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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_Page 深度分析|证券 证券研究报告 证券行业证券行业 2024 年中报年中报总结总结 泛自营为业绩胜负手，出海为业务加速点泛自营为业绩胜负手，出海为业务加速点 核心观点核心观点：整体业绩回撤，主要是市场波动，一二级再平衡下展业压力。整体业绩回撤，主要是市场波动，一二级再平衡下展业压力。2024H1，43家上市券商合计实现归母净利润 635 亿元，同比-22.5%；实现营业收入2353 亿元，同比-12.8%；管理费用合计 1119 亿元，同比-9%。下半年在低基数下业绩降幅压力有望缓释；上半年管理费用降幅大于营收降幅的有17 家，

2、随着业绩降幅企稳，降本增效持续，后续有望贡献利润增量。权益市场波动加剧，集团投资业绩下行；权益市场波动加剧，集团投资业绩下行；市场市场结构性凸显，券商结构性凸显，券商资产配置资产配置分化分化。自营投资为券商业绩胜负手，。自营投资为券商业绩胜负手，2024 上半年，上半年，43 家券商投资收益（含家券商投资收益（含公允）合计为公允）合计为 783 亿元，同比亿元，同比-11%，投资收入居前的有中信、招商。（1）高质量发展下整体杠杆下降，前十券商中仅招商、中信等三家金融投资资产占比较年初提升，测算收益率多有下滑，仅招商、银河等三家券商有明显提升。（2）上半年债市和红利资产表现突出，券商债券投资占比

3、分化，加大其他权益工具投资。43 家上市券商中有 26 家加大了对债券（FVTPL）的投资；固收资产中，一创、长城的债券（FVTPL）占总体固收的比重均在 90%以上。43 家上市券商其他权益工具投资合计为 3356 亿元，较年初+61%，其中中信、东方、国君增速突出。（3）当前场外衍生品面临严监管压力，持续发力客需中介转型，提升做市与交易能力。泛财富管理降佣降费落地，市场交投和产品端静待回暖。泛财富管理降佣降费落地，市场交投和产品端静待回暖。（1）2024H1 日均成交额同比-8%，叠加佣金率下滑，43 家券商经纪业务收入合计 461 亿元，同比-13%，收入居前的券商有中信、国君等，均同比

4、下滑。（2）资管业务成为业绩稳定器，低风险偏好公募基金回暖带动整体规模增长。截至2024H1，公募规模同比+12%，其中股混型同比-24%，债券型同比+27%。券商资管转型提速，券商资管私募产品存续规模为 51993 亿元，较年初下降 9%；43 家券商资管业务收入合计为 222 亿元，同比-3%。投行与资本化阶段性放缓。投行与资本化阶段性放缓。一二级融资平衡下，上半年 A 股 IPO 募资同比下滑 85%、再融资下滑 78%，并购规模仍处低位。43 家投行业务收入 141亿元，同比-41%，投行业务领先券商下滑更为显著。受到新增募资难、上市退出难、估值不稳定等影响，2024 上半年，证券公司

5、的私募股权和另类投资子公司盈利均有所回撤，华泰、中信、海通等的子公司均由盈转亏。投资建议：“投资建议：“两强两严”监管举措密集落地，一二级市场波动下券商中报业绩普遍承压。当前证券公司严监管压力逐渐缓释，资本市场内在稳定性有望提升，稳增长举措提振市场信心，证券行业估值和基金持仓双低，行业估值修复空间可期。海外业务有望构成持续增长点，建议持续关注政策及事件催化下并购重组主线以及国泰君安（并购重组主线以及国泰君安（A/H）、中国银河（）、中国银河（A/H）、华泰证）、华泰证券（券（A/H）、中信证券、中金公司（）、中信证券、中金公司（H）、海通证券、东方财富等个股。）、海通证券、东方财富等个股。风险

6、提示风险提示。经济下行超预期、行业监管政策强化及公司业绩不及预期等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-09-04 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 分析师：分析师：严漪澜 SAC 执证号：S0260524070005 0755-88286912 请注意，严漪澜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：证券行业:券商股权整合更进一步，建议关注行业估值修复 2024-08-22 证券行业:私募股权专

7、题研究：优化募投管退，壮大耐心资本 2024-08-14 证券行业:7 月基金新发遇冷，赎回压力仍大但有所缓解 2024-08-07 -13%-8%-2%4%10%16%09/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23证券沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 收盘价收盘价 最近最近 评级评级 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)P/B(x)ROE 报告日期报告日期 2024E 20

8、25E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中国银河 601881.SH CNY 10.68 20240830 买入 14.69 0.71 0.82 15.04 13.02 0.87 0.83 7.00%7.30%华泰证券 601688.SH CNY 12.43 20240901 买入 20.80 1.53 1.54 8.12 8.07 0.60 0.57 7.60%7.20%中信证券 600030.SH CNY 18.92 20240829 买入 23.08 1.36 1.54 13.91 12.29 0.98 0.92 7.30%7.80%东方证券 60

9、0958.SH CNY 8.28 20240830 买入 10.41 0.35 0.44 23.66 18.82 2.12 1.69 5.50%5.90%国泰君安 601211.SH CNY 14.47 20240831 买入 18.75 1.13 1.22 12.81 11.86 0.77 0.72 6.60%7.00%东方财富 300059.SZ CNY 10.40 20240825 增持 12.26 0.49 0.55 21.11 18.89 2.00 1.80 9.45%9.54%招商证券 600999.SH CNY 14.55 20240901 买入 19.32 1.02 1.02

10、14.26 14.26 0.97 0.91 8.00%8.80%东吴证券 601555.SH CNY 6.07 20240825 买入 7.85 0.38 0.42 15.97 14.45 0.70 0.63 5.20%5.60%财通证券 601108.SH CNY 6.34 20240829 买入 7.40 0.48 0.52 13.21 12.19 0.81 0.78 6.60%8.30%兴业证券 601377.SH CNY 5.08 20240901 买入 6.39 0.23 0.25 22.09 20.32 0.78 0.74 3.30%3.40%HTSC 06886.HK HKD 8

11、.62 20240901 买入 14.36 1.53 1.54 5.14 5.10 0.38 0.36 7.60%7.20%中信证券 06030.HK HKD 11.56 20240829 买入 16.89 1.36 1.54 7.75 6.85 0.55 0.51 7.30%7.80%东方证券 03958.HK HKD 3.28 20240830 买入 4.44 0.35 0.44 8.55 6.80 0.77 0.61 5.50%5.90%国泰君安 02611.HK HKD 8.07 20240831 买入 13.62 1.13 1.22 6.51 6.03 0.39 0.37 6.60%

12、7.00%中金公司 03908.HK HKD 8.00 20240901 买入 12.58 1.05 1.12 6.95 6.51 0.38 0.36 4.80%5.40%招商证券 06099.HK HKD 6.01 20240901 买入 7.80 1.02 1.02 5.37 5.37 0.37 0.34 8.00%8.80%注：A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。EPS 为人民币；收盘价及表中估值指标按照最新收盘价计算。数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 9WbUfVaY9W

13、eZeUeUaQdN6MmOpPsQmQiNmMxOjMoOqN8OpPzQvPnOpRvPrRmQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 目录索引目录索引 一、43 家上市券商归母净利润同比下降 22.5%.6 二、市场表现与资产配置分化.8（一）权益市场波动加剧，投资业绩下行.8（二）投资业务配置与路径有所分化.10 三、泛财富管理：降佣降费落地，产品端静待回暖.15（一）市场交投反复震荡，佣金率持续下滑.15（二）产品回暖乏力，资管业务增长放缓.17 四、投行及资本化业务：阶段性放缓.20（一）一二级再平衡下投行业务成为业绩的显著拖累

14、.20（二）投行资本化：盈利阶段性承压，静待市场回暖.22 五、资本中介业务：竞争激烈下利差有所下行.23 六、国际业务：提速发展，头部优势巩固.27 七、行业格局：龙头券商更为稳健，强化头部化趋势.28 八、投资建议：关注左侧配置价值.29 九、风险提示.30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图表索引 图 1：证券行业 43 家上市公司营业收入及同比增速.6 图 2：证券行业 43 家上市公司归母净利润及同比增速.6 图 3：半年度各项业务收入（亿元）及 2024H1 的同比增速.7 图 4：43 家上市券商自营结构平均（%）.9

15、图 5：2023 年全年和 2024H1 的自年初股指走势（%）.9 图 6：2024 上半年 43 家上市券商合计投资业务收入（亿元）及同比增速.9 图 7：2024 上半年 43 家上市券商投资业务收入（左轴，亿元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）.10 图 8：全行业 43 家上市券商整体杠杆率.10 图 9：43 家上市券商整体剔除代理款项杠杆率.10 图 10：半年度市场指数涨跌幅（%）.12 图 11：2024 上半年交易性金融资产中的债权投资规模（亿元）及同比（%，右轴）.12 图 12：2024 上半年债券投资的会计科目结构（%）及总体债券占金融投资资产比重.13 图

16、13：2024 上半年 43 家上市券商其他权益工具投资（亿元）及同比增速.13 图 14：两市日均成交额（亿元）.16 图 15：券商机构交易佣金率加速下滑（%）.16 图 16：2024 上半年 43 家上市券商合计经纪业务收入（亿元）及同比增速.17 图 17：2024 上半年 43 家上市券商经纪业务收入（左轴，亿元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）.17 图 18：部分公募基金 2024H1 净利润（亿元）及同比（%）.18 图 19：证券公司合并报表的受托资金规模（亿元）及同比增速.19 图 20：2024 上半年 43 家上市券商合计资管业务收入（亿元）及同比增速.19

17、图 21：2024 上半年 43 家上市券商资管业务收入（左轴，亿元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）.20 图 22：IPO 融资规模（亿元）及同比增速.20 图 23：再融资融资规模（亿元）及同比增速.20 图 24：2024 上半年 43 家上市券商合计投行业务营业收入（亿元）及同比增速 21 图 25：2024 上半年 43 家上市券商投行业务收入（左轴，亿元），同比增速及合计同比增速（右轴）.21 图 26：上市券商投行业务收入集中度（%）.22 图 27:一级私募投资子公司净利润（亿元）.22 图 28：一级另类投资子公司净利润（亿元）.22 图 29：20-24H1 私募

18、子公司私募基金月均规模（亿元）.23 图 30：融资、融券余额占比（%）.24 图 31：两融余额（亿元）及同比变化（%，右轴）.24 图 32：2024 上半年 43 家上市券商合计利息净业务营业收入（亿元）及同比增速.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图 33：2024 上半年 43 家上市券商利息净收入（左轴，亿元），同比增速及合计同比增速（右轴）.25 图 34：2024 上半年 43 家上市券商融出资金（左轴，亿元），同比增速及合计同比增速（右轴）.25 图 35：2024 上半年 43 家上市券商表内股票质押式回购（左

19、轴，亿元），同比增速及合计同比增速（右轴）.26 图 36：头部券商测算两融利率变动情况（%）.26 图 37：境外业务收入（亿元）及同比（%，右轴）.28 图 38：境外业务收入占总营收比重（%）.28 图 39：TOP5 券商营收、归母净利润、净资产占 43 家上市券商整体比重（%）28 图 40：43 家上市券商与 TOP5 券商营收（亿元）及同比.29 图 41：43 家上市券商与 TOP5 券商归母净利润（亿元）及同比.29 图 42：重仓持股中券商板块占比及超配比例（%）.30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 一、一、43

20、 家上市券商归母净利润同比下降家上市券商归母净利润同比下降 22.5%2024年上半年，43家上市券商实现归母净利润635.32亿元，同比下降22.5%；实现营业收入2352.54亿元，同比下降12.8%。2024Q2单季度43家上市券商合计归母净利润346.4亿元，同比-11.5%，环比+18%。2023Q3-Q4上市券商合计归母净利润280.7亿元（同比-10%）和187.5亿元（同比-22%），基数效应下，下半年业绩降幅压力有望缓释。图图1：证券行业：证券行业43家上市公司营业收入及同比增速家上市公司营业收入及同比增速 图图2：证券行业：证券行业43家上市公司归母净利润及同比增速家上市公

21、司归母净利润及同比增速 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 从收入拆分来看，2024上半年上市券商的各业务板块均出现了一定程度的下滑，这在一定程度上反映了去年高基数效应带来的压力。整体来看泛投资业务和资管业务的表现相对更为稳健。2024上半年，43家上市券商实现代理买卖业务净收入461.11亿元，同比-13%；资管业务实现收入221.62亿元，同比-3%；实现利息净收入166.86亿元，同比-29%；投行业务实现收入140.64亿元，同比-41%；而投资业务（即投资收益+公允价值损益）实现收入782.76亿元，同比-11%。-30%-20%-10

22、%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500营业收入合计（亿元）yoy（%，右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200归母净利润合计（亿元）yoy（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图3：半年度半年度各项业务收入（亿元）及各项业务收入（亿元）及2024H1的的同比增速同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 降本增效下管理费用开始收缩。降本增效下管理费用开始收缩。从2024上半年管理费

23、用来看，43家上市券商管理费用合计1119亿元，同比-9%，主要来自于人均费用的下降。上市券商中管理费用降幅显著的有中金公司（同比-22%）、天风证券（同比-21%）、华西证券（同比-19%）、华泰证券（同比-17%）。2024年上半年，管理费用降幅大于营收降幅（或者费用增幅小于营收增幅）的有17家，随着业绩降幅企稳，降本增效持续，后续有望贡献一定利润增量。表表1：2024年上半年证券公司管理费用及拆分变化年上半年证券公司管理费用及拆分变化 券商券商 管理费用管理费用（亿元）（亿元）24H1 营收同比营收同比 员工人数员工人数（人）（人）人均费用（万元）人均费用（万元）2023H1 2024H

24、1 同比同比 2023H1 2024H1 同比同比 2023H1 2024H1 同比同比 中原证券中原证券 7.62 7.13 -7%15%2746 2738 0%28 26 -6%中银证券中银证券 8.17 7.58 -7%-22%3114 3021-3%26 25 -4%中信证券中信证券 141.83 134.77 -5%-4%26865 26043-3%53 52 -2%中信建投中信建投 55.96 51.53 -8%-29%13804 13288-4%41 39 -4%中泰证券中泰证券 38.10 38.60 1%-23%9766 9889 1%39 39 0%中金公司中金公司 81.

25、21 63.70 -22%-28%15171 15327 1%54 42 -22%中国银河中国银河 52.04 53.54 3%-2%13411 14349 7%39 37 -4%浙商证券浙商证券 19.13 15.78 -17%-5%4968 5246 6%39 30 -22%招商证券招商证券 45.21 45.34 0%-11%12258 12260 0%37 37 0%长江证券长江证券 21.44 19.33 -10%-25%6953 6800-2%31 28 -8%长城证券长城证券 11.75 11.39 -3%-10%3234 3170-2%36 36 -1%兴业证券兴业证券 31.

26、22 28.94 -7%-22%9679 9872 2%32 29 -9%信达证券信达证券 11.26 9.77 -13%-16%2703 2819 4%42 35 -17%西南证券西南证券 9.33 8.21 -12%-19%2411 2474 3%39 33 -14%西部证券西部证券 12.24 11.59 -5%-15%3248 3324 2%38 35 -7%天风证券天风证券 12.66 9.99 -21%-67%3199 3893 22%40 26 -35%-45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%0200400

27、6008001,0001,2002020H12021H12022H12023H12024H1yoy（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 太平洋太平洋 4.77 4.53 -5%-28%1703 1701 0%28 27 -5%申万宏源申万宏源 50.97 45.69 -10%-11%11693 11597-1%44 39 -10%山西证券山西证券 9.70 8.79 -9%-26%2950 2983 1%33 29 -10%南京证券南京证券 5.93 7.24 22%30%2192 2268 3%27 32 18%华西证券华西证

28、券 13.10 10.59 -19%-30%4346 4267-2%30 25 -18%华泰证券华泰证券 86.30 72.01 -17%-5%16644 16605 0%52 43 -16%华林证券华林证券 3.48 3.61 4%32%1177 1115-5%30 32 9%华创阳安华创阳安 11.18 11.13 0%-2%3063 3159 3%36 35 -3%华安证券华安证券 7.79 8.19 5%3%3471 3558 3%22 23 3%红塔证券红塔证券 4.16 4.15 0%32%1367 1304-5%30 32 5%海通证券海通证券 56.96 49.59 -13%-

29、48%12262 13346 9%46 37 -20%国元证券国元证券 11.07 11.26 2%-1%3964 4052 2%28 28 0%国信证券国信证券 40.08 36.41 -9%-5%12088 11271-7%33 32 -3%国泰君安国泰君安 72.50 65.82 -9%-7%14683 14762 1%49 45 -10%国联证券国联证券 10.47 10.26 -2%-40%2693 3586 33%39 29 -26%国金证券国金证券 22.43 20.99 -6%-20%5592 5733 3%40 37 -9%国海证券国海证券 10.86 9.03 -17%-7

30、%3832 3485-9%28 26 -8%广发证券广发证券 70.88 62.20 -12%-11%14794 14492-2%48 43 -10%光大证券光大证券 30.17 25.85 -14%-32%8280 8064-3%36 32 -12%方正证券方正证券 24.19 22.98 -5%-8%6616 6435-3%37 36 -2%东兴证券东兴证券 10.29 10.80 5%168%3124 2812-10%33 38 17%东吴证券东吴证券 20.18 18.22 -10%-5%4623 5136 11%44 35 -19%东方证券东方证券 35.59 32.40 -9%-1

31、%8325 8313 0%43 39 -9%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 二、市场表现与资产配置分化二、市场表现与资产配置分化（一）权益市场波动加剧，投资业绩下行（一）权益市场波动加剧，投资业绩下行 上半年，市场的震荡行情对证券公司的自营结构和风险策略提出了严峻的考验。根据上市券商的数据，自营固收类证券相对净资产的比重有所下降，2024年上半年平均降至248%；与此同时，权益类证券的占比也呈现轻微下滑趋势，平均降至18%。在各家券商中，中金公司、国信证券、申万宏源的自营权益类证券及证券衍生品相对于净资本的占比较高，分别达到42.1%、48.9%和41.6%。识别风险，发现价值 请务

32、必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图4：43家上市券商自营结构平均（家上市券商自营结构平均（%）图图5：2023年全年和年全年和2024H1的自年初股指走势的自年初股指走势（%）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 自营投资为券商业绩胜负手。自营投资为券商业绩胜负手。2024上半年，43家券商投资类业务收入合计为782.76亿元，同比-11.4%，但较2022H1的510.96亿元上涨53%。图图 6：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商合计投资业务合计投资业务收入收入（亿元）及同比增速（亿元）及同比增速

33、 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2024年上半年，全行业43家上市券商中投资收益（含公允）收入居前的分别为中信证券（119.49亿元，+0.4%）、招商证券（55.50亿元，+17.4%），呈现不同程度的上升。涨幅领先的有业务扭亏为盈的华林证券，以及东兴证券、南京证券、红塔证券、国元证券和东方证券，分别同比+1588%、+121%、+89%、+64%、+49%、+34%。0501001502002503000510152025自营权益类证券及证券衍生品/净资本（左轴）自营固定收益类证券/净资本（右轴）-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.0

34、0%15.00%同花顺全A自年初涨跌幅(%)沪深300自年初涨跌幅(%)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%(500)(300)(100)1003005007009002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1投资净收益公允价值变动合计yoy（右轴，%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图 7：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商投资业务投资业务收入（左轴，收入（左轴，亿亿元），同比增速（右轴），合计同比

35、增速（右轴）元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：投资业务收入=投资收益+公允价值变动损益 （二）投资业务配置与路径有所分化（二）投资业务配置与路径有所分化 1.整体杠杆下降，杠杆调整不一整体杠杆下降，杠杆调整不一 证券公司高质量发展，重视提高资金使用效率。2024年上半年全行业43家上市券商整体杠杆率达4.556倍，相较去年同期杠杆率4.79倍有所下降。2024年上半年全行业43家上市券商整体剔除代理款项杠杆率达3.75倍，相较去年同期杠杆率3.88倍有小幅下滑。图图8：全行业全行业43家上市券商整体杠杆率家上市券商整体杠杆率 图图9：43

36、家上市券商整体剔除代理款项杠杆率家上市券商整体剔除代理款项杠杆率 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 从上市券商来看，2024H1，剔除代理款项杠杆率领先的有中金公司、国泰君安、国联证券，较20年提升幅度显著的有方正证券、国联证券、天风证券。-100%-50%0%50%100%150%0204060801001201402023H12024H1同比（%，右轴）合计同比（%，右轴）2.02.53.03.54.04.55.05.502000040000600008000010000012000014000043家上市券商总资产合计（亿元）杠杆率（右轴

37、，倍）2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.005000100001500020000250003000043家上市券商净资产合计（亿元）剔除代理款项杠杆率（右轴，倍）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 表表2：24H1上市券商剔除代理款项杠杆率排名上市券商剔除代理款项杠杆率排名 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 较较 20 年提升幅度年提升幅度 中金公司 7.37 6.73 6.30 5.36 4.88 -33.78%国泰君安 3.67 4.41 4.77 4.83 4.60

38、 25.44%国联证券 3.18 4.57 3.99 4.20 4.52 42.18%招商证券 3.86 4.57 4.40 4.34 4.40 13.98%中国银河 3.90 4.04 4.76 4.83 4.37 12.05%中信证券 4.38 4.82 4.44 4.25 4.24 -3.27%中信建投 4.05 4.22 3.94 4.54 4.16 2.78%方正证券 2.48 2.72 3.24 3.86 4.05 63.17%浙商证券 4.21 4.01 3.81 4.53 3.99 -5.18%申万宏源 3.98 4.50 4.71 4.37 3.99 0.12%广发证券 3.

39、30 3.71 3.84 3.88 3.80 15.04%华泰证券 3.71 4.71 4.41 4.27 3.73 0.54%天风证券 2.76 2.65 3.46 3.81 3.60 30.47%国信证券 3.74 2.94 3.34 3.16 3.59 -4.03%海通证券 3.94 3.50 3.49 3.57 3.59 -8.82%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 近年来券商资产负债表中，金融投资资产占比逐年提升，头部券商金融投资资产占比普遍高于40%，其中，申万宏源、招商证券和中金公司在2024H1分别到达60.2%，56.3%和54.9%。但2024上半年头部券商中仅招商

40、证券、广发证券、中信证券金融投资资产占比实现了较年初的进一步提升。表表 3：头部券商金融投资资产占比（：头部券商金融投资资产占比（%）2020 2021 2022 2023 2024H1 申万宏源 48.33%52.80%55.40%60.43%60.19%招商证券 45.50%51.65%49.84%52.87%56.30%中金公司 54.60%52.97%51.80%56.11%54.86%中信建投 50.31%46.36%50.60%55.47%53.85%广发证券 43.72%44.03%49.06%52.95%53.50%中国银河 41.38%45.85%51.56%52.93%51

41、.92%中信证券 46.16%48.07%45.95%49.25%51.76%华泰证券 47.30%49.34%48.53%53.00%50.94%国泰君安 45.36%44.70%46.25%51.03%48.32%海通证券 36.52%36.57%36.41%39.41%39.33%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 市场波动凸显券商资配能力。市场波动凸显券商资配能力。从泛自营投资收益率指标上看，各家公司差异巨大，各家券商的表现仍然存在较大差异，大部分头部券商的投资收益率五年平均值集中在5%-6%，上半年市场环境的波动性增加，自营收入显著减少，导致头部券商的收益率普遍下降，但中国银河

42、、招商证券仍有明显提升。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 表表4：头部券商泛自营投资收益率头部券商泛自营投资收益率 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（年化）（年化）19-24 均值均值 中信中信 6.6%11.0%11.3%12.7%8.2%8.9%7.8%10.0%国君国君 7.0%9.6%8.3%9.2%5.6%7.4%5.5%7.6%中金中金 5.6%7.0%10.2%8.9%6.2%6.4%5.1%7.3%建投建投 5.2%7.3%9.9%7.3%4.1%5.2%4.8%6.4%银河银河 2.

43、0%7.7%6.5%7.7%5.2%5.5%6.0%6.4%招商招商 2.9%7.3%7.5%7.7%3.5%4.5%6.3%6.1%申万申万 7.0%7.3%7.0%6.9%2.6%4.6%4.7%5.5%华泰华泰 2.6%6.0%5.5%6.3%3.1%6.0%3.7%5.1%海通海通 2.3%7.4%6.4%6.2%-0.9%-0.9%1.6%3.3%均值均值 4.3%7.9%8.1%7.9%3.9%5.0%4.9%6.3%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 注：自营净投资收益率=自营净收入/自营净规模，通过测算得出，可能存在误差。2024 年化数据为 2024H1*2 后的结果

44、2.结构：债券投资占比分化，加大其他权益工具投资结构：债券投资占比分化，加大其他权益工具投资 2024年上半年，市场表现结构性分化，证券公司的投资资产配置也同样分化。2024年上半年，债市表现突出，中证全债上涨4.31%，中证红利指数上涨7.75%相对沪深300的超额收益高达6.9%。图图10：半年度市场指数涨跌幅（：半年度市场指数涨跌幅（%）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 证券公司的金融投资资产由交易性金融资产、其他债券投资、债权投资和其他权益工具构成，根据业务模式和合同现金流差异，债券投资可以被计入交易性金融资产（FVTPL）、其他债券投资（FVOCI）、债权投资（FVAC）。其

45、中交易性债券投资（FVTPL）的期内公允价值变动计入当期损益，利息收入计入投资收益，相对更受益于债牛行情。从今年上半年变动来看，43家上市券商中有26家加大了对债券（FVTPL）的投资，其中东兴证券、南京证券和长江证券，分别同比提升187%、200%、88%。图图 11：2024上半年上半年交易性金融资产中的债权投资规模（亿元）及同比（交易性金融资产中的债权投资规模（亿元）及同比（%，右轴），右轴）-0.75%4.71%2.98%2.98%-10.22%-14.92%2.29%-1.93%0.89%-16.42%4.31%7.75%-20%-15%-10%-5%0%5%10%沪深300科创50

46、中证全债中证红利23H123H224H1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 从存量来看，各家债券交易投资的结构性分化明显。从存量来看，各家债券交易投资的结构性分化明显。国元证券、方正证券和红塔证券，整体固收占金融投资资产的比重均在80%以上。固收资产中，第一创业、长城证券的债券（FVTPL）占总体固收的比重均在90%以上，高达99%和95%。图图 12：2024上半年上半年债券投资的会计科目结构（债券投资的会计科目结构（%）及总体债券占金融投资资产比重）及总体债券占金融投资资产比重 数据来源：W

47、ind、广发证券发展研究中心 多家券商加大对永续债及类高股息股票的投资。多家券商加大对永续债及类高股息股票的投资。截止2024年6月底，43家上市券商其他权益工具投资合计为3356亿元，较年初+61%，占金融投资资产的比重由2023年的3.4%提升至2024H1的5.5%。其中中信证券、东方证券、国泰君安较年初增速突出，其他权益工具投资分别较年初增长604%、121%和209%。图图 13：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商其他权益工具投资（亿元）及同比增速其他权益工具投资（亿元）及同比增速 12%19%1%13%20%-2%2%22%28%9%43%33%5%-7%4%2%7%15

48、%9%5%-4%10%-2%25%-12%15%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-50005001000150020002500中信证券华泰证券招商证券国泰君安中国银河申万宏源国信证券海通证券中金公司中信建投广发证券方正证券东方证券西部证券兴业证券长城证券东北证券国金证券国联证券东兴证券山西证券东吴证券信达证券西南证券华安证券财通证券财达证券浙商证券24H1同比（%，右轴）合计同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%债券TPL债券OCI债券AC债券占比 识别

49、风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 3.客需客需中介中介转型转型，提升交易能力，提升交易能力 场外衍生品面临监管规范压力。场外衍生品面临监管规范压力。从应付客户保证金间接衡量公司场外衍生品业务发展速度，近年来头部券商应付客户保证金增长迅速，但2024年中期，一级交易商期末应付客户保证金余额均值为584亿元，较年初-7%。其中，中信证券、中信建投应付客户保证金分别较年初增长2.2%、0.46%，其余一级交易商应付客户保证金较年初出现一定程度的下滑，如中金公司、华泰证券分别下滑20%、11%。表表 5：一

50、级交易商期末应付客户保证金余额（亿元）：一级交易商期末应付客户保证金余额（亿元）2020 2021 2022 2023 2024H1 较年初增长（较年初增长（%）中信证券 779 1129 1349 1349 1378 2.19%中金公司 743 1221 992 982 789 -19.65%华泰证券 363 842 926 843 746 -11.44%国泰君安 106 283 537 625 595 -4.82%申万宏源 40 145 319 387 376 -2.86%招商证券 73 237 194 334 321 -4.07%广发证券 3 58 198 292 249 -14.67%

51、中信建投 46 155 218 219 220 0.46%均值均值 269 509 592 629 584-7.08%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 重资本重资本业务向客需的资本中介业务转型，减弱方向性波动。业务向客需的资本中介业务转型，减弱方向性波动。随着机构投资者壮大，面向机构客户提供金融市场的销售交易、投资顾问、大宗经纪、基金及衍生品等金融工具的发行、产品做市服务，能够赚取风险中性投资收益或财务顾问费，平抑重资产业务的高波动。如华泰证券，如华泰证券，权益投资以大数据交易、宏观对冲和创新投资为核心，迭代升级平台化业务模式，有效提升一体化的专业投资交易能力；据公司半年报，截止202

52、4H1，科创板股票做市交易业务累计报备做市股票123只，上市基金做市业务累-100%0%100%200%300%400%500%600%700%010020030040050060070080020232024H1较年初变化（%，右轴）合计变化 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 计为556只基金提供流动性服务，均位居市场前列。FICC交易投资积极搭建FICC全品种投资管理与综合交易平台，持续探索业务模式并丰富产品发行体系，践行去方向化的大类资产轮动下的对冲基金组合管理模式，积极把握市场机会并有效控制风险敞口暴露，以领先的定价能力和平台赋

53、能，获取低波动、低回撤的稳定收益率，实现良好投资业绩。做市业务着力打造“体系化、自动化、策略化”的现券做市系统，现券做市报价策略不断丰富，获得iDeal 优选报价商和Xbond 现券匿名点击自动做市资格，做市交易量、品种覆盖等维度实现突破，主要品种做市规模位居行业前列。如银河证券如银河证券从传统债券业务向FICC业务转型，投资范围已扩展到境内外FICC全领域；大力发展基于客需的创新类投资交易业务，构建起自营投资、产品创设、销售交易、固收做市等一体化的综合业务模式，由重资本向轻重并举过渡，有效防控投资风险，成为公司稳定收入的基石。三、泛财富管理：降佣降费落地，产品端静待回暖三、泛财富管理：降佣降

54、费落地，产品端静待回暖（一）市场交投反复震荡，佣金率持续下滑（一）市场交投反复震荡，佣金率持续下滑 随着市场交易持续低迷，2024年上半年末沪深两市日均成交额为7229亿元，半年度环比上升6.45%，同比下降8%。为稳定市场预期、提振投资者信心，证监会明确了下半年资本市场的工作重点，并联合多部委出台一系列政策措施，力求通过更全面的政策布局和监管措施来恢复市场的活力，旨在有效稳定市场预期，增强市场流动性。8月9日，证监会围绕中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定再次发声，对深化资本市场改革作出部署，提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能”、“促进资本市场健康稳定发展”以及“建立

55、增强资本市场内在稳定性的长效机制”等重要举措。这些措施旨在增强市场信心和流动性，有望稳定市场环境，促进交易活跃，为证券公司的业务发展带来更多机遇。表表6：有关“深化资本市场改革的相关安排”的要点梳理：有关“深化资本市场改革的相关安排”的要点梳理 三大要点三大要点（一）坚持以改革促进资本市场健（一）坚持以改革促进资本市场健康发展康发展 （1）构建全国统一大市场（2）健全因地制宜发展新质生产力体制机制（3）深化金融体制改革（4）稳步扩大制度型开放（二）（二）健全投资和融资相协调的资健全投资和融资相协调的资本市场功能本市场功能 投资端：投资端：（1）需要提升对投资者的服务和回报。将推动有关方面针对保

56、险资金、社保基金、养老保险基金等中长期资金特点，优化入市政策安排，打通制度堵点痛点。支持证券基金经营机构推出更多匹配中长期资金需求的产品和服务，更好发挥行业机构引领和示范作用，稳步推进公募基金行业费率改革落地见效。（2）积极支持上市公司特别是央国企上市公司通过股份回购、股东增持等方式加强市值管理，提升投资者回报水平等。融资端：融资端：识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 （1）要科学制定资本市场发展规划，严格规范融资行为，合理把握新股发行和再融资节奏，加强逆周期调节。（2）落实好资本市场服务科技企业高水平发展十六项措施和深化科创板改革八条措

57、施，聚焦国家重大战略和经济社会发展重点领域、薄弱环节提升服务质效，引导资源要素向新质生产力集聚，增强资本市场对科技创新的包容性和适配性。（三）（三）建立资本市场内在稳定长效建立资本市场内在稳定长效机制机制 （1）资产端：）资产端：大力提升上市公司投资价值（2）资金端：）资金端：持续引入更多源头活水（3）交易端：）交易端：进一步优化完善（4）文化端：）文化端：积极培育长期价值投资理念（5）工具端：）工具端：进一步完善政策工具箱 数据来源：中证网，广发证券发展研究中心 公募基金降费改革落地，监管引导行业高质量发展。公募基金降费改革落地，监管引导行业高质量发展。2024年年7月月1日，日，公开募集证

58、券投资基金证券交易费用管理规定正式生效实施。自该日起，公募交易佣金率标准将按照被动股票型基金产品交易佣金费率不得超过万分之2.62，其他类型则不得超过万分之5.24的标准执行。这一调整旨在降低投资者成本，提升市场竞争力，推动公募基金行业实现更高质量的发展目标，同时也将进一步规范基金交易费用，增强行业透明度，优化投资者体验。图图14：两市日均成交额（亿元）两市日均成交额（亿元）图图15：券商机构交易佣金率加速下滑（券商机构交易佣金率加速下滑（%）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 2024上半年，43家券商经纪业务收入合计为461.11亿元，同比-

59、13%。02000400060008000100001200014000160002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04两市日均成交额0.050%0.060%0.070%0.080%0.090%0.100%中信证券申万宏源证券中信建投证券招商证券海通证券广发证券兴业证券 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图 16：2024上

60、半年上半年43家上市券商家上市券商合计经纪业务收入（亿元）及同比增速合计经纪业务收入（亿元）及同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2024H1，经纪业务收入居前的券商有中信证券（48.80亿元，-7.8%）、国泰君安（30.78亿元，-12.1%）、广发证券（27.62亿元，-8.6%）、华泰证券（27.23亿元，-13.6%）、招商证券（25.77亿元，-12.1%）和中国银河（25.10亿元，-13.0%），主要受代销金融产品收入拖累，头部券商经纪业务收入出现下滑。2024H1，行业经纪业务收入大部分较去年同期有所下降，仅有国联证券、山西证券、财达证券实现了收入上升，出现逆

61、势增长，分别同比增长6.9%、14.0%和1.7%，达到2.79亿元、2.53亿元和2.88亿元，主要是由于交易单元席位租赁收入同比增长。图图17：2024上半年上半年43家上市券商经纪业务收入（左轴，家上市券商经纪业务收入（左轴，亿亿元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：经纪业务收入=代理买卖证券业务+交易单元席位租赁+代销金融产品业务 （二）产品回暖乏力，资管业务（二）产品回暖乏力，资管业务增长放缓增长放缓 公募基金的低风险偏好虽有回暖，但整体规模增长乏力。公募基金的低风险偏好虽有回暖，但整体规

62、模增长乏力。截止2024年6月30日，公-24.8%-3.2%14.3%22.4%23.9%-5.4%-10.0%-13.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006007002016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1经纪业务净收入合计（亿元）yoy（%，右轴）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050602023H12024H1yoy（%，右轴）合计同比增速（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_P

63、ageText 深度分析|证券 募基金合计净值为30.71万亿元，同比+12.20%，其中股混型基金净值合计为2.04万亿元，同比-23.88%，债券型基金净值合计为10.60万亿元，同比+26.79%。受到产品结构变化，市场波动业绩下滑，公募基金费率下降影响，公募基金公司整体业绩略有下滑，分化较大。据统计，二十家基金公司24H1净利润合计109亿元，同比-13%。图图18：部分公募基金部分公募基金2024H1净利润（亿元）及同比（净利润（亿元）及同比（%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 净值化时代下净值化时代下券商资管转型券商资管转型、私募资管规模企稳回升私募资管规模企稳回升。多家

64、券商积极筹设资管子公司并申请公募基金管理业务资格，加速布局公募赛道。多家券商也积极在组织结构、人才储备、投研体系、产品布局等方面加强建设与准备。8月26日，华安证券资管子公司华安资管正式开业。根据基金业协会数据，截至2024年6月末，证券公司及其资管子公司私募资管产品存续规模为 51993.02 亿元，较23年末下降 9.13%。从证券公司受托资金规模来看，中信证券、国泰君安、中金公司、管理规模位居前列，分别为14564亿元（同比-3%）、5870亿元（同比+16%）、5840亿元（同比-7%）；增速来看国联证券、国泰君安、国信证券规模增速领先，分别增长19%、16%和16%。-60.0%-4

65、0.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%-10-5051015202023H12024H1同比（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图19：证券公司合并报表的受托资金规模（亿元）及同比增速证券公司合并报表的受托资金规模（亿元）及同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 资管业务成为业绩稳定器。资管业务成为业绩稳定器。2024上半年，43家证券公司合并报表的资管业务收入合计为221.6亿元，同比-3.1%，较2021H1的三年CAGR为-0.13%。图图20：2024

66、上半年上半年43家上市券商家上市券商合计资管业务收入（亿元）及同比增速合计资管业务收入（亿元）及同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 券商通过增持公募基金、申请公募牌照转型仍进行时，券商资管表现分化，2024H1，资管业务收入居前的券商有中信证券（49.14亿元，-1.08%）、广发证券（33.83亿元，-19.21%）、华泰证券（22.20亿元，+6.48%）、国泰君安（19.21亿元，-8.06%），其中下滑的主要是受券商资管规模及业绩下滑拖累。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,0

67、0014,00016,0002023H1受托资金(亿元)2024H1受托资金(亿元)同比（%，右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002502016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1资管业务净收入合计（亿元）yoy（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图21：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商资管业务收入资管业务收入（左轴，（左轴，亿亿元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）元），同比增速（

68、右轴），合计同比增速（右轴）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 四、投行及资本化业务：阶段性放缓四、投行及资本化业务：阶段性放缓（一）（一）一二级再平衡下一二级再平衡下投行业务成为业绩的显著拖累投行业务成为业绩的显著拖累 2024上半年IPO融资规模达325亿元，较去年同期IPO融资规模2097亿元同比下降84.5%，再融资规模达978亿元，较去年同期再融资规模4530亿元同比下降78%。在整体市场环境趋冷的背景下，投行业务的业绩显著下滑。图图22：IPO融资规模（亿元）及同比增速融资规模（亿元）及同比增速 图图23：再融资融资规模（亿元）及同比增速再融资融资规模（亿元）及同比增速 数据

69、来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 2024年上半年，全行业43家上市券商投行业务实现收入140.6亿元，较去年同期投行业务实现收入238.2亿元同比下降41.0%，后续随着基数下降，预计投行业务压力减-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050602023H12024H1yoy（%，右轴）合计同比（%，右轴）-100%-50%0%50%100%150%0500100015002000250030003500IPO规模（亿元）yoy(%,同比）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%4

70、0%01000200030004000500060007000再融资规模（亿元）yoy(%,同比）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 弱。图图24：2024上半年上半年43家上市券商合计投行业务营业收入（亿元）及同比增速家上市券商合计投行业务营业收入（亿元）及同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 投行业务收入头部格局基本稳定，但由于股权优势的投行业务收入下行更显著，整体投行业务收入集中度呈现下降趋势。规模居前的上市券商分别为中信证券（17.35亿元，-55%）、中金公司（12.81亿元，-36%）、中信建投（10.02亿元，

71、-62%）、海通证券（8.54亿元，-56%）。上半年仍有部分券商因低基数实现逆势增长，拖累较小。24H1投行业务收入增速居前的券商分别为广发证券、中国银河、东兴证券，分别同比增长13%、42%、30%，达到3.36亿元、2.66亿元和2.57亿元。并购业务贡献仍低；海外子公司的投行业务发展一定程度对冲了业绩压力，中金、中信、国君、银河的海外子投行业务收入占集团投行业务收入比重显著提升至38%、15%、17%、8%。图图25：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商投行投行业务收入（左轴，业务收入（左轴，亿亿元），同比增速元），同比增速及及合计同比增速（右轴）合计同比增速（右轴）数据来源：

72、Wind、广发证券发展研究中心 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1投行业务净收入合计（亿元）yoy（%，右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025303540452023H12024H1同比（%，右轴）合计同比（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图26：上市券商投行业务收入集中度（：上市券商投行业务收入集中度（%）数据来源：Win

73、d、广发证券发展研究中心 （二）投行资本化：盈利阶段性承压，静待市场回暖（二）投行资本化：盈利阶段性承压，静待市场回暖 受行业监管趋严以及市场波动影响，一级私募的募资、投资、退出规模有所缩减。退出承压下，私募股权公司多调整基金配置原则，提高项目选择标准，积极寻求已投企业多元化退出路径。受到新增募资难、上市退出难、估值不稳定等影响，2024上半年，证券公司的私募股权子公司和另类投资子公司盈利均有所回撤，其中私募股权子公司中信金石投资、华泰资金、海通开元分别亏损1.5亿元、6.5亿元和3.4亿元，而中金资本盈利2.47亿元，相对较为稳健。图图27:一级私募投资子公司净利润（亿元）一级私募投资子公司

74、净利润（亿元）图图28：一级另类投资子公司净利润（亿元）一级另类投资子公司净利润（亿元）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 从规模上看，2024上半年，主要券商私募股权子公司管理规模基本稳定，而海通开元截止24Q2月均规模283亿元，较年初+28%，上半年新增投资项目覆盖集成电路、新一代信息技术、新能源、新材料、航空航天等科技领域，加速开展浦东新区和安徽海螺工业互联网母基金投决工作；华泰紫金截止24Q2月均规模283亿元，较0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021202220232024H1CR

75、10CR5-10-505101520253020202021202220232024H1-10-5051015202530201920202021202220232024H1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 年初-37%，积极寻求已投企业多元化退出路径，以应对盈利波动压力。图图29：20-24H1私募子公司私募基金月均规模（亿元）私募子公司私募基金月均规模（亿元）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 中金资本、中信金石是在管理规模及盈利能力上均有较大竞争优势的私募子公司。据公司财报，据公司财报，中金资本中金资本致力于打造综合性一体

76、化、多层风险分散的私募股权投资基致力于打造综合性一体化、多层风险分散的私募股权投资基金业务平台，对内实现资源集中和管理协同，对外形成开放性的平台生态。金业务平台，对内实现资源集中和管理协同，对外形成开放性的平台生态。强化国际化优势，开发境外客户、培养跨境业务能力，加速布局美元基金、并购基金、创业投资基金等重点业务。2024年，中金资本管理部与地方政府、国内外产业集团、金融机构合作，落地多支绿色主题基金，同时在新能源、新材料等赛道投资多家优质企业，涵盖光伏电池、氢能、锂电材料等细分领域，服务绿色低碳产业发展，积极推动绿色低碳产业的发展，助力创新型绿色技术在中国扎根和推广。据公司财报，据公司财报，

77、中信金石投资中信金石投资致力于成为国内领先的私募投资基金管理机构。致力于成为国内领先的私募投资基金管理机构。近年来，完善基金产品线，通过股权投资支持国家战略性新兴产业和科技创新企业，涵盖新材料、新能源、新一代信息技术、高端制造、医疗健康等领域，同时推动重大项目建设、突破关键技术、保障产业链稳定，并践行“双碳”战略。其全资子公司中信金石基金自2014年设立中国首只类REITs不动产基金以来，累计管理规模达人民币349.82亿元，在国内不动产基金中名列前茅。展望2024年下半年，金石投资将采取“自上而下、研究先行”的方法，重点布局具有技术前瞻性和高技术壁垒的企业，同时拓展境外投资，把握新区域经济发

78、展的机会，作为境内投资的有益补充。五、资本中介业务：竞争激烈下利差有所下行五、资本中介业务：竞争激烈下利差有所下行 2024上半年，证监会先后采取了禁止限售股出借、降低转融券效率、严禁利用融券实施变相T+0 交易等系列措施，降低市场波动风险。2024年上半年月均两融余额为15180.22亿元，同比-4.5%。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700中信金石投资 国泰君安创投 华泰紫金投资海通开元中信建投资本 招商致远资本广发信德东证资本21Q4私募月均规模22Q4私募月均规模23Q4私募月均规模24Q2私募月均规模较年初增

79、幅（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图30：融资、融券余额占比（融资、融券余额占比（%）图图31：两融余额（亿元）及同比变化（两融余额（亿元）及同比变化（%，右轴），右轴）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 利息净收入有所承压。利息净收入有所承压。43家上市券商上半年利息净收入合计为家上市券商上半年利息净收入合计为167亿元，同比下降亿元，同比下降29%。两融规模收缩、费率下行使得多数券商收入降幅大于规模降幅，均面临着稳规模（份额）与稳息差的平衡。上半年中金、中信、建投等融券

80、优势突出的券商测算两融利率降幅更为显著。图图32：2024上半年上半年43家上市券商合计利息净业务营业收入（亿元）及同比增速家上市券商合计利息净业务营业收入（亿元）及同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 43家上市券商中，24H1利息净收入居前的有中国银河（18.39亿元，同比-16.6%）、海通证券（17.71亿元，同比-118.9%）和中信证券（11.16亿元，同比-29.3%）；其中，海通凭借两融和股质业务规模领先贡献较高利息收入，而银河证券凭借相对占比较高的债券类投资利息收入贡献了更稳定的利息净收入。24H1利息净收入增速居前且收入高于1亿元的为浙商证券、光大证券、华泰证

81、券，分别同比增长15%、11%、11%，达到4.01亿元、9.82亿元和7.11亿元。50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07融资余额占比(%)融券余额占比(%)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%(5,000)05,00010,00015,00020,0002020-012020-04

82、2020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07融资融券余额(亿元)同比（%，右轴）-30%0%30%60%90%120%150%180%210%240%(50)0501001502002503003504002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1利息净收入合计（亿元）yoy（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_Pag

83、eText 深度分析|证券 图图33：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商利息净利息净收入（左轴，收入（左轴，亿亿元），同比增速元），同比增速及及合计同比增速（右轴）合计同比增速（右轴）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 据半年报数据统计，上市券商中融出资金规模居前的为中信证券（1134亿元，同比+2.0%）、华泰证券（1036亿元，同比-1.8%）、国泰君安（829亿元，同比-6.7%）。表内股票质押式回购规模居前的为中信证券（401亿元，同比+24%）、海通证券（229亿元，同比-15%）、国泰君安（208亿元，同比-12%）。图图34：2024上半年上半年43家上市券商家上

84、市券商融出资金融出资金（左轴，（左轴，亿亿元），同比增速元），同比增速及及合计同比增速（右轴）合计同比增速（右轴）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05101520252023H12024H1同比（%，右轴）合计同比（%，右轴）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%020040060080010001200中信证券华泰证券国泰君安广发证券中国银河招商证券海通证券申万宏源中信建投国信证券光大证券中金公司中泰证券兴业证券方正证券长江证券长城证券国金证券东方证券浙商

85、证券东吴证券华西证券财通证券国元证券东兴证券中银证券西南证券东北证券信达证券国联证券华安证券西部证券南京证券国海证券中原证券山西证券第一创业财达证券天风证券华林证券华创阳安太平洋红塔证券2023H12024H1同比（%，右轴）合计同比（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图35：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商表内股票质押式回购表内股票质押式回购（左轴，（左轴，亿亿元），同比增速元），同比增速及及合计同比增速（右轴）合计同比增速（右轴）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 市场竞争激烈，两融利率有所下滑。市场竞

86、争激烈，两融利率有所下滑。2024H1，两融增速放缓，两融作为流动性较好、风险较小的客需资本中介业务，券商竞争趋于激烈。券商降低投资者的两融利率，不仅能够吸引高净值客户，还有助于促进杠杆资金入场，提升A股市场的流动性和活跃度，助推资本市场活跃。测算显示，头部券商两融利率多有所下滑，位于5%-7%之间。图图36：头部券商测算两融利率变动情况（头部券商测算两融利率变动情况（%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：测算融资融券利息收入/融出资金=两融利率 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050100150200250300350400450中信证券华泰证券国泰君安

87、广发证券中国银河招商证券海通证券申万宏源中信建投国信证券光大证券中金公司中泰证券兴业证券方正证券长江证券长城证券国金证券东方证券浙商证券东吴证券华西证券财通证券国元证券东兴证券中银证券西南证券东北证券信达证券国联证券华安证券西部证券南京证券国海证券中原证券山西证券第一创业财达证券天风证券华林证券华创阳安太平洋红塔证券2023H12024H1同比（%，右轴）合计同比（%，右轴）4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%中信证券华泰证券国泰君安中国银河招商证券海通证券申万宏源国信证券中信建投光大证券中金公司方正证券兴业证券长江证券东方证券国金证券浙商证券东吴证券财通证券 识别风险

88、，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 六、国际业务：提速发展，头部优势巩固六、国际业务：提速发展，头部优势巩固 2024年以来政策信号频出，支持稳步扩大资本市场领域制度型开放，进一步推进年以来政策信号频出，支持稳步扩大资本市场领域制度型开放，进一步推进资本市场高水平对外开放。资本市场高水平对外开放。2024年新“国九条”指出，进一步全面深化资本市场改革，统筹好开放和安全。党的二十届三中全会审议通过的中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定要求，主动对接国际高标准经贸规则，稳步扩大制度型开放，建设更高水平开放型经济新体制。有序扩大商品市

89、场、服务市场、资本市场、劳务市场等对外开放。具体举措上，2023年3月起实施的境外上市备案管理制度规则使得境内企业境外上市监管自此进入备案制时代，推动了境内企业与中介机构进一步走出国门。据中证报，截至6月18日，共备案158家企业赴境外上市，其中85家去香港上市，73家去美国上市。2024年4月，证监会推出5项措施来进一步拓展优化沪深港通机制、共同促进两地资本市场协同发展。2024上半年，恒生指数先抑后扬，涨幅3.94%；港股市场IPO、港股日均交易量同比分别下降26%、4.5%，降幅收窄；中资美元债综合指数、投资级指数分别上涨3.32%、2.21%。证券公司进一步发力国际化布局，在地域、业务

90、和集团协同上深入发展。2024上半年，多家上市券商国际业务收入提速增长，华泰证券（64.9亿元，同比+67%）、中信证券（60.9亿元，同比+25%）、国泰君安（13.96亿元，同比+46%）、东方证券（1.32亿元，同比+222%），华泰证券、中金公司、中信证券的海外业务营收占比高达37%、26%、20%，分别较2023年提升15.5pct、提升4.5pct和降低0.7pct。华泰证券通过全资子公司华泰国际及其持有的华泰金控（香港）、华泰证券（美国）、华泰证券（新加坡）等经营国际业务，不断提升跨境服务水平。2024上半年，华泰证券（美国）FICC 业务正式上线，美国本土业务与境内及香港业务跨

91、境联动协同机制不断优化；新加坡子公司积极推进交易平台建设，持续打造“投行+财富+机构交易”的生态体系，着力发展以新加坡为支点的东南亚资本市场服务及投资银行业务，落地股权衍生品及固定收益业务，并积极寻求新的业务突破点。国泰君安围绕国泰君安金融控股打造国际业务平台，在香港主要通过国泰君安国际开展经纪、企业融资、资产管理、贷款及融资和金融产品、做市及投资业务，并已在美国、欧洲及东南亚等地进行业务布局。国际化布局取得积极进展，英国子公司完成首批权益类北向客需交易，澳门子公司完成首笔港股经纪交易，越南子公司股票纳入MSCI 前沿市场指数。国泰君安国际2024上半年营收22亿港元，同比+41%，其中机构投

92、资者服务分部收益同比大幅上升64%至8.63亿港元，投资管理分部收益同比大幅跃升509%至2.11亿港元。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图37：境外业务收入（亿元）及同比（：境外业务收入（亿元）及同比（%，右轴），右轴）图图38：境外业务收入占总营收比重（：境外业务收入占总营收比重（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 七、行业格局：龙头券商更为稳健，强化头部化趋势七、行业格局：龙头券商更为稳健，强化头部化趋势 行业格局整体呈现高集中度态势，头部化趋势不断凸显。行业格局整体呈现高集

93、中度态势，头部化趋势不断凸显。2024年上半年，TOP5券商营收占比达39.77%，同比+1.8pct，归母净利润占比达47.3%，同比+47.3pct；净资产占比达37.0%，同比-0.2pct，总资产占比达39.8%，同比+0.3pct。整体来看券商行业集中度稳定在高水平并呈现增长趋势，而利润集中度更高。中大型券商均通过上市及再融资等多种渠道积极补充资本，但头部券商拥有更强的资本摆布能力及盈利能力。图图39：TOP5券商营收、归母净利润、净资券商营收、归母净利润、净资产占产占43家上市券商整体比重（家上市券商整体比重（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 67%25%-23%46%

94、-1%-71%63%12%-32%2%222%32%-16%126%-13%-88%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%010203040506070华泰证券中信证券中金公司国泰君安中国银河海通证券广发证券招商证券中信建投申万宏源东方证券国元证券国信证券国联证券长江证券财通证券23H124H1同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%华泰证券中信证券中金公司国泰君安中国银河海通证券广发证券招商证券中信建投申万宏源东方证券国元证券国信证券国联证券长江证券20232024H130.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%2016

95、H12017H12018H12019H12020H1 2021H12022H12023H12024H1TOP5净资产占比TOP5总资产占比TOP5营收占比TOP5净利润占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 龙头券商的业绩表现龙头券商的业绩表现较为较为稳健，尽管基数较高，长期来看其表现依然优于行业平均水稳健，尽管基数较高，长期来看其表现依然优于行业平均水平。平。2024上半年TOP5上市券商营收同比-8.8%，全行业其他上市券商整体营收同比-15.3%，TOP5券商归母净利润同比-9.7%；全行业其他上市券商整体归母净利润同比-31.2

96、%。由于龙头券商具有更均衡的营收结构，更强的资本实力与抗风险能力，能够提供全产业链服务且不断借助龙头优势深化战略转型，业绩稳定性更强。图图40：43家上市券商与家上市券商与TOP5券商营收（亿元）及同券商营收（亿元）及同比比 图图41：43家上市券商与家上市券商与TOP5券商归母净利润（亿元）券商归母净利润（亿元）及同比及同比 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 八、投资建议：关注左侧配置价值八、投资建议：关注左侧配置价值 根据wind数据，证券板块公募基金持股比例从2024Q1的0.46%下降至2024Q2的0.27%，居历史低位。-30%-2

97、0%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500TOP5营收其他券商营收top5同比(%,右轴）其他同比(%,右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200TOP5净利润其他券商净利润top5同比(%,右轴）其他同比(%,右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图42：重仓持股中券商板块占比及超配比例（重仓持股中券商板块占比及超配比例（%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2024上半年“两强两严”监管要求密集落地

98、，一级市场阶段性收紧、二级市场震荡波动，券商中报业绩普遍承压。当前证券公司严监管压力逐渐缓释，资本市场内在稳定性有望提升，稳增长举措提振市场信心，证券行业估值和基金持仓双低，后续业绩低基数缓解下行压力，市场活跃度处于底部有望回升，行业估值修复空间可期。建议持续关注政策及事件催化下并购重组主线以及国泰君安（A/H）、中国银河（A/H）、华泰证券（A/H）、中信证券（A/H）、海通证券（A/H）、东方财富等个股。九、风险提示九、风险提示 宏观风险因素包括经济下行超预期、多因素影响利率短期大幅波动、权益市场下行风险诱发风险事件等。行业经营风险因素包括行业景气度下行，如监管政策强化、创新性业务推进不及

99、预期等。公司经营受多因素影响，风险包括：行业竞争加剧、存量股质项目爆发严重风险事件、二级市场波动、新领域投资出现亏损、公司业绩不达预期等。-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1201

100、7Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2基金超配比例基金配置比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 广发非银金融行业研究小组广发非银金融行业研究小组 陈 福：首席分析师，经济学硕士，2017 年进入广发证券研究发展中心。刘 淇：资深分析师，

101、中南财经政法大学投资学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。严 漪 澜：高级分析师，中山大学金融学硕士，2022 年进入广发证券发展研究中心。李 怡 华：高级研究员，上海财经大学财务管理硕士，2023 年进入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月

102、内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其

103、关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公

104、司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在

105、过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特

106、定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内

107、容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发

108、出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。