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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 卡牌卡牌行业深度行业深度：IPIP 是核心，是核心，产品产品、玩法玩法、渠道是放大器、渠道是放大器 核心观点核心观点 卡牌卡牌赛道赛道为何能为何能保持保持高景气高景气。据卡游招股书，2022 年国内集换式卡牌市场规模为 122 亿元，预计 22-27 年的复合增速超过20%。头部公司的盈利能力强，卡游 2022 年实现收入超 40 亿，

2、调整后净利润 16 亿，利润率约 40%。我们认为卡牌赛道高成长性的背后，核心是几点：1 1、IPIP 是是核心核心购买理由购买理由，覆盖全年龄，覆盖全年龄向向。人们始终愿意为喜爱的 IP 进行周边产品收藏，卡牌涉及的 IP 覆盖各年龄段，包括青少年人群喜爱的动漫，如奥特曼、小马宝莉、宝可梦，也有成年人偏好的体育、影视娱乐明星等。经典 IP 生命力强，今年 1 月日本卡牌销量第 1 名依然是 1996 年的宝可梦。2 2、产品产品设计设计、游戏玩法游戏玩法、渠道渠道铺设铺设是放大器。是放大器。一张小小卡牌畅销的背后，更体现产品力、玩法设计、渠道等综合能力。1 1）产品产品能力：能力：依靠不同的

3、主题与稀缺度设计，高频迭代卡片。以卡游的小马宝莉卡牌为例，分为 2 元趣影包、5 元彩虹包、10 元辉月包、暮光包和奇萌派对等 5 种卡包，每种卡包半年更新一次，目前小马宝莉已发售超过 1000 张不同牌面的卡牌。2 2）游戏玩法：游戏玩法：加入对战设计，本质就是一个“线下版”的竞技游戏。以奥特曼卡牌为例，卡牌表面包括卡牌星级、攻击力、生命值、卡牌代号等信息，拥有一套完整的竞技机制，玩家也可以组合卡牌形成策略组，衍生出了集卡换卡需求。3 3）渠道能力：渠道能力：以卡游为例，其完善的经销商体系覆盖 31个省份的 230 个区域代理商，主要是玩具与文具商店。以零售价 10元的卡牌为例，卡游的出厂价

4、仅为 5.5 元，给经销商的让利程度较大，也驱动经销商提升自身销售额。除了线下渠道，线上的抖音直播拆卡、小红书笔记分享也成为新的引流渠道。看好看好有有相关公司相关公司的公司的公司 1、全产业链布局：全产业链布局：卡游（待上市）2、IP 授权授权方：方：泡泡玛特、上海电影、奥飞娱乐 3、发行发行/二次交易：二次交易：姚记科技、华立科技 维持维持 强于大市强于大市 杨艾莉杨艾莉 010-56135145 SAC 编号:S1440519060002 SFC 编号:BQI330 杨晓玮杨晓玮 010-56135147 SAC 编号:S1440523110001 发布日期：2024年 09 月 01日

5、市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 24.08.25【中信建投传媒】:传媒周观点：黑神话销量破 1000 万，泡泡玛特海外单店创新高 24.08.18【中信建投传媒】:传媒周观点：AI+AR 产品发布、黑神话 上线，看好游戏和 XR 内容关注度上行 24.08.14【中信建投传媒】:AR 眼镜：AI 落地理想载体，海外大厂产品发布在即 24.08.11【中信建投传媒】:传媒周观点：字节 AI 视频工具上线移动端，看好游戏行情持续性 24.08.08【中信建投传媒】:国产AI 视频：可用度强性价比高，快手可灵开启 C端付费 -35%-25%-15%-5%5%2023/8/102023/9

6、/102023/10/102023/11/102023/12/102024/1/102024/2/102024/3/102024/4/102024/5/102024/6/102024/7/10传媒沪深300传媒传媒 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 一、IP 卡牌：IP 是核心购买理由，兼具收藏与游戏属性.1 1.1 IP 是卡牌的核心基础要素.1 1.2 卡牌的玩法包括竞技、收藏、投资三大类.2 二、他山之石：成熟市场卡牌销售增速仍处于较高水平.5 三、国内卡牌蓝海市场，爆款产品频出.7 3.1 卡牌市场近 5 年 CAGR 超 70%，用户支出增长潜力大

7、.7 3.2 国内主要卡牌产品：奥特曼、小马宝莉、球星卡.8 四、产业链透视：IP 授权、卡牌发行是核心.12 4.1 ACG 向 IP 卡牌：产品快速迭代，爆款频出.12 4.2 真人明星向 IP 卡牌：粉丝经济引领，收藏属性较强.16 五、相关公司.18 5.1 卡游：国内卡牌市场头部公司，不断推出爆款产品.18 5.2 上海电影：IP 储备丰富，探索 IP 卡牌授权.22 5.3 姚记科技：投资球星卡的发行、交易平台.24 5.4 奥飞娱乐：幼龄向 IP 储备丰富，积极布局卡牌产品.25 5.5 泡泡玛特：IP 生命力强，品类拓展卓有成效.25 5.6 华立科技：卡牌与游艺设备搭配销售，

8、1H24收入同比增速超 20%.27 风险分析.29 9WfYeUcWbUeZfVbZ9PbP9PoMnNpNnReRmMzQlOqQnP6MpPzQNZmOrMMYqMrO 1 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、一、IP 卡牌：卡牌：IP 是核心是核心购买理由购买理由，兼具收藏与游戏属性兼具收藏与游戏属性 集换式卡牌集换式卡牌是卡牌形式的盲盒，具有抽卡、交换等丰富的玩法。是卡牌形式的盲盒，具有抽卡、交换等丰富的玩法。卡牌可以分为集换式和非集换式两种类型，非集换式卡牌不需要“集”或“换”等过程，直接便可开始游戏，如扑克牌游戏、塔罗牌等。集换式卡牌则与之相反，用户无

9、法一次性购入全套卡牌，需要通过抽卡、交换等方式陆续集齐卡牌。每张卡牌都设定了稀缺度，稀缺度越高的卡牌，流通数量越少，用户获得的难度也越大，进一步增加了它的趣味性和满足感。集换式卡牌起源于 1993 年的“万智牌”，由美国一位数学教授发明，游戏者需要通过购买随机的补充包来收集卡牌，然后根据自己的策略灵活使用不同的卡牌去构造符合规则的卡组进行游戏。目前海外典型卡牌包括万智牌、宝可梦卡牌和游戏王卡牌等，国内热门卡牌主要是奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌和球星卡等。1.1 IP 是卡牌的核心基础要素是卡牌的核心基础要素 IP 为潮玩产品积累原生粉丝，延长潮玩产品的生命周期，已为潮玩产品积累原生粉丝，延长潮玩产

10、品的生命周期，已成为潮玩产品生态最重要的部成为潮玩产品生态最重要的部分。分。对于 IP 而言，IP 通过优质形象或原创内容吸引第一批粉丝，然后通过新的载体、新的底层内容实现粉丝数量的指数级增长。在此过程中，IP 价值得到释放和变现，IP 影响力也推动不同产业和不同粉丝人群互动融合，构成规模更大、更丰富的产业生态。对于潮玩产品而言，与 IP 结合是产品积累原生用户、实现破圈的重要手段。因为 IP 本身的质量和文化内涵是吸引消费者喜爱对应潮玩产品的重要原因，且 IP 的持续迭代更新，也能延长相关潮玩产品的生命周期。日本 MediCom Toy 公司设计和制作的 Berbrick 于 2001年发布

11、后，已成功发布了超 40个系列，IP形象的打造和运营成为其经久不衰的重要驱动力。同时，头部 IP 也成为潮玩产品联名的重要选择。据 wikimili，2023 年最具商业价值的前 5 大 IP 包括宝可梦、米老鼠、维尼熊、星球大战和迪士尼公主，IP 产品（授权衍生品、零售）成为其收入的重要来源。图表图表1：2023 年收入最高的年收入最高的 5 个个 IP 资料来源：wikimili，36氪，中信建投 2 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。作为潮玩新形式，作为潮玩新形式，集换式卡牌集换式卡牌消费消费最初最初都源于对特定都源于对特定 IP 的喜爱的喜爱。集换式卡牌往往基

12、于特定授权 IP 开发，卡面以 IP 相关的角色形象、情节故事为主体内容，从而让卡牌不仅仅是一张精美的纸牌，还承载了与 IP 相关的文化内涵，IP 原有粉丝往往也是卡牌的原生用户之一。基于基于 IP 和面向受众的不同，集换式卡牌分为和面向受众的不同，集换式卡牌分为 ACG 向向 IP 和真人明星向和真人明星向 IP 两类。两类。1）ACG 向 IP：主要面向青少年群体，价格较低，单个卡包（包含约 5 张卡牌）的零售价通常在 10 元左右。由于进入门槛较低，此类卡牌能在短期内快速传播，形成较强的收藏或竞技氛围。2）真人明星向 IP：基于演艺明星、体育明星等真人 IP 创作，除了印有真人 IP 形

13、象，还会通过增加亲笔签名、IP 周边等方式，提高卡牌的稀有度。用户主要用于收藏和投资。图表图表2：集换式卡牌集换式卡牌分为分为 ACG 向向 IP 卡牌和真人明星向卡牌和真人明星向 IP 卡牌两类卡牌两类 资料来源：卡游招股书，卡淘App，中信建投 1.2 卡牌的卡牌的玩法玩法包括竞技、收藏、投资三大类包括竞技、收藏、投资三大类 基于用途的不同，卡牌分为竞技型、收藏型两类。基于用途的不同，卡牌分为竞技型、收藏型两类。1）竞技型：玩家组成自己的卡组，与其他玩家对战，代表产品包括万智牌、游戏王、宝可梦等，玩法策略性强，受到年纪较大的青少年和成人玩家喜爱。2）收藏型：以收藏卡牌为目的，更注重卡牌本身

14、的稀有度，代表产品包括卡游的奥特曼卡牌、球星卡等。卡牌的卡牌的玩法包括玩法包括竞技、收藏、投资三大竞技、收藏、投资三大类类。在玩法方面，它通常以含有多张卡牌的卡包形式出现，各个卡包的外表一致，用户在拆开前难以判断卡包中有哪些卡牌。因此购买卡包并拆包的体验，类似于购买盲盒和拆盒，增加消费的趣味性和刺激感。用户通常将卡牌用于三大场景：1）玩家博弈：）玩家博弈：每一张卡牌都记录了特定的攻击力、生命值等竞技信息，基于卡牌厂商设计的竞技规则，玩家可以使用卡牌组合对战。2）二手交易：）二手交易：每张卡牌都具有相应的稀缺度设定，由于通过自己购买和拆卡的方式难以获得高稀缺度的卡 3 传媒传媒 行业深度报告 请

15、务必阅读正文之后的免责条款和声明。牌，玩家会使用二级市场交易的方式获得自己所需要的卡牌，除了通过闲鱼 App 交易，国内还出现了集换社、千岛等卡牌垂类交易平台。3）收藏：）收藏：IP 形象是集换式卡牌的基础要素，吸引 IP 粉丝购买和收藏。国内低龄用户偏好奥特曼卡牌和小马宝莉卡牌、体育粉丝偏好球星卡、二次元则偏好谷子。图表图表3：集换式卡牌典型玩法集换式卡牌典型玩法 资料来源：卡游招股书，中信建投 与普通的盲盒相比，集换式卡牌稀缺度规则更复杂、玩法更多元。与普通的盲盒相比，集换式卡牌稀缺度规则更复杂、玩法更多元。集换式卡牌同样具备盲盒的抽卡玩法和稀缺度设定，因此相应衍生出了收藏和投资价值。盲盒

16、通常能提供较高的使用价值，例如泡泡玛特盲盒可以作为家居装饰、化妆品盲盒可以日常使用，但集换式卡牌本质上是一张具备 IP 形象的纸质卡牌，使用价值较低，因此它需要通过更丰富的玩法设计向用户提供情绪价值。具体而言，集换式卡牌与普通盲盒具备三大差异：1 1）限量发行，限量发行，维持稀缺度维持稀缺度。集换式卡牌的核心玩法是在抽卡的基础上进行卡牌收集和交互，获得高稀有度卡牌的成就感驱动用户持续购买。为了维持部分卡牌的稀缺度，发行商需要严格控制卡牌的发行数量。而家居装饰、化妆品等其他盲盒本身就具备使用价值，无需控制发行数量。2）规则更复杂，趣味性更高）规则更复杂，趣味性更高。以国内热门的奥特曼卡牌为例，它

17、划分为 R、SR、SSR、PR、HR、UR 等超 30 种稀有度，稀有度越高，卡牌越美观、华丽。卡牌不以单张的形式售卖，主要出售含有多张卡牌的卡包，卡包分为经典版、豪华版、奇迹版等多个版本，单价区间为 1-99 元，价格越高，包含稀有卡牌的概率越高，但绝大部分产品价格在 50 元以下。与之相对应地，泡泡玛特盲盒通常只具有常规款和隐藏款两类，隐藏款出现的概率约 8.33%。在更复杂的稀缺度规则下，集换式卡牌抽卡的趣味性更高，抽到高稀缺度卡牌的满足感驱动用户持续购买。3）玩法更多元，收藏与竞技兼具。）玩法更多元，收藏与竞技兼具。卡牌表面除了拥有 IP 形象插画以外，通常还包括稀有度、卡牌星级、攻击

18、力、生命值、卡牌代号等信息，让卡牌厂商也会为卡牌设计一整套竞技游戏机制。因此稀缺度机制为卡牌带来收藏属性，和游戏机制则增加了竞技玩法。多名玩家可以组合不同卡牌形成自己的策略组，4 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。在一定规则下进行对战。图表图表4：卡游奥特曼卡牌部分稀有度设定卡游奥特曼卡牌部分稀有度设定 符号 英文全称 中文全称 符号 英文全称 中文全称 R Rare 稀有 TR Titan Rare 神级稀有 SR Super Rare 超稀有 TGR Titan Gold Rare 黄金神级稀有 SSR Superior Super Rare 超绝稀有 TSR T

19、itan Super Rare 超神级稀有 UR Ultramate Rare 哑光稀有 OR Original Rare 原画稀有 HR Holo Rare 全息稀有 USR Ultimate Super Rare 超哑光稀有 LGR Legend Gold Rare 传奇稀有 LR Legend Rare 传说稀有 ZR Zero Rare 零式稀有 SLR Super Legend Rare 超传说稀有 XR X rare X 稀有 CP Collector Platinum 铂金珍藏 资料来源：卡游官网，中信建投证券 5 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、

20、二、他山之石：他山之石：成熟市场成熟市场卡牌卡牌销售销售增速增速仍处于较高水平仍处于较高水平 美国和日本是集换式卡牌的成熟市场。集换式卡牌起源于 1993 年美国的“万智牌”，而日本的宝可梦卡牌于 1996年推出后逐渐成为全球销量最高的卡牌之一。我们以日本为例，研究集换式卡牌在成熟市场的表现。宝可梦卡牌爆火，引领近宝可梦卡牌爆火，引领近 2 年日本集换式卡牌市场快速增长。年日本集换式卡牌市场快速增长。据日本玩具协会，2022年度（2022.4-2023.3）日本卡牌游戏和集换式卡牌市场规模达 2349 亿日元，同比增加 32.22%，2020-2022 年 CAGR 达 38.62%，成为日本

21、玩具增长最快的品类，主要是宝可梦卡牌爆火。据海喵研究院，2021 年度（2021.4-2022.3）宝可梦集换式卡牌在日本的销售收入达 625 亿日元，同比增加 132%，占当年日本集换式卡牌销售规模的 60%，且贡献了日本市场主要增量。据日本连锁卡店 Cardbox公布的日本地区 2024 年 1月集换式卡牌销量榜，宝可梦卡牌销售金额依然维持第一，其次为游戏王和决斗大师。图表图表5：日本卡牌游戏和集换式卡牌市场规模变化日本卡牌游戏和集换式卡牌市场规模变化 图表图表6：2021 年度日本集换式卡牌销售收入年度日本集换式卡牌销售收入 TOP5 注：2022年度数据指2022.4.1到2023.3

22、.31的数据，以此类推 资料来源：日本玩具协会，中信建投 资料来源：海喵研究院，中信建投 近近 2 年宝可梦卡牌需求高，二手交易价格显著上涨，逐渐成为另类投资品。年宝可梦卡牌需求高，二手交易价格显著上涨，逐渐成为另类投资品。宝可梦卡牌起源于 1996年，IP形象在日本国内知名度高。21 年以来宝可梦卡牌再次爆火，主要是日本年轻爱好者通宵排队购买重磅产品、借助精密电子秤检验卡包中是否含稀罕卡牌，以及网红高价购买稀罕卡等行为，引发高关注度。然后，人们对稀罕卡牌的高需求，导致卡牌二手交易价格显著上涨，卡牌逐渐成为日本和周边国家人们热衷的投资理财产品。据玩世代，2023 年上半年，一张日版“黄昏莉莉艾

23、”宝可梦卡牌以 1780 万日元成交（约合人民币 90 万元），而 3 年前其价格仅在 3000 元人民币左右。836 787 961 1046 876 1086 1133 1222 1776 2349-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500日本卡牌游戏和集换式卡牌市场规模（亿日元）YoY6254023257657132%27%47%23%9%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700宝可梦游戏王决斗大师 黑白双翼MTG日本TCG营收（亿日元）6 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的

24、免责条款和声明。图表图表7：“黄昏莉莉艾”宝可梦卡牌价格“黄昏莉莉艾”宝可梦卡牌价格 1780 万日元万日元 图表图表8：日本玩家排队等待重磅卡牌发售日本玩家排队等待重磅卡牌发售 资料来源：玩世代，中信建投 资料来源：玩世代，中信建投 从 长期视角看，日本集换式卡牌维持增长的背后，从 长期视角看，日本集换式卡牌维持增长的背后，是全年龄段人群对是全年龄段人群对 IP 的稳定需求的稳定需求。根据日本玩具协会，2013-2022 年卡牌和集换式卡牌市场规模 CAGR 为 12.17%，在各类玩具中排名第二（排名第一为高科技潮流玩具，2013-2022 年 CAGR 为 12.76%，22 年规模仅

25、11 亿日元），显著高于排名第三的毛绒公仔（6.89%）。据日本玩具协会，2003 至 2022 年度，日本 15 周岁以下人口数量从 1790.5 万人下降至 1450.3 万人，下降幅度约 19%。不同于其他玩具主要面向儿童和青少年，卡牌可以满足不同年龄段人群的需求：青少年追求 IP、抽卡玩法的趣味性和社交属性；成年人则倾向于卡牌的收藏品属性、竞技属性和投资属性。从而导致卡牌群体日益壮大，长期维持高粘性。图表图表9：日本国内玩具市场规模与日本国内玩具市场规模与 0-15 岁人口岁人口 资料来源：日本玩具协会，中信建投 1790.51450.302004006008001,0001,2001

26、,4001,6001,8002,0000200040006000800010000120002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日本国内玩具市场规模（亿日元）0-15岁人口（万人）7 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、国内卡牌蓝海市场，爆款产品频出 3.1 卡牌卡牌市场近市场近 5 年年 CAGR 超超 70%，用户支出增长潜力大，用户支出增长潜力大 国内国内集换式卡牌规模突破集换式卡牌规模突破 100

27、亿元，增速超亿元，增速超 20%。集换式卡牌指具有特定主题的实体卡，类似盲盒，一包卡牌中的牌面随机，为集齐系列中的全部人物卡或抽到稀有卡，需要多次购买。据卡游招股书，国内集换式卡牌市场仍处于快速发展期，2022 年国内集换式卡牌市场规模 122 亿元，2017-2022 年 CAGR 达 78.4%，显著高于同期国内泛娱乐产品市场规模 CAGR 17.30%；预计 2027年达 310 亿元，2022-2027 年 CAGR 达 20.6%，显著高于同期国内泛娱乐产品市场规模 CAGR 12.18%。对比对比海外成熟市场，国内海外成熟市场，国内增长空间大增长空间大。据卡游招股书，从市场规模看，

28、2022年美国、国内、日本市场规模分别为 172、122、114亿元。从人均支出看，2022 年美国、日本在集换式卡牌方面的人均支出为 50.7、92.3 元，分别为国内的 6、11倍。国内集换式卡牌方面的人均支出明显较低，增长潜力大。图表图表10：国内国内泛娱乐产品市场规模（十亿元）泛娱乐产品市场规模（十亿元）图表图表11：国内国内集换式卡牌市场规模（十亿元）集换式卡牌市场规模（十亿元）资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游招股书，中信建投 图表图表12：2022 年三国的集换式卡牌市场规模对比（亿元）年三国的集换式卡牌市场规模对比（亿元）图表图表13：国内国内集换式卡牌人均支出均为

29、美国、日本的集换式卡牌人均支出均为美国、日本的 1/6 和和 1/11 资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游招股书，中信建投 31 40 49 52 64 69 71 87 103 116 129 12 16 20 20 26 27 27 30 34 37 41 15 18 22 25 29 31 32 37 41 45 49 050100150200250玩具文具产品服装其他1 2 3 4 10 12 13 17 21 26 31 0%50%100%150%200%05101520253035中国集换式卡牌市场规模YoY172122114050100150200美国中国日本92.3

30、 50.7 8.4 020406080100日本美国中国集换式卡牌人均支出（元）8 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。卡游是国内泛娱乐产品行业龙头，占据集换式卡牌市场近卡游是国内泛娱乐产品行业龙头，占据集换式卡牌市场近 80%空间。空间。据卡游招股书，按销售额计算，2022年公司在国内泛娱乐产品、泛娱乐玩具市场中的市占率分别为 7.0%、13.1%，均排名第二。国内集换式卡牌市场集中度高，2022年前五大公司市占率达 76.7%，而卡游市占率达 71.0%，排名第一，绝对优势显 图表图表14：22 年年国内国内泛娱乐产品竞争格局泛娱乐产品竞争格局 图表图表15：22

31、年年国内国内集换式卡牌市场竞争格局集换式卡牌市场竞争格局 资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游招股书，中信建投 3.2 国内主要国内主要卡牌卡牌产品产品：奥特曼、小马宝莉、球星卡：奥特曼、小马宝莉、球星卡 1、奥特曼卡牌、奥特曼卡牌社交属性强，英雄对决活动提高用户粘性社交属性强，英雄对决活动提高用户粘性 强有力的强有力的 IP 号召号召+盲盒属性，驱动盲盒属性，驱动用户用户持续购入。持续购入。卡游于 2018 年获得奥特曼 IP 授权，布局奥特曼卡牌，截至 3Q23，基于 50个奥特英雄角色推出 274个集换式卡牌。据卡游招股书，2022 年卡游集换式卡牌销量达 39.3亿元，同比增

32、加 81.11%，按量价拆分，集换式卡牌销量为 22.86亿张，同比增加 79.86%；平均出厂价为 1.72 元/件，较 21年基本持平，其中绝大部分为其中绝大部分为奥特曼卡牌。奥特曼卡牌。图表图表16：集换式卡牌具备多种元素集换式卡牌具备多种元素 图表图表17：社交平台大量帖子讨论卡牌稀有度社交平台大量帖子讨论卡牌稀有度 资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：小红书，抖音，中信建投 9.7%7.0%3.9%3.4%1.9%74.1%乐高卡游迪士尼泡泡玛特万代南梦宫其他71%5.70%23.300%卡游规模排名2-5的公司合计其他 9 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款

33、和声明。奥特曼卡牌的爆火，主要是奥特曼卡牌的爆火，主要是 IP 号召力、社交属性、概率玩法共同驱动：号召力、社交属性、概率玩法共同驱动：1）IP 知名度高：知名度高：奥特曼 IP 诞生于 1966 年，1993 年开始进入国内市场，深受青少年儿童的喜爱，国民知名度高。据奥特曼版权方万代披露，2023财年奥特曼 IP 收入达 195亿日元，同比增长 16%，多年来呈现持续增长态势。据卡游招股书，卡牌推新，也会考虑对应 IP 的内容发布计划，并推出假期及节日限定礼盒。集换式卡牌的产品系列推出周期 2-3个月。2）概率玩法，复购率高：）概率玩法，复购率高：集换式卡牌采用抽盲盒的方式，卡包中稀缺卡片占

34、比低。为了体验拆卡包带来的刺激感，及抽到期望中的稀缺卡片，用户需持续购买卡包。3）社交属性强：）社交属性强：奥特曼卡牌出圈的 21、22 年，恰好是防止未成年人沉迷网络游戏政策实施的时期，卡游在推广文案中特别强调“放下手机，健康游戏”。奥特曼卡牌在低龄用户中的渗透率迅速提升。据锌刻度，奥特曼卡牌是用户的社交话题，谈论买了多少卡包、抽到了哪些卡，并由此衍生到讨论最喜欢的奥特曼和最近看过的奥特曼剧集情节，是他们常用的一种社交方式。为了在同龄人中获得更高的关注度，他们往往持续购入卡包，希望抽到高稀有度的卡牌。4）玩法多样化：）玩法多样化：例如 a）设计具备完整故事情节的 IP 主题产品系列，并在该系

35、列下每个产品以浓缩版本描绘故事；b）在卡牌设计中加入拼图元素，吸引用户购入全套产品，形成一幅具有视觉吸引力的完整图像；c）提供含独立 IP 角色卡牌和背景卡牌的透明卡组，消费者可将角色卡牌与各种背景卡牌匹配并重叠，以创造其定制的集换式卡牌系列。图表图表18：奥特曼卡包奥特曼卡包主要通过全国各地的经销商触达用户主要通过全国各地的经销商触达用户 图表图表19：万代奥特曼万代奥特曼 IP 收入变化收入变化 资料来源：中国新闻周刊，中信建投 资料来源：万代公告，中信建投 卡游通过比赛运营和社群建设两大途径，拓展卡游通过比赛运营和社群建设两大途径，拓展奥特曼卡牌的奥特曼卡牌的成年用户。成年用户。1）比赛

36、运营：）比赛运营：英雄对决是基于集换式卡牌的回合制卡牌游戏，于 2021 年正式推出。公司的线下销售网络举办英雄对决教程及入门级活动，也为熟练的玩家举办全国英雄对决活动。目前公司已在国内 100多个城市成功举办 3,000 多场活动。2）社群建设：）社群建设：2021年以来，公司发力自营渠道建设，打造线下品牌空间，包括卡游旗舰店等。21 年 7月，首家卡游旗舰店在广州开业，主打互动式消费场景体验，设置社交区、商品区、比赛区、情报广场等区域，从而提高用户群的转化与沉淀。606978861681950%20%40%60%80%100%120%050100150200250FY18FY19FY20F

37、Y21FY22FY23IP收入（亿日元）YoY 10 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表20：推出基于集换式卡牌的英雄对决卡推出基于集换式卡牌的英雄对决卡 图表图表21：公司举办线下英雄对决活动公司举办线下英雄对决活动 资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游公众号，中信建投 2、小马宝莉卡牌小马宝莉卡牌可爱形象吸引力高，用户以可爱形象吸引力高，用户以低龄女性低龄女性为主，新增成年女性为主，新增成年女性 小马宝莉小马宝莉 IP 产品收入峰值产品收入峰值 10 亿美元，用户以亿美元，用户以低龄女性低龄女性为主，新增成年女性。为主，新增成年女性。小马宝莉是孩

38、之宝于上世纪80年代推出的女孩向 IP，陆续推出电视剧、电影、游戏等 IP 内容和 IP 玩具。2010年小马宝莉第四代（G4）推出，相关剧集小马宝莉：友谊魔法创孩之宝旗下动画剧集收视新高，叠加游戏、电子书等优质内容出圈，驱动 2014年小马宝莉相关产品零售收入实现 10亿美元，用户群体逐渐由儿童拓展至成年女性。2021年小马宝莉第五代推出，但并未延续第四代的亮眼表现，22 年小马宝莉：新世代电影上线，全球票房仅 378 万美元。图表图表22：14 年小马宝莉内容爆火，推动年小马宝莉内容爆火，推动 IP 出圈出圈 图表图表23：小马宝莉粉丝覆盖全年龄段女性小马宝莉粉丝覆盖全年龄段女性 资料来源

39、：孩之宝公告，中信建投 资料来源：孩之宝公告，中信建投 小马宝莉卡牌凭借可爱形象和社交裂变，在国内快速出圈。小马宝莉卡牌凭借可爱形象和社交裂变，在国内快速出圈。据卡游公众号，20年 9月公司与孩之宝签约了小马宝莉授权合作，推出系列主题卡牌。与奥特曼卡牌类似，小马宝莉卡同样按包出售，分为趣影、彩虹、辉月、暮光等不同规格，每包价格从 2-10 元不等，每包内有约五张卡。但与奥特曼卡牌不同的地方在于，小马宝 11 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。莉将抽卡玩法发挥到极致，将对战玩法剔除，仅保留稀有度规则和买卡、集卡的玩法。将对战玩法剔除，仅保留稀有度规则和买卡、集卡的玩法。

40、通过遍布全国的经销渠道，小马宝莉卡牌快速触达小马宝莉卡牌快速触达低龄用户低龄用户群体，成为女生的热门社交话题。群体，成为女生的热门社交话题。她们同样为了抽取并集齐全套卡牌而持续复购。同时，小红书笔记分享、抖音直播拆卡等社交媒体传播，推动小马宝莉卡在消费力更高的成年女性群体实现社交裂变，目前小红书、抖音的“小马宝莉卡片”词条阅读量分别达 23.4亿次、151.2 亿次；2Q24 以来“小马宝莉”百度资讯指数显著提升。图表图表24：2Q24 以来“小马宝莉”资讯指数显著提升以来“小马宝莉”资讯指数显著提升 注：资讯指数指新闻资讯在互联网上对特定关键词的关注及报道程度及持续变化。资料来源：百度指数，

41、中信建投 3、球星卡粉丝经济与收藏价值兼具 球星卡是以运动明星为核心的收藏型集换式卡球星卡是以运动明星为核心的收藏型集换式卡牌。牌。球星卡主体部分印有体育明星形象，部分还会附有运动员经历、比赛数据等信息。除了类似奥特曼卡牌和小马宝莉卡牌那样，通过卡面效果、编号等区分卡牌的稀有度，球星卡还通过卡面是是否具有球衣、签名等元素展示卡牌的稀有度，具体包括球衣卡、签名卡、球衣签名卡三大类，分别指卡面镶嵌有球星比赛时穿的球衣切割料的卡、拥有球星签名的卡、既有切割料又有签名的卡。图表图表25：球星卡具备多种类型球星卡具备多种类型 资料来源：三联生活周刊，中信建投 12 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文

42、之后的免责条款和声明。四、产业链透视：IP 授权、卡牌发行是核心 奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌等主要面向青少年的奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌等主要面向青少年的 ACG向向 IP 卡牌，卡牌厂商快速迭代新产品并通过经销渠卡牌，卡牌厂商快速迭代新产品并通过经销渠道触达大量用户，根据销量反馈即时调整产品策略。球星卡等主要面向成年人的真人道触达大量用户，根据销量反馈即时调整产品策略。球星卡等主要面向成年人的真人 IP 卡牌，卡牌，收藏收藏属性属性较较强、强、发行数量发行数量较少较少。4.1 ACG 向向 IP 卡牌：产品快速迭代，爆款频出卡牌：产品快速迭代，爆款频出 卡游已先后打造奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌两大

43、爆款卡游已先后打造奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌两大爆款 ACG向向 IP 卡牌，卡牌，2022 年国内集换式卡牌市场市占率年国内集换式卡牌市场市占率超超 70%。我们以我们以 ACG向向 IP 卡牌的龙头公司卡游为例，分析其整个商业模式。卡牌的龙头公司卡游为例，分析其整个商业模式。产品开发效率高，从产品设计到产品在销售终端上线仅需产品开发效率高，从产品设计到产品在销售终端上线仅需 20-30 天。天。公司产品从设计到最终在终端上线，需要经过 IP 定制项目规划、产品规划提案和审批、美术设计、工艺设计、打样、生产和运输上架七大步骤。产品设计开发、生产均主要依靠自建的团队，目前从产品设计到产品在销售终

44、端上线仅需 20-30 天，能快速基于用户需求变化，推出新产品，维持一年近 200个产品系列更新，平均 1-2天推出一个新系列。卡游从前端卡游从前端 IP 储储备，到产品研发、生产和最终的销售，都已建立起短平快的运转流程，成为产品快速迭代更新的重要保障备，到产品研发、生产和最终的销售，都已建立起短平快的运转流程，成为产品快速迭代更新的重要保障。图表图表26：卡游产品开发步骤卡游产品开发步骤 资料来源：卡游招股书，中信建投 1、IP 储备：授权储备：授权 IP 丰富，积极自研丰富，积极自研 IP 公司公司 IP 矩阵丰富，自研矩阵丰富，自研 IP 正起步。正起步。截至 2023年 9月 30日，

45、公司 IP 矩阵拥有 44个 IP，包括奥特曼、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南和哈利波特等授权 IP 和卡游三国自有 IP，其中奥特曼其中奥特曼 IP 贡献贡献大部分收入。大部分收入。授权授权 IP：知名知名 IP 获取能力强，产品上新与获取能力强，产品上新与 IP 内容更新相适配。内容更新相适配。在 IP 获取方面，创始人李奇斌在动漫玩具产品的超二十年深耕和遍布全国的渠道积累，推动公司于 2018 年获得奥特曼 IP 授权；奥特曼卡牌的成功出圈，验证公司的 IP 运营和商业化能力，为后续获取其他大 IP 打下基础。公司授权 IP 数量呈快速增长趋势，截至 21年底、22年底、3

46、Q23末分别具有授权 IP 24、30、44个，其中包括奥特曼、假面骑士、变现金刚、宝可梦 13 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。等全球重磅 IP。公司通常向 IP 合作伙伴支付一次性预付款，并根据 IP 产品的销售表现或产量支付特许权使用费，授权费约占收入的 5%。2021、2022 及 2023 前三季度，卡游在获取 IP 授权方面分别支出 1.66 亿元、2.11亿元、1.13 亿元，占销售成本的 12.1%，8.9%与 7.4%。在 IP 运营方面，公司的产品发布计划与 IP 内容的发布计划相匹配。例如 24 年 1月，在腾讯元梦之星上线后的 1个月内，卡游

47、推出元梦之星派对典藏卡，打破卡游卡牌的最快上线记录。自有自有 IP 研发加速。研发加速。公司积极打造自有 IP，于 2023 年 4月推出首个自有 IP卡游三国，截至 3Q23 末已推出 12个集换式卡牌系列和 1个主题人偶系列，实现收入 1.1亿元。24 年 1月，卡游首个原创漫画 IP破空开启连载，反映公司首次布局内容 IP，后续有望陆续推出该 IP 的卡牌、玩偶、文具等一系列 IP 产品。图表图表27：公司部分重点公司部分重点 IP IPIP 名称名称 IPIP 来源来源 主要产品类型主要产品类型 有效期限有效期限 开始授权年份开始授权年份 奥特曼 获得授权 集换式卡牌和文具 2029

48、2018 叶罗丽 获得授权 集换式卡牌和文具 2033 2019 斗罗大陆动画 获得授权 集换式卡牌 2025 2020 蛋仔派对 获得授权 集换式卡牌和文具 2025 2019 卡游三国 自有产权 集换式卡牌-资料来源：卡游招股书，中信建投 2、产品产品研发：超五百人研发团队，构成多层次研发体系。研发：超五百人研发团队，构成多层次研发体系。公司研发团队效率高，能力多元。公司研发团队效率高，能力多元。截至 24年 1月，公司共有研发人员 514人，占总人数比例 23.4%。公司设立 9 个工作室从事产品设计和开发，由 270 名原画、平面设计和 3D 设计等领域的人才组成，此外还设立了一个支持

49、团队，由超 90名美术设计人员组成，可以按需灵活部署。同时，公司还会委托第三方设计公司进行部分设计开发工作，例如 IP 角色和装饰元素的上色。图表图表28：卡游产品设计与开发团队架构卡游产品设计与开发团队架构 资料来源：卡游招股书，中信建投 3、产品产品生产：自建生产线，积极扩产，实现高灵活性和规模效应生产：自建生产线，积极扩产，实现高灵活性和规模效应 公司拥有三大生产基地，负责集换式卡牌和部分文具的生产。公司拥有三大生产基地，负责集换式卡牌和部分文具的生产。位于浙江开化、浙江义乌和广东东莞，分别生产集换式卡牌、部分文具和包装。开化基地自 20 年 8 月投产，22 年奥特曼卡牌销售高增长，产

50、能利用率由21年的 68.1%提升至 78.7%，23年前三季度受卡牌销售下滑影响，产能利用率又下降至 52.5%。义乌基地于 23 14 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。年 3月投产，负责部分文具生产，前三季度产能利用率 54.7%，预计系处于产能爬坡阶段。此外，人偶和部分文具产品由数家 OEM 供应商生产。我们认为公司自建生产线，既使产品团队与生产团队高效沟通，从而实现产品系列快速更新，又能充分发挥规模效应，降低生产成本。图表图表29：卡游自有生产基地卡游自有生产基地 资料来源：卡游招股书，中信建投 4、产品销售：以经销渠道为主，通过直销渠道和竞技赛事扩大品牌影

51、响力、产品销售：以经销渠道为主，通过直销渠道和竞技赛事扩大品牌影响力 1）经销商：收入占比最高，卡游不断优化经销商网络。）经销商：收入占比最高，卡游不断优化经销商网络。截至 3Q23，公司拥有覆盖 31个省份的 230个经销商，通常为区域经销商，通常为区域经销商，主要从事玩具和文具的销售，并拥有完善的本地经销商网络。由于公司积极扩大直营和零售渠道，经销渠道规模呈下降趋势，从经销收入占比看，21、22全年及 23年前三季度，经销收入占比分别为 96.8%、92.7%、81.2%；从经销商数量看，21 年底、22 年底和 3Q23 末，经销商数量分别为 326、290、230家，均呈现下降趋势。经

52、销商一般在产品交付前支付货款，未被授予一定的账期。2021、2022全年和 23 年前三季度，前五大经销商收入占比分别为 21.0%、19.2%和 20.6%，基本稳定在 20%左右，既不过度依赖单一经销商，也不会由于经销商太过分散而导致管理效率低。2）直营渠道：打造线下线上合一的直营网络，直营渠道收入占比连年上升。）直营渠道：打造线下线上合一的直营网络，直营渠道收入占比连年上升。卡游的线下自营点包括线下旗舰店与自动贩卖机。其中线下旗舰店有不同的功能分区，包括（a）销售分区，用于提供购物向导；（b）TCG 活动分区，用于举办英雄对决教程及入门级活动；（c）社交分区，用于消费者分享及交换产品；自

53、动贩卖机布局全国，主要销售受欢迎的集换式卡牌，截至 2023 年 9月共有 526台机器在运作。卡游在国内多个电商平台（主要包括天猫、京东及拼多多）拥有线上自营店，同时积极寻求其他线上销售渠道的销售机会，主要包括微信小程序、抖音及哔哩哔哩。截至 2021 年、2022 年以及 2023 年 9 月，卡游分别拥有 6 家、7 家及 11 家线上自营店。2021 年、2022 年及截至 2023 年 9 月，卡游自直营渠道产生的收入分别为 1.8 千万元、2.2 亿元、1.9 亿元，占同期总收入的 0.8%、5.2%及 9.8%。3）零售渠道：）零售渠道：与零售 KA 合作，或通过加盟商经营卡游中

54、心，该渠道仍以经销的形式运营，但此时经销商为零售机构，而非区域经销商（批发机构）。截至 3Q23，公司拥有 34 名零售 KA 合作伙伴和 25 个卡游中心。零售渠道收入占比呈增长趋势，23 年前三季度占比为 9.0%，同比 22 全年增加 6.9pct。15 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表30：公司各渠道收入占比公司各渠道收入占比 图表图表31：公司各期末经销商数量（个）公司各期末经销商数量（个）资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游招股书，中信建投 从产业链看，集换式卡牌分为从产业链看，集换式卡牌分为 IP 授权、设计生产、销售三大部分，卡游聚

55、焦中游，不断拓展产业链。授权、设计生产、销售三大部分，卡游聚焦中游，不断拓展产业链。卡游深耕行业中游，主营集换式卡牌的设计、开发和生产，同时向上游和下游拓展：1）上游：积极打造自有 IP，已于 23年 4月推出首个自有 IP 卡游三国；2）下游：持续探索线上及线下自营门店、零售 KA 渠道及自动贩卖机等其他渠道。图表图表32：国内国内泛娱乐产品产业链泛娱乐产品产业链 资料来源：卡游招股书，中信建投 产业链价值拆分产业链价值拆分：以单一卡包零售价以单一卡包零售价 10 元计算，卡游毛利润是元计算，卡游毛利润是 3.9 元。元。1）卡游：）卡游：据中国企业家杂志，卡游会以零售价 5-6折的价格供货

56、给下游的玩具店、文具店、零售店、主播等下游经销商，体量越大，折扣越多。按供货价为零售价的 5.5 折计算，卡游出厂价为 5.5元/包。由于卡游毛利率约 70%，则对应毛利润为 3.9 元，成本为 1.6元。2）IP 授权方：授权方：由于卡游的 IP 授权费占收入比例约 5%，则单一卡包零售价 10元中，有 0.3 元是支付给 IP 授权费的费用。3）经销商：）经销商：仅考虑一层经销商的情况下，经销商零售价与拿货价之间的差为 4.5 元，扣除房租等成本后，剩余为经销商的毛利润。97%93%93%81%1%5%5%10%2%2%2%9%0%20%40%60%80%100%2021202222Q1-

57、Q3 23Q1-Q3经销商直营零售326290230050100150200250300350202120222023Q1-Q3 16 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表33：产业链价值拆分产业链价值拆分 资料来源：卡游招股书，中国企业家杂志，中信建投 4.2 真人明星向真人明星向 IP 卡牌：卡牌：粉丝经济引领，粉丝经济引领，收藏属性较强收藏属性较强 以球星卡为例，以球星卡为例，球星卡球星卡具有较强的具有较强的收藏属性，收藏属性，主要由两类玩家组成。主要由两类玩家组成。1）一级市场一级市场由卡牌发行商主导。由卡牌发行商主导。卡牌发行商通常与 NBA 等赛事组

58、织和科比等个人运动员签订授权协议，使用它们的 IP 制作和发行卡牌。Panini 和 Topps 是海外头部球星卡发行商，自 20世纪五六十年代布局球星卡业务；22 年初 Topps 被体育用品电商 Fanatics 以 5 亿美元收购，此后 Topps 获得 Fanatics 成熟的分销渠道赋能，行业集中度进一步提升。从 Topps 的收入分成模型一级市场产业链价值拆分：其收入中 45%为制造成本、30%为授权费用、20%为营销费用，Topps 最终利润率约 20%，低于卡游 40%的归母净利率，主要是授权费用和制造成本占比更高。2）二级市场二级市场交易平台按比例收取交易佣金。交易平台按比例

59、收取交易佣金。二级市场指卡牌在用户之间进行流转的交易平台。eBay 是海外头部交易平台，据公司公告，4Q22-3Q23 该平台收藏品的 GMV 超 100 亿美元，具体包括球星卡、玩具和人偶、体育纪念品、漫画书等的二手交易，我们预计球星卡占据其中绝大部分。据 eBay 官网，球星卡交易的抽佣规则为：7500美元以内抽佣 13.25%，超出部分抽佣 2.35%。国内球星卡二手交易平台则主要为卡淘，2021 年GMV已突破 6亿元，姚记科技持股 38.14%。由于球星卡通常限量发行，一级发行商的收入规模较小，2020 年行业龙头 Topps 的卡牌收入规模 3.12 亿美元；而二级交易平台供用户持

60、续交易，23 年 eBay 的 GMV 超 100 亿美元，对应佣金收入预计约 10亿美元，显著高于 Topps 的收入规模。17 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表34：Topps 的收入分成模型的收入分成模型（2020 年）年）图表图表35：Topps 拥有大量拥有大量 IP 授权授权 资料来源：Topps招股书，中信建投 资料来源：Topps招股书，中信建投 18 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。五、相关公司 国内布局卡牌的国内布局卡牌的公司包括卡游、上海电影、姚记科技、泡泡玛特等。公司包括卡游、上海电影、姚记科技、泡泡玛特等

61、。从产业链的角度看：1）IP 授权：授权：上海电影、泡泡玛特、奥飞娱乐均有丰富的 IP 储备，且以自研、IP 授权等方式布局卡牌产品；卡游自研 IP卡游三国落地快，相关卡牌和玩偶推出半年内销售额 1.1亿元。2）卡牌设计、开发和生产：）卡牌设计、开发和生产：卡游是国内最大的集换式卡牌开发商，22 年市占率超 70%，已打造奥特曼、小马宝莉等爆款卡牌；姚记科技持有国内球星卡开发商DAKA 38%的股权。此外、泡泡玛特和奥飞娱乐均已上市卡牌产品。3）卡牌销售：）卡牌销售：卡游积极布局线下旗舰店、自动贩卖机等直营渠道，2023年 1-9月直营渠道收入占比 9.8%，比 22 年全年增加 4.6pct

62、；姚记科技持有卡牌交易平台卡淘 38%的股权；云涌控股主要在中国港澳台和东南亚地区从事卡牌、游戏机以及主机游戏的批发业务、零售业务与发行业务，具有宝可梦卡牌的经销权。图表图表36：国内公司卡牌布局国内公司卡牌布局 资料来源：中信建投；注：基于下文内容整理 5.1 卡游：国内卡牌卡游：国内卡牌市场头部公司市场头部公司，不断推出爆款不断推出爆款产品产品 以“奥特曼”卡牌打开市场，成就集换式卡牌以“奥特曼”卡牌打开市场，成就集换式卡牌头部地位头部地位。公司核心产品是集换式卡牌，即可供消费者收集、交换的系列卡牌，包括在低龄用户的社交关系中受欢迎的“奥特曼卡”。公司基于奥特曼、斗罗大陆动画、蛋仔派对等

63、44个 IP 组成的 IP 矩阵，进行产品开发和生产。销售方面，主要依托全国经销商网络，目前已拥有覆盖31 个省份的 200 余个经销商。同时，公司也延伸 SKU，引入人偶、集换式卡牌收藏册、徽章等其他产品类别；还扩展业务至文具产品，推出笔和本册等产品。2011 年公司前身成立，年公司前身成立，2018 年迎拐点，年迎拐点，2022 年获红杉、腾讯投资。年获红杉、腾讯投资。公司的前身是创始人李奇斌于 2011年成立的卡游（上海）文化传播，经营卡牌游戏等业务。2018 年起公司专注于卡牌业务，获得奥特曼 IP 授权，推 19 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。出首个 I

64、P 卡牌系列；2019 年推出首个集换式卡牌系列英雄对决卡。2020 年起，公司一方面探索用户运营，提升品牌力，分别在 2020、2021 年举办基于集换式卡牌的英雄对决活动、开出首家线下旗舰店；另一方面，拓展产品类别，文具、人偶分别于 2022、2023年推出，并于 2023 年推出首款卡游三国原创 IP 产品。图表图表37：公司发展历程公司发展历程 资料来源：卡游招股书，中信建投 公司以集换式卡牌为核心产品，拓展泛娱乐玩具和文具。公司以集换式卡牌为核心产品，拓展泛娱乐玩具和文具。1）集换式卡牌：）集换式卡牌：21年、22年和 23年前三季度，公司分别推出 132、168、121个系列。卡牌

65、主题覆盖公司的 IP 矩阵，持续创新表现形式，包括 a）热门 IP 角色主题：截至 3Q23，已复刻 50多个奥特英雄角色的经典造型，加入相关纪念元素；b）经典影视场景：例如将哈利波特系列电影的经典剧照呈现在集换式卡牌上；c）艺术作品场景。2）人偶：）人偶：23年拓展人偶产品，截至 3Q23已推出 5个人偶系列，除具有收藏性外，还拥有功能性和玩法设计，例如部分人偶由橡皮材料制成。3）其他玩具：）其他玩具：公司相继推出集换式卡牌收藏册、贴纸、徽章、亚克力立牌、拼图等多种产品。4）文具：）文具：2022年开始拓展文具，截至 3Q23已推出 58个文具系列，包括基于知名 IP 的笔和本册。图表图表3

66、8：公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源：卡游招股书，中信建投 20 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。集换式卡牌贡献超集换式卡牌贡献超 85%收入，其他产品收入占比提升。收入，其他产品收入占比提升。2021 年、2022 年、2023 年前三季度集换式卡牌收入分别为 21.7 亿元、39.3 亿元、16.75 亿元，分别占总收入的 94.4%、95.1%和 85.8%。同时，新品收入占比提升，23年前三个季度，新品人偶收入占比 4.1%；文具收入占比 6.9%，同比增加 6.7pct。由于集换式卡牌收入下由于集换式卡牌收入下滑，滑，23 年前三季度公司营业收入年前三季

67、度公司营业收入 19.51 亿，同比下滑亿，同比下滑 46.6%。图表图表39：公司营业收入拆分（百万元）公司营业收入拆分（百万元）图表图表40：公司各产品营业收入占比公司各产品营业收入占比 资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游招股书，中信建投 1）量：集换式卡）量：集换式卡牌销量波动较大，新品类销量高增。牌销量波动较大，新品类销量高增。集换式卡牌销量占总销量维持比例 94%以上，其中 22年集换式卡牌销量 22.86 亿，同比增加 80%；23 年前三季度销量 10.40 亿，同比下降 49%，主要是奥特曼卡牌销量出现波动。其余品类增速较高，文具和人偶等新品类销量增速较高，23 年

68、前三季度文具销量 0.31 亿，是去年同期的 16倍；人偶是 23年新推产品，前三季度销量 0.17 亿。2）价：集换式卡牌单价略有下滑，新品类单价较高，共同维持整体单价几乎持平。）价：集换式卡牌单价略有下滑，新品类单价较高，共同维持整体单价几乎持平。近 3年所有产品平均出厂单价在 1.75-1.78 元/件，比较稳定。集换式卡牌 21、22 年平均出厂单价分别为 1.71、1.72 元/件，几乎持平；23 年前三季度下降至 1.61 元/件，预计是高价产品销量下滑更多。新品类价格更高，23 年前三季度人偶和文具的单价分别为 4.68、4.30元/件，是同期集换式卡牌单价的 2.91、2.67

69、倍。2170 3930 3480 1675 80 21 8 134 0100020003000400050002021202222Q1-Q3 23Q1-Q3集换式卡牌人偶其他玩具文具94%95%95%86%4%6%4%4%3%1%0%7%0%20%40%60%80%100%2021202222Q1-Q3 23Q1-Q3集换式卡牌人偶其他玩具文具 21 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表41：公司各产品量价分析公司各产品量价分析 注：销量的单位是产品销售的最小单位，可为个、包或盒；价为收入/销量的结果 资料来源：卡游招股书，中信建投 集换式卡牌毛利率稳定集换式卡

70、牌毛利率稳定 58%以上，驱动整体毛利率超以上，驱动整体毛利率超 60%。据公司公告，21、22 全年及 23 年前三季度，公司毛利率分别为 58.1%、68.8%、67.3%，其中集换式卡牌毛利率较高，分别为 59.5%、69.9%、71.2%，呈现上升趋势。22年整体毛利率同比上升 10.7pct，主要是因为直接材料成本占收入比例呈下降趋势，21、22 全年分别为 30.4%、22.6%。直接材料成本是占比最高的成本项目，主要为购买纸张、油墨及其他原材料的成本；第二大为授权费，占收入比例主要在 5%-6%。23 年前三季度整体毛利率相比 22 全年略有下滑，主要是因为较低毛利率的文具、人偶

71、等产品收入占比增加。经调整净利润下滑，经经调整净利润下滑，经调整净利率长期维持高位。调整净利率长期维持高位。23年前三季度，公司经调整净利润 5.78亿元，同比减少63.1%，主要系同期收入下滑 46.6%，叠加期间费用率增加。21年以来经调整净利率基本维持 30%以上，其中 23年经调整净利率 29.6%，同比下滑 13.3pct，主要系人工成本、研发费用和折旧与摊销的增加，推动 23 年前三季度行政费用率（剔除股份支付）增加 10.8pct 至 19.5%。22 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表42：公司各产品毛利率公司各产品毛利率 图表图表43：公司综

72、合毛利率变化公司综合毛利率变化 资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游招股书，中信建投 图表图表44：公司经调整净利率公司经调整净利率 图表图表45：公司经调整净利润（百万元）公司经调整净利润（百万元）资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游招股书，中信建投 5.2 上海电影：上海电影：IP 储备丰富，储备丰富，探索探索 IP 卡牌授权卡牌授权 上海电影通过上影元获得上海电影通过上影元获得 60 个经典个经典 IP 的运营权。的运营权。上影元 IP 主要来源经典影视作品。据公司公告，目前上影元文化运营的 60个 IP，包括大闹天宫葫芦兄弟黑猫警长天书奇谭等经典动画作品、女篮五号城

73、南旧事芙蓉镇等影视经典，及中国奇谭原创动画 IP，平均豆瓣评分达 7.9。IP 业务落地快，业务落地快，多渠道拓宽多渠道拓宽 IP 价值。价值。上影元围绕 IP 全产业链开发运营，在 IP 授权、经典 IP 内容焕新、衍生品和数字化开发等领域积极拓展。据公司公告，23 年 IP 相关收入（IP 授权收入+其他收入）为 1.04 亿，同比增长 25%。今年一季度，公司实现收入 2.1 亿，同比增长 18%，在院线业务没有低基数的情况下，我们认为主要是 IP 授权相关收入增长较快，带动整体收入继续快速增长。1）IP 授权：授权：主要包括商品化授权、游戏联动及授权、营销授权。据上影元，23 年 IP

74、 授权业务全年合作项目 73个，IP 授权商品 GMV 总量超 10 亿元，合作对象包括光明乳业、星巴克中国、京东等行业巨头。其中 IP授权游戏模式好、弹性大，2023 年 IP 授权小游戏模式跑通，葫芦兄弟IP 授权的 2 款小游戏进入畅销榜前30，也与山海镜花蛋仔派对等高知名度 APP 游戏实现联动。59.5%69.9%71.2%34.9%46.4%54.3%49.8%39.2%0%20%40%60%80%2021202223Q1-Q3集换式卡牌人偶其他玩具文具58.1%68.8%67.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021202223Q1-Q334.6%39.2

75、%42.9%29.6%0%10%20%30%40%50%2021202222Q1-Q323Q1-Q3795.41619.71567.6578.105001000150020002021202222Q1-Q323Q1-Q3 23 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。据公司公告，公司正在积极探索据公司公告，公司正在积极探索 IP 卡牌授权，例如大闹天宫卡牌授权，例如大闹天宫IP 与卡星时代合作、上美影经典角色与与卡星时代合作、上美影经典角色与卡盟文创合作，展现了其在卡牌领域的应用和发展卡盟文创合作，展现了其在卡牌领域的应用和发展。2）经典）经典 IP 内容焕新：内容焕新：据

76、公司公告，经典 IP 影视化改编已于 23 年 11 月启动，其中邋遢大王是科幻设定的都市题材真人电影，基于邋遢大王奇遇记IP 改编，导演为忻钰坤，曾执导心迷宫、爆裂无声等现实题材悬疑佳作；新雪孩子改编自经典 IP雪孩子，目前已开启制作。另外，部分 IP 的短视频官方账号已陆续上线，目前“葫芦兄弟官方”抖音账号粉丝数 146.4 万，主要基于热门话题，发布以葫芦娃家族为主角的短篇故事，短视频最高点赞量达 28.6万；“动画中国奇谭”抖音账号粉丝数 46.6万，主要发布 中国奇谭经典情节片段和特辑，短视频最高点赞数高达 109.4 万。3）IP 衍生品开发：衍生品开发：打造文创品牌上影元品，20

77、23 年上线 IP 文创周边超 500 个，全年销售收入千万量级，其中 23年初借助中国奇谭开播，数 10 款文创产品上线即售罄，冲上淘宝热搜 Top1。除了传统文创，上影元持续创新产品形式，推出葫芦兄弟IP 蛙蛙家族系列玩偶、大闹天宫豆豆眼珍藏盲盒手办等潮玩产品。图表图表46：上影元运营的上影元运营的 IP 矩阵矩阵 资料来源：上海电影公告，豆瓣，中信建投 24 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。5.3 姚记科技：姚记科技：投资投资球星卡球星卡的的发行、交易平台发行、交易平台 战略投资球星卡战略投资球星卡相关公司相关公司。姚记科技是国内扑克牌和休闲娱乐游戏龙头。20

78、22年初公司战略投资上海璐到粗企业咨询管理有限公司，截至 1H24 末持股 38.14%。据天眼查，璐到粗企业咨询全资持股两大球星产业链公司：1）达咖文化）达咖文化 DAKA球星卡球星卡开发开发商：商：璐到粗企业咨询全资持股该发行商所属公司上海达咖文化。达咖文化 DAKA 成立于 2015年，是国内最早的球星卡发行商。23 年官宣与国际米兰足球俱乐部合作，DAKA 将成为国际米兰在中国地区的官方球星卡授权合作伙伴，并负责推出俱乐部的球星卡收藏系列产品，合作为期三年。2）卡淘）卡淘 CardHobby球星卡社区球星卡社区：据天眼查，璐到粗企业咨询全资持股该平台所属公司上海超旺信息。卡淘 Card

79、Hobby 同样成立于 2015 年，是球星卡收藏交流网站与球星卡交易 APP 平台的服务提供商。据公司投资者互动易，卡淘 2021 年 GMV 突破 6 亿元，同比增长超 300%；姚记科技董事长姚朔斌在 23 年三季度业绩会上表示，卡淘 2023 年 GMV 保持较快增长。关联公司姚记潮品是宝可梦卡牌中国经销商。关联公司姚记潮品是宝可梦卡牌中国经销商。公司董事长姚朔斌通过海南鸿言信息科技有间接持有姚记潮品 38%的股权，是其第一大股东。据姚记潮品公众号，该公司成立于 22 年 9 月，负责全国卡牌销售渠道铺设、市场运营和赛事运营。公司代理发行的卡牌主要有集换式卡牌游戏及收藏卡两类,集换式卡

80、牌游戏包括宝可梦 IP宝可梦集换式卡牌游戏、碧蓝航线 IP碧蓝战卡、仙剑奇侠传 IP卡乐仙剑 TCG 卡牌、影之诗 IP影之诗:进化对决。图表图表47：达咖文化与国际米兰达成球星卡合作达咖文化与国际米兰达成球星卡合作 图表图表48：卡淘是国内著名的卡淘是国内著名的球星卡社区球星卡社区 资料来源：达咖文化公众号，中信建投 资料来源：卡淘App，中信建投 25 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。5.4 奥飞娱乐：幼龄向奥飞娱乐：幼龄向 IP 储备丰富，积极布局卡牌产品储备丰富，积极布局卡牌产品 通过收购、授权合作等方式灵活整合外部优秀通过收购、授权合作等方式灵活整合外部优

81、秀 IP，以及不断开发自有，以及不断开发自有 IP，奥飞构建了丰富的儿童领域，奥飞构建了丰富的儿童领域 IP矩阵。矩阵。目前，公司拥有众多 IP 形象，拥有完整知识产权，通过多部相关影视作品也获得了国内较高知名度：1）两大头部）两大头部 IP：“超级飞侠”“喜羊羊与灰太狼”，至今累计播出动画剧集超 15部、25 部。1H24陆续推出“超级飞侠”第 16 季和“喜羊羊与灰太狼”羊村守护者系列第八部心世界奇遇，下半年已在暑假期间热映“喜羊羊与灰太狼”羊村守护者系列第九部疯狂超能营、动画大电影喜羊羊与灰太狼之守护，其中电影票房0.89亿元。2）男孩）男孩/女孩向女孩向 IP：包括“铠甲勇士”“火力少

82、年王”“巴啦啦小魔仙”。据公司公告，“巴啦啦小魔仙”第十季（上部），以及中国英雄回归之作“铠甲勇士”第六季剧集上线在即。3）学龄）学龄/合家欢合家欢 IP：包括“萌鸡小队”“超凡小英雄”“贝肯熊”等；4）其他其他 IP：“飓风战魂”“巨神战击队”等。基于丰富的自有基于丰富的自有 IP 和授权和授权 IP，拓展卡牌产品。，拓展卡牌产品。近年来，公司对品牌、内容以及商业化授权等要点均作梳理和升级，对 IP 内容打造，以及 IP 运营、品牌发展战略、品类管理等均有新规划，并逐步落实开发自有 IP 的相关潮玩产品，目前铠甲勇士卡牌第一弹、喜羊羊与灰太狼年轻向产品已上市，后续将继续推出各类新产品。公司借

83、助市场上成熟的年轻化资源和专业能力，通过外部授权 IP 的方式快速开发产品，同时与外部供应链伙伴等团队合作，确保产品符合年轻人的需求，并借此机会培养内部团队的能力。图表图表49：公司公司 IP 产品矩阵产品矩阵 资料来源：奥飞娱乐公告，中信建投 5.5 泡泡玛特：泡泡玛特：IP 生命力强，品类拓展卓有成效生命力强，品类拓展卓有成效 泡泡玛特泡泡玛特 IP 生命力强，部分生命力强，部分 IP 推出多年后仍能实现高增速。推出多年后仍能实现高增速。Molly 是公司首款盲盒 IP，早在 2016年就已推出，2023年收入首次突破 10 亿元，同比增长 27.2%；1H24收入 7.82亿元，同比增加

84、 90%，主要是 Mega 品类销售增速高。The monsters 于 2019 年推出，1H23 实现 1.6 亿元收入的基础上，今年上半年仍实现 292%的收入增速，新晋成为收入第二的 IP。从收入体量看，23 年 2 个 IP 收入超过 10 亿元、10 个 IP 收入超过 1 亿元，而 1H24已有 7个 IP 收入超过 1 亿元，单 IP 的收入天花板持续突破。IPIPIP类型名称核心形象头部超级飞侠乐迪，多多喜羊羊与灰太狼喜羊羊，懒羊羊男孩向铠甲勇士炎龙侠，黑犀侠火力少年王李非，凌亮女孩向巴啦啦小魔仙凌美琪，凌美雪学龄向萌鸡小队麦奇，大宇超凡小英雄小锋，马铁龙合家欢贝肯熊 原倒霉

85、熊，年收购贝肯熊其他飓风战魂东方麟巨神战击队王大空，迪小龙新量子战队之恐龙守护IP(14)IP-26 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表50：泡泡玛特收入按照泡泡玛特收入按照 IP 划分（百万元）划分（百万元）资料来源：泡泡玛特公告，中信建投 公司持续拓展公司持续拓展新品类，新品类，1H24 盲盒收入占比降至盲盒收入占比降至 58%。公司持续续拓展非盲盒赛道，包括大娃、萌粒、毛绒公仔以及近期推出的卡牌、积木等，盲盒收入占比由上市时的 90%以上，降低至 23 年的 70%以内，1H24 则进一步下降至 58%：1）毛绒玩具毛绒玩具/搪胶搪胶：23年 10月，公

86、司推出 LABUBU 搪胶公仔、搪胶脸盲盒，在社交媒体和线下销售场景爆火，且热度持续性强。24 年 7 月 LABUBU 第二款搪胶系列推出，持续受到粉丝的追捧。2）卡牌产品卡牌产品：24 年 5 月，公司推出首套限量的收藏卡牌(明信片)，以及蜡笔小新 IP 的立牌，加快“泛卡牌”类的 SKU 拓展。公司预计到 24年底仍有新 SKU 将推出，预计有卡牌相关产品有望发售。3）拼搭积木拼搭积木：24 年 6 月中旬，公司 THE MONSTERS 森林秘密基地系列拼搭积木将发售，含 5 个场景，其中“淘气木屋”售价为 399元;“香甜酿造”“滚滚宝石”售价为 269元;“果酱涂鸦”“咔嚓维修”售

87、价为 199元，整套售价为 1335元。图表图表51：泡泡玛特持续拓展新品类泡泡玛特持续拓展新品类 资料来源：泡泡玛特公众号，中信建投 27 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。泡泡玛特投资国内潮玩卡牌厂商泡泡玛特投资国内潮玩卡牌厂商 Hitcard。据 36 氪，Hitcard 创立于 2021 年，以“万物可卡，珍藏一生”为品牌理念，专注于生产收藏级卡牌。据电商报，2022 年 2 月泡泡玛特成为 Hitcard 股东，持股 15%。此外。Hitcard 还获得红杉中国种子基金、千岛潮玩族等著名投资机构的投资。Hitcard积极丰富联名积极丰富联名 IP，多次与泡泡

88、玛特，多次与泡泡玛特 IP 联名。据联名。据 36 氪，氪，Hitcard产品主要分为两大类：产品主要分为两大类：1）动漫、潮玩类）动漫、潮玩类 IP：例如 23年朝夕光年国风养成手游花亦山心之月、泡泡玛特和 Hitcard 共同打造“花亦山心之月限量收藏卡”，在泡泡玛特渠道首发，关注度较高。同时还与虹猫蓝兔七侠传、奥比岛等经典 IP 推出联名产品。2）娱乐、体育等明星类产品：）娱乐、体育等明星类产品：通常单价较高，可以充分抓住粉丝购买力。已联合阅文好物推出战火中的青春 与凤行联名卡牌，前者卡面展示王鹤棣、周也等多位演员的剧照，部分带有演员亲笔签名，吸引粉丝群体为拆出亲签卡而持续购入。图表图表

89、52：花亦山心之月限量收藏卡 图表图表53：Hitcard x 与凤行卡牌与凤行卡牌 资料来源：花亦山心之月公众号，中信建投 资料来源：Hitcard潮玩卡，中信建投 5.6 华立科技：卡牌与游艺设备搭配销售，华立科技：卡牌与游艺设备搭配销售，1H24 收入同比增速超收入同比增速超 20%华立科技是华立科技是国内商用游戏游艺设备的发行与运营综合服务商龙头国内商用游戏游艺设备的发行与运营综合服务商龙头。公司成立于 2010年，以游艺设备的研发销售起家，逐渐拓展动漫 IP 衍生品、游乐场运营等新业务。目前公司已拥有四大业务板块：1）游戏游艺设备：）游戏游艺设备：作为公司的起家业务，公司主要在外购或

90、自研的 IP 套件基础上，进行外观和内容的研发生产，从而将设备成品销售给大玩家、风雨再起等游乐场。具体包括闪电摩托 DX 极品飞车 巨兽浩劫 3等主流游艺设备。2）动漫动漫 IP 衍生品销售：衍生品销售：主要以 IP 卡牌为主，需要配套动漫卡通设备使用，用户在游乐场付费使用设备时均可随机获取相关产品。公司向游乐场免费投放卡通设备，并搭配销售配套的耗材卡牌，不直接向 C端用户收取费用。主要 IP 衍生品包括宝可梦加傲乐 奥特曼光辉共斗 三国幻战等系列产品。3）设备合作运营：）设备合作运营：公司与游乐场等下游客户签订协议，约定由公司将游戏游艺设备寄放在客户运营的游乐场所，公司从该设备经营收入中收取

91、分成款。4）游乐场运营：游乐场运营：国内商业综合体引入游乐场门店已成为行业显著趋势，公司与粤海、永旺、万科 28 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。等大型商业地产公司建立良好合作关系，在商业综合体内部进行游乐场运营。图表图表54：公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源：华立科技公告，中信建投 1H24 动漫衍生产品收入增速较好，自研动漫衍生产品收入增速较好，自研三国幻战三国幻战落地快。落地快。1H24动漫 IP 衍生产品销售收入 1.45亿元，同比增长 22.99%；贡献收入比重已提升至 30%。公司除了推动宝可梦、奥特曼等知名 IP 卡牌的销售以外，还加速自研国潮风动漫

92、卡通设备三国幻战及相关卡牌的运营投放。截至 1H24 末，已对外投放约 500 台，近2000个 P 位，市场表现良好。图表图表55：相关公司相关公司 资料来源：华立科技公告，中信建投 20232024202520262023202420252026上海电影60个经典影视IP储备18.1781.44-29.66%-12.18%-3.352.023.174.33-24.340.325.718.8奥飞娱乐10+幼龄向IP储备，卡牌已上市5.885.76-33.71%-5.23%-1.721.973.013.98-50.043.628.521.5泡泡玛特IP生命力强，拓展卡牌品类45.85615.7

93、4125.53%151.21%4.7620.7127.1333.56129.429.722.718.3华立科技卡牌作为游艺设备的耗材销售18.2826.82-21.88%33.24%-0.710.821.081.30-37.732.724.820.6姚记科技投资球星卡发行商和社区20.5785.13-7.03%-11.38%3.496.707.648.5024.412.711.110.0春节后至今涨跌幅归母净利润（亿元）PEIP方发行/二次交易分类公司名称卡牌布局最新股价（元/股）最新市值（亿元）24年至今涨跌幅 29 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分

94、析 盲盒经营管理政策的风险、海外市场政策监管的风险、未成年人盲盒购买限制政策的风险、二级市场炒作致价格体系失序的风险、消费者需求不充分的风险、新系列上线节奏不及预期的风险、新系列销量不及预期的风险、核心会员流失的风险、会员人数增长不及预期的风险、公司产品影响力下降的风险、IP 生命周期的风险、头部 IP 影响力下滑的风险、第三方 IP 发生版权纠纷的风险、新品被抄袭的风险、重点单品发行或运营失误风险、行业竞争激烈、核心人才流失风险、线上线下渠道开拓不及预期。30 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 杨艾莉杨艾莉 中信建投证券传媒互联网行业首席分析师

95、，中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年 4 月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获 2019 年 wind 资讯传播与文化行业金牌分析师第一名；2020年 wind 资讯传播与文化行业金牌分析师第二名；2020 年新浪金麒麟评选传媒行业新锐分析师第二名。杨晓玮杨晓玮 中信建投证券传媒互联网行业研究员，上海交通大学金融硕士，主要研究游戏、XR、AI 应用、潮流玩具等 传媒传媒 行业深度报告 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建

96、议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业

97、态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证

98、券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性

99、质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建

100、投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的

101、任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 朝阳区景辉街 16 号院1 号楼18层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期18 楼 电话：（8610）56135088 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk