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1、电力设备研究框架：订单业绩共振区间开启证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告发布日期：2024年9月4日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：朱玥分析师：朱玥SAC编号：S1440521100008分析师：郑博元分析师：郑博元SAC编号：S1440524080004 2摘要核心观点：多维需求高企，驱动电力设备行业进入上行周期。需求侧分为网内+网外+海外。1）网内：预计2024年电网投资超6000亿元，

2、同比增加711亿元。特高压：沙戈荒大基地+西南水电外送需求刚性；柔直技术已成明确趋势；主网：数智化坚强电网的重要支撑，特高压增量带动效应强。2）出海：全球新能源装机增长+电网升级/建设+制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好。供给侧，电力设备板块未来1年固定资产增速较低，并未出现大规模扩产。研究方法上：网内：从需求到订单，再到业绩兑现，把握订单和业绩共振机会；出海：在供需失衡窗口下，把握产品拓展带来增量机会。电力设备板块依然是电新行业中基本面最为确定的方向，继续强烈看好。网内需求：关注确定性。需求到订单，再到业绩兑现，把握订单和业绩共振机会。电网投资增长是网内设备增量的重要保障。

3、预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比实现两位数以上快速增长。1）驱动力：特高压：建设确定性持续增强。沙戈荒大基地+西南水电外送需求刚性；2024后建设有持续性，国网已储备十余条线路；柔直技术已成明确趋势。主网：数智化坚强电网，特高压增量规划“以线带网”将显著拉动整体主干网配套建设。配网：顶层设计要求配网高质量发展；来自分布式光伏接入压力日益凸显。2）催化点：后续关注核心公司兑现情况，特高压&柔直的招中标、推进节奏等。3）选股策略：强确定性下H2将出现订单业绩双增，预计出现板块主升浪，关注公司订单&业绩兑现。网外需求：新能源端增速放缓，预计网外需求规模维持高位。1）新能

4、源：装机增长带动一/二次设备需求起量；2）非新能源端：工业企业/基础建设/数据中心等配套。海外需求：关注景气度。行业高景气，供需失衡窗口下，把握产品拓展带来增量机会。海外需求旺盛，全球供需失衡为中国企业带来绝佳机会窗口。1）变压器出口：全球新能源装机增长+电网升级改造/建设+制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关的变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024H1累计出口已超130亿元，同比高增近50%，延续了高增趋势。2）电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行；3）选股策略：部分出海公司出现一些回调，关注后续订单/业绩情况，

5、公司业务/新市场的突破，产品横向拓展情况（是否进一步打开市场空间）。供给侧：电力设备行业供给端相对平稳，板块未来1年固定资产增速低于其他板块，并未出现大规模扩产，供给侧整体偏紧。投资建议：1）网内：关注网内建设的推进对头部企业带来增量机会（核心一/二次设备）；关注柔性直流技术带来较大弹性环节（换流阀、IGBT等）；关注电网智能化（电能表、数字化）；重点关注：平高电气、时代电气（电子/机械覆盖）、许继电气、国电南瑞、思源电气、四方股份、华明装备等；2）海外：关注产品已切入海外市场，海外竞争力较强的一次公司（北美/欧洲等市场需求大，进入壁垒较高）；头部马太效应明显，关注本土化布局领先的重点公司，重

6、点关注：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等等。3重点关注：网内订单与业绩共振+电力设备出海的机会选股策略：我们认为，电力设备板块有望进入订单与业绩共振区间，继续强烈看好。1）网内：电力设备为当下基本面最确定的方向，看好特高压&柔直，推荐平高电气、时代电气、许继电气、国电南瑞等。2）海外：变压器+电表：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等。图、子行业划分图资料来源：各公司公告，中信建投资料来源：各公司公告，中信建投图、核心公司业务领域 产品分类图4 分析逻辑图网内（主网+配网）5 6分析逻辑图网外（新能源+非新能源）新能源端：保持较高规模，增速相对放缓。消纳红线放开后，

7、全年预期有所上升，但整体增速放缓趋势不变。工业企业端：需求保持稳健增长。从宏观数据来看，24年固定资产投资保持谨慎乐观的态度，因此推测工业企业端的需求稳健增长。整体来看网外需求保持稳定趋势，网外资本支出并不激进。逻辑：新能源并网需要逐级升压，变压器是刚需新能源需求：与新能源装机量高度相关逻辑：工业企业、基础建设、数据中心配套等非新能源需求：第二产业投资/固定资产投资相关资料来源：Wind，统计局，中信建投资料来源：Wind，统计局，中信建投图、新增风光装机情况（万千瓦）图、固定资产投资完成额增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,0

8、0020,00025,00030,00035,000风电新增装机累计值（万千瓦）太阳能新增装机累计值（万千瓦）风电新增装机累计值累计同比太阳能新增装机累计同比-35-25-15-55152535全国固定资产投资完成额-累计同比(%)制造业固定资产投资完成额-累计同比(%)复盘：多维需求高企，驱动电力设备行业进入上行周期 需求是影响电力设备公司股价/估值的关键因素资料来源：Wind，中信建投8图、核心公司相对收益率情况，2023年起呈现上行趋势自2022年下半年起，电力设备行业整体需求向好，网内、网外、海外等环节均呈现需求旺盛的情形。2023年以来需求持续向好，尤其是一次设备投资力度大，板块整体

9、呈现上行趋势。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8

10、/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/1国电南瑞累计收益率平高电气累计收益率思源电气累计收益率许继电气累计收益率华明装备累计收益率沪深300累计收益率 需求侧：成为行业周期启动的决定性因素，需求来源日益多元化资料来源：Wind，公司公告，中信建投9考虑到电力设备行业的特点，供给侧相对平稳，需求侧往往成为行业周期启动的决定性因素。过去，国家电网和南方电网的投资，是电力设备行业的需求的最重要来源，而如今受

11、到网外和海外业务快速增长，需求来源正在多元化，这也是电力设备行业投资逻辑在2023年发生的最重要变化。2020年增速2021年增速2022年增速金盘科技网外国内基本为网外业务，收入高增来自网外增速海外20.29%17.99%13.82%四方股份网内/网外新能源行业占比由2021年17%增至27%，网外业务增长明显海外4.38%4.28%2.85%思源电气网内/网外网内/网外业务大体50/50，网外需求增速快，网内业务中标向好，呈现网内外整体上行。海外16.28%15.78%17.70%三星医疗国内78.18%84.62%81.97%海外21.82%15.38%18.03%表、网外和海外业务增速

12、高企带动公司收入增长资料来源：Wind，公司公告，中信建投表、核心公司业务拆分情况，需求来源多元化证券简称业务分布情况网内网外海外思源电气平高电气-金盘科技华明装备国电南瑞-四方股份-许继电气-海兴电力-供给侧：电力设备板块未来1 1年固定资产增速低于其他板块图：以新增在建工程拟合未来1年固定资产增量，特高压板块整体固定资产增速明显低于其他环节数据来源：Wind，中信建投证券*注：氢能公司主业均为其他业务，因此固定资产增速数据可能失真 成本侧：盈利能力是电力设备行情走势的重要保障资料来源：Wind，百川盈孚，钢联数据，中信建投11图、原材料价格变化影响一次设备公司的盈利能力原材料价格变化影响一

13、次设备公司的盈利能力。1）原材料价格变化直接影响一次设备公司的盈利能力。2021-2022年原材料价格价高，生产商毛利明显承压；2023年价格整体下行，毛利率回暖。2）各公司对原材料价格变化的敏感程度差异较大，预计与公司的产品结构（主网/配网/网外/海外），以及公司是否进行有效的应对措施相关。3）价格的变化传导至公司的盈利能力端，大致在1-3个季度左右。展望未来，核心原材料价格相对Q2已有回落，取向硅钢价格处于低位，铜价短幅震荡。由此我们预计，核心一次设备公司盈利能力持续修复/维稳，为电力设备上行周期提供重要保障。12结论：股价核心矛盾在订单（反映需求/预期落地），兑现期关注业绩，订单和业绩共

14、振中股价最强资料来源：Wind，中信建投图、电力设备股价核心矛盾在于订单增速，订单和业绩同时高速增长的趋势中股价最强（以国电南瑞为例）2004-2023年，国电南瑞全年股价共有12年跑赢沪深300，这12年中无一例外公司订单（预收款/合同负债）同比增速均为正，其中有1年业绩下滑，其余11年业绩保持正增长。且在订单、业绩同时高速增长的情况下，国电南瑞相对收益会明显高于其他年份。此外，2004-2023年中有8年跑输沪深300，其中2006-2007年指数大幅上涨。2012年订单同比下滑、业绩正增长，公司估值大幅下杀。2014业绩、订单同比均下滑，股价大幅跑输53%。其余年份订单小幅下降同时业绩正

15、增长，股价相对偏弱但相对跌幅有限。需求侧：网内&网外&海外三轮驱动，需求增速迅猛 14电力设备需求驱动力：网内+网外+海外电力设备的主要驱动可以从三个维度来看：电网端（网内）、电网外（网外）、海外出口（海外）资料来源：中信建投图、电力设备需求的三轮驱动国家电网、南方电网的应用网内遍布诸多行业。以新能源发电站为代表的下游应用增速较快。还包括工业工厂、基础建设、数据中心等。网外海外出口端海外 网内需求：电网投资超预期，特高压增量带动效应强 网内：电网历来是逆周期调节经济的重要工具16图、电网投资具有明显的逆周期调节属性资料来源：Wind，中信建投 网内：电网历来是逆周期调节经济的重要工具；来自新能

16、源端的需求/压力较大，电网改造需求迫切。因此中期上调电网投资。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比增长13%左右，实现两位数以上快速增长。2024年电网投资逆周期属性显现。17行业数据：全国全社会用电量稳步上涨，为电力设备需求向好提供坚实基础2024年1-6月全国全社会用电量累计46575亿千瓦时，同比增长8.1%。全国全社会用电量持续同比增长。中电联预计2024年全年全社会用电量9.8万亿千瓦时，同比增长6%左右；为电力设备投资提供坚实的增长基础。资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246810

17、12全社会用电量（万亿千瓦时）同比图、2024年1-6月全社会用电量46575亿千瓦时，累计同比增长8.1%（单位：亿千瓦时）。图、中电联预计2024年全年全社会用电量9.8万亿千瓦时。-10-5051015202530010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000中国:全社会用电量:累计值中国:全社会用电量:累计同比 18行业数据：20242024年电网投资规模预计超60006000亿元2024年1-6月电网累计投资额为2540亿元，累计同比增长23.7%；6月电网当月投资额837亿元，同比增长28%。1-6月电网

18、投资整体保持较快增长。新型电力系统建设提速，特高压开工条数高企的双重背景下，以及电网投资可以作为逆周期调节的重要工具，预计2024年将继续加大电网投资规模，总投资规模将超6000亿元，同比增长超10%。资料来源：国家统计局，中信建投资料来源：国家统计局，中信建投图、2024年1-6月电网累计投资额为2540亿元，累计同比增长23.7%。图、预计2024年将继续加大电网投资规模，总投资规模将超6000亿元。-60-40-2002040608001,0002,0003,0004,0005,0006,0002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-

19、022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06电网基本建设投资完成额累计值（亿元）电网基本建设投资完成额累计同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

20、022 2023 2024E电网基本建设投资完成额（亿元）同比 网内观点：电网投资增长提速，持续强化特高压建设确定性 电网投资：电网历来是逆周期调节经济的重要工具；来自新能源端的需求/压力较大，电网改造需求迫切。因此中期上调电网投资。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比增长13%左右，实现两位数以上快速增长。特高压确定性持续强化：1）沙戈荒大基地+西南水电外送需求刚性，新能源配套项目将加速推进；2）2024后建设有持续性，国网已储备十余条线路；3）柔直技术渗透率明显提升，已成趋势。强确定性下H2将出现订单业绩双增，预计出现板块主升浪，有望率先估值切换。图、预计24年电

21、网投资超6000亿元，同比高增13%，实现两位数以上增长资料来源：国家统计局，中信建投 特高压：特高压需求刚性且持续，柔性直流成为产业趋势 特高压复盘：历史上我国特高压共经历过3 3轮大的建设周期复盘我国特高压建设历史，我国共经历过一轮特高压试验期以及三轮特高压建设高峰，分别在2006-2008年、2011-2013年、2014-2016年、2018-2020年。可以发现电力全国电力需求的快速增长以及区域间的电力供需结构性失衡是推动特高压进入建设高峰的核心驱动力。图：历史上我国共经历过3轮特高压建设高峰期数据来源：国家能源局，中信建投周期时间建设规模投资额驱动力2006-2008年1交3直62

22、0亿元经济形势向好、用电需求增加；电力资源禀赋分配不均；原有电网无法满足远距离输电需求。2011-2013年2交3直1002亿元经济形势向好、用电需求增加；电力资源禀赋分配不均；原有电网无法满足远距离输电需求。2014-2016年6交8直2964亿元缓解新能源消纳压力，以新能源外送实现燃煤替代2018-2021年10交6直2160亿元加大基础设施领域补短板力度，优化国内投资结构、清洁能源消纳 特高压复盘：前几轮周期属性强，而本轮周期需求刚性且持续预计2025-2030年将建设36条直流特高压项目，15条交流特高压项目（对应新建变电站30座）。图、特高压将进入第四轮发展高峰数据来源：国家能源局，

23、国家电网公司，中信建投22预计建设1）直流特高压（每年5-6条）2）交流特高压（每年2-3条）2025-2030陕北陕北-安徽安徽阿坝阿坝-成都东成都东 本轮周期：新能源大基地消纳问题驱动本轮国内特高压需求启动图：“十四五”大型清洁能源基地布局示意图数据来源：能源局，中信建投2021年起新能源大基地逐步规划落地。2021年12月，发改委、能源局发布第一批新能源大基地项目清单，规模97.05GW，该批项目已于2023年底前完成并网，主要依靠地方电网以及存量特高压外送解决消纳问题。随后在2022年2月，发改委、能源局又印发以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案的通知，规划到20

24、30年建设风光基地总装机约455GW，其中“十四五”时期建设规模200GW，包括外送150GW、本地自用50GW。“十五五”期间255GW，外送165GW、本地自用90GW，外送规模合计315GW。预计滚动规划将带来增量。由于沙戈荒大基地外送需求规模较大，我们假设单条直流特高压输送能力达到8-10GW，现有规划的特高压线路尚不足以满足电能外送的需求。由此我们认为“十四五”末至“十五五”期间，将会持续有特高压项目进行动态增补。类型基地名称风电光伏水电火电储能省份清洁能源基地松辽清洁能源基地黑龙江、辽宁、吉林冀北清洁能源基地河北黄河几字弯清洁能源基地内蒙古、宁夏河西走廊清洁能源基地甘肃黄河上游清洁

25、能源基地青海新疆清洁能源基地新疆金沙江上游清洁能源基地四川雅砻江流域清洁能源基地贵州金沙江下游清洁能源基地云南海上风电基地广东海上风电基地广东福建海上风电基地福建浙江海上风电基地浙江江苏海上风电基地江苏山东海上风电基地山东数据来源：能源局，中信建投图：大型清洁能源基地与海上风电基地主要信息统计 24本轮进展：数条特高压储备项目公布，建设节奏或将超预期表、直流特高压项目进展，2023年已完成4条直流项目开工，储备项目丰富资料来源：国家电网，南方电网，中信建投1）甘肃-浙江全球首条送受端双柔直的特高压快速开工和建设，预计将尽快启动设备招标。2）14条交直流特高压储备项目，含5条交流，9条直流。交流

26、：达拉特蒙西（已可研招标）、大同巴彦淖尔、大同包头、攀西-天府南、烟威（含中核CX送出）。直流：库布齐-上海、腾格里-江西、乌兰布和-京津冀鲁、巴丹吉林-四川、疆电-川渝（已可研招标）、内蒙古-江苏、青海海南外送、松辽-华北、内蒙古-华东。特高压项目建设周期一般在1.51.5-2 2年数据来源：国家能源局、国家电网、南方电网，中信建投特高压项目建设节奏为规划-预可研-可研-核准-开工-竣工。一般而言单个项目从核准到竣工的总周期通常在2-2.5年，其中建设周期在1.5-2年。一年内通常上半年启动特高压招标，下半年特高压投产+供应商确认营收。分季度来看，一季度由于春节因素，电网以招标为主；二季度电

27、网招标依然是主旋律，另外37%的特高压项目选择在Q2开工；三季度是44%特高压项目投运的季度；四季度特高压设备供应商开始确认收入，政府开始进行下一年的特高压核准。图、特高压项目建设周期一般在1.5-2年25 26资料来源：Wind，国家电网，中信建投聚焦设备端：特高压项目交付进度如何？图、特高压将进入第四轮发展高峰，历史上项目交付高峰与主要标的财务数据相吻合 27成本拆分：换流变（直流）、GISGIS（交流）总价值量占比较高交流设备：单条线路总投资额平均为200亿元。单条线路一般含3个站点，投资额占比约为20%，其中GIS占比10%左右。直流设备：单条线路总投资额平均为230亿元。主设备分布在

28、两个换流站内，投资额占比约为27%，其中换流变占比15%左右。表、交流/直流设备投资额分别占比20%/27%。资料来源：国家电网，中信建投交流设备GIS变压器电抗器电容器断路器互感器避雷器单站设备数量11710555030设备单价0.60.40.20.050.050.0010.007单站设备金额6.62.820.250.250.050.21设备投资额占比9.90%4.20%3.00%0.38%0.38%0.08%0.32%直流设备换流设备直流场设备换流阀直流保护系统换流变GIS直流断路器直流/平波电抗器直流电容器直流避雷器单条线路设备数量825640222/245050设备单价1.510.60

29、.20.050.8/0.10.010.002单条线路设备金额12233.681.140.50.1设备投资额占比5.22%0.87%14.61%3.48%0.48%1.74%0.22%0.04%02040608010012014016028量：预计20242024年特高压建设数量仍保持高位规划：根据国网规划，2024年对特高压设备进行8次设备招标。招标：1）2024年7月，陕北-安徽直流线路完成整线路设备端招标，2）3月底国网发布特高压设备第一批招标信息，主要对青藏扩建项目进行招标，包含400kV换流阀4套，330/220kV的组合电器17间隔，330/220kV换流变14台等设备。结合目前的项

30、目进度，预计2024年将核准陕北-安徽、陕西-河南、蒙西-京津冀、甘肃-浙江四条直流线路；2024年特高压建设数量保持高位。资料来源：国家电网，中信建投图、特高压历次设备中标金额，2023年采购额显著提升。图、23年特高压第三次设备招标核心产品情况（含金上-湖北、宁湘直流）2022年设备采购合计仅34.3亿元宁夏湖南金上湖北总计换流阀8816直流控保系统235换流变5656112交流变343872组合电器（750kV）26026组合电器（500kV）3290122资料来源：国家电网，中信建投 29价：主设备价格大致平稳交流核心设备（变压器、组合电器、电抗器等）：价格基本保持平稳，并未出现明显波

31、动。直流核心设备：1）换流阀：单价2亿元略降至1.5亿元；2）直流控保：单价1.5亿元降至1亿元，价格有所下滑；3)换流变、GIS、断路器等价格持平；表、2023年特高压第一次设备招标价格变化情况（交流）资料来源：国家电网，中信建投交流核心设备价格变化产品名称第一次招标均价（万元/单位）特高压设备测算用均价（万元/单位）边际变化1000kV变压器4417 4000持平1000kVGIS组合电器5821 7000略有下降1000kV电抗器5287 2000（含普通电抗器）持平1000kV互感器32 10持平电抗器168 避雷器52 70持平支柱绝缘子1 电容器612 500持平表、2023年特高

32、压第五次设备招标价格变化情况（直流）直流核心设备价格变化产品第五批单价（万元）第三批单价（万元）第二批单价（万元）特高压测算用数据（万元/单位）边际变化换流阀15304162851501320000持平直流控制保护系统89528923886415000持平换流变压器（500kV以上）6157695463446000持平750kV组合电器1584179616882000持平/微降500kV组合电器576592608-持平交流变压器（500kV以上）17628061115-提升（存在统计误差）直流穿墙套管417450425-持平避雷器28282920持平资料来源：国家电网，中信建投 30格局：交直

33、流设备市场格局基本稳定特高压核心设备（变压器、组合电器、电抗器等）中标情况，各个公司格局大体相对稳定。交流设备：GIS由平高电气、中国西电、山东电工等主导；变压器由特变电工、保变电气、山东电工、中国西电等主导。直流设备：换流变格局稳定；换流阀国电南瑞高占比格局不变，许继电气换流阀中标回暖；组合电器平高电气高占比格局不变；直流控保系统国电南瑞独揽；外资企业中标不俗。表、2023年特高压第五次设备招标（直流为主）各公司中标占比资料来源：国家电网，中信建投特高压第五次结果市场份额避雷器换流变压器换流阀交流变压器直流穿墙套管直流控制保护系统组合电器总计（万元）保变电气28%18%日立能源（外企）26%

34、51%17%特变电工16%58%12%国电南瑞50%100%12%西门子（外企）16%10%许继电气50%9%山东电力设备14%9%平高电气22%71%7%新东北电气29%3%常州东芝（外企）37%1%中国西电5%49%1%金冠电气42%1%抚顺电瓷36%0%总计100%100%100%100%100%100%100%100%金冠股份中标额领先外企中标提升；保变夺冠；特变下滑；许继回归，占比提升特变高占比，外企占比不低日立中标规模可观南瑞独揽平高独揽750；回归高占比许继、平高中标回暖；外资中标提升产品格局（直流部分）31技术趋势：直流技术是必然选择，常规直流存在诸多不足直流技术是必然选择。直

35、流输电具有输送容量大、输送距离远、损耗小等优势，是远距离大容量电能输送的首选方案。直流输电通常有两种技术路线：常规直流（LCC）采用半控型元器件（晶闸管等）作为换流阀核心元件；柔性直流（VSC）采用全控型电子元器件（IGBT等）作为换流阀核心元件。常规方案存在诸多缺陷。常规直流技术相对成熟，经济性较好。由于常直基于半控型器件运行，依靠电网电压换相关断，因此新能源经由常规直流大规模送出时，通常需要配套火电、水电等常规电源。此外，常规直流对交流电网强度有要求，通常情况下交流电网短路容量不应小于直流容量的2倍，当交流电网较弱时需要配置同步调相机。资料来源：大规模新能源超远距离送出的柔性直流系统集成设

36、计方案，中信建投图、大规模长距离运输，交流输电的成本将高于直流输电图、国网区域在长三角地区形成密集直流落点，已出现无功支撑不足的问题资料来源：国家电网，中信建投 32技术趋势：柔性直流成为产业趋势，更适合新能源并网通过采用基于全控型电力电子器件（如IGBT）的电压源型换流器（VSC），柔性直流输电克服了常规直流技术的缺陷：1）柔直技术适合风光远距离传输（送端）、适合受端多端互联（受端）。大量常规直流送入会对电网造成较大冲击，容易造成换相失败相互影响等问题；且需要较强有源交流系统支撑。而柔直技术无换相失败、可为无源系统供电、无需提供无功功率等；柔性直流方案更适合现有场景。2）柔直技术方案海上风电

37、输送的必然选择。由于海上风电属于典型的孤岛电网，没有交流电网的支撑，常规直流无法正常运行。3）柔直适用于网间柔性互济。2021年国内3个柔直背靠背工程正在建设，分别是闽粤互联工程、大湾区中通道、南通道工程。分别具备300万千瓦换流容量，可提高电网电力交换及事故支援能力，并缓解交直流互相影响、缩小交流故障影响范围。表、柔性直流输电与传统直流输电的技术特性对比资料来源：柔性直流输电技术的工程应用和发展展望，中信建投直流输电类型换流元件送端电网受端电网换相失败输电电压输送容量损耗成木柔性直流输电全控器件（如IGBT），容量小，可控关断可以为新能源提供并网所需的电压和频率支撑可以是无源电网没有换相失败

38、，全穿越交流故障，无功支撑强目前最高+800kV目前最高5000MW高高传统直流输电半控器件（晶闸管），容量大，依靠电网电压换相关断必须有同步机电源支撑必须是有源电网交流故障时存在换相失败现象目前最高1100kV目前最高12000MW低低 33“十四五”后期特高压采用柔性直流技术渐成趋势柔直技术已成趋势：“十四五”电网规划已进入后期执行阶段，根据目前披露的项目可研报告，至少有4条特高压远距离输电项目采用柔性直流方案。且与此前投运的昆柳龙、白鹤滩-江苏项目相比，显著的不同是均采用送受端同为柔直技术的方案。常规/柔直混合方案可行性强。长三角、珠三角等经济发达地区形成了较为密集的直流落点，导致电网形

39、成“强直弱交”的局面。受端采用柔性直流技术、送端使用常规直流的“常规/柔直混合”方案可行性更强，技术储备相对充足，并同时可缓解柔直造价较高的问题。送受端全柔方案可充分发挥柔直技术优势。对于送端以新能源为主体的多能互补能源基地，由于风电、光伏采用逆变器并网。若采用常规直流送出，可能因无功支撑不足、电压扰动频繁，导致换相失败频发，送出受限。此时，送端换流站也可采用柔性直流技术，并实现多端汇集送出。甘肃-浙江特高压直流工程（陇电入浙）有望采用送受端全柔性直流输电技术，建设世界首个送端双八百柔直换流站。资料来源：国家电网、南方电网，中信建投表、已投运的柔性直流输电工程表、已披露近期将开工建设的柔直项目

40、均为全柔直工程序号工程名称容量/MW直流电压/kV投入年份1中海油文昌柔性直流工程一期/二期4/8102011/20122上海南汇风电柔性直流工程183020113南澳多端柔性直流输电工程200/100/5016020134舟山多端柔性直流输电工程40020020145厦门柔性直流输电工程100032020156鲁西背靠背异步联网工程100035020167渝鄂直流背靠背联网工程1250442020198张北柔性直流输电工程300050020209乌东德特高压混合多端直流输电工程5000/3000800202010如东海上风电直流送出工程1100400202111白鹤滩-江苏特高压直流工程80

41、00800202212广东背靠背柔性直流输电工程150043002022资料来源：国家电网、南方电网，中信建投工程名称送/受端采用技术容量（MW）电压等级预计开工蒙西-京津冀特高压直流工程送端常直80008002024受端柔直（推测）8000800甘肃-浙江特高压直流工程送端柔直（推测）80008002024受端柔直（推测）8000800藏东南至粤港澳大湾区800千伏特高压直流输电工程（藏玉直流）送端柔直100008002024受端柔直5000+5000（2座）800藏东南至粤港澳大湾区800千伏特高压直流输电工程（藏澜直流）送端柔直100008002025受端柔直5000+5000（2座）8

42、00 34价值量拆分：常直线路换流变高占比，柔直线路换流阀主导常规直流投资换流变价值量高。常规直流特高压单条线路总投资额平均为230亿元左右（含设备、土建、服务等），其中设备类投资通常在70亿元左右。主设备基本分布在两个换流站内，核心设备包括换流阀、换流变、组合电器、电容器等。单站设备价值量约35亿元，其中换流变价值量约14亿元左右，换流阀价值量约6-8亿元左右。资料来源：柔性直流输电技术的工程应用和发展展望，中信建投图、传统常直和柔性直流输电的主设备投资分布比较，常直换流变价值量较高图、金上-湖北和宁夏-湖南线路设备招标结果统计，换流变占据较高份额资料来源：国家电网、南方电网，中信建投 35

43、柔性直流设备投资中换流阀价值量最高换流阀是换流站内的核心装备之一，起到交流/直流转换的作用。柔性直流换流站的单站价值量通常在70亿元左右（含土建），设备类价值量在40-50亿元左右。其中，换流阀约占25亿元，换流变约占10亿元，开关类产品约1-2亿元，直流控保系统约0.5-1亿元，电抗器不足1亿元。由此可见，柔性直流设备投资中换流阀价值量最高，柔直阀的价值量是同规格常直阀价格的3-4倍。资料来源：国家电网、南方电网，中信建投图、昆北站（常规）直流主设备组成及占比，换流变价值量最高。图、柳北站（柔直）直流主设备组成及占比，换流阀价值量远高。资料来源：国家电网、南方电网，中信建投31.7%53.4

44、%4.0%4.8%0.4%2.7%1.7%1.2%常规阀换流变直流控保电抗器电容器直流套管开关避雷器59.2%25.8%4.2%3.6%2.8%3.2%0.1%1.0%柔直阀柔直变直流控保电抗器直流套管直流开关电容器避雷器 36柔直阀价值量远高于常直阀，IGBTIGBT是核心零部件柔直阀价值量远高于常直阀。柔性直流阀价值量情况尚未有大规模招标结果可供参考，我们对昆柳龙、白鹤滩的线路设备招标情况进行统计梳理，并结合今年4条常规直流工程的中标情况进行对比。结果显示，昆柳龙线路单端柔直阀价值量达到31亿元，分布在两个站内，对应总容量为8GW，单位价值量达到3.87亿元/GW；白鹤滩-江苏项目的柔直阀

45、价值量达到17亿元，对应总容量为6GW，单位价值量达到2.80亿元/GW。由此我们推算，未来全容量（8GW）单站柔性直流换流阀的价值量预计在20-25亿元左右（3亿元/GW8GW=24亿元）。对比常规直流项目，单站常规换流阀的价值量在6亿元左右，由此可见，柔直换流阀的价值量要远高于常规直流换流阀。资料来源：国家电网、南方电网，中信建投表、单站柔性直流换流阀的价值量预计在24亿元左右，价值量远高于常规直流换流阀类型项目名称数量容量(GW)设备造价（亿元）单位价值量（亿元/GW）柔直柳北站单站3柔直阀14.24.7龙门站单站5柔直阀17.13.4白鹤滩-江苏单端6柔直阀16.82.8常直昆北站单站

46、8常直阀7.91.0陇东-山东送端+受端8常直阀12.00.8金上-湖北送端+受端8常直阀13.30.8宁夏-湖南送端+受端8常直阀12.20.8哈密-重庆送端+受端8常直阀12.20.8 37柔直阀价值量远高于常直阀，IGBTIGBT是核心零部件柔直换流阀系统的结构组成：首先由基于可自关断的全控型功率半导体器件（IGBT等）的半桥或/和全桥功率模块串联形成方便运输安装的阀段，接着由多个阀段构成阀塔，然后多个阀塔按照一定的排布形成一个柔性直流换流阀系统。IGBT是柔直阀的核心零部件。从价值量角度来看，IGBT价值量占比最高（40%-50%），其次为电容器（25%-30%），其他为旁路开关、阀控

47、系统、阀冷却系统、结构件、绝缘件等。由此可见，IGBT为柔直阀中价值量最高的核心器件。资料来源：高压大容量柔性直流换流阀可靠性提升关键技术研究与工程应用，中信建投图、换流阀子模块由IGBT、旁路开关、直流电容、晶闸管等组成图、换流阀成本拆分，IGBT价值量占比最高。资料来源：国家电网、南方电网，中信建投45%25%10%7%2.5%2.5%8%IGBT电容器阀冷却系统阀控系统散热器旁路开关其他（结构、绝缘等）38假设-建设节奏：直流线路主导，交流线路增量支撑表、直流特高压项目进展节奏（乐观预期）资料来源：国家电网，南方电网，中信建投直流线路主导增量：特高压输电工程是解决新沙戈荒大基地消纳问题的

48、重要工具。到2030年，规划建设风光基地总装机约455GW。大基地主要分布在沙戈荒地区，距离东部负荷中心区域较为遥远，预计外送容量超300GW。西南水电资源丰富，预计也有较强的外送需求。我们假设单条直流特高压输送能力达到12-15GW，据此推测，十五五期间特高压直流线路规划20-25条左右。交流线路增量支撑：直流的受端需要交流电网支撑，因此交流电网随直流建设增多也是有增量带动。202020212022202320242025202620272028202920302031直流输电直流开工条数111445566666其中常规直流条数011421110000其中柔性直流条数100024456666

49、换流站座数2228810101212121212常规换流站座数122842220000柔直换流站座数（考虑柔直线路还有常规站）10004881012121212常规直流线路单线换流站数222222222222柔性直流线路单线换流站数222222222222交流输电新建变电站座数333122333332扩建变电站座数333177999999202020212022202320242025202620272028202920302031直流输电直流开工条数111445566666其中常规直流条数011421110000其中柔性直流条数100024456666换流站座数222881010121212

50、1212常规换流站座数122842220000柔直换流站座数（考虑柔直线路还有常规站）10004881012121212常规直流线路单线换流站数222222222222柔性直流线路单线换流站数222222222222交流输电新建变电站座数333122333332扩建变电站座数333177999999 39演绎：柔直阀/变压器/GIS/GIS助力头部公司收入大规模起量，节奏上一次设备稍前置图、交直流特高压核心设备厂商未来特高压领域收入确认情况资料来源：国家电网，南方电网，中信建投基于对建设节奏以及市场份额的假设，我们对核心公司来自特高压的收入和利润情况进行了演绎。从收入端规模来看（量+节奏）：结

51、论1：国电南瑞和中国西电是增量规模最大的两家头部企业。国电南瑞作为智能电网龙头，柔直换流阀带来的增量明显。中国西电得益于一次设备丰富且全面的产品矩阵，对核心一次设备基本覆盖。基本均于24-25年起量，南瑞略滞后（柔直招标节奏的影响）。结论2：许继电气增量明显，柔直阀市占率较高，得益于柔直换流阀的带来的增量。预计将在24-25年左右明显先起量，且保持较好增长时代电气受益于柔直IGBT放量，25年后收入弹性较大。结论3：平高电气、特变电工、保变电气有明显增长。特变、保变得益于特高压中高价值量的变压器带来的增量，平高电气则得益于直流+交流GIS的增长。节奏上，一次设备的收入确认起量时间要快于柔直阀。

52、40收入空间：本轮特高压周期中核心公司收入空间大幅高于前几轮周期资料来源：Wind，中信建投图、本轮特高压周期核心公司收入空间相比前几轮有望大幅提升（亿元）我们以此前测算的2024-2030年各核心公司特高压板块收入为基础，同时假设特高压以外业务收入南瑞/西电/许继/平高/时代增速分别为5%/7%/10%/10%/5%，从而对各公司2024-2030年总收入预期进行模拟，可以发现2030年国电南瑞、中国西电、许继电气、平高电气、时代电气收入相比2023年分别提升65%、94%、129%、96%、61%。主干输电网设备：数智化坚强电网的重要支撑，特高压增量带动效应强 42特高压增量规划“以线带网

53、”，将显著拉动整体主干网配套建设近期，国家能源局发布关于做好新能源消纳工作，保障新能源高质量发展的通知1）政策再次强调了电网配套对消纳的重要性，到2030年，规划建设风光基地总装机约450GW。大基地主要分布在沙戈荒地区，距离东部负荷中心区域较为遥远，预计外送容量超300GW。2）政策明确提出要加快新能源配套电网项目的建设，意味着前期/核准/建设工作将提速，并重点推进重点项目建设。名单中包含大量1000/750/500kV及以下重点项目（33项24年投产+37项24年开工）。值得注意的是，除特高压项目外，超高压项目数量众多。图、配套新能源的电网项目（特高压+主网）建设进度将明显提速。资料来源：

54、国家电网，南方电网，中信建投关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知加快推进新能源配套电网项目建设：文件分别对500千伏及以上、500千伏以下配套电网项目及配电网的规划管理工作提出改进要求，要求加快项目建设、优化接网流程。积极推进系统调节能力提升和网源协调发展：根据新能源增长规模和利用率目标，开展电力系统调节能力需求分析，因地制宜制定本地区调节能力提升方案。充分发挥电网资源配置平台作用。电网企业要进一步提升跨省跨区输电通道输送新能源比例，全面提升配电网可观可测、可调可控能力，加快建设与新能源特性相适应的电力市场机制，进一步推动新能源参与电力市场。科学优化新能源利用率目标。部分资源条件较

55、好的地区可适当放宽，原则上不低于90%，并根据消纳形势开展年度动态评估。05101520253035402024年投产2024年开工1000kV800kV750kV500kV220kV图、配套新能源的重点电网项目,2024年将有33项投产+37项开工。国网已披露2024年总部集采安排。1）从招标批次来看，特高压/输变电等招标批次相对稳定；电能表增加了1批次。2）从招标时间来看，项目招标相对集中在4-9月，大约在11月结束。特高压、输变电、电能表、数字化等项目的招标规模、中标格局等将对市场产生较大影响。3）从细分板块来看，特高压招标将更为关注柔性直流技术的进展及招中标情况；输变电设备将关注各类设

56、备的招标规模以及产品结构的变化；电能表将关注新增一批次的招标带来的增量规模；数字化将关注招标规模、市场格局以及招标节奏情况。43预计招标将集中在4 4-9 9月，国网Q3Q3招标已明显起量图、2024年度国网总部集中采购批次安排资料来源：国家电网，中信建投 44国南网已披露20242024年总部集采安排，预计招标将集中在4 4-9 9月资料来源：南方电网，中信建投图、2024年度南网总部集中采购批次安排南网已披露2024年总部集采安排。1）从招标批次来看，主网一次设备、主网保护设备，配网设备、计量产品等招标批次同比相对稳定。2024年增加配电智能网关框架采购类型，增加1批充电桩框架招标。2）从

57、招标时间来看，项目招标集中在3-11月。3）从细分板块来看，关注各产品类别的招标规模、产品结构、市场份额的变化等。45网内招标稳步推进国网第三批输变电招标同比显著增长中标情况：2024年国网第三次输变电项目招标总额达153亿元，高基数下，同比高增30.7%，系核心设备招标数量增加。分设备：组合电器41.7亿（占27.2%）规模同比高增；变压器35.0亿（占22.8%）同比增长；电力电缆18.7亿（占12.2%）等占比较高，继电保护10.3亿（占6.7%）同比企稳。资料来源：国家电网，中信建投图、输变电设备中标（亿元），2024年第三批招标总额同比明显增长。图、变压器、组合电器、电力电缆规模高企

58、。资料来源：国家电网，中信建投22.8%27.2%12.2%8.3%5.0%6.7%变压器组合电器电力电缆开关柜通信网设备集成继电保护和变电站计算机监控系统其他 46特点1 1：网内招标规模起量，750kV750kV产品增量明显（变压器为例）规模：2024年输变电第三次中标结果，变压器中标约35亿元，同比增长19.8%，中标总额位于前二。原因：主要系750/330/220kV等产品数量均有所提升，诸如750kV增量明显。格局：特变电工（5.8亿）、中国西电（3.5亿）、保变电气（3.1亿）在上市公司中位居前列。资料来源：国家电网，中信建投图、各公司变压器中标占比，特变电工占比领先。资料来源：国

59、家电网，中信建投图、变压器中标总额及同比，第三批招标规模起量（单位：亿元）。9.4%9.3%8.0%特变电工新疆变压器山东电力设备保变电气特变电工衡阳变压器济南西门子能源变压器山东泰开变压器常州西电变压器吴江变压器西安西电变压器正泰电气股份其他 30%25%15%30%铜硅钢油其他47特点2 2：高电压产品价值量较高，核心原材料整体价格已有回落价：高电压等级产品价值量高。1）超高压：750kV变压器单台均价约2000万元、330500kV变压器单台均价约1000万元；2）高压：220kV变压器单台均价约800万元、110(66)kV变压器单台均价约300万元；3）中压：35/10kV变压器单台

60、均价约60万元。成本：变压器核心原材料为铜、硅钢等。2024年以来铜价出现明显上行，一度突破8万元/吨，近期有所回落；硅钢价格位于相对低位。原材料整体价格已有回落。资料来源：国家电网，中信建投图、各型号变压器价格（万元），各电压等级单价相对企稳。图、变压器成本拆分，铜、硅钢为核心原材料。资料来源：wind，中信建投4,0006,0008,00010,0002021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01上海:价格:冷轧无取向硅钢:武钢50WW600:0.5*1200*C硅钢价格40,00050,00060,00070,00080,00090,0002021-01

61、-012022-01-012023-01-012024-01-01中国:长江有色市场:平均价:铜:1#铜价格 48特点3 3：格局稳定，特变电工、中国西电、山东电工位居前三（变压器为例）第四次输变电中标：特变电工（3.2亿）、中国西电（2.1亿）、山东电工（2.1亿）中标额位居前三，格局稳定。第一次输变电中标：特变电工（6.4亿）、山东电工（4.5亿）、中国西电（3.7亿）中标额位居前三，特变电工超过山东电工位居榜首。资料来源：国家电网，中信建投图、第四次采购各公司变压器中标占比，特变电工占比领先。图、第一次采购各公司变压器中标占比，特变电工占比领先。12.0%9.8%6.6%山东电力设备特变

62、电工（衡阳）吴江变压器山东泰开西安西变保变电气特变电工（新疆）特变电工（沈阳）其他21.26%14.92%12.21%特变电工山东电工中国西电西门子日立能源保变电气吴江变压器山东泰开其他资料来源：国家电网，中信建投 网外需求：新能源配套需求刚性，带动网外需求规模维持高位 50网外：新能源装机高增带动一次设备（变压器等）需求起量新能源发电到并网需逐级升压：光伏组件、风机经过就近布置的箱变升压后，通常为35kV。根据新能源电站装机容量大小，接入电网的电压等级可为35kV、110kV、220kV（330kV）、500kV（750kV）等若干种。风电光伏发出的电力经过各个升压站逐级升压，最后汇集到最高

63、电压等级的升压站并接入电网。图、全国风电光伏装机量（万千瓦），2022H2-2024增速较快。图、某4GW光伏大基地升压汇集布置图（220kV升压站8座，500kV升压站3座，最后接入800kV特高压换流站。资料来源：国家统计局，Wind，中信建投资料来源：国家统计局，水电水利规划设计总院，中信建投0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00风电:累计值太阳能:累计值太阳能:累计同比%风电:累计同比%56.1%6.2%5.2%12.

64、7%12.1%1.8%3.4%1.2%1.3%其他5.8%组件、逆变器、箱变、支架、汇流装置储能系统送出线路、消防、照明建筑工程其他费用（土地、建管、设计、预备费）建设期利息升压站一次设备费升压站二次设备费升压站设备安装费51网外：新能源一次设备市场空间20252025年或将达到329329亿元在集中式新能源项目中，升压汇集系统通常可占到总投资的10%以上，其中一次设备占比约3.4%。以下为某集中式光伏电站的总投资拆分，该项目装机规模约为165MWp，总投资（含建设期利息）约为8.23亿元，折合单位投资约4.99元/Wp。其中，一次设备费用约为2798万元，占总投资之比约3.4%。假设光伏电站

65、平均投资为4.5元/W，风电场平均投资为6元/W，集中式光伏电站投资中一次设备占比为3.4%，风电场投资中一次设备占比为3%，则新能源领域一次设备市场空间将有望从2022年约134亿增长到2025年329亿，23/24/25增速分别为68%、15%、27%。资料来源：CPIA，中信建投图、集中式光伏电站投资中一次设备占比为3.4%。图、新能源领域一次设备市场空间，2025年将增至329亿（单位：亿元）资料来源：国家统计局，wind，中信建投01002003004005006007000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0202120222023E2024E2025E

66、2030E2040E光伏年均新增装机（GW）风电年均新增装机（GW）新能源电站中一次设备空间（亿元）（右轴）52网外：新能源端增速放缓，需求规模维持高位新能源端：保持较高规模，增速相对放缓。消纳红线放开后，全年预期有所上升，但整体增速放缓趋势不变。工业企业端：需求保持稳健增长。整体来看网外需求保持稳定趋势，网外资本支出并不激进。逻辑：新能源并网需要逐级升压，变压器是刚需新能源需求：与新能源装机量高度相关逻辑：工业企业、基础建设、数据中心配套等非新能源需求：第二产业投资/固定资产投资相关资料来源：Wind，统计局，中信建投资料来源：Wind，统计局，中信建投图、新增风光装机情况（万千瓦）图、固定

67、资产投资完成额增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000风电新增装机累计值（万千瓦）太阳能新增装机累计值（万千瓦）风电新增装机累计值累计同比太阳能新增装机累计同比-35-25-15-55152535全国固定资产投资完成额-累计同比(%)制造业固定资产投资完成额-累计同比(%)海外需求：新能源配套+电网升级改造+用户侧增量，需求持续向好 54电网升级改造已成全球重要议题，各大经济体均有大规模电网投资规划清洁能源转型导致电力需求大幅增加。风电、光伏等可再生能源的大规模高比例装机，由于其

68、天然的间歇性、随机性、波动性，因此对全球各地区的电网提出了更高的要求。根据IEA的研究报告，到2030年，智能电网投资需要增加约一倍，才能实现2050年净零排放（NZE）情景，特别是在新兴市场和发展中经济体（EMDE）。据IEA数据统计，2022年，全球电网投资规模增长约8%，发达经济体和新兴经济体均加快电网投资，推进建筑、工业、交通等的电气化进程，并在电力系统中接受和消纳波动性强的可再生能源。全球多个主要经济体均提出大规模长周期的投资规划。资料来源：IEA，中信建投图、全球电网投资整体呈现上升趋势（单位：十亿美元），2022年增速约8%。55海外：电网升级改造已成全球重要议题，全球各大经济体

69、均有大规模电网投资规划据IEA数据统计，2022年，全球电网投资规模增长约8%，发达经济体和新兴经济体均加快电网投资，推进建筑、工业、交通等的电气化进程，并在电力系统中接受和消纳波动性强的可再生能源。全球多个主要经济体均提出大规模长周期的投资规划。资料来源：IEA，中信建投图、全球多个主要经济体均提出大规模、长周期的投资规划。经济体发布日期金额内容欧盟20226330亿美元（5840亿欧元）2022年底欧盟发布的“能源系统数字化”预计到2030年底对电网投资约5840亿欧元（6330亿美元），其中约4000亿欧元（4340亿美元）专门用于配电网，其中包括1700亿欧元（1840亿美元）用于数字

70、化。中国20234420亿美元2023年1月国网宣布2023年电网投资约770亿美元，“十四五”（2021-2025）期间电网投资3290亿美元。南方电网将投资990亿美元，加上一些地区公司的投资，全国总投资额达到4420亿美元。日本20221550亿美元（20万亿日元）2022年设立20万亿日元（1550亿美元）基金，鼓励投资新电网技术、节能住宅和其他减少碳足迹技术，重点关注智能电网、互联互通、区域电网等。印度2022368亿美元（3.03万亿伊朗里亚尔）2022年启动3.03万亿伊朗里亚尔（368亿美元）计划，为配电公司提供现代化服务，并加强配电基础设施，包括强制安装智能电表，预计到202

71、5年将覆盖2.5亿台设备。美国2021105亿美元2021年底，美国能源部（DOE）规划约105亿美元的智能电网和其他升级项目的投入，用以加强电网建设。其中25亿美元用于电网恢复能力投资，30亿美元用于智能电网，50亿美元用于电网创新。56景气度高企，海外龙头公司业绩指引上修，收入持续超预期我们通过研究伊顿、日立两家全球知名电气装备公司的公开资料发现，全球电力设备保持景气周期有望超出市场预期。主要的驱动力来自于新能源带来的全球电网升级和制造业产能全球再分配带来的发达国家再工业化进程加速。Q1-Q3 FY23日立能源新签订单达到26209亿日元，同比增长达51%。能源转型、电网升级推动欧洲、美国

72、、中东电网建设需求明显增加，公司认为这将带来10-15年的增长机会。电力行业景气度持续高企，伊顿不断上修收入增速指引。2024指引：2024年度公司收入增速指引约为6.5-8.5%，中值为7.5%，电气美洲板块增速指引为9-11%；电气全球板块增速指引为2.5-4.5%。电气板块仍保持增长趋势，为公司2024年业务增长的核心增量。资料来源：伊顿公司公告，中信建投图、行业景气度高企，伊顿全年收入指引不断上修。0%2%4%6%8%10%12%14%2月5月8月10月2023年实际0%50%100%150%200%250%020040060080010001200Q3 FY21Q4 FY21Q1 F

73、Y22Q2 FY22Q3 FY22Q4 FY22Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23orders intake(billions of yen)YoY资料来源：Hitachi Group，中信建投图、日立能源新签订单增长迅速（单位：10亿日元）。57北美：电气行业需求驱动多元，景气度将持续高企从大型项目来看（10亿美元及以上）：2021至2024Q1北美累计大型项目超1万亿美元，是同期两倍。其中仅约16%的项目开始建设，大部分半导体、电动汽车电池项目已经启动，但化工、发电、可再生能源、数据中心项目开工率很低。除此再工业化之外，基础设施建设的推进、公共事业领域需求的增长、数据中心的增量均会

74、带来较大的电气设备相关的需求。由此可见，整个电气设备行业的需求驱动较为多元，行业景气度将保持较高水平，并且将维持较长期限。资料来源：wind，伊顿公司公告、中信建投图、2021至2024Q1年北美累计大型项目超万亿美元。020004000600080001000012000140002022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1图、美国市场电力设备需求驱动领域多元（以伊顿为例）资料来源：wind，伊顿公司公告、中信建投 58欧洲：能源转型需求迫切，输电网建设持续推进欧洲能源转型对一次设备需求旺盛，输电网建设持续推进。欧洲在能源转型的大背景下，电源端的建设，输电端升级/

75、改造/扩建均将带来对电力设备的需求，因此欧洲对电力设备尤其一次设备的需求旺盛。以西门子、日立能源为代表公司来看：西门子能源：欧洲中东非洲等市场合计占比超50%。24指引：2024年度公司收入指引在3%-7%；其中电网业务收入指引18-22%，预计系23年末积压约80亿订单将在24年带来收入，以及22、23年大型电网扩建订单将带来收入。26指引：展望26年，公司整体收入指引复合增速中等个位数的区间，电网类业务增速至少双位数增长。由此可见公司对未来业务发展的持续性有较好预期，欧洲市场是其重要的增量来源。日立能源：收购ABB以来，日立电网事业部已构成了能源部门盈利的主要来源，海外业务订单增长迅速，尤

76、其欧洲、北美业务增速较高。资料来源：wind，西门子能源公司公告、中信建投图、欧洲一次设备需求持续旺盛（西门子能源电网业务为例）。图、收购ABB后日立能源海外增长迅速，欧洲、北美业务增速较高（单位：10亿日元）2024Q12024Q2-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600700800900Other AreasEuropeNorth AmericaASEAN,India,other Asian areasChinaJapanYoY:JapanYoY:ChinaYoY:ASEAN,India,other AsianareasYoY:North Ameri

77、caYoY:EuropeYoY:Other Areas 59中东：能源转型带来输变电设备旺盛需求能源转型：2016年沙特制定了到2030年可再生能源装机容量达到9.5GW的目标，2019年该计划大幅上调至58.7GW。2023年底，沙特又宣布计划每年增加20GW发电装机，目标是到2030年实现发电装机达到130GW。沙特电力公司SEC财报显示，2023年资本开支415.7亿SAR，同比增长51.8%，其中发电、输电增长均超过100%。输电：投资191亿SAR，同比增长151%，主要投向变电站和输电线路新建25座变电站、增加83台变压器，变电容量达到488GVA，同比增长2.9%；扩建2563k

78、m输电网络。转固111亿SAR，输电资产达到1322亿SAR。配用电：投资178亿SAR，同比增长13.9%，主要投向电表、配变全国范围内普及智能电表，将1080万台电表集成进计费系统。新增客户34.6万户，客户数增至1100万。更新10万台配变、196个配电变电站和7.5万台网络设备，配电资产达到763亿SAR。资料来源：NREP，沙特电力公司、中信建投图、可再生能源项目将分布在超过遍布沙特全国超过35座园区中。图、2030年沙特至少达到58.7GW新能源装机，包括光伏、风电、光热发电等。60一次设备出口：20242024出口仍保持高增趋势，一次设备增速超25%25%。变压器&高压开关：20

79、24年1-6月出口规模持续保持高位。根据海关总署统计，1）2024年1-6月累计出口额：变压器205亿元（同比+27%）；高压开关137亿元（同比+28.1%）。2）6月当月出口额：变压器38.2亿元（同比+24%）；高压开关23.6亿元（同比+16.7%）。2022H2以来海外需求整体向好：自2022年6月起，变压器、高压开关出口均保持高位。尤其2023Q2以来出口总额高增，趋势已形成。原因：1）全球绿色发展大背景下，风电光伏等可再生能源大规模高比例装机接入电网，对全球各地区的电网提出了更高要求。全球对一次设备的需求明显增加，中国作为电力设备制造大国，出口表现持续向好。2）疫情后全球经济复苏

80、；积压需求释放；国际关系变化等，部分地区需求增长明显，例如俄罗斯、东南亚、非洲等区域。输变电设备出口累计值资料来源：海关总署，wind，中信建投图、变压器、高压开关当月出口金额（亿元，左轴）及同比（%，右轴，），出口额均保持高位。资料来源：海关总署，wind，中信建投-100-500501001502000.010.020.030.040.050.060.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092

81、021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05变压器（亿元）当月同比（%）高速增长-100-500501001502000.05.010.015.020.025.030.0高压开关及控制装置（亿元）当月同比（%）61变压器：20242024年出口增速持续高企，印证海外需求向好规模：据不完全统计，电力相关的变压器（约16kVA以上），2024年1-6月累计出口超130亿元，同比高增近50%。复盘：2021年出口数据达到相对

82、低点；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023年延续高增趋势。结论：2024年前4月出口数据印证了，现阶段海外需求持续向好，变压器需求步入上行周期。2024年展望：1）需求侧：新能源拉动需求+电网升级改造/建设+用户侧增量趋势不变，全球电力设备仍处于需求上行阶段。2）供给侧：电力设备扩产周期较长，全球各国产能短期内难以大规模释放，整体供需偏紧。中国作为电力设备制造大国，出口表现将有所向好。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上）。62分国别：美国规模高企，欧洲/中亚/南美等表现亮眼国别：2024年1-6月分国别出口情况来

83、看，美国占比领先，需求规模高企；东南亚国家占比较高，欧洲/中亚/南美等国增速迅猛。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、2024年1-6月变压器出口分国别金额，美国仍位居榜首（单位：亿元）。63电表出口：智能电表市场空间广阔，出口总额整体呈增长趋势需求：部分地区智能电表渗透率不足10%，海外市场空间广阔：分地区来看，北美以及北欧等发达地区智能电表的渗透率较高，普遍超过60%，存在替换需求；南美以及非洲地区智能电表渗透率不足10%，东南亚等智能电表尚处于起步阶段。国内电表企业出海正当时。出口规模&趋势：全球电网智能化的大背景下，出口总额整体呈现向上增长的趋势。建议关注出口金额持续增长的国家地

84、区（电表公司海外建厂较多，海关数据不能直接反映所有电表企业的出口情况）。图、电能表历年出口数据情况，2024年出口总计约30亿元（单位：亿元）。资料来源：海关总署，中信建投 64电表出口：出口额H1H1形成发展趋势，预计H2H2稳定增长月度趋势：根据历年各月的增长趋势，H1波动较大，H2波动较弱，到7月之后正向的增速趋势大致能维持。由2023H1的增长趋势判断，2023全年出口额应该整体保持稳步增长，数据显示2023年出口金额增幅约为18%。目前，根据2024年1-6月趋势来看，预计全年电表出口将略有增长。资料来源：wind，海关总署，中信建投资料来源：wind，海关总署，中信建投图、2024

85、年电能表累计出口增速（美元口径）图、2024年电能表单月出口增速（人民币口径）65出海总结：电力设备出海地区差异大，欧美地区壁垒较高欧美区市场规模大市场空间广阔，但我国电力设备大规模出口较难，存在诸多壁垒。1）需求情况：新能源装机增速较快带动电力设备需求；欧美电网老化、升级替换需求高。市场空间广阔。2）出口难度：我国大规模出口壁垒高：资质壁垒：高压等级的大型核心电力设备很难出口；竞争壁垒：国际龙头公司西门子、ABB、施耐德、兰吉尔（电表）、埃创（电表）等企业本土优势明显，客户粘性高。国际关系：受到国际关系影响较大。3）机会：我国企业的机会在于低电压等级的电力设备市场，已经切入欧美地区的公司具有

86、先发优势。高压中低压新能源设备用电解决方案驱动与控制工业自动化公司名称国家一次设备二次设备一次设备二次设备西门子德国通用电气美国ABB瑞士施耐德法国国电南瑞中国许继电气中国平高电气中国图、欧美国际电力设备头部公司实力强劲。资料来源：各公司官网，wind，中信建投 66出海总结：电力设备出海地区差异大，一带一路沿线地区机会较多一带一路沿线地区对电力设备需求旺盛，亚非拉地区对我国电力设备产品接受度较高，机会较多。1）需求情况：新能源装机规模较大带动电力设备需求；亚非拉地区电网升级诉求较高。2）出口情况：我国电力设备出口壁垒低，机会多：竞争壁垒：我国电力设备产品优势明显，在产品质量、产品价格、供应链

87、等方面均具有较强竞争力。客户壁垒：我国头部电力设备企业海外布局时间久，品牌认可度较高。国际关系：符合国家政策大方向，随国家电网、中国电气装备集团等协同出海。图：一带一路沿线涵盖亚非拉等诸多地区资料来源：CICCPS，wind，中信建投证券简称海外业务重点地区思源电气 拉美区、非洲区、中亚区、中东与欧洲区、东南亚区五大区域平高电气 中标意大利ENEL，切入欧洲市场中国西电 主要集中在东南亚、非洲、南美等国家和地区金盘科技 已大规模出口美欧华明装备 巴西、东南亚、俄罗斯、土耳其及欧洲市场，江苏华辰 拓展东南亚、中东、东欧、非洲及美洲等地国电南瑞 将南美、东南亚、中东作为重点市场开发四方股份 以东南

88、亚为主，逐步扩展到中东、非洲地区等。海兴电力 依托拉美、非洲、亚洲、中东、欧洲五大海外区域总部构建全球营销网络。三星医疗 巴西、印尼、波兰3大制造基地，服务于70多个国家和地区。欧洲市场深耕15年表：头部公司均已重点布局亚非拉地区 67出海2424年整体展望-全球电力设备仍处于需求上行阶段世界新能源高增需求+倒逼全球电网升级改造/建设。根据IEA的研究报告，到2030年智能电网投资需要增加近一倍，才能实现2050年净零排放情景。2022年全球电网投资规模增长约8%。一次设备（变压器、高压开关）、电能表规模增速亮眼。2024年以来核心电力设备出口规模保持高增，变压器205亿元（同比+27%）；高

89、压开关137亿元（同比+28.1%）；电能表6月累计出口51.4亿元（同比+7.6%）。欧美出口壁垒较高，一带一路沿线为主。1）欧美区市场规模大市场空间广阔，但我国电力设备大规模出口较难，存在诸多壁垒。2）一带一路沿线地区对电力设备需求旺盛，亚非拉地区对我国电力设备产品接受度较高，机会较多。24年展望：1）需求侧：新能源拉动需求+电网升级改造建设趋势不变，全球电力设备仍处于需求上行阶段。2）供给侧：电力设备扩产周期较长，全球各国产能短期内难以大规模释放，整体供需偏紧。中国作为电力设备制造大国，出口表现将有所向好。（3）选股策略：产品已切入海外市场，海外竞争力较强的公司（北美、欧洲等市场需求大，

90、进入壁垒较高）；重点布局需求高企的国别/地区（亚非拉、北美、欧洲等地）。建议关注：思源电气、华明装备、金盘科技、海兴电力、三星医疗。供给侧：整体稳定供需偏紧，原材料价格回落，公司盈利压力好转 股权融资：电力设备板块股权融资规模处于低位数据来源：Wind，中信建投2023年8月27日，证监会宣布IPO、再融资新政，要求阶段性收紧IPO节奏；对大额再融资实施预沟通机制；对破发、破净、经营性业绩持续亏损、财务性投资比例偏高的上市公司，适当限制其融资规模及间隔；严格要求上市公司募集资金投向主营业务，严限多元化投资。新能源板块融资高点出现在2022年，光伏和电动车板块2022年融资规模均创历史新高。自2

91、023年融资收紧以来，以光伏、电动车为代表的新能源板块股权融资规模快速收缩。电力设备板块的融资规模始终处于相对低位。图、光伏、电动车板块股权融资主要集中在2022年（亿元），电力设备板块的融资规模始终处于相对低位。69数据来源：Wind，中信建投图、2023-2024年板块股权融资规模显著放缓（亿元）。0500100015002000250030003500储能电动车电力设备风电光伏氢能融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023融资-2024待发行再融资02004006008001000120014001600融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023融资-2024

92、待发行再融资储能电动车电力设备风电光伏氢能 电力设备板块未来1 1年固定资产增速低于其他板块图：以新增在建工程拟合未来1年固定资产增量，特高压板块整体固定资产增速明显低于其他环节数据来源：Wind，中信建投证券*注：氢能公司主业均为其他业务，因此固定资产增速数据可能失真 产能端：整体稳定，供需偏紧资料来源：各公司公告，中信建投71图、各公司变压器扩产情况以变压器为例，根据公司公告，我们对各变压器公司的扩产规划进行统计梳理。扩产存在两个特点：1）长周期：从建设周期来看，变压器扩产建设周期普遍在1.5-2年左右。考虑到项目完成建设投产后，仍需要经历2-3年时间的产能爬坡才能达到接近满产状态。因此短

93、期内，变压器并不会出现产能大规模释放的情况。2）重资产：根据已统计的公司扩产情况，变压器单次扩产投资额均在3-5亿元左右，初始投资额较高。整体来看，在变压器旺盛的需求下，（低压/高压）变压器企业产能利用率均已接近/达到满产状态。而变压器扩产存在扩产时间相对集中、扩产周期长、重资产等特点。电力设备行业的整体融资规模较低，据此我们认为，短期内供需紧张局面仍将持续。公司时间项目名称投资金额（万元）扩增产能投产时间建设时间金盘科技2022.9节能环保输配电设备智能制造项目（公司IPO募投项目）49,4572000万kVA预计2025年18个月江苏华辰2022.4节能环保输配电设备智能化生产技改项目13

94、,260干式变压器、油浸式变压器产能11500台预计2024年24个月新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目9,059新能源智能箱式变电站产能2500台，新增智能电气成套设备产能6000台。望变电气2022.3智能成套电气设备产业基地建设项目39,043每年新增1500台箱式变电站；每年新增25000套其他成套电气设备预计2024年4月全面完工24个月110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目7,331新增1800台/年干式变压器；新增1500台/年油浸式变压器预计2024年4月完成全面改建低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目12,833新增高磁感硅钢铁心加工3万吨/年2023年6月2022.

95、6八万吨高端磁性新材料项目进度情况83,528高端磁性硅钢8万吨/年2025年满负荷伊戈尔2022.8中压直流供电系统智能制造建设项目57,834移相变压器6000台/年预计2024年开始投产24个月智能箱变及储能系列产品数字化工厂建设项目22,436新能源智能箱式变电站800台/年；储能变压器1000台/年扬电科技2023.6新型高效节能输配电设备数字化建设项目25,700新增节能电力变压器产能15000 台；预计2025年开始投产24个月储能及新能源箱式输变电系列产品智能制造项目10,300新增储能及新能源箱式输变电系列产品产能5900MVA 72供需关系：短期内仍处于供需偏紧的局面（变压

96、器为例）产量持续增长：从全国变压器的产量来看，自2022年6月以来单月产量保持持续增长，2024年6月累计增速13.9%。供需关系：根据需求端的整理，网内/网外/海外市场的需求增速均处于高位（20%以上），而产量增速长期不及需求增速。有限的产能较难迅速匹配高增的需求，因此造成了供给紧张，部分变压器订单排期明显延后。自2023年6月起，变压器产量有所提升，表明各变压器厂产能利用率已有所提升，而在长期供需失衡下，短期内仍处于供需偏紧的局面。资料来源：国家电网，国家统计局，Wind，中信建投图、全国变压器单月产量及同比。2022H2以来变压器产量持续增长（单位：千伏安）。-60-40-2002040

97、60801000500,000,0001,000,000,0001,500,000,0002,000,000,0002,500,000,000中国:产量:变压器:当月值 千伏安中国:产量:变压器:累计值 千伏安中国:产量:变压器:当月同比%中国:产量:变压器:累计同比%成本端：一次设备盈利水平与原材料价格关联度较高73对于电力设备产品，尤其是一次设备的变压器、高压开关等产品，原材料成本在总成本中占比较高，普遍高于80%。因此核心原材料的价格变化会对电力设备制造商带来成本端的波动。资料来源：Wind，中信建投图、一次设备、二次设备典型公司原材料价值量占比，大部分原材料在总成本中的占比超过70%，

98、部分产品甚至可达80%甚至更高。50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%特变电工保变电气中国西电金盘科技江苏华辰扬电科技三变科技望变电气三星医疗平高电气中国西电思源电气长高电新国电南瑞202120222023 74成本端：一次设备盈利水平与原材料价格关联度较高变压器：变压器产品是核心电力设备产品之一，其主要原材料为硅钢片、电磁线、变压器油、钢材、纸板等。硅钢、铜线、绝缘油是价值量最高的三类原材料，占比分别约20%-30%、20%-30%、10%-15%。高压开关：高压开关是核心电力设备产品之一，价值量位居前列。其主要原材料包括普通钢材、有色材料、瓷件、SF6气体、金

99、属焊接件及部件等。金属相关的材料中，铝、铜的价值量占比相对较高。二次设备：二次设备是对一次设备的工作进行监测、控制、调节、保护等所需的低压电气设备。包括继电保护及自动装置、控制和信号装置等。以继电保护及自动化产品为例，根据国内某头部二次设备公司资料，芯片采购占比约10-15%，继电器占比约5-8%，印刷版采购占比约3-6%；液晶采购占比约2-4%、电源采购占比约2-4%。由此可见，二次设备的直接材料成本中，电力电子器件占比较高，金属原材料价格波动影响不明显。资料来源：原材料价格波动对产品盈利能力的测算模型_苏泽潭，中信建投资料来源：长高电新股说明书，中信建投图、变压器成本构成，硅钢、铜线、绝缘

100、油占比最高。图、高压开关成本构成，金属原料中，铝的价值量占比最高。硅钢片电磁线变压器油其他材料支柱绝缘子铸铝件铸钢件铸铁件铸铜件铝材铜材黑色金属 75成本端：铜价等核心原材料价格回落，盈利能力压力有所缓解取向硅钢价格位于相对底部。取向硅钢价格，自2月起价格稳定于1.2万元/吨左右。铜价已有回落。相较于2024年初，铜价由6.9万元/吨一度上涨至8.3万元/吨，涨幅达20.6%，尤其4月以来涨幅相对明显；而7月下旬开始铜价出现回落，目前已回落至7.4万元/吨。铝价已跌回至1.95万元/吨。总体来看，原材料价格（尤其铜价）已出现回落趋势，预计一次设备公司受到原材料价格上涨带来的压力有明显缓解。资料

101、来源：Wind，百川盈孚，钢联数据，中信建投资料来源：Wind，百川盈孚，中信建投05000100001500020000250003000035000400004500050000取向硅钢30Q120：0.3*980*C：武汉元/吨图、取向硅钢价格处于相对低位，12250元/吨（单位：元/吨）。图、铜价已回落至7.4万元/吨（单位：元/吨）。0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00100,000.00中国:平均价:铜(1#):有色市场 元/吨中国:平均价:铝(A0

102、0):有色市场 元/吨 76成本端：原材料价格变化影响一次设备公司盈利能力1）原材料价格变化直接影响一次设备公司的盈利能力。2021-2022年原材料价格价高，生产商毛利明显承压；2023年价格整体下行，毛利率回暖。2）各公司对原材料价格变化的敏感程度差异较大，预计与公司的产品结构（主网/配网/网外/海外），以及公司是否进行有效的应对措施相关。3）原材料价格的变化，传导至公司的盈利能力端，大致在1-3个季度左右。图、原材料价格影响一次设备盈利能力，平高电气影响较大，思源电气相对平稳。资料来源：Wind，百川盈孚，钢联数据，中信建投 77成本端：原材料价格回落，电力设备公司盈利能力压力有所缓解我

103、们预计，原材料价格上涨对于部分一次设备公司Q2业绩可能产生负面影响，但鉴于需求较为稳定，供需形势向好，影响是短期一次性的。近期铜价已有所回落，因此对核心公司的盈利能力压力将有所缓解。原材料价格出现较大波动时，公司会采取多种方法来尽可能减弱对成本的影响。1）商业层面：公司通常会采取，锁定上游原材料价格；通过套期保值减弱波动的影响；将原材料价格的上涨，部分顺导至客户端等多类型的商业手段，来尽可能地减弱价格波动影响。2）内控层面：公司通过多种降本增效，提升价值量等多种手段，来降低原材料波动带来的不利影响。后续展望：1）由于价格波动影响，需要错位1-3个季度体现，因此此次铜价大幅上涨的影响，需要在Q2

104、、Q3甚至更长时间来显现。2）对公司的影响程度，将由最终的铜价波动程度，以及公司有效应对的结果，综合决定。3）此次原材料价格波动主要系铜价涨幅较大，因此对高压开关（铜占比较少）；以及外销变压器（用铝更多）影响稍弱，因此对出口型变压器企业，以及高压开关公司影响较小。资料来源：Wind，中信建投图、2010年以来，铜、铝价格变化，铜价已有所回落。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-0

105、1-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01中国:平均价:铜(1#):有色市场 元/吨中国:平均价:铝(A00):有色市场 元/吨 如何跟踪和研究电力设备行业？网内：从需求到订单，再到业绩兑现，把握订单和业绩共振机会出海：供需失衡窗口下，把握产品拓展带来增量机会 79网内：从需求到订单，再到业绩兑现，把握订单和业绩共振机会资料来源：Wind，中信建投图、

106、电力设备股价核心矛盾在于订单增速，订单和业绩同时高速增长的趋势中股价最强2004-2023年，国电南瑞全年股价共有12年跑赢沪深300，这12年中无一例外公司订单（预收款/合同负债）同比增速均为正，其中有1年业绩下滑，其余11年业绩保持正增长。且在订单、业绩同时高速增长的情况下，国电南瑞相对收益会明显高于其他年份。此外，2004-2023年中有8年跑输沪深300，其中2006-2007年指数大幅上涨。2012年订单同比下滑、业绩正增长，公司估值大幅下杀。2014业绩、订单同比均下滑，股价大幅跑输53%。其余年份订单小幅下降同时业绩正增长，股价相对偏弱但相对跌幅有限。80网内：电力设备板块有望进

107、入订单与业绩共振区间电网投资：2024年电网投资增长提速，网内设备增量确定性强。现阶段受到来自新能源端的需求/压力较大，电网改造的需求日益迫切；电网投资可以作为逆周期调节经济的重要工具。因此国家电网中期上调全年投资。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，实现两位数以上快速增长。订单端：预计H2招中标更为密集，核心公司获单情况回暖。1）特高压：7月陕北-安徽直流线路设备已完成招标。2024下半年核准储备项目约有5条直流，1条交流线路，整体兑现度比较高，随着多条线路核准的加速推进，H2特高压线路设备端的招标将更为集中。2）主网：国网第三批次输变电设备采购已于7月上旬开标，Q3招

108、标情况已有所回暖。交付端：下半年交付将更为集中。1）2023年有较多特高压项目开工，因此2024下半年直流特高压相关订单的交付将更为集中。2）截至8月份，原材料尤其是铜价已出现回落，原材料价格波动的影响减弱，网内设备H2交付节奏逐渐回复。图、电网投资与特高压线路建设情况密切相关。资料来源：国家能源局，中信建投 81海外：需求旺盛，出海正当时；供需失衡窗口下，把握产品拓展带来增量机会变压器出口：全球新能源装机增长+电网升级改造/建设+制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024年1-6月累计出口超过13

109、0亿元，同比高增近50%，延续高增趋势。2021年出口达到相对低点，主要系疫情影响；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023-2024年延续高增趋势。电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。结论：出口数据印证了，现阶段变压器&电表海外需求持续向好，电力设备出海正当时。图、电力相关变压器历年出口额（亿元），2022年起明显提速。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电能表历年出口额（亿元），2024年保持稳增。82网内把握订单和业绩共振机会，出海关注需求高景气资料来源：各公司公告，Wind，中信建投，截至日期：2024年8月20日网内需求：关注确定性。需求到

110、订单，再到业绩兑现，把握订单和业绩共振机会。电网投资增长是网内设备增量的重要保障。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比实现两位数以上快速增长。1）驱动力：特高压：建设确定性持续增强。沙戈荒大基地+西南水电外送需求刚性；2024后建设有持续性，国网已储备十余条线路；柔直技术已成明确趋势。主网：数智化坚强电网，特高压增量规划“以线带网”将显著拉动整体主干网配套建设。配网：顶层设计要求配网高质量发展；来自分布式光伏接入压力日益凸显。2）催化点：后续关注核心公司兑现情况，特高压&柔直的招中标、推进节奏等。3）选股策略：强确定性下H2将出现订单业绩双增，预计出现板块主升浪，关注

111、公司订单&业绩兑现。海外需求：关注景气度。供需失衡窗口下，把握产品拓展带来增量机会。海外需求旺盛，全球供需失衡为中国企业带来绝佳机会窗口。1）变压器出口：全球新能源装机增长+电网升级改造/建设+制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关的变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024H1累计出口已超130亿元，同比高增近50%，延续了高增趋势。2）电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行；3）选股策略：部分出海公司出现一些回调，关注后续订单/业绩情况，公司业务/新市场的突破，产品横向拓展情况（是否进一步打开市场空间）。供给侧：电力设

112、备行业供给端相对平稳，板块未来1年固定资产增速低于其他板块，并未出现大规模扩产，供给侧整体偏紧。投资建议：1）网内：关注网内建设的推进对头部企业带来增量机会（核心一/二次设备）；关注柔性直流技术带来较大弹性环节（换流阀、IGBT等）；关注电网智能化（电能表、数字化）；重点关注：平高电气、时代电气（电子/机械覆盖）、许继电气、国电南瑞、思源电气、四方股份、华明装备等；2）海外：关注产品已切入海外市场，海外竞争力较强的一次公司（北美/欧洲等市场需求大，进入壁垒较高）；头部马太效应明显，关注本土化布局领先的重点公司，重点关注：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等等。2023年同比2024

113、年同比2025年同比2024年2025年平高电气2528.2285%11.643%14.525%2217许继电气28310.132%12.121%15.931%2318国电南瑞188071.811%80.712%91.814%2320特变电工652107.0-33%86.6-19%96.812%87中国西电3448.945%12.642%17.438%2720思源电气50115.628%20.632%25.624%2420四方股份1396.315%7.417%8.718%1916派瑞股份320.2华明装备1635.451%6.622%8.021%2520海兴电力2119.848%12.022%

114、14.621%1814三星医疗40419.0101%23.121%28.222%1814金盘科技1545.078%7.242%10.343%2115伊戈尔632.19%3.673%4.731%1713网内出海行业市值（亿元）净利润（亿元）公司PE表、核心公司估值情况 83重点关注：网内订单与业绩共振+电力设备出海的机会选股策略：我们认为，电力设备板块有望进入订单与业绩共振区间，继续强烈看好。1）网内：电力设备为当下基本面最确定的方向，看好特高压&柔直，推荐平高电气、时代电气、许继电气、国电南瑞等。2）海外：变压器+电表：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等等。图、选股策略，需求多元

115、化的企业弹性更大网内网外海外华明装备金盘科技平高电气思源电气国电南瑞四方股份许继电气海兴电力三星医疗伊戈尔中国西电图、行业分类图，H1出口景气度较高资料来源：各公司公告，中信建投资料来源：各公司公告，中信建投 最新观点：电力设备板块有望进入订单与业绩共振区间，继续强烈看好 网内：电网投资增长提速，持续强化特高压建设确定性 电网投资：电网历来是逆周期调节经济的重要工具；来自新能源端的需求/压力较大，电网改造需求迫切。因此中期上调电网投资。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比增长13%左右，实现两位数以上快速增长。特高压确定性持续强化：1）沙戈荒大基地+西南水电外送需求刚

116、性，新能源配套项目将加速推进；2）2024后建设有持续性，国网已储备十余条线路；3）柔直技术渗透率明显提升，已成趋势。预期差：1）可能带来行业的供应链部分环节的承压，目前看主要是高压(5KA)IGBT、换流变。2）Q4开始进入直流项目交付期和特高压产业链订单上升期，整体来看上半年市场预期开始兑现，后续关注供应链情况，特高压供应链设备近期并没有大规模扩产。3）强确定性下H2将出现订单业绩双增，预计出现板块主升浪，有望率先估值切换。电力设备为当下基本面最确定的方向，看好特高压&柔直，推荐平高电气、时代电气（电子/机械组覆盖）、许继电气、国电南瑞等。图、预计24年电网投资超6000亿元，同比高增13

117、%，实现两位数以上增长资料来源：国家统计局，中信建投 86网内：数条特高压储备项目公布，柔直催化密集，建设节奏或将超预期表、直流特高压项目进展，2023年已完成4条直流项目开工，储备项目丰富资料来源：国家电网，南方电网，中信建投1）甘肃-浙江全球首条送受端双柔直的特高压快速开工和建设，预计将尽快启动设备招标。2）14条交直流特高压储备项目，含5条交流，9条直流。交流：达拉特蒙西（已可研招标）、大同巴彦淖尔、大同包头、攀西-天府南、烟威（含中核CX送出）。直流：库布齐-上海、腾格里-江西、乌兰布和-京津冀鲁、巴丹吉林-四川、疆电-川渝（已可研招标）、内蒙古-江苏、青海海南外送、松辽-华北、内蒙古

118、-华东。87资料来源：Wind，国家电网，中信建投网内：特高压项目进度如何？图、特高压将进入第四轮发展高峰，历史上项目交付高峰与主要标的财务数据相吻合 88网内订单：过去几轮特高压建设高峰，往往伴随着核心公司订单及收入增速明显提升资料来源：Wind，中信建投我们选取国电南瑞、许继电气、中国西电、平高电气、保变电气作为特高压核心标的，以单季度收入、订单增速（订单衡量指标2019年之前选取预收账款，2020年之后选取合同负债）对这些公司历史上几轮特高压周期中的基本面弹性进行复盘。从复盘结果来看，2011-2013、2014-2016、2018-2021年特高压公司订单、收入增速均明显提升，且收入增

119、速整体滞后订单增速高点1-2年时间。图、过去几轮特高压建设高峰期，核心公司的订单及收入增速明显提升（单位：亿元）89复盘：股价核心矛盾在订单，订单和业绩共振中股价最强（以国电南瑞为例）资料来源：Wind，中信建投图、电力设备股价核心矛盾在于订单增速，订单和业绩同时高速增长的趋势中股价最强2004-2023年，国电南瑞全年股价共有12年跑赢沪深300，这12年中无一例外公司订单（预收款/合同负债）同比增速均为正，其中有1年业绩下滑，其余11年业绩保持正增长。且在订单、业绩同时高速增长的情况下，国电南瑞相对收益会明显高于其他年份。此外，2004-2023年中有8年跑输沪深300，其中2006-20

120、07年指数大幅上涨。2012年订单同比下滑、业绩正增长，公司估值大幅下杀。2014业绩、订单同比均下滑，股价大幅跑输53%。其余年份订单小幅下降同时业绩正增长，股价相对偏弱但相对跌幅有限。90网内：输变电Q3招中标已回暖，高电压产品表现亮眼量：此前我们已判断Q3招中标相对集中。国网第三批增量明显，第四批招标高电压产品表现亮眼：1）从数量上看，2024年第三批核心产品采购总数量明显提升，招标规模和增速已明显改善。2）高电压产品表现突出（尤其750kV），组合电器招标数量显著提升。价：1）组合电器、变压器等产品单台价格预计相对平稳；2）继电保护等二次设备产品，经由2023年底-2024年初较为动荡

121、的价格变化后，价格逐渐出现修复，预计后续招标价格将有所回暖。资料来源：国家电网，中信建投图、2024 vs 2023国网第三批输变电招标，核心设备数量明显提升图、前四批集采，核心产品招标数量整体有所提升资料来源：国家电网，中信建投 91出海：海外需求持续旺盛，6 6月出口延续高增趋势 海外：重点看好出海产业链，全球电力设备需求高企。24H1变压器&电表海外需求持续向好，电力设备出海正当时。1）变压器出口：全球新能源装机增长+电网升级改造/建设+制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024年1-6月累计

122、出口超过130亿元，同比高增近50%，延续高增趋势。2021年出口达到相对低点，主要系疫情影响；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023-2024年延续高增趋势。2）电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。持续看好电力设备出海：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等。变压器 全球新能源增长；倒逼电网升级改造/建设；供需偏紧领域：通常用在新能源发电、配电侧；特点：规模大，数量多；限制：壁垒相对较低，资质认证周期长；机会：国内企业机会较大，护城河高，公司：金盘、华鹏、伊戈尔、明阳、华辰等欧美市场：低电压等级产品领域：通常用在电网、发电厂等核心环节；机会：

123、价值量大；限制少，多数国家需要挂网业绩公司：特变、西电、正泰、思源、华鹏、泰开等亚非拉市场：高电压等级电力变资料来源：海关总署，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上）92出海：20242024年一次设备出口增速持续高企，印证海外需求向好据不完全统计，电力相关的变压器（约16kVA以上），2024年1-6月累计出口超130亿元，同比高增近50%。大容量油变是主要的增量来源。2024H1出口数据印证了，现阶段海外需求持续向好，变压器需求步入上行周期。2024年展望：1）需求侧：全球新能源装机增长+电网升级改造/建设+制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；）

124、供给侧：电力设备扩产周期较长，全球各国产能短期内难以大规模释放，整体供需偏紧。中国作为电力设备制造大国，出口表现将有所向好。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上）；核心增量来自于大容量油变。类别容量2022年2023年2024年1-4月金额（亿元）同比增速油变（液体介质）额定容量10MVA71.4126.143.152%650kVA额定容量10MVA26.554.122.077%额定容量650kVA13.227.211.094%非油变16kVA额定容量500kVA5.86.32.535%500kVA额定容量24.624.18.713%总计

125、（亿元）141.7237.887.356%电力设备板块未来1 1年固定资产增速低于其他板块图：以新增在建工程拟合未来1年固定资产增量，特高压板块整体固定资产增速明显低于其他环节数据来源：Wind，中信建投证券*注：氢能公司主业均为其他业务，因此固定资产增速数据可能失真 行业排序：电力设备出海+网内电力设备 供需格局及需求确定性较强我们对各板块未来的需求增速预期做出一定假设，并结合我们此前测算的各板块供给增速，并对各板块的需求增速确定性进行评估。整体来看，电力设备出海链、网内电力设备 供需情况较好且需求确定性较强。从行业排序上我们认为电力设备（出海）全球户储（除欧洲）大储电力设备（国内）海风锂电

126、氢能光伏欧洲户储陆风。94数据来源：Wind，中信建投*注：海风、氢能、陆风需求受国内政策影响较大，需求增速与政策落地及实际执行情况强相关，存在一定不确定性。图表：供需层面及需求确定性来看，电力设备（国内特高压、出海、国内网内除特高压）、大储、全球户储排名居前 95风险提示 1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及

127、预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。7）机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期。分析师介绍分析师介绍朱玥：朱玥：中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，8年证券行业研究经验，曾就职于兴业证券、方

128、正证券，财经杂志，专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，在2019至2022年期间带领团队多次在新财富、金麒麟，水晶球等行业权威评选中名列前茅。郑博元：郑博元：中信建投证券电力设备及新能源研究员，北京大学理学博士，研究方向为储能、电力设备。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价

129、（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告

130、中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或

131、承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本

132、报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也

133、可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京朝阳区景辉街16号院1号楼18层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk