《百页风电行业研究方法论：从中国到世界从陆地到海洋-240902（98页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《百页风电行业研究方法论：从中国到世界从陆地到海洋-240902（98页）.pdf（98页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：朱玥分析师：朱玥SAC编号：S1440521100008从中国到世界，从陆地到海洋百页风电行业研究方法论发布日期：发布日期：20242024年年9 9月月2 2日日分析师：陈思同分析师：陈思同SAC编号：S1440522080006 摘要2核心观点：本报告对2005-2024年风电行业基本面及板块涨跌幅进行复盘，深入分析板

2、块涨跌与行业基本面的关系，梳理行业核心观测指标，对当前市场关注度较高的海风板块进行投资框架梳理；同时报告深入介绍风电产业链，对产业链各环节市场空间、未来增速、各板块核心矛盾、主要竞争要素进行探讨。本篇报告认为：当前陆风板块核心矛盾是“量和利”，“利”可能更为重要，关注风机价格盈利走势及零部件盈利变化；海上风电方面，“量”是核心矛盾，国内海风市场启动是决定板块走向的核心力量，出海提供边际增量。产业链角度来看，海缆和塔筒桩基是风电各环节中价值量最大、增速最快的两个方向。陆风：历史“量”是核心矛盾，当前“量&利”是核心矛盾，消纳能力是陆风板块可持续增长前提。“装机量”与“招标量”是衡量风电行业当前和

3、未来景气度的重要指标，其中“招标量”重要性高于“装机量”，如果进一步追溯，当前陆风的核心矛盾在于消纳能力，充沛的消纳能力是陆风板块可持续增长的前提；历史“量”是板块涨跌的核心矛盾，现在“量&利”是核心矛盾，2024年招标积极变化已经具备“量”的确定性，关注：（1）风机价格盈利变化；（2）年底零部件谈价对企业盈利的影响。展望2024、2025年，随着电网消纳水平提升叠加消纳红线放开，陆风装机具备进一步增长的前提，但2026年及以后装机体量仍需观察特高压电网建设情况。海风：“量”是当前海风的核心矛盾，取决于海风规划和具体的开工执行。我们对海风进行投资框架梳理，围绕EPS和PE估值展开，并对股价中包

4、含预期进行探讨。EPS方面，当前核心关注与海风2025年业绩的确定性相关的事件（江苏广东问题、招标），PE方面，20X是当前较为公允估值水平，未来深远海政策&海外订单是提升估值关键。产业链：海陆风产业链的差异主要体现在海缆和风机基础（塔筒桩基等）环节，海缆和塔筒桩基也是产业链中价值量最大、增速最快的两个方向，因此也是市场关注的焦点。从各环节主要矛盾来看，塔筒、海缆环节核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取；风机环节核心矛盾在于国内风机业务盈利改善程度；风机零部件环节（铸件、主轴、叶片等）核心矛盾在于订单、出货量及供需紧张程度。摘要：风电行业复盘-历史“量”是核心矛盾，现在“量&利

5、”是核心矛盾3本报告第一部分对2005-2024年风电行业历史装机及板块涨跌幅进行复盘，深入分析板块涨跌与行业基本面的关系，梳理行业核心观测指标，同时对当前市场关注度较高的海风板块进行投资框架梳理。板块复盘：历史“量”是板块涨跌的核心矛盾，现在“量&利”是核心矛盾，2024年招标积极变化已经具备确定性，关注年底零部件谈价历史上，“量”是板块涨跌的核心矛盾，招标量、装机量是衡量风电未来和当期景气度的重要指标。从2005年可再生能源法颁布以来，“量”一直是风电板块的核心矛盾，积极变化包括：2005-2010年风电发展受政策鼓励装机连年提升，2013-2014年弃风率下降，招标大幅提升，2020年风

6、电平价元年，2020、2021年低碳鼓励政策（双碳目标、非化石能源占比目标）密集发布，市场预期风电行业步入市场化高增长。负面表现：剔除系统性风险的影响，每次预期的或实际的量的下降，都会对市场造成恐慌情绪，引发板块下跌，历史上招标、装机的幅面影响因素包括：消纳困难弃风率上升（2011-2012年、2015-2018年）、政策停止核准新增装机（2017年）、补贴加速退坡（2015、2020年）、陆风海风抢装结束（2020年后）、海风受政策事件扰动（2022年频发）等。“招标量”是核心前瞻指标，通常领先“装机量”一年。当前风电已经全面平价，补贴已经不是扰动，陆风“量”的核心矛盾在于消纳能力。2024

7、年的情况与历史总结有差异，2024年招标、装机双升，但风电指数下行，预计和企业盈利偏低有关：与历史复盘所总结的规律不同，2024年行业招标、装机双升，但股价层面并未见到陆风板块上涨，我们分析原因在于企业盈利偏低，市场对单位盈利的关注日趋提升。虽然招标装机双升，但企业的单位基本均呈现下行，根源在于终端风机自2020年以来价格战持续，风机企业盈利受损严重普遍亏损，上游零部件因供给宽松且议价能力偏弱，价格降幅较大，毛利率受损。2024年“量”已经具备确定性，“利”则需要关注（1）风机价格、企业盈利变化；（2）年底零部件新一轮谈价形势。零部件价格相对招标变化有一定滞后性，由于2024年招标景气，202

8、5年装机增长预期良好，2025年头部零部件企业谈价有望向好。展望2024、2025年，随着电网消纳水平提升叠加消纳红线放开，陆风装机具备进一步增长的前提，但2026年及以后装机体量仍需关注特高压电网建设情况。摘要：海风复盘及投资框架-量是核心矛盾，涨跌主要受事件性因素影响4“量”是当前海风的核心矛盾，取决于海风规划和具体的开工执行，海风板块涨跌主要受事件性因素影响2021年四季度开始，海风相对风电走出明显超额，板块涨跌主要受事件性因素影响，包括：批复、竞配、招标等，也涉及审批、航道、单30等问题。原因分析：（1）海风发展初期问题较多：我国海风发展历史较短，发展前期所面临问题相对较多，逐步成熟后

9、各类问题会有所减少；（2）行业信息透明度高：海风开发流程较长且相对事件透明度高易跟踪，市场获取信息便捷。海风投资框架：围绕EPS和PE估值展开，并对股价中包含预期进行探讨（1）EPS方面：当前时点2024年下半年，核心关注与海风2025年业绩的确定性相关的事件，市场通常在当年中将估值体系往后一年逐步切换；当前2024年下半年时点，核心关注青洲五七、帆石一二4GW项目及江苏2.65GW海风项目具备不确定性且体量较大（占2025年并网体量50%左右），是市场关注焦点；此外国内其他省份海风项目招标情况同样值得关注，其中广东部分2023年竞配项目2025年并网预期差较大，浙江（4GW）、山东（2.8G

10、W）项目体量较大也值得关注；（2）PE方面：20X是海风行业较为公允的估值水平，未来可能还有提升空间，未来提升的关键我们认为在于出口和深远海政策出口核心逻辑是国内海风高景气叠加海外海风产能硬缺口。（3）股价所包含预期：我们对当前海风股价所包含的各类事件预期进行分类探讨，以便于进行投资决策，我们认为当前海风股价已经体现大部分江苏、广东问题顺利解决预期，包含部分其他海风项目设备招标预期（其中广东、浙江、山东项目比较关键），包含全部2025年海外海风项目顺利交付预期；深远海政策发布预期未在股价中体现，企业获取出海订单预期在股价中部分体现。我们认为，在以上预期基础之上的事件出现积极或消极变化，对股价会

11、产生影响。摘要：风电未来装机增速判断及产业链分析5 风电装机增速判断：预计2023-2030年，全球风电行业装机年均复合增速为9.2%，其中，国内陆风、国内海风、海外陆风、海外海风的年均复合增速分别为5.4%、25%、5.7%、33%，国内外海上风电未来均有较好的成长性。海陆风产业链的差异主要是风机基础和海缆：海缆和塔筒桩基也是产业链中价值量最大、增速最快的两个方向，因此也是市场关注的焦点。各环节主要矛盾：塔筒、海缆环节核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取；风机环节核心矛盾在于国内风机业务盈利改善程度；风机零部件环节（铸件、主轴、叶片灯）核心矛盾在于订单、出货量及供需紧张程度。

12、塔筒：国内外供需错配，产品出口竞争要素较多，核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取欧洲单桩产能扩张有限，2025年前后将面临短缺，中国企业塔筒、单桩出口核心竞争要素较多：产品品质、国际化管理体系、关税、码头。国内头部企业产能扩张规划积极，预计行业集中度将逐年提升。从各类产品形式参与企业数量来看，国内单桩参与的企业数量明显多于塔筒和导管架，数量20家以上；各环节参与企业众多，国内塔筒市场整体竞争较为激烈，且趋于同质化竞争。各家上市公司陆风业务占比逐步下降，海风业务重视程度、业绩占比提升，塔筒企业核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取。海缆：竞争要素众多，集中格局有望维

13、持，核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取国内海缆企业要获取订单需层层突破各项壁垒：技术、扩产（周期长、投入大、码头、立塔）、中标历史业绩要求、属地化竞争；海外则对产品品质、企业质地有更高要求。根据各家企业扩产计划，2022-2025年，国内海缆产能供给充足，海外方面，由于欧洲2025年前后海风装机即将爆发，目前欧洲头部海缆企业NKT、Prysmian、Nexans、Hellenic Cables产能紧张，为中国企业带来出口机遇。海缆企业核心矛盾在于国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取。摘要：风电未来装机增速判断及产业链分析6风机：供给过剩，行业出清困难，核心矛盾在于国内风机

14、业务盈利改善程度风机环节扩产周期短、资金需求小，行业产能在2020年抢装期后处于过剩状态，风机价格近2年来降幅较大。行业格局：金风科技、远景能源、运达股份为陆风龙头企业；海风由于对技术及过往业绩要求更高，集中度高于陆风，电气风电、明阳智能、金风科技处于领先地位。未来格局判断：虽然风机价格持续下行致使部分风电企业风机业务亏损，但风机行业出清仍然困难，原因：（1）风场业务为企业盈利提供支撑；（2）国企份额较大，占据行业半壁江山，出清难度大；我们认为，风机行业激烈竞争局面还将维持。风机零部件：核心矛盾在于订单、出货量及供需紧张程度铸件：供给充足，集中度较高，是风电产业链中最重资产的行业，前期投入大,

15、业内二线企业基本停止扩产，头部企业仍有产能释放，高集中度将维持。主轴：风机传动系统的核心零部件，约占整体风机成本的3-5%，客户对品质的看重高于价格，客户粘性非常强，高集中度将维持。叶片：行业技术含量、进入壁垒较低，但由于行业曾经历大幅出清、盈利不稳定，企业扩产偏谨慎，预计远期行业维持现有相对集中的竞争格局，叶片议价能力较过去将有所提升。建议关注持续长期看好国内外海风高成长性，建议关注东方电缆、中天科技（通信组覆盖）、大金重工、泰胜风能、天顺风能、海力风电；陆风&出海：受益消纳转好&分散式风电，陆风装机预期提升，结合各家企业出海占比，建议关注金雷股份、日月股份。7风电行业研究框架：历史“量”是

16、核心矛盾，现在“量&利”是核心矛盾数据来源：中信建投净利润=销售量单位净利风电分析框架PE 主要取决于行业未来装机增速预期（海风陆风）市值空间装机量招标量消纳能力陆风装机量招标量海风规划开工执行海风价格成本产能利用率/规模化效应需求钢材占比较高供给格局 目录01.风电行业20年历史发展及板块行情复盘：行业装机复盘、板块行情复盘、行业核心指标复盘、海上风电投资框架02.风电产业链介绍、市场空间探讨：海陆风产业链的差异主要是风机基础和海缆03.产业链供需形势及竞争要素分析：风机、塔筒、海缆、铸件、主轴、叶片环节04.建议关注：看好海缆、塔筒、铸锻件等环节 行业历史发展及板块行情复盘-行业装机复盘

17、10风电行业研究框架：历史“量”是核心矛盾，现在“量&利”是核心矛盾数据来源：中信建投净利润=销售量单位净利风电分析框架PE 主要取决于行业未来装机增速预期（海风陆风）市值空间装机量招标量消纳能力陆风装机量招标量海风规划开工执行海风价格成本产能利用率/规模化效应需求钢材占比较高供给格局 全球风电装机复盘：中国新增风电装机占65%65%，其次为美国、巴西图、2010年起中国成为全球风电新增主要市场（单位：GW）资料来源：BloombergNEF，GWEC，国家能源局，中信建投中国是全球风电装机规模最大国家。2007年前，欧洲是全球风电新增主要来源，中国每年新增装机规模在全球占比不到10%，200

18、7-2010年间我国风电产业快速发展，新增装机规模全球占比接近50%，随后成为全球风电市场的主导力量，目前已成为全球新增风电装机规模最大的国家。2023年，全球新增风电装机116.8GW，中国风电新增装机全球第一，达到75.9GW，占比65%，其次为美国、巴西，占比分别为6.2%、4.3%，风电新增装机分别为7.2、5.2GW。图、2023年中国新增风电装机全球第一11资料来源：BloombergNEF，国家能源局，中信建投64.98%6.16%4.28%3.60%2.40%2.23%2%14.81%2023全球新增风电装机规模中国美国巴西德国印度瑞典英国其他0%10%20%30%40%50%

19、60%70%020406080100120140200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国新增装机海外新增装机中国新增占比欧洲主导：2007年前，欧洲主导全球风电新增市场中国风电新增开始快速增长中国主导：2010年后中国成为全球风电新增市场主导市场 42.84%15.67%6.46%4.74%3.28%3.08%2.35%1.80%1.70%1.64%16.44%2023年陆风累计装机国家结构中国美国德国印度西班牙巴西法国加拿大瑞典英国-40%-20%0%20%40

20、%60%80%100%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E中国陆风新增装机（GW）海外陆风新增装机（GW)陆上装机增速(右轴)中国占比(右轴)全球风电装机复盘：陆风经历快速发展后增速趋缓图、中国陆风新增装机占比今年在65%左右资料来源：GWEC，BloombergNEF，中信建投中国成为全球陆风装机规模最大国家。2009年以来，中国成为陆上风电重要新增装机国家，年新

21、增装机规模占比自2010年以来始终保持在50%上下，成为引领全球陆风市场的主要力量；截至2023年底，中国陆风陆风累计装机规模占比达42.84%，是全球陆风装机规模最大的国家。截至2023年底，中国陆上累计装机全球第一，达到406.36GW，占比42.84%，其次为美国、德国，占比分别为15.67%、6.46%。图、中国是全球陆风累计装机规模最大国家，其次为美、德12资料来源：IRENA，中信建投 全球风电装机复盘：海风成为风电领域新增长点图、2016年后中国海风放量，成为全球海风增长最快国家资料来源：GWEC，IRENA，中信建投截至2023年底，全球海风累计装机规模72.66GW，中国累计

22、海上风电装机规模37.29GW，占比达51.32%，是全球海风装机最大的国家；英国14.74GW，占比20.29%；德国8.41GW，占比11.57%。2016年前，中国海风处于起步阶段，基本无新增装机，全球海风新增主要来源于欧洲；2016年以来，中国大力发展海上风电产业，开始持续放量，于2021年抢装潮达到顶峰，全年新增海风装机16.9GW，占全球新增装机规模80%。2022-2030年，中国海风都将处于高速发展阶段；欧洲海上风电自2025年将进入高速发展。图、中国是全球海风装机规模最大国家，其次为英、德13资料来源：IRENA，中信建投-100%0%100%200%300%400%0510

23、15202530201520162017201820192020202120222023 2024E 2025E中国海风新增装机（GW）海外海风新增装机（GW)海上装机增速(右轴)中国占比(右轴)51.32%20.29%11.57%5.47%3.65%7.70%2023海风累计装机国家结构中国英国德国荷兰丹麦其他 1414海外各国海风发展规划：欧洲、日韩各国海风发展规划积极2023年底海风存量装机（GW）2030存量海风装机目标（GW）平均每年新增（GW）英国14.75505.04 德国8.41303.08 荷兰3.9822.22.60 丹麦2.6512.91.46 比利时2.265.760.

24、50 波兰-60.67 爱尔兰0.0350.71 美国0.04304.28 韩国0.14182.55 日本0.15101.41 印度-303.33 合计28.06219.8625.64 全球各国近年纷纷出台海风发展规划，欧盟四国提出2030年海风目标增至65GW。2022年5月，丹麦、德国、比利时与荷兰的政府首脑在“北海海上风电峰会”上共同签署一份联合声明文件，旨在将北海打造成欧洲的“绿电中心”。上述四个欧盟国家承诺，到2050年将四国海上风电装机规模将增加10倍，从目前的16GW提高至150GW；在2030年海上风电装机总量将达65GW。欧洲海风市场持续发展，美洲、亚太等将成为海风的新增市场

25、，预计2023-2030年全球海风新增装机CAGR20%以上。资料来源：IRENA，中信建投14 15图、预计2024年全球风电装机增量主要来自中国海风图、国内：预计2024、2025年风电新增装机76、92GW2024、2025年行业装机趋势：国内：2024年上半年我国新增风电装机规模25.84GW，同比增长12.4%；预计2024年国内陆风新增装机86GW，同比增长20%以上；海风新增装机7.5GW，同比增长19%；预计2025年电网消纳水平提升叠加分散式风电发展，陆风装机有望进一步增长。海外：预计2024年海外陆风新增装机同比持平，海风装机2024年预计同比基本持平或小幅提升，2025年

26、海外海风装机有望迎来上量。资料来源：国家能源局，中信建投资料来源：国家能源局，中信建投风电行业装机展望：看好国内外海风行业高成长19 23 68 31 34 69 86 95 2 2 4 17 4 6 9 15 27 29 35 42 36 40 40 40 2 4 3 4 5 6 6 8 050100150200201820192020202120222023E2024E2025E风电装机需求：中国陆风（GW/年）风电装机需求：中国海风（GW/年）风电装机需求：海外陆风（GW/年）风电装机需求：海外海风（GW/年）33 19 14 19 23 68 31 34 69 86 95 0 1 1

27、2 2 4 17 4 6 9 15 33 19 15 21 26 72 48 38 76 95 110-100%-50%0%50%100%150%200%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E国内陆风新增装机（GW）国内海风新增装机（GW）合计同比（右轴）行业历史发展及板块行情复盘-板块行情复盘 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-1500-5005001500250035004500200520062007200820092010201120122013

28、2014201520162017201820192020202120222023风电相对沪深300风电指数（左轴）板块行情复盘：量的爆发是风电板块的增长引擎1717可再生能源法等多项政策出台，装机连年上涨金融危机系统性风险装机增速连续数年高企，标杆电价出台弃风率高企、风电招标及装机下滑弃风率下降，招标上升，行业抢装弃风问题凸显，6省停止新增装机核准政策颁布，补贴面临加速退坡消纳能力改善，招标、装机、企业业绩表现亮眼新能源平价元年、双碳政策出台，新能源板块大涨，风电上涨新能源板块大涨，风电招标高企，行业步入新的成长阶段行业招标高增，大宗降价-100%0%100%200%2005200620072

29、008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1风电企业归母净利润同比（左轴）中国新增风电装机同比（右轴）中国新增风电招标同比（右轴）当年出货下调，海陆招标低迷资料来源：Wind，中信建投 20062006年：政策出台释放国内需求，风电板块开启首轮行情图、2005年以来多项政策出台，支持可再生能源发展资料来源：Wind，中信建投政策名称发布时间重要内容中华人民共和国可再生能源法2005年2月获得通过，2006年实施将可再生能源开发利用的科学技术研究和产业化发展列为科技发展与高技术产业发展的优先领域，风力发电设备在

30、可再生能源法的整个法律框架下享有一系列的政策扶持和税收优惠。关于风电建设管理有关要求的通知2005年8月可再生能源法的配套政策，提出风电设备国产化率要达到70%以上，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设。可再生能源中长期发展规划2007年8月逐步提高优质清洁可再生能源在能源结构中的比例，力争到2010年使可再生能源消费量占到能源消费总量的10%，2020年提高到15%。2005年以来多项政策出台，支持可再生能源发展。2005年，国内可再生能源法获得全国人大常委会通过，同年，国家发改委发布配套政策关于风电建设管理有关要求的通知，要求风电设备国产化率要达到70%以上，不满足设备国产化率要求的风

31、电场不允许建设，两项政策出台有效促进国内风电装机规模增长，同时，中国风电行业掀起国产化浪潮。伴随各项政策逐步落地、国内风电装机高增长，风电板块迎来上涨。2007年我国风电新增装机3.31GW，2005-2007年，我国风电新增装机复合增速超150%，2006-2007年国内新增风电装机量提速后，风电板块迎来抬升，量的实际落地是推动风电板块增长的核心因素。图、2005-2007年多项政策出台释放国内风电需求18资料来源：发改委，能源局，中信建投-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%风电指数超额收益风电指数涨跌幅沪深300指数涨跌幅2005年2月28日可再生能源法

32、通过2006年1月1日可再生能源法正式实施行业装机连年增长放量 20082008年：受系统性风险影响，风电板块下挫明显，此阶段行业基本面稳固图、2008年风电板块随大盘下跌，但没有显著的负超额资料来源：Wind，中信建投2008年，全国新增风电装机量达到6.15GW，同比增长85.8%，但受“次贷危机+A股处于历史高位”影响，风电指数下挫明显。2008年，风电指数由年初3004点跌至最低点722.95，跌幅75.93%；同期沪深300指数跌幅为71.44%；同期风电环节各家上市公司强劲，大多数风电企业营收、净利同比增速在50%以上，整体板块的下跌并非由行业公司基本面问题导致。图、2008年风电

33、各环节企业盈利强劲19-100%-80%-60%-40%-20%0%20%风电指数超额收益风电指数相对涨跌幅沪深300指数相对涨跌幅0%100%200%300%020406080大金重工中材科技金风科技天顺风能泰胜风能通裕重工2007营收2008营收2007归母净利润2008归母净利润2008营收增速2008归母净利润增速资料来源：Wind，中信建投 20092009年：装机增速连续数年高企、标杆电价的推出使风电需求进一步释放图、2009年整体大盘的回升及上网标杆电价促进风电板块抬升资料来源：Wind，中信建投，*以2009年1月5日为基期2009年，伴随大盘回升，风电板块迎来上涨，且超额收益

34、显著，一方面，行业装机增速自2005年以来一直保持较高水平，另一方面，上网电价逐步完善，电站盈利预期确定性增加，进一步促进装机需求进一步放量。2009年7月20日，国家发展改革委发布关于完善风力发电上网电价政策的通知，按照风能资源状况和工程建设条件,把全国分为四类资源区,并核定了对应的标杆上网电价，四类资源区标杆电价分别为0.51、0.54、0.58、0.61元/千瓦时，相较此前的招标电价（市场化方式确定风电上网电价）、审批电价机制，标杆电价为投资方提供更加明确的投资收益预期，更好保证风电开发有序进行。图、2005-2010年国内风电装机增速连年保持较高水平20-50%0%50%100%150

35、%200%风电指数超额收益风电指数涨跌幅沪深300指数涨跌幅0.51 1.29 3.31 6.15 13.80 18.93 0%50%100%150%200%05101520200520062007200820092010新增装机(GW)YOY资料来源：国家能源局，中信建投 20112011年：弃风率高企、风电招标及装机下滑，风电板块大跌图、2011-2012年风电板块大跌2011-2012年是风电板块历史阶段性底部：一方面股市整体下行；另一方面国内风电弃风率2011、2012年连续2年攀升，2012年弃风率达历史最高点17.12%；行业弃风率高企带来利用小时数大幅下降，电站预期收益率大幅下滑

36、，伴随招标、装机双重下滑。2011、2012年风电招标分别为20.8GW、8.3GW；装机量分别为17.63GW、12.96GW，招标、装机双重下滑，风电行业景气度下行，跌幅远超沪深300。资料来源：国家能源局，金风科技，中信建投21-80%-60%-40%-20%0%20%风电指数超额收益风电指数涨跌幅沪深300指数涨跌幅图、2012年全国弃风率达历史最高点（单位：小时）图、2012年风电招标、装机数据下滑10.00%16.23%17.12%10.74%8%0%5%10%15%20%1700180019002000210020102011201220132014风电利用小时数弃风率01020

37、30402011年2012年2013年2014年2015年年度新增招标规模（GW）年度新增装机规模(GW)资料来源：国家能源局，中信建投资料来源：Wind，金风科技，中信建投*涨跌幅相对于2011年1月4日 20132013-20142014年：弃风率下降，行业招标上行图、2014年风电板块随弃风率下降，招标上行逐步修复资料来源：Wind，中信建投*以2013年1月4日为基期2013年，风电行业招标量达到17.6GW，同比增长110%，2014年招标量达27.2GW，同比增长55%；2013-2014年，行业弃风率也有较大改善，自2012、2013、2014年分别为17.12%、10.74%、

38、8%，在招标量、弃风率双重向好的影响下，板块在2013-2014年期间表现较好。2015年上半年，行业弃风率回升至15.17%，招标量同比下降35%，但由于当年抢装因素影响，行业装机量逐月攀升，A股在2015年上半年迎来一轮“牛市”，风电板块在此阶段仍然获得了获得超额收益。图、2013-2014年行业招标量上升，弃风率下降，2015年趋势反转2220.88.417.627.218.716.23%17.12%10.74%8%15.00%0%5%10%15%20%01020302011年2012年2013年2014年2015年招标量（GW）弃风率资料来源：Wind，金风科技，中信建投-100%0%

39、100%200%300%400%2013/12013/32013/52013/72013/92013/112014/12014/32014/52014/72014/92014/112015/12015/32015/5风电指数超额收益风电指数涨跌幅沪深300指数涨跌幅2013-2014年，行业招标起量，弃风率下降，板块上涨 20152015年：电价补贴下调，20152015抢装潮带动风电板块再次拉伸，年中达到顶点图、2014年风电板块随经济逐步修复资料来源：Wind，中信建投*以2013年1月4日为基期2015年1月7日，发改委发布关于适当调整陆上风电标杆上网电价的通知(发改委价格【2004】3

40、008号)，将第类、类和类资源区风电标杆上网电价每千瓦时降低2分钱，第类资源区风电标杆上网电价维持现行每千瓦时0.61元，此次调整适用于2015年1月1日以后核准的陆上风电项目,以及2015年1月1日前核准但于2016年1月1日以后投运的陆上风电项目。在2015年之前批准的风电项目均需要在2015年完成装机，才能获得此前的补贴，带来了2015年的风电行业第一波抢装潮。2014、2015年新增装机量分别达到20.72GW、34.19GW，同比增长47.37%、65.01%，特别是2015年抢装潮带动风电板块迅速回升，月度来看，抢装期装机同比增速于2015年6月见顶，达到600%，股价也在此阶段见

41、顶。图、2014-2015风电装机迅速增加23资料来源：Wind，金风科技，中信建投*二月数据实际代表1-2月装机量-200%0%200%400%600%800%0500100015002000新增装机(万千瓦)同比增幅-100%0%100%200%300%400%风电指数超额收益风电指数涨跌幅沪深300指数涨跌幅2015年6月装机同比增幅600%以上，预期抢装潮出现，板块拉升 20162016-20182018年：弃风率回升、能源局停止6 6省新增装机核准，板块表现低迷图、2015年下半年开始下行并持续低迷资料来源：Wind，中信建投*以2015年6月12日为基期2015年6月风电装机同比增

42、速达到顶峰，2015年抢装量大，叠加弃风问题凸显，行业预期2016年装机将大幅下降，风电板块结束上涨态势。2016-2018年，我国风电装机规模分别为23.37GW、19.66GW、21.86GW，同比增速-24%、-16%、11%，2016-2017年装机连续2年下行。弃风问题再次凸显，2017年六省停止新增装机核准：2015-2017年弃风率再次由2014年的8%上扬至15%、19%、12%；国家能源局于2017年2月发文，将内蒙古、黑龙江、吉林、宁夏、甘肃、新疆六省区设为风电开发建设红色预警区域，停止新增风电装机核准，直到2020年6省才逐步全面解除红色预警。2018年弃风率明显改善，回

43、落至7%；但由于新增核准、开发受限，2016-2018年风电新增装机持平或略有增长，板块整体表现乏力。图、抢装潮后装机规模腰斩24资料来源：Wind，中信建投0%5%10%15%20%0204060802014年2015年2016年2017年2018年2019年招标量（GW）装机量（GW）弃风率-80%-60%-40%-20%0%20%风电指数超额收益风电指数涨跌幅沪深300指数涨跌幅2017年2月，能源局停止6省新增风电装机核准 20192019年：行业持续复苏，受补贴退坡影响反弹后再次下跌图、2019年Q1&Q2板块经历了大幅上涨、下跌资料来源：Wind，中信建投*以2019年1月2日为基

44、期2019年一季度，风电板块走出超额收益，消纳能力改善，招标、装机、企业业绩表现亮眼，行业预期迎来修复。三北地区消纳能力明显改善，能源局2019年3月发文，新疆、甘肃仍为红色预警区域，其他省份均解除了红色预警限制。2019Q1，风电行业招标量14.9GW，创下历史单季度招标新高，装机量大幅增长，行业预期将迎来修复，企业业绩层面，2019Q1，中信风电行业实现归母净利同比增长273%，增速是2015年以来最高值。4月12日，国家能源局发布关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿），其中明确指出将优先建设平价上网风电项目，需要国家补贴的集中式风电项目均需通过公开竞争方式进行配

45、置，行业预期补贴将加速退出，对行业需求或行成压制，板块在4月以后大幅下跌。图、2019Q1，风电行业招标量14.9GW，创历史新高25资料来源：Wind，金风科技，中信建投-100%-50%0%50%100%150%200%051015202014/32014/82015/12015/62015/112016/42016/92017/22017/72017/122018/52018/102019/32019/8季度招标规模(GW)同比（%）-50%0%50%100%150%2019/12019/42019/7 2019/10 2020/12020/42020/7 2020/10风电指数超额收益

46、风电指数涨跌幅沪深300指数涨跌幅平价进程加速，消纳能力改善，企业业绩增速高企，2019Q1大涨，受4月新政策影响（补贴或加速推出），Q2板块大跌 20202020年：风电全面平价元年，行业从周期走向成长图、2020陆风抢装带动板块提升资料来源：Wind，中信建投*以2019年1月2日为基期全面平价：2020年是风电、光伏新能源全面平价的元年，充分打开新能源行业市场化成长空间，景气度迅速提升；政策利好：政策层面利好也不断涌现，2020年9月第七十五届联合国大会一般性辩论会上以及2020年12月气候雄心峰会上，习近平总书记两次向全世界郑重宣布：中国提高国家自主贡献力度，力争2030年前碳排放达到

47、峰值，努力争取2060年前实现碳中和，坚定行业远期信心；陆风抢装：2020年也是国内陆上风电的抢装年，产业链结构性供需紧张，企业盈利非常好，行业呈现量利齐升局面，除风电以外，光伏、电动车板块同样呈现量利齐升，引领电新行情。图、2020陆风抢装潮创历史高点26资料来源：Wind，金风科技，中信建投-500%0%500%1000%1500%010002000300040005000新增装机(万千瓦)同比增幅 20212021年：海风抢装保持装机强劲，风电板块成长性初现图、2021周期属性削弱，成长属性展现资料来源：Wind，中信建投，以2021年1月4日为基期2021年上半年板块回调：2021年4

48、月以来，风电板块经历了3个月的持续下跌，跌幅近30%，一方面，新能源板块前期积累较大涨幅，整体回调，另一方面，市场对于抢装潮后未来2-3年新增装机的担忧开始体现（2021年，全年风电新增装机规模达到71.67GW，同比增长178.44%）。进入2021年下半年，风电板块走出来显著超额：一方面是新能源板块整体上涨带动；另一方面，随着2020陆风抢装结束、2021年海风抢装结束，行业进入新的成长周期。2021年海风爆发抢装潮，全年新增装机规模16.9GW，2001-2020累计装机规模仅为10.87GW。政策利好频出：第一批风光大基地推出，规模97GW：2021年11月，国家能源局、国家发改委印发

49、第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设项目清单的通知，涉及19省份，规模总计97.05GW。远期非化石能源消费目标制定明确新能源发展远期空间：2021年10月报道，中共中央国务院印发关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见：到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右；到2030年，达到25%左右；到2060年，达到80%以上，碳中和目标顺利实现。图、2021下半年海风迎来抢装潮27资料来源：Wind，金风科技，中信建投-500%0%500%1000%1500%051015202001200220032004200520062007200820092010

50、20112012201320142015201620172018201920202021海风新增(GW)海风新增同比增幅-40%-20%0%20%40%60%80%风电指数超额收益风电指数涨跌幅沪深300指数涨跌幅 20222022年：5 5-7 7月，受益原材料降价及两海催化，海风板块强势反弹图、2022年下半年开始下行并持续低迷资料来源：Wind，中信建投*以2022年1月4日为基期2022年年初至4月末：风电板块大幅回调，原因：（1）新能源前期积累较大涨幅；（2）受出货量低迷和原材料高位影响，风电企业Q1业绩表现低迷。2022年5月-7月，风电板块强势反弹，其中海风标的反弹力度更大，原因

51、：（1）二季度以来，原材料价格进入持续下行通道；（2）行业招标高景气；（3）海风未来若干年高成长的稀缺性凸显，海南、福建、广西陆续进行海风项目竞争性配置。2022年8月以后，板块大幅回调，海风利空频出：（1）江苏军事问题；（2）单30传闻；（3）广东青洲项目出现航道审批问题。图、2022年装机规模降低，2022Q4有所回升28资料来源：Wind，金风科技，中信建投-100%0%100%200%300%400%0204060802020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/

52、52022/72022/92022/11季度新增装机规模(GW)季度招标规模(GW)装机同比增幅招标同比增幅-60%-40%-20%0%20%2022/12022/12022/22022/22022/32022/32022/42022/42022/52022/52022/62022/62022/72022/72022/82022/82022/92022/92022/102022/102022/112022/112022/122022/12风电指数超额收益风电指数涨跌幅沪深300涨跌幅 20.6025.7471.6847.5737.6375.90-100.00%-50.00%0.00%50.00

53、%100.00%150.00%200.00%01020304050607080201820192020202120222023陆上装机（GW）海上装机（GW）合计同比（右轴）20232023年：装机量回暖明显，海风板块强势反弹图、2023年一季度股价下行并持续低迷资料来源：Wind，中信建投*以2022年1月4日为基期2023年初风电板块有所反弹，原因：（1）1月份陆风、海风招标规模较大；（2）各家企业排产交付饱满，产业链预期较为乐观。2023年3-9月，风电板块大幅回调，原因：（1）海陆风项目建设节奏均有所滞后；（2）风电招标量较少，连续2个月海风0招标，引发市场对23年装机担忧；（3）风电

54、企业下调全年出货，二季报经营表现较弱，市场悲观情绪继续演绎。2023年10-11月板块有所复苏，原因：（1）陆风开工率启动带动陆风装机预期修复；（2）10月以来海风项目积极推进，江苏海风项目陆续核准，青洲六项目有望开工，海风企业开始出货交付。2023年12月板块继续回调，原因：（1）各地海风项目进入施工空窗期；（2）行业缺少事件催化。图、2023年新增装机规模大幅增长，超过过去五年最高水平29资料来源：中电联，国家能源局，中信建投-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2023-012023-0

55、12023-022023-022023-022023-032023-032023-032023-042023-042023-052023-052023-052023-062023-062023-072023-072023-072023-082023-082023-082023-092023-092023-102023-102023-112023-112023-112023-122023-122023-12风电指数超额收益风电指数涨跌幅沪深300涨跌幅 20242024年上半年：板块表现低迷，两次上涨催化来自广东、江苏项目变化回顾2024年上半年风电行情，板块呈现下跌，其中风电指数下跌23%，海

56、风指数下跌15%，其中海缆环节头部企业上涨，其他环节基本均呈现下跌，市场对海缆环节偏好明显。2024年1-2月风电板块表现低迷：（1）年初风电企业出货表现低迷，2023年一季度为高基数，因为2024年同比出货、盈利基本均下行；（2）受A股市场全面下跌影响，1月底-2月初板块暴跌，此后随着行情好转，板块有所反弹。2024年3月初板块大涨：江苏项目整改协议签署有积极进展，后续回落原因：缺乏持续催化，无具体落实到业绩层面招标变化。2024年4月底大涨：帆石二风机招标是直接原因，广东项目公司25年重要装机增量，与企业业绩强关联。资料来源：Wind，中信建投，海风指数相关标的：东方电缆、大金重工、海力风

57、电、泰胜风能、天顺风能等-40%-30%-20%-10%0%10%20%2024-012024-022024-032024-042024-052024-06海风指数风电指数沪深300公司2024H1涨跌幅公司2024H1涨跌幅亨通光电32.1%通裕重工-28.3%中天科技26.9%亚星锚链-28.8%振江股份26.7%万马股份-29.8%东方电缆14.2%五洲新春-29.9%时代新材9.7%吉鑫科技-30.3%双一科技0.2%海力风电-32.0%运达股份-9.8%泰胜风能-36.7%崇德科技-13.1%威力传动-37.1%三一重能-13.2%太阳电缆-37.9%大金重工-14.0%天能重工-4

58、1.8%盘古智能-15.3%飞沃科技-43.9%金风科技-16.0%电气风电-44.0%日月股份-17.0%金雷股份-44.4%中材科技-19.0%广大特材-46.0%中际联合-20.2%恒润股份-52.1%起帆电缆-20.4%新强联-52.8%天顺风能-22.9%明阳智能-24.7%图、2024年上半年板块表现低迷，两次上涨催化来自广东、江苏项目变化图、2024年上半年风电个股涨跌幅：海缆环比头部企业上涨明显30 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-1500-500500150025003500450020052006200720082009201020

59、11201220132014201520162017201820192020202120222023风电相对沪深300风电指数（左轴）板块行情复盘：历史上量的爆发是风电板块的增长引擎3131可再生能源法等多项政策出台，装机连年上涨金融危机系统性风险装机增速连续数年高企，标杆电价出台弃风率高企、风电招标及装机下滑弃风率下降，招标上升，行业抢装弃风问题凸显，6省停止新增装机核准政策颁布，补贴面临加速退坡消纳能力改善，招标、装机、企业业绩表现亮眼新能源平价元年、双碳政策出台，新能源板块大涨，风电上涨新能源板块大涨，风电招标高企，行业步入新的成长阶段行业招标高增，大宗降价-100%0%100%200%

60、2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1风电企业归母净利润同比（左轴）中国新增风电装机同比（右轴）中国新增风电招标同比（右轴）当年出货下调，海陆招标低迷资料来源：Wind，中信建投 20232023年以前，量是板块涨跌的核心矛盾，招标量是前瞻指标图、“招标量”是“装机量”的前瞻指标资料来源：Wind，金风科技，中信建投高基数抢装结束后，板块能重回增长，强化长期成长逻辑，过去对“量”的扰动因素已消除，行业步入市场化成长阶段。“招标量”是“装机量”的前瞻指标，也是行业景气度的前瞻指标

61、。在行业招标同比下降的年份2012、2015年，或者表现较为低迷的年份2016-2018年，这些阶段板块也是下跌的，但2020年招标量大幅下降，但板块大幅上涨。2022年，国内风机招标量102.07GW，同比增长88.67%，其中，陆上新增招标容量87.6GW，海上新增招标容量14.5GW。2023年，风电行业“装机量”已经具备确定性，但“招标量”相对不及预期，2023年6月以来，招标连续多月同比下行及企业下调出货是板块下跌的主因。图、年度新增招标与新增装机同比增速情况32资料来源：Wind，金风科技，中信建投020406080100120年度新增招标规模（GW）年度新增装机规模(GW)-10

62、0%-50%0%50%100%150%200%年度新增招标YOY年度新增装机YOY 20232023年以前，量是板块涨跌的核心矛盾，招标量成为前瞻指标下跌原因分析：剔除系统性风险的影响，每次预期的或实际的量的下降，都会对市场造成恐慌情绪，引发板块下跌。影响因素包括：弃风率上升、政策停止核准新增装机、补贴加速退坡、陆风海风抢装结束2006-2018年的两轮下跌（不包含2008年系统性风险带来的下跌）：分别持续了2、3.5年，2011-2012年持续下跌原因是弃风问题，2015年中-2018年板块持续下跌原因也是弃风问题。2019年之后，下跌原因包括：政策颁布补贴面临加速退坡（2019Q2）；20

63、20陆风抢装结束（2021H1）；2021海风抢装结束（2022Q1）；2023年海陆风招标量同比下降，企业下调季度、全年出货规划。每次预期的或实际的量的下降，都会对市场造成恐慌情绪，引发板块下跌，量是板块的核心矛盾当前时点，我们认为，补贴对行业的扰动因素已消除，陆风的核心矛盾在于消纳能力。展望2024、2025年，随着电网消纳水平提升叠加消纳红线放开，陆风装机有望进一步增长，但2026年及以后装机体量仍需关注特高压电网建设情况。33资料来源：Wind，中信建投-200%0%200%400%600%-1500-500500150025003500450020052006200720082009

64、20102011201220132014201520162017201820192020202120222023风电相对沪深300风电指数（左轴）2.43 3.32 4.07 4.20 5.28 2.87 7.06 1.30 3.69 4.47 11.66 7.23 7.99 13.80 9.68 051015202530陆风海风招标量（GW）陆风海风当前“量&利”是核心矛盾：20242024年招标高增但板块反应平淡图、1-7月新增风机招标58.51GW，同比上涨53.28%2024年的情况与历史总结有差异，2024年招标、装机双升，但风电指数下行，预计和企业盈利偏低有关：与历史复盘所总结的规

65、律不同，2024年行业招标、装机双升（2024年1-7月新增风机招标同比上涨53%、新增风电装机同比增长14%），但股价层面并未见到陆风板块上涨，我们分析原因在于企业盈利偏低，市场对单位盈利的关注在提升。虽然招标装机双升，但企业的单位基本均呈现下行，根源在于终端风机自2020年以来价格战持续，风机企业盈利受损严重普遍亏损，上游零部件因供给宽松且议价能力偏弱，价格降幅较大，毛利率受损。2024年“量”已经具备确定性，“利”则需要关注（1）风机价格、企业盈利变化；（2）年底零部件新一轮谈价形势。零部件价格相对招标变化有一定滞后性，由于2024年招标景气，2025年装机增长预期良好，2025年头部零

66、部件企业谈价有望向好。图、2024年上半年风电指数下跌23%资料来源：各发电集团招投标平台，中信建投资料来源：各发电集团招投标平台，中信建投-40%-30%-20%-10%0%10%20%2024-012024-022024-032024-042024-052024-06海风指数风电指数沪深300 历史上其他时期装机增长伴随企业单位盈利提升，20242024年有所不同35资料来源：Wind，中信建投历史上，招标量、装机量提升，是股价上涨核心催化，这个过程中通常会伴随企业盈利提升：（1）2013-2015年：弃风限电率下行，招标装机提升，风电企业在此期间净利润、企业毛利率均呈现增长；（2）201

67、9-2020年：风电行业抢装期，招标装机提升，风电企业在此期间净利润、企业毛利率均呈现增长；（3）2024年：情况与此前有所差异，2024年招标、装机双升（2024年1-7月新增风机招标同比上涨53%、新增风电装机同比增长14%），但风电指数仍呈下行，差异主要体现在：企业盈利偏低，2024H1，风电企业净利润同比下降30%，风机企业毛利率处于低位、零部件、塔筒企业毛利率同比下行。2024年“量”已经具备确定性，“利”则需要关注风机价格盈利变化、2024年底针对2025年的零部件谈价形势。行业历史发展及板块行情复盘-行业核心指标梳理 行业核心指标梳理：招标、装机、核准、原材料价格3737指标获取

68、方式跟踪频率与股价关联程度招标量企业招投标官网月度/季度强，招标量变动与行业股价变动方向具有较强的一致性；季度招标量与股价变动拐点也基本保持一致装机量能源局官网月度/季度一般，装机量变动数据并未与板块股价表现出较强的关联性原材料价格Wind日度无明显关联资料来源：wind，中信建投 05101520253035招标量（GW）风电指数行业核心指标梳理：招标量与板块股价变动关联性较强3838资料来源：Wind，中信建投招标量与板块股价关联性分析：从相关性角度看风机招标量变动数据与板块股价表现出较强的关联性。从变动方向看：招标量变动与行业股价变动方向具有较强的一致性，如20年以来新增招标量不断增加，

69、板块股价也不断上行至高点；2023年行业招标低迷，股价呈现下行。0102030405060702016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9

70、/12023/12/12024/3/1装机量（GW）风电指数行业核心指标梳理：装机量未表现出与板块股价较强关联性3939资料来源：Wind，中信建投装机量与板块股价关联性分析：从相关性角度看装机量变动数据并未与板块股价表现出较强的关联性。风电指数010002000300040005000600070002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年中国:价格:螺纹钢(HRB400,20mm)行业核心指标梳理：原材料价格与板块股价无明显关联4040资料来源：Wind，中信建投单位：元/吨原材料价格与板块股价关联性分析：从相关性角度看原材料价格变动数据与

71、板块股价表现无明显关联。行业历史发展及板块行情复盘-海上风电投资框架 -50%0%50%100%150%200%250%海风指数风电零部件(长江)沪深300海风股价复盘：“量”是海风核心矛盾，涨跌主要受事件性因素影响资料来源：wind，中信建投，选择东方电缆、大金重工、海力风电、泰胜风能、天顺风能等作为海风指数标的422021/07传言风光大基地即将推出2021/11江苏2.65GW竞配2022/06福建1GW、广西2.7GW竞配2022/02海南12.3GW竞配2021/09海风平价项目启动招标2022/04海风招标连续5个月高景气2022/11出现单30传闻、广东航道审批问题2022/07

72、江苏项目出现外部因素问题2023/06江苏项目启动招标2023/05海风项目连续2个月0招标2022/06钢价进入下行通道2023/09江苏项目获核准；青洲六项目有望开工“量”是当前海风的核心矛盾，取决于海风规划和具体的开工执行，海风板块涨跌主要受事件性因素影响2021年四季度开始，海风相对风电走出明显超额，板块涨跌主要受事件性因素影响，包括：批复、竞配、招标等，也涉及审批、航道、单30等问题。原因分析：（1）海风发展初期问题较多：我国海风发展历史较短，发展前期所面临问题相对较多，逐步成熟后各类问题会有所减少；（2）行业信息透明度高：海风开发流程较长且相对事件透明度高易跟踪，市场获取信息便捷。

73、2023/11国信大丰海风项目获核准2024/03江苏项目整改协议签署有积极进展 海风投资框架：围绕EPSEPS和PEPE估值展开，并对股价中包含预期进行探讨资料来源：同花顺iFind，中信建投43我们梳理了海上风电投资框架，围绕EPS和PE估值展开，并对股价中包含预期进行探讨，以便于进行投资决策：（1）EPS方面：核心关注与海风2025年业绩的确定性相关的事件，青洲五七、帆石一二4GW项目及江苏2.65GW海风项目具备不确定性且体量较大（占2025年并网体量50%左右），是市场关注焦点；此外国内其他省份海风项目招标情况同样值得关注，其中广东部分2023年竞配项目预期差较大，浙江（4GW）、山

74、东（2.8GW）项目体量较大也值得关注；（2）PE方面：20X是海风行业较为公允的估值水平，未来可能还有提升空间，未来提升的关键我们认为在于出口和深远海政策（规划&管理办法），出口核心逻辑是国内海风高景气叠加海外海风产能硬缺口。（3）股价预期：我们对目前（2024年8月中旬）海风股价所包含的各类事件预期进行分类探讨，我们认为当前海风股价已经体现大部分江苏、广东问题顺利解决预期，包含部分其他海风项目设备招标预期，包含全部企业在手2025年待交付海外海风项目顺利交付预期；深远海政策发布预期未在股价中体现，企业获取出海订单预期在股价中部分体现。我们认为，在以上预期基础之上的事件出现积极或消极变化，对

75、股价会产生影响。20242024年并网海风项目讨论梳理：预计20242024年新增并网7.5GW7.5GW资料来源：各大发电集团招投标平台，中信建投44省份项目名称风机中标企业海缆中标企业装机规模（MW）项目最新进度&解读福建大唐平潭长江澳海上110MW风电项目东方电气-1102024年4月，中铁大桥局成功中标风机基础、安装及海缆敷设施工工程，工期2024年04月25日-2024年08月25日，预计2024年并网福建三峡漳浦六鳌海上风电场二期项目东方电气、金风万达1002024年4月，正在进行剩余6台16MW风机安装工作，2024年并网应该无碍广东大唐南澳勒门I海上风电扩建项目上海电气起帆35

76、42024年5月，220kV、66kV海缆施工工程中标公告广东国家电投广东湛江徐闻海上风电场300MW增容项目明阳亨通3002024年5月，风机吊装工程正式启动广东三峡青洲六海上风电项目明阳、东方电气东缆1003.22月塔筒项目（标段）顺利开工，海缆正常生产，有望2024年并网广西防城港海上风电示范项目一期A场址远景、明阳、中国海装东缆、宝胜7002024年4月，15台风机已并网海南国能投龙源东方CZ8海上风电场明阳宝胜、汉缆5002024年3月，海南省重大项目推介暨促进民间投资对接会在海口举行，提出24年将开工CZ7、CZ8、CZ9等3个海上风电示范项目河北国电电力唐山乐亭月坨岛海上风电场一

77、期项目明阳-3042024年2月，风机中标结果公告，交货期为2024年2月至2024年6月辽宁华能大连庄河海上风电场址IV2项目中国海装吉恩2002024年7月1日，项目成功并网辽宁大连市庄河海上风电场址V项目运达万达2552024年6月，项目塔筒在太平湾基地顺利开工制作。山东华能山东半岛北BW场址海上风电项目明阳起帆、宝胜5102024年4月，海事局发布划定项目220kV海底电缆后保护工程施工临时安全作业区的航行通告，作业时间2024年4月17日至2024年7月17日，预计2024年可以顺利并网山东国家电投山东半岛南海上风电基地U场址（二期）中车株洲、明阳中天4502024年6月，EPC总承

78、包中标公示，7月，风机吊装船舶租赁中标公示，根据公告2024年9月30日前全容量并网山东国华山东半岛南U2-2期项目远景、明阳中天2982023年12月，神大集团参建的国华半岛南U2场址海上风电项目所有机组全部吊装完成，神大速度护航项目顺利按计划完成施工节点目标。山东山东能源渤中海上风电G场址海上风电项目上海电气、海力、天能汉缆、中天7002023年12月海事局发布山东能源渤中海上风电G场址工程（北区）总承包项目220kV海底电缆及附件施工工程作业通告，施工时间：2023年12月25日至2024年4月30日2024年5月，山能渤中G（北区）EPC总承包风机安装服务中标公告上海上海金山海上风电项

79、目金风起帆3062024年7月，金风中标风机，上海勘测设计研究院、中交第一航务工程勘察设计院联合体中标设计施工服务天津三峡天津南港海上风电示范项目东方电气汉缆、宝胜2042024年1月三峡天津南港204MW海上风电示范项目发布敷设中标公示；1月项目首台机组顺利下线浙江华能岱山1号海上风电场项目远景东缆、起帆3062024年3月，岱山1号海风项目首台风机顺利并网，主体工程即将全部完成浙江华能瑞安1号海上风电项目远景中天3002024年6月，项目220kV、66kV海底电缆敷设及附属设施施工工程候选人公示浙江华电玉环1号海上风电场项目未公示东缆752024年6月，项目实现全容量并网发电浙江华能玉环

80、2号海上风电场未公示起帆、东缆5082024年4月，海上升压站开工合计-7500-装机判断依据：据统计，有望于2024年并网海风项目约7.5GW，其中山东、浙江、广东并网占比较大。表内项目基本均已完成风机、海缆招标工作；根据项目最近进度，截至2024年8月中旬，绝大部分项目已经进入施工状态。装机预测：我们预计2024年海风并网量约为7.5GW。海风招标：1 1-7 7月海风风机招标同比提升23%23%，预计下半年开启更多招标工作除了上一页所讨论的江苏、广东问题，我们认为国内其他海风项目招标情况（核心是风机、海缆招标），也会对板块产生影响，主要影响海风企业2025年业绩水平。海风风机招标方面，上

81、半年国内新增招标3.8GW，同比持平，海风风机年初截至目前（截至8月9日）招标约4.6GW，同比提升22.8%。我们对国内海上风电各项目逐个进行梳理，预计2025年新增海风并网12-15GW，目前尚有大量项目未进行招标工作，我们预计约8GW项目大概率将在2024年下半年或2025年上半年开启海缆、风机招标，其中浙江、山东、广东项目因体量较大、推动积极，比较重要。资料来源：各大发电集团招投标平台，中信建投2024年公告风机招中标的海风项目项目招标时间项目中标时间中标风机企业地区项目容量（MW）华能瑞安1号海上风电项日2023年11月2024年4月远景能源浙江300上海金山一期30万千瓦海上风电项

82、目风力发电机组及配套塔筒设备采购项目2023年11月2024年7月金风科技上海306华润电力苍南1#海上风电二期扩建工程项目风力发电机组(含塔筒)货物及服务2024年3月2024年4月远景能源浙江200半岛北L场址海上风电项目(含塔筒)2024年3月2024年5月远景能源山东504江苏国信大丰85万千瓦海上风电项目风力发电机组及附属设备（含塔架）2024年4月2024年6月金风科技江苏850中广核新能源广东阳江帆石二1000MW海上风电项目风力发电项目风力发电机组采购一标段2024年4月2024年6月金风科技、明阳智能广东1000龙源电力福建龙源新能源有限公司马祖岛外300MW海上风电项目风力

83、发电机组集中采购（含钢塔）项目2024年5月2024年6月金风科技福建300龙源电力东海塘12MW风电项目（不含塔筒）2024年5月2024年6月明阳智能浙江12华电阳江三山岛六50万千瓦海上风电项目风力发电机组（含塔架）采购2024年5月2024年7月中国能源建设集团广东500江门川岛二海上风电场2024年6月广东400半岛北K场址海上风电项目(含塔筒)2024年7月山东504宁德霞浦海上风电场B区项目EPC总承包工程2024年7月福建300 20252025年并网海风项目梳理装机判断：据统计，有望于2025年并网海风项目约17GW（乐观口径），其中广东、海南、山东、浙江占比较大。截至202

84、4年8月中旬，其中约8.7GW项目已经进行风机招标/定标，3.85GW项目已进行海缆招标。分省份来看：江苏、广东、浙江、山东项目体量较大。我们预计2025年海风并网量约为12-15GW。其中我们认为有预期差且对海风股价形成较大催化的项目：广东青州五七、帆石一二、广东部分2023年竞配项目、江苏项目、浙江项目。招标判断：预计2025年新增海风并网12-15GW，目前尚有大量项目未进行招标工作，我们，其中浙江、山东、广东项目因体量较大、推动积极，比较重要。受益企业：我们总结了各省开启招标后的受益企业，海缆、塔筒企业受益属地优势，在开启招标后获得订单的可能性较大，进而将对相关公司股价形成一定催化。资

85、料来源：各大发电集团招投标平台，中信建投46省份各省海缆优势企业各省塔筒单桩优势企业2025年预期并网海风项目名称风机中标企业海缆中标企业装机规模（MW）项目最新进度&解读项目后续重要步骤判断福建太阳电缆、起帆天顺华润连江外海海上风电场东方风电7002024年6月，海上升压站施工招标，7月，天顺承接9台导管架制作加工项目，7月31日，项目正式开工海缆招标马祖岛外海上风电场金风3002024年6月，风机中标公示海缆招标、项目开工广东东缆、中天、亨通大金、天顺、天能中广核帆石一海上风电项目金风、明阳10082024年5月，工程勘察设计采购中标公告，风机安装招标海缆招标、项目开工三峡青洲五海上风电项

86、目10002024年4月，青州五、七海缆送出工程-设备监造服务招标风机招标、海缆开标、项目开工三峡青洲七海上风电项目10002024年4月，青州五、七海缆送出工程-设备监造服务招标风机招标、海缆开标、项目开工中广核帆石二海上风电项目金风、明阳10002024年6月，风机中标公告海缆招标、项目开工阳江三山岛六海上风电项目风机已招标5002024年5月，风机招标风机开标、海缆招标、项目开工广西无明显优势企业无明显优势企业钦州海上风电示范项目C1场址5507月，EPC总承包第二批辅机设备中标公示风机招标、海缆招标钦州海上风电示范项目C2场址3507月，EPC总承包第二批辅机设备中标公示风机招标、海缆

87、招标海南亨通海力申能海南CZ2海上风电示范项目上海电气亨通6002024年5月，220千伏送出线路工程中标公告，项目已完成风机海缆招标项目施工、吊装华能海南临高CZ1-1海上风电场明阳600已完成风机招标，2024年4月，项目首桩顺利沉桩至设计标高，项目进入实施阶段海缆招标，项目吊装大唐海南儋州120万千瓦海上风电项目东方风电亨通、宝胜6002024年7月，一场址一标段首台风机吊装作业顺利完成项目施工、风机吊装江苏中天、亨通、宝胜天顺、海力、泰胜、天能国信大丰H1、2、10、16#85万千瓦海上风电项目金风中天8502024年6月，风机中标公告，7月，获得环评批复，海缆中标公告项目开工国能投射

88、阳南区H3、4、5#100万千瓦海上风电项目远景亨通1006.52024年7月，获得环评批复项目开工三峡大丰H8、9、15、17#80万千瓦海上风电项目金风中天807.52024年7月，获得环评批复项目开工山东中天、汉缆、万达、起帆、宝胜大金、海力、天能上海电气山东半岛北海上风电基地（场址N-2）9002023年7月核准，2024年4月，上海电气山东半岛北N2场址海上风电项目工程勘察作业航行通告EPC招标、风机海缆招标华能山东半岛北L场址海上风电项目2024年3月风机预招标5043月22日，海上风电项目（含塔筒）设备集中采购预招标，预计2024年部分并网EPC招标、风机海缆招标上海电气山东半岛

89、北N2场址海上风电项目9002024年4月1日核准，预计2024年中开工EPC招标、风机海缆招标浙江东缆、中天、起帆海力华润苍南1#海上风电项目二期工程远景2042024年7月，海缆、海上升压站招标项目开工远景浙江苍南县3号海上风电项目8002024年4月，EPC招标公告，6月，通过环评初审风机、海缆招标洞头1#海上风电场3002023年4月核准项目前期技术咨询、勘察服务招标，EPC招标洞头2号海上风电项目2002024年5月可研阶段地质勘察服务中标公告项目前期技术咨询、勘察服务招标，EPC招标浙能明阳能源有限责任公司普陀62区二期海上风电场项目502023年核准项目前期技术咨询、勘察服务招标

90、，EPC招标中广核嵊泗1#海上风电项目3962023年6月核准项目前期技术咨询、勘察服务招标，EPC招标中广核嵊泗7#海上风电项目2522023年6月核准项目前期技术咨询、勘察服务招标，EPC招标嵊泗3、4海上风电场项目4082024年7月，签署风机采购合同，环评公示项目前期勘察服务招标，EPC招标华润新能源岱山2海上风电项目项目3062023年6月核准项目前期技术咨询、勘察服务招标，EPC招标瑞安2号海上风电项目6002024年1月核准项目前期技术咨询、勘察服务招标，EPC招标平阳1#海上风电场6002023年1月核准项目前期技术咨询、勘察服务招标，EPC招标合计17292-江苏广东问题处于

91、推进状态，其他催化包括深远海政策、批复、竞配等47江苏、广东问题已逐步有眉目，后续项目开工对相应公司是强催化：江苏项目预计2024年9-10月开工；广东项目预期2024年三、四季度开工。海上风电后续其他潜在催化较多，包括：（1）深远海：深远海管理办法、深远海规划的出台；（2）批复：江苏、辽宁取得海风十四五规划批复；（3）竞配：广西、浙江、江苏、河北等省份竞配开展；（4）企业海外订单获取；（5）国内海风项目设备招标。我们认为，江苏、广东等短期事件对板块影响更为明显，市场关注海风兑现度，包括2025年装机、企业业绩、订单等，江苏、广东问题与之关联最为密切。事件类型具体催化事项涉及规模影响范围预计后

92、续进展积极变化后对板块影响分析深远海深远海管理办法、深远海规划的出台预计150GW（十五五推进规模）“十五五”期间及以后尚未出台，2024年有望推出重要因素批复江苏、浙江、河北、辽宁取得海风十四五规划批复浙江：已批复，国管8GW，省管8.5GW河北：已批复，批复1.8GW省管，5.5GW国管辽宁：已批复，省管7GW+国管6.1GW江苏：预计批复省管8GW“十四五”及“十五五”期间江苏省管8GW批复次重要因素竞配江苏、浙江等省份竞配开展，广东国管海域竞配落地粗略估计30GW以上“十四五”及“十五五”期间广西：13GW，大部分为国管浙江：省管8.5GW、国管8GW河北：后续可能也会竞配江苏：8GW

93、省管次重要因素广东航道青洲、帆石项目航道问题有进一步解决进展4GW2024、2025年装机预期24年三、四季度开工最重要因素江苏审批审批问题解决，项目开工2.65GW2024、2025年装机预期24年9、10月开工最重要因素招标已竞配、开工项目持续推进，行业风机、海缆招标约70GW2023年及以后，预计半数在“十四五”期间并网预计大部分项目可正常推进目前行业风机、海缆招标为最重要因素，关系到2025年装机及企业业绩资料来源：能源局，发改委，各大发电集团招投标平台，中信建投 4848深远海政策、出海可能进一步提升海风板块估值水平海风板块估值进一步提升主要看出口、深远海政策。20X是海风行业较为公

94、允的估值水平，未来可能还有提升空间，未来板块估值提升的关键我们认为在于出口和深远海政策（规划&管理办法）。出口：核心逻辑是国内海风高景气叠加海外海风产能硬缺口。当前塔筒企业中仅大金具备海工出口业绩，海缆企业中东缆、中天具备出口业绩，较多企业如天顺、泰胜、海力尚未获取海风出口订单，根据海外装机推算，2024年下半年-2025年，国内企业进入海外订单获取高峰，伴随企业海外订单落地和更多企业打开海外市场；板块估值有上调的可能性。深远海政策：（1）深远海规划将打开海风长期成长空间，我们预计“十五五”规划开工体量在150GW以上；（2）国管海域用海管理办法尚未出台，当前海上风电用海管理办法仅针对省管海域

95、，此前上海、广东均出台竞配政策，预计国管海域用海管理办法出台后相关项目可以大规模推动。深远海打开海风远期空间，可能带来板块估值进一步上行。48图、海风开发流程：当前海上风电用海管理办法仅针对省管海域资料来源：海上风力发电项目开发建设法律手续管理原理与实务，中信建投图、23年一线海缆企业均有海外订单突破资料来源：wind，中信建投企业项目名称业主规模（MW）中标内容金额（亿元）东方电缆Inch Cape沃旭1080主缆18东方电缆Baltica2沃旭&PGE1500阵列缆3.5中天科技Baltica 2沃旭&PGE1500主缆12.09中天科技某德国海风项目-主缆及安装敷设20 风电产业链介绍、

96、市场空间探讨：海陆风产业链的差异主要是风机基础和海缆 海陆风产业链的差异主要是风机基础和海缆50资料来源：BSEE，中信建投图、不同基础形式海风项目类型海陆风产业链的差异主要是风机基础和海缆风机基础差异：陆上风电机组通过塔筒直接安装在基座上；海上风电机组通过塔筒安装在单桩或导管架上，单桩或导管架则深入海床地基，提供支撑；电缆差异：海上风电需要通过海缆进行电力送出，海缆价格通常高于陆缆，主要因其需具备更强的防水和防腐蚀能力，导致制造成本增加。图、陆风风机结构：包含叶轮、机舱、塔筒资料来源：国家能源集团，中信建投 中国风电产业链配套完善51康达新材回天新材宏昌电子中材科技时代新材天顺风能三一重能中

97、材科技九鼎新材吉林碳谷吉林化纤大连重工吉鑫科技振江股份日月股份金雷股份明阳智能金风科技电气风电运达股份三一重能中国高速传动杭齿前进新强联金雷股份通裕重工日月股份禾望电气阳光电源天顺风能大金重工天能重工泰胜风能海力风电东方电缆中天科技亨通光电宝胜股份起帆电缆叶片风电主机其他叶片树脂/胶增强纤维轮毂舱罩风电主机轴承/主轴齿轮箱变流器海缆塔架日月股份吉鑫科技铸件资料来源：Wind，中信建投 产业链梳理：风电行业装机增速及风机市场空间5220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2023-2030CAGR全球风电新增装机需求（GW/年）117.6 139.3 161

98、.3 159.9 172.1 184.8 202.6 218.3 9.2%风电装机需求：中国陆风（GW/年）69.30 86.00 95.00 80.00 85.00 90.00 95.00 100.00 5.4%风电装机需求：中国海风（GW/年）6.30 7.50 13.00 18.00 22.00 25.00 28.00 30.00 25.0%风电装机需求：海外陆风（GW/年）37.40 40.00 45.00 48.00 50.00 52.00 54.00 55.00 5.7%风电装机需求：海外海风（GW/年）4.60 5.79 8.35 13.89 15.06 17.82 25.61

99、33.25 32.7%陆风风机市场空间（亿元/年）2594 2490 2775 2464 2405 2522 2639 2730 0.7%海风风机市场空间（亿元/年）512 572 831 1190 1303 1516 1981 2413 24.8%风机市场空间（亿元/年）3105 3062 3606 3654 3708 4038 4620 5143 7.5%图、2023-2030年全球风电新增装机需求CAGR为9%，海风为29%资料来源：GWEC，中信建投图、2023-2030年全球风机市场空间CAGR为7.5%，其中海风为25%资料来源：GWEC，中信建投2983 3105 3062 36

100、06 3654 3708 4038 4620 5143 0100020003000400050006000202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E陆风风机市场空间（亿元/年）海风风机市场空间（亿元/年）118 139 161 160 172 185 203 218 05010015020025020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E风电装机需求：海外海风（GW/年）风电装机需求：海外陆风（GW/年）风电装机需求：中国海风（GW/年）风电装机需求：中国陆风（GW/年）产业链梳理-风电零部件市场空间与增速：海缆、

101、塔筒桩基增速较快53图、全球风电各环节中海缆、塔筒桩基环节市场空间（产值）增速较快，2023-2030年CAGR分别为28%、15%（单位：亿元）资料来源：GWEC，Wind，中信建投零部件各环节市场空间（产值）与增速（单位：亿元）20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2023-2030CAGR塔筒、桩基740 826 1043 1188 1318 1459 1696 1906 14.5%轴承310 354 394 375 388 401 423 438 5.1%海缆200 228 380 474 591 738 920 1149 28.4%主轴81 9

102、2 100 92 93 95 97 97 2.7%铸件240 265 286 264 264 269 275 275 2.0%叶片653 699 766 749 793 818 882 910 4.9%05001000150020002500塔筒、桩基轴承海缆主轴铸件叶片202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 产业链供需形势及竞争要素分析：针对风机、塔筒、海缆、铸件、主轴、叶片环节 产业链各环节核心跟踪指标与股价核心矛盾梳理5555环节产业面临问题核心跟踪指标股价核心矛盾股价后续催化主机竞争激烈、参与者众多、低价竞争严重、企业盈利低下风机业务普遍

103、面临亏损毛利率、订单、出货量国内风机业务盈利改善程度2024年毛利率有所改善，但大部分风机企业仍面临亏损，密切关注风机价格走势及2025年风机企业是否有望盈利转正塔筒陆塔：行业低价竞争激烈，混塔替代钢塔趋势；海上：国内海风项目建设兑现度不佳，企业出货偏低产能利用率不足，出货、单位盈利都受到负面影响订单、出货量、单吨净利国内海风项目招标装机景气度、海外订单获取广东江苏问题顺利解决，海风招标高增深远海政策出台，海外订单获取海缆国内海风项目建设兑现度不佳，企业订单、出货不景气订单、出货量、毛利率铸件竞争激烈议价能力弱、价格在装机低迷年份下降较大出货量、单吨净利、产能利用率出货量、供需紧张程度风机招标

104、量高增（提升需求）铸件产能出现结构性紧缺（提升头部企业议价能力）主轴龙头产能利用率不足出货量、单吨净利、产能利用率风机招标量高增（提升需求）主轴产能出现结构性紧缺（提升头部企业议价能力）叶片竞争激烈、企业议价能力弱、盈利不稳定且大部分年份毛利率偏低出货量、毛利率风机招标量高增（提升需求）叶片产能出现结构性紧缺（提升头部企业议价能力）资料来源：中信建投 海风投资成本是陆风的接近3 3倍，目前尚未全面平价图、陆上风电系统成本构成：风机+塔筒占比超50%资料来源：Wind，中信建投风机构成风电系统主要成本：陆上风电系统中，风电机组占成本比重近40%；海上风电系统中风电机组占比约30%；单位投资成本：

105、目前我国陆风平均单位投资成本约40亿元/GW（4元/W），海风单位投资成本约110亿元/GW（11元/W）；平价进度：目前我国陆风、海风实现全面平价（平均燃煤标杆电价上网基本均可满足6%及以上全投资收益率要求）。图、海上风电系统成本构成：风机+塔筒占比约30%56资料来源：Wind，中信建投39.44%14.08%2.82%2.11%6.34%4.23%7.75%4.93%4.23%6.34%7.75%风电机组塔筒风机吊装箱变锚栓+基础升压站设备及安装道路+平台集电线路设备及安装其他机电及土建建设用地费其他费用29.10%30.10%9.10%19.90%11.80%风机+塔筒+质保风机基础建

106、设风机海运+安装场内外送出(海上升压站+陆上集控中心+场内海缆+送出海缆)其他 风机：上游大宗价格回落，零部件价格表现强势图、风电整机成本构成：塔筒、叶片占比较大资料来源：Wind，中信建投风电整机成本中叶片及塔筒占比最高，此外，还包括铸件（轮毂、轴承座）、主轴、轴承、齿轮箱等零部件，风机零部件大多以钢材作为主要原材料。主机价格：通常采用招投标定价，2020年风电抢装期后，风机价格经历了大幅下降。2021、2022年年降幅均达到20%以上，2023、2024年降幅趋缓。风机上游为零部件：2024年零部件价格降幅较大，有利于主机企业盈利有所修复。图、风机零部件大多以钢材作为主要原材料，钢材价格近

107、期略有下降（单位：元/吨）57资料来源：Wind，中信建投22.4%22.6%2.8%0.6%6.1%2.7%5.4%8.2%0.1%2.2%4.5%2.2%2.4%17.8%叶片塔筒机舱罩机舱罩发电机轮毂变频器变桨距部分测风系统偏航驱动、马达机座人工费用制造费用其他01,0002,0003,0004,0005,0006,0002022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/0820

108、23/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/07期货结算价(连续):螺纹钢 风机环节要点分析：供给过剩，行业出清困难58风机业务管理效率零部件价格成本需求：增量来自海风、出口销量供给：过剩格局：分散价格下行盈利承压风场业务运营BT模式持续稳定风场盈利风场转让一次性收益风场业务为企业盈利提供支撑，风机业务国企参与众多，预计行业产能长期过剩，且难以出清 风机价格持续下行，企业盈利面临下行压力，但价格降幅逐步收窄图、2020年以来，整机厂商投标价格持续下行（元/KW）风机环节扩产周期短、资金需求小，

109、行业产能在2020年抢装期后处于过剩状态，风机价格近2年来降幅较大。陆风价格：2022年陆上风机均价2075元/kW（不含塔筒）；2023年，国内陆风风机中标均价为1837元/KW，相比2022年均价下降11%，降幅相较2021、2022年每年下降25%有所收窄，但主机厂仍面临盈利压力，多数主机企业陆风毛利率已经降至个位数。近期平均中标价约17001900元/kW（不含塔筒），小幅下降。海风价格：2022年海风风机均价3395元/KW（不含塔筒）；2023年，国内海风风机中标均价约2991元/KW，同比下降12%，中车、运达、三一纷纷入局海上风电，预计后续海风风机竞争加剧，近期中标价约2500

110、-2900元/KW（不含塔筒），小幅下降。59资料来源：金风科技，中信建投100015002000250030003500400045002017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/6202

111、3/82023/102023/122024/22MW风机招标价格2.5MW风机招标价格3MW风机招标价格4MW风机招标价格全市场风电整机商风电机组投标均价 主机企业2024年出货同比提升，毛利率相比2023年有所改善图、主机企业2024年出货同比提升，毛利率相比2023年有所改善出货：2023年，各家主机企业出货高峰期基本集中在三、四季度，全年出货同比增速0-70%不等，其中三一重能增速较快，2024Q1各家主机企业出货同比基本均实现增长，与2024Q1装机增长情况保持一致，2024年全年来看，出货同比增速15-55%不等，其中明阳、三一、远景增速相对较快。毛利率：主机企业2023年毛利率同比

112、2022年均出现大幅下滑，主要原因在于2021年以来风机价格大幅下降，影响风机企业盈利，各家主机企业季度间毛利率变化不一，其中三一重能、运达股份毛利率相对较好，2023年主机业务未出现亏损，其他主机企业2023年主机业务处于亏损状态，2024年主机企业盈利仍将承压，其中明阳、金风、电气风电预计2024年毛利率将有所好转。60资料来源：公司公告，中信建投，标*数据为分析师预计 风机市场格局：民企国企各占据半壁江山，行业出清难度大图、2023年陆上风机市场格局：金风、远景、运达位列前三资料来源：2023年中国风电吊装容量统计简报，中信建投行业格局：金风科技、远景能源、运达股份为陆风龙头企业，其中，

113、三一重能凭借优秀的成本控制带来的价格优势，市场份额提升显著，中标量方面，三一占比由2022年的6.50%提升至2023年的9%；海风由于对技术及过往业绩要求更高，集中度高于陆风，电气风电、明阳智能、金风科技处于领先地位。未来格局判断：虽然风机价格持续下行致使部分风电企业风机业务亏损，但风机行业出清仍然困难，原因：（1）风场业务为企业盈利提供支撑，企业依靠“当地建厂（贡献税收、GDP、解决就业）-获取风场资源-建设风场-转让风场获取收益”的模式，获取除风机业务以外的可观收益，转让单位净利约2元/W；（2）国企份额较大，占据行业半壁江山，且风机业务并不作为多数国企主业，出清难度大；我们认为，风机行

114、业激烈竞争局面还将维持。图、2023年海上风机市场格局：明阳、远景、电气风电位列前三61资料来源：2023年中国风电吊装容量统计简报，中信建投金风科技20%远景能源19%运达股份13%明阳智能13%三一重能9%东方电气7%电气风电6%中国中车5%中国海装5%联合动力2%华锐风电1%明阳智能41%远景能源16%电气风电15%金风科技8%运达股份7%中国海装7%东方电气6%风机：双馈、半直驱技术路线占比在提升图、三种技术路线对比：成本、发电效率等方面各有差异资料来源：Wind，中信建投目前主流风电整机有三条技术路线：双馈(远景能源、GE)、半直驱（明阳智能、维斯塔斯）、直驱（金风科技、西门子歌美飒

115、），三类技术路线各有优劣，近年来，出于降本考虑，双馈、半直驱占比在提升。图、双馈、半直驱技术路线占比在提升62资料来源：Wind，中信建投双馈发电机半直驱发电机直驱发电机特点风轮机通过增速齿轮箱连接至转速较高的双馈异步发电机转子，转子的励磁绕组通过转子侧和网侧变换器连接至电网风轮机与转子绕组直接相连，转子为永磁体励磁；定子侧有全功率变换器；无增速齿轮箱风轮机通过低变速比齿轮箱与永磁半直驱电机相连；定子侧有全功率变换器发电机发电机滑环系统故障率高；转速高、转矩小；尺寸较小、重量小发电机永磁体可能锈蚀；发电机极对数较少，转速中等、转矩中等，重量中等发电机永磁体可能锈蚀；永磁同步发电机极对数多、体积

116、及重量大总成本低较低高运维成本高较低低发电效率低较低高技术路线转变直驱转双馈东方电气直驱转半直驱东方电气、金风科技、哈电集团、上海电气双馈转半直驱远景能源、运达风电、中国海装、联合动力、上海电气、中国中车半直驱转双馈金风科技、明阳智能 我国风机出口量仍较少，未来增长潜力较大63截至2023年底，我国风电机组累计出口15.59GW，2020年-2023年出口分别为1.2/3.3/2.3/3.7GW。风机累积出口至55个国家，越南、澳大利亚、乌兹别克斯坦、印度、南非、哈萨克斯坦出口量排名靠前，合计占比超50%。金风、远景累积出口占比76.1%。我国风机累积出口量排名前五企业为金风科技（7.3GW）

117、、远景能源（4.6GW）、运达股份（905MW）、明阳智能（586MW）、东方电气（516MW）。未来出海空间：受欧洲北美贸易壁垒影响，我们认为中国企业出口海外欧洲北美以外其他企业地区的实力、潜力更大，因此我们对欧洲北美、海外其他地区装机需求分开讨论，出口空间在2028年预计为32GW 以上。据GWEC预测，2024年全球风电新增装机量为130.8GW，海外风电新增装机量为48.9GW，预计2024-2028年CAGR为15.92%，2028年海外新增装机量将达到88.3GW（其中欧洲北美地区56.4GW、海外其他地区31.9GW），受欧洲北美贸易壁垒影响，我们认为中国企业出口海外欧洲北美以外

118、其他企业地区的实力、潜力更大，出口空间在2028年预计为32GW以上。风机出海利润弹性测算：以1GW出货规模为例，当前陆风出海均价约为4000元/KW，国内陆风风机价格约为1500元/KW，海外质保期更长，假设毛利率20%、费用率15%、所得税率15%，测算下来，销售1GW风机产生净利润约为1.7亿元。近年来各家主机企业业绩趋势性下滑，2023年，多家主机企业受主机业务亏损、盈利下滑影响，净利润偏低，风机出海可贡献一定的利润弹性，但我们认为风机企业当前核心矛盾仍在国内市场，利润的大幅回升仍需观察国内风机业务好转或扭亏形势。越南,2950.85澳大利亚,1755.48乌兹别克斯坦,1027.05

119、印度,882.3南非,795哈萨克斯坦,791.76美国,758.85智利,609.94巴基斯坦,576.5埃及,515.5阿根廷,414.6老挝,324埃塞俄比亚,324巴西,313.5土耳其,306.05阿联酋,278.5沙特阿拉伯,273巴拿马,270塞尔维亚,248.4加拿大,210墨西哥,160其他,1808.825图、截止2023年底，我国风机累积出口15.59GW（单位：MW）资料来源：CWEA，中信建投资料来源：同花顺ifind，中信建投项目单位数据出海规模假设GW1单价元/KW4000总价值量亿元40毛利率%20%费用率%15%所得税率%15%毛利亿元8净利润亿元1.7图、风

120、机出海利润弹性测算：1GW风机出海产生约1.7亿元利润 塔筒：成本中钢材占比较大，加成方式定价成本传导顺畅图、塔筒生产成本中原材料占比达85%资料来源：海力风电招股说明书，中信建投塔筒是风电机组重要组成部分，在陆上风电系统成本占比约为14%，海上风电系统成本中占比约25%。陆上：塔筒（钢塔、混塔）；海上：桩基+塔筒、导管架+塔筒、浮式基础+塔筒；过渡段。原材料中钢板占比较大：原材料在塔筒生产成本中占比达85%，塔筒原材料中钢板占比达70.89%，法兰占比达9.58%，塔筒80%原材料与钢价挂钩。产业链中成本传导畅通环节：塔筒环节成本传导畅通，定价采用原材料成本加成定价模式（一单一议，合同签订后

121、，1个月以内采购钢板，风险敞口期短），有利于传导上游材料价格压力，保证盈利稳定，是产业链中少数依靠定价模式能够实现成本传导的环节。图、塔筒原材料主要与钢价挂钩6485.01%1.79%4.04%5.88%3.29%直接材料直接人工制造费用加工费用运输成本70.89%9.58%3.51%2.14%4.18%5.43%1.47%2.81%钢板法兰型管材内件油漆套笼焊材其他资料来源：海力风电招股说明书，中信建投 塔筒环节要点分析：国内外供需错配，产品出口竞争要素较多65塔筒市场头部企业竞争力强于二线产品、管理体系运费关税国内海外特点：供给充足头部企业优势在于成本和产能布局份额在提升码头自有船只本地化

122、特点：海工产品供给偏紧竞争要素更多国内具备出口实力的企业较少中国企业出口盈利能力远高于国内成本产能布局 塔筒：塔筒行业国内头部5 5家上市公司份额50%,50%,未来增速较快图、中国风电塔筒行业竞争格局资料来源：IRENA，中商产业研究院，中信建投头部企业产能扩张规划积极，预计行业集中度将逐年提升。头部五家塔筒企业大金重工、海力风电、泰胜风能、天能重工、天顺风能占据全国近50%市场份额。受益海风快速增长，塔筒桩基环节增速较快，2023-2030年CAGR为15%。图、全球塔筒桩基行业市场空间：塔筒桩基环节增速较快，2023-2030年CAGR为15%（单位：亿元）66资料来源：Wind，中信建

123、投大金重工14%天顺风能13%天能重工12%海力风电5%泰胜风能5%其他51%584 740 826 1043 1188 1318 1459 1696 1906 0400800120016002000202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 6767塔筒：行业参与企业众多，预计供给长期维持宽松状态从各类产品形式参与企业数量来看，国内单桩参与的企业数量明显多于塔筒和导管架，数量20家以上；各环节参与企业众多，国内塔筒市场整体竞争较为激烈，且趋于同质化竞争。单桩：传统塔筒企业、船舶制造企业、钢结构件企业、海洋工程、油气设备等；导管架：传统塔筒企业、海洋

124、工程设备、船舶制造、钢结构件企业；浮体：均为船舶制造企业。船舶制造企业几乎不参与塔筒业务，而是利用码头优势，大举介入单桩、导管架、浮体业务。资料来源：公司公告，中信建投67 欧洲单桩产能扩产有限，预计20262026年欧洲单桩将出现明显供需缺口图、据测算，2024年欧洲本地单桩供给将出现瓶颈，2026年后将出现显著产能缺口资料来源：欧洲风能协会，全球风能协会，4C offshore，SIF，中信建投欧洲塔筒供应商的资源较多，约15、16家塔筒供应商，主要分布在土耳其、波兰、葡萄牙、捷克、西班牙等；欧洲塔筒市场需求缺口较小，此外也可以从中国进口（存在关税限制），泰胜风能、天顺风能、大金重工均出口

125、塔筒至海外。欧洲单桩产能扩张有限，2025年前后将面临短缺。欧洲单桩生产企业较少，主要包括SIF、EEW、Bladt、Steelwind 4家企业，从扩产计划来看，SIF扩产计划较为明确，其他本地企业均无明确扩产计划，原因在于：（1）扩建单桩产能需具备码头资源，欧洲较多塔筒厂位于内陆，无法过渡到桩基业务；（2）产能扩张涉及到人员招聘，欧洲人员招聘后若需解雇流程繁琐成本较高。参考各协会对欧洲装机预测均值（GW），假设项目均采用单桩或导管架形式，单GW单桩/导管架用量15万吨（预计主要形式为单桩）。据测算，2024年欧洲本地单桩供给将出现瓶颈，2026年后将出现显著产能缺口；2027年，缺口达到5

126、0万吨以上，2029年后，缺口将达到100万吨以上，甚至超过200万吨，为中国企业带来潜在出海机遇。中国企业出口：产品品质、国际化管理体系、关税、码头是重要竞争要素。68 塔筒：码头是塔筒企业开展海上、出口业务核心的竞争要素图、四家塔筒企业均自有码头，大金码头条件最佳海上桩基、塔筒直径大，陆上运输困难，大兆瓦海风塔筒、单桩需要通过码头运输；码头是塔筒企业核心的竞争要素，是否自由码头和码头条件关系到海上、出口业务的开展，目前大金重工、海力风电、泰胜风能、天顺风能均自有码头，其中大金重工蓬莱码头吨位、水深最佳。码头的稀缺性体现在：（1）码头承载、港口水深、航道宽度、海潮等要求高，不满足运输能力的码

127、头需要在其他港口倒运，将增加运输成本；（2）码头规划、建设、审批周期长，且建造投入大，水文、地质等硬件条件复杂；（3）码头和工厂是否一体；大金蓬莱码头吨位、水深条件最佳，是目前唯一有单桩出口业务的国内企业，我们认为优势就在于公司拥有适用于单桩远洋航运的蓬莱码头，可以实现风电装备部件的【直接装船集港发运、保证船期】，能够极大节约运输成本并提升运输效率。蓬莱基地拥有已投用对外开放泊位3个，包括2个10万吨级泊位，1个3.5万吨级风电安装专用凹槽泊位，港口后方也建成57万平方米的海上风机基础制造基地；码头区域自然水深10-16米，是国内优质的深水码头。图、我国沿海港口万吨级及以上泊位中10万吨级目前

128、占比20%69资料来源：Wind，中信建投码头情况吨位水深海力风电海力海上（江苏如东小洋口）5万吨-海力装备（江苏）（通州湾）1个2万吨级1个5000吨级-江苏启东吕四港码头（专用于出口）5万吨大金重工山东蓬莱2个10万吨级顺岸泊位14米蓬莱凹槽泊位3.5万吨级凹槽泊位9.7米泰胜风能江苏蓝岛码头（无法远洋运输）-7米天顺风能江苏、广东-资料来源：Wind，中信建投1704 1807 1894 1948 2007 2076 2138 2207 010002000300020142015201620172018201920202021我国沿海港口万吨级及以上泊位数量1-3万吨级3-5万吨级5-1

129、0万吨级10万吨级及以上 大金、泰胜具备关税优势，本地化/自有船只助力出口业务推进资料来源：天顺风能，大金重工，中信建投反倾销税是指是对外国的倾销商品，在征收正常进口关税的同时，附加征收的一种关税。大金塔筒出口欧洲关税最低，为7.2%；美国反倾销税及反补贴税都非常高，我国几乎没有塔筒出口至美国。目前单桩暂无反倾销关税，企业之前不存在差异化，若未来单桩征收关税，具备本地化布局的企业将具备优势。天顺风能通过在德国设立工厂，已迈出了全球化的重要一步，未来将通过德国工厂的优质基础设施和地理位置优势，逐步实现海风在欧洲和北美的产能半径覆盖。大金重工将组建航运事业部，打造自有物流体系，通过自有船运输方式的

130、交付，可以对产品的按时交付和安全抵达目的港有足够的保障，在解决公司本身订单运力、提高订单交付可靠性的基础上，也将推动航运市场化经营。图、本地化/自有船只助力出口业务推进70海外布局准备布局考量天顺风能在德国设立工厂，实现海风在欧洲和北美的产能半径覆盖本地化生产更易进入欧洲市场+无运费、关税风险大金重工公司将组建航运事业部，打造自有物流体系，通过自有船运输方式的交付降低制造成本+降低运输成本+交期可控 海缆：单GWGW价值量1010-2020亿元，原材料铜材占比较大图、原材料中铜材和绝缘材料占比较大资料来源：Wind，中信建投海缆主要应用于海上发电和海上油气平台，其中海上发电用海缆占比90%。单

131、GW海风装机对应的海缆价值量10-20亿元，在海风系统中占比9-18%。价值量大小取决于风场离岸距离，如山东海风建设距离陆地较近，单GW海缆价值量10亿元左右，广东、江苏等近海建设较为饱和的省市，新建项目距离陆地较远，单GW海缆价值量达到20亿元，假设单GW海风系统造价110亿，海缆价值量占比9-18%；海缆交付通常晚于单桩、塔筒、风机。铜占总成本75%：海缆成本中直接材料占比约95%，铜占总成本的比重在 75%左右，海缆企业在取得中标通知书或签订商务合同后通常立即进行套期保值，业绩受铜价波动影响较小；绝缘材料占比5.8%，目前主流绝缘材料交联聚乙烯均为进口。图、海缆行业格局：集中度高，前三家

132、市场份额占比80%以上71资料来源：Wind，中信建投铜材,78.36%绝缘材料,5.75%制造费用,4.42%铜材铝材绝缘材料屏蔽材料护套材料钢丝合金铅电燃料及动力直接人工制造费用中天科技47%东方电缆22%亨通光电15%起帆电缆2%宝胜股份4%汉缆股份8%万达电缆2%海缆环节要点分析：竞争要素众多，集中格局有望维持72技术壁垒扩产：周期长、决策能力要求高、投入大、立塔审批、码头获取难度大属地化竞争中标要求历史业绩海缆市场国内市场竞争要素较多行业盈利、格局有望维持国外市场特点：盈利好格局佳获取订单需层层突破以上要素，集中格局有望维持二线导入海外则需更长时间供给宽松海缆价格稳定供给偏紧中国企业

133、出口盈利能力和国内相当 海缆：国内海缆供给充足，海外海缆企业订单有望外溢至中国企业图、2022-2025年国内海缆供需形势宽松资料来源：公司公告，中信建投根据各家企业扩产计划，2022-2025年，国内海缆产能供给充足。据我们统计，2023-2025年国内海缆总需求（产值口径）分别为95、113、195亿元，国内海缆企业有效产能分别为210、286、360亿元，行业供给充足。海外方面，由于欧洲2026年前后海风装机即将爆发，目前欧洲头部海缆企业NKT、Prysmian、Nexans、Hellenic Cables产能紧张。截至24年二季度末，全球海缆龙头Prysmian传输业务（海缆业务所在板

134、块）在手订单180亿欧元（24H1传输业务收入10.84亿欧元），2023、2022年末分别为107、64亿欧元，在手订单大幅增长，其中海上订单占比73%，陆上订单占比26%。截至24年二季度末，全球海缆头部企业NKT高压订单储备价值113亿欧元（24H1海缆相关业务收入7亿欧元，同比增长40%），在手订单中海风订单占比44%，互联缆订单占比55%，陆上订单占比不及5%；当前高压直流电缆需求旺盛，预计2024-2030年期间，NKT可开发高压市场年均规模将超100亿欧元。图、海外海缆企业订单有望外溢至中国企业73资料来源：公司公告，中信建投订单、扩产情况NKT海风订单占比44%，互联缆订单占比

135、55%，陆上订单占比不及5%，高压订单储备价值113亿欧元（24H1海缆相关业务收入仅7亿欧元，同比增长40%）Prysmian投资2亿欧元，在美国马萨诸塞州布雷顿角建设新的海底电缆工厂，该电缆厂将服务于美国海上风电行业【传输业务（海缆业务所在板块）】在手订单180亿欧元，2023、2022年末分别为107、64亿欧元，在手订单大幅增长，其中海上订单占比73%，陆上订单占比26%138 106 210 286 360 01002003004002021202220232024E2025E东方电缆中天科技亨通光电宝胜股份起帆电缆汉缆股份远东股份太阳股份万达电缆国内海缆总需求全球海缆总需求 海缆价

136、格：中标价格维持高位，盈利维持稳定图、2022年以来海缆中标价格整体维持高位，企业盈利稳定（单位：万元/公里）资料来源：Wind，中信建投，价格顺序1-6是时间由远及近的顺序海缆价格：从2022年海缆行业各电压等级中标情况来看，海缆价格整体平稳；根据华能岱山1号、海南CZ8场址50万千瓦、广西防城港A场址70万千瓦220kV、江苏大丰800MW项目海缆采购开标，价格、毛利率还有所回升，原因：（1）二线企业扩产进度不及预期，行业格局并未明显恶化；（2）二线企业产能利用率偏低，低价竞争将进一步损失盈利。由于海缆竞争要素较多（属地、价格、历史业绩等），我们预计高压海缆价格将持续维持稳定。随着离岸距离

137、增长，对于海缆的性能要求增强，高压交流、柔性直流海缆需求增加，但行业具备一定技术门槛，国内仅少数企业能够实现高压产品的交付，因此产品溢价较强。图、各类电压等级海缆平均售价74资料来源：Wind，中信建投海缆类型平均售价(万元/公里)35KV交流海缆120220KV交流海缆520500KV交流海缆750500KV柔性直流海缆600050010001500价格一价格二价格三价格四价格五价格六价格七价格八35kV交流66kV交流220kV交流500kV交流400kV柔性直流500kV柔性直流 海缆技术趋势：高压、柔直大势所趋，软接头象征技术实力图、2022-2025年国内海缆供需形势宽松资料来源：W

138、ind，中信建投海底电缆从使用功能划分，目前主要分为阵列电缆和送出电缆。目前，我国海上风电项目一般使用35kV阵列电缆直接连接陆地升压站或集控中心，再由通过送出电缆接入陆上变电站从而接入电网；随着离岸距离增加，对送出海缆要求变高，500KV交流、柔性直流应用前景广阔。海缆生产中，软接头一直是生产海缆的难点和核心技术之一。软接头技术可以代表一家海缆企业技术实力的先进性，大长度的海底电缆只有拥有软接头技术才能真正具备产业化的能力和交付意义，目前，东缆是全球唯一具有 500kV 海底电缆本体和 500kV 软接头工程应用的企业，中天科技、亨通光电具备500kV及以下交直流海缆软接头技术。图、软接头技

139、术可以代表一家海缆企业技术实力的先进性75资料来源：Wind，中信建投35KV海缆66KV海缆220KV海缆500KV海缆柔性直流海缆应用特点主要用于浅近海领域主机并网以及风电场内风机的连接主要用于风电场内风机间的连接及场内升压站的链接交流电缆绝缘中等效电容随长度增加而增大，海缆越长越影响电力传输绝缘层更厚、可承受电压等级更高，等功率下电流更小，长距离电力传输能量损耗降低长度不受充电电流限制、介损和导体损耗较小的特点，适宜远距离电力传输适用领域阵列海缆阵列海缆送出海缆送出海缆送出海缆离岸距离10-50Km内一般60Km以上一般100Km以上软接头能力制造设备限制，单根海缆长度满足不了工程需要，

140、软接头保证接头处海缆的性能与正常海缆性能一致运输、敷设、运行中，发生故障，软接头是修复海缆故障的重要手段东方电缆：全球唯一具有 500kV 海底电缆本体和 500kV 软接头工程应用（国网浙江舟山 500kV 联网输变电工程）中天科技、亨通光电具备500kV及以下交直流海缆软接头技术 扩产难度大：周期长、投入大，立塔、码头硬件要求高图、大部分二线企业选择暂停扩产资料来源：Wind，中信建投海缆扩产周期长，集电海缆1-2年，送出缆2-3年；企业无法根据当前短期供需情况做出产能判断，考验决策者对行业未来需求、格局变化的理解和判断能力。由于国内目前海缆供给充足，大部分二线企业选择暂停扩产，头部企业扩

141、产计划正常推进。资金需求大：海缆扩产资金需求通常在10-20亿元。东缆南方基地计划投资15亿元，山东基地计划投资15亿元，起帆电缆福建基地计划投资20亿元。陆缆企业净利率通常2-3pct，且我国电缆行业高度分散，具备海缆投资实力的企业很少。市场高度分散，且电缆企业利润体量最大的是东方电缆，东缆的收入体量排名11位，但是利润体量是行业最高，收入体量最大的是宝胜股份。2022年中国电缆行业收入预测1.72万亿，宝胜415亿收入，市场份额2.4%，电缆行业是一个高度分散的市场。从利润体量来讲，电缆上市企业年净利润约为1-2亿元，海缆扩产资金需求通常在10亿以上，陆缆企业转型海缆难度大。此外，海缆建设

142、对于立塔和码头也具备较高要求，对于产能扩张也形成了相应限制。图、海缆扩产对立塔、码头硬件要求较高76资料来源：Wind，中信建投公司扩产状态宝胜股份现有产能10亿，无新增产能扩张及设备采购计划汉缆股份2023年底海缆产能达到20亿，无新增产能扩张及设备采购计划永鼎股份2023年4月，高端海缆陆缆及系统配套项目终止难点立塔审批难度大，设备依赖进口，采购周期长码头220KV三芯海缆单公里重量可达 100吨，单根海缆重量可达5000吨，海缆企业运输需要，须临近港口，且需要配上接驳的码头，目前万吨级别码头资源有限 国内海缆招标通常有历史业绩要求，是新进入企业的一道门槛资料来源：广西招投标公共服务平台，

143、中信建投广西防城港A厂址海缆招标除需要海缆型式试验报告以外，对于投标人历史业绩通常也有相应的要求大多海缆招标具有类似要求海外导入难度更大：验厂2-3年，自小批量到大批量2-3年，且通常先给中低压的订单，完成高压海缆市场导入需要花费5年及以上时间。77图、海缆招标通常有历史业绩要求 7878属地优势有助于避免价格竞争属地优势原因分析：海缆产能投资额高，企业入驻有助于解决当地就业、贡献税收、拉动当地GDP，地方政府重视度高，此外，还有助于刺激上下游产业链；海缆竞争和属地关联度大，价格关联度小，同时有助于避免低价竞争。资料来源：Wind，中信建投78图、各家海缆企业优势地区企业优势地区属地优势形成原

144、因东方电缆广东、浙江、潜在山东浙江本地企业，当地海缆产能布局广东阳江（粤西）布局产能中天科技江苏、广东、浙江、潜在山东江苏本地企业，当地海缆产能布局广东汕尾（粤东）布局产能亨通光电江苏、广东、海南江苏本地企业，当地海缆产能布局广东揭阳（粤东）布局产能汉缆股份山东山东本地企业（山东省海岸线长度全国第三）万达股份山东山东本地企业起帆电缆上海、浙江、福建、山东山东子公司布局/福建海缆产能布局老产能位于湖北宜昌，公司总部位于上海宝胜股份地处扬州，属地优势欠缺，目标集中在山东、江苏公司在山东、江苏有产业投资太阳电缆福建福建本地企业，海缆子公司（55%）第二大股东三峡集团（20%）资料来源：各省发改委、能

145、源局网站，中信建投省份海上风电十四五规划（增量）（GW）备注辽宁3.75-天津0.9-山东5海风规划大省江苏9.09存量海风并网最大省，未来项目海缆价值量大上海1.8-浙江4.55-福建4.1-广东17存量海风并网第二大省广西3-海南3转变明显，海风规划大省河北3-合计55.19-铸件：用于风电轮毂、机架、轴承座、定转轴等79铸件：用各种铸造方法获得的金属成型物件，即把冶炼好的液态金属，用浇注、压射、吸入或其它浇铸方法注入预先准备好的铸型中，冷却后经打磨等后续加工手段后，所得到的具有一定形状，尺寸和性能的物件。铸件有多种分类方法：按其所用金属材料的不同，分为铸钢件、铸铁件、铸铜件、铸铝件、铸镁

146、件、铸锌件、铸钛件等。每类铸件又可按其化学成分或金相组织进一步分成不同的种类：如铸铁件可分为灰铸铁件、球墨铸铁件、蠕墨铸铁件、可锻铸铁件、合金铸铁件等风电铸件：轮毂、机架、轴承座、定转轴等；核电：乏燃料运输容器。资料来源：日月股份官网，中信建投资料来源：日月股份官网，中信建投 铸件：生铁废钢占成本比重大，盈利跟随原材料价格波动图、原材料价格在2021、2022年维持高位，近期价格下降(元/吨)资料来源：Wind，中信建投铸件主要应用于风机的主轴、轮毂、机架、轴承座等，在主机成本中占比约为12-18%，直接材料是铸件的主要成本所在，约占铸件总成本的65%，铸件的直接材料为生铁、废钢。原材料方面，

147、生铁废钢的波动幅度比螺纹钢小、且滞后，且该环节没有匹配度高的套期保值产品；定价方面，铸件定价采用年度议价模式，因此年度内产品价格相对刚性，上游原材料价格的波动将影响铸件企业盈利水平。2021年-2022年上半年，废钢与生铁价格维持高位，对铸件企业盈利形成了较大的负面影响，2022年二季度以来，上游大宗价格进入下行通道，铸件环节盈利企稳回升。截至2024年3月底，生铁废钢价格相比2023年底下降10pct。图、铸件中直接材料占比约65%8064.76%9.90%11.37%11.33%2.64%直接材料直接人工制造费用加工费运输费资料来源：Wind，中信建投0.001,000.002,000.0

148、03,000.004,000.005,000.006,000.002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03铸造生铁:Z18:上海 铸件环节要点分析：供给充足，集中度较高81资金实力投资额较大技术能耗指标获取铸件市场供需：宽松竞争要素格局：集中度较高成本管控铸造与

149、精加工匹配度获取难度大但2023年有所放宽风电产业链中资产最重，对产能利用率敏感 铸件：中国铸件产能占比80%80%，预计铸件行业供给将长期保持充足图、日月股份为风电铸件行业绝对龙头企业资料来源：Wind，中信建投全球风电铸件需求需求量200万吨-250万吨/年，全球风电铸件产品80%以上来自中国。印度铸件产能较多100万吨左右，但是品质较差，西班牙有小部分产能；全球铸件产能基本都来自中国，再辐射到各个区域，欧洲、美国地区即便加征关税出口也具备性价比。国内风电铸件市场高度集中，CR3约45%，CR5约55%，目前铸件行业供给充足，部分二线企业产能未满。铸件行业集中度高，日月股份是国内铸件行业龙

150、头市场份额约25%，日月股份2023年出口业务收入占比18%，海外风机市场依赖从中国进口。预计铸件行业供给将长期保持充足。头部企业中日月铸造产能已达70万吨，暂无铸造产能扩产规划，金雷远期铸造新增产能规划40万吨，考虑到二线企业部分厂商也在进行部分扩产且产能利用率未满、铸件行业具备通缩属性，预计后续铸件行业供给将长期保持充足。图、日月股份为风电铸件行业龙头82资料来源：Wind，中信建投25.00%10.73%9.15%2.82%6.12%4.93%3.73%2.43%35.10%日月股份永冠集团吉鑫科技佳力科技通裕重工广大特材天奇重工宏德股份公司2023年底产能未来扩产计划日月股份7022万

151、吨精加工通裕重工21铸件产能不扩张，提升精加工产能金雷股份10远期计划新增扩产40万吨一期15万吨已投产吉鑫科技17无扩产计划豪迈科技20计划新增扩产10万吨 铸件扩产阶段:资金需求量大、能耗指标难获取但近期有所放宽图、日月股份为风电铸件行业绝对龙头企业资料来源：Wind，中信建投铸件是风电产业链中最重资产的行业，前期投入大。风电铸件单GW价值量2.3亿元，对应前期扩产资金需求3.52亿元，用产品单位价值量/投资额来衡量资产轻重，铸件是风电产业链最重资产的行业，单吨年折旧费用近1400元（精加工约700元）。2018年以来，铸造行业被纳入“两高行业”，产能被严格控制，2023年4月，工信部、发

152、改委、生态环境部发布关于推动铸造和锻压行业高质量发展的指导意见，原工信厅联装201944号废止，各省在逐步放宽铸造产能的限制。2023年6月，江苏省发布关于推动我省铸造和锻压行业高质量发展的指导意见（征求意见稿），原江苏省铸造产能置换管理暂行办法（苏工信规20203号）同步废止，预计铸件产能释放将趋于宽松，行业未来产能充足。图、铸件是风电产业链中最重资产的行业83资料来源：Wind，中信建投单GW投资额（亿元）单GW价值量（亿元）产品价值量/投资额主机0.15 18.00 120.0 叶片3.511.20 3.2铸件3.52 2.30 0.7 主轴0.60 0.70 1.2 塔筒2.58 5.

153、00 1.9 桩基6.91 22.00 3.2 海缆5.80 15.00 2.6 时间发布部门文件内容2018年国务院打赢蓝天保卫战三年行动计划首次将铸造业纳入“两高”行业，提出重点区域严禁新增铸造产能严控产能2019年6月工信部、发改委、生态环境部关于重点区域严禁新增铸造产能的通知（工信厅联装201944号）禁止北京市等十一省市新增铸造产能；要求严格把好铸造建设项目源头关口，严禁新增铸造产能建设项目；重点区域新建或改造升级的高端铸造建设项目必须严格实施等量或减量置换。2023年4月工信部、发改委、生态环境部关于推动铸造和锻压行业高质量发展的指导意见，原工信厅联装201944号废止到2025年

154、，重点领域高端铸件、锻件产品取得突破，一体化压铸成形、无模铸造、砂型3D打印、超高强钢热成形、精密冷温热锻、轻质高强合金轻量化等先进工艺技术实现产业化应用。铸件：精加工匹配度差异大，决定了交期与成本图、石墨铸铁是铸铁件提升性能的核心工艺资料来源：Wind，中信建投风电铸件生产工艺主要包括铸造、精加工、装配。1万吨铸件产能，铸造环节投资额约5000万，精加工环节投资额约0.8-1亿元。精加工环节设备昂贵，铸造环节投入相对较少，因此许多铸件企业仅有铸造环节产能，或仅有部分精加工产能，相应产能缺口采用外协形式进行。精加工环节外协存在弊端：（1）交期不受控；（2）价格不受控，拥有精加工产能的企业盈利能

155、力更强，交付更有保障。头部企业中，仍有大量企业采用外协精加工形式，如日月、吉鑫、通裕等，但日月已开始逐步提升精加工比例。机加工和非机加工单吨毛利差异：约为500-600元/吨。图、铸件加工流程：铸造、精加工、装配84资料来源：Wind，中信建投精加工外协情况金雷股份无外协，完全自己精加工日月股份45%外协，2025年计划外协比例降至30%吉鑫科技部分外协通裕重工部分外协豪迈科技基本自己精加工产品类型特点铸铁件（占铸件总量70-80%）传统劣势相较铸钢件强度低，韧性、塑性相对较差，通常生产性能要求低的产品改良工艺：石墨铸铁碳在铸铁中以球形石墨的形态存在，是具有优良的铸造、切削加工和耐磨性能的一种

156、铸铁改良后优势力学性能优良、成型性能和稳定性好，成本相对于铸钢件有一定优势应用领域球墨铸铁件已经在风电、塑料机械、船舶动力、机床以及矿山机械等诸多领域得到应用,并且随着铸造技术的发展和铸件品质的提高,进一步向重载、低温、耐疲劳、抗磨和耐蚀等极端工况条件渗透，主轴:风机传动系统核心部件，成本占比低，客户粘性高图、主轴成本构成中直接材料占比70%以上资料来源：金雷股份官网，中信建投在风力发电机组中，轮毂、主轴、齿轮箱、发电机等构成了机组的传动系统，其中主轴起到连接轮毂和齿轮箱从而实现传递动能的作用；在风机中，主轴是风机传动系统的核心零部件，主轴在风机成本中占比较低，约占整体风机成本的3-5%（单M

157、W陆风风机造价约180万，主轴约5万元），客户对于主轴品质要求高，而且价格敏感度低，主轴环节的客户粘性高于其他环节。定价：年度谈价机制，2023年主轴企业产品针对不同客户价格有升有降，整体略微下降。成本：主轴成本中直接材料占比达70%以上，而风电主轴使用的主要材料是钢锭。其属于特种钢铁，主要是34CrNiMo6和42CrMo4系列；钢锭主要使用材料是生铁、废钢、镍合金、铬铁合金等，占比分别为60%、10%、15%。图、锻造主轴产品85资料来源：Wind，中信建投73.44%4.53%9.76%4.71%6.45%1.13%直接材料直接人工制造费用电力煤气外协加工费 主轴环节要点分析：传动系统核

158、心部件，品质要求高，客户粘性强86规模效应显著客户粘性高主轴市场供需行业特点格局大兆瓦偏紧集中度很高：龙头为金雷和通裕资产重，前期投入大成本占比低品质要求高品质要求严格盈利能力强传动系统核心部件 主轴行业集中度较高，需求增量来自铸造主轴图、主轴需求增量主要来自铸造主轴资料来源：Wind，中信建投行业集中度高，金雷股份、通裕重工是全球主轴行业龙头。金雷、通裕2022年市场份额分别为25%、17%，日月股份为9%。金雷股份聚焦于主轴产品，主轴占主营业务收入比重保持80%以上，通裕重工主轴业务占比15-20%，日月约为10%；主轴行业其他参与企业包括：国光重型机械、振宏重型锻造、南工锻造、华锐重工、

159、太原重工等。主轴行业未来需求增量主要来自铸造主轴：目前行业内主轴企业扩产主要集中在铸造主轴，大兆瓦趋势下（通常以5MW作为临界点），铸造主轴占比提升。图、2022年全球主轴行业市占率：金雷占比25%87资料来源：Wind，中信建投金雷股份25%通裕重工17%日月股份9%其他49%45 35 29 22 19 20 34 58 77 80 90 96 05010015020232024E2025E2026E2027E2028E全球锻件需求量（万吨）全球铸件需求量（万吨）主轴：铸造主轴是直驱、半直驱路线下主轴新趋势资料来源：Wind，中信建投目前锻造主轴是小兆瓦机型的主流工艺，而铸造是主轴另一重要

160、工艺方法，其是将液体金属浇铸到与零件形状相适应的铸造空腔中，待其冷却凝固后来获得零件或毛胚的方法。与锻造主轴相比，铸造主轴受力性较差，在外力作用下易断裂，铸造主轴优势在于：（1）成本更低，随着大型化下，直驱、半直驱机型占比提升，铸造主轴可以胜任中低速传动工况，性价比凸显；（2）锻造主轴受限于生产设备，目前最大可制9MW风机的锻造主轴（通裕重工2022年11月下线），铸造一次成型，材料损耗少。88锻造主轴铸造主轴工艺难点加工设备限制工件口径；热处理步骤使工件获得所需结构与性能，是锻造工艺难点所在原材料纯度控制与浇铸均匀性精加工机床投入大，要求生产具备规模效应成本高，单MW耗量约7万吨低，单MW耗

161、量约4万吨力学性能较好较差生产效率低，伴随材料损耗高，一次成型适用场景受力强、条件恶劣的工作环境(陆风)大型部件生产（海风）未来趋势预计短中期陆上机型仍以锻造轴为主，双馈高速传动，对主轴要求较高铸造轴增量需求主要来自海上&大兆瓦陆风，直驱低速传动，半直驱中速传动，铸造主轴就可以胜任 主轴行业集中度较高，大兆瓦产能供给偏紧资料来源：Wind，中信建投行业供需：目前大兆瓦主轴产能供给偏紧，主轴相关企业中，金雷扩产比较积极。考虑到主轴通缩属性，2023年以后，行业需求增速缓慢（同比6-7%），产能增量可以满足需求增量。主轴环节单GW投资额约0.6亿，年产值0.7亿，资产较重。在风机中，主轴是风机传动

162、系统的核心零部件，由于主轴在风机成本中占比较低，约占整体风机成本的3-5%，在竞争中，客户对品质的看重高于价格，行业内主轴企业的盈利能力表现也高于其他环节。行业格局：由于主轴行业（1）客户看重品质，粘性高，不会轻易更换供应商；（2）铸造趋势下，单位投资额大于锻造轴，资产更重；预计主轴行业未来将维持现有集中的竞争格局。89图、金雷股份毛利率基本高于同行及铸锻件其他环节公司图、铸造主轴扩产集中在行业龙头企业资料来源：Wind，中信建投扩产情况金雷股份后续将新增40万吨铸件产能通裕重工270套铸件精加工产能日月股份新增22万吨精加工0%10%20%30%40%50%2018年2019年2020年20

163、21年2022年2023年金雷股份（主轴）新强联通裕重工（主轴）日月股份 叶片：风电基础零部件，成本占比近20%20%图、风机叶片主要结构资料来源：电气风电公司公告，中信建投叶片是风电最基础的关键零部件之一，风机成本中占比近20%，是影响风力发电效率的关键因素之一，因此风电叶片要求密度轻、强度高、韧性强，这些力学性质和叶片的结构和材料密切相关；叶片核心部分是主梁和芯材，其中芯材有利于提升叶片的稳定性；主梁采用纤维增强复合材料来提高叶片的刚度，目前小型叶片基本采用玻璃纤维，而大型叶片的主梁材料采用碳纤维或碳纤维与玻璃纤维的混杂复合材料。图、风机成本构成：叶片占比近20%90资料来源：Wind，中

164、信建投18.55%9.63%7.72%7.25%5.10%4.26%3.71%1.97%41.81%叶片齿轮箱发电机轴承铸件变流器钢件主轴其他 叶片环节要点分析：集中度高，企业扩产动机偏弱91前期投入较大，不存在技术门槛叶片市场供需特点迭代周期短格局百米级叶片供给紧张集中度提升劳动力密集竞争激烈、议价能力弱、企业盈利不稳定投入与年产出的关系 叶片：材料迭代优化实现降本，碳纤维替代玻璃纤维是主要迭代路径图、2023年叶片企业毛利率明显修复，2024年又有所回落资料来源：复合材料在大型风电叶片上的应用与发展，中信建投成本：增强纤维、树脂、芯材构成叶片主要成本，叶片总成本中原材料占比达75%，其中增

165、强纤维、树脂、芯材在原材料中占比达79%。叶片芯材主要包括轻木（Balsa）、PVC 和 PET，国内叶片芯材中，轻木（Balsa）主要依赖从南美热带地区进口；泡沫芯材PVC、PET 材料性能更为优异，渗透率有所提升。随着风机大型化发展，叶片为实现轻量化、力学性能优化以及降本的目标，对材料的迭代优化是主要实现路径，目前主要是通过使用碳纤维替代玻璃纤维来作为主要迭代路径，普通玻纤中的高模量玻纤也是发展趋势。价格、盈利，叶片企业盈利波动较大：20年陆风抢装后，叶片作为风机成本较大一部分（20%），叠加22年原材料处于高位，叶片厂22年盈利处于历史最底部，22年中材科技毛利率仅9.8%；2023年受

166、益原材料价格下降、叶片价格坚挺，2023年叶片企业毛利率触底回升；进入2024年，新一轮谈价价格降幅较大，且Q1出货较少，费用摊销比例高，叶片企业2024Q1毛利率相较2023年将有所下降。图、直接材料中，增强纤维、树脂、芯材为主要原材料92资料来源：Wind，中信建投21%33%25%8%6%7%增强纤维树脂芯材结构胶金属及配件其他0%5%10%15%20%25%30%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1中材科技时代新材 叶片：行业集中度较高，大兆瓦百米级叶片20232023年结构性短缺图、2021-2022风机容量跳跃式增长带来叶片的快速更迭资料来源：风

167、电观察，中信建投2022年，中国风电叶片年出货量14851套，其中，中材科技3210套出货量榜首，时代新材出货量超2099套。叶片行业集中度较高，供应商包括：（1）第三方专业化生产企业：中材科技、时代新材、艾朗科技、中复连众，以上4家头部企业2022年市场份额占比合计52%一些规模较小的第三方叶片生产企业占比约25%，如天顺风能、重通成飞、中科宇能、双瑞风电等；（2）整机厂自供：明阳智能、三一重能、东方电气，三家整机厂2022年市场份额合计23%，此外联合动力也有少量叶片产出。2023年上半年，中材科技通过增发股份及支付现金收购中复连众100%股权，行业格局进一步集中。供需：大兆瓦百米级叶片结

168、构性短缺。叶片供应市场总量来看处于过剩状态，结构来看，大MW产能紧张，但产能主要是小叶片产能，2021-2022年叶片大幅降价，2023年价格同比基本持平，大兆瓦叶片呈现结构性短缺；2022年行业集中更换一批模具，2023年更换量较少。2024年，受2023年行业招标偏低&产能释放影响，叶片企业议价能力又有所减弱。图、2022年叶片格局：四大头部+整机自供合计占比达75%93资料来源：Wind，2022年中国风电吊装容量统计简报，中信建投中材科技22%时代新材14%艾朗科技8%中复连众8%明阳叶片9%三一叶片7%东气叶片7%天顺风能4%其他21%中材科技时代新材艾朗科技中复连众明阳叶片三一叶片

169、东气叶片天顺风能其他3.84.24.95.67.42.12.42.63.14.3051020122013201420152016201720182019202020212022海上陆上扩产情况时代新材2022年增加34套模具，2023年初增加22套模具中材科技2022年大量集中更换模具，2023年有少量更换天顺风能今年产能1500套叶片，增加1-2个工厂后形成2000套产能，后续无扩建计划 叶片：前期投入大，模具更迭较快，预计未来议价能力有所提升图、叶片企业生产人员占比明显大于其他环节资料来源：Wind，中信建投前期投入大：叶片行业前期投入较大，单GW投资额约3-4亿元（模具4-5千万），模具

170、更换成本较低，单个模具投入约1000-1200万，单个模具对应年产出1.2亿元，对应装机量约263MW。生产效率：90-100m级叶片，约30h/片，百米级叶片约48h/片，单个模具对应年产出量约为58套（60%产能利用率下），过去模具通常按照400套折完使用寿命（叶片折旧与产量相关），但实际产量通常小于400套，过去模具通常2-3年更换一次，近年来叶片迭代更替速度加快，单个模具使用1-1.5年就可能被替换掉。叶片生产属于劳动密集型产业，叶片生产商中一般生产人员占比大，相比于技术密集型行业，叶片生产的进入技术壁垒较低，行业竞争相对激烈，叶片企业议价能力偏低。叶片行业短期供给偏紧，虽然行业技术含

171、量、进入壁垒较低，但由于叶片行业过去经历过大幅出清，叶片行业前期投入较大，但盈利不稳定，行业内企业扩产偏谨慎，预计远期行业维持现有相对集中的竞争格局，叶片议价能力较过去将有所提升。图、单个模具（90-95m）年产出约263MW，产值1.2亿94资料来源：Wind，中信建投项目单位数值叶片单价元/kg30 90-95m叶片吨23 叶片价格万元/片69 单套价格万元/套207 模具单价万元/个1000-1200生产效率h/片30 生产效率h/套90 产能利用率%60%年产叶片套数套/年58 单机功率MW4.50 单个模具对应装机MW263 单个模具年产值万元12089 0%20%40%60%80%

172、100%叶片-中材科技主机-明阳智能塔筒-泰胜风能生产人员技术人员销售人员行政人员财务人员其他人员 建议关注95 持续长期看好国内外海风高成长性，建议关注东方电缆、中天科技（通信组覆盖）、大金重工、泰胜风能、天顺风能、海力风电；陆风&出海：受益消纳转好&分散式风电，陆风装机预期提升，结合各家企业出海占比，建议关注金雷股份、日月股份。资料来源：公司公告，中信建投，盈利预测截至2024年8月30日，盈利预测均为同花顺ifind一致预期2023A2024E2025E2023A2024E2025E603606.SH东方电缆331.310.013.018.7是33.125.517.7600522.SH中

173、天科技442.331.237.644.9是14.211.89.9605222.SH起帆电缆62.34.25.87.6是14.710.78.2002531.SZ天顺风能128.88.013.419.4是16.29.66.6002487.SZ大金重工129.94.36.49.0是30.620.314.4301155.SZ海力风电88.8-0.94.57.4是-19.612.0300129.SZ泰胜风能63.02.95.47.5是21.511.78.4300569.SZ天能重工42.52.55.06.4是16.98.56.7688349.SH三一重能289.620.123.627.9是14.412.

174、310.4002202.SZ金风科技349.013.322.528.0是26.215.512.5601615.SH明阳智能207.43.724.431.8是55.78.56.5300772.SZ运达股份69.14.16.08.2是16.711.58.5603218.SH日月股份107.34.86.88.2是22.315.713.1300443.SZ金雷股份52.64.15.26.8是12.810.17.7300185.SZ通裕重工72.12.02.83.6是35.325.920.1603667.SH五洲新春49.41.41.82.2是35.727.822.0603985.SH恒润股份43.2-

175、0.32.95.2是-15.18.3600458.SH时代新材76.33.96.28.2是19.812.49.3002080.SZ中材科技167.322.217.821.9是7.59.47.6升降设备605305.SH中际联合49.82.12.93.8是24.117.113.1定转子603507.SH振江股份37.91.83.14.3是20.612.48.9锚链601890.SH亚星锚链65.62.43.03.7是27.722.117.7润滑系统301456.SZ盘古智能29.21.11.11.6是26.427.718.4螺栓301232.SZ飞沃科技17.80.6-31.7-PE海缆塔筒总市

176、值(亿元)归母净利润(亿元)业绩预测是否为ifind一致预期主机铸锻件/轴承叶片/模具板块代码公司 风险提示961、风电规划政策推动不及预期；2、海风项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；4、行业降本不及预期：海风大规模发展还需要依赖上游各零部件降本，上游降本不及预期将影响深远海风电大规模推广发展；5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格大幅波动对风电企业盈利稳定性将造成风险。分析师介绍分析师介绍朱玥朱玥中信建投证券电

177、力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，8年证券行业研究经验，曾就职于兴业证券、方正证券，财经杂志，专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，在2019至2022年期间带领团队多次在新财富、金麒麟，水晶球等行业权威评选中名列前茅。陈思同陈思同中信建投证券电力设备及新能源分析师，西南财经大学金融学硕士，研究方向为光伏、风电。所在团队荣获2022年新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。评级说明评级说明投资评级标准评

178、级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规

179、的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港

180、证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条

181、件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失

182、承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京朝阳区景辉街16号院1号楼18层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk