《学大教育-公司研究报告-个性化辅导享受赛道红利全日制培训注入新动能-240807（48页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《学大教育-公司研究报告-个性化辅导享受赛道红利全日制培训注入新动能-240807（48页）.pdf（48页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0808月月0707日日优于大市优于大市学大教育（学大教育（000526.SZ000526.SZ）个性化辅导享受赛道红利，全日制培训注入新动能个性化辅导享受赛道红利，全日制培训注入新动能核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告社会服务社会服务教育教育证券分析师：曾光证券分析师：曾光证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁证券分析师：张鲁010-S0980521120002基础数据投资评级优于大市(

2、维持)合理估值72.99-77.89 元收盘价61.94 元总市值/流通市值7633/7372 百万元52 周最高价/最低价70.00/25.24 元近 3 个月日均成交额114.32 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告学大教育（000526.SZ）-2024 年二季度业绩预告区间中值同比增长 28%，股权激励稳步推进 2024-07-08学大教育（000526.SZ）-盈利能力显著改善，季末合同负债趋势向好 2024-04-29学大教育（000526.SZ）-预计归母净利润中值为 1.48 亿，行业高景气度再确认 2024-02-01学大教育（000526.

3、SZ）-业务淡季逆势盈利，高景气度再验证2023-10-30学大教育（000526.SZ）-传统培训业务基本盘稳定，职教布局具备想象空间 2023-07-13学大创始人金鑫出任董事长学大创始人金鑫出任董事长，聚焦教育主业再谋新发展聚焦教育主业再谋新发展。公司2001 年成立，深耕K12 学科培训，是国内领先的个性化教育龙头。“双减”后剥离 K9 业务，营收业绩受较大冲击，但受益于高中业务（2023 年收入占比 80%）韧性及积极拓展复读、职教等业务，公司 2023 年基本面大幅改善，实现营收 22.1 亿元（2020 年的 91%），归母净利润 1.5 亿元（2020 年的 350%）。201

4、6 年学大教育回归 A 股后，上市公司董事长由原实控人紫光集团人员担任。学大教育创始人金鑫通过增持股份 2021 年成为实控人，并于 2024年正式出任董事长，管理机制理顺后有望激发更强经营主动性。高中学科培训高中学科培训:供给出清而牌照准入，头部集中趋势确定。供给出清而牌照准入，头部集中趋势确定。2021年“双减”政策后行业供给大幅出清，教育部 2022 年2 月数据显示，线下义务教育学科培训机构出清92%，一体化办学模式下高中培训机构预计同样出清，且高中停止审批新牌照。而需求端，普高在校人数高增（2023年较2018年提升429万至2804 万），高考升学竞争推动参培率上升（2023 年预

5、计21%），呈现“供给出清-需求旺盛”格局。据测算2023 年高中学科培训市场规模约1372亿元（个性化辅导约占27%），CR3 约6.7%，考虑到存量牌照经营的监管现状，龙头有存量牌照及扩产能力优势，行业预计进一步向头部集中。未来看点未来看点：1 1）高中个性化学科培训高中个性化学科培训：核心业务，教师产能扩张+稳步提价带动，参培人数稳步提升，预计24-26 年分别实现收入23.3/29.5/36.1亿元，预估净利润贡献为2.1/2.6/3.2亿元；2 2）全日制培训全日制培训：我们测算2023年全国高考复读群体200-300 万，公司积极布局全日制培训业务，已有30 个基地、覆盖6000

6、余学生。24-26年收入有望达3.9/6.2/9.6亿元，模式更优预计正在构筑新成长曲线，预估净利润贡献为0.36/0.62/1.03亿；3 3）中职学中职学校校：提供学科赋能并为其它业务形成流量池，已收购6 所学校，并托管、联合办学多所学校，预计2024 年收入1.0 亿元/+270%，暂时为微利状态。风险提示：风险提示：股东减持、政策趋严、行业竞争加剧、新业务拓展不及预期投资建议投资建议：公司个性化教育业务受益于“需求旺盛-供给出清”行业格局，短期盈利能力明显改善，中长期份额提升逻辑顺畅。此外全日制培训业务构筑新成长曲线，结构性提升整体利润率水平。考虑到公司 2024 年中报业绩预告范围较

7、宽以及股权激励行权费用，我们暂下调 2024-2026年归母净利润为 2.52/3.33/4.34 亿元（调整方向-9%/-8%/-9%），公司系 A 股业务质地最为优的教培标的，分部估值法测算目标市值为89.78-95.81 亿元（对应 2025 年 PE 估值为 27-29x），按最新收盘价算涨幅为 18%-26%，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入(百万元)1,7982,2133,0304,0265,179(+/-%)-28.9%23.1%36.9%32.9%28.

8、7%净利润(百万元)11154252333434(+/-%)-102.0%1312.3%64.0%32.3%30.0%每股收益（元）0.091.262.062.733.55EBITMargin5.4%11.7%12.9%12.2%12.0%净资产收益率（ROE）2.5%25.5%32.3%32.9%32.9%市盈率（PE）637.346.828.521.616.6EV/EBITDA67.732.328.922.517.8市净率（PB）15.9311.919.227.105.46资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

9、证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概览公司概览：创始人新任董事长，个性化教育龙头聚焦教育主业再进一步创始人新任董事长，个性化教育龙头聚焦教育主业再进一步.5 5公司概览：个性化教育龙头，“双减”后打造综合性教育集团.5股权变更：紫光系股东逐渐退出，股权向金鑫集中.6股权激励：首次授予的第一个解锁期条件顺利达成.8公司治理：金鑫新任上市公司董事长，资源有望倾斜支撑教育主业发展.9核心业务透视：传统高中培训网点与全日制培训（含复读）贡献约 90%收入.10其他业务介绍：纵向延伸职业教育，跨界布局书店医院.11高中学科培训：供给出清后存量机构受益，强劲需求下参培率提升高中学科培训：供给出

10、清后存量机构受益，强劲需求下参培率提升.1212政策回顾：“双减”三年成效显著，校外培训机构门槛提高.12市场测算：普高在校人数增长、高考竞争烈度加剧，高中学科参培率提升.17竞争格局：腰、尾部机构大量出清，头部集中逻辑仍在演绎途中.23未来看点：高中培训演绎行业集中未来看点：高中培训演绎行业集中，全日制培训全日制培训提升盈利能力，中职学校打开长期空间提升盈利能力，中职学校打开长期空间.2525未来看点 1：行业集中逻辑仍在演绎，教师团队扩张，内生增长确定性强.25未来看点 2：提高全日制培训等班课占比，盈利能力改善.26未来看点 3：中职学校打开职业教育布局想象空间.30财务分析财务分析：主

11、业恢复态势良好，现金流改善加速还款主业恢复态势良好，现金流改善加速还款.3636盈利预测盈利预测.3838假设前提.38未来 3 年业绩预测.41盈利预测情景分析.41估值与投资建议估值与投资建议.4242投资建议：个性化辅导稳固，全日制培训有望改善业务结构，维持“优于大市”评级.43风险提示风险提示.4444传统业务政策风险.44股东破产处置风险.44股权激励解锁上市流通风险.44贷款偿还风险.44疫情反复的风险.45行业竞争加剧风险.45课程及技术研发不及预期.45核心教师流失风险.45舆情风险.45附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.46469WbUcWeUeZ9WdXdX8OaO

12、7NpNpPpNtPfQnNuMjMnNwObRqQxONZoNzRMYrQsN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：学大教育发展历程图.5图2：公司银润投资时期及紫光学大时期控股股东信息.7图3：2024 年 7 月学大教育股权示意图.8图4：句象书店内的“句象”剧场.12图5：句象书店阅读室、会议室等收费情况.12图6：双减相关文件体系梳理.15图7：截至 2024 年 7 月义务教育学段学科类辅导机构数量大幅压减.15图8：学大教育传统的个性化教育业务主要作为机构向学生提供高中学科培训服务.17图9：2019 我国 K12 学科培训市

13、场结构（单位：亿元、%）.19图10：2016-2020 年我国 K12 培训市场规模数据（单位：亿元）.19图11：2022 年高中学科培训市场规模测算过程示意图.19图12：2014-2023 年我国普通高中在校人数及增速.21图13：2014-2023 年我国高中适龄人群及普通高中毛入学率.21图14：2013-2024 年高考报名人数及普通高中应届毕业生人数.21图15：2013-2023 年我国本科招生数量及本科录取率.21图16：基础教育各阶段适龄人口数量（万人）.22图17：2017 年高中学科培训市场各类班型占比.23图18：2021-2023 年部分头部企业全职教师人数.24

14、图19：学大教育 2019-2024 年 7 月线下网点数量.25图20：学大教育 2019-2023 教师人数及 2024 预计增长.25图21：2016-2024Q1 学大教育、好未来、新东方公司层面毛利率及教育培训服务费收入毛利率.26图22：新东方及学大教育 2019-2023 年单网点创收.27图23：新东方及学大教育 2019-2023 年单教师创收.27图24：2017-2019 年及 2023 年学大教育个性化辅导、班组课占比.27图25：学大教育全日制培训（含复读）主要分布在一二线城市.28图26：学大教育、龙门教育毛利率、净利率对比.29图27：龙门教育 2015 年封闭式

15、全日制培训业务营业成本构成.29图28：2013-2024 年高三应届毕业生与高考报名人数差值.30图29：龙门教育及学大教育全日制培训和在校学生数量对比.30图30：学大教育职业教育细分领域介绍.31图31：2018-2023 年中等职业教育学生人数.33图32：2018-2023 年中职在校生占高中在校生比例.33图33：2021 年的调查中，中职、高职生、家长、教师对职业教育的期望.33图34：职业教育升学路径图示.34图35：现有综合高中与传统模式学生学籍变化示意图.35图36：2016-2023 年公司营收、归母净利润、营收同比.36图37：2016-2023 年报表口径各项业务收入

16、情况.36请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：2017-2023 年报表口径各项业务毛利率.37图39：2017-2023 年销售、管理、研发、财务费用率.37图40：公司账上计息负债规模（亿元）及利率测算.37图41：2016-2023 年公司资产负债率.37图42：2021Q1-2024Q1 公司各季度营业收入及全年占比.38图43：2021Q3-2024Q1 公司经营活动净现金流.38图44：2016-2023 年公司货币资金及交易性金融资产合计.38图45：2016-2023 公司未分配利润情况.38表1：上市公司偿还 23.5 亿元借款进度表

17、（单位：亿元）.6表2：截至 2024 年 7 月金鑫实际控制的三家持股主体持有上市公司股权情况.7表3：2023 年限制性股票激励计划首次授予、预留授予登记分配情况.9表4：学大教育报表口径对应业务拆解与 2023 各项目营收情况.9表5：首次授予的第一个解除限售期可接触限售情况.9表6：董事会成员、监事、高管履历.10表7：学大教育报表口径对应业务拆解与 2023 各项目营收情况.11表8：子版块业务介绍、收费情况及业务规模介绍.11表9：2018 年至今校外培训相关政策文件梳理.14表10：2024 年校外培训管理条例（征求意见稿）VS 2021 年“双减政策”对比解读.16表11：20

18、19 年全国分城乡中小学生学科培训参与率.18表12：2019 年全国分城乡参培中小学生平均校外学科培训支出（单位：元/年）.18表13：2017-2023 年 K12 校外培训参与率及支出情况.20表14：2022-2032 年高中学科个性化培训市场（含个人提供的培训）规模测算.22表15：部分头部教培企业高中学科类培训收入及市占率双减前后变化.23表16：高中培训网点 2024-2026 年收入规模测算.26表17：全日制培训与个性化辅导培训模式对比.28表18：全日制培训（含复读）2024-2026 年收入规模测算.30表19：公司近年所收购的中职学校梳理.31表20：截至 2024 年

19、我国职业教育政策梳理.32表21：高职高考及普通高考对比.34表22：中职学校 2024-2026 年收入规模测算.34表23：部分省市综合高中试点情况.35表24：公司收入业务拆分（单位：亿元）.40表25：情景分析（乐观、中性、悲观）.41表26：2023 至 2026 学大教育分部利润拆分.42表27：可比公司估值表.43请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概览公司概览：创始人新任董事长创始人新任董事长，个性化教育龙个性化教育龙头聚焦教育主业再进一步头聚焦教育主业再进一步公司概览：个性化教育龙头，公司概览：个性化教育龙头，“双减双减”后打造综合性教育

20、集团后打造综合性教育集团学大教育深耕个性化教育学大教育深耕个性化教育 2323 载，为国内领先的个性化教育龙头。载，为国内领先的个性化教育龙头。学大教育前身是国内首家线上家教中介平台家教网（），成立于 2001 年；家教网为学生家长与家教老师进行信息匹配，满足学生的个性化辅导需求，在其中收取中介费。2004 年公共卫生事件得到解决，到家类家教服务需求迅速恢复，家教网明显扩张，创始人金鑫等人筹划公司未来发展，推动家教网向线下教育辅导机构转型，开始自聘全职教师，自此便专注于为中、小学生提供个性化的课程辅导服务。经过 19 年深耕，2020 年公司业务已覆盖全国 116 座城市、设有 581 所学习

21、中心，教师团队超过 6000 人，是国内领先的个性化教育龙头。当年公司实现营收 24.30 亿元，归母净利润 0.44 亿元。响应响应“双减双减”政策要求政策要求，公司进行业务板块调整公司进行业务板块调整，停止开展义务教育阶段在线学停止开展义务教育阶段在线学科教育培训业务科教育培训业务。2021 年“双减”落地，明确面向义务教育系统的学科类培训机构需要登记为非营利性机构，要求不再审批新的学科类培训机构，并将针对线上学科类培训机构采取审批机制，同时坚决压减学科类培训机构数量。公司响应政策要求，缩减相关业务规模和人员、关停校区，教师人数缩减至 3498 人。受业务板块调整及疫情影响，尽管当年营收仍

22、实现增长至 25.29 亿元，但归母净利润亏损 5.36 亿元。受益于高中业务韧性与新业务拓展受益于高中业务韧性与新业务拓展，20232023 年公司收入业绩迎来大幅改善年公司收入业绩迎来大幅改善。受益于高中个性化辅导业务韧性，以及公司积极向外拓展全日制培训（含复读）、职业教育等业务带来的增长，2023 年公司基本面迎来大幅改善，实现收入 22.13 亿元，图1：学大教育发展历程图资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6达到 2019 年的 74%，达到 2020 年的 91%；实现归母净利润 1.54 亿元，达到 201

23、9年的 1100%，达到 2020 年的 350%。随经营环境改善，公司教师团队重新扩张至3215 人，保留 240 余家健康度较高的网点。股权变更：紫光系股东逐渐退出，股权向金鑫集中股权变更：紫光系股东逐渐退出，股权向金鑫集中上市公司通过借款收购学大教育集团上市公司通过借款收购学大教育集团，但原计划用于置换借款的定增方案未通过但原计划用于置换借款的定增方案未通过证监会审批，由此背负巨额负债，证监会审批，由此背负巨额负债，2017-20192017-2019 年拟重新置出学大教育集团。年拟重新置出学大教育集团。上市公司前身为厦门海洋渔业开发公司，历史上曾多次更改上市公司名称（厦海发-旭飞实业-

24、好时光-旭飞投资-银润投资-紫光学大-学大教育），主营业务也经由多次转型最终变更为 K12 教育培训。银润投资时期（2011 年至 2015 年），上市公司业绩表现不佳，计划通过资产重组改善业绩，于 2016 年向控股股东紫光卓远借款 3.7 亿美元（约 23.5 亿人民币），并以 3.6 亿美元对价完成对学大教育集团的私有化收购，计划后续通过非公开发行股票募集资金来置换借款。然而该定增方案未通过证监会审批而终止，上市公司由此背负大量借款。2017 年 3 月金鑫宣布辞去上市公司副董事长、董事及总经理职位，集中精力运营学大教育集团。2017-2019 年上市公司三次筹划重大资产收购计划，均涉及

25、置出学大教育条款，但最终三次计划均未成行。截至 2024 年 7 月 24 日，上市公司累计偿还本金与利息合计 19.51 亿元，剩余本金 3.99 亿元待偿还。表1：上市公司偿还 23.5 亿元借款进度表（单位：亿元）待偿本金余额当期偿还本金当期期内支付利息2016 年 5 月 24 日23.50-2016 年 12 月 31 日18.505.0-20162016 年小计年小计5.05.00.000.002017 年 5 月 23 日18.50-0.802017 年 12 月 27 日18.150.40.0120172017 年小计年小计0.40.40.810.812018 年 5 月 23

26、 日18.15-0.7920182018 年小计年小计-0.790.792019 年 5 月 23 日18.15-0.792019 年 10 月 17 日17.450.70.012019 年 11 月 22 日16.051.40.032019 年 12 月 4 日15.750.30.0120192019 年小计年小计2.42.40.840.842020 年 1 月 21 日15.550.20.012020 年 4 月 17 日15.450.10.002020 年 5 月 22 日15.45-0.6720202020 年小计年小计0.30.30.690.692021 年 6 月 8 日11.15

27、4.30.6720212021 年小计年小计4.34.30.670.672022 年 7 月 4 日11.15-0.422022 年 7 月 14 日11.050.1-2022 年 8 月 1 日10.930.1-2022 年 9 月 29 日10.630.3-20222022 年小计年小计0.50.50.420.422023 年 3 月 30 日10.280.4-2023 年 6 月 30 日10.140.10.032023 年 7 月 10 日7.143.0-2023 年 7 月 31 日6.540.6-2023 年 11 月 29 日6.140.4-2023 年 12 月 29 日6.1

28、4-0.232022023 3 年小计年小计4.54.50.260.262024 年 3 月 8 日5.640.5-2024 年 4 月 15 日4.641.0-2024 年 5 月 5 日3.990.7-20242024 年截至年截至 7 7 月月 2424 日小计日小计2.22.2-资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图2：公司银润投资时期及紫光学大时期控股股东信息资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理学大教育创始人金鑫通过二级市场增持上市公司股票学大教育创始人金鑫通过二级市场增持上市公司股票、协议转

29、让及定向增发协议转让及定向增发，重重新成为上市公司实控人新成为上市公司实控人，学大教育集团归属逐渐明朗学大教育集团归属逐渐明朗。自 2019 年 8 月底至今，金鑫通过天津安特不断自二级市场增持上市公司股票，截至 2020 年 5 月 14 日，天津安特直接持有上市公司股票 1059 万股；同时，2019 年 11 月 29 日，天津安特通过协议转让方式受让银润控股、银润投资所持有的椰林湾 100%的股权，即通过椰林湾间接持有上市公司股票 1244 万股，截至 2020 年 7 月 19 日，天津安特直接及间接持股比例合计达 23.94%，金鑫重回总经理职位。2021 年 4 月，金鑫实际控制

30、的天津晋丰通过现金认购非公开发行的股份共 600 万股，至此金鑫通过以上三家合计持有紫光学大 2903 万股股份，占当时上市公司总股本的 24.65%，成为上市公司实际控制人。截至 2024 年 4 月 27 日，金鑫通过天津晋丰、天津安特、天津瑜安合计持有上市公司 3004 万股，持股比例合计为 24.84%。表2：截至 2024 年 7 月金鑫实际控制的三家持股主体持有上市公司股权情况持股主体持股主体 持股方式持股方式交易期间交易期间交易数量交易数量占股本比例占股本比例天津安特天津安特集中竞价交易集中竞价交易2019 年 8 月 28 日-2019 年 8 月 30 日581,5580.5

31、%2019 年 9 月 2 日-2019 年 9 月 30 日3,680,2073.0%2019 年 9 月 27 日-93（卖出）0.0%2019 年 11 月 20 日-2019 年 11 月 26 日543,1000.4%2019 年 12 月 18 日161,5000.1%2020 年 1 月 8 日-2020 年 1 月 9 日1,762,4361.4%2020 年 2 月 11 日-2020 年 2 月 28 日1,482,8601.2%2020 年 3 月 2 日-2020 年 3 月 13 日961,9010.8%2020 年 4 月 23 日-2020 年 4 月 30 日9

32、39,7000.8%2020 年 5 月 6 日-2020 年 5 月 7 日478,5030.4%小计小计10,591,6728.6%通过持有椰林湾通过持有椰林湾 100%100%股权间接持有上市公司股权间接持有上市公司2019 年 11 月 29 日12,449,03210.1%天津晋丰天津晋丰 认购增发认购增发2021 年 3 月 17 日5,995,3284.9%天津瑜安天津瑜安 集中竞价交易集中竞价交易2022 年 1 月 26 日403,7000.3%2022 年 1 月 27 日896,1000.7%合计合计30,335,83224.6%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

33、注：占股本比例按照 2024 年 6 月 28 日公告的总股本 123,224,709 股计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图3：2024 年 7 月学大教育股权示意图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：上市公司持股比例按照 2024 年 6 月 28 日公告的总股本 123,224,709 股计算；股东持股信息根据 2023 年年报披露统计紫光集团重组后处置上市公司股权紫光集团重组后处置上市公司股权，不排除未来会形成妥善处置的方案缓释其对不排除未来会形成妥善处置的方案缓释其对公司市值的冲击。公司市值的冲击。原公司控股股东的实控人紫光集团进入实

34、质合并重整流程，并于 2022 年 7 月完成破产重组。紫光卓远、紫光通信、新紫光集团合计持有的学大教育股票数量为 2205 万股（占总股本的 18.73%），重组后其全部移交至破产企业财产处置专用账户。2024 年第一季度报披露，紫光破产企业财产处置专用账户仍有公司 13.16%股份未得到处置，该部分权益归属于紫光集团债权人，未来可能出现债权人处置该部分股份或紫光出售/转让该部分股份以货币形式偿还债权人的行为，由于该账户仍为公司账面第一大股东，且数量较大，债权人或紫光的处置行为可能引发资本市场的担忧。但我们考虑到金鑫对学大教育具有深厚感情、且实际持股 24.84%，不排除金鑫会积极参与处置方

35、案讨论，并最终形成妥善处理。但总体来说该事项确实带来一定潜在风险，后续建议持续关注处理方案的推出。股权激励：首次授予的第一个解锁期条件顺利达成股权激励：首次授予的第一个解锁期条件顺利达成首次授予：首次授予：2023 年 7 月，公司发布公告披露 2023 年限制性股票激励计划首次授予登记完成事项。此次向 412 人以 14.05 元/股的价格授予限制性股票合计 436.20万股，占公告时公司股本总额的 3.70%；授予人中包含董事朱晋丽（15 万股）、董秘崔志勇（10 万股）、副总经理刁月霞（5 万股）以及其他核心员工 409 人（406.2万股）。预留授予预留授予：2023 年限制性股票激励

36、计划中计划 110 万股作为预留股份，该部分于 2024 年 6 月 19 日向 241 人以 14.05 元/股价格授予；授予人中董秘崔志勇（2 万股）以及其他核心员工 240 人（108 万股）。首次授予的首次授予的第一个解锁第一个解锁期条件顺利达成。期条件顺利达成。上市公司 2023 年实现净利润 1.68 亿元，满足首次授予第一个解除限售期对应的业绩考核。剔除已离职及考核不合格的员工，此次共有 393 名员工持有的限制性股票可按计划解除限制。后续股权激励有望持续绑定核心员工。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9表3：2023 年限制性股票激励计划首次授

37、予、预留授予登记分配情况姓名姓名职务职务获授数量获授数量（万股（万股）占占对应轮次对应轮次授予数量的比例授予数量的比例占股本总额比例占股本总额比例首次授予朱晋丽董事153.44%0.12%崔志勇董事会秘书102.29%0.08%刁月霞副总经理51.15%0.04%其他核心员工（409 人）406.293.12%3.30%小计小计436.2436.2100%100%3.54%3.54%预留授予崔志勇董事会秘书21.82%0.02%其他核心员工（240 人）10898.18%0.88%小计小计110110100.00%100.00%0.89%0.89%合计合计546.2546.2100%100%4

38、.43%4.43%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；注：占股本比例按照 2024 年 6 月 28 日公告的总股本 123,224,709 股计算；股东持股信息根据 2023 年年报披露统计表4：学大教育报表口径对应业务拆解与 2023 各项目营收情况解除限售安排解除限售安排业绩考核条件业绩考核条件解除限解除限制比例制比例首次授予首次授予第一个解除限售期2023 年净利润不低于 5,000 万元30%第二个解除限售期2023 年-2024 年两年的净利润累计不低于 13,000 万元30%第三个解除限售期2023 年-2025 年三年的净利润累计不低于 25,000 万元40%预留授

39、予预留授予第一个解除限售期2024 年的净利润不低于 8,000 万元50%第二个解除限售期2024 年-2025 年两年的净利润累计不低于 20,000 万元50%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表5：首次授予的第一个解除限售期可接触限售情况姓名姓名职务职务获授数量获授数量（万股）（万股）本次可解除限售数量本次可解除限售数量（万股（万股）占获授数量的比例占获授数量的比例朱晋丽董事154.530.00%崔志勇董事会秘书10330.00%刁月霞副总经理51.530.00%其他核心员工（390 人）391.6116.5829.77%合计合计421.6125.5829.79%资料来源：公司

40、公告，国信证券经济研究所整理公司治理：公司治理：金鑫新任上市公司董事长，金鑫新任上市公司董事长，资源有望倾斜资源有望倾斜支撑教育主支撑教育主业发展业发展金鑫新任上市公司董事长金鑫新任上市公司董事长，经营话语权进一步提升经营话语权进一步提升。2024 年 4 月，上市公司董事会通过议案，选举金鑫为公司第十届董事会董事长。金鑫此次新任董事长，继 2020年出任董事、2022 年续聘总经理后，经营话语权进一步提升。学大教育集团创始人回归重掌大权，未来有望将更多资源倾斜至教育主业。职业教育专业人士就任独立董事，支持职业教育发展。职业教育专业人士就任独立董事，支持职业教育发展。上市公司第十届董事会独立董

41、事分别具备税收筹划、会计、职业教育领域专业知识。其中，长期关注职业教育发展的中华职教社（成立于 1917 年，由中国共产党领导的具有“统战性、教育性、民间性”的群众团体）副总干事杨农此次担任公司独立董事，传递公司较为重视职业教育发展板块，并希望引入外部人士提供专业指导意见的积极信号。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10表6：董事会成员、监事、高管履历高管姓名高管姓名年龄年龄职位职位是否直接持有公司股票是否直接持有公司股票履历履历金鑫47董事长、董事、总经理无于 2001 年 9 月创办学大教育创办学大教育，2009 年至今任北京学大信息技术集团有限公司（学大

42、教育在纽交所上市时 VIE 结构中承接国内网点、学校资产的公司）董事长、总裁总经理；2016 年至今任学成世纪(北京)信息技术有限公司（VIE 结构中实控人在境外的、用以协议控制学大信息的公司），执行董事，总裁（暨总经理）。廖春荣60董事无2020 年至 2025 年任上海银润控股银润控股(集团集团)有限公司董事长有限公司董事长，银润控股集团有限公司(澳门)董事长，浙江台州椰林湾投资策划有限公司董事长，总经理。朱晋丽51董事公司 2023 年限制性股票股 权激励计划首次授予 15 万股股票2005 年开拓太原市场，任学大教育太原分公司总经理任学大教育太原分公司总经理；2013 年 7 月调任公

43、司子公司学大教育集团总部，任教管部高级总监；2015 年 5 月-2021 年 4 月任公司子公司学大教育集团教研资源管理中心负责人；2017 年 9 月-2020 年 8 月兼管学大教育集团人力资源管理中心；2020 年 3 月至今任公司子公司学大教育江苏大区总经理，全面负责区域运营管理工作。王震50独立董事无具有中国注册税务师、会计师资格。北京国家会计学院特聘客座教授、中国税收筹划税收筹划研究会理事、中国商业会计学会理事，河北地质大学会计学院税收筹划税收筹划研究中心主任。Zhang Yun47独立董事无于 2003 年至 2009 年，任杜克大学富夸商学院会计会计助理教授；2009 年至

44、2015 年,任乔治华盛顿大学会计系会计学会计系会计学助理教授；2015 年至今，任乔治华盛顿大学会计系会计系终身会计副教授。杨农62独立董事无原任中华职业教育社党组成员中华职业教育社党组成员，副总干事，杭州市钱江特聘专家，北京师范大学珠海分校特聘教授，杭州师范大学职业教育研究所专家顾问，长期关注职业教育，民办职业教长期关注职业教育，民办职业教育生存与发展问题。育生存与发展问题。何俊梅53监事会主席无现任紫光集团紫光集团有限公司职工监事、基金业务风控总监，西藏紫光卓远股权投资有限公司监事，北京紫光资本管理有限公司监事、公司控股股东西藏紫光卓远股权投资有限公司监事，担任西藏紫光卓远股权投资有限公

45、司一致行动人紫光集团有限公司职工监事、基金业务风控总监。李娟43监事无曾任职于中公教育咨询有限公司申论研究院，后于后于 20112011 年年 5 5 月加入公司子公司学大教育月加入公司子公司学大教育集团法务部集团法务部，现任子公司学大教育集团合规中心高级法务经理、子公司学成世纪（北京）信息技术有限公司监事。汤文昊34职工代表监事无2014 年至今曾先后担任北京华胜天成科技股份有限公司法务专员及证券事务代表证券事务代表职务。于 2018 年 10 月加入公司担任证券事务经理，自 2019 年 8 月起担任公司职工代表监事。刁月霞43副总经理公司 2023 年限制性股票股 权激励计划首次授予 5

46、 万股股票自 2006 年 7 月至 2014 年 1 月任职于新华联集团，历任新华联文化旅游发展股份有限公司证券事务部副经理，经理；20142014 年年 2 2 月至月至 20162016 年年 2 2 月任职于紫光集团有限公司月任职于紫光集团有限公司，历任资产运营部助理总经理及投资管理部高级投资经理；2016 年 2 月至今担任公司副总经理，并曾担任公司董事会秘书,董事。张磊52财务负责人无于 1994 年 7 月参加工作，曾任大华会计师事务所安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）上海分所审计经理、中瑞岳华会计师事务所（特殊普通合伙）上海分所质量监管部负责人、上海海脉德创业投资管理有限公司

47、风控及财务负责人；于于 20222022 年年 7 7 月加入学大月加入学大（厦门）教育科技集团股份有限公司担任财务总监。（厦门）教育科技集团股份有限公司担任财务总监。崔志勇40董事会秘书公司 2023 年限制性股票股 权激励计划首次授予 10 万股股票于 2018 年 5 月至 2020 年 5 月就职于佳沃食品股份有限公司，任董事会秘书、副总经理；于 2020 年 6 月加入子公司学大教育集团总裁办。子公司学大教育集团总裁办。崔志勇先生自 2021 年 8 月至今担任学大（厦门）教育科技集团股份有限公司董事会秘书。吴胜武50（已离任）董事长无曾任宁波市海曙区人民政府区长，宁波市信息产业局局

48、长，国家工业和信息化部电子信息司副书记，副司长等职务。现担任紫光集团有限公司全球执行副总裁。现担任紫光集团有限公司全球执行副总裁。资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理核心业务透视：传统高中培训网点与全日制培训（含复读）贡献核心业务透视：传统高中培训网点与全日制培训（含复读）贡献约约 90%90%收入收入根据上市公司 2023 年年报披露，目前公司共有四大主要业务板块，分别为教育培训服务费收入、房屋租赁收入、设备租赁收入、其他，对应收入占比为96.2%/0.4%/0.3%/3.1%，教育培训服务费收入来源于上市公司核心资产学大教育。具体来看教育培训服务费收入，我们按照商业模式的差异性将其进

49、一步拆分为四个子板块，分别为传统高中培训网点传统高中培训网点、全日制培训全日制培训（含复读含复读）、中职学校及全日中职学校及全日制双语学校（学历教育），制双语学校（学历教育），据我们测算，2023 年四个子版块的营收占比分别为80.0%/10.0%/1.2%/5.0%。收入端，以课外培训形式开展的传统高中培训网点及全日制培训（含复读）仍是公司主要的收入贡献来源，合计占比近 90%，“双减”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11后作为转型方向发展的学历学校板块（中职、全日制双语学校）仍在起步阶段，占比未来仍有较大提升空间。表7：学大教育报表口径对应业务拆解与 2

50、023 各项目营收情况报表口径报表口径对应业务对应业务20232023 年收入年收入20232023 年营收占比年营收占比教育培训服务费收入教育培训服务费收入传统高中培训网点约 17.9 亿80.0%全日制培训（含复读）约 2.2 亿10.0%中职学校约 0.3 亿1.2%全日制双语学校（学历教育）约 1.1 亿5.0%小计小计约约 21.521.5 亿亿96.2%96.2%房屋租赁收入房屋租赁收入房屋租赁约 700 万0.4%设备租赁收入设备租赁收入设备租赁约 500 万0.3%其他其他约 5400 万3.1%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；注：表中报表口径收入资料来源于公司公告

51、。传统高中培训网点、全日制培训（含复读）、中职学校、全日制双语学校（学历教育）收入情况为国信社服测算所得表8：子版块业务介绍、收费情况及业务规模介绍子版块子版块内容内容介绍介绍高中培训高中培训传统高中传统高中培训网点培训网点业务介绍为高中生提供以升学为目的的个性化辅导教育服务，有个性化辅导和小班组有个性化辅导和小班组（每班每班 3-63-6 人人）两种班两种班型型，个性化辅导仍是主要的班型个性化辅导仍是主要的班型，占培训网点收入的大部分占培训网点收入的大部分。由于公司所主打的个性化辅导产品具备短期内辅导突击提分的属性，且目前国内学年期末考试、高考等考试主要集中在第二季度，因此二季度一般是该项业

52、务确认收入的旺季。收费情况单价 330-350330-350 元元/课时课时业务规模已在全国已在全国 100100 余座城市布局余座城市布局 246246 余个网点余个网点，较“双减”前峰值覆盖 140 座城市有所下滑全日制培训全日制培训（含复读）（含复读）业务介绍针对中高考复读生中高考复读生、艺考生、普通高三学生提供封闭式的高考文化课全日制寄宿培训服务，以精品以精品小班模式小班模式（每班每班 15-2515-25 人人）为主为主，针对有进一步辅导需求的学生可以额外提供个性化辅导辅导服务。教学形式与学生在普通高中上课的形式基本一致，与普通高中的区别在于培训基地无法提供学历。收费情况学费、学杂费

53、、住宿费、餐费学费、学杂费、住宿费、餐费合计 80000-100000 元/年，分数达高优线以上的会有相应减免业务规模已布局已布局 3030 余个全日制培训（含复读），覆盖学生余个全日制培训（含复读），覆盖学生 60006000 余人余人学历教育学历教育中职学校中职学校业务介绍通过联合办学联合办学、托管办学托管办学、投资办学投资办学等方式，开展以中职教育为主的职业学历教育，向学生收取学费、学杂费、住宿费、餐费等。校内除去提供传统的职业技能培训课程外，还为中职学生提供文化课服务助力中职学生升学（通过参加普通高考或春季职教高考等途径）。公司还通过布局高职院校及产教融通，进一步贯通中职学生升学路径收

54、费情况学费、学杂费、住宿费、餐费合计约学费、学杂费、住宿费、餐费合计约 1500015000 元元/年年业务规模截至 2024 年 7 月，已经收购了已经收购了 5 5 所学校、托管运营所学校、托管运营 2 2 所学校，在校学生人数约所学校，在校学生人数约 40004000 人。人。全日制双语学校全日制双语学校（学历教育）（学历教育）商业模式通过自建、托管办学自建、托管办学的形式开办全日制双语学校（学历教育）收费情况据测算各学段收费平均约各学段收费平均约 4 4 万元万元/年年业务规模已在浙江宁波、辽宁大连开办浙江宁波、辽宁大连开办 3 3 所学校所学校，并于 2024 年初中选驻马店市第五高

55、级中学（筹）招引投资运营合作单位资料来源：公司公告、学大教育各地培训基地、学大教育公众号、中职学校招生简章，国信证券经济研究所整理其他业务介绍：纵向延伸职业教育，跨界布局书店医院其他业务介绍：纵向延伸职业教育，跨界布局书店医院高职、产教融合、职业教育培训等职业教育板块内容：高职、产教融合、职业教育培训等职业教育板块内容：1 1）高等职业教育高等职业教育方面方面已成功对接高等职业教育学校，更多的会以产业学院或独立学院的方式进行合作开展，但还未形成明显的收入。该业务主要是为打通中高职教学历升学，在中职教育进入到一个较大体量后，能帮助学生通过对口升学方式纵向提升学历；2 2）产教产教请务必阅读正文之

56、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12融合融合方面发挥与老控股股东紫光集团的合作优势，合作探索集成电路领域的产教融合，未来也会根据国家战略需要进一步探索新能源、双碳、人工智能等方向；3 3）职业教育培训职业教育培训不提供学历教育、而是辅导受教育者参加职业证书考试、提高职业技能的培训业务。传统的职业证书培训竞争较为激烈，已有众多玩家布局。公司计划在未来新职业、新要求出现后，开发新的等级证书、资质证书。句象书店句象书店是学大教育集团探索布局的服务“全民阅读”战略的创新业态，集图书借阅、销售、共享阅读、儿童成长、轻食咖啡、文化沙龙、潮玩文创、阅读导引于一体，旨在打造沉浸式文化消费空

57、间和多元化生活场景。现阶段已在北京、深圳、成都、武汉开设了合计 10 家门店。书店内布设有众多大小规模不同的独立隔间，目前向公众开放并按小时收取场地费，后期如有需要可转化成辅导培训场景。图4：句象书店内的“句象”剧场图5：句象书店阅读室、会议室等收费情况资料来源：界非界 Design，成都句象，国信证券经济研究所整理资料来源：句象书店，国信证券经济研究所整理医教医教康领域康领域：孤独症、自闭症的青少年人群规模扩大，需要医学级别的外部辅助。学大布局医教融合领域，其初心是为孤独症、多动症、抽动症、ADHD 的孩子提供个性化康复管理方案，为青少年的健康保驾护航。在河南开设的千翼医院已与近50 家亿元

58、和康复机构达成深度合作，为超过 500 万名儿童提供测评及训练服务。高中学科培训高中学科培训：供给出清后存量机构受益供给出清后存量机构受益，强强劲需求下参培率提升劲需求下参培率提升政策回顾：政策回顾：“双减双减”三年成效显著，校外培训机构门槛提高三年成效显著，校外培训机构门槛提高20182018 年起教培行业政策逐渐收紧，年起教培行业政策逐渐收紧，20212021 年年“双减双减”文件落地，学科类培训面临文件落地，学科类培训面临空前力度、持续高压。空前力度、持续高压。近年来，我国针对教培行业实施了一系列重大政策调整，以回应社会对教育公平、减轻学生负担和规范教育培训市场的强烈需求。2018 年，

59、全国教育大会召开，会上强调要坚决克服唯分数的顽瘴痼疾，同年教育部等相关部委密集出台关于加快推进校外培训机构专项治理工作的通知、国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见、关于切实做好校外培训机构专项治理整改工作的通知、关于印发中小学生减负措施的通知等文件，从办学资请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13质、教学内容等方面对课外培训机构进行规范。而 2021 年 7 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见，“双减”文件落地后，学科类培训面临空前力度、持续高压的监管。“双减双减”文件措辞严厉文件措辞严厉、措施

60、有力措施有力，且后续有一系列配套政策文件落实规范要求且后续有一系列配套政策文件落实规范要求，对学科类培训机构全方面加强监管：对学科类培训机构全方面加强监管：1 1）从从“双减双减”文件本身来看，文件从办学主体、办学性质、资质许可等方面压文件本身来看，文件从办学主体、办学性质、资质许可等方面压减学科类培训机构数量减学科类培训机构数量。具体在办学主体方面，文件严禁学科类培训机构资本化，禁止上市公司通过股票市场融、投资学科类培训机构，禁止外资通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构；要要求各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构求各地不再审批新

61、的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构（高中参照执高中参照执行），现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。行），现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。2 2）为落实双减文件中的分类管理，加强对学科类培训机构管理、防止机构）为落实双减文件中的分类管理，加强对学科类培训机构管理、防止机构“隐隐形变异形变异”规避监管规避监管，相关部门出台了更详细的分类鉴别指南相关部门出台了更详细的分类鉴别指南。在“双减”文件落地后，管理部门出台了教育部办公厅关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知、义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南、进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见等文

62、件，主要从培训目的、培训内容、培训方式、评价方式等维度进行综合考量，对义务教育校外培训机构“学科类”项目鉴别管理，体现压减学科类培训机构“不留死角”的决心。3 3）经营管理上重视资金安全和消防安全，提高教培机构实际运营门槛，同时为）经营管理上重视资金安全和消防安全，提高教培机构实际运营门槛，同时为维护教育公平维护教育公平，指导定价指导定价。资金安全方面资金安全方面，2023 年 3 月印发校外培训机构财务管理暂行办法，要求不得一次性收取或变相收取时间跨度超过 3 个月/60 课时的费用，并且要求预收费交由银行托管，改变由培训机构单方控制预收费资金的状况，同时也对培训机构现金流提出更高要求。消防

63、安全方面消防安全方面，2022 年 5 月印发校外培训机构消防安全管理九项规定的通知，要求同一时段内生均培训用房建筑面积3，提高教培机构场地门槛。定价方面，定价方面，2021 年 9 月印发关于加强义务教育阶段学科类校外培训收费监管的通知，提出义务教育阶段线上和线下学科类校外培训收费属于非营利性机构收费，依法实行政府指导价管理，由政府制定基准收费标准和浮动幅度，上浮不得超过 10%。4 4）20232023 年年 8 8 月出台校外培训行政处罚暂行办法，月出台校外培训行政处罚暂行办法，加加强和规范校外培训行政强和规范校外培训行政处罚工作，处罚工作，通过法治方式深化校外培训治理、对违反“双减”及

64、相关文件精神的行为以处罚形成警示震慑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14表9：2018 年至今校外培训相关政策文件梳理颁布时间颁布时间文件名文件名主要内容主要内容2018 年 3 月关于加快推进校外培训机构专项治理工作关于加快推进校外培训机构专项治理工作的通知的通知强调了各地教育行政部门需高度重视校外培训机构专项治理工作，明确责任强调了各地教育行政部门需高度重视校外培训机构专项治理工作，明确责任，出台具体方案，组织摸排，准确把握政策，并要求在 4 月中旬前向社会公布各省的工作方案。通知中还提到，要通过多种途径对校外培训机构进行全面摸排，建立工作台账，逐一进

65、行整改落实。2018 年 8 月国务院办公厅关于规范校外培训机构发展国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见的意见是第一个国家层面规范校外培训机构发展的系统性文件，提出了依法规范、分类管第一个国家层面规范校外培训机构发展的系统性文件，提出了依法规范、分类管理理、综合施策综合施策、协同治理的工作原则协同治理的工作原则。明确了设置标准、审批登记、培训行为规范、监督管理等方面的具体措施，以减轻学生过重课外负担，维护良好教育生态。2018 年 9 月关于切实做好校外培训机构专项治理整改关于切实做好校外培训机构专项治理整改工作的通知工作的通知指出校外培训机构专项治理工作已进入全面整改阶段，要求增强整改

66、工作的紧迫感增强整改工作的紧迫感，完善校外培训机构设置标准，加快整改进度，确保年底前完成整改任务。强调了对学科类培训的备案审核、教师资格条件的严格掌握，以及整改信息的通报制度。2018 年 12 月教育部等九部门关于印发中小学生减负措教育部等九部门关于印发中小学生减负措施的通知施的通知涵盖了规范学校办学行为、严格校外培训机构管理、家庭履行教育监护责任以及强严格校外培训机构管理、家庭履行教育监护责任以及强化政府管理监督等方面化政府管理监督等方面，目的是切实减轻中小学生过重学业负担，促进学生健康成长2019 年 7 月教育部等六部门关于规范校外线上培训的教育部等六部门关于规范校外线上培训的实施意见

67、实施意见要求校外线上培训机构在取得相关证照后，向省级教育行政部门提交备案材料，包要求校外线上培训机构在取得相关证照后，向省级教育行政部门提交备案材料，包括括 ICPICP 备案、电信业务经营许可、课程介绍、教学安排、招生简章等备案、电信业务经营许可、课程介绍、教学安排、招生简章等。2020 年 2 月关于进一步规范和加强疫情防控期间在线关于进一步规范和加强疫情防控期间在线教育工作的通知教育工作的通知针对新冠肺炎疫情期间在线教育的规范提出了要求，包括加强在线教育资源的内容加强在线教育资源的内容审核审核，规范校外线上培训活动，确保线上教育活动健康有序。2020 年 10 月关于进一步加强和改进新时

68、代学校美育工关于进一步加强和改进新时代学校美育工作的意见作的意见强调不得将校外培训成绩作为评价学生美育素质的依据不得将校外培训成绩作为评价学生美育素质的依据2021 年 7 月关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见担和校外培训负担的意见严禁学科类培训机构资本化严禁学科类培训机构资本化，禁止上市公司通过股票市场融禁止上市公司通过股票市场融、投资学科类培训机构投资学科类培训机构，禁止外资通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参禁止外资通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构；机构

69、性质方面，仅能选择非营利性性质；要求各地不再审批新股学科类培训机构；机构性质方面，仅能选择非营利性性质；要求各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构。的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构。2021 年 7 月教育部办公厅关于进一步明确义务教育阶教育部办公厅关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知段校外培训学科类和非学科类范围的通知明确了义务教育阶段校外培训中学科类和非学科类的管理范围，包括道德与法治、道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语、物理、化学、生物等学科按照学科类管理语文、历史、地理、数学、外语、物理、化学、生物等学科按照学科类管理，而体育、

70、艺术、综合实践活动等按照非学科类管理。2021 年 8 月民政部办公厅关于进一步加强校外培训机民政部办公厅关于进一步加强校外培训机构登记管理的通知构登记管理的通知要从严审查各类培训机构的章程，坚持校外培训机构的公益属性，严禁违规开展学从严审查各类培训机构的章程，坚持校外培训机构的公益属性，严禁违规开展学科类培训。科类培训。要严格管理措施，加强校外培训机构年度检查、财务抽查、信用管理和执法监察，对于存在超出业务范围开展学科类培训、违反财务管理制度、内部管理对于存在超出业务范围开展学科类培训、违反财务管理制度、内部管理混乱、侵占私分校外培训机构资产等违反社会组织登记管理法规情形的机构，依法混乱、侵

71、占私分校外培训机构资产等违反社会组织登记管理法规情形的机构，依法从严从重从快处理。从严从重从快处理。2021 年 11 月义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南南制定了校外培训项目分类鉴别的指南制定了校外培训项目分类鉴别的指南，明确了适用范围、基本原则、鉴别依据和实施要求，以加强对义务教育阶段校外培训机构“学科类”项目的鉴别管理。2021 年 9 月关于加强义务教育阶段学科类校外培训收关于加强义务教育阶段学科类校外培训收费监管的通知费监管的通知提出义务教育阶段线上和线下学科类校外培训收费属于非营利性机构收费，依法实依法实行政府指导价管理，行政府指导价管理，由政府

72、制定基准收费标准和浮动幅度，上浮不得超过 10%。2022 年 5 月校外培训机构消防安全管理九项规定校外培训机构消防安全管理九项规定规定了校外培训机构消防安全管理的具体要求规定了校外培训机构消防安全管理的具体要求，包括落实消防安全主体责任、规范场所消防安全设置、严格火灾危险源管理、严格消防安全疏散条件等，以预防火灾事故，保障学生和从业人员安全。2022 年 11 月关于规范面向中小学生的非学科类校外培关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见训的意见明确非学科类培训机构的设置标准设置标准、准入流程准入流程、日常运营规范日常运营规范、以及日常监管措施以及日常监管措施。要求培训机构须依法取得行

73、政许可后进行法人登记，强调培训内容应符合教育规律，不得与中小学校教学时间冲突，收费须明码标价，且预收费用需进行风险管控。2022 年 11 月教育部办公厅等十二部门关于进一步加强教育部办公厅等十二部门关于进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见学科类隐形变异培训防范治理工作的意见强调了对隐形变异培训的预防，包括加强对重点场所和网站如居民楼、酒店、咖啡厅等的监管，以及对招聘网站、家教网的监管，禁止发布相关校外培训招聘信息以及对招聘网站、家教网的监管，禁止发布相关校外培训招聘信息。需要聚焦违规多发的场所和重要时间节点，如寒暑假、节假日等，以及以及“个性化辅个性化辅导导”“”“高端家政高端家政

74、”“”“众筹私教众筹私教”等重点问题，等重点问题，强化排查整治。鼓励群众参与监督，鼓励群众参与监督，建立健全投诉举报工作制度，拓展问题线索来源，力争不留治理死角建立健全投诉举报工作制度，拓展问题线索来源，力争不留治理死角。2023 年 3 月校外培训机构财务管理暂行办法校外培训机构财务管理暂行办法要求不得一次性收取或变相收取时间跨度超过不得一次性收取或变相收取时间跨度超过 3 3 个月个月/60/60 课时的费用，并且要求预课时的费用，并且要求预收费交由银行托管收费交由银行托管，改变由培训机构单方控制预收费资金的状况，同时也对培训机构现金流提出更高要求2023 年 8 月校外培训行政处罚暂行办

75、法校外培训行政处罚暂行办法明确了校外培训行政处罚的适用范围，包括面向 3 周岁以上学龄前儿童、中小学生的校外培训活动。规定了行政处罚的种类，如警告、通报批评、罚款、没收违法所得、责令停止招收学员、吊销许可证件等。强化了对违法行为的处罚力度，如擅自强化了对违法行为的处罚力度，如擅自举办校外培训机构、未经审批有偿开展学科类隐形变异培训、擅自组织社会性竞赛举办校外培训机构、未经审批有偿开展学科类隐形变异培训、擅自组织社会性竞赛活动等，将面临重罚。活动等，将面临重罚。资料来源：教育部、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15“双减双减”一系列组合拳

76、成效显著一系列组合拳成效显著，义务教育阶段学科类教培机构大幅出清义务教育阶段学科类教培机构大幅出清。“双减”三年，校外培训明显降温，据全国校外教培监管平台披露，截至 2024 年 7月，义务教育阶段线下学科类培训机构数量由原来的 12.4 万个压减至 4082 个，压减率 97%，线上学科类培训机构由原来的 263 个压减至 33 个，压减率 87%。25家上市公司均已完成清理整治，不再从事义务教育阶段学科类培训。图7：截至 2024 年 7 月义务教育学段学科类辅导机构数量大幅压减资料来源：全国校外教育培训监管与服务综合平台，国信证券经济研究所整理注：“双减”前数据来源于教育部校外教育培训监

77、管司有关负责人，原文表述为“原 12.4 万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减到 9728 个，压减率为 92.14%，原 263 个线上校外培训机构压减到 34 个，压减率为 87.07%”，我们分析该数据为 2021 年 7 月数据高中学科类培训同样被纳入高中学科类培训同样被纳入“双减双减”监管监管，但各地执行过程中监管严苛程度有差但各地执行过程中监管严苛程度有差异，实际上反映出总体监管相对温和的态度。异，实际上反映出总体监管相对温和的态度。“双减”文件末尾注明“面向普通高中学生的学科类培训机构管理，参照双减文件有关规定执行”，实际上是要求高中学段教培机构同样要接受以“双减”精神指导

78、下的管理，暂停审批新的学科类培训机构，在此过程中确有不合规的机构被清理。但在各地执行过程中，地方但在各地执行过程中，地方部门对于能否以营利性开展高中学科类培训的理解有差异部门对于能否以营利性开展高中学科类培训的理解有差异，部分区域监管较为严苛，如高途集团曾于 2021 年披露公司按照北京市政府要求暂停提供高中学科培训图6：双减相关文件体系梳理资料来源：教育部，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16服务，部分区域监管则相对温和，据全国校外教培监管平台数据，截至 2024 年 7月，全国有 2363 个营利性高中学科类培训机构，而另一边营利性

79、义务教育学科类培训机构已清零。最新进展最新进展：20242024 年年 2 2 月月，教育部就教育部就校外培训管理条例校外培训管理条例（征求意见稿征求意见稿）公开征公开征求意见求意见，征求意见稿体现监管并未边际趋严征求意见稿体现监管并未边际趋严、且未出现且未出现“高中参照执行高中参照执行”的表述的表述。相关部门出台校外培训管理条例（征求意见稿），望通过立法形式巩固“双减”成果（“双减”文件为意见，不具备法律强制力，而管理条例具有强制执行力）。在核心焦点义务教育学科培训上，延续了“双减文件”的强监管态度，如限制仅能选择非营利性、控制培训时段等。但新政定位校外培训“成为学校教育的有益补充”、未限制

80、非学科类培训以及高中学科培训以市场化形式运营，则为校外培训可持续发展更为清晰地指明了发展方向。表10：2024 年校外培训管理条例（征求意见稿）VS 2021 年“双减政策”对比解读20242024 年年 2 2 月月20212021 年年 7 7 月月对比分析对比分析校外培训管理条例校外培训管理条例（征求意见稿）（征求意见稿）关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见和校外培训负担的意见新政策新政策起起草说明草说明征求意见稿征求意见稿明确了校外培训成为学校教育有益补充的基本定位，明确了校外培训公益性的基本原则明确了校外培训成为学校教育有益

81、补充的基本定位，明确了校外培训公益性的基本原则，明确了规范管理、提高质量、满足多样化文化教育需求的目标导向，明确了平衡机构、家长、学生、学校等各方权利义务关系并保障各方合法权益的立法价值，进一步完善了校外培训管理制度。征求意见稿在推进依法管理的同时，正视家长的合理培训需求，提出鼓励、支持少年宫、科技馆、博征求意见稿在推进依法管理的同时，正视家长的合理培训需求，提出鼓励、支持少年宫、科技馆、博物馆等各类校外场馆（所）开展校外培训，引导非学科类校外培训机构参与学校课后服务等举措物馆等各类校外场馆（所）开展校外培训，引导非学科类校外培训机构参与学校课后服务等举措。分类管理分类管理第四条：校外培训按照

82、学科类和非学科类实行分类管理。第六条：开展校外培训活动，应当依法取得相应的校外培训办学许可，具备法人条件。面向义务教育面向义务教育阶段的学科类校外培训机构，应当登记为非营利阶段的学科类校外培训机构，应当登记为非营利性法人性法人。13.各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，对非学科类培训机构，各地要区分体育、文化艺术、科技等类别，明确相应主管部门，分类制定标准、严格审批。1 1、20242024 年征求意见稿再度明确了义务年征求意见稿再度明确了义务教育学科培训机构只能登记为非营利教育学科培训机构只能登记为非营利性法人、同时删去了性法人、同时删去了“各地不再审批各地不再审批新的

83、面向义务教育阶段学生的学科类新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构校外培训机构”表述。表述。2 2、其他培训如非学科培训其他培训如非学科培训、高中学科高中学科培训等则无培训等则无“非营利性非营利性”限制。限制。机构资质机构资质第九条校外培训使用的材料，应当报审批机关备案。其中，实施非学科类校外培训的，应同时报其中，实施非学科类校外培训的，应同时报送行业主管部门备案。送行业主管部门备案。14.建立培训内容备案与监督制度，制定出台校外培训机构培训材料管理办法。严禁超标超前培训，严禁非学科类培训机构从事学科类培训，严禁提供境外教育课程。2024 年征求意见稿新增非学科类校外培训使用材料，应当报

84、审批机关备案，应同时报送行业主管部门备案。收费与收费与资资金金监管监管第十二条 面向义务教育阶段学生实施的学科类校外培训，应当依法实行政府指导价管理，由省级人民政府制定收费管理办法。其他校外培训的收费其他校外培训的收费价格，应当报审批机关备案。价格，应当报审批机关备案。第十三条 校外培训机构采用预收费方式收取费用的，应当将预收费用纳入监管。具体办法由省级人民政府教育行政部门会同同级有关部门制定。26.强化培训收费监管。坚持校外培训公益属性，充分考虑其涉及重大民生的特点，将义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理，科学合理确定计价办法，明确收费标准，坚决遏制过高收费和过度逐利行为。通过第

85、三方托管、风险储备金等方式，对校外培训机构预收费进行风险管控2024 年新政策再次强调了义务教育学科培训要坚持政府指导价管理方针政府指导价管理方针、预预收费用要纳入监管两项核心准则收费用要纳入监管两项核心准则。其他培训业态则需报审批机关备案。广告宣传广告宣传 未提及未提及22.做好培训广告管控。中央有关部门、地方各级党委和政府要加强校外培训广告管理，确保主流媒体、新媒体、公共场所、居民区各类广告牌和网络平台等不刊登、不播发校外培训广告。2024 年征求意见稿中未提及对广告宣传的限制，后续是否放开广告宣传限制需进一步观察。高中学科高中学科培训培训第六条 开展校外培训活动，应当依法取得相应的校外培

86、训办学许可，具备法人条件。面向义务教育阶段的学科类校外培训机构，应当登记为非营利性法人。第十条校外培训应当安排在培训所在地中小学教学时间之外的时间，不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织义务教育阶段学科类培训。省级人民政府教育行政部门可以会同行业主管部门对培训时长、时段等作出具体规定。第十二条 面向义务教育阶段学生实施的学科类校外培训，应当依法实行政府指导价管理，由省级人民政府制定收费管理办法。其他校外培训的收费价格，应当报审批机关备案。对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行。参照本意见有关规定执行。20242024 年征

87、求意见稿明确了分类管理细年征求意见稿明确了分类管理细则：则：1 1、义务教育学科培训应当登记为非营义务教育学科培训应当登记为非营利性法人，高中学科无限制。利性法人，高中学科无限制。2 2、义务教育学科培训不得占用法定节义务教育学科培训不得占用法定节假日、休息日及寒暑假期，高中学科假日、休息日及寒暑假期，高中学科培训无上述限制、仅应当安排在培训培训无上述限制、仅应当安排在培训所在地中小学教学时间之外的时间。所在地中小学教学时间之外的时间。具体培训时长、时段省级人民政府作具体培训时长、时段省级人民政府作具体规定。具体规定。3 3、义务教育学科实行政府指导价管、义务教育学科实行政府指导价管理，其他培

88、训为备案制。理，其他培训为备案制。资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17从 2018 年关于加快推进校外培训机构专项治理工作的通知，到 2024 年 2 月征求意见稿，不断细化不断细化的的政策文件越来越反映出明确的政策初衷政策文件越来越反映出明确的政策初衷，即即并非要彻底并非要彻底杜绝杜绝校外培训校外培训。核心核心在于引导校外培训行业高质量发展在于引导校外培训行业高质量发展、推动其推动其发挥发挥补充国家学补充国家学校教育体系的作用。我们总结为两个主要校教育体系的作用。我们总结为两个主要方向方向：1 1）减轻教育负担，缓

89、解教育焦）减轻教育负担，缓解教育焦虑：虑：进行分类管理，对于义务教育学科培训高压、强监管，严禁资本化、禁止以营利性开展；对于非学科类培训及高中学科培训则未限制以市场化形式运营；2 2）实现实现“平安消费平安消费”，提高教培质量：，提高教培质量：对预收费实行资金监管、加强教培机构消防安全管理、出清一批不合规企业等。市场测算：普高在校人数增长、高考竞争烈度加剧，高中学科参市场测算：普高在校人数增长、高考竞争烈度加剧，高中学科参培率提升培率提升我们测算的是高中学科培训市场规模我们测算的是高中学科培训市场规模，并且不对个人提供的和机构提供的进行区并且不对个人提供的和机构提供的进行区分：分：在进行市场测

90、算前，我们首先应对上市公司处在什么样的市场进行分析。目前整个 K12 教培市场可以分别按照学段、提供教学内容以及提供方性质三个层面进行细分，具体分类可见下图。公司提供的个性化教育业务主要是作为机构向学生提供高中学科培训，但从消费者的需求角度看，机构提供与个人提供的服务本质上区别不大，一定程度上可以相互转化。因此，我们在进行市场测算时将聚焦因此，我们在进行市场测算时将聚焦于反映需求的高中学科培训于反映需求的高中学科培训，而不对机构市场或个人市场进行具体拆分而不对机构市场或个人市场进行具体拆分，将按照将按照“学生适龄人数学生适龄人数 x 参培率参培率 x 客单价客单价”的方式进行计算。的方式进行计

91、算。图8：学大教育传统的个性化教育业务主要作为机构向学生提供高中学科培训服务资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理据测算双减前的高中学科培训市场（含个人提供的培训）规模约据测算双减前的高中学科培训市场（含个人提供的培训）规模约 1069 亿元亿元根据 CIEFR（北京大学中国教育财政科学研究所）2019 年对全国 29 省，共 3.46万户家庭的抽样调查数据，我们可先对“双减双减”前的高中学科培训市场前的高中学科培训市场进行分析：1 1）城镇参培率显著高于农村，高中学段参培率（含个人培训）相对最低。城镇参培率显著高于农村，高中学段参培率（含个人培训）相对最低。2019年全国中小学生参培率为

92、 24.4%。其中，城市居民（31.4%）显著高于农村（14.1%），主要系课外培训资源分布及居民可支配收入差异所致。在学段分布上，高中参培率最低（18.1%），我们认为这主要是由于中职学生参加课外培训的动力弱，稀释了高中学段整体的参培率；初中参培率最高（27.8%），主要系相较于小学阶段，初中面临中考有更直接的升学压力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18表11：20192019 年全国分城乡中小学生学科培训参与率年全国分城乡中小学生学科培训参与率全部全部城乡城乡城镇内部城镇内部城镇城镇农村农村一线城市一线城市二线城市二线城市县城县城小学小学25.3%32

93、.4%14.9%44.1%36.5%20.8%初中初中27.8%36.5%16.0%57.3%36.0%22.8%高中高中18.1%23.2%9.0%39.6%25.7%16.0%全部全部24.4%31.4%14.1%46.2%34.0%20.1%资料来源：CIEFR，国信证券经济研究所整理注;CIEFR 使用抽样调查的方法测算参与率，其中高中指其中高中指“高中阶段高中阶段”，包括普通高中和中职部分及没有上包括普通高中和中职部分及没有上学的部分，因此对应的是分母为学的部分，因此对应的是分母为“高中适龄人口高中适龄人口”的口径。的口径。2 2）人均支出随学段显著提升人均支出随学段显著提升，高中学

94、段培训客单价显著高于另外两个学段高中学段培训客单价显著高于另外两个学段。2019年全国参培的中小学生平均校外学科培训支出为 8438 元/年。人均支出随学段显著提升，高中阶段人均支出达 12208 元/年。我们认为这主要系老师教学、知识门槛随着学段拔高，拉升了教师薪资成本，进而使得高中培训的客单价要高于另外两个学段。表12：20192019 年全国分城乡参培中小学生平均校外学科培训支出（单位：元年全国分城乡参培中小学生平均校外学科培训支出（单位：元/年）年）全部全部城乡城乡城镇内部城镇内部城镇城镇农村农村一线城市一线城市二线城市二线城市县城县城小学小学658078112702181257658

95、2895初中初中988711772416721748133185012高中高中1220813628606428602133988021全部全部84389926358120881101694495资料来源：CIEFR，国信证券经济研究所整理注注;此处人均支出的计算不包括未参与校外培训的群体此处人均支出的计算不包括未参与校外培训的群体3 3）测算得）测算得 20192019 年我国高中学科培训市场（含个人培训）规模达年我国高中学科培训市场（含个人培训）规模达 10691069 亿元。亿元。根据国家统计局公布的人口出生数据，可得 2019 年小学、初中、高中适龄人口分别为 9698/4637/483

96、9 万人，结合上述参培率及客单价数据可以测算出 2019 年我国K12 教培市场总体规模为 4001 亿元，其中高中教培市场为 1069 亿元，在 K12 中占比 27%。4 4）VSVS 素质教育培训，学科培训增速稍慢，但面对疫情韧性更强。素质教育培训，学科培训增速稍慢，但面对疫情韧性更强。根据艾瑞咨询所测算的数据，2016-2019 年我国 K12 学科培训略小于素质教育培训，2019 年二者规模分别为 3947/5304 亿元，2016-2019CAGR 分别为 13.9%/16.8%。而 2020 年疫情暴发后线下 K12 培训迅速萎缩，规模分别下滑至 3355 亿元/3248 亿元，

97、分别同比-15.0%/-38.8%，面对疫情学科培训韧性更强，一方面是学科培训主要以授课为主，相较于素质教育培训，能更灵活地向线上教学方式转型；另一方面则是升学压力下，学科培训需求刚性更强。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图9：2019 我国 K12 学科培训市场结构（单位：亿元、%）图10：2016-2020 年我国 K12 培训市场规模数据（单位：亿元）资料来源：CIEFR，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理据测算双减后据测算双减后 2022 年高中学科培训市场年高中学科培训市场（含个人提供的培训含个人提供的

98、培训）规模约规模约 1291 亿元亿元，参培率实现增长参培率实现增长目前市场上暂时没有权威机构单独对高中学科培训市场规模进行的相关统计，因此我们将基于将基于 CIEFRCIEFR减负政策的短期效果评估减负政策的短期效果评估对我国对我国 20232023 年年 K12K12 校外学科参校外学科参培率的调查数据培率的调查数据、北师大中国教育与社会发展研究院北师大中国教育与社会发展研究院全国全国“双减双减”成效调查报成效调查报告中告中 20222022 年年 K9K9 学科培训数据学科培训数据进行测算。图11：2022 年高中学科培训市场规模测算过程示意图资料来源：CIEFR，国家统计局，国信证券经

99、济研究所整理1）双减后双减后 20222022 年年 K12K12 全学段校外学科参培率较全学段校外学科参培率较 20192019 年下降年下降 10.7pct10.7pct 至至 17.4%17.4%。根据 CIEFR 数据，从参培率来看，“双减”成效显著，全国中小学生校外学科类参培率 2022 年下降至 17.4%，2023 年进一步下降至 13.7%，主要是小初阶段义务教育的迅速收缩所致；从人均支出来看，双减落地后的 2022 年人均支出下滑至8669 元/年，但 2023 年迅速回升至 11862 元/年，已经超过 2021 年水平（10097元/年）。我们分析人均支出的提升一方面来源

100、于强劲需求下的自然提价，一方面是由于小初参培率下降、客单价更高的高中培训占比走高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20表13：2017-20232017-2023 年年 K12K12 校外培训参与率及支出情况校外培训参与率及支出情况2017201720192019202120212022202220232023参培率（%）38.0%24.4%24.3%17.4%13.7%参培人数（万人）7424.064717.014721.003414.052702.60Yoy-13.7pct持平-6.9pct-3.7pct人均支出水平（元/年）5937.618323.03

101、10096.978668.5511861.95Yoy-40.2%21.3%-14.1%36.8%资料来源：CIEFR，国信证券经济研究所整理；注注;此处人均支出的计算不包括未参与校外培训的群体、参培训率口径对应此处人均支出的计算不包括未参与校外培训的群体、参培训率口径对应“全部全部 K12K12 适龄人口适龄人口”2 2）北师大报告显示北师大报告显示“双减双减”后后，20222022 年年 K9K9 学科参培率已降至学科参培率已降至 16.5%16.5%，略低于略低于 K1K12 2学科总体水平学科总体水平（17.4%17.4%）。北师大中国教育与社会发展研究院全国“双减”成效调查报告对全国中

102、小学进行抽样调查，其中小学 2078 所，初中 965 所，九年一贯制学校 384 所，十二年一贯学校 22 所，其他学校 115 所，因此该调查主要面向的是 K9 学生，高中学生占比较少，对应数据能更加直观反映 K9 学科参培率水平。3 3）进一步根据以上数据可测算出进一步根据以上数据可测算出 20222022 年高中学科参培率提升至年高中学科参培率提升至 20.2%20.2%。2022 年全国 K12 适龄人数为 1.96 亿人，按 17.4%参培率可测算得约有 3414 万人参与学科培训；而对应 K9 适龄人数为 1.48 亿人，按 16.5%参培率可测算得约有 2446 万人参培。在此

103、基础上我们可以计算出对应的高中参培人数为 968 万人，当年高中适龄人群为 4795 万人，对应学科参培率为 20.2%，较双减前 2019 年的 18.1%反而有所上升。该测算结果可能存在一定的误差该测算结果可能存在一定的误差，但已经是较为科学的计算方法但已经是较为科学的计算方法。我们分析该测算结果可能会由于原始数据的原因而存在一定的误差，例如 CIEFR减负政策的短期效果评估未公布其调查取样的学生学段分布，如果取样时小初高各年龄段占比与 2022 实际的我国适龄人口结构不能很好对应，则会导致由“1.96 亿人*17.4%”测算出的 K12 学科参培人数与现实有较大差异。但目前市场相关的权威

104、测算数据确实较少，通过这种方法测算的高中学科参培率已经较为科学。另一方面，我们也可以从定性分析的角度合理解释为何高中学科参培率会提升另一方面，我们也可以从定性分析的角度合理解释为何高中学科参培率会提升：1）普通高中毛入学率迅速提高，中职学生群体占比相对下降，进而带动高中适普通高中毛入学率迅速提高，中职学生群体占比相对下降，进而带动高中适龄人群总体参培率上升。龄人群总体参培率上升。2014-2018 年间我国普通高中在校人数并未呈现增长趋势，但自 2019 年起（2018 年全国教育大会召开后的第二年）普通高中在校生人数进入相对高速增长阶段，2023 年普通高中在校生人数达到 2804 万，较

105、2018 年扩招 18%。而通过整理数据我们可以发现，2014-2023 年间普通高中适龄人群数量呈波动下降趋势，普通高中在校生人数变化来源于普通高中毛入学率（自 2014年的 40%提升至 2023 年的 59%）提升带来的增长。这一变化趋势反映的是在高中生群体中，就读普通高中的比例上升，对应中职学生群体比例下降，进而拔高高中适龄人群总体的参培率。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图12：2014-2023 年我国普通高中在校人数及增速图13：2014-2023 年我国高中适龄人群及普通高中毛入学率资料来源：教育部官网，国信证券经济研究所整理资料来源：教

106、育部官网、国家统计局，国信证券经济研究所整理2 2）高考报名人数迅速增长，本科录取率走低，高考竞争激烈程度加剧。高考报名人数迅速增长，本科录取率走低，高考竞争激烈程度加剧。高中在校人群数量增加，叠加复读、中职考生群体扩大，2013 至 2024 年间高考报名人数持续增加，至 2024 年已达到 1353 万人。与之对应的本科招生数量增速却相对较慢，导致高考本科录取率自 2017 年的高点 43.7%逐步下降，至 2023 年已下降至 37.0%，而头部名校的扩招势必更慢，在高考报名人数显著增长情况下竞争烈度加大在所难免。激烈竞争之下，学生借助校外培训提升竞争力的诉求加强，高中学科类培训参培率提

107、升。图14：2013-2024 年高考报名人数及普通高中应届毕业生人数图15：2013-2023 年我国本科招生数量及本科录取率资料来源：教育部官网、中国教育在线、公开新闻报道，国信证券经济研究所整理资料来源：教育部官网、国家统计局，国信证券经济研究所整理注：此处的本科录取率数据为本科招生人数注：此处的本科录取率数据为本科招生人数/高考报名人数高考报名人数我们认为以上两个驱动力我们认为以上两个驱动力，在未来短期内仍将发挥作用在未来短期内仍将发挥作用，继续提高高中学科参培继续提高高中学科参培率。率。1 1）普通高中毛入学率提升背后的核心是家庭对于孩子升学的需求。）普通高中毛入学率提升背后的核心是

108、家庭对于孩子升学的需求。就目前我国教学体系客观而言，在普通高中就读，相较于中职，后续升学的可能性要大很多，因此家长普遍更希望自己的孩子能够在普通高中就读。根据中国人民大学教育追踪调查（CEPS）数据显示，2021 年仅 31.4%的家长表示能接受子女在初中毕业后分流去职业学校。基于此后续普通高中的毛入学率大幅下降的可能性并不基于此后续普通高中的毛入学率大幅下降的可能性并不大。大。2 2）高考竞争烈度短期内难以缓和。）高考竞争烈度短期内难以缓和。通过分析人口年龄结构可知，2016 年我国出生人口数量达峰，2032 年后影响才逐渐传导至高中就读适龄人群，相对应的高三毕业生人数会在 2035 达峰。

109、换句话说，高考报名人数在未来十余年仍将保持增长趋势。这一趋势对本科扩招提出了较高的要求，若本科扩招节奏未能跟上高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22考报名人数增长，高考竞争烈度将进一步提高。图16：基础教育各阶段适龄人口数量（万人）资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理结合以上分析，我们可以对结合以上分析，我们可以对 2022-20322022-2032 年间高中学科培训市场进行测算：（年间高中学科培训市场进行测算：（1 1）高中适龄人口数量：根据统计局公布的人口数据测算，2032 年适龄人口数量（即为 2015 至 2017 年出生人口数量总和），合

110、计约 5164 万人；（2 2）参培率：）参培率：假设在普高人数占比提升及高考竞争愈发激烈的驱动下，参培率逐渐走高，每年提高0.7%，2032 年达到 27.2%；（3 3）参培人均支出参培人均支出：假设 2023-2032 年间每年人均支出增长 2%-3%，至 2032 年将达到人均 17242 元/年。由此可以测算出由此可以测算出 20322032 年全国年全国市场规模可达市场规模可达 24192419 亿元，较亿元，较 20232023 年年 13721372 亿元规模仍有亿元规模仍有 76%76%的提升空间，预的提升空间，预计计2023-2032CAGR2023-2032CAGR 为为

111、 5.8%5.8%。预预估估 2022023 3年个性化辅导在高中学科培训中占比提升年个性化辅导在高中学科培训中占比提升至至 27%27%，即市场规即市场规模模 37370 0亿元亿元。个性化辅导，主要针对基础较差，学习方法、学习态度需纠偏的学生，由于可以个性化地发现学生问题与需求所在，短期冲刺提分的效果理论上要远超班课。此外在提供情绪价值、互动性、监督程度方面也都要优于传统班课模式，对于有短期提分需求的学生有较强吸引力。根据 CIEFR 数据，2017 年高中生约有 21%选择个性化辅导，假设 2017-2023 年间个性化辅导凭借其较突出的教学优势实现占比的进一步上升，占比提高至 27%，

112、则 2023 年市场规模约为 370 亿元。表14：2022-20322022-2032 年高中学科个性化培训市场（含个人提供的培训）规模测算年高中学科个性化培训市场（含个人提供的培训）规模测算2022022 2202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E参培率20.2%20.9%21.6%22.3%23.0%23.7%24.4%25.1%25.8%26.5%27.2%高中适龄人数47954786481748194815483548794962

113、498251285164参培人数（万人）968999103910731106114411891244128413571403yoy3.2%4.0%3.3%3.1%3.5%3.9%4.6%3.2%5.7%3.4%参培人均支出（元）1334013740141521457715014154651592916247165721690417242yoy3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%2.0%2.0%2.0%2.0%市场规模（亿元）12911372147015641660177018942021212722942419yoy6.3%7.1%6.4%6.1%6.6%7.0%6.7%5.3%7

114、.8%5.4%个性化辅导占比26%27%28%28%28%29%29%29%29%29%29%个性化辅导市场规模（亿元）336370412438465513549586617665701yoy10.3%11.1%6.4%6.1%10.4%7.0%6.7%5.3%7.8%5.4%资料来源：CIEFR，国家统计局、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图17：2017 年高中学科培训市场各类班型占比资料来源：CIEFR，国信证券经济研究所整理竞争格局：腰、尾部机构大量出清，头部集中逻辑仍在演绎途中竞争格局：腰、尾部机构大量出清，头部集中逻辑仍

115、在演绎途中“双减双减”后后 CR3CR3 由由 6.2%6.2%略微提升至略微提升至 6.7%6.7%。下表展示了我们对于部分头部教培企业的高中学科培训收入的测算：双减前（2020 年），新东方、好未来、学大教育、卓越教育集团、思考乐教育合计约市占 6.5%；而双减后（2023 年），市占率仅略微提升至 6.8%。从 CR3 来看，由 6.2%略微提升至 6.7%。表15：部分头部教培企业高中学科类培训收入及市占率双减前后变化部分头部教培企业高中学科类培训收入及市占率双减前后变化收入单位：亿元人民币双减前（2020 年）双减后(2023 年)增长幅度收入占比收入占比全国性龙头新东方35.733

116、.5%53.083.9%48.5%好未来13.521.3%18.001.3%33.1%学大教育14.361.4%19.911.5%38.6%区域龙头卓越教育1.230.1%1.450.1%17.9%思考乐教育未开展0.0%0.580.0%-小计64.856.4%93.016.8%43.4%总体市场1006.50100.0%1372.13100.0%36.3%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注注;各公司未直接披露高中学科培训收入数据各公司未直接披露高中学科培训收入数据，为国信社服测算为国信社服测算，新东方新东方、好未来为好未来为 20232023 自然年对应的财自然年对应的财年数据年数

117、据对对“双减双减”后竞争格局演变的再思考后竞争格局演变的再思考：通过测算通过测算，我们发现头部企业市占率提升我们发现头部企业市占率提升趋势并没有如同我们想象中显著。趋势并没有如同我们想象中显著。理论层面，由于“双减”政策后监管部门收缩牌照发放、对机构教学场地、资金运转提出更高的要求，腰、尾部培训机构将会大批被出清，教培需求会更多地由头部合规企业满足，进而头部企业实现市占率的大幅提升。但现实却没有如此演绎，我们分析是以下因素干扰：我们分析是以下因素干扰：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图18：2021-2023 年部分头部企业全职教师人数资料来源：公司公告

118、，国信证券经济研究所整理1 1）企业向高中学段转型企业向高中学段转型、投放资源需要时间投放资源需要时间，受制于产能受制于产能，市占率仅有限提升市占率仅有限提升，但长期随产能落地、市占率有进一步提升空间。但长期随产能落地、市占率有进一步提升空间。行业对于政策的理解需要时间，头部企业 2022-2023 年可能仍处在观望、开始布局的阶段，导致产能提升相对落后（如教师人数、教学场地等）、无法迅速承接出清后的需求。我们认为后续随头部企业招聘的全职教师人数、教学场地数量增加，其市占率有进一步提升空间。2 2）个人培训分走了部分尾部机构出清后的需求，未来将有部分重新集中至头部）个人培训分走了部分尾部机构出

119、清后的需求，未来将有部分重新集中至头部机构。机构。不再具备办学资格的腰、尾部机构的部分教师没有退出教培行业，而是转向以个人身份继续为学生提供服务。如果个人教师的教学质量能够得到家长和学生的认可，很容易在小范围内通过口碑推荐吸引其他家庭加入。根据 CIEFR2019年的调查，有超过 70%的学生主要参与个人提供的学科培训。这些教师直接接触到学生及家长，能够较快地对接尾部机构出清后的需求。但个人教师通常缺乏大规模的市场推广能力，在现有学生退出（毕业）后，难以快速吸引大量新学生；并且未来相关部门进一步查处违规“地下”培训行为，个人培训份额将有部分重新集中至头部机构。综上，我们认为从目前的市场竞争格局

120、来看，头部机构集中度暂未出现明显的提升，但随着个人培训的自然淘汰，以及头部机构产能扩张优势（由于目前高中学（由于目前高中学科培训牌照仍未放开发放科培训牌照仍未放开发放，双减前未取得存量牌照的玩家难以进场双减前未取得存量牌照的玩家难以进场，具有存量牌具有存量牌照优势的头部机构将更具竞争力照优势的头部机构将更具竞争力），行业集中度仍有较大的提升空间。换而言之，尽管头部的教培机构尽管头部的教培机构 20232023 年已出现了较为明显的复苏，但目前行业竞争格局的年已出现了较为明显的复苏，但目前行业竞争格局的演化仍处在初步阶段演化仍处在初步阶段，未来可以持续关注头部机构的产能扩张未来可以持续关注头部机

121、构的产能扩张，以及能否相应实以及能否相应实现收入增长。现收入增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25未来看点未来看点：高中培训演绎行业集中高中培训演绎行业集中，全日制培全日制培训训提升盈利能力，中职学校打开长期空间提升盈利能力，中职学校打开长期空间未来看点未来看点 1 1：行业集中逻辑仍在演绎，教师团队扩张，内生增长：行业集中逻辑仍在演绎，教师团队扩张，内生增长确定性强确定性强学大教育作为国内高中学科培训龙头公司学大教育作为国内高中学科培训龙头公司，有望享受行业集中度进一步提升所带有望享受行业集中度进一步提升所带来的红利来的红利。学大教育在 20 余年的经

122、营中形成了较好口碑，品牌知名度广。根据前文测算，学大教育高中教培板块市占率约 1.5%，低于新东方、略高于好未来，为行业龙头。我们认为当前高中板块呈现出供给出清、需求旺盛的格局，以及随着“地下”培训行为进一步被淘汰，市场将进一步向头部优质机构集中。学大教育作为行业龙头能够享受到行业集中度提升所带来的红利。这一进程将通过头部企业新一轮的产能扩张实现。图19：学大教育 2019-2024 年 7 月线下网点数量图20：学大教育 2019-2023 教师人数及 2024 预计增长资料来源：公司公告、本地惠生活，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理学大教育教师团队扩张学大教

123、育教师团队扩张，助力内生增长助力内生增长，长期来看公司具备扩张网点能力长期来看公司具备扩张网点能力。教师人数方面，2022 年仅为 2253 人，预计 2024 年可翻倍增长至 4500 人。另一方面，根据百度本地惠生活数据显示，截至 2024 年 7 月 22 日，学大教育网点数量为 269家，考虑到该数据包含全日制培训（含复读）校区，公司网点扩张是相对谨慎的。我们预计短期内公司将主要依靠现有网点，实现内生性为主的增长，在教师产能的扩张下，学大教育培训网点所覆盖的参培人数 2024 年有望达到 11.1 万人，板块对应收入达 23.27 亿元，同比增长约 31%。另外长期来看，公司其实是具备

124、扩张网点的能力的。尽管目前公司出于保持网点的健康度等多方面考虑，暂未大幅扩张网点，但由于公司旗下网点峰值曾覆盖过 140 余座城市（目前仅覆盖 100 余座），对应城市理论上均持有牌照，未来重新向这些城市布局的空间仍存。考虑到目前新增牌照发放仍受限（“双减”文件中明确不审批新的学科类培训机构），公司未来网点扩张具有较大潜力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26表16：高中培训网点高中培训网点 2024-20262024-2026 年收入规模测算年收入规模测算2023E2024E2025E2026E高中培训高中培训收入（元）收入（元）1,770,820,000

125、1,770,820,0002,326,611,0002,326,611,0002,946,914,8802,946,914,8803,609,077,4723,609,077,472yoy24.61%31.39%26.66%22.47%参培人数（人）88,541110,791134,932158,895yoy13.28%25.13%21.79%17.76%高中阶段适龄人数（万人）4,7864,8174,8194,815学大教育对应参培率%0.19%0.23%0.28%0.33%客单价（元）20,00021,00021,84022,714yoy10.00%5.00%4.00%4.00%资料来源：

126、公司公告，国信证券经济研究所整理未来看点未来看点 2 2：提高全日制培训等班课占比，盈利能力改善：提高全日制培训等班课占比，盈利能力改善20232023 年学大教育盈利能力大幅改善年学大教育盈利能力大幅改善，与同行毛利率差距缩小与同行毛利率差距缩小。学大教育培训板块毛利率 2016-2022 年间均保持在 25%-30%，相对低于另外两家教育培训龙头公司新东方（同期毛利率中枢约在 54%）、好未来（同期毛利率中枢约在 53%）。而2023 年教育龙头盈利能力普遍有所恢复的背景下，学大教育毛利率水平提升9.2pct 至 36.4%，实现了与同行间差距较大幅度的缩小。图21：2016-2024Q1

127、 学大教育、好未来、新东方公司层面毛利率及教育培训服务费收入毛利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理具体来看，我们认为具体来看，我们认为 20232023 年学大教育毛利率上升源于三方面因素：年学大教育毛利率上升源于三方面因素：1 1）“双减双减”后学大教育主动淘汰落后网点。后学大教育主动淘汰落后网点。“双减”拔高网点经营门槛，学大教育关停部分落后网点，网点数量由 2019 年的 581 家降至 2023 年的 246 家。经过筛选、留下的网点区域更为健康，进而提高经营效率。2 2）供需关系变化供需关系变化，人效及坪效大幅提人效及坪效大幅提升。升。由于行业供给出清，能够合规提供学科类培

128、训服务的机构数量大幅减少，而需求依旧旺盛，在此背景下网点参培率提升，规模效应下教师人效及坪效提高。我们统计了新东方及学大教育 2019-2023 年的培训收入、网点数量、教师人数，并据此计算相应单网点、教师创收水平（其中学大教育 2021 年网点数量、教师人数使用 2020 年与 2022 年年末值平均值）。可以发现“双减”后学大教育单网点创收持续走高、单教师创收也较“双减”前有较大幅度改善，2022 年即已超过新东方。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图22：新东方及学大教育 2019-2023 年单网点创收图23：新东方及学大教育 2019-2023

129、年单教师创收资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理1）班课占比提升。班课占比提升。根据我们测算，2023 年公司个性化辅导培训占教育培训收入仅 70%，而班课（传统网点班组课、全日制培训（含复读）、中职学校、全日制双语学校（学历教育）占比合计已达 30%，较 2017 年（16%）亦有较大幅度上升。前文已提到，班课模式毛利率相对高于个性化辅导，占比提升望有效拉动毛利率走高。我们预计 2027 年班课占比有望提升至 50%。图24：2017-2019 年及 2023 年学大教育个性化辅导、班组课占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理展望后续展

130、望后续，我们认为全日制培训我们认为全日制培训（含复读含复读）等班课业务占比提升等班课业务占比提升，能够支撑公司能够支撑公司毛利率的长期改善。毛利率的长期改善。学大教育提供的全日制培训学大教育提供的全日制培训（含复读含复读）业务业务，主要为中高考复读生主要为中高考复读生、艺考生艺考生、普普通高三学生提供封闭式的高考文化课全日制寄宿培训服务通高三学生提供封闭式的高考文化课全日制寄宿培训服务，已布局已布局 3030 余个基地余个基地，覆盖学生覆盖学生 60006000 余人余人。全日制培训（含复读）教学内容与初、高中的学科培训没有明显区别，且备考均是以中、高考为导向，与公司传统的个性化辅导培训在教学

131、内容上差异较小。此前学大教育在传统培训网点中已有班组课布局，负责班组课教学的教师切入到全日制培训（含复读）难度不大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图25：学大教育全日制培训（含复读）主要分布在一二线城市资料来源：福州学大教育公众号，国信证券经济研究所整理全日制培训相较于个性化辅导班型更大全日制培训相较于个性化辅导班型更大、客单价及人效更高客单价及人效更高。全日制培训采用班课形式，每班 20-25 人同时上课，同一时间内培训场地和教师所能服务的学生数量远高于个性化辅导模式。由于全日制培训采用封闭式、规律课表上课的模式，相较于个性化辅导需要协商双方上课时间

132、的模式，培训周期内学生销课节奏更具确定性、降低了学管人员在其中的重要性，人效有望进一步提高。此外，复读生是全日制培训重要的生源，相较于初次高考的学生，复读生对再次参与考试后获得较优成绩的需求更加急迫；在此背景下，机构议价能力较强，全日制培训的单价相较于个性化辅导培训模式而言更高。全日制培训可直接根据中高考成绩筛选学生，减少筛选成本。全日制培训可直接根据中高考成绩筛选学生，减少筛选成本。复读机构招生时，会使用奖学金来吸引一部分基础较好的学生，这些基础较好的学生往往能带来更好的升学率和名校录取率，进而打造复读机构的品牌。由于报读复读机构的学生，都是已经过一次考试筛选的，学生的知识基础绝大部分会反映

133、在考试成绩上。复读机构招生时可直接参考该次考试的成绩来筛选生源，减少了筛选学生的成本。表17：全日制培训与个性化辅导培训模式对比全日制培训与个性化辅导培训模式对比对比角度全日制培训个性化辅导培训模式班级规模20-25 人1 人生命周期收费8-10 万元（包括食宿费、学杂费、不包括可能存在的奖学金）2-3 万元用户生命周期10 个月（艺考集训入校时间稍晚，在校参与培训约 5-6 个月）5-8 个月师资配备每班配备 11 名教师：咨询师、六门文化课老师、班主任、德育老师、学业规划师、志愿填报老师每人配备 6 名教师：咨询师、学科教师、班主任、陪读教师、心理咨询师、个性化教育专家师资水平对课堂组织能

134、力的要求较高，有学历学校任职经验更佳教师角色更多是学生的私人教练或顾问，对沟通能力要求较高，但在课堂管理和组织能力要求较低课程安排班级单独制定课表，按照课表上课按照学生和老师的时间灵活安排资料来源：向学大教育校区咨询，国信证券经济研究所整理商业模式差异下商业模式差异下，全日制培训业务盈利能力显著强于个性化辅导培训班全日制培训业务盈利能力显著强于个性化辅导培训班，我们估我们估算复读业务毛利率超过算复读业务毛利率超过 50%50%，而个性化辅导业务约，而个性化辅导业务约 30%30%。龙门教育曾在新三板公开转让，于 2019 年为科德教育所收购，成为科德教育的全资子公司，最主要的业务是提供全封闭的

135、中高考补习培训，龙门教育基本可以代表全封闭中高考补习培训模式。2015-2018 年间龙门教育的毛利率及净利率显著高于同期学大教育水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29图26：学大教育、龙门教育毛利率、净利率对比图27：龙门教育 2015 年封闭式全日制培训业务营业成本构成资料来源：Wind、龙门教育公开转让说明书，国信证券经济研究所整理注：2015-2016 年龙门教育毛利率为封闭式中高考业务毛利率，其余年份均为公司层面毛利率资料来源：龙门教育公司公告，国信证券经济研究所整理注：其他费用中包括会议费、材料印刷费、办公用品、租赁费等费用，技术服务费为互联

136、网辅助教学等的投入费用。政策回顾政策回顾：从升学端招生方案及教育部相关条例看从升学端招生方案及教育部相关条例看，民办复读业务政策环境仍相民办复读业务政策环境仍相对宽松对宽松。2002 年教育部关于加强基础教育办学管理若干问题的通知中明确指出自 2003 年秋季开学起，各地公办高中不得占用学校正常的教育资源举办高中毕业生复读班，也不得招收高中毕业生插班复读，但没有禁止民办高中及培训机构承接这一需求。在复读生招生层面，目前没有明文要求对复读生实行减分等歧视性政策，高校录取分数线应与应届生无异；仅部分城市出于保护本地学生的目的，在中考复读层面有所限制，如深圳仅深户学生可以再次参加中考。需求市场需求市

137、场：复读学校既面向高考复读学校既面向高考、也面向中考也面向中考，潜在服务人群更为庞大潜在服务人群更为庞大。从高考从高考端看复读考生规模增长迅猛端看复读考生规模增长迅猛，2024 年全国高考报名人数 1353 万人，而 2024 年全国普通高中毕业生约 904.95 万人（按照 2021 年普通高中入学人数计算），差值448.05 万人为 2024 年参加高考的复读生及中职考生数量，约占全部高考报名人数的 30%，规模体量相当庞大，且保持增长趋势。从中考端看，从中考端看，尽管近年来初中升普通高中的升学率正逐步走高（由 2013 年的 40%上升至 2023 年的 59%），但对于参加考试的个体而

138、言，不愿意过早走向职业教育、“名校情节”等心理都将成为其选择中考复读的驱动力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图28：2013-2024 年高三应届毕业生与高考报名人数差值图29：龙门教育及学大教育全日制培训和在校学生数量对比资料来源：教育部官网、中国教育在线、公开新闻报道，国信证券经济研究所整理资料来源：龙门补习公众号、龙门教育及学大教育公司公告，国信证券经济研究所整理；注：龙门教育学年收费为 2023 年数据复读市场更为分散复读市场更为分散，成规模的连锁复读机构较少成规模的连锁复读机构较少。对比龙门教育对比龙门教育，学大教育全日学大教育全日制培训定价

139、更高制培训定价更高，仍有较大内生增长空间仍有较大内生增长空间。根据龙门教育 2018 年度报告，其截至2018 年 12 月 31 日，拥有全封闭中高考补习培训校区 5 个，2018 年春季招生10972 人，秋季招生 11210 人，平均单个校区招生 2000 余人。而据我们测算，2024年学大教育合计约有 34 个全日制培训（含复读），但招生人数仅 6000 余人，平均单个校区招生仅 150 人，单个校区招生人数增长仍有较大爬坡空间。定价方面，龙门教育两学期一共收取学费 26000 元，学大教育一学年收取学费、食宿费、学杂费一共 90000 元，学大教育定价显著高于龙门教育，我们分析主要系

140、学大教育在全日制培训（含复读）同样主打“个性化”教学，单个班级人数控制在 30 人以内，因此收费较高。表18：全日制培训（含复读）全日制培训（含复读）2024-20262024-2026 年收入规模测算年收入规模测算2023E2024E2025E2026E收入规模（元）219,160,410386,974,667622,787,355962,206,464Yoy77%61%55%上一年度招生人数（人）35006000937514063yoy71%56%50%校区数量（个）30405060单个校区学生人数（人）117150188234yoy28.57%25.00%25.00%ASP（元）6261

141、7644966643168424yoy3.00%3.00%3.00%占教育业务比重%10.31%13.18%15.88%19.00%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理未来看点未来看点 3 3：中职学校打开职业教育布局想象空间：中职学校打开职业教育布局想象空间公司以中等职业教育为主抓手公司以中等职业教育为主抓手，逐步实现职业教育的全生命周期覆盖逐步实现职业教育的全生命周期覆盖。目前学大教育将职业教育业务板块划分为中等职业教育、高等职业教育、产教融合业务与技能培训 4 个不同的细分领域，其中中职教育是职业教育生命周期中的最基础阶段，公司以中职学校为抓手，进一步布局学历教育层面的高职学校，及

142、有助于提升学生就业竞争力的产教融合业务、技能培训业务，有望实现职业教育的全生命周期覆盖。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31图30：学大教育职业教育细分领域介绍资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司通过收购及托管公司通过收购及托管、联合办学联合办学，已初步建立起旗下职业教育学校网络已初步建立起旗下职业教育学校网络。2022 年9 月起，公司共计进行四次收购公司共计进行四次收购，对东莞鼎文职业技术学校、大连通才中职技术学校、大连通才计算机专修学校、沈阳国际商务学校、珠海工贸技工学校、珠海工贸管理专修学校合计六所职业培训学校实现控股；同时以托管模式托管模

143、式运营青岛西海岸新区绿泽电影美术学校、西安市西咸新区丝路艺术职业学校等，与与 3030 余所学余所学校签订联合办学协议校签订联合办学协议，已初步建立起旗下中职院校网络。表19：公司近年所收购的中职学校梳理公司近年所收购的中职学校梳理收购时间 收购股权收购院校收购对价被收购学校介绍2022-0980%东莞市鼎文职业技术学校1460 万元东莞市鼎文职业技术学校是全全日日制制中中等职业技术学校等职业技术学校，位于广东省东莞市，开设有电子商务、计算机应用、会计电算化、民族音乐与舞蹈、高星级饭店管理、汽车运用与维修等专业。2022-10100%大连通才中等职业技术学校和大连通才计算机专修学校1386 万

144、元大连通才中等职业技术学校是全日制中等职业技术学校全日制中等职业技术学校，始建于 1993 年，位于辽宁省大连市，专业方向包括商务英语、计算机应用，艺术设计等；连续多年就业率连续多年就业率超过超过 98%98%。大连通才计算机专修学校是大连通才教育集团下属教育机构。2023-0880%沈阳国际商务学校3040 万元成立于 1992 年，是经国家教育行政部门批准成立的全日制中全日制中等职业学校等职业学校。2020 年与拔萃高中合作办学，开设综合高中部开设综合高中部，按普通高中办学模式统一管理按普通高中办学模式统一管理，开设普通高中课程，或者职教高考，双渠道助力学生成长成才。在职业教育方面，开设幼

145、儿保育、中西面点、形象设计、计算机工程、汽车工程、交通工程、国防兵役班特招等专业。2024-0270%珠海市工贸技工学校和珠海市工贸管理专修学校5460 万元珠海市工贸技工学校为一所全日制中全日制中、高级技工教育和短期职高级技工教育和短期职业技能培训学校业技能培训学校，珠海市工贸管理专修学校是经教育部门批准和民政部门登记的文化教育文化教育（国际教育国际教育）、管理类培训管理类培训、自学自学考试辅导学校考试辅导学校。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理预计公司已收购的学校规模不大预计公司已收购的学校规模不大，或面临和个性化辅导培训类似的规模不经济问或面临和个性化辅导培训类似的规模不经济问题

146、题，后续需要扩招实现规模效应后续需要扩招实现规模效应。公司以 5460 万元对价收购的珠海市工贸管理专修学校及技工学校（70%股权），截至 2023 年 9 月合计中技学生数量 2542 人，高技学生数量 1270 人。收购对价一定程度上考虑了学生人数规模这一因素，我们推测公司收购的东莞鼎文、大连通才学校学生人数规模尚小。由于不同职业技术学校的具体专业差异明显，管理经验较难直接复用，若单个学校学生人数较少，会导致单位管理成本高等规模不经济问题。后续公司需要通过赋能已收购学校实现人数爬坡、或提高收购标的的在校生规模门槛来解决这一问题。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研

147、究报告32政策回顾政策回顾：强调职业教育与普通教育协同发展强调职业教育与普通教育协同发展，鼓励社会力量市场化参与鼓励社会力量市场化参与。2022年修订的中华人民共和国职业教育法中明确企业可以通过与职业学校、职业培训机构共同举办职业教育机构等多种形式进行合作，业务开展的合法性获得确认。在升学制度改革方面，2019 年国家职业教育改革实施方案中明确提出建立“职教高考”制度，并要求进行本科职业教育试点。我们分析现阶段多项政策将目标落地期定于 2025 年，如“到 2025 年，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%”，我们认为近 2 年仍是是职业教育布局发展的重要窗口期，政策端或将

148、不断出台利好以加速职教目标实现。表20：截至 2024 年我国职业教育政策梳理发布时间文件名称文件名称主要内容主要内容2019 年 国家职业教育改革实施方案1）提出建立“职教高考”制度，完善“文化素质+职业技能”的考试招生办法；2）推动具备条件的普通本科高校向应用型转变，鼓励有条件的普通高校开办应用技术类型专业或课程。开展本科层次职业教育试点。2021 年民办教育促进法实施条例（2021 修订）鼓励企业举办职业教育，实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或者參与举办实施职业教育的营利性民办学校关于推动现代职业教育高质量发展的意见到 2025 年，职业本科教育招生规模不

149、低于高等职业教育招生规模的10%2022 年中华人民共和国职业教育法（2022 修订）1）旧版中“普职分流”改成了“在义务教育阶段后的不同阶段，因地制宜统筹推进职业教育与普通教育协调发展”，强调协调发展；2）职业教育的目的由“培养技术技能人才”改为“培养高素质技术技能人才”；3）明确了企业可以通过与职业学校、职业培训机构共同举办职业教育机构等多种形式进行合作。2022 年关于加强新时代高技能人才队伍建设的意见鼓励各类企业事业组织、社会团体及其他社会组织以独资、合资、合作等方式依法参与举办职业教育培训机构，积极参与承接政府购买服务等2023 年职业教育产教融合赋能提升行动实施方案（2023-20

150、25 年）在全国建设培育 1 万家以上产教融合型企业，产教融合型企业制度和组合式激励政策体系健全完善，各类资金渠道对职业教育投入稳步提升，产业需求更好融入人才培养全过程，逐步形成教育和产业统筹融合、良性互动的发展格局。职业教育在国家战略中的地位上升到了更高层次，同时使得产教融合的推进更为落地。关于加快推进现代职业教育体系建设改革重点任务的通知加快构建央地互动、区域联动、政行企校协同的职业教育资料来源：人民网，国信证券经济研究所整理需求规模：中职学生人数增长承压，寻找需求规模：中职学生人数增长承压，寻找“升学型升学型”职业教育的结构性机会。职业教育的结构性机会。1 1）2018-20232018

151、-2023 年间中职在校生人数规模增长承压年间中职在校生人数规模增长承压，传统中职学校面临挑战传统中职学校面临挑战。目前对职业教育偏见仍然存在，影响中职学校招生。在近年普通高中扩招背景下，中职在校生占高中在校生比例走低，规模增长承压。传统中职学校数量也有所收缩，2018 年我国共有 7850 所中职学校，而 2023 年已缩减至 7085 所。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33图31：2018-2023 年中等职业教育学生人数图32：2018-2023 年中职在校生占高中在校生比例资料来源：教育部官网，国信证券经济研究所整理；注：此处统计范围不含人社部管辖

152、的技工学校，为职业高中、普通中等专业学校、成人中专。资料来源：教育部官网，国信证券经济研究所整理；注：此处统计范围不含人社部管辖的技工学校、高中在校生不包含成人高中，为职业高中、普通中等专业学校、成人中专。3 3）有别于传统认知，职业教育学生继续升学的意愿非常强烈，有别于传统认知，职业教育学生继续升学的意愿非常强烈，“升学型升学型”职业职业教育结构性机会涌现。教育结构性机会涌现。出于就业环境下的学历压力以及学生个人成长需求，中职学生毕业后继续升学的意愿十分强烈。根据 2021 年中国职业教育发展大型问卷调查报告数据显示，在对中职学生、高职学生、家长、教师四类人群进行的对职业教育的期望（多选）调

153、查中，可以发现四类人群对于继续升学均有较高的认可度。根据北京大学中国教育财政科学研究所 2020 年全国中职毕业生抽样调查中，就业的比例仅为 35%，其余约 65%升入高等院校继续学习，其中有约 10%升入本科院校。图33：2021 年的调查中，中职、高职生、家长、教师对职业教育的期望资料来源：中国职业教育发展大型问卷调查报告，国信证券经济研究所整理目前目前，我国职业教育已形成相当丰富的升学体系我国职业教育已形成相当丰富的升学体系，可以归纳为三条路径可以归纳为三条路径，分别是分别是职教高考、普通高考、对口升学。职教高考职教高考、普通高考、对口升学。职教高考是专门面向中职学生的升学形式，采用“3

154、+证书”形式。其中“3”指语文、数学、英语三个科目，证书专门指专业技能课程证书。三门文化课程成绩作为考生录取的评判依据，而专业技能课程证书则用以判定考生时候否具有录取资格。对口升学对口升学指中职学生在完成中职教育以及达到一定的评估条件后，直接升入中职学校合作的大专进行深造的途径。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34图34：职业教育升学路径图示资料来源：职教网，国信证券经济研究所整理表21：高职高考及普通高考对比高职高考及普通高考对比高职高考高职高考普通高考普通高考考试时间技能测试由各主考院校自主确定，时间一般在每年 3 月；知识考试由省级考试单位统一安排，一

155、般在 5 月中旬。每年 6 月 7-9 日可参加的考生类型中职考生中职考生、普通考生考试科目语、数、外、专业技能九门学科考试难度学习课程少、考试难度低（难度约低于普通高考的 60%）学习课程多、考试难度大可报考学校大专、职业本科、普通本科资料来源：职教网，国信证券经济研究所整理有别于有别于传统中职院校传统中职院校，学大教育学大教育切入中职教育的优势在于赋能文化课教育切入中职教育的优势在于赋能文化课教育，助力助力学生通过职教及普通高考实现升学学生通过职教及普通高考实现升学。传统中职院校主要以提供专业技能培养为主，而公司在文化课程教学经验、教师储备上具有优势，公司以升学为核心切入中职教育，有望实现

156、禀赋互补。表22：中职学校中职学校 2024-20262024-2026 年收入规模测算年收入规模测算2023E2024E2025E2026E中职教育收入规模26,329,33326,329,33397,454,40097,454,400212,774,224212,774,224338,139,156338,139,156同比487.71%270.14%118.33%58.92%现存学校收入22,568,00048,727,200163,672,480280,408,080当年新并购学校3,761,33348,727,20049,101,74457,731,075新增学生人数7006,000

157、6,0007,000学校数量1222平均每校人数7003,0003,0003,000学费、住宿费、餐费（元/人年）16,12016,24216,36716,495资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理多地开始试点多地开始试点“综合性高中综合性高中”这一职普融通新方向。这一职普融通新方向。综合高中是可以同时提供文化课程与职业课程的高中。目前开展的形式是学生在高一的时候注册为普通高中学籍，接受普通高中 9 门课程和职业高中课程，高二时再根据高一的考试成绩进行分流。广州、福建、河南、西安、浙江、济宁等省市已开展了综合高中试点工作。目前综合性高中一般要求区域内的中职学校及普通高中联合申报，由于普高

158、学位有限，大多放在中职学校体内进行；分工上由中职学校提供职业教育，由普通高中提供文化课教学。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35表23：部分省市综合高中试点情况试点形式试点形式广州已选择 5 所试点学校，均为中等职业学校均为中等职业学校福建原则上应由普通高中学校和中等职业学校组成联合体申报（联合体学校数量控制在 2-4所）。综合高中班可设在普通高中学校综合高中班可设在普通高中学校，也可设在中等职业学校也可设在中等职业学校，设在中等职业学校的试点班可设置为普通高中学校的教学点。综合高中班学生入学后原则上全部注册为普通高中学籍，学生最迟可自愿在高一下学期期末前申

159、请转为中职学籍学生最迟可自愿在高一下学期期末前申请转为中职学籍，学籍只转一次学籍只转一次，保留普通高中学籍的按原培养计划执行。河南选择 33 所中职学校作为试点高中综合高中班新生入学后第一年集中学习，试点校为学生办理中职学校学籍。入学一年后，学生根据个人意愿和学业成绩，分流到试点的中职学校或分流到试点的中职学校或合作的普通高中学习，分流到普通高中的学生人数原则上不超过总人数的合作的普通高中学习，分流到普通高中的学生人数原则上不超过总人数的 40%40%。西安由中职学校和同市域内的普通高中学校结对开展，原则上西安市试点学校不超过 6 所。综综合高中班单列招生计划合高中班单列招生计划，纳入市纳入市

160、（区区）普通高中招生录取工作普通高中招生录取工作，招生范围和对象与试点中职学校所在区域的普通高中一致。由中职学校实施教育教学，单独编班。浙江分类办学改革试点方案中提出，综合高中有较为成熟的融通普通教育和职业教育特色课程综合高中有较为成熟的融通普通教育和职业教育特色课程体系及实施体系，并形成职业技能人才培养的办学优势和风格。体系及实施体系，并形成职业技能人才培养的办学优势和风格。济宁在部分普通高中与职业学校开展职普融通试点在部分普通高中与职业学校开展职普融通试点。参与试点的中等职业学校为济宁市艺术教育学校、济宁市高级职业学校、济宁第一职业中等专业学校，每个学校招生计划 200 人。参与试点的普通

161、高中为济宁学院附属高级中学。资料来源：中国政府网、各省市教育部门官网，国信证券经济研究所整理目前综合高中试点仍在初期阶段，但已反映出一些问题：目前综合高中试点仍在初期阶段，但已反映出一些问题：1 1）目前大部分综合高）目前大部分综合高中仅仅只做到了课程门类层面的叠加中仅仅只做到了课程门类层面的叠加，而没有实现知识的贯通而没有实现知识的贯通，和实现职普融通还存在较远的距离；2 2）中职学校文化课师资压力大中职学校文化课师资压力大。中职学校在普通文化课方面的师资力量本就有限，由于普通高中学位有限，综合高中班一般在中职学校试点，中职学校整体压力及大。尽管普通高中可以定点扶持，但普通高中需要维持自身教

162、学质量，外派教师扶持的动力不强。中职学校可能需要与学大教育此类教培机构或民办学校合作，减少文化课师资压力；3）综合高中综合高中实质上实质上是增加是增加中职生向普中职生向普高流动的可能性高流动的可能性，普高生流向中职的情况较少且意愿不强普高生流向中职的情况较少且意愿不强。中职生如果想流向普高，往往需要进行选拔考核，只有成绩优异者才能进入到普高，但是普高的学生总体上可以无条件地转入到中职学习。这些事实在一定程度上矮化了职业教育，一定程度上与职普融通的要求背道而驰。因此我们分析目前这种试点模式只是过渡，未来将要向更加科学的职普融通模式转型。但学大教育此类机构可以提早布局但学大教育此类机构可以提早布局

163、，尝试与试点的综合高中对接尝试与试点的综合高中对接，承担文承担文化课程教学工作，后续再根据政策变动进行调整。化课程教学工作，后续再根据政策变动进行调整。图35：现有综合高中与传统模式学生学籍变化示意图资料来源：各省市教育部门官网，国信证券经济研究所整理高职高职、产教融合产教融合、职业教育培训等职业教育板块内容目前还未形成明显收入职业教育培训等职业教育板块内容目前还未形成明显收入。其中高职主要是为打通中高职教学历升学，在中职教育进入到一个较大体量后，能帮助学生通过对口升学方式纵向提升学历，产教融合、职业教育培训则有望进一步提升学生职业能力。从这个角度出发，我们可以发现无论是高职、产教融合还请务必

164、阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36是职业教育培训，其基础都是中职业务。因此中职业务仍在布局初期的背景下，这三块业务暂未进行大规模的扩张。财务分析财务分析：主业恢复态势良好主业恢复态势良好，现金流改善加现金流改善加速还款速还款教育培训服务业务收入恢复态势良好教育培训服务业务收入恢复态势良好，已恢复至已恢复至“双减双减”前前 20212021 年的年的 87%87%。教育培训业务由公司核心资产学大教育集团提供，自 2016 年重组后一直是公司最为重要的收入来源，2023 年占比达 97.03%，收入规模由该业务决定。在 2016-2023年间，公司营业收入分别有两次

165、下滑：一次是 2020 年受疫情影响，线下培训业务开展受阻，一次是“双减”落地后公司剥离了 K9 相关的学科培训业务，导致公司2022 年收入下滑。但教育培训业务韧性较强，次年均出现明显回升。2023 年，公司实现营收 22.13 亿元，同比增长 23.08%，已恢复至“双减”前 2021 年的 87%，2019 年的 74%。图36：2016-2023 年公司营收、归母净利润、营收同比图37：2016-2023 年报表口径各项业务收入情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理强劲需求助力盈利能力大幅改善，强劲需求助力盈利能力大幅改善，202320

166、23 年归母净利率同比年归母净利率同比+6.4pct+6.4pct。毛利率端，。毛利率端，行业高景气度叠加自身业务结构优化，2023 年教育培训业务毛利率同比+9.2pct。历史上公司受限于商业模式，教育培训业务毛利率保持在 25-30%区间内。但 2023年受益于行业高景气下网点、教师利用率上升以及更高毛利率的班课占比提升，教育培训业务毛利率同比+9.2pct至36.4%。期间费用端期间费用端，2023年期间费率为27.0%，同比+1.2pct，销售/管理/研发/财务费率分别为 7.4%/15.7%/1.2%/2.7%，同比+0.9pct/+1.4pct/-0.1pct/-1.0pct，销售

167、费率走高主要系公司积极匹配旺盛需求，扩大市场费用投放；销售费率走高主要系公司积极匹配旺盛需求，扩大市场费用投放；管理费率有所增加主要系业务回暖，管理团队相应扩大；财务费率回落主要系利息支出减少。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37图38：2017-2023 年报表口径各项业务毛利率图39：2017-2023 年销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理具体看财务费用具体看财务费用，公司还款节奏加速公司还款节奏加速，财务费用率下行财务费用率下行。2016 年现金收购学大教育时，上市公司自股东

168、紫光卓远关联借款 23.5 亿元。截至 2024 年 7 月 24 日，上市公司累计偿还本金与利息合计 19.51 亿元，剩余本金 3.99 亿元待偿还。根据股东借款协定，利率维持在 4.35%/年，由于借款本金历史上多次展期，2017-2019年每年产生约 8000 万元的利息支出，高企的利息费用在一定程度上拖累了教育主业的正常发展。但近年来还款节奏逐渐加快，剩余待还本金产生的利息费用逐步走低，公司资本结构也获得了较大改善。图40：公司账上计息负债规模（亿元）及利率测算图41：2016-2023 年公司资产负债率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；注：此处计息负债包括短期借款、一年内

169、到期的非流动负债、长期借款、应付债券，利率=报告期内利息费用/年末计息负债数据资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司业务呈现出较强的周期性公司业务呈现出较强的周期性，第二季度单季收入占比最高第二季度单季收入占比最高，受业务结构变化影受业务结构变化影响，第三季度单季收入占比已超过一季度。响，第三季度单季收入占比已超过一季度。公司主打的个性化辅导培训，考前突击冲刺属性较强，而国内春季学期期末考试、中高考均集中在二季度，因此在销课创收方面，二季度最强势、其次为一季度，距离次年考试较远的三四季度相对较淡。但近年公司开始布局全日制培训，招生工作自 7-8 月开始，进而平滑了公司的周期性。2023

170、 年第一至第四季度单季营业收入占比分别为 23%/33%/24%/19%，第三季度营收已超过第二季度。此外，受 2021 年双减政策引发的业务调整影响，公司在 2021 年财务报表中确认大额亏损，导致当年未分配利润为负。截至 2023 年，尽管公司的未分配利润余额仍旧呈现负数，但相较于之前已经实现了显著的减损。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38图42：2021Q1-2024Q1 公司各季度营业收入及全年占比图43：2021Q3-2024Q1 公司经营活动净现金流资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理图44：20

171、16-2023 年公司货币资金及交易性金融资产合计图45：2016-2023 公司未分配利润情况资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：1 1、收入端：、收入端：1 1）高中培训业务高中培训业务：传统培训网点承载的高中培训仍然是公司最为主要的收入、利润来源，我们预计在普通高中在校学生人数增长、高考竞争激烈以及行业继续向头部集中的背景下，学大凭借优质的教学质量和品牌力能够进一步实现自身参培率的提升，带动服务学生人数的增长，我们预期 2024-2026 服务人数分别为11.08/13.49/

172、15.89 万人。客单价方面，我们认为可以维持 4-5%的提价速度。2 2）全日制培训（含复读）：全日制培训（含复读）：为公司后续扩张优先布局方向，通过单个学校招生人数增加与校区数量在低基数基础上实现较快的放量，我们预计 2024-2026 年间学生人数增速分别为 71%/56%/50%。由于需求旺盛，议价能力强，客单价保持在 3%的提价速度。3 3）职业教育职业教育：预期未来院校收购标准，特别是在人数规模上会较目前有所提升，从而实现在校人数的快速增长。2024-2026 年均收购 2 所院校，新并购学校平均每校人数 3000 人（而此前校均约 700 人），我们根据并购时点学费每年以 2%涨

173、幅微增，住宿费与餐饮费保持平稳。4 4）全日制双语学校全日制双语学校（学历教育学历教育）：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39主要依靠存量的文谷学校及新增的托管学校开展业务，预计 2024-2026 年在校学生人数分别为 3000/3300/3600 人，学费增速同样保持在 2%的水平。5 5）房屋租赁房屋租赁、设备租赁及其他业务：设备租赁及其他业务：非公司核心业务，假设趋向平稳。具体假设见下表。2 2、成本端：、成本端：1）营业成本营业成本：我们认为未来网点内的班组课、全日制培训（含复读）、职业教育、全日制双语学校（学历教育）等业务占比将有所上升，而这些业

174、务人效、坪效更高，有望提高公司总体毛利率水平。具体来看高中培训业务高中培训业务，由于进入新一轮的扩张期，考虑到存在教师培训周期，预计短期内高中培训的毛利率将会略微回落，但仍高于 2022 年及以前水平。全日制培训全日制培训（含复读含复读）业务仍在探索初期，毛利率低于较为成熟的龙门教育，但我们预估后续会逐渐提高。全日制双语学校（学历全日制双语学校（学历教育）教育）规模不大且短期内不会有特别大的扩张，我们预期毛利率保持相对稳定。中职教育中职教育板块预期随着收购学校学生人数增长，规模效应释放，毛利率将略微提高。综上所述，公司主要业务毛利率能保持相对稳定，但考虑到业务结构优化，总体毛利率水平有望上升，

175、2024-2026 年分别为 36.7%/36.9%/37.2%。2）费用端：费用端：考虑到高中培训需求旺盛，且行业正在逐步向头部集中销售费用：销售费用：预计公司需要加大销售费用投放抢占份额，销售费用率将会增长。特别是全日制培训（含复读），此前部分承接网点招生资源和宣传渠道，而今年起将由更多由其自主进行招生，因此未来 2-3 年全日制培训业务的销售费用我们预计将会有所提高，保持在 15%左右的水平，公司层面的销售费用率销售费用率 8.3%/8.6%/8.9%。管理费用：管理费用：业务扩张，总部对应招聘更多人员服务业务增长，后期公司管理团队人效提升有望降低管理费用率，但同时公司股权激励费用又会部

176、分提高管理费用率。公司以授予日为基准日确定限制性股票的公允价值，“授予限制性股票的单位激励成本=授予日公司股票收盘价-限制性股票授予价格”。首次授予日（2023年 7 月 17 日）对应收盘价为 28.76 元，对应单位成本为 14.71 元；125.58 万股，预留授予日（2024 年 6 月 19 日）对应收盘价为 63.04，单位成本为 48.99.据此相应测算出股权激励费用 2024-2026 分别为 1847 万元/财务费用随还款节奏逐步降低。我们假设 2024-2026 年管理费用率管理费用率 15.7%/16.0%/15.7%（2025 年管理费用率上升主要系股权激励费用同比增速

177、加快）财 务 费 用 率财 务 费 用 率 受 益 于 还 款 节 奏 加 快 而 下 降，假 设 2024-2026 年 分 别 为1.5%/1.2%/1.2%，其余费用假设具体见下表。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40表24：公司收入业务拆分（单位：亿元）20232024E2025E2026E收入22.1330.0139.8851.30yoy22%37%33%29%教育培训服务21.2929.3538.4449.44yoy23%38%34%29%高中培训17.7123.2729.4736.09yoy25%31%27%22%服务学生人数（人）88,541

178、110791134932158895yoy13.28%25.13%21.79%17.76%客单价（元）20,00021,00021,84022,714yoy10.00%5.00%4.00%4.00%中职教育0.260.972.133.38yoy488%275%118%59%招生人数163360001300020500Yoy71%56%50%客单价（元）62617644966643168424yoy3.00%3.00%3.00%全日制双语学校（学历教育）1.11.241.391.55yoy5%13%12%11%招生人数2700300033003600Yoy3.15%5.00%5.00%5.00%

179、客单价（元）40585413974222543069yoy2.00%2.00%2.00%2.00%全日制培训（含复读）2.193.876.239.62yoy77%61%55%上一年度招生人数35006000937514062.5Yoy71%56%50%客单价（元）62617644966643168424yoy3.00%3.00%3.00%房屋租赁0.070.070.070.07yoy2.81%0%0%0%设备租赁0.050.050.050.05yoy-15.66%0%0%0%其他0.540.540.50.54yoy3.00%0%0%0%毛利8.0011.0214.7019.07%36.50%3

180、6.73%36.87%37.18%费用端税金及附加0.110.140.190.25%0.48%0.48%0.48%0.48%销售费用1.602.483.444.56%7.29%8.27%8.63%8.89%管理费用3.474.726.398.07%15.82%15.71%16.03%15.73%研发费用0.270.330.440.56%1.20%1.10%1.10%1.10%财务费用0.590.450.480.62%2.67%1.50%1.20%1.20%净利润1.522.523.334.34yoy1728.20%65.78%32.37%30.03%归属于母公司净利润1.532.523.334

181、.34yoy1308.80%64.18%32.37%30.03%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理按上述假设条件，我们得到公司 2024-2026 年收入分别为 30.0/39.9/51.3 亿元，同比增速 37%/33%/29%，归母净利润分别为 2.52/3.33/4.34 亿元，同比增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4164%/32%/30%。未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测未来 3 年盈利预测表单位：百万元单位：百万元202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入营业收入2212.643000.9

182、53987.535130.19营业成本营业成本1404.981898.552516.363221.64营业税金及附加营业税金及附加10.5014.4019.1424.62销售费用销售费用164.34248.12343.99456.12管理费用管理费用346.71471.51639.02807.07利润总额利润总额220.76314.84416.76541.92所得税费用所得税费用68.4562.9783.35108.38少数股东损益少数股东损益-1.480.000.000.00归属于母公司净利润归属于母公司净利润153.41251.87333.41433.54资料来源：Wind、国信证券经济研

183、究所整理和预测盈利预测情景分析盈利预测情景分析表25：情景分析（乐观、中性、悲观）202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)2212.643102.104092.785348.92(+/-%)(+/-%)23.09%40.20%31.94%30.69%净利润净利润(百万元百万元)153.41260.38342.52452.65(+/-%)(+/-%)1308.89%69.73%31.54%32.15%摊薄摊薄 EPSEPS1.242.112.783.67中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)2212.6

184、43000.953987.535130.19(+/-%)(+/-%)23.09%35.63%32.88%28.66%净利润净利润(百万元百万元)153.41251.87333.41433.54(+/-%)(+/-%)1308.89%64.18%32.37%30.03%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)1.242.042.713.52悲观预测悲观预测营业收入营业收入(百万元百万元)2212.642899.793671.794473.99(+/-%)(+/-%)23.09%31.06%26.62%21.85%净利润净利润(百万元百万元)153.41243.36306.08376.21(+/-%)(+

185、/-%)1308.89%58.63%25.77%22.91%摊薄摊薄 EPSEPS1.241.972.483.05总股本（百万股）总股本（百万股）123.22123.22123.22123.22资料来源：wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42估值与投资建议估值与投资建议相对估值：相对估值：89.78-95.8189.78-95.81 亿元亿元学大教育目前主要业务分为四大板块，分别为个性化辅导、中职学校、全日制培个性化辅导、中职学校、全日制培训、全日制双语学校。训、全日制双语学校。由于四板块之间商业模式存在较大差异，市场也给予其不

186、同定价，我们将分别对其进行估值，并最终求和得出学大教育的总市值。表26：2023 至 2026 学大教育分部利润拆分20232023E E2024E2024E2025E2025E2026E2026E个性化辅导预计利润（百万元）124.90208.00262.42321.60预计利润贡献%82.2%82.6%78.7%74.2%预计利润率%7.1%8.9%8.9%8.9%中职业务预计利润（百万元）0.472.415.198.00预计利润贡献%0.3%1.0%1.6%1.8%预计利润率%1.8%2.5%2.4%2.4%全日制培训预计利润（百万元）19.6835.8362.43103.44预计利润贡

187、献%13.0%14.2%18.7%23.9%预计利润率%9.0%9.3%10.0%10.8%全日制双语学校预计利润（百万元）6.829.5110.6211.71预计利润贡献%4.5%3.8%3.2%2.7%预计利润率%6.2%7.7%7.6%7.6%资料来源：wind，国信证券经济研究所预测注：在计算预计利润时，我们已将股权激励费用等公司层面的影响利润因素按各项业务营收占比划分至各项业务的预计利润中。1 1）个性化辅导：个性化辅导：20252025 年估值年估值 73.48-78.7373.48-78.73 亿元亿元目前市场上并没有可直接对标的个性化辅导公司，因此我们在寻找可比公司时稍微放宽范

188、围，满足“高中”、“学科培训”即可。新东方、好未来、高途集团、思考乐教育、卓越教育集团均布局了高中学科业务，但仅新东方、高途集团的高中业务占比较高，其余公司重心仍在 K9 素养板块。基于此我们认为新东方基于此我们认为新东方-s-s 和和高途及是高途及是“高中学科培训高中学科培训”的可比公司的可比公司，高途集团目前仍处于亏损状态高途集团目前仍处于亏损状态，我们后我们后续以新东方为该业务的主要参考公司。新东方续以新东方为该业务的主要参考公司。新东方 FY2025FY2025 对应对应 PEPE 为为 23x23x。但我们认为对比新东方但我们认为对比新东方 FY2025FY2025 的的 23x23

189、x 的市盈率，学大教育的个性化辅导业务应的市盈率，学大教育的个性化辅导业务应该上浮至该上浮至 28-30 x28-30 x。急切需要补差的学生对个性化辅导需求十分刚性，并且个性化辅导的需求很难通过班课满足。公司目前是 A 股市场上唯一一只个性化辅导标的，应该基于其稀缺性和赛道特征给予一定溢价。并且近期新东方近期受子公司人事变动影响估值有一定承压，因此我们认为给予学大教育的个性化辅导业务 28-30 x的估值是合理的。由于我们预测公司2025年公司全日制培训板块取得净利润分别为约2.62亿元（利润贡献占比 78.7%），以 28-30 x 的市盈率进行估值，定为 73.48-78.7373.48

190、-78.73 亿元亿元。2 2）全日制培训：全日制培训：20252025 年估值年估值 14.98-15.6114.98-15.61 亿元亿元全日制培训板块的可比公司为科德教育全日制培训板块的可比公司为科德教育。科德教育通过收购运营高中学校，覆盖职教、普高、艺体特色高中、封闭式补习学校等多元升学板块，且同样的，科德教育在其运营的中职学校内部主打“升学班”，商业模式与学大教育存在相似之处。科德教科德教育育20252025 年年 PEPE 仅为仅为 20.5x20.5x，目前市盈率较低我们考虑有两方面因素，一是其收入占，目前市盈率较低我们考虑有两方面因素，一是其收入占比过半的油墨等业务盈利能力较弱

191、比过半的油墨等业务盈利能力较弱，对市盈率造成负面影响对市盈率造成负面影响；二是其全日制培训二是其全日制培训业务扩张较为谨慎业务扩张较为谨慎，业务收入规模稳定业务收入规模稳定。科德教育的复读业务板块主要依靠子公司请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43龙门教育在西安开设的 4 个校区开展，区域布局上较为受限，跨区域复制能力有待验证，而学大教育已在武汉、广州、西安、南京等多个一线城市实现布局，扩张速度较快，更具成长性。因此我们认为学大教育的全日制培训板块 2025 年估值应高于科德教育。为进一步排除无关业务对估值的干扰，我们参看科德教育收购龙门教育时的资产评估书，其

192、 2017 年给出的龙门教育的对价是 15.8 亿元，而同年龙门教育取得归母净利润 0.7 亿元，对应一级半市盈率为 22x。因此我们认为给予公司全日制培训的市盈率 24-25x 是合理的。由于我们预测公司 2025 年公司个性化辅导板块取得净利润为约 0.62 亿元（利润贡献占比 18.7%），以 24-25x 的市盈率进行估值，定为 14.98-15.6114.98-15.61 亿元。3 3）学历学校业务：）学历学校业务：20252025 年估值年估值 1.32-1.481.32-1.48 亿元亿元目前公司的中职学校板块仍处在布局初期，收入与利润规模不大，中期公司中职业务能否高速扩张，并顺

193、利转化为收入及业绩仍待观察。中国东方教育 2025 年的市盈率为 10.8x，我们以 9-10 x 市盈率进行估值。受牌照限制，目前全日制双语学校相关的收入较难实现快速扩张，短期内也不是公司主要发展的业务，参考天立国际控股 2025 年 10 x 的市盈率，我们以 8-9x 市盈率进行估值。综上，学历学校板块的两项业务合计估值约在 1.32-1.48 亿元。综上所述综上所述，我们认为学大教育的四大主要业务合计市值为我们认为学大教育的四大主要业务合计市值为 89.78-95.8189.78-95.81 亿元亿元，对对应公司层面应公司层面 20252025 年市盈率为年市盈率为 26.9-28.7

194、x26.9-28.7x，对应涨幅为，对应涨幅为 17.62%-25.52%17.62%-25.52%（以（以 2022024 4年年 8 8 月月 6 6 日学大教育收盘总市值日学大教育收盘总市值 76.3376.33 亿元计算）。亿元计算）。表27：可比公司估值表代码代码公司简称公司简称股价股价（元）（元）总市值总市值EPSEPSPEPE投资评级投资评级亿元亿元24E24E25E25E26E26E24E24E25E25E26E26EEDU.N新东方-s48.157961.282.032.8037.6223.7217.20无评级300192.SZ科德教育13.00430.510.630.772

195、5.4920.6316.88无评级0667.HK中国东方教育2.31500.180.220.2912.8410.517.97无评级1773.HK天立国际控股3.60760.240.340.4715.0210.607.67优于大市资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：货币单位均为人民币，其中股价为 2024 年 8 月 6 日收盘价投资建议：投资建议：个性化辅导稳固，全日制培训有望改善业务结构，维个性化辅导稳固，全日制培训有望改善业务结构，维持持“优于大市优于大市”评级评级学大教育传统培训业务以个性化辅导模式卡位高中学科培训。高中学科培训受益于高考竞争愈发激烈、高中学科培训必选性突显，展

196、现较高景气度。行业内部“双减”后腰、尾部机构大量出清、办学门槛提高，存量机构享受竞争格局优化，议价能力提升，学大教育主打高中个性化辅导（占比 80%），冲刺提分效果好、品牌知名度广、口碑佳。是 A 股最纯正的也是稀缺的高中学科教培龙头标的，有望受益于行业红利。后续在新一轮扩张中有望实现主业个性化辅导高确定性增长、新业务全日制培也有望成为第二增长曲线并改善盈利能力。考虑到公司 2024 年中报业绩预告范围较宽以及股权激励行权费用影响，我们暂下调 2024-2026 年归母净利润 2.52/3.33/4.34 亿元（调整方向-8.7%/-7.9%/-8.5%），期间 CAGR 为 20%，对应 E

197、PS 为 2.04/2.71/3.52 元，考虑公司是 A 股最为优质的，同时也是较稀缺的高中学科培训标的，我们给予公司层面我们给予公司层面 20252025 年年 PEPE 估值估值 26.9-28.7x26.9-28.7x，目标市值目标市值为为89.78-95.8189.78-95.81 亿元亿元，对应涨幅为对应涨幅为 17.62%-25.52%17.62%-25.52%（以以 20242024 年年 8 8 月月 6 6 日收盘总市日收盘总市值值76.3376.33 亿元计算）亿元计算），维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44风险提

198、示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了相对估值的方法得出公司的合理估值在 89.78-95.8189.78-95.81 亿元亿元之间，我们对公司的四项主要业务进行拆分，并选取了与公司业务相同或相近的 K12 教育培训公司，如新东方、科德教育、中国东方教育、天立国际控股等的相对估值指标进行比较。但上述公司布局业务种类较为繁多，较难实现完美的直接对应。且目前市场上公司是唯一一只进行高中学科个性化辅导的标的，我们使用新东方的估值对其进行分析，可能存在未充分考虑其个性化辅导商业模式特殊性的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们假设公司未来 3 年收入增长 36.9%/32.9%/28.7%，可能存在

199、对公司参培率增长及全日制培训基地新招收学生人数预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 36.7%/36.9%/37.2%，可能高估公司对营业成本的控制能力，存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3年盈利预测值高于实际值的风险。传统业务政策风险传统业务政策风险目前公司主要收入以高中培训&复读班为主，教育行业对政策的敏感度高，尽管2021 年 7 月关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见并未对非义务教育阶段与复读社会考生明确限制，但不排除新的政策变动向非义务教育阶段传导而导致公司股价扰动的可能性。股东破产处置风险股东破产

200、处置风险公司大股东紫光集团于 2022 年 7 月完成破产重组。2024 年第一季度报披露，紫光破产破产企业财产处置专用账户仍然持有公司 13.16%股份，该部分权益归属于紫光集团债权人，未来可能出现债权人处置该部分股份或紫光出售/转让该部分股份以货币形式偿还债权人的行为，由于该账户仍为公司账面第一大股东，债权人或紫光的处置行为可能引发资本市场的担忧。股权激励解锁上市流通风险股权激励解锁上市流通风险公司 2023 年股权激励计划中规定的首次授予的第一个解锁期条件顺利达成，剔除已离职及考核不合格的员工，此次共有 393 名员工持有的限制性股票可按计划解除限制，相应的股票已于 2024 年 7 月

201、 29 日解除限售，并可上市流通，除去董、监、高之外的核心员工共有 116.58 万股可上市流通，约占总股本的 0.95%。如果持有股票的员工有较大的变现需求，可能会对股价造成一定的不利影响。贷款偿还风险贷款偿还风险目前公司对紫光集团的剩余借款本金金额约为人民币 3.99 亿元。公司 2024Q1 公司货币资金为 8.24 亿元，对借款具备较好的覆盖能力，但不排除公司未来因转型投入引发现金流紧缺，从而导致的贷款偿还风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45疫情反复的风险疫情反复的风险若未来疫情出现反复且防控政策重新趋严，则公司线下培训场景、职业教育招生和学习

202、空间营业可能受到冲击，对公司经营造成不利影响。行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险公司目前职业教育主要以外拓形式发展，若未来合作院校选择、渠道布局、院校收并购等方面竞争加剧，有可能影响公司转型进度，对公司营利造成不利影响。课程及技术研发不及预期课程及技术研发不及预期现阶段教育行业正处于 AI 浪潮之中，不排除短期内 AI 对教育行业造成显著影响，若公司课程研发及软硬件技术研发与适配跟进不及预期，则有可能失去在教育行业中的领先地位，并影响公司长期竞争力。核心教师流失风险核心教师流失风险教育行业核心资源之一为师资力量，公司主打的个性化培训立足小班教育，尽管对名师依赖性不显著，但若集团总部教研名师出走则

203、可能对公司教学研发造成负面影响，进而影响公司教学质量。舆情风险舆情风险教育行业为社会重点关注行业，公司目前业务涉及由高中至成人的培训，受培训基数较大，若出现学生安全事故、教学设施不安全事件、教师言行不当等可能引发社会广泛讨论，冲击集团声誉进而影响远期经营。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利润表（百万元）利润表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025

204、E2026E2026E现金及现金等价物875807300030003224营业收入营业收入1798179822132213303030304026402651795179应收款项7978118158196营业成本12941405191725473279存货净额11161016营业税金及附加811141823其他流动资产1914313644销售费用117164224298383流动资产合计流动资产合计975975914914315931593208320834843484管理费用257347451623816固定资产20019514913065研发费用2427354659无形资产及其他32252

205、52525财务费用66592714(31)投资性房地产18891958195819581958投资收益33333长期股权投资8560616456资产减值及公允价值变动(3)(3)(40)(60)(100)资产总计资产总计3181318131523152535353535386538655895589其他收入7(1)(27)(28)(39)短期借款及交易性金融负债125345520601079200营业利润63226333441573应付款项00000营业外净收支(9)(5)000其他流动负债12231478180325783321利润总额利润总额545422122133333344144157

206、3573流动负债合计流动负债合计2475247519331933386338633657365735213521所得税费用456883110143长期借款及应付债券0338338338338少数股东损益(3)(1)(2)(3)(4)其他长期负债283291384388423归属于母公司净利润归属于母公司净利润1111154154252252333333434434长期负债合计长期负债合计283283629629723723726726761761现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E负债合计负债合计27

207、58275825632563458645864383438342824282净利润净利润11154252333434少数股东权益(12)(14)(14)(11)(11)资产减值准备(485)(10)124股东权益43660478110141318折旧摊销4643182124负债和股东权益总计负债和股东权益总计3181318131523152535353535386538655895589公允价值变动损失334060100财务费用66592714(31)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营运资本变动(5

208、24)180368730730每股收益0.091.262.062.733.55其它4929(0)1(4)每股红利0.360.220.620.821.07经营活动现金流经营活动现金流(458)(458)3793796786781147114712881288每股净资产3.704.956.398.3010.79资本开支0(11)(13)(63)(63)ROIC0.43%10.14%12%13%25%其它投资现金流(2)(2)000ROE2.50%25.46%32%33%33%投资活动现金流投资活动现金流(33)(33)1212(14)(14)(65)(65)(56)(56)毛利率28%37%37%

209、37%37%权益性融资261000EBIT Margin5%12%13%12%12%负债净变化0338000EBITDAMargin8%14%13%13%12%支付股利、利息(42)(26)(76)(100)(130)收入增长-29%23%37%33%29%其它融资现金流450(1144)1605(981)(879)净利润增长率-102%1312%64%32%30%融资活动现金流融资活动现金流368368(459)(459)15291529(1081)(1081)(1009)(1009)资产负债率86%81%85%81%76%现金净变动现金净变动(123)(123)(68)(68)219321

210、930 0224224股息率0.6%0.4%1.1%1.4%1.8%货币资金的期初余额99887580730003000P/E637.346.828.521.616.6货币资金的期末余额875807300030003224P/B15.911.99.27.15.5企业自由现金流039066510571156EV/EBITDA67.732.328.922.517.8权益自由现金流0(416)224966300资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论

211、，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒

212、生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司

213、”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本

214、报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证

215、券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046 上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032