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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 09 月 04 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）深耕航空复材制造，下游需求迸发在即深耕航空复材制造，下游需求迸发在即 中游制造/军工 目标估值：NA 当前股价：52.67 元 安徽佳力奇先进复合材料科技股份公司自 2004 年成立以来，专注于航空复材零部件的研发与生产，服务于军用航空领域，积累了丰富的行业经验和技术优势，是行业内的优质供应商。经营稳健，代工制造有望成为业务新增长点。经营稳健，代工制造有望成为业务新增长点。公司营业收入从 2020 年的 2.35亿元增至 2023 年 4.63 亿元，年复合增长率达到 25.37%；归母净利润由 0

2、.54亿元增至 1.03 亿元，年复合增长率为 23.54%。2024 上半年收入与归母净利润分别为 2.699 亿元与 6155 万元，同比下降 0.28%与 21.64%。在业务结构方面，飞机复材零部件业务作为公司的支柱，近年来占比均超过 75%，毛利率维持在 30%以上。此外，公司的代工制造业务发展迅速，2020 年至2023 年，制造及技术服务业务收入从 666.69 万元增长至 6851.86 万元，业务占比从 2.84%提升至 14.80%，毛利率也逐年提升至 32.76%，接近飞机复材零部件业务的毛利率水平。下游军品需求稳定增长，航空复材零部件业务持续受益。下游军品需求稳定增长，

3、航空复材零部件业务持续受益。随着国防预算的持续增长和军事现代化的推进，军用航空复材零部件市场的需求稳定增长。佳力奇作为军用航空复材零部件的重要供应商，公司的下游客户主要是航空工业下属的飞机主机厂和科研院所，这些客户的高认可度和强粘性为公司提供了稳定的订单来源，将从国防需求的整体增长中受益。此外，随着军用战机的更新换代和新型号的研制，公司有望进一步扩大市场份额，实现业务的持续增长。进军民航市场势在必行，力求公司业务支柱由单极展为双翼。进军民航市场势在必行，力求公司业务支柱由单极展为双翼。面对民航市场的快速发展，佳力奇积极拓展民用飞机复材零部件领域，力争实现业务的多元化发展。国产民用飞机如 C91

4、9 和 ARJ21 的批量生产，为公司提供了新的市场机遇。公司在民航领域的布局，不仅有助于分散单一市场的风险，也能够利用其在军用航空领域的技术积累，开拓新的增长点。随着民航业的持续发展和国产飞机的逐步成熟，佳力奇在民用航空市场有望获得新的需求增量。碳纤维应用领域拓展，为复材带来更广阔应用空间。碳纤维应用领域拓展，为复材带来更广阔应用空间。碳纤维材料以其轻质、高强度等优异性能，在低空经济、新能源汽车、轨道交通、卫星等多个领域展现出广泛的应用潜力。碳纤维优异的性能为复材开拓了更多的应用场景，作为专精复材加工的厂商，随着碳纤维材料应用范围的拓展，为公司的复材零部件业务提供了新的市场空间，公司将获得新

5、的业务实现业务的持续创新和增长。盈利预测：盈利预测：我们预计公司 24-26 年公司收入分别为 5.64、7.03 与 8.70 亿元，对应归母净利润为 1.11、1.34 与 1.60 亿元，对应估值为 39、33、27 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：产品技术迭代、市场竞争加剧、客户集中度较高、对外投资新业产品技术迭代、市场竞争加剧、客户集中度较高、对外投资新业务不及预期务不及预期 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 基础数据基础数据 总股本（百万股）83 已上市流通股（百万股）20 总市值（十亿元

6、）4.4 流通市值（十亿元）1.0 每股净资产（MRQ）10.9 ROE（TTM）9.5 资产负债率 31.4%主要股东 路强 主要股东持股比例 14.32%相关相关报告报告 王超王超 S1090514080007 廖世刚廖世刚 研究助理 佳力奇佳力奇（301586.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 营业总收入(百万元)592 463 564 703 870 同比增长 38%-22%22%25%24%营业利润(百万元)171 115 125 151 181 同比增长 15%-32%9%20%20%归母净利润(百万元)150 103 111 134 160 同比增长 17%-32%

7、9%20%20%每股收益(元)1.81 1.24 1.34 1.61 1.93 PE 29.1 42.6 39.2 32.7 27.3 PB 5.9 5.2 3.4 3.2 2.9 资料来源：公司数据、招商证券 9WfYbZaYaVaVdXeU8OdN8OmOqQtRnRlOnNxOkPoOnQaQmMuNwMqRtMxNoNqN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、佳力奇：航空复材零部件优质供应商.6 1、公司发展沿革.6 2、公司股权结构.7 3、公司核心产品为飞机复材零部件和导弹复材零部件.7 4、经营数据维持稳定，代工制造有望成为新增长点.10 二、下游军品

8、需求稳定增长，航空复材零部件业务持续受益.11 1、国防需求增长稳定，航空装备未来将持续放量.11 2、航空零部件市场持续扩容，公司复材零部件业务将会额外受益.13 3、深受主要客户认可，客户壁垒较高.16 三、进军民航市场势在必行，力求公司业务支柱由单极展为双翼.17 1、国产民用飞机对于复合材料需求同样旺盛.17 2、民航行业发展态势良好，规模扩张预期明确.19 四、碳纤维应用领域拓展，为复材带来更广阔应用空间.20 1、低空经济未来已来，eVTOL 扶摇而上.21 2、新能源汽车轻量化势在必行.22 3、轨道交通应用场景得到商业化验证.22 4、火箭、卫星需求爆发在即.22 5、产量增长

9、迅速，复材专业加工商数量偏少.23 五、研发铸就强竞争力，收入来源依托核心技术.24 1、高研发投入处于行业前列.24 2、核心技术累积深厚，创造主要收入.25 六、投资建议.26 七、盈利预测.27 八、风险提示.27 图表图表目录目录 图 1：公司发展沿革.6 图 2：公司主营业务在复合材料产业链中所处位置及产品应用场景.7 图 3：佳力奇股权结构.7 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 4：公司飞行复材零件及整体构件应用部位.8 图 5：公司历年营业收入（单位：万元）.10 图 6：公司历年归母净利润（单位：万元）.10 图 7：公司主营业务收入变化（单位：万元）.11 图 8

10、：公司主营业务毛利率变化.11 图 9：我国历年国防预算情况（单位：亿元）.12 图 10：我国军费中装备费规模和占比情况（单位：亿元）.12 图 11：军机服役数量前五国家明细（单位：架）.12 图 12：中美不同军用飞机数量对比（单位：架）.12 图 13：中国不同代际战斗机数量及结构.13 图 14：美国不同代际战斗机数量及结构.13 图 15：2018-2023 年中国航空零部件市场规模统计（单位：亿元）.13 图 16：碳纤维材料生产流程.15 图 17：2020-2023 航空工业采购情况（单位：万元）.17 图 18：2020-2023 航空工业销售收入占总营收比例.17 图 1

11、9：进入航空零部件制造行业的基础流程.17 图 20：波音 787 承力结构材料应用图，复材占比 50%.18 图 21：国内外商飞复材占比情况.18 图 22：中国机队规模（单位：架）.19 图 23：中国民航基本建设和技术改造投资额（单位：亿元）.19 图 24：中国民航运输机场旅客吞吐量（单位：亿人次）.20 图 25：中国民航运输机场起降架次（单位：万架次）.20 图 26：ARJ21 交付及运行情况（单位：架）.20 图 27：中国民用飞机增长情况预测（单位：架）.20 图 28：中国低空经济市场规模预测（单位：亿元）.21 图 29：中国 eVTOL 潜在市场规模（单位：亿元）.2

12、1 图 30：“CETROVO1.0 碳星快轨”正式发布.22 图 31：全国轨道交通列车数量（单位：辆）.22 图 32：2019-2024 年中国碳纤维供应量.24 图 33：佳力奇与可比公司研发投入占比情况.25 图 34：公司发明专利及实用新型专利数量（单位：项）.26 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 35：公司核心技术收入及占比情况（单位：万元）.26 表 1：公司飞机复材零件产品.8 表 2：公司整体构件产品.9 表 3：公司导弹复材零部件产品.9 表 4：航空零部件分类.13 表 5：碳纤维复合材料与金属材料力学性能特征比较.14 表 6：碳纤维/环氧树脂复合材料耐

13、自然腐蚀性.14 表 7：我国各机型复合材料用量.15 表 8：我国民用机型复合材料使用情况及比例.18 表 9：C919 热压罐成型的复合材料.19 表 10：碳纤维复材在运载火箭上的典型应用.23 表 11：部分卫星碳纤维增强复合材料使用情况.23 表 12：中国卫星互联网星座计划.23 表 13：佳力奇可比公司概况.24 表 14：佳力奇核心技术概况.25 表 15：销售收入结构预测.27 附：财务预测表.29 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、佳力奇：航空复材零部件优质供应商一、佳力奇：航空复材零部件优质供应商 1、公司发展沿革、公司发展沿革 安徽佳力奇先进复合材料科技股份

14、公司创立于 2004 年 3 月，公司股票曾于 2017年 3 月在全国股转系统挂牌（2019 年 12 月终止），是一家主要从事航空复材零部件的研发、生产及销售的高新技术企业。公司专注于航空复材零部件的研发、生产、销售及相关服务，长期深耕于军用航空领域。自成立以来，公司已承担众多型号航空复材零部件的研发、设计和制造，产品广泛应用于歼击机、运输机、无人机、教练机、靶机、导弹等重点型号装备。公司主营业务位于复合材料产业链的下游，通过热压罐成型工艺或热压机模压成型工艺将预浸料生产加工为航空复材零部件。图图 1：公司发展沿革公司发展沿革 资料来源：公司招股说明书、问询函、招商证券 深耕军用航空领域，

15、连续五年作为复材零部件领域企业被航空工业下属核心飞机主机厂客户评为“优秀供应商”、“金牌供应商”。经过多年发展，佳力奇凭借材料设计、工艺优化、质量控制、敏捷交付以及技术服务等方面的综合优势，佳力奇与业内主要客户建立了深入、稳定的合作关系，客户覆盖航空工业下属多家飞机主机厂和科研院所、军方科研生产单位以及国内其他知名航空复材零部件制造商。同时，佳力奇是连续五年被航空工业下属核心飞机主机厂客户评为“优秀供应商”、“金牌供应商”的复材零部件领域企业。相较同行业可比公司，公司已经在主要产品领域积累了差异化的核心技术。截至2024 年 8 月 23 日，公司拥有发明专利 22 项、实用新型专利 63 项

16、，并且先后参与了 11 项国家标准的起草制订并已发布实施。同时，佳力奇积极打造一流产学研一体化研发体系，先后与合肥工业大学、安徽理工大学、北京航空航天大学、西北工业大学等高校建立战略合作，并与北京航空航天大学共同建立先进复合材料工艺设计与分析实验室，目前公司已被评定为高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业、安徽省“专精特新”企业 50 强、安徽省优秀民营企业、安徽省技术创新示范企业以及安徽省工业和信息化领域标准化示范企业。同时，公司积累了目前航空复材零部件行业领先的成型工艺方法数据库，拥有快速响应客户需求的柔性工艺设计技术，公司可根据客户要求，快速制定关于树脂快速制定关于树脂配方、预浸料制

17、备和性能相关的原材料设计。配方、预浸料制备和性能相关的原材料设计。未来基于该核心技术，公司有望可以向上拓展产业链，进军预浸料生产环节。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图2：公司主营业务在复合材料产业链中所处位置及产品应用场景公司主营业务在复合材料产业链中所处位置及产品应用场景 资料来源：公司招股说明书、招商证券 2、公司股权结构、公司股权结构 公司实控人为董事长路强，截至 2024 年 8 月 28 日，直接及间接持股 22.26%，第四大股东梁禹鑫也为其一致行动人。路强自 2016 年 1 月至今已担任公司总经理、董事长累积达 8 年，叠加其控股地位稳定，公司长期来看治理稳定。图

18、图 3：佳力奇股权结构佳力奇股权结构 资料来源：iFinD、招商证券 3、公司核心产品为飞机复材零部件和导弹复材零部件、公司核心产品为飞机复材零部件和导弹复材零部件 飞机复材零部件是以高性能复合材料制造的飞机零部件，该等复合材料以碳纤维、玻璃纤维等为增强体，合成树脂等为基体，在飞机的承力结构上得到了广泛应用。相比传统金属零部件，复材零部件在比强度、比模量、耐疲劳性、耐腐蚀性等技术指标具备明显优势，可有效减轻航空器重量、提升航空器产品性能。按照工艺复杂程度，公司所产飞机复材零部件产品主要可区分为零件及整体构件。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图4：公司飞行复材零件及整体构件应用部位：

19、公司飞行复材零件及整体构件应用部位 资料来源：公司招股说明书、招商证券 公司生产的飞机复材零件主要为应用于飞机机翼、机身、尾翼、起落架系统、垂尾和方向舵等部位的机体结构件，广泛涉及蒙皮、翼梁、桁条、翼肋、纵墙等主要零件，代表性产品情况如下：表表 1：公司飞机复材零件产品：公司飞机复材零件产品 名称名称 图示图示 功能介绍功能介绍 应用部位应用部位 长桁 长桁作为机身结构的纵向构件，用来承受机身弯曲引起的轴向力，并对蒙皮有支撑作用。机身 机翼 尾翼 桁梁 桁梁的作用与长桁相似，但截面积比长桁大。机身 隔框 隔框是飞机机身骨架的主要承力件，通常沿机身纵向布置，对蒙皮和长桁起支持作用。机身 蒙皮 蒙

20、皮是固定在飞机骨架结构外的部分，用于维持飞机外形，保持动力特性。要求强度高、塑性好、耐腐蚀、表面平整度高。机身 机翼 尾翼 方向舵 翼梁 翼梁是机翼上的纵向承力件，要求抗弯性好、强度高。机翼 尾翼 方向舵 翼肋 翼肋的作用是维持机翼剖面所需的形状，一般它与蒙皮、长桁相连。机翼 尾翼 方向舵 纵墙 纵墙作用是承受剪力，承受弯矩，通常布置在机翼的前缘或后缘，与机翼上下蒙皮相连。机翼 尾翼 方向舵 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 名称名称 图示图示 功能介绍功能介绍 应用部位应用部位 舱门 供起落架升降的门，飞机起飞时舱门关闭，飞机落地时舱门打开。起落架系统 资料来源：公司招股说明书、招商

21、证券 在飞机复材零件基础上，公司进一步通过共胶接、二次胶接、一体成型等整体成型方法将复材零件胶接成型为整体构件产品，体现了公司较高的集成化水平。公司飞机复材整体构件产品已应用于某型无人机的机翼舵面及某型有人机的机翼、前机身、中机身、方向舵等部分，代表性产品情况如下：表表 2：公司整体构件产品：公司整体构件产品 名称名称 图示图示 功能介绍功能介绍 应用部应用部 某有人机机翼整体构件 机翼整体构件是包围在机翼骨架外的维形构件，用粘接剂固定于骨架上，形成机翼的气动力外形，它是机翼主要的受力结构。机翼 某有人机前机身整体构件 前机身和中机身整体构件的作用是承受机身中拉压和剪切载荷，在减重方面拥有很大

22、的优势。机身 某有人机中机身整体构件 某无人机机翼夹层结构整体构件 机翼夹层结构整体的主要功能为减轻机翼整体的重量，提高刚度。相比薄壁结构的薄蒙皮，夹层结构厚度大，抵抗失稳能力强，重量减小，表面光滑，气动外形良好，失稳临界应力显著提高。机翼 某有人机方向舵整体构件 方向舵是垂直尾翼中可操纵的翼面部分，其作用是对飞机进行偏航操纵，多数用于角度较小的转向。方向舵 资料来源：公司招股说明书、招商证券 公司生产的导弹复材零部件主要为弹翼及小翼等导弹弹体结构件，主要功能为控制导弹飞行姿态、提升导弹飞行能力。该等产品满足了先进导弹武器轻型化的发展需求，可有效减轻导弹结构质量、提升导弹战术性能。公司导弹复材

23、零部件代表性产品情况如下：表表 3：公司导弹复材零部件产品：公司导弹复材零部件产品 名称名称 图示图示 功能介绍功能介绍 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 名称名称 图示图示 功能介绍功能介绍 弹翼 弹翼常指安装在弹尾的尾翼，用于稳定导弹下落时的飞行状态，确保导弹以正确姿态命中目标，弹翼还可以阻止导弹自身旋转，从而提高精度。小翼 在飞行中为导弹提供升力，起稳定和控制方向的作用。资料来源：公司招股说明书、招商证券 4、经营数据维持稳定，代工制造有望成为新增长点、经营数据维持稳定，代工制造有望成为新增长点 综合来看，公司综合来看，公司整体经营业绩整体经营业绩较为稳健。较为稳健。公司营业收

24、入从 2020 年的 2.35 亿快速增长至 2022 年的 5.92 亿，年复合增长率达到 58.72%。其中 2020 年、2021 年、2022 年的营业收入增长率分别为 29.14%、82.13%、38.33%。2023 年公司营业收入承压回落至 4.63 亿元，下降 21.78%，归母净利润为 1.03 亿元。2024 上半年收入与归母净利润分别为 2.699 亿元与 6155 万元，同比下降 0.28%与21.64%。图图 5：公司历年营业收入（单位：万元）公司历年营业收入（单位：万元）图图 6：公司历年归母净利润（单位：万元）公司历年归母净利润（单位：万元）资料来源：公司招股说明

25、书、招商证券 资料来源：公司招股说明书、招商证券 飞机复材零部件为支柱业务，近年来代工制造业务发展势头良好。飞机复材零部件为支柱业务，近年来代工制造业务发展势头良好。2020 年至2023 年，公司飞机复材零部件业务为公司营收的绝对支柱，占比均达到 75%以上，毛利率也维持在 30%以上。同时，随着公司在航空复材零部件领域的研发和制造能力不断增强，开始提供受托制造及技术服务，作为辅助收入和利润来源，其中代工业务占据绝大部分。2020 年至 2023 年公司制造及技术服务业务收入分别为 666.69 万元、2237.07 万元、4225.80 万元和 6851.86 万元，其中受托制造服务业务收

26、入系发行人为客户提供加工服务所产生的收入，各期收入金额分别为 651.21 万元、2176.69 万元、4210.71 万元和 6851.86 万元。业务占比从 2020年的 2.84%提升至 2023 年的 14.80%，毛利率也不断走高，已经达到 32.76%，接近公司飞机复材零部件业务的毛利率水平。未来，代工制造业务有望成为公司新的业务增长点。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 7：公司主营业务收入变化（单位：万元）：公司主营业务收入变化（单位：万元）图图 8：公司主营业务毛利率变化：公司主营业务毛利率变化 资料来源：公司招股说明书、招商证券 资料来源：公司招股说明书、招商

27、证券 二、下游军品需求稳定增长，航空复材零部件业务持二、下游军品需求稳定增长，航空复材零部件业务持续受益续受益 在军用航空复材零部件方面，随着国防支出的稳步提高、三代半机及四代机的换代量产、主机厂配套需求的进一步扩散以及复合材料用量占比的进一步提升，军用航空复材零部件细分市场的下游需求稳定且可持续，未来市场的空间广阔。1、国防需求增长稳定，航空装备未来将持续放量、国防需求增长稳定，航空装备未来将持续放量 21 世纪以来，国家军事战略竞争的制高点已转向航空航天领域，空军逐渐成为构建一国海陆空现代化防御体系的核心所在。2015 年，中国国防白皮书中 国的军事战略提出“空军按照空天一体、攻防兼备的战

28、略要求，实现国土防空型向攻防兼备型转变，构建适应信息化作战需要的空天防御力量体系，提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力”，我军首次将空军定位为战略军种。作为重要的战略军种之一，其现代化建设进入快车道，决定了军用航空领域市场需求将在一段较长周期内持续旺盛。国防支出持续增长，装备费用占比稳定提高，军事通信市场前景广阔。国防支出持续增长，装备费用占比稳定提高，军事通信市场前景广阔。目前，我国国防预算支出进入快速发展阶段，2020 年至 2024 年，我国国防费预算增幅分别为 6.60%、6.80%、7.10%、7.20%、7.20%。根据 3 月 5 日在全国

29、人大会议上提交的中华人民共和国 2024 年中央和地方预算草案披露，中国 2024 年军费预算为 16655.4 亿元人民币，同比增长 7.2%。在军费使用构成上，装备费用占比不断提升。在军费使用构成上，装备费用占比不断提升。我国军费预算一般包含三个方面的投入，分别是人员生活费、装备费和训练维护费。纵向对比，装备费占国防费比例持续提升，从 2010 年的 1773.59 亿元提升至 2017 年的 4288.35 亿元，年均复合增长率达 13.44%；装备费占比相应由 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的41.1%，提升 7.9%。由于新时代的中国国防白皮书之后再无相关资料拆分中国

30、军费情况，并且装备费占比的增长趋势接近线性，于是根据最小二乘法对于装备费占比进行拟合，预计 2024 年我国装备费支出可以达到 8000 亿元以上。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 9：我国历年国防预算情况（单位：亿元）：我国历年国防预算情况（单位：亿元）图图 10：我国军费中装备费规模和占比情况（单位：亿元）：我国军费中装备费规模和占比情况（单位：亿元）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：新时代的中国国防白皮书、招商证券 目前中美航空装备数量差距大。目前中美航空装备数量差距大。根据WorldAirForces2023的统计数据，从中美两国战机数量来看，我国在役军机数量为

31、 3284 架，而美国军机总数达 13300架，占全球军机数量的 25%左右，我国军机数量目前不足美国的四分之一，我国军用航空制造业任重而道远。从军机类型来看，中国各个机型的飞机数量都与美国有较大差距，差距最大的是空中加油机，美国空中加油机数量达 632 架，而我国仅有 4 架，美国空中加油机数量为我国的 158 倍；我国与美国差距较小的是战斗机，美国战斗机数量为 2757 架，我国为 1570 架，美国战斗机数量仍约为我国的两倍。图图 11：军机服役数量前五国家明细（单位：架）：军机服役数量前五国家明细（单位：架）图图 12：中美不同军用飞机数量对比（单位：架）：中美不同军用飞机数量对比（单

32、位：架）资料来源：FlightGlobalWORLDAIRFORCE2023、招商证券 资料来源：FlightGlobalWORLDAIRFORCE2023、招商证券 军机代际差距明显，更新换代需求旺盛。军机代际差距明显，更新换代需求旺盛。从军机代际看，按照当前较多采用的将战斗机分为五代的方法，中国目前战斗机中相对落后的二代机占比仍较高，美国现役战斗机均为三代机和四代机，并仍在不断提升四代机的数量、改善战机结构。我国目前二代战机（歼-7和歼-8）的占比为37%，现役四代机仅有19架占比2%，美国现役四代机占比已经达到 22%，共有 493 架。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图

33、13：中国不同代际战斗机数量及结构：中国不同代际战斗机数量及结构 图图 14：美国不同代际战斗机数量及结构：美国不同代际战斗机数量及结构 资料来源：FlightGlobalWORLDAIRFORCE2023（仅统计 F/J机型）、招商证券 资料来源：FlightGlobalWORLDAIRFORCE2023（仅统计 F/J机型）、招商证券 2、航空零部件市场持续扩容，公司复材零部件业务将会额、航空零部件市场持续扩容，公司复材零部件业务将会额外受益外受益 我国航空零部件制造业始终保持良性发展，目前已具备较大的市场规模。我国航空零部件制造业始终保持良性发展，目前已具备较大的市场规模。航空零部件制造

34、业是航空制造产业链的核心基础环节之一，包括单个零件的加工制造以及将若干零件组合在一起的部件、组件、单元体装配、检测、调试，产品种类繁多、工序复杂、专业性强，精度要求高，小批量多品种特点明显。近年来，我国航空零部件制造产业进一步发展，同时在国家政策的引导支持与国内经济主体的共同努力下，我国已发展出品种不断扩大、技术持续进步的航空零部件产品体系。中商产业研究院预测，2023年我国航空零部件制造行业市场规模将达401.3亿元。图图 15：2018-2023 年中国航空零部件市场规模统计（单位：亿元）年中国航空零部件市场规模统计（单位：亿元）资料来源：中商产业研究院、招商证券 航空零部件是飞机各种零部

35、件或零组件的总称，按照材质可以分为金属零部件和复合材料零部件。表表 4：航空零部件分类：航空零部件分类 类别类别 介绍介绍 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 类别类别 介绍介绍 金属零部件 金属零部件原材料大多为专用的钛合金、铝合金、不锈钢和高强度耐热合金等，需要加工成各种结构复杂的零部件，如飞机肋类、梁类、框类、接头类等零部件，其结构复杂，加工难度大，加工精度和产品质量可靠性要求高。因铝合金、钛合金、不锈钢镍基高温合金、高强度钢等材料，材质轻、难加工的特性，且本身尺寸跨度大，很容易发生变形。因此，在航空航天零部件的制造中，数控加工技术得到普遍应用。复合材料零部件 复合材料零部件主要

36、是以碳纤维、玻璃纤维等为增强体，合成树脂等为基体制造的飞机零部件。相比传统金属零部件，复合材料零部件在比强度、比模量、耐疲劳性、耐腐蚀性等技术指标具有一定优势，可有效减轻飞行器重量、提升飞行器产品性能。资料来源：广联航空招股说明书、招商证券 复合材料是指由两种或两种以上具有不同物理、化学性质的材料，以微观、介观或宏观等不同的结构尺度与层次，经过复杂的空间组合而形成的新型材料。目前，航空复材零部件制造业所使用的复合材料主要为碳纤维增强的树脂基复合材料。复合材料相比金属材料最重要的优点是具有较高的比强度和比模量。比强度是指材料强度与密度的比值，比模量是指材料弹性模量与密度的比值，高比强度和比模量意

37、味着较少的材料能承受较高的载荷。由上表可知高强度复合材料的比强度是钛合金的近 5 倍，比模量是钛合金的近 4 倍，远超金属材料，因此在相同的强度要求下，使用高强度碳纤维复合材料相比金属材料能大幅降低航空器结构重量，增加航空器航程。表表 5：碳纤维复合材料与金属材料力学性能特征比较：碳纤维复合材料与金属材料力学性能特征比较 材料材料 拉伸强度拉伸强度（MPa）拉伸模量拉伸模量（GPa）比强度比强度 MPa/（g/cm3）比模量比模量 GPa/（g/cm3）密度密度（g/cm3）高强度碳纤维/环氧树脂 420 72 151.1 25.9 2.78 铝合金 1200 206 152.9 26.3 7

38、.85 钢 1000 116.7 221.2 25.8 4.52 钛合金 1471 137.3 1014 94.7 1.45 资料来源：公司招股说明书、航空复合材料技术、招商证券 同时，碳纤维复合材料具有较强的耐腐蚀能力。复合材料的耐候性，主要指复合材料处在户外自然环境下，随时间延长而保持其原有性能的性质。耐候性可以有效衡量复合材料在户外自然环境中，抵抗各种大气因素(阳光、高能辐射、工业废气、盐雾、机械摩擦、化学药品、微生物等)使其老化的能力。复合材料在不同条件下长期存放后，依然保持了较高的性能水平。表表 6：碳纤维：碳纤维/环氧树脂复合材料耐自然腐蚀性环氧树脂复合材料耐自然腐蚀性 存放时间存

39、放时间/a 弯曲材料保持度弯曲材料保持度/%哈尔滨 兰州 秦皇岛 成都 上海 广州 0 100 100 100 100 100 100 1 94 83 98 94 103 93 2 106 91 96 94 98 89 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 存放时间存放时间/a 弯曲材料保持度弯曲材料保持度/%3 101 89 97 93 106 85 8 96 84 资料来源：张凯碳纤维复合材料的耐腐蚀性能、招商证券 同时，作为一种由有机纤维（如腈纶和粘胶纤维）经过高温氧化碳化而成、含碳量在 90%以上的高强度高模量纤维，碳纤维具有优异的耐高温特性，耐高温性能在所有化纤中居于首位，碳纤

40、维复材具有极强的耐高温能力。图图 16：碳纤维材料生产流程：碳纤维材料生产流程 资料来源：欧阳艳艳碳纤维材料高温碳化过程研究进展概述、招商证券 复合材料在军机应用的部件从小受力构件向主承力构件发展，应用情况分为四个阶段：第一阶段是应用于受载不大的简单零部件，如各类口盖、舵面、阻力板、起落架舱门等；第二阶段是应用于承力较大的尾翼等次级主承力结构件，如垂直安定面、水平安定面、全动平尾、鸭翼等；第三阶段是应用于主承力结构，如机翼盒段、机身等；第四阶段是应用于起落架系统等。复合材料正成为航空以及国防装备的关键材料。复合材料的用量已成为衡量军用装备先进性的重要标志，随着战机迭代，使用量复合材料的用量已成

41、为衡量军用装备先进性的重要标志，随着战机迭代，使用量将越来越高。将越来越高。复合材料在我国军机的用量占比不断提升，已从最初用量 1%左右提升至 20%左右，且目标用量将增加至 29%。根据中国复合材料学会发布的军工复合材料深度研究报告，在四代机之前的军机上，复合材料的应用范围限于尾翼、鸭翼等次承力结构上，用量占结构重量的比例在 10%以下；在新一代军机上，复合材料主要应用在机翼、鸭翼、尾翼、垂尾、中机身壁板、腹鳍、武器舱门等处，用量达到结构重量的约 19%。预计随着相关复合材料和结构材料技术的突破，未来国产军机将在机翼、机身等主承力结构上更多地采用复合材料，用量占比将提高到 25%左右。表表

42、7：我国各机型复合材料用量：我国各机型复合材料用量 机型机型 首飞时间首飞时间 复合材料用量复合材料用量 应用部位应用部位 强-5 1985 年 1%-2%垂尾、前机身 歼-8I 1985 年 1%垂尾 歼-8III 1993 年 2%垂尾、前机身 歼-8II 1995 年 5%机翼承力结构验证 歼-10 1997 年 6%垂尾、鸭翼、襟副翼 歼-11B 2003 年 9.6%机翼、平尾、垂尾、减速板 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 机型机型 首飞时间首飞时间 复合材料用量复合材料用量 应用部位应用部位 运-12F 2010 年 7%-10%副翼、方向舵、升降舵、整流罩 歼-20

43、2011 年 20%机翼、起落架局部、蒙皮局部 资料来源：公司招股说明书、招商证券“小核心、大协作”为民营航空制造带来广阔发展空间。“小核心、大协作”为民营航空制造带来广阔发展空间。聚焦主业是近几年军工央企主要发展重心之一，在 2019 年 12 月 24 日召开的央企负责人会议中，再次强调了做强主业和专业化整合的重要性，而按照“小核心、大协作、专业化、开放型”发展策略，主机厂需聚焦核心能力的强化，并将航空航天零部件加工、工装制造、部组件装配、设备维保等业务转给具备专业生产能力及相应生产资质的优质供应商，将自身定位为以研发、部装总装、试验试飞、核心零部件设计制造为核心的军机产业基地，由“飞机制

44、造商”转变为“系统集成商”。随着飞机主机厂将更多零部件的研发和生产外部化，而将主要精力投向系统集成和关键部件的研制和最终组装等工作，原来占据国内航空零部件制造业主要份额的飞机主机厂内部配套企业业务将逐步退出，这为佳力奇此类民营航空制造企业带来了更广阔的发展空间。综合来说，除去国防需求增长、航空装备持续放量为航空零部件制造业带来的整综合来说，除去国防需求增长、航空装备持续放量为航空零部件制造业带来的整体性利好外，作为一家聚焦复材零部件业务的民营公司，佳力奇还将在两个方面体性利好外，作为一家聚焦复材零部件业务的民营公司，佳力奇还将在两个方面获得额外利好。获得额外利好。第一，复材零部件含量的逐步提高

45、，为公司复材零部件业务带来航空零部件制造业扩容之外的额外行业性利好；第二，目前国内航空零部件制造业的主要参与者飞机主机厂内部配套企业有望随着此次飞机主机厂发展策略调整部分退出，为民营制造商带来更大的市场空间。3、深受主要客户认可，客户壁垒较高、深受主要客户认可，客户壁垒较高 我国航空制造业历经数次战略性和专业化重组，形成了“军用飞机以航空工业为主、商用飞机以中国商飞为主”的两大央企为龙头的航空制造业产业格局。公司目前聚焦军用航空复材零部件，下游主要需求方即为航空工业各下属单位。公司深耕航空复材零部件领域多年，与业内主要客户建立了深入、稳定的合作关系，客户覆盖航空工业下属多家飞机主机厂和科研院所

46、、军方科研生产单位以及国内其他知名航空复材零部件制造商。公司主要客户航空工业下属某核心飞机主机厂每年度会对供应商进行现场考察，并根据考察结果将供应商等级分为金牌、银牌、铜牌、黄牌和红牌，公司是连续五年被客户评为“优秀供应商”“金牌供应商”的复材零部件领域企业。近年来，本公司向航空工业集团销售收入持续增长，由 2020 年的 23324 万元增长至 2023 年的 45346 万元。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 17：2020-2023 航空工业采购情况（单位：万元）航空工业采购情况（单位：万元）图图 18：2020-2023 航空工业销售收入占总营收比例航空工业销售收入占总

47、营收比例 资料来源：公司招股说明书、招商证券 资料来源：公司招股说明书、招商证券 公司航空复材零部件产品主要应用于军用航空器，军用航空器在设计定型时就已经对其产品所用原材料及主要辅料的性能要求及技术标准进行明确规定，且该等原材料及主要辅料多为专用牌号，因此公司在供应商的选择方面受到较强约束，仅能在少数具备该等原材料制造能力或提供能力的供应商中进行选择，公司客户壁垒较高。此外，军工客户往往对现有供应商存在粘性，市场格局一旦确立，除此外，军工客户往往对现有供应商存在粘性，市场格局一旦确立，除非出现批次性重大产品质量问题，原有供应商很难被新进入者所替换，进一步增非出现批次性重大产品质量问题，原有供应

48、商很难被新进入者所替换，进一步增强了公司的客户壁垒。强了公司的客户壁垒。图图 19：进入航空零部件制造行业的基础流程：进入航空零部件制造行业的基础流程 资料来源：公司招股说明书、招商证券 三、进军民航市场势在必行，力求公司业务支柱由单三、进军民航市场势在必行，力求公司业务支柱由单极展为双翼极展为双翼 1、国产民用飞机对于复合材料需求同样旺盛国产民用飞机对于复合材料需求同样旺盛 国内民用航空器需求增长加速，且国家国内民用航空器需求增长加速，且国家对大飞机重大专项高度重视，以对大飞机重大专项高度重视，以 ARJ21和和 C919 为代表的国产商用飞机有望在未来几年陆续进入批量生产阶段，为航空为代表

49、的国产商用飞机有望在未来几年陆续进入批量生产阶段，为航空零部件制造业发展提供广阔的民用市场空间。零部件制造业发展提供广阔的民用市场空间。民用飞机作为以载客飞行和运营为目的的交通工具，对安全可靠性和经济性要求民用飞机作为以载客飞行和运营为目的的交通工具，对安全可靠性和经济性要求 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 更加严格，对结构减重也有迫切的需求。更加严格，对结构减重也有迫切的需求。复合材料在大型民机上的应用，参考美国的发展，大致经历了四个阶段：第一阶段主要应用于受力较小的前缘、口盖、整流罩、扰流板等构件；第二阶段主要应用于受力较小的部件如升降舵、方向舵、襟副翼等，我国 ARJ21 支

50、线飞机的复合材料技术水平大致在这个阶段；第三阶段复合材料应用在受力较大的部件上，主要是垂尾和平尾等；第四阶段复合材料进入飞机最主要受力部件机翼、机身等的运用，主要应用在机翼、机身、垂尾、平尾、机身地板梁、后承压框等部位。美国波音公司和欧洲空客公司等世界著名的民用飞机生产商都在碳纤维增强复合材料应用上取得了显著的成果，用量不断提升。波音早期 B777 客机采用的复合材料仅占全机结构重量的 9%，而 B787 客机中碳纤维增强复合材料和玻璃纤维增强材料已占全机结构重量的 50%。图图 20：波音：波音 787 承力结构材料应用图，复材占比承力结构材料应用图，复材占比 50%图图 21：国内外商飞复

51、材占比情况：国内外商飞复材占比情况 资料来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用黄亿洲、招商证券 资料来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用黄亿洲、招商证券 国内民机应用方面，近来复合材料已经在民用飞机最主要受力部件机翼、机身部国内民机应用方面，近来复合材料已经在民用飞机最主要受力部件机翼、机身部位得到应用，并伴随着客机的升级换代，用量逐步提升。位得到应用，并伴随着客机的升级换代，用量逐步提升。ARJ-21 支线客机全机复合材料用量仅为 2%，国产商用 C919 和新舟 700 新型涡桨支线客机复合材料用量占比均为 12%，中俄联合研制的 CR929 大型客机复合材料使用比例将超过5

52、0%，机身和机翼都将采用复合材料，有望达到世界先进水平。根据中国商飞官方网站，C919 的复合材料用量占比 12%，相比国外先进机型仍存在一定差距；CR929 的复合材料用量占比超过 50%，可与国外先进机型比肩。表表 8：我国民用机型复合材料使用情况及比例：我国民用机型复合材料使用情况及比例 型号型号 总装下线时间总装下线时间 复材使用部位复材使用部位 用量占比用量占比 ARJ-21 2007-2%C919 2015 机身、平垂尾、机翼前后缘、活动翼面、翼梢小翼、翼身整流罩 12%新舟 700 2020 尾翼、襟翼、副翼、小翼、整流罩、固定后前缘、短仓、中机身 12%CR929 预计 202

53、5 年 机身和机翼均采用复合材料 超 50%资料来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用黄亿洲、招商证券 同时，C919 所使用的复合材料中有 12 种可使用佳力奇所拥有的热压罐技术进行生产。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 表表 9：C919 热压罐成型的复合材料热压罐成型的复合材料 序号序号 部件部件 材料规范材料规范 1 水平安定面 CMS-CP-305 2 平尾前后缘 CMS-CP-301 3 升降舵 CMS-CP-301 4 垂直安定面 CMS-CP-307 5 垂尾前后缘 CMS-CP-301 6 方向舵 CMS-CP-301 7 后压力框 CMS-CP-303 8

54、后机身后段 CMS-CP-304 9 后机身前段 CMS-CP-306 10 中央翼 CMS-CP-307 11 副翼 CMS-CP-308 12 襟翼 CMS-CP-304 资料来源：陈博国内外复合材料工艺设备发展述评之八、招商证券 2、民航行业发展态势良好，规模扩张预期明确、民航行业发展态势良好，规模扩张预期明确 目前，民航行业整体发展态势良好，运输机队规模稳步上升。目前，民航行业整体发展态势良好，运输机队规模稳步上升。自 2019 年起，即便在疫情冲击下民航全行业运输飞机期末注册数仍旧保持三位数的稳定增长，截至 2023 年底，民航全行业运输飞机期末在册架数 4270 架，比 2022

55、年底净增长105架。同时，根据中国商飞公司发布的 中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）预测，未来二十年，运输机队规模净增长速度将大幅加快，至 2040 年机队规模将达到 10007 架，年均净增长达 287 架。民航基本建设和技术改造投资额持续增长，高位维持。民航基本建设和技术改造投资额持续增长，高位维持。根据 2023 年民航行业发展统计公报，近五年来民航基本建设和技术改造投资额保持上升趋势，2023年总投资额达 1241.3 亿元，整体来看维持高位稳定。图图 22：中国机队规模（单位：架）：中国机队规模（单位：架）图图 23：中国：中国民航基本建设和技术改造投资额（单位：亿元）民

56、航基本建设和技术改造投资额（单位：亿元）资料来源：中国民航局、招商证券 资料来源：中国民航局、招商证券 营运情况恢复良好，能够为机队扩充提供需求支撑。营运情况恢复良好，能够为机队扩充提供需求支撑。2020-2022 年，由于疫情原因，民航行业遭遇寒冬，旅客吞吐量由 2019 年的 13.52 亿人次大幅下跌至 2022年的5.2亿人次，飞机起降架次也由2019年的1166.04万架次降至2022年715.19万架次。随着疫情结束，民航行业恢复态势迅猛，2023 年基本上已经恢复至疫情前水平，能够为未来机队扩张提供支撑。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 24：中国民航运输机场旅客

57、吞吐量（单位：亿人次）：中国民航运输机场旅客吞吐量（单位：亿人次）图图 25：中国民航运输机场起降架次（单位：万架次）：中国民航运输机场起降架次（单位：万架次）资料来源：中国民航局、招商证券 资料来源：中国民航局、招商证券 国产民用飞机交付逐渐成熟，中国商飞预测接下来二十年中国民用航空市场规模将大幅扩张。ARJ21 是我国按照国际标准研制的具有自主知识产权的支线飞机，2002 年 4 月立项，截止 2023 年 12 月末已交付 122 架，从事商业运营的有 111架，我国批量交付民用飞机的能力已经趋于成熟。中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）预测未来 20 年中国的旅客周转量年均增

58、长率为 5.6%，机队年均增长率为 5.1%。未来二十年，中国民航客机交付量预计达到 9,284 架，价值预计为 1.5 万亿美元，中国航空市场将接收 50 座级以上客机 9,284 架，价值达 1.46万亿美元（以 2021 年目录价格为基础）。其中 50 座级以上涡扇支线客机 958 架，120 座级以上单通道喷气客机 6,288架，250 座级以上双通道喷气客机 2,038架。以机体价值占民机总价值的 30%来计算，民用航空对应的机体市场空间将达到年均 1474 亿元（以 2022 年人民币兑美元平均汇率计算），民用航空对于复合材料的需求同样将大幅增长。图图 26：ARJ21 交付及运行

59、情况（单位：架）交付及运行情况（单位：架）图图 27：中国民用飞机增长情况预测（单位：架）：中国民用飞机增长情况预测（单位：架）资料来源：航班管家、招商证券 资料来源：中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）、招商证券 四、碳纤维应用领域拓展，为复材带来更广阔应用空四、碳纤维应用领域拓展，为复材带来更广阔应用空间间 碳纤维具有高强度、高模量、耐腐蚀、热膨胀系数小等一系列优异的性能，因此在下游可应用的领域非常广泛。为了满足客户需求，碳纤维生产厂商开发出了多种不同用途的纤维，来充分利用碳纤维优异特性，未来碳纤维将以复材的形式更大规模应用到低空、汽车、轨道、卫星等新领域。敬请阅读末页的重要说明

60、 21 公司深度报告 公司下游客户需求呈现不断增长、升级和多样化的趋势，复合材料未来在民用航空、汽车、风电领域等方面的应用将进一步拓展。本次募集资金投建的研发技术中心建设项目，就是为公司探索、拓展公司核心产品在民用航空、轨道交通等应用领域提供更多研发支持。目前公司已在飞行汽车领域成功实现了客户拓展，2022 年与飞行汽车制造企业广东汇天航空航天科技有限公司签署技术开发合同，并实现收入 97.30 万元。1、低空经济未来已来，、低空经济未来已来，eVTOL 扶摇而上扶摇而上 低空经济具有辐射面广、产业链条长、成长性和带动性强等特点，是加快形成新质生产力的重要抓手。随着无人机技术的飞速进步、通用航

61、空政策的逐步放开以及低空空域管理改革的深化，低空经济展现出前所未有的活力与潜力。根据工信部赛迪研究院数据显示，2023 年中国低空经济规模达到了 5,060 亿元，同比增速达 33.8%，预计到 2026 年，中国低空经济规模有望突破万亿元，达到 10,645亿元。作为低空经济的主要载体，电动垂直起降飞行器（eVTOL）得益于其在环保性、高效性、安全性、低噪音、低成本和智能性等方面的显著优势，未来发展预期良好。根据头豹研究院预测，2026 年起中国 eVTOL 市场将会开始大规模放量，并且到 2035 年中国 eVTOL 市场规模将会超过 5000 亿元。图图 28：中国低空经济市场规模预测（

62、单位：亿元）：中国低空经济市场规模预测（单位：亿元）图图 29：中国：中国 eVTOL 潜在市场规模（单位：亿元）潜在市场规模（单位：亿元）资料来源：赛迪顾问、中国低空经济发展研究报告（2024）、招商证券 资料来源：头豹研究院、招商证券 碳纤维复合材料为碳纤维复合材料为 eVTOL 机体结构核心原材料，随着低空飞行器的加速应用，机体结构核心原材料，随着低空飞行器的加速应用，复材板块有望深度受益。复材板块有望深度受益。根据中国复合材料工业协会，在 eVTOL 的设计中，超过 70%的复合材料被用于结构部件和推进系统，以满足飞行器对轻量化结构的需求。在目前的 eVTOL 市场中，大多数企业均采用

63、碳纤维复合材料作为机体结构的主要材料，其占比超过 90%，而剩余的 10%则以玻璃纤维增强的复合材料形式用于保护膜。据 Stratview 研究报告显示，在飞行汽车项目中，复合材料的使用主要集中在结构部件和推进系统，占比约 75%-80%，其次是内部应用，如横梁和座椅结构，占 12%-14%，而电池系统、航空电子设备等占剩余的 8-12%。目前公司也已经与飞行汽车制造商开展实质性业务。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 2、新能源汽车轻量化势在必行、新能源汽车轻量化势在必行 据中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车技术路线图 2.0预测，20262030 年，我国将实现整车减重 35%

64、，实现碳纤维复合材料混合车身及碳纤维零部件的大范围应用。相较于其他减重材料，碳纤维材料密度更低、强度更高、模量更高、耐腐蚀性更好。碳纤维密度只有 1.6g/cm 左右，不到高强度钢密度的一半碳纤维抗拉强度是铝合金的两倍以上，碳纤维材料制作的驾驶舱在碰撞中变形极小，可以实现在减重的同时极大提升汽车碰撞时的安全性能。碳纤维材料的应用可使汽车减重 30%60%，续驶里程提高 25%以上。2035 年我国新能源车总体目标为新能源汽车市场占比超过 50%，燃料电池汽车保有量达到 100 万辆左右，市场规模巨大。3、轨道交通应用场景得到商业化验证、轨道交通应用场景得到商业化验证 未来，轨道交通装备将进一步

65、向节能、减排、轻量化的方向发展。目前国内碳纤维复合材料在轨道交通领域的应用已从早期的内外饰件，向地铁车辆、高铁车辆结构件和功能件发展。2024 年，全球首列用于商业化运营的碳纤维地铁列车“CETROVO1.0 碳星快轨”在山东青岛正式发布，复合材料在轨道交通领域的商业化应用场景得到验证。该车的车体、转向架构架等主承载结构采用碳纤维复合材料制造，实现了车辆性能的全新升级，具有更轻更节能、强度更高、环境适应力更强、全寿命周期运维成本更低等技术优势。与传统金属材料的地铁车辆相比，该碳纤维地铁车辆的车体减重 25%，转向架构架减重 50%，整车减重约 11%，运行能耗降低 7%。目前全国轨道交通列车存

66、量巨大，2023 年已达 11422 辆，同比增长 9.56%，伴随着轨道交通的快速发展，轨交的“升级改造”市场将呈现持续增长，城市轨道交通建设成本构成分析十四五期间或将达到 50 亿/年。图图 30：“：“CETROVO1.0 碳星快轨”正式发布碳星快轨”正式发布 图图 31：全国轨道交通列车数量（单位：辆）：全国轨道交通列车数量（单位：辆）资料来源：人民日报、招商证券 资料来源：城市轨道交通协会、招商证券 4、火箭、卫星需求爆发在即、火箭、卫星需求爆发在即 碳纤维增强复合材料在运载火箭上的使用可以使其在保证强度、刚度的前提下，降低自身结构重量，从而提高有效载荷。目前碳纤维已经应用于国内外先

67、进火箭，敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 包括火箭整流罩、发动机壳体、仪器舱、级间段、发动机喉衬和喷管等。表表 10：碳纤维复材在运载火箭上的典型应用：碳纤维复材在运载火箭上的典型应用 国家国家 型号型号 部位部位 材料材料 中国 长征 11 整流罩/日本 M-5 火箭发动机壳体/法国 安娜 2/美国 大力神 4 整流罩、级间段舱体、锥形尾舱承载结构、级间段蒙皮和锥IM7 日本 H-2A 火箭助推器 T1000 级纤维 增强材料 英国 OrbexPrime/金属基碳纤维 复材：铝基 资料来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用黄亿洲、招商证券 高模量碳纤维增强碳复合材料常用于人造

68、卫星结构体、太阳能电池板和天线中。表表 11：部分卫星碳纤维增强复合材料使用情况：部分卫星碳纤维增强复合材料使用情况 卫星名称卫星名称 复合材料使用部位复合材料使用部位 所用主要材料所用主要材料 中国地球资源卫星 1 号 主承力构件 碳纤维/环氧 中国风云二号气象卫星 主承力构件 碳纤维/环氧 ERS-1 卫星 大型可展开式天线 碳纤维/环氧 德国 TV-SAT 直播卫星 高精度天线塔 碳纤维/环氧 日本 ETS-6 同步轨道卫星 舱体、太阳能帆板、天线塔 碳纤维/环氧面板蜂窝夹层 国际通信卫星 抛物面天线、太阳电池阵基板 碳纤维/环氧面板蜂窝夹层结构 资料来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领

69、域的应用黄亿洲、招商证券 中国积极布局低轨卫星，预计未来几年我国火箭、卫星碳纤维需求量将高速增长。国内多个近地轨道卫星星座计划相继启动，包括GW星座、G60星链、银河Galaxy等，发展后势强劲，对应所需要的运载火箭数量也增长迅速，预计 2024 年运载火箭发射次数将达 100 次。表表 12：中国卫星互联网星座计划：中国卫星互联网星座计划 星座名称星座名称 运营方运营方 卫星数量卫星数量 GW 星座 中国卫星网络通信集团 12992 千帆星座（G60 星链）上海垣信卫星科技有限公司 12000 银河 Galaxy 银河航天（北京）科技有限公司 1000 资料来源：同花顺财经，新财富、招商证券

70、 5、产量增长迅速，复材专业加工商数量偏少、产量增长迅速，复材专业加工商数量偏少 我国碳纤维工业的起步可以追溯到 1962 年，到目前为止已发展 60 余年，目前产量处于高位，供给充足，2024 年预计国内供给量将达到 10.1 万吨。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 32：2019-2024 年中国碳纤维供应量年中国碳纤维供应量 资料来源：中商情报网、招商证券 尽管产量增长迅速，但从整体来看，国内缺乏专精碳纤维加工的优质厂商。目前国内从事复材加工的厂商，多数重点放在预浸料的加工，佳力奇属于为数不多专注于复材制造的下游加工商。五、研发铸就强竞争力，收入来源依托核心技术五、研发铸

71、就强竞争力，收入来源依托核心技术 1、高研发投入处于行业前列高研发投入处于行业前列 在公司所属的航空复材零部件细分市场中，仅佳力奇一家上市公司，所以只能根据行业分类、主营业务、数据可得性与可比性选择了迈信林、爱乐达、广联航空、三角防务、航宇科技、立航科技等六家公司作为同行业可比公司在此部分进行分析。表表 13：佳力奇可比公司概况：佳力奇可比公司概况 可比公司可比公司 所属领域所属领域 主营业务主营业务 广联航空 复材零部件加工 产品覆盖军用和民用领域，主要为航空工装、航空航天零部件与无人机产品。迈信林 航空金属零部件 专注于航空航天零部件的工艺研发和加工制造，其主要产品或服务涉及航空航天、兵器

72、、船舶、电子、汽车等领域 爱乐达 主要从事军用飞机、民用飞机零部件、航空发动机零件及航天大型结构件的精密制造。三角防务 主要从事航空、航天、船舶等行业锻件产品的研制、生产、销售和服务。航宇科技 主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售。1.21.92.94.56.710.133.33%58.33%52.63%55.17%48.89%50.75%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101220192020202120222023E2024E供应量增长率 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 可比公司可比公司 所属领域所属领域 主营业务主营业务 立航科技 主要业

73、务为飞机地面保障设备、航空器试验和检测设备、飞机工艺装备、飞机零件加工和部件装配 资料来源：公司招股说明书、招商证券 在研发投入上，公司处于行业前列。在研发投入上，公司处于行业前列。佳力奇专注于航空复材零部件制造领域，以技术为核心竞争力、以研发为持续驱动力、优化核心技术，不断更新和迭代制造产品。公司研发投入占营收的比例持续提高，目前已经远超可比公司平均水平。图图 33：佳力奇与可比公司研发投入占比情况：佳力奇与可比公司研发投入占比情况 资料来源：公司招股说明书、招商证券 2、核心技术累积深厚，创造主要收入核心技术累积深厚，创造主要收入 公司在公司在航空复材零部件航空复材零部件的核心技术的核心技

74、术均均是自主研发，拥有自主知识产权。是自主研发，拥有自主知识产权。公司始终坚持技术为本的发展思路，搭建自主研发平台，提升公司的创新能力和专业化水平，经过多年的研发生产积累，公司已经形成了较为完善和先进的核心技术体系。表表 14：佳力奇核心技术概况：佳力奇核心技术概况 序号序号 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 创新类别创新类别 成熟程度成熟程度 产业化应用产业化应用 1 快速响应客户需求的 柔性工艺设计技术 自主研发 原始创新 大批量 生产阶段 航空复材 零部件 2 外形精准控制技术 自主研发 原始创新 大批量 生产阶段 航空复材 零部件 3 非金属工装成型技术 自主研发 原始创新

75、大批量 生产阶段 航空复材 零部件 4 缺陷控制技术 自主研发 原始创新 大批量 生产阶段 航空复材 零部件 5 复杂结构整体构件胶接成型技术 自主研发 原始创新 大批量 生产阶段 航空复材 零部件 4.16%5.06%4.55%5.74%4.87%4.98%6.29%7.16%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%2020202120222023可比上市公司平均值佳力奇 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 序号序号 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 创新类别创新类别 成熟程度成熟程度 产业化应用产业化应用 6 高精密专用数控 切割技术 自主研发 原始创新 大批量 生产阶段

76、 航空复材 零部件 7 覆盖生产全流程的质量检测技术 自主研发 原始创新 大批量 生产阶段 航空复材 零部件 资料来源：公司招股说明书、招商证券 深厚的核心技术积累造就竞争力，公司核心技术在航空复材零部件产品制造及相深厚的核心技术积累造就竞争力，公司核心技术在航空复材零部件产品制造及相关服务过程中得到广泛和深入应用，是公司营业收入的主要来源。关服务过程中得到广泛和深入应用，是公司营业收入的主要来源。截至 2024 年 8月 23 日，公司围绕核心技术积累了发明专利 22 项、实用新型专利 63 项，技术积累深厚。核心技术具有较强竞争力，近些年每年均能为公司创造 99.5%以上的业务收入。图图

77、34：公司发明专利及实用新型专利数量（单位：项）：公司发明专利及实用新型专利数量（单位：项）图图 35：公司核心技术收入及占比情况（单位：万元）：公司核心技术收入及占比情况（单位：万元）资料来源：公司招股说明书、招商证券 资料来源：公司招股说明书、招商证券 六、投资建议六、投资建议 经营稳健，代工制造有望成为业务新增长点。经营稳健，代工制造有望成为业务新增长点。公司营业收入从 2020 年的 2.35亿元增至 2023 年 4.63 亿元，年复合增长率达到 25.37%；归母净利润由 0.54亿元增至 1.03 亿元，年复合增长率为 23.54。2024 上半年收入与归母净利润分别为 2.69

78、9 亿元与 6155 万元，同比下降 0.28%与 21.64%。在业务结构方面，飞机复材零部件业务作为公司的支柱，近年来占比均超过 75%，毛利率维持在30%以上。此外，公司的代工制造业务发展迅速，2020 年至 2023 年，制造及技术服务业务收入从 666.69 万元增长至 6851.86 万元，业务占比从 2.84%提升至14.80%，毛利率也逐年提升至 32.76%，接近飞机复材零部件业务的毛利率水平。下游军品需求稳定增长，航空复材零部件业务持续受益。下游军品需求稳定增长，航空复材零部件业务持续受益。随着国防预算的持续增长和军事现代化的推进，军用航空复材零部件市场的需求稳定增长。佳力

79、奇作为军用航空复材零部件的重要供应商，公司的下游客户主要是航空工业下属的飞机主机厂和科研院所，这些客户的高认可度和强粘性为公司提供了稳定的订单来源，将从国防需求的整体增长中受益。此外，随着军用战机的更新换代和新型号的研制，公司有望进一步扩大市场份额，实现业务的持续增长。进军民航市场势在必行，力求公司业务支柱由单极展为双翼。进军民航市场势在必行，力求公司业务支柱由单极展为双翼。面对民航市场的快 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 速发展，佳力奇积极拓展民用飞机复材零部件领域，力争实现业务的多元化发展。国产民用飞机如 C919 和 ARJ21 的批量生产，为公司提供了新的市场机遇。公司在民

80、航领域的布局，不仅有助于分散单一市场的风险，也能够利用其在军用航空领域的技术积累，开拓新的增长点。随着民航业的持续发展和国产飞机的逐步成熟，佳力奇在民用航空市场有望获得新的需求增量。碳纤维应用领域拓展，为复材带来更广阔应用空间。碳纤维应用领域拓展，为复材带来更广阔应用空间。碳纤维材料以其轻质、高强度等优异性能，在低空经济、新能源汽车、轨道交通、卫星等多个领域展现出广泛的应用潜力。碳纤维优异的性能为复材开拓了更多的应用场景，作为专精复材加工的厂商，随着碳纤维材料应用范围的拓展，为公司的复材零部件业务提供了新的市场空间，公司将获得新的业务实现业务的持续创新和增长。七、盈利预测七、盈利预测 公司自

81、2004 年成立以来，专注于航空复材零部件的研发与生产，服务于军用航空领域，积累了丰富的行业经验和技术优势，是行业内的优质供应商，与主要客户、供应商形成了长期稳定的合作关系。目前航空复材零部件行业的市场环境良好，考虑到目前公司在手合同较为充足，同时复材在先进战机上应用率逐渐扩张与大飞机、低空经济的发展，我们预计公司 24-26 年公司收入分别为 5.64、7.03与 8.70 亿元，对应归母净利润为 1.11、1.34 与 1.60 亿元。表表 15：销售收入结构预测：销售收入结构预测 单位：百万元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 428 5

82、92 463 564 703 870 飞机复材零 375 503 364 521 653 801 制造及技术 22 42 69 36 40 51 导弹复材零 29 43 29 6 9 17 其他业务 2 3 1 1 1 1 收入增长率收入增长率 82.1%38.3%-21.8%21.9%24.6%23.7%飞机复材零 71.4%34.3%-27.7%43.1%25.3%22.8%制造及技术 235.4%88.9%62.1%-47.0%11.2%25.3%导弹复材零 214.7%50.3%-32.3%-80.0%52.1%85.2%其他业务 402.8%54.1%-60.9%10.0%10.0%

83、10.0%毛利率毛利率 46.9%43.5%32.8%32.5%32.0%31.6%飞机复材零 50.3%47.1%34.0%32.5%32.0%31.7%制造及技术 20.9%27.5%32.8%32.1%31.7%31.3%导弹复材零 21.0%14.2%18.7%19.7%20.7%21.7%其他业务 81.2%87.8%0.0%85.0%85.0%85.0%资料来源：公司数据、招商证券 八、风险提示八、风险提示 1、产品技术迭代风险。航空复材行业发展迅速，未来如不能把握技术领先及市场优势地位，对用户需求定位出现偏差，则对产品市占率以及未来的订单份额产生影响。2、市场竞争加剧风险。近年来

84、军品竞争企业逐年增多，部分有技术储备的民营企业未来可能成为航空复材领域的潜在竞争者，影响市场竞争格局。3、客户集中度较高风险。近年来，公司向前五名客户合计销售占比均超过 99%。公司客户集中度较高，对主要客户构成一定依赖性。若未来公司与主要客户的合 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 作关系发生重大不利变化，或主要客户的经营状况或需求发生重大不利变化，将对公司经营状况产生不利影响。4、新业务拓展不及预期风险。根据公司业务发展需要，公司通过募投项目大幅扩张产能，公司在扩张业务的过程中存在一定的不确定性，可能存在投资不及预期的风险。敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 附：财务预测表

85、附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 673 641 1091 1217 1375 现金 312 336 719 753 799 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 184 183 223 278 344 其它应收款 0 0 0 0 0 存货 130 90 110 138 172 其他 47 32 39 48 60 非流动资产非流动资产 504 480 504 525 544 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 339 371 398 422 442 无形资产商誉

86、 33 31 28 25 23 其他 132 78 78 78 78 资产总计资产总计 1177 1121 1595 1743 1919 流动负债流动负债 368 175 206 252 308 短期借款 40 1 0 0 0 应付账款 261 149 183 230 286 预收账款 0 0 0 0 0 其他 67 24 23 23 23 长期负债长期负债 69 105 105 105 105 长期借款 33 70 70 70 70 其他 36 35 35 35 35 负债合计负债合计 436 280 311 358 414 股本 62 62 83 83 83 资本公积金 338 338 6

87、49 649 649 留存收益 341 441 553 653 773 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 741 841 1284 1385 1505 负债及权益合计负债及权益合计 1177 1121 1595 1743 1919 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 97 179 95 106 125 净利润 150 103 111 134 160 折旧摊销 26 44 49 52 54 财务费用 4 2 0(2)(2)投资收益 0 0(33)(33)(33)营运资

88、金变动(78)32(40)(55)(65)其它(5)0 7 10 11 投资活动现金流投资活动现金流(115)(55)(41)(41)(41)资本支出(117)(55)(74)(74)(74)其他投资 2(0)33 33 33 筹资活动现金流筹资活动现金流(52)(13)329(32)(38)借款变动(80)(17)(2)0 0 普通股增加 0 0 21 0 0 资本公积增加 0 0 311 0 0 股利分配(4)0 0(33)(40)其他 32 4(0)2 2 现金净增加额现金净增加额(69)111 383 33 46 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E

89、2026E 营业总收入营业总收入 592 463 564 703 870 营业成本 336 311 381 478 595 营业税金及附加 7 5 6 8 10 营业费用 7 9 11 14 17 管理费用 35 27 33 39 46 研发费用 37 33 40 48 57 财务费用 2(4)0(2)(2)资产减值损失(9)1 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 12 33 33 33 33 投资收益(0)0 0 0 0 营业利润营业利润 171 115 125 151 181 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 0 0 0 利润总额利润

90、总额 170 116 126 151 181 所得税 20 13 14 17 20 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 150 103 111 134 160 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入 38%-22%22%25%24%营业利润 15%-32%9%20%20%归母净利润 17%-32%9%20%20%获利能力获利能力 毛利率 43.3%32.8%32.5%32.0%31.6%净利率 25.4%22.1%19.7%19.0%18.4%ROE 22

91、.6%13.0%10.5%10.0%11.1%ROIC 19.9%11.4%9.8%9.4%10.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 37.0%25.0%19.5%20.5%21.6%净负债比率 6.8%6.5%4.4%4.0%3.6%流动比率 1.8 3.7 5.3 4.8 4.5 速动比率 1.5 3.2 4.8 4.3 3.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.4 0.4 0.4 0.5 存货周转率 3.0 2.8 3.8 3.9 3.8 应收账款周转率 4.2 2.5 2.8 2.8 2.8 应付账款周转率 1.6 1.5 2.3 2.3 2.3 每股资料每股资料(元元)EPS

92、 1.81 1.24 1.34 1.61 1.93 每股经营净现金 1.17 2.16 1.14 1.27 1.51 每股净资产 8.93 10.14 15.48 16.69 18.14 EV/EBITDA 20.1 25.9 22.8 19.8 17.0 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于

93、报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要

94、重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。