车板块从2023年开始逐步低配，主要系产能扩张速度较快，市场竞争加剧，单位利润承压。风电海风板块受益高成长性，行业超配，但零部件、主机相关标的由于陆风业务占比较高，成长性偏弱，因此低配。氢能行业尚处于产业导入阶段，营业收入体量较小，且部分标的尚处于一级市场，板块可容纳资金有限，因此当前低配。图、2024Q2宁德时

76、代、阳光电源显著超配，电力设备、光伏、锂电（除宁德时代）显著低配29-1.3%-6.1%0.0%-3.2%-1.8%-0.5%-2.5%-0.7%-0.7%-0.7%-1.3%4.6%1.1%0.7%-0.6%0.3%1.5%-2.3%-3.6%17.0%-10%-5%0%5%10%15%20%储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代2023Q3 机构重仓 减 A股总市值占比-1.4%-5.3%0.2%-3.3%-1.7%-0.

77、9%-4.1%-2.2%-1.2%-0.4%-1.0%6.0%1.0%1.6%-0.9%0.6%2.0%-2.3%-4.0%17.2%-10%-5%0%5%10%15%20%储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代2023Q4 机构重仓减 A股总市值占比-1.6%-6.0%-0.1%-2.8%-1.7%-0.8%-4.0%-2.3%-1.5%-0.9%-1.8%7.0%-0.7%-0.1%-0.7%-0.5%1.5%-2.0%-

78、4.1%23.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代2024Q1 机构重仓减 A股总市值占比-1.9%-6.4%0.5%-2.1%-1.8%-0.7%-4.2%-2.5%-1.3%-0.3%-2.1%6.5%-1.7%-0.3%-0.8%-0.6%2.9%-2.2%-4.0%23.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏

79、-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代2024Q2 机构重仓减 A股总市值占比 Q2Q2重仓股个股变化情况数据来源：Wind，中信建投图、Q2重仓股增持较多的公司为许继电气、金盘科技、亿纬锂能、东方电缆、晶科能源、中天科技、平高电气、欣旺达、东方电气30证券简称Q1末持有基金数Q2末持有基金数Q2持有基金数变化证券简称Q1末持有公司数Q2末持有公司数Q2持有公司数变化证券简称Q1末重仓持股占流通股比(%)Q2末重仓持股占流通股比(%)Q2重仓持股占流通股比变化(%)证券简称

80、Q1末重仓股持股总市值（亿元）Q2末重仓股持股总市值（亿元）Q2重仓股持股总市值变动（亿元）持有基金增加最多中天科技123228105持有公司增加最多中天科技305424持股占流通股比增加最多晶科能源16.1732.8016.6持股总市值增加最多晶科能源41.672.430.8许继电气8317592许继电气365923金盘科技2.8713.3110.4金盘科技4.931.726.8东方电缆10617973亿纬锂能557217固德威0.597.476.9亿纬锂能124.9151.126.3亿纬锂能18524964欣旺达62115炬华科技3.489.606.1许继电气10.327.317.0金盘科

81、技319160东方电缆435714许继电气4.077.863.8东方电缆29.542.112.7平高电气6011050金盘科技163014帝尔激光2.145.823.7中天科技42.653.410.8东方电气205434大金重工82113亿纬锂能17.1320.343.2德业股份29.339.810.5欣旺达154934东方电气112413东方电缆9.6812.552.9平高电气7.516.89.3晶科能源447632德业股份395011多氟多0.202.872.7固德威1.010.19.1中信博387032国电南瑞496011时代电气3.075.592.5海兴电力3.49.05.6持有基金减

82、少最多钧达股份262-24持有公司减少最多钧达股份122-10持股占流通股比减少最多奥特维6.171.83-4.3持股总市值减少最多奥特维13.12.2-10.9通威股份8863-25阳光电源9484-10阿特斯5.911.10-4.8璞泰来36.225.2-11.0晶澳科技6234-28TCL中环3221-11东方日升5.180.34-4.8隆基绿能41.930.4-11.5隆基绿能12290-32通威股份4432-12英杰电气8.263.05-5.2福莱特26.213.1-13.1奥特维405-35石英股份161-15宇邦新材7.400.54-6.9福斯特38.016.8-21.2福莱特5

83、924-35时代电气3015-15三一重能9.902.58-7.3通威股份44.321.2-23.2天合光能7019-51奥特维223-19南都电源7.370.00-7.4晶澳科技59.723.9-35.8宁德时代15221467-55福斯特3918-21金博股份9.841.77-8.1阳光电源273.2229.9-43.3福斯特9134-57福莱特3714-23天合光能15.766.88-8.9天合光能81.825.4-56.4阳光电源497425-72天合光能307-23德业股份22.288.90-13.4宁德时代1104.71019.9-84.8Q2重仓股增持较多的公司为：许继电气、金盘

84、科技、亿纬锂能、东方电缆、晶科能源、中天科技、平高电气、欣旺达、东方电气；Q2重仓股减持较多的公司为：天合光能、福斯特、奥特维、晶澳科技、福莱特、通威股份、金博股份、禾望电气、钧达股份。电力设备：板块将率先完成估值切换，预计H2H2将出现订单及业绩双增 网内：电网投资增长提速，持续强化特高压建设确定性 电网投资：电网历来是逆周期调节经济的重要工具；来自新能源端的需求/压力较大，电网改造需求迫切。因此中期上调电网投资。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比增长13%左右，实现两位数以上快速增长。特高压确定性持续强化：1）沙戈荒大基地+西南水电外送需求刚性，新能源配套项目将

85、加速推进；2）2024后建设有持续性，国网已储备十余条线路；3）柔直技术渗透率明显提升，已成趋势。预期差：1）可能带来行业的供应链部分环节的承压，目前看主要是高压(5KA)IGBT、换流变。2）Q4开始进入直流项目交付期和特高压产业链订单上升期，整体来看上半年市场预期开始兑现，后续关注供应链情况，特高压供应链设备近期并没有大规模扩产。3）强确定性下H2将出现订单业绩双增，预计出现板块主升浪，有望率先估值切换。电力设备为当下基本面最确定的方向，看好特高压&柔直，推荐平高电气、时代电气（电子/机械组覆盖）、许继电气、国电南瑞等。图、预计24年电网投资超6000亿元，同比高增13%，实现两位数以上增

86、长资料来源：国家统计局，中信建投32 33特高压：数条特高压储备项目公布，柔直催化密集，建设节奏或将超预期表、直流特高压项目进展，2023年已完成4条直流项目开工，储备项目丰富资料来源：国家电网，南方电网，中信建投1）甘肃-浙江全球首条送受端双柔直的特高压快速开工和建设，预计将尽快启动设备招标。2）14条交直流特高压储备项目，含5条交流，9条直流。交流：达拉特蒙西（已可研招标）、大同巴彦淖尔、大同包头、攀西-天府南、烟威（含中核CX送出）。直流：库布齐-上海、腾格里-江西、乌兰布和-京津冀鲁、巴丹吉林-四川、疆电-川渝（已可研招标）、内蒙古-江苏、青海海南外送、松辽-华北、内蒙古-华东。34主

87、网：输变电Q3招中标已回暖，高电压产品表现亮眼量：此前我们已判断Q3招中标相对集中。国网第三批增量明显，第四批招标高电压产品表现亮眼：1）从数量上看，2024年第三批核心产品采购总数量明显提升，招标规模和增速已明显改善。2）高电压产品表现突出（尤其750kV），组合电器招标数量显著提升。价：1）组合电器、变压器等产品单台价格预计相对平稳；2）继电保护等二次设备产品，经由2023年底-2024年初较为动荡的价格变化后，价格逐渐出现修复，预计后续招标价格将有所回暖。资料来源：国家电网，中信建投图、2024 vs 2023国网第三批输变电招标，核心设备数量明显提升表、前四批集采，核心产品招标数量整体

88、有所提升 H1招标偏淡：2024H1电网侧整体的招标情况相对偏淡，预计H2招中标更为密集。根据国家电网的招标规划，项目招标相对集中在4-9月，因此开标时段将在Q3-Q4更为集中。2024上半年期间，输变电设备第一/二次招标规模上相对企稳；特高压前两批设备招标，主要针对交直流线路中部分设备或者扩建设备进行采购，总体规模相对有限。由此可见Q1招标相对偏淡，Q2有所推进但规模企稳，推断Q3招中标情况将相对集中。根据Q3已完成的招中标来看，网内输变电及特高压项目的招中标情况已回暖。35Q3网内招标已放量，H2招中标将更为集中图、2024年度国网总部集中采购批次安排，项目招标相对集中在4-9月，开标时段

89、将在Q3-Q4更为集中资料来源：国家电网，中信建投 36网外：新能源端增速相对放缓新能源端：保持较高规模，增速相对放缓。消纳红线放开后，全年预期有所上升，但整体增速放缓，增长趋势不变。工业企业端：需求保持稳健增长。从宏观数据来看，2024年固定资产投资保持谨慎乐观的态度。整体来看网外需求保持稳定趋势，网外资本支出并不激进。逻辑：新能源并网需要逐级升压，变压器是刚需新能源需求：与新能源装机量高度相关逻辑：工业企业、基础建设、数据中心配套等非新能源需求：第二产业投资/固定资产投资相关资料来源：Wind，统计局，中信建投资料来源：Wind，统计局，中信建投图、新增风光装机情况（万千瓦）图、固定资产投

90、资完成额增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000风电新增装机累计值（万千瓦）太阳能新增装机累计值（万千瓦）风电新增装机累计值累计同比太阳能新增装机累计同比-35-25-15-55152535全国固定资产投资完成额-累计同比(%)制造业固定资产投资完成额-累计同比(%)37出海：海外需求持续旺盛，6 6月出口延续高增趋势 海外：重点看好出海产业链，全球电力设备需求高企。24H1变压器&电表海外需求持续向好，电力设备出海正当时。1）变压器出口：全球新能源装机增长+电网升级改造/建设+

91、制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024年1-6月累计出口超过130亿元，同比高增近50%，延续高增趋势。2021年出口达到相对低点，主要系疫情影响；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023-2024年延续高增趋势。2）电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。持续看好电力设备出海：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等。变压器 全球新能源增长；倒逼电网升级改造/建设；供需偏紧领域：通常用在新能源发电、配电侧；特点：规模大，数量多；限制：壁垒相对较低，资质

92、认证周期长；机会：国内企业机会较大，护城河高，公司：金盘、华鹏、伊戈尔、明阳、华辰等欧美市场：低电压等级产品领域：通常用在电网、发电厂等核心环节；机会：价值量大；限制少，多数国家需要挂网业绩公司：特变、西电、正泰、思源、华鹏、泰开等亚非拉市场：高电压等级电力变资料来源：海关总署，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上）38出海：20242024年一次设备出口增速持续高企，印证海外需求向好据不完全统计，电力相关的变压器（约16kVA以上），2024年1-6月累计出口超130亿元，同比高增近50%。大容量油变是主要的增量来源。2024H1出口数据印证了，现阶段海外需求持续向

93、好，变压器需求步入上行周期。2024年展望：1）需求侧：全球新能源装机增长+电网升级改造/建设+制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；）供给侧：电力设备扩产周期较长，全球各国产能短期内难以大规模释放，整体供需偏紧。中国作为电力设备制造大国，出口表现将有所向好。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上）；核心增量来自于大容量油变类别容量2022年2023年2024年1-4月金额（亿元）同比增速油变（液体介质）额定容量10MVA71.4126.143.152%650kVA额定容量10MVA26.554.122.077%额定容量65

94、0kVA13.227.211.094%非油变16kVA额定容量500kVA5.86.32.535%500kVA额定容量24.624.18.713%总计（亿元）141.7237.887.356%39宏观数据：电网升级已成全球议题，各大经济体均有大规模投资规划清洁能源转型导致电力需求大幅增加。风电、光伏等可再生能源的大规模高比例装机，由于其天然的间歇性、随机性、波动性，因此对全球各地区的电网提出了更高的要求。根据IEA的研究报告，到2030年，智能电网投资需要增加约一倍，才能实现2050年净零排放（NZE）情景，特别是在新兴市场和发展中经济体。据IEA数据统计，2022年，全球电网投资规模增长约8

95、%，发达经济体和新兴经济体均加快电网投资，推进建筑、工业、交通等的电气化进程，并在电力系统中接受和消纳波动性强的可再生能源。全球多个主要经济体均提出大规模长周期的投资规划。资料来源：IEA，中信建投图、全球电网投资整体呈现上升趋势（单位：十亿美元），2022年增速约8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05010015020025030035040020152016201720182019202020212022United StatesChinaEuropeOECD PacificOtherYOY 40一次设备出口：20242024出口仍保持高增趋势，一次设备增速超25%25%。变

96、压器&高压开关：2024年1-6月出口规模持续保持高位。根据海关总署统计，1）2024年1-6月累计出口额：变压器205亿元（同比+27%）；高压开关137亿元（同比+28.1%）。2）6月当月出口额：变压器38.2亿元（同比+24%）；高压开关23.6亿元（同比+16.7%）。2022H2以来海外需求整体向好：自2022年6月起，变压器、高压开关出口均保持高位。尤其2023Q2以来出口总额高增，趋势已形成。原因：1）全球绿色发展大背景下，风电光伏等可再生能源大规模高比例装机接入电网，对全球各地区的电网提出了更高要求。全球对一次设备的需求明显增加，中国作为电力设备制造大国，出口表现持续向好。2

97、）疫情后全球经济复苏；积压需求释放；国际关系变化等，部分地区需求增长明显，例如俄罗斯、东南亚、非洲等区域。输变电设备出口累计值资料来源：海关总署，wind，中信建投图、变压器、高压开关当月出口金额（亿元，左轴）及同比（%，右轴，），出口额均保持高位资料来源：海关总署，wind，中信建投-100-500501001502000.010.020.030.040.050.060.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-0

98、72021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05变压器（亿元）当月同比（%）高速增长-100-500501001502000.05.010.015.020.025.030.0高压开关及控制装置（亿元）当月同比（%）41变压器：20242024年出口增速持续高企，印证海外需求向好规模：据不完全统计，电力相关的变压器（约16kVA以上），2024年1-6月累计出口超130亿元，同比高增近50%。复盘：2021

99、年出口数据达到相对低点；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023年延续高增趋势。结论：2024年前4月出口数据印证了，现阶段海外需求持续向好，变压器需求步入上行周期。2024年展望：1）需求侧：新能源拉动需求+电网升级改造/建设+用户侧增量趋势不变，全球电力设备仍处于需求上行阶段。2）供给侧：电力设备扩产周期较长，全球各国产能短期内难以大规模释放，整体供需偏紧。中国作为电力设备制造大国，出口表现将有所向好。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上）42电表出口：智能电表市场空间广阔，出口总额整体呈增长趋势需求：部分地区智能

100、电表渗透率不足10%，海外市场空间广阔：分地区来看，北美以及北欧等发达地区智能电表的渗透率较高，普遍超过60%，存在替换需求；南美以及非洲地区智能电表渗透率不足10%，东南亚等智能电表尚处于起步阶段。国内电表企业出海正当时。出口规模&趋势：全球电网智能化的大背景下，出口总额整体呈现向上增长的趋势。建议关注出口金额持续增长的国家地区（电表公司海外建厂较多，海关数据不能直接反映所有电表企业的出口情况）。图、电能表历年出口数据情况，2024年出口总计约30亿元（单位：亿元）资料来源：海关总署，中信建投 电力设备板块未来1 1年固定资产增速低于其他板块图：以新增在建工程拟合未来1年固定资产增量，特高压

101、板块整体固定资产增速明显低于其他环节数据来源：Wind，中信建投证券*注：氢能公司主业均为其他业务，因此固定资产增速数据可能失真43 产能端：整体稳定，供需偏紧资料来源：各公司公告，中信建投44图、各公司变压器扩产情况以变压器为例，根据公司公告，我们对各变压器公司的扩产规划进行统计梳理。扩产存在两个特点：1）长周期：从建设周期来看，变压器扩产建设周期普遍在1.5-2年左右。考虑到项目完成建设投产后，仍需要经历2-3年时间的产能爬坡才能达到接近满产状态。因此短期内，变压器并不会出现产能大规模释放的情况。2）重资产：根据已统计的公司扩产情况，变压器单次扩产投资额均在3-5亿元左右，初始投资额较高。

102、整体来看，在变压器旺盛的需求下，（低压/高压）变压器企业产能利用率均已接近/达到满产状态。而变压器扩产存在扩产时间相对集中、扩产周期长、重资产等特点。电力设备行业的整体融资规模较低，据此我们认为，短期内供需紧张局面仍将持续。公司时间项目名称投资金额（万元）扩增产能投产时间建设时间金盘科技2022.9节能环保输配电设备智能制造项目（公司IPO募投项目）49,4572000万kVA预计2025年18个月江苏华辰2022.4节能环保输配电设备智能化生产技改项目13,260干式变压器、油浸式变压器产能11500台预计2024年24个月新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目9,059新能源智能箱式变电站

103、产能2500台，新增智能电气成套设备产能6000台。望变电气2022.3智能成套电气设备产业基地建设项目39,043每年新增1500台箱式变电站；每年新增25000套其他成套电气设备预计2024年4月全面完工24个月110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目7,331新增1800台/年干式变压器；新增1500台/年油浸式变压器预计2024年4月完成全面改建低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目12,833新增高磁感硅钢铁心加工3万吨/年2023年6月2022.6八万吨高端磁性新材料项目进度情况83,528高端磁性硅钢8万吨/年2025年满负荷伊戈尔2022.8中压直流供电系统智能制造建设项目57

104、,834移相变压器6000台/年预计2024年开始投产24个月智能箱变及储能系列产品数字化工厂建设项目22,436新能源智能箱式变电站800台/年；储能变压器1000台/年扬电科技2023.6新型高效节能输配电设备数字化建设项目25,700新增节能电力变压器产能15000 台；预计2025年开始投产24个月储能及新能源箱式输变电系列产品智能制造项目10,300新增储能及新能源箱式输变电系列产品产能5900MVA 45成本端：一次设备盈利水平与原材料价格关联度较高变压器：变压器产品是核心电力设备产品之一，其主要原材料为硅钢片、电磁线、变压器油、钢材、纸板等。硅钢、铜线、绝缘油是价值量最高的三类原

105、材料，占比分别约20%-30%、20%-30%、10%-15%。高压开关：高压开关是核心电力设备产品之一，价值量位居前列。其主要原材料包括普通钢材、有色材料、瓷件、SF6气体、金属焊接件及部件等。金属相关的材料中，铝、铜的价值量占比相对较高。资料来源：原材料价格波动对产品盈利能力的测算模型_苏泽潭，中信建投资料来源：长高电新招股说明书，中信建投图、变压器成本构成，硅钢、铜线、绝缘油占比最高图、高压开关成本构成，金属原料中，铝的价值量占比最高硅钢片电磁线变压器油其他材料支柱绝缘子铸铝件铸钢件铸铁件铸铜件铝材铜材黑色金属 46成本端：铜价等核心原材料价格回落，盈利能力压力有所缓解取向硅钢价格位于相

106、对底部。取向硅钢价格，自2月起价格稳定于1.2万元/吨左右。铜价已有回落。相较于2024年初，铜价由6.9万元/吨一度上涨至8.3万元/吨，涨幅达20.6%，尤其4月以来涨幅相对明显；而7月下旬开始铜价出现回落，目前已回落至7.4万元/吨。铝价已跌回至1.95万元/吨。总体来看，原材料价格（尤其铜价）已出现回落趋势，预计一次设备公司受到原材料价格上涨带来的压力有明显缓解。资料来源：Wind，百川盈孚，钢联数据，中信建投资料来源：Wind，百川盈孚，中信建投图、取向硅钢价格处于相对低位，12250元/吨（单位：元/吨）图、铜价已回落至7.4万元/吨（单位：元/吨）47成本端：原材料价格变化影响一

107、次设备公司盈利能力1）原材料价格变化直接影响一次设备公司的盈利能力。2021-2022年原材料价高，生产商毛利明显承压；2023年价格整体下行，毛利率回暖。2）各公司对原材料价格变化的敏感程度差异较大，预计与公司的产品结构（主网/配网/网外/海外），以及公司是否进行有效的应对措施相关。3）原材料价格的变化，传导至公司的盈利能力端，大致在1-3个季度左右。图、原材料价格涨跌幅影响一次设备盈利能力，平高电气影响较大，思源电气相对平稳资料来源：Wind，百川盈孚，钢联数据，中信建投（单位：%）48成本端：原材料价格回落，电力设备公司盈利能力压力有所缓解我们预计，原材料价格上涨对于部分一次设备公司Q2

108、业绩可能产生负面影响，但鉴于需求较为稳定，供需形势向好，影响是短期一次性的。近期铜价已有所回落，因此对核心公司的盈利能力压力将有所缓解。原材料价格出现较大波动时，公司会采取多种方法来尽可能减弱对成本的影响。1）商业层面：公司通常会采取，锁定上游原材料价格；通过套期保值减弱波动的影响；将原材料价格的上涨，部分顺导至客户端等多类型的商业手段，来尽可能地减弱价格波动影响。2）内控层面：公司通过多种降本增效，提升价值量等多种手段，来降低原材料波动带来的不利影响。后续展望：1）由于价格波动影响，需要错位1-3个季度体现，因此此次铜价大幅上涨的影响，需要在Q2、Q3甚至更长时间来显现。2）对公司的影响程度

109、，将由最终的铜价波动程度，以及公司有效应对的结果，综合决定。3）此次原材料价格波动主要系铜价涨幅较大，因此对高压开关（铜占比较少）；以及外销变压器（用铝更多）影响稍弱，因此对出口型变压器企业，以及高压开关公司影响较小。资料来源：Wind，中信建投图、2010年以来，铜、铝、取向硅钢价格变化，铜价已有所回落010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-

110、01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01中国:平均价:铜(1#):有色市场 元/吨中国:平均价:铝(A00):有色市场 元/吨 各板块核心公司数据来源：Wind，中信建投我们将电力设备板块分为一次设备、二次设备、电表类三个子行业；分别选取核心公司进行汇总，1）一次设备：平高电气、中国西电、思源电气、华明装备、金盘科技、伊戈尔；2）二次设备：国电南瑞、许继电气、四方股份；3）电表类：海兴电

111、力、炬华科技、三星医疗。图、一二次设备电表类行业景气度较高492024年同比2025年同比2024年2025年一次设备平高电气25811.743%14.625%2218特高压+主干网建设景气度高，公司作为核心一次设备GIS龙头收益，在手订单充沛一/二次设备许继电气30712.221%16.032%2519特高压柔直技术趋势确定性强，换流阀带来较大弹性；充电桩+储能+电表业务迎先机；一/二次设备国电南瑞203680.712%91.413%2522电网二次设备龙头，智能电网龙头；一次设备中国西电36812.238%17.039%3022输变电一次设备龙头，特高压设备高占比一/二次设备思源电气526

112、20.632%25.524%2621民营输变电设备龙头，产品序列全面，业绩兑现度高；网内/网外/海外三重需求驱动一/二次设备四方股份1437.417%8.718%1916继电保护头部公司，拓展储能业务一次设备（上游）华明装备1636.622%8.021%2520变压器分接开关龙头，国内超高市占率，积极拓展海外市场电能表炬华科技736.45%7.721%1110国内电能表份额高企，充电桩出海电能表海兴电力23012.123%14.621%1916电表出海龙头，海外本土化领先电能表三星医疗47323.523%29.023%2016电表出海先锋，深耕海外，出口欧美市场新能源（变压器）金盘科技1417

113、.141%10.243%2014干变龙头，出口欧美；储能订单充足；数字化工厂打造未来增长点新能源（变压器）伊戈尔733.884%5.132%1914深度绑定大客户（阳光、HW等）；海外变压器需求旺盛看点网内出海行业公司市值（亿元）净利润（亿元）PE 收入端：营收均保持稳定上行，海外业务景气度延续数据来源：Wind，中信建投从收入端来看，一/二次设备、电表类核心公司收入增速均较为可观1）一次设备：2024H1整体收入增速达10%以上，持续上行，主要受益于国内外需求端高企（海外/网内等）；核心公司订单相对充沛，电网建设持续稳步推进；海外一次设备需求高景气延续；网外由新能源装机等增长贡献规模等。2）

114、二次设备：增速稳健，近几年增速均在8%左右，保持相对稳增长，部分核心公司受到产品交付节奏的影响而略偏淡。3）电表类：增速较快，得益于国内电表轮换周期、海外智能电表渗透率提升等，Q2开启交付2023年第二批次大额订单，H1业绩增速在20%以上，保持较快增长。图、一二次设备电表类核心公司收入增速较为可观，增速排序：电表一次设备二次设备（亿元）500%5%10%15%20%25%01002003004005006002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1一次设备合计YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040050060

115、07008002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1二次设备合计YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024H1电表合计YOY 业绩端：业绩均保持较好增长，盈利能力提升数据来源：Wind，中信建投从业绩端来看，一二次设备、电表类核心公司业绩均保持较快增速，电力设备板块行业景气度高企，充分受益于需求旺盛，以及盈利能力提升。1）一次设备核心公司，整体业绩增速高达约28%左右；保持较高增长。2）二次设备核心公司，整体业

116、绩增速达约10%以上，保持稳增。3）电表类核心公司，整体业绩增速达约25%左右，保持较高增速。图、一二次设备电表类核心公司业绩增速较高，增速排序：一次设备电表二次设备（亿元）51-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045502018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1一次设备合计YOY0%5%10%15%20%25%01020304050607080901002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1二次设备合计YOY-60%-40%-20%0%20%40

117、%60%80%100%05101520253035402017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024H1电表合计YOY 盈利能力：多维因素正向贡献，板块毛利率保持上行数据来源：Wind，中信建投从盈利能力来看，一/二次设备、电表类核心公司毛利率总体保持上行。1）一次设备核心公司，2024H1毛利率平均提升1.59pct，保持增长趋势。主要由于降本增效的推进、产品升级/数字化提效、高毛利产品增加（高电压/海外/纯设备类等）等多方面利好因素叠加所致，虽然部分月份受到金属原材料涨价影响，但公司均有较为丰富的应对措施，最终盈利能力仍保持较好的提升。2）二次设备核心公司

118、，2024H1毛利率平均提升0pct，相对企稳，主要系受到国网集招价格波动的影响，综合公司提质增效的推进，综合相对企稳。3）电表类核心公司，2024H1毛利率平均提升4.83pct，预计主要由于高毛利产品增加（国内高毛利产品交付、海外AMI项目的确收等）、降本增效推进等。图、一次设备、电表类核心公司盈利能力上行（%）52毛利率净利率101520253035404550552017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔051015202530352017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A

119、2024H1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔0510152025303540452017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1国电南瑞许继电气四方股份051015202017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1国电南瑞许继电气四方股份01020304050602017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1海兴电力炬华科技三星医疗05101520253035402017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1海兴电力炬华科技三星医疗 现金流

120、：2024H12024H1一次设备/电表类公司现金流表现较好数据来源：Wind，中信建投从现金流来看，一次设备、电表类核心公司的经营活动产生的现金流量净额，表现持续好于同期。主要系公司业务量增加，加强回款等因素。二次类设备核心公司，预计由于部分产品受到交付节奏的影响，而表现相对偏淡。图、一次设备、电表类核心公司现金流均表现向好，二次设备相对偏淡（亿元）53(25)(20)(15)(10)(5)0510152025302020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3

121、2023Q42024Q12024Q2平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔(40)(20)0204060801002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2国电南瑞许继电气四方股份(5)05101520海兴电力炬华科技三星医疗 购固支付现金：一次设备有所增长，民营出海类企业增量较多数据来源：Wind，中信建投从购置固定资产等支付的现金来看，一次设备、电表类核心公司有所增长。一次设备/二次设备/电表类公司，2024H

122、1购建固定资产等支付的现金同比分别增加62.20%、-20.08%、50.94%。1）一次设备购固现金主要由民营企业贡献增量，国央企重视未来布局。伊戈尔/中国西电/思源电气2024H1分别为7.09/5.33/4.07亿元，同比增加5.24/2.26/0.71亿元。预计民营企业积极拓展市场，资本开支较为积极灵活，尤其是出海类公司；国央企类头部公司在强劲需求下重视对未来的部署。2）电表类公司购固现金主要由出海类企业贡献增量，三星医疗2024H1同比增加1.76亿元。图、一次设备、电能表2024H1购固支付现金增长，伊戈尔、中国西电等增量明显（亿元）54012345678910平高电气中国西电思源

123、电气华明装备金盘科技伊戈尔0510152025303540国电南瑞许继电气四方股份二次设备合计01234567892017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1海兴电力炬华科技三星医疗电表合计 新增在建工程对比：2024H12024H1一次设备有所增长数据来源：Wind，中信建投从新增在建工程来看，1）2024H1各板块新增在建工程；一次设备、二次设备、电表同比增速分别-332%（增长为负）、-26%（增长为负）、-1%。2）一次设备合计为9.48亿元，增加13.57亿元，主要来自中国西电、思源电气、金盘科技、伊戈尔等；同比分别增长6.19/1

124、.79/2.01/2.48亿元；在需求高增背景下，核心公司重视对未来产能的部署，抢占发展先机，保证交付能力。3）二次设备、电表合计分别为-1.61/0.92亿元，规模变化相对较小。图、2024上半年各板块新增在建工程一次设备有所增长，二次设备和电表相对偏淡（亿元）55-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.02018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔一次设备合计-15.0-10.0-5.00.05.010.02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1

125、国电南瑞许继电气四方股份二次设备合计-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1海兴电力炬华科技三星医疗电表合计 固定资产增速对比：2024H12024H1新增固定资产整体表现较弱数据来源：Wind，中信建投从新增固定资产来看，各板块新增固定资产2024H1表现相对较弱，一次设备、二次设备、电表同比增速分别-93%、-22%、-186%。一次设备新增固定资产主要来自伊戈尔和思源电气，分别为2.16、0.27亿元，金盘科技2023H1有较多新增固定资产，2024H1相对放缓；总体表现相对较弱。二

126、次设备和电表类公司总体表现企稳。图、一二次设备电表类核心公司新增固定资产整体表现较弱（亿元）56-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1国电南瑞许继电气四方股份二次设备合计-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.02018A2019A2020A2021A20

127、22A2023A海兴电力炬华科技三星医疗电表合计 合同负债增速对比：2024Q22024Q2板块合同负债增速维持高位数据来源：Wind，中信建投从合同负债同比增速来看，各板块合同负债同比维持高速增长水平，印证了板块的高景气度。从具体个股来看，思源电气、伊戈尔、三星医疗合同负债同比增长最快，分别为102%、92%、164%。图、一二次设备电表类核心公司合同负债同比增速位于高位5722Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2趋势图平高电气1.2%-13.5%-20.0%-31.1%-34.5%-13.4%17.2%75.4%80.8%55.1%中国西电24.7%

128、-46.4%-39.6%-13.2%7.0%37.0%51.3%59.9%70.4%69.2%思源电气35.7%23.1%40.7%8.8%6.3%20.7%20.2%91.3%87.2%102.1%华明装备81.8%19.6%-51.5%-57.5%-41.7%-25.1%117.9%162.8%321.9%37.2%金盘科技29.9%32.0%43.4%2.3%12.3%0.1%-18.2%-15.1%-18.1%13.3%伊戈尔-6.3%10.4%-31.0%-46.5%-33.5%33.4%-10.3%130.6%230.8%92.3%国电南瑞27.0%14.0%-9.1%-14.4%

129、-15.8%-20.3%-4.2%32.6%32.7%51.9%许继电气18.5%31.1%28.9%25.0%28.2%47.6%28.7%17.7%55.3%19.7%四方股份29.6%11.6%19.9%2.2%13.5%16.9%14.4%27.1%18.7%22.0%海兴电力68.2%36.3%263.2%34.2%31.7%54.3%32.6%60.2%-17.0%54.4%炬华科技173.3%276.7%232.0%264.9%175.1%-8.6%3.8%-56.2%-68.4%-44.5%三星医疗62.0%-11.5%1.3%93.2%75.4%281.8%440.5%342

130、.1%314.4%164.5%电表一次设备二次设备 58电力设备板块有望进入订单与业绩共振区间电网投资：2024年电网投资增长提速，网内设备增量确定性强。现阶段受到来自新能源端的需求/压力较大，电网改造的需求日益迫切；电网投资可以作为逆周期调节经济的重要工具。因此国家电网中期上调全年投资。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，实现两位数以上快速增长。订单端：预计H2招中标更为密集，核心公司获单情况回暖。1）特高压：7月陕北-安徽直流线路设备已完成招标。2024下半年核准储备项目约有5条直流，1条交流线路，整体兑现度比较高，随着多条线路核准的加速推进，H2特高压线路设备端的招

131、标将更为集中。2）主网：国网第三批次输变电设备采购已于7月上旬开标，Q3招标情况已有所回暖。交付端：下半年交付将更为集中。1）2023年有较多特高压项目开工，因此2024下半年直流特高压相关订单的交付将更为集中。2）截至8月份，原材料尤其是铜价已出现回落，原材料价格波动的影响减弱，网内设备H2交付节奏逐渐回复。图、电网投资与特高压线路建设情况密切相关资料来源：国家能源局，中信建投 59海外需求旺盛，电力设备出海正当时变压器出口：全球新能源装机增长+电网升级改造/建设+制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右

132、；2024年1-6月累计出口超过130亿元，同比高增近50%，延续高增趋势。2021年出口达到相对低点，主要系疫情影响；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023-2024年延续高增趋势。电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。结论：出口数据印证了，现阶段变压器&电表海外需求持续向好，电力设备出海正当时。图、电力相关变压器历年出口额（亿元），2022年起明显提速资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电能表历年出口额（亿元），2024年保持稳增 60重点关注：网内订单与业绩共振+电力设备出海的机会选股策略：我们认为，电力设备板块有望进入订单与业绩共振区间，继续

133、强烈看好。1）网内：电力设备为当下基本面最确定的方向，看好特高压&柔直，推荐平高电气、时代电气、许继电气、国电南瑞等。2）海外：变压器+电表：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等等。图、选股策略，需求多元化的企业弹性更大网内网外海外华明装备金盘科技平高电气思源电气国电南瑞四方股份许继电气海兴电力三星医疗伊戈尔中国西电图、行业分类图，H1出口景气度较高 储能：光储平价促进大储、户储向亚非拉地区快速渗透 62预测20242024年全球新增装机约230GWh230GWh，同比增长103%103%我们预测2024年全球新增装机约229GWh，同比增长103%。其中：中、美、欧、海外其他地区

134、分别约为82GWh、47GWh、34GWh、66GWh。发电侧、电网侧、户用、工商业分别约为112GWh、75GWh、28GWh、15GWh。图、2024年电源、电网、户用、工商业分别约为112GWh、75GWh、28GWh、15GWh资料来源：CNESA，EIA、Solar Power Europe，中信建投资料来源：CNESA，EIA、Solar Power Europe，中信建投图、2024年中、美、欧分别约为82GWh、47GWh、34GWh0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600700800900202020212022202

135、32024E2025E2030E中国新增容量（GWh）美国新增容量（GWh）欧洲新增容量（GWh）全球新增储能容量YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,20020202021202220232024E2025E2030E发电侧新增容量（GWh）电网侧新增容量（GWh）工商业新增容量（GWh）户用新增容量（GWh）全球新增储能容量YOY 63光储平价促进光储全球渗透光储平价是促进光储全球渗透的重要条件。（1）光伏在全球均已可实现平价上网，但光+储度电成本较高，故光储平价实现晚于光伏平价；（2）只有实现光储平价，才能对传统能源真正

136、实现大规模替代，从而打开成长空间。大储方面：大规模光储供电门槛较高，随着产业链价格不断降低，逐步向光照资源好、度电成本低的地区（如中东、印度、拉美等）渗透。户储方面：家庭供电对可靠性要求较低，但因户储产品单价较高，因此电价是决定需求的最重要因素，其次为补贴、信贷支持等。因此户储首先在电价较高、经济发达的欧洲地区爆发，其后向美国、巴基斯坦、乌克兰等电网较薄弱、停电频发的地区渗透。图、配储比例25%3h以下时，中国大多数地区光储度电成本已低于0.3元/kWh，实现边际光储平价（横轴：储能EPC成本元/Wh，纵轴：光储度电成本元/kWh）资料来源：中信建投资料来源：中信建投图、户用光储度电成本已低于

137、0.1欧元/kWh，在欧洲具备显著经济性，随着光储成本进一步降低，有望低于0.05欧元/kWh，低于大多数国家居民电价（横轴：储能成本欧元/Wh，纵轴：度电成本欧元/kWh，不同线条为不同光伏价格）0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.90.70.80.911.11.21.31.41.5配储比例10%2h配储比例15%2h配储比例25%2h配储比例25%3h配储比例25%4h配储比例50%4h配储比例50%6h00.020.040.060.080.10.120.140.20.30.40.50.60.70.80.1欧元/W0.2欧元/W0.3欧元/W0.4欧元/W 64储能招

138、标：20242024年1 1-7 7月储能总招标量95.9GWh95.9GWh，同比增长37.6%37.6%储能招标保持高增：2024年7月国内新增招标11.18GWh，其中EPC 7.75GWh，储能系统3.43GWh。1-7月合计招标95.9GWh，同比增长37.6%。图、2024年1-7月国内大储招标95.9GWh，同比增长37.6%（左轴：GWh）资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%020004000600080001000012000140001600018

139、00020000EPC项目储能系统YOY 65储能中标：20242024年1 1-7 7月储能中标容量66.88GWh66.88GWh，同比增长35.6%35.6%中标容量保持高增：7月新增中标总容量14.05GWh，其中EPC3.32GWh，储能系统10.73GWh。1-7月份合计中标66.88GWh，同比增长35.6%。图、2024年1-7月新增中标66.88GWh，同比增长35.6%资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投-100%0%100%200%300%400%500%600%700%020004000600080001000012000140

140、001600018000EPC月度中标容量(MWh)储能系统月度中标容量(MWh)中标容量YOY 66储能中标：7 7月EPCEPC均价1.071.07元/WhWh，系统均价0.560.56元/WhWh中标价格：2024年7月储能EPC项目均价为1.07元/Wh，环比6月份下降0.06元/Wh；储能系统项目均价为0.56元/Wh，环比4月份下降0.04元/Wh。图、2024年7月EPC均价1.07元/Wh，系统均价0.56元/Wh资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投0.00.51.01.52.02.502000400060008000100001200

141、0140001600018000EPC月度中标容量(MWh)储能系统月度中标容量(MWh)EPC月度中标均价(元/Wh)储能系统月度中标均价(元/Wh)67国内投运量：上半年投运13.05GW/32.19GWh13.05GW/32.19GWh新增投运：根据能源局发布会，上半年累计装机44.44GW/99.06GWh，二季度新增9.14GW/21.38GWh，上半年新增13.05GW/32.19GWh，上半年新增装机增速约105%。其中：独立储能、共享储能装机占比45.3%，新能源配建储能装机占比42.8%，其他应用场景占比11.9%。调用水平不断提高：国网经营区上半年新型储能等效利用小时数达3

142、90小时，较2023年上半年分别提高约100%。南网经营区2024年上半年新型储能等效利用小时数达560小时，已接近2023年全年调用水平。图、2024上半年国内新增投运13.05GW/32.19GWh，同比约+105%资料来源：CNESA，中信建投020004000600080001000012000140002023M12023M22023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M9 2023M10 2023M11 2023M12 2024M12024M22024M32024M42024M52024M6中国新型储能新增装机（MW)中国新型储能新增装机（MWh

143、)68美国7 7月新增表前装机753.3MW753.3MW，1 1-7 7月同比+45.9%+45.9%新增装机2024年7月新增表前装机753.3MW，同比下降50%，环比下降39%。1-6月共新增并网4813MW，同比+45.9%。项目分布：新增并网共9个项目，其中加州6个，容量393MW/1469.1MWh；德州1个，262.5MW/250MWh；亚利桑那州1个，容量90MW/360MWh，科罗拉多州1个，容量7.8MW/31.3MWh。分析：加州、德州仍为美国储能最大市场，并向中西部地区渗透，4h开始成为主流。项目大型化趋势明显，少量大型项目对单月并网量影响较大。图、美国2024年6月

144、份新增表前储能装机1234.5MW，1-6月同比+126.5%（左轴：MW）资料来源：EIA，中信建投-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%020040060080010001200140016001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202320242023YoY2024YoY 69德国7 7月新增户储装机316MWh316MWh，英国2024Q22024Q2新增大储136MW136MW德国户储：德国2024年7月新增户储装机316MWh，同比下降38.2%，环比下降13.2%；1-7月份新增2

145、583MWh，同比下降15.5%。预计因电价下降需求一般所致。英国大储：2024Q2新增136MW，22Q4以来新低，累计容量达到4GW/5.3Gh，Q3预计新增150-430MW。图、英国2024Q2大储新增136MW，累计容量达到4GW/5.3GWh（MWh）资料来源：Modo Energy，中信建投图、德国24年7月新增户储316MWh，同比-38.2%，环比-13.2%（左轴：MWh）资料来源：ISEA&RWTH，中信建投-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202

146、020212022202320242023YoY2024YoY050100150200250300350400450500 70意大利：2323年户储装机高增，2424年起将受补贴退坡影响23年：根据ANIE数据，受Superbonus 110%补贴延续的影响，23年意大利储能装机仍实现高增，实现装机3.84GWh，同比+89%，其中92%储能系统容量小于20kWh，以户储为主；24Q1：24Q1意大利户用光伏新增装机547MW，同比下降15%，环比增长4%，相比工商业、地面同比增速106%、373%表现偏弱。此外，从储能装机来看，新增装机914MWh，同比-21%，环比-4%，含部分大型储能

147、并网数据，超级补贴退坡开始产生影响。根据光伏协会预测，Superbonus110%补贴工程完成期限已延长至23年12月31日，以及信贷转移的阻止将影响24Q23的光伏装机。图、20152023年意大利储能新增装机及同比增速资料来源：ANIE，Italia Solare，中信建投资料来源：ANIE，Italia Solare，中信建投图、2021Q12024Q1意大利储能新增装机及同比增速417335679108418203238360%50%100%150%200%250%300%350%400%450%050010001500200025003000350040004500201520162

148、017201820192020202120222023新增容量（MWh）同比38701151962753705218651161987733956914-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02004006008001000120014002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1新增容量（MWh）同比环比 71亚非拉市场：巴西降息促进分布式光伏装机景气度提升巴西分布式装机快速增长。根据巴西光伏太阳能协会（ABSOLAR）数据，截至24年6月，巴西分

149、布式光伏累计装机量已达到30.07GW，基本达到2021年累计装机量9.7GW的3倍。巴西央行分别于2023年8月2日、9月21日、11月1日、12月13日降息50个基点至11.75%，2024年1月底再次降息50个基点至11.25%。央行快速降息动作后刺激户用光伏装机。2023年巴西户用光伏装机9.66GW，同比+23.7%；其中12单月装机1.08GW，相比Q34单月500MW装机量接近翻倍。2024年Q1、Q2分布式光伏装机分别为2.0、1.7GW，继续维持高景气。2024年7月，巴西电价26个月以来首次上涨至“黄旗”级别，这意味着每100千瓦时的消费将增加1.885雷亚尔(0.34美元

150、)。图、近年来巴西分布式光伏装机快速增长（GW）资料来源：ABsolar，中信建投资料来源：ABsolar，中信建投图、24年分布式光伏装机景气度较高（MW）050010001500200012月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年0.19 0.61 2.21 5.16 9.70 18.13 26.39 30.07 0102030405020172018201920202021202220232024年6月集中式分布式 72亚非拉市场：南非缺电形势严峻，户用光储需求量高涨资料来源：Eskom，中信建投图、23年南非屋顶光伏装机高涨（MW）南非电

151、价按照六大种类采取阶梯式和峰谷电价相结合的计算方式，居民电价高于商业和工业电价。自2008年南非电力危机爆发以来，南非电价呈指数型增长趋势；2023年1月，非洲国家能源监管机构（NERSA）再次批准了南非电网公司Eskom上调电费的决定，2023年和2024年涨幅分别为18.65%和12.74%；2023年7月，Eskom宣布上调限电等级至六级。根据Eskom统计，23年南非屋顶光伏新增装机量约2.6GW，接近22年及以前累计装机量；截至2024年5月已达到5.6GW。其中南非属于南半球，装机多集中在上半年。69 0 5 84 165 491 62 104 125 669 375 329 72

152、 70 122 35 164 209 28 0 50 75 0100200300400500600700800 73亚非拉市场：印度补贴拨款下达，户用光储需求出现资料来源：Mercom India Research，中信建投图、2018Q12024Q1印度屋顶光伏装机（MW）印度：2024年2月印度政府在2024-2025年临时预算案中宣布对屋顶太阳能的激励措施。除屋顶太阳能外，印度政府还在2024-2025财年向国家电网部门拨款850亿印度卢比(约合11亿美元)，高于上一财年的497亿印度卢比(约合6.635亿美元)。根据MercomIndia Research数据，24Q1印度光伏新增装机

153、10GW，同比增长400%，环比增长414%；其中地面电站装机9.7GW；屋顶光伏装机367MW，同比下降24%，环比下降10%，下降的主要原因是补贴计划推出后一个月内申请数量激增，导致处理申请时出现技术问题，从而导致安装延迟。0100200300400500600 74亚非拉市场：巴基斯坦缺电严重、电费上涨促进光储需求巴基斯坦：根据NEPRA数据，2024年7月起，巴基斯坦10家配电公司的统一适用电价再次上调。以居民用电为例，2024年7月0-700单位均价达41.39Rs/kWh，较2019年上涨211.5%；700单位以上电价达59.09Rs/kWh，较2019年上涨183.5%。巴基斯

154、坦电力系统面临的主要问题：根据NEPRA 的2023 年行业状况报告，巴基斯坦面临容量电费增加、过度依赖进口燃料、发电厂利用率不足、循环债务、输电限制、运营效率低下、高压直流线路利用率不足等。然而，电力行业压力的主要驱动因素是从规划到执行和后续运营的治理不善，以及缺乏问责制。图、NEPRA于2024年7月再次上调电价，居民用电0-700单位均价增长约211.5%资料来源：NEPRA，中信建投2019.01.01起2021.02.12起2021.11.01起2024.07起2019.01.01起2021.02.12起2021.11.01起2024.07起保障用电 不超过50单位2.003.953

155、.953.950.090.160.140.10保障用电 51-100单位7.740.20保障用电 101-200单位10.060.260-100单位5.797.749.4216.480.270.310.340.43101-200单位8.1110.0611.7422.950.390.410.420.59201-300单位10.2012.1513.8334.260.480.490.500.89301-400单位10.2012.1513.8339.150.480.490.501.01401-500单位10.2012.1513.8341.360.480.490.501.07501-600单位10.20

156、12.1513.8342.780.480.490.501.11601-700单位17.6019.5521.2343.920.840.790.771.14700单位以上20.7022.6524.3348.840.980.920.881.26高峰期20.7022.6524.3348.000.980.920.881.24非高峰期14.3816.3318.0141.660.680.660.651.08临时供给20.8422.7924.4759.090.990.920.881.53峰值负载低于5kW18.0019.9521.3438.590.850.810.771.00常规19.6821.6323.02

157、40.910.930.870.831.06高峰期21.6023.5524.9444.971.030.950.901.16非高峰期15.6317.5818.9736.300.740.710.680.94临时供给18.3920.3421.7354.600.870.820.781.41电动汽车充电站45.551.18单位（RMB/kWh）居民用电峰值负载低于5kW峰值负载高于5kW峰值负载高于5kW商业用电用电场景单位（Rs/kWh）75亚非拉市场：中东沙特20302030愿景提出了宏大的新能源发展目标沙特2030愿景提出，至2030年全国50%电力将由可再生能源供应（另外50%为天然气）。PIF（

158、沙特主权投资基金）将负责至2030年全国70%的可再生能源开发计划，目前已完成投标13.7GW，剩余28.3GW尚待投标。沙特能源部宣布到2030年，每年将部署20GW可再生能源。ACWA Power是中东地区最大的私营电力生产商，今年6月与沙特电力采购局签订5.5GW可再生能源PPA协议，加上此项目后公司掌握的可再生能源容量将超过35GW，储能接近20GWh图、沙特主权投资基金项目在42GW以上（GW）资料来源：PIF，中信建投 逆变器：7 7月逆变器出口规模同比+20%+20%76逆变器出口数量：2024年7月我国逆变器单月出口规模为467.59万台，同比+20.0%，环比-20.1%。1

159、-7月累计出口规模2989.45万台，同比-10.7%。逆变器出口金额：2024年7月我国逆变器单月出口金额为55.34亿元，同比+1.4%，环比-15.1%。1-7月累计出口金额为340.2亿元，同比-28.9%。图：逆变器出口规模（万台）资料来源：海关总署，中信建投图：逆变器出口金额（亿元）资料来源：海关总署，中信建投-60%-40%-20%0%20%40%01002003004005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年24同比24环比-60%-40%-20%0%20%40%0204060801001月2月3月4月5

160、月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年24同比24环比 逆变器：7 7月出口欧洲的逆变器规模同比持平，亚非拉展现高景气77欧洲：7月我国逆变器出口至欧洲的规模分别达到117.5 万台，同比增长4.0%，出口金额22.2亿元，同比下降30.3%。从出口规模来看，我国出口最多的欧洲国家为荷兰、德国、波兰。7月我国逆变器出口至荷兰、德国、波兰的规模分别达43.7万台、19.8万台、11.3万台，同比下降20.0%、下降12.8%、增长138.2%，环比下降5.7%、下降5.1%、增长108.2%，出口至以上三国的金额分别达10.3亿元、3.6亿元、1.2亿元。从

161、出口同比增速来看，意大利、波兰、法国、俄罗斯增速最快，分别同比增长110%、138%、86%、205%。图：逆变器出口欧洲11国规模（万台）图：逆变器出口欧洲11国金额（亿元）资料来源：海关总署，中信建投资料来源：海关总署，中信建投-100%0%100%200%300%01020304050英国德国意大利波兰法国荷兰比利时瑞典捷克西班牙俄罗斯出口规模（万台）同比环比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.012.0英国德国意大利波兰法国荷兰比利时瑞典捷克西班牙俄罗斯出口金额（亿元）同比环比 逆变器：7 7月出口欧

162、洲的逆变器规模同比持平，亚非拉展现高景气78非欧市场：亚洲、南美洲、非洲逆变器需求旺盛。7月我国逆变器出口至非洲、亚洲、南美洲、北美洲、大洋洲的规模分别达到110.9万台、208.1 万台、41.1 万台、40.6万台、5.9 万台，同比+13.2%、+59.7%、+108.7%、-12.7%、-15.0%，出口金额分别达到3.7亿元、20.2亿元、6.9亿元、1.8亿元、1.4亿元。图：亚洲、南美洲、非洲逆变器需求旺盛图：亚洲、南美洲、非洲逆变器需求旺盛资料来源：海关总署，中信建投资料来源：海关总署，中信建投-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%

163、050100150200250亚洲非洲欧洲南美洲北美洲大洋洲出口规模（万台）同比环比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025亚洲非洲欧洲南美洲北美洲大洋洲出口金额（亿元）同比环比 户用逆变器：24Q224Q2户储环比增长明显，并网逆变器显著恢复79图、户储逆变器出货环增明显（万台）图、并网组串逆变器出货Q2恢复显著（万台）资料来源：wind，中信建投24Q1：户储逆变器：多数企业出货开始筑底，德业受益于南非市场户储需求的恢复，24Q1实现出货8.2万台，环比+41%；欧洲户储订单改善幅度有限；并网组串逆变器：受益于亚非拉、巴西等市场光伏需求高景气，24Q

164、1德业等企业并网组串逆变器出货率先恢复；微逆：同样受欧洲库存影响，24Q1出货筑底，4月起欧洲部分场景、巴西市场订单开始改善。24Q2：户储逆变器：多数企业出货订单环比大幅改善，德业出货达到13.2万台，环比+61%，主要受益于巴基斯坦、乌克兰等国家需求爆发；并网组串逆变器：受益于印度、巴西、欧洲等地需求，出货环比增长迅速；微逆：Q2出货逐步改善，欧洲阳台光储需求、巴西等地需求构成支撑。图、微逆Q2库存逐步下降，出货恢复（万台）0510152022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2德业股份固德威锦浪科技05101520253022Q1

165、 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2德业股份固德威锦浪科技010203040506022H122Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份禾迈股份昱能科技 户用逆变器：24Q224Q2各企业收入利润环比上升，改善显著80图、24Q2各企业收入同环比上升（亿元）图、24Q2各企业归母业绩环比上升（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投收入：24Q2各逆变器企业收入环比均有改善，主要原因包括：24Q2并网逆变器欧洲需求起量；储能逆变器出货环增明显，主要受印巴、乌克兰、东南亚、巴西等国拉动。利润：

166、24Q2利润端改善更加明显，随着表内库存下降，减值计提基本完毕，各公司Q2业绩均已转正，其中德业股份Q2业绩达到8.03亿，环比增速达85%；锦浪环增15倍，主要受逆变器出货环增50+%，且Q2亚非拉、欧洲等海外出货占比高增所致。业绩弹性普遍大于收入弹性。0510152025303522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技-0.50.51.52.53.54.55.56.57.58.522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技

167、户用逆变器：亚非拉收入占比导致毛利率略降，规模效应增加显著提升净利率81图、其他收入占比提升使毛利率下滑（%）图、净利率环比回升资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投毛利率：Q2逆变器公司各市场均无进一步降价计划，而均价降低主要因亚非拉地区收入占比提升所致，最终导致毛利率略有下降。亚非拉户储逆变器仍可保持30+%毛利率，并网逆变器毛利率在20+%。净利率：自24Q1企稳后，随着出货量的提升，Q2各公司净利率进一步回升-10%0%10%20%30%40%50%60%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈

168、股份昱能科技-10%0%10%20%30%40%50%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技 户用逆变器：存货绝对值上升因销售备货所致，周转天数已显著下降82图、企业存货Q2环比上升，预计主要因备货引起（亿元）图、部分企业存货周转天数（天）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投存货：从报表存货绝对值来看，各企业Q2存货价值有所提升，预计主要因销售环比提升备货引起，并非库存水平提升所致。存货周转天数：多数公司存货周转天数已显著下降，主要因销售环比增长所致；欧洲市场来看，判断Q2末库存已降至合

169、理水平，接下来需关注需求增长情况。0510152025302021202223Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技02004006008002021202223Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技 83逆变器环节Q2Q2总结：亚非拉户用储能爆发，大储需求全球旺盛从各公司表现来看，阳光Q2储能维持高增速，单位盈利下滑因国内占比提高所致，下半年海外强装盈利能力预计回升；户用逆变器方面，各公司开始分化，并网、储能逆变器环比增长明显，主要因欧洲并网逆变器复苏、亚非拉储能逆变器需求高增，需关注需求

170、持续性和后续价格盈利情况；微逆仍有一定库存，德国阳台光伏政策下需求提升，需关注年底去库进度。资料来源：Wind，中信建投公司名称出货量单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024E2025E阳光电源GWh2.223.12.32.881.852230固德威万台6.35.62.60.910.751.511015GW0.540.560.30.10.080.161.11.8德业股份万台12.8617.115.15.88.213.25571.5GW0.961.420.480.570.751.215.57.51锦浪科技万台221112.51016GW0.180.18

171、0.090.090.10.2511.68禾迈股份万台563423202338.4152.95229.43昱能科技万台34821212426117.6164.64公司名称单位盈利单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024E2025E阳光电源元/Wh0.30.340.450.250.390.170.210.16固德威元/台285733002885775211/20711816元/W0.330.330.250.050.02/0.190.15德业股份元/台30853314341332442821273730292822元/W0.380.40.360.330.3

172、10.30.30.27锦浪科技元/W0.150.130.020.02-0.040.060.080.1禾迈股份元/台341374296234341/300290昱能科技元/台246194193149213/155145公司名称业绩单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024E2025E阳光电源亿元15.0828.2328.6822.1720.9628.6112128固德威亿元3.364.041.52-0.41-0.290.0568德业股份亿元5.896.743.052.234.338.033140锦浪科技亿元3.243.031.240.280.23.321

173、1.6114.93禾迈股份亿元1.761.720.671.050.781.25.247.65昱能科技亿元1.180.170.460.40.40.493.154.63表、逆变器环节总结表 8484碳酸锂价格下降至8万元/t以下：年后稳定在11万元/t一段时间后，碳酸锂价格近期再次下降，目前逐步降至7.8万元/t左右。280Ah储能电芯最低价格低于0.3元/Wh：280Ah电芯进入抛库存阶段，实际最低成交价已低于0.29元/Wh，或已低于成本。头部电池企业受影响不大：目前头部储能电芯企业开工率维持较高水平，库存较低，受碳酸锂降价减值风险不大，但锂电中游或有减值风险。盈利能力方面，锂价下跌主要因下半

174、年预期电动车需求疲软所致，市场担心进一步影响电池单价和单位盈利，目前来看，宁德作为电池龙头，单Wh盈利保持稳定。图、锂价已降至8万元/t以下，储能电芯价格普遍低于0.4元/Wh，部分成交价低至0.3元/Wh以下资料来源：Wind，中信建投电芯上游碳酸锂再次启动降价00.20.40.60.811.20100,000200,000300,000400,000500,000600,000碳酸锂价格（元/t）方形储能电芯磷酸铁锂（元/Wh）85电池环节Q2Q2营收受产品降价影响增长趋势遇阻，业绩受减值影响承压收入：各电池公司出货同比增长，尤其是储能电池，但收入受电池降价影响，大多持平或略降。业绩：24

175、Q2储能电池出货明显增长，但减值、降价等影响盈利能力，除宁德仍保持两位数增长外，其他企业同比持平或盈亏平衡，盈利能力有所恢复。图、储能电池Q2营收增速承压（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图、24Q2业绩宁德一枝独秀，其他企业缓慢恢复（亿元）0200400600800100012001400宁德时代-营收亿纬锂能-营收鹏辉能源-营收国轩高科-营收派能科技-营收(20)020406080100120140宁德时代-业绩亿纬锂能-业绩鹏辉能源-业绩国轩高科-业绩派能科技-业绩 86电池环节毛利率Q2Q2整体维稳、净利率小幅上升24Q1由于锂价企稳、电芯价格未有大的调整

176、，加上减值已基本计提完毕，因此净利率有明显回升。24Q2电池环节毛利率整体维稳，环比小幅上升，主要因原材料进一步降价所致；净利率基本保持或小幅上升。图、电池环节毛利率Q2整体维稳资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图、电池环节净利率Q2整体小幅回升-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%宁德时代-毛利率亿纬锂能-毛利率鹏辉能源-毛利率国轩高科-毛利率派能科技-毛利率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%宁德时代-净利率亿纬锂能-净利率鹏辉能源-净利率国轩高科-净利率派能科技-净利率 87电池环节现金流Q2Q2同比持平，资

177、本开支已明显放缓经营现金流：大多数公司Q2经营现金流同比持平。资本开支：22Q4以后电池类公司资本开支已经明显减缓，24Q2大多继续环比下降。图、电池环节经营现金流宁德优势明显（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图、电池环节购固付现显示22Q4以后资本开支明显放缓（亿元）(50)050100150200250300350400450宁德时代-经营净现金流亿纬锂能-经营净现金流鹏辉能源-经营净现金流国轩高科-经营净现金流派能科技-经营净现金流(20)020406080100120140宁德时代-购固付现亿纬锂能-购固付现鹏辉能源-购固付现国轩高科-购固付现派能科技-购

178、固付现 88储能电池Q2Q2单价回升、出货环比改善，盈利能力有所提升出货：23Q3以来随着锂价急剧下降带动电池价格下降，大部分储能电池公司平均出货单价明显下降，计提跌价损失、开工率不足进一步影响电池企业单位盈利。单价毛利：单价受锂价下降影响进一步下降，毛利率相对稳定，但单位毛利有所下降。图、24Q2储能电池单价有所下降，出货量同环比显著提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图、24Q2各公司储能电池单位毛利多有下降0.00.20.40.60.81.01.205101520253020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q

179、423Q123Q223Q323Q424Q124Q2宁德时代-储能电池出货（GWh）亿纬锂能-储能电池出货（GWh）鹏辉能源-储能电池出货（GWh）国轩高科-储能出货（GWh）宁德时代-储能电池单价（元/Wh）亿纬锂能-储能电池单价（元/Wh）鹏辉能源-储能电池单价（元/Wh）国轩高科-储能单价（元/Wh）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.10.10.20.20.30.30.420Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2宁德时代-单

180、位毛利（元/Wh）亿纬锂能-单位毛利（元/Wh）鹏辉能源-单位毛利（元/Wh）国轩高科-单位毛利（元/Wh）宁德时代-储能电池毛利率亿纬锂能-储能电池毛利率鹏辉能源-储能电池毛利率国轩高科-储能毛利率 户储电池（系统）：部分公司出货环比增长，盈利能力有所恢复Q1出货超预期恢复、盈利能力提升：派能、鹏辉等户储类电池公司去年Q4出货触底，盈利能力因稼动率不足、减值计提等原因亦触底，陷入亏损。Q1以来公司出货开始回升，盈利能力恢复。Q2出货继续恢复：Q2公司储能出货继续提升，经营性盈利能力有所恢复，但受碳酸锂进一步降价减值影响，业绩恢复慢于出货。资料来源：派能科技、鹏辉能源、科士达公司公告，中信建投

181、图、户储电池系统Q2出货环比多有回升图、Q2盈利能力有所恢复资料来源：Wind，中信建投00.511.522.533.50510152025302022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2出货：派能科技（GWh）出货：鹏辉能源（GWh）出货：科士达（GWh）收入：派能科技（亿元）收入：鹏辉能源（亿元）收入：科士达（亿元）-0.400-0.300-0.200-0.1000.0000.1000.2000.3000.4000.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02022Q12022Q22022Q32

182、022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2单价：派能科技（元/Wh）单价：鹏辉能源（元/Wh）单价：科士达（元/Wh）单位净利：派能科技（元/Wh）单位净利：鹏辉能源（元/Wh）单位净利：科士达（元/Wh）90电池环节Q2Q2总结：出货持续增长，盈利能力提升慢于出货资料来源：宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、国轩高科、派能科技公司公告，中信建投Q2出货持续恢复：大多储能电池公司Q2出货有所提升，稼动率提升更为明显。盈利能力环比改善：大多Q2储能电池盈利进一步提升，但部分公司减值影响较大，盈利能力提升慢于出货。公司名称出货量单位2023Q32023Q42024

183、Q12024Q220232024E宁德时代GWh19.61817.7276995亿纬锂能GWh7.69.7713.92540.5鹏辉能源GWh11.251.92.95.7610.6国轩高科GWh3.85.23.561520派能科技GWh0.30.20.250.321.881.97公司名称单位盈利单位2023Q32023Q42024Q12024Q220232024E宁德时代元/Wh0.0940.1170.0760.0920.090.075亿纬锂能元/Wh0.0470.030.0170.0110.040.022鹏辉能源元/Wh0.006-0.08-0.08-0.090.0020.005国轩高科元/

184、Wh0.004-0.0030.0050.0170.0040.009派能科技元/Wh-0.13-0.71-0.020.050.270.1表、电池环节总结表 91PCSPCS：Q2Q2营收、业绩主要看海外占比，国内业务承压但PCSPCS板块高增总体营收、业绩承压，主要看海外占比：Q2营收大多同比提升，但业绩同比持平或略降，主要因部分公司海外业务占比下降，而国内业务竞争加剧所致。上能电气同比增长明显，主要因中东等海外地区放量所致。图：PCS环节公司Q2营收有增有减（亿元）资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS环节业绩Q2有增有减（亿元）资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电

185、气公司公告中信建投024681012141618上能电气-营收盛弘股份-营收禾望电气-营收0.00.51.01.52.02.5上能电气-业绩盛弘股份-业绩禾望电气-业绩 92PCSPCS：毛利率环比回落，净利率环增因Q2Q2规模效应所致Q2毛利率有增有减：除禾望电气毛利率Q2环比回落较大，主要因国内竞争加剧引起，其他两家PCS类公司毛利率环比持平。Q2环比均提升：Q2净利率随出货量、营收提升，规模效应显现。图：PCS环节毛利率资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS环节净利率资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投0%10%20%30%40%50%60

186、%上能电气-毛利率盛弘股份-毛利率禾望电气-毛利率0%5%10%15%20%25%上能电气-净利率盛弘股份-净利率禾望电气-净利率 93PCSPCS：Q2Q2现金流整体环比改善，资本开支整体维持低水平Q2现金流整体环比转正：三家公司经营现金流环比均有改善，主要因项目开始并网收款所致。除上能电气外，PCS其他公司Q2经营现金流均环比转正，且同比有所增长。Q2资本开支整体维持低水平：除上能电气资本开支Q2同环比大幅提升，PCS其他公司资本开支体量保持较低水平。图：PCS环节经营现金流（亿元）资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS环节购固付现（亿元）资料来源：上能电气、盛

187、弘股份、禾望电气公司公告，中信建投(8)(6)(4)(2)0246810上能电气-经营净现金流盛弘股份-经营净现金流禾望电气-经营净现金流0.00.51.01.52.02.53.0上能电气-购固付现盛弘股份-购固付现禾望电气-购固付现 94PCSPCS：Q2Q2出货同环比显著增长，产品毛利率保持稳定Q2 PCS出货同环比显著增长：上能电气Q2出货达到1.6-1.7GW，环比Q1 400-500MW，增速200%以上，同比亦在70%以上。盛弘国内出货同比亦增长70%-80%。禾望电气同比增速稍弱因去年上半年基数较高所致PCS价格有一定下降，毛利保持相对稳定，公司整体盈利能力提升：目前单PCS价格

188、0.09-0.11元/W左右，PCS逆变升压一体机单价在0.20-0.22元/W左右（增加了干变成本），毛利率在25%-30%，Q2以来未进一步降价。通过IGBT降价、国产化，以及单机大型化、技术迭代等降本措施，PCS毛利率得以维持。从公司整体看，由于规模效应、迭代降本等影响，毛利率环比提升明显。图：大储PCS Q2出货收入同环比高增（收入：左轴，出货：右轴）资料来源：CNESA，上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS价格仍有一定下降（元/W）资料来源：GGII，中信建投0.20 0.15 0.12 0.08 0.23 0.18 0.11 0.000.050.100.150.

189、200.252021A2022A2023A2024H1源网侧储能PCS工商业储能PCS012345600.511.522.533.542022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2出货：上能电气（GW）出货：盛弘股份（GW）出货：禾望电气（GW）收入：上能电气（亿元）收入：盛弘股份（亿元）收入：禾望电气（亿元）95大储PCSPCS：国内头部格局稳定，海外阳光一枝独秀CNESA公布中国储能PCS提供商2023年度出货量Top10榜单，头部仍为科华、上能、索英、盛弘等，新进入的包括汇川技术、中车时代电气等供应商。海外则阳光电源一枝独秀，出货量遥遥领

190、先其他供应商。大储PCS近年来格局较为稳定，前十榜单变化不大。图：2023国内PCS供应商国内出货前十榜单，科华、上能、索英、盛弘排名靠前（单位：MW，注：阳光不参与排名）资料来源：CNESA，中信建投资料来源：CNESA，中信建投01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000图：2023国内PCS供应商海外出货前十榜单，阳光电源一枝独秀（MW）01,0002,0003,0004,0005,0006,000 96PCSPCS环节Q2Q2总结：营收出货高增兑现，盈利能力稳定资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投Q2 PCS出货同环比高增兑现，同比普遍有

191、70%-80%增长，环比增速更高，预计Q3进一步放量。盈利能力方面，24Q2产业链反馈未有降价，PCS价格基本稳定，毛利率在技术迭代降本情形下有所提升，规模效应对盈利能力提升明显。公司名称出货量单位2023Q32023Q42024Q12024Q220232024E上能电气GW（PCS）1.41.350.51.64.267GWh（集成）00.600.211.5盛弘股份亿元2.42.822.69.111.7禾望电气GW1.170.10.390.82.84公司名称毛利率单位2023Q32023Q42024Q12024Q220232024E上能电气%（PCS）27%27%26%25+%27%25%-3

192、0%（集成）/10%/8%8%盛弘股份%32%31%35%26%33%29%禾望电气%32%35%35%33%32%30%表、PCS环节总结表 97集成：Q2Q2放量明显，阳光尽显龙头优势Q2营收整体回升：进入Q2为并网高峰期，集成环节多数公司同环比均有所上升，阳光电源、科华数据储能出货超预期。南都电源同环比有一定下降。业绩亦体现龙头优势：除阳光规模效应凸显、海外占比较高，业绩维持强势外。其他公司因国内占比高，毛利有所下降，减值等原因，业绩较为平淡。图：集成环节营收季节性强，Q2整体回升（亿元）资料来源：CNESA，阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投图：集成环节业绩，阳光

193、龙头优势明显（亿元）资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投050100150200250300阳光电源-营收科华数据-营收南网科技-营收南都电源-营收(20)(15)(10)(5)05101520253035阳光电源-业绩科华数据-业绩南网科技-业绩南都电源-业绩 98集成：Q2Q2毛利率因国内占比提升而下降，净利率环比各有不同Q2毛利率环比大多下降：Q2各企业交付集成产品有所增加，而集成业务毛利率通常相对较低，因而公司整体毛利率环比下降。Q2净利率环比各有不同：阳光电源、科华数据净利率环比有所下降，南网科技、南部电源净利率环比有所上升。图：集成环节毛利率资料来源：

194、CNESA，阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投图：集成环节净利率资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%阳光电源-毛利率科华数据-毛利率南网科技-毛利率南都电源-毛利率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%阳光电源-净利率科华数据-净利率南网科技-净利率南都电源-净利率 99集成：Q2Q2经营现金流多数为负，资本开支各有不同Q2现金流大多为负：Q2除科华数据外现金流均为负，其中阳光电源同比由正转负，主要系购买商品、接受劳务支付的现金及各项税费增加所致。资本开支节奏各

195、有不同：除南网科技为轻资产模式资本开支较小外，其他公司均有一定规模的资本开支，节奏各自不同。图：集成环节经营现金流Q2大多为负（亿元）资料来源：CNESA，阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投图：集成环节购固付现节奏各自不同（亿元）资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投(30)(20)(10)0102030405060阳光电源-经营净现金流科华数据-经营净现金流南网科技-经营净现金流南都电源-经营净现金流(1)012345678910阳光电源-购固付现科华数据-购固付现南网科技-购固付现南都电源-购固付现 100储能集成：海外景气度高增，特斯拉出

196、货创历史纪录Tesla Q2出货达9.4GWh：Q2装机量9.4GWh，同比+157%，环比+132%，继续刷新单季度装机记录，预计全年装机量有望超30GWh。公司当前产能46GWh（美国新老工厂合计），待上海工厂2025年建成后还将新增35GWh产能。Fluence Q2出货下降但盈利能力提升：Q2（公司称Q3）确收储能系统1.1GWh（4.73亿美元），同比-0.4GWh，环比-0.7GWh，主要因交付节奏所致；单价达到$0.43/Wh。Q3实现盈利，调整后毛利率达到17.5%，显著高出此前10%-12%的全年指引，预计或因交付结构有关。图：TeslaQ2储能出货量达9.4GWh，单价约$

197、0.32/Wh资料来源：Tesla，中信建投图：Fluence Q3（国内Q2）出货同比下降，但单价有所提升资料来源：Fluence，中信建投0.000.100.200.300.400.500.600.7001000200030004000500060007000800090001000020212022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2储能装机量（MWh）单价（$/Wh）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.511.522.5FY21Q122Q222Q322Q422Q

198、123Q223Q323Q423Q124Q224Q324Energy Storage solutions GWh(Revenue Rec basis)Revenew per Wh($/Wh)101集成环节Q2Q2总结：部分公司国内营收放量，但盈利点仍在海外资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技公司公告，中信建投国内集成：Q2项目并网开始兑现，贡献较多营收，但业绩因国内价格下降显著，盈利能力下降，贡献有限。海外集成：Q2阳光出货同环比高增，盈利能力虽有下降，但以量换利，仍有较多业绩贡献。公司名称出货量单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2E20232024E阳

199、光电源GWh2.23.12.32.91.8610.524-28科华数据亿元23.53.611.50.110 20.430南网科技亿元25/0.31.54.27.320公司名称净利率单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2E20232024E阳光电源元/Wh0.30 0.34 0.45 0.25 0.38 0.17 0.33 0.21 科华数据%7%8%8%7%7%5%7%5%南网科技%5%8%/12%8%7%7%8%表、集成环节总结表 风电：Q2Q2风机盈利拐点来临，塔筒零部件盈利持续低迷 20242024年上半年风电板块上涨乏力，海缆、塔筒、主机环节相对抗

200、跌回顾2024年上半年风电行情，板块呈现下跌，其中风电指数下跌23%，海风指数下跌15%，其中海缆环节头部企业上涨，其他环节基本均呈现下跌。下跌原因分析：（1）开工不足导致企业出货低迷（海风情况差于陆风），Q1、Q2业绩同比大幅下降；（2）历史上招标量决定股价走势，但24年招标量虽然大幅提升，但企业单位盈利偏低、仍然承压，当前市场除了关注“量”、更关注“利”。资料来源：同花顺ifind，中信建投，海风指数相关标的：东方电缆、大金重工、海力风电、泰胜风能、天顺风能等-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2024-012024-022024-032024-042

201、024-052024-06海风指数风电指数沪深300公司2024H1涨跌幅公司2024H1涨跌幅亨通光电32.1%长盛轴承-25.5%中天科技26.9%通裕重工-28.3%振江股份26.7%亚星锚链-28.8%东方电缆14.2%万马股份-29.8%时代新材9.7%五洲新春-29.9%双一科技0.2%吉鑫科技-30.3%运达股份-9.8%海力风电-32.0%崇德科技-13.1%泰胜风能-36.7%三一重能-13.2%威力传动-37.1%大金重工-14.0%太阳电缆-37.9%盘古智能-15.3%天能重工-41.8%金风科技-16.0%飞沃科技-43.9%日月股份-17.0%电气风电-44.0%中

202、材科技-19.0%金雷股份-44.4%中际联合-20.2%广大特材-46.0%起帆电缆-20.4%恒润股份-52.1%天顺风能-22.9%新强联-52.8%明阳智能-24.7%资料来源：wind，中信建投 核心观点：下游开工差致出货低迷，海缆维持高盈利，风机毛利率修复104装机&招标：2024年1-7月新增装机规模29.91GW，同比增长13.68%，呈现增长；2024年1-8月新增风机招标67.92GW，同比上涨60.29%，3月以来招标开始有明显起量；量：受陆海陆风开工低迷的影响，24年上半年整体板块出货量同比下滑；利：海缆板块保持高盈利能力，行业格局相对稳定；塔筒、铸锻件环节板块受行业降

203、价、大规模转固增厚折旧、出货较低产能利用率不足等影响，毛利率降幅相对较大；主机板块毛利率Q2企稳回升。资料来源：wind，中信建投24H1量24H1利板块观点超预期个股 低于预期个股标的池主机各家主机企业出货同比涨跌不一，三一出货量同比提升明显（销售容量同比+121%）23年以来多数主机企业主机业务已处于亏损状态，2024年上半年多家主机企业毛利率同比已经好转，主机企业24H1毛利率、净利率相比2023年全年提升2.8、2.4pct风机企业毛利率拐点已现，风机业务仍处于亏损，持续关注风机业务毛利率变化及风机价格走势金风科技-金风科技、明阳智能、三一重能、运达股份、电气风电塔筒塔筒企业国内市场出

204、货低迷，上市公司除泰胜外收入、利润同比未下滑，其他企业均下降2024H1，除大金、泰胜以外，其他塔筒企业塔筒业务呈现亏损，主要是出货量少，各项费用摊销比例提升（大金、泰胜主要依靠出海业务支撑）海外业绩占比高的企业（大金、泰胜）业绩保障程度较高，国内业务占比高的公司（天顺、海力、天能）需关注国内风电开工情况-天顺风能、海力风电大金重工、泰胜风能、天顺风能、海力风电、天能重工海缆H1为海缆交付/确收淡季海缆板块毛利率维持高位稳定行业格局相对稳定，一线企业海缆毛利率维持高位，后续将持续受益于国内海风开工放量以及海外订单获取东方电缆-东方电缆、中天科技、亨通光电铸锻件受陆海风开工低迷的影响，除吉鑫科技

205、收入同比增长2.4%，其他企业收入均下降，出货低迷6家铸锻件企业实现综合毛利率16%、净利率6%，同比分别下降6.0、3.4pct；主要受开工低迷产能利用率不足、铸锻件价格降幅较大影响预计H1为单吨净利低点，后续伴随出货提升、原材料降价，单吨净利有望逐季提升-金雷股份日月股份、金雷股份、通裕重工、广大特材、新强联、吉鑫科技叶片24H1中材科技叶片收入下降，时代新材收入同比维持，预计份额有所提升中材科技叶片业务毛利率同比下降1.7pct（毛利率下降幅度好于预期）24年毛利率预计将低于23年，后续关注出货、价格变化-时代新材中材科技 2024H1风电企业整体营收保持稳定，利润同比下降105图、风电

206、企业营收及归母净利：2024H1营收保持稳定，利润同比下降（亿元）图、风电企业2024H1毛利率、净利率分别同比下降1.6pct、1.7pct资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投基于前页报告中的标的及标的池分类，我们进行风电行业整体及产业链各环节二季报业绩分析。风电行业层面，2024H1，风电标的池内企业（以下简称“风电企业”）整体实现营业收入1340亿元，同比基本持平，实现扣非归母净利润78.5亿元，同比下降22%。风电企业整体实现毛利率17%、净利率6%（为扣非归母净利率，下同），同比下降1.6pct、1.7pct。2024H1，风电企业整体营收保持稳定，但盈利能力下降

207、，其中主机企业毛利率、净利率降幅相对不明显，分别同比下降0.3pct、0.8pct；叶片企业铸锻件企业毛利率降幅最为明显，叶片企业毛利率、净利润分别同比下降3.8、4.2pct，铸锻件企业毛利率、净利率分别同比下降6.0、3.4pct，海缆、塔筒毛利率同比降幅相对较小，约为1-2pct。铸件、叶片盈利能力大幅下降原因：（1）需求不景气产能利用率偏低，铸锻件行业对产能利用率高度敏感；（2）铸件、叶片是2024年零部件中降价幅度最大的两个环节，盈利所受负面影响最大。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0500.01,000.01,500.02,000.

208、02,500.03,000.03,500.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1风电行业-营业收入风电行业-扣非归母净利风电行业-营业收入同比（右）风电行业-扣非归母净利同比（右）0%5%10%15%20%25%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1风电行业毛利率风电行业净利率 主机：收入整体实现增长，毛利率相比20232023年有明显改善106图、主机企业营收及归母净利：收入、利润表现平稳（亿元）图、主机企业毛利率、净利率：主机企业盈利能力逐步修复中资料来源：wind，中信建投，主机

209、企业包含：金风、明阳、三一、运达、电气风电资料来源：wind，中信建投361 418 462 654 1202 1279 1190 1221 471 34 33 34 34 63 91 78 29 22-100%-50%0%50%100%02004006008001000120014002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1主机-营业收入主机-归母净利主机-营业收入同比（右）主机-归母净利同比（右）0%5%10%15%20%25%30%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1主机毛利率主机

210、净利率主机环节收入、利润表现：2024H1，5家塔筒企业合计实现营业收入471亿元，同比增长5%，实现扣非归母净利润22.4亿元，同比下降5%。收入方面，除电气风电收入同比下降，降幅71%，其他风机企业收入均有增长，其中三一重能收入增幅最大达34%，其次为运达+23%、明阳+12%、金风+6%；扣非归母净利润方面，除三一重能业绩同比降幅较大，达47%，主要是受风场出售量减少影响，明阳、运达扣非归母净利同比基本持平，金风同比增长11%、电气风电同比增长4%。主机环节毛利率、净利率表现：2024H1，5家主机企业实现综合毛利率17%、净利率5%，同比分别下降0.3、0.8pct，盈利能力同比基本维

211、持稳定，但相比2023年全年呈现明显修复，毛利率、净利率相比2023年全年提升2.8、2.4pct。分企业来看：金风科技：2024H1公司销售容量同比下降10%，风机业务毛利率同比提升6.3pct，市场对风机企业关注重点仍在毛利率改善程度，公司已有明显改善；三一重能：公司收入增幅、风机出货同比增速在同行中领先，上半年风机出货3.3GW，同比增长121%；24H1毛利率环比去年下半年增加 6.14 个百分点，已连续两个季度改善；电气风电：收入同比下降较多，原因是切换技术路线阶段性新接订单放缓；24H1公司主机业务毛利率13.4%，同比提升约3pct，毛利率好转。主机：固定资产、在建工程波动主要来

212、自风场建设，金风、明阳体量较大107图、主机企业新增固定资产：明阳风场转固新增固定资产较多（亿元）图、主机企业新增在建工程：明阳、金风波动大于其他主机企业（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.002021A2022A2023A2024Q12024Q2三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机合计(60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.002021A2022A2023A2024Q12024Q2三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机合计新增固定资产：2024Q

213、2主机企业中，明阳智能新增固定资产38.7亿元，金风、运达分别新增固定资产4.2、4.8亿元，预计为在建风场转固，目前主机企业均通过新建风场方式弥补风机制造端亏损，固定资产、在建工程的变动幅度也明显大于产业链其他环节；三一重能、电气风电固定资产无明显变化。新增在建工程：2024Q2明阳智能、运达股份在建工程分别减少34、14亿元，明阳、运达均为在建风场转固导致的在建工程下降，风机企业风场建设仍处于积极推进状态。金风、明阳的新增固定资产、新增在建工程指标波动明显高于其他主机企业，原因在于金风、明阳的风场建设、持有量较大，因此年度、季度间转固的波动也会较大，截至2024年6月末，金风国内外自营风电

214、场权益装机容量合计8.14GW。海缆：收入增长、利润基本稳定，盈利能力维持高位108图、海缆企业营收及归母净利：24H1收入、归母净利表现稳定（亿元）图、海缆企业毛利率、净利率：海缆企业盈利维持高位稳定资料来源：wind，中信建投，海缆企业包含：东缆、中天、亨通资料来源：wind，中信建投29.6 39.4 48.2 37.8 42.2 28.0 56.4 62.7 37.1-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1海缆-营业收入海缆-

215、归母净利海缆-营业收入同比（右）海缆-归母净利同比（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1海缆毛利率海缆净利率海缆环节收入、利润表现：2024H1，三家海缆企业合计实现营业收入521亿元，同比增长11%，实现扣非归母净利润37.1亿元，同比下降3%。收入方面，东方电缆、中天科技、亨通光电收入分别同比增长10、6%、16%，扣非归母净利润方面，东方电缆、亨通光电分别同比增长4.5%、28.8%，中天科技同比下降25%。海缆环节毛利率、净利率表现：2024H1，三家海缆企业实现综合毛利

216、率18%、净利率8%，同比分别下降0.9、1pct，盈利能力基本维持稳定。分企业来看：东方电缆：公司Q2收入及利润表现超预期，主要受益陆缆收入、毛利率增长，公司在海缆业务不景气的状态下，加大陆缆业务承接，提升陆缆订单质量，Q2陆缆收入15.56亿元，毛利率近11%，同比增长良好，超此前预期。中天科技：海缆交付相对低迷，光通信板块光纤光缆业务业务存在一定压力。亨通光电：受益特高压建设和费用控制，上半年取得了较好的业绩表现。海缆：2024Q22024Q2头部海缆企业均有在建工程增量，均有海缆产能在建109图、海缆企业新增固定资产：2024Q2无明显新增固定资产（亿元）图、海缆企业新增在建工程：3家

217、企业均有在建工程增量（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投新增固定资产：2024Q2海缆企业整体无明显新增的固定资产，各家略有下降预计来自固定资产正常折旧。2022、2023年海缆企业均有较多固定资产增加，2021年海上风电抢装带来了产能紧缺，各家头部海缆企业在此期间均有扩产行为；目前，东缆、中天等海缆企业均有产能处于在建状态。新增在建工程：2024Q2海缆企业均有新增在建工程增量，东方电缆、中天科技、亨通光电新增在建工程分别为1.1、4.6、2.4亿元，目前东方电缆广东阳江基地在建，中天科技山东东营基地在建，亨通光电广东揭阳基地在建。(20.00)(10.00)0.

218、0010.0020.0030.0040.0050.002021A2022A2023A2024Q12024Q2中天科技东方电缆亨通光电海缆合计(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.002021A2022A2023A2024Q12024Q2中天科技东方电缆亨通光电海缆合计 塔筒：出海企业抗风险能力更强，24H124H1国内业务占比高的公司受负面影响较大110图、塔筒企业收入、归母净利润同比下降明显（亿元）图、塔筒企业盈利整体维持但企业间分化明显资料来源：wind，中信建投，塔筒企业包括大金、天顺、海力、泰胜、天能资料来源：wind，中信建投0%5%10%

219、15%20%25%30%35%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1塔筒毛利率塔筒净利率塔筒：环节收入、利润表现：2024H1，5家塔筒企业合计实现营业收入68亿元，同比下降35%，实现扣非归母净利润6.9亿元，同比下降44%。塔筒企业收入、利润降幅在各环节中最大，塔筒企业海上风电业务占比较高，上半年国内海风开工进度慢于陆风，导致公司业绩降幅大于其他环节。分公司来看，除了泰胜收入同比基本持平以外，其他塔筒企业收入均呈现下降，海力同比-65%、天顺同比-48%、大金同比-34%、天能同比-13%，海力主营业务几乎全是海风业务，因此负面影响最大

220、，大金、泰胜由于有出口业务支撑，降幅排序相对较小，天能则是由于陆风业务占比较高；扣非归母净利润方面，泰胜同比+10%，其他企业业绩同比均有下降，天顺同比-63%、天能同比-47%、大金同比-36%、海力同比-20%。塔筒环节毛利率、净利率表现：2024H1，三家海缆企业实现综合毛利率23%、净利率10%，同比分别增长1.0、下降1.6pct，整体盈利能力基本维持稳定，但各标的之间表现有所分化，其中大金重工、天顺风能、泰胜风能毛利率分别同比+4.6、+3.8、+1pct，大金、泰胜毛利率提升原因在于高毛利率海外业务占比提升，天顺原因在于高毛利率发电业务占比提升，公司塔筒业务毛利率呈现下降；海力、

221、天能毛利率分别同比-13.5、-5.9pct，主要受产品降价、产能利用率不足影响。分企业来看：天能重工：天能收入同比降幅小但利润同比降幅大，主要是由于陆塔竞争激烈，加工费降幅较大影响。海力风电：海力收入同比降幅大但利润同比降幅小，主要是由于存在信用减值转回对净利润的补充。57 74 84 138 223 260 208 228 68 9 8 7 15 29 37 18 17 7-100%-50%0%50%100%150%01002003002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年2024H1塔筒-营业收入塔筒-归母净利塔筒-营业收入同比（右

222、）塔筒-归母净利同比（右）塔筒：大金重工在建工程转固量相对较大111图、塔筒企业新增固定资产：大金、海力固定资产增加（亿元）图、塔筒企业新增在建工程：大金在建工程减少（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002021A2022A2023A2024Q12024Q2海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒合计(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002021A2022A2023A2024Q12024Q2海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔

223、筒合计新增固定资产：2024Q2塔筒企业中，大金重工、海力风电分别新增固定资产5.6、3.0亿元，预计受在建工程转固影响，天能、天顺、海力固定资产无明显变化。新增在建工程：2024Q2大金重工在建工程减少5.4亿元，其他塔筒企业在建工程无明显变化。铸锻件：各企业收入、净利全面大幅下降112图、铸锻件企业营收及归母净利：24H1同比大幅下降（亿元）图、铸锻件企业毛利率、净利率：开工不足、降价导致盈利下行资料来源：wind，中信建投，铸锻件企业包括：日月、金雷、通裕、广大特材、新强联、吉鑫科技资料来源：wind，中信建投74 84 99 124 182 192 204 204 88 9 7 7 1

224、3 27 23 15 17 5-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002502016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1铸锻件-营业收入铸锻件-归母净利铸锻件-营业收入同比（右）铸锻件-归母净利同比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1铸锻件毛利率铸锻件净利率铸锻件环节收入、利润表现：2024H1，6家铸锻件企业合计实现营业收入87.5亿元，同比下降11%，实现扣非归母净利润5.1亿元

225、，同比下降44%。收入方面，除吉鑫科技收入同比增长2.4%，其他企业收入均下降，其中日月同比-25%、金雷同比-11%、通裕同比-4%、广大特材同比-8%、新强联同比-13%；扣非归母净利润方面，除日月同比+45%，其他企业归母净利均下降，其中新强联同比-200%、通裕同比-78%、金雷同比-63%、广大特材同比-50%、吉鑫科技同比-37%。铸锻件环节毛利率、净利率表现：2024H1，6家铸锻件企业实现综合毛利率16%、净利率6%，同比分别下降6.0、3.4pct，盈利同比大幅下降。分企业来看：日月收入下降、净利润同比大幅提升，主要是Q2有风电子公司股权转让，扣除该影响，铸件业务的收入、毛利

226、率也呈现下降，与行业趋势保持一致。铸锻件环节收入、毛利率、净利润均呈现大幅下降，主要原因：（1）国内开工发货低迷影响，该环节对产能利用率敏感；（2）铸锻件价格降幅较大，进一步影响了盈利能力。铸锻件：盈利低迷，铸锻件企业扩产动机较弱113图、铸锻件企业新增固定资产：行业无明显变化（亿元）图、铸锻件企业新增在建工程：行业无明显变化（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.002021A2022A2023A2024Q12024Q2金雷股份吉鑫科技日月股份通裕重工广大特材新强联铸锻件合计(15.00

227、)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.002021A2022A2023A2024Q12024Q2金雷股份吉鑫科技日月股份通裕重工广大特材新强联铸锻件合计新增固定资产：2024Q2铸锻件企业中，新强联、日月股份变化相对明显，新强联新增固定资产3.2亿元，日月股份减少固定资产10.6亿元，Q2日月无新增产能，固定资产减少预计受出售风电子公司股权影响（转让酒泉浙新能风力发电有限公司 80%股权），新强联暂未公告特殊变化。新增在建工程：2024Q2各家铸锻件企业在建工程无明显变化，铸锻件环节盈利低迷，各家企业扩产动机较弱。叶片：中材科技叶片收入大幅下降毛利率表

228、现良好，时代新材叶片收入未下降114图、叶片企业营收及归母净利同比下降（亿元）图、叶片企业毛利率、净利率技整体毛利率下降资料来源：wind，中信建投，叶片企业包含中材科技、时代新材资料来源：wind，中信建投-100%-50%0%50%100%150%200%0501001502002503003504004505002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1叶片-营业收入叶片-扣非归母净利叶片-营业收入同比（右）叶片-扣非归母净利同比（右）叶片环节收入、利润表现：2024H1，2家叶片企业合计实现营业收入192亿元，同比下降7%，实现扣非归母

229、净利润6.9亿元，同比下降57%。收入方面，时代新材同比增长5%，中材科技同比下降15%；扣非归母净利润方面，时代新材同比增长10%，中材科技同比下降67%。中材科技收入、利润降幅较大，公司玻纤、叶片、隔膜业务收入及毛利率均下降带动整体业绩下行，其中风电叶片业务收入同比下降34%、毛利率同比下降1.7pct（毛利率下降幅度好于预期）；时代新材风电叶片收入同比基本持平，收入维持程度好于预期，综合业务毛利率同比略有提升，参考行业情况，预计时代新材24H1市场份额有所提升。叶片环节毛利率、净利率表现：2024H1，2家叶片企业实现综合毛利率18%、净利率4%，同比分别下降3.8、4.2pct，盈利同

230、比降幅较大。中材科技风电叶片业务收入同比下降34%、毛利率同比下降1.7pct（毛利率下降幅度好于预期）。0%5%10%15%20%25%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1叶片企业毛利率叶片企业净利率 叶片：中材科技新增在建工程较多，主要来自锂电隔膜产线投入，非风电叶片115图、叶片企业新增固定资产：中材科技、时代新材无明显变化（亿元）图、叶片企业新增在建工程：中材科技新增在建工程较多（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002021A2

231、022A2023A2024Q12024Q2中材科技时代新材叶片合计(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002021A2022A2023A2024Q12024Q2中材科技时代新材叶片合计新增固定资产：2024Q2中材科技、时代新材固定资产无明显变化。新增在建工程：2024Q2中材科技新增在建工程12.3亿元，增量主要来自锂电隔膜产线投入并非风电叶片新增产能。116图、预计2024年全球风电装机增量主要来自中国海风图、国内：预计2024、2025年风电新增装机95、108GW装机情况：截至2023年末，我国风电发电累计装机规模为441.34G

232、W，12月新增装机规模34.5GW，同比增长128%，环比增长746%；1-12月累计新增装机规模75.9GW，同比增长102%；2024年上半年我国新增风电装机规模25.84GW，同比增长12.4%。2024年行业装机趋势：（1）国内：预计2024年国内陆风新增装机86W，同比增长20%以上，海风新增装机7.5GW，同比增长20%；（2）海外：预计2024年海外陆风新增装机同比持平，海风装机2024年预计同比基本持平或小幅提升，2025年海外海风装机有望迎来上量。资料来源：国家能源局，中信建投资料来源：国家能源局，中信建投需求预判：预计2024、2025年国内风电新增装机94、108GW19

233、 23 68 31 34 69 86 95 2 2 4 17 4 6 8 13 27 29 35 42 36 40 40 40 2 4 3 4 5 6 6 8 050100150200201820192020202120222023E2024E2025E风电装机需求：中国陆风（GW/年）风电装机需求：中国海风（GW/年）风电装机需求：海外陆风（GW/年）风电装机需求：海外海风（GW/年）33 19 14 19 23 68 31 34 69 86 95 0 1 1 2 2 4 17 4 6 8 13 33 19 15 21 26 72 48 38 76 94 108-100%-50%0%50%1

234、00%150%200%020406080100120201520162017201820192020202120222023 2024E 2025E国内陆风新增装机（GW）国内海风新增装机（GW）合计同比（右轴）最新招标：二季度招标量高企，8 8月风机新增招标同比增长128.92%128.92%图、2024年1-8月新增风机招标67.92GW，同比上涨60.29%2024年风机招标展望：预计2024年陆海风招标量同比将呈现较好增长。（1）陆风：2025年特高压释放消纳容量，预计为装机大年，招标通常领先装机1年，预计2024年陆风招标情况较好；（2）海风：2024、2025年海风装机预期同比大幅

235、增长，预计招标形势乐观。2024年1-8月新增风机招标67.92GW，同比上涨60.29%，8月单月新增招标量9.61GW，同比增长128.92%，24年1、2月行业招标较淡，3月以来招标开始有明显起量，预计2024年全年新增招标将高于2023年。海风招标：海风风机方面，截至目前二季度新增招标3.1GW，一季度新增招标700MW，海风风机截至目前招标约5.7GW，去年同期为4.9GW，同比增加15.21%.图、2024年1-8月新增风机中标78.87GW，同比增长22.75%资料来源：各发电集团招投标平台，中信建投资料来源：各发电集团招投标平台，中信建投2.43 3.32 4.07 4.20

236、5.28 2.87 7.06 1.30 3.69 4.47 11.66 7.23 7.99 13.80 9.48 9.61 051015202530陆风海风招标量（GW）陆风海风5.55 10.85 11.37 2.94 5.25 6.13 4.90 1.81 7.40 5.26 3.51 3.15 4.39 13.97 17.56 9.54 9.11 17.63 05101520陆风海风中标量（GW）陆风海风 0204060801-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320240102030401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021

237、202220232024最新装机：20242024年1 1-7 7月风电新增装机29.9129.91GWGW，同比增长13.68%13.68%截至2023年末，我国风电发电累计装机规模为441.34GW，12月新增装机规模34.5GW，同比增长128%，环比增长746%；1-12月累计新增装机规模75.9GW，同比增长102%；2024年装机目标有望上调至95GW，同比增长25%。截至2024年7月末，我国风电发电累计装机规模为471GW，2024年1-7月新增装机规模29.91GW，同比增长13.68%。图、7月新增装机4.07GW，同比增长22.59%，环比增长33.06%（单位：GW）图

238、、2024年1-7月新增装机29.91GW，同比增长13.68%（单位：GW）资料来源：国家能源局，中信建投118资料来源：国家能源局，中信建投月份2022yoy2023yoy2024yoy1-261%2%69%328%110%23%425%126%-65%54%74%35%6-30%213%-8%715%67%23%8-41%116%972%47%10-31%102%11-75%196%12-34%128%月份2022yoy2023yoy2024yoy1-261%2%69%350%32%49%445%48%19%539%51%21%619%78%12%719%76%14%810%79%917

239、%74%1010%76%11-9%84%12-21%102%锂电：产能利用率环比提升，但材料降价和减值压力下盈利仍在底部 图：2024H1电池全行业利润同比增长显著（亿元）图：2024H1单价下行毛利率提升资料来源：Wind，中信建投；注：电池板块标的包括宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、孚能科技、欣旺达、珠海冠宇、蔚蓝锂芯、鹏辉能源资料来源：Wind，中信建投 2024H1电池行业营业收入和扣非归母净利分别同比-8%/+19%，主要系单价下行影响营收，利润端增幅明显，毛利率和净利率分别为23%、11%，同比增长3.8和2.2pcts；不含宁德时代口径分析，电池行业营业收入和扣非归母净利分别同比增

240、长3%/93%，毛利率和净利率为17%/4%，同比+2.1/+0.3pct，营收和盈利增长显著主要系出货增速大于降价幅度，规模效应凸显盈利改善等。电池：价格下行盈利增长，二线企业规模效应开始凸显120-100%0%100%200%02,0004,0006,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1电池-营业收入电池（不含宁德）-营业收入电池-扣非归母净利电池（不含宁德）-扣非归母净利电池-营业收入同比电池（不含宁德-营业收入同比电池-扣非归母净利同比电池（不含宁德-扣非归母净利同比0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年

241、2020年2021年2022年2023年2024H1电池-毛利率电池（不含宁德）-毛利率电池-净利率电池（不含宁德）-净利率 图：Q2电池同比量增价降，业绩同比增长图：毛利率、净利率改善主要系原材料价格下行盈利能力提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2电池营业收入和扣非归母净利同比分别-6%和12%，毛利率和净利率分别为23.3%和11.8%，环比Q1-0.2pct、+1.4pcts；不含宁德时代口径分析，2024Q2电池营业收入和扣非归母净利同比分别+10%和+21%，毛利率和净利率分别为16.8%和4.3%，环比Q1-0.2pct、+1.7pcts；营收

242、同比下降主要受到价格下行影响，但毛利率、净利率改善主要系原材料价格下行盈利能力提升。电池：Q2Q2同比量增价降，业绩同比增长系原材料价格下行改善盈利能力121-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,000营业收入（亿元，左）营业收入（不含宁德）（亿元，左）营收同比(%，右)营收同比（不含宁德）(%，右)-4000%-2000%0%2000%4000%-50050100150扣非归母净利扣非归母净利（不含宁德）（亿元，左）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%毛利率净利率毛利率（不含宁德）净利率（不含宁德）图：二季度电池受到行业需求带

243、动环比同比高增（亿元）图：一季度经营性单位盈利环比下降主要系稼动率较低（元/Wh）2024年二季度出货同/环比高增，主要系季节性因素；2024Q2全行业经营性单位盈利环比修复，主要系稼动率环比提升，但储能电池受到价格下行影响单位盈利仍然承压。电池：Q2Q2出货量增长显著，储能电池盈利承压资料来源：公司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准122 图：202H1正极收入受制于加工费和锂价下滑而同比下降图：2024H1正极材料利润率受加工费下降和减值影响继续下行资料来源：Wind，中信建投；注：正极板块标的包括容百科技、当升科技、

244、龙蟠科技、湖南裕能、五矿新能、振华新材、德方纳米资料来源：Wind，中信建投 2024H1正极行业营业收入和扣非归母净利润同比分别-50%和-163%，毛利率和净利率分别为7.0%和-1.3%，同比分别-0.2和-2.1pct。2024H1正极环节盈利能力同比继续下降，主要受制于：1）行业供给过剩：上半年三元正极全球产量47.9万吨，产能85万吨，供需比1.77；上半年铁锂正极全球出货量93万吨，产能143万吨，供需比1.54，加工费依然呈下降趋势；2）减值损失：Q2锂价单边下行2万元/吨导致部分资产减值损失计提；3）海外占比下滑：欧美电车销量疲软，海外电池厂需求一般，部分公司海外客户占比下降

245、。123正极：2024H12024H1受供给过剩、锂价下降和海外占比下滑，盈利能力继续承压-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-20002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024H1正极-营业收入（亿元）正极-扣非归母净利（亿元）正极-营业收入同比（右）正极-扣非归母净利同比（右）-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年202

246、3年2024H1正极毛利率正极净利率（右）图：Q2受益于终端销量环增，收入规模环比提升图：Q2利润率随稼动率提升小幅修复资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2正极环节营业收入和扣非归母净利同比分别为-37%和-137%，环比分别为+20%和-25%；毛利率和净利率分别为6.3%和-1.2%，环比+0.7和0.2pct。量方面，Q2电动车终端销量环比+30%，带动中游材料出货量及收入规模环比同幅提升；盈利方面，整体毛利率和净利率表现为环比小幅上升，主要系Q2稼动率显著提升，但受制于5-6月锂价下行导致减值，利润率环比修复并不明显。124正极：2024Q22024Q

247、2稼动率提升，但加工费小幅下降和减值影响下盈利修复不明显-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-100010020030040050060018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业收入（亿元）扣非归母净利（亿元）营收同比扣非归母净利同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220

248、Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率净利率 125正极：2024Q22024Q2产能利用率显著提升，单吨盈利环比修复 量方面，2024Q2正极材料出货量整体环比提升33%，主要是终端淡季过去、销量环增影响，其中铁锂正极还受益于储能需求高景气度，出货量环比增速38%；利方面，2024Q2正极材料单吨盈利整体呈现环比修复的趋势，主要是受益于Q2产能利用率显著提升，Q1至Q2从40%-60%提升至60%-80%，部分公司满产。图：2024Q2正极材料出货量整体环比提升33%（万吨）图：2024Q2正极产能利

249、用率提升，单吨盈利环比改善（万元/吨）资料来源：公司公告，鑫椤，中信建投资料来源：公司公告，鑫椤，中信建投0246810121416182021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2容百科技当升科技振华新材五矿新能湖南裕能德方纳米龙蟠科技 图：2024H1前驱体实现收入、业绩双增图：2024H1前驱体利润率趋于稳定资料来源：Wind，中信建投注：三元前驱体板块标的包括中伟股份、芳源股份、格林美、帕瓦股份资料来源：Wind，中信建投 2024H1三元前驱体环节营业收入和扣非归母净利同比分别+22%和+

250、14%，毛利率和净利率分别为12.5%和4.1%，同比分别+0.8和-0.2pct。2024H1受益于镍价上涨以及出货量随电车销量提升，三元前驱体环节收入同比增长，利润率整体保持稳定。126三元前驱体：收入受益于镍价上涨和销量提升小幅增长，盈利能力趋于平稳-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024H1前驱体-营业收入（亿元）前驱体-扣非归母净利（亿元）前驱体-营业收入同比（右）前驱

251、体-扣非归母净利同比（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1前驱体毛利率前驱体净利率（右）图：2024Q2三元前驱体收入同比+22%图：2024Q2三元前驱体毛利率保持稳定资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2三元前驱体环节营业收入和扣非归母净利同比分别+22%和-31%，环比分别+12%和-31%；毛利率和净利率分别为13.1%和3.1%，分别环比+0.1和-2.1pct。受益于镍涨价，头部镍自供公司利润率环比提升。127三元前驱体：2024Q2镍

252、价上涨，头部公司镍自供受益，盈利能力显著提升-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-5005010015020025018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业收入（亿元）扣非归母净利（亿元）营收同比扣非归母净利同比0%5%10%15%20%25%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q32

253、2Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率净利率 图：2024Q2三元前驱体出货环比+14%（万吨）图：2024Q2企业间盈利能力继续分化（万元/吨）资料来源：公司公告，鑫椤锂电，中信建投资料来源：公司公告，鑫椤锂电，中信建投 量方面，2024Q2三元前驱体核心公司出货量环比增幅14%，低于锂电行业平均水平，主要是三元份额持续被铁锂挤压以及储能高增速导致。二三线企业受制于减值、稼动率等影响，盈利承压。利方面，2024Q2三元前驱体环节各公司之间盈利能力继续分化，头部镍自供的企业经营性保持稳定的基础上，受益于镍涨价，吨利显著增厚；二三线企业盈利能力仍有压力。128三元前驱体：2

254、024Q2镍价上涨，头部公司镍自供受益，盈利能力显著提升0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00中伟股份华友钴业芳源股份帕瓦股份 图：2024上半年负极材料营收利润（亿元）同比下滑图：2024上半年负极材料净利率同比下降资料来源：Wind，中信建投注：负极板块标的包括中科电气、翔丰华、贝特瑞、璞泰来，尚太科技，杉杉股份资料来源：Wind，中信建投 2024上半年负极行业营业收入和扣非归母净利分别下滑24%、38%，利润端降幅大于营收端，毛利率和净利率分别为21%、7%，同比上升1pct和下降3pcts；2024上半年负极行业需求增速不及供给增速，量升价跌

255、是导致营收利润双降、利润降幅大于营收的核心原因。负极：20242024上半年归母净利润下滑大于营业收入，净利率环比持平1290%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2022年2023年2024H1负极毛利率负极净利率（右）8.6 12.6 14.8 14.7 11.3 56.6 88.1 44.7 17.9-100%0%100%200%300%400%500%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02017年2018年2019年2020年2021年2022年2022年2023年2024H1负

256、极-营业收入负极-扣非归母净利负极-营业收入同比（右）负极-扣非归母净利同比（右）2024年二季度负极营业收入和扣非归母净利同比分别下降20%和39%，毛利率和净利率分别为21%和8%，环比一季度分别-0.4pct、+1.4pcts，净利率环比提升主要系出货增加，价格企稳。负极：二季度出货增加，价格企稳，营收、净利率环比提升13005010015020025018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业收入（左）营业收入（左）扣

257、非归母净利（左）扣非归母净利（左）图：负极二季度出货增加，价格企稳，营收（亿元）环比提升图：负极二季度净利率环比提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投-200%0%200%400%600%800%1000%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营收同比营收同比(右右)扣非归母净利同比（右）扣非归母净利同比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率 图：二季度头部负极厂出货环比提升（万吨

258、）图：二季度头部负极厂单吨净利环比提升（万元/吨）2024年二季度出货环比提升，主要系季节性因素；2024年二季度经营性单位盈利环比提升，主要是价格端逐步企稳，稼动率环比提升显著。负极：二季度量利环比提升，系价格企稳，稼动率抬升资料来源：璞泰来、翔丰华、贝特瑞、中科电气、杉杉股份、尚太科技公司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准1310.002.004.006.008.0010.0012.0014.00璞泰来贝特瑞中科电气杉杉股份尚太科技 图：2024H1电解液利润下滑显著大于营业收入（亿元）图：毛利率和净利率分别为21%、

259、8%，同比-11和11.6pcts资料来源：Wind，中信建投注：电解液板块标的包括天赐材料、新宙邦、多氟多、胜华新材资料来源：Wind，中信建投 2024H1电解液行业营业收入和扣非归母净利分别同比-17%/-67%，利润端下滑显著大于营收端，毛利率和净利率分别为15%、4%，同比-7.9和6.1pcts；电解液2024H1在产能扩张下竞争格局恶化，叠加碳酸锂降价，单价快速下行，利润下滑显著大于营业收入。电解液：2024H12024H1利润下滑显著大于营业收入，主要系售价下行影响132-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0100200300

260、4005006002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1电解液-营业收入电解液-扣非归母净利电解液-营业收入同比电解液-扣非归母净利同比0%20%40%60%80%100%120%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1电池-毛利率电池-净利率 图：二季度同比量增价降，盈利能力筑底图：毛利率、净利率改善主要系单价下行较快，利润占比提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2电解液营业收入和扣非归母净利同比分别-7%和-65%，毛利率和净利率分别为16.5%和4.6%，环比Q1+1

261、.0pct、-0.1pcts；营收同比下降主要受到价格下行影响，毛利率、净利率改善主要系单价下行较快，利润占比提升。电解液：Q2Q2同比量增价降，盈利能力位于历史底部133-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%020406080100120140160营业收入（亿元，左）扣非归母净利（亿元，左）营收同比(%，右)扣非归母净利同比（%，右）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%毛利率净利率 图：二季度电解液受到行业需求影响出货同/环比大增图：二季度经营性单位盈利环比小降主要系行业

262、价格下行叠加产能利用率低位（万元/吨）2024Q2出货同/环比大增，主要系季节性因素；2024Q2经营性单位盈利环比下降，主要系稼动率较低折旧摊销高位，叠加季度降价盈利位于底部。电解液：低稼动率叠加季度谈价，单位盈利位于底部资料来源：公司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准1340.002.004.006.008.0010.0012.00天赐材料 万吨新宙邦 万吨 图：2024H1隔膜利润下滑显著大于营业收入（亿元）图：毛利率和净利率分别为24%、8%，同比-20和-19pcts资料来源：Wind，中信建投注：电解液板块标的

263、包括恩捷股份、星源材质资料来源：Wind，中信建投 2023年隔膜行业营业收入和扣非归母净利分别同比-7%/-73%，利润端下滑显著大于营收端，毛利率和净利率分别为24%、8%，同比-20和-19pcts；隔膜2024H1在产能扩张下竞争格局恶化，单价快速下行，利润下滑显著大于营业收入。隔膜：2024H12024H1利润下滑持续，主要系行业竞争加剧、售价下行影响135-100%-50%0%50%100%150%200%0204060801001201401601802017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1隔膜-营业收入隔膜-扣非归母净利隔膜-营业收入同

264、比隔膜-扣非归母净利同比0%10%20%30%40%50%60%70%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1隔膜-毛利率隔膜-净利率 图：一季度同比量增价降，盈利位于历史底部图：毛利率下滑主要系单价下行较快，净利率环比改善主要系Q4计提奖金、减值等影响资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2隔膜营业收入和扣非归母净利同比分别-8%和-78%，毛利率和净利率分别为24.5%和7.9%，环比Q41+1.6pct、-0.7pcts；营收同比下降主要受到价格下行影响，毛利率净利率下滑主要系单价持续下行影响。隔膜：Q2Q2同比量增

265、价降，盈利创历史新低1360.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%毛利率净利率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253035404550营业收入（亿元，左）扣非归母净利（亿元，左）营收同比(%，右)扣非归母净利同比（%，右）图：2024Q2出货同环比增长，主要系季节性拉动图：售价下行、稼动率较低影响单位盈利（元/平）2024Q2出货同/环增长，主要系季节性需求拉动；2024Q2经营性单位盈利环比下降，主要系5、6月谈价后售价下行、稼动率较低折旧摊销高位等影响。隔膜：二季度下游谈价，环比盈利继续下行资料来源：公

266、司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准1370.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00恩捷股份 亿平星源材质 亿平 图：2023年电池营收/利润同比增长，利润端企业之间分化（亿元）图：2023年单价下行毛利率提升，但除去宁德影响净利率下降资料来源：Wind，中信建投注：结构件板块标的包括科达利、祥鑫科技、震裕科技、和胜股份、金杨股份资料来源：Wind，中信建投 2024H1结构件行业营业收入和扣非归母净利分别同比+20%/28%，受到铝材降价影响同比略低于行业增速，利润端企业之间分化但整

267、体稳定，毛利率和净利率分别为19%、8%，同比-0.9和0.8pcts；结构件：行业盈利相对平稳，科达利优势显著138-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年2024H1结构件-营业收入结构件-扣非归母净利结构件-营业收入同比结构件-扣非归母净利同比0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1结构件-毛利率结构件-净利率 图：24Q2同/环比量增，业绩同比增长图：盈利改善主要系定制化产品竞争

268、格局稳定资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2结构件营业收入和扣非归母净利同比分别+18%和23%，毛利率和净利率分别为18%和7%，环比Q1+0.9pct、-0.9pcts；营收同比增速略低于行业终端需求增速，但盈利同比改善显著主要系行业属于定制化产品，竞争格局和盈利能力相对稳定，不存在显著降价；结构件：Q2Q2同/环比量增价降，业绩同比增长系定制化产品竞争格局稳定139-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01020304050607080营业收入（亿元，左）扣非归母净利（亿元，左）营收同比(%，右)扣非归母净利同

269、比（%，右）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%毛利率净利率 图：Q2结构件营收受到行业需求影响均环比Q4下降图：2024年一季度龙头企业盈利能力整体环比稳定资料来源：Wind，中信建投 2024Q2出货同/环比提升，主要系季节性因素；企业之间走势分化，龙头企业盈利能力整体环比稳定。结构件：24Q224Q2出货同/环比提升，龙头企业盈利相对稳定资料来源：Wind，中信建投1400.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23

270、Q4 24Q1 24Q2科达利 亿元祥鑫科技 亿元震裕科技 亿元和胜股份 亿元金杨股份 亿元-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2科达利%祥鑫科技%震裕科技%和胜股份%金杨股份%图：2024H1营收同比+21%，扣非净利同比-213%图：2024H1毛利率和净利率同比-4.4和-4.1pct资料来源：Wind，中信建投；注：铜铝箔板块标的包括诺德股份、嘉元科技、中一科技、德福科技、铜冠铜箔、鼎胜新材、

271、万顺新材资料来源：Wind，中信建投 2024H1箔材环节营业收入和扣非归母净利同比分别+21%和-213%，毛利率和净利率分别为5.9%和-1.4%，毛利率和净利率分别同比-4.4和-4.1pct。营收同比上涨主要是由于铜价上半年大涨，但加工费仍处于低位，铜箔企业业绩承压，铝箔利润率降幅相对较小。141箔材：铜箔加工费持续低位盈利承压，铝箔格局集中盈利能力相对稳定-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02016年2017年2018年2019年2020年2021年20

272、22年2023年2024H1铜铝箔-营业收入（亿元）铜铝箔-扣非归母净利（亿元）铜铝箔-营业收入同比（右）铜铝箔-扣非归母净利同比（右）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1铜铝箔毛利率铜铝箔净利率（右）图：箔材2024Q2营收受铜涨价影响同比提升图：2024Q2箔材利润率受益于稼动率提升而环比改善资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2箔材营业收入和扣非归母净利分别+33%和-176%，毛利率和净利率分别为4.7%和-0.1%，环比分别-0.4和+

273、2.9pct。截至2024Q2铜箔环节已经连续两个季度全线亏损，Q2受益于稼动率提升，环比减亏。铝箔环节龙头稳定盈利，但二三线仍旧亏损，Q2同样受益于稼动率提升，盈利能力环比提升。142箔材：铜箔加工费持续低位盈利承压，铝箔格局集中盈利能力相对稳定-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-2002040608010012014016018018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业收入（亿元）扣非归母

274、净利（亿元）营收同比扣非归母净利同比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率净利率 图：2024Q2铜铝箔环节出货环比+34%（万吨）图：2024Q2铜箔仍亏损，铝箔龙头吨利保持稳定（万元/吨）资料来源：公司公告，鑫椤，中信建投资料来源：公司公告，鑫椤，中信建投 量方面，2024Q2箔材出货量环比+34%，跟随终端电车销量环比提升而增长；利方面，2024Q2铜箔环节各

275、公司受制于供给过剩、格局分散仍处于亏损状态，环比受益于产能利用率提升而减亏；铜箔环节格局相对集中，龙头公司吨利环比保持稳定。143箔材：铜箔加工费持续低位盈利承压，铝箔格局集中盈利能力相对稳定0.000.501.001.502.002.503.003.504.0021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2诺德股份嘉元科技中一科技德福科技铜冠铜箔鼎胜新材 图：2024H1电机电控营收利润分别同比微增和下滑（亿元）图：2024H1电机电控净利率基本持平，处于盈亏平衡线附近资料来源：Wind，中信建投注：

276、负极板块标的包括卧龙电驱、英搏尔、方正电机、欣锐科技资料来源：Wind，中信建投 2024上半年电机电控行业营业收入和扣非归母净利同比分别+6%、-42%，毛利率和净利率分别为22%、4%，分别同比下降1.4、0.05pcts，依然处于盈亏平衡线附近。电机电控：20242024上半年营业收入微增利润下滑，行业仍处于盈亏平衡线1443.8 4.1 1.7 5.6-2.9 2.9 4.0 3.1 3.0-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-50.00.050.0100.0150.0200.0250.02017年2018年2019年202

277、0年2021年2022年2022年2023年2024H1电机电控-营业收入电机电控-扣非归母净利电机电控-营业收入同比（右）电机电控-扣非归母净利同比（右）-5%0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2022年2023年2024H1电机电控毛利率电机电控净利率（右）图：电机电控二季度营收环比微增，利润端有所回落（亿元）图：电机电控二季度净利率小幅回落资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024年二季度电机电控营业收入和扣非归母净利同比分别+8%、-57%，毛利率和净利率分别为23%和3%，环比一季度分别+0.3p

278、cts、-1.0pcts，净利率有所回落。电机电控：二季度营收环比微增，净利率有所回落145-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利率-1001020304050607018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业收入（左）营业收入（左）扣非归母净利（左）扣非归母净利（左）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%营收同比营收同比(右右)扣非归母净利同比（右）扣非归母净

279、利同比（右）光伏：盈利承压，开工率、资本开支力度显著降低，行业开始探底 20242024年1 1-7 7月国内装机同比增长27.1%27.1%，上半年分布式工商业占比提升2024年1-7月国内光伏累计装机123.5GW，同比增长27.1%；其中7月单月国内光伏装机21.1GW，同比增长12.3%，环比下降-9.8。从结构来看，上半年地面电站装机占比48%，分布式电站中，户用、工商业占比分别为15%、36%，分布式工商业占比提升；图、2024年1-7月国内光伏累计装机123.5GW，同比增长27.1%数据来源：中电联，中信建投数据来源：国家能源局，中信建投4.0 7.6 14.0 22.9 5.

280、3 8.6 11.6 27.4 13.2 17.7 21.7 34.8 33.7 44.8 50.5 87.4 45.7 56.7-100102030405060708090100分布式工商业分布式户用地面电站国内光伏装机（GW）图、2024年1-6月国内分布式工商业占比36%，同比提升14736.7 9.0 14.4 19.0 23.3 21.1 0.010.020.030.040.050.060.01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年国内光伏装机（GW）20242024年1 1-7 7月组件累计出口同比增长33.9%33.

281、9%，中东/印度/巴基斯坦增速较快2024年1-7月组件累计出口150.7GW，同比增长33.9%；其中7月单月组件出口22GW，同比增长62.3%，环比下降-7%；从结构来看，亚洲组件出口增速较快，1-7月累计出口量已经达到2023年全年的99%，主要系印度、中东地区、巴基斯坦增速较快；图、2024年1-7月组件累计出口150.7GW，同比增长33.9%数据来源：盖锡资讯，中信建投数据来源：盖锡资讯，中信建投图、2024年1-7月亚洲组件出口快速增长14819.2 17.7 22.9 21.9 23.2 23.7 22.0 0.05.010.015.020.025.01月2月3月4月5月6月

282、7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年组件出口（GW）欧洲73%亚洲99%南美洲69%非洲83%大洋洲57%北美洲77%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708090100欧洲亚洲南美洲非洲大洋洲北美洲2023年组件累计出口规模（GW）2024年1-7月组件累计出口规模（GW）2024年累计/2023年全年 产业链价格：硅料再次探底带动产业链价格下行数据来源：PVinfolink，SMM，中信建投图、硅料价格再次探底（万元/吨）149图、硅片价格走低（元/片）图、电池片价格承压（元/W）图、组件价格底部承压（元/W）

283、图、玻璃价格底部回升（元/平方米）图、EVA胶膜价格承压（元/平方米）0102030402018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/03多晶硅-致密料（含税)1.01.52.02.53.03.54.02023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/08N型硅片单晶硅片-1820.00.51.01.52.02021/012021/042021/072

284、021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07单晶PERC电池-182TOPCon电池片-1820.000.501.001.502.002.50TOPCon组件-182双面双玻PERC组件-182010203040502021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07光伏玻璃2.0mm镀膜(RMB)0510152020

285、21/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/6EVA胶膜含税价格（元/平方米）产业链盈利：预计下半年产业链盈利处于L L型底部图、N型产业链整体盈利下行，处于磨底阶段（元/W）数据来源：PVinfolink，中信建投N/P产业链利润处于历史底部阶段，下半年维持在L型底部。根据我们测算8月28日，N型一体化盈利-0.089元/W，P型一体化盈利0.162元/W，均处于历史底部水平。辅材端来看，玻璃、胶膜下半年以来盈利同样处于磨底阶段。图、P型产业链整体盈利处于历史底部水平（元/W）数据来源：PVinfolin

286、k，中信建投-0.010.000.010.010.020.020.030.03-0.20-0.100.000.100.200.300.400.502022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08硅料硅片电池组件玻璃（右轴）EVA胶膜（右轴）-0.0050.0000.0050.0100.0150.0200.0250.030-0.050.000.050.100.152023-082023-112024-022024-05硅料N型硅片TOPCon电池TOPCon组件玻璃（右轴）EVA胶膜（右轴）供需格局：产业链供给过剩格局中短期难以扭转

287、图、产业链过剩格局中短期难以扭转，但部分环节供需相对偏好数据来源：PVinfolink，中信建投2023年以来产业链供给过剩矛盾逐步突出，我们认为中短期难以扭转，预测行业供给过剩格局将延续至2025年及以后，后续关注行业产能出清速度及需求能否超预期。1131281441601711811922032032032032031361451511601641791871952032112192281301451571771701801942142392592792941421541631751912032202402602702802801451531641771902052252452652722

288、832841271421511882352682863003003003003001862062252452632752862983043103153211631631832142723263263263263263263261501591921811952312422533083393593701051271401611411601801901802002202200501001502002503003504002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2(E)2024Q3(E)2024Q4(E)2025Q1(E)2025Q2(E)2025Q3(E)2025Q4(

289、E)热场产能（GW/季）玻璃产能（GW/季）电池有效产能（GW/季）硅片有效产能（GW/季）组件有效产能（GW/季）硅料产量（GW/季）胶膜产能（GW/季）中、内层石英砂产能（GW/季）光伏EVA/POE粒子产能（GW/季）组件产量（GW/季）供需格局：预计光伏主产业链出清时间在20262026年左右图、预计硅料、电池出清时间在2025年初-2026年，组件、硅片环节出清时间在2026年以后数据来源：PVinfolink，中信建投当前光伏产业链由于产能过剩，产业链价格持续下降，引发行业开工率快速下降。在开工率下降过程中，不同品牌定位、不同区域的产能开工率展示出巨大差异，我们认为在当前行业背景下

290、，开工率的差异一定程度上体现了产能的核心竞争力。基于以上假设，我们按照开工率将硅料、硅片、电池、组件的产能进行排序，按照开工率高低平均分为3类，观察在行业终端需求增速在20%的场景下，各个环节的需求覆盖当前开工率前2/3的产能对应的时间。我们得出的结论：硅料、电池出清时间可能在2025年末-2026年，组件出清时间可能在2026年，硅片出清时间可能在2027年。635769924109912971210121012101210121005001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E硅料产能-开工率前1/3(GW)硅料产能-开工率中1/3(GW)硅

291、料产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）硅料产能-合计(GW)635769924109912971157115711571157115705001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E电池产能-开工率前1/3(GW)电池产能-开工率中1/3(GW)电池产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）电池产能-合计(GW)6357699241099129710931093109310931093-1004009001400-100400900140020242025E2026E2027E2028E硅片产能-开工率前1/3(GW)硅片产能-开工率中1/3(

292、GW)硅片产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）硅片产能-合计(GW)635769924109912971220122012201220122005001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E组件产能-开工率前1/3(GW)组件产能-开工率中1/3(GW)组件产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）组件产能-合计(GW)营业收入：大部分环节Q2Q2单季度营业收入环比下降数据来源：Wind，中信建投从营业收入来看，Q2光伏产业链15个环节中，有8个环节典型公司Q2单季度营业收入环比下降，其中：（1）超过4个季度连续下降的环节包括：硅片、电池，主要

293、系主产业链价格持续下降；（1）短时间内营业收入快速恶化的环节包括：石英砂、金刚线、热场，主要系今年以来硅片环节开工率快速下降；（3）营业收入逆势环比提升的环节包括银浆、边框、焊带，主要系原材料价格上涨。020406080100玻璃典型企业-单季度营收（亿元）020406080100胶膜典型企业-单季度营收（亿元）05101520253035支架典型企业-单季度营收（亿元）050100150200250300350逆变器典型企业-单季度营收（亿元）05101520焊带典型企业-单季度营收（亿元）0246810接线盒典型企业-单季度营收（亿元）05101520金刚线典型企业-单季度营收（亿元）05

294、1015热场典型企业-单季度营收（亿元）010203040石英砂典型企业-单季度营收（亿元）020406080100银浆典型企业-单季度营收（亿元）050100150电池典型企业-单季度营收（亿元）0200400600硅料典型企业-单季度营收（亿元）0100200300硅片典型企业-单季度营收（亿元）02004006008001,0001,2001,4001,6001,800组件典型企业-单季度营收（亿元）0102030边框典型企业-单季度营收（亿元）图、产业链供需失衡价格下降，大部分环节Q2单季度营业收入环比下降，少数逆势上涨环节主要系原材料上涨导致 毛利率：大部分环节Q2Q2毛利率环比下降

295、，且亏损环节显著增加数据来源：Wind，中信建投从毛利率来看，Q2光伏产业链15个环节中，有12个环节典型公司Q2单季度毛利率环比下降，且4个环节出现了较为明显的亏损：（1）亏损环节：硅料、硅片、电池由于价格持续下跌，Q2毛利率出现显著亏损，热场由于硅片开工率下降导致价格下降，Q2亏损进一步扩大；（2）环比下降环节：组件、胶膜、石英砂、边框、金刚线、焊带，其中组件主要系供需失衡价格持续下降，胶膜主要系5月开始胶膜降价导致二线厂商毛利恶化，小辅材主要系由于下游开工率下降导致价格或者加工费下降；（3）环比提升环节：玻璃、银浆，玻璃主要系价格上涨+原材料价格下降，银浆主要系原材料价格上涨推动产品涨价

296、导致。图、主材与逆变器、辅材环节毛利率分化显著：主材3个环节开始亏损，辅材、逆变器环节毛利率环比改善0%5%10%15%20%组件典型企业-单季度毛利率-40%-20%0%20%40%硅片典型企业-单季度毛利率-50%0%50%100%硅料典型企业-单季度毛利率0%20%40%玻璃典型企业-单季度毛利率0%10%20%30%胶膜典型企业-单季度毛利率-20%0%20%40%电池典型企业-单季度毛利率0%5%10%15%银浆典型企业-单季度毛利率0%50%100%石英砂典型企业-单季度毛利率0%10%20%边框典型企业-单季度毛利率0%20%40%60%金刚线典型企业-单季度毛利率0%10%20

297、%焊带典型企业-单季度毛利率-50%0%50%100%热场典型企业-单季度毛利率0%5%10%15%20%25%支架典型企业-单季度毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%逆变器典型企业-单季度毛利率0%10%20%30%接线盒典型企业-单季度毛利率 净利率：减值计提影响面较广，超过一半环节亏损净利数据来源：Wind，中信建投从净利率来看，Q2光伏产业链15个环节中，有12个环节典型公司Q2单季度净利率环比下降，且其中8个环节出现了较为明显的亏损，主要原因除了毛利率环比下降以外，还有资产减值损失、信用减值损失的影响，其中主产业链和个别与硅片相关的小辅材资产减值损失计提较多，辅材

298、环节计提信用减值损失较多。图、减值计提对Q2净利率影响较大，其中主材以计提存货跌价损失为主，辅材以计提信用减值损失为主-10%-5%0%5%10%组件典型企业-单季度净利率-60%-40%-20%0%20%40%硅片典型企业-单季度净利率-60%-40%-20%0%20%40%60%硅料典型企业-单季度净利率0%5%10%15%20%25%玻璃典型企业-单季度净利率-10%-5%0%5%10%15%胶膜典型企业-单季度净利率-40%-20%0%20%电池典型企业-单季度净利率0%2%4%6%8%10%银浆典型企业-单季度净利率-20%0%20%40%60%石英砂典型企业-单季度净利率0%2%4

299、%6%8%边框典型企业-单季度净利率-80%-60%-40%-20%0%20%40%金刚线典型企业-单季度净利率0%5%10%焊带典型企业-单季度净利率-150%-100%-50%0%50%热场典型企业-单季度净利率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%支架典型企业-单季度净利率0%5%10%15%20%25%逆变器典型企业-单季度净利率0%5%10%15%20%接线盒典型企业-单季度净利率 资产减值损失：主材与硅片相关小辅材影响较大数据来源：Wind，中信建投从资产减值损失来看，主产业链和与硅片相关的小辅材（金刚线、热场、石英砂）减值计提对利润的影响较大，主要系这些环节上半年产品价格下

300、降，产生了较大的存货跌价损失。图、资产减值损失/营业收入：主产业链和与硅片相关的小辅材（金刚线、热场、石英砂）减值计提对利润的影响较大2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2玻璃典型企业-0.1%-0.6%-0.2%0.4%0.2%-0.3%0.1%-0.8%0.0%-0.2%0.0%-2.8%0.1%-1.3%胶膜典型企业0.0%-0.3%0.2%-0.6%-0.1%-0.4%0.0%-3.5%0.1%-1.6%-1.7%-3.8%0.1%-4.2%支架典型企业4.

301、4%-0.6%-0.4%-1.9%1.7%-3.1%-2.1%-0.9%0.2%0.6%-1.6%-1.4%-1.7%0.3%逆变器典型企业-0.3%-0.2%-0.4%-0.5%-0.1%-0.3%-0.2%-0.6%-0.4%-1.3%-0.5%-3.0%-0.8%-0.7%边框典型企业0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%-0.1%0.0%0.0%焊带典型企业0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%接线盒典型企业-0.5%-0.2%-1.1%-0.2%0.0%-0.

302、5%-1.2%0.0%0.1%-1.0%0.0%-1.1%0.0%-0.5%金刚线典型企业-0.2%-0.9%-0.1%-67.0%0.2%0.1%-0.1%-3.4%-0.6%-2.0%-0.9%-7.6%-0.3%-11.6%热场典型企业0.2%0.0%0.0%-0.6%-0.4%-2.2%0.1%-2.2%-0.1%-0.6%-0.3%-7.0%-0.6%-95.3%石英砂典型企业-0.2%-0.7%-2.1%-0.6%-0.4%-0.4%-0.2%-0.2%-0.2%-0.8%-3.5%-3.7%-29.4%银浆典型企业-0.1%0.0%-0.1%0.0%-0.4%0.0%0.0%0.

303、0%-0.7%0.1%-0.6%电池典型企业-0.7%-3.6%-5.7%-1.4%0.0%-0.2%0.0%-2.1%-0.4%-0.8%-0.9%-23.9%-8.9%-14.9%硅料典型企业0.1%0.0%0.0%-0.4%0.0%-0.5%0.0%-2.3%0.0%-2.1%-0.4%-8.1%-0.7%-28.5%硅片典型企业-0.2%-0.6%-0.6%-1.9%-0.2%-0.3%-0.2%-8.8%0.3%-6.9%-0.5%-10.0%-12.2%-11.6%组件典型企业-0.3%-0.7%-1.0%-1.9%-0.3%-2.2%-1.6%-6.1%-3.4%-5.1%信用减

304、值损失：运营资金占用较重的辅材影响较大数据来源：Wind，中信建投从信用减值损失来看，由于主材行业竞争加剧，部分企业偿债风险增加，出于审慎考虑，辅材企业Q2普遍计提了较大规模的信用减值损失，典型环节包括胶膜、焊带、接线盒、银浆。图、信用减值损失/营业收入：运营资金占用较重的辅材环节Q2普遍计提了较大规模的信用减值损失2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2玻璃典型企业0.4%2.0%0.2%-0.4%-0.3%0.1%-0.4%-0.2%0.1%-0.1%-0.1%-

305、0.9%0.1%0.2%胶膜典型企业-1.5%-0.2%-0.3%-0.5%-1.0%-1.8%-1.3%0.7%-0.2%-0.4%0.1%-0.1%0.2%-1.4%支架典型企业2.6%-1.2%-0.7%-2.9%-0.7%-0.7%-0.4%-1.6%3.3%-1.7%-0.4%-3.8%-0.4%-3.6%逆变器典型企业-0.1%-0.3%-0.2%-1.1%-0.1%-0.5%-1.0%-0.7%-0.4%-0.1%0.0%-1.4%-0.4%-1.2%边框典型企业-1.0%-0.8%-1.4%-0.5%-1.0%-0.3%-0.2%-0.2%-1.4%-0.1%-0.8%-0.8

306、%0.4%2.8%焊带典型企业-0.7%0.1%-0.7%0.3%-2.0%-1.1%1.0%-0.2%-1.4%-1.3%-0.6%0.4%1.1%-2.9%接线盒典型企业-0.7%-0.2%-0.2%-1.3%-0.1%-1.2%-0.6%-0.5%-0.7%-0.6%-0.4%-4.4%0.9%-1.9%金刚线典型企业0.6%0.2%0.2%-3.5%-0.5%-0.9%-0.1%-1.3%0.5%-0.4%-0.2%-3.0%1.6%-0.4%热场典型企业-0.4%-1.1%-0.6%-1.2%-1.6%-1.8%-0.5%-0.7%1.6%-1.1%-1.8%-0.7%-1.7%-0

307、.2%石英砂典型企业0.3%-0.4%0.5%-0.9%-1.0%-0.5%-1.0%-0.7%-0.7%0.4%-0.2%5.2%1.2%银浆典型企业-1.2%-0.5%-0.2%-0.5%-0.8%-0.4%-0.7%-0.6%-0.7%-0.6%-1.9%电池典型企业0.0%-1.6%0.4%0.1%-0.1%0.0%0.0%-0.1%-0.2%0.1%-0.3%0.5%-0.2%0.0%硅料典型企业-0.1%0.0%0.0%-0.2%-0.1%-0.1%0.0%-0.1%0.0%0.0%-0.1%0.0%-0.1%-0.2%硅片典型企业0.1%-0.2%0.1%-1.1%0.1%0.0

308、%-0.1%-0.1%0.0%0.3%-0.4%0.6%0.1%0.3%组件典型企业-0.1%-0.1%0.0%-0.3%-0.1%-0.4%-0.1%0.0%0.0%-0.2%经营性净现金流：主材现金流盈利压力开始恶化，辅材加紧货款催收数据来源：Wind，中信建投从经营性净现金来看，Q2硅片、电池现金流持续为负，硅料、组件现金流同比显著下降，主要系产业链利润下降导致，基于主材盈利压力，运营资金占用压力较大的辅材企业开始更加重视现金流管理，包括应收账款风险管理、货款催收、库存管理等，Q2玻璃、胶膜、银浆、金刚线、焊带、热场等辅材环节现金流环比、同比均有改善。图、经营性净现金流：主材由于盈利压力

309、现金流开始恶化，辅材开始更加重视现金流管理-200-1000100200300400组件-单季度经营现金流入(亿元)-10010203040硅片-单季度经营现金流入(亿元)-1000100200300硅料-单季度经营现金流入(亿元)-20-1001020玻璃-单季度经营现金流入(亿元)-40-2002040胶膜-单季度经营现金流入(亿元)-40-2002040电池-单季度经营现金流入(亿元)-15-10-5051015银浆-单季度经营现金流入(亿元)-5051015石英砂-单季度经营现金流入(亿元)-8-6-4-202边框-单季度经营现金流入(亿元)-4-202468金刚线-单季度经营现金流入

310、(亿元)-4-2024焊带-单季度经营现金流入(亿元)-6-4-2024热场-单季度经营现金流入(亿元)-10-8-6-4-202468支架-单季度经营现金流入(亿元)-40-20020406080逆变器-单季度经营现金流入(亿元)-10123接线盒-单季度经营现金流入(亿元)购固支出：大部分环节已经放慢资本开支数据来源：Wind，中信建投从购固支出来看，今年由于供需显著失衡+盈利承压，光伏企业更加重视现金流，因此从Q1开始就显著降低了资本开支力度，Q2继续维持该策略，往年资本开支相对较多的组件、电池、硅片、硅料、玻璃企业上半年资本开支均显著下降。图、购固支出：往年资本开支较多的组件、电池、硅

311、片、硅料、玻璃企业今年以来资本开支均显著下降050100150200250300组件-单季度购固支出(亿元)0204060硅片-单季度购固支出(亿元)050100150200250硅料-单季度购固支出(亿元)01020304050玻璃-单季度购固支出(亿元)0246胶膜-单季度购固支出(亿元)010203040电池-单季度购固支出(亿元)01122银浆-单季度购固支出(亿元)01122石英砂-单季度购固支出(亿元)01234边框-单季度购固支出(亿元)-10112金刚线-单季度购固支出(亿元)00011焊带-单季度购固支出(亿元)0246810热场-单季度购固支出(亿元)0001111122支

312、架-单季度购固支出(亿元)0510152025303540逆变器-单季度购固支出(亿元)01122接线盒-单季度购固支出(亿元)在建工程：组件、电池、硅片在建工程已经进入下降通道数据来源：Wind，中信建投从在建工程来看，主材除硅料外，组件、电池、硅片在建工程规模均已进入下降通道。硅料在建工程中，年内落地确定性较大的晋升通威包头20万吨/年，其余目前均处于观望状态。组件、电池、硅片环节随着工程转固+购固支出减少，预计新增产能速度也将减缓。图、在建工程：组件、电池、硅片在建工程已经进入下降通道，硅料在建工程落地确定性较强的仅剩通威050100150200250300350400450组件-单季度

313、在建工程(亿元)050100150200250硅片-单季度在建工程(亿元)0100200300400硅料-单季度在建工程(亿元)01020304050玻璃-单季度在建工程(亿元)051015胶膜-单季度在建工程(亿元)050100150电池-单季度在建工程(亿元)0123银浆-单季度在建工程(亿元)0246石英砂-单季度在建工程(亿元)012345边框-单季度在建工程(亿元)01234金刚线-单季度在建工程(亿元)01122焊带-单季度在建工程(亿元)0510152025热场-单季度在建工程(亿元)01122334支架-单季度在建工程(亿元)05101520253035404550逆变器-单季

314、度在建工程(亿元)0123接线盒-单季度在建工程(亿元)光伏产业链利润留存情况：Q2Q2各环节盈利普遍承压数据来源：公司公告，中信建投；注：Q3趋势展望为分析师预测161表、2024Q1-2024Q2光伏产业链盈利普遍承压单位净利单位22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2 Q1边际变化 Q2趋势展望 2021市占率 2022市占率 2023市占率2024Q1市占率市占率2024Q2市占率2024市占率市占率硅料硅料A万元/吨10.9613.8916.6117.1111.342.911.041.060.58-2.3下降改善14%15%15%17%12%1

315、8%硅料B万元/吨11.9512.5814.6914.1112.824.772.0210.85-1.2下降持平/微降17%29%30%32%34%35%硅料C万元/吨-1下降持平/微降70%11%17%19%16%18%硅片硅片A元/W0.120.120.120.070.050.10.050.02-0.01-0.04下降持平37%30%27%26%11%26%硅片B元/W0.080.070.110.10.090.090.060.01-0.01-0.05下降持平28%24%27%26%21%26%硅片C元/W0.070.10.140.020.080.050.060-0.01-0.04下降持平11

316、%8%5%4%4%4%硅片D元/W0.070.10.060-0.02-0.04下降持平5%9%8%8%7%电池电池A元/W0.030.050.080.110.080.090.08-0.01-0.02-0.02持平持平4%7%8%8%8%电池B元/W0.030.040.090.10.080.070.06-0.01-0.04-0.07下降持平10%11%7%5%5%5%组件组件A元/W0.130.150.140.150.180.260.120.060.010下降略降19%17%15%15%12%16%组件B元/W0.120.120.150.180.190.20.150.11-0.01-0.02下降

317、略降13%14%12%14%15%15%组件C元/W0.040.050.070.080.130.130.120.040.010.01持平略降11%16%18%18%16%-组件D元/W0.070.070.080.090.120.120.110.070.030.01下降略降13%15%15%15%12%-组件E元/W0.140.130.090.080.040.03下降略降7%6%6%5%5%5%胶膜胶膜A元/平0.961.851.3200.690.890.810.610.720.54提升持平/微降56%50%55%54%55%60%胶膜B元/平0.721.07-0.81-0.910.15-0.3

318、3-0.28-1.43-0.15-1.33提升持平/微降14%15%11%10%8%10%玻璃玻璃A元/平2.683.632.883.391.842.592.612.462.342.84下降下降26%29%26%29%29%30%硅料：Q2Q2硅料行业全面亏损，开工率分化，行业龙头集中度提升图、Q2硅料行业全面亏损，预计后续进一步恶化空间有限数据来源：通威股份、大全能源、新特股份、协鑫科技公司公告，中信建投上半年硅料行业TOP4集中度为85%，相比2023年显著提升；Q2集中度环比微降，主要系个别头部厂商上半年年度检修+惜售导致。当前硅料价格下全行业亏损现金成本，行业龙头由于成本优势显著，开工

319、率相对较高，预计未来1-2年硅料行业集中度还将持续提升。随着硅料价格快速下降，Q2硅料全行业都开始面临亏损。展望后续，考虑当前价格水平下全行业都已经亏损现金成本+开工率已经显著下调+二季度末大部分硅料厂商已经充分计提了库存减值损失，预计后续硅料价格、单吨盈利下降空间有限。图、硅料行业集中度持续提升，2024H1CR4来到85%数据来源：通威股份、大全能源、新特股份、协鑫科技公司公告，中信建投16255 87 0 32 36 69 TOP4集中度54%TOP4集中度68%TOP4集中度0%TOP4集中度87%TOP4集中度83%TOP4集中度85%30 59 102 28 30 58-80-40

320、04080120160-80-40040801201602021202220232024Q12024Q22024H1硅料行业格局行业需求（万吨）通威股份大全能源新特股份协鑫科技-4-202468101214162021202220232024Q12024Q22024H1硅料单吨净利（万元/吨）硅料A硅料B硅料C硅料D 163硅料：名义产能过剩幅度较大引发价格下降，当前全行业亏损现金成本截止2024年7月，硅料行业名义产能已经达到254万吨/年，按照2.1g/W硅耗对应约1200GW组件产量，大幅超出今年组件预期产量600-650GW，因此硅料价格持续下行，当前N型块状硅、颗粒硅含税价格分别为4

321、.1、3.67万元/吨，全行业均亏损现金成本。图、N型块状硅、颗粒硅含税价格分别为4.1、3.67万元/吨图、N型块状硅、颗粒硅含税价格分别为4.1、3.67万元/吨024681012141618N型料成交均价（万元/吨）复投料成交均价（万元/吨）单晶致密料成交均价（万元/吨）单晶菜花料成交均价（万元/吨）N型颗粒硅（万元/吨）数据来源：PVinfolink，中信建投数据来源：硅业分会，中信建投协鑫科技,3.2 通威股份-保山,3.6 通威股份-包头,3.6 通威股份-乐山,3.8 大全能源,3.8 新特能源-内蒙、准东,4.2 新特能源-甘泉堡,4.4 东方希望,4.5 亚洲硅业,5.1 中

322、国地区其他硅料厂,6.7 OCI,8.3 Wacker,11.5 Hemlock,14.4 0.02.04.06.08.010.012.014.016.0010 20 30 40 50 60 70 80 90 1001101201301401501601701801902002102202302402024年硅料成本曲线-单吨现金成本（万元/吨）6 6月以来硅料持续减产，其中二线厂商减产幅度较大，行业龙头依然维持高开工率。从高点100%以上下调至不到50%，而TOP4厂商开工率维持在70%左右，其中行业龙头通威开工率水平最高，7月依然维持在112%，8-9月预计仅下降至108-113%。硅料：

323、6 6月以来硅料行业持续减产以应对盈利压力图、7月硅料月产量已经下降至14.2万吨/月数据来源：PVinfolink，中信建投图、硅料行业开工率显著分化，二线厂商开工率下调较大数据来源：PVinfolink，中信建投67.3%61.8%72.5%102.4%45.2%46.3%0%20%40%60%80%100%120%硅料行业开工率TOP4TOP5-10其他7.2 7.3 8.3 8.8 8.3 8.3 8.6 9.3 9.9 10.7 11.2 11.0 11.5 11.9 12.0 11.0 9.6 9.3 9.6 2.2 2.8 3.1 3.2 3.5 3.4 3.5 3.7 3.8

324、3.9 4.5 4.3 4.5 4.4 4.5 3.8 2.9 2.6 2.4 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 0.9 1.2 1.3 1.5 1.6 1.7 1.7 1.6 2.6 2.0 2.2 1.8 1.7 1.6 10.3 11.1 12.4 12.9 12.6 12.6 13.3 14.3 15.2 16.2 17.3 17.0 17.6 18.9 18.5 17.0 14.2 13.6 13.6 02468101214161820TOP4TOP5-10其他硅料月产出(万吨/月)164 63576992410991297121012101210121012100200400

325、600800100012001400020040060080010001200140020242025E2026E2027E2028E硅料产能-开工率前1/3(GW)硅料产能-开工率中1/3(GW)硅料产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）硅料产能-合计(GW)硅料：预计硅料环节可能在20252025年末-20262026年出清根据7月开工率情况，硅料企业可按照开工率高于73%、56%-73%之间、低于56%分为3类，分别对应405、399、406GW；假设开工率低于56%的后1/3硅料企业产能后续将陆续退出行业，预计硅料环节可能在2025年末-2026年出清。资料来源：PVinfolink

326、，中信建投图、开工率低于56%的后1/3硅料企业产能合计为406GW0%50%100%150%200%0.050.0100.0瓦克通威奥瑟亚赫姆洛克天宏瑞科亚洲硅业润阳黄河水电青海丽豪弘元大全戈恩斯能源新特能源协鑫集团Others宝丰能源东立光伏鄂尔多斯新疆晶诺东方希望开工率前1/3开工率高于73%开工率中1/3开工率高于56%开工率尾1/3开工率低于56%左-2024年7月产能（万吨/年）右-2024年7月开工率图、若后1/3部分硅料企业出清，预计硅料行业可能在2026年出清165资料来源：PVinfolink，中信建投 硅片：Q2Q2主要硅片厂商市场策略分化，整体盈利能力持续恶化数据来源：

327、隆基绿能、TCL中环、红环绿能、双良节能公司公告，中信建投图、Q2硅片厂商出货量情况出现分化（GW）166数据来源：隆基绿能、TCL中环、红环绿能、双良节能公司公告，中信建投图、Q2硅片厂商单位净利承压（元/W）Q2硅片厂家出货实现分化，头部厂商采取的市场策略存在差异。其中隆基绿能Q1硅片出货44.4GW，排名第一，同比增长57.4%。Q2硅片价格快速下行，硅片环节主要厂商盈利能力持续恶化。0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.023Q123Q223Q323Q424Q124Q2隆基绿能TCL中环弘元绿能双良节能(0.06)(0.04)(0.02)0.

328、000.020.040.060.080.100.1223Q123Q223Q323Q424Q124Q2硅片A硅片C硅片B硅片D 硅片：Q2Q2主要硅片厂商营收、盈利能力均出现显著下滑数据来源：隆基绿能、TCL中环、红环绿能、双良节能公司公告，中信建投图、Q2主要硅片厂商营收同比下滑，盈利能力承压167Q2主要硅片厂商营收、盈利能力均出现显著下滑，Q2硅片厂商亏损严重，同时由于产业链价格快速下降，硅片厂商计提大量存货减值损失。营收同比23Q123Q223Q323Q424Q124Q2隆基绿能52.3%14.2%-19.6%-15.6%-37.6%-42.6%TCL中环31.8%-5.7%-24.2%

329、-38.9%-43.6%-63.7%弘元绿能-38.1%-36.7%-60.1%-48.4%-37.6%-50.3%双良节能215.0%160.1%49.7%-23.9%-22.2%-59.0%毛利率（%）23Q123Q223Q323Q424Q124Q2隆基绿能17.920.020.814.78.96.6TCL中环23.023.422.96.95.6-16.0弘元绿能26.517.626.1-14.83.1-18.3双良节能14.713.020.48.81.2-17.3净利率（%）23Q123Q223Q323Q424Q124Q2隆基绿能12.815.28.5-2.7-13.3-13.9TCL中

330、环14.013.712.7-25.6-9.6-35.4弘元绿能19.39.312.5-25.3-6.5-55.8双良节能9.82.212.32.2-6.9-35.3 硅片：行业亏现金，行业盈利、开工率处于历史底部水平数据来源：PV infolink，中信建投硅片行业盈利能力处于磨底阶段，行业出清或加速。根据PVinfolink数据测算，24Q2 N型硅片平均单瓦亏3.5分，P型硅片平均单瓦4.7分，头部厂商维持不亏现金，二三线厂商普遍亏损现金。持续亏损压力下，行业开工率处于历史同期底部水平，6-8月硅片行业开工率约56-57%。一二线厂商开工率分化显著，24年8月TOP10硅片厂商平均开工率6

331、3%，而其他厂商平均开工率仅为33%，行业出清或加速。图、硅片环节单瓦盈利磨底（元/W）168数据来源：PV infolink，中信建投图、硅片开工率处于历史底部水平(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.080.100.12N型硅片P型硅片0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024 电池：Q2Q2电池厂商出货同比出现分化，盈利能力承压数据来源：钧达股份、爱旭股份、通威股份公司公告，中信建投图、Q2电池厂商出货量出现分化（GW）169数据来源

332、：钧达股份、爱旭股份、通威股份公司公告，中信建投图、Q2电池厂商盈利能力承压（元/W）由于N型加速迭代P型产能，Q2电池厂家的出货同比变化持续分化，TOPCon领先的钧达股份出货实现同比增长38.3%，其余两家头部厂商出货同比出现下滑。Q2产业链价格下行导致电池厂商盈利能力承压。由于TOPCon电池产能持续爬产导致期间费用较高，Q2爱旭股份盈利能力明显下滑。0.05.010.015.020.025.023Q123Q223Q323Q424Q124Q2钧达股份爱旭股份通威股份(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.080.100.1223Q123Q223

333、Q323Q424Q124Q2电池A电池B电池C 电池：Q2Q2电池厂商盈利承压数据来源：钧达股份、爱旭股份、通威股份公司公告，中信建投图、Q2电池厂商盈利承压170Q2由于产业链价格下行，电池厂商营收、盈利能力均出现显著下滑。由于TOPCon爬产等因素，爱旭股份盈利能力明显下滑。营收同比23Q123Q223Q323Q424Q124Q2钧达股份94.8%128.2%65.2%2.6%-6.4%-51.2%爱旭股份-1.0%4.2%-35.3%-50.8%-67.5%-68.9%通威股份34.7%14.5%-10.5%-31.4%-41.1%-40.7%毛利率（%）23Q123Q223Q323Q424Q124Q2钧达股份14.118.819.54.65.8-5.6爱旭股份18.117.724.30.48.7-14.2通威股份43.126.819.814.89.25.4净利率（%）23Q123Q