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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 中通客车中通客车(000957)汽车汽车 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-08-06 Table_Invest 买入买入 上次评级：增持 股票数据 2024/08/05 6 个月目标价（元）收盘价（元）11.04 12 个月股价区间（元）6.0212.53 总市值（百万元）6,545.66 总股本（百万股）593 A 股（百万股）593 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）94 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12

2、M 绝对收益 5%21%-6%相对收益 8%28%11%相关报告 重卡行业深度报告：重卡销量重回增长 出口爆发带来增量-20240603 从场景出发展望 eVTOL 动力方案，纯电为主，混动为辅-20240527 汽车行业深度：Dojo 助推特斯拉加速 AI 落地-20240519 奇瑞汽车深度报告：出海持续增长，新能源转型高弹性-20240219 Table_Author 证券分析师证券分析师：周颖：周颖 执业证书编号：S0550521100002 19801271353 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 中通客车中通客车（000957）：客车出海持续景气客车出海持续景气，

3、公司公司提质增效焕发新生提质增效焕发新生 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 一带一路国家持续增长，欧洲新能源客车量价齐增，客车出口景气延续。2024 年以来客车出口维持高增，展现出强劲势头。根据客车信息网数据，今年 1-6 月，我国客车出口 27551 辆，同比增长 39.36%；根据海关总署数据，这一趋势的背后为国内客车制造商在国际市场上的竞争力不断提升。随着海外客车电动化渗透率提升，客车出口行业有望继续蓬勃发展，也为中通客车带来了新的机遇与机会，2023 年中通客车的海外销量同比增长 26.76%，营收同比增长 39.89%,今年有望继续维持高增。今年 1-6 月中通产量与销

4、量同比上升，存货水平创历史新高，出口增速超过行业，公司进入加速成长期。据中通客车 2024 年月度产销数据，1-6 月公司累计产量同比增长 96.71%，累计销量同比增长 78.55%。在订单交付方面，中通客车存货周转天数 2024 年 Q1 已经进入 100 天内，和海外客户交货周期及行业平均水平基本接近。伴随库存水平升高叠加周转率提升，公司进入加速成长期；根据客车信息网数据，中通客车 24H1 客车出口同比增长 76.56%，高于行业增速，同时海外销量占比历史第一次超过国内，结构变化有望带来利润弹性。管理层变革带来公司国内外销售结构升级，提质增效带来利润弹性。2018年 8 月公司实际控制

5、人山东省交通工业集团控股有限公司的全部股权无偿划转给山东重工集团有限公司，2021 年 6 月以来，公司管理层逐步加入潍柴及重汽身影，2021 年-2023 年，公司客车海外销售量占比逐年提升，在此背景下，综合毛利率呈上涨趋势；在客车行业人均薪酬提升背景下，公司期间费用率呈波动下降趋势；人均创利自 2021 年以来迅速增长。盈利预测与投资评级：我们预测公司 20242026 年营业收入为63.45/79.13/93.37 亿元，同比+49.51%/+24.71%/+18.00%，实现归母净利润为 2.89/4.96/6.75 亿元，同比+357.14%/+78.13%/+43.86%，EPS

6、分别为0.49/0.84/1.14 元/股，对应当前股价 PE 分别为 22.68/13.20/9.69 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新能源客车渗透率不及预期；贸易摩擦加剧；盈利预测不及风险提示：新能源客车渗透率不及预期；贸易摩擦加剧；盈利预测不及预期预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 5,276 4,244 6,345 7,913 9,337(+/-)%15.03%-19.57%49.51%24.71%18.00%归属母公司归属母公司净利润净利润 98 70 289

7、496 675(+/-)%-29.16%314.28%71.88%36.14%每股收益（元）每股收益（元）0.17 0.12 0.49 0.84 1.14 市盈率市盈率 72.92 76.43 22.68 13.20 9.69 市净率市净率 2.69 1.95 2.18 1.92 1.66 净资产收益率净资产收益率(%)3.77%2.58%9.61%14.53%17.08%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.31%1.28%2.19%2.99%总股本总股本(百万股百万股)593 593 593 593 593-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2023/8 20

8、23/11 2024/22024/5中通客车沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 目目 录录 1.客车出口景气延续：一带一路国家持续增长，欧洲新能源客车量价齐增客车出口景气延续：一带一路国家持续增长，欧洲新能源客车量价齐增.4 1.1.景气度：客车出口行业数据持续高增.4 1.2.持续性：新能源客车渗透率方兴未艾，我国新能源客车具备天然优势.7 1.3.客车出口市场格局：宇通领跑，中通快速增长.11 2.中通客车：脱胎换骨的老牌客车企业中通客车：脱胎换骨的老牌客车企业.13 2.1.客车行业老兵焕新生.13 2.2.

9、公司复盘：股价走势部分受销量鼓动，而销量受出口催化将迎来增长期。.16 2.3.管理体系改革初见成效，2024 年是新起点.18 3.中通海外市场加速扩展，在手订单充沛中通海外市场加速扩展，在手订单充沛.21 3.1.客车单价与利润率相关性较高，中通客车均价处于上游水准.22 3.2.随着欧洲市场和南美市场的扩张，公司有望实现量利齐增.22 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.27 5.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1：中国：中国 6 米以上客车销量及出口量（米以上客车销量及出口量（2017-2023）.4 图图 2：2023 年与年与 2024 年年 1-6 月客车出

10、口量对比（单位：辆）月客车出口量对比（单位：辆）.5 图图 3：2023 年与年与 2024 年年 1-6 月客车出口金额对比（单位：亿元）月客车出口金额对比（单位：亿元）.5 图图 4：2024 年年 1-6 月出口贸易国按金额排序（单位：亿元）月出口贸易国按金额排序（单位：亿元）.6 图图 5：2023 年年 1-6 月出口贸易国按金额排序（单位：亿元）月出口贸易国按金额排序（单位：亿元）.6 图图 6：我国：我国 2023 年和年和 2024 年年 1-6 月对口贸易国及出口量、金额（单位：元）月对口贸易国及出口量、金额（单位：元）.7 图图 7：欧洲部分国家需求量（单位：辆）：欧洲部分

11、国家需求量（单位：辆）.8 图图 8：部分北欧国家进口数量及中国客车厂商市占率：部分北欧国家进口数量及中国客车厂商市占率.10 图图 9：2018-2023 西班牙客车需求量及中国出口量（单位：辆）西班牙客车需求量及中国出口量（单位：辆）.11 图图 10：2023 年年 TOP10 企业出口市场份额企业出口市场份额.12 图图 11：2024 年年 1-6 月月 TOP10 企业出口市场份额企业出口市场份额.12 图图 12：中通旅团客车：中通旅团客车.13 图图 13：中通公交车：中通公交车.13 图图 14：中通电动客车：中通电动客车.14 图图 15：中通客车历史沿革：中通客车历史沿革

12、.14 图图 16：权益变动前股权结构图：权益变动前股权结构图.15 图图 17：权益变动后股权：权益变动后股权结构图结构图.15 图图 18：中通客车历史股价与：中通客车历史股价与 PB 走势图走势图.16 图图 19：中通客车近年销量及同比增速（辆：中通客车近年销量及同比增速（辆/%）.17 图图 20：中通客车海外销量占比逐年提升（辆）：中通客车海外销量占比逐年提升（辆）.17 图图 21：中：中通客车海外销售带动综合毛利率提升通客车海外销售带动综合毛利率提升.18 图图 22：中通客车人员构成：中通客车人员构成.18 图图 23：客车公司人均创利（万元）：客车公司人均创利（万元）.19

13、 图图 24：客车企业人均薪酬：客车企业人均薪酬.19 图图 25：客车企业期间费用率：客车企业期间费用率%.19 图图 26：客车企业毛利率：客车企业毛利率（2021-2024Q1）%.20 图图 27：客车企业净利率（：客车企业净利率（2021-2024Q1）%.20 图图 28：中通客车存货周转天数：中通客车存货周转天数(天天).21 图图 29：中通客车存货变化：中通客车存货变化.21 图图 30：2023 年客车企业年客车企业成本占比及销售毛利率成本占比及销售毛利率.23 8X8XdXbZfYeZdXcW7NcM6MmOmMpNnRlOqQzRlOrRyQ9PmMwPxNsOsRxN

14、oPoR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 图图 31：2024 年年 01-06 月客车出口数据（按车型划分，单位：辆）月客车出口数据（按车型划分，单位：辆）.24 图图 32：2023 年客车客车出口销量及占比年客车客车出口销量及占比.25 表表 1：新能源客车出口数据（量价）：新能源客车出口数据（量价）.7 表表 2：欧洲国家的电动化渗透率及油电价差：欧洲国家的电动化渗透率及油电价差.9 表表 3：挪威进口中国客车数据（单位：辆，人民币）：挪威进口中国客车数据（单位：辆，人民币）.10 表表 4：2023 年西班牙客车

15、出口数据（单位：辆，人民币：元）年西班牙客车出口数据（单位：辆，人民币：元）.11 表表 5：中国客车在北欧、中欧代表性国家市占率：中国客车在北欧、中欧代表性国家市占率.22 表表 6：全球部分国家：全球部分国家 2023 年自我国采购的客车产品和均价（单位：元）年自我国采购的客车产品和均价（单位：元）.23 表表 7：2024 年年 01 月月-06 月客车出口数据月客车出口数据.26 表表 8：中通客车关键指标预测：中通客车关键指标预测.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 1.客车出口景气延续：一带一路国家客车出口景

16、气延续：一带一路国家持续增长，欧洲新能源客持续增长，欧洲新能源客车量价齐增车量价齐增 1.1.景气度：客车出口行业数据持续高增 根据海关总署数据，2017 年至 2019 年，客车出口行业增速较为平缓，总体数量呈稳定增长态势。而 2020 年受疫情影响，交通运输需求骤降导致增速急剧下降，尽管如此，中国客车出口行业依旧保持了一定的出口量，但整体增速放缓。自 2021 年开始一直到 2023 年，客车出口增速开始触底反弹，并且整体增速表现较为强势，今年今年1-6 月，我国客车总出口额达到约月，我国客车总出口额达到约 171.43 亿元，同比增长亿元，同比增长 23.15%，出口量达，出口量达 3.

17、73 万万辆。辆。图图 1：中国：中国 6 米以上客车销量及出口量（米以上客车销量及出口量（2017-2023）数据来源：客车信息网，海关总署，东北证券 2023 年以前，我国客车的主要出口贸易国为中东地区例如沙特阿拉伯，俄罗斯、南美地区例如秘鲁、墨西哥等，北非国家例如埃及，东南亚地区的越南、菲律宾、马来西亚也占据大量出口数量、在中亚地区则是哈萨克斯坦为首；2023 年下半年开始至今，在欧洲地区部分国家开始起量，希腊、挪威等国家需求增速较快。0.00%0.87%12.95%-36.61%-10.23%31.91%46.27%19.38%147.55%56.17%-50.00%0.00%50.0

18、0%100.00%150.00%200.00%0200004000060000800001000001200001400001600002017201820192020202120222023中国6米以上客车销量及出口量6m以上客车销量客车出口6m以上客车出口新能源客车出口量出口增速新能源出口增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 图图 2：2023 年与年与 2024 年年 1-6 月客车出口量对比（单位：辆）月客车出口量对比（单位：辆）数据来源：海关总署，东北证券 图图 3：2023 年与年与 2024 年年 1-6 月

19、客车出口金额对比（单位：亿元）月客车出口金额对比（单位：亿元）数据来源：海关总署，东北证券 大型燃油客车出口量同比大幅提升，新能源客车出口均价同比接近翻倍。大型燃油客车出口量同比大幅提升，新能源客车出口均价同比接近翻倍。在 2024 年1-6 月，客车的总出口量从去年同期 32357 辆提升到了 37293 辆，同比增长约 15%。其中燃油客车增加了 9313 辆，同比增长 58%，是客车出口量增长的主要拉动因素，而新能源客车出口量由 4877 辆下降至 3943 辆，但是均价由约 114 万元上涨至 148万元，同比上涨 29%，从侧面印证新能源客车在产品方面的定制化升级正在进行。此外，油电

20、混合型客车也从去年同期 8 辆出口数上增到了 290，是同比变化百分值最高的因素。在出口金额方面，今年 1-6 月的出口总金额从 139.2 亿元上升至 171.4亿元，同比增长 23.15%。其中主要增长因素依旧是燃油客车，同比增长 51.93%。从数据来看，客车出海行业贝塔持续景气。15997487781021527231253103943290783130928燃油客车新能源客车油电混合型客车其他机动客车总出口量2023年1-6月2024年1-6月63.5655.680.00420.04115.7396.5658.162.7415.01144.61燃油客车新能源客车油电混合型客车其他机动

21、客车总出口金额2023年1-6月2024年1-6月 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 燃油客车：新增沙特阿拉伯订单燃油客车：新增沙特阿拉伯订单+俄乌战争溢俄乌战争溢出效应出效应+越南市场持续布局。越南市场持续布局。在燃油客车方面，2024 年数量增加主要因素来自沙特阿拉伯，去年同期对沙特阿拉伯货车出口量为 1235 辆，今年出口量增加至 3897 辆，超越去年同期第一出口国越南，而第二名和第三名仍然在俄罗斯和越南之间。图图 4：2024 年年 1-6 月出口贸易国按金额排序（单位：月出口贸易国按金额排序（单位：亿元）亿元）图

22、图 5：2023 年年 1-6 月出口贸易国按金额排序（单位：月出口贸易国按金额排序（单位：亿元）亿元）数据来源：海关总署，东北证券 数据来源：海关总署，东北证券 中国燃油客车在阿拉伯数量高增的主要原因包括（1）由于沙特阿拉伯特殊地理位置与气候，该国对客车的客制化要求较高，而中国客车厂商有能力根据不同出行目的、驾驶习惯与地理气候条件定制适应性产品，满足了买方需求。（2）中国客车性价比较高。Srishti Verma 在报告沙特阿拉伯巴士市场根据巴士长度市场份额分析（小型（8 米以下），小型中型（8 米-10 米），高中型（10 米-12 米），高型（12 米以上），按燃料类型市场份额分析（柴油

23、，汽油，CNG，其他），按应用类型市场份额分析（市际，市区，校车及其他），按地区、竞争、预测和机遇分析，截至 2028 年中提到，中国品牌在沙特阿拉伯市场的渗透率不断增加。相比其他巴士品牌，中国品牌巴士价格相对更便宜，却具备同等功能。如今，中国品牌提供更优质的巴士，并拥有一些必要的功能，比如方向调节、遮阳板、手机充电口和在高速行驶时的稳定性等，这些对周围道路的安全驾驶至关重要。一些公司如中通客车控股有限公司等提供配备最新技术的巴士，很多学校和公司有较大订购兴趣。此外，中国巴士制造商在该国设有经销商，建立了关系稳定的客户群，从而提高了中国品牌巴士在该国的需求。（3）中国的客车制造商对其提供了良好

24、的专属售后服务和零配件供应，为沙特阿拉伯的运营商和使用者提供了便利。中国燃油客车在俄罗斯市场保持高出口量的主要原因在于俄乌战争的溢出效应。自俄乌战争爆发以来，由于西方国家对俄实施制裁措施，大量跨国车企停止对俄出口以及生产和供应零部件，因此俄罗斯汽车市场结构也发生了转变。2022 年开始，中国成为俄罗斯进口乘用车主要来源国，根据汽车市场机构 Autostat 的数据，2024 年4 月，俄罗斯共进口乘用新车 57812 辆，其中 94%来自中国。在客车方面，根据 OEC，2022 年俄罗斯进口客车有 78.5%是来自中国，同比增长 179%。新能源客车：订单国家更加多元，产品均价大幅提升新能源客

25、车：订单国家更加多元，产品均价大幅提升。在新能源客车出口方面，与去年同期相比，虽然出口数量有所下滑，但新能源客车订单来源国家更多元，北欧国家新能源客车订单多点开花，在平均价格方面，新能源客车同比提升 29.20%。主要原因为 30 座以上新能源客车销售占比提升，同时其均价伴随产品升级迭代大幅增长。051015202530意大利日本挪威墨西哥哈萨克斯坦韩国以色列希腊俄罗斯沙特阿拉伯2024年1-6月客车出口金额主要贸易国05101520越南泰国韩国以色列哈萨克斯坦墨西哥智利俄罗斯乌兹别克斯坦沙特阿拉伯2023年1-6月客车出口金额主要贸易国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

26、明 7/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 表表 1：新能源客车出口数据（量价）：新能源客车出口数据（量价）2023 年年 1-6 月月 2024 年年 1-6 月月 同比同比 出口金额出口金额(元元)5,567,964,210 5,816,002,758+4.45%出口数量（辆）出口数量（辆）4877 3943-19.15%出口单价（元出口单价（元/辆）辆）1141678.124 1475019.721+29.20%数据来源：海关总署，东北证券 1.2.持续性：新能源客车渗透率方兴未艾，我国新能源客车具备天然优势 一带一路政策带来的正面影响持续。一带一路政策带来的正面影响持续。“一带一

27、路”沿线国家基础设施建设的快速推进带动了对客车的巨大需求。随着该倡议的深入推进与合作，中国客车品牌凭借性价比和技术优势，成功打入沿线市场，出口规模逐年扩大。此外，中国客车品牌自身也在开拓品牌过程中获得了一定认可度和良好声誉。此外，伴随着区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的落地，客车出口在部分亚太地区的落地或将加速。图图 6：我国：我国 2023 年和年和 2024 年年 1-6 月对口贸易国及出口量、金额（单位：元）月对口贸易国及出口量、金额（单位：元）数据来源：海关总署，东北证券 欧洲国家欧洲国家新能源渗透率的提升，是中国新能源客车企业蓝海市场。新能源渗透率的提升，是中国新能源客车企业蓝海

28、市场。俄乌冲突对欧洲能源供给造成了严重冲击，短期内导致欧洲各国对化石燃料的依赖有所上升。从长期能源安全的角度考虑，欧洲将加速向清洁能源转型，并通过立法从制度上保障清洁能源开发和碳减排的推进。2022 年，欧盟公布了“REPowerEU”计划，目标是在2030 年前逐步摆脱对俄罗斯化石能源的依赖，并将 2030 年可再生能源占比目标从之前的 40%提高到 45%。2023 年，欧盟正式通过了2035 年欧洲新售燃油轿车和小货车零排放协议，这意味着到 2035 年，欧盟将停止销售新的燃油轿车和小货车。这一举措将重塑欧洲汽车行业，为汽车电动化转型提供支持，并有望加速电动汽车的发展。据 ACEA 预测

29、，到 2030 年，欧洲每 5 辆汽车中就有 3 辆是新能源汽车，新能源汽车的渗透率达到 60%，远超全球 26%的渗透率。伴随油电平价，欧洲客车新能源渗透率逐年提升。伴随油电平价，欧洲客车新能源渗透率逐年提升。根据欧洲汽车制造商协会（ACEA）数据，欧洲客车每年需求约 3 万辆左右，其中 ECV（Electrically-chargeable）车型的比例由 2019 年 4.3%逐年提升，截止 2023 年，新注册客车中 ECV 比例为 15.9%。此前 2019 年电动化比例仅为 4.3%，电动化率在欧洲以每年 2%比例持续提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8

30、/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 图图 7：欧洲部分国家需求量：欧洲部分国家需求量（单位：辆）（单位：辆）数据来源：ACEA，东北证券 油电差价影响下欧洲新能源客车渗透率存潜在增量。油电差价影响下欧洲新能源客车渗透率存潜在增量。当传统燃油价格攀升而电力价格相对稳定或下降时，新能源客车在运营成本方面表现出明显优势，这种成本优势使得企业和公共交通部门更倾向于选择新能源客车，从而推动其在欧洲市场的普及。我们测算，柴油与电力的价格比例约为 8.56 时，全生命周期使用成本将达到油电平价。当柴油当柴油/电价差电价差8.56 时，电动大巴较柴油大巴更具经济性。时，电动大巴较柴油大巴更具经济性。由

31、于柴油大巴和电动大巴在座位数量及配置功能上的区别，初始购买成本略有差异，因此油电价差的均衡值可能会有所浮动。然而，根据全球已有的数据，油电价差超过 8.56 的国家已有 62 个。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%05000100001500020000250003000035000201820192020202120222023西班牙德国法国瑞士智利挪威瑞典意大利ECV比例（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 表表 2：欧洲国家的电动化渗透率及

32、油电价差：欧洲国家的电动化渗透率及油电价差 油电价差油电价差8.56 电动化渗透率电动化渗透率 芬兰 yes 66.90%丹麦 no 60.30%罗马尼亚 no 51.60%挪威 yes 50.90%卢森堡 yes 49.10%荷兰 no 46.00%立陶宛 yes 38.90%瑞士 no 24.60%瑞典-20.90%英国 no 18.20%波兰 no 14.00%德国 no 13.80%法国 no 13.40%比利时 yes 11.50%拉脱维亚 yes 7.60%匈牙利 yes 6.40%爱尔兰-6.30%西班牙 yes 6.30%意大利 no 3.90%奥地利 no 3.50%捷克 y

33、es 3.40%斯洛文尼亚 no 2.20%希腊 no 0.40%斯洛伐克 no 0.30%葡萄牙 yes 0.10%克罗地亚 yes 0.00%塞浦路斯 no 0.00%爱沙尼亚 yes 0.00%数据来源：GlobalPetrolPrices，东北证券 在 2024 年 1 月至 4 月期间，我国纯电大巴的主要对口贸易国中，仅有北欧国家和智利的油电价差高于这一均衡值，这表明这些国家具备高电动大巴渗透率的良好基础。其他部分国家则处于电车降价带来油电价差平衡点的边缘地带。我国部分新能源车型中与海外竞争对手报价中，有性价比优势。我国部分新能源车型中与海外竞争对手报价中，有性价比优势。比亚迪在伦敦

34、投标的双层巴士，型号为 BYD BD11，采用了比亚迪先进的电动动力系统，实现了零排放和低噪音，并降低了巴士运营商的能源和维护成本。BD11 双层电动巴士设最大载客量可达 90 人，电池容量为 532 千瓦时（kWh），使其能够在一次充电后行驶长达 643 公里，适宜于城市公共交通全天候运营需求。据海外媒体报道，BD11 每辆车售价约 40 万英镑，单车报价比英国竞争对手便宜 10 万英镑。2023 年以来，欧洲从中国进口客车数量和单价均出现增长态势。年以来，欧洲从中国进口客车数量和单价均出现增长态势。其中北欧市场 2024年以来自我国采购新能源客车的数量和单价齐增。2023 年这类客车的平均

35、价格为208 万元，但到了 2024 年的 1 至 4 月，平均价格已经上升至 265 万元，实现量价齐增。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 图图 8：部分北欧国家进口数量及中国客车厂商市占率：部分北欧国家进口数量及中国客车厂商市占率 数据来源：ACEA，中国海关总署，东北证券 表表 3：挪威进口中国客车数据（单位：辆，人民币）：挪威进口中国客车数据（单位：辆，人民币）挪威挪威 2023 年在中国进口客车品种及价格年在中国进口客车品种及价格 数量 金额 单价 仅装有驱动电动机的大型客车，30 座及以上 160 334,16

36、2,357 2,088,515 挪威挪威 2024 年年 1-4 月在中国进口客车品种及价格月在中国进口客车品种及价格 数量 金额 单价 仅装有驱动电动机的大型客车，30 座及以上 208 551,143,695 2,649,7292 数据来源：ACEA，中国海关总署，东北证券 除油电价差有上升空间以及高渗透率的国家，部分对客车需求较大的国家伴随电动除油电价差有上升空间以及高渗透率的国家，部分对客车需求较大的国家伴随电动化渗透率提升，中国客车渗透率也在逐年提升。化渗透率提升，中国客车渗透率也在逐年提升。目前西班牙自中国进口的客车仍以燃油客车为主，均价在 80 万元上下，2023 年以来电动大巴

37、数量和渗透率均有明显提升。在未来市场渗透对象方面，部分油电价差高于 8.56 但是渗透率仍然为零的国家将是中国客车厂商需要着重努力扩展的市场，而现有的高渗透率国家仍然是中国客车厂商在手的订单的主要来源及拉动未来订单的主要因素。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%05001000150020002500201820192020202120222023部分北欧国家客车进口数据挪威客车进口量芬兰客车进口量丹麦客车进口量挪威市占率芬兰市占率丹麦市占率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 图

38、图 9：2018-2023 西班牙客车需求量西班牙客车需求量及中国出口量（单位：辆及中国出口量（单位：辆）数据来源：Marklines，海关总署，东北证券 表表 4：2023 年西班牙客车出口数据（单位：辆，人民币：元）年西班牙客车出口数据（单位：辆，人民币：元）西班牙西班牙 2023 年在中国进口客车品种及价格年在中国进口客车品种及价格 数量数量 金额金额 单价单价 仅装有驱动电动机的大型客车，30 座及以上 7 140,936,31 2,013,376 仅装有驱动电动机的机动客车，10座19 3 165,562,9 551,876 仅装有驱动电动机的机动客车，20座29 4 731,925

39、,2 1,829,813 仅装有压燃式活塞内燃发动机的大型客车，30 座 60 486,962,93 811,605 同时装有压燃式活塞内燃发动机及驱动电动机的机动客车，20座29 1 127,044,6 1,270,446 总计 75 730,352,51/数据来源：ACEA，中国海关总署，东北证券 1.3.客车出口市场格局：宇通领跑，中通快速增长 在出口方面，宇通占据头部地位，中通从在出口方面，宇通占据头部地位，中通从 2023 年排名第五名的年排名第五名的 8.74%份额增长至份额增长至今年上半年迅速跃升至第三，出口客车同比增长今年上半年迅速跃升至第三，出口客车同比增长 76.56%，份

40、额提升至，份额提升至 12.83%。强贝塔背景下，中通客车海外销量预计同比增长 70%，在数量及金额上超景气行业增速。201820192020202120222023西班牙347334982171195924573769其中电车比例10451148148中国出口客车数量3030152575中国电动客车出口数量446214中国客车市占率0.86%1.38%0.77%1.02%1.99%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%05001000150020002500300035004000西班牙客车需求量及中国出口量（2018-2023）单位：辆 请务必阅读正文后的声明及说明请

41、务必阅读正文后的声明及说明 12/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 图图 10：2023 年年 TOP10 企业出口市场份额企业出口市场份额 图图 11：2024 年年 1-6 月月 TOP10 企业出口市场份额企业出口市场份额 数据来源：客车信息网，东北证券 数据来源：客车信息网，东北证券 23.36%15.96%15.23%12.06%8.74%7.23%4.77%3.14%3.04%2.79%宇通客车厦门金旅厦门金龙苏州金龙中通客车比亚迪江铃晶马福田欧辉23.59%13.58%12.82%10.38%9.56%6.01%5.96%5.33%5.21%3.83%宇通客车厦门金龙中通

42、客车厦门金旅苏州金龙扬州亚星北汽福田江铃晶马 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 2.中通客车：脱胎换骨的老牌客车企业中通客车：脱胎换骨的老牌客车企业 2.1.客车行业老兵焕新生 中通客车股份有限公司成立于 1958 年，1971 年开始正式专业生产客车，2000 年于深圳成功上市，是国内最早的客车生产企业和客车上市企业之一。截至 2023 年 12月 31 日止，中通公司累计发行股本总数 59,290.3936 万股，注册资本为 59,290.3936万元。中通公司厂区面积达 2500 亩，主要生产设备 2000 台（套）

43、，具有年产 3 万辆大中轻客车生产能力。中通客车是我国客车行业四家上市公司之一，是国家和交通部定点生产客车的骨干企业之一。中通公司拥有客车业界首个国家级实验室、国家级技术中心、博士后科研工作站，是国家 863 计划和 CIMS 项目示范企业之一，是中国客车制造行业唯一一家承担三项国家“863”重大课题的企业。公司主要以客车为主兼顾零部件产品的开发、制造和销售。其生产的客车产品涵盖从 5 米到 18 米不同系列各种档次，用途主要为公路、公交、旅游、团体、校车等细分市场。图图 12：中通旅团客车：中通旅团客车 图图 13：中通公交车：中通公交车 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东

44、北证券 产品升级迭代，已在电动化和智能化技术布局。产品升级迭代，已在电动化和智能化技术布局。中通客车最初主要从事车辆修理业务，1984 年转型开始制造公路客车，并于 1992 年正式更名为中通客车公司。2001年，中通客车在深圳证券交易所上市。2005 年，实施“三化”发展战略，推动产品技术升级。2010 年，进行智能化生产改造，提升生产效率。2016 年，在新能源客车领域取得突破，推出电动和混合动力客车。近年，中通客车持续布局智能网联技术，探索自动驾驶及智能交通解决方案。经过几十年的发展，中通客车已成为国内重要的客车制造企业，产品远销海外多国。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

45、明及说明 14/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 图图 14：中通电动客车：中通电动客车 数据来源：公司官网，东北证券 图图 15：中通客车历史沿革：中通客车历史沿革 数据来源：公司公告，东北证券 山东重工入主，公司管理变革山东重工入主，公司管理变革。2019 年 10 月 15 日，公司发布公告称，山东省国资委批准将山东省交通工业集团控股有限公司所持的股份进行无偿划转。具体划转内容是山东省国资委、山东国惠投资有限公司和山东省社会保障基金理事会分别持有的 70%、20%和 10%的股权及国有出资权益，这些将一并划转至山东重工集团有限公司。此次股权划转前，山东省交通工业集团是中通客车的实

46、际控制人；划转完成后，中通客车股份有限公司实际控制人由山东省交通工业集团控股有限公司变更为山东重工集团有限公司。山东重工集团有限公司法人及董事长为谭旭光，其管理企业包括潍柴动力、中国重汽、山推股份等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 图图 16：权益变动前股权结构图：权益变动前股权结构图 图图 17：权益变动后股权结构图：权益变动后股权结构图 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 山东重工集团是总部位于中国山东省的知名工业企业集团，专注于重型机械和汽车制造。该集团下属的潍柴集团由谭旭光领导，是中国领先

47、的柴油发动机和相关产品制造企业之一。在谭旭光的管理下，潍柴集团不断推动企业的创新和国际化发展，通过技术创新和质量管理持续提升竞争力，为中国汽车制造业的发展做出重要贡献。这一次股权变更也为日后潍柴系入主埋下伏笔，同时也为中通在海外市场提供了更多有效资源。中通客车现任法定代表人及董事长为胡海华，本届董事会成员任期自 2023 年 11 月17 日至 2026 年 11 月 2 日。现任董事长胡海华，1980 年出生，此前任潍柴副总裁兼质量总监，总质量师等职;2003 年 7 月加入潍柴，历任潍坊潍柴道依茨柴油机有限公司总经理助理，公司二号工厂厂长，意大利法拉帝有限公司运营总监助理，马兹潍柴有限公司

48、总经理，公司总裁助理等职；2023 年 11 月起任中通客车董事长，法人代表。从年龄来看，胡海华的年纪是中通历任董事长中最年轻的一位，同时担任山东重工新能源业务推进总监，将有助于中通在新能源客车业务中与集团旗下其他企业进行协同。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 2.2.公司复盘：股价走势部分受销量鼓动，而销量受出口催化将迎来增长期 复盘中通客车股价走势，在复盘中通客车股价走势，在 08 年金融危机后，中通客车先后经历了两次股价新高。年金融危机后，中通客车先后经历了两次股价新高。总体走势与行业环境影响下的销量走向较为类似。总

49、体走势与行业环境影响下的销量走向较为类似。第一阶段的上升从 2011 年开始，在 2016 年达到顶峰。期间，对股价催化的可能因素是在国家新能源汽车推广补贴的政策之下，中通客车主要制定了强化新能源客车发展的战略，加快了新能源客车研发，取得了重大收获之后在整体销量上节节高升。并且中通在出口方面也开始了市场大订单的运作。2016 年，得益于国家“公交优先”战略的推进和新能源汽车推广政策的深化实施，新能源公交车成为客车市场的主导产品，而中通也从中受益，继续在销量上创下新高。同年，整个行业的大中型公交车销量达到 104,646 辆，成为增长最快的细分市场。然而从 2017 年开始，随着国家新能源补贴政

50、策再次下调，客车行业竞争日益激烈，市场需求出现了较大下滑，受整体市场影响，中通客车的销量也在之后呈现下降趋势。18 年新能源补贴标准进一步下降，中通新能源客车的盈利水平受到了较大影响，同时市场对座位客车和校车的需求也同时下降，导致客车行业总体需求大量下滑，中通客车销量跟随行业下滑。第二阶段是在疫情后，经济复苏阶段开始，虽然 2022 年由于宏观经济下行等环境因素导致客车销售市场持续低迷，但是随着“双碳”政策持续推进，新能源客车需求将持续增长。此外，在第此外，在第一阶段中，海外市场一直是作为潜力市场辅助客车销售。在第二阶段，随着跨国旅一阶段中，海外市场一直是作为潜力市场辅助客车销售。在第二阶段，

51、随着跨国旅游的复苏和大型活动的举办，海外市场的刚性需求得以释放，客车需求受海外鼓动游的复苏和大型活动的举办，海外市场的刚性需求得以释放，客车需求受海外鼓动逐步恢复，而近几年虽然国内市场仍然是客车的主要销售渠道之一，但是重心逐渐逐步恢复，而近几年虽然国内市场仍然是客车的主要销售渠道之一，但是重心逐渐转移至海外市场。转移至海外市场。因为我国客车在全球市场具有较高竞争力，所以随着世界经济的企稳回升，各国对公共出行设施建设和改善民生的需求将推动中国客车行业总需求增长，海外市场布局较早者如中通也将成为首要受益者梯队。同时，随着新能源汽车的普及，全球环保意识提高、节能减排需求增加及新能源技术不断创新，新能

52、源客车的需求将持续增长，其中中东、欧洲、南美等市场都具备增长机会。而中通客车也在同阶段收获了以上出口市场的订单。图图 18：中通客车历史股价与：中通客车历史股价与 PB 走势图走势图 数据来源：Wind，东北证券 0510152025302000/12000/122001/112002/102003/92004/82005/72006/62007/52008/42009/32010/22011/12011/122012/112013/102014/92015/82016/72017/62018/52019/42020/32021/22022/12022/122023/11中通客车历史股价与中通

53、客车历史股价与PBPB走势图走势图滚动市净率-pb_ttm收盘价(前复权)-close price 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 图图 19：中通客车近年销量及同比增速（辆：中通客车近年销量及同比增速（辆/%）数据来源：公司公告，东北证券 伴随“走出去”战略，自伴随“走出去”战略，自 2021 年开始公司销量结构开始调整。年开始公司销量结构开始调整。2021 年以后，公司总体销量小幅下滑，主要原因为国内销售下滑，但同期出口销量占比提升，同时海外销量逐年呈上升趋势，未来海外出口市场将作为主力军拉动中通客车的整体销量上涨。

54、同时国内 2016 年及之前的新能源公交车已到替换周期，而根据交通部数据我国 2016 年新能源公交车保有量约 16.5 万辆，预计这些新能源公交车将在 2024 年前后迎来更换周期，国内新能源公交需求有望恢复至 2019 年之前水平。图图 20：中通客车海外销量占比逐年提升（辆）：中通客车海外销量占比逐年提升（辆）数据来源：公司公告，东北证券 中通客车海外销售和提质增效带来综合毛利率提升。中通客车海外销售和提质增效带来综合毛利率提升。由于海外高购买力国家客车采购的均价略高于国内，利润率随规模效应提升。中通客车在海外出口方面的毛利率在 2021 年开始上升，2023 年出口毛利率 28.15%

55、，高于国内市场毛利率 18.64%，并随规模扩大及在欧洲等高购买力国家的订单落地，且公司管理改革对订单利润率要求标准下，公司国内外新接订单利润率有望稳中有增。-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%05000100001500020000250002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023近年销量及增速总销量同比122477992834359563727279124741707300138040200040006

56、00080001000012000140001600020192020202120222023国内销量海外销量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 图图 21：中通客车海外销售带动综合毛利率提升：中通客车海外销售带动综合毛利率提升 数据来源：公司公告，东北证券 2.3.管理体系改革初见成效，2024 年是新起点 2022 年后潍柴系加入管理层，中通管理体系开始改革。年后潍柴系加入管理层，中通管理体系开始改革。在人员方面，中通自 2019年以来员工人数持续下降，其中 2022 年人数下降较为明显。2022 年生产人员缩减315

57、 人，销售人员缩减 93 人，技术人员缩减 37 人，行政人员缩减 275 人，共计缩减 728 人。截止 2023 年公司人数共计 3200 人，其中生产人员占比 50%,销售人员占比 17%,技术人员占比 17%。目前尚处在海外市场快速扩张期，在员工构成中，中通客车的销售人员占比高于龙头宇通。图图 22：中通客车人员构成：中通客车人员构成 数据来源：Wind，东北证券 人数下降，人效提升。人数下降，人效提升。2022 年以来，公司人均创利逐年提升。人均创收方面受到调结构影响，2022 年以来略有下滑，预计 2024 年人均创收将提升至 196 万，接近宇通水平。在人均创利方面，2022 年

58、管理层变化后，开始扭亏转盈，2023 年，由于资产减值及信用减值影响，中通客车人均创利有所减少，若加回，2023 年仍维持大幅提升趋势，人均创利约 8.3 万元，接近行业龙头宇通水平。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2012201320142016201720192020202120232024中通客车出口毛利率国内毛利率海外毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 图图 23：客车公司人均创利（万元）：客车公司人均创利（万元）数据来源：Wind，东北证券 从期间费用率来看，

59、2019 年到 2023 年客车企业人均薪酬均有所提升，期间费用率稳中有降，中通下降明显。由于客车定制化属性较强，因此客车行业在出海过程中，对员工人数、人员效率及管理半径均提出较高要求，2019-2023 年我国客车企业人均薪酬持续提升，但各家期间费用率呈现波动下降状态，管理效率有所提升，除 2023年外，中通客车期间费用率整体呈下降趋势。图图 24：客车企业人均薪酬：客车企业人均薪酬 图图 25：客车企业期间费用率：客车企业期间费用率%数据来源：Wind，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 期间费用率下降，海外占比提升带来毛利率提升，净利润率也呈稳定提升状态并逐期间费用率下降，海外占比提

60、升带来毛利率提升，净利润率也呈稳定提升状态并逐步与头部企业看齐步与头部企业看齐。2024 年 Q1 中通客车由于交货结构影响，在整体毛利率上有所下滑，主要原因为 1-4 月公司整体海外客车出货 2268 辆，其中沙特订单交付 1055辆，占比 46.51%，而沙特订单由于数量较大因此在整体毛利率上略有压降，我们预估沙特订单毛利率约 16%-18%，在此影响下，海外整体毛利率约 16.35%，国内出货850 辆，国内毛利率 13%水平下，24Q1 毛利率下滑至 15.26%。全年维度看，海外油车 24 年整体预计出货 5700 辆，其他订单平均毛利率 23%水平下，出海综合毛利率约 21%。-1

61、0-505101520192020202120222023宇通金龙中通051015202520192020202120222023宇通金龙中通0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%201920202021202220232024Q1宇通金龙中通 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 图图 26：客车企业毛利率（：客车企业毛利率（2021-2024Q1）%图图 27：客车企业净利率（：客车企业净利率（2021-2024Q1）%数据来源：公司公告，

62、东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%宇通客车中通客车金龙汽车-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%宇通客车中通客车金龙汽车 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 3.中通海外市场加速扩展，在手订单充沛中通海外市场加速扩展，在手订单充沛 中通在海外市场的份额销量快速增长，同时营运效率提升。中通在海外市场的份额销量快速增长，同时营运效率提升。公司存货周转天数自2022 年以来呈下降趋势。由于 2021

63、年国内公交客运市场乏力、以及疫情影响下海外主要客户需求量大幅萎缩，导致销售下滑，存货周转天数大幅提升，此后逐年下降。2024 年 Q1，中通客车公司的存货周转天数基本进入 100 天以内，和海外客户交货周期及行业平均水平基本接近，也证明了公司在存货管理、运营效率、销售能力、供应链管理能力和资金周转能力等方面的综合提升。图图 28：中通客车存货周转天数：中通客车存货周转天数(天天)数据来源：公司公告，东北证券 此外，在单季度存货方面，2024Q1 中通客车存货水平位于历史高位，达 9.74 亿元，伴随库存水平升高叠加周转率提升，公司进入加速成长期，也从侧面反映目前中通客车的海外在手订单量充沛。图

64、图 29：中通客车存货变化：中通客车存货变化 数据来源：公司公告，东北证券 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.002.004.006.008.0010.0012.002024-03-312023-12-312023-09-302023-06-302023-03-312022-12-312022-09-302022-06-302022-03-312021-12-31存货yoyqoq 请务必阅读正文后

65、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 24 年出口订单百花齐放，产品有望量价齐增。年出口订单百花齐放，产品有望量价齐增。在出口订单客户方面，中通客车产品布局时间较早，主要定位与公司主要产品价格段匹配的中东中亚及南美市场，且近年开始向欧洲市场扩张。在 24 年公开中标的新增订单中，中东沙特、阿联酋客户贡献较大销量，在南欧、南美等地区以及非洲、新加坡等地区也有订单增量。此前中通客车海外销售的新能源客车均价在 100-120 万区间，油车均价约为 50-60 万。欧洲在全球客车购买力排序中属于中高端市场，南欧订单电车均价则在 180-230 万之间

66、，油车均价 80-100 万，打开欧洲市场，将有望带来客车出口的量价齐增。集团协同效应有望带来海外高质量快速扩张。集团协同效应有望带来海外高质量快速扩张。中通实控人山东重工旗下公司潍柴动力、中国重汽等都在各自行业完成较好的出海布局，在集团内通过潍柴的售后体系和重汽的销售体系，中通可以以较低的成本进行全球的销售售后布局，降低售后成本的同时提高销售效率，发挥较大的协同效应。3.1.客车单价与利润率相关性较高，中通客车均价处于上游水准 客车海外市场呈现高中低不同价格段的购买力梯度差异。客车海外市场呈现高中低不同价格段的购买力梯度差异。北欧地区的电动客车 ASP在每辆 250 至 300 万元之间。英

67、国及其他中欧和南欧国家的电动客车 ASP 在每辆200 至 220 万元之间。中东国家例如沙特阿拉伯的电车均价在 100 万至 150 万之间，而泰国等东南亚国家的电动客车平均价格相对较低，部分仅为每辆 30 至 50 万元。所以对于中通目前布局的海外市场而言，新能源客车的均价是十分可观的。以此可以推断，中通客车的盈利水平也同样可观。表表 5：中国客车在北欧、中欧代表性国家市占率：中国客车在北欧、中欧代表性国家市占率 23 年芬兰主要进口客车产品年芬兰主要进口客车产品 数量数量 总金额总金额 单价单价 仅装有驱动电动机的大型客车，30 座及以上 50 128316510 2,566,330 2

68、3 年挪威主要进口客车产品年挪威主要进口客车产品 数量数量 总金额总金额 单价单价 仅装有驱动电动机的大型客车，30 座及以上 160 334162357 2,088,515 23 年罗马尼亚主要进口客车产品年罗马尼亚主要进口客车产品 数量数量 总金额总金额 单价单价 仅装有驱动电动机的大型客车，30 座及以上 174 270152084 1,552,598 仅装有驱动电动机的机动客车，10座19 24 15772555 657,190 仅装有驱动电动机的机动客车，20座29 236 291151848 1,233,694 数据来源：海关总署，东北证券 3.2.随着欧洲市场和南美市场的扩张，公

69、司有望实现量利齐增 出口客车的产品结构和售价与毛利率呈正相关。出口客车的产品结构和售价与毛利率呈正相关。由于客车行业定制化属性较强，部分产品下游客户和主机厂共同设计，可以根据客户指定采购装配零部件，因此客车售价在全球范围内差异较大，新能源客车产品的平均销售价格直接影响了厂商的利润率。高研发成本和技术投入使得新能源客车生产成本居高不下，厂家在制定价格策略时需要平衡市场竞争压力与利润保证。若产品均价偏低，尽管销量可观，利润率难以维持，反之则可能失去价格敏感型客户。因此，如何在保障经济效益的同时，满足市场需求，成为新能源客车厂商的重要课题。以 2023 年客车出口数据为例，金龙在新能源客车出口方面占

70、比最高，但由于中轻型客车比重较大，平均销售价格（ASP）较低，出口毛利率低于宇通和中通。在传统燃油客车出口方面，由于各企业 ASP 及毛利率差异不大，对整体出口毛利率的影响相对较小。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 表表 6：全球部分国家：全球部分国家 2023 年自我国采购的客车产品和均价（单位：元）年自我国采购的客车产品和均价（单位：元）国家 主要进口客车产品 进口量 进口金额 均价 芬兰芬兰 仅装有驱动电动机的大型客车，30 座及以上 50 128316510 2566330 英国英国 仅装有驱动电动机的大型客车，3

71、0 座及以上 116 247764938 2135904.6 仅装有驱动电动机的机动客车，20座29 23 34183225 1486227 仅装有驱动电动机的机动客车，10座19 7 7202467 1028923 仅装有压燃式活塞内燃发动机的大型客车，30座 113 128497713 1137147 西班牙西班牙 仅装有驱动电动机的大型客车，30 座及以上 7 14093631 2013375 仅装有驱动电动机的机动客车，20座29 4 7319252 1829813 仅装有驱动电动机的机动客车，10座19 3 1655629 551876 仅装有压燃式活塞内燃发动机的大型客车，30座

72、60 48696293 811604 同时装有压燃式活塞内燃发动机及驱动电动机的机动客车，20座29 1 1270446 1270446 沙特沙特 仅装有驱动电动机的大型客车，30 座及以上 6 9540135 1590022.5 仅装有驱动电动机的机动客车，20座29 7 7769403 1109914 仅装有驱动电动机的机动客车，10座19 5 5269959 1053991 仅装有压燃式活塞内燃发动机的大型客车，30座 3226 2124828047 658657 仅装有压燃式活塞内燃发动机的机动客车，10座19 1517 167600144 110481 仅装有压燃式活塞内燃发动机的机

73、动客车，20座29 27 10214104 378300 泰国泰国 仅装有驱动电动机的大型客车，30 座及以上 788 270190985 342881 仅装有压燃式活塞内燃发动机的大型客车，30座 10 3937092 393709 数据来源：海关总署，东北证券 图图 30：2023 年客车企业成本占比及销售毛利率年客车企业成本占比及销售毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 76.81%90.35%87.15%4.54%4.59%5.71%8.38%5.06%3.75%10.27%宇通,31.66%金龙,16.97%中通,28.15%宇通,22.96%金龙,5.60%中通,18.64%0.0

74、0%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%宇通金龙中通原材料人工制造费用其他成本海外毛利率国内毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 除均价影响外，毛利率同时受到出口车型结构影响。除均价影响外，毛利率同时受到出口车型结构影响。通过拆分车型出口数据来看，金龙汽车在轻型车（包括轻型客车、轻型座位客车）销量占比较高，中型客车销量也领先于其他两家公司，然而均价较高的大型客车出口销售中占比略低，拖累了售

75、价平均水平，因此在毛利率方面金龙汽车与其他两家相比略低。图图 31：2024 年年 01-06 月客车月客车出口出口数据（按车型划分数据（按车型划分，单位：辆，单位：辆）数据来源：客车信息网，东北证券 海外市场销量未来将成为拉动整体销量和利润的增长引擎。海外市场销量未来将成为拉动整体销量和利润的增长引擎。鉴于海外市场需求的复苏和新能源客车潜在的蓝海市场，客车出海销售成为利润贡献较大的因素。由于海外销售毛利率高于国内，对于出口占比较高的企业来说，将带来更大的利润弹性。因此，积极拓展海外市场并提高出口比例将是企业在全球竞争中脱颖而出的关键战略，有助于抢占先机，提升市场份额，实现可持续增长。中通客车

76、 2023 年海外销量占比超五成，2024 年预计海外销售比例将进一步提升，成为客车头部企业中出口销量占比最高的公司。0100020003000400050006000宇通中通金龙 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 图图 32：2023 年客车客车出口销量及占比年客车客车出口销量及占比 数据来源：公司公告，东北证券 在积极拓展海外市场的背景下，中通客车展现出巨大的增长潜力。在积极拓展海外市场的背景下，中通客车展现出巨大的增长潜力。2024 年 1-6 月，中通客车海外出口同比增长 76.56%，在出口量靠前的五家企业中增速

77、最高；客车行业的管理半径对公司经营效率有较大影响，中通目前和集团其他公司的协同效应，叠加逐渐高效的管理体系以及大量充沛的在手订单，有能力进一步扩大市场份额。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%020004000600080001000012000140001600018000200002021202220232024E宇通出口销量金龙出口销量中通出口销量宇通出口占比金龙出口占比中通出口占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 表表 7：2024 年年 01 月月-06

78、 月客车出口数据月客车出口数据 序号 单位名称 去年同期 2024 年 01-06 月 出口量增量 出口量增长%出口量（辆）出口量（辆）1 宇通客车股份有限公司 4107 6500 2393 58.27%2 厦门金龙联合汽车工业有限公司 3214 3741 527 16.40%3 中通客车股份有限公司 2001 3533 1532 76.56%4 厦门金龙旅行车有限公司 3659 2859-800-21.86%5 金龙联合汽车工业（苏州）有限公司 2402 2634 232 9.66%6 扬州亚星客车股份有限公司 647 1655 1008 155.80%7 北汽福田汽车股份有限公司北京欧辉客

79、车分公司 627 1641 1014 161.72%8 江西江铃集团晶马汽车有限公司 407 1468 1061 260.69%9 比亚迪汽车工业有限公司 1491 1436-55-3.69%10 安凯汽车股份有限公司 371 1055 684 184.37%数据来源：中国客车统计信息网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 基于以下核心假设，我们对中通客车 20242026 年盈利进行预测：由于海内外客车需求持续保持增加，我们预测中通客车 2024-2026 年销量分别为

80、11158/15495/21116 辆，对应营业收入分别为 63.45/79.13/93.37 亿元，同比+49.51%/+24.71%/+18.00%，实现归母净利润分别为 2.89/4.96/6.75 亿元，同比+357.14%/+78.13%/+43.86%，对应 EPS 分别为 0.49/0.84/1.14 元/股，对应当前股价PE 分别为 22.68/13.20/9.69 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 8：中通客车关键指标预测：中通客车关键指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）42.44 63.45 79.13 93.37

81、销量（辆）销量（辆）7531 11158 15495 21116 YOY-15.92%48.16%20.95%36.28%其中：国内销量其中：国内销量 3727 4758 7175 10300 YOY 27.65%59.44%43.55%其中：海外销量其中：海外销量 3804 6400 8320 10816 YOY 68.24%30%30.10%归母净利润归母净利润 0.7 2.89 4.96 6.75 YOY-29.16%357.14%78.13%43.86%数据来源：东北证券预测 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 5.

82、风险提示风险提示 1）新能源客车渗透率不及预期；2）贸易摩擦加剧；3）盈利预测不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,962 2,514 3,226 4,066 净利润净利润 70 289 496 675 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准

83、备 184 60 60 60 应收款项 3,426 3,119 2,874 2,675 折旧及摊销 104 100 98 97 存货 638 645 650 656 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 9 9 9 9 财务费用 38 11 8 7 流动资产合计流动资产合计 6,626 6,905 7,399 8,065 投资损失 3 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动-3 329 290 259 长期投资净额 13 11 10 9 其他 41-2-2-2 固定资产 937 857 776 695 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 436 786 951 1,096 无形

84、资产 452 438 425 413 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1-15-10-7 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-650-228-229-249 非非流动资产合计流动资产合计 1,880 1,785 1,691 1,599 企业自由现金流企业自由现金流 557 693 859 1,000 资产总计资产总计 8,506 8,690 9,090 9,664 短期借款 484 360 299 268 应付款项 3,230 3,120 3,032 2,962 财务与估值指标财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 0 0 0 0

85、 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 19 19 19 19 每股收益（元）0.12 0.49 0.84 1.14 流动负债合计流动负债合计 5,330 5,250 5,254 5,303 每股净资产（元）4.60 5.06 5.76 6.67 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）0.74 1.33 1.60 1.85 其他长期负债 448 438 422 407 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 448 438 422 407 营业收入增长率-19.6%49.5%24.7%18.0%负债合计负债合计 5,778 5,688 5,676 5,710 净利润增长

86、率-29.2%314.3%71.9%36.1%归属于母公司股东权益合计 2,729 3,002 3,414 3,954 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 23.9%17.8%18.0%18.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,506 8,690 9,090 9,664 净利润率 1.6%4.5%6.3%7.2%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 294.90 175.04 126.99 98.39 营业收入营业收入 4,244 6,345 7,913 9,337 存货

87、周转天数 61.05 44.27 35.93 30.71 营业成本 3,228 5,216 6,488 7,656 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 27 30 32 35 资产负债率 67.9%65.5%62.4%59.1%资产减值损失-60-6-6-6 流动比率 1.24 1.32 1.41 1.52 销售费用 379 381 382 383 速动比率 1.02 1.08 1.17 1.28 管理费用 151 110 130 150 费用率指标费用率指标 财务费用-9-13-22-32 销售费用率 8.9%6.0%4.8%4.1%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 3.

88、5%1.7%1.6%1.6%投资净收益-3 0 0 0 财务费用率-0.2%-0.2%-0.3%-0.3%营业利润营业利润 108 385 661 900 分红指标分红指标 营业外收支净额-3 0 0 0 股息收益率 0.3%1.3%2.2%3.0%利润总额利润总额 105 385 661 900 估值指标估值指标 所得税 35 96 165 225 P/E（倍）76.43 22.68 13.20 9.69 净利润 70 289 496 675 P/B（倍）1.95 2.18 1.92 1.66 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 70 289 496 675 P/S（倍）1.25 1.03

89、 0.83 0.70 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 2.6%9.6%14.5%17.1%资料来源：东北证券 股息收益率=（除权后年度每股现金红利总和/报告首页收盘价）*100%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 周颖：伯明翰大学国际商业学硕士，现任电力设备新能源组证券分析师，2019 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的

90、制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5

91、%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 中通客车中通客车/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有

92、中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些

93、公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630