《医药行业2024年中期策略：关注创新、器械出海、国企改革三大主线-240903（24页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《医药行业2024年中期策略：关注创新、器械出海、国企改革三大主线-240903（24页）.pdf（24页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、关注创新、器械出海、国企改革三大主线关注创新、器械出海、国企改革三大主线 医药医药2024年中期策略年中期策略 医药行业首席分析师医药行业首席分析师 余文心余文心 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513110005 医药行业高级分析师医药行业高级分析师 贺文斌贺文斌 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850519030001 医药行业高级分析师医药行业高级分析师 郑郑 琴琴 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513080005 2024年年9月月 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息

2、披露和法律声明 86142请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 医药板块当前三大主线医药板块当前三大主线：创新、国企改革、器械出海创新、国企改革、器械出海 2 我们认为医药当前处于历史低位，医药是需求向好、供给稳定的新质生产力我们认为医药当前处于历史低位，医药是需求向好、供给稳定的新质生产力 当前推荐三条主线：当前推荐三条主线：1）创新：）创新：伴随2017年国家食药监总局加入ICH同步国际标准，2018年港股18A开放未商业化生物科技公司上市，加上各地对创新药产业链的系列政策支持，中国创新产业逐渐升级，建议关注泰格医药、恒瑞医药、特宝生物、兴齐眼药、百

3、利天恒-U、科伦博泰生物-B、微芯生物、英诺特、福瑞股份、中国生物制药、信达生物、圣诺医药、诺泰生物等。2）器械出海：）器械出海：依托于中国器械工程师红利、珠三角电子产业链优势、强大的本土市场等优势等，设备、IVD等出海初见成效，并将有望持续较快增长。建议关注新产业、迈瑞医疗、惠泰医疗、鱼跃医疗、亚辉龙、澳华内镜等。3）国企改革：）国企改革：2023年新一轮国企改革开启，改革进入深水区，过去5年医药国企毛利率水平持续改善，大多数公司坚持高分红政策，医药国企有望迎来投资机会，建议关注国药系（天坛生物、太极集团、国药股份、国药一致、国药现代等）、华润系（昆药集团、华润三九）、达仁堂、康恩贝等。风险

4、提示：医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。风险提示：医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。bU8XaYeUeZfYaYdXaQaO9PpNrRsQrNeRqQvMiNrRnR6MmMwPuOoMoMwMmNmP2017-2023年，中国医药行业最大主线机会来自于年，中国医药行业最大主线机会来自于CXO、创新药、消费医疗三大行业。、创新药、消费医疗三大行业。每一个时代，都会有符合产业趋势的牛股涌现，下一个每一个时代，都会有符合产业趋势的牛股涌现，下一个5年我们该投什么？年我们该投什么？资料来源：Wind，海通证券研究所 发展历程：发展

5、历程：A+H股的医药市值变迁股的医药市值变迁 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 创新药与创新药与CXO：2013年，中国几乎没有创新药，CXO刚刚萌芽 创新药与创新药与CXO：2023年，多家创新药及CXO市值已排名前列 器械的拓品类和出海器械的拓品类和出海：2015年，迈瑞80亿收入，9亿利润 器械的拓品类和出海器械的拓品类和出海：2023年，迈瑞346亿收入，116亿利润 消费医疗消费医疗：2005年长春高新5亿收入，2023年145亿收入 消费医疗消费医疗：2016年智飞生物4亿收入，2023年527亿收入 消费医疗消费医疗：2009年爱尔

6、眼科6亿收入，2023年203亿收入 消费医疗消费医疗：2009年片仔癀7亿收入，2023年100亿收入 消费医疗消费医疗：2015年爱美客1765万利润，2023年19亿利润 发展历程：发展历程：十年维度的产业成长十年维度的产业成长 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 资料来源：Wind，Pharmcube公众号，海通证券研究所 证券简称证券简称 23年末总市值年末总市值 (亿元亿元)23年总收入年总收入 (亿元亿元)23年归母净利润年归母净利润 (亿元亿元)行业类别行业类别 迈瑞医疗迈瑞医疗 3523 346 116 医疗器械 恒瑞医药恒瑞医药

7、 2885 226 43 化学制药 药明康德药明康德 2157 403 107 医疗服务 爱尔眼科爱尔眼科 1476 203 34 医疗服务 智飞生物智飞生物 1467 527 81 生物制品 片仔癀片仔癀 1460 100 28 中药 百济神州百济神州-U 1386 174-62 化学制药 药明生物药明生物 1142 171 34 生物制品 京东健康京东健康-R 1130 537 21 医药商业 联影医疗联影医疗 1129 113 20 医疗器械 万泰生物万泰生物 953 55 12 生物制品 云南白药云南白药 883 389 41 中药 翰森制药翰森制药 847 101 33 化学制药 石

8、药集团石药集团 783 317 59 化学制药 同仁堂同仁堂 736 177 17 中药 华东医药华东医药 727 404 28 化学制药 信达生物信达生物 627 62-10 生物制品 复星医药复星医药 616 413 24 化学制药 新产业新产业 614 39 17 医疗器械 中国生物制药中国生物制药 591 264 23 化学制药 全球格局：全球格局：2024H1全球市值全球市值180亿美金以上药企中，日企亿美金以上药企中，日企5家，中国有恒瑞医药家，中国有恒瑞医药 资料来源：Wind，海通证券研究所 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 单位

9、：亿美元单位：亿美元 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值20240630 23年总收入年总收入 23年归母净利润年归母净利润 23年研发费用年研发费用 23年主要收入地区年主要收入地区 23年主要收入地区占比年主要收入地区占比 LLY.N 礼来 8604.8 341.2 52.4 93.1 美国 64%0QIU.L 诺和诺德 6437.6 345.5 124.5 48.3 美国 55%NOVN.SIX 诺华 4797.4 466.6 148.5 113.7 美国 38%MRK.N 默克 3135.6 601.2 3.7 305.3 美国 47%ABBV.N 艾伯维 3028.8

10、543.2 48.2 76.8 美国 77%AZN.O 阿斯利康 2430.5 458.1 59.6 109.4 美国 40%ROG.SIX 罗氏 2280.4 718.4 136.7 168.8-AMGN.O 安进 1676.1 281.9 67.2 47.8 美国 70%0Q1N.L 辉瑞制药 1585.5 585.0 21.2 106.8 美国 46%SNY.O 赛诺菲-安万特 1224.5 515.4 59.9 74.7 美国 40%VRTX.O 福泰制药 1209.5 98.7 36.2 31.6 美国 61%REGN.O 再生元制药 1158.1 131.2 39.5 46.3-G

11、ILD.O 吉利德科学 854.8 271.2 56.7 57.2 美国 72%BMY.N 百时美施贵宝 841.9 450.1 80.3 93.0 美国 70%GSK.N 葛兰素史克 804.4 387.1 62.9 79.4 美国 52%ZTS.N 硕腾 791.0 85.4 23.4 6.1 美国 53%4568.T 第一三共第一三共 675.2 96.2 8.2 25.7 日本 42%4519.T 中外制药中外制药 602.5 78.8 23.1 12.4 日本 50%MRNA.O MODERNA 455.1 68.5-47.1 48.5-524715.BO 印度太阳药业 437.1

12、53.5 10.3-4502.T 武田制药武田制药 414.4 303.0 23.8 47.6 美国 52%HLN.L HALEON 373.8 144.3 13.4 4.0 EMEA 40%600276.SH 恒瑞医药恒瑞医药 344.2 31.9 6.1 7.0 中国 96%BIIB.O 生物基因 337.5 98.4 11.6 24.6-ALNY.O 阿里拉姆制药 307.4 18.3-4.4 10.0-0NZT.L UCB 290.0 58.3 3.8 18.1-068270.KS 赛尔群 279.6 16.9 4.2-ARGX.O ARGENX 255.0 11.9-3.0 8.6

13、美国 88%4578.T 大冢控股大冢控股 237.1 143.1 8.6 21.8 北美 43%MRK.DY 德国默克 215.0 232.9 31.3 27.1 亚太区 33%BNTX.O BIONTECH 191.0 42.4 10.3 19.8-TEVA.N 梯瓦制药 184.1 158.5-5.6 9.5 北美 51%4503.T 安斯泰来制药安斯泰来制药 180.6 114.2 7.4 20.8 美国 43%全球格局：全球格局：24H1全球市值全球市值180亿美金以上医疗器械企业中，日企亿美金以上医疗器械企业中，日企3家，中国有迈瑞医疗家，中国有迈瑞医疗 资料来源：Wind，海通证

14、券研究所 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 单位：亿美元单位：亿美元 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值20240630 23年总收入年总收入 23年归母净利润年归母净利润 23年研发费用年研发费用 23年主要收入地区年主要收入地区 23年主要收入地区占比年主要收入地区占比 JNJ.N 强生公司(JOHNSON&JOHNSON)3517.6 851.6 351.5 150.9 美国 55%ABT.N 雅培(ABBOTT)1807.7 401.1 57.2 27.4 美国 39%ISRG.O 直觉外科(INTUITIVE)1577.9

15、 71.2 18.0 10.0 美国 66%SYK.N 史赛克(STRYKER)1296.2 205.0 31.7 13.9 美国 74%BSX.N 波士顿科学(BOSTON SCIENTIFIC)1132.2 142.4 15.7 14.1 美国 59%MDT.N 美敦力(MEDTRONIC)1009.3 312.3 37.6 27.0 美国 52%EL.PA ESSILORLUXOTTICA 989.2 281.8 25.4 6.6 北美 46%BDX.N 碧迪(BECTON DICKINSON)675.4 193.7 14.2 12.4 美国 57%SHL.DF SIEMENS HEAL

16、THINEERS 652.4 229.0 15.9 19.7 美洲 41%EW.N 爱德华兹生命科学(EDWARDS)556.6 60.0 14.0 10.7 美国 58%300760.SZ 迈瑞医疗迈瑞医疗 494.9 48.8 16.4 4.9 中国 62%DXCM.O 德康医疗(DEXCOM)450.9 36.2 5.4 5.1 美国 72%ALC.SIX ALCON 439.3 94.6 9.7 8.3-HOCPY.OO HOYA 412.1 54.4 12.7-IDXX.O IDEXX实验室 402.4 36.6 8.5 1.9 美国 65%GEHC.O GE HEALTHCARE

17、355.7 195.5 17.5 12.1-KVUE.N KENVUE 348.1 154.4 16.6-北美 49%RMD.N 瑞思迈(RESMED)281.2 42.2 9.0 2.9 美国 64%0QBO.L COLOPLAST 252.5 34.6 6.8 1.2-4543.T 泰尔茂泰尔茂 248.3 61.7 6.7-美洲 35%WST.N WEST PHARMACEUTICAL SERVICES 239.9 29.5 5.9 0.7 美国 42%ZBH.N 捷迈邦美(ZIMMER BIOMET)223.3 73.9 10.2 4.6 美洲 58%STE.N 思泰瑞医疗(STERI

18、S)217.1 49.6 1.1 1.0 美国 72%SAUHF.OO STRAUMANN 197.9 28.7 2.9-GALD.SIX GALDERMA GROUP 196.2 44.0-0.6-7733.T 奥林巴斯奥林巴斯 191.7 66.3 10.8-北美 37%SOON.SIX SONOVA HOLDING AG-REG 184.5 40.9 7.1 2.7 欧洲等 49%ALGN.O 阿莱技术(ALIGN TECHNOLOGY)181.8 38.6 4.5 3.5 美国 43%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 创新创新 2018年

19、以来创新成为行业主线，药企纷纷加大研发投入。年以来创新成为行业主线，药企纷纷加大研发投入。2023年与年与2018年相比，年相比，A股盈利上市药企毛利率下滑（股盈利上市药企毛利率下滑（-3pct），研发），研发+管理费用率管理费用率提升（提升（+5pct），销售费用率下滑（），销售费用率下滑（-5pct）、净利率下滑（）、净利率下滑（-1pct）。）。2023年年A+H上市药企上市药企收入上市药企上市药企收入3827亿，亿，研发研发投入投入871亿元，占营收亿元，占营收23%，销售费用，销售费用1023亿元，占营收亿元，占营收27%。18年来创新成为主线：年来创新成为主线：5年间行业研发及管理

20、费用率年间行业研发及管理费用率+5pct，销售费用率，销售费用率-5pct 8 资料来源：Wind，海通证券研究所，注：大型、中小型药企以2022年营收40亿元为界限，2018年前不单独披露研发费用项，本页中研发投入指A股公司的研发投入、H股公司的研发费用）A股上市盈利药企利润表：股上市盈利药企利润表：2018年后研发年后研发+管理费用率提升，销售费用率、净利率下滑管理费用率提升，销售费用率、净利率下滑 2023年年A股上市盈利药企利润表汇总（亿元）股上市盈利药企利润表汇总（亿元）2018年后，年后，A+H全部上市药企研发投入合计占营收比重快速攀升全部上市药企研发投入合计占营收比重快速攀升 1

21、3%14%14%20%11%13%13%12%10%10%-20%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023净利率净利率 其他占比其他占比 财务费用率财务费用率 管理管理+研发费用率研发费用率 销售费用率销售费用率 营业成本营业成本 0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050002014201520162017201820192020202120222023营收（亿元，左轴）营收（亿元，左轴）研发投入（亿元，左轴）研发投入（亿元，左轴）销售费用（亿元，左轴）销售费用（亿元，左轴）研

22、发投入占比（研发投入占比（%，右轴），右轴）销售费用占比（销售费用占比（%，右轴），右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 研发分布：研发分布：大型上市药企、大型上市药企、biotech平均研发投入远高于中小型药企，呈哑铃型平均研发投入远高于中小型药企，呈哑铃型 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：1、大型、中小型药企划分以2022年营收40亿元为界限）；2、账上现金、交易性金融资产及其他由应收账款及票据减存货减流动资产计算得 biotech的融资规模已出现回落的融资规模已出现回落 大型上市药企、大型上市药企、biotech平均研发投入远高于

23、中小型药企平均研发投入远高于中小型药企 0200400600800100012002014201520162017201820192020202120222023研发投入（亿元）研发投入（亿元）融资活动现金流净额（亿元）融资活动现金流净额（亿元）0%5%10%15%20%25%0.05.010.015.020.025.02014201520162017201820192020202120222023大型药企平均研发投入（亿元，左轴）大型药企平均研发投入（亿元，左轴）中小型药企平均研发投入（亿元，左轴）中小型药企平均研发投入（亿元，左轴）biotech平均研发投入（亿元，左轴）平均研发投入（亿元

24、，左轴）大型药企研发投入占比（大型药企研发投入占比（%，右轴），右轴）中小型药企研发投入占比（中小型药企研发投入占比（%，右轴），右轴）大型上市药企、大型上市药企、biotech平均研发投入远高于中小型药企。截止平均研发投入远高于中小型药企。截止2023年报，大型成熟药企年报，大型成熟药企/中小型成熟药企中小型成熟药企/商业化商业化biotech/未商业化未商业化biotech账账上现金、交易性金融资产及其他分别为上现金、交易性金融资产及其他分别为1767亿元、亿元、862亿元、亿元、396亿元、亿元、365亿元。亿元。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

25、明 9 复盘单品盈利公司的诞生，销售和研发费用率控制是关键：复盘单品盈利公司的诞生，销售和研发费用率控制是关键：贝达药业埃克替尼贝达药业埃克替尼2011年上市，上市当年公司总收入年上市，上市当年公司总收入0.6亿元，亿元，销售销售+管理管理+研发费率研发费率合计合计100%，上市当年基本进入盈利周期；，上市当年基本进入盈利周期；舒泰神苏肽生舒泰神苏肽生2006年上市，年上市，2007年公司总收入年公司总收入0.24亿元，亿元，销售销售+管理管理+研发费率研发费率42%，上市后第二年盈利；，上市后第二年盈利；艾力斯伏美替尼艾力斯伏美替尼2021年上市，年上市，2022年公司总收入年公司总收入7.

26、9亿元，亿元，销售销售+管理管理+研发费率研发费率计计91%，上市后第二年盈利；，上市后第二年盈利；微芯生物西达本胺微芯生物西达本胺2016年上市，当年带来收入年上市，当年带来收入0.85亿元，亿元，销售销售+管理管理+研发费率研发费率94%，上市当年基本进入盈利周期；，上市当年基本进入盈利周期；盈利周期：盈利周期：销售和研发费用控制是单品公司盈利关键销售和研发费用控制是单品公司盈利关键 资料来源：Wind，贝达药业招股书，舒泰神招股书，艾力斯2022年年报，微芯生物招股书，海通证券研究所 大单品企业盈利周期大单品企业盈利周期(亿元亿元)盈利年份盈利年份 公司名称公司名称 药物名称药物名称 盈

27、利周期盈利周期 销售收入销售收入 扣非净利润扣非净利润 销售费用率销售费用率 管理费用率管理费用率 研发费用率研发费用率 费用率合计费用率合计 2011 贝达药业 埃克替尼 上市当年 0.63 0.00 44%35%21%100%2007 舒泰神 苏肽生 上市次年 0.24 0.05 23%19%0%42%2022 艾力斯 伏美替尼 上市次年 7.91 0.79 55%12%24%91%2016 微芯生物 西达本胺 上市当年 0.85 0.02 29%28%38%94%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务

28、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 截至截至2024年年6月，全球月，全球市值市值200亿美元以上的亿美元以上的药企有药企有30家。家。有较高收有较高收入的市值入的市值TOP10药企药企：比如辉瑞、默克、艾：比如辉瑞、默克、艾伯维等伯维等 ADC平台公司平台公司Seagen、第一三共；、第一三共；RNAi平平台型公司台型公司Alnylam；mRNA平台公司平台公司Moderna，目前没有，目前没有很高的营业收入，但凭很高的营业收入，但凭借出众的平台价值，市借出众的平台价值，市值也达到了值也达到了200亿美元亿美元以上。以上。资料来源：Wind，各公司官网，海通证券研究所 200亿美金以上市值的

29、条件：亿美金以上市值的条件：要么靠销售，要么靠技术要么靠销售，要么靠技术 11 单位：亿美元单位：亿美元 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值20240630 23年总收入年总收入 23年研发费用年研发费用 技术平台技术平台 LLY.N 礼来 8,604.8 341.2 93.1 0QIU.L 诺和诺德 6,437.6 345.5 48.3 NOVN.SIX 诺华 4,797.4 466.6 113.7 MRK.N 默克 3,135.6 601.2 305.3 ABBV.N 艾伯维 3,028.8 543.2 76.8 AZN.O 阿斯利康 2,430.5 458.1 109.4

30、ROG.SIX 罗氏 2,280.4 718.4 168.8 AMGN.O 安进 1,676.1 281.9 47.8 0Q1N.L 辉瑞制药 1,585.5 585.0 106.8 SNY.O 赛诺菲-安万特 1,224.5 515.4 74.7 VRTX.O 福泰制药 1,209.5 98.7 31.6 REGN.O 再生元制药 1,158.1 131.2 46.3 Traps融合蛋白平台、VelociSuite抗体开发平台 GILD.O 吉利德科学 854.8 271.2 57.2 BMY.N 百时美施贵宝 841.9 450.1 93.0 GSK.N 葛兰素史克 804.4 387.1

31、 79.4 ZTS.N 硕腾 791.0 85.4 6.1 4568.T 第一三共 675.2 96.2 25.7 ADC平台DXd Technology 4519.T 中外制药 602.5 78.8 12.4 ART-Ig等双抗平台 MRNA.O MODERNA 455.1 68.5 48.5 mRNA平台 524715.BO 印度太阳药业 437.1 53.5-4502.T 武田制药 414.4 303.0 47.6 HLN.L HALEON 373.8 144.3 4.0 600276.SH 恒瑞医药 344.2 31.9 7.0 BIIB.O 生物基因 337.5 98.4 24.6

32、ALNY.O 阿里拉姆制药 307.4 18.3 10.0 0NZT.L UCB 290.0 58.3 18.1 068270.KS 赛尔群 279.6 16.9-ARGX.O ARGENX 255.0 11.9 8.6 SIMPLE Antibody美洲驼抗体平台 4578.T 大冢控股 237.1 143.1 21.8 MRK.DY 德国默克 215.0 232.9 27.1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 器械出海器械出海 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内需变化：内需变化：老龄化背景下国内长期空

33、间确定性相对较强，老龄化背景下国内长期空间确定性相对较强，PCI手术量仍在提速手术量仍在提速 资料来源：wind，医师报援引二十七届中国医师协会介入心脏病学大会，海通证券研究所 13 从医院住院病人手术量来看，从医院住院病人手术量来看，2013-2017年手术量增速年手术量增速CAGR为为9.1%，而，而2017-2021年手术年手术CAGR为为9.4%，在手术量整体体量增大情况下，基，在手术量整体体量增大情况下，基本保持平稳增长。本保持平稳增长。作为老龄化代表的心血管支架作为老龄化代表的心血管支架2022年手术量同比增长年手术量同比增长11.2%，随着体量增大，仍然保持，随着体量增大，仍然保

34、持10%+稳定增长。在稳定增长。在2023年，我国年，我国PCI手术量增速达手术量增速达26.4%，为近，为近10年以来的最高值。年以来的最高值。3050 3441 3733 4112 4303 4791 5293 5860 6587 6325 7574 -10%-5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000800020112012201320142015201620172018201920202021住院手术量（左轴，万人）住院手术量（左轴，万人）同比增速（右轴，同比增速（右轴，%）2011-2021年住院病人手术量及增速情况年住院病人手术量

35、及增速情况 2009-2023年年PCI手术量及增速情况手术量及增速情况 22.8 28.5 34.1 38.9 45.5 50.1 56.8 66.6 75.3 91.5 102.5 96.9 116.4 129.4 163.6-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023PCI例数（万例，左轴）例数（万例，左轴）增速

36、（增速（%，右轴），右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 器械出海：器械出海：疫后医疗设备及高耗国际化再度提升，疫后医疗设备及高耗国际化再度提升，IVD出海逐步迎来突破出海逐步迎来突破 资料来源：Wind，海通证券研究所 2023年以来中国医疗器械出海水平在年以来中国医疗器械出海水平在22年基础上整体维持稳定并进一步取得进展，迈瑞年基础上整体维持稳定并进一步取得进展，迈瑞23年海外收入超年海外收入超135亿元（亿元（+15.8%）联影医疗）联影医疗23年海年海外收入规模超过外收入规模超过16亿元（亿元（+53.9%），），IVD出海水平逐步突破，新

37、产业出海水平逐步突破，新产业23年海外收入年海外收入13.2亿元（亿元（+36.2%），同时家用器械和高值耗材等板块的），同时家用器械和高值耗材等板块的出海也在逐步获得进展。出海也在逐步获得进展。14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 比较优势：比较优势：国内工程师红利和制造业基础带来较强人均创利能力国内工程师红利和制造业基础带来较强人均创利能力 15 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 238 96 69 63 33 35 26 38 29 20 114 51 27 22 21 9 11 050100150200250苹果

38、苹果 微软微软 ROCHE强生公司强生公司 美敦力美敦力 雅培雅培 西门子西门子 丹纳赫丹纳赫 飞利浦飞利浦 奥林巴斯奥林巴斯 小米集团小米集团-W 传音控股传音控股 迈瑞医疗迈瑞医疗 联影医疗联影医疗 新产业新产业 澳华内镜澳华内镜 开立医疗开立医疗 20152020202360 33 13 26 4 5 3 8 3 7 5 9 4 9 1 2-10010203040506070苹果苹果 微软微软 ROCHE强生公司强生公司 美敦力美敦力 雅培雅培 西门子西门子 丹纳赫丹纳赫 飞利浦飞利浦 奥林巴斯奥林巴斯 小米集团小米集团-W 传音控股传音控股 迈瑞医疗迈瑞医疗 联影医疗联影医疗 新产业新

39、产业 澳华内镜澳华内镜 开立医疗开立医疗 201520202023172%39%40%48%7%15%16%9%25%11%33%36%11%24%4%15%-50%0%50%100%150%200%苹果苹果 微软微软 ROCHE强生公司强生公司 美敦力美敦力 雅培雅培 西门子西门子 丹纳赫丹纳赫 飞利浦飞利浦 奥林巴斯奥林巴斯 小米集团小米集团-W 传音控股传音控股 迈瑞医疗迈瑞医疗 联影医疗联影医疗 新产业新产业 澳华内镜澳华内镜 开立医疗开立医疗 201520202023国内外企业国内外企业ROE水平比较水平比较(万美元万美元)国内外企业人均创国内外企业人均创利能力比较利能力比较(万美元

40、万美元)国内外企业人均创收国内外企业人均创收能力比较能力比较(万美元万美元)请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-20%0%20%40%飞利浦飞利浦 SIEMENS HEALTHINEERS碧迪碧迪 GE医疗医疗 波士顿科学波士顿科学 豪洛捷豪洛捷 美敦力美敦力 雅培雅培 史赛克史赛克 爱德华兹生命科学爱德华兹生命科学 直觉外科直觉外科 迈瑞医疗迈瑞医疗 ROICROA净利率净利率-1000100200300400500豪洛捷豪洛捷 迈瑞医疗迈瑞医疗 爱德华兹生命科学爱德华兹生命科学 直觉外科直觉外科 波士顿科学波士顿科学 碧迪碧迪 GE医疗医疗 飞利浦

41、飞利浦 史赛克史赛克 SIEMENS HEALTHINEERS美敦力美敦力 雅培雅培 净利润净利润 总收入总收入 龙头出海：龙头出海：迈瑞体量已居国际医械巨头行列，盈利能力和成长能力领先迈瑞体量已居国际医械巨头行列，盈利能力和成长能力领先 资料来源：Wind，海通证券研究所 迈瑞体量已跃居国际医药巨头行列。迈瑞体量已跃居国际医药巨头行列。2023年收入年收入49亿美元、净利润亿美元、净利润16亿美元，亿美元，2023年迈瑞海外收入占比近年迈瑞海外收入占比近39%，我们认为，我们认为，迈瑞是我国少数具备国际巨头属性的公司迈瑞是我国少数具备国际巨头属性的公司 迈瑞净利率高于美股医械巨头，以净利率迈

42、瑞净利率高于美股医械巨头，以净利率、ROA、ROIC衡量的盈利能力指标均全衡量的盈利能力指标均全球领先球领先 迈瑞处于增长期，多数医械巨头已进入业迈瑞处于增长期，多数医械巨头已进入业绩稳定期。半数美股医械巨头绩稳定期。半数美股医械巨头22年主要财年主要财务指标呈现负增长，而迈瑞近年来维持务指标呈现负增长，而迈瑞近年来维持20%以上的归母净利润增长水平。以上的归母净利润增长水平。16-100%-50%0%50%100%150%豪洛捷豪洛捷 雅培雅培 美敦力美敦力 SIEMENS HEALTHINEERS飞利浦飞利浦 碧迪碧迪 GE HEALTHCARE史赛克史赛克 爱德华兹生命科学爱德华兹生命科

43、学 波士顿科学波士顿科学 直觉外科直觉外科 迈瑞医疗迈瑞医疗 净利润同比增长净利润同比增长 总收入同比增长总收入同比增长 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国企改革国企改革 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国企改革顶层设计意义重大，助推国有企业焕发新活力。国企改革顶层设计意义重大，助推国有企业焕发新活力。1978年以来我国分多个阶段开展国企改革，先后经历经营管理方式改革、企业制度年以来我国分多个阶段开展国企改革，先后经历经营管理方式改革、企业制度改革、国资监督管理体制改革与深化改革等多个历史阶段。从不同维

44、度助力国有企业实现改革发展，具有重要的指导性意义。改革、国资监督管理体制改革与深化改革等多个历史阶段。从不同维度助力国有企业实现改革发展，具有重要的指导性意义。国改三年行动目标明确，有效提升国有经济体各项能力。习近平总书记国改三年行动目标明确，有效提升国有经济体各项能力。习近平总书记2019年年12月在中央经济工作会议上明确提出制定实施国企改革三年行月在中央经济工作会议上明确提出制定实施国企改革三年行动方案，动方案，2020年年6月月30日亲自主持召开中央深改委第十四次会议审定日亲自主持召开中央深改委第十四次会议审定国企改革三年行动方案（国企改革三年行动方案（2020-2022年）年），国企改

45、革三年行动正式开，国企改革三年行动正式开启。通过实施国企改革三年行动，在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制取得明显成效，在推动启。通过实施国企改革三年行动，在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制取得明显成效，在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效，在提高国有企业活力和效率上取得明显成效，做强做优做大国有资本和国有企业，增强国有国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效，在提高国有企业活力和效率上取得明显成效，做强做优做大国有资本和国有企业，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。经济竞争力、创新力、控制

46、力、影响力、抗风险能力。国企进程：国企进程：国企改革多阶段持续推进，国有经济竞争力持续提升国企改革多阶段持续推进，国有经济竞争力持续提升 资料来源：现代国企研究公众号，祖国时政，北京大学公共政策研究中心公众号，中国中央人民政府官网，国务院国资委，海通证券研究所 历史阶段历史阶段 改革阶段改革阶段 国企改革要点国企改革要点 1978-1998年 经营管理方式改革 国企改革初期主要针对经营管理和经营制度进行改革，采用放权让利、建立现代企业制度等方式激活生产效率；1999-2012年 企业制度改革 为国资监督管理体制改革时期，期间国资委设立，国企法人治理结构趋于完善；2012-2020年 国资监督管

47、理体制改革 国企改革进入深化改革时期，分类改革、混合所有制改革等全面推进；2020-2022年 深化改革 国企改革三年行动方案更加强调改革落实，围绕提升经济竞争力、创新力、控制力等改革方向提出可衡量、可考核的目标要求；2024年 新一轮国改 按照国资委要求，今年要不折不扣完成70%以上主体任务。当前央企、地方国企正全力以赴推进新一轮国企改革，加快布局战略性新兴产业、加大力度推进重组整合、深入推进价值创造成为改革重点任务。历史各阶段国企改革要点汇总历史各阶段国企改革要点汇总 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国企改革主要为相关企业带来两方面的业绩

48、改善：营收规模增长与销售净利率提升。国企改革主要为相关企业带来两方面的业绩改善：营收规模增长与销售净利率提升。营收规模增长：营收规模增长：太极集团、东阿阿胶、云南白药等企业营收近5年保持相对快速增长，通过内部结构优化，营销模式变革，国改中药公司保持相对快速增长。销售净利率提升：销售净利率提升：中药企业在国改之后，除了在销售规模方面有增长，通过内部降本增效实现费用率降低，也有效拉动销售净利率增长。在此方面东阿阿胶与太极集团近几年表现尤为突出，太极集团销售净利率从2019年的-0.89%提升至2023年的5.46%，东阿阿胶净利率从2019年的-15.05%提升至2023年的24.43%。我们认为

49、国企改革有效带动企业降本增效，提升整体盈利水平。国企改革相关中药企业近国企改革相关中药企业近5年净利润率有变化情况（单位：年净利润率有变化情况（单位：%）-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00云南白药云南白药 太极集团太极集团 达仁堂达仁堂 东阿阿胶东阿阿胶 华润三九华润三九 昆药集团昆药集团 201920202021202220230.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00太极集团太极集团 昆药集团昆药集团 东阿阿胶东阿阿胶 华润三九华润三九 达仁

50、堂达仁堂 云南白药云南白药 20192020202120222023国企改革相关中药企业近国企改革相关中药企业近5年营收变化情况（单位：亿元）年营收变化情况（单位：亿元）国改关键：国改关键：降本增效提升盈利能力降本增效提升盈利能力 资料来源：wind，各公司2019-2023年报，海通证券研究所 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 股权激励出台激发内部活力。华润医药旗下子公司近期频繁出台股权激励计划，为业绩高速增长提供较大确定性。股权激励出台激发内部活力。华润医药旗下子公司近期频繁出台股权激励计划，为业绩高速增长提供较大确定性。国企推动在创

51、新业务发展，利用产业链优势提升效能。上海医药和华润医药在化药、创新药、中药领域均有布局，国药在医药流通行业是绝国企推动在创新业务发展，利用产业链优势提升效能。上海医药和华润医药在化药、创新药、中药领域均有布局，国药在医药流通行业是绝对的龙头，但制药业务刚刚起步。流通国企有望通过在医药产业链上下游进行创新业务布局，充分发挥渠道优势。对的龙头，但制药业务刚刚起步。流通国企有望通过在医药产业链上下游进行创新业务布局，充分发挥渠道优势。国改关键：国改关键：股权激励计划逐步落地，创新业态布局提升效能股权激励计划逐步落地，创新业态布局提升效能 指标指标 华润医药华润医药 国药控股国药控股 上海医药上海医药

52、 2023年收入年收入 2459亿元 5966亿元 2603亿元 2023年归母净利润率年归母净利润率 38.54亿元/1.57%90.54亿元/1.52%37.68亿元/1.45%创新药创新药 R华润双鹤打造抗肿瘤和抗病毒创新技术平台。R深圳研究所运行良好，具有生物创新药和化学创新药两大研发平台。R旗下联营企业国药现代大力推进科技创新，坚持实施“创新驱动发展”战略，采取“仿创结合、以仿为主”策略。R2024年第一季度，创新药板块销售同比增幅约33%，成功引入4个进口总代品种；中药中药 R旗下拥有华润三九、江中药业、东阿阿胶、昆药集团等多家涵盖中药业务的子公司。R不断加强中药业务全产业链发展，

53、丰富产品结构，拓展产品品类，巩固CHC龙头优势。T R引入云南白药作为战略投资人，对中药大健康产品进行开发，并进一步丰富上游中药材生产的布局。R对特色中药产品进行二次开发。股权激励股权激励 R旗下子公司江中药业、华润三九、昆药集团于2021年陆续推出为期3年的股权激励计划。R东阿阿胶于2024年推出股权激励。R公司于2016年推出股权激励，为期3年，业绩考核目标为净资产收益率分别不低于12.7%、12.7%、12.8%，净利润复合增长率不低于12%，且不低于对标企业75%分位值水准。R公司于2019年推出股权激励计划。业绩考核目标为2020-2022年年公司加权平均净资产收益率分别不低于 12

54、.0%、12.2%、12.4%，且不低于对标企业 75 分位；归母净利润不低于上一年度；布局省份数布局省份数 28 30 31 华润医药、上海医药、国药控股对比华润医药、上海医药、国药控股对比 资料来源：wind，ifind，米内网，各公司年报，各公司官网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 华润三九华润三九：中药品牌中药品牌OTC王者，内生王者，内生+外延驱动长期稳健成长外延驱动长期稳健成长 050100150200250199619971998199920002001200220032004200520062007200820092

55、0102011201220132014201520162017201820192020202120222023营收（亿元）营收（亿元）三九品牌培育期三九品牌培育期 快速并购扩张期快速并购扩张期 2008年进入华润集团后开启快速并购扩张，产品品类持续丰富，营收不断增长 2000-2007年核心品种999感冒灵，999皮炎平等核心品种快速放量，品牌知名度不断提升 华润入主引领国企改革征程。华润三九起源于华润入主引领国企改革征程。华润三九起源于1985年成立的深圳南方制药厂，通过三九胃泰等核心产品开始市场推广，年成立的深圳南方制药厂，通过三九胃泰等核心产品开始市场推广，2000年年3月在深交所月在深

56、交所上市。其核心业务定位于上市。其核心业务定位于CHC健康消费品和处方药领域，产品覆盖领域广，产品线丰富。健康消费品和处方药领域，产品覆盖领域广，产品线丰富。2008年三九正式加入华润集团，开启国企改革新征年三九正式加入华润集团，开启国企改革新征程，公司迎来快速发展期。程，公司迎来快速发展期。品牌夯实期品牌夯实期+并购扩张期。第一阶段，并购扩张期。第一阶段，999品牌通过大量广告投放提升品牌知名度，核心产品品牌通过大量广告投放提升品牌知名度，核心产品999感冒灵、感冒灵、999皮炎平等实现快速放量；第二皮炎平等实现快速放量；第二阶段，三九医药加入华润集团，开始陆续剥离非主营业务，并在集团推动下

57、完成一系列收并购聚焦医药主业。在儿科、骨科、妇科、肝胆、阶段，三九医药加入华润集团，开始陆续剥离非主营业务，并在集团推动下完成一系列收并购聚焦医药主业。在儿科、骨科、妇科、肝胆、肿瘤、康复慢病等领域不断丰富产品管线，销售规模不断成长。肿瘤、康复慢病等领域不断丰富产品管线，销售规模不断成长。图：华润入主后公司通过并购实现快速发展图：华润入主后公司通过并购实现快速发展 资料来源：Wind，公司2023年报，新财富，百度百科，赛柏蓝公众号，海通证券研究所 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2013-2016 2017-2018 2020 风险提示风险

58、提示 22 医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分析师声明分析师声明 余文心余文心、贺文斌贺文斌、郑琴郑琴 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。医药研究团队：医药研究团队：医药行业首席

59、分析师医药行业首席分析师 余文心余文心 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513110005 电电 话：话：(0755)82780398 Email： 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 医药行业高级分析师医药行业高级分析师 贺文斌贺文斌 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850519030001 电电 话：话：(010)68067998 Email： 医药行业高级分析师医药行业高级分析师 郑琴郑琴 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513080005 电电 话：话：(021)23219808 Email： 23 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告

60、仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告

61、中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海

62、通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；1.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。信息披露和法律声明信息披露和法律声明 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明