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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 建筑材料 2024 年 08 月 14 日 伟星新材(002372)零售管材优势稳固，系统集成拓宽成长空间 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：公司具有稳健发展的基因。从伟星集团到伟星新材，公司保持着稳健的发展基因。伟星集团从钮扣行业起家，经过稳健经营，培育出伟星股份和伟星新材两家上市公司。公司继承了集团稳健发展的基因，具有高 ROE 和高收现比，业绩实现稳健增长。2014-2023 年，公司营业收入 CAGR 为 11.71%，归母净利润 CAGR 为 15.63%。公司实施了三次股权激励并均成功兑现。此外，公司长期坚持高比例分红，股利支

2、付率屡创新高，2023 年股利支付率达到 87.8%，股息率达到 5.53%。公司作为零售 PPR 管道头部企业，具有高溢价。塑料管道作为化学建材的重要分支，是对传统管道的重大革新。公司是 PPR 管道行业内的领先企业，2022 年公司 PPR 管道产品的市占率为 8%。公司的 PPR 管道单价高于国内其他知名品牌。经测算，一厨两卫情况下，公司 PPR 管材管件的客单价约为 1000-2000 元。高溢价的来源：品牌、渠道和服务。品牌上，公司重视品牌建设，树立良好形象。渠道上，公司以零售为主，并保持扁平的经销渠道，销售网点数量持续增加。服务上，公司首创星管家服务，解决行业痛点。近年来虽多有厂商

3、模仿公司服务模式，但出于前期投入、管理能力、服务理念等因素，难以真正达到公司的服务质量。“同心圆”战略拓宽品类，提升客单值。净水、防水等同心圆产品具有如下优势：1）和主业 PPR 管道在销售渠道、服务、产品研发等方面均具有协同性。2）PPR 管道安装顺序领先于防水、净水，服务人员在进行管道销售、安装、检测时，可以向消费者推广防水、净水产品。同心圆产品带来显著客单值提升空间：经测算，防水系列产品可带来 1200-2000元的客单值提升空间，净水产品由于单价较高，客单值提升空间更加广阔。系统集成+服务打造全屋水系统。2022 年与 2023 年，公司通过收购排水技术较强的新加坡捷流公司和家居系统产

4、品全面的浙江可瑞来持续补全系统集成能力。未来公司系统集成将涵盖排水、新风、空调、地暖等多个家居领域，并将在这些领域实现收入贡献。随着消费者对生活品质要求的提高，系统集成的市场前景越来越大。投资分析意见：我们预计 2024-2026 年营业收入分别达到 69.3/75.2/83.7 亿元，分别同比增长 8.7%/8.4%/11.3%；归母净利润分别实现 14.4/16.0/18.4 亿元，分别同比增长0.7%/11.2%/15.0%。考虑公司在零售 PPR 管道行业持续深耕并提升市占率，同心圆模式加速向系统集成模式转型，首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示：原材料价格波动风险、需求快速下行风

5、险、同心圆业务增速下滑风险市场数据：2024 年 08 月 13 日 收盘价（元）13.87 一年内最高/最低（元）21.49/12.78 市净率 3.9 息率（分红/股价）5.77 流通 A 股市值（百万元）20,401 上证指数/深证成指 2,867.95/8,409.22 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）3.58 资产负债率%18.16 总股本/流通 A 股（百万）1,592/1,471 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 任杰 A0230522070003 宋涛 A02305

6、16070001 郝子禹 A0230524060003 研究支持 郝子禹 A0230524060003 联系人 郝子禹(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）6,378 997 6,934 7,515 8,366 同比增长率（%）-8.311.2 8.7 8.4 11.3 归母净利润（百万元）1,432 154 1,442 1,603 1,843 同比增长率（%）10.4-11.60.7 11.2 15.0 每股收益（元/股）0.90 0.100.91 1.01 1.16 毛利率（%）44.3 41.54

7、5.7 45.9 46.6 ROE（%）25.6 2.724.5 25.3 26.7 市盈率 15.4 15.3 13.8 12.0 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-1409-1410-1411-1412-1401-1402-1403-1404-1405-1406-1407-14-40%-20%0%20%(收益率)伟星新材沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是塑料管道行业头部公

8、司，主要产品为 PPR、PE、PVC 管道。公司作为行业内头部企业，具有高溢价，为公司带来持续业绩贡献。此外，公司的防水、净水等同心圆产品有望延续并加速增长态势。未来，随着公司加速整合 2022-2023 年收购的新加坡捷流公司与浙江可瑞，公司的系统集成能力有望持续升级，为公司带来额外的增长空间。我们预计 2024-2026 年营业收入分别达到 69.3/75.2/83.7 亿元，分别同比增长8.7%/8.4%/11.3%；归母净利润分别实现 14.4/16.0/18.4 亿元，分别同比增长0.7%/11.2%/15.0%。2023-2025 年伟星新材的 PE 估值分别为 15.4、15.3

9、、13.8 倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。关键假设点 1）塑料管道：塑料管道在公司营收中占比较高，其中 PPR 产品为公司最主要的零售产品，我们预计 2024-2026 年公司塑料管道业务将产生分化，公司在 PPR 管道领域持续深耕并提升市占率。PPR 产品是公司主要零售产品，得益于公司的品牌、渠道与服务，我们预计在 2024-2026 年销量和销售价格均保持小幅增长，毛利率保持相对稳定，收入增长分别为 12.2%、6.0%、6.1%。PE 产品主要下游需求来自市政工程，我们预计其将会受地方政府财政压力影响而持续承压，预计 2024-2026 年其销量逐年小幅增长 3%，在成本加成法下，

10、毛利率预计相对稳定。PVC 产品是主要由工程端渠道构成，预计 2024 年将受地产下行影响较显著，2025-2026 年将有所恢复，我们预计公司2024-2026 年 PVC 产品收入下降 6.9%，增长 4.0%，增长 6.1%。2）其他产品：公司其他产品主要包含防水、净水及其他同心圆系列产品。近年来因地产行业下行，同心圆产品受房地产行业影响，增速存在下滑，但仍保持正增长。我们预计 2024 年同心圆产品增速将到达底部，2025 年-2026 年，随着公司系统集成+服务的布局逐渐成熟，其他产品增速恢复并开始放量。2024-2026 年，其他产品营业收入增速预计分别为 21.6%、26.4%和

11、 37.4%。有别于大众的认识 1）市场对公司战略拓展的认识不足。我们认为公司的同心圆战略及系统集成+服务战略发展迅速。公司实施隐蔽工程的专业能力强，在整合新加坡捷流公司、浙江可瑞并提升系统集成能力的基础上，公司在排水、新风、空调、地暖等领域将加速放量增长。2）市场对地产竣工影响的认识不足。我们认为虽然地产竣工端有所下降，但一方面存量房供给提升，另一方面公司市占率的提升将对冲地产竣工下行的影响。股价表现的催化剂 PPR 管道在存量市场的市占率提升、同心圆产品延续并加速增长态势、新加坡捷流公司与浙江可瑞加速整合提升公司系统集成能力并开始放量。核心假设风险 原材料价格波动风险、需求快速下行风险、同

12、心圆业务增速下滑风险。9WfYdXdXbUfYbZfVbRbPbRsQnNnPqMfQmMyQfQmNqNbRrRzQMYmNyQvPsRrO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共32页 简单金融 成就梦想 1.一图看懂本报告.6 2.管道一线企业，行稳致远.7 2.1 二十余年稳健发展成就管道一线企业.7 2.2 集团从钮扣起家，具有稳健发展基因.8 2.3 高 ROE+高收现比，经营业绩稳健增长.11 2.4 核心高管内生培养，激励回购彰显信心.13 3.零售管道好生意.15 3.1 塑料管道是对传统管道的重大革新.15 3.2 零售 PPR 管道头部企业带来高

13、溢价.16 3.3 高溢价的来源：品牌、渠道、服务.17 4.同心圆战略拓宽同品类，提高客单值.22 4.1 围绕主业，同心圆战略协同效应较强.22 4.2 防水与管道业务协同性强.23 4.3 高端净水带来高客单值提升空间.24 5.未来趋势：市占率与客单值上升打造新成长.25 5.1 系统集成+服务打造全屋水系统.25 5.2 市占率提升对冲地产竣工下行.26 6.盈利预测和估值.27 6.1 盈利预测.27 6.2 相对估值.28 7.风险提示.29 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共32页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：一图看懂本报告.6 图

14、 2：公司主要产品.7 图 3：公司产品体系以管道为核心，防水、净水、厨卫、采暖等水系统配套全面.7 图 4：塑料管道是公司的核心收入来源.8 图 5：PPR 管保持较高毛利率.8 图 6：第一大股东伟星集团持股比例高（截至 2024 年 Q1）.8 图 7：伟星集团拥有六大支柱产业.9 图 8：伟星集团发展历程.10 图 9：伟星新材发展历程.10 图 10：2014-2023 营业收入 CAGR=11.71%.11 图 11：归母净利润持续增长.11 图 12：伟星新材保持较高 ROE（%）.12 图 13：伟星新材权益乘数低于其他消费建材.12 图 14：伟星新材总资产周转率较好（次）.

15、12 图 15：伟星新材净利率显著高于其他消费建材（%）.12 图 16：伟星新材保持高收现比（%）.13 图 17：伟星新材经营性现金流量净额情况.13 图 18：分红率维持高位，分红额度稳中有升.15 图 19：中国塑料管道产量进入平稳阶段.15 图 20：4 家上市公司 PPR 管道营业收入（亿元）.16 图 21：公司市场推广宣传费用支出.18 图 22：消费者倾向于选择多个家装公司.19 图 23：整装渗透率有提高趋势.19 图 24：公司销售网点数量持续增加.19 图 25：公司销售人员数量 10 年间接近翻倍.19 图 26：销售费用/营业收入高于同行业公司（%）.20 图 27

16、：销售人员占比大幅高于同行业公司（%）.20 图 28：消费建材企业销售费用/营业收入（%）.20 图 29：消费建材企业销售人员占比（%）.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共32页 简单金融 成就梦想 图 30：星管家服务流程.21 图 31：同心圆产品收入及占比显著提升.22 图 32：同心圆产品毛利率较高.22 图 33：捷流入墙式隐藏水箱.25 图 34：浙江可瑞服务内容.25 图 35：公司营收与利润受地产竣工下行的影响总体较小.26 表 1：公司核心管理人员任职情况.13 表 2：历次股权激励情况介绍.14 表 3：三次股权激励均成功兑现.14

17、表 4：各品牌 PPR 管道单价（元/米）.17 表 5：PPR 管道产品客单价测算（一厨两卫）.17 表 6：公司品牌建设之路.18 表 7：咖乐防水客单值提升空间测算.23 表 8：公司净水产品价格带.24 表 9：伟星新材营收拆分（百万元）.27 表 10：可比公司估值.28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共32页 简单金融 成就梦想 1.一图看懂本报告 图 1：一图看懂本报告 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共32页 简单金融 成就梦想 2.管道一线企业，行稳致远 2.1 二十余年

18、稳健发展成就管道一线企业 二十余年稳健发展成就公司塑料管道行业领先地位。浙江伟星新型建材股份有限公司创建于 1999 年，致力于塑料管道的研发、生产、销售。公司的主要产品包括 PPR、PE、PVC、PB 等系列产品。除了管道行业，公司还围绕“同心圆”战略，积极开拓净水和防水业务，以打造全屋水系统。公司历经二十余年稳健发展，成为了塑料管道行业一线品牌，公司的目标是成为百年企业，“可持续发展”的企业文化使公司持续稳健前行。图 2：公司主要产品 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司围绕着全屋水系统打造多类产品与品牌。公司的产品体系包括伟星管、防水、净水、地暖管、水暖配件、全屋系统方案等。其中，伟星

19、管系列产品包括家装管道系列、PVC管道系列与工程管道系列，家装管道系列以 PPR 管道为主，工程管道系列包含 PE、PPR等类型管道。在这些产品的基础上，公司建立了一系列品牌体系，包括：伟星管、KALE 咖乐防水、伟星净水、伟星厨卫、伟星采暖等，同时公司创立了“星管家”服务，解决消费者的后顾之忧。图 3：公司产品体系以管道为核心，防水、净水、厨卫、采暖等水系统配套全面 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共32页 简单金融 成就梦想 塑料管道是公司的核心收入来源，占比最高的 PPR 管保持较高毛利率。2023 年，公司营业收入中，PP

20、R 管道、PE 管道、PVC 管道合计占比 84.96%，是公司的核心收入来源。其中，PPR 管道收入占比最高，2023 年占营业收入比重为 46.88%，PE 管道和 PVC 管道分别占比 23.96%和 14.12%。占比最高的 PPR 管道在各年间保持着较高的毛利率，2014-2023 年，PPR 管道毛利率保持在 50%以上，大幅高于 PE 管道和 PVC 管道，并在各年间处于稳定态势。图 4：塑料管道是公司的核心收入来源 图 5：PPR 管保持较高毛利率 资料来源：同花顺 iFind，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 2.2 集团从钮扣起家，具有稳健发展基因

21、公司为民营企业，第一大股东伟星集团持股比例高。截至 2024 年 Q1，公司的第一大股东伟星集团持股 37.9%，第二大股东临海慧星集团持股 14.68%。公司实际控制人章卡鹏和张三云均担任伟星集团董事，且都持有伟星集团和临海慧星集团的股权。章卡鹏、张三云实际对公司持股比例分别为 13.81%和 7.87%。图 6：第一大股东伟星集团持股比例高（截至 2024 年 Q1）资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023PPR管PE管PVC管其他产品0%10%20%30%40%50%60%70%

22、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023PPR管材PE管材PVC管材 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共32页 简单金融 成就梦想 伟星集团具有稳健的发展基因，培育出两家上市公司。伟星于 1976 年开始了创业旅程，经过近五十年稳健发展，如今产业涉及服装辅料、新型建材、房地产、光学镜片、水电、金融投资等多个领域，其中伟星新材和伟星股份为公司培育的两家上市公司。图 7：伟星集团拥有六大支柱产业 资料来源：公司公告，申万宏源研究 伟星集团从钮扣起家，1999年进入新型建材领域。伟星自从1976年开始创业旅程后，

23、集团前身为 1976 年成立的原临海县尤溪公社有机玻璃厂，1982 年变更为临海县有机玻璃厂。1985 年，伟星开发出不饱和聚酯树脂钮扣，成为钮扣行业领军企业。1993 年，伟星进军房地产行业，并在杭州投资 1.3 亿建造伟星大厦。1996 年，公司更名为浙江伟星集团有限公司，开始走向集团化运作道路。1999 年，伟星升级为伟星集团有限公司，并进入新型建材领域，并选择了塑料管道行业作为赛道。2000 年，伟星开始积极探索新领域，进入金属制品和拉链生产行业。2002 年，伟星进入视光学领域。2004 年，伟星股份在深交所上市，成为国内钮扣和拉链行业的首家上市公司。集团选择塑料管道行业是符合国家政

24、策的举措。上世纪 90 年代，伟星集团决定实施产业结构调整，并希望进入技术行业，来与原有的传统产业形成互补。2000 年正值国家出台政策，禁止使用冷镀锌钢管用于室内给水管道，逐渐禁用热镀锌钢管，并推广应用铝塑复合管、PEX 管、PPR 管等新兴管道。集团抓住机会，在几十个调研项目中选择塑料管道项目，集团认为塑料管道行业有技术门槛，符合国家的产业政策，有广阔的发展前景。此后伟星新材凭借着伟星优秀的管理能力，发展一路长虹，并于 2010 年在深交所成功上市，成为伟星集团培育的第二家上市公司。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共32页 简单金融 成就梦想 图 8：伟星集

25、团发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 伟星新材的发展历程可以主要分为 3 个阶段：品牌建设阶段：1999 年，公司前身临海市伟星新型建材有限公司成立。2001 年，公司成功开发 PE 管道系统，并逐渐优化营销网络。2005 年，伟星管业第一家旗舰专卖店开业，公司致力于构建品牌战略体系。2009 年，公司启动新版 VI，深化品牌内涵，传达品牌价值，并启用新的广告语“伟星管，喜连万家”，同年，公司产品运用于 2010 年上海世博会美国馆、企业馆的建造。服务及渠道升级阶段：2010 年，公司在深交所成功上市。2011 年，公司区域性推出免费试压服务。2012 年，公司在行业内首创星管家服务品

26、牌，对服务能力进行升级。2015年开始，公司零售占比逐步提升。2016 年，公司升级星管家服务体系，创新“双质保体验”。同心圆战略阶段：2017 年，公司提出“同心圆多元化”战略，布局净水和防水业务，伟星 KALE 咖乐防水进行试点。2022 年，公司收购新加坡捷流。2023 年，公司提出“系统集成+服务”模式，并于同年收购浙江可瑞，促进商业模式的转型升级。系统集成+服务阶段：在公司收购新加坡捷流与浙江可瑞之后，未来，公司将通过整合让收购的协同效应体现出来，提升“系统集成+服务”能力，为消费者提供更完善的服务，通过全屋伟星隐蔽生态系统打开更多市场空间。图 9：伟星新材发展历程 资料来源：公司公

27、告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共32页 简单金融 成就梦想 2.3 高 ROE+高收现比，经营业绩稳健增长 公司业绩保持稳健增长。除 2023 年外，公司营业收入稳健增长，2014-2023 年，公司营业收入由 23.54 亿元增长至 63.78 亿元，CAGR 为 11.71%。2014-2023 年，公司归母净利润持续增长，由 3.88 亿元增长至 14.32 亿元，CAGR 达到 15.63%。2019 年，受精装房占比快速提升，公司零售业务遭遇冲击，营业收入和归母净利润增速下滑，但仍保持正增长。2023 年，受宏观环境影响，外部竞争激

28、烈、地产行业下行、消费动力不足等因素导致公司营业收入下降 8.27%，但公司保持了业绩韧性，盈利能力稳中有升，归母净利润同比增长 10.4%。图 10：2014-2023 营业收入 CAGR=11.71%图 11：归母净利润持续增长 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 公司保持着较高的 ROE，体现出其更高的消费属性。选取东方雨虹、坚朗五金两家典型的消费建材企业作为杜邦分析的可比公司，并选取消费品企业海天味业作为参考，对伟星新材进行杜邦分析。相较两家消费建材企业，伟星新材的 ROE 及细分指标权益乘数、总资产周转率、净利率更贴近于海天味业，体

29、现出其更高的消费属性。杜邦分析体现出公司经营的稳健性。从权益乘数、总资产周转率、净利率三个指标进行分析，伟星新材的高 ROE 主要来自其净利率显著高于其他消费建材。2020 年后，疫情对地产及居民消费都带来影响，东方雨虹和坚朗五金的净利率均明显走低，伟星新材依旧能保持较高的净利率。相较其他两家企业，伟星新材总资产周转率较高，资产运营效率高，财务风险更低。伟星新材权益乘数低于东方雨虹和坚朗五金，表明其负债率相对较低。高周转率和低负债率都能体现出伟星新材经营的稳健性。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060708020142015201620172018201

30、92020202120222023营业收入(亿元)营业收入yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214162014201520162017201820192020202120222023归母净利润(亿元)归母净利润yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共32页 简单金融 成就梦想 图 12：伟星新材保持较高 ROE（%）图 13：伟星新材权益乘数低于其他消费建材 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 图 14：伟星新材总资产周转率较好（次）图 15：伟星新材净利率显著高于

31、其他消费建材（%）资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 公司零售为主的商业模式决定了其较高的收现比。2014 年-2023 年，伟星新材收现比保持在 107-123%之间，各年间小幅高于东方雨虹，较大幅度高于坚朗五金，且各年间基本保持稳定。公司收现比较高主要因为公司管道产品多以零售为主，零售模式保证了收现比。公司的经营性现金流量净额近年有所下降，2022 年小幅下降主要因支付税费高于 2021年，2023 年主要因收入下降带来经营性现金流量净额下降。0510152025303540伟星新材东方雨虹坚朗五金海天味业0.00.51.01.52.02

32、.53.0伟星新材东方雨虹坚朗五金海天味业0.00.20.40.60.81.01.21.4伟星新材东方雨虹坚朗五金海天味业051015202530伟星新材东方雨虹坚朗五金海天味业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共32页 简单金融 成就梦想 图 16：伟星新材保持高收现比（%）图 17：伟星新材经营性现金流量净额情况（亿元）资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 2.4 核心高管内生培养，激励回购彰显信心 公司多位高管参与了伟星集团的建设。根据公司招股说明书，在公司上市时，董事会成员章卡鹏、张三云、金红阳，监事会成

33、员单吕龙、戚锦秀，高级管理人员屈三炉、谭梅、陈安门均曾经在伟星集团前身临海市有机玻璃厂或伟星集团担任中层职务及以上。公司传承了伟星集团的文化，核心管理层以内生培养为主。公司董事长、副董事长、董秘、监事会主席、财务总监等核心高管在公司历任时间长且稳定，大部分核心高管在公司的任职时间达到 16 年以上。除公司实际控制人章卡鹏、张三云持股比例较高外，公司董事长金红阳、副董事长施国军、董秘谭梅、财务总监陈安门同样持有较多股份，占比分别为 1.04%、0.65%、0.54%、0.38%，较高持股能够激发核心高管的工作积极性。表 1：公司核心管理人员任职情况 姓名 职务 年龄 最早任职日期 持股数（股）金

34、红阳 董事长、总经理 58 2007 年 12 月 16 日 16,563,013 施国军 副董事长、副总经理 53 2007 年 12 月 16 日 10,331,194 章卡鹏 董事 59 2007 年 12 月 16 日 82,538,434 张三云 董事 61 2007 年 12 月 16 日 31,269,218 谭梅 董事、董秘、副总经理 49 2007 年 12 月 16 日 8,597,416 陈国贵 监事会主席 65 2011 年 5 月 9 日 0 陈安门 财务总监 50 2007 年 12 月 16 日 6,018,199 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：持股数为截

35、至 2023 年末数据 公司实施多次股权激励，成长与员工共享。公司分别在 2011 年、2016 年、2020 年实施了三次股权激励，且三次股权激励均成功实施。三次股权激励的范围逐渐扩大，由第一次的 13 人扩大至 143 人。2011-2013 年、2016-2018 年、2020-2022 年，公司的净利润/扣非净利润/经调整的扣非净利润均达到公司指定的股权激励考核目标，三次股权激励均成功兑现。708090100110120130伟星新材东方雨虹坚朗五金海天味业-20%0%20%40%60%80%100%120%46810121416经营性现金流量净额yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之

36、后的各项信息披露与声明 第14页 共32页 简单金融 成就梦想 最新一次股权回购公告体现出公司对未来的发展信心。2023 年 10 月 30 日，公司发布进行股权回购的公告，并于 2024 年 1 月 11 日回购完成。本次股权回购 2017 万股，占总股本比例 1.27%，回购支付金额为 3 亿元，并将用于股权激励或员工持股计划。表 2：历次股权激励情况介绍 2011 年 2016 年 2020 年 激 励 人 员 数 量（人）13 57 143 占总股本比例 3.95%3.11%1.21%授 予 股 票 数 量（股）1000 万 1800 万 1900 万 授予价格 17.39 元/股 7

37、.23 元/股 7.00 元/股 业绩考核要求 以 2010 年净利润为基数，2011 年-2013 年的净利润增长率分别不低于 15%、30%、45%；2011-2013 年加权平均净资产收益率分别不低于 10%、11%、12%以 2013-2015 年平均净利润为基数，2016-2018 年的净利润增长率分别不低于35%、50%、70%；2016-2018年各年加权平均净资产收益率不低于 15%以 2017-2019 年度平均扣非 净 利 润 为 基 数，2020-2022年的净利润增长率分别不低于 8.5%、23%、38%资料来源：同花顺 iFinD，公司公告，申万宏源研究 表 3：三次

38、股权激励均成功兑现 考核指标 考核基数（亿元）考核年度 考核增长率 考核数额（亿元）实现利润额（亿元）超额比例 第一期 归母净利润与扣非净利润孰低 1.70 2011 15%1.96 2.12 8.4%2012 30%2.21 2.31 4.5%2013 45%2.47 3.07 24.5%第二期 归母净利润与扣非净利润孰低 3.83 2016 35%5.17 6.50 25.7%2017 50%5.75 7.82 36.1%2018 70%6.51 9.37 43.9%第三期 经调整的扣非净利润 8.85 2020 8.5%9.60 10.84 12.9%2021 23%10.89 12.9

39、4 18.9%2022 38%12.21 13.36 9.4%资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司保持高分红率，分红额度提升明显。2014-2023 年，公司股利支付率保持在66%-87%之间，并于 2023 年达到新高，为股东带来可观回报。现金分红总额保持持续增长，由 2014 年的 2.67 亿元增长至 2023 年的 12.57 亿元，CAGR 达到 18.78%，高于公司归母净利润增速。2023年公司每股分配股利0.8元，股利支付率达到历年新高的87.8%，股息率达到 5.53%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共32页 简单金融 成就梦想 图 18：

40、分红率维持高位，分红额度稳中有升 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 3.零售管道好生意 3.1 塑料管道是对传统管道的重大革新 塑料管道作为化学建材的重要分支，是对传统管道的重大革新。传统铸铁管、镀锌钢管、水泥管等管道存在水源污染的问题，以镀锌钢管为例，根据中国知网，镀锌钢管受氧化腐蚀快，内壁结垢，孳生细菌较多，细菌生物膜既影响水质，又减少了管道断面。塑料管道和传统管道相比，有诸多优点，包括节能节材、环保、轻质高强、耐辐射、内壁光滑不易结垢等。塑料管道的下游应用领域广阔，可应用于建筑给排水、城乡给排水、工业、农业等多个领域。塑料管道的产量经历多年增长后进入平稳阶段。自从 2000 年

41、左右国家出台相关政策禁用冷镀锌钢管，逐渐禁用热镀锌钢管，并推广塑料管道后，塑料管道产量便开始逐年增长，2010 年-2021 年间塑料管道产量 CAGR 为 6.39%。塑料管道产量增速近年间有下滑，近三年塑料管道产量逐渐进入平稳阶段。图 19：中国塑料管道产量进入平稳阶段 资料来源：公元股份，中国塑料加工工业协会，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.02.04.06.08.010.012.014.02014201520162017201820192020202120222023现金分红总额(亿元)股利支付率-5%0%5%10%15%20%25%

42、02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023行业产量（万吨）yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共32页 简单金融 成就梦想 目前，塑料管道形成了以聚氯乙烯（PVC）管道、聚乙烯（PE）管道、聚丙烯（PP）管道为主的产业格局，其中，PP 管道以 PPR 管道为主。PVC 管道目前使用量最大，用于排水、通信、电力等领域；PE 管道近年发展较快，多用于市政给排水系统、燃气、热力等领域；PPR 管

43、道多用于家装冷热水管及采暖。公司的核心产品是 PPR 管道，以零售为主。3.2 零售 PPR 管道头部企业带来高溢价 家装管道的装修是隐蔽工程，消费者更倾向于高品质产品。管道产品占家装总成本的比例通常较低，因此消费者对管道价格相对不敏感。如果发生了漏水等质量问题，可能对装修造成严重影响，返工成本也相对较高。此外，塑料管道具有使用寿命较长的特点，根据中国联塑，PVC 管道的使用寿命一般在 15-25 年，PE 和 PPR 管道的使用寿命通常可达50 年以上，选用较好品质的塑料管道可以降低消费者因出现质量问题而进行更换管道的风险。因此，消费者通常会趋于选择高品质、有服务保障的品牌产品。伟星作为中国

44、塑料管道行业的头部公司，深受消费者信赖，2020 年公司获得中国最具价值企业品牌奖，2023年的“中国品牌价值评价信息发布”中，伟星新材品牌价值达到 90.54 亿元，位列建材板块第 5 名。公司是 PPR 管道行业内的领先企业。在 A 股上市公司中，主要生产 PPR 管道的公司有 4 家，为：伟星新材、公元股份、雄塑科技和顾地科技。公司 PPR 管道产品的收入规模大幅领先其他上市公司。根据公司公告披露，2022 年公司 PPR 管道产品的市占率为 8%，行业集中度相对较低。图 20：4 家上市公司 PPR 管道营业收入（亿元）资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 伟星的 PPR 管道单

45、价显著高于国内其他品牌。以常见的 4 分水管（外径 20mm，壁厚 2.8mm）和 6 分水管（外径 25mm，壁厚 3.5mm 为例），伟星的单价分别为 12 元/米和 19 元/米，接近于雄塑单价的 1.5 倍，大幅高于联塑、中财、公元等其他国内知名品牌。此处列示的价格为淘宝旗舰店标价，实际购买价格往往因折扣、优惠券等因素相对于标价更低。0510152025303520192020202120222023伟星新材雄塑科技公元股份顾地科技 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共32页 简单金融 成就梦想 表 4：各品牌 PPR 管道单价（元/米）型号 伟星 雄塑

46、联塑 中财 公元 4 分：外径 20mm*壁厚 2.8mm 12 8 6.6 6.4 5.4 6 分：外径 25mm*壁厚 3.5mm 19 12.3 10 10.4 8.5 资料来源：各品牌淘宝官方旗舰店，申万宏源研究 伟星新材的客单价较高，管件贡献可观。参考亚通管道发布的 PPR 家装水管用量，并以常用的 4 分管和 6 分管为例，对伟星新材单次管道产品售卖的客单价进行测算，在一厨两卫的情况下，伟星新材的客单价为 1396 元-1982 元，考虑不同户型面积的情况下，伟星单次 PPR 管道产品售卖的客单价约为 1000 元-2000 元。其中，相较于 PPR 水管本身，为水管安装服务的管件

47、同样提供较大客单价贡献，占比约 48%。表 5：PPR 管道产品客单价测算（一厨两卫）品类 数量（米、个）4 分管单价(元/米、个)总价（元）6 分管单价(元/米、个)总价（元）水管 60 10.8 648 17.1 1026.0 闸阀 1 76.5 76.5 143.1 143.1 直接 10 2.7 27 3.2 31.5 内螺纹直接 4 18.2 72.7 20.3 81.0 90弯头 35 3.6 126 4.5 157.5 45弯头 10 2.2 21.6 4.1 40.5 三通 10 4.5 45 5.9 58.5 过桥 3 8.8 26.5 12.3 37.0 管堵 8 1.4

48、10.8 1.4 10.8 内螺纹弯头 7 17.9 125.4 19.9 139.2 内螺纹三通 1 21.2 21.2 21.9 21.9 双联三通 2 37.8 75.6 45.5 91.1 双联弯头 2 50.9 101.9 53.8 107.6 管卡 20 0.9 18 1.8 36.0 总价 1396.2 1981.7 资料来源：亚通管道、淘宝伟星官方旗舰店、淘宝伟星家装水管正品店、申万宏源研究 3.3 高溢价的来源：品牌、渠道、服务 和周期建材以及工程建材相比，零售建材更考验品牌、渠道和服务。周期建材通常关注供需关系和成本竞争，工程建材需关注规模及现金管理能力，零售建材的不同点在

49、于其面向消费者，需要建设好品牌、渠道、服务等方面来吸引消费者，这很考验企业的决策能力和管理能力。溢价来源一：重视品牌建设，树立良好形象 公司在行业内树立了良好的形象和口碑。公司先后获得国家企业技术中心、国家知识产权示范企业、浙江省政府质量奖、浙江省优秀 QC 成果一等奖、国家第五批服务型制造 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共32页 简单金融 成就梦想 示范企业等诸多行业奖项和荣誉。同时，公司产品和品牌屡获国内外权威机构认可，“VASEN伟星净水“获得 2021 年中国健康环境电器产业峰会卓越影响力品牌奖，公司 PPR 冷热水管获得国内”首批健康建筑产品标识“铂

50、金级，VASEN 伟星获得 2023 年京东厨房卫浴行业 A 级供应商，2024 年，伟星 PPR 暗装淋浴花洒丝路系列获得 2024 德国 IF 设计大奖。公司长期重视品牌建设。自从公司在 2005 年树立了“以品牌统领营销，以服务支撑品牌”的策略后，公司便开始了品牌建设之路。从启动新广告语和新版 VI，到公司不断发布品牌形象及宣传片，伟星都展现了自己在品牌建设之路上的决心与行动力。近几年，公司的市场推广宣传费用支出在每年 1 亿元左右，占营业收入的比重在 1.5%左右。表 6：公司品牌建设之路 年份 举措 2005 年 树立“以品牌统领营销，以服务支撑品牌”的品牌策略 2009 年 启动新

51、广告语“伟星管，喜连万家”，启动新版 VI，深化品牌内涵，传达品牌价值 2011 年 发布全新伟星新材企业形象宣传片，打造“高品质生活的支持者”的企业形象 2013 年 聘请张国立为形象代言人，天猫伟星官方旗舰店开业 2016 年 开展“星公益，爱传递”全国公益活动，开展“星潮设计师”管道创意大赛 2018 年 与广联达合作迈向建材智慧营销之路，咖乐防水全国推广众多大咖纷纷代言 2019 年 VASEN 伟星品牌新形象发布 2020 年 发布 VASEN 伟星 2020 年品牌形象宣传片 2024 年 签约刘诗诗作为伟星水生态代言人 2024 年 推出伟星品牌官“大象威森”，突出专注、进取的品

52、牌形象 资料来源：公司官网，申万宏源研究 图 21：公司市场推广宣传费用支出 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 溢价来源二：零售为主，渠道扁平 零售渠道是公司收入和利润的重要来源。公司业务主要分为零售业务和工程业务，2023年公司零售业务和工程业务的收入占比约为 7：3。公司零售业务的需求主要来自新房和存量房的装修。近年来，房地产竣工量不再维持上涨趋势，商品房销售面积存在下跌情况，00.511.522.533.500.20.40.60.811.22014201520162017201820192020202120222023广告费（亿元）占营业收入比（%）公司深度 请务必仔细阅读正文

53、之后的各项信息披露与声明 第19页 共32页 简单金融 成就梦想 这意味着新房装修带来的业务需求减弱，但是存量房的供给逐渐提升，随着经济持续提升，改善性需求有望逐渐释放。目前公司零售渠道的主要销售通道为家装公司、工长与业主自购，根据公司公告，家装公司的占比逐年提升，业主自购占比逐年下降。行业趋势亦是如此，消费者会更倾向于省力的家装公司装修，其中，最省力的装修方式整装的渗透率逐年提高。图 22：消费者倾向于选择多个家装公司 图 23：整装渗透率有提高趋势 资料来源：库润数据，申万宏源研究 资料来源：奥维云网，申万宏源研究 公司的经销渠道更加扁平化。公司的经销体系一般为 2-3 级，并由公司在全国

54、的 50多家销售公司对市场进行管理。扁平化的模式有着如下优点：1）经销商层级少降低了利润在中间环节的削减，既提升了公司的利润空间，同时也保障了经销商的利益。2）由全国各地的销售分公司对经销商进行管理，对市场有着更好的掌控力和反应能力。3）销售分公司可以更及时地将信息迅速反馈到公司，提高公司对市场的反应能力。销售网点数量与销售人员数量持续提升。在公司对营销渠道的不断建设下，2016 年-2023 年，公司销售网点提升 1 万多家。2014 年-2023 年公司销售人员数量接近翻倍。图 24：公司销售网点数量持续增加 图 25：公司销售人员数量 10 年间接近翻倍 资料来源：公司公告，申万宏源研究

55、 注：2022 年、2023 年数量销售网点为按照公告披露每年最小增幅 1000 家进行估计 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%19%20%20%21%21%22%22%23%23%24%24%0100020003000400050006000700080009000100002019202020212022整装市场规模（亿元）整装渗透率 右轴050001000015000200002500030000350002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230%5%10%15%20%25%050010001500

56、20002500销售人员数量yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共32页 简单金融 成就梦想 扁平的结构或带来更高的销售费用，对公司的管理能力提出了更多挑战。在 PPR 管道的同行业公司中，公司的销售费用/营业收入和销售人员占比均显著高于公元股份、雄塑科技、顾地科技。公司销售人员各年均维持较高占比，位于 34%-39%之间。消费建材的企业公司或具有同样特点，选择坚朗五金、东方雨虹进行比较，公司的销售费用/营业收入均只高于东方雨虹，小幅低于坚朗五金。图 26：销售费用/营业收入高于同行业公司（%）图 27：销售人员占比大幅高于同行业公司（%）资料来源：同花顺

57、iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 图 28：消费建材企业销售费用/营业收入（%）图 29：消费建材企业销售人员占比（%）资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 溢价来源三：“星管家”优质服务解决业主痛点 早年间，塑料管道行业主要存在产品质量和施工质量两个痛点。由于行业内企业数量较多，部分小企业使用低质量的产品以较低价格冲击市场，少数企业会使用劣质材料生产劣质产品售卖给消费者。在施工安装上，由于塑料管道是隐蔽工程，部分企业有施工质量管理不到位的情况。消费者自身难以辨别产品质量和家装管道安装是否合格，只有在发生漏水

58、问题时才能察觉，产生问题后的返工成本很高，消费者对这些问题的认识逐渐提高，对管道产品质量和服务的诉求也越来越大。公司首创的“星管家”服务是解决行业痛点的举措。消费者在当地伟星管门店或装饰公司购买全套伟星管并安装完毕后，即可以凭借服务凭证免费预约星管家服务。星管家服务通过“三免一告知”的方式，为消费者减少安装隐患，解决后顾之忧。“三免一告知”0246810121416伟星新材公元股份雄塑科技顾地科技01020304050伟星新材公元股份雄塑科技顾地科技0510152025伟星新材坚朗五金东方雨虹01020304050伟星新材坚朗五金东方雨虹 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

59、第21页 共32页 简单金融 成就梦想 服务分别为：1）免费进行产品真伪鉴定，防止消费者买到假冒伪劣产品。2）免费进行高倍水压测试等检测服务，减少安全隐患。3）免费拍摄管路走向图，方便业主日后进行改造。4）告知讲解产品使用须知及安全注意事项。星管家服务不仅适用于个人消费者，在和家装公司的合作过程中，如果家装公司没有专业的施工服务团队，星管家服务也能为其提供较好保障，中小型家装公司对星管家服务的需求在逐渐提高。图 30：星管家服务流程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 行业内其他公司对星管家服务进行效仿是良性竞争的体现。日丰推出“日丰安全卫士”，服务内容主要分为四步：1）辨真伪，防伪劣；2）测水

60、压，防漏洞；3）验管路，保安全；4）拍管路，防事故。金牛集团推出“金牛金牌服务”，以“3 免费 2 保障”的方式为消费者提供服务。行业内对公司服务的效仿者数量的提高代表行业整体服务质量的提高，这是良性竞争的体现。尽管如此，行业内其他公司难以真正复制公司的服务质量：1）服务需要的前期投入大。想要做好星管家这种覆盖全国的服务，前期的人力和资金的投入大，并且培训周期很长。公司的服务为行业内首创，代表公司的前期投入时间更早。并且，星管家服务过程中需要在全国各地有大量服务人员，并由公司进行培训，后进者想要真正做好服务亦需要进行大量投入和培训，很耗费成本。2）服务需要优秀的管理能力。从集团到公司，伟星均保

61、持着优秀的公司管理能力和渠道管理能力，集团培育出两家上市公司，公司也在业内首创星管家服务。和同业相比，公司的核心竞争力在于更扁平的结构以及全国范围内 50 多家销售公司，公司的销售公司和一级经销商均设有专门的星管家服务团队，并由公司统一培训，来保证和不断提升服务质量。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共32页 简单金融 成就梦想 3）服务理念要基于消费者需求出发。公司想要真正为消费者解决漏水问题，是出于消费者的需求出发，而不是被市场需求和竞争倒逼，这也是公司能在业内首创该服务的原因。同行业公司更多为了市场竞争，被市场需求倒逼去模仿公司的服务，如果不从消费者的角度进

62、行考虑，服务质量难以真正提高。4.同心圆战略拓宽同品类，提高客单值 4.1 围绕主业，同心圆战略协同效应较强 同心圆可以借用原有渠道，由服务人员推广产品。2017 年，公司提出“同心圆多元化”战略，旨在布局防水和净水两大领域。现如今，公司的同心圆产品主要有两类：一类是以PPR 产品为核心的管道系列产品，包括排水管、电线护套管、地暖管等；另一类是防水产品和净水产品。公司以 PPR 管道为核心扩展净水和防水的逻辑是顺畅的。首先，PPR 管道、防水和净水都是家装的一部分，前期在管道销售时已经搭建好的渠道可以和净水、防水共用，不需要再拓宽新渠道。其次，管道具有装修顺序的优势，管道安装作为水电改造的一部

63、分，因其是隐蔽工程，需要先进行安装施工，防水环节顺序靠后，净水设备的购买则相对更靠后，因此服务人员在进行管道安装和检测时，可以向消费者推荐公司的防水产品和净水产品，并显著提升服务的客单价。同心圆产品收入有明显增幅，占比显著提升。公司的净水、防水等非管道产品的收入计入其他产品收入，2019 年-2023 年，随着公司不断推进同心圆业务建设，其他产品收入及占比均存在显著提升，收入从 1.95 亿元增长至 9.14 亿元，CAGR 达到了 47.14%，其他产品与营业收入的占比也从 4.18%逐年提升至 14.33%。同心圆产品毛利率较高。防水、净水等同心圆产品均保持较高毛利率，尤其是单价较高的净水

64、产品，毛利空间更加可观。2020-2023 年间，公司其他产品毛利率位于 34%-43%之间，2023 年毛利率下降至 34.17%，主要因 2023 年公司收购浙江可瑞以及广州合信方园将营业收入与成本计入其他产品，导致成本较上年同期增长相对较高。图 31：同心圆产品收入及占比显著提升 图 32：同心圆产品毛利率较高 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 4.2 防水与管道业务协同性强 公司防水产品以“咖乐防水”作为主打品牌，并拥有独立品牌网站。201

65、7 年初，公司投资成立防水材料子公司，新设防水品牌“咖乐”，以高端防水的定位切入市场。公司选择防水和净水都是以“水”为核心，发挥公司的渠道功能，去对同渠道的产品链做延伸，以提高核心竞争力。防水与管道业务在销售、服务、产品研发上都具有较高的协同性。首先，管道安装与防水属于上下道工序，防水产品可以借用管道的销售渠道进行推广和销售。其次，防水产品可以延续公司“产品+服务”的模式，管道服务可以解决漏水的痛点，防水服务则可以进一步防止水汽的侵蚀，二者在作用上同样具有协同性。此外，防水涂料和塑料管道都属于高分子材料，公司在研发塑料管道时具有高分子材料技术积累，塑料管道和防水涂料在产品研发上也具有协同性。防

66、水产品带来显著的客单值提升空间。家装防水需要处理的区域包括卫生间、阳台和厨房。根据中华人民共和国国家标准住宅卫生间功能及尺寸系列和住宅设计规范，按照 90 平方米的房屋总面积，4 平方米面积的卫生间（2.2 米*1.7 米），6 平方米面积的厨房（2.7 米*2.2 米），4 平方米面积的阳台（4 米*1 米）进行估计，并使用伟星咖乐防水的基础产品进行测算。如果仅选用防水涂料和堵漏宝两款防水常用产品，将带来客单值提升 1160 元，而咖乐防水的美缝剂、瓷砖背胶等其他可选用产品带来客单值提升空间 1449元，假设消费者购买一半可选用产品，咖乐防水将带来客单值提升 1200-2000 元，大于售卖

67、 PPR 管道产品的客单值。上述测算均按照同品类下的基础产品，公司部分品类有升级产品，如环氧彩砂美缝剂、F30 及 F40 系列防水涂料等，如果采用升级产品，客单值提升空间将进一步提高。表 7：咖乐防水客单值提升空间测算 种类 产品 用量（组、桶、袋）单价（元）总价（元）防水涂料 F20 聚合物防水/16kg 4 265.8 1063.2 堵漏宝 通用型堵漏宝/1kg 11 8.8 96.8 防水常用 1160 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01234567891020192020202120222023其他产品收入（亿元）收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40

68、%45%2020202120222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共32页 简单金融 成就梦想 种类 产品 用量（组、桶、袋）单价（元）总价（元）美缝剂 全屋乐享美缝剂/400ml 11 35.15 386.65 瓷砖背胶 强力瓷砖背胶/5kg 1 198 198 回填宝 轻质回填宝/1.8kg 2 135 270 墙固 升级版墙固/18kg 2 198 396 地固 升级版地固/18kg 1 198 198 可选用产品 1448.65 总客单值提升 2608.65 资料来源：淘宝咖乐旗舰店，青龙防水，申万宏源研究 4.3 高端净水带来高客单值提升空间

69、公司净水业务从销售安内特前置过滤器开始。2016 年，公司引入德国品牌安内特的前置过滤器产品进行销售，进入净水领域，公司在国内部分城市进行试点推广。2021 年前后，公司发布了净水新产品，并逐渐形成了如今的伟星净水品牌。伟星净水定位高端，产品包括：直饮净水机、前置过滤器、中央软水机、中央净水机、壁挂式管线机等。净水产品与管道产品具有协同性。净水在管道安装前进行规划会提高便利性，部分净水系统如果在全屋装修好后进行安装则需要重新动工，因此净水产品可以与管道配套销售。此外，净水产品的服务属性强，用户在付出高价安装净水系统后，对售后的要求高。公司在管道产品上拥有遍布全国的销售渠道和网点，在服务上能为净

70、水业务提供便利。单价较高的净水产品具有高客单值提升空间。公司净水定位高端，单价均较高，同时还根据不同产品区分了不同价格带。前置过滤器位于较低价格带，单价位于 599 元至 1135元；中央净水机/软水机单价则达到了 10999/11999 元，客单值提升空间显著。此外，净水机等产品有安装滤芯的需求，高端净水机的滤芯更换周期长，但单价高，伟星 RO-800滤芯单价达到 1568 元，滤芯产品带来了后续收入的稳定增长。表 8：公司净水产品价格带 种类 价格带 管线机 1499 元-1799 元 前置过滤器 599 元-1135 元 净水机 2599 元-7999 元 中央净水机 10999 元 中

71、央软水机 11999 元 资料来源：淘宝伟星官方旗舰店，申万宏源研究 公司聘请刘诗诗担任水生态代言人，以提高公司净水产品的知名度。公司水生态系统除了伟星净水，还包括伟星采暖。使用明星代言可以提高公司产品在年轻人中的知名度，符合如今的消费群体年轻化的趋势。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共32页 简单金融 成就梦想 5.未来趋势：市占率与客单值上升打造新成长 5.1 系统集成+服务打造全屋水系统 公司通过收购持续补全“系统集成+服务”能力。2022 年，公司以自有资金 1700 万新加坡币收购 Fast Flow Limited（捷流公司）100%的股权。2023

72、 年，公司以自有资金8080 万元人民币收购浙江可瑞楼宇科技有限公司 60%的股权。两项重大收购是公司旨在补全自身“系统集成+服务”能力的体现。捷流公司主业从事排水系统设计与施工服务。一方面，捷流公司的排水技术可以帮助公司完善给排水产品链；另一方面，捷流公司出色的系统集成设计与研发能力可以帮助公司提升系统集成+服务能力，并进一步打开未来的排水市场。2023 年，公司收购捷流公司的中国总经销广州合信方园 65%股权，加速和公司的融合并进一步拓展国内市场。浙江可瑞主业从事住宅舒适家居系统的定制开发与服务。浙江可瑞的“舒适家”系统涵盖家庭采暖、中央空调、全屋净水、给排水、新风系统等全方位家居系统，其

73、系统集成设计能力优秀、经验丰富。一方面，浙江可瑞的商业模式和产品矩阵可以提升公司的系统集成+服务能力。另一方面，公司的渠道资源与管理能力也可以为浙江可瑞赋能，进一步打开舒适家居的市场空间。图 33：捷流入墙式隐藏水箱 图 34：浙江可瑞服务内容 资料来源：伟星商城，申万宏源研究 资料来源：浙江可瑞官网，申万宏源研究 系统集成符合消费者的实际需求。公司的主要产品 PPR 管道属于隐蔽工程的一部分，系统集成则是从售卖隐蔽工程的单一产品转向隐蔽工程全方位解决方案。从公司的同心圆业务防水、净水，到公司收购的捷流与浙江可瑞的排水、新风、空调、地暖等，这些业务形成了一系列隐蔽工程解决方案。消费者对于系统集

74、成有实际需求，当消费者单独购买不同品牌的产品时，出现问题时往往有责任归属不清晰的问题。比如，当消费者家装后出现漏水时，问题可能来自管道或防水。而系统集成则可以帮用户解决权责归属的问题，出现问题时直接由公司解决。根据贝壳研究院，2022 年消协接到房屋装修物业服务相关投诉 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共32页 简单金融 成就梦想 2.2 万件，与 10 年前相比增长 260.97%。投诉数量的大幅上涨体现了消费者对维修与责任的需求。随着消费者对生活品质要求的提高，系统集成的市场前景越来越大。系统集成不仅可以解决消费者家装出现漏洞时的维修责任归属问题，还可以通过

75、集成能力满足消费者定制化的需求。根据贝壳研究院，新生代消费人群在家装时更偏好整装，这体现了消费者对装修效率和装修服务体验的追求。对消费者来说，相比单一产品，系统集成服务既能满足一站式服务的需求，提高更好的服务体验，又能提供定制化的空间。对家装公司来说，公司系统集成的方式可以提高市场竞争力，同时公司提供的良好服务又能帮助家装公司积累良好口碑。公司在收购捷流公司与浙江可瑞后，未来经过整合、服务能力的升级后，有望进一步拓展市场，实现业务增长。5.2 市占率提升对冲地产竣工下行 地产竣工端下行，公司受其影响较小。建材企业多受地产竣工端影响较大，近年来地产竣工端持续承压，房屋竣工面积难以维持增长并存在下

76、滑趋势。公司营业收入和净利润各年间持续增长，且增长趋势和地产竣工弱相关。公司受地产竣工端影响较小，公司作为零售建材企业，零售业务需求来自毛坯房和存量房的装修，竣工端下行为公司毛坯房业务带来影响，但存量房不受竣工端影响，一方面，存量房供给在逐年提升，另一方面，存量房供给受宏观经济影响较大。公司市占率有增长趋势。根据公司公告披露，2022 年-2023 年，公司星管家服务户数从200万户增长至220万户，叠加装修总户数同比有所下降，公司2023年市占率提升3%。未来随着中国宏观经济继续走强，叠加市占率提升，公司业务有望进一步增长。图 35：公司营收与利润受地产竣工下行的影响总体较小 资料来源：同花

77、顺 iFinD，申万宏源研究 01020304050607080020000400006000080000100000120000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023房屋竣工面积 万平方米公司营业收入 亿元(右轴)公司净利润 亿元（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共32页 简单金融 成就梦想 6.盈利预测和估值 6.1 盈利预测 1）塑料管道：塑料管道在公司营收中占比较高，其中 PPR 产品为公司最主要的零售产品，我们预计 2024-2026 年公司

78、塑料管道业务将产生分化，公司在 PPR 管道领域持续深耕并提升市占率。PPR 产品是公司主要零售产品，得益于公司的品牌、渠道与服务，我们预计在 2024-2026 年销量和销售价格均保持小幅增长，毛利率保持相对稳定，收入增长分别为 12.2%、6.0%、6.1%。PE 产品主要下游需求来自市政工程，我们预计其将会受地方政府财政压力影响而持续承压，预计 2024-2026 年其销量逐年小幅增长 3%，在成本加成法下，毛利率预计相对稳定。PVC 产品是主要由工程端渠道构成，预计 2024 年将受地产下行影响较显著，2025-2026 年将有所恢复，我们预计公司 2024-2026 年 PVC 产品

79、收入下降 6.9%，增长 4.0%，增长 6.1%。2）其他产品：公司其他产品主要包含防水、净水及其他同心圆系列产品。近年来因地产行业下行，同心圆产品受房地产行业影响，增速存在下滑，但仍保持正增长。我们预计2024 年同心圆产品增速将到达底部，2025 年-2026 年，随着公司系统集成+服务的布局逐渐成熟，其他产品增速恢复并开始放量。2024-2026 年，其他产品营业收入增速预计分别为 21.6%、26.4%和 37.4%。3）盈利预测：我们预计 2024-2026 年营业收入分别达到 69.3/75.2/83.7 亿元，分别同比增长 8.7%/8.4%/11.3%；归母净利润分别实现 1

80、4.4/16.0/18.4 亿元，分别同比增长0.7%/11.2%/15.0%。表 9：伟星新材营收拆分（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入合计 6,954 6,378 6,934 7,515 8,366（+/-%)8.9%-8.3%8.7%8.4%11.3%营业成本 4,189 3,552 3,767 4,063 4,466 毛利率 39.8%44.3%45.7%45.9%46.6%PPR 管道 营业收入 3,285 2,990 3,354 3,557 3,772（+/-%)6.4%-9.0%12.2%6.0%6.1%占营收比重 47.2%46.9%4

81、8.4%47.3%45.1%营业成本 1,491 1,254 1,371 1,461 1,558 毛利率 54.6%58.1%59.1%58.9%58.7%PE 管道 营业收入 1,781 1,528 1,590 1,654 1,721（+/-%)3.7%-14.2%4.0%4.0%4.0%占营收比重 25.6%24.0%23.4%22.5%21.0%营业成本 1,235 1,004 1,039 1,085 1,104 毛利率 30.7%34.3%34.6%34.4%35.9%PVC 管道 营业收入 1,099 900 838 872 925 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

82、明 第28页 共32页 简单金融 成就梦想 2022 2023 2024E 2025E 2026E（+/-%)7.9%-18.1%-6.9%4.0%6.1%占营收比重 15.8%14.1%12.4%11.9%11.3%营业成本 932 651 639 677 727 毛利率 15.1%27.7%23.7%22.4%21.4%其他产品 营业收入 676 914 1,111 1,405 1,931（+/-%)64.8%35.3%21.6%26.4%37.4%占营收比重 9.7%14.3%16.4%19.1%23.6%营业成本 424 602 680 816 1,061 毛利率 37.2%34.2%

83、38.8%41.9%45.0%其他业务 营业收入 114 45 40 27 18（+/-%)-27.0%-60.2%-10.7%-32.6%-34.5%占营收比重 1.6%0.7%0.6%0.4%0.2%营业成本 107 42 37 25 16 毛利率 5.9%7.9%7.5%7.1%7.5%资料来源：同花顺 iFinD，公司公告，申万宏源研究 6.2 相对估值 我们选择消费建材头部企业兔宝宝、北新建材、坚朗五金、亚士创能作为可比公司，其中兔宝宝是零售属性较强的板材企业，北新建材的石膏板产品同样具备较强的隐蔽属性与功能属性，坚朗五金与亚士创能同属于地产后周期的建材企业。截至 2024 年 8

84、月 13 日，2023-2025 年可比公司 PE 估值平均数分别为 24.9、15.0、11.3 倍，2023-2025 年伟星新材的 PE 估值分别为 15.4、15.3、13.8 倍。2024-2025 年公司估值略高于可比公司 PE均值。考虑伟星新材零售属性深入人心，且具有高分红、高 ROE、高现金质量，享有更高的估值具备一定合理性。首次覆盖，给予公司“增持”评级。表 10：可比公司估值 证券简称 证券代码 收盘价（元/股）EPS（元/股）市盈率 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 兔宝宝 002043.SZ 9.68 0.84 0.95 1.25

85、11.5 10.2 7.7 北新建材 000786.SZ 25.29 2.09 2.71 2.88 12.1 9.3 8.8 坚朗五金 002791.SZ 22.57 1.01 1.45 1.86 22.3 15.5 12.1 亚士创能 603378.SZ 7.50 0.14 0.30 0.45 53.6 24.8 16.7 平均值 24.9 15.0 11.3 伟星新材 002372.SZ 13.87 0.90 0.91 1.01 15.4 15.3 13.8 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 注：坚朗五金、亚士创能盈利预测来自同花顺 iFinD 一致预期，股价截至 2024-8-

86、13。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共32页 简单金融 成就梦想 7.风险提示 1）原材料价格波动风险：公司销售结构中零售占比较大，零售产品的价格体系相对稳定，原材料价格若快速上涨，短期内若无法完成成本传导，则盈利能力会受到一定压力。2）需求快速下行风险：2024 年房地产竣工仍然相对承压，下游需求总体仍有压力，若公司市占率提升节奏放缓，可能造成公司业绩短期承压。3）同心圆业务增速下滑风险：公司近年加速对同心圆的防水、净水业务进行布局，但新业务收入体量上升往往伴随着增速下降，不可对公司的同心圆业务增速进行线性外推。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

87、与声明 第30页 共32页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 6,954 6,378 6,934 7,515 8,366 营业收入 6,954 6,378 6,934 7,515 8,366 营业总成本 5,404 4,877 5,187 5,564 6,120 营业成本 4,189 3,552 3,767 4,063 4,466 税金及附加 58 61 66 71 80 销售费用 750 831 901 977 1,088 管理费用 278 303 324 336 388 研发费用 189 202 202 2

88、02 202 财务费用-60-72-74-87-103 其他收益 38 64 51 51 55 投资收益-17 187 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-9-6 4 0-1 资产减值损失-29-11-18-18-18 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 1,533 1,735 1,784 1,983 2,281 营业外收支 2-3-1-1-1 利润总额 1,535 1,732 1,783 1,983 2,280 所得税 224 271 313 347 400 净利润 1,311 1,461 1,471 1,635 1,8

89、80 少数股东损益 14 29 29 32 37 归母净利润 1,297 1,432 1,442 1,603 1,843 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 1,311 1,461 1,471 1,635 1,880 加：折旧摊销减值 186 183 157 184 185 财务费用-15-12-74-87-103 非经营损失 30-168 0 0 0 营运资本变动-18-100-22 30-50 其它 37 9 0 0 0 经营活动现金流 1,531 1,374 1,532 1,763 1,913 资本开支

90、 205 380 86 8 8 其它投资现金流 102-756 45 45 45 投资活动现金流-104-1,135-41 36 36 吸收投资 98 9 0 0 0 负债净变化 0-3 2 0 0 支付股利、利息 967 967 1,072 1,067 1,179 其它融资现金流-4-264 0 0 0 融资活动现金流-874-1,226-1,070-1,067-1,179 净现金流 559-985 421 733 770 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共32页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 百万元 2022 2023

91、 2024E 2025E 2026E 流动资产 4,927 5,054 5,413 6,186 7,113 现金及等价物 3,177 3,174 3,595 4,328 5,098 应收款项 758 752 756 756 754 存货净额 892 1,015 949 990 1,148 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 101 112 112 112 112 长期投资 278 234 189 145 100 固定资产 1,355 1,436 1,392 1,249 1,106 无形资产及其他资产 378 568 541 514 487 资产总计 6,939 7,292 7,535

92、8,094 8,807 流动负债 1,355 1,461 1,380 1,457 1,571 短期借款 15 6 8 8 8 应付款项 759 822 739 816 931 其它流动负债 581 633 633 633 633 非流动负债 133 82 82 82 82 负债合计 1,488 1,542 1,461 1,538 1,653 股本 1,592 1,592 1,592 1,592 1,592 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 427 214 214 214 214 其他综合收益-7-4-4-4-4 盈余公积 773 796 820 846 877 未分配利润 2,542

93、 2,996 3,268 3,691 4,221 少数股东权益 123 155 184 216 253 股东权益 5,450 5,749 6,074 6,556 7,154 负债和股东权益合计 6,939 7,292 7,535 8,094 8,807 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 重要财务指标 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)每股收益 0.81 0.90 0.91 1.01 1.16 每股经营现金流 0.96 0.86 0.96 1.11 1.20 每股红利 0.60 0.60 0.72 0.72 0.81 每股净资产 3.35 3.51 3

94、.70 3.98 4.33 关键运营指标(%)ROIC 52.1 51.4 54.9 67.5 83.7 ROE 24.4 25.6 24.5 25.3 26.7 毛利率 39.8 44.3 45.7 45.9 46.6 EBITDA Margin 23.3 28.6 26.7 27.4 28.0 EBIT Margin 21.2 26.0 24.6 25.2 26.0 营业总收入同比增长 8.9-8.3 8.7 8.4 11.3 归母净利润同比增长 6.1 10.4 0.7 11.2 15.0 资产负债率 21.5 21.2 19.4 19.0 18.8 净资产周转率 1.31 1.14 1

95、.18 1.19 1.21 总资产周转率 1.00 0.87 0.92 0.93 0.95 有效税率 14.4 17.5 17.5 17.5 17.5 股息率 4.3 4.3 5.2 5.2 5.8 估值指标(倍)P/E 17.0 15.4 15.3 13.8 12.0 P/B 4.2 4.0 3.8 3.5 3.2 EV/Sale 3.2 3.5 3.2 3.0 2.7 EV/EBITDA 13.8 12.2 12.1 10.9 9.6 股本 1,592 1,592 1,592 1,592 1,592 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 50 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

96、明 第32页 共32页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规

97、地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021-33388488 银行团队 李庆 021-33388245 华北组 肖霞 010-66500628 华南组 李昇 0755-82990609 华东创新团队 朱晓艺 021-33388860 华北创新团队 潘烨明 15201910123 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 52

98、0；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较

99、完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息

100、撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收

101、益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。