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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1616 Table_Page 公告点评|房地产 证券研究报告 【广 发【广 发 地 产地 产&海 外】华 润 置 地海 外】华 润 置 地（01109.HK）开发利润率承压，开发利润率承压，经常业务经常业务是稳定基石是稳定基石 核心观点核心观点：开发利润率承压，经常业务是稳定基石。开发利润率承压，经常业务是稳定基石。根据公司中报，华润置地 24年上半年实现营收 791.3 亿元，同比+8.4%，归母净利润 102.5 亿元，同比-25%，核心归母净利润 107.4 亿元，同比-5%，核心净利率 13.6%，高于 23 年 2.5pct。

2、经常性业务（非开发）对于收入、核心净利润的贡献比例分别为 25.3%、51.4%，同比提升 0.1、8.6pct，经常性业务核心净利润率 27.6%，同比提升 1.3pct，抵消了开发利润率下行压力。签约结构改善，前十城市贡献超签约结构改善，前十城市贡献超 6 成。成。根据公司中报，24 年上半年销售金额 1247 亿元，同比-27%，权益销售金额 860 亿元，同比-32%，根据业绩 PPT，公司一线城市销售贡献 38%，TOP10 城市贡献 65%。投资聚焦高能级城市，新获取两个综合体项目。投资聚焦高能级城市，新获取两个综合体项目。根据公司中报，24 年上半年拿地 256 亿元，拿地力度

3、21%，共获取 11 个项目（包括大连星海湾华润综合体、北京北神树华润综合体），拿地权益比例 72%。经营性不动产：经营效益稳中向好。经营性不动产：经营效益稳中向好。根据公司中报，上半年公司投资物业收入 114.7 亿元，同比+7%，其中购物中心、写字楼、酒店分别为94.8、9.5、10.4 亿元，同比分别+9.7%、-5.0%、-3.7%。24 年上半年在营面积合计 1259 万方，同比+23.9%，购物中心零售额 916 亿元，同比+22%，略高于租金增速。此外，公司放缓了部分项目的开店节奏。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。24 年上半年公司非开发业务业绩贡献过半，核心净利润规模稳定

4、。我们预计 24-26 年归母净利润 312、316、337 亿元，同比分别-0.5%、+1%、+7%。参考可比公司进行分部估值，公司合理估值水平 1934 亿元人民币，对应合理价值 29.77 港元/股，维持“买入”评级。风险提示风险提示。购房者信心不足，景气度影响销售表现；房价下行存在减值压力；促销手段影响利润率；奢侈品消费比例下降，租金不及预期。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）207,061 251,137 258,688 255,933 279,048 增长率（%）-2%21%3%-1%9%EBITDA（百万元）33,6

5、88 37,266 36,341 35,671 41,716 归母净利润（百万元）28,092 31,365 31,219 31,616 33,734 增长率（%）-13.3%11.7%-0.5%1.3%6.7%EPS（元/股）3.94 4.40 4.38 4.43 4.73 市盈率（x）4.9 4.4 4.4 4.3 4.1 市净率（x）0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 EV/EBITDA（x）4.06 3.67 3.77 3.84 3.28 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 21.05 港元 合理价值 29.77 港元 前次评级前次评

6、级 买入买入 报告日期 2024-09-04 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No.BNN906 021-38003639 分析师：分析师：邢莘 SAC 执证号：S0260520070009 021-38003638 请注意，邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：【广发地产&海外】华润置地（01109.HK）:核心净利润实现增长，实现高质量发展 2024-03-31【广发地产&海外】华润置地（01109.HK）:23 年销售同比正增长，投资端增量拓展 2024-

7、02-04【广发地产&海外】华润置地（01109.HK）:韧性生长，万象更新 2023-12-06 -42%-33%-24%-16%-7%2%09/2311/2301/2403/2405/2406/2408/24华润置地恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1616 Table_PageText 华润置地|公告点评 表表1：华润置地经营及财务概览：华润置地经营及财务概览 21 22 23 24H1 23H1 一、利润表分析一、利润表分析 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）2121.1 2070.6 2511.4 791.3 729.7 同比 18%-2%21%8.4

8、%0%地产结算金额（亿元）地产结算金额（亿元）1838.6 1761.6 2120.8 591.3 546.2 同比 17%-4%20%8%-8%开发业务毛利率 23.7%23.0%20.7%12.4%17.0%投资物业及酒店收入（亿元）投资物业及酒店收入（亿元）174.3 170.2 222.3 114.7 107.2 同比 36%-2%31%7%41%投资物业及酒店毛利率 68.2%65.6%69.6%71.5%71.3%轻资产管理及生态圈收入（亿元）轻资产管理及生态圈收入（亿元）108.1 138.8 168.3 85.3 76.3 同比 12%28%21%12%29%整体毛利率 27.

9、0%26.2%25.2%22.3%25.7%整体扣税毛利率 22.6%21.7%20.4%19.8%23.8%销售管理费用率（结算）5.6%5.4%5.6%5.8%6.8%投资净收益（亿元）投资净收益（亿元）43.0 41.0 23.6 14.2 19.5 同比 43%-5%-42%-27%16%营业利润（亿元）营业利润（亿元）467.7 430.7 459.3 153.0 172.0 同比 10%-8%7%-11%4%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）324.0 280.9 313.7 102.5 137.4 同比 8.7%-13.3%11.7%-25%30%归母净利率 15.3%13.6

10、%12.5%13.0%18.8%核心归母净利润（亿元）核心归母净利润（亿元）266.0 270.0 277.7 107.4 112.7 同比 10.2%1.5%2.9%-5%11%核心归母净利率 12.5%13.0%11.1%13.6%15.4%地产结算核心净利润（亿元）地产结算核心净利润（亿元）205.1 182.1 52.2 64.5 地产结算核心净利率地产结算核心净利率 11.6%8.6%8.8%11.8%地产结算利润贡献占比 76%66%49%57%非地产结算利润贡献占比 24%34%51%43%投资物业及酒店核心净利润（亿元）投资物业及酒店核心净利润（亿元）53.2 78.5 45.

11、1 40.0 经营性不动产核心净利率经营性不动产核心净利率 31.2%35.3%39.3%37.3%轻资产管理及生态圈核心净利润（亿元）轻资产管理及生态圈核心净利润（亿元）11.6 17.1 10.1 8.2 轻资产管理及生态圈核心净利率轻资产管理及生态圈核心净利率 8.3%10.2%11.8%10.8%二、销售分析二、销售分析 销售金额（亿元）销售金额（亿元）3157.6 3013.3 3070.2 1247.0 1702.3 同比 11%-5%2%-27%41%权益销售金额（亿元）权益销售金额（亿元）2146 2088 2155 860 1265 销售权益比例 68%69%70%69%51

12、%销售面积（万方）销售面积（万方）1755 1425 1307 521 701 同比 24%-19%-8%-26%19%销售均价（元销售均价（元/平）平）17992 21139 23485 23931 24282 同比-10%17%11%-1%18%回款率（预收账款差额法）52%70%76%63%74%三、拿地及工程面积分析三、拿地及工程面积分析 拿地总价（亿元）拿地总价（亿元）1489.6 1442.3 1783.2 256.1 1023.0 拿地金额/销售金额 47%48%58%21%60%权益比例 76%76%63%72%69%拿地总建面（万方）拿地总建面（万方）1439 1095 13

13、25 202 797 拿地均价（元拿地均价（元/平）平）10352 13172 13458 12659 12836 土储面积（万方）土储面积（万方）6873 6478 6250 5699 6548 开发土储 5778 5491 5245 4771 5463 持有业务 1095 987 1004 928 1085 开发业务土储/销售面积 3.3 3.9 4.0 四、投资物业分析四、投资物业分析 在营三类资产面积（万方）在营三类资产面积（万方）873.0 997.0 1172.0 1259.0 1016.0 同比 14%14%18%24%10%aVbUdXeUbUbUaYbZ9P9RaQpNrRm

14、OsOlOrRwPiNnNsP6MoOvMMYsQqNxNrMnR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1616 Table_PageText 华润置地|公告点评 其中：购物中心 669 798 963 1045 813 其中：写字楼 137 126 126 136 126 其中：酒店 67 73 83 78 77 三类资产收入（万方，包括减租）三类资产收入（万方，包括减租）174 170 222 115 107 同比 36%-2%31%7%41%其中：购物中心 139 138 179 95 86 购物中心同比 38.1%-1.3%29.7%10%40%其中：写字楼 19 1

15、9 21 10 10 其中：酒店 16 14 23 10 11 购物中心零售额（亿元）购物中心零售额（亿元）1072 1137 1639 916 751 同比 45%6%44%22%39%租售比 13.0%12.4%12.2%12.5%12.6%四、资产负债表分析四、资产负债表分析 有息负债（亿元）有息负债（亿元）1974.4 2300.4 2395.3 2511.3 2310.0 相比去年末增长 13.0%16.5%4.1%4.8%0.4%融资成本 3.71%3.75%3.56%3.24%3.56%扣预资产负债率 60.4%59.0%57.4%56.4%59.8%净负债率 30.4%38.8

16、%32.6%33.6%28.5%现金短债比 204%154%149%154%187%分档分档 绿 绿 绿 绿 绿 数据来源：公司年报，公司中报，广发证券发展研究中心 一、一、开发利润率承压，经常业务是稳定基石开发利润率承压，经常业务是稳定基石 华润置地24年上半年实现营收791.3亿元，同比+8.4%，归母净利润102.5亿元，同比-25%，核心归母净利润107.4亿元，同比-5%，核心净利率13.6%，高于23年2.5pct，低于23H1同期1.9pct。报告期内REITs上市贡献约16亿元业绩，剔除后的核心净利率为11.5%，略好于与23年（11.1%）水平。图图1：华润置地营收及同比华润

17、置地营收及同比 图图 2：华润置地：华润置地归母净利润归母净利润及同比及同比 数据来源：公司年报及中报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报及中报，广发证券发展研究中心 开发业务方面，地产结算金额591亿元，同比+8.3%，结算面积345万方，同比-10%，结算均价1.7万元/平米（接近21年销售均价），同比+20%，结算毛利率12.4%，-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000161718192021222324H1营业收入(亿元)同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003501617181

18、92021222324H1归母净利润(亿元)同比（右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1616 Table_PageText 华润置地|公告点评 为2005年以来历史新低，同比回落4.6pct，开发毛利润73亿元，同比-21%，投资净收益14.2亿元，同比-26.9%，开发核心净利润52亿元，同比-19%，开发核心净利率8.8%，同比回落3pct但高于23年全年水平。开发业务对核心业绩的贡献占比首次降至50%以内（48.6%）。图图3：华润置地核心归母净利润分拆华润置地核心归母净利润分拆 图图 4：华润置地：华润置地核心归母净利润率核心归母净利润率 数据来源：公司年报及中

19、报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报及中报，广发证券发展研究中心 经常性业务：（1）投资物业及酒店收入114.7亿元，同比+7%，贡献毛利润82亿元，同比+7%，毛利率71.5%，同比提升0.2pct，核心净利润45亿元，同比+12.8%，核心净利润率39.3%，同比提升2.0pct；（2）轻资产管理及生态圈收入85亿元（轻资产管理59亿元+生态圈26亿元），同比+18%，贡献毛利润21亿元，同比+17%，贡献核心净利润10亿元（轻资产管理7亿元+生态圈3亿元），同比+23%，核心净利润率11.8%，同比提升1.1pct。经常性业务（非开发）对于收入、毛利、核心净利润的贡献比例分别为2

20、5.3%、58.4%、51.4%，同比提升0.1、8.0、8.6pct，经常性业务整体收入增长9.0%，核心净利润率27.6%，同比提升1.3pct，抵消了开发业务利润率下行的压力，整体核心净利润率13.6%远超同行。表表2：华润置地收入、毛利、核心净利润分拆：华润置地收入、毛利、核心净利润分拆 时间 2019 2020 2021 2022 2023 2022H1 2023H1 2024H1 收入（亿元人民币，下同）1477 1796 2121 2071 2511 729 730 791（1）开发物业开发物业 1272 1571 1839 1762 2121 594 546 591（2）经常性

21、业务经常性业务 205 224 282 309 391 135 184 200（2.1）投资物业 120 128 174 170 222 76 107 115 物业投资和管理 105 117 159 156 199 70 96 104 酒店经营 15 11 16 14 23 6 11 10 其他 85 97 108 139 168 59 76 85（2.2）轻资产管理业务 83 106 36 50 59（2.3）生态圈业务 55 62 23 26 26 24%34%51%43%0%10%20%30%40%50%60%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0222324H

22、123H1开发业务（亿元）经常性业务（亿元）经常性业务占比（右）13.0%11.1%13.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%222324H1整体核心净利率开发业务核心净利率经常性业务核心净利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1616 Table_PageText 华润置地|公告点评 收入同比 21.9%21.6%18.1%-2.4%21.3%-1.1%0.1%8.4%（1）开发物业开发物业 21.0%23.5%17.0%-4.2%20.4%-2.6%-8.0%8.3%（2）经常性业务经常性业务 28.0%9.3%25.8%9.4%26

23、.4%5.6%35.6%9.0%（2.1）投资物业 26.3%6.3%36.3%-2.4%30.6%-8.2%41.0%7.0%物业投资和管理 30.2%11.0%35.6%-1.5%27.4%-6.8%37.1%8.1%酒店经营 4.5%-27.0%43.9%-11.1%66.5%-22.5%89.5%-3.7%其他 30.5%13.5%11.9%28.4%21.3%30.8%28.7%11.8%（2.2）轻资产管理业务 27.7%37.6%17.6%（2.3）生态圈业务 11.6%14.5%0.8%毛利（亿元人民币，下同）560 554 572 543 632 196 187 176（1）

24、开发物业开发物业 464 458 436 405 439 135 93 73（2）经常性业务经常性业务 96 96 136 138 193 61 94 103（2.1）投资物业 80 85 119 112 155 50 76 82 物业投资和管理 76 84 117 111 151 50 74 81 酒店经营 4 1 2 0 4 0 2 1 其他 16 11 17 26 38 11 18 21（2.2）轻资产管理业务 （2.3）生态圈业务 毛利率 37.9%30.9%27.0%26.2%25.2%26.9%25.7%22.3%（1）开发物业开发物业 36.5%29.1%23.7%23.0%20

25、.7%22.8%17.0%12.4%（2）经常性业务经常性业务 46.8%42.8%48.2%44.6%49.3%45.1%51.4%51.5%（2.1）投资物业 66.5%66.5%68.2%65.6%69.6%65.5%71.3%71.5%物业投资和管理 72.2%71.9%73.9%71.3%75.7%71.4%77.1%77.4%酒店经营 25.6%8.4%11.1%0.9%17.3%-8.0%18.7%11.7%其他 18.9%11.5%15.9%18.9%22.5%18.9%23.5%24.6%（2.2）轻资产管理业务 （2.3）生态圈业务 核心净利润（亿元人民币，下同）270 2

26、78 102 113 107（1）开发物业开发物业 205 182 76 65 52（2）经常性业务经常性业务 65 96 25 48 55（2.1）投资物业 53 79 21 40 45 物业投资和管理 酒店经营 其他 12 17 4 8 10（2.2）轻资产管理业务 8 10 4 5 7（2.3）生态圈业务 4 7 0 3 3 核心净利润率 13.0%11.1%13.9%15.4%13.6%（1）开发物业开发物业 11.6%8.6%12.9%11.8%8.8%（2）经常性业务经常性业务 21.0%24.5%18.7%26.3%27.6%（2.1）投资物业 31.2%35.3%27.9%37

27、.3%39.3%物业投资和管理 酒店经营 其他 8.3%10.2%6.9%10.8%11.8%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1616 Table_PageText 华润置地|公告点评 （2.2）轻资产管理业务 9.3%9.1%10.3%10.2%12.2%（2.3）生态圈业务 6.9%12.0%1.4%11.8%11.0%数据来源：公司年报，公司中报，公司业绩 PPT，广发证券发展研究中心 二、二、签约结构改善，前十城市贡献超签约结构改善，前十城市贡献超 6 成成 销售层面，根据公司中报，24年上半年公司销售金额1247亿元，同比-27%，权益销售金额860亿元，同比-

28、32%（权益比例69%，同比23H1回落5pct），销售均价2.4万元/平，同比-1%。从结构来看，根据公司业绩PPT，华润一线城市销售贡献38%（较23年提升8pct），TOP10城市（北上广深、成都、杭州、西安、武汉、香港、东莞）签约贡献65%。图图5：华润置地销售金额及增速华润置地销售金额及增速 图图 6：华润置地权益销售金额及权益比例华润置地权益销售金额及权益比例 数据来源：公司年报，公司中报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，公司中报，广发证券发展研究中心 图图7：华润置地分线销售结构华润置地分线销售结构 图图 8：TOP10 城市销售金额（城市销售金额（24H1，亿元），亿

29、元）数据来源：公司业绩 PPT，广发证券发展研究中心 数据来源：公司业绩 PPT，广发证券发展研究中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500201620172018201920202021202220232024H1销售金额（亿元）同比（右）58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%050010001500200025002018201920202021202220232024H1权益销售金额（亿元）权益比例（右）18%36%37%31%31%26%34%28%27%29%38%64%

30、54%52%55%59%58%51%58%60%62%54%18%10%11%14%10%16%15%14%13%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021202220232024H1一线二线三线020406080100120140160上海北京成都深圳杭州广州西安武汉香港东莞24H1销售金额（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1616 Table_PageText 华润置地|公告点评 三、三、投资聚焦高能级城市，新获取两个综合体项目投资聚焦高能级城市，新获取两个综合体项目

31、 拿地层面，24年上半年公司拿地256亿元，拿地力度21%，共获取11个项目（包括大连星海湾华润综合体、北京北神树华润综合体），拿地均价1.27元/平，拿地权益比例72%，较23年提升9pct。拿地城市8个（北京、广州、佛山、三亚、东莞、大连、成都），一线城市拿地金额50%，二线拿地金额37%，持续聚焦。整体拿地静态毛利率（不考虑房价下跌以及利息资本化）为34.1%，略高于23年水平。图图9：华润置地拿地金额及拿地力度华润置地拿地金额及拿地力度 图图 10：华润置地华润置地拿地金额分布拿地金额分布 数据来源：公司年报，公司中报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，公司中报，广发证券发展研

32、究中心 表表3：华润置地：华润置地24年上半年年上半年拿地情况拿地情况 时间时间 城市城市 公告名称公告名称 类型类型 计容建面计容建面（万方）（万方）总地价总地价（亿元）（亿元）权益比例权益比例 权益建面权益建面（万方）（万方）权益地价权益地价（亿元）（亿元）2024/01 佛山 顺德区云鹭住宅项目 招拍挂 16.93 19.4 100%16.93 19.38 2024/01 北京 房山区拱辰街道住宅项目 合作 8.99 15.1 40%3.59 6.04 2024/02 北京 经济技术开发区北神树商住项目 综合体 32.79 75.4 100%32.79 75.38 2024/02 广州

33、天河区吉山仓住宅项目二期地块 招拍挂 17.09 36.5 70%11.96 25.52 2024/02 杭州 余杭区云城云门大街南商住项目 招拍挂 7.11 16.2 40%2.84 6.48 2024/02 三亚 海棠区风塘路南住宅项目 招拍挂 19.59 24.5 43%8.42 10.53 2024/04 三亚 吉阳区海罗商住项目 城市更新 21.11 26.5 51%10.77 13.54 2024/04 东莞 东城街道火炼树商住项目一期 城市更新 44.39 11.5 51%22.64 5.87 2024/04 大连 沙河口区星海湾商业项目 综合体 17.10 7.3 100%17

34、.12 7.25 2024/05 北京 东城区木棉花酒店项目 酒店 0.79 2.3 100%0.79 2.32 2024/06 成都 成华区成都理工大学 82 亩住宅项目 招拍挂 16.43 21.5 51%8.38 10.97 2024 202 256 72%136 183 数据来源：中指院，公司经营公告，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400160018002000201620172018201920202021202220232024H1拿地金额（亿元）拿地金额/销售金额（右）18%30%34%20%

35、32%24%46%41%50%73%61%50%62%55%59%44%56%37%9%8%16%19%13%17%10%3%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220232024一线二线三四线 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1616 Table_PageText 华润置地|公告点评 四、四、经营性不动产：经营效益稳中向好，资产结构优化经营性不动产：经营效益稳中向好，资产结构优化 投资物业业务，根据公司中报，公司三类资产收入114.7亿元，同比+7%，其中购物中心、写字楼、酒店收入

36、分别为94.8、9.5、10.4亿元，同比分别+9.7%、-5.0%、-3.7%，取得了一定的增长。同时我们发现，公司24年上半年总的在营面积合计1259万方，同比+23.9%。其中，购物中心在营面积同比+29%，购物中心零售额916亿元，同比+22%（重奢+16.7%、非重奢+25.7%），这些增速表现均好于收入增速，表明公司当期在租金转化方面有一定压力。截至24年6月末，公司三类业态（购物中心、写字楼、酒店）储备面积884万方，同比-13%，储备+在营总业态面积2143万方，同比+6%，其中购物中心+9%，写字楼、酒店同比-8%、-7%，优化资产结构。表表4：华润置地：华润置地投资物业经营

37、情况投资物业经营情况 2020 2021 2022 2023 2024H1 2023H1 2024H1 同比同比 租金收入（减租后，亿元）租金收入（减租后，亿元）127.9 174.4 170.2 222.3 114.7 107.2 7%购物中心购物中心 100.9 139.4 137.6 178.5 94.8 86.4 10%写字楼 16.0 19.2 18.7 20.6 9.5 10.0-5%酒店 10.9 15.7 13.9 23.2 10.4 10.8-4%毛利率毛利率 66.5%68.2%65.6%69.6%71.5%71.3%购物中心购物中心 71.9%74.1%71.6%76.0

38、%77.7%77.1%写字楼 71.8%71.9%69.1%72.9%74.8%77.1%酒店 8.4%11.1%0.9%17.5%11.7%18.7%并表不动产公允值（亿元）并表不动产公允值（亿元）1874 2175 2379 2628 2637 2535 4%购物中心购物中心 1360 1664 1873 2067 2066 2004 3%写字楼 379 348 326 359 364 341 7%酒店 96 104 112 128 125 118 6%出租率出租率 购物中心购物中心 94.7%97.0%96.2%96.5%97.3%96.2%写字楼 81.8%79.2%79.2%81.8

39、%75.0%81.8%酒店（入住率）48.0%46.0%41.7%63.0%62.5%64.0%三大业态在营面积（万方）三大业态在营面积（万方）767 873 997 1172 1259 1016 24%购物中心购物中心 576 669 798 963 1045 813 29%写字楼 128 137 126 126 136 126 8%酒店 63 67 73 83 78 77 1%三大业态储备面积（万方）三大业态储备面积（万方）842 1001 900 953 884 1014-13%购物中心购物中心 580 752 673 718 679 761-11%写字楼 163 159 145 165

40、 145 180-20%酒店 99 90 82 70 61 72-16%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1616 Table_PageText 华润置地|公告点评 三大业态总面积（万方）三大业态总面积（万方）1609 1874 1897 2125 2143 2030 6%购物中心购物中心 1156 1421 1471 1682 1724 1574 9%写字楼 291 296 271 290 281 306-8%酒店 162 157 155 153 139 149-7%数据来源：公司年报，公司中报，广发证券发展研究中心 对比公司23年度、24年中期业绩PPT，华润放缓了部分

41、项目的开业计划，23年度业绩PPT预计24-27年分别开店16、7、12、6座（共41座），24年中报预计24-27年分别开店16、5、7、6座（34座），净减少7座，实际减少8座，分别为南京鼓楼万象汇、浦口万象汇、惠州万象汇、郑州东站万象汇、三亚海棠湾项目、成都龙泉驿项目、深圳北站、长隆项目。图图11：华润购物中心开店节奏变化华润购物中心开店节奏变化 数据来源：公司业绩 PPT，广发证券发展研究中心 基于公司最新的开店数量以及24H1运营表现，对公司商业收入进行调整。首先购物中心方面，开店节奏24-26年分别新开16、5、7座，单店租金表现预计24-26年保持在2.2亿元/座的水平，较23年

42、的2.35亿元/座，下降6.3%。24-26年购物中心租金收入分别对应202、213、229亿元，同比分别+13%、+5%、+7%。写字楼和酒店租金收入考虑到24H1同比分别下降5.0%、3.7%，预计24年全年下降5%，25-26年保持5%的增长。三类投资物业合计24-26年收入预计为244、257、275亿元，同比分别增长10%、5%、7%，值得一提的是，25年预计租金收入257亿元较2020年128亿元实现了翻倍的增长。02468101214161820142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E购物中心新开业数量（

43、座）23年预计开店数量（座）24H1预计开店数量（座）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1616 Table_PageText 华润置地|公告点评 表表5：华润置地：华润置地投资物业收入预测投资物业收入预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资物业收入（亿元，包括减租）投资物业收入（亿元，包括减租）75 95 120 128 174 170 222 244 257 275 同比 27%26%6%36%-2%31%10%5%7%购物中心租金收入（亿元）51.1 68.5 91.5 100.9 139.

44、4 137.6 178.5 202 213 229 同比 34%34%10%38%-1%30%13%5%7%购物中心在营数量（座）26 34 42 45 54 66 76 92 97 104 购物中心新开业（座）8 8 3 9 12 11 16 5 7 购物中心单店租金（亿元/座）1.97 2.02 2.18 2.24 2.58 2.08 2.35 2.20 2.20 2.20 写字楼租金收入（亿元）10.7 12.4 13.9 16.0 19.2 18.7 20.6 19.6 20.5 21.6 同比 15%12%15%20%-3%10%-5%5%5%酒店租金收入（亿元）13.0 14.3

45、14.9 10.9 15.7 13.9 23.2 22.0 23.1 24.3 同比 10%4%-27%44%-11%66%-5%5%5%数据来源：公司年报，公司中报，广发证券发展研究中心 五、五、有息负债规模增加，融资成本下降有息负债规模增加，融资成本下降 资产负债表方面，24年6月末公司有息负债2511亿元，较23年末+4.8%，综合融资成本3.24%，较23年下降32bp，强信用融资成本行业第一梯队，三道红线维持绿档（现金短债比1.54x、净负债率33.6%、扣预资产负债率56.4%）。图图12：华润置地有息负债情况华润置地有息负债情况 图图 13：华润置地现金短债比华润置地现金短债比

46、数据来源：公司年报，公司中报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，公司中报，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030001718192021222324H1有息负债（亿元）较上年末增长（右）0%50%100%150%200%250%300%350%1718192021222324H1现金短债比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/1616 Table_PageText 华润置地|公告点评 图图14：华润置地净负债率华润置地净负债率 图图 15：华润置地扣预资产负债率华润置地扣预资产负债率 数据来源：公

47、司年报，公司中报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，公司中报，广发证券发展研究中心 六、六、盈利预测和盈利预测和投资建议投资建议 行业转折期，华润置地在加快转型升级方面走在行业前列，24年上半年非开发业务业绩贡献过半，核心净利润规模稳定。盈利预测方面，我们分别对开发结算业务、投资物业业务、轻资产及生态圈业务的收入、毛利、核心净利润进行预测，最后叠加公允价值变动以及REITs上市的收益得到总体归母净利润。第一，开发业务方面，24-26年我们预计销售金额稳中有升，公司充裕且不断优化的货量能够抵御一部分行业的不确定性，整体我们认为销售有所增长，预计24-26年销售金额2700、3000、33

48、00亿元，同比分别-12%、+11%、+10%，并表回款率维持稳定（76%），结算金额24-26年分别为2141、2060、2225亿元。开发毛利率方面，我们预计24-26年分别为15%、15%、15%，毛利率较23年有明显下降，开发核心净利润/毛利的比例为40%（参考23年41%），预计24-26年开发部分贡献的核心利润分别为128亿元、124亿元、134亿元。第二，投资物业方面，根据上文预测，预计投资物业总收入分别为244、257、275亿元，同比分别+10%、+5%、+7%。投资物业23年毛利率70%，假设24-26年维持70%，核心净利润/毛利的比例维持51%，24-26年投资物业核心

49、净利润贡献87亿元、91亿元、98亿元。第三，轻资产及生态圈业务收入，22-23年收入分别增长28%、21%，按照24-26年20%收入增速、毛利率净利率维持23年水平不变，对应24-26年核心净利润贡献21亿元、25亿元、30亿元。综上，预计24-26年华润置地收入2587亿元、2559亿元、2790亿元，同比分别+3%、-1%、+9%，核心净利润1（不考虑REITs上市及公允价值）分别为236亿元、240亿元、261亿元，同比分别-7%、+2%、+9%。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%1718192021222324H1净负债

50、率54.0%55.0%56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%62.0%1718192021222324H1扣预资产负债率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1616 Table_PageText 华润置地|公告点评 归母净利润方面，需要考虑公允价值变动以及REITs上市贡献收益，预计24-26年归母净利润312、316、337亿元，同比分别-0.5%、+1%、+7%。表表6：华润置地：华润置地盈利预测盈利预测 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入合计（亿元）营业收入合计（亿元）2121 2071 2511 258

51、7 2559 2790 同比 18%-2%21%3%-1%9%销售金额（亿元）3158 3013 3070 2700 3000 3300 同比 11%-5%2%-12%11%10%并表回笼率 52%70%76%76%76%76%预收账款（亿元）2127 2478 2676 2575 2781 3049 开发结算金额（亿元）1839 1762 2121 2141 2060 2225 同比 17%-4%20%1%-4%8%结算金额/T-1 年预收账款 79%83%86%80%80%80%投资物业收入（亿元）174 170 222 244 257 275 同比 36%-2%31%10%5%7%轻资产

52、及生态圈业务收入（亿元）108 139 168 202 242 291 同比 12%28%21%20%20%20%毛利合计（亿元）572 543 632 538 545 593 开发结算毛利（亿元）436 405 439 321 309 334 毛利率 24%23%21%15%15%15%投资物业毛利（亿元）119 112 155 171 180 192 毛利率 68%66%70%70%70%70%轻资产及生态圈业务毛利（亿元）17 26 38 46 56 67 毛利率 16%19%23%23%23%23%核心净利润 1（亿元，计算口径，不含 REITs 及资产处置收益）266 227 254

53、 236 240 261 同比 15%-15%12%-7%2%9%开发核心净利润（亿元）205 182 128 124 134 投资物业核心净利润（亿元）53 79 87 91 98 轻资产及生态圈核心净利润（亿元）12 17 21 25 30 非开发业务核心利润占核心净利润 1 29%38%46%49%49%非开发业务核心利润占核心净利润 2 24%34%43%45%46%开发净利/毛利 51%41%40%40%40%投资物业净利/毛利 48%51%51%51%51%轻资产及生态圈净利/毛利 44%45%45%45%45%核心净利润率 1 12.5%10.9%10.1%9.1%9.4%9.4

54、%核心净利润 2（亿元，公告口径，含 REITs 及资产处置收益）266 270 278 252 256 277 同比 10%2%3%-9%2%8%核心净利润 2/毛利 46%50%44%47%47%47%核心净利润率 2 12.5%13.0%11.1%9.7%10.0%9.9%PE（核心净利润（核心净利润 2）5.4 5.3 4.9 归母净利润（亿元，公布）324 281 314 312 316 337 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1616 Table_PageText 华润置地|公告点评 9%-13%12%0%1%7%公允价值变动（亿元）78 70 80 80

55、80 80 公允价值变动*75%（亿元）58 52 60 60 60 60 REITs 上市贡献收益（亿元，税后）1.9 0.0 16.1 16.1 16.1 PE（归母净利润）（归母净利润）4.4 4.3 4.1 数据来源：公司年报，公司中报，广发证券发展研究中心 采用分部估值法进行估值：第一，开发业务，根据我们在表6中的测算，24年预计公司实现核心净利润128亿元，按照可比公司（中国海外发展、越秀地产、建发国际集团）24年平均PE（5x）进行估值，开发业务部分合理估值642亿元；第二，经常性业务，根据我们在表6中的测算，24年预计公司经常性业务核心净利润贡献108亿元，参考可比公司24年物

56、业租赁类的优质资产（中国国贸、太古地产）24年平均PE为14x（扣除公允价值的影响），按照12xPE进行估值，投资物业部分合理估值1291亿元。两部分合理估值合计1934亿元，对应合理价值29.77港元/股（港币兑人民币汇率为0.91091，2024/9/2），维持“买入”评级。表表7：可比公司估值情况可比公司估值情况 公司公司 代码代码 市值市值 归母净利润-公允价值变动（亿元）PE（扣除公允价值变动）亿元 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 中国国贸 600007.SH 216 12.59 13.05 13.77 17 17 16 太古地产 01972.HK

57、 776 49.53 73.95 75.78 16 10 10 物业租赁企业平均 16 14 13 中国海外发展 00688.HK 1184 207.64 215.66 228.07 6 5 5 越秀地产 00123.HK 148 31.85 32.88 35.68 5 5 4 建发国际集团 01908.HK 218 43.78 49.07 55.25 5 4 4 H 股龙头开发企业平均 5 5 4 数据来源：Wind 一致预期，广发证券发展研究中心；市值为 24 年 9 月 3 日，单位人民币 七七、风险提示、风险提示 第一，本轮下行持续时间长，若政策效果持续性不达预期，购房者信心不足，景气

58、度或持续维持低位，公司销售表现不及预期；第二，若房价持续下行，公司部分储备存在减值压力；第三，房价下行，促销手段影响公司结算利润率水平；第四，海外代购比例提升，中国奢侈品消费者境内消费比例下降，公司重奢商场景气度表现不及预期；识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1616 Table_PageText 华润置地|公告点评 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 202

59、5E 2026E 流动资产流动资产 729,887 803,160 886,058 1,023,877 1,162,224 经营活动现金流经营活动现金流 1,230 47,352 11,728 968 18,624 货币资金 100,026 118,596 108,000 120,000 132,000 净利润 28,092 31,365 31,219 31,616 33,734 应收及预付 115,412 133,635 139,035 145,035 151,635 折旧摊销 1,333 1,313 1,758 1,776 1,794 存货 495,961 524,740 595,008

60、706,827 832,574 营运资金变动及其他-28,195 14,674 -21,250 -32,424 -16,904 其他流动资产 18,488 26,188 44,015 52,015 46,015 投资活动现金流投资活动现金流-39,337 -39,302 -18,543 -2,663 -2,618 非流动资产非流动资产 351,445 388,017 398,851 410,679 420,387 资本支出-23,632 -23,768 0 0 0 长期股权投资 75,717 85,645 88,095 91,384 92,639 投资变动-18,131 -12,821 -18

61、,543 -2,663 -2,618 固定资产 16,012 15,827 15,985 16,145 16,307 其他 2,426 -2,713 0 0 0 无形资产 3,242 3,432 3,432 3,432 3,432 筹资活动现金流筹资活动现金流 26,136 8,971 -3,781 13,695 -4,006 其他长期资产 256,474 283,114 291,339 299,718 308,009 银行借款 6,672 7,177 7,338 25,632 8,668 资产总计资产总计 1,081,332 1,191,177 1,284,909 1,434,555 1,5

62、82,610 债券融资 25,800 3,200 0 0 0 流动负债流动负债 531,013 589,728 636,164 733,223 830,598 股权融资 15,463 8,432 0 0 0 短期借款 61,243 64,287 60,685 70,593 67,933 其他-21,800 -9,838 -11,120 -11,937 -12,674 应付及预收 194,364 220,722 228,696 238,122 248,402 现金净增加额现金净增加额-11,972 17,021 -10,596 12,000 12,000 其他流动负债 275,406 304,7

63、19 346,783 424,507 514,263 期初现金余额期初现金余额 111,223 100,026 118,596 108,000 120,000 非流动负债非流动负债 208,612 217,300 228,712 244,959 256,864 期末现金余额期末现金余额 100,026 118,596 108,000 120,000 132,000 长期借款 170,071 177,094 188,035 203,758 215,087 其他非流动负债 38,541 40,206 40,678 41,201 41,777 负债合计负债合计 739,625 807,028 864

64、,876 978,182 1,087,462 股本 674 674 674 674 674 资本公积及留存收益 243,373 264,193 295,412 327,029 360,763 归属母公司股东权益 244,047 264,867 296,086 327,702 361,437 少数股东权益 97,660 119,282 123,947 128,671 133,712 主要财务比率主要财务比率 负债和股东权益负债和股东权益 1,081,332 1,191,177 1,284,909 1,434,555 1,582,610 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 202

65、4E 2025E 2026E 成长能力成长能力 营业收入增长-2.38%21.29%3.01%-1.06%9.03%营业利润增长-6.39%10.41%-22.80%1.65%6.58%归母净利润增长-13.30%11.65%-0.47%1.27%6.70%获利能力获利能力 利润表利润表 单位单位：百万元百万元 毛利率 26.22%25.15%18.53%18.99%19.03%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 13.57%12.49%12.07%12.35%12.09%营业收入营业收入 207,061 251,137 258,6

66、88 255,933 279,048 ROE 11.51%11.84%10.54%9.65%9.33%营业成本 152,771 187,975 210,746 207,334 225,958 ROIC 1.85%1.90%1.70%1.53%1.68%销售费用 5,895 7,302 6,669 7,338 5,363 偿债能力偿债能力 管理费用 5,386 6,679 6,100 6,712 7,346 资产负债率 68.4%67.8%67.3%68.2%68.7%财务费用 1,700 1,744 1,577 1,261 1,567 净负债比率 38.4%32.0%33.5%33.8%30.

67、5%其他经营收益 6,978 8,001 8,003 8,002 8,003 流动比率 137.5%136.2%139.3%139.6%139.9%投资净收益 4,101 2,360 3,063 4,111 1,569 速动比率 44.1%47.2%45.8%43.2%39.7%营业利润营业利润 52,396 57,850 44,661 45,400 48,386 营运能力营运能力 利润总额利润总额 55,509 66,438 44,661 45,400 48,386 总资产周转率 20.4%22.1%20.9%18.8%18.5%所得税 23,140 29,134 8,777 9,059 9

68、,611 应收账款周转率 187.1%201.7%189.7%180.2%188.1%净利润净利润 32,370 37,304 35,884 36,340 38,775 存货周转率 34.0%36.8%37.6%31.9%29.4%少数股东损益 4,278 5,938 4,665 4,724 5,041 每股指标（元）每股指标（元）归属母公司净利润归属母公司净利润 28,092 31,365 31,219 31,616 33,734 每股收益 3.94 4.40 4.38 4.43 4.73 EBITDA 33,688 37,266 36,341 35,671 41,716 每股经营现金流 0

69、.17 6.64 1.64 0.14 2.61 EPS（元）3.94 4.40 4.38 4.43 4.73 每股净资产 34.2 37.1 41.5 46.0 50.7 估值比率估值比率 P/E 4.9 4.4 4.4 4.3 4.1 P/B 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 EV/EBITDA 4.1 3.7 3.8 3.8 3.3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1616 Table_PageText 华润置地|公告点评 广发房地产行业研究小组广发房地产行业研究小组 郭 镇：首席分析师，清华大学工学硕士，11 年房地产研究经验，2013 年进入广发证券发展研

70、究中心。乐 加 栋：首席分析师，复旦大学经济学硕士，15 年房地产研究经验，2013 年进入广发证券发展研究中心。邢 莘：资深分析师，上海财经大学应用统计硕士，6 年房地产研究经验，2018 年进入广发证券发展研究中心。张 春 娥：资深分析师，厦门大学经济学硕士，7 年房地产研究经验，2021 年进入广发证券发展研究中心。谢 淼：资深分析师，上海交通大学金融学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。李 怡 慧：高级分析师，伦敦政治经济学院硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。辛 恬：高级分析师，澳大利亚国立大学会计学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。胡 正 维：高级分析师，

71、复旦大学国际商务硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广

72、州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街2 号月坛大厦18 层 上海市浦东新区南泉北路429 号泰康保险大厦37 楼 香港湾仔骆克道81 号广发大厦27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机

73、构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告

74、内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

75、1616/1616 Table_PageText 华润置地|公告点评 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。

76、请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取

77、代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了

78、解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。