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1、公司研究公司研究公司首次覆盖公司首次覆盖证证券券研研究究报报告告核力发电2024 年 08 月 07 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明中国广核（中国广核（003816.SZ）半壁江山核电巨头，价稳量增稳健成长半壁江山核电巨头，价稳量增稳健成长投资要点：投资要点：核电双龙之一核电双龙之一，业绩向好，业绩向好：公司为中广核集团控股子公司，系集团核能发电唯一平台。销售电力为公司营收主要来源，其次是建筑安装和设计服务。23 年收入同比微降系公司对海风项目的施工量减少，导致建筑安装和设计服务业务板块同比下降；1Q24 公司营收同比增长 4.9%。公司多年归母净利润保持稳健增长，23 年归母净

2、利润同比增长 7.6%，1Q24 归母净利润同比增长 3.4%。预计随着在建核电机组的稳定投产和建安业务的修复，公司业绩有望持续增长。1Q24 公司毛利率 39.3%，净利润率回升至27.9%，公司盈利能力明显提高。受益于近年 LPR 利率下行，公司融资成本降低，财务费用率降幅明显。公司持续优化资产结构，资产负债率降至1Q24 的 59.8%。公司分红比例从 40.6%增至 44.3%，多年保持适度增长，未来公司分红比例有望进一步提高。机组核准提速中，核电喜迎第二春机组核准提速中，核电喜迎第二春：核电清洁低碳、稳定高效，是优质的基荷能源，是保障新型电力系统安全稳定的重要手段。中国核能发展报告（

3、2023）蓝皮书显示，预计 2030 年前我国在运核电装机有望世界第一，预计 2035 年我国核能发电量占比将达到 10%，相比 2023 年实现翻番。核电运营牌照稀缺，仅中核集团、中广核集团、国家电投与华能集团四家企业入围，目前在运机组中广核占比最高。目前项目审批加速核力全开，“十四五”时期我国有望保持每年 6-10 台核电机组的核准开工节奏，彰显核能发展的坚定步伐，未来我国在运在建核电项目有望稳步提升。价稳价稳量增收入向上稳健成长，折旧到期量增收入向上稳健成长，折旧到期+投资收益增厚利润投资收益增厚利润：截至6M2024，公司管理 28 台在运核电机组（31.76GW），在建+核准机组 1

4、0台（超 12GW）。公司在运、在建和核准机组主要分布在 9 个核电基地，其中有 5 个基地位于广东，广西、福建、辽宁和浙江各 1 个核电基地。此外，控股股东承诺在满足资产注入条件下，最晚不迟于核电项目正式开建后五年内将所拥有的惠州、苍南核电项目注入公司。当前公司正在筹划资产收购方案，注入后资产规模将再上新台阶。公司积极参与市场化交易，预计未来平均上网电价将趋向平稳，增强业绩确定性。此外，随着未来折旧到期和投资收益进一步增长，有望增厚公司利润。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：我们预测 2024-2026 年公司营收分别为 889.65、935.17 和 998.30 亿元，归母净利润分别

5、为 121.50、123.98 和 131.89 亿元，对应 PE 分别为 19.6/19.2/18.1 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。风险提示：风险提示：项目建设不及预期风险；资产注入不及预期风险；政策风险；核电安全事故风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。持有持有（首次评级）（首次评级）当前价格：4.72 元基本数据基本数据总股本/流通股本(百万股)50,498.61/39,334.99流通 A 股市值(百万元)185,661.13每股净资产(元)2.32资产负债率(%)59.82一年内最高/最低价(元)5.25/2.91一年内股价相对走势一年内股价相对走势团

6、队成员团队成员分析师分析师：严家源严家源(S0210524050013)联系人联系人：闫燕燕闫燕燕(S0210123070115)相关报告相关报告财务数据和估值财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）82,82282,54988,96593,51799,830增长率3%0%8%5%7%净利润（百万元）9,96510,72512,15012,39813,189增长率2%8%13%2%6%EPS（元/股）0.200.210.240.250.26市盈率（P/E）23.922.219.619.218.1市净率（P/B）2.22.12.01.91.8数据来源：公

7、司公告、华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核正文目录正文目录1 核电双龙之一，业绩向好核电双龙之一，业绩向好.32 机组核准提速中，核电喜迎第二春机组核准提速中，核电喜迎第二春.62.1 优质基荷能源核力保障，牌照稀缺呈双寡头格局优质基荷能源核力保障，牌照稀缺呈双寡头格局.62.2 项目审批加速核力全开，技术领先拓发展新空间项目审批加速核力全开，技术领先拓发展新空间.73 价稳量增收入向上价稳量增收入向上稳健成长稳健成长，折旧到期，折旧到期+投资收益投资收益增厚利润增厚利润.93.1 自建机组投产自建机组投产+核电资产注入，量级提升打开长期成

8、长空间核电资产注入，量级提升打开长期成长空间.93.2 核电交易电价趋稳，增强业绩确定性核电交易电价趋稳，增强业绩确定性.113.3 折旧到期折旧到期+投资收益投资收益，有望有望增厚增厚公司公司利润利润.124 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.144.1 盈利预测盈利预测.144.2 投资建议投资建议.155 风险提示风险提示.16图表目录图表目录图表图表 1：公司发展历程公司发展历程.3图表图表 2：中广核集团持有中广核集团持有 58.9%股权（截股权（截至至 1Q24）.4图表图表 3：2023 年公司销售电力收入占比年公司销售电力收入占比 75.7%.4图表图表 4：1Q24 营业

9、收入同比增长营业收入同比增长 4.9%.4图表图表 5：1Q24 归母净利润同比增长归母净利润同比增长 3.4%.4图表图表 6：1Q24 净利率回升至净利率回升至 27.9%.5图表图表 7：1Q24 公司财务费用率降至公司财务费用率降至 6.6%.5图表图表 8：资产负债率资产负债率持续持续下降下降.5图表图表 9：分红比例分红比例适度适度增长增长.5图表图表 10：电力系统清洁转型发展电力系统清洁转型发展.6图表图表 11：核电运营牌照稀缺，中核中广核双寡头（截至核电运营牌照稀缺，中核中广核双寡头（截至 5M24）.7图表图表 12：我国在建核电装机容量持续增加我国在建核电装机容量持续增

10、加.7图表图表 13：核电核准审批常态化核电核准审批常态化.7图表图表 14：中广核集团布局三代技术华龙一号和四代技术铅基快堆中广核集团布局三代技术华龙一号和四代技术铅基快堆.8图表图表 15：公司在运核电机组概况（截至公司在运核电机组概况（截至 6M2024）.9图表图表 16：公司在建公司在建+核准核电机组（截至核准核电机组（截至 6M2024）.10图表图表 17：预计预计 24 年公司管理在运装机达年公司管理在运装机达 31.76GW.10图表图表 18：预计预计 24 年公司控股在运装机达年公司控股在运装机达 25.04GW.10图表图表 19：2018-2023 年公司管理机组上网

11、电量年公司管理机组上网电量.11图表图表 20：2018-2023 年公司控股机组上网电量年公司控股机组上网电量.11图表图表 21：2023 年市场化交易电量比例年市场化交易电量比例 57.3%.11图表图表 22：23 年含税平均上网电价年含税平均上网电价 422.84 元元/MWH.11图表图表 23：2023 年公司在粤核电机组上网电量占比达年公司在粤核电机组上网电量占比达 52.0%.12图表图表 24：2023 年年核电机组折旧成本占营业成本达核电机组折旧成本占营业成本达 19.8%.13图表图表 25：2023 年年投资收益投资收益 16.04 亿元亿元.13图表图表 26：公司

12、业绩拆分预测表公司业绩拆分预测表.14图表图表 27：可比公司估值表可比公司估值表.15图表图表 28：财务预测摘要财务预测摘要.17 华福证券eZeZeUeUfYbUbZcW6MaO8OmOpPpNsOjMqQwOkPpPvNbRqQuNMYnOuNxNtOpO诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核1核电双龙之一，业绩向好核电双龙之一，业绩向好全国核电运营巨头之一，努力成为具有国际竞争力的世界一流核能企业。全国核电运营巨头之一，努力成为具有国际竞争力的世界一流核能企业。2014年 3 月，中国广核正式成立，并先后于同年 12 月和 2019 年 8 月在香港联交所和

13、深交所上市。2023 年 7 月，公司联营企业宁德第二核电所有的宁德 5 号及 6 号机组获得国务院核准；同年 12 月，公司受托管理的惠州 3、4 号机组也获得核准。未来公司将持续推进核电机组的建设，致力于核能发电为主的电力供应和服务。图表图表 1：公司发展历程公司发展历程数据来源：公司公告，公司官网，iFind，华福证券研究所背靠中国广核集团背靠中国广核集团，集团旗下唯一核能发电平台集团旗下唯一核能发电平台。截至 1Q24，中国广核集团持有公司 58.9%的股权，公司是集团旗下核能发电的唯一平台。实际控制人为国务院国资委。公司主营业务包括核电站的建设、运营和管理，核电站所发电力的销售，以及

14、核电站的设计和科研工作等。2023 年电力销售收入 625.17 亿元，占营业收入的75.7%，是公司收入的主要支柱；其次是建筑安装和设计服务，贡献了 21.7%的营业收入。华福证券诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核图表图表 2：中广核集团持有中广核集团持有 58.9%股权（截股权（截至至 1Q24）图表图表 3：2023 年公司销售电力收入占比年公司销售电力收入占比 75.7%数据来源：公司公告，iFind，华福证券研究所数据来源：iFind，华福证券研究所归母净利润保持稳健增长归母净利润保持稳健增长，1Q24 同比增加同比增加 3.4%。2018-2021 年

15、公司营业收入快速增加，主要系先后投产了阳江 5 号、台山 1 号、阳江 6 号、台山 2 号和和红沿河 5号机组，以及建筑安装和设计服务业务的快速发展；2022 年增速放缓一定程度上是因为受到台山停机检修影响；2023 年收入同比微降系公司对海上风电项目的施工量减少，导致建筑安装和设计服务业务板块同比下降；1Q24 公司营业收入达 191.82 亿元，同比增长 4.9%。公司多年归母净利润保持稳健增长，2023 年归母净利润为 107.25亿元，同比增长 7.6%，1Q24 归母净利润达 36.04 亿元，同比增长 3.4%。预计随着在建核电机组的稳定投产和建安业务的修复，公司业绩有望持续增长

16、。图表图表 4：1Q24 营业收入同比增长营业收入同比增长 4.9%图表图表 5：1Q24 归母净利润同比增长归母净利润同比增长 3.4%数据来源：iFind，华福证券研究所数据来源：iFind，华福证券研究所毛利率净利率喜迎回升毛利率净利率喜迎回升，财务费用率降幅明显财务费用率降幅明显。2018-2022 年公司毛利率和净利率持续下降，主要系毛利率较低的建筑安装和设计服务板块快速发展，其收入占比从 6.3%增至 2022 年的 27.4%。2023 年建安业务收入同比下降 21.1%，收入占比降至21.7%，公司利润率喜迎回升。1Q24 公司毛利率 39.3%，净利润率回升至 27.9%，公

17、司盈利能力明显提高。此外，2018-1Q24 公司销售费用率较低，近几年维持在 0.05%左右；研发费用率在 2%-3%之间波动；管理费用率和财务费用率整体均呈下降趋势，其中财务费用率由 2018 年的 11.81%降至 1Q24 的 6.6%，受益于近年 LPR 利率下行，华福证券诚信专业发现价值5请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核公司融资成本降低，财务费用率降幅明显。图表图表 6：1Q24 净利率回升至净利率回升至 27.9%图表图表 7：1Q24 公司财务费用率降至公司财务费用率降至 6.6%数据来源：iFind，华福证券研究所数据来源：iFind，华福证券研究所资产负债率持

18、续下降，资产负债率持续下降，分红比例适度分红比例适度增长。增长。公司持续优化资产结构，资产负债率从 2018 年的 69.3%逐年下降至 1Q24 的 59.8%。2021 年，公司制定并发布了未来五年（2021-2025 年）股东分红回报规划，提出公司将在 2020 年分红比例基础上，未来五年（2021 年-2025 年）保持分红比例适度增长，2019-2023 年，公司分红比例从 40.6%增至 44.3%，多年保持适度增长。未来公司分红比例有望进一步提高。图表图表 8：资产负债率资产负债率持续持续下降下降图表图表 9：分红比例分红比例适度适度增长增长数据来源：iFind，华福证券研究所数

19、据来源：公司公告，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值6请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核2机组核准提速中，核电喜迎第二春机组核准提速中，核电喜迎第二春2.1优质基荷能源核力保障，牌照稀缺呈双寡头格局优质基荷能源核力保障，牌照稀缺呈双寡头格局优质基荷能源，优质基荷能源，保障新型电力系统安全稳定的重要手段保障新型电力系统安全稳定的重要手段。核电年发电利用小时数遥遥领先于其他电源，此外核电清洁低碳、能量密度高、单机功率大、土地利用率高、发电成本稳定且相对较低，可长期稳定高效运行，是不可替代的基荷能源。双碳背景下电力系统清洁转型发展，随着新能源装机比例的增长，其间歇性、随机性、波动性

20、特点给系统的平衡和安全带来挑战，电力安全供应压力增大。核电稳定高效，高度契合新型电力系统基本特征，能够提高系统支撑能力，是保障新型电力系统稳定的重要手段。图表图表 10：电力系统清洁转型发展电力系统清洁转型发展数据来源：新型电力系统发展蓝皮书，华福证券研究所预计预计 2035 年核能发电量占比达年核能发电量占比达 10%，相比，相比 2023 年实现翻番年实现翻番。中国核能发展报告 2024蓝皮书显示，目前我国在建核电机组 26 台，总装机容量 30.30GW，在建机组世界第一。中国核能发展报告（2023）蓝皮书显示，预计 2030 年前我国在运核电装机有望世界第一，预计 2035 年我国核能

21、发电量占比将达到 10%，相比 2023年实现翻番。核电运营牌照稀缺，中广核核电运营牌照稀缺，中广核在运机组占比最高在运机组占比最高。目前我国拥有核电运营牌照的仅有中核集团、中广核集团、国家电投与华能集团四家企业，我国大陆在运的核电项目中绝大部分都是由中核集团（旗下上市核电公司为中国核电）和中广核集团（旗下上市核电公司为中国广核）进行运营的，呈现双寡头格局（唯二核电上市公司）。从目前在运核电机组情况来看，中广核集团占比最大，为国内最大的核电运营商，在运核电装机 31.76GW，占比达到 54.5%，此外还有在建和核准装机 12.06GW，奠定了核电领域的龙头地位。华福证券诚信专业发现价值7请务

22、必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核图表图表 11：核电运营牌照稀缺，中核中广核双寡头（截至核电运营牌照稀缺，中核中广核双寡头（截至 5M24）集团集团在运装机容量在运装机容量（万千瓦）（万千瓦）在建在建+核准装机容量核准装机容量（万千瓦）（万千瓦）在运机组数量在运机组数量（台）（台）在建在建+核准机组数量核准机组数量（台）（台）中广核集团317612062810中核集团237518772517国家电投25180726华能集团2148514数据来源：国家原子能机构、中国核能行业协会，国家核安全局，北极星核电网，中核公司公告，中广核公司公告，澎湃新闻，腾讯新闻，华福证券研究所注：辽宁红沿河

23、是广核、电投联营，报表均不并表，这里暂时计入中广核；在建装机含钠冷快堆2.2项目审批加速核力全开，技术领先拓发展新空间项目审批加速核力全开，技术领先拓发展新空间在建核电装机持续增加，彰显核能发展的坚定步伐。在建核电装机持续增加，彰显核能发展的坚定步伐。2018 年开始，我国在建核电装机容量持续增加；2021 年初，政府工作报告中提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，系我国多年来首次采用“积极”的表述明确提及核电；2022、2023 连续两年每年核准 10 台机组。政策态度转变，核电核准常态化，“十四五”时期我国有望保持每年 6-10 台核电机组的核准开工节奏，彰显核能发展的坚定步伐。受益

24、于常态化核准，我国在运在建核电项目有望稳步提升，项目审批加速核力全开。图表图表 12：我国在建核电装机容量持续增加我国在建核电装机容量持续增加图表图表 13：核电核准审批常态化核电核准审批常态化数据来源：中国核能行业协会，华福证券研究所（暂不统计霞浦核电厂 1、2 号机组及中核山东核电项目数据）数据来源：华夏时报，南方新闻观察，国家原子能机构，华福证券研究所主流应用三代核电，积极推进四代核电。主流应用三代核电，积极推进四代核电。“华龙一号”是我国具有完全自主知识产权的三代核电技术。截至 24M5，我国有 11 台在建、9 台核准、4 台在运的华龙一号机组；同是自主研发的核三代技术的国和一号 C

25、AP1400 也有 2 台在建机组。三代核电是主流的应用技术，国产化率已达 90%以上。2023 年底，石岛湾高温气冷堆示范工程正式开始商业运营，设备国产化率高达 93.4%，标志我国已掌握四代核能技术。此外四代技术中的钠冷快堆、铅基快堆、钍基熔盐堆等先进核能系统的研发和示范项目也在加紧推进中，超临界水堆还在概念设计阶段。我国已完成从二代技术为主到自主掌握三代技术，并向四代技术进发的跨越。中广核集团布局三代技术华龙一号和四代技术铅基快堆。中广核集团布局三代技术华龙一号和四代技术铅基快堆。各企业正在加速推进核电技术研发。核三代技术方面，中核集团、中广核集团联合开发三代技术“华龙一 华福证券诚信专

26、业发现价值8请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核号”；国家电投自主开发三代技术“国和一号”。核四代技术方面，中广核集团在设计研发铅基快堆。图表图表 14：中广核集团布局三代技术华龙一号和四代技术铅基快堆中广核集团布局三代技术华龙一号和四代技术铅基快堆集团集团核三代核三代核四代核四代中广核集中广核集团团1）与中核联合开发联合开发“华龙一号华龙一号”，是我国研发的具有完全自主知识产权的三代压水堆核电创新成果，当前及未来一段时间我国新建核电项目的主流机型之一。1）联合国内外数十家科研单位共同推动的第四代先进核能系统铅基快堆铅基快堆的设计研发已取得一系列成果，并自主研发出多项关键技术与设备。

27、2）中广核已具备同时开工近 20 台“华龙一号”核电机组建设能力，集团的 6 台在建核电机组全部为“华龙一号”型号，“华龙一号华龙一号”机组批量化建设正在有序推进。机组批量化建设正在有序推进。2）2021 年与北京科技大学签订“铅铋快堆铅铋快堆关键技术联合研发合作协议”。中核集团中核集团1）与中广核联合开发“华龙一号”，是我国研发的具有完全自主知识产权的三代压水堆核电创新成果，当前及未来一段时间我国新建核电项目的主流机型之一。1）控股 2 台在建的钠冷快中子反应堆（钠冷快堆）核电机组，中国大陆目前唯二的示范快堆机组、继石岛湾高温气冷堆示范工程后第二个运用核四代技术的示范核电工程。钠冷快堆是六种

28、第四代核电备选堆型之一，是第四代核电技术中最成熟的堆型。2）自主研发、全资控股“玲龙一号”并具有自主知识产权，全球首个开工的陆上商用模块化小型堆，继三代核电华龙一号后的又一自主创新重大成果。2）参与研发、建设第四代核电项目石岛湾高温气冷堆核电站示范工程。国家电投国家电投开发代表当今世界三代核电技术先进水平的国和一号，具有完全自主知识产权，是完全自主设计的中国核电技术品牌，该技术研发完成标志我国全面具备了先进核电自主化能力。-华能集团华能集团公司目前控股 2 台在建三代核电组。作为我国自主设计、建造、调试和运营的新一代核电项目，示范工程由中国华能联合清华大学、中核集团共同建设，这是全球首个并网发

29、电的第四代高温气冷堆核电项目，在该领域我国成为世界核电技术的领跑者。数据来源：中国核能协会，中国政府网，国家能源局，新华网，公司官网，人民网，华夏能源网，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值9请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核3价稳量增收入向上价稳量增收入向上稳健成长稳健成长，折旧到期，折旧到期+投资收益投资收益增厚利润增厚利润3.1自建机组投产自建机组投产+核电资产注入，量级提升打开长期成长空间核电资产注入，量级提升打开长期成长空间管理管理在运核电装机在运核电装机 31.76GW，在建在建+核准机组超核准机组超 12GW。截至 6M2024，公司管理在运 28 台核电机组，装

30、机容量达 31.76GW，分布在广东大亚湾核电基地（6 台）、广东阳江核电基地（6 台）、广东台山核电基地（2 台）、广西防城港核电基地（4台）、福建宁德核电基地（4 台）和辽宁红沿河核电基地（6 台）共计 6 个核电基地，管理的核电装机规模位居国内第一。此外公司还有在建+核准机组 10 台，装机容量超 12GW，分布在广东陆丰核电基地（2 台）、广东惠州核电基地（4 台）、浙江苍南核电基地（2 台）、和福建宁德核电基地（2 台）共计 4 个核电基地。1 台处于调试阶段，4 台处于设备安装阶段，1 台处于土建施工阶段，4 台处于 FCD 准备阶段。公司的在运、在建和核准机组主要分布在 9 个核

31、电基地，其中有 5 个基地位于广东，广西、福建、辽宁和浙江各有 1 个核电基地。图表图表 15：公司在运核电机组概况（截至公司在运核电机组概况（截至 6M2024）数据来源：公司公告，公司官网，华福证券研究所（红沿河核电站为公司联营企业，其余均为公司控股公司）华福证券诚信专业发现价值10请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核图表图表 16：公司在建公司在建+核准核电机组（截至核准核电机组（截至 6M2024）数据来源：公司公告，公司官网，国家能源局，华福证券研究所（惠州和苍南机组是控股股东委托管理公司，存在注入预期；宁德 5、6 号机组是公司联营企业）在建机组在建机组陆续投产陆续投产+

32、资产注入资产注入，打开公司长期增长空间打开公司长期增长空间。公司核电装机容量整体呈上涨趋势，带动公司上网电量稳步上行。其中 2022 年上网电量同比下降主要系台山核电站停机检修。截至 2023 年底，公司管理在运装机（含联营合营企业）30.57GW，控股在运装机(不含联营合营企业)23.85GW。防城港 4 号机组于 2024 年 5 月 25 日完成所有调试工作，具备商业运营条件并正式投产发电。2024 年公司管理在运装机预计为 31.76GW，控股在运核电装机为 25.04GW。此外，公司正在进行新项目核准前的各项准备工作，2024 年有望有更多新项目获得核准开工。目前控股股东拥有的惠州、

33、苍南核电项目，控股股东承诺在满足资产注入条件下，最晚不迟于核电项目正式开工建设日之后五年内注入上市公司。当前公司正在筹划核电资产收购方案。2019-2023 年，公司经营活动现金流净额保持在 300 亿元以上，现金流充沛财务稳健，资产注入后资产规模将再上新台阶，现金流将更加充沛。随着自建核电机组的陆续投产，以及资产注入，公司上网电量将迎来进一步增长。此外，公司在建和核准机组全部采用“华龙一号”核电技术。“华龙一号”是第三代核电技术，发电效率高，随着机组的投产有望打开公司长期增长空间。图表图表 17：预计预计 24 年公司管理在运装机达年公司管理在运装机达 31.76GW图表图表 18：预计预计

34、 24 年公司控股在运装机达年公司控股在运装机达 25.04GW数据来源：公司公告，华福证券研究所（考虑资产注入）数据来源：公司公告，华福证券研究所（考虑资产注入）华福证券诚信专业发现价值11请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核图表图表 19：2018-2023 年公司管理机组上网电量年公司管理机组上网电量图表图表 20：2018-2023 年公司控股机组上网电量年公司控股机组上网电量数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所3.2核电交易电价趋稳，增强业绩确定性核电交易电价趋稳，增强业绩确定性积极积极参与市场化交易参与市场化交易，预计未来预计未来平均上网电

35、价平均上网电价将趋向平稳将趋向平稳。2019-2023 年，公司整体市场化交易电量占总上网电量的比例从 32.9%提升至 57.3%，核电机组积极参与市场化交易。2022 年含税平均上网电价同比增长 4.6%，主要系平均市场电价有所提高；2023 年含税平均上网电价达 422.84 元/MWH，同比微增。目前公司管理在运核电机组位于广东（23 年电量占比 52.0%）、福建（23 年电量占比 15.1%）、广西（23年电量占比 10.9%）和辽宁（23 年电量占比 22%；含联营企业红沿河）四个省份。根据四省发布的 2024 年市场化交易方案，预计核电市场化电价将与各地核电计划电价基本相当，总

36、体保持平稳。图表图表 21：2023 年市场化交易电量比例年市场化交易电量比例 57.3%图表图表 22：23 年含税平均上网电价年含税平均上网电价 422.84 元元/MWH数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司公告，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值12请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核图表图表 23：2023 年公司在粤核电机组上网电量占比达年公司在粤核电机组上网电量占比达 52.0%数据来源：公司公告，华福证券研究所1.广东广东（23 年电量占比年电量占比 52.0%）：）：24 年年市场化交易比例有所下降，市场化交易比例有所下降，市场化电价市场化电价与计划

37、电价基本持平与计划电价基本持平。2024 年，安排岭澳、阳江核电共 10 台机组的年度市场化电量约 195 亿千瓦时，直接参与市场交易的机组和电量情况与 2023 年基本相同，但广东优价满发政策到期，对应电量不再计入市场化电量，24 年市场化交易比例有所下降。广东公司市场化交易已签约电量约 171 亿千瓦时，交易均价接近市场参考价格 0.463元/千瓦时。考虑到 2024 年核电市场化交易的收益回收机制，预计 2024 年市场化电价较 2023 年略有下降，与广东核电核准电价基本持平。2.福建福建（23 年电量占比年电量占比 15.1%）：全部）：全部参与市场化交易，参与市场化交易，24 年年

38、核电交易均价与核电交易均价与计划电价计划电价基本持平基本持平。公司在福建的商运机组主要是宁德 1-4 号机组。2024 年宁德核电市场化交易已签约电量 157.5 亿千瓦时，交易均价与宁德核电计划电价基本相当。3.广西广西（23 年电量占比年电量占比 10.9%）：参与市场化交易参与市场化交易的机组和的机组和 23 年相同年相同，24 年年核核电结算电价电结算电价与计划与计划电价电价基本相当基本相当。公司在广西布局有防城港 1-4 号机组，其中 4 号机组于今年上半年并网。2024 年防城港核电 1-3 号机组全电量进入市场，4 号机组暂不进入市场，预计 2024 年广西市场化比例有所下降；2

39、024 年核电结算电价与核电计划电价基本相当。4.辽宁辽宁（23 年电量占比年电量占比 22%；联营企业红沿河）：；联营企业红沿河）：市场化交易比例保持稳定，市场化交易比例保持稳定，24 年市场化结算电价与计划电价基本持平年市场化结算电价与计划电价基本持平。辽宁红沿河共计 6 台商运机组，市场化交易的比例总体保持稳定；从电价趋势看，预计 24 年市场化结算电价与计划电价基本持平，较 23 年基本一致。3.3折旧到期折旧到期+投资收益投资收益，有望有望增厚增厚公司公司利润利润23 年年核电折旧成本核电折旧成本占比占比达达 19.8%，折旧到期有望增厚利润折旧到期有望增厚利润。2023 年公司固定

40、资产折旧成本占比营业成本的 19.8%。在销售电力的成本构成中是仅次于运维及其他成本（21.8%）。公司采用工作量法和年限平均法进行固定资产折旧，电站实际运营中，机组使用年限超过折旧期限。随着机组折旧到期，有望增厚公司利润。华福证券诚信专业发现价值13请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核图表图表 24：2023 年年核电机组折旧成本占营业成本达核电机组折旧成本占营业成本达 19.8%数据来源：公司公告，华福证券研究所投资收益有望进一步增长投资收益有望进一步增长。2020-2022 年公司的联营公司红沿河核电站陆续投产了红沿河 5 号机组和 6 号机组，投资收益持续增长，2022-20

41、23 年投资收益稳定在 16亿元左右。1Q24 投资收益达到 4.87 亿元。2023 年 7 月底，国务院核准了 6 台核电机组，其中有福建宁德核电站 5、6 号机组。该机组由公司的联营企业宁德第二核电公司所有。预计未来随着宁德 5、6 号机组的建设投产，公司投资收益有望进一步增加。图表图表 25：2023 年年投资收益投资收益 16.04 亿元亿元数据来源：iFind，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值14请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核4盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议4.1盈利预测盈利预测我们对 2024-2026 年业绩做出以下假设：（1）基于前文对公司核电装

42、机的分析，根据公司目前已经核准开工的装机量以及资产注入预期，假设 24/25/26 年核电新增投产装机 119/120/241 万千瓦。（2）根据机组投产及检修节奏,假设 24/25/26 年核电机组的年利用小时数为7693/7644/7471h。（3）考虑到公司核电电量结构中实际受市场化影响的比例较小，根据机组投产及检修节奏，测算 24-26 年核电平均含税电价为 0.4119/0.4121/0.4120 元/kWh。（4）考虑到机组的投产节奏和电量增速预期等，假设 24-26 年固定资产折旧增速为 10.50%、5.12%和 7.51%；核燃料成本增速为 8.29%、4.10%和 6.71

43、%；运维及其他成本增速为 6.64%、4.45%和 7.95%。综上，我们预计公司 2024-2026 年收入增速分别为 8%、5%、7%，归母净利润增速分别为 13%、2%、6%，对应 EPS 分别为 0.24 元、0.25 元、0.26 元。图表图表 26：公司业绩拆分预测表公司业绩拆分预测表2023A2024E2025E2026E电力（亿元）收入625.17669.41696.94742.74YoY7.59%7.08%4.11%6.57%成本338.52369.74388.37413.86毛利率45.85%44.77%44.28%44.28%建筑安装和设计服务（亿元）收入178.9819

44、6.88212.63227.51YoY-21.14%10.00%8.00%7.00%成本175.57193.93209.44224.10毛利率1.91%1.50%1.50%1.50%提供劳务（亿元）收入14.5716.0317.6319.40YoY32.44%10.00%10.00%10.00%成本9.9711.2212.3413.58毛利率31.56%30.00%30.00%30.00%商品销售及其他（亿元）收入4.755.225.756.32YoY10.27%10.00%10.00%10.00%成本2.783.133.453.79毛利率41.44%40.00%40.00%40.00%其他（

45、亿元）收入2.012.112.222.33YoY-58.84%5.00%5.00%5.00%成本1.731.821.912.00毛利率14.02%14.00%14.00%14.00%华福证券诚信专业发现价值15请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核合计合计（亿元）收入收入825.49889.65935.17998.30YoY-0.33%7.77%5.12%6.75%成本成本528.58579.84615.51657.34毛利率毛利率35.97%34.82%34.18%34.15%数据来源：公司公告，华福证券研究所4.2投资建议投资建议我们选取了同为主营核电的中国核电；以及考虑到核电资产

46、和水电资产均为强现金流类型，我们选取了水电龙头长江电力和华能水电。24 年可比公司平均 PE 为19.74 倍。受益于核电机组投产以及资产注入，公司将夯实领头羊地位，未来业绩增长可期。我们预测 2024-2026 年公司营收分别为 889.65、935.17 和 998.30 亿元，归母净利润分别为 121.50、123.98 和 131.89 亿元，对应 PE 分别为 19.6/19.2/18.1 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。图表图表 27：可比公司估值表可比公司估值表证券代码证券代码公司名称公司名称股 价（元）股 价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023A2024E2025E

47、2026E2023A2024E2025E2026E601985.SH中国核电10.750.560.600.660.7013.3314.9213.6112.50600900.SH长江电力29.461.111.381.471.5420.9721.2719.9919.07600025.SH华能水电11.410.420.490.540.5920.3423.0320.8419.04平均值18.2119.7418.1416.87003816.SZ中国广核4.720.210.240.250.2614.6419.6219.2318.07数据来源：iFind，华福证券研究所（截至 2024 年 8 月 6 日数

48、据，数据参考同花顺一致预期）华福证券诚信专业发现价值16请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核5风险提示风险提示项目建设不及预期风险：项目建设不及预期风险：若新建机组建设规模不及预期，则可能影响公司业务扩张节奏。资产注入不及预期风险资产注入不及预期风险：若核电资产注入不及预期，可能影响公司的业绩表现。核电安全事故风险：核电安全事故风险：若世界范围内出现核事故，可能会对核电行业的积极有序发展造成一定影响。政策风险：政策风险：国家政策是新能源项目持续扩张的重要驱动力，若未来政策执行力度不及预期，则可能会对项目的推进造成一定影响。此外若国家宏观经济政策变动，比如产业、税收及信贷政策等，可能影

49、响公司园区开发经营业务。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。华福证券诚信专业发现价值17请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核图表图表 28：财务预测摘要财务预测摘要资产负债表资产负债表利润表利润表单位单位:百万元百万元2023A2024E2025E2026E单位单位:百万元百万元2023A2024E2025E2026E货币资金15,74017,79318,70319,966营业收入82,

50、54988,96593,51799,830应收票据及账款11,82711,85611,52811,308营业成本52,85857,98461,55165,734预付账款18,95220,29421,54323,007税金及附加875816867925存货20,57322,38223,75925,373销售费用418994100合同资产3,0703,1143,2733,494管理费用2,6642,6692,8062,995其他流动资产5,6955,7726,0666,538研发费用2,4202,6082,7412,926流动资产合计72,78778,09881,59986,192财务费用5,66

51、65,0225,2545,491长期股权投资14,49415,21915,98016,779信用减值损失8151515固定资产246,684255,849264,301291,057资产减值损失-343200200200在建工程56,32463,82472,32462,824公允价值变动收益-10232323无形资产5,4465,5675,8526,145投资收益1,6041,6741,6841,684商誉419419419419其他收益1,3051,4001,4501,500其他非流动资产19,09619,21019,36919,538营业利润营业利润20,59423,09323,58125

52、,085非流动资产合计342,463360,088378,244396,762营业外收入19203040资产合计资产合计415,250438,186459,843482,953营业外支出83143173203短期借款14,25517,09117,01616,217利润总额利润总额20,53122,97023,43824,921应付票据及账款30,27031,89133,85336,154所得税3,4853,9053,9844,237预收款项0000净利润净利润17,04619,06519,45320,685合同负债2,8472,6692,8062,995少数股东损益6,3216,9157,05

53、67,496其他应付款4,7064,7064,7064,706归属母公司净利润归属母公司净利润10,72512,15012,39813,189其他流动负债25,31026,81627,29327,619EPS（按最新股本摊薄）0.210.240.250.26流动负债合计77,38883,17485,67487,691长期借款159,268164,268171,268179,268主要财务比率主要财务比率应付债券2,4972,4972,4972,4972023A2024E2025E2026E其他非流动负债10,79310,92011,05211,189成长能力成长能力非流动负债合计172,559

54、177,686184,818192,955营业收入增长率-0.3%7.8%5.1%6.8%负债合计负债合计249,946260,860270,492280,646EBIT 增长率3.6%6.9%2.5%6.0%归属母公司所有者权益113,236120,740127,744135,343归母公司净利润增长率7.6%13.3%2.0%6.4%少数股东权益52,06856,58661,60766,965获利能力获利能力所有者权益合计所有者权益合计165,304177,326189,351202,308毛利率36.0%34.8%34.2%34.2%负债和股东权益负债和股东权益415,250438,18

55、6459,843482,953净利率20.6%21.4%20.8%20.7%ROE6.5%6.9%6.5%6.5%现金流量表现金流量表ROIC7.6%7.7%7.5%7.6%单位单位:百万元百万元2023A2024E2025E2026E偿债能力偿债能力经营活动现金流经营活动现金流33,12034,37136,27138,098资产负债率60.2%59.5%58.8%58.1%现金收益34,65337,06338,40440,565流动比率0.90.91.01.0存货影响-2,797-1,809-1,377-1,615速动比率0.70.70.70.7经营性应收影响2,011-1,571-1,12

56、0-1,444营运能力营运能力经营性应付影响1,2961,6211,9622,301总资产周转率0.20.20.20.2其他影响-2,043-933-1,597-1,709应收账款周转天数58484541投资活动现金流投资活动现金流-12,513-37,766-39,034-40,674存货周转天数131133135135资本支出-14,126-29,764-30,933-31,938每股指标（元）每股指标（元）股权投资-836-725-761-799每股收益0.210.240.250.26其他长期资产变化2,450-7,277-7,340-7,936每股经营现金流0.660.680.720.

57、75融资活动现金流融资活动现金流-19,0885,4483,6733,838每股净资产2.242.392.532.68借款增加2,1098,0767,1667,446估值比率估值比率股利及利息支付-17,430-14,752-15,315-16,087P/E22201918股东融资85500P/B2222其他影响-3,85312,11911,82112,479EV/EBITDA15141413数据来源：公司报告、华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值18请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|中国广核分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉

58、的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变

59、化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切

60、权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明类别类别评级评级评级说明评级说明公司评级买入未来 6 个月

61、内，个股相对市场基准指数指数涨幅在 20%以上持有未来 6 个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅介于 10%与 20%之间中性未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间回避未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上跟随大市未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）联系方式联系方式华福证券研究所华福证券研究所上海上海公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层邮编：200120邮箱： 华福证券