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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 白色家电白色家电 2024 年年 09 月月 04 日日 长虹美菱（000521）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）改革赋能，老牌国企焕发新生改革赋能，老牌国企焕发新生 目标价：目标价：10.9 元元 当前价：当前价：8.72 元元 内部治理：改革成效兑现，经营势能向上内部治理：改革成效兑现，经营势能向上。长虹美菱作为国内老牌国企存在较大的经营改善空间，近年来在多个维度进行改革提升经营效率。1）营销）营销端：成立中国区平台整合营销业务

2、，优化销售费用率。端：成立中国区平台整合营销业务，优化销售费用率。早期公司营销链条冗长且缺乏协同，2019 年成立中国区平台统筹营销工作，精简层级并缓解内部博弈内耗，销售费用率由 18Q1 的 15%降至 24Q2的 5%。2）物流端：强化物）物流端：强化物流与仓储管理，改善公司营运能力。流与仓储管理，改善公司营运能力。长虹中国区成立后设置供应链运营中心，缩短交付周期并提高库存周转率，2018-2023 年间存货周转率翻倍。3）渠道端：脱钩渠道端：脱钩 KA 卖场，发力电商卖场，发力电商+下沉渠道。下沉渠道。公司积极拥抱电商与下沉市场，高性价比优势更加契合用户诉求，带动整体销售增长。4）采购端

3、：集中）采购端：集中采购与廉政建设带动盈采购与廉政建设带动盈利能力提升。利能力提升。过去公司采购分散难以形成规模效应，2019 年建设智慧供应链平台加大集采力度。伴随集团换届与下一轮 5 年计划即将开启，公司发展活力有望进一步释放。国内市场：国内市场：本轮政策补贴下长虹美菱受益本轮政策补贴下长虹美菱受益或或更多更多。7 月消费品以旧换新政策落地，悲/中/乐观预期下将拉动 24H2 家电零售增长 14%/35%/47%。长虹美菱内销业务占比高、较龙头而言销售体量小，本轮政策下增长或有更高弹性。1）空调：份额稳中有升，小米代工）空调：份额稳中有升，小米代工+自主品牌共驱增长。自主品牌共驱增长。长虹

4、空调份额由2020 年初的 3%逐步上升至 2024 年的 5%左右，一方面深度绑定小米代工使其空调业务维持高增，另一方面对比格力、美的等竞品售价低 40%以上，带动自主品牌占比提升。2）冰箱：嵌入式多门）冰箱：嵌入式多门+大容积结构升级带动产品均价大容积结构升级带动产品均价提升。提升。美菱冰箱针对行业升级趋势重点部署嵌入式、多开门等方向强化产品竞争力，500L/嵌入式/多开门冰箱占比由 22H1 的 35%/10%/35%提高至23H2 的 45%/24%/45%，对应线上/线下均价提升幅度均超过 20%，明显优于行业 6.7%/14.5%的均价涨幅，产品结构升级带动公司收入盈利同步提升。外

5、销开拓：家电出口持续高增，外销开拓：家电出口持续高增，公司公司重点布局重点布局新兴市场新兴市场避免潜在对美风险避免潜在对美风险。Q2 国内白电出口超预期，7-9 月排产数据持续上修，其中空调调整为双位数增长，24H2 出口有望延续高景气度。长虹美菱业务主要集中在东南亚、中东非等新兴市场，一方面对美出口占比小可更好规避潜在加征关税风险；另一方面新兴国家白电渗透率大多尚未达到饱和，空冰洗均有较大提升空间，近年来中国对新兴市场家电出口表现更优，长虹美菱有望快速树立品牌形象，且多数新兴国家仍处经济高速发展期，或将带动公司收入盈利同步提升。市值空间：中性预期下市值空间：中性预期下 3 年年维度维度看向看

6、向 110 亿元。亿元。在内部改革成效持续兑现，以及外部业务线条经营向好双重驱动下，公司盈利能力有望进一步提升。中性预期下 26年公司业绩有望达到 11.0亿元，参考白电公司估值水平，给予长虹美菱 10 x估值，预期市值 110亿元，较 9月 3 日市值有 23%的提升空间。投资建议投资建议：公司内部改革推动经营持续向好，我们给予 24-26 年归母净利润预 测8.4/9.7/11.0 亿 元，增 速12.94%/15.69%/13.36%，对 应EPS 为0.81/0.94/1.07元，对应PE为11/9/8倍。公司现金流稳定，采用 DCF 法估值，给予目标价 10.9元，对应 24年 14

7、 倍 PE，首次覆盖给予“强推”评级。风险提示风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)24,248 27,797 31,022 34,091 同比增速(%)19.9%14.6%11.6%9.9%归母净利润(百万)741 837 968 1,098 同比增速(%)203.0%12.9%15.7%13.4%每股盈利(元)0.72 0.81 0.94 1.07 市盈率(倍)12 11 9 8 市净率(倍)1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：公司公

8、告，华创证券预测 注：股价为2024年9月3日收盘价 证券分析师：秦一超证券分析师：秦一超 邮箱： 执业编号：S0360520100002 证券分析师：樊翼辰证券分析师：樊翼辰 邮箱： 执业编号：S0360523080004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)102,992.37 已上市流通股(万股)102,341.32 总市值(亿元)89.81 流通市值(亿元)89.24 资产负债率(%)73.55 每股净资产(元)5.76 12个月内最高/最低价 12.25/5.46 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-17%20%57%95%23/0923/1124/0124/0

9、424/0624/082023-09-042024-09-03长虹美菱沪深300华创证券研究所华创证券研究所 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告通过长虹美菱的内部管理协同与外部业务改善两条主线，详细阐述了公司自 2019 年改革以来在营销、物流、渠道、采购等多个维度的落地成果。在明确内部改革成效持续兑现基础上，我们进一步探讨公司在国内与海外市场分别的业务增长驱动因素，并在悲/中/乐观三种预期假设下展望短中期内长虹美

10、菱的盈利提升幅度与市值空间。内部治理内部治理：近年来在多个维度进行改革措施提升经营效率。一是成立中国区平台整合营销业务，优化销售费用率；二是强化物流与仓储管理，缩短交付周期并提高库存周转率，改善公司营运能力。三是脱钩 KA 卖场，发力电商+下沉渠道，带动公司销售增长。同时加强集中采购与廉政建设，带动盈利能力提升。伴随集团换届与下一轮 5 年计划即将开启，有望为公司发展进一步释放活力。国内市场国内市场：长虹空调份额稳中有升，一方面深度绑定小米代工使其空调业务维持高增，另一方面对比格力、美的等竞品售价低 40%以上，带动自主品牌占比提升。美菱冰箱针对行业升级趋势重点部署嵌入式、多开门等方向强化产品

11、竞争力，带动 21Q1-23Q4 线上/线下均价提升幅度均超过 20%，明显优于行业均价涨幅，产品结构升级带动公司收入盈利同步提升。在新一轮以旧换新政策补贴下，长虹美菱内销业务占比高、较龙头而言销售体量小，增长或有更高弹性。外销开拓：外销开拓：长虹集团较早开拓海外市场，其中白电业务主要集中在东南亚、中东非等新兴市场。而由于新兴国家渗透率大多尚未达到饱和，空冰洗均有较大提升空间，同时对美出口占比小，规避了潜在的特朗普胜选上台加征关税的风险，因此近三年中国对新兴市场的家电出口增速明显优于欧美地区，长虹美菱有望快速成长树立品牌形象，并且多数新兴市场国家仍处经济高速发展期，或将带动公司收入盈利同步提升

12、。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司内部改革推动经营持续向好，我们给予 24-26 年归母净利润预测8.4/9.7/11.0 亿元，增速 12.94%/15.69%/13.36%，对应 EPS 为 0.81/0.94/1.07元，对应 PE 为 11/9/8 倍。公司现金流稳定，采用 DCF 法估值，给予目标价10.9元，对应 24年 14 倍 PE，首次覆盖给予“强推”评级。eZeZcWfVfYbUbZbZ7N9R8OmOpPmOmQkPmMyRiNpPrMbRmMvMuOnMyRxNqQyR 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券

13、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、国内白电二线龙头，国内白电二线龙头，空调冰箱双擎驱动空调冰箱双擎驱动.7 二、二、内部治理：内部治理：改革成效落地，业绩增长可期改革成效落地，业绩增长可期.9（一）长虹集团与国企改革.9（二）国企改革在长虹美菱的体现.12 三、三、公司业务：内销弹性高，外销空间广公司业务：内销弹性高，外销空间广.19（一）内销：白电内销复苏受阻，以旧换新政策发力.19（二）外销：家电外销延续高增，新兴市场布局加速.25 四、四、盈利预测盈利预测.30 五、五、风险提示风险提示.32 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）

14、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 长虹美菱发展历程梳理.7 图表 2 长虹美菱股权结构.8 图表 3 长虹美菱主要高管信息.8 图表 4 2020年以来公司营收稳中有升.9 图表 5 近年来公司业绩波动较大.9 图表 6 空调业务收入规模持续高增（亿元）.9 图表 7 公司外销收入占比超过 30%.9 图表 8 长虹系股权结构梳理.10 图表 9 长虹美菱与长虹系公司的关联采购占比.10 图表 10 长虹美菱与长虹系公司的关联销售占比.10 图表 11 国有企业管理方面存在的问题.11 图表 12 改革开放历

15、来国企改革情况.11 图表 13 第五轮国企改革框架.12 图表 14 长虹集团改革时间线梳理.13 图表 15 2021年至今长虹美菱业绩表现与盈利能力均实现大幅增长.13 图表 16 改革前长虹美菱渠道链条相对冗长.14 图表 17 长虹美菱中国区营销转型.14 图表 18 长虹美菱与智易家关联交易占比提升明显.14 图表 19 长虹美菱销售费用率逐季下降.14 图表 20 长虹民生业务优势.15 图表 21 长虹民生全国布局图.15 图表 22 长虹美菱在长虹民生收入占比不断提升.15 图表 23 长虹美菱存货周转率持续改善.15 图表 24 国内 KA 市占率快速下降.16 图表 25

16、 长虹美菱下沉市场布局.16 图表 26 公司在长虹系内部采购金额不断增加(亿元).16 图表 27 长虹集团每月公示采购监督检查情况.16 图表 28 长虹美菱市场支持费逐年递减（亿元）.17 图表 29 长虹美菱管理费用率有所降低.17 图表 30 长虹美菱管理人员薪酬有所提升.17 图表 31 柳江董事长与高管签订经营业绩目标责任书.17 图表 32 长虹集团人事变动.18 图表 33 长虹集团五年计划.18 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 对标海尔海信，长虹美菱归母净

17、利率尚有提升空间.19 图表 35 海尔私有化带动市值大幅提升（亿元）.19 图表 36 集团换届+激励方案提振海信市值（亿元）.19 图表 37 24Q2白电内销承压（万台）.20 图表 38 24Q3白电内销排产同比去年实绩有所下降.20 图表 39 2009 年及 2024 年家电以旧换新政策对比.20 图表 40 本轮家电以旧换新补贴效果测算.21 图表 41 长虹空调 3500元以下产品占比过半.21 图表 42 长虹美菱内销业务占比较高.21 图表 43 行业高景气度时期二线品牌弹性高于一线龙头.22 图表 44 长虹空调与美菱冰箱发展历程.22 图表 45 长虹空调市占率稳中有升

18、.23 图表 46 美菱冰箱份额相对稳定.23 图表 47 小米空调销量持续高增长（万台）.23 图表 48 长虹空调内销收入中小米代工占比超一半.23 图表 49 长虹中低价位空调具备性价比优势.24 图表 50 国内大容积冰箱占比逐年提升.24 图表 51 多开门冰箱成为产品升级的主要方向.24 图表 52 美菱冰箱高端产品占比逐渐提升.25 图表 53 公司冰箱均价涨幅走势优于行业水平.25 图表 54 23H2以来中国家电出口表现持续高增.25 图表 55 中国出口集装箱运价指数持续上行.26 图表 56 近期汇率维持高位走高.26 图表 57 24 Q3白电外销排产数据上修.26 图

19、表 58 长虹集团较早开拓海外市场.27 图表 59 长虹系家电品类全球不同区域市占率情况.27 图表 60 特朗普讨论对中国商品加征 60%关税.28 图表 61 特朗普胜选概率领先于哈里斯.28 图表 62 新兴市场国家家电渗透率快速提升.28 图表 63 中国向新兴市场出口家电增速较快（亿元）.29 图表 64 长虹美菱加速海外产能布局.29 图表 65 2023H1电商销售额增速前十的国家.30 图表 66 长虹美菱夺得 Shopee平台印尼电商节大家电品类第一.30 图表 67 CHiQ 洗衣机澳洲首发.30 图表 68 CHiQ 冰箱获得澳洲机构五星评分.30 长虹美菱（长虹美菱（

20、000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 69 近两年长虹美菱白电业务利润率持续提升.31 图表 70 对比竞争对手公司利润率仍有提升空间.31 图表 71 长虹美菱 2026年市值空间测算.31 图表 72 可比公司盈利预测、估值及投资评级.32 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 长虹美菱作为老牌白电企业，尽管近年市场份额相对稳定，但在国企改革浪潮下整体经营正在持续向好，伴随公司内部治理与外部业务的同步改

21、善，其投资价值亦在积极重塑。因此本篇报告立足于长虹美菱的内部管理协同与外部业务修复两条主线，深度剖析公司在内外部势能向上加持下的成长空间，并致力于解答以下核心问题：19 年至今公司内部治理改革的变化有哪些？年至今公司内部治理改革的变化有哪些？白电业务的盈利修复白电业务的盈利修复与外销市场的开拓方向怎么判断？与外销市场的开拓方向怎么判断？公司公司未来的市值成长空间如何展望？未来的市值成长空间如何展望？一、一、国内白电国内白电二线二线龙头，龙头，空调冰箱双擎驱动空调冰箱双擎驱动 国内白电国内白电二线龙头，发展历经两大阶段。龙头，发展历经两大阶段。长虹美菱作为四川长虹集团旗下上市公司，以冰箱冷柜业务

22、起家，后逐渐完善综合白电业务。09 年收购长虹空调与中山长虹后，空调业务逐渐成为公司核心品类，营收稳步增长，15 年收购长虹日电开始涉及小家电与厨卫等业务，有望成为新的增长点。第一阶段（第一阶段（1983 年年2008 年）：年）：长虹美菱前身为 1983 年创立的“第二轻工机械厂”，后转向家用冰箱生产，美菱为其主打品牌；1993 年以皖美菱于深交所上市，在2002 年与中科院合资成立中科美菱拓展低温生物医疗设备存储业务，2005 年合肥美菱与四川长虹进行战略重组，四川长虹成为第一大股东并全面参与经营管理。第二阶段（第二阶段（2009 年至今年至今）：）：2009 年公司收购长虹空调和中山长虹

23、，正式进入空调领域，并于后续数年间成为公司增长的主要驱动品类。2015年收购长虹日电股权，进一步构建小家电与厨卫等业务线条，基本完成对家电全品类业务的布局。图表图表 1 长虹美菱发展历程梳理长虹美菱发展历程梳理 资料来源：长虹美菱官网，华创证券 国企色彩浓厚，国企色彩浓厚，高管团队以长虹系为主高管团队以长虹系为主。股权结构上看，2005年重组后四川长虹长期为公司第一大股东，共计持股 26.8%，实控人为绵阳市国资委，同时合肥国资委通过产业投资控股集团间接持股2.7%，国企色彩相对浓厚且股权结构较为集中。此外，公司高层基本由四川长虹与原合肥美菱构成，董事长吴定刚先生与总裁钟明均有长虹系任职经历。

24、长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 2 长虹美菱股权结构长虹美菱股权结构 资料来源：企查查，华创证券 图表图表 3 长虹美菱主要高管信息长虹美菱主要高管信息 成员成员 职务职务 背景履历背景履历 吴定刚吴定刚 董事长 1973年生，历任四川长虹四川长虹电器股份有限公司遂宁销售分公司、成都销售分公司总经理，现任本公司董事长。钟明钟明 党委书记、董事、总裁 1972年生，历任四川长虹四川长虹空调有限公司副总经理、研究所副所长、家用电器产业集团技术总监，现任本公司党委书记、董事、总裁。寇

25、化梦 副总裁 1970年生，历任四川长虹四川长虹电器股份有限公司生产处副处长、发展管理部部长，现任本公司副总裁，洗衣机事业部总经理。胡照贵 副总裁 1974年生，历任合肥美菱合肥美菱股份有限公司驻外营销、销售部部长、总裁助理，现任本公司副总裁，四川长虹空调有限公司总经理。汤有道 副总裁 1970年生，历任合肥美菱合肥美菱股份有限公司驻外营销经理、市场部部长、海外营销部部长、海外事业部总经理，现任本公司副总裁、国际冰洗事业部总经理。李霞 董事会秘书、副总裁 1980年生，历任四川长虹四川长虹电器股份有限公司资产管理部融资并购处项目经理、董事会办公室业务主办，现任本公司党委副书记、纪委书记、董事会

26、秘书、总法律顾问、首席合规官、副总裁。庞海涛 财务总监 1975年生，历任四川长虹四川长虹电器股份有限公司财务部总账主管、综合管理处处长、总账管理处处长，现任本公司财务总监（财务负责人）。资料来源：公司公告，华创证券 公司营收稳中有升，业绩表现波动较大。公司营收稳中有升，业绩表现波动较大。近年来长虹美菱收入基本保持稳定增长，从2018 年 174.9 亿元增长至 2023 年 242.5 亿元，期间 CAGR 为 6.8%，且 2021 年以来得益于疫情后的内需恢复与海外订单需求旺盛，公司连续三年收入增速维持在 10%以上。利润端过去受疫情冲击、原材料上行等多因素影响略有波荡，但自 21 年扭

27、亏以来呈现较好增势，2023年公司实现归母净利润 7.4亿元，同比增长 203.0%。长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表图表 4 2020 年以来公司营收稳中有升年以来公司营收稳中有升 图表图表 5 近年来公司业绩波动较大近年来公司业绩波动较大 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 空调空调业务业务持续高增，外销业务占比持续高增，外销业务占比逐年提升逐年提升。公司空调收入持续高增，2023年实现营收115.7亿元，近五年 CAGR达到 11.3%，整体收入占比接近

28、 50%。冰箱&冰柜业务增长相对平稳，23 年收入 90.9 亿，近五年 CAGR 为 2.2%。同时洗衣机与小家电&厨卫亦实现较快增长，2018-2023 年收入复合增速均维持在 20%以上。此外，公司亦在积极开拓海外市场，其外销收入占比由 2018年的 21.3%逐年提升至 2024H1的 32.2%。图表图表 6 空调业务收入规模持续高增空调业务收入规模持续高增（亿元）（亿元）图表图表 7 公司外销公司外销收入收入占比超过占比超过 30%资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 整体来看，长虹美菱作为国内二线家电龙头，其白电业务长期保持稳步增长态势，而后续在国企改革驱动

29、下整体表现持续高增。因此我们将由因此我们将由内部治理与内部治理与外部外部业务两个主线出业务两个主线出发发，在明确，在明确公司公司核心业务优势的同时，进一步探讨其未来的成长空间所在。核心业务优势的同时，进一步探讨其未来的成长空间所在。二、二、内部治理内部治理：改革成效落地，业绩增长可期改革成效落地，业绩增长可期（一）（一）长虹长虹集团与国企改革集团与国企改革 长虹集团作为四川省知名老牌国企，坐拥六大上市公司以及众多下属公司，业务遍布多个领域，而长虹美菱是旗下主要的上市公司之一，与多个长虹系公司存在关联交易。长虹集团长虹集团下属公司众多，涉及下属公司众多，涉及业务业务领域广泛领域广泛。长虹集团前身

30、为国营长虹机器厂，1988 年改组成股份公司主要生产彩电，1996 年成立空调事业部进军白电市场，-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030020182019202020212022202324H1营业收入（亿元）yoy-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-2-101234567820182019202020212022202324H1归母净利润（亿元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012014020182019202020212022202324H1冰箱&冰柜

31、空调洗衣机小家电&厨卫冰箱&冰柜yoy空调yoy洗衣机yoy小家电&厨卫yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022202324H1外销内销外销毛利率(右轴）内销毛利率(右轴）长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 2005 年收购美菱电器，2007 年成为华意压缩第一大股东，进一步完善白电产业链，此外长虹还拓展了新能源和半导体业务。目前长虹集团拥有包括白电、黑电、

32、压缩机等多个业务线条的 6 家上市公司。图表图表 8 长虹系长虹系股权结构股权结构梳理梳理 资料来源：企查查，华创证券 长虹美菱与长虹系各子公司关联紧密。长虹美菱与长虹系各子公司关联紧密。长虹集团白电产业链布局完备，旗下公司涵盖上游压缩机、模塑、电子元件等多个家电原材料与零部件领域，对应长虹美菱与其关联采购占比维持在 15%左右。此外在下游销售方面，长虹集团自 2019 年起通过智易家整合营销体系，长虹美菱与其关联销售占比也基本在 30%以上。整体来看长虹美菱与集团内部的协同关系较为密切，长期保持较高关联交易占比。图表图表 9 长虹美菱长虹美菱与长虹系公司的与长虹系公司的关联关联采购采购占比占

33、比 图表图表 10 长虹美菱长虹美菱与长虹系公司的与长虹系公司的关联销售占比关联销售占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 从集团层面看，长虹集团作为四川省内的大型国企之一，过去存在诸多国有企业通病，我们认为缺乏市场化机制的管理体系或是国企经营效率低下的核心原因。高管缺乏企业经验，决策行为谨慎且高管缺乏企业经验，决策行为谨慎且效率低下：效率低下：国企高管通常以政治标准选拔，人事任免需要主管机构批准，“一把手”大多数由政府部门直接任命，并不具备市场化运营经验，企业重大决策亦需上报相关部门审批。不仅导致国企决策层的行为保0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2

34、0192020202120222023长虹模塑长虹技佳长虹华意四川长虹长虹包装印务爱创科技长虹精密电子长虹电子部品爱联科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023智易家长虹贸易（香港）长虹电子（澳大利亚）长虹国际控股（香港）长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 守谨慎，同时董事会缺乏独立决策权，较为冗余的审批流程严重影响企业经营效率。内部内部缺乏有效激励缺乏有效激励，管理水平存在差距，管理水平存在差距：由于国企管理层的薪酬水平受到相关部

35、门制约，企业经营业绩也不与其薪资挂钩，市场化程度不足难以吸引优秀的职业经理人。因此内部激励的缺失使得大部分国企的实际经营趋向行政化，管理能力与其他企业差距较大。图表图表 11 国有企业管理方面存在的问题国有企业管理方面存在的问题 资料来源：吴凡、卢阳春我国国有企业公司治理存在的主要问题与对策，华创证券 针对国企存在的众多问题，我国自改革开放以来先后进行了 5 轮改革，以解决不同时期的国企弊端。第一轮：放权让利（第一轮：放权让利（1978-1986）：）：早期国有企业政企不分，存在生产与社会脱节、缺乏积极性等问题。改革开放初期通过权力下放、利润上交改为缴纳所得税等方式提高了生产积极性性。第二轮：

36、两权分离（第二轮：两权分离（1987-1992）：）：国企自主经营权有限，管理层缺乏经营好国企的积极性，通过将企业经营权下放给企业，提出承包经营制度，部分改善了国企的经营业绩。第三轮：产权改革（第三轮：产权改革（1993-2002）：）：国企产权不清晰问题凸显，国家采取“抓大放小”策略：在中大型国企试点现代企业制度，中小国企改组、兼并、出售。促进了国有企业的优胜劣汰，实现了国有企业的整体扭亏为盈。第四轮：国企监管（第四轮：国企监管（2003-2012）：）：面对国有资产长期以来多头管理却无人负责的问题，2003年成立国资委作为国有资产监管主体，加强了对国有资产的保护，促进国有经济壮大。第五轮：

37、分类深化（第五轮：分类深化（2013 年至今）年至今）：国企盈利呈现“两极分化”趋势，功能定位等问题也有待解决。本轮改革重点在两方面：完善国有资产管理体系，分类推进国有企业改革。带来了国有企业与市场经济的融合度不断提升，经营效率大为改善。图表图表 12 改革开放历来国企改革情况改革开放历来国企改革情况 时间时间 改革方向 面临问题 改革措施 落地结果 1978-1986 放权让利 政企不分，生产与社会脱节，缺乏积极性 权力下放，利润上交改为缴纳所得税，提出厂长负责制 提高了生产积极性，一定程度上改善了国有企业的经营业绩 1987-1992 两权分离 自主经营权仍然有限，管理层缺乏经营好国企的积

38、极性 将企业经营权下放给企业，提出承包经营制度 部分改善了国有企业的经营业绩 1993-2002 产权改革 国企产权模糊，所有者缺位，抓大放小：中大型国企试点现代企业促进国有企业的优胜劣汰，实现了 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 国有资产流失 制度，中小国企改组、兼并、出售 国有企业的整体扭亏为盈 2003-2012 国资监管 国有资产长期以来多头管理、无人负责 成立国资委统一监管，引入董事会制度，推行兼并重组 促进了国有经济的发展壮大，加强了国有资产监管 2013-分类深化 国企盈利

39、两极分化，功能定位不明确 完善国有资产管理体系，分类推进国有企业改革 国有企业与市场经济的融合度不断提升，经营效率大为改善 资料来源：央广网，曲玉新我国国有企业改革历程及其经验启示，彭建国、彭海噽噽我国国企改革四十五年回顾与展望，杨其静国企改革：在摸索与争论中前进，华创证券整理 由于本轮国企改革涉及较多指导方针与政策性表述，我们尝试通过以较为简洁易懂的方式进一步剖析介绍：1）公益类国企公益类国企重点考核成本控制与产品服务质量；2）商业类商业类中的垄断性中的垄断性国企国企主要考核国有资产保值增值情况，并加强对国家战略的服务，保障国民经济运行；3）针对大多数属于非垄断性国企重点考核经营业绩与市场竞

40、争力非垄断性国企重点考核经营业绩与市场竞争力，监管部门陆续下放决策权，管理层选聘权，工资分配等重要权限，推行全员绩效考核，以业绩为导向，高管薪酬与经营业绩直接挂钩等。此外，拓宽混改领域范围（即在国企中积极引入非国有资本），以及提升国有资本带动力（央国企陆续投资入股超过 6000 家非公企业）等亦是本轮国企改革重点。2020 年中央进一步提出国企改革三年行动，加速推进各项改革落地，国有企业经营得到明显改善。图表图表 13 第五轮国企改革框架第五轮国企改革框架 资料来源：国资一线公众号，华创证券（二）（二）国企改革在长虹美菱的体现国企改革在长虹美菱的体现 从长虹集团层面来看，过去内部也曾进行过不同

41、程度的变革措施。而在本轮国企改革浪潮中，集团针对运营效率、市场化制度与业绩考核等多个核心问题进行了全方位改革。集团总部平台化：集团总部平台化：过去长虹集团直接管控所有下属公司业务发展，总部人员规模庞大冗余。2015年长虹集团改组后职能逐步转变为参谋、服务、监督等，具体业务则下放交由子公司主导。平台化后总部管理序列人员由接近 3000 人精简至 300 人，费用大幅减少。高管团队高管团队市场化：市场化：长虹曾多次推进股权激励，但由于政策限制高管激励所得不能超过当年工资的 30%，激励效果相当有限。本轮国企改革中长虹与所有高管签订责、权、利匹配的绩效合同，薪酬全部采取市场化定薪，同时管理人员开始市

42、场化公开 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 竞聘，不仅激发高管团队积极性，公司管理水平也有明显改善。绩效绩效考核考核严格严格化化：本轮国企改革中集团以“KPI 管工资”原则为基础，建立了较为全面的绩效考核机制，对经营管理业绩不佳的相关业务负责人实施免职、降职、降薪处理，全面且严格的绩效考核制度下集团经营效率得到提升。图表图表 14 长虹集团改革时间线长虹集团改革时间线梳理梳理 资料来源：发改委，四川长虹官网，界面新闻，四川日报，华创证券 落地至长虹美菱本身，公司 2019 年开始逐步落地

43、改革措施，同时在经营层面提出“在“在盈利前提下，实现规模增长”盈利前提下，实现规模增长”的目标下，2021年至今业绩表现与盈利能力均实现大幅增长。我们将从营销端我们将从营销端、物流端、物流端、渠道端渠道端、采购端等方面分别展开说明其公司内部的降本、采购端等方面分别展开说明其公司内部的降本增效与运营效率提升路径。增效与运营效率提升路径。图表图表 15 2021 年至今长虹美菱年至今长虹美菱业绩表现与盈利能力均实现大幅增长业绩表现与盈利能力均实现大幅增长 资料来源：Wind，华创证券 营销端：营销端：成立中国区成立中国区平台统筹整合平台统筹整合营销营销业务业务，优化公司优化公司销售费用率销售费用率

44、。早期公司营销链条冗长，成立中国区平台早期公司营销链条冗长，成立中国区平台精简精简渠道渠道层级。层级。早期长虹美菱主体营销团队基本独立运营，各个业务线条之间缺乏协同，并且公司在渠道模式上采取分段经营，销售链条相对冗长，既不利于对终端动销的及时把握，也带来层层加价与渠道压货等问题。2019年集团牵头成立中国区平台，统筹负责家电业务的营销工作，长虹美菱由此精简渠道层级。-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20182019202020212022202324H1归母净利率（左轴）

45、业绩增速（右轴）长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 16 改革改革前长虹美菱渠道链条前长虹美菱渠道链条相对冗相对冗长长 图表图表 17 长虹美菱中国区营销转型长虹美菱中国区营销转型 资料来源：汪强长虹美菱自建专卖店渠道策略研究，华创证券 资料来源：长虹美菱营销总部公众号，华创证券 营销转型营销转型效果良好，效果良好，销售费用率逐季优化。销售费用率逐季优化。营销模式改革后公司以智易家为中国区主体，吸收整合集团所有营销部门，有效缓解长虹系内部的博弈内耗，不仅有利于集团整体的效率提升，

46、也降低了长虹美菱自身的营销成本。其与智易家的关联销售金额占比由2018年的20%提升至2023年的44%，对应销售费用率亦由18Q1的15%左右逐季降至 24Q2的 5%左右，费用率优化效果明显。图表图表 18 长虹美菱与智易家关联交易占比提升明显长虹美菱与智易家关联交易占比提升明显 图表图表 19 长虹美菱销售费用率长虹美菱销售费用率逐季逐季下降下降 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 物流物流端：端：依托长虹民生依托长虹民生强化强化物流与仓储管理体系物流与仓储管理体系，公司，公司营运能力营运能力明显改善。明显改善。借助长虹民生加强公司调配能力。借助长虹民生加强公司调

47、配能力。长虹集团下属公司长虹民生主要负责内部的物流配送，但早期各业务部门缺乏统一管理，导致仓储配送流程混乱，产生的协同效益较少。2017年长虹民生建设数字化物流信息平台，同时在集团协同下拓展物流运输网络，与长虹美菱的重点营销区域高度重合，有效提升长虹美菱的产品调配能力。0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080201520162017201820192020202120222023 24H1智易家关联交易金额（亿元）占国内营收比重0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2201

48、9Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2销售费用率 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 图表图表 20 长虹民生业务优势长虹民生业务优势 图表图表 21 长虹民生全国布局图长虹民生全国布局图 资料来源：长虹民生公开转让说明书，华创证券 资料来源：四川长虹微信公众号，华创证券 协同效应下协同效应下存货

49、周转率持续提升。存货周转率持续提升。长虹中国区成立后，依托长虹民生设置了供应链运营中心，进一步加强以商业库存周转为核心的运营体系，缩短交付周期的同时提高库存周转率。长虹民生与长虹美菱关联交易占收入比重由 2019 年 20%增长至2023 年的 32%，对应其存货周转率亦由 18 年的 5.6 提升至 23 年的 11.2，营运能力得到明显改善。图表图表 22 长虹美菱在长虹民生长虹美菱在长虹民生收入收入占比占比不断提升不断提升 图表图表 23 长虹美菱存货周转率长虹美菱存货周转率持续改善持续改善 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 渠道端渠道端：KA 渠道渠道脱钩脱钩

50、，电商电商+下沉渠道下沉渠道发力发力。KA 渠道渠道影响力逐年降低。影响力逐年降低。过往家电销售以国美、苏宁等线下 KA 为主导。长虹美菱作为二线品牌缺乏龙头的品牌效应和多品类优势，独立开店坪效低。因此在全国范围内更依赖与全国性 KA 苏宁、国美等合作。长虹美菱本身的低毛利叠加大型KA 高达 20-30%的渠道费，盈利能力长期承压。下沉下沉与电商与电商渠道渠道崛起，长虹美菱积极布局崛起，长虹美菱积极布局。下沉与电商渠道能更好覆盖低线城市和乡镇地区，与传统线下门店形成互补，有效节省企业开店成本。公司积极拥抱电商及下沉渠道，2017 年联合京东打造“长虹美菱巅峰 24 小时智能家电节”，7 分钟销

51、售额破 1000 万。2019 年与京东加速合作，产品直供京东家电下沉市场，覆盖全国3万+乡镇，2022年与天猫优品达成战略合作伙伴关系，天猫优品开展长虹美菱8月全月主推活动。长虹产品的高性价比优势更加契合下沉渠道用户的消费习惯，有望提升长虹自主品牌业务占比，带动盈利能力持续修复。业务类型业务类型业务优势业务优势干线运输干线运输公司在全国主要节点城市之间的开展货物运输，在成都、绵阳、合肥、广州、郑州、武汉、沈阳、北京、西安等城市具有较大的货源及车源优势，运行尤为成熟。每日在全国各地调配及发运车次上千次。仓储服务仓储服务公司拥有自有或整合的仓库超过100个，仓库面积达到100万平方米，分布在全国

52、主要城市，为长虹、美菱、海信、松下、惠而浦等几十家国内外型企业提供优质的仓储报务。货物配送货物配送公司依托全国上100个CRDC/RDC库房，发挥自身在仓储管理以及区域性运力整合方面的优势，为客户量身定制区域性仓配一体化服务，服务范围覆盖B2B、B2C全领域。国际货代国际货代公司建立专业的通关报检和国际货代团队，取得了二级国际货运代理资质，通关口岸包括上海、深圳、天津、泸州、宜宾等，业务范围覆盖亚洲、欧洲、美洲及大洋洲等20多个国家，为德迅、SCHENK、三星、LG、松下等全球知名企业提供服务，每年代理进出口集装箱量上万个，与全球主要大型船舶公司保持着长期稳定的合作关系。物流项目策划物流项目策

53、划及管理及管理公司曾多次成功组织完成大型精密设备国际多式联运的策划、运作及管理，特别是在精密设备整厂搬迁方面有较强的策划及管理能力和运作经验，在国内同行业中具有领先水平。0%5%10%15%20%25%30%35%01234567820192020202120222023交易金额（亿元）占比0246810122014201520162017201820192020202120222023存货周转率(次)长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 图表图表 24 国内国内 KA 市占率快速下降市占率

54、快速下降 图表图表 25 长虹美菱下沉市场布局长虹美菱下沉市场布局 资料来源：Euromonitor，通联数据，华创证券 资料来源：艾肯家电网，四川长虹官网，中国家电网，人民网，电器微刊，口碑家电网，华创证券 采购端：采购端：集中采购与集中采购与廉政建设带动公司盈利能力提升。廉政建设带动公司盈利能力提升。提升集中采购规模，积极开展提升集中采购规模，积极开展廉政建设。廉政建设。过去公司采购较为分散，各业务部门直接与供应商对接谈判，采购难以形成规模效应，并且集团采购部门也只负责监督合同签订，并不参与采购过程，导致部分期间费用冗余流失。2019年集团规划建设智慧供应链平台，加大集中采购的同时也打通全

55、业务供应采购信息化。另外集团层面也积极开展廉政建设活动，定期公示各子公司的采购监督过程。图表图表 26 公司公司在长虹系内部采购金额在长虹系内部采购金额不断增加不断增加(亿元亿元)图表图表 27 长虹集团每月公示采购监督检查情况长虹集团每月公示采购监督检查情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：长虹集团官网 采购采购层面层面优化带来公司盈利提升。优化带来公司盈利提升。集团内部的集中采购与廉政建设为上市公司带来费用端的精简优化，长虹美菱市场支持费用不断下降，另外在管理费用率方面也有改善，已从18Q1的3%左右逐季优化至24Q2的1%，带动公司盈利能力正向提升。0%10%20%30%40%5

56、0%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023电器专卖店大型超市百货公司家居专卖店工程装修电商年份年份平台平台合作内容合作内容2018京东长虹美菱联合京东打造“长虹美菱巅峰24小时智能家电节”。2019京东长虹美菱中国区签约京东GSKA，产品直供京东家电3-6级县级以下市场，覆盖国内3万以上乡镇和60万个行政村。2020苏宁长虹美菱入驻零售云，在四六级市场增长迅速。2022天猫长虹美菱与天猫优品达成战略合作伙伴关系，天猫优品开展长虹美菱8月全月主推。2022京东美菱联手京东五星万镇通发布

57、专供产品，加速渠道下沉。2023苏宁长虹美菱参加苏宁零售云合作伙伴大会，并签订合作订单。2023天猫美菱携手“全无间”新品冰箱惊艳亮相HAE 天猫优品高端家电博览会。2024京东长虹电器和京东五星电器达成2024年全面战略合作，联合发布了3年倍增战略规划。05101520253020192020202120222023长虹模塑长虹技佳长虹华意四川长虹长虹包装印务爱创科技长虹精密电子长虹电子部品爱联科技 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 图表图表 28 长虹长虹美菱美菱市场支持费市场支持费

58、逐年递减（亿元）逐年递减（亿元）图表图表 29 长虹美菱管理费用率有所降低长虹美菱管理费用率有所降低 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 管理层引入管理层引入市场化市场化机制，机制，个人绩效与公司业绩绑定。个人绩效与公司业绩绑定。除公司内部的管理层面外，对于高管团队的业绩考核也是改革中的重要环节。当前长虹美菱从原有的国企“大锅饭”模式 逐步转变为市场化定薪，公司管理人员合计薪酬由 2018 年的 1.7 亿提升至 2023 年的 2.3亿，涨幅超过 35%。此外明确优胜劣汰机制，2024 年度方针会上集团与所有高管签订经营业绩目标责任书，管理层与公司利益更趋一致，激发高

59、管积极性的同时亦有望推动公司加速成长。图表图表 30 长虹长虹美菱美菱管理人员薪酬有所提升管理人员薪酬有所提升 图表图表 31 柳江董事长与柳江董事长与高管高管签订经营业绩目标责任书签订经营业绩目标责任书 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：绵阳国资微信公众号 值得注意的是，长虹集团通常以 5 年为周期制定发展目标，而伴随集团层面换届与本轮5 年计划步入尾程，后续新任领导班子开启下一轮 5 年计划有望为公司发展释放新活力。集团领导换届有望释放新活力集团领导换届有望释放新活力：23 年 10 月长虹集团董事长赵勇先生因年龄原因辞职，由总经理柳江先生接任，同时集团原副总经理杨军先生接任总经理职

60、位。两位核心领导既有政府机关的履职经历，也有在长虹系内部任职的多年沉淀，对集团经营认知及实践经验均丰富，在新领导班子带领下管理要求与经营效率有望切实提升。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%012345620182019202020212022202324H1市场支持费占营收比重0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022

61、Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2管理费用率0.00.51.01.52.02.520182019202020212022202324H1管理人员薪酬（亿元）长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 图表图表 32 长虹集团人事变动长虹集团人事变动 资料来源：长虹集团官网，华创证券 五五年计划有序推进年计划有序推进，利润首次纳入目标利润首次纳入目标：长虹集团通常按照五年规划来制定经营目标。历史上看集团层面的五年规划完成度正逐渐提高，尤其本轮规划中首次将利润

62、总额纳入目标，并且在新一届领导班子调整完毕后提出 2024 年长虹集团力争营业收入和利润总额实现 10%以上增长，后续集团的成长发展值得期待。图表图表 33 长虹集团五年计划长虹集团五年计划 资料来源：公司年报，长虹集团官网，北京商报，绵州先锋，云财经，中国证券报，财联社，华创证券 若进一步展望长虹美菱后续的预期成果，海尔、海信等改革较为成功的对标企业或可作为参考锚点之一。改革带动改革带动盈利能力明显提升。盈利能力明显提升。2020 年海尔私有化后在采购销售、渠道管理等多方面进行组织架构变革，带动归母净利率由 2020 年的 4.2%提升至 24Q1 的 6.9%；海信则在 2020 年混改变

63、更为非国有控股企业，21 年由于收购三电拖累整体盈利表现，但随后归母净利率由 21 年 1.4%逐年提升至 24Q1 的 4.2%。两者在内部改革势能下净利率提升接近 3pcts，而长虹美菱 21 年至今提升幅度为 2.4pcts，考虑到公司盈利较薄，利润率或有更高提升空间。姓名姓名年龄年龄职务变动职务变动简历简历赵勇赵勇61董事长离职1993年加入长虹，后任职副总工程师，2004年任职长虹集团董事长。李伟李伟51董事未任职历任四川长虹三门峡、洛阳、西安、福州等区域销售分公司经理、营销管理部片区总经理、四川长虹空调有限公司总经理、长虹美菱股份有限公司总裁、副董事长、董事长、四川长虹董事、总经理

64、、党委委员，长虹集团党委委员、董事。柳江柳江55总经理董事长历任九洲电器八车间党支部书记、主任，绵阳市招商局招商处处长、副局长，绵阳市科技城科教创业园区党工委书记、管委会主任，江油市委副书记、市长，绵阳市人民政绵阳市人民政府党组成员、秘书长府党组成员、秘书长，长虹集团党委副书记、副董事长、总经理等职务。现任四川长虹党委书记、董事长，长虹集团党委书记、董事长。杨军杨军54副总经理总经理历任四川长虹四川长虹资产管理部部长、投资总监、总经理助理、董事会秘书、副总经理、常务副总经理，长虹集团副总经理长虹集团副总经理等职务。现任长虹集团党委副书记、董事、总经理。杨秀彪杨秀彪53总经理助理/长虹华意董事长

65、董事历任四川长虹机动处工艺技术员、销售服务处营销经理，长虹平板显示公司策划管理处处长，长虹多媒体产业公司产品规划部部长、营销中心副总经理，四川长虹总经理助理，长虹集团总经理助理等职务。现任四川长虹副总经理，长虹集团党委委员、董事，长虹华意党委书记、董事长，爱创科技董事长等职务。衡国钰衡国钰56未任职董事历任绵阳市招商局招商处副处长、处长，绵阳市经开区党工委委员、管委会副主任，安州区副区长，绵阳市政府办公室副主任，绵阳市政府副秘书长、市政府机关党组成员、二级调研员，绵阳市经信局党组书记、局长等职务。现任四川长虹党委副书记、董事，长虹集团党委副书记、董事。时间时间目标目标措施措施结果结果推行“智能

66、战略”，锻造长虹智能产业生态圈和打造长虹全新的商业模式从装配制造业向高端制造业转型、从纯制造业向以制造业为基础的服务业转型、从本土企业向国际化企业转型。国企改革，理顺企业与政府的关系，对所属各产业公司进一步授权。调整为“3+5”架构，做强三大主业，发展五大新兴产业。控股集团混改和整体上市，通过上市公司平台进行产业重组。借助产业结构转型，加速退出不符合长虹发展方向的产业，全面数字化转型。20年受疫情影响，21年规模突破1500亿未达成，等离子业务失败，电视业务大幅下滑2024-营收和利润均增长10%+家电自有品牌内销增长20%+海外总体收入增长10%+新任董事长提出新的经营方针：管理提效 经营提

67、质 创新引领 稳健发展23年集团6家上市公司收入总计1410亿元，利润总计23.4亿元-2011-20152013年销售收入破1000亿，净资产400亿；2015年销售收入达1500亿。2016-2020到2020年规模达1500亿2021-2025到2025年利润总额40亿，销售规模2000亿 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 图表图表 34 对标海尔海信，长虹美菱对标海尔海信，长虹美菱归母归母净利率尚有提升空间净利率尚有提升空间 资料来源：Wind，华创证券 内部管理改善有望提振内部

68、管理改善有望提振公司公司市值表现。市值表现。从市值表现上看，内部管理改善同样能够提振企业市值。2020 年海尔私有化落地，2023 年初海信集团换届并推出股权激励方案，两家企业市值涨幅均超过 100%。若长虹美菱能够延续此前变革势能，则未来市值表现或将得到进一步提振。图表图表 35 海尔私有化带动市值大幅提升（亿元）海尔私有化带动市值大幅提升（亿元）图表图表 36 集团换届集团换届+激励方案提振海信市值（亿元）激励方案提振海信市值（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 不难看出，在内部治理改善背景下，公司在供应链管理、渠道营销等多个维度管理工作已有明显好转，对应整体

69、经营效率亦在逐年提升。我们由此进一步落地至公司的外部业务线条，探讨在内部势能加速驱动下其白电业务的成长空间。三、三、公司业务公司业务：内销弹性高，外销空间内销弹性高，外销空间广广（一）（一）内销：内销：白电内销复苏白电内销复苏受阻受阻，以旧换新政策发力以旧换新政策发力 白电白电 Q1 延续复苏态势延续复苏态势，Q2 表现不及预期表现不及预期。23-24Q1 国内白电销售持续向好，尤其空调在热夏天气加持下呈现良好增势。根据产业在线数据，23 年单季度看空冰洗内销量同比增速基本由负转正，24Q1 也基本延续增长态势，其中空调同比增速达 17%。但由于 23年同期高基数影响，24Q2 白电内销承压，

70、同时 5/6 月份连续性降雨使得高温天气延后，空调内销在 Q2旺季同比-1.9%。从排产数据看 24Q3空冰洗均较去年有所下滑。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022202324Q1海尔智家海信家电长虹美菱 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 图表图表 37 24Q2 白电内销白电内销承压承压（万台）（万台）图表图表 38 24Q3 白电白电内销内销排产排产同比去年实绩有所下降同比去年实绩有所下降 资料来源：产业在线，华创证券 资料来源：产业在线，华

71、创证券 注：M7-M9为排产数据 新一轮以旧换新政策落地，覆盖范围、补贴力度均高于以往政策，预计有望拉动家电内销由此前的负增长扭转为高速正增长。以旧换新政策力度以旧换新政策力度空前。空前。7月 25日，国家发展改革委、财政部印发关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施，将以 3000 亿元资金用于支持设备更新和消费品以旧换新。与2009年政策相比，补贴形式上，家电以旧换新扩至8类产品，补贴额度 15%20%，单件补贴上限提高至 2000 元；覆盖时间为 2024 年 7-12月，但参考以往经验或可能延期；财政支持方面，本轮政策明确指出中央支持比例提高，有望提高地方推进意愿、促进家电

72、更新迅速落地。图表图表 39 2009 年及年及 2024 年家电以旧换新政策对比年家电以旧换新政策对比 2009 年以旧换新政策年以旧换新政策 2024 年以旧换新政策年以旧换新政策 时间 2009年 6月-2011年 12月 2024年 7月-12月 覆盖品类 5 类：空调、冰箱（含冰柜）、洗衣机、电视、电脑 8 类：空调、冰箱、洗衣机、电视、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机 补贴比例 补贴不超过家电销售价格的 10 购买 2级能水效标准的家电产品补贴比例为销售价格的 15，1级能水效标准产品补贴比例将进一步提升至 20 单件补贴上限 电视机 400元/台，冰箱（含冰柜）300元/台，洗衣

73、机 250元/台，空调 350元/台，电脑 400元/台 单件产品补贴限价为 2000元 支持部门 中央和地方财政部门按 8：2 比例负担 按照总体 9：1 的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%补贴总额 中央 300亿、地方 75亿 尚未明确 资料来源：中国政府网，发改委，华创证券 政策拉动政策拉动下家电内销有望实现高增长。下家电内销有望实现高增长。根据国家统计局数据，2023 年家用电器和音像器材类中空、冰、洗、厨、彩电、热水器6大品类零售额规模合计约为6000亿元。若按悲观、中观、乐观预测，家电补贴资金按 100/250/333 亿测算，则对应能

74、够撬动的零售规模为 524/1310/1746亿，撬动杠杆倍数约为 5.2倍。若按当前政策指引，补贴在 24年下半年（8-12月）集中释放完毕，则 24H2对应拉动的家电零售规模同比增速可达 14%、35%、47%，内销由此前的负增长扭转为高速正增长。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300035004000空调内销量冰箱内销量洗衣机内销量空调YOY冰箱YOY洗衣机YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%24M124M224M324M424M524M624M724M824M9空调冰箱洗

75、衣机 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 图表图表 40 本轮家电以旧换新补贴效果测算本轮家电以旧换新补贴效果测算 家电以旧换新补贴效果测算家电以旧换新补贴效果测算 2023年家用电器社零总规模（亿元）7586 空调空调 冰箱冰箱 洗衣机洗衣机 厨电（烟灶消）厨电（烟灶消）彩电彩电 热水器（电热水器（电+燃）燃）2023年分品类零售额（亿元）2117 1333 933 523 1098 505 一级能效比例 84%76%55%-4%29%一级一级能效能效平均占比平均占比测算测算 60%一级

76、补贴比例 20%二级及以上能效比例 85%90%70%-10%90%二级二级能效能效平均占比平均占比测算测算 70%二级补贴比例 15%家电补贴金额占总补贴规模比例 悲观悲观 中观中观 乐观乐观 6%15%20%对应总额（央地 9:1）（亿元）100.0 250.0 333.3 对应拉动家电零售规模（亿元）对应拉动家电零售规模（亿元）523.8 1309.5 1746.0 撬动杠杆倍数 5.2 5.2 5.2 增量占全年家电社零总规模比例增量占全年家电社零总规模比例 7%17%23%2023年 8-12月家电社零规模（亿元）3784 若集中在若集中在 24H2 补贴，补贴，同比增速同比增速预计

77、预计 14%35%47%资料来源：wind，奥维云网，发改委，华创证券测算 长虹美菱产品价格低、内销占比高，在本轮补贴政策中收益或更大，同时我们复盘历史发现行业高景气度下二线品牌或有更高的弹性。本轮以旧换新政策下长虹美菱本轮以旧换新政策下长虹美菱或或受益更多受益更多。长虹美菱产品价格带较窄，以空调为例，线上、线下 3500 以下产品销量占比分别为 73%、77%，本轮补贴有望拓宽长虹空调价格带，争取更多生存空间，拓展客群的同时又提高盈利能力。同时，2023 年长虹美菱内销业务占比 68.5%，仅次于格力电器，本轮国内政策补贴下受益程度预计位居白电企业前列。图表图表 41 长虹空调长虹空调 35

78、00 元以下产品占比过半元以下产品占比过半 图表图表 42 长虹美菱内销业务占比较高长虹美菱内销业务占比较高 资料来源：奥维云网，华创证券 资料来源：wind，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%2100以下2100-35003500-50005000以上2100以下2100-35003500-50005000以上线上线下2023分价格带销量占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%格力电器长虹美菱美的集团海信家电海尔智家TCL智家2023年内销收入占比 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

79、（2009）1210号 22 行业高景气度下二线品牌或有更高弹性。行业高景气度下二线品牌或有更高弹性。行业景气度下二线品牌能够获得更多生存空间，同时二线品牌在小体量下增长或更为明显。以空调品类为例，2017 年与2023年在地产与热夏天气等因素带动下行业需求旺盛，海信、长虹、奥克斯等品牌销量增速均超过 50%，明显优于美的、格力等一线龙头。图表图表 43 行业高景气度时期二线品牌弹性高于一线龙头行业高景气度时期二线品牌弹性高于一线龙头 资料来源：产业在线，华创证券 注：红色系为二线品牌，蓝色系为一线品牌 长虹美菱作为国内老牌家电企业，旗下长虹空调与美菱冰箱均具备较为深厚的品牌底蕴，长虹美菱作为

80、国内老牌家电企业，旗下长虹空调与美菱冰箱均具备较为深厚的品牌底蕴，近年来市场份额稳中有升。近年来市场份额稳中有升。公司白电公司白电历史悠久，历史悠久，品牌品牌具备认知具备认知底蕴。底蕴。冰箱是美菱的根基业务，曾被誉为冰箱届四朵金花之一，具有较高的品牌知名度。2001年，由于市场竞争和坏账等问题，美菱首次出现了巨额亏损。2003年格林柯尔入主美菱，但并未带领美菱走出泥潭，于2005 年由长虹集团控股。1995 年长虹集团建设空调厂开启空调业务，收购美菱后于 2009年将长虹空调出售给美菱电器，统一整合集团白电业务。图表图表 44 长虹空调长虹空调与与美菱冰箱发展历程美菱冰箱发展历程 资料来源：长

81、虹美菱官网，四川长虹官网，华创证券 空调冰箱稳居第二梯队，空调冰箱稳居第二梯队，内销内销份额稳中有升份额稳中有升。从市场份额上看，在国内美的格力双寡头格局下，长虹空调市占率长期维持在 3%左右，2020 年以来随着内部改革效果显现，其亦逐步上升至 2024 年的 5%。美菱冰箱市占率基本在 6%左右波动，但伴随公司产品结构调整与品牌营销持续发力，后续份额有望持续提升。长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 图表图表 45 长虹空调市占率稳中有升长虹空调市占率稳中有升 图表图表 46 美菱冰箱份

82、额相对稳定美菱冰箱份额相对稳定 资料来源：产业在线，华创证券 资料来源：中怡康，华创证券 近年来近年来长虹空调长虹空调凭借绑定小米代工凭借绑定小米代工和自主品牌发力和自主品牌发力，实现良好销售，实现良好销售增长增长。依托小米品牌依托小米品牌，代工业务持续高增。代工业务持续高增。长虹空调代工业务深度绑定小米，而近年来小米空调持续热销，2023 年出货量达到 440 万台，市占率提升至 3.6%，带动公司空调收入高速增长，22 年起小米空调代工收入超过自主品牌，23 年收入达到 45.9 亿。一方面小米空调的持续成长为公司空调业务增长提供有力支撑，另一方面也为长虹空调带来规模效应，由此提高产能利用

83、率并享受规模采购优势。图表图表 47 小米空调销量持续高增长小米空调销量持续高增长（万台）（万台）图表图表 48 长虹长虹空调内销收入中空调内销收入中小米小米代工占比超一半代工占比超一半 资料来源：艾肯家电网、Euromonitor、通联数据，华创证券测算 资料来源：公司年报、华创证券测算 对比竞品对比竞品长虹空调长虹空调具备具备性价比优势：性价比优势：空调产品在过去的十余年中并无太多创新，一二线品牌在技术上无显著差异。以 1.5 匹挂机空调为例，长虹空调在制冷量、能效比、出风量方面均不弱于格力美的但售价低40%以上，即便对比海信品牌亦具备10%的价格优势，产品性价比优势明显。在消费降级和渠道

84、下沉背景下，长虹空调的高性价比有望带动空调业务延续高增长，同时带动自有品牌占比提高从而抬升空调整体毛利率。0%10%20%30%40%50%60%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01格力美的海尔奥克斯海信长虹0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022

85、/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/01海尔美的海信美菱0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0501001502002503003504004505002020202120222023小米空调销量小米空调市占率0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045502,0202,0212,0222,023小米代工收入（亿元）小米代工收入占比 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

86、210号 24 图表图表 49 长虹中低价位空调具备性价比优势长虹中低价位空调具备性价比优势 资料来源：京东商城、华创证券 注：价格统计截止时间为2024年7月15日 近年来冰箱行业升级趋势明显，美菱凭借近年来冰箱行业升级趋势明显，美菱凭借嵌入式多门嵌入式多门+大容积大容积特点带动均价持续提升。特点带动均价持续提升。嵌入式嵌入式多门多门+大容积大容积冰箱冰箱是近年来行业产品升级是近年来行业产品升级的主要的主要方向。方向。伴随家庭对于储存空间与分区要求的提高，冰箱逐步向拥有更大容积且能分区温控保鲜等优势的嵌入式多门与大容积升级。根据中怡康数据，国内 400L 以上/多门&对开门的冰箱占比由201

87、8年的 38.4%/47.3%提升至 2022年的 61.3%/65.2%，产品结构升级趋势明显。图表图表 50 国内大容积冰箱占比逐年提升国内大容积冰箱占比逐年提升 图表图表 51 多开门冰箱成为产品升级的主要方向多开门冰箱成为产品升级的主要方向 资料来源：中怡康，华创证券 资料来源：中怡康，华创证券 产品结构升级带动美菱冰箱均价提升。产品结构升级带动美菱冰箱均价提升。公司针对行业升级方向，一方面重点部署“底部散热自由嵌入”冰箱，减少房屋占用面积的同时提升内部容积，另一方面主打精细分储的多开门冰箱强化产品竞争力，500L+/嵌入式/多开门冰箱占比由 22H1的 35%/10%/35%提升至

88、23H2 的 45%/24%/45%。对应美菱冰箱均价亦由 21Q1 的线上/线下 2690 元/4192 元提升至 23Q4 的 3298 元/5421 元，提升幅度均超过 20%，明显优于行业 6.7%/14.5%的均价涨幅。15.8%16.6%20.2%20.8%19.5%14.8%19.1%24.7%29.0%31.7%7.9%6.6%5.8%7.6%10.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022300L300L-400L400L-500L500L-600L600L26.6%24.5%21.3%17.9%16.9%3

89、0.1%33.7%40.1%43.7%43.0%17.2%17.7%18.7%20.6%22.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022单门+双门三门多门对开门 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 图表图表 52 美菱美菱冰箱冰箱高端高端产品产品占比逐渐提升占比逐渐提升 图表图表 53 公司公司冰箱冰箱均价涨幅走势优于行业水平均价涨幅走势优于行业水平 资料来源：奥维云网，华创证券 资料来源：奥维云网，华创证券（二）（二）外

90、销外销：家电外销延续高增家电外销延续高增，新兴市场新兴市场布局布局加速加速 23H2 至今家电出口表现良好，主要品类至今家电出口表现良好，主要品类销额销额增速普遍超过增速普遍超过 15%。中国家电出口表现自23H2 开始持续高增，根据海关总署数据，按美元口径下家电整体的出口金额同比增速基本超过 10%，其中冰箱持续数月维持在 20%以上；空调出口 Q2 显著回暖，6 月增速近 40%；洗衣机同比回落至中高个位数增长。小家电品类表现有所分化，吸尘器表现较好月度增速普遍在 10%以上，电饭煲等品类出口增速同比略有下滑。图表图表 54 23H2 以来中国家电出口表现持续高增以来中国家电出口表现持续高

91、增 资料来源：海关总署，华创证券 若进一步探讨家电出口高增的原因，除 22 年同期的低基数影响外，海外需求回暖以及运费与汇率等均是带动外销增长的重要因素。运费上行运费上行+汇率利好，海外客户提前锁单。汇率利好，海外客户提前锁单。由于地缘冲突影响，24 年初红海航运危机持续发酵，欧洲航线航运价格大幅上涨带动全球航运价格上行，CCFI 指数欧洲/综合航线 1 月上涨 103%/56%。出于对国际运费进一步上涨的担忧，海外企业选择提前下单备货确保库存供应稳定，叠加人民币汇率近期始终维持低位，综合影响下家电外销需求相对旺盛。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%500L以上零平

92、嵌+自由嵌四门以上22H122H223H123H22,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,50021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4美菱线上均价美菱线下均价行业线上均价行业线下均价家用电器空调冰箱洗衣机微波炉液晶电视机吸尘器电扇吹风机电动剃须刀电熨斗电磁炉电饭锅电烤箱饮水机咖啡机灯具&照明2022-011%16%1%-4%3%-4%-16%12%25%21%24%20%12%-19%-2%29%5%2022-02-9%15%-12%-6%16%-20%-23%

93、8%-5%-4%-6%1%-2%-30%-1%6%-22%2022-03-9%0%-7%-14%4%-20%-21%1%24%-4%9%10%-1%-17%-4%3%10%2022-04-5%1%-11%-20%22%-11%-21%6%32%-10%28%22%-4%-26%14%36%10%2022-05-8%-8%-15%-16%10%-13%-25%-1%31%-2%12%32%14%-25%0%19%3%2022-06-13%-21%-21%-13%1%-21%-22%1%15%-2%3%30%16%-28%-15%8%6%2022-07-8%-5%-23%14%-13%-23%-1

94、%5%23%-1%20%34%22%-27%7%11%-1%2022-08-17%-12%-29%0%-15%-24%-22%7%-1%22%2%30%14%-26%7%-7%-13%2022-09-20%-1%-34%4%-29%-35%-18%8%24%12%8%9%12%-37%-14%-16%-15%2022-10-25%-25%-41%-8%-35%-38%-30%16%15%-4%4%3%8%-46%-22%-28%-16%2022-11-23%-12%-42%-13%-30%-20%-18%8%13%-4%-1%4%5%-34%-17%-38%-18%2022-12-21%-23

95、%-41%-12%-36%-15%-23%-1%3%2%-7%-11%-6%-35%-16%-33%-12%2023-01-11%-3%-27%2%-19%-1%-13%9%-2%-4%-1%-5%-8%-16%-17%-30%-8%2023-02-16%-15%-25%-2%-15%-3%-23%-13%14%18%-7%-9%20%-29%2%-35%-35%2023-0312%-9%-19%20%-7%7%8%43%63%85%55%19%57%5%13%18%38%2023-042%-5%-4%37%-18%0%5%12%26%55%16%2%21%2%3%-24%7%2023-051

96、%-6%6%36%-7%0%3%1%15%32%22%-3%-4%3%12%-11%-3%2023-064%-1%10%36%0%17%-3%3%14%27%23%-10%2%4%10%-16%-10%2023-07-4%-15%10%4%2%8%-10%-11%8%10%14%-15%-17%19%-7%-19%-11%2023-0811%12%20%23%-2%13%19%-9%29%21%35%-8%5%24%3%-7%-8%2023-0912%7%35%24%8%27%20%-10%-2%27%27%-11%-12%12%24%-8%-11%2023-108%26%37%13%22%2

97、1%8%-10%-4%14%11%-7%2%26%23%-10%-15%2023-1112%2%42%23%7%15%6%6%-5%11%29%2%0%12%28%2%-6%2023-1215%5%46%25%11%15%14%11%-3%26%22%7%12%29%40%8%1%2024-0115%14%35%30%21%2%18%12%22%31%22%4%17%17%56%13%-1%2024-0221%2%33%23%-5%13%25%37%28%9%53%24%-1%27%19%27%72%2024-03-5%-7%20%10%-6%4%3%-12%-17%14%-8%-2%-27%

98、-7%7%-25%-32%2024-0411%7%19%8%2%24%4%15%-6%8%8%10%-11%12%16%0%-12%2024-0518%24%14%8%-6%23%13%31%13%20%16%19%0%12%16%8%0%2024-0618%39%24%3%7%11%13%15%17%38%27%9%0%10%21%14%-2%2024年累计12%12%23%13%2%13%12%13%8%20%16%10%-5%11%21%4%-3%长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26

99、图表图表 55 中国出口集装箱运价指数持续上行中国出口集装箱运价指数持续上行 图表图表 56 近期汇率维持高位走高近期汇率维持高位走高 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 24Q2 外销外销超预期，超预期，Q3 排产数据上修排产数据上修。在上述因素驱动下国内家电外销需求持续向好，根据产业在线数据，24Q2 空冰洗外销量增长均在 15%以上，高于排产的个位数增长，其中空调4-6月增长超过35%。同时，Q3排产数据大幅上修，空调由个位数增长上修至双位数增长，冰洗由同比负增长上修至个位数增长。整体来看 24H2家电出口有望延续较高景气度。图表图表 57 24 Q3 白电外销白

100、电外销排产数据上修排产数据上修 资料来源：产业在线，华创证券 注：实线M4-M6为实绩同比去年增速，M7-M9为最新排产同比去年实绩增速，虚线为该月份排产首次发布时数据同比去年实绩增速 长虹集团较早开拓海外市场，其中白电业务主要集中在东南亚、中东非等新兴市场。长虹集团较早开拓海外市场，其中白电业务主要集中在东南亚、中东非等新兴市场。集团积极布局海外，生产制造遍布全球。集团积极布局海外，生产制造遍布全球。长虹集团布局海外市场较早，通过并购合资、海外建厂等方式陆续在东南亚、欧洲、美洲等多地开设公司与工厂，根据四川长虹 2023年报数据，长虹集团在全球建有 11个研发基地，17个制造基地，30多个海

101、外经营实体，产品和服务遍布全球 160 多个国家和地区，长虹美菱得以借助集团资源积极开拓外销业务。050010001500200025003000350040002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07ccfi综合指数ccfi欧洲航线ccfi美西航线ccfi美东航线6.506.706.907.107.307.507.707.908.108.302023/1/32023/2

102、/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/32024/1/32024/2/32024/3/32024/4/32024/5/32024/6/32024/7/3即期汇率:美元兑人民币即期汇率:欧元兑人民币-10%0%10%20%30%40%50%24M424M524M624M724M824M9空调预期排产冰箱预期排产洗衣机预期排产空调实绩/最新排产冰箱实绩/最新排产洗衣机实绩/最新排产 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

103、业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 图表图表 58 长虹集团长虹集团较早开拓海外市场较早开拓海外市场 资料来源：长虹美菱公众号，微长虹公众号，四川长虹公众号，华创证券 长虹白电业务多集中在新兴市场。长虹白电业务多集中在新兴市场。得益于集团早期的积极布局，长虹系在全球白电与黑电市场均具备一定市场份额。从 Euromonitor 数据看，长虹白电业务多集中于亚太特别是印尼市场，空调外销主要覆盖中东、南美、印尼等区域，冰洗销售区域多集中在欧洲、非洲、东南亚等地。图表图表 59 长虹系家电品类全球不同区域市占率情况长虹系家电品类全球不同区域市占率情况 地区地区 品类品类 2019 2

104、020 2021 2022 2023 全球 冰箱 2.6%2.3%2.3%2.3%2.3%空调 1.8%1.4%1.3%1.4%1.7%电视 1.3%1.2%1.1%1.0%1.0%亚太 冰箱 4.5%4.1%4.2%4.2%4.2%空调 2.0%1.7%1.5%1.6%1.9%电视 2.9%2.8%2.5%2.2%2.2%印尼 冰箱-空调 3.0%3.1%3.0%3.1%3.0%电视 1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%意大利 冰箱-空调-电视 1.1%0.9%0.9%0.8%0.8%资料来源：Euromonitor，通联数据，华创证券 长虹美菱海外布局长虹美菱海外布局可可有效有效规避欧

105、美关税风险。规避欧美关税风险。根据华盛顿邮报消息，美国总统候选人特朗普于 1 月与顾问人员讨论了对所有中国商品征收 60%关税的可能性。7 月彭博社对特朗普的专访中提及将针对中国征收 60%关税。根据 Polymarket 数据显示，截至纽约时间8月 24日，特朗普以 53%的胜选概率大幅领先于竞争对手哈里斯。若特朗普当选后主导实施关税加征，将对中国对美出口带来较大冲击，而长虹美菱以新兴国家为主的海外布局有望有效规避此类风险。长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 图表图表 60 特朗普讨论对

106、中国商品加征特朗普讨论对中国商品加征 60%关税关税 图表图表 61 特朗普胜选概率领先于哈里斯特朗普胜选概率领先于哈里斯 资料来源：国际财闻汇，华创证券 资料来源：Polymarket、转引自PAnews 新兴新兴市场白电渗透率市场白电渗透率仍有仍有提升空间提升空间。长虹美菱海外市场以东南亚、拉美、中东非地区新兴国家为主，新兴国家经济增速快、人口规模大、市场饱和度低、渗透率提升快，存在巨大市场空间。中东非、俄罗斯空调渗透率均在 30%以下，存在较大提升空间。冰箱方面，2022年东南亚地区渗透率为 69%，东南亚地区气候炎热，食物保鲜需求高，预期未来渗透率将加速提升。图表图表 62 新兴市场国

107、家家电渗透率快速提升新兴市场国家家电渗透率快速提升 资料来源：Euromonitor、通联数据，华创证券（东南亚数据为越南、印尼、泰国、马来西亚、老挝、柬埔寨、菲律宾七国按户数加权平均计算）48%51%54%56%59%61%63%65%66%68%69%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017201820192020202120222023冰箱渗透率冰箱渗透率10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017201820192020202120222023空调渗透率空调渗透率东南亚

108、中东非俄罗斯中国欧洲 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 29 家电向新兴市场出口持续高增长家电向新兴市场出口持续高增长。从对外表现上看，近年来国内向东南亚、中东非等新兴市场出口数据持续高增。根据海关总署数据，2023 年中国分别向拉美、南亚东南亚、俄罗斯、中东非地区出口大家电 210、336、112、359 亿元，同比增长 30%、4.8%、32.2%、16.7%，其中俄罗斯市场近三年均保持 25%以上高增长。图表图表 63 中国向新兴市场出口家电增速较快中国向新兴市场出口家电增速较快（亿元）

109、（亿元）资料来源：海关总署、华创证券 长虹美菱积极拓展东南亚、澳新、俄罗斯等市场，一方面规避了中美欧地缘政治的风险，另一方面新兴市场低渗透率高经济增速，市场增量空间巨大。在一带一路等政策驱动下，长虹美菱有望快速成长并且树立品牌形象。加速新兴市场产能布局加速新兴市场产能布局。随着外销业务增长，长虹美菱逐步提高海外本土化水平。印度尼西亚是长虹出海第一站，早在 2002 年长虹便在印尼建设空调装配基地，2020年印尼政府对空调进口实行配额政策，长虹美菱顺势在印尼基地拓展空调产线，于 2021 年 2 月建成投产。海外产能补足有助于长虹美菱规避航运费用上涨以及贸易政策风险的影响，稳固外销业务盈利能力。

110、图表图表 64 长虹美菱加速海外产能布局长虹美菱加速海外产能布局 资料来源：长虹美菱国际公众号，微长虹公众号，绵阳政事公众号，蓝科技公众号，华创证券 长虹美菱长虹美菱借助借助电商出海。电商出海。近年来东南亚电商迅猛增长，23H1 菲律宾、马来西亚、印尼、越南增速均位列全球前十。中国电商行业发展成熟，有望根据国内丰富的电商经验在东南亚市场快速发展。印尼是东南亚最大电商市场，而长虹长期深耕印尼市场，2019 年长虹美菱率先在印尼搭建起电商营销团队，2020 年电商 99 大促中夺同比+30%同比+4.8%同比+32.2%同比+16.7%050100150200250300350400450美国拉美

111、欧洲南亚东南亚俄罗斯中东非20192020202120222023 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 得最大电商平台 Shopee 大家电品类销售第一名。借助印尼工厂空冰洗三大产线的产能供应，长虹美菱有望在印尼市场持续高增。图表图表 65 2023H1 电商销售额增速前十的国家电商销售额增速前十的国家 图表图表 66 长虹美菱夺得长虹美菱夺得 Shopee 平台平台印尼电商节印尼电商节大家电品大家电品类第一类第一 资料来源：eMarketer、转引自跨通社公众号，华创证券 资料来源：长虹

112、美菱国际公众号 CHiQ 开拓澳新市场，开拓澳新市场，品牌广受品牌广受用户用户好评好评。2017 年 CHiQ 作为公司独立品牌并在澳洲首发。近年来已陆续登陆欧洲、东南亚、拉美等区域，以及 Amazon、东南亚Lazada、Shopee等30多个主流电商平台。目前CHIQ已实现空冰洗等全品类布局，其中 CHiQ冰箱 2020年获得澳洲权威调研机构 Canstar Blue的五星高分评价，获得澳洲“消费者最满意”的冰箱品牌，有助公司对澳新市场的持续开拓。图表图表 67 CHiQ洗衣机澳洲首发洗衣机澳洲首发 图表图表 68 CHiQ冰箱获得澳洲机构五星评分冰箱获得澳洲机构五星评分 资料来源：长虹美

113、菱国际公众号 资料来源：微长虹公众号 综上所述，伴随公司内部治理改善的不断深化，当前已在生产采购、营销推广以及渠道等多方面与白电业务产生良好的协同效果，同时海外市场的不断开拓也为长虹美菱带来较大增量。因此我们看好公司后续的盈利能力提升与成长持续性，并对其利润弹性释放报以高度期待。四、四、盈利预测盈利预测 参考竞争对手水平，公司盈利尚有提升空间。参考竞争对手水平，公司盈利尚有提升空间。长虹美菱白电业务盈利较薄，尤其空调业务在行业价格战、原材料价格波动等外因扰动下 18-20 年均处于亏损状态。但伴随内部改革效果显现，一方面在产品结构提升驱动下公司白电利润率逐年提升，2023 年空调/30%24%

114、18%18%16%15%14%13%11%10%9%0%5%10%15%20%25%30%35%长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 31 冰洗利润率约为 3.4%/2.8%；另一方面对标海尔、海信等竞争对手，公司盈利能力尚有一定差距，我们认为在外销持续开拓以及规模效应带动下，后续利润率仍有进一步提升空间。图表图表 69 近两年长虹美菱白电业务利润率持续提升近两年长虹美菱白电业务利润率持续提升 图表图表 70 对比竞争对手公司利润率仍有提升空间对比竞争对手公司利润率仍有提升空间 资料来源：公司公告

115、，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 注：海信家电空调利润率不包括海信日立 综上所述，我们认为长虹美菱在内部改革成效持续兑现，以及外部业务线条经营向好双重驱动下，公司盈利能力有望进一步提升。我们以 3 年短中期维度对各个业务板块进行收入利润假设，并据此对公司进行盈利预测与市值空间展望。盈利展望盈利展望：假设在悲观/中观/乐观预期下公司空调收入 CAGR 达到 6%/9%/13%，对应利润率分别为 3.6%/3.9%/4.1%，则空调业务净利润贡献为 5.0/5.8/6.8 亿元。同理冰洗业务收入 CAGR 在悲观/中观/乐观预期下为 5%/7%/10%，对应利润率分别为3.2%/3.5%/

116、3.7%，则冰洗净利润贡献为 3.9/4.5/5.2 亿元。其他业务主要包括中科美菱、厨卫小家电等板块，在低基数下有望维持较高增速。市值市值空间空间：在中性预期下公司 26年合计净利润约为 11.2亿元。考虑到 24Q1公司少数股东占比为 2%，我们基于此进一步可得 26年公司业绩约为 11.0亿，同时参考白电主要公司估值水平，给予长虹美菱 10 倍 PE 估值，预期市值 110 亿元，相较 9 月3日市值 89.8亿市值尚有 23%的提升空间，若在乐观预期下则存有 45%空间。图表图表 71 长虹美菱长虹美菱 2026 年市值空间测算年市值空间测算 悲观悲观 中观中观 乐观乐观 2023年空

117、调业务收入 115.7亿元 收入复合增速 6.0%9.0%13.0%空调利润率 3.6%3.9%4.1%空调净利润（亿元）空调净利润（亿元）5.0 5.8 6.8 2023年冰洗业务收入 105.3亿元 收入复合增速 5.0%7.0%10.0%冰洗利润率 3.2%3.5%3.7%冰洗净利润（亿元）冰洗净利润（亿元）3.9 4.5 5.2 2023年其他业务净利润 0.7亿元 利润复合增速 5.0%10.0%15.0%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%201820192020202120222023空调净利率冰洗净利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%空调冰洗长虹美菱海信

118、家电海尔智家 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 32 合计净利润合计净利润（亿元）（亿元）9.7 11.2 13.1 假设少数股东占比 2%2026 年预期业绩年预期业绩 9.5 11.0 12.9 估值估值 10 x 2026 年预期市值年预期市值 95 110 129 资料来源：Wind，华创证券预测 注：冰洗业务包含部分非主营业务 图表图表 72 可比公司盈利预测、估值及投资评级可比公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 股价（元）股价（元）EPS(元）元）PE(倍）倍）PB(倍）倍）评

119、级评级 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 海尔智家 25.18 2.01 2.29 2.59 12.5 11.0 9.7 1.92 强推 美的集团 65.97 5.43 5.96 6.54 12.1 11.1 10.1 2.52 强推 海信家电 26.24 2.38 2.73 3.1 11.0 9.6 8.5 2.00 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2024年9月3日收盘价 绝对估值：绝对估值：长虹美菱现金流稳定，我们对公司维持 DCF 法估值，名义长期增长率假设1%，无风险利率为2.2%，风险溢价为7.2%，无杠杆Beta

120、为0.70，WACC计算为12.28%，得到公司 DCF估值为 10.9元/股。综上所述，我们预测公司 2024-2026 年归母净利润为 8.4/9.7/11.0 亿元，增速12.94%/15.69%/13.36%，对应 EPS 为 0.81/0.94/1.07 元，对应 PE 为 11/9/8 倍。公司现金流稳定，采用 DCF 法估值，给予目标价 10.9 元，对应 24 年 14 倍 PE，同时检验 26 年PE 法与 DCF 法估值二者可相互验证。公司增长动力充足，首次覆盖给予“强推”评级。五、五、风险提示风险提示 宏观经济波动宏观经济波动：全球经济面临主要经济体贸易政策变动和货币政策

121、紧缩，以及地缘政治局势紧张等情况，公司海外业务涉及多个国家，若外部宏观环境持续变化，则会对公司稳定发展造成不利影响。行业竞争加剧：行业竞争加剧：白电行业集中度高，若行业龙头在周期下行压力下掀起价格战进一步抢占份额，则可能导致公司自主品牌业务增长放缓、利润空间收缩等情况。原原材料材料价格波动价格波动：公司产品的主要原材料为铜、铝、钢材、塑料等，且原材料成本在主营业务成本中占据较大比例，若大宗原材料价格大幅上涨，将对公司盈利能力产生不利影响。长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 33 附录：财务预测表

122、附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 8,841 8,990 9,508 10,073 营业营业总总收入收入 24,248 27,797 31,022 34,091 应收票据 0 155 44 60 营业成本 20,867 23,887 26,589 29,149 应收账款 1,634 1,960 2,456 2,790 税金及附加 195 228 242 272 预付账款 46 54 60 68 销售费用 1,571 1,763 1,983 2

123、,165 存货 2,023 2,474 2,552 2,875 管理费用 361 414 474 535 合同资产 13 5 7 10 研发费用 597 684 776 867 其他流动资产 2,112 2,760 3,350 3,886 财务费用-119-50-58-68 流动资产合计 14,668 16,397 17,977 19,762 信用减值损失-82-71-85-100 其他长期投资 51 51 51 51 资产减值损失-55-62-58-58 长期股权投资 113 113 113 113 公允价值变动收益 8 18 12 15 固定资产 2,105 1,979 1,857 1,7

124、38 投资收益 8 8 8 8 在建工程 70 73 77 80 其他收益 147 125 136 130 无形资产 886 952 996 1,034 营业利润营业利润 802 891 1,030 1,169 其他非流动资产 1,499 1,499 1,500 1,503 营业外收入 15 11 11 11 非流动资产合计 4,723 4,667 4,593 4,519 营业外支出 8 7 7 8 资产合计资产合计 19,392 21,064 22,570 24,281 利润总额利润总额 809 894 1,034 1,172 短期借款 1,134 1,034 934 834 所得税 36

125、40 46 52 应付票据 5,904 6,778 7,279 7,834 净利润净利润 773 854 988 1,120 应付账款 3,882 3,967 4,150 4,403 少数股东损益 32 17 20 22 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 741 837 968 1,098 合同负债 406 465 519 570 NOPLAT 660 806 933 1,055 其他应付款 879 879 879 879 EPS(摊薄)（元）0.72 0.81 0.94 1.07 一年内到期的非流动负债 49 49 49 49 其他流动负债 592 670 762

126、855 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 12,847 13,842 14,573 15,425 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 108 209 300 387 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 19.9%14.6%11.6%9.9%其他非流动负债 243 243 243 243 EBIT 增长率 198.4%22.1%15.8%13.1%非流动负债合计 351 452 543 630 归母净利润增长率 203.0%12.9%15.7%13.4%负债合计负债合计 13,198 14,294 15,115 16,055 获利能力获利能力

127、归属母公司所有者权益 5,825 6,353 6,980 7,682 毛利率 13.9%14.1%14.3%14.5%少数股东权益 369 418 475 543 净利率 3.2%3.1%3.2%3.3%所有者权益合计所有者权益合计 6,194 6,770 7,454 8,226 ROE 12.7%13.2%13.9%14.3%负债和股东权益负债和股东权益 19,392 21,064 22,570 24,281 ROIC 11.4%12.8%13.5%13.9%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 68.1%67.9%67.0%66.1%单位：百万元 2023A 2024E 20

128、25E 2026E 债务权益比 24.8%22.7%20.5%18.4%经营活动现金流经营活动现金流 2,082 587 1,029 1,121 流动比率 1.1 1.2 1.2 1.3 现金收益 1,034 1,125 1,245 1,358 速动比率 1.0 1.0 1.1 1.1 存货影响-312-451-78-323 营运能力营运能力 经营性应收影响-272-427-334-300 总资产周转率 1.3 1.3 1.4 1.4 经营性应付影响 1,960 958 684 809 应收账款周转天数 22 23 26 28 其他影响-328-619-488-422 应付账款周转天数 59

129、59 55 53 投资活动现金流投资活动现金流-400-225-190-178 存货周转天数 32 34 34 34 资本支出-276-265-239-229 每股指标每股指标(元元)股权投资-12 0 0 0 每股收益 0.72 0.81 0.94 1.07 其他长期资产变化-111 40 49 51 每股经营现金流 2.02 0.57 1.00 1.09 融资活动现金流融资活动现金流 582-213-321-378 每股净资产 5.66 6.17 6.78 7.46 借款增加 438 1-9-13 估值比率估值比率 股利及利息支付-133-404-451-498 P/E 12 11 9 8

130、 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 1 1 1 其他影响 277 190 139 133 EV/EBITDA 10 9 8 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 34 家电组团队介绍家电组团队介绍 组长、首席分析师：秦一超组长、首席分析师：秦一超 浙江大学工学硕士，曾任职于东兴证券、申港证券，2020 年加入华创证券研究所。高级分析师：田思琦高级分析师：田思琦 上海国家会计学院会计硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：樊翼辰分析师：樊翼辰 英国伦敦大

131、学学院理学硕士。2021年加入华创证券研究所。分析师：杨家琛分析师：杨家琛 东南大学工学学士、华东理工大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。研究员：伍迪研究员：伍迪 美国乔治华盛顿大学金融数学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：牛俣航助理研究员：牛俣航 英国帝国理工学院理学硕士。2023年加入华创证券研究所。长虹美菱（长虹美菱（000521）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 36 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生

132、指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部

133、或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载

134、信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修

135、改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522