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1、证 券 研 究 报 告2016-2024航运造船大周期复盘证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：闫海 A0230519010004联系人：闫海 A02305190100042024.09.4南北船整合专题12航运船舶板块长逻辑持续强化，周期初期位置，级别有望放大航运船舶板块长逻辑持续强化，周期初期位置，级别有望放大混乱年代航运船舶分析框架关注高维因子变化，周期级别有望进一步放大供应链扰动成为另一核心：商品的空间错配而非经济增长，乱纪元交运公司回归“镖局”逻辑黑天鹅、地缘扰动、贸易格局转变打破贸易网络运转；环保、老龄化、黑灰市场带来供给效率损失复盘周期差异：长周期船厂产能紧张，

2、航运船舶板块长逻辑持续强化，现在仍处于周期初期船厂产能持续下降，即使恢复也相当于高点70%船舶老龄化加速，更替周期叠加航运周期上行，没有一轮周期是在船龄上升过程结束船队运力较08年初增长超一倍，08年手持订单峰值为总运力的55%，当前手持订单占比仅为13%不同于以往周期低谷的行业整合，上行阶段头部船厂整合，效率和集中度进一步提升上一轮需求推动周期，运价先行于船价；本轮供给推动周期，船价先行于运价。航运造船互相强化船舶航运股价复盘及核心数据跟踪：船价与二手船价抬升，船厂手持订单金额与航运公司重置成本继续上行船舶板块，新造船价格即将创新高，打开盈利预期上限。油散集气多板块订单放量，造船价格斜率有望

3、上行，推荐中国船舶、中国重工、中船防务，关注扬子江航运板块，长周期确定，中周期多矛盾激化。船舶老龄化加速与造船产能受限的矛盾已逐步激化，新造船价、二手船价与长期期租价格上行暗示市场对未来供给的担忧；头部船东迫切的船队更替需求导致订单放量与尾部小船东老龄船队不愿意退出矛盾显现；船东对未来市场信心增加挺运价心理与短期内租家抵制运价抬升矛盾加剧。航运股价在诸多矛盾中仍处于反复验证周期阶段，未来弹性释放带来更大股价空间。推荐中远海能、招商轮船、招商南油、兴通股份，关注太平洋航运、中远海控、海丰国际、东方海外。风险提示：地缘扰动变化；新造船产能大幅扩张；钢价上涨、美元大幅度贬值；全球宏观经济衰退；环保进

4、程不及预期9WfYaYaY9W9WbZdXaQcMaQnPnNoMqMlOnNuNkPpPmR8OpPwPNZqRnNxNoOsR主要内容主要内容1.航运船舶分析框架2.航运船舶周期位置复盘：长周期船厂产能紧张，周期位置仍在初期3.航运船舶股价复盘及核心周期指标跟踪4.航运船舶估值分析5.风险提示341.1.航运船舶分析框架：高维因子变化，周期级别有望进一步放大航运船舶分析框架：高维因子变化，周期级别有望进一步放大核心假设变化：瘟疫、战争、气候、政治环境、全球化进程、技术革命针对全球化趋势配套的基础设施与逆全球化贸易流之间的矛盾数字化、自动化革命下越高效但越脆弱的供应链，面临瘟疫、战争中段和干

5、扰长周期：供给侧船龄周期上行（我们在新造船2021-2035上行周期的起点）行业技术进步（60年，帆船时代=蒸汽轮船时代），产能替代周期，船厂产能周期（20年-30年）航运各子板块共享造船产能，实现航运景气度的传导核心数据：资产价格、船厂产能逻辑破坏原因：上世纪60年代-70年代日韩船厂扩张，2000年后中国船厂扩张中周期：需求侧子版块分化(原油库存周期底部，欧美消费品去库存，地产链拖累干散货需求）长周期资产价格上行阶段，中周期各子行业景气度受上游需求和库存影响商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2022原油去库；疫情导致美国消费品补库）上游需求景气

6、度（地产链拖累干散货需求，化工景气度裂解价差回落拖累成品油需求）地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）对应数据：期租租金短周期（季节性，干散、油轮季节性）集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动，年前有一批集中出货小高峰，年后进入淡季。干散旺季Q3&Q4，2017年后Q4能耗双控后，干散货季节性高点逐步从Q4提前至Q3。油轮Q3为淡季，Q4为旺季。主要是北半球夏季高温炼厂检修驱动。对应数据：现货运价价格长逻辑船价上涨背景，造船航运受益，推荐中国重工、中国船舶、兴通股份、招商南油、中远海能、招商轮船。关注中远海控资料来源：Clarksons，Drewry，申万宏源研究图3：波罗的海指数季

7、节性走势图2：新造船价格为长周期核心指标图1：高维因子变化，2020-2021集装箱有效运力下降11、16%，成为阶段主要矛盾4QxjcJLw5cfhB0Er/Q3BQ6peeHbqlR6k5kSfHZ+f/HEQaFlm4pU+71BTJ7HcDcqV51.1 1.1 和平年代和混乱年代主逻辑不同和平年代和混乱年代主逻辑不同航运需求=运输需求（海运量*运距）+非运输需求（战争征用+屯油+其他）以油轮为例，油轮需求=海运量*运距+储油需求出口国商品供给角度=全球原油产量*海运渗透率*运距+储油需求进口国商品需求角度=（全球原油消耗量+库存变化）*海运渗透率*运距+储油需求航运供给=总运力*船队

8、效率（平均航速、装卸时间、坞修时间等）总运力=（新船交付-预期退出+存量运力）*船队效率=（计划交付*交付率-预期退出）*船队效率 计划交付量取决于船厂订单情况和平年代：主逻辑为总供给和总商品需求船队效率变化不大，有效运力接近总运力，供需平衡表与运价关系强商品供应非紧平衡，海运需求贴近总商品需求，量相对刚性，贸易路线变更会拉长运距 举例：原油供应非紧平衡，中东地区不确定性增加，西非、美湾长运距会替代混乱年代：主逻辑为船队效率，总商品供给，传统供需平衡表不再适用船队效率不确定性增加，有效运力与总运力分化，供需平衡表无法准确反映有效运力变化商品供应紧平衡，海运需求贴近总商品供给，量减少，价格上升，

9、运距拉长能否弥补需求航运价格：从运力过剩贴近可变成本，到运力紧张传导通胀5%的供需缺口需要价格上涨5%的需求支付不起运费1.2.1.2.供应链扰动成为另一核心：商品的空间错配而非经供应链扰动成为另一核心：商品的空间错配而非经济增长，乱纪元交运公司回归“镖局”逻辑济增长，乱纪元交运公司回归“镖局”逻辑商品空间错配是交运物流的需求的本质，经济衰退是供应链效率损失的副产品，不是油轮需求的主逻辑经济增长导致的供需错配远远弱于战争等因素带来物理上的供应链撕裂供给不稳定带来的周期强度远超需求超预期对运价的拉动。1973运费货值比20-70%VS 2004 运费货值比7%，2020年低油价高运价运费货值比1

10、6%海运贸易量增速约是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退预期下IMF下修全球GDP增速，从2.9%至2.7%，传导到海运需求的影响下，与运距拉升相比不成为主逻辑资料来源：申万宏源研究商品地域错配产生运输需求顺周期-恒纪元-高效供应链靠量拉动经济增长带来总需求（量）对标2001-2008比较优势决定贸易路径（距离）乱纪元-供应链效率损失油等必选消费品需求有韧性（量）乱世“镖局”，对标1956-1973 奥纳西斯时代战争、地缘供应链从最优向次优妥协（距离）全球经济衰退预期对油轮需求影响有限图4：油轮核心驱动:从比较优势的效率优先到“政治”、“正义”优先61.3 1.3 新增需求：全球贸易量与

11、全球新增需求：全球贸易量与全球GDPGDP增长同步，具有韧性增长同步，具有韧性全球贸易量与全球GDP，人口数量相关海运贸易量自身的韧性较强，贸易摩擦从未逆转全球海运贸易量的增长除1973、1979年石油危机带来的海运贸易量下滑外，其余年份海运贸易量均保持正增长。其中1990-2000、2000-2010、2010-2018年全球海运贸易量符合增速为3.9%、3.7%、3.5%资料来源：Clarksons、申万宏源研究图5：全球海运贸易量具有韧性（百万吨）图6：全球海运贸易量具有韧性1950-2004（百万吨）-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.102,0004,

12、0006,0008,00010,00012,00014,0001981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023(f)TOTAL Major BulkTOTAL Minor BulkContainersCrudeOilLPGLNGTOTAL Gas TOTAL Chemicalsy-o-y%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2

13、024原油轮成品油轮散货船集装箱船81.4 1.4 边际贡献：地缘扰动拉长运距边际贡献：地缘扰动拉长运距资料来源：Clarksons，申万宏源研究油运供需差进一步扩大；散货市场因货种有所分化，大型船舶供给逻辑逐步兑现中；集运长期仍有供给压力，但短期受益于地缘扰动最为显著。航运对地缘反脆弱性，运价表现持续受益于地缘扰动带来的运距拉长2022年俄乌增加油散运输距离，2024年红海扰动扭转集运基本面：2024年集运供需由年初的供给过剩已转变为全年维度的供需紧平衡（供需增速16.93%vs10.24%；供给释放节奏导致当下供给出现缺口）。今年原油轮、成品油轮、散货和集运的运距增长分别2.7%、7.0%

14、、2.1%和11.2%。图7：2024年油散集市场供需增速（%）图8：油散集市场运距增速（%）-0.14%1.81%3.09%10.24%3.13%7.96%4.30%16.93%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%原油轮市场成品油轮市场散货船市场集装箱船市场供给增速需求增速91.5 1.5 地缘等扰动的发生常态化地缘等扰动的发生常态化自2019年来，新冠疫情、苏伊士运河中断、俄乌冲突、欧洲能源危机、巴拿马运河限流以及红海袭击等多起黑天鹅及地缘扰动事件对航运造成显著影响。地缘及意外事件发生常态化，或将频繁为航运市场带来机会。资料来源：Clarksons，申万宏源研究图9：全

15、球航运综合指数及地缘扰动主要内容主要内容1.航运船舶分析框架2.航运船舶周期位置复盘：长周期船厂产能紧张，周期位置仍在初期3.航运船舶股价复盘及核心周期指标跟踪4.航运船舶估值分析5.风险提示102.1 2.1 长周期船厂产能紧张，航运船舶板块长逻辑持续强化长周期船厂产能紧张，航运船舶板块长逻辑持续强化复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。1960-1973,1990-2010,2020-2038，上行周期均伴随着船队的更新周期以及船厂产能扩张周期1973-1980,2008-2016，船厂产能扩张，

16、运力过剩，航运行业下行周期伴随着航运公司、造船厂、船舶融资机构的行业性破产出清2021年4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释放的起点，航运板块不在单纯的事件驱动，长逻辑初步被市场认可图10：全球造船周期复盘（2022年后为预测值）资料来源：Maritime Economics 3e(Martin Stopford)，Clarksons，申万宏源研究1112图11：全球船队平均船龄（年）2.2 2.2 周期位置核心数据周期位置核心数据船队平均船龄：没有一轮周船队平均船龄：没有一轮周期是在船龄上升过程结束期是在船龄上升过

17、程结束89101112131415161718Jan-1993Sep-1993May-1994Jan-1995Sep-1995May-1996Jan-1997Sep-1997May-1998Jan-1999Sep-1999May-2000Jan-2001Sep-2001May-2002Jan-2003Sep-2003May-2004Jan-2005Sep-2005May-2006Jan-2007Sep-2007May-2008Jan-2009Sep-2009May-2010Jan-2011Sep-2011May-2012Jan-2013Sep-2013May-2014Jan-2015Sep-2

18、015May-2016Jan-2017Sep-2017May-2018Jan-2019Sep-2019May-2020Jan-2021Sep-2021May-2022Jan-2023Sep-2023May-2024全球船队散货船油轮集装箱船资料来源：Clarksons，申万宏源研究13图12：油散集未来平均船龄推演（年）2.2 2.2 周期位置核心数据周期位置核心数据船队平均船龄：没有一轮周船队平均船龄：没有一轮周期是在船龄上升过程结束期是在船龄上升过程结束791113151719200020012002200320042005200620072008200920102011201220132

19、0142015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030VLCCCapeCont资料来源：Clarksons，申万宏源研究142.3 2.3 船厂产能持续下降，即使恢复也相当于高点船厂产能持续下降，即使恢复也相当于高点70%70%表1：海运贸易量是高峰的1.2-1.4倍，产能是高峰的66%-82%产能CGT全球贸易量(百万吨）全球贸易周转量（十亿吨海里）当前产能(2023)36,914,711 12,322 62,188 最大产能（2012年）56,031,803 9,975 47,428 订单高点（2008年）45

20、,143,907 8,799 41,179 船厂产能、海运贸易量2023/201265.88%123.52%131.12%船厂产能、海运贸易量2023/200881.8%140.0%151.0%资料来源：Clarksons，申万宏源研究资料来源：Clarksons，申万宏源研究图13：全球船厂产能152.3 2.3 船厂产能持续下降，即使恢复也相当于高点船厂产能持续下降，即使恢复也相当于高点70%70%资料来源：Clarksons，申万宏源研究图14：日韩船厂整合历程16图15：历史全球各船型手持订单占比（%）020406080100120Jan-1996Aug-1996Mar-1997Oct

21、-1997May-1998Dec-1998Jul-1999Feb-2000Sep-2000Apr-2001Nov-2001Jun-2002Jan-2003Aug-2003Mar-2004Oct-2004May-2005Dec-2005Jul-2006Feb-2007Sep-2007Apr-2008Nov-2008Jun-2009Jan-2010Aug-2010Mar-2011Oct-2011May-2012Dec-2012Jul-2013Feb-2014Sep-2014Apr-2015Nov-2015Jun-2016Jan-2017Aug-2017Mar-2018Oct-2018May-201

22、9Dec-2019Jul-2020Feb-2021Sep-2021Apr-2022Nov-2022Jun-2023Jan-2024Aug-2024全球散货船集装箱船LNG船LPG船油轮资料来源：Clarksons，申万宏源研究2.4 2.4 当前船队运力较当前船队运力较0808年初增长超一倍，年初增长超一倍，0808年手持订单峰值年手持订单峰值为总运力的为总运力的55%55%，当前手持订单占比仅为，当前手持订单占比仅为13%13%17图16：航运综合运价指数vs新造船价格指数2.5 2.5 上一轮需求推动周期，运价先行于船价；本轮供给上一轮需求推动周期，运价先行于船价；本轮供给推动周期，船价先

23、行于运价推动周期，船价先行于运价资料来源：Clarksons，申万宏源研究100110120130140150160170180190200010,00020,00030,00040,00050,00060,00019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024克拉克森海运综合指数新造船价格指数18图17：2024年周期位置 vs 2007-2008年超级周期2.6

24、 2.6 周期位置：周期位置：20242024年各项指标较年各项指标较20082008年均有较大空年均有较大空间，周期继续上行间，周期继续上行资料来源：Clarksons，申万宏源研究主要内容主要内容1.航运船舶分析框架2.航运船舶周期位置复盘：长周期船厂产能紧张，周期位置仍在初期3.航运船舶股价复盘及核心周期指标跟踪4.航运船舶估值分析5.风险提示1920图18：造船标的股价表现（元）050100150200250300350中国船舶600150.SH中国重工601989.SH中船防务600685.SH3.1 3.1 造船标的股价复盘：船价上涨初期市场反复验证，造船标的股价复盘：船价上涨初期

25、市场反复验证，等待业绩释放推涨股价表现等待业绩释放推涨股价表现资料来源：Wind，申万宏源研究21图19：造船标的股价（元）与新造船价格指数（指数）050100150200250300350100110120130140150160170180190200新造船价格指数中国船舶股价（元，右轴）3.1 3.1 造船标的股价复盘：船价上涨初期市场反复验证，造船标的股价复盘：船价上涨初期市场反复验证，等待业绩释放推涨股价表现等待业绩释放推涨股价表现资料来源：Clarksons，Wind，申万宏源研究22图20：历史全球各船型手持订单（CGT）3.2 3.2 造船周期核心数据造船周期核心数据手持订单：

26、本轮周期主力为附加手持订单：本轮周期主力为附加值更高的集装箱船和值更高的集装箱船和LNGLNG船船050100150200250Jan-1996Aug-1996Mar-1997Oct-1997May-1998Dec-1998Jul-1999Feb-2000Sep-2000Apr-2001Nov-2001Jun-2002Jan-2003Aug-2003Mar-2004Oct-2004May-2005Dec-2005Jul-2006Feb-2007Sep-2007Apr-2008Nov-2008Jun-2009Jan-2010Aug-2010Mar-2011Oct-2011May-2012Dec-

27、2012Jul-2013Feb-2014Sep-2014Apr-2015Nov-2015Jun-2016Jan-2017Aug-2017Mar-2018Oct-2018May-2019Dec-2019Jul-2020Feb-2021Sep-2021Apr-2022Nov-2022Jun-2023Jan-2024Aug-2024百万散货船集装箱船LNGLPG油轮其他资料来源：Clarksons，申万宏源研究230%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300350Jan-1986Sep-1986May-1987Jan-1988Sep-1988May

28、-1989Jan-1990Sep-1990May-1991Jan-1992Sep-1992May-1993Jan-1994Sep-1994May-1995Jan-1996Sep-1996May-1997Jan-1998Sep-1998May-1999Jan-2000Sep-2000May-2001Jan-2002Sep-2002May-2003Jan-2004Sep-2004May-2005Jan-2006Sep-2006May-2007Jan-2008Sep-2008May-2009Jan-2010Sep-2010May-2011Jan-2012Sep-2012May-2013Jan-201

29、4Sep-2014May-2015Jan-2016Sep-2016May-2017Jan-2018Sep-2018May-2019Jan-2020Sep-2020May-2021Jan-2022Sep-2022May-2023Jan-2024二手船/新造船价格比率新造船价格指数二手船价格指数图21：新造船价格 vs 二手船价格3.2 3.2 造船周期核心数据造船周期核心数据新造船价格：新造船价格即新造船价格：新造船价格即将创新高，周期高点二手船价格会突破新造船价格将创新高，周期高点二手船价格会突破新造船价格资料来源：Clarksons，申万宏源研究2402004006008001,0001,2

30、001,4001,600100110120130140150160170180190200Aug-1999Mar-2000Oct-2000May-2001Dec-2001Jul-2002Feb-2003Sep-2003Apr-2004Nov-2004Jun-2005Jan-2006Aug-2006Mar-2007Oct-2007May-2008Dec-2008Jul-2009Feb-2010Sep-2010Apr-2011Nov-2011Jun-2012Jan-2013Aug-2013Mar-2014Oct-2014May-2015Dec-2015Jul-2016Feb-2017Sep-201

31、7Apr-2018Nov-2018Jun-2019Jan-2020Aug-2020Mar-2021Oct-2021May-2022Dec-2022Jul-2023Feb-2024新造船价格指数日本船板价格（美元/吨，右轴）图22：新造船价格 vs 钢板价格3.2 3.2 造船周期核心数据造船周期核心数据新造船价格：船价与钢价背新造船价格：船价与钢价背离，打开船厂利润空间离，打开船厂利润空间资料来源：Clarksons，申万宏源研究25图23：全球船厂历年交付量（百万CGT）3.2 3.2 造船周期核心数据造船周期核心数据船厂产能：潜在的产能增加船厂产能：潜在的产能增加有限有限资料来源：Clar

32、ksons，申万宏源研究01020304050601970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024YTD2.002.503.003.504.004.505.005.506.00图24：全球船厂手持订单覆盖率（年）图25：2万载重吨以上活跃船厂数量（个）图26：2021年后潜在的船厂产能变化0501001502002503003501995199619971998199920002001200220032004200520

33、06200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024YTD26图27：历年新签订单（CGT）vs运价（美元/天）3.2 3.2 造船周期核心数据造船周期核心数据新签订单：前新签订单：前7 7个月订单年化个月订单年化同比增长接近同比增长接近30%30%050001000015000200002500030000350004000001020304050607080901001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

34、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024YTD百万散货船集装箱船LNG船LPG船油轮其他船型克拉克森综合海运指数（美元/天，右轴）资料来源：Clarksons，申万宏源研究27图28：油轮历年新签订单vs运价3.2 3.2 造船周期核心数据造船周期核心数据新签订单：百花齐放新签订单：百花齐放010,00020,00030,00040,00050,00060,0000102030405060708090100百万油轮新签订单（百万载重吨）油轮平均运价（美元/天，右轴）05,000

35、10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000020406080100120140160180百万散货船新签订单（百万载重吨）散货船平均运价（美元/天，右轴）0500100015002000250030000112233445519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 YTD百万集装箱船新签订单（百万TEU）集装箱船CCFI运价（指数，右轴）0

36、200004000060000800001000001200001400000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00百万LNG船新签订单（百万立方米）14.5万方LNG船即期运价（美元/天，右轴）图29：散货船历年新签订单vs运价图30：集装箱船历年新签订单vs运价图31：LNG船历年新签订单vs运价资料来源：Clarksons，申万宏源研究28图32：油轮标的股价表现（元）05101520253035404550中远海能600026.SH招商轮船601872.SH招商南油601975.SH3.3 3.3 航运标的股价复盘航运标的股价复盘油轮：真正的弹性尚未

37、释放油轮：真正的弹性尚未释放资料来源：Wind，申万宏源研究29图33：油轮标的股价vs运价表现051015202530354045-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000VLCC平均运价（美元/天）中远海能A股股价（元，右轴）3.3 3.3 航运标的股价复盘航运标的股价复盘油轮：真正的弹性尚未释放油轮：真正的弹性尚未释放资料来源：Clarksons，Wind，申万宏源研究30图34：集运标的股价表现（元）010203040506070中远海控601919.SH海丰国际1308.HK3.3 3.3 航运标的股价复盘航运标的

38、股价复盘集运：集运：20212021运价历史新高，运价历史新高，股价尚未新高股价尚未新高资料来源：Wind，申万宏源研究31图35：集运标的股价vs运价表现0102030405060705001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500SCFI综合指数中远海控A股股价（元，右轴）3.3 3.3 航运标的股价复盘航运标的股价复盘集运：集运：20212021运价历史新高，运价历史新高，股价尚未新高股价尚未新高资料来源：上海航交所，Wind，申万宏源研究32图36：散货标的股价表现（港元）02468101214161820太平洋航运2343.H

39、K3.3 3.3 航运标的股价复盘航运标的股价复盘散货：运价周期已开启，静散货：运价周期已开启，静待股价协同共振待股价协同共振资料来源：Wind，申万宏源研究33图37：散货标的股价vs运价表现02468101214161820010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000散货平均运价（美元/天）太平洋航运H股股价（元，右轴）3.3 3.3 航运标的股价复盘航运标的股价复盘散货：运价周期已开启，静散货：运价周期已开启，静待股价协同共振待股价协同共振资料来源：Clarksons，Wind，申万宏源研究34-50,000050,000100,00

40、0150,000200,000250,000300,000350,000VLCC即期运价历年均值图38：油轮VLCC运价（美元/天）3.4 3.4 航运周期核心数据航运周期核心数据油轮运价：运价波动弹性大油轮运价：运价波动弹性大资料来源：Clarksons，申万宏源研究35010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000散货船即期平均运价历年均值图39：散货船即期运价（美元/天）3.4 3.4 航运周期核心数据航运周期核心数据散货运价：非黑天鹅事件扰散货运价：非黑天鹅事件扰动的新一轮周期开启动的新一轮周期开启资料来源：Clarksons，申万宏

41、源研究3605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024CCFI综合指数图40：集运CCFI综合指数（指数）3.4 3.4 航运周期核心数据航运周期核心数据集运运价：波动放大集运运价：波动放大资料来源：上海航交所，申万宏源研究37图41：全球船队历年拆解量与船队占比3.4 3.4 航运周期核心数据航运周期核心数据船队拆解：拆解与运价逆周期船队拆解：拆解与运价逆周期0.0%0.5%1.0%1

42、.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000全球拆解量（千载重吨）拆解占比（%，右轴）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%05,00010,00015,00020,00025,000油轮拆解量（千载重吨）拆解占比（%，右轴）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000散货船拆解量（千载重吨）拆解占比（%，右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%010020

43、030040050060070019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 YTD集装箱船拆解量（千TEU）拆解占比（%，右轴）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%02004006008001,00019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201

44、920202021202220232024 YTDLPG船拆解量（千立方米）拆解占比（%，右轴）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%0.00200.00400.00600.00800.001,000.00LNG船拆解量（千立方米）拆解占比（%，右轴）图42：油轮船队历年拆解量与船队占比图43：散货船队历年拆解量与船队占比图44：集装箱船队历年拆解量与船队占比图45：LPG船队历年拆解量与船队占比图46：LNG船队历年拆解量与船队占比资料来源：Clarksons，申万宏源研究38图47：历年各船型拆船的平均船龄（年）3.4 3.4 航运周期核心数据航运周期核心数据船队拆解：船型越大，

45、拆解船船队拆解：船型越大，拆解船龄越低龄越低152025303540油轮VLCC油轮成品油轮散货船Capesize散货船集装箱船资料来源：Clarksons，申万宏源研究39图48：全球GDP增速与海运贸易增速（%）3.4 3.4 航运周期核心数据航运周期核心数据需求：贸易量伴随需求：贸易量伴随GDPGDP韧性，韧性，吨海里叠加事件扰动期权吨海里叠加事件扰动期权-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0GDP增速全球海运贸易吨增速全球海运贸易吨海里增速资料来源：Clarksons，申万宏源研究40图50：美国原油库存（百万桶）3.4 3.4 航运周期核心数据航运周期核心数据

46、需求：全球原油库存低位需求：全球原油库存低位6007008009001,0001,1001,2001,3001982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024图49：全球原油库存（百万桶）50525456586062646668Dec-30Jan-13Jan-27Feb-10Feb-24Mar-10Mar-24Apr-07Apr-21May-05May-19Jun-02Jun-16Jun-30Jul-14Jul-28Aug-11Aug-25Sep-08Sep-22Oct

47、-06Oct-20Nov-03Nov-17Dec-01Dec-15Dec-2920202021202220232024图52：中国原油库存库容率（%）1701751801851901952002052102019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04图51：经合组织欧洲原油库存（百万吨）资料来源：EIA，IEA，Kpler，申万宏源研究3,3003,

48、4003,5003,6003,7003,8003,9004,000Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-2441图53：集运贸易增速与全球GDP增速（%）3.4 3.4 航运周期核心数据航运周期核心数据需求：集运需求指标的宏观属性需求：集运需求指标的宏观属性-15-10-5051015全球GDP增速全球集装箱贸易增速-15.0-10.0-5.00.05

49、.010.015.0464748495051525354555620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国制造业PMI指数全球集装箱贸易增速图54：集运贸易增速（%）与中国制造业PMI指数-4-20246810-15-10-5051015202015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-0

50、92022-022022-072022-122023-052023-102024-03全球集装箱贸易指数同比增速中国消费品CPI同比增速（右轴）图55：集运贸易增速与中国CPI增速（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%-15-10-5051015202015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03全球集装箱贸

51、易指数同比增速美国零售商库存销售比同比变化图56：集运贸易增速（%）与美国零售库销比同比变化资料来源：Clarksons，中国统计局，美国人口普查局，申万宏源研究主要内容主要内容1.航运船舶分析框架2.航运船舶周期位置复盘：长周期船厂产能紧张，周期位置仍在初期3.航运船舶股价复盘及核心周期指标跟踪4.航运船舶估值分析5.风险提示42434.1 4.1 造船市值复盘：市值与手持订单金额关联度高于交付船造船市值复盘：市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，目前市值舶收入，目前市值/手持订单金额处于较低位置手持订单金额处于较低位置不考虑军工订单，中国船舶手持订单金额上升，目前市值/手持订单金额处于

52、较低分位。按照市值/民船手持订单金额估值体系，历史中国船舶，中船防务P/Orderbook在0.5-4倍区间，当前P/Orderbook估值仅0.98，处在历史底部区间，向上弹性充足，强调中国船舶“买入”评级00.511.522.533.5050001000015000200002500030000Jan-2007Jun-2007Nov-2007Apr-2008Sep-2008Feb-2009Jul-2009Dec-2009May-2010Oct-2010Mar-2011Aug-2011Jan-2012Jun-2012Nov-2012Apr-2013Sep-2013Feb-2014Jul-20

53、14Dec-2014May-2015Oct-2015Mar-2016Aug-2016Jan-2017Jun-2017Nov-2017Apr-2018Sep-2018Feb-2019Jul-2019Dec-2019May-2020Oct-2020Mar-2021Aug-2021Jan-2022Jun-2022Nov-2022Apr-2023Sep-2023Feb-2024手持订单金额（百万美元）市值/手持订单金额（右轴）估值最高点先于手持订单最高点，市场预期充分，但受金融危机影响，航运景气未能持续市场中期对于航运景气过于乐观，航运进入十年下行周期，造船行业进入下行整合阶段重组带来市值与手持订单的

54、大幅增长，但市场对于并入船厂运营能力缺乏了解，估值底部图57：中国船舶手持订单金额与估值复盘资料来源：Clarksons（克拉克森数据库），Wind，申万宏源研究444.1 4.1 造船市值复盘：市值与手持订单金额关联度高于交付船造船市值复盘：市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，目前市值舶收入，目前市值/手持订单金额处于较低位置手持订单金额处于较低位置012345678905001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000Jan-2014Jun-2014Nov-2014Apr-2015Sep-2015Feb-2016Jul-2016Dec-2

55、016May-2017Oct-2017Mar-2018Aug-2018Jan-2019Jun-2019Nov-2019Apr-2020Sep-2020Feb-2021Jul-2021Dec-2021May-2022Oct-2022Mar-2023Aug-2023Jan-2024手持订单金额（百万美元）市值/手持订单金额（右轴）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0005,00010,00015,00020,00025,000Jan-2010Sep-2010May-2011Jan-2012Sep-2012May-2013Jan-2014Sep-2

56、014May-2015Jan-2016Sep-2016May-2017Jan-2018Sep-2018May-2019Jan-2020Sep-2020May-2021Jan-2022Sep-2022May-2023Jan-2024手持订单金额（百万美元）市值/手持订单金额（右轴）图58：中船防务手持订单金额与估值复盘图59：中国重工手持订单金额与估值复盘资料来源：Clarksons（克拉克森数据库），Wind，申万宏源研究454.2 4.2 油散标的估值方法：重置成本估值油散标的估值方法：重置成本估值30405060708090051015202520182019202020212022202

57、32024中远海能股价（元）VLCC油轮10年船龄船价（百万美元）图60：中远海能股价vsVLCC船价30405060708090024681012142018201920202021202220232024DHT股价（元）VLCC油轮10年船龄船价（百万美元）图61：DHT股价vsVLCC船价资料来源：Clarksons（克拉克森数据库），Wind，申万宏源研究表：全球油轮标的重置成本计算结果（公司市值数据截至2024年9月3日）二手船总市值公司重置成本公司市值市值/NAV倍数百万美元亿人民币百万美元亿人民币百万美元亿人民币中远海能10204.25734.71660.52690.331.05

58、中远海能（港股）381.440.58招商轮船8612.53620.10607.68602.640.99招商南油1741.80125.41164.31145.980.89兴通股份1018.9173.36958.5869.0239.310.57FRO7480.59538.604470.81321.905120.33368.661.12STNG5512.87396.934488.64323.183393.06244.300.76TRMD3478.54250.462981.04214.642922.19210.400.95INSW3553.29255.843267.29235.252477.27178

59、.360.72DHT1985.40142.951794.96129.241684.07121.250.97TNK2101.20151.292706.24194.851862.49134.100.70Hafnia4881.52351.474706.24338.853730.20268.570.82美元兑人民币汇率：7.2464.2 4.2 油散标的估值方法：重置成本估值油散标的估值方法：重置成本估值图62：金海洋集团股价vsCapesize 10年二手船价图63：招商轮船股价vsCapesize 10年二手船价0510152025303540455002468101214161820182019

60、20202021202220232024金海洋集团收盘价(元)Capesize 10年船龄船价（百万美元，右轴）051015202530354045500123456789102018201920202021202220232024招商轮船收盘价(元)Capesize 10年船龄船价（百万美元，右轴）资料来源：Clarksons（克拉克森数据库），Wind，申万宏源研究表：全球散货船标的重置成本计算结果（公司市值数据截至2024年9月3日）二手船总市值公司重置成本公司市值市值/NAV倍数百万美元亿人民币百万美元亿人民币百万美元亿人民币招商轮船8613 6206088370 6030.99太平洋

61、航运2838 2042807 2021424 1030.52喜马拉雅航运1099 79388 28322 230.89SBLK3621 2612741 1972324 1670.83金海洋3806 2742752 1982336 1680.85美元兑人民币汇率：7.2美元兑港币:7.82474.3 4.3 兴通股份兴通股份兴通股份：基本面市值低于重置成本，牌照价值被低估。考虑内贸牌照价值，当前市值/重置成本0.57，向上空间充足。内贸船队估值包含船队价值+牌照价值。当前估值公司内贸化学品船牌照被低估。2019-2023年公司化学品船评审得分连续六年位于参选企业第一名。外贸弹性增加，与油运上行周

62、期共振。按照当前新造船交付计划，外贸利润占比有望逐步提升至50%左右。原油、成品油、化学品外贸运费有一定传导性，受益于潜在OPEC产量恢复&特朗普交易下美国增产兴通股份：风格端1、基本面好于此前悲观预期。此前市场认为（1）红海危机结束，成品油化学品船承压。（2）外需走弱，外贸承压。现实情况（1）红海绕行，俄乌仍然持续（2）美股日股调整更多是流动性冲击而非预期深度衰退，随着衰退交易向降息交易转向，大宗情绪有反弹空间2、资金面此前大票，外需风格开始变化。内需，小票风格有反弹空间3、外贸逻辑与油轮同步，共同beta图63：兴通股份重置成本计算资料来源：公司公告，申万宏源研究主要内容主要内容1.航运船

63、舶分析框架2.航运船舶周期位置复盘：长周期船厂产能紧张，周期位置仍在初期3.航运船舶股价复盘及核心周期指标跟踪4.航运船舶估值分析5.风险提示4849风险提示风险提示1、地缘扰动变化2、新造船产能大幅扩张3、钢价上涨、美元大幅度贬值4、全球宏观经济衰退5、环保进程不及预期50信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公

64、司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-华东B组李庆华北组肖霞华南组李昇华北创新团队潘烨明华东创新团队朱晓艺A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Ou

65、tperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperfo

66、rm）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

67、比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。51法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司htt

68、p:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报

69、告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。