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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 生猪养殖业务稳步增长，健康理念打造成本优势 主要观点：主要观点：Table_Summary 聚焦生猪，打造产业链一体化优质企业聚焦生猪，打造产业链一体化优质企业 公司于 2003 年、2005 年先后进军生猪养殖领域和生猪屠宰领域，聚焦生猪全产业链建设和发展，逐渐形成集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、食品加工销售等业务为一体的完整产业链，公司相关业务覆盖云南、广西、广东等区域；2023 年，公司云南神农澄江食品工厂正式投产，标志着集团进军食品深加工板块，精致全产业链打造工作完成最后一环。公司股权高度集中，实际控制人何祖训、何乔关、何月斌

2、、何宝见为同胞兄弟姐妹关系，四人合计持有公司股份 85.21%，其中，第一大股东何祖训合计持有公司股份 56.88%。养殖产能稳步提升，生猪出栏快速增长养殖产能稳步提升，生猪出栏快速增长 公司生猪养殖包括“自繁自养”、“公司+家庭农场”两种模式，其中，“公司+家庭农场”模式是公司基于未来发展做出的战略选择。2018-2023年公司生猪出栏量从 22.2 万头上升至 152 万头，生猪外销量从 6.4 万头上升至 120.8 万头，年复合增长率分别达到 46.9%、79.9%。公司持续稳步推进生猪业务，2015 年至今资产负债率维持 40%以内，随着 IPO、定增、自筹项目规划的逐步落地，云南、

3、广西、广东生猪产能将分别新增约 250 万头、150 万头和 50 万头。1H2024 公司生猪出栏 109.24 万头，同比增长 62.8%，已完成全年出栏目标 230-250 万头 43.7%-47.5%；2024 年 6 月末，公司能繁母猪存栏量 9.8 万头，年底母猪存栏规模有望达到 12.2 万头-13 万头，为 2025 年生猪出栏奠定基础。坚持健康养殖理念，成本优势凸显坚持健康养殖理念，成本优势凸显 公司经过二十余年的生猪产业链经营实践与创新，形成了以猪只健康和生物安全为核心的现代化生猪产业链管理体系：科学的养殖环境控制；全面的营养供给；健全的生物安全体系；打造有竞争力的养殖团队

4、。公司在非瘟疫情期间，就表现出了优异的成本控制能力，2018-2020年公司自繁自养商品猪的养殖成本分别为 12.65 元/公斤、12.0 元/公斤、12.69 元/公斤，合作养殖商品猪的养殖成本分别为 10.24 元/公斤、12.82元/公斤、13.68 元/公斤；需要注意的是，2018 年公司多数合作农户投苗时间集中在 9 月之后，当年仅出栏生猪 112 头，其单位成本不具备代表性；2019 年和 2020 年，公司合作养殖模式下的商品猪单位成本略高于自繁自养模式，主要是因为 2019 年下半年起生猪价格大幅上涨，公司给予合作农户补贴增加，合作养殖费成本有较为明显的增加。2024 年以来，

5、公司的生猪成本始终处于上市猪企第一梯队，6 月育肥猪完全成本已降至13.7 元/公斤。投资建议投资建议 本轮周期 2022 年 12 月-2024 年 4 月累计去化 9.2%，去化幅度已超过2021-2022 年，较 2021 年 6 月能繁母猪存栏量下降 12.5%。今年 3 月以来，生猪价格持续超市场预期，产能去化影响正在不断显现，2023 年12 月-2024 年 6 月全国新生仔猪数量同比下降 7%，二季度末全国生猪 Table_StockNameRptType 神农集团（神农集团（605296）公司覆盖 投资评级：买投资评级：买入入 首次覆盖首次覆盖 报告日期：2024-08-07

6、 Table_BaseData 收盘价（元）33.06 近 12 个月最高/最低（元）45.67/18.60 总股本（百万股）525 流通股本（百万股）69 流通股比例（%）13.15 总市值（亿元）174 流通市值（亿元）23 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：王莺分析师：王莺 执业证书号：S0010520070003 邮箱： 联系人：刘京松联系人：刘京松 执业证书号：S0010122090006 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 -32%1%34%66%99%8/2311/232

7、/245/24神农集团沪深300Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/26 证券研究报告 存栏同比下降 4.6%，本轮猪价高点值得期待。此外，受亏损期较长、高资产负债率维持数年、偏好压栏和二育等因素影响，生猪产能回升速度偏慢，6 月末上海钢联、涌益咨询能繁母猪存栏量环比上升 0.37%、0.61%，6 月末统计局能繁母猪存栏较 3 月末仅小幅上升 1.1%。我们预计 2024-2026 年公司实现主营业务收入 64.09 亿元、89.11 亿元、98.81亿元，同比分别增长 64.7%、39.0%、10.9%，对应归母

8、净利润 5.71 亿元、10.32 亿元、7.21 亿元，同比分别增长 242.2%、80.8%、-30.2%，对应 EPS 分别为 1.09 元、1.97 元、1.37 元，给予“买入（首次）”评级。风险提示风险提示 生猪疫情、原材料价格波动风险、生猪产品价格波动风险。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3891 6409 8911 9881 收入同比（%）17.8%64.7%39.0%10.9%归属母公司净利润-401 571 1032 721 净利润同比（%）-25

9、7.0%242.2%80.8%-30.2%毛利率（%）4.4%16.7%18.4%14.4%ROE（%）-9.6%12.0%17.8%11.1%每股收益（元）-0.77 1.09 1.97 1.37 P/E 30.41 16.82 24.08 P/B 3.85 3.64 2.99 2.66 EV/EBITDA-559.27 19.24 12.01 14.89 资料来源：wind，华安证券研究所 fYbUcWdXfY8XfVeU9PcM6MoMnNpNqMkPmMyQeRqQxP9PpPuNuOqMoPxNnNtNTable_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请

10、参阅末页重要声明及评级说明 3/26 证券研究报告 正文目录正文目录 1 聚焦生猪，打造产业链一体化优质企业聚焦生猪，打造产业链一体化优质企业.6 1.1 立足云南，深耕生猪业务立足云南，深耕生猪业务 20 年年.6 1.2 养殖规模持续扩大，公司营收稳步增长养殖规模持续扩大，公司营收稳步增长.8 2 生猪养殖业务稳步拓展，养殖成本处一梯队生猪养殖业务稳步拓展，养殖成本处一梯队.11 2.1 本轮周期官方产能去化逾本轮周期官方产能去化逾 9%.11 2.2 本轮周期生猪产能恢复或明显偏弱本轮周期生猪产能恢复或明显偏弱.13 2.3 本轮猪价高点值得期待本轮猪价高点值得期待.16 3 生猪业务稳

11、步增长，健康理念打造成本优势生猪业务稳步增长，健康理念打造成本优势.17 3.1 养殖产能稳步提升，生猪出栏快速增长养殖产能稳步提升，生猪出栏快速增长.17 3.2 坚持健康养殖理念，成本优势凸显坚持健康养殖理念，成本优势凸显.19 4 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级.22 4.1 盈利预测盈利预测.22 4.2 投资建议投资建议.24 风险提示：风险提示：.24 Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/26 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1 公司产业链环节传导关系.6 图表 2 公司发展历程.

12、7 图表 3 公司十大股东明细（截至 2024Q1）.7 图表 4 公司股权结构图.8 图表 5 2018-2024Q1 公司营收及YOY，亿元.9 图表 6 2018-2024Q1 公司归母净利润及YOY，亿元.9 图表 7 2018-2023 公司分产品营收变化，亿元.9 图表 8 2020-2022 公司产品占比变化.9 图表 9 2018-2023H1 公司销售毛利率变化，%.10 图表 10 2020-2023 年公司主要产品毛利率变化，%.10 图表 11 2018-2024Q1 公司资产负债率变化情况，%.10 图表 12 2018-2024Q1 公司流动、速动比率变化情况.10

13、 图表 13 2018-2024Q1 可比公司资产负债率变化情况，%.11 图表 14 全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-统计局，万头.12 图表 15 能繁母猪存栏量环比变化走势图-涌益咨询.12 图表 16 能繁母猪存栏量环比变化走势图-上海钢联.12 图表 17 能繁母猪存栏量累计变化对照表.12 图表 18 2024 年 2-6 月涌益咨询能繁母猪存栏环比变化.13 图表 19 2022 年 5-10 月涌益咨询能繁母猪存栏环比变化.13 图表 20 2024 年 3-6 月上海钢联能繁母猪存栏环比变化.13 图表 21 2022 年 5-12 月上海钢联能繁母猪存栏环比变化.13

14、图表 22 生猪自繁自养盈利走势图，元/头.14 图表 23 外购仔猪盈利走势图，元/头.14 图表 24 猪粮比走势图.14 图表 25 主要上市猪企平均资产负债率走势图，%.14 图表 26 20 家上市猪企资产负债率对照表，%.15 图表 27 二元母猪价格走势图，元/公斤.15 图表 28 仔猪价格走势图，元/公斤.15 图表 29 主要上市猪企能繁母猪、后备母猪存栏量对照图，万头.16 图表 30 2008-2024 年生猪周度价格走势图，元/公斤.17 图表 31 2022-2024 年生猪月度出栏价对照图，元/公斤.17 图表 32 神农集团 IPO 养殖相关项目对照表.18 图

15、表 33 神农集团自筹、定增养殖相关项目对照表.18 图表 34 公司新增产能对照表，万头.19 图表 35 公司生猪出栏量及增速.19 图表 36 公司资产负债率走势图，%.19 图表 37 公司资本开支走势图，亿元.19 图表 38 自动饲喂系统-料槽（保育育肥场）.20 图表 39 自动饲喂系统-料槽（种猪场）.20 Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/26 证券研究报告 图表 40 自动环境控制系统-通风装置.20 图表 41 自动环境控制系统-湿帘.20 图表 42 主要上市猪企成本对照表，元/公斤.21

16、图表 43 公司收入成本预测表.22 Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/26 证券研究报告 1 聚焦生猪，打造产业链一体化优质企业聚焦生猪，打造产业链一体化优质企业 1.1 立足云南，深耕生猪业务立足云南，深耕生猪业务 20 年年 神农集团成立于 1999 年，成立之初公司以饲料加工销售为主要业务。2003 年和 2005 年，公司先后进军生猪养殖领域和生猪屠宰领域，聚焦生猪全产业链的建设和发展，逐渐形成了集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、食品加工销售等业务为一体的完整产业链，集团下设 30 家全资子公司

17、，相关业务覆盖云南、广西、广东等多个地区。2021 年，神农集团在上证主板上市，成为云南首家上市农牧企业，也是目前云南省规模最大的养猪企业。2023 年，公司云南神农澄江食品工厂正式投产，标志着集团进军食品深加工板块，精致全产业链打造工作完成最后一环。图表图表1 公司产业链环节传导关系公司产业链环节传导关系 资料来源：公司年报，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/26 证券研究报告 图表图表2 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司股权高度集中，公司实际控制人何祖训、何乔关

18、、何月斌、何宝见为同胞兄弟姐妹关系，四人直接和间接合计持有公司股份 85.21%，其中，公司第一大股东何祖训直接持有公司股份 49.71%，通过云南正道投资发展合伙企业(有限合伙)间接持有公司股份 7.17%，合计持有公司股份 56.88%，为企业最终控制方。第二大股东何乔关直接和间接合计持有公司股份 13.02%。图表图表3 公司十大股东明细（截至公司十大股东明细（截至 2024Q1）排名排名 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股）占总股本比例占总股本比例 1 何祖训 261,016,651 49.71%2 何乔关 60,234,612 11.47%3 云南正道投资发展合伙企业（有限

19、合伙）52,646,880 10.03%4 何月斌 40,156,407 7.65%5 何宝见 40,156,407 7.65%6 招商景气优选股票型证券投资基金 2,239,190 0.43%7 广发诚享混合型证券投资基金 1,703,508 0.32%8 嘉实农业产业股票型证券投资基金 1,703,335 0.32%Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/26 证券研究报告 9 香港中央结算有限公司 1,366,468 0.26%10 银华农业产业股票型发起式证券投资基金 1,349,660 0.26%合计 462,

20、573,118 88.10%资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表4 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：wind，华安证券研究所 1.2 养殖规模持续扩大，公司营收稳步增长养殖规模持续扩大，公司营收稳步增长 生猪养殖规模持续扩大带动公司营收增长，生猪养殖规模持续扩大带动公司营收增长，2018-2023 年，公司营业收入从10.92 亿元增长至 38.91 亿元，年复合增长率达 28.9%。2024Q1，公司实现营业收入 10.82 亿元，同比增长 20.8%。公司利润受生猪价格波动影响明显，公司利润受生猪价格波动影响明显，伴随生猪行业景气度上行，2019-2020 年公司分别实现归

21、母净利润 4.69 亿元、11.38 亿元，同比增长 536.2%、142.6%；2021-2022 年，在生猪价格下行影响下公司实现归母净利润 2.45 亿元、2.55 亿元，同比分别增长-78.4%、4.1%；2023 年和 2024Q1 公司归母净利润分别为-4.01 亿元和-0.04 亿元，主要系生猪价格持续低迷叠加公司生猪出栏量快速增长所致。Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/26 证券研究报告 图表图表5 2018-2024Q1 公司营收及公司营收及 yoy，亿元，亿元 图表图表6 2018-2024Q1

22、 公司归母净利润及公司归母净利润及 yoy，亿元，亿元 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 分产品看，分产品看，2023 年公司生猪业务实现营收 20.92 亿元，同比增长 19.6%，公司销售生猪 152.04 万头，同比增长 63.7%，其中，对外销售生猪 120.78 万头，对集团内部屠宰企业销售生猪 31.26 万头；2023 年公司饲料加工业务实现收入 4.98 亿元，同比下滑 12.5%，外销饲料 10.87 吨，同比下降 15.0%；猪肉制品及猪副产品（屠宰）2023 年实现收入 11.47 亿元，同比增长 33.7%，生猪屠宰量（含生猪代宰和

23、生猪自营屠宰）176.56 万头，同比增长 22.2%。另外，公司云南澄江神农食品有限公司年产 24000 吨食品深加工项目于 2023 年 4 月正式投产运营，2023 年公司深加工产品实现收入 4.69 亿元。依据对市场行情的研判，公司将坚持“生猪产业链一体化”的发展战略，饲料业务方面，公司在加强饲料配方研发的同时，将通过强化饲料原料采购质量，稳步提升产能来满足养殖业务规模不断增长所带来的饲料需求；养殖业务方面，公司将进一步发展工业化养殖模式，合理扩大养殖规模。图表图表 7 2018-2023 年公司分产品营收变化，亿元年公司分产品营收变化，亿元 图表图表 8 2018-2023 年公司产

24、品占比变化年公司产品占比变化 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 10.9217.3327.2427.7933.0438.9110.820%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540452018202020222024Q1营业收入（左轴）yoy（右轴）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-4.5-2.5-0.51.53.55.57.59.511.5201820192020202120222023 2024Q1归母净利润（左轴）yoy（右轴）01020304050201820

25、192020202120222023生猪产品饲料产品猪肉制品及猪副产品深加工产品其他0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023生猪产品饲料产品猪肉制品及猪副产品深加工产品其他Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/26 证券研究报告 注：产品收入已剔除饲料、养殖、屠宰间抵消 公司主营业务毛利率与饲料原材料价格、生猪行业周期波动等因素高度相关。公司主营业务毛利率与饲料原材料价格、生猪行业周期波动等因素高度相关。2023 年，公司销售毛利率 4.4%，同比下降 14.14 个百分点

26、。其中，生猪产品毛利率为 2.6%，同比下降 19.61 个百分点，主要系生猪价格持续低迷所致；饲料业务毛利率 13.6%，同比增长 1.68 个百分点；猪肉制品及猪副产品毛利率 5.0%，同比减少 12.11 个百分点。2024Q1，公司销售毛利率 6.0%，同比增长 4.9 个百分点。图表图表 9 2018-2024Q1 公司销售毛利率变化，公司销售毛利率变化，%图表图表 10 2018-2023 年公司年公司主要产品主要产品毛利率变化，毛利率变化，%资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 资金储备相对充足，资产负债率水平行业领先。资金储备相对充足，资产负债

27、率水平行业领先。截至 2024Q1，公司在手货币资金 6.09 亿元，负债规模 17.60 亿元，负债结构以流动负债为主。公司资产负债率29.5%，较 2023 年末有所增长但仍明显低于行业平均水平，流动比率和速动比率分别为 1.86 和 0.72。图表图表 11 2018-2024Q1 公司资产负债率变化情况，公司资产负债率变化情况，%图表图表 12 2018-2024Q1 公司流动、公司流动、速动比率变化情况速动比率变化情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202

28、220232024Q1销售毛利率销售净利率-20%0%20%40%60%80%201820192020202120222023生猪产品饲料产品猪肉制品及猪副产品其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021202220232024Q101234562018201920202021202220232024Q1流动比率速动比率Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/26 证券研究报告 图表图表 13 2018-2024Q1 可比公司资产负债率变化情况，可比公司资产负债率变化情况，%2

29、018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 神农集团 34.5%27.2%21.4%13.0%14.5%26.4%29.5%温氏股份 34.1%28.9%40.9%64.1%56.3%61.4%63.4%牧原股份 54.1%40.0%46.1%61.3%54.4%62.1%63.6%巨星农牧 38.7%38.4%37.0%44.7%48.9%59.9%62.2%华统股份 33.9%44.9%55.4%70.4%62.3%74.7%76.8%唐人神 39.5%47.8%43.0%57.9%59.7%64.8%67.4%新五丰 27.1%24.7%32.6%58.7%7

30、1.2%75.0%76.1%大北农 40.8%39.4%45.8%52.8%58.3%66.3%67.8%金新农 63.0%50.7%50.3%65.8%68.7%74.1%73.7%东瑞股份 47.4%33.3%31.1%15.6%34.1%42.5%43.8%天康生物 61.5%53.7%56.3%54.7%50.3%52.8%53.8%京基智农 76.4%63.3%71.9%82.8%84.8%67.8%66.5%新希望 43.0%49.2%53.1%65.0%68.0%72.3%74.0%ST 天邦 61.5%61.5%43.3%79.9%79.6%86.7%80.7%*ST 傲农 6

31、9.5%73.9%67.5%87.2%81.6%103.7%106.8%*ST 正邦 68.0%67.7%58.6%92.6%148.4%54.0%50.4%资料来源：wind，华安证券研究所 2 生猪养殖业务稳步拓展，养殖成本处一梯队生猪养殖业务稳步拓展，养殖成本处一梯队 2.1 本轮周期官方产能去化逾本轮周期官方产能去化逾 9%从官方数据看，2022年12月末-2024年3月末，能繁母猪存栏量累计降幅9.1%。从行业数据看，2022 年 10 月末-2024 年 1 月末，涌益咨询能繁母猪存栏累计降幅 12.37%；2022 年 12 月末-2024 年 2 月末，上海钢联能繁母猪存栏累计

32、降幅6.9%，其中，规模养殖场累计降幅 6.3%，中小散户累计降幅 25.5%（含 2022 年12 月降幅）。Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/26 证券研究报告 图表图表14 全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-统计局，万头统计局，万头 资料来源：统计局，华安证券研究所 图表图表15能繁母猪存栏量环比变化走势图能繁母猪存栏量环比变化走势图-涌益咨询涌益咨询 图表图表16 能繁母猪存栏量环比变化走势图能繁母猪存栏量环比变化走势图-上海钢联上海钢联 资料来源：涌益咨询，华安证券研

33、究所 资料来源：上海钢联，华安证券研究所 图表图表17 能繁母猪存栏量累计变化对照表能繁母猪存栏量累计变化对照表 统计局统计局 涌益咨询涌益咨询 上海钢联上海钢联 产能变化时间段产能变化时间段 能繁母猪存栏能繁母猪存栏 累计变化累计变化 产能变化时间段产能变化时间段 能繁母猪存栏能繁母猪存栏 累计变化累计变化 产能变化时间段产能变化时间段 能繁母猪存栏能繁母猪存栏 累计变化累计变化 2017.122017.12-2019.92019.9 -32.9%N.A.N.A.N.A.N.A.2019.92019.9-2021.62021.6 52.1%N.A.N.A.N.A.N.A.2021.62021

34、.6-2022.32022.3 -8.3%2021.62021.6-2022.42022.4 -15.7%N.A.N.A.2022.32022.3-2022.122022.12 4.9%2022.52022.5-2022.102022.10 8.5%2022.42022.4-2022.122022.12 12.7%2022.122022.12-2024.32024.3 -9.1%2022.112022.11-2024.12024.1 -12.4%2023.12023.1-2024.22024.2 -6.9%资料来源：统计局，涌益咨询，上海钢联，华安证券研究所 28003000320034003

35、600380040004200440046002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2022年1月2022年3月2022年5月2

36、022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月综合规模场中小散Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅

37、末页重要声明及评级说明 13/26 证券研究报告 2.2 本轮周期生猪产能恢复或明显偏弱本轮周期生猪产能恢复或明显偏弱 从官方数据看，2024 年 6 月能繁母猪存栏量 4038 万头，环比增长 1.1%，生猪价格的快速上涨，未带来明显的补栏。从行业数据看，2024年2-6月，涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升0.28%、1.57%、0.96%、0.73%、0.61%；2024 年 3-6 月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升 0.22%、0.94%、0.43%、0.37%。对照 2022 年产能恢复期，5-10 月涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升 1.23%、0.71%、1.79%、1.

38、63%、1.39%、1.73%；5-12 月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升 1.86%、1.99%、1.19%、1.73%、1.27%、2.87%、1.17%、0.64%。2024 年以来，生猪产能回升速度明显弱于 2022年。图表图表18 2024 年年 2-6 月涌益咨询能繁母猪存栏环比变化月涌益咨询能繁母猪存栏环比变化 图表图表19 2022 年年 5-10 月涌益咨询能繁母猪存栏环比变化月涌益咨询能繁母猪存栏环比变化 资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表20 2024 年年 3-6 月上海钢联能繁母猪存栏环比变化月上海钢联能繁母猪存栏环

39、比变化 图表图表21 2022 年年 5-12 月上海钢联能繁母猪存栏环比变化月上海钢联能繁母猪存栏环比变化 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 我们认为，2024 年生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关，本轮周期产能恢复或明显偏慢。0.28%1.57%0.96%0.73%0.61%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月1.23%0.71%1.79%1.63%1.39%1.73%0.0%0.2%0

40、.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月0.22%0.94%0.43%0.37%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月1.86%1.99%1.19%1.73%1.27%2.87%1.17%0.64%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12

41、月Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/26 证券研究报告 1、亏损期较长，资产负债率高、亏损期较长，资产负债率高 本轮周期亏损时间较长，2023 年 1 月-2024 年 5 月，猪粮比介于 4.9-6.0 的时间段达 55 周，生猪自繁自养经历 63 周亏损，外购仔猪育肥经历 53 周亏损。此外，非瘟疫情带来的超高猪价刺激整个产业积极扩产，2021 年末 20 家上市猪企平均资产负债率攀升至 60%，达到 2009 年以来最高水平，2022 年以来持续维持在 64%-65%的高负债水平。图表图表22 生猪自繁自养

42、盈利走势图，元生猪自繁自养盈利走势图，元/头头 图表图表23 外购仔猪盈利走势图，元外购仔猪盈利走势图，元/头头 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表24 猪粮比走势图猪粮比走势图 图表图表25 主要上市猪企平均资产负债率走势图，主要上市猪企平均资产负债率走势图，%资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002010-01-082010-10-152011-05-062011-11-112012-06-282012-12-212013

43、-07-052013-12-272014-06-272014-12-192015-06-122015-12-112016-06-032016-11-252017-05-262017-11-172018-05-182018-11-092019-05-172019-11-082020-05-082020-10-302021-04-302021-10-152022-04-082022-09-232023-03-312023-09-222024-03-22(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0002011-12-092012-06-2

44、82012-11-232013-04-262013-09-272014-03-072014-07-252014-12-192015-05-152015-10-162016-03-112016-07-292016-12-232017-05-262017-10-202018-03-232018-08-102019-01-042019-06-142019-11-082020-04-102020-08-282021-01-222021-06-252021-11-122022-04-082022-08-262023-01-202023-06-232023-11-242024-04-19051015202

45、52009年6月2010年6月2011年6月2012年6月2013年6月2014年6月2015年6月2016年6月2017年6月2018年6月2019年6月2020年6月2021年6月2022年6月2023年6月2024年6月0102030405060702009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024.3均值（不含雏鹰）均值（含雏鹰）Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/26 证券研究报告 图表图表26 20 家上市猪企资产负债率对照表

46、，家上市猪企资产负债率对照表，%资料来源：wind，华安证券研究所 2、二育及压栏的灵活使用、二育及压栏的灵活使用 非瘟疫情以来，生猪出栏均重和整体波动性均明显超过疫情前，主要是因为部分养殖户选择运用压栏和二育获得更高盈利。与此同时，种猪和仔猪的补栏意愿减弱，2022 年以来，种猪、仔猪的价格峰值和波动性均低于 2016 年。图表图表27 二元母猪价格走势图，元二元母猪价格走势图，元/公斤公斤 图表图表28 仔猪价格走势图，元仔猪价格走势图，元/公斤公斤 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 3、上市猪企整体产能恢复明显偏弱、上市猪企整体产能恢复明显偏弱 20

47、22 年 12 月-2024 年 3 月，上市猪企的能繁母猪存栏上升主要集中在牧原和温氏，分别增加 32.2 万头、25 万头，两家公司合计增加 57.2 万头；上市猪企的能繁母猪存栏下降主要集中在新希望、正邦、天邦、傲农，其中，新希望、正邦、天邦分别下降 13 万头、10.4 万头、12.6 万头，三家公司合计下降 36 万头，傲农生物虽未公布具体能繁母猪存栏量数据，但生产性生物资产从 2022 年末 11.1 亿元下降82.4%至 2024 年 1 季末 1.95 亿元，粗略估计能繁下降约 25 万头。再考虑华统、神农集团、京基智农等公司的能繁母猪存栏量上升，本轮周期主要上市猪企的能繁母猪

48、存栏量基本稳定。50 46 43 64 57 42 45 58 54 48 33 37 100 44 54 42 50 57 45 40 46 60 21 53 43 31 103 13 51 36 55 59 51 14 43 26 24 45 44 50 28 63 24 52 37 56 70 51 14 41 31 25 50 48 58 34 59 51 61 47 67 75 40 19 43 34 85 36 89 39 52 58 41 48 64 64 53 40 67 67 38 17 34 46 77 40 70 62 31 44 57 46 53 65 70 60 50

49、 30 43 64 37 32 31 32 67 33 64 60 27 47 59 38 33 49 59 54 56 24 43 49 40 43 32 37 65 34 47 42 29 40 43 32 32 48 58 60 47 32 31 60 48 47 38 35 62 39 45 47 33 22 41 29 29 41 82 72 54 34 62 68 61 63 43 39 69 41 53 47 27 34 35 34 27 39 76 88 40 29 62 68 54 51 49 48 74 39 62 33 18 45 36 27 25 38 63 101 4

50、6 41 43 59 56 50 53 43 68 46 53 31 33 55 49 21 33 37 72 119 61 64 80 93 55 66 65 58 87 53 52 16 69 70 61 13 59 45 83 54 56 80 148 50 69 68 60 82 58 55 34 85 62 62 14 71 49 85 62 61 牧原 温氏 天邦 正邦 天康 金新农 新希望 唐人神 傲农 大北农 家佳康 东瑞 正虹 华统 罗牛山 神农 新五丰 巨星 京基雏鹰（退市）均值（含雏鹰）均值（不含雏鹰）200952 51 201050 47 201142 41 20124

51、5 45 201353 53 201451 52 201545 45 201642 43 201742 44 201848 50 201945 48 202047 50 202160 60 202265 65 202364 64 2024.364 64 87 54 53 74 72 65 104 66 45 42 54 75 64 26 75 60 68 64 63 81 50 54 74 74 67 107 68 43 44 52 77 58 30 76 62 66 20304050607080902012年7月2013年7月2014年7月2015年7月2016年7月2017年7月2018年

52、7月2019年7月2020年7月2021年7月2022年7月2023年7月2024年7月0204060801001202008年7月2009年7月2010年7月2011年7月2012年7月2013年7月2014年7月2015年7月2016年7月2017年7月2018年7月2019年7月2020年7月2021年7月2022年7月2023年7月Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/26 证券研究报告 2024 年 3 月末，牧原股份能繁母猪存栏量 314.2 万头，较去年末微增 1.3 万头；温氏股份 155 万头，较去

53、年末持平；新希望 72 万头，较去年末下降 10 万头。2024年 3 月末，上市猪企累计能繁母猪存栏量或呈现下降态势。图表图表29 主要上市猪企能繁母猪、后备母猪存栏量对照图，万头主要上市猪企能繁母猪、后备母猪存栏量对照图，万头 牧原牧原 温氏温氏 新希望新希望 正邦正邦 天邦天邦 家佳康家佳康 傲农傲农 大北农大北农 天康天康 京基京基 金新农金新农 神农神农 华统华统 立华立华 24.6 能繁 330.9 约 73 9.8 8 后备 合计 24.3 能繁 314.2 155 72 19.6 22.6 20+23 14 9.9 6-6.5 9 15 6+后备 9 1.5 12 合计 11.

54、4 23.12 能繁 312.9 155 82 约 20 21.6 14 9.8 5.5 8+13 6 后备 接近50 5-6 8.5 1.4 1.5 合计 11.2 近 10 23.9 能繁 300.9 156 85 32 2526 6 4.2 1.5 2.8 合计 33 11.2 77.5 9.3 22.12 能繁 282 130 85 30 35.2 26.3 31 15 9.4 66.5 6.3 后备 66 5 4.5 1.7 合计 33 11 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.3 本轮猪价高点值得期待本轮猪价高点值得期待 本轮周期 22 年 12 月-24 年 4 月累计去化

55、9.2%，去化已超过 21-22 年，较 2021年 6 月能繁母猪存栏量下降 12.5%。今年 3 月以来，生猪价格持续超市场预期，产能去化的影响正在不断显现，2023 年 12 月-2024 年 6 月全国新生仔猪数量同比下降 7%，二季度末全国生猪存栏量 41,533 万头，同比下降 4.6%，本轮猪价高点值得期待。此外，受亏损期较长、高资产负债率维持数年、偏好压栏和二育等因素影响，生猪产能回升速度有望偏慢。Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/26 证券研究报告 图表图表30 2008-2024 年生猪周度价

56、格走势图，元年生猪周度价格走势图，元/公斤公斤 图表图表31 2022-2024 年生猪月度出栏价对照图，元年生猪月度出栏价对照图，元/公斤公斤 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 3 生猪业务稳步增长，健康理念打造成本优势生猪业务稳步增长，健康理念打造成本优势 3.1 养殖产能稳步提升，生猪出栏快速增长养殖产能稳步提升，生猪出栏快速增长 公司生猪养殖包括“自繁自养”、“公司+家庭农场”两种模式。在“自繁自养”模式下，公司依托 PIC 国际育种公司（全球最大种猪育种公司）资源，分别于 2017 年、2021 年两次从美国 PIC 核心种猪群引进 PIC 曾祖

57、代核心种猪，助力公司进一步优化和提升了核心群、扩繁群、商品群三级金字塔式育种体系潜力。生猪饲养管理规模化、标准化、生物安全化和信息化的生产管理模式不断成熟完善，在此模式下，公司主要对外销售 PIC 高遗传性能种猪、仔猪及商品猪。“公司+家庭农场”模式，则是公司基于未来发展做出的战略选择。公司与养殖专业户签订代养合同，养殖专业户向公司提供一定的保证金，公司负责提供饲料、猪苗、动保及技术服务等，最终根据双方合同约定及养殖成绩向养殖专业户支付一定的代养费。2018-2023 年公司生猪出栏量从 22.2 万头上升至 152 万头，生猪外销量从 6.4万头上升至 120.8 万头，年复合增长率分别达到

58、 46.9%、79.9%。公司持续稳步推进生猪业务，2015 年至今，资产负债率始终维持在 40%以内，随着 IPO、定增、自筹项目规划的逐步落地，云南、广西、广东生猪产能布局将分别新增约 250 万头、150 万头和 50 万头。1H2024，公司生猪出栏量 109.24 万头，同比增长 62.8%，已完成全年出栏目标 230-250 万头的 43.7%-47.5%。2024 年 6 月末，公司能繁母猪存栏量 9.8 万头，年底母猪存栏规模有望达到 12.2-13 万头，为 2025 年生猪出栏奠定基础。5101520253035402008-07-292009-07-292010-07-2

59、92011-07-292012-07-292013-07-292014-07-292015-07-292016-07-292017-07-292018-07-292019-07-292020-07-292021-07-292022-07-292023-07-291214161820222426281月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202220232024Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/26 证券研究报告 图表图表32 神农集团神农集团 IPO 养殖相关项目对照表养殖相关项目

60、对照表 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表33 神农集团自筹、定增养殖相关项目对照表神农集团自筹、定增养殖相关项目对照表 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/26 证券研究报告 图表图表34 公司新增产能对照表，万头公司新增产能对照表，万头 图表图表35 公司生猪出栏量及增速，万头公司生猪出栏量及增速，万头 新增产能新增产能(IPO+(IPO+自筹自筹+定增）定增）生猪养殖生猪养殖 屠宰屠宰 饲料饲料 云南云南 243.2 60-50 广西广西 150 2.4 40 广

61、东广东 48 0 0 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表36 公司资产负债率走势图，公司资产负债率走势图，%图表图表37 公司资本开支走势图，亿元公司资本开支走势图，亿元 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 3.2 坚持健康养殖理念，成本优势凸显坚持健康养殖理念，成本优势凸显 公司经过二十余年的生猪产业链经营实践与创新，积累了丰富的管理经验，立足于养殖环境、营养供给、生物安全系统、有竞争力的养殖团队，形成了以猪只健康和生物安全为核心的现代化生猪产业链管理体系。2024 年以来，生猪养殖成本始终处于上市猪企第一梯队

62、。科学的养殖环境控制科学的养殖环境控制 良好的养殖环境能够有效降低猪只的应激反应，防止疫病传播，是猪只健康生长的基础。公司参考 PIC 生物安全千点评分体系进行科学选址，并就场址征询 PIC公司专家建议，为养殖环境安全奠定坚实基础。PIC 生物安全千点评分体系通过对场址周边的天然屏障、气候条件、人员聚集区、公共道路、养殖及屠宰设施等外界条件进行系统分析，全面识别场址周围的生物安全风险点，选择生物安全条件突出的地点建设养殖场。同时，公司引入国际先进的猪场设计和管理理念，建成了符合环保和产品安全0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608010012014016020

63、1820192020202120222023 1H2024生猪出栏量（左轴）yoy（右轴）05101520253035404550201320142015201620172018201920202021202220232024.30.8 0.7 1.1 1.1 2.0 1.7 2.4 6.3 11.8 8.0 10.0 1.9 02468101214201320142015201620172018201920202021202220232024Q1Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/26 证券研究报告 要求的规模化

64、、现代化、生物安全化的生猪养殖场。公司现代化养殖场采用美式养殖模式，选用自动环境控制系统、自动饲喂系统等专业设备技术指标先进，采购自美国爱科集团（AGCO）及其下属的谷瑞机械（GSI）、美国豪格斯莱特公司（HOG SLAT）等国际著名的养殖设备生产商。公司猪舍内装配的自动化环境控制系统，能够按照养殖人员设定的系统参数维持内部环境稳定舒适，通过经验积累形成一套系统的环境控制标准，猪舍内温度根据猪只日龄增长阶梯下降，通风量根据猪只日龄和季节因素进行调节。自动饲喂系统一方面能够控制饮水器的水流速度，合理调节猪只供水量；另一方面能够根据设定，定时定量地将饲料自动传送至料槽中。公司猪舍配有全漏缝水泡粪系

65、统，以防渗混凝土及钢筋浇筑防渗漏的粪便发酵深坑，深坑上面采用全漏粪地板进行铺盖，猪只饲养在漏粪地板上面，养殖过程中猪只排泄的粪便、尿液直接漏到深坑中进行初次发酵，然后通过设备流入二次发酵沉淀池，避免出现大量粪便堆积，有效提升猪舍内部的空气质量和卫生防疫条件。图表图表38 自动饲喂系统自动饲喂系统-料槽（保育育肥场）料槽（保育育肥场）图表图表39 自动饲喂系统自动饲喂系统-料槽（种猪场）料槽（种猪场）资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 图表图表40 自动环境控制系统自动环境控制系统-通风装置通风装置 图表图表41 自动环境控制系统自动环境控制系统-湿帘湿帘

66、 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 全面的营养供给全面的营养供给 饲料是猪只健康生长的决定性因素。公司养殖生猪所用饲料均为自主生产，始终坚持使用高标准的饲料原料，品管部门对饲料生产车间的环境及工艺流程进行实Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/26 证券研究报告 时检查，并对每批次饲料质量进行抽样分析。在保证品质的基础上，公司精细化管理饲料配方，研制出 SNP 系列专业猪场饲料，满足公猪、母猪、育肥猪生产及全生长周期的营养需要。育肥阶段 SNP 系列专业猪场饲料分为多种型号，

67、匹配不同生长阶段的猪只，为不同日龄和体重的猪只提供全面的营养供给，进一步提升规模化养殖效率。同时，猪舍中装配的自动饲喂系统能够根据设定每日定时定量地向料槽中传送饲料，保障猪只科学、规律地摄入营养。健全的生物安全体系健全的生物安全体系 公司根据生猪配种、生产、保育以及生猪育肥等不同阶段生猪生长特点，分别制定了不同养殖猪舍的标准作业指导书。各养殖场均建立了“外围厂区猪群”三位一体的生物安全管理体系，从养殖场外部到内部生物安全等级逐渐提高，人员、物资等进入生物安全等级高的区域必须进行消毒、隔离处理，有效防控各类重大特异性疾病的发生。公司制定了系统的免疫接种制度，各养殖场按兽医主管部门的统一布置和要求

68、，开展猪瘟、口蹄疫、高致病蓝耳病等重大疫病的免疫工作；严格按场内制定的免疫程序做好其它疫病的免疫接种工作，严格免疫操作规程，确保免疫质量。公司选用勃林格等国际知名公司的疫苗产品，提升猪只抵抗疫病的能力；选用杜邦、默沙东等公司的消毒剂和清洁剂，创造洁净安全的生产环境。公司在内部建立了完整的疫病防控管理体系，建立了完善的生物安全和健康管理制度，通过猪场选址评分筛选最优猪场建设位置，避开高风险区域。采取猪场多级隔离、洗消烘中心等设施设备加持，和内部“大区域、小单元”布局，防止疫病通过人员、车辆、物资和媒介动物侵入和交叉感染。公司全面升级猪舍设计，通过增加高效空气过滤系统，有效过滤细菌病毒；饮水超滤消

69、毒、出风灭菌除臭，提升全程疾病防控能力。同时通过重大疫病净化技术和空气过滤场的建设，筑牢未来疫病防控的最坚实“护城河”。目前存栏母猪群的 70%母猪为蓝耳双阴猪群，未来健康保障相关的疫苗、动保费用将持续降低，猪只生产速度提升，成本有望进一步下降。打造有竞争力的养殖团队打造有竞争力的养殖团队 公司始终保持“心中有爱，开花结果”的理念。在人才培养方面，持续开展多项招聘活动，吸纳高校优秀人才加入公司，打造年轻化、专业化的人才梯队满足公司高质量发展过程中的人才需求。2023 年，公司走进全国 20 余所高校，共开展校园培训 30 余场，培训人数覆盖 2,000 余名在校生，2023 年校招总人数 28

70、4 人。公司制定了分工明确、按劳取酬、优胜劣汰的人力资源管理机制，建立了阶段化的管理层储备制度，为公司长远发展创造活力，同时通过外部学习、内部培训、团队竞争等方式提高员工整体的业务能力和技术水平。公司坚持“与员工共享发展成果”的原则，不断提升员工福利待遇，优化人才激励机制，实现人力资源的可持续发展。具有较强的产业整合能力、抗风险能力和区域竞争力。图表图表42 主要上市猪企成本对照表，元主要上市猪企成本对照表，元/公斤公斤 成本类型 2024Q2 2024 年 6 月 2024 年 5 月 2024 年 4 月 2024 年 3 月 2024Q1 神农集团 育肥猪完全成本 13.7 14.2 1

71、4.5+牧原 生猪养殖完全成本 14 14.3 14.8 15.1 1-2 月 15.8 温氏 肉猪养殖综合成本 14.2 14.4 14.8 15.2 天康 生猪养殖完全成本 15.15 14.88 15.33 15.99 新希望 运营场线出栏肥猪 14.7 14.7 15.3 1 月 15.8、2 月Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/26 证券研究报告 成本 约 16 大北农 养殖成本 较 5 月略上升 14.7 约 15.1 家佳康 育肥猪完全成本 16+16+东瑞东瑞 运营场线完全成本 16.8 17.4

72、 16.7 17.2 华统华统 育肥猪完全成本 16-16+巨星巨星 育肥猪完全成本 12.88（养殖成本）、14-（完全成本）13.7（养殖成本）16.1 金新农金新农 商品猪销售成本 15.68 京基智农京基智农 育肥猪完全成本 14.4 14.1 14.6 15.36 15.5 立华立华 育肥猪完全成本 14.8 16-17.6 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司在非瘟疫情期间，就表现出了优异的成本控制能力，2018-2020 年公司自繁自养商品猪的养殖成本分别为 12.65 元/公斤、12.0 元/公斤、12.69 元/公斤，合作养殖商品猪的养殖成本分别为 10.24 元/公斤、

73、12.82 元/公斤、13.68 元/公斤；需要注意的是，2018 年公司多数合作农户投苗时间集中在 9 月之后，当年仅出栏生猪 112头，其单位成本不具备代表性；2019 年和 2020 年，公司合作养殖模式下的商品猪单位成本略高于自繁自养模式，主要是因为 2019 年下半年起生猪价格大幅上涨，公司给予合作农户补贴增加，合作养殖费成本有较为明显的增加。2024 年以来，公司的生猪成本始终处于上市猪企第一梯队，6 月育肥猪完全成本已降至 13.7 元/公斤。4 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 4.1 盈利预测盈利预测 我们假设：我们假设：1、2024-2026 年公司生猪出栏

74、量分别为 230 万头、350 万头、425 万头，同比增速分别为 51%、52%、21%；2、2024-2026 年公司生猪内销量分别为 34.1 万头、35.8 万头、37.6 万头，公司生猪外销量分别为 195.9 万头、314.2 万头、387.4 万头；3、2024-2026 年公司商品猪出栏均价分别为 16.3 元/公斤、16.3 元/公斤、15元/公斤，仔猪销售均价分别为 493.1 元/头、493.1 元/头、400 元/头；4、2024-2026 年公司商品猪养殖成本分别为 13.0 元/公斤、12.8 元/公斤、12.6元/公斤。20182018 20192019 2020

75、2020 20212021 20222022 20232023 2024e2024e 2025e2025e 2026e2026e 营业收入营业收入(百万元）百万元）1,092 1,733 2,724 2,779 3,304 3,891 6,409 8,911 9,881 YoYYoY 4.6%58.7%57.2%2.0%18.9%17.8%64.7%39.0%10.9%营业成本营业成本(百万元）百万元）920 1,116 1,386 2,182 2,693 3,721 5,338 7,269 8,456 毛利率毛利率 15.8%35.6%49.1%21.5%18.5%4.4%16.7%18.4

76、%14.4%图表图表43 公司收入成本预测表公司收入成本预测表 Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/26 证券研究报告 毛利毛利(百万元）百万元）172 617 1,339 597 612 170 1,071 1,642 1,425 YoYYoY -30.7%258.4%117.1%-55.4%2.5%-72.2%528.5%53.4%-13.2%1 1、养殖、养殖 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024e2024e 2025e2025e

77、 2026e2026e 收入（百万元）收入（百万元）62 550 1,499 1,028 1,754 2,095 4,440 6,821 7,662 YoYYoY 122.3%790.2%172.8%-31.4%70.6%19.4%112.0%53.6%12.3%成本（百万元）成本（百万元）60 217 517 775 1,368 2,043 3,502 5,321 6,391 毛利率毛利率 2.8%60.5%65.5%24.6%22.0%2.5%21.1%22.0%16.6%毛利（百万元）毛利（百万元）2 333 983 253 386 52 938 1,500 1,271 yoyyoy 1

78、8910.9%195.3%-74.2%52.4%-86.6%1719%60%-15%生猪外销生猪外销+内销（万头）内销（万头）22.2 39.8 41.1 65.4 92.9 152.0 230 350 425 yoyyoy 79%3%59%42%64%51%52%21%生猪外销量（万头）生猪外销量（万头）6.4 19.3 34.8 44.2 76.0 120.8 195.9 314.2 387.4 yoyyoy 201%81%27%72%64%62%60%23%生猪内销量（万头）生猪内销量（万头）15.8 20.5 6.3 21.2 16.9 31.3 34.1 35.8 37.6 yoyy

79、oy 30%-69%238%-20%64%9%5%5%2 2、屠宰及食品加工、屠宰及食品加工 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024e2024e 2025e2025e 2026e2026e 收入（百万元）收入（百万元）512 711 613 887 892 1,232 1,400 1,470 1,544 YoYYoY -8.0%39.0%-13.8%44.7%0.6%38.1%13.7%5.0%5.0%成本（百万元）成本（百万元）408 497 341 682 740 1,184 1,340 1,407 1,477

80、毛利率毛利率 20.2%30.1%44.3%23.1%17.1%3.9%4.3%4.3%4.3%毛利（百万元）毛利（百万元）103 214 272 205 152 48 60 63 66 yoyyoy 1.9%107.2%26.8%-24.5%-25.7%-68.5%24.9%5.0%5.0%产量（万头）产量（万头）138.7 134.9 92.6 131 144 177 200 210 221 自营自营 15.7 20.7 6.2 21 17 31 34 36 38 代宰代宰 123.1 114.1 86.3 109 128 145 166 174 183 头均价格（元）头均价格（元）369

81、 527 662 679 618 698 700 700 700 头均成本（元）头均成本（元）294 368 369 522 512 670 670 670 670 头均毛利（元）头均毛利（元）75 159 294 157 106 27 30 30 30 3 3、饲料业务、饲料业务 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024e2024e 2025e2025e 2026e2026e 收入（百万元）收入（百万元）500 449 596 798 570 498 499 549 604 YoYYoY 12.1%-10.2%32.

82、7%33.8%-28.6%-12.5%0.1%10.0%10.0%成本（百万元）成本（百万元）438 383 516 668 502 431 426 469 516 毛利率毛利率 12.5%14.8%13.6%16.4%11.9%13.6%14.5%14.5%14.5%毛利（百万元）毛利（百万元）62 66 81 131 68 68 72 80 88 yoyyoy 6.6%21.7%61.4%-48.1%-0.2%7.1%10.0%10.0%Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/26 证券研究报告 销量（万吨）销量（

83、万吨）8.0 11.6 15.9 19.7 12.8 10.9 12.0 13.2 14.5 销量销量 yoyyoy 44.8%36.7%24.0%-35.3%-15.0%10.0%10.0%10.0%单吨价格（元）单吨价格（元）6,223 3,860 3,747 4,043 4,457 4,585 4,172 4,172 4,172 单吨成本（元）单吨成本（元）5,447 3,289 3,239 3,381 3,927 3,962 3,566 3,566 3,566 单吨毛利（元）单吨毛利（元）775 571 508 661 531 623 606 606 606 4 4、其他、其他 201

84、82018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024e2024e 2025e2025e 2026e2026e 收入（百万元）收入（百万元）18 23 16 66 89 67 70 71 72 成本（百万元）成本（百万元）13 20 12 58 83 64 70 71 72 毛利（百万元）毛利（百万元）5 3 4 8 6 3 0 0 0 资料来源：公司公告，华安证券研究所 4.2 投资建议投资建议 本轮周期2022年12月-2024年4月累计去化9.2%，去化幅度已超过2021-2022年，较 2021 年 6 月能繁母猪存栏量下降 12

85、.5%。今年 3 月以来，生猪价格持续超市场预期，产能去化影响正在不断显现，2023 年 12 月-2024 年 6 月全国新生仔猪数量同比下降 7%，二季度末全国生猪存栏同比下降 4.6%，本轮猪价高点值得期待。此外，受亏损期较长、高资产负债率维持数年、偏好压栏和二育等因素影响，生猪产能回升速度偏慢，6 月末上海钢联、涌益咨询能繁母猪存栏量环比上升 0.37%、0.61%，6 月末统计局能繁母猪存栏较 3 月末仅小幅上升 1.1%。我们预计 2024-2026 年公司实现主营业务收入 64.09 亿元、89.11 亿元、98.81亿元，同比分别增长 64.7%、39.0%、10.9%，对应归

86、母净利润 5.71 亿元、10.32亿元、7.21 亿元，同比分别增长 242.2%、80.8%、-30.2%，对应 EPS 分别为 1.09元、1.97 元、1.37 元，给予“买入（首次）”评级。风险提示：风险提示：生猪疫情、原材料价格波动风险、生猪产品价格波动风险。Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/26 证券研究报告 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026

87、E 流动资产流动资产 2053 2638 3665 4283 营业收入营业收入 3891 6409 8911 9881 现金 544 3 654 740 营业成本 3721 5338 7269 8456 应收账款 79 99 149 126 营业税金及附加 11 18 25 28 其他应收款 47 131 117 158 销售费用 65 97 127 152 预付账款 69 107 145 169 管理费用 291 364 436 524 存货 1286 2273 2573 3065 财务费用 1 17 30 13 其他流动资产 26 26 26 26 资产减值损失-162 0 0 0 非流动

88、资产非流动资产 3652 4139 4384 4495 公允价值变动收益-4 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 9 14 19 22 固定资产 2628 3085 3300 3381 营业利润营业利润-388 586 1047 736 无形资产 124 124 124 124 营业外收入 1 0 0 0 其他非流动资产 900 930 960 990 营业外支出 16 15 15 15 资产总计资产总计 5705 6777 8049 8778 利润总额利润总额-403 571 1032 721 流动负债流动负债 1093 1395 1735 1843 所得税-2 0 0 0 短

89、期借款 335 335 335 335 净利润净利润-401 571 1032 721 应付账款 491 695 920 959 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 267 365 479 549 归属母公司净利润归属母公司净利润-401 571 1032 721 非流动负债非流动负债 413 613 513 413 EBITDA-29 952 1461 1166 长期借款 235 435 335 235 EPS（元）-0.77 1.09 1.97 1.37 其他非流动负债 179 179 179 179 负债合计负债合计 1507 2008 2248 2256 主要财务比率主要财务比

90、率 少数股东权益 3 3 3 3 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 525 525 525 525 成长能力成长能力 资本公积 2060 2060 2060 2060 营业收入 17.8%64.7%39.0%10.9%留存收益 1610 2181 3213 3934 营业利润-243.3%251.0%78.8%-29.7%归属母公司股东权 4195 4766 5798 6519 归属于母公司净利-257.0%242.2%80.8%-30.2%负债和股东权益负债和股东权益 5705 6777 8049 8778 获利能力获利能力 毛利率（%）4.4%16.7

91、%18.4%14.4%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）-10.3%8.9%11.6%7.3%会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）-9.6%12.0%17.8%11.1%经营活动现金流经营活动现金流 19 137 1427 754 ROIC（%）-7.8%10.3%15.9%10.0%净利润-401 571 1032 721 偿债能力偿债能力 折旧摊销 361 363 404 440 资产负债率（%）26.4%29.6%27.9%25.7%财务费用 14 28 30 26 净负债比率（%）35.9%42.1%38.8%34.6%投资损失-

92、9 -14 -19 -22 流动比率 1.88 1.89 2.11 2.32 营运资金变动-140 -825 -35 -425 速动比率 0.61 0.17 0.53 0.56 其他经营现金流-66 1411 1082 1161 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-834 -851 -646 -543 总资产周转率 0.70 1.03 1.20 1.17 资本支出-995 -865 -665 -565 应收账款周转率 72.87 72.00 72.00 72.00 长期投资 191 0 0 0 应付账款周转率 8.59 9.00 9.00 9.00 其他投资现金流-30 14 19

93、 22 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 419 172 -130 -126 每股收益-0.77 1.09 1.97 1.37 短期借款 335 0 0 0 每股经营现金流薄）0.04 0.26 2.72 1.44 长期借款 235 200 -100 -100 每股净资产 7.99 9.08 11.04 12.42 普通股增加 1 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 38 0 0 0 P/E 30.41 16.82 24.08 其他筹资现金流-189 -28 -30 -26 P/B 3.85 3.64 2.99 2.66 现金净增加额现金净增加额-395 -54

94、2 652 85 EV/EBITDA-559.27 19.24 12.01 14.89 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 神农集团（神农集团（605296）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/26 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：王莺，华安证券农业首席分析师，2012 年水晶球卖方分析师第五名，2013 年金牛奖评选农业行业入围，2018 年天眼农业最佳分析师，2019 年上半年东方财富最佳分析师第二名，农林牧渔行业 2019 年金

95、牛奖最佳行业分析团队奖，2021 年 WIND 金牌分析师农林牧渔行业第二名，2022 年 WIND 金牌分析师农林牧渔行业第二名，2023 年 WIND 金牌分析师农林牧渔行业第五名。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不

96、会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任

97、何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发

98、者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。