《圣诺生物-公司研究报告-多肽领域全方位布局产能释放迎快速发展-240807（26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《圣诺生物-公司研究报告-多肽领域全方位布局产能释放迎快速发展-240807（26页）.pdf（26页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入（首次）：买入（首次）市场价格：市场价格：2 23.893.89 元元 分析师：祝嘉琦分析师：祝嘉琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email： 分析师：崔少煜分析师：崔少煜 执业证书编号：执业证书编号：S0740522060001 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)112.00 流通股本(百万股)112.00 市价(元)23.89 市值(百万元)2675.68 流通市值(百万元)2675.6

2、8 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）395.72 435.02 563.39 732.99 968.79 增长率 yoy%2.38%9.93%29.51%30.10%32.17%净利润（百万元）64.48 70.34 102.14 138.62 177.53 增长率 yoy%5.28%9.08%45.21%35.72%28.07%每股收益（元）0.58 0.63 0.91 1.24

3、1.59 每股现金流量 0.85 0.76 1.00 0.44 0.43 净资产收益率 7.80%7.99%10.64%12.62%13.92%P/E 41.49 38.04 26.20 19.30 15.07 PEG 7.86 4.19 0.58 0.54 0.54 P/B 3.24 3.04 2.79 2.44 2.10 备注：截止 2024 年 8 月 7 日 报告摘要报告摘要 产业链共振产业链共振，多肽多肽 C(D)MO 行业行业有望有望迎来快速成长期迎来快速成长期。1、需求端：GLP-1 扩容、重磅品种专利到期推动需求强劲增长：减重患者基数庞大，且伴随 GLP-1 新适应症持续开拓，

4、行业景气有望持续，据沙利文数据，预计 2024 年全球多肽药物市场规模约 876 亿美元（+10.2%），国内约 156 亿美元（+19.1%）；2、供给端：高生产壁垒带来整体格局较好，多肽原料药跟随下游享受高成长红利：多肽药物生产壁垒较高，国内玩家有限，利拉鲁肽及司美格鲁肽原料药申报登记仅 8 家。我们预计 2030 年全球 GLP-1 重磅产品原料药潜在市场空间约为 51.8 亿美元，市场空间广阔。小而美的多肽头部公司，产能释放后有望迎来快速发展小而美的多肽头部公司，产能释放后有望迎来快速发展。1、多肽领域布局全面，先发优势显著：公司深耕多肽领域 23 年，业务覆盖多肽原料药、多肽制剂、多

5、肽创新药CDMO，是国内领先的多肽药物工艺研发和规模化生产企业。2、新产能落地后有望带来新一轮成长曲线：原料药方面，2024 年上半年 IPO 募投项目“年产 395 千克多肽原料药生产线项目”主体建设已经完工；新建 106、107、108 原料药车间亦在有序推进，我们预计随着新产能的逐步落地，公司多肽原料药业务有望提速增长；制剂方面，募投项目“制剂产业化技术改造项目”预计于 2025 年 6 月达到预定可使用状态，届时有望带来多肽制剂业务的进一步扩容。三大板块协同发展三大板块协同发展，长期，长期成长成长可期可期：1、多肽原料药：产品布局丰富，客群基础优厚，未来有望受益 GLP-1 放量带来快

6、速增长。截止 2024 年 7 月底，公司拥有 19 个自主研发的多肽类原料药品种，取得 14 个品种多肽原料药国内生产批件或激活备案，其中恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿。同时取得 10 个品种的 DMF 备案，其中艾替班特为首家提交此品种 DMF 备案的仿制原料药；2、多肽制剂：基本盘业务，制剂产品众多，有望受益原料药制剂一体化规模优势带动制剂板块持续放量；3、多肽 CDMO：当前公司多肽创新药 CDMO 早期项目较多，后续随着前端项目逐步向后端延伸，板块有望逐步发力，带来长期持续成长。盈利预测与估值：盈利预测与估值：结合公司业务布局规划及产能落地情况，我们预计公司 2024-2026年营业

7、收入分别为 5.63 亿元、7.33 亿元、9.69 亿元，增速分别为 29.51%、30.10%、32.17%；归母净利润分别为 1.02 亿元、1.39 亿元、1.78 亿元，增速分别为 45.21%、35.72%、28.07%。考虑到公司所处赛道景气度较高，公司自身具备一定的先发优势，考虑到公司所处赛道景气度较高，公司自身具备一定的先发优势，后续有望伴随新产能落地迎来快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级后续有望伴随新产能落地迎来快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示事件：风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后

8、或更新不及时的风险、产产能提升不及预期风险、创新药研发项目失败的风险、毛利率下降的风险、原材料及其能提升不及预期风险、创新药研发项目失败的风险、毛利率下降的风险、原材料及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险价格上涨的风险、环保和安全生产风险、行业规模测算偏差风险行业规模测算偏差风险 多肽领域全方位布局，产能释放迎快速发展多肽领域全方位布局，产能释放迎快速发展 圣诺生物(688117.SH)/医药生物 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 08 月 07 日-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%圣诺生物沪深300 请务必阅读正文之后

9、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告的创新之处：报告的创新之处：1）深度解析公司各项基本面：从历史、管理层、业务、产能等角度剖析公司。2）深度分析多肽 C（D）MO 行业：从供给和需求端分析多肽 C（D）MO 行业发展趋势。3）深度剖析公司各项业务及发展趋势：对公司多肽原料药、多肽制剂、多肽 CDMO服务进行较为深度的分析。4）拆分细致：报告对公司各块业务进行较为深入的细致拆分，以求更好预测公司未来发展。投资逻辑投资逻辑 1）多肽 C（D）MO 行业持续高景气：减重患者基数庞大+新适应症开拓带动 GLP-1 需

10、求强劲、多肽大品种专利到期带来仿制药需求提升、多肽生产壁垒较高带来整体格局较好；2）公司多肽原料药、CDMO 有望逐步迎来收获：公司深耕多肽行业 23 载，多肽业务布局全面，具备一定的先发优势，短中期伴随下游需求旺盛，产能逐步落地，多肽原料药业务有望提速增长。长期伴随多肽 CDMO 前期项目不断向后端延伸，成长空间有望逐步打开。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：假设一：公司近年各项费用基本稳定，利拉、司美等项目预计 25 年逐步延伸至临床阶段，研发投入或有增加，因此假设未来三年仅研发费用率略有增加；假设二：GLP-1 行业景气持续提升，23 年利拉鲁肽专利到期

11、，24 年仿制药需求爆发有望带来公司 24-26 年 GLP-1 原料药逐步放量，进而带动多肽原料药板块快速增长；假设三：受托加工服务业务 25 年或将受集采影响有所下滑；假设四：公司多肽 CDMO 业务有 2-3 个项目处临床后期阶段，预计 25、26 年有望带来较大弹性。估值方法：估值方法：PE 估值法估值法 采用相对估值法进行估值，选取 GLP-1 原料药公司诺泰生物、奥锐特，拥有 GLP-1 制剂博瑞医药作为可比公司，2024 年平均估值为 41.0 倍。盈利预测结果：盈利预测结果：结合公司业务布局规划及产能落地情况，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 5.63 亿元、

12、7.33 亿元、9.69 亿元，增速分别为 29.51%、30.10%、32.17%；归母净利润分别为 1.02 亿元、1.39 亿元、1.78 亿元，增速分别为 45.21%、35.72%、28.07%。8X8XcWaYfYfYbZeUbRdN9PoMnNpNsOfQpPvNjMqQxP8OnNzQNZqMtQuOtRtO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 产业链共振，多肽行业有望迎来快速成长期产业链共振，多肽行业有望迎来快速成长期.-5-需求端：GLP-1 扩容、重磅品种专利到期推动需求强劲增长.-5-供给端

13、：高生产壁垒带来整体格局较好，多肽原料药跟随下游享受高成长红利-9-小而美的多肽头部公司，产能释放后有望迎来快速发展小而美的多肽头部公司，产能释放后有望迎来快速发展.-12-深耕多肽行业 23 载，全方位多领域协同布局.-12-新产能落地后有望带来新一轮成长曲线.-15-三大板块协同发展，长期成长可期三大板块协同发展，长期成长可期.-16-多肽原料药：产品布局丰富，有望受益行业需求爆发.-17-多肽制剂：基本盘业务，多个制剂有望持续放量.-18-多肽 CDMO：研发管线充裕，项目持续延伸有望带来更快增长.-21-盈利预测与估值盈利预测与估值.-22-盈利预测.-22-投资建议.-23-风险提示

14、风险提示.-25-研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险.-25-产能提升不及预期风险.-25-创新药研发项目失败的风险.-25-毛利率下降的风险.-25-原材料供应及其价格上涨的风险.-25-环保和安全生产风险.-25-行业规模测算偏差风险.-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：多肽药物与传统小分子化药和蛋白质药物的比较多肽药物与传统小分子化药和蛋白质药物的比较.-5-图表图表2：多肽产业链概况：多肽产业链概况.-5-图表图表3：全球多肽药物市场规模概况（亿美元）：全球多肽药

15、物市场规模概况（亿美元）.-6-图表图表4：国内多肽药物市场规模概况（亿美元）：国内多肽药物市场规模概况（亿美元）.-6-图表图表5：GLP-1R受体激动剂机理介绍受体激动剂机理介绍.-7-图表图表6：2016-2030年全球年全球GLP-1R激动剂市场规模及预测（亿美元）激动剂市场规模及预测（亿美元）.-7-图表图表7：部分多肽药物专利到期概况：部分多肽药物专利到期概况.-7-图表图表8：全球药品专利到期导致销售损失（十亿美元）：全球药品专利到期导致销售损失（十亿美元）.-8-图表图表9：多肽合成方法概况：多肽合成方法概况.-9-图表图表10：2030年全球重磅年全球重磅GLP-1产品原料药

16、市场规模测算（亿美元）产品原料药市场规模测算（亿美元）.-11-图表图表11：GLP-1大单品原料药国内申报登记情况及对比大单品原料药国内申报登记情况及对比.-11-图表图表12：公司发展历程：公司发展历程.-12-图表图表13：圣诺生物核心管理层介绍：圣诺生物核心管理层介绍.-13-图表图表14：圣诺生物：圣诺生物2023年限制性股权激励计划概况年限制性股权激励计划概况.-13-图表图表15：圣诺生物业务概况：圣诺生物业务概况.-14-图表图表16：公司收入结构（百万元）：公司收入结构（百万元）.-14-图表图表17：圣诺生物产能概况：圣诺生物产能概况.-15-图表图表18：圣诺生物三大核心

17、业务概况：圣诺生物三大核心业务概况.-16-图表图表19：公司多肽原料药增长概况（百万元）：公司多肽原料药增长概况（百万元）.-17-图表图表20：部分公司多肽原料药品种概况：部分公司多肽原料药品种概况.-18-图表图表21：公司多肽制剂业务增长概况（百万元）：公司多肽制剂业务增长概况（百万元）.-19-图表图表22：部分公司多肽制剂品种概况：部分公司多肽制剂品种概况.-20-图表图表23：公司多肽：公司多肽CDMO增长概况（百万元）增长概况（百万元）.-21-图表图表24：公司多肽：公司多肽CDMO客户研发管线概况客户研发管线概况.-21-图表图表25：各业务收入预测：各业务收入预测(百万元

18、百万元).-23-图表图表26：可比公司估值（百万元）：可比公司估值（百万元）.-23-图表图表27：圣诺生物财务报表预测（单位：百万元）：圣诺生物财务报表预测（单位：百万元）.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 产业链产业链共振，共振，多肽多肽行业有望迎来快速成长期行业有望迎来快速成长期 需求端：需求端：GLP-1 扩容、重磅品种专利到期扩容、重磅品种专利到期推动需求推动需求强劲增长强劲增长 多肽药物：多肽药物：应用广泛，具有稳定性强、选择性高、副作用低等优势。肽是由多个氨基酸通过脱水缩合形成肽键连接而成的一类化合物，一般

19、氨基酸数目小于 10 个称为寡肽，1050 个间称为多肽，50 个以上称为蛋白质。多肽广泛参与并调节人体各项功能活动，如甲状腺素、胰岛素、生长因子等均属多肽类物质。多肽药物分子量介于生物药与化药之间，主要来源于内源性多肽或其他天然多肽，广泛作用于各项循环系统治疗相应疾病。图表图表 1：多肽药物与传统小分子化药和蛋白质药物的比较多肽药物与传统小分子化药和蛋白质药物的比较 来源：药学进展，中泰证券研究所 多肽产业链：多肽产业链：多肽产业链可分为：多肽创新药、多肽仿制药及多肽化妆品为主的下游下游，以仿制药原料药、多肽 CDMO、美容肽原料公司为主的中游中游，以及以多肽合成试剂、固相载体树脂、填料、固

20、相合成仪为主的上游上游。图表图表2：多肽产业链概况多肽产业链概况 来源：各公司招股书，各公司官网，中泰证券研究所 药物小分子化药多肽药物大分子药物相对分子质量（Da）一般不高于500500-10000一般10000稳定性好较好差生物活性较低高高特异性弱强强免疫原性无无或低有纯度高高较低成本低高更高阿司匹林利拉鲁肽单克隆抗体原子个数：21相对分子量：180原子个数：531相对分子量：3,751原子个数：25,000相对分子量：150,000案例 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 多肽药物因多肽药物因 GLP-1R 激动激动剂剂的的减

21、重等新适应症减重等新适应症持续放量有望迎来新一持续放量有望迎来新一轮增长：轮增长：全球多肽药物市场规模稳步增长，国内全球多肽药物市场规模稳步增长，国内市场快速增长市场快速增长。国际上的多肽药物主要分布在糖尿病、罕见病和肿瘤领域，如利拉鲁肽、度拉糖肽、索玛鲁肽等。随着临床范围不断扩大、新品陆续上市，凭借疗效优异、适应性广、安全性高等优势，全球多肽药物市场规模稳健增长，据沙利文数据，预计 2024 年全球多肽药物销售达 876 亿美元，2021-2024 年 CAGR 约 9.1%。而国内多肽市场起源于 20 世纪 90 年代初，诺华、默克等在中国注册多个化学合成多肽药物。虽然国内起步晚，但发展速

22、度迅猛，预计 2024 年国内多肽药物市场规模约 156 亿美元，2021-2024 年 CAGR 约 17.2%。图表图表3：全球全球多肽药物市场规模概况（亿美元）多肽药物市场规模概况（亿美元）图表图表4：国内：国内多肽药物市场规模概况（亿美元）多肽药物市场规模概况（亿美元）来源：沙利文，中泰证券研究所 来源：沙利文，中泰证券研究所 GLP-1R 减重需求有望带来多肽药物新一轮提速增长：减重需求有望带来多肽药物新一轮提速增长：a.GLP-1：是一种天然存在于人体的肠促胰岛素，通过激动广泛分布的 GLP-1 受体发挥减肥作用，但极易降解；b.GLP-1R 激动剂安全有效，已成为减肥激动剂安全有

23、效，已成为减肥药物临床研究的核心靶点。药物临床研究的核心靶点。多款 GLP-1R 激动剂成功上市，其主要适应症为成人 2 型糖尿病。目前有诺和诺德的利拉鲁肽、司美格鲁肽及礼来的替尔泊肽获批减肥适应症；c.GLP-1R 激动剂类药物凭借优异的激动剂类药物凭借优异的减重效果，良好的安全性和心血管受益减重效果，良好的安全性和心血管受益，未来有望成为减重市场的核，未来有望成为减重市场的核心品类心品类，同时在国内其临床进展较快，司美及利拉国内减重适应症处上市申报中；d.减重患者基数庞大，减重患者基数庞大，据 Insight 数据显示，2019 年国内成人的超重和肥胖率分别为 34.3%和 16.4%，且

24、世界肥胖联盟预测国内 2035 年约 18%成人 BMI30kg/m2，年增速高达 5.4%，患者基数庞大；e.全球全球 GLP-1R 激动剂市场规模：激动剂市场规模：据沙利文数据，预计 2024年全球 GLP-1R 激动剂市场规模约 246 亿美元（+17.1%）；f.重磅重磅GLP-1R 激动剂处快速放量期：激动剂处快速放量期：据诺和诺德财报数据，2023 年全球司美格鲁肽合计销售约 212.0 亿美元（按 2023 年平均汇率：1 丹麦克朗=0.1454 美元计算），其中 Ozempic 约 139.2 亿美元（+60%），Rybelsus 约 27.3 亿美元（+66%），Wegovy

25、 约 45.6 亿美元（+407%），此外，礼来财报数据，2023 年替尔泊肽上市仅一年销售876141910.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02004006008001000120014001600全球多肽市场规模(亿美元）yoy15632819.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050100150200250300350国内多肽市场规模(亿美元）yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 达 53.39 亿美元。g.GLP-1R 新适应症拓展新适应症拓展：2023 年

26、8 月 8 日，诺和诺德发布司美格鲁肽心血管结局试验 SELECT 的主要结果，试验实现了主要目标，具有里程碑意义。2023 年 10 月 10 日，诺德诺德公布司美格鲁肽慢性肾病疗效优异，提前终止 III 期临床。此外，2024 年 8 月1 日，礼来宣布替尔泊肽治疗肥胖伴射血分数保留型心力衰竭的 III 期SUMMIT 研究取得了积极结果。图表图表5：GLP-1R受体激动剂机理介绍受体激动剂机理介绍 图表图表6：2016-2030年年全球全球GLP-1R激动剂激动剂市场规市场规模及预测（模及预测（亿美亿美元）元）来源：诺和诺德官网，中泰证券研究所 来源：沙利文，中泰证券研究所 3）多个重磅

27、品种专利逐步到期多个重磅品种专利逐步到期推动下游仿制药需求快速提升推动下游仿制药需求快速提升：多个重磅多肽药物专利逐步到期，下游多肽仿制药市场迎来重要机遇。多个重磅多肽药物专利逐步到期，下游多肽仿制药市场迎来重要机遇。近年来随着利那洛肽、戈舍瑞林、兰瑞肽、奥曲肽等多个重磅多肽药物的专利保护期陆续到期，为多肽仿制药企及 CMO 公司迎来了较大的发展机遇。未来随着利那洛肽、戈舍瑞林等品种到期，多肽仿制药行业红利期有望持续 图表图表7：部分多肽药物专利到期概况部分多肽药物专利到期概况 来源：公司公告，国家药监局，沙利文，肽研社，中泰证券研究所 专利到期后，专利到期后，CMO需求需求也有望也有望快速提

28、升。快速提升。据EvaluatePharma的数据，在 2010-2024 年间，受专利到期影响的药物的销售金额合计达 5,400 亿美元，而由于专利到期将造成创新药企约 3,140 亿美元的销售额损失（占总比重约 58.15%）。为应对专利悬崖，保证在药品价格大幅下降的同时利润水平维持在较高水平，A.创新药企积极寻求与专业 CMO 企业合作，24640717.1%4.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050100150200250300350400450全球GLP-1R激动剂市场规模（亿美元）yoy通用名商品名原研企业专利到期年度治疗领域2022

29、年销售额（亿美元）利那洛肽LinaclotideIRONWOOD2022 年肠易激综合征26.2戈舍瑞林Zoladex阿斯利康2022 年前列腺癌等34.1格拉替雷Copaxone梯瓦2017 年、2015 年（美国）多发性硬化症6.9利拉鲁肽Victoza诺和诺德2017 年（中国）2 型糖尿病33.0地加瑞克Degarelix辉凌制药2017 年前列腺癌1.5奥曲肽Sandostatin诺华2014 年肢端肥大症等12.1兰瑞肽LanreotideIPSEN2014 年肢端肥大症12.8 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 以不

30、断优化药品生产工艺，降低生产成本，B.而仿制药企为加快仿制药上市进度，抢占市场份额，一般会与专业 CMO 企业积极合作 图表图表8：全球药品专利到期导致销售损失（十亿美元）全球药品专利到期导致销售损失（十亿美元）来源：EvaluatePharma，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 供给端：供给端：高生产壁垒带来整体格局较好，高生产壁垒带来整体格局较好，多肽原料药多肽原料药跟随下游享受高成长红利跟随下游享受高成长红利 多肽多肽 C(D)MO：多肽药物生产壁垒较高，多肽药物生产壁垒较高，C(D)MO 外包率或将快速提升

31、外包率或将快速提升，国内玩家有限国内玩家有限。多肽药物生产壁垒多肽药物生产壁垒较高较高：目前多肽药物主要由液相、固相、生物发酵叠加液相三种主流化学合成方法制备。其生产壁垒主要为：合成难度较大，收率较低：源于其是一个重复添加氨基酸的过程，随着肽链的增长，需要的循环偶联也越多，对长链多肽药物而言，其合成过程往往需要经过 10100 步化学反应，副反应较多，极容易出现错接肽、消旋肽、缺失肽等较多且较大的杂质，导致合成及生产过程的效率和收率较低。纯化难度较高：合成后取得的粗品中杂质相当复杂，如通常利拉鲁肽反应后杂质数量往往多达 100 种以上，需多次纯化（通常需要 4 步），收率损失较大（总体收率能达

32、 20%左右已属于较高水平），因此纯化技术亦成为多肽药物制备的另一关键步骤和技术难点。放大效应导致合成路线需重新摸索：在工艺放大生产过程中，放大效应使多肽药物规模化生产时对合成工艺和生产控制的要求较高。行业内大部分企业收率较低，单批次产量仅能达到克级、百克级的水平，难以实现大规模生产。因此相比创新药企，拥有多肽药物生产平台、掌握大量生产 know how 的多肽C(D)MO 有望承接更多订单，行业外包渗透率有望持续提升。图表图表9：多肽合成方法概况多肽合成方法概况 来源：EvaluatePharma，诺泰生物招股书，中泰证券研究所 市场规模：市场规模：我们预计 2030 年全球 GLP-1 重

33、磅产品原料药潜在空间为51.8 亿美元。核心假设：核心假设：假设一：预计假设一：预计 2030 年年全球糖尿病患者约全球糖尿病患者约 6.43 亿人亿人：据2021 年国际糖尿病联盟(IDF)公布，2021 年全球约 5.37 亿 20-70 岁的成年人患有糖尿病，预计到 2030 年总人数将上升至 6.43 亿，2021-2030 年复合增长2%。假设二：预计假设二：预计 2030 年全球年全球超重超重及肥胖人数约及肥胖人数约 50.63 亿人：亿人：据2023 版世界肥胖地图数据，预计到 2030 年全球超重人群约 40.05 亿人，肥胖人群约 19.14 亿人，2030 年超重及肥胖人群

34、合计约 50.63 亿人，2021-2030 年复合增长 3.5%。假设假设三三：预计：预计专利到期后专利到期后 GLP-1 终端终端价格价格快速下降，渗透率快速增长快速下降，渗透率快速增长：据 D 及诺和诺德数据披露，目前海外 Wegovy、Ozempic 出厂报价每月分别约 1350 及 900 美元，而复方药房价格约 199 美元，我们方法简介优点缺点适用代表品种液相合成逐步合成：从链的C末端氨基酸开始，向不断增加的氨基酸组分中反复添加单个-氨基保护的氨基酸。片段缩合：将目标序列合理分割为片段，再逐步合成各个片段，最后按序列要求将各个片段进行缩合。每步中间产物都可纯化、可获得中间产物的理

35、化常数、可随意进行非氨基酸修饰、可避免氨基酸缺失每次反应后均需纯化或结晶，耗费大量时间，且收率较低较适于合成短肽蓝铜胜肽固相合成与固相载体（树脂）为载体进行肽链合成大大简化了每步反应的后处理操作，不溶性载体键合的聚合物只要简单的反复过滤和洗涤，就可从可溶性的溶剂和副产物中分离出来，产率相对较高，且能够实现自动化粗品纯度不如液相合成物，必需通过可靠的分离手段进行纯化更适于合成中、长肽替尔泊肽、玛仕度肽、司美格鲁肽、利拉鲁肽等合成生物学生物法是利用生物技术手段，如基因重组技术、发酵技术等方法合成多肽。生物法中的合成分为两个阶段，即：基因改造（转染重组质粒）和发酵合成。基因改造：将目标序列合理分割为

36、片段，再逐步合成各个片段，最后按序列要求将各个片段进行缩合。发酵合成：利用在发酵容器中大量培养这些重组菌株，以生产大量的多肽。高效：发酵法是一种高效的生产多肽的方法。通过对菌种、培养基、发酵条件等参数的调控，可以使产量和纯度达到最优状态。环保：相比传统的化学合成方法，发酵法不需要使用有机溶剂等对环境有害的化学物质。易于控制生产：发酵法生产多肽具有较好的可控性。制备多肽时，通过调整发酵条件，可以精确控制多肽的分子量和种类。这有利于制备有特定功能的多肽。生产周期长：发酵法生产多肽的周期通常较长，需要进行较长时间的培养和发酵。这不仅增加了生产周期和成本，还需要消耗大量的能源，对环境造成了较大压力。菌

37、种和培养基的选择困难：发酵法生产多肽需要选择合适的菌种和培养基。大多数菌种对于培养基的选择有一定的限制，选择不当会导致产量和品质的下降。同时，不同的多肽所需的菌株和培养基也不同，这增加了生产的困难度。适于合成中肽司美格鲁肽、利拉鲁肽等 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 假设随着2026年司美专利全球逐步到期，制剂终端价格有望快速下跌，叠加当下产能较为紧张，26、27 年后全球产能落地，产品渗透率有望快速提升。假设假设四四：随着全球多肽产能逐步提升，预计随着全球多肽产能逐步提升，预计 GLP-1 的的 API 价格有望延价格有望延

38、续过去几年趋势，每年降低大约续过去几年趋势，每年降低大约 26%左右左右：据QYOBO platform数据，司美格鲁肽 API 的全球平均价格从 2019 年的 300 万美元/kg 下降至 84.3 万美元/kg，年下降幅度约 27%。且司美格鲁肽、利拉鲁肽及替尔泊肽合成方法类似，均为 30-45 个肽之间，规模化后成本差异较小。因此假设随着新产能逐步落地，整体 GLP-1 API 价格有望延续当下的趋势，即假设 2030 年 GLP-1 API 约 10 万美元/kg。我们预计我们预计 2030 年全球年全球重磅重磅 GLP-1 产品产品原料药总原料药总用量约用量约 50.5 吨吨，潜在

39、潜在市场空间约市场空间约 51.8 亿美元亿美元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表10：2030年全球年全球重磅重磅GLP-1产品原料药产品原料药市场规模测算（亿美元）市场规模测算（亿美元）来源：2021 年国际糖尿病联盟(IDF)，2023 版世界肥胖地图，D，QYOBO platform，诺和诺德、礼来财报，中泰证券研究所 行业格局：行业格局：根据 CDE 官网数据，截止 2024 年 8 月 6 日，国内利拉鲁肽及司美格鲁肽原料药申报登记仅 8 家，整体格局较好。图表图表11：GLP-1大单品原料药国内申报登记情

40、况及对比大单品原料药国内申报登记情况及对比 来源：CDE 官网，中泰证券研究所 注：截止 2024 年 8 月 6 日 2021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球糖尿病患者（百万人）537548559570581593605617629643全球利拉鲁肽Victoza（降糖）每人年费用（美元）1061810618106181062106210621062106210621062全球利拉鲁肽Victoza（降糖）销售额（百万美元）213817501230727927882836787736684全球利拉鲁肽Victoza（降糖）用量人数(百

41、万人）0.200.160.120.680.870.830.790.740.690.64全球利拉鲁肽Victoza（降糖）渗透率0.04%0.03%0.06%0.12%0.15%0.14%0.13%0.12%0.11%0.10%全球利拉鲁肽Victoza（降糖）原料药用量（kg）13210876450573546517487455423全球减重/肥胖患者（百万人）3721385639954140429044354584473848985063全球利拉鲁肽Saxenda（减重）每人年费用（美元）1061810618106181062106210621062106210621062全球利拉鲁肽Sax

42、enda（减重）销售额（百万元）106815161461238308318329340351363全球利拉鲁肽Saxenda（减重）用量人数(百万人）0.100.140.110.220.290.300.310.320.330.34全球利拉鲁肽Saxenda（减重）渗透率0.00%0.00%0.00%0.01%0.01%0.01%0.01%0.01%0.01%0.01%全球利拉鲁肽Saxenda（减重）原料药用量（kg）669471147190197203210217225全球利拉鲁肽制剂销售规模全球利拉鲁肽制剂销售规模（亿美元亿美元）323233332727101012121212121211

43、1111111010全球利拉鲁肽原料药用量全球利拉鲁肽原料药用量（kgkg）198198202202147147597597764764743743721721697697673673648648全球司美格鲁肽Ozempic（降糖注射）每人年费用（美元）40144014401440144014401401401401401全球司美格鲁肽Ozempic（降糖注射）销售额（百万美元）4786848513592189002441649817621103641321416205全球司美格鲁肽Ozempic（降糖注射）用量人数(百万人）1.192.113.394.716.0812.4118.9825.8

44、232.9240.37全球司美格鲁肽Ozempic（降糖注射）渗透率0.22%0.39%0.61%0.83%1.05%2.09%3.14%4.19%5.23%6.28%全球司美格鲁肽Ozempic（降糖注射）原料药用量（kg）6211017661078816082460334642665232全球司美格鲁肽Rybelsus（降糖口服）每人年费用（美元）125241252412524125241252412521252125212521252全球司美格鲁肽Rybelsus（降糖口服）销售额（百万美元）6871604266337624905100120414164849517363全球司美格鲁肽R

45、ybelsus（降糖口服）用量人数(百万人）0.050.130.210.300.390.801.633.326.7813.86全球司美格鲁肽Rybelsus（降糖口服）渗透率0.01%0.02%0.04%0.05%0.07%0.13%0.27%0.54%1.08%2.16%全球司美格鲁肽Rybelsus（降糖口服）原料药用量（kg）14032754376810012041416484951733035422全球司美格鲁肽Wegovy（减重注射）每人年费用（美元）111541115411154111541115411151115111511151115全球司美格鲁肽Wegovy（减重注射）销售额

46、（百万美元）1258794451828012381639911907177782403130686全球司美格鲁肽Wegovy（减重注射）用量人数(百万人）0.010.080.400.741.115.7410.6715.9421.5427.51全球司美格鲁肽Wegovy（减重注射）渗透率0.00%0.00%0.01%0.02%0.03%0.13%0.23%0.34%0.44%0.54%全球司美格鲁肽Wegovy（减重注射）原料药用量（kg）11050931397161332198926893433全球司美格鲁肽制剂销售额全球司美格鲁肽制剂销售额（亿美元亿美元）565611011020720730

47、9309417417124124216216323323457457643643全球司美格鲁肽原料药用量全球司美格鲁肽原料药用量（kgkg）20420444744776976914701470192719274365436579577957138301383024285242854408744087全球替尔泊肽Mounjaro（降糖注射）每人年费用（美元）14758147581475814758147581475814758147581475814758全球替尔泊肽Mounjaro（降糖注射）销售额（百万美元）048351638630122341597919869239072810032513

48、全球替尔泊肽Mounjaro（降糖注射）用量人数(百万人）0.000.030.350.580.831.081.351.621.902.20全球替尔泊肽Mounjaro（降糖注射）渗透率0.00%0.01%0.06%0.10%0.14%0.18%0.22%0.26%0.30%0.34%全球替尔泊肽Mounjaro（降糖注射）原料药用量（kg）0262734566478451050126414851718全球减重/肥胖患者（百万人）3721385639954140429044354584473848985063全球替尔泊肽Zepbound（减重注射）每人年费用（美元）146321463214632

49、14632146321463214632146321463214632全球替尔泊肽Zepbound（减重注射）销售额（百万美元）00176169762691163517355358795563176674全球替尔泊肽Zepbound（减重注射）用量人数(百万人）0.000.000.010.120.430.801.192.453.805.24全球替尔泊肽Zepbound（减重注射）渗透率0.00%0.00%0.00%0.00%0.01%0.02%0.03%0.05%0.08%0.10%全球替尔泊肽Zepbound（减重注射）原料药用量（kg）00990334620925191329664087全

50、球替尔泊肽制剂销售额全球替尔泊肽制剂销售额（亿美元亿美元）0 05 5535310310318518527627637237259859883783710921092全球替尔泊肽原料药用量全球替尔泊肽原料药用量（kgkg）0 026262822825475479819811465146519751975317631764451445158065806全球重磅GLP-1产品制剂销售额（亿美元）8814728742261441260093213061745全球重磅GLP-1产品原料药用量（kg）4024026756751198119826142614367236726573657310653106

51、53177041770429408294085054050540全球重磅GLP-1产品原料药价格（万美元/kg）1601178462463425191410全球重磅全球重磅GLPGLP-1 1产品原料药规模产品原料药规模（亿美元亿美元）6.46.47.97.910.110.116.316.317.017.022.522.526.926.933.133.140.740.751.851.8序号登记号品种名称公司名称包装规格更新日期与制剂共同审评审批结果1Y20220000633利拉鲁肽诺泰生物1000g/包2023/2/7I2Y20220000896利拉鲁肽翰宇药业1g/袋；5g/袋；10g/袋；

52、15g/袋；50g/袋。2022/11/4I3Y20220000141利拉鲁肽天吉生物5g/瓶，20g/瓶，50g/瓶，100g/瓶2022/9/13I4Y20220000540利拉鲁肽翰宇药业50g/袋2022/7/19I5Y20190000975利拉鲁肽健元医药200g/包2019/10/25I6Y20180001759利拉鲁肽圣诺生物/I1Y20230000279司美格鲁肽湃肽生物50g/瓶2023/4/25I2Y20230000037司美格鲁肽健翔生物200g/听2023/2/16I3Y20220001086司美格鲁肽诺泰生物1kg/袋2023/1/10I4Y20220001169司美

53、格鲁肽天吉生物30g/瓶，50g/瓶，100g/瓶，200g/瓶，300g/瓶2023/1/9I5Y20240000122司美格鲁肽海南中和50g/瓶，100g/瓶，200g/瓶，300g/瓶，500g/瓶2024/2/22I 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 小而美的小而美的多肽多肽头部公司头部公司，产能释放后有望产能释放后有望迎来快速发展迎来快速发展 深耕多肽行业深耕多肽行业 23 载载，全全方位方位多领域多领域协同协同布局布局 深耕深耕多肽多肽领域领域 23 年，年，提供全提供全流程一体化研发流程一体化研发生产生产服务服务

54、。公司成立于 2001年，是国内领先的多肽药物工艺研发和规模化生产企业，公司主营业务为自主研发、生产和销售在国内外具有较大市场容量及较强竞争力的多肽原料药和制剂产品，同时公司依托在多肽药物研发和规模化生产领域的技术优势，为国内外医药企业提供多肽创新药药学研究服务、多肽类产品定制生产服务以及多肽药物生产技术转让服务。此外，公司还提供小分子化学药物左西孟旦制剂代加工及左西孟旦原料药生产。公司公司发展历程主要分发展历程主要分三三个阶段：个阶段：1）2001-2006 年：公司创立，以多肽原料药业务为主，业务规模逐步扩大；2）2007-2017 年：公司业务逐步拓展至多肽制剂，2007 年首次通过国内

55、 GMP 认证及取得首个制剂批件；3）2018-至今：业务逐步拓展至多肽 CDMO，全方位布局多肽业务，2018年公司首个多肽 CDMO 服务客户的创新药在国内获批上市。图表图表12：公司发展历程公司发展历程 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 董事长董事长行业经验丰富行业经验丰富，研发、技术管理团队实力雄厚。，研发、技术管理团队实力雄厚。公司董事长文永均先生拥有 30 余年的多肽 C（D）MO 项目经验，带领的管理层团队能力出众，是国内较早一批的多肽行业专家，核心团队均具有 15 年以上多肽合成领域研究和实践经验，曾获得四川省高层次人才引进顶尖创新创业团队称号，主持开发了国内第一个经国

56、家批准并取得新药证书的多肽药物胸腺五肽，并完成了胸腺法新的国内首次仿制。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表13：圣诺生物圣诺生物核心管理层介绍核心管理层介绍 来源：Wind，天眼查，中泰证券研究所 发布发布股权激励，彰显持续发展信心。股权激励，彰显持续发展信心。在为公司员工提供广阔发展平台的同时，公司还对各级管理人员，各级技术骨干实施股权激励计划，最大限度地调动内部员工工作积极性。其中 2023 年公司发布的限制性股票激励计划，主要激励对象为公司董事、高级管理人员、公司核心技术人员等员工，共 78 人，授予 160 万股

57、，占公司总股本的 2.00%。图表图表14：圣诺生物圣诺生物2023年限制性股权激励计划概况年限制性股权激励计划概况 来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所 公司业务公司业务覆盖覆盖三大三大方向，方向，而而主要收入来源于主要收入来源于多肽制剂及多肽原料药多肽制剂及多肽原料药。公司主要产品及服务包括自主研发的多肽原料药（原料药）和多肽制剂（制剂）产品、多肽 CDMO（医药定制研发生产+药学研究服务）、以及小分子药物左西孟旦（受托加工服务）的相关业务。未来具备长期成长的业务主要分为三大方向：1）多肽原料药，主要为客户提供多肽仿制药研发及商业化生产所需的原料药，涵盖从临床前研究到临床试验和上市销售

58、的完整药物开发周期；2）多肽制剂，主要为自主开发制剂产品，为下游客户提供多肽仿制药商业化所需的制剂；3）多肽 CDMO 业务，主要为客户提供多肽创新药从工艺路线设计，到小试、中试、工艺验证和质量研究等药 学研究服务，以及药物研发及商业化生产所需原料药、制剂产姓名职务背景介绍文永均董事长、总经理硕士,1991年7月至1997年4月,任海南中和药物研究所所长;1997年4月至2003年4月,任成都地奥制药集团有限公司研究所合成一室主任;2003年4月至2013年12月,任圣诺有限董事长,总经理.2013年12月至今,任公司董事长,总经理马中刚副总经理本科.2005年7月至2010年12月,任海南中

59、和药业有限公司研究所副所长;2011年1月至2016年12月,任圣诺生物研发部总监;2013年12月至2016年12月,任公司监事会主席;2016年12月至今,任公司副总经理.王晓莉副总经理硕士.1998年7月至2003年2月,任成都地奥制药集团有限公司研究所主研人员;2003年3月至今,历任圣诺有限监事,董事,副总经理,凯捷多肽副总经理,总经理,圣诺进出口总经理.2013年12月至今,任公司董事,副总经理.伍利副总经理,财务负责人 本科.1999年至2014年10月在四川龙蟒集团有限责任公司及子公司先后担任财务部副部长,部长.2014年10月至今,担任公司财务部经理.余啸海副总经理，董事会秘

60、书大专.2010年5月至2012年3月,任长虹美菱股份有限公司财务管理部会计,董事会秘书室证券事务助理;2012年3月至2015年3月,任成都泓奇实业股份有限公司证券部部长,证券事务代表;2015年4月至2022年1月历任公司证券部经理,投资者关系总监,证券事务代表.2022年1月至今,任公司董事会秘书.董华建圣诺生物总监本科,高级工程师,公司客户定制肽总监.2004年10月至2008年6月任圣诺生物主管,2008年7月至2012年12月,任圣诺生物经理,2013年1月至今任圣诺生物总监.郭德文圣诺制药工艺研发总监大专,2000年7月至2002年5月任成都凯泰医药技术员,2002年6月至200

61、3年3月任广汉源基制药技术主管,2003年4月至2006年5月任凯捷多肽技术主管,2006年6月至2011年2月任圣诺制药车间主任,2011年3月至2012年6月任圣诺制药生产部经理,2012年07月至今任圣诺制药工艺研发总监.目标值（Am）触发值（An）目标值（Bm）触发值（Bn）第一个归属期2023年2023年EBITDA20%15%2023年营业收入20%15%第二个归属期2024年2023年和2024年两年EBITDA累计值182%159%2023年和2024年两年营业收入累计值182%159%第三个归属期2025年2023年、2024年和2025年三年EBITDA累计值425%357

62、%2023年、2024年和2025年三年营业收入累计值425%357%第一个归属期2024年2023年和2024年两年EBITDA累计值182%159%2023年和2024年两年营业收入累计值182%159%第二个归属期2025年2023年、2024年和2025年三年EBITDA累计值425%357%2023年、2024年和2025年三年营业收入累计值425%357%以2022年EBITDA指标二以2022年营业收入首次授予的限制性股票以及在2023年9月30日（含）前授予的预留限制性股票归属期在2023年9月30日（不含）后授予的预留限制性股票考核年度指标一对应考核年度使用的营业收入累计值对

63、应考核年度使用的EBITDA累计值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 品的全链条定制生产服务，涵盖从药物发现、临床前研究，到临床试验和上市销售的完整药物开发周期。图表图表15：圣诺生物圣诺生物业务概况业务概况 来源：公司公告，公司招股书，中泰证券研究所 图表图表16：公司收入结构（百万元）公司收入结构（百万元）来源：WIND，公司公告，中泰证券研究所 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0.00100.00200.00300.00400.005

64、00.00202120222023H120232024H1制剂（多肽制剂）原料药（多肽原料药）药学研究服务（多肽CDMO）受托加工服务（左西孟旦等）医药定制研发生产（多肽CDMO）制剂yoy原料药yoy药学研究服务yoy受托加工服务yoy医药定制研发生产yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 新新产能产能落地后落地后有望带来新一轮成长曲线有望带来新一轮成长曲线 原料药原料药及制剂及制剂产能持续产能持续扩建扩建，有望助力，有望助力整体多肽整体多肽业务业务快速增长快速增长。原料药方面，据公司半年报数据，2024 年上半年 IPO

65、募投项目“年产 395千克多肽原料药生产线项目”主体建设已经完工；新建 106、107、108原料药车间亦在有序推进，我们预计随着新产能的逐步落地，有望进一步提升公司原料药交付能力，承接更多原料药订单。制剂方面，募投项目“制剂产业化技术改造项目”预计于 2025 年 6 月达到预定可使用状态，届时有望带来多肽制剂业务的进一步扩容。图表图表17：圣诺生物圣诺生物产能产能概况概况 来源：公司公告，2023 年年报，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 三大板块协同发展，三大板块协同发展，长期长期成长成长可期可期 公司公司

66、的业务线涵盖的业务线涵盖“多肽原料药多肽原料药”、“多肽制剂多肽制剂”及及“多肽多肽 CDMO”三大板块。三大板块。我们认为短中期公司多肽原料药及多肽制剂仍将是主要的基本盘业务，并有望凭借 GLP-1 下游需求强劲，带来快速增长；长期来看，公司多肽CDMO 业务有望抓住赛道机遇，下游客户研发管线逐步推进至后期及商业化，不断打开成长空间。图表图表18：圣诺生物圣诺生物三三大核心业务大核心业务概况概况 来源：公司官网、公司公告，公司招股书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 多肽原料药多肽原料药：产品布局丰富产品布局丰

67、富，有望受益有望受益行业行业需求爆发需求爆发 海外原料药销售海外原料药销售增长强劲增长强劲，2024H1 同比增长同比增长 97.5%。公司多肽原料药业务 2023 年收入约 1.19 亿元（-15.1%），占总营收比重约 27.4%，2024年上半年收入约 0.57 亿元（+11.2%），占总营收比重约 28.6%，其中原料药境外销售同比增长 97.5%。图表图表19：公司公司多肽原料药多肽原料药增长概况（百万元）增长概况（百万元）来源：公司公告，WIND，中泰证券研究所 产品布局丰富，产品布局丰富，客群基础优厚，客群基础优厚，未来有望依托下游制剂放量维持快速增未来有望依托下游制剂放量维持快

68、速增长。长。截止 2024 年 7 月底，公司已拥有 19 个自主研发的多肽类原料药品种。在国内市场，公司取得 14 个品种多肽原料药生产批件或激活备案，其中恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿品种；在国外市场，公司比伐芦定、依替巴肽、利拉鲁肽等 10 个品种获得美国 DMF 备案，其中 9 个品种处于激活状态，可被制剂生产企业引用申报；艾替班特为首家提交此品种美国 DMF 备案的仿制原料药，并被我国卫健委纳入第一批鼓励仿制药品目录建议清单，比伐芦定国外客户成为美国第二家获批的仿制药制剂生产商。此外，公司原料药产品已销往欧美、韩国等国家和地区，与费森尤斯（Fresenius）、Masung、DAEH

69、AN、华源沙赛、海南中和、上药第一生化、扬子江等众多国内外知名制药企业建立了合作关系。90.57140.6051.12119.4156.83-15.1%11.2%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00202120222023H120232024H1原料药（多肽原料药）原料药yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表20：部分部分公司公司多肽原料药品种概况多肽原料药品种概况

70、来源：公司 2024 年半年报，中泰证券研究所 截止 2024 年 7 月底 多肽制剂多肽制剂：基本盘业务，基本盘业务，多个制剂多个制剂有望有望持续放量持续放量 多肽制剂业务多肽制剂业务逐步发力逐步发力，2024H1 同比增长同比增长 48.3%。公司多肽制剂业务2023 年收入约 1.77 亿元（+31.2%），占总营收比重约 40.6%，2024 年上半年收入约 0.95 亿元（+48.3%），占总营收比重约 47.5%。序号治疗领域原料药名称针对症状及特点国内外注册/备案情况制剂应用情况1抗艾滋病恩夫韦肽抗艾滋病药物，为合成肽类 HIV融合抑制药，与病毒包膜糖蛋白结合，阻止病与细胞膜融合

71、所必需的构象变化从而抑制HIV-1 的复制。国内原料药登记（A）/墨西哥注册自有制剂国内上市、客户制剂墨西哥上市2心血管比伐芦定凝血酶直接抑制剂，用于PCI手术中的抗凝血美国DMF备案/国内原料药登记（A）客户制剂美国上市、客户制剂国内上市3心血管依替巴肽糖蛋白 IIb/IIIa 受体拮抗剂，主要用于急性冠脉综合症和经皮冠脉介入疗法。美国DMF备案/国内原料药登记（A）客户制剂美国上市、自有制剂国内上市4罕见病艾替班特治疗遗传性血管水肿美国DMF备案/国内原料药登记（A）客户制剂美国上市、自有制剂国内批准5糖尿病/减重利拉鲁肽人胰高糖素样肽-1（GLP-1）类似物，用于成人 2 型糖尿病患者控

72、制血糖美国DMF备案/国内原料药登记（I）客户制剂美国上市、自有制剂国内申报6产科醋酸阿托西班治疗胎儿早产药物，可抑制宫缩，使环状肽催产素介导的前列腺素分泌减少，达到保胎的目的国内原料药登记（A）自有制剂国内上市7产科卡贝缩宫素用于选择性硬膜外或腰麻下剖腹产术后，以预防子宫收缩乏力和产后出血国内原料药登记（A）自有制剂国内上市8消化道醋酸奥曲肽肝硬化所致食道-胃静脉曲张出血的紧急治疗，与特殊治疗（如内窥镜硬化剂治疗）合用；预防胰腺术后并发症；缓解与胃肠内分泌瘤有关的症状和体征国内原料药登记（A）/美国DMF备案自有制剂国内上市、客户制剂美国申报9消化道生长抑素治疗静脉曲张出血国内原料药登记（A

73、）自有制剂国内上市、客户制剂国内上市10免疫胸腺五肽免疫调节剂，适用于恶性肿瘤病人因放疗、化疗导致的免疫功能低下，慢性乙型肝炎患者免疫调节治疗，各种细胞免疫功能低下等疾病。国内原料药登记（A）自有制剂国内上市、客户制剂国内上市 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表21：公司：公司多肽制剂业务多肽制剂业务增长概况（百万元）增长概况（百万元）来源：公司公告，WIND，中泰证券研究所 受益于原料药制剂一体化优势，受益于原料药制剂一体化优势，多个制剂品种多个制剂品种持续放量持续放量。公司多肽制剂立足于公司多肽原料药规模化生产能力，

74、终端客户为国内医疗机构。公司多肽制剂产品均使用自产原料药生产，具有质量可靠、稳定性好等特点，已在全国 31 个省、自治区、直辖市销售。177.56134.6663.78176.7194.57-14.6%-24.2%8.0%31.2%48.3%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00202120222023H120232024H1制剂（多肽制剂）制剂yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声

75、明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表22：部分部分公司公司多肽制剂品种概况多肽制剂品种概况 来源：公司 2024 年半年报，中泰证券研究所 截止 2024 年 7 月底 序号产品名称制剂用途规格取得批件情况医保情况1醋酸阿托西班注射液治疗胎儿早产药物，可抑制宫缩，使环状肽催产素介导的前列腺素分泌减少，达到保胎的目的5ml：37.5mg；0.9ml：6.75mg取得国内批件、新药证书国家医保乙类2注射用恩夫韦肽抗艾滋病药物，为合成肽类 HIV融合抑制药，可与病毒包膜糖蛋白结合，阻止病毒与细胞膜融合所必需的构象变化，从而抑制HIV-1的复制108mg取得国内批件、新药证书2022年1

76、月1日调出国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2021年3卡贝缩宫素注射液用于选择性硬膜外或腰麻下剖腹产术后，以预防子宫收缩乏力和产后出血1ml：100g取得国内批件国家医保乙类4醋酸奥曲肽注射液肝硬化所致食道-胃静脉曲张出血的紧急治疗，与特殊治疗（如内窥镜硬化剂治疗）合用；预防胰腺术后并发症；缓解与胃肠内分泌瘤有关的症状和体征1ml：0.1mg；1ml：0.3mg取得国内批件国家医保乙类5注射用生长抑素治疗静脉曲张出血0.25mg；0.75mg；3mg取得国内批件国家医保乙类6注射用胸腺法新免疫调节药物；慢性乙型肝炎；作为免疫损害病者的疫苗免疫应答增强剂。免疫系统功能受到抑制者，包

77、括接受慢性血液透析和老年病患，本品可增强病者对病毒性疫苗，例如流感疫苗或乙肝疫苗的免疫应答1.6mg取得国内批件国家医保乙类（限工伤）7注射用胸腺五肽免疫调节剂，适用于恶性肿瘤病人因放疗、化疗导致的免疫功能低下，慢性乙型肝炎患者免疫调节治疗，各种细胞免疫功能低下等疾病1mg取得国内批件-8依替巴肽注射液糖蛋白 IIb/IIIa 受体拮抗剂，主要用于急性冠脉综合症和经皮冠脉介入疗法10ml：20mg取得国内批件国家医保乙类9艾替班特注射液治疗遗传性血管水肿3ml：30mg取得国内批件国家医保乙类10泊沙康唑注射液侵袭性曲霉病的治疗16.7ml：0.3g取得国内批件-请务必阅读正文之后的重要声明部

78、分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 多肽多肽 CDMO：研发管线充裕研发管线充裕，项目持续延伸有望带来更快增长项目持续延伸有望带来更快增长 随着项目不断延伸，后端增长逐步提速。随着项目不断延伸，后端增长逐步提速。公司多肽 CDMO 主要分为临床前的药学研究服务和临床及商业化阶段的医药定制研发生产业务。2023年多肽 CDMO 收入约 1.03 亿元（+27.1%），2024 年上半年收入约 0.35亿元（-10.4%），但其中 2024 年上半年医药定制研发生产业务收入约0.10 亿元（+274.4%），增长显著。图表图表23：公司公司多肽多肽CDMO增长概况

79、（百万元）增长概况（百万元）来源：公司公告，WIND，中泰证券研究所 研发管线储备丰富，有望受益于项目持续延伸研发管线储备丰富，有望受益于项目持续延伸。公司目前多肽 CDMO 项目以临床早期为主，后续随着项目持续推进，后端占比持续提升，我们预计多肽 CDMO 业务有望逐步发力，带来长期持续成长。图表图表24：公司公司多肽多肽CDMO客户研发管线客户研发管线概况概况 来源：公司公告，2023 年年报，中泰证券研究所 截止 2024 年 4 月底 36.8451.2963.0468.6135.9892.3324.2720.4418.5015.6612.772.8011.0910.4739.2%22

80、.9%8.8%85.5%34.6%-32.5%-9.5%-15.4%-18.5%-71.5%-13.2%274.4%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020192020202120222023H120232024H1药学研究服务医药定制研发生产药学研究服务yoy医药定制研发生产yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 结合公司

81、业务布局规划及产能落地情况，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 5.63 亿元、7.33 亿元、9.69 亿元，增速分别为 29.51%、30.10%、32.17%；归母净利润分别为 1.02 亿元、1.39 亿元、1.78 亿元，增速分别为 45.21%、35.72%、28.07%。核心假设：核心假设：假设一：公司近年各项费用基本稳定，利拉、司美等项目预计 25 年逐步延伸至临床阶段，研发投入或有增加，因此假设未来三年仅研发费用率略有增加；假设二：GLP-1 行业景气持续提升，23 年利拉鲁肽专利到期，24 年仿制药需求爆发有望带来公司 24-26 年 GLP-1 原料药逐步

82、放量，进而带动多肽原料药板块快速增长；假设三：受托加工服务业务 25 年或将受集采影响有所下滑；假设四：公司多肽 CDMO 业务有 2-3 个项目处临床后期阶段，预计 25、26 年有望带来较大弹性。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表25：各业务收入预测：各业务收入预测(百万元百万元)来源：公司公告，WIND，中泰证券研究所 投资建议投资建议 按上述条件和假设：按上述条件和假设：参考前文假设预计公司 2024-2026 年收入复合增长31.13%，利润复合增速约为 31.84%，预计 2024 年归母净利润约 1.04亿

83、元。采用相对估值法进行估值，选取 GLP-1 原料药公司诺泰生物、奥锐特，拥有 GLP-1 制剂博瑞医药作为可比公司，2024 年平均估值为 41.0倍。图表图表26：可比公司估值（百万元）可比公司估值（百万元）来源：WIND,除圣诺生物外均采用 wind 一致预期数据，截止 2024 年 8 月 7 日，中泰证券研究所 考虑到公司所处赛道景气度较高，公司自身具备一定的先发优势，后续有望伴随新产能落地迎来快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。2021202220232024E2025E2026E营业总收入营业总收入386.5395.7435.0563.4733.0968.8YOY2.0%2.4

84、%9.9%29.5%30.1%32.2%毛利278.2259.1277.4365.1460.9587.2毛利率72.0%65.5%63.8%64.8%62.9%60.6%原料药原料药90.6140.6119.4206.9265.2350.8yoy13.6%55.2%-15.1%73.2%28.2%32.3%毛利54.875.371.3131.8171.6223.5毛利率60.5%53.6%59.7%63.7%64.7%63.7%制剂制剂177.6134.7176.7187.8214.2244.3yoy-14.6%-24.2%31.2%6.3%14.1%14.0%毛利163.9120.2132.

85、8143.1173.9199.5毛利率92.3%89.2%75.2%76.2%81.2%81.7%药学研究服务药学研究服务63.068.692.3120.0133.2150.0yoy22.9%5.0%34.6%20.0%11.0%12.6%毛利35.432.443.355.159.965.9毛利率65.1%47.3%46.9%45.9%44.9%43.9%受托加工服务受托加工服务22.530.231.833.416.720.0yoy18.6%5.0%5.1%5.0%-50.0%19.8%毛利20.827.329.430.515.117.9毛利率88.5%90.3%92.4%91.4%90.4%

86、89.4%医药定制研发生产医药定制研发生产15.712.811.111.6100.0200.0yoy-15.4%5.0%-13.2%5.0%759.1%100.0%毛利1.62.74.14.140.080.0毛利率30.0%20.8%37.3%35.0%40.0%40.0%其他业务其他业务17.28.83.73.73.73.7yoy600.4%5.0%-58.2%0.0%0.0%0.0%毛利1.71.20.50.40.40.4毛利率-0.2%13.6%13.1%12.1%11.1%10.1%股票代码公司名称市值（亿元）净利润（2024E）净利润（2025E）净利润（2026E）营收（2023）

87、净利润（2023）净利率(2023）PE（2024）PE（2025）PE（2026）688076.SH诺泰生物146.2290.17408.91538.661033.55162.9415.76%50.435.727.1688166.SH博瑞医药110.1232.60261.60300.401179.52202.4717.17%47.342.136.6605116.SH奥锐特99.0392.70516.55662.011262.53289.4222.92%25.219.215.0平均值平均值41.032.326.2688117.SH圣诺生物圣诺生物26.8102.14138.62177.5343

88、5.0270.3416.17%26.219.315.1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表27：圣诺生物圣诺生物财务报表预测（单位：百万元）财务报表预测（单位：百万元）来源：中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度20232024E2025E2026E会计年度会计年度20232024E2025E2026E流动资产流动资产6097269191170营业收入营业收入435563733969 现金219295340385营业成本158198272382 应收账款108156203268营业税金及附加46

89、810 其他应收款10222937营业费用108152183233 预付账款9121723管理费用546688115 存货194218306433财务费用5843 其他流动资产69222424资产减值损失-5-4-5-5 非流动资产非流动资产706608580539公允价值变动收益0000 长期投资23242323投资净收益-1 000 固定资产208315342329营业利润营业利润81116157202 无形资产35353535营业外收入0000 其他非流动资产441234180151营业外支出1000资产总计资产总计1316133414991709利润总额利润总额80116157202流

90、动负债流动负债241178205237所得税10141924 短期借款37000净利润净利润70102139178 应付账款565379112少数股东损益-0 000 其他流动负债149125126126归属母公司净利润归属母公司净利润70102139178非流动负债非流动负债194196196195EBITDA114155203251 长期借款189189189189EPS（元）0.630.911.241.59 其他非流动负债5766负债合计负债合计436374400433主要财务比率主要财务比率 少数股东权益0000会计年度会计年度20232024E2025E2026E 股本1121121

91、12112成长能力成长能力 资本公积379379379379营业收入9.9%29.5%30.1%32.2%留存收益389468607785营业利润11.3%43.0%35.6%28.2%归属母公司股东权益88096010981276归属于母公司净利润9.1%45.2%35.7%28.1%负债和股东权益负债和股东权益1316133414991709获利能力获利能力毛利率(%)63.8%64.8%62.9%60.6%现金流量表现金流量表净利率(%)16.2%18.1%18.9%18.3%会计年度会计年度20232024E2025E2026EROE(%)8.0%10.6%12.6%13.9%经营活动

92、现金流经营活动现金流851124948ROIC(%)10.6%14.7%17.3%18.9%净利润70102139178偿债能力偿债能力 折旧摊销28304247资产负债率(%)33.1%28.0%26.7%25.3%财务费用5843净负债比率(%)59.94%50.57%47.26%43.70%投资损失1000流动比率2.534.084.494.93营运资金变动-35-77-129-186 速动比率1.652.722.832.91 其他经营现金流1548-7 7营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-369 660-0 总资产周转率0.360.430.520.60 资本支出278000

93、应收账款周转率4444 长期投资431-0 0应付账款周转率3.613.664.134.01 其他投资现金流-48 6700每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流130-103-4-3 每股收益(最新摊薄)0.630.911.241.59 短期借款0000每股经营现金流(最新摊薄)0.761.000.440.43 长期借款141000每股净资产(最新摊薄)7.868.579.8111.39 普通股增加32000估值比率估值比率 资本公积增加-29 000P/E38.0426.2019.3015.07 其他筹资现金流-14-103-4-3 P/B3.042.792.442.10

94、现金净增加额现金净增加额-154 764545EV/EBITDA23171310单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。产能提升不及预期风险产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。创新药研发项目创新药研发项目失败的失败的风险风险 公司多肽 CDMO 项目多为创新药项目，

95、客户项目具有一定的失败概率。毛利率下降的风险毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。原材料供应及其价格上涨的风险原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料

96、不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。环保和安全生产风险环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。行业规模测算偏差风险行业规模测算偏差风险 行业规模测算时的数据样本存在一定筛选，渗透率假设或与实际情况存在偏差进而导致行业规模的测算或有一定的偏差。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要

97、声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上

98、 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会

99、因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。