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1、分析师分析师韩宇韩宇登记编号：S1220524070001建 材 非 金 属 新 材 料 团 队建 材 非 金 属 新 材 料 团 队 中 期 行 业 策 略 报 告中 期 行 业 策 略 报 告证券研究报告|建筑材料|2024年08月02日聚焦优质格局与韧性需求，底部孕育向上动能报告摘要报告摘要2424H H1 1建材总量需求压力有所加大建材总量需求压力有所加大。24H1房屋施工面积累计同比-12%，相较于23年竣工面积增速较高的结构性需求特征，24H1房屋新开工、竣工面积分别累计同比-23.7%、-21.8%，新开工仍大幅下滑新开工仍大幅下滑，竣工则由增转降竣工则由增转降。地产销售端来看，

2、24H1商品房销售面积累计同比-19%，14个重点城市二手房成交套数同比-9.1%。基建投资增速上半年累计同比+7.7%，但在地方债务压力和地产需求持续下滑的背景下，对建材总量需求端的支撑不强。看好新开工端品种基本面在看好新开工端品种基本面在2424H H2 2的相对跑赢的相对跑赢。年初以来地产竣工需求下滑压力持续，地产开工虽亦有较大幅度萎缩，但其下滑开始时间更早，20-23持续4年时间累计降幅已达57.77%，超日本地产泡沫破灭后地产新开工最大降幅，防水、水泥、减水剂等开工端品种在经历大幅度需求下滑的同时，板块龙头企业为应对主业需求的萎缩，在渠道结构调整、市占率提升和新品开拓方面展现出较强阿

3、尔法，并且取得明显成果，我们预计地产新开工在低基数上的下滑对企业造成的压力在逐步减轻，而未来若考虑持续多年的地产新开工下滑对竣工端造成的压力，那么竣工端品种的需求压力后续或大于开工端品种。综合需求推演和龙头转型应对综合需求推演和龙头转型应对，我们认为我们认为2424H H2 2新开工端企业基本面有望跑赢竣工端企业新开工端企业基本面有望跑赢竣工端企业。基本面的胜负手在于行业格局与韧性需求基本面的胜负手在于行业格局与韧性需求。地产总需求压力仍在加大的背景下：1 1）聚焦于建材中具备韧性需求的行业聚焦于建材中具备韧性需求的行业，地产链建材中应寻找非新建住宅需求占比大的行业，如石膏板、家装零售管材、家

4、装涂料、粉料砂浆等；地产链之外，应寻找具备工业需求逻辑的细分行业，如玻纤、工业涂料、光伏玻璃等，这些行业不仅与地产景气相关度不大，同时基于国内制造业的全球优势地位，还具备海外需求逻辑；2 2）聚焦于更好的聚焦于更好的行业格局行业格局，好的格局一方面意味着较高的行业集中度带来更强的供给端控制力，更容易通过行业端的自律达成供给收缩，从而稳定供需，减少无序竞争；另一方面意味着享有较高市场份额的龙头企业更有能力在量、价、利之间求取自身利润平衡点，减少需求下行对利润造成的波动。好的格局还意味着稳定的行业竞争局面使得各企业“内卷式”竞争减少，资本开支和费用支出更理性，龙头企业的现金流往往更好。玻纤粗纱玻纤

5、粗纱、玻纤玻纤电子纱电子纱、石膏板石膏板、防水防水、零售塑管的龙一企业市占率分别达：零售塑管的龙一企业市占率分别达：2727%（中国巨石中国巨石，全球口径全球口径）、2323%（中国巨石中国巨石，全球口径全球口径）、6767.6 6%（北新建材北新建材，国内口径国内口径）、2626.2 2%（东方雨虹东方雨虹，国内口径国内口径，分母为规模以上企业总收入分母为规模以上企业总收入）、1717.8585%（伟星新材伟星新材，国内口径国内口径），是优质格局的典型代表是优质格局的典型代表。总的来看总的来看，取优质格局与韧性需求的交集取优质格局与韧性需求的交集，同时考虑新开工端企业需求端压力的逐步减轻同时

6、考虑新开工端企业需求端压力的逐步减轻，我们认为我们认为2424H H2 2在基本面确定性维度上的行业排序：玻在基本面确定性维度上的行业排序：玻纤水泥及产业链石膏板家装涂料家装塑管家装板材防水减水剂建筑五金瓷砖浮法玻璃；推荐标的方面纤水泥及产业链石膏板家装涂料家装塑管家装板材防水减水剂建筑五金瓷砖浮法玻璃；推荐标的方面，结合以上行业排序结合以上行业排序以及估值情况以及估值情况，我们推荐北新建材我们推荐北新建材、东方雨虹东方雨虹、中国巨石中国巨石、伟星新材伟星新材、海螺水泥海螺水泥、华新水泥华新水泥、兔宝宝兔宝宝、坚朗五金坚朗五金、三棵树三棵树、旗滨集团旗滨集团。风险提示：政策落地不及预期的风险；

7、新增产能过多的风险；信息更新不及时的风险；原材料成本大幅上行的风险风险提示：政策落地不及预期的风险；新增产能过多的风险；信息更新不及时的风险；原材料成本大幅上行的风险。29WfYbZaYfY8XfVbZbRcM6MoMoOmOnRiNrRzRjMqQtOaQoOzQMYmOpNuOoPvM目录目录3消费建材：流量继续向消费建材：流量继续向C和小和小B集中集中，顺势而为顺势而为124玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势3水泥及产业链：供给自律加强，下半年好于上半年水泥及产业链：供给自律加强，下半年好于上半年玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合

8、制造龙头玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时5风险提示风险提示61 1.消费建材：流量继续向消费建材：流量继续向C C和小和小B B集中，顺势而为集中，顺势而为41 1.1.1消费建材板块行情复盘消费建材板块行情复盘资料来源：wind，方正证券研究所业绩基数低，业绩基数低，2021H1增速高；增速高；地产销售、开地产销售、开工单月保持正工单月保持正增，板块景气增，板块景气处相对高位处相对高位基数效应消退；基数效应消退；以以恒大为代表，恒大为代表，地产爆雷事件地产爆雷事件越来越多越来越多，板，板块现金流

9、承压，块现金流承压，部分企业计提部分企业计提大额信用减值；大额信用减值；新开工、销售新开工、销售和竣工单月增和竣工单月增速相继转负；速相继转负；原材料价格加原材料价格加速上行速上行对利润对利润造成侵蚀；板造成侵蚀；板块业绩增速转块业绩增速转负，景气度转负，景气度转弱弱年底年底稳增稳增长预长预期，期，产业产业层面层面部分部分公司公司推出推出回购回购释放释放乐观乐观信号信号地产地产数据数据加速加速下行下行；疫情疫情影响影响企业企业发货发货生产生产经营，经营，板块板块业绩业绩增速增速承压承压两次估值两次估值修复：修复：上上海复工复海复工复产。产。6月地月地产销售环产销售环比大增比大增地产销售地产销售

10、环比快速环比快速下行；疫下行；疫情多点爆情多点爆发影响企发影响企业生产和业生产和发货；南发货；南方高温影方高温影响工地施响工地施工，基本工，基本面不及预面不及预期；地产期；地产政策出台政策出台力度不及力度不及预期预期“三支箭”“三支箭”落地，市落地，市场悲观预场悲观预期得到扭期得到扭转。转。春节后春节后C端端强于强于B端，端，C端企业股端企业股价表现好价表现好于于B端，伟端，伟星新材股星新材股价创历史价创历史新高新高3月两会定月两会定调全年经调全年经济增速目济增速目标不及预标不及预期，地产期，地产销售月降销售月降幅持续扩幅持续扩大，市场大，市场预期转弱，预期转弱，板块股价板块股价持续调整，持续

11、调整，相较于相较于Q2基本面的基本面的稳步修复，稳步修复，股价出现股价出现一定程度一定程度超跌超跌北上北上广深广深一线一线城市城市落实落实优化优化地产地产政策。政策。板块板块估值估值有所有所修复。修复。政策效果不及预期政策效果不及预期，地产销售环比虽有改地产销售环比虽有改善善，但同比降幅仍大但同比降幅仍大，市场悲观情绪加重市场悲观情绪加重，板块估值普遍下杀板块估值普遍下杀。二手房销售持续强于二手房销售持续强于新房新房。24年初以来地年初以来地产竣工产竣工、销售销售、新开新开工持续大幅下滑工持续大幅下滑5 17新政新政促使促使市场反弹市场反弹，但但房价和新房销房价和新房销售依然处大幅售依然处大幅

12、下行通道下行通道，市市场悲观预期有场悲观预期有所加重；部分所加重；部分企业披露企业披露Q2业业绩绩，验证竣工验证竣工端压力端压力1 1.消费建材：流量继续向消费建材：流量继续向C C和小和小B B集中，顺势而为集中，顺势而为51 1.2.2 24H224H2行业需求端的流量将继续向行业需求端的流量将继续向C C和小和小B B渠道集中渠道集中总的来看，建材需求整体已进入存量甚至缩量时代，需求端机会更在于抓住大B、小B和C端三大核心渠道的流量变化。21年下半年以来，消费建材行业需求端流量入口持续向消费建材行业需求端流量入口持续向C C和小和小B B集中集中，背后核心原因为：背后核心原因为：1 1）

13、大型地产开发商市占份额降低；）大型地产开发商市占份额降低；2 2）大）大B B端端客户（主要是地产开发商）应收账款兑付困难，产业链企业主动收缩与大客户（主要是地产开发商）应收账款兑付困难，产业链企业主动收缩与大B B端客户的合作，转向现款现货或使用经销商群体承端客户的合作，转向现款现货或使用经销商群体承接，从而规避风险；接，从而规避风险；3 3）二手房交易占比和存量翻新需求占比持续提升，客户订单呈现零散化特征。）二手房交易占比和存量翻新需求占比持续提升，客户订单呈现零散化特征。图表：图表：2020年以来各企业经销渠道占比持续提升年以来各企业经销渠道占比持续提升资料来源：公司招股说明书，公司公告

14、，方正证券研究所图表：房地产开发企业集中度不断降低图表：房地产开发企业集中度不断降低图表：二手住宅交易占比持续提升图表：二手住宅交易占比持续提升1 1.消费建材：流量继续向消费建材：流量继续向C C和小和小B B集中，顺势而为集中，顺势而为61 1.2.2 24H224H2行业需求端的流量将继续向行业需求端的流量将继续向C C和小和小B B渠道集中渠道集中展望展望24H224H2，预计，预计C C和小和小B B渠道需求占比仍将持续提升，渠道需求占比仍将持续提升，背后核心是：1）517中央层面发布四项重磅政策，预计将首先激发二手房销售交易，新房次之，二手房交易占比预计将进一步提升；2）产业链对民

15、营地产企业的信心仍未恢复，对大B端合作较为谨慎；3）地产精装渗透率持续退潮，但家装公司小B渠道崛起。图表：重点城市二手房成交变化情况图表：重点城市二手房成交变化情况（单位：万平米）（单位：万平米）资料来源：wind，奥维云网，贝壳研究院，公司公告，方正证券研究所图表：图表：20192019年年-20212021年装修模式选择对比年装修模式选择对比图表：地产精装开盘数量情况图表：地产精装开盘数量情况1 1.消费建材：流量继续向消费建材：流量继续向C C和小和小B B集中，顺势而为集中，顺势而为71 1.3.3龙头市占提升，多维扩张，增速继续领跑行业龙头市占提升，多维扩张，增速继续领跑行业展望展望

16、24H224H2，率先开启多元化扩张的龙头企业收入和业绩增速将持续领先，率先开启多元化扩张的龙头企业收入和业绩增速将持续领先：1）各细分行业龙头主业市占高，穿越周期市占不断各细分行业龙头主业市占高，穿越周期市占不断提升提升，行业地位稳固，业绩基本盘韧性强；2）相关多元业务与主业协同性强，投入产出比高；3）小B客户一站式采购模式占比提升，多元品类顺应客户需求变化。图表：防水行业竞争格局变化情况图表：防水行业竞争格局变化情况资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所图表：建筑涂料行业竞争格局变化情况图表：建筑涂料行业竞争格局变化情况图表：北新建材市占率变化情况图表：北新建材市占率变化情况注：市占

17、率口径为公司整体收入除以规模以上防水企业营收总额；测算对象为四家上市企业。1.1.消费建材消费建材：流量继续向流量继续向C C和小和小B B集中，顺势而为集中，顺势而为81 1.3.3龙头市占提升，多维扩张，增速继续领跑行业龙头市占提升，多维扩张，增速继续领跑行业图表：建筑陶瓷行业竞争格局变化情况图表：建筑陶瓷行业竞争格局变化情况资料来源：wind，各行业协会，公司公告，方正证券研究所图表：塑料管道行业竞争格局变化情况（产量口径）图表：塑料管道行业竞争格局变化情况（产量口径）图表：北新建材收入结构变化情况图表：北新建材收入结构变化情况图表：东方雨虹收入结构变化情况图表：东方雨虹收入结构变化情况

18、图表：三棵树收入结构变化情况图表：三棵树收入结构变化情况图表：坚朗五金收入结构变化情况图表：坚朗五金收入结构变化情况1.1.消费建材消费建材：流量继续向流量继续向C C和小和小B B集中，顺势而为集中，顺势而为91 1.3.3龙头市占提升，多维扩张，增速继续领跑行业龙头市占提升，多维扩张，增速继续领跑行业建筑工程和装修需求承压之下，消费建材企业通过技术创新、对外并购和战略合作等措施，积极进军风电、光伏、工业涂料、汽车涂料等中长期空间广阔同时需求韧性更强的领域。例如，硅宝科技工业胶收入及占比自2019年后保持快速增长态势，2023年收入达到7.04亿，占比27%。资料来源：公司公告，方正证券研究

19、所图表：消费建材企业向工业领域拓展情况梳理图表：消费建材企业向工业领域拓展情况梳理图表：硅宝科技工业胶收入占比提升情况图表：硅宝科技工业胶收入占比提升情况企业名称企业名称涉及工业领域涉及工业领域进展动态进展动态硅宝科技光伏、电子电器、汽车、电力公司连续三年上榜“中国光伏百强品牌;产品被应用于电子电器、汽车、电力等行业公司;工业用胶收工业用胶收入占比由2014年的17%提升至2023年的27%入占比由2014年的17%提升至2023年的27%三棵树风电涂料、汽车涂料等推出环氧玻璃鳞片漆，配合风电市场开拓；着力新能源汽车电池包防火涂料开发及新能源工业涂料产品开发；中标比亚迪自干型水性PVC项目，牵

20、头三一重工协同探究工程机械设备材料利用率等问题中标比亚迪自干型水性PVC项目，牵头三一重工协同探究工程机械设备材料利用率等问题。凯伦股份光伏、海绵城市公司开发了“全生命周期光伏屋顶系统”（简称“CSPV”系统），用于工商业光伏屋顶使用场景。公司获评2023年度最具影响力光伏EPC企业。东方雨虹光伏屋面、储能系统、特种薄膜、工业涂料等公司旗下虹昇（北京）新能源科技有限公司主要涉足新能源领域（光伏屋面、风力发电、储能等），南通金丝楠膜材料有限公司主要负责特种薄膜开发，虹嘉涂料主要涉足工业涂料行业，虹石主要涉及精细与专业化学品。青鸟消防工业消防、储能消防等2023年工业消防产品收入2.45亿，占比4

21、.94%，收入同比+22.67%；2023年储能消防类项目累计发货金额超过8500万元，同比+110%以上。北新建材工业涂料旗下灯塔涂料是国家重点军工项目、航空航天工程的涂料核心供应商灯塔涂料是国家重点军工项目、航空航天工程的涂料核心供应商，2022年实现收入2.2亿。东宏股份碳酸锂、输氢管道等参与西藏扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目；公司联合浙江大学氢能研究院、浙江重点能源实验室-东海实验室，展开输氢管道合作。1.1.消费建材消费建材：流量继续向流量继续向C C和小和小B B集中，顺势而为集中，顺势而为101 1.4.4成本端原燃料降幅趋缓，价格战失去关键支撑成本端原燃料降幅趋

22、缓，价格战失去关键支撑消费建材各细分行业价格战贯穿23年全年，背后是因：1）核心原料和燃料价格22H2开始见顶回落，23年各企业生产成本大幅下滑，为产品降价提供关键支撑；2）疫情放开解锁跨区域流动，市场竞争加剧；3）行业需求明显回落，23年房屋施工面积同比-7.2%。2424年价格战或逐步难以为继年价格战或逐步难以为继，背后是因：1）原燃料降价幅度趋缓，缺乏让利基础；2）行业需求持续下台阶，产品降价对市占提升的边际拉动弹性减弱；3）持续降价损害品牌形象，减少现金回笼，使得中小企业陷入困境，人心思涨。资料来源：wind，方正证券研究所图表：消费建材核心原燃料价格降幅趋缓图表：消费建材核心原燃料价

23、格降幅趋缓图表：图表：2323年价格战背景下，各企业毛利率皆有一定恢复（图为消费建材年价格战背景下，各企业毛利率皆有一定恢复（图为消费建材各企业各企业2323年年毛利率提升幅度情况）毛利率提升幅度情况）1.1.消费建材消费建材：流量继续向流量继续向C C和小和小B B集中，顺势而为集中，顺势而为111 1.5.5减值或仍有一定压力，应着眼于资产负债表稳健型企业减值或仍有一定压力，应着眼于资产负债表稳健型企业22年以来地产企业实际到位资金同比持续负增，地产产业链资金压力加大，一方面导致消费建材企业总对总合作的应收账款由于客户信用危机而计提大额单项减值，另一方面未计提单项减值部分的应收账款也因为账

24、龄拉长而逐步提升计提比例，其中东方雨虹2-3年账龄应收款占比+14pcts，兔宝宝2-3年账龄应收款占比+20pcts，蒙娜丽莎2-3年账龄应收款占比+33.7pcts，三棵树3年以上账龄应收款占比+11pcts，东鹏控股3年以上账龄应收款占比+25.5pcts。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所图表：图表：20232023年各消费建材公司年各消费建材公司2 2-3 3年或年或3 3年年以上账龄的应收账款占比提升幅度（以上账龄的应收账款占比提升幅度（pctspcts）图表：房地产企业开发资金来源累计同比图表：房地产企业开发资金来源累计同比变化情况（变化情况（%）图表：各消费建材企业减

25、值计提情况（单位：亿元）图表：各消费建材企业减值计提情况（单位：亿元）2020202120222023东方雨虹-2.2-2.5-3.1-7.5三棵树-1.0-8.1-2.2-3.5东鹏控股-0.5-7.7-1.5-1.1科顺股份-2.4-2.5-2.2-7.6坚朗五金-0.9-1.1-1.4-1.0亚士创能-1.1-7.8-1.1-2.1蒙娜丽莎-0.2-1.9-5.7-2.2凯伦股份-0.7-2.5-1.3-1.4帝欧家居-0.6-3.1-6.7-3.4兔宝宝-0.6-1.1-2.1-2.2公元股份-0.2-0.5-3.5-1.6王力安防-0.3-0.2-1.6-2.0伟星新材-0.1-0.

26、1-0.1-0.1北新建材-0.4-0.1-1.1-0.31.1.消费建材消费建材：流量继续向流量继续向C C和小和小B B集中，顺势而为集中，顺势而为121 1.6.6顺势而为，布局渠道优势强的消费建材龙头顺势而为，布局渠道优势强的消费建材龙头存量房交易推动装修需求回升：存量房交易推动装修需求回升：核心是二手房装修+保障房收储带来的初次装修/翻新需求占主导。建筑涂料/石膏板/瓷砖/家装管材/防水涂料/粉料砂浆等细分品类需求端在H2望率先开始修复。C C和小和小B B端有更多流量，顺势而为：端有更多流量，顺势而为：消费建材龙头发力C和小B端渠道建设，渠道战略转型早、执行力强的龙头企业收入韧性强

27、，特别是长期审慎控制风险、资产负债表更为稳健的企业在当下减值压力更小，业绩兑现度高，应是24H2布局的首选。24H224H2布局消费建材板块：紧抓龙头地位布局消费建材板块：紧抓龙头地位+着重着重C C和小和小B B渠道结构渠道结构+规避减值风险。推荐：北新建材、东方雨虹、伟星新材、兔宝规避减值风险。推荐：北新建材、东方雨虹、伟星新材、兔宝宝、坚朗五金、三棵树、青鸟消防。宝、坚朗五金、三棵树、青鸟消防。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所；市值取2024年8月1日值202320242025202320242025000786.SZ北新建材423.7335.2443.2849.9112.0

28、29.798.492023经销渠道和直销渠道分别占比90.21%、9.79%石膏板寡头地位稳，股权激励和外延并购彰显快速发展决心的央企龙头。002372.SZ伟星新材217.6314.3215.1016.2315.1914.4213.412023 零售业务、工程业务销售收入占比大致为 69%、31%创新商业模式构筑PPR零售强壁垒，同心圆和系统集成引领未来成长；稳定高盈利高分红。002271.SZ东方雨虹309.1722.7329.7135.9113.6010.418.612023零售渠道、工程渠道、直销业务收入占比分别为28.29%、38.12%、31.59%战略转向快，落地执行力强，渠道转

29、型和新品类培育效果斐然，盈利水平和现金流同步改善603737.SH三棵树163.371.744.195.3894.1438.9830.372023经销渠道和直销渠道分别占比83.13%、16.87%短期零售和小B转型成果突出，长期看建涂好生意，品牌积累和渠道布局成就寡头地位。002043.SZ兔宝宝78.466.897.798.7111.3910.079.012023装饰材料业务零售分销、家具厂、家装公司、工程渠道占比分别为55%、31%、10%、4%人造板品牌运营龙头企业，强大品牌力赋能小B和零售渠道，渠道下沉和整装定制持续推进；稳定高盈利高分红。002960.SZ青鸟消防83.896.59

30、8.059.2412.7310.429.082023年经销渠道占比53.53%消防报警和智能疏散龙头企业，市占率持续提升；海外+工业+民品高端化构筑三大新增长极，迈入高质成长新阶段。002791.SZ坚朗五金74.153.243.674.5922.8820.1916.172023直销渠道和非直销渠道分别占比98.44%、0.58%坚守践行集成供应商业模式，新场景和新产品不断突破放量，订单零散化，应收账款风险低。核心逻辑核心逻辑代码代码公司名称公司名称市值（亿市值（亿元）元）归母净利（亿元）归母净利（亿元）PE渠道结构渠道结构目录目录13消费建材：流量继续向消费建材：流量继续向C和小和小B集中，

31、顺势而为集中，顺势而为124玻纤：好格局的典范玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势紧抓龙头地位和结构优势3水泥及产业链：供给自律加强，下半年好于上半年水泥及产业链：供给自律加强，下半年好于上半年玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时5风险提示风险提示62.2.玻纤玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势142 2.1.1玻纤粗纱板块行情复盘玻纤粗纱板块行情复盘玻纤粗纱为全球定价的工业品，呈现玻纤粗纱为全球定价的

32、工业品，呈现3 3年左右一轮周期的特征。年左右一轮周期的特征。需求端核心看全球工业增加值/GDP增速，国内厂商产能占比位居大头，因而供给端核心看国内企业资本开支计划。资料来源：中国巨石23年业绩演示材料，wind，公司公告，卓创资讯，方正证券研究所图表：全球玻纤粗纱竞争格局情况图表：全球玻纤粗纱竞争格局情况(2023)(2023)图表：全球电子纱竞争格局情况图表：全球电子纱竞争格局情况(2023)(2023)图表：无碱玻纤粗纱价格及复盘（单位：元图表：无碱玻纤粗纱价格及复盘（单位：元/吨吨）欧美经济复苏；风电、欧美经济复苏；风电、热塑等细分下游市场回热塑等细分下游市场回暖暖，部分产品出现结构性

33、、区域性、季节性供不应求；在国家环保政策的驱动下，一批低端落后产能一批低端落后产能逐渐被迫实施关停，全逐渐被迫实施关停，全行业结构调整取得重大行业结构调整取得重大突破突破，产品结构和产能结构得到持续优化。2020年三季度起风电市场需求年三季度起风电市场需求快速增长，以及基建、家电、快速增长，以及基建、家电、电子等领域需求逐步回暖，电子等领域需求逐步回暖，玻纤纱市场供需形势发生根玻纤纱市场供需形势发生根本转变，本转变，行业下游内外需共行业下游内外需共振振2.2.玻纤玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势152 2.2.2预计预计2424-2525年全球玻纤

34、粗纱供需有所改善年全球玻纤粗纱供需有所改善需求端：预计需求端：预计2424-2525年全球玻纤粗纱需求分别同比年全球玻纤粗纱需求分别同比+5.1%+5.1%、+5.4%+5.4%，增速相对稳定增速相对稳定；2424-2525年需求加速增长的方向为光伏边框年需求加速增长的方向为光伏边框，背后核心是当前产业链上下积极推动玻纤复材边框对铝合金等金属边框的替代，在铝价上行的背景下，复材边框性价比提升，渗透率正加速提升。图表：全球玻纤粗纱分领域需求增速预测图表：全球玻纤粗纱分领域需求增速预测资料来源：wind，贝哲斯咨询，GWEC，中国光伏行业协会，中国复合材料工业协会公众号，中国玻璃纤维工业协会，方正

35、证券研究所图表：光伏边框对玻纤需求拉动预测图表：光伏边框对玻纤需求拉动预测图表：不同材料类型光伏边框性能对比情况图表：不同材料类型光伏边框性能对比情况2023E2024E2025E全球新增光伏装机量(GW)417451455容配比1.251.251.25组件需求量(GW)521.25563.75568.75单GW光伏装机边框需求量(万吨)0.50.50.5复合材料边框玻纤含量80%80%80%单GW光伏装机玻纤需求量(万吨）0.400.400.40玻纤复合材料边框涉透率假设1%5%10%光伏边框玻纤需求量光伏边框玻纤需求量(万吨万吨)21123指标指标复合材料边框复合材料边框铝边框铝边框钢边框

36、钢边框构成材料构成材料玻璃纤维、聚氨醋6系铝合金镀锌铝镁钢生产主要工艺生产主要工艺玻纤粗纱排布、注胶、挤压，模塑及固化挤压、阳极氧化；挤压精度高，挤压效率高、产品定制化能力强折弯、焊接成型，导致产品精度较低，边框，边框产品形状受限产品形状受限密度密度2.1g/cm32.7g/cm37.85g/cm3重量重量金属部件减少，重量相对较轻相对较轻铝合金密度较低，具有轻质化特点钢铁密度较大，增加组件的单位重量及单位载荷要求高载荷要求高耐腐蚀性耐腐蚀性玻璃纤维、聚氨醋复合材料目前已通过实验室验证，具有优异的耐腐蚀性具有优异的耐腐蚀性表面有致密而连续的氧化物保护膜，耐腐蚀性较耐腐蚀性较好好锌铝镁镀层切断面

37、易被氧化、生锈，在断面、接孔处耐腐蚀性较弱耐腐蚀性较弱。若为增强其耐腐蚀性，加强其锌铝镁镀层厚度需要更高的成本使用寿命使用寿命尚未得到长时间应用验证尚未得到长时间应用验证铝合金使用寿命长达30-50年铝合金使用寿命长达30-50年接地孔处易发生锈蚀，难以达到 25 年使接地孔处易发生锈蚀，难以达到 25 年使用寿命用寿命承载性承载性抗扭拧性及力学承载性仍需经过大量实践应用测试抗扭拧性高、力学强度高，承载性较好力学强度较高力学强度较高，但钢边框重量增加，加大了风压雪载下的承重风险外观外观经功能图层喷涂后具有整洁、美观美观的优点 经表面处理后具有整洁美观美观的优点外观存在颜色不均匀外观存在颜色不均

38、匀现象弹性模量弹性模量玻璃纤维、聚氨醋复合材料能够与光伏玻璃同步形变，不易发生组件爆板问题不易发生组件爆板问题能够与光伏玻璃同步形变，不易发生组件爆板问不易发生组件爆板问题题钢合金弹性模量与光伏玻璃差距过大，有组有组件爆板风险件爆板风险环保与可回收性环保与可回收性玻纤、聚氨醋等材料不可回收不可回收，会造成一定程度的环境污染具有较高的经济回收价值，具有较高的经济回收价值，回收经济价值比可达83%以上钢材熔点较高，不易回收，不易回收，回收过程耗费大量能源，回收经济价值比不足25%细分领域细分领域 单位单位2021E2022E2023E2024E2025E建筑材料万吨333342356370389Y

39、OY%3.0%4.0%4.0%5.0%交通运输万吨276278295304313YOY%1.0%6.0%3.0%3.0%工业设备万吨114120126133140YOY%5.6%5.0%5.1%5.3%能源环保万吨868197103107YOY%-5.0%20.0%6.0%4.0%光伏边框万吨21123YOY%440.8%101.8%合计万吨808822877922972YOY%1.8%6.7%5.1%5.5%2.2.玻纤玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势162 2.2.2预计预计2424-2525年全球玻纤粗纱供需有所改善年全球玻纤粗纱供需有所改善

40、供给端：供给端：23年全国玻纤增强纱（即粗纱）产量为570万吨，同比+6%，近年来海外几无玻纤新增产能，我们假设国内玻纤产量占全球的比例在21年达到65.68%的基础上提升4pcts至69.68%，则23年全球玻纤粗纱产量817.98万吨。海外几无玻纤新增产能的情况下，我们通过统计国内玻纤产能变化情况计算粗纱产量变化情况。预计24年全球玻纤粗纱产量855.06万吨，同比+4.53%。2424年全球玻纤粗纱产量同比年全球玻纤粗纱产量同比+4.53%+4.53%，需求量同比，需求量同比+5.1%+5.1%，预计玻纤粗纱供需将有所改善。，预计玻纤粗纱供需将有所改善。资料来源：公司招股说明书，公司公告

41、，卓创资讯，方正证券研究所图表：图表：20232023-20242024年玻纤粗纱产线变化对年玻纤粗纱产线变化对20242024年全球粗纱产量变化的影响年全球粗纱产量变化的影响2023年产线变化对2024年产量变化的影响企业企业类型类型产线描述产线描述冷修、投产时间冷修、投产时间对24年行业产量影响（万吨）对24年行业产量影响（万吨）中国巨石新建九江20万吨粗纱生产线23年5月30日点火10中国巨石冷修埃及8万吨改12万吨23年Q3冷修，24H1投产-1.3重庆国际冷修F10b生产线12万吨23年8月底冷修，预计25年中投产-8九鼎新材冷修年产7万吨生产线23年6月9日冷修-2.9金牛玻纤冷修

42、年产3万吨生产线23年9月初冷修-2.0重庆国际投产年产15万吨生产线23年10月底投产13.75内江华原冷修威远基地6线，总设计产能5万吨/年23年11月7日冷修-4.2长海股份冷修天马3万吨生产线冷修技改至8万吨23年12月底冷修-32.3合计合计2024年产线变化对当年产量变化的影响企业企业类型类型产线描述产线描述冷修、投产时间冷修、投产时间对24年行业产量影响（万吨）对24年行业产量影响（万吨）山东玻纤新建天炬厂区新基地1期3+12万吨高模量粗纱线 24年1月已投产11.3山东玻纤冷修天炬分公司（沂水基地）池窑产线4线6万吨 24年1月底冷修-6.0金牛玻纤冷修老厂2线4万吨池窑产线2

43、4年4月7日左右冷修-3.0中国巨石冷修桐乡3线12万吨预计24H1冷修，预计25年中投产-6.0中国巨石新建淮安40万吨基地第一条线24H1已点火5.0中国巨石新建淮安40万吨基地第二条线24年7月26日已点火4.2中国巨石新建九江20万吨粗纱生产线预计24H2点火8.3泰山玻纤新建山西30万吨基地第一条线预计24H2投产5.0长海股份新建15万吨粗纱生产线预计24H2点火5.0内蒙古天皓 新建12万吨生产线24年3月26日已点火7.0金牛玻纤新建3线12万吨预计24H2点火4.034.8合计合计2.2.玻纤玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势172

44、 2.2.2预计预计2424-2525年全球玻纤粗纱供需有所改善年全球玻纤粗纱供需有所改善预计预计2525年新增供给可控，行业供需或维持平稳状态。年新增供给可控，行业供需或维持平稳状态。1 1）新增供给方面，我们统计行业目前已进入资本开支阶段的待投放产能）新增供给方面，我们统计行业目前已进入资本开支阶段的待投放产能达达108108万吨万吨，此部分产能在未来1-2年之内具备达到点火条件的可能，或对供给端形成潜在冲击；2）冷修方面，我们统计包含冷修方面，我们统计包含中国巨石、泰山玻纤、长海股份等在内的玻纤上市公司服役年限超中国巨石、泰山玻纤、长海股份等在内的玻纤上市公司服役年限超8 8年的潜在冷修

45、产能达年的潜在冷修产能达9898万吨；万吨；3）占比全球粗纱产能11%的OC在24年2月宣布审议其全球玻纤增强材料业务的战略替换，可能的方案包含出售、剥离等，海外企业在玻纤技术和成本上逐步式微，也为国内企业扩产和提升市占创造有利条件。总的来看，我们认为25年供给端冲击可控，具体投产节奏取决于市场行情、企业意愿和能力，仍需持续跟踪，不排除有延后或取消的可能。在全球粗纱需求预计达到在全球粗纱需求预计达到5.4%5.4%左右正增长的背景下，我们预计左右正增长的背景下，我们预计2525年行业供需将保持相对平稳。年行业供需将保持相对平稳。资料来源：卓创资讯，各企业或当地政府微信公众号，公司公告，方正证券

46、研究所图表：图表：20252025年及以后有投产计划的产能（筛选标准为项目已开工在建设）年及以后有投产计划的产能（筛选标准为项目已开工在建设）图表：上市玻纤企业潜在冷修产能统计图表：上市玻纤企业潜在冷修产能统计企业名称企业名称服役超服役超8年产线产能（万吨）年产线产能（万吨）中国巨石34泰山玻纤30国际复材16.5山东玻纤9长海股份8.5合计合计98企业企业类型类型产线描述产线描述产能规模（万吨）产能规模（万吨）开工时间开工时间泰山玻纤新建山西30万吨基地第2条线15万吨152023年6月长海股份新建60万吨基地第2条线15万吨152023年2月22日内蒙古天皓 新建60万吨二期2条生产线24

47、2023年10月泰合新材料 新建30万吨基地一期年产10万吨ECR玻纤项目122024年3月12日国际复材冷修F10B冷修改造产线12-东方希望新建一期2条15万吨ECR高性能玻纤产线302024年1月13日108.0合计2.2.玻纤玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势182 2.3.3玻纤电子纱行情复盘玻纤电子纱行情复盘1 1）周期阶段）周期阶段1 1：2017.03.27-2018.06.01，G75电子纱均价+60%；需求端：需求端：2017-2018年全球PCB行业产值分别同比+8.74%、+5.86%，电子纱核心下游PCB行业在汽车电子、军事

48、航空等细分方向的拉动下需求快速增长；供给端：供给端：1）环保压力加大，一大批中低端仿电子玻纤布（“假7628布”）生产企业陆续转产转型或关闭转行，导致供应量出现大幅萎缩；2）2014-2016市场持续低迷，由于扩产放缓和冷修停产，电子纱在产产能出现小幅回落。2 2）周期阶段）周期阶段2 2：2020.09.23-2021.10.07，G75电子纱均价+113.84%。需求端需求端:2021全球PCB行业产值同比+24.07%，电子纱核心下游PCB行业在新能源汽车等细分方向的拉动下需求大幅增长。供给端：供给端：2021年电子纱产量同比+12.07%。电子纱供需出现明显缺口，价格大幅上涨。资料来源

49、：Prismark，卓创资讯，公司公告，方正证券研究所6,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002017/01/012018/01/012019/01/012020/01/012021/01/012022/01/012023/01/012024/01/01电子纱均价（元/吨）周期阶段周期阶段1 1周期阶段周期阶段2 2图表：全球图表：全球PCBPCB行业产值变化情况行业产值变化情况2.2.玻纤玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势192 2.4.4预计预计2424-2525年电子纱产能新增放缓，需求恢复稳步增长年电子

50、纱产能新增放缓，需求恢复稳步增长需求端：需求端：23年PCB市场出现衰退，在汽车电子、消费电子、高频/高速板等需求方向的拉动下，Prismark预计24年起PCB行业恢复稳定增长，24-28年CAGR达到5.4%，我们假设全球覆铜板销量增速与全球PCB产值增速保持一致，则测算得到测算得到2424-2525年全球电年全球电子纱需求量分别为子纱需求量分别为143.06143.06、150.79150.79万吨，同比增速维持在万吨，同比增速维持在5.4%5.4%。2424年需求修复节奏来看，年需求修复节奏来看，PrismarkPrismark预计预计24Q124Q1-4 4全球全球PCBPCB产值逐

51、产值逐季提升，电子纱需求望持续环比改善。季提升，电子纱需求望持续环比改善。资料来源：Prismark，公司公告，方正证券研究所图表：图表：20242024-20252025年全球电子纱需求量增速预计维持在年全球电子纱需求量增速预计维持在5.4%5.4%2020202120222023E2024E2025E全球刚性覆铜板销售量（百万平米）691.70763.10664.10644.18678.96715.63YOY7.09%10.32%-12.97%-3%5.40%5.40%单平米刚性覆铜板电子布耗用量（米/平米）4.54.54.54.54.54.5全球刚性覆铜板电子布耗用量（百万米）3112.

52、653433.952988.452898.7973055.3323220.319全球刚性覆铜板电子纱需求（万吨）117.46129.58112.77109.39115.30121.52刚性覆铜板销量占比84.83%84.83%84.83%84.83%84.83%84.83%全球覆铜板行业对电子纱的需求量（万吨）138.46152.75132.93128.94135.91143.25全球电子纱需求量（万吨）145.74160.79139.93135.73143.06150.79YOY7.09%10.32%-12.97%-3.00%5.40%5.40%图表：图表：20242024全球全球PCBPC

53、B产值增速逐季提升产值增速逐季提升2.2.玻纤玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势202 2.4.4预计预计2424-2525年电子纱产能新增放缓，需求恢复稳步增长年电子纱产能新增放缓，需求恢复稳步增长供给端：供给端：预计24年全球电子纱产量略增1.8万吨至152.1万吨。25年行业除中国巨石6万吨电子纱产线有望最快在25H2投产外，暂无其他待投放产能。2323-2525年行业产量新增预计分别同比年行业产量新增预计分别同比+5.1%+5.1%、+2.1%+2.1%、+2.5%+2.5%，2424-2525年产能新增有望明显放缓。年产能新增有望明显放缓。

54、资料来源：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所图表：图表：20232023-20242024年产线变化对年产线变化对20242024年电子纱产量变化的影响年电子纱产量变化的影响2024年产线变化对2024年产量的影响企业企业类型类型产线描述产线描述预计投产预计投产/冷修时间冷修时间对2024年行业产量的影响对2024年行业产量的影响（万吨）（万吨）泰山玻纤冷修 邹城5线5万吨24年1月20日左右冷修，预计24H1完成-0.6四川玻纤冷修 德阳1线池窑电子纱产线年产能3万吨2024年3月31日冷修。6月19日已点火复产-1.0台嘉玻纤新建 成都二期项目预计24年投产2.30.72023年产线

55、变化对2024年产量的影响企业企业类型类型产线描述产线描述预计投产预计投产/冷修时间冷修时间对2024年行业产量的影响对2024年行业产量的影响（万吨）（万吨）中国巨石冷修 桐乡攀登电子纱3万吨改5万吨2022年7月底冷修，2023年4月份投产1.67台嘉成都冷修 3万吨/年电子纱产能2022年10月冷修，23年3月点火0.752.4合计合计合计合计2.2.玻纤玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势212 2.5.5 2424年周期平稳，波动收敛，核心紧抓龙头地位和结构优势年周期平稳，波动收敛，核心紧抓龙头地位和结构优势结合以上供需测算，我们认为玻纤粗纱

56、和电子纱市场在结合以上供需测算，我们认为玻纤粗纱和电子纱市场在2424年供需望有所改善，但在供需两端波动较小的背景下，预计价格波年供需望有所改善，但在供需两端波动较小的背景下，预计价格波动区间也有限。动区间也有限。Q1末以来粗纱和电子纱先后开启复价，3-5月末行业企业库存去化，24年玻纤行业供需改善的判断已得到验证。24H224H2粗纱和电子纱仍存复价空间，紧抓龙头地位和结构优势。粗纱和电子纱仍存复价空间，紧抓龙头地位和结构优势。预计后续粗纱及制品复价的方向将逐步由中低端产品切换到风电纱、短切热塑纱、短切毡等格局相对较好、需求韧性高、成长性强的方向，电子纱24年需求端逐季修复，供给可控，价格存

57、持续提升基础。往后看，复价仍是主基调，但方向核心在格局较好的中高端品种，龙头企业成本优势强、中高端产品占比高，往后看，复价仍是主基调，但方向核心在格局较好的中高端品种，龙头企业成本优势强、中高端产品占比高，有望成为玻纤复价行情的主线，推荐：中国巨石、长海股份，关注中材科技、国际复材、山东玻纤。有望成为玻纤复价行情的主线，推荐：中国巨石、长海股份，关注中材科技、国际复材、山东玻纤。资料来源：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所；【注：中国巨石、长海股份盈利预测为方正建材团队预测，其余取wind一致预期】，市值取2024年8月1日值202320242025202320242025600176.

58、SH 中国巨石431.1430.4426.5134.1814.1616.2712.62全球粗纱和电子纱龙头企业（粗纱产能占比27%、电子纱占比23%），成本优势强，高端化产品占比85%以上，吨成本、吨净利领先行业。300196.SZ 长海股份39.732.963.344.5513.4211.908.73短切毡和湿法薄毡细分龙头企业，制品占比高，业绩稳健度好，“小而美”的典型代表，60万吨基地建成后产能望由30万吨扩张至95万吨。002080.SZ 中材科技190.4722.2424.1829.318.567.886.50央企新材料平台（风电叶片、玻纤、锂电隔膜、气瓶龙头企业），旗下泰山玻纤产能

59、仅此于中国巨石，规模成本优势和产品结构俱佳。24年风电和玻纤景气共振改善，隔膜成本优势和量赠弹性大。301526.SZ 国际复材126.325.46-23.16-产能领先、产品布局全面的全球玻纤龙头企业，成本下降空间大，下游需求结构好（汽车+风电合计占比40%+）。成功上市资金实力增强，产线更新加快或推动成本和产品结构共振改善。605006.SH 山东玻纤25.901.051.141.9224.5922.8213.46全国粗纱龙头企业，23年末粗纱产能预计达50万吨。根据公司战略规划纲要，预计到25年玻纤及制品设计产能达到115万吨。核心逻辑核心逻辑代码代码公司名称公司名称市值市值（亿（亿元）

60、元）归母净利（亿元）归母净利（亿元）PE目录目录22消费建材：流量继续向消费建材：流量继续向C和小和小B集中，顺势而为集中，顺势而为124玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势3水泥及产业链：供给自律加强水泥及产业链：供给自律加强，下半年好于上半年下半年好于上半年玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时5风险提示风险提示63.3.水泥及产业链水泥及产业链：供给自律加强，下半年好于上半年供给自律加强，下半年好于上

61、半年233 3.1.1 量价齐跌，行业盈利已至历史低位量价齐跌，行业盈利已至历史低位1 1）量：需求持续萎缩。）量：需求持续萎缩。23年全国规模以上企业累计水泥产量约20.23亿吨，同比-4.5%（全口径），出现了行业首次连续三年持续负增长。24H1市场需求持续低迷，累计水泥产量同比下降10%。水泥行业需求快速下滑，背后主要是因：房地产领域水泥需求骤减；地方化债压力下基建项目资金不足，工程施工放缓；华东、中南两大水泥消费核心区域需求大幅下滑。2 2）价：深度下跌，中枢下移。）价：深度下跌，中枢下移。23年全国水泥市场平均成交价为394元/吨（P.O42.5散），同比下跌15%，价格处近六年最低

62、水平。其中华北、东北、华东、中南、西南、西北水泥价格分别同比-20%、-21.8%、-15.8%、-12.4%、-8.5%、-13.5%。24H1需求持续下滑之下，全国各区域水泥价格延续下滑趋势，其中华北、东北、华东、中南、西南、西北水泥价格分别同比-13%、-3%、-16%、-19%、-14%、-4%。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所图表：图表：20062006-20232023全国水泥产量变化情况全国水泥产量变化情况图表：图表：20222022-20232023全国各区域水泥价格变化情况全国各区域水泥价格变化情况（单位：元（单位：元/吨）吨）3.3.水泥及产业链水泥及产业链：供

63、给自律加强，下半年好于上半年供给自律加强，下半年好于上半年243 3.1.1 量价齐跌，行业盈利已至历史低位量价齐跌，行业盈利已至历史低位3 3）盈利：）盈利：24Q124Q1全行业亏损，已处历史低位。全行业亏损，已处历史低位。2323年水泥行业利润总额年水泥行业利润总额320320亿，已低于亿，已低于1515年的历史底部水平年的历史底部水平。24Q124Q1水泥全行业陷水泥全行业陷入亏损，亏损额在入亏损，亏损额在5959亿左右，创下历年一季度最大亏损额纪录。亿左右，创下历年一季度最大亏损额纪录。资料来源：wind，水泥网，公司公告，方正证券研究所图表：图表：20112011-20232023

64、年水泥行业利润变化情况年水泥行业利润变化情况图表：图表：2015Q12015Q1-2024Q12024Q1年水泥行业利润变化情况年水泥行业利润变化情况3.3.水泥及产业链水泥及产业链：供给自律加强，下半年好于上半年供给自律加强，下半年好于上半年253 3.1.1 量价齐跌，行业盈利已至历史低位量价齐跌，行业盈利已至历史低位24H124H1行业盈利预计仍承压。行业盈利预计仍承压。截止7月27日，全国高标水泥均价387.5/吨（周环比-0.64%，同比+5.83%）；全国水泥库容比67.31%（周环比-0.25pct，同比-6.56pcts）；全国水泥出货率45.93%（周环比-0.47pcts，

65、同比-9.27pcts）。当前全国水泥市场库存高位运行，出货率弱于往年同期，基本面偏弱运行，5月下旬以来，在6月1日新标执行推高价格+企业主动推涨价格减亏+各地逐步开展错峰生产等多重因素驱动下，全国水泥价格持续提升，但难以扭转24H1行业总体亏损的局面。资料来源：数字水泥，公司公告，方正证券研究所图表：图表：20182018-20242024年全国水泥价格变化情况（单位：元年全国水泥价格变化情况（单位：元/吨）吨）图表：全国水泥煤炭价格差变化情况（单位：元图表：全国水泥煤炭价格差变化情况（单位：元/吨）吨）3.3.水泥及产业链水泥及产业链：供给自律加强，下半年好于上半年供给自律加强，下半年好于

66、上半年263 3.2.2成本优势、出海和新业务布局推升底部盈利韧性成本优势、出海和新业务布局推升底部盈利韧性测算23年核心上市公司海螺水泥、华新水泥、天山股份、上峰水泥、塔牌集团、西部水泥（港股）、华润建材科技（港股）、吨净利分别为42元/吨、35元/吨、2元/吨、19元/吨、41元/吨、53元/吨、-3元/吨，分别同比-16元/吨、-3元/吨、-5元/吨、-21元/吨、+20元/吨、+3元/吨。23年水泥行业吨净利为15.36/吨。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所图表：核心水泥上市公司吨净利变化情况（单位图表：核心水泥上市公司吨净利变化情况（单位：元：元/吨吨）3.3.水泥及产业

67、链水泥及产业链：供给自律加强，下半年好于上半年供给自律加强，下半年好于上半年273 3.2.2成本优势、出海和新业务布局推升底部盈利韧性成本优势、出海和新业务布局推升底部盈利韧性水泥上市龙头企业盈利好于行业平均，背后核心是因：水泥上市龙头企业盈利好于行业平均，背后核心是因：1 1）规模成本优势强，以海螺水泥为代表；）规模成本优势强，以海螺水泥为代表；2 2）骨料、混凝土等非水泥）骨料、混凝土等非水泥业务占比高，以华新水泥为代表；业务占比高，以华新水泥为代表；3 3）海外产能布局领先，供需情况好的海外市场收入占比大，以华新水泥、西部水泥为代表。）海外产能布局领先，供需情况好的海外市场收入占比大，

68、以华新水泥、西部水泥为代表。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所图表：图表：2323年海外收入占比越高、吨成本越低的企业吨盈利水平越高（单位：元年海外收入占比越高、吨成本越低的企业吨盈利水平越高（单位：元/吨）吨）图表：上市水泥企业骨料等非水泥业务占比情况图表：上市水泥企业骨料等非水泥业务占比情况（20232023年）年）注：气泡大小代表吨净利的多少3.3.水泥及产业链水泥及产业链：供给自律加强，下半年好于上半年供给自律加强，下半年好于上半年283 3.3.3 24H224H2内需有望企稳，供给自律加强，复价望引领盈利修复内需有望企稳，供给自律加强，复价望引领盈利修复24H224H2内

69、需有望企稳：内需有望企稳：1）517新政刺激二手房销售修复，托底新房销售；央行保障房再贷款等存量住房化解政策不断出台，缓解房企资金压力；2）专项债5月下旬加速发行，叠加特别国债、超长期国债落地发行使用，24H2基建资金到位情况有望改善；3）24H2地产新开工基数逐步减小，且参考发达国家经验，美日地产新开工开启下行后，下行幅度在50-60%后企稳，当前国内新开工下滑幅度已达到此水平，预计后续地产需求对水泥拖累有望趋缓。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所图表：历年专项债发行节奏对比（累计值，亿元）图表：历年专项债发行节奏对比（累计值，亿元）图表：图表：24H224H2地产新开工基数逐月减

70、少（单月值，万平米）地产新开工基数逐月减少（单月值，万平米）3.3.水泥及产业链水泥及产业链：供给自律加强，下半年好于上半年供给自律加强，下半年好于上半年293 3.3.3 24H224H2内需有望企稳，供给自律加强，复价望引领盈利修复内需有望企稳，供给自律加强，复价望引领盈利修复供给端自律加强，下半年旺季复价可期：供给端自律加强，下半年旺季复价可期：上半年全行业亏损下企业减产保价意愿逐步加强，Q2各区域错峰生产天数普遍有所增加，当前水泥行业库容比已显著低于22和23年同期，截止7月27日价格同比+5.83%，为下半年旺季价格上涨打下良好基础，我们看好下半年在需求端趋稳的环境下，水泥企业通过积

71、极自律，收缩供给，实现价格修复带来的盈利改善。资料来源：数字水泥，公司公告，方正证券研究所图表：图表：20182018-20242024年全国水泥库容比变化情况（单位：年全国水泥库容比变化情况（单位：%）图表：图表：2424年上半年全国各区域水泥产量及同比增速年上半年全国各区域水泥产量及同比增速3.3.水泥及产业链水泥及产业链：供给自律加强，下半年好于上半年供给自律加强，下半年好于上半年303 3.3.3 24H224H2内需有望企稳，供给自律加强，复价望引领盈利修复内需有望企稳，供给自律加强，复价望引领盈利修复估值已至历史低位，把握龙头底部价值：估值已至历史低位，把握龙头底部价值：当前水泥行

72、业处基本面弱现实，市场弱预期阶段，个股估值已调整到历史低位，截止8月1日，海螺水泥/华新水泥/西部水泥/上峰水泥/塔牌水泥PB分别处近10年来的5.26%、12.62%、16.72%、1.4%、3.37%分位。24H224H2行业自律有望加强，重点把握具备成本优势、出海和非水泥业务拓展领先行业的龙头企业。推荐：海螺水泥、华新水泥，行业自律有望加强，重点把握具备成本优势、出海和非水泥业务拓展领先行业的龙头企业。推荐：海螺水泥、华新水泥，关注西部水泥、上峰水泥、塔牌集团。关注西部水泥、上峰水泥、塔牌集团。资料来源：数字水泥，公司公告，方正证券研究所【注：海螺水泥、华新水泥盈利预测为方正建材团队预测

73、，其余取wind一致预期】，市值取2024年8月1日值202320242025202320242025600585.SH海螺水泥1161.490.695.264.07%104.3086.25105.0611.1413.4711.06内需水泥之强，规模、成本和份额领先行业，海外积极布局印尼、柬埔寨、乌兹别克斯坦等市场，沿水泥主业拓展骨料、混凝土等产业链一体化品类。成本和区位优势+全产业链布局+进军海外，周期底部盈利领先行业。600801.SH华新水泥246.291.0612.623.69%27.6228.2733.408.928.717.37水泥出海和非水泥业务扩张领先行业，23年海外水泥、骨料

74、、混凝土收入分别占比16%、16%、23%，内需承压下盈利韧性好于行业。2233.HK西部水泥55.090.4216.722.50%4.2112.7118.3913.084.343.00陕西水泥龙头，非洲水泥出海领军者，23年海外收入占比31%（+17pcts）。坐拥莫桑比克、刚果民主共和国和埃塞俄比亚三大核心非洲市场，内需承压下盈利韧性好于行业。000672.SZ上峰水泥61.940.731.406.26%7.447.167.988.328.667.16小而美的华东区域水泥龙头，成本控制和全产业链布局领先，底部盈利好于行业，开展新兴产业投资平抑单一产业周期波动。高分红高股息。002233.S

75、Z塔牌水泥84.770.733.377.03%7.427.548.4311.4311.247.54粤东水泥龙头企业，单线规模大，经营效率高，成本管控行业领先，底部盈利好于行业，高分红高股息。PE核心逻辑核心逻辑代码代码公司名称公司名称 市值市值（亿元）（亿元）股息率股息率归母净利（亿元）归母净利（亿元）PBPB10年分PB10年分位数（%）位数（%）3.3.水泥及产业链水泥及产业链：供给自律加强，下半年好于上半年供给自律加强，下半年好于上半年313 3.4.4 减水剂：成本和需求支撑双弱，盈利和估值探底减水剂：成本和需求支撑双弱，盈利和估值探底减水剂成本和需求端支撑双弱，龙头盈利水平承压。减水

76、剂成本和需求端支撑双弱，龙头盈利水平承压。1）22Q2以来核心原材料环氧乙烷价格持续下行，减水剂涨价失去成本端支撑；2）21-23年全国水泥产量持续下滑，减水剂需求端支撑力趋弱；3）21年11月以来，水泥价格指数持续下行，下游商混企业成本端压力下降，减水剂议价能力下滑。21-23年，减水剂三家上市公司（苏博特、垒知集团、红墙股份）收入和归母净利持续下滑，24Q1盈利仍然承压。截止8月1日，苏博特、垒知集团、红墙股份PB分别处10年以来的0.86%、0.86%、0.44%分位，周期底部性价比凸显，建议关注减水剂龙头苏博特、垒知集团的底部布局机会。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所图表：

77、苏博特高性能减水剂价格和环氧乙烷价格变图表：苏博特高性能减水剂价格和环氧乙烷价格变化情况化情况图表：减水剂三家上市公司营业收入变化情况图表：减水剂三家上市公司营业收入变化情况（单位：亿元）（单位：亿元）图表：减水剂三家上市公司归母净利变化情况图表：减水剂三家上市公司归母净利变化情况（单位：亿元）（单位：亿元）目录目录32消费建材：流量继续向消费建材：流量继续向C和小和小B集中，顺势而为集中，顺势而为124玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势3水泥及产业链：内需有望企稳，下半年好于上半年水泥及产业链：内需有望企稳，下半年好于上半年玻璃：聚焦成本优势

78、玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长着眼新兴成长，布局综合制造龙头布局综合制造龙头工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时5风险提示风险提示64.4.玻璃玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头334 4.1.1 浮法玻璃：从强现实弱预期到弱现实弱预期浮法玻璃：从强现实弱预期到弱现实弱预期24H124H1浮法玻璃景气转弱：浮法玻璃景气转弱：1）截止24年7月26日，全国浮法玻璃均价80.33元/重箱，较年初下滑26.14元/重箱，同比下滑21.26元/重箱，价格承压；2）截止24年7月26日，全国浮法玻璃

79、库存4527万重箱，同比+1303万重箱；3）截止24年7月26日玻璃-纯碱-石油焦、玻璃-纯碱-重油、玻璃-纯碱-天然气价格差分别为35.83、14.59、17.69元/重箱，分别同比-13.29、-23.38、-19.14元/重箱。资料来源：数字水泥，公司公告，方正证券研究所图表：浮法玻璃历年库存变化情况（单位：万重箱）图表：浮法玻璃历年库存变化情况（单位：万重箱）图表：浮法玻璃盈利指标变化情况（单位：元图表：浮法玻璃盈利指标变化情况（单位：元/重箱）重箱）4.4.玻璃玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头344 4.1.1 浮法玻璃

80、：从强现实弱预期到弱现实弱预期浮法玻璃：从强现实弱预期到弱现实弱预期24H224H2预计景气承压运行：预计景气承压运行：1）供给端来看，卓创资讯预计全年产能高位运行，平均日熔量174319吨，同比+3.87%，预计全年产量10.95亿重量箱，同比+3.2%；2）需求端来看，央行保障房再贷款、专项债发行加快等有望分别提振地产竣工和基建端需求，但在供给存压的情况下难以形成持续支撑；3）成本端来看，虽夏季检修、基差修复、地产政策利好三重因素下纯碱价格4月下旬以来有所反弹，但在下游需求弹性不强、新增产能投放、进口纯碱增加等因素助推下，中长期降价趋势不变，24H2有望缓解玻璃成本端压力。资料来源：卓创资

81、讯，wind，永安期货研究，方正证券研究所图表：纯碱价格走势变化情况（单位：元图表：纯碱价格走势变化情况（单位：元/吨）吨）图表：浮法玻璃图表：浮法玻璃2323-2424年月度在产产能变化情况年月度在产产能变化情况图表：纯碱新增产能投放计划（单位：图表：纯碱新增产能投放计划（单位：万吨）万吨）装置名称产能投产时间重庆湘瑜202023/9/1安徽红四方202023/5/15远兴能源1#1502023/7/20远兴能源2#1502023/8/25河南金山五期2002023/9/20远兴能源3#1002023/12/102023年总计2023年总计640640远兴能源4#1002024/1/20江苏

82、德邦602024年2024年总计2024年总计1601604.4.玻璃玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头354 4.1.1 浮法玻璃：从强现实弱预期到弱现实弱预期浮法玻璃：从强现实弱预期到弱现实弱预期龙头成本优势较强，盈利韧性更佳：龙头成本优势较强，盈利韧性更佳：1 1）在规模经济、燃料结构和内部管控等多种因素助推下，旗滨集团和信义玻璃拥有行业）在规模经济、燃料结构和内部管控等多种因素助推下，旗滨集团和信义玻璃拥有行业最强的成本优势最强的成本优势；2 2）成本领先之下，龙头企业旗滨集团和信义玻璃保持着领先中小企业）成本领先之下，龙头企

83、业旗滨集团和信义玻璃保持着领先中小企业1010-2020元的箱净利水平。元的箱净利水平。资料来源：卓创资讯，wind，公司公告，方正证券研究所图表：核心上市企业浮法玻璃单箱净利变化情况（元图表：核心上市企业浮法玻璃单箱净利变化情况（元/箱）箱）图表：核心上市企业浮法玻璃单吨成本变化情况图表：核心上市企业浮法玻璃单吨成本变化情况4.4.玻璃玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头364 4.2.2 光伏玻璃：供需仍偏宽松，聚焦龙头成本优势光伏玻璃：供需仍偏宽松，聚焦龙头成本优势预计预计2424年光伏玻璃整体供需仍偏宽松，季节性光伏排产增加可能

84、导致短期供需错配，但全年价格预计仍保持低位运行。年光伏玻璃整体供需仍偏宽松，季节性光伏排产增加可能导致短期供需错配，但全年价格预计仍保持低位运行。行业竞争格局稳固，龙头成本优势强。行业竞争格局稳固，龙头成本优势强。1）截止23年末，光伏玻璃行业CR2已超50%，竞争格局长期稳固，信义光能、福莱特产能占比分别为31.7%、20.3%；2）龙头成本优势强，盈利领先行业。福莱特、信义光能毛利率领先于凯盛新能、亚玛顿，福莱特单平净利长期保持行业领先。资料来源：CPIA，wind，Wood Mackenzie，方正证券研究所图表：光伏玻璃供需平衡表图表：光伏玻璃供需平衡表图表：龙头企业单位盈利水平领先行

85、业（单位：元图表：龙头企业单位盈利水平领先行业（单位：元/平）平）单位单位2023E2024E2025E全球新增光伏装机量GW417451455容配比1.251.251.25组件需求量GW521.25563.75568.75单玻组件占比33%33%33%双玻组件占比67%67%67%166MM及以下硅片占比2%2%1%182MM硅片占比78%71%65%210MM硅片占比20%28%34%单玻组件光伏玻璃需求量万吨759.12940.69948.71双玻组件光伏玻璃需求量万吨1751.412168.542187.09全球光伏玻璃合计需求量万吨2510.533109.233135.80中国光伏压

86、延玻璃产量万吨2478.303268.394096.73全球光伏压延玻璃产量万吨2608.743440.414312.35供给供给-需求需求万吨万吨98.21331.181176.554.4.玻璃玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头374 4.3.3聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头浮法玻璃、光伏玻璃比较来看：浮法玻璃、光伏玻璃比较来看：1）需求端：短期看光伏玻璃需求稳健成长，浮法受地产竣工下滑压力影响而景气承压，中长期看，光伏玻璃成长空间更为广阔；2）供给端：光伏玻璃行业更为集中，

87、龙头定价力更强；3）成本端：龙头企业皆凭借规模和先发优势而拥有行业领先的成本管控能力，为盈利创造安全边际。总的看，当前我们对玻璃板块的推荐排序是：光伏玻璃浮法玻璃。推荐估值和预期都已调整到历史低位，盈利韧性更强的总的看，当前我们对玻璃板块的推荐排序是：光伏玻璃浮法玻璃。推荐估值和预期都已调整到历史低位，盈利韧性更强的龙头企业，核心推荐：旗滨集团。龙头企业，核心推荐：旗滨集团。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所图表：旗滨集团主要在建及拟建项目投融资规划（单位：亿元）图表：旗滨集团主要在建及拟建项目投融资规划（单位：亿元）图表：旗滨集团浮法玻璃产能分布情况（单位：图表：旗滨集团浮法玻璃产

88、能分布情况（单位：t/dt/d）公司名称公司名称生产线条数生产线条数日熔化量日熔化量漳州旗滨玻璃有限公司(简称“漳州旗滨”)85,700河源旗滨硅业有限公司（简称“河源硅业”）21,400株洲醴陵旗滨玻璃有限公司（简称“醴陵旗滨”）53,100绍兴旗滨玻璃有限公司（简称“绍兴旗滨”）11,200长兴旗滨玻璃有限公司(简称“长兴旗滨”)42,600平湖旗滨玻璃有限公司(简称“平湖旗滨”)21,200旗滨集团(马来西亚)有限公司(简称“马来西亚旗滨”）21,400合计合计242416,60016,6002024年年4-12月月2025年年2026年年浮法玻璃8.232.432.641.921.24

89、光伏玻璃及光伏下游80.7744.8619.749.715.96电子玻璃12.766.943.791.620.4其他6.841.562.651.650.25合计101.7654.2326.1813.257.6未来投资计划未来投资计划截至截至 2024年年3月末月末累计投资累计投资投资方向投资方向项目总预算项目总预算目录目录38消费建材：流量继续向消费建材：流量继续向C和小和小B集中，顺势而为集中，顺势而为124玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势3水泥及产业链：内需有望企稳，下半年好于上半年水泥及产业链：内需有望企稳，下半年好于上半年玻璃：聚焦成

90、本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头工业涂料：顺应工业之强工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时国产替代正当其时5风险提示风险提示65.5.工业涂料工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时顺应工业之强，国产替代正当其时391）据涂界，22年中国工业涂料市场规模达3336.86亿，CR25为19.55%，行业集中度尚存较大提升空间；2）工业涂料下游需求分散，广泛应用于汽车、船舶、集装箱、风电、核电、轨道交通装备、航空航天、桥梁、海洋工程装备、港口装备、石化装备以及家电、手机、包装、铝型材等各个领域；3）中国工业涂料供应商以外资企业为主，行业排

91、名前十企业中有八家为外资企业,排名前五企业则全部为外资企业。资料来源：中国涂料杂志，涂界，公司公告，方正证券研究所图表：图表：20212021年中国年中国TOP5TOP5工业涂料品牌市占率工业涂料品牌市占率图表：中国非建筑涂料（泛工业涂料）产量图表：中国非建筑涂料（泛工业涂料）产量及同比变化情况及同比变化情况注：2021年产量大幅增长主要是统计口径发生变化，由统计规模以上涂料企业产量变为统计全部涂料企业产量图表：图表：20202020年中国工业涂料分类型产量结构年中国工业涂料分类型产量结构5.5.工业涂料工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时顺应工业之强，国产替代正当其时40本土企业已在集装

92、箱涂料行业占据优势地位。本土企业已在集装箱涂料行业占据优势地位。1 1）全球集装箱制造行业集中度高，中国企业占据绝对优势。）全球集装箱制造行业集中度高，中国企业占据绝对优势。全球超过90%的集装箱由中国供应，Drewry数据显示22年前六家集装箱制造厂商占95.29%的市场份额；2 2）本土企业紧抓集装箱涂料“油转水”）本土企业紧抓集装箱涂料“油转水”机遇，实现后来居上。机遇，实现后来居上。16年中国集装箱行业协会通过中国集装箱行业VOCs治理行业自律公约，17年水性涂料被强制使用，占集装箱销量约90%的普通干货箱已全面使用水性涂料。以麦加芯彩为代表的本土企业在水性涂料上的技术和产能储备较早，

93、以麦加芯彩为代表的本土企业在水性涂料上的技术和产能储备较早，成功把握机遇，当前德威涂料（本土）、麦加芯彩（本土）、金刚化工（外资）、中远关西（中外合资）占据了成功把握机遇，当前德威涂料（本土）、麦加芯彩（本土）、金刚化工（外资）、中远关西（中外合资）占据了90%90%以上份额。以上份额。资料来源：麦加芯彩招股书，公司公告，方正证券研究所图表：集装箱涂料行业竞争格局情况（图表：集装箱涂料行业竞争格局情况（20202020年）年）图表：集装箱涂料产业链图表：集装箱涂料产业链集装箱涂料厂商集装箱涂料厂商国外中远关西（合资）KCC国内德威涂料麦加芯彩集装箱厂商集装箱厂商国内中集集团中远海运新华昌集团富

94、华机械浙江泛洋胜狮货柜集装箱航运公司集装箱航运公司国外马士基Hapag-LloydMSC国内中远海运YangMingEVERGREEN集装箱租赁公司集装箱租赁公司国外TILTextainerBeacon国内Florens5.5.工业涂料工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时顺应工业之强，国产替代正当其时412424年集装箱涂料需求有望翻倍式增长，需求复苏有望推动麦加芯彩业绩改善。年集装箱涂料需求有望翻倍式增长，需求复苏有望推动麦加芯彩业绩改善。1）Drewry预计23-25年全球集装箱年度新箱产量分别为185、430、459万TEU，分别同比-52%/+132%/+7%，24年集装箱新箱产量

95、高增将直接拉动集装箱涂料行业需求；2）20年麦加芯彩集装箱涂料市场份额已达13.04%，近年来随着金刚化工等竞争对手业务重心转移及公司在市场端的积极拓展，预计市占份额有进一步提升。2424年集装箱市场景气度的回升将直接拉动麦加芯彩集装箱涂料业务需求复苏。年集装箱市场景气度的回升将直接拉动麦加芯彩集装箱涂料业务需求复苏。资料来源：Drewry，麦加芯彩招股书，公司公告，方正证券研究所图表：图表：20192019-20252025全球集装箱产量及预测全球集装箱产量及预测图表：中国金属集装箱单月产量同比图表：中国金属集装箱单月产量同比变化情况变化情况图表：麦加芯彩集装箱涂料毛利占比图表：麦加芯彩集装

96、箱涂料毛利占比和毛利率变化情况和毛利率变化情况5.5.工业涂料工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时顺应工业之强，国产替代正当其时42本土企业麦加芯彩已在风电叶片涂料行业占据优势地位。本土企业麦加芯彩已在风电叶片涂料行业占据优势地位。1）23年中国风电新增装机占全球65%，在全球风电市场占据主导地位；23年全球前5名风机制造企业中有4家为中国企业，市占份额合计44.2%；国内风电叶片行业由内资企业主导，23年中材科技市占达到28.52%；2 2）风电叶片涂料领域本土企业麦加芯彩名列前茅。）风电叶片涂料领域本土企业麦加芯彩名列前茅。据涂界发布的2023中国十大风电涂料品牌排行榜，上榜的外资品牌

97、风电涂料总收入为11.7亿元，占榜单企业总收入的63.55%，占全国市场的53.18%；本土品牌风电涂料企业收入为6.71亿元，占榜单企业总收入的36.45%，占全国市场的30.5%。外资品牌在风电涂料领域整体处于优势地位，但本土企业麦加本土企业麦加芯彩依靠自主创新发展，成为中国风电涂料领域头部品牌，占据榜单第一位置。芯彩依靠自主创新发展，成为中国风电涂料领域头部品牌，占据榜单第一位置。资料来源：麦加芯彩招股书，公司公告，方正证券研究所图表：图表：20232023中国十大风电涂料品牌排行榜中国十大风电涂料品牌排行榜图表：图表：20232023中国海上风电涂中国海上风电涂料品牌料品牌5 5强榜单

98、强榜单排名排名品牌名称品牌名称属性属性1麦加芯彩本土2佐敦外资3海虹老人外资4PPG外资5阿克苏诺贝尔外资6美凯威奇外资7西北永新本土8福斯特本土9德威本土10海隆本土排名排名品牌名称品牌名称属性属性1麦加芯彩本土2佐敦外资3海虹老人外资4PPG外资5阿克苏诺贝尔外资排名排名品牌名称品牌名称属性属性1海虹老人外资2佐敦外资3福斯特本土4PPG外资5阿克苏诺贝尔外资图表：图表：20232023中国风电塔简涂中国风电塔简涂料品牌料品牌5 5强榜单强榜单图表：图表：20232023中国风电叶片涂中国风电叶片涂料品牌料品牌5 5强榜单强榜单排名排名品牌名称品牌名称属性属性1麦加芯彩本土2佐敦外资3美凯

99、威奇外资4PPG外资5海虹老人外资图表：图表：20232023全球风电风机制造市场竞争格全球风电风机制造市场竞争格局情况局情况5.5.工业涂料工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时顺应工业之强，国产替代正当其时43中国船舶产业优势和环保趋势带来双机遇，麦加芯彩等本土企业积极拓展船舶涂料市场（中国船舶产业优势和环保趋势带来双机遇，麦加芯彩等本土企业积极拓展船舶涂料市场（2121年市场规模年市场规模50.3150.31亿美元）。亿美元）。1）一方面，随着我国造船产业不断崛起，内资龙头企业的行业地位不断提升，其对供应链的话语权在逐步增强，与船舶制造相配套的行业标准，以及本土原材料和机械设备供应商等

100、持续受益于行业红利；另一方面，双碳环保趋势下，船舶制造产业链目前正演绎降碳、减VOC的产业趋势，新标准有望催生对新技术和新产品需求，有望打破既有船舶产业链供应格局。目前中国船级目前中国船级社（社（CCSCCS）、挪威船级社（）、挪威船级社（DNVDNV）及美国船级社（）及美国船级社（ABSABS）均派出验船师在麦加芯彩完成了船底防污漆等产品的现场取样、封存，）均派出验船师在麦加芯彩完成了船底防污漆等产品的现场取样、封存，公司船舶涂料认证正式进入测试流程。公司船舶涂料认证正式进入测试流程。资料来源：中国船舶工业协会，公司公告，方正证券研究所图表：船舶涂料产业链图表：船舶涂料产业链图表：全球船舶涂

101、料市场以外资供应商为主图表：全球船舶涂料市场以外资供应商为主（20222022）图表：我国造船产业市场份额持续上升，逐步图表：我国造船产业市场份额持续上升，逐步占据主导地位占据主导地位5.5.工业涂料工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时顺应工业之强，国产替代正当其时44自主品牌借势新能源强势崛起，汽车涂料国产替代正当其时。自主品牌借势新能源强势崛起，汽车涂料国产替代正当其时。1）23年中国电动新能源汽车渗透率38%，冠绝全球，长周期渗透率提升大势所趋；2）自主品牌凭借在新能源转型上的超前储备,20年开始实现市场份额的快速上涨，23年市占份额已达56%；3）自主品牌占据领先地位，孕育产业配套

102、体系国产替代机会，当前中国汽车涂料市场以外资为主，内资有望凭借更优性价比的产品、更好的产品创新和服务实现国产替代；4）中国汽车涂料23年市场规模达387.99亿。20年中国汽车漆CR5达到31%，呈现出各个细分品类已有龙头占优，但整体行业集中度依然有较大提升空间的局面。资料来源：Wind，中国船舶工业协会，公司公告，涂界，方正证券研究所图表：中国新能源汽车渗透率图表：中国新能源汽车渗透率图表：图表：20112011-20232023自主品牌乘用车市场份额自主品牌乘用车市场份额图表：图表：20202020年中国年中国TOP5TOP5汽车漆品牌市占率汽车漆品牌市占率5.5.工业涂料工业涂料：顺应工

103、业之强，国产替代正当其时顺应工业之强，国产替代正当其时453C3C涂料龙头松井股份在汽车涂料领域崭露头角。涂料龙头松井股份在汽车涂料领域崭露头角。1）3C涂料领域松井股份19年全球市占6.37%。根据涂界榜单，松井股份排名位次由19年的第8名提升至23年的第2名；2）松井股份汽车涂料布局进入收获期，22-23年松井股份位列涂界汽车零部件涂料企业榜单第10名；22年松井股份位列涂界汽车乘用车涂料企业榜单第10名；目前与公司合作的车企包含北美T公司、比亚迪、蔚来、吉利、延锋国际、敏实集团等汽车整车厂及零部件供应商。工业涂料领域国产替代为核心长线逻辑，关注麦加芯彩、松井股份。工业涂料领域国产替代为核

104、心长线逻辑，关注麦加芯彩、松井股份。中国工业涂料为超3000亿的大市场，呈现出总体集中度不高，但细分领域隐形冠军频出的特征。外资虽把控整体市场，但在国内取得竞争优势的工业领域，比如集装箱、风电叶片、3C消费电子等领域已诞生出以麦加芯彩、松井股份为代表的本土龙头企业。当前我国在新能源汽车、船舶制造等细分领域正逐步崛起，孕育着配套涂料国产化的机会，麦加芯彩、松井股份分别朝船舶涂料、汽车涂料积极拓展，国产替代可期。资料来源：涂界，公司公告，方正证券研究所图表：松井股份在中国图表：松井股份在中国3C3C涂料市场的位涂料市场的位次不断靠前（涂界次不断靠前（涂界TOP10 3CTOP10 3C涂料榜单）涂

105、料榜单）图表：松井股份营收结构变化情况图表：松井股份营收结构变化情况图表：松井股份所在产业链示意图图表：松井股份所在产业链示意图松井股份松井股份3C涂料位次涂料位次2019820203202122022220232目录目录46消费建材：流量继续向消费建材：流量继续向C和小和小B集中，顺势而为集中，顺势而为124玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势玻纤：好格局的典范，紧抓龙头地位和结构优势3水泥及产业链：内需有望企稳，下半年好于上半年水泥及产业链：内需有望企稳，下半年好于上半年玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头工业涂料：顺应

106、工业之强，国产替代正当其时工业涂料：顺应工业之强，国产替代正当其时5风险提示风险提示66.6.风险提示风险提示471 1）政策落地不及预期的风险：）政策落地不及预期的风险：地产和基建需求端较为依赖逆周期货币、财政政策的支持，若政策落地不及预期，则存在需求不及预期的风险；2 2）新增产能过多的风险：）新增产能过多的风险：水泥、玻纤、玻璃等同质化产品的行业景气度更多取决于行业供需态势，若行业产能新增失控，则存在供大于求导致行业盈利承压的局面；3 3）信息更新不及时的风险；）信息更新不及时的风险；4 4）原材料成本上行风险：）原材料成本上行风险：建材属中游制造行业，上游原材料包含石油化工加工品，若上游价格波动导致原材料价格大幅上涨，建材行业无法完全将成本压力传导到下游，可能导致建材行业毛利率承压，从而影响盈利。资料来源：数字水泥，公司公告，方正证券研究所分析师声明与免责声明48评级说明49方正证券研究所上 海 市 静 安 区 延 平 路 7 1 号 延 平 大 厦 2 楼深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市天河区兴盛路12号楼隽峰院2期3层方正证券北 京市 西城区 展览 路 4 8 号新联 写字 楼6 层长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层专注专心专业50