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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料/能源能源 化工：四大因素助推，从出口到出海化工：四大因素助推，从出口到出海 华泰研究华泰研究 基础化工基础化工 增持增持 (维持维持)石油天然气石油天然气 增持增持 (维持维持)研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 研究员 张雄张雄 SAC No.S0570523100003 +(86)10 6321 1166 联系人 杨泽鹏杨泽鹏 SAC No.S0570123070267 +(86)755 8249 2

2、388 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国海油 600938 CH 37.80 买入 森麒麟 002984 CH 33.30 买入 赛轮轮胎 601058 CH 21.28 买入 万华化学 600309 CH 115.74 买入 金发科技 600143 CH 8.17 增持 资料来源：华泰研究预测 2024 年 7 月 30 日中国内地 深度研究深度研究 四大四大因素助推化工子行业加速出海因素助推化工子行业加速出海 全球化运营是全球领先的石化化工公司的重要特征，得益于

3、“一带一路”倡议的提出，我国化工优质企业从出口贸易转向为出海投资建厂。我们认为驱动化工企业出海的动力有四：1）依托开发技术优势，利用海外优质资源，反哺国内供给缺口，其中以油气和钾肥行业为代表，推荐中国海油；2）绕开贸易壁垒，提升配套能力，其中以轮胎和聚酯瓶片为代表，推荐森麒麟、赛轮轮胎；3）开拓海外市场，提升供应稳定性及品牌力，其中以农药、改性塑料及聚氨酯为代表，推荐万华化学、金发科技；4）规避国内政策审批限制，提升产业链一体化程度，其中以聚酯-炼化为代表。利用海外优质资源：国内资源缺口，利用技术利用海外优质资源：国内资源缺口，利用技术海外布局保障增量海外布局保障增量 作为全球工业生产大国，我

4、国在部分资源上仍面临储量不足以及供需错配等问题，其中石油、天然气、钾肥等资源错配问题表现较为突出，资源缺口也阻碍了上游企业在国内的增长。为保障国家资源供应安全，我国自上世纪末以来便积极实施“走出去”战略，其中“三桶油”已与主要产油国在油气勘探等方面开展了深度合作、与主要产气国签订了长期购气协议；钾肥方面包括亚钾国际与东方铁塔在内共计 28 个境外项目正在积极推进。海外资源的开发正持续反哺国内供给缺口，同时助力上游企业获取增长动力。绕开绕开贸易壁垒：从“贸易壁垒：从“困境求生困境求生”走向“”走向“战略布局战略布局”近年来海外贸易保护主义逐步抬头，轮胎、聚酯瓶片等产业频繁遭遇欧美“双反”限制。为

5、绕开贸易壁垒中国企业逐步出海设厂，轮胎成为先行者，自2013 年赛轮轮胎越南工厂投产以来，头部企业逐步完成出海落子，从最初的“困境求生”，经过 10 年发展海外工厂成为企业盈利主体。在完成第一轮出海后，头部企业积累的资金及管理优势，助力其开启二轮出海，加强全球战略布局，以进一步抢占海外市场、规避日益严重的本地同质化竞争及提升全球品牌力。聚酯瓶片同样遇到反倾销的打击，行业正处出海初期，相关公司有望复制轮胎出海的路程，实现市场开拓与业绩增长。开拓海外市场：有效对接需求端，提升供应稳定性及品牌力开拓海外市场：有效对接需求端，提升供应稳定性及品牌力 对农药、塑料、聚氨酯等行业而言，当面对终端需求或产业

6、链下游集中于欧美等海外地区时，相比于贸易出口，企业通过在主要消费属地以及需求增速较快的地区设立研发或生产基地，有助于企业增加响应速度，通过本地化供应更好满足终端需求，获取海外市场份额。农药制剂方面，受限于登记证及经销网络，直接出口难以开拓海外市场，润丰股份通过西班牙、阿根廷等多个海外基地以及 100 余个海外子公司，实现海外收入的稳步增长；塑料及聚氨酯方面，由于汽车、电子、家电等下游对供应链的稳定性要求，金发科技、万华化学等则通过东欧的产能布局，积极开拓海外市场。规避国内规避国内审批审批限制：限制：国内国内炼能接近上限，企业布局海外项目炼能接近上限，企业布局海外项目完善一体化完善一体化 “双碳

7、”背景下，为控制炼化产能的过快增长以及降低碳排放强度，2021年国务院及国家发改委首次明确提出炼化 10 亿吨“红线”。下游聚酯行业为实现产业链纵向一体化发展，逐步将投资目光投向海外。恒逸石化通过文莱PMB 项目已实现炼油-芳烃-化纤的产业链贯通；桐昆股份与新凤鸣亦成立合资公司拟建设印尼北加炼化一体化项目。国际化跨境供应链的构建有助于保障下游原材料供应，增强企业发展竞争力。风险提示：全球经济低迷风险、地缘政治风险、汇率波动风险、法规风险。(31)(17)(3)1226Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)基础化工石油天然气沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

8、请务必一起阅读。2 基础材料基础材料/能源能源 正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 区别于市场的观点.5 引言：化工由出口转向出海，四大驱动力助推引言：化工由出口转向出海，四大驱动力助推.6 利用海外优质资源：技术支撑，为国保供利用海外优质资源：技术支撑，为国保供.8 油气开采：“走出去”战略三十年，“三桶油”海外勘探成果卓越.8 天然气：“碳中和”推动需求稳增，油气企业深化海外贸易合作.13 钾肥：钾肥资源短缺，“出海寻钾”保障供应.16 绕开贸易壁垒：由绕开贸易壁垒：由“困境求生困境求生”走向走向“战略布局战略布局”.19 轮胎首轮出海：绕开贸易保护主义的“困境求生”.19 轮胎二轮出

9、海：多种因素驱动下的“战略布局”.21 聚酯瓶片：贸易摩擦日渐频繁，瓶片出海大势所趋.25 开拓海外市场：贴近市场，就近消纳开拓海外市场：贴近市场，就近消纳.26 农药：境外自主登记模式毛利率更具优势，农药制剂出口有望持续增加.26 塑料：从贸易走向“出海”，深入消费腹地.30 聚氨酯：并购出海，站稳脚跟.32 规避国内限制：行业限产，出海布局规避国内限制：行业限产，出海布局.35 炼化：国内炼能接近上限，企业出海实现一体化布局.35 重点推荐公司重点推荐公司.38 风险提示风险提示.40 图表目录图表目录 图表 1：中国企业在全球化工品市场中占据领先地位.6 图表 2：中国化学原料与制品行业

10、出口交货值.6 图表 3：2023 年巴斯夫全球产业布局.6 图表 4：中国非金融类对外直接投资规模.7 图表 5：化工行业对外直接投资规模.7 图表 6：2022 年企业（准备）对外投资时优先选择的国家和地区.7 图表 7：化工行业（准备）对外投资时选择一带一路沿线比例.7 图表 8：2022 年不同化工行业开展对外投资的主要目的.7 图表 9：2010 年以来我国原油进口依赖度持续提升（截止 24 年 3 月）.8 图表 10：中国来自中东、俄罗斯的原油进口量持续增长.8 图表 11：全球油气资源分布图.8 图表 12：中国石油海外油气勘探开发项目.9 图表 13：中国石化海外油气勘探开发

11、项目.11 图表 14：中国石化海外炼化合作项目.12 9WfYeUaYbUeZcWaY9P9R7NtRpPnPmQlOqQrOeRpMnN9PnMrRNZmMvMMYmRqM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 基础材料基础材料/能源能源 图表 15：中国石油分地区营业收入.12 图表 16：中国石化分地区营业收入.12 图表 17：2016 年以来中国海油海外原油产量分布.13 图表 18：2016 年以来中国海油海外天然气产量分布.13 图表 19：中国海油海外油气勘探开发项目.13 图表 20：中国天然气在一次能源中的消费占比快速提升.14 图表 21：20

12、10 年以来我国天然气进口结构变化.14 图表 22：我国跨境天然气管道.14 图表 23：中国来自俄罗斯的管道气进口量持续增长.14 图表 24：我国 LNG 进口总量中来自卡塔尔进口量持续增长.14 图表 25：“三桶油”LNG 贸易合作协议.15 图表 26：2023 钾肥储量分布（折氧化钾）.16 图表 27：全球主要钾肥产销国产销数据.16 图表 28：中国钾肥产销结构（折氯化钾）.16 图表 29：2022 年中国钾盐储量分布图（折氯化钾）.16 图表 30：2021 年中国钾盐进出口详情.17 图表 31：我国境外钾肥项目汇总.17 图表 32：亚钾国际氯化钾历年销量.18 图表

13、 33：东方铁塔氯化钾历年销量.18 图表 34：中国轮胎产量与出口.19 图表 35：不同品牌 225/55R17 型号轮胎在美国线上平台价格对比.19 图表 36：美国自中国进口轮胎变化趋势.19 图表 37：2015 年美国商务部轮胎“双反”终裁税率表.20 图表 38：其他地区对华轮胎反倾销措施.20 图表 39：东南亚地区运营轮胎工厂优势条件梳理.21 图表 40：主要轮胎企业海外业务收入对比.21 图表 41：主要轮胎企业海外工厂净利率对比.21 图表 42：国内主要轮胎企业海外布局情况.22 图表 43：2023 美国进口半钢胎结构.23 图表 44：2023 美国进口全钢胎结构

14、.23 图表 45：美国轮胎双反调查.23 图表 46：近年来海外部分关停工厂信息.24 图表 47：欧美代表性轮胎企业 24Q1 经营情况.24 图表 48：国内代表性轮胎企业 24Q1 经营情况.24 图表 49：2023 年中国聚酯瓶片消费去向.25 图表 50：聚酯瓶片下游主要客户.25 图表 51：近年聚酯瓶片部分反倾销事件汇总.25 图表 52：全球农药市场销售额.26 图表 53：全球农药终端市场各种类占比（2022）.26 图表 54：2022 年农药销售额前五大国家农药销售及进出口情况.26 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 基础材料基础材料/能

15、源能源 图表 55：中国农药出口情况（2023 年，市场规模）.26 图表 56：中国农药制剂出口金额.27 图表 57：中国农药制剂出口国家（2023）.27 图表 58：全球农药市场终端销售额各地区占比（2022）.27 图表 59：润丰股份全球制造基地等布局情况.28 图表 60：润丰股份海外制剂工厂布局情况.28 图表 61：润丰股份出口营收及占比情况.28 图表 62：润丰股份主营业务收入按照区域构成情况（2023H1）.28 图表 63：润丰股份前十大客户销售情况（2020）.29 图表 64：润丰股份传统出口及境外自主登记模式毛利率.30 图表 65：润丰股份直销模式与经销模式毛

16、利率.30 图表 66：中农立华海外农药产品登记证.30 图表 67：中农立华海外收入及收入占比.30 图表 68：改性塑料产业链图谱.31 图表 69：2023 年中国塑料原料出口额前十国家.31 图表 70：2024 年全球改性塑料市场分布.31 图表 71：塑料行业海外建厂不完全统计.32 图表 72：MDI 全球分企业产能及行业集中度.32 图表 73：中国 MDI 供需情况.32 图表 74：全球 MDI 分地区消费量.33 图表 75：万华化学并购匈牙利 BC 主要事件时序图.33 图表 76：BC 公司净利润盈亏历史.33 图表 77：万华化学收入结构.33 图表 78：中国匈牙

17、利宝思徳经贸合作区园区情况.34 图表 79：中国匈牙利宝思徳经贸合作区园区规划.34 图表 80：我国炼油能力已接近十亿吨上限.35 图表 81：我国部分上游炼化产品仍依赖进口.35 图表 82：2019 年以来恒逸文莱营业收入贡献.36 图表 83：2019 年以来恒逸文莱净利润贡献.36 图表 84：恒逸文莱（二期）产品结构及产能表.36 图表 85：泰昆石化印尼北加炼化一体化项目股权结构（调整后）.37 图表 86：泰昆石化印尼北加炼化一体化项目主要产品结构（调整后）.37 图表 87：我国民营大炼化与沙特贸易合作项目.37 图表 88：重点推荐公司一览表.38 图表 89：重点推荐公

18、司最新观点.39 图表 90：报告提及公司列表.40 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 基础材料基础材料/能源能源 核心观点核心观点 全球化运营是全球领先的石化化工公司的重要特征，得益于“一带一路”倡议的提出，近年来我国化工优质企业从出口贸易转向为出海投资建厂。我们认为驱动化工企业出海的动力主要来自四个方面：1）利用海外优质资源；2）绕开贸易壁垒；3）开拓海外市场；4）规避国内政策审批限制。1）供需错配是企业出海寻找资源的核心驱动因素。作为全球工业生产大国，我国在部分资源上仍面临储量不足以及供需错配等问题，其中石油、天然气、钾肥等资源错配问题表现较为突出，资源缺口

19、也阻碍了上游企业在国内的增长。为保障国家资源供应安全，我国自上世纪末以来便积极实施“走出去”战略，“三桶油”、亚钾国际、东方铁塔等企业已成功开发并利用海外优质资源，在反哺国内供给缺口的同时助力上游企业获取增长动力。2）企业为绕开贸易壁垒而出海具有一定被动属性。受海外贸易保护主义影响，轮胎、聚酯瓶片等产业频繁遭遇欧美“双反”限制，为绕开贸易壁垒以轮胎为代表的中国企业逐步出海设厂，以期“困境求生”。经过 10 年发展轮胎海外工厂现已成为企业盈利主体，头部轮胎企业赛轮轮胎、森麒麟等依托资金及管理优势开启二轮出海，加强全球战略布局。塑料制品方面，如聚酯瓶片等行业正处出海初期，万凯新材等相关公司有望复制

20、轮胎出海路程，实现市场开拓与业绩增长。3）贴近终端市场，实现本地化供应是企业出海开拓海外市场的主要原因。对农药、塑料、聚氨酯等行业而言，当面对终端需求或产业链下游集中于欧美等海外地区时，相比于贸易出口，企业通过在主要消费属地以及需求增速较快的地区设立研发或生产基地，有助于企业增加响应速度，通过本地化供应更好满足终端需求，获取海外市场份额。润丰股份、金发科技、万华化学等企业通过在主要需求市场建立生产基地，成功实现海外市场的开拓。4）实现产业链纵向一体化是国内政策审批限制下企业出海的主要目的。“双碳”背景下，为控制炼化产能的过快增长以及降低碳排放强度，2021 年国务院及国家发改委首次明确提出炼化

21、 10 亿吨“红线”。下游聚酯行业为实现产业链纵向一体化发展，逐步将投资目光投向海外。恒逸石化等公司通过构建国际化跨境供应链以保障下游原材料供应，增强企业发展竞争力。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场对中国化工企业的海外基地较为陌生，不同国家间要素成本、社会习俗、法律法规具有较大差异，市场往往会对企业海外工厂投产预期较为谨慎。而我们认为企业出海本身是避开国内激烈竞争格局的一条出路，先行出海的企业通过盈利积累及管理经验的成熟，有望拉开与国内同行的差距，同时我们认为部分冷门国家，如摩洛哥、圭亚那、柬埔寨、匈牙利、安哥拉、埃塞俄比亚等，由于本地政治环境相对稳定，贯彻中国“一带一路”倡议，学习中国

22、过去 40 年来的成功发展经验，对油气化工企业而言是比较优质的出海选择。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 基础材料基础材料/能源能源 引言：化工由出口转向出海，四大驱动力助推引言：化工由出口转向出海，四大驱动力助推 依托于庞大的国内下游制造业需求带动，中国企业已在全球化工市场占据领导地位，据Cefic统计，2022 年中国化工企业销售额达 2.39 万亿欧元，同比增长 23%，占据全球 44%份额。在国内市场逐步达到供应饱和后，我国化工企业出口额迈上新台阶，据国家统计局，2023年中国化学原料与制品行业出口交货值 5390 亿元，在行业 PPI 下降 9.0%的情

23、况下，同比下降仅 6.0%。国内化工企业通过出口贸易正逐步抢占海外市场。图表图表1：中国企业在全球化工品市场中占据领先地位中国企业在全球化工品市场中占据领先地位 图表图表2：中国化学原料与制品行中国化学原料与制品行业出口交货值业出口交货值 资料来源：Cefic，华泰研究 注：截至 2024 年 5 月 资料来源：国家统计局，华泰研究 而全球化运营是国际领先化工公司的重要特征，如全球最大化工企业之一的巴斯夫足迹遍布 91 个国家，拥有 239 个生产基地。经过多年以来的发展，我国化工行业技术服务及装备制造等方面的能力水平都得到较为明显提升，同时企业运营及市场拓展能力的完善使一批优质企业基于自身子

24、行业特点已经从出口贸易逐步发展为到国外投资建厂。图表图表3：2023 年巴斯夫全球产业布局年巴斯夫全球产业布局 注：地区收入按客户所在地口径 资料来源：BASF 官网，华泰研究 得益于“一带一路”倡议的提出，近年来我国对外直接投资规模持续增长，根据商务部数据，2023 年我国非金融类对外直接投资规模达到 1301.3 亿美元，同比增长 11.4%；化工行业层面，根据中国对外直接投资统计公报，2021 年化学原料和化学制品、橡胶和塑料、化学纤维、石油/煤炭及其他燃料加工四类行业共实现对外直接投资 38.8 亿美元，约占全部制造业的 14.4%。伴随对外投资总量的增长，投资结构上也更倾向于向一带一

25、路沿线倾斜，如商务部数据中向一带一路非金融直接投资占比已由 2016 年的 8.5%增长至 2023年的 24.4%；中国企业对外投资现状及意向调查报告(2022)中共有 71.8%的受访企业表明愿意优先选择一带一路沿线，对于化工类企业而言选择一带一路沿线意愿则更加强烈。“一带一路”已成为中国对外投资的重要主线，也成为中国企业出海的重要载具。01,0002,0003,0004,0005,0006,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(十亿欧元)EU27欧洲其他美国拉丁美洲亚洲其他中国日本印度韩国其他-30%-20%-

26、10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200820102012201420162018202020222024(亿元)化学原料及化学制品出口交货值同比-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 基础材料基础材料/能源能源 图表图表4：中国中国非金融类对外直接投资非金融类对外直接投资规模规模 图表图表5：化工行业对外直接投资规模化工行业对外直接投资规模 资料来源：Wind，商务部，华泰研究 资料来源：历年中国企业对外直接投资统计公报，华泰研究 图表图表6：2022 年年企业（准备）对外投资时优先选

27、择的国家和地区企业（准备）对外投资时优先选择的国家和地区 图表图表7：化工行业（准备）对外投资时选择一带一路沿线比例化工行业（准备）对外投资时选择一带一路沿线比例 资料来源：中国企业对外投资现状及意向调查报告(2022)（中国贸促会研究院），华泰研究 资料来源：中国企业对外投资现状及意向调查报告(2022)（中国贸促会研究院），华泰研究 根据中国贸促会研究院 2022 年调查，我国化工企业全球投资方向有三个典型目的。第一个是以以寻找寻找资源为导向资源为导向，企业选择出海寻找具有资源优势的地区，以弥补国内资源短板，提升资源竞争力，典型行业包括油气、钾肥油气、钾肥等；第二个投资目的是以规避风险为导

28、向以规避风险为导向，近年来贸易保护主义逐渐抬头，在众多反倾销调查的压力下企业以规避贸易限制为契机，通过出海来规避风险，典型行业如轮胎轮胎等；第三个投资目的是以开拓市场为导向以开拓市场为导向，企业选择靠近主要消费终端以及增速较快的地区，以期进一步开拓海外市场，实现本地化供应，典型行业如农药、农药、改性改性塑料塑料等。除以上三项目的外，企业在完善产业链一体化过程中规避国内政策限制进行海外布局亦具有代表性，典型行业如聚酯聚酯-炼化炼化等，本文就此进行研究分析。图表图表8：2022 年不同化工行业开展对外投资的主要目的年不同化工行业开展对外投资的主要目的 资料来源：中国企业对外投资现状及意向调查报告(

29、2022)（中国贸促会研究院），华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 4M24（亿美元）投资总计一带一路沿线沿线占比（右）0102030405060201920202021（亿美元）化学原料和化学制品橡胶和塑料化学纤维石油/煤炭及其他燃料加工71.8%5.3%6.3%1.3%9.3%2.3%2.3%1.3%“一带一路”沿线日韩北美南美欧洲非洲澳洲其他93%50%78%100%100%77%0%20%40%60%80%10

30、0%橡胶塑料石油、煤炭及其他燃料加工化工化纤202120220%20%40%60%80%100%服务国内产业升级开拓海外市场提升品牌国际知名度规避贸易壁垒利用海外资源技术降低生产经营成本石油、煤炭及其他燃料加工橡胶塑料化工化纤 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 基础材料基础材料/能源能源 利用海外优质资源：技术支撑利用海外优质资源：技术支撑，为国保供为国保供 油气开采：“走出去”战略三十年，“三桶油”海外勘探成果卓越油气开采：“走出去”战略三十年，“三桶油”海外勘探成果卓越 作为全球工业生产大国，石油消费量整体呈现上升态势，但受限于资源储量较少且开采难度较大，我国

31、原油进口依赖度长期处于 70%左右。据 Wind，2023 年我国原油需求同比增长 8.5%至 7.72 亿吨，进口量同比增长 11.0%至 5.64 亿吨，进口依赖度高达 73.1%，自 2018年以来连续 6 年处于 70%以上。与此同时，“一带一路”倡议与地缘政治冲突等导致我国原油进口结构有所改变，据海关总署，2023 年我国进口俄罗斯石油达 1.07 亿吨，同比增长24.1%，占我国 23 年石油进口总量的 19%，俄罗斯已超过中东等其他石油生产大国，成为中国最大的石油供应国。图表图表9：2010 年以来我国原油进口依赖度持续提升年以来我国原油进口依赖度持续提升（截止（截止 24 年年

32、 3 月）月）图表图表10：中国来自中东、俄罗斯的原油进口量持续增长中国来自中东、俄罗斯的原油进口量持续增长 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 据 Rystad Energy 数据，截至 2024 年 6 月全球油气资源储量超过 35 亿桶油当量的 20 个国家，油气资源开采盈亏平衡点差异较大，中国位居第六高。结合中国企业开采技术的成熟性及国内低运营成本，更体现国内油气资源禀赋不佳，而具备丰富资源储备、运营及开发成本仍有待改善的中东、南美、西非部分国家成为中国油气企业出海的选择。图表图表11：全球油气资源分布图全球油气资源分布图 资料来源：Rystad Energy，

33、华泰研究 1993 年以来，以中国石油、中国石化和中国海油为首的中国大型国有石油公司积极实施“走出去”战略，与中东、中亚、非洲和南美等地区的主要产油国在勘探开发、工程技术服务、炼化工程和国际贸易等方面开展了深度合作。0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（万吨）产量进口量表观消费量进口依赖度-右05,00010,00015,00020,00025,000

34、30,00035,00040,00045,00050,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（万吨）安哥拉阿曼沙特俄罗斯阿联酋科威特美国巴西伊拉克美国加拿大沙特阿拉伯伊拉克伊朗俄罗斯卡塔尔阿联酋中国委内瑞拉巴西尼日利亚科威特哈萨克斯坦阿根廷墨西哥圭亚那利比亚约旦安哥拉英国印度尼西亚挪威澳大利亚马来西亚阿尔及利亚01020304050607080010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000(盈亏平衡点：美元/桶)(油气储量：百万桶油当量)免责声明和披露以及分析师声明

35、是报告的一部分，请务必一起阅读。9 基础材料基础材料/能源能源 中国石油自 1993 年实施“走出去”战略开展国际化经营以来，坚持“互利共赢，合作发展”的理念，积极参与国际油气合作与开发，经过多年努力，海外业务规模和实力不断增强，在全球油气市场发挥着愈发重要的作用。30 年来，中国石油陆续建成中东、中亚-俄罗斯、美洲、非洲、亚太和欧洲六大油气合作区，在哈萨克斯坦阿克纠宾、伊拉克哈法亚、土库曼斯坦阿姆河、苏丹 1/2/4 区和 3/7 区等地建成了多个千万吨级油气田。截止 2022 年，公司累计在 32 个国家和地区开展油气业务，2022 年炼化项目加工原油 3855.8 万吨，海外油气权益产量

36、当量达 10139 万吨，实现贸易量 4.3 亿吨。图表图表12：中国石油海外油气勘探开发项目中国石油海外油气勘探开发项目 地区地区 国家国家 项目名称项目名称 获得时间获得时间 内容成果内容成果 美洲 秘鲁 塔拉拉油田 6/7 区块 1993 年 塔拉拉油田 6/7 区块是公司在海外运作的第一个油田开发项目，1994 年 1 月，公司接管 7 区；1995年 10 月，公司接管 6 区 1-AB/8 区块 2003 年 2003 年 7 月，公司与秘鲁石油公司（PLUSPETROL）签署了 1-AB/8 区项目合作协议，获得 45%的权益 111 和 113 区块 2005 年 2005 年

37、 12 月，公司与秘鲁能矿部签署 111、113 两个区块的勘探合同 加拿大 阿尔伯达省北湍宁油田 1993 年 1993 年 7 月，公司获得加拿大阿尔伯达省北湍宁油田 15.89%的工作权益和地面天然气处理厂11.48%的权益 阿萨巴斯卡油砂公司 2009 年 2009 年 8 月 28 日，成功收购阿萨巴斯卡油砂公司麦肯河（MacKay River）和道沃（Dover）油砂资产 60%的权益，在海外非常规能源领域实现重要突破 委内瑞拉 陆湖勘探开发项目 1997 年 1997 年 6 月，公司通过参与国际招标，中标委内瑞拉卡拉高莱斯和英特甘博油田；公司接管后，用了不到三年时间使油田日产量

38、由 4905 桶提高到 40000 桶 奥里诺科重油项目 2006 年 2006 年 8 月，公司与委内瑞拉国家石油公司签署了联合开发奥里诺科重油带胡宁 4 区块合资框架协议；2008 年 5 月，公司与委内瑞拉国家石油公司签署协议，将共同成立一个合资公司，对奥里诺科重油带胡宁 4 区块超重油带进行开采和改质，公司占合资公司 40%的股份，此外还将共同在中国境内投资建设炼厂，公司占该合资公司 60%的股份 巴西 巴西里贝拉项目 2013 年 2013 年 10 月，中国石油携手合作伙伴联合中标巴西里贝拉项目，成功进入巴西深海油气市场，实现了深海油气勘探开发项目从无到有的突破 中东 伊朗 MIS

39、 油田 2004 年 2004 年 5 月，公司获得 MIS 油田项目，现拥有 75的权益和油田作业权；2007 年 11 月，公司部署在 MIS 油田的第一口探井 V-1 井开钻 3 区块 2005 年 2005 年 5 月，公司中标 3 区块；2007 年，公司部署在 3 区块的第一口探井 BAB-1 井，经测试日产油 1250 桶 伊拉克 艾哈代布油田项目 2008 年 2008 年 11 月，公司与伊拉克石油部签署了艾哈代布油田开发服务合同，将在三年内建成日产 2.5 万桶的生产能力，6 年内建成日产 11.5 万桶的生产能力；2013 年，艾哈代布油田原油生产能力达到 13.5 万桶

40、/日，原油累计产量超过 1000 万吨 鲁迈拉油田项目 2009 年 2009 年 6 月，中国石油与 BP 联合体成功中标伊拉克鲁迈拉油田项目；2010 年 12 月，成功实现了原油产量日增产 10%的初始产能目标；2013 年，鲁迈拉项目油田平均日产量达到 136 万桶 哈法亚油田项目 2010 年 2010 年 1 月，哈法亚油田服务合同正式签署；2012 年，与道达尔公司合作开发的 500 万吨/年一期产能建设项目投产并实现原油外输；2013 年，原油产量保持在 10 万桶/日以上，同时开工建设二期工程 西古尔纳 1 号油田 2013 年 自 2013 年起，埃克森美孚先后将股份出售给

41、中石油、巴士拉石油等公司；2024 年 1 月，中国石油正式接替埃克森美孚石油公司成为西古尔纳-1 油田牵头合同者 阿曼 5 区块 Block 5 2002 年 2002 年 4 月，公司在阿曼签署了拥有 50%权益的 5 区块产品分成合同；2008 年，5 区原油日产量由 2002 年接管时的 4500 桶增加至 2 万桶；2009 年，成功建成并投产了日处理能力为 2000万标准立方英尺的天然气处理厂；2013 年，原油日产量达到 4.5 万吨 阿尔及利亚 102a/112 区块、350 区块 2003 年 2003 年 12 月，公司与阿尔及利亚国家石油公司（SONATRACH）签署了

42、102a/112 区块、350区块勘探许可证协议，均拥有 75%的权益 438b 区块 2004 年 2004 年 7 月，公司中标 438b 区块，拥有 100%的权益；2007 年 2 月，HEB-A-1 井获得高产油气流，经测试日产轻质原油 700 立方米、天然气 22 万立方米 利比亚 17-4 区块 2005 年 2005 年 12 月，公司与利比亚国家石油公司签订了 17-4 区块风险勘探合同，勘探期 5 年、开发生产期 25 年 卡塔尔 拉斯拉凡港附近的 D 区域 2010 年 2010 年，卡塔尔天然气公司、壳牌和中国石油签署了有关靠近拉斯拉凡港附近的 D 区域的 30 年勘探

43、与产量分成协议，其中中国石油持有 25%的股份 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 基础材料基础材料/能源能源 地区地区 国家国家 项目名称项目名称 获得时间获得时间 内容成果内容成果 海上第四区块 2012 年 2012 年，收购法国苏伊士环能集团卡塔尔海上第四区块 40%石油勘探开发权益 沙特 阿美石油公司 S78 大型三维过渡带地震采集项目 2016 年 2016 年，东方物探公司中标阿美石油公司 S78 大型三维过渡带地震采集项目，价值 3.4 亿美元 阿联酋 阿布扎比陆上石油区块 2017 年 2017 年，公司和中国华信能源有限公司赢得阿联酋阿布扎比陆

44、上石油区块 12%、为期 40 年的权益；2018 年 3 月，中标阿布扎比海上石油区块 40 年特许权项目三大区块中两个区块各 10%股份权益 三维过渡带 ADNOCTZ 项目 2020 年 2020 年，东方物探公司中标此全球最大的三维过渡带项目 中亚 哈萨克斯坦 阿克纠宾油气项目 1997 年 1997 年 6 月，公司购买了哈萨克斯坦阿克纠宾油气股份公司 60.3%的股份（目前拥有 85.42%）；2011 年，公司与哈萨克斯坦国家油气公司签署了合作协议，双方将联合勘探开发乌里赫套气田，为中哈天然气管道二期提供气源保障 滨里海盆地东缘中区块 2002 年 2002 年 6 月，公司与哈

45、萨克斯坦能矿部签署了滨里海盆地东缘中区块勘探合同；2005 年，公司部署在该区块的 A1 探井获得高产油气流，经测试，日产油 85 吨；2008 年，滨里海中区块希望油田累计探明地质储量达到 1.8 亿吨 北布扎奇油田 2003 年 2003 年，获得北布扎奇油田 100%的股权（目前拥有 50%）；2009 年 7 月，北布扎奇中心处理站二期工程全面投产，使油田处理能力达到 200 万吨/年 PK 石油公司项目 2005 年 2005 年 10 月，公司收购了哈萨克斯坦 PK 石油公司（目前拥有 67%股权）ADM 项目 2005 年 2005 年 1 月，公司获得艾旦石油股份公司在哈萨克斯

46、坦项目 100%的权益；2007 年，南阿雷斯和鲍金根地区发现商业油流，新增石油地质储量 1200 万吨 其他 苏丹 1/2/4 区块、3/7 区块、6 区块、15 区块 1995 年 1995-2005 年，公司陆续签订 1/2/4 区块、3/7 区块、6 区块、15 区块石油勘探开发项目，海外原油权益产量大幅提升 资料来源：中国石油官网，中国石油报，公开信息整理，华泰研究 中国石化以“一带一路”沿线国家为重点区域，积极推进油气贸易与下游炼化项目合作。境外油气勘探开发方面，中国石化国际勘探公司于 2001 年成立，并自 2004 年起先后获得沙特、安哥拉、伊朗和哈萨克斯坦等国家的油气资产。截

47、至 2022 年底，中国石化在全球23 个国家投资 44 个油气勘探开发项目；2022 年完成三维地震采集 200 平方千米、探井和评价井 42 口，在安哥拉、埃及等地区获 1 项勘探突破、8 项勘探新发现和 2 项勘探新进展，实现海外权益原油产量 2699.6 万吨，权益天然气产量 98.4 亿立方米，已初步形成油气并举、海陆兼顾、常规非常规多样化的总体境外油气战略布局。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 基础材料基础材料/能源能源 图表图表13：中国石化海外油气勘探开发项目中国石化海外油气勘探开发项目 地区地区 国家国家 项目名称项目名称 获得时间获得时间 内

48、容成果内容成果 中东 沙特 鲁卜哈利盆地 B 区块 2004 年 2004 年，中石化集团获得面积约 4 万平方公里的鲁卜哈利盆地 B 区块天然气上游勘探开发协议，拥有该区块 80%权益 沙特阿美 S62 三维物探项目 2009 年 2009 年，中国石化石油工程公司中标沙特阿美公司 S62 三维物探项目；2015 年，沙特阿美公司追加了 S62A 二维地震勘探项目，合同一再延长至 2019 年 沙特阿美 S84 三维勘探项目 2019 年 2019 年中标的 S84 项目是中国石化在海外最大的陆地三维勘探项目 伊朗 雅达油田 2007 年 2007 年签署雅达油田开发作业服务合同；2012

49、年，雅达油田项目投产；2017 年,雅达油田(一期)正式建成 伊拉克 米桑油田“陆上复杂地形碳酸盐岩油藏三维地震资料重处理”项目 2023 年 围绕储层目标开展 720 平方公里三维地震保幅、高分辨率预处理和叠前时间偏移工作，建立了一套复杂碳酸盐岩储层的保幅处理解释一体化流程，为油田开发生产提供了较全面的技术依据 中亚 俄罗斯 乌 德 穆 尔 特 石 油 股 份 公 司(UDM)项目 2006 年 2006 年 8 月，中国石化和俄罗斯国家石油公司联合收购 UDM 公司，中国石化持股 49%，UDM 是中国在俄罗斯获得的第一个、也是目前唯一的在产油田项目 吉尔吉斯斯坦 阿拉伊盆地 2002 年

50、 公司获得了吉尔吉斯斯坦阿拉伊盆地地区的油气勘探许可证 哈萨克斯坦 里海资源 2010 年 里海资源是一家哈萨克斯坦石油生产商，2010 年，中石化子公司 Tiptop BVI 从独立第三方处收购了里海资源 50%的股权；2015 年收购剩余 50%股权，实现对这家公司拥有的 5个油田区块的完全控股 非洲 安哥拉 安哥拉 18 区块 2006 年 中国石油化工集团公司通过与安哥拉国家石油公司设立的合资公司合资，获得安哥拉深海油田 18 区块；2007 年，安哥拉 18 区块投产 安哥拉 31 号区块 2013 年 签署收购美国马拉松石油公司所持的安哥拉 31 号区块 105 的油气勘探开发权益

51、 埃及 阿帕奇公司埃及资产 2013 年 收购阿帕奇公司埃及资产 1/3 权益正式交易交割，标志着公司正式进入埃及市场 南美 巴西 Pao de Acucar 油 气 田 和Sagitario 油气田 2010 年 2010 年，中石化收购雷普索尔巴西公司 40%权益获得巴西深水资产；2012 年发现 Pao de Acucar 油气田和 Sagitario 油气田，可采储量合计 3.03 亿吨油当量 资料来源：中国石化官网，中国石化报，公开信息整理，华泰研究 境外炼化贸易合作方面，中国石化在全球 5 个国家参与投资 8 个炼化、仓储项目，总投资约 117.71 亿美元。拥有境外权益炼油能力

52、750 万吨/年、仓储能力 136 万立方米、润滑油脂能力 8 万吨/年、丁腈橡胶能力 1.05 万吨/年。2012 年，中国石化与沙特阿美公司投资 86亿元建设延布炼厂，2016 年 1 月投产后原油加工能力达 2000 万吨/年（公司拥有 37.5%股东权益），该项目是中国石化首个投资并参与建设的海外炼化项目。此外，正在施工建设的俄罗斯阿穆尔天然气化工项目（AGCC）为中俄石化合作的典范，该项目以阿穆尔气体加工厂提供的乙烷和 LPG 作为原料，产品设计产能 230 万吨/年聚乙烯、40 万吨/年聚丙烯，预计 2024 年中建成投产后产品将主要销往中国，填补我国聚烯烃市场供应缺口。2023

53、年，中国石化与哈萨克斯坦国家石油天然气公司签署聚乙烯项目公司的入股协议，并于 2024 年 4 月完成 30%股份的股权交割。该项目结合中石化在聚乙烯产业链方面的优势和哈国油拥有的本土能力及资源优势，依托田吉兹油田的乙烷原料生产 125 万吨/年聚乙烯，标志着中国石化与哈国油的合作迈上新台阶。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 基础材料基础材料/能源能源 图表图表14：中国石化海外炼化合作项目中国石化海外炼化合作项目 地区地区 国家国家 项目名称项目名称 时间时间 产品产能产品产能 内容成果内容成果 中东 沙特 延布炼厂 2012 年 2000 万吨/年原油加工

54、中国石化与沙特阿美公司投资 86 亿美元建设沙特阿美中国石化延布炼厂，该项目是中国石化首个投资并参与建设的海外炼化项目，也是中国在沙特最大的投资项目，于 2016 年 1 月正式投产 中亚 俄罗斯 西布尔-中石化合成橡胶公司 2013 年 4.25 万吨/年丁腈橡胶 中国石化和西布尔集团公众股份公司联合成立西布尔-中石化合成橡胶有限公司，这是公司化工板块首个境外合资合作项目，截止 2020 年，已生产出28 万吨丁腈橡胶(NBR)SEBS 生产领域合作 2019 年 2 万吨/年化苯乙烯-丁二烯嵌段共聚物 公司与西布尔公司签署 SEBS 生产领域的合作基本条件，双方将在俄罗斯合资新建一套氢化苯

55、乙烯-丁二烯嵌段共聚物(SEBS)装置 阿穆尔天然气化工综合厂 2020 年 230 万吨/年聚乙烯、40 万吨/年聚丙烯 中国石化炼化工程公司中标 AGCC 聚烯烃项目，并于 8 月开工建设，综合体的建设计划于 2024 年中完成 哈萨克斯坦 哈萨克斯坦聚乙烯（Silleno）项目 2023 年 125 万吨聚乙烯 2023 年 10 月，中国石化与哈国油管委会签署了关于哈萨克斯坦聚乙烯项目公司的入股协议，公司将获得 30%股权；2024 年 4 月正式完成股权交割 亚太 新加坡 润滑油项目 2011 年 10 万吨/年润滑油 2011 年，中国石化润滑油新加坡润滑油脂项目在 Tuas 工业

56、区润滑油脂项目奠基，该项目是中国石化炼化板块第一个在海外直接投资建厂的项目；2013 年 7 月，新加坡润滑油脂项目竣工投产 资料来源：中国石化官网，公开信息整理，华泰研究 图表图表15：中国石油分地区营业收入中国石油分地区营业收入 图表图表16：中国石化分地区营业收入中国石化分地区营业收入 资料来源：中国石油公司公告，华泰研究 资料来源：中国石化公司公告，华泰研究 中国海油海外油气权益区块分布广泛，其中南美深水区域已成为公司海外油气储量和产量最大的地区，是公司产量增长的重要来源。公司在南美洲拥有的圭亚那 Stabroek 区块是近年来全球最大的勘探发现之一，中海油在该区块拥有 25%的权益，

57、2023 年 Stabroek 区块超深水深层勘探再获新发现 Lancetfish，累计新发现数量达 36 个，区块内总可采资源量约110 亿桶油当量，勘探潜力进一步提升。此外，中海油在巴西持有 Libra 区块 10%和 Buzios项目 7.34%的权益，同时持有阿根廷 BC 公司 50%的权益，未来公司将与合作伙伴紧密合作，共同推进上述项目稳步建设与生产。据中海油年报披露，自 2019 年 Liza 油田投产后，2020 年公司除税金外当量桶油成本下降2.75 美元/桶至 24.29 美元/桶，2022-2023 年成本分别为 25.79、24.72 美元/桶，保持低位。我们认为伴随优质

58、地块资源持续开发，中海油在海外勘探方面的努力将持续提升公司油气产量，并降低当量桶油成本。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020162017201820192020202120222023(亿元)国内营业收入海外营业收入海外营收占比-右0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020162017201820192020202120222023(亿元)中国大陆新加坡其他(地区)海外营收占比-右 免责声明和披露以及分析

59、师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 基础材料基础材料/能源能源 图表图表17：2016 年以来中国海油海外原油产量分布年以来中国海油海外原油产量分布 图表图表18：2016 年以来中国海油海外天然气产量分布年以来中国海油海外天然气产量分布 资料来源：中国海油公司公告，华泰研究 资料来源：中国海油公司公告，华泰研究 图表图表19：中国海油海外油气勘探开发项目中国海油海外油气勘探开发项目 地区地区 国家国家 项目名称项目名称 内容成果内容成果 南美 圭亚那 Stabroek 区块（25%权益）Liza 油田一期和二期已于 2019 年和 2022 年投产，截至 2023 底，上述两期项目在

60、设计高峰日产量之上稳定生产，日净产量约 8.1 万桶油当量；Payara 项目于 2023 年投产；2023 年获新发现 Lancetfish，区块内总可采资源量约 110 亿桶油当量 巴西 Libra 区块（10%权益）Mero 油田于 2017 年获得商业发现，Mero 1 已投产，日净产量约 1.4 万桶油当量；Mero 2 已成功投产，预计 2024 年中实现高峰产量；Mero 3 和 Mero 4 已完成最终投资决策，Mero 3 计划于 2024 年投产 Buzios 项目（7.34%权益）Buzios 项目共 11 个开发单元，其中 1、2、3、4 单元已经投产，日净产量约 4.

61、3 万桶油当量；Buzios5 于2023 年投产并在 5 个月时间内实现高峰产量目标 阿根廷 BC 公司（50%权益）中国海油持有 BC 公司 50%股权，BC 公司持有泛美能源集团公司(Pan American Energy Group)50%股权，2023 年 BC 公司生产稳定，日净产量约 5.5 万桶油当量 北美 美国 Eagle Ford 和 Rockies 页岩油气项目（26.0%和 12.6%权益）2023 年，Eagle Ford 项目和 Rockies 项目产量上升，其中 Eagle Ford 项目日净产量约为 3.5 万桶油当量 Stampede和Appomattox深水

62、项目（25%和 21%权益）两项目均位于美国墨西哥湾，2023 年 Appomattox 项目日净产量约为 1.9 万桶油当量 加拿大 长湖及其他三个油砂项目（100%权益）2023 年因调整井工作量增加且效果较好以及长湖西南快速上产，长湖项目日净产量达约 6.1 万桶油当量；2024 年长湖西北项目计划投产 Syncrude 项目（7.23%权益）2023 年日净产量约为 1.9 万桶油当量 中东 伊拉克 米桑油田群（63.75%权益）2023 年总产量实现稳产 30 万桶油当量天，日均净产量有所增加，约 3.2 万桶油当量 阿联酋 扎库姆油田和乌姆沙依夫纳斯尔油田（各 4%权益）公司间接持

63、有阿布扎比浅海下扎库姆和乌姆沙依夫纳斯尔两个油田合同区各 4%权益，2023 年日均净产量约 2.9 万桶油当量 资料来源：中国海油官网，公开信息整理，华泰研究 天然气：“碳中和”推动需求稳增，油气企业深化海外贸易合作天然气：“碳中和”推动需求稳增，油气企业深化海外贸易合作 伴随全球“碳中和”下的绿色发展趋势，石油、煤炭在一次能源中的占比长期趋势性下降，天然气作为实用方便且低碳排放的化石能源，成为碳中和道路上的“桥梁”，在发电、取暖、黑色、化工等领域对煤炭形成替代，在交通运输、居民生活等领域对石油形成替代。根据EI 统计，我国一次能源中煤炭占比自 2007 年以来持续下降，石油占比自 2019

64、 年以来持续回落，天然气及可再生能源成为 2010 年以来占比提升最快的两大一次能源，2023 年天然气占比 9.4%，同比上升 1.1pct。未来基于农村用气渗透率提升、重卡由于成本效应燃料迭代及部分散煤替代，我国天然气需求仍将稳步增长。05010015020020162017201820192020202120222023(百万桶)亚洲（不含中国）大洋洲非洲北美洲（不含加拿大）加拿大南美洲欧洲05010015020025030020162017201820192020202120222023(十亿立方英尺)亚洲（不含中国）大洋洲非洲北美洲（不含加拿大）加拿大南美洲欧洲 免责声明和披露以及分

65、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 基础材料基础材料/能源能源 图表图表20：中国天然气在一次能源中的消费占比快速提升中国天然气在一次能源中的消费占比快速提升 图表图表21：2010 年以来我国天然气进口结构变化年以来我国天然气进口结构变化 资料来源：EI，华泰研究 资料来源：EI，华泰研究 管道天然气方面，据 EI 数据，2023 年我国进口管道气主要来自于土库曼斯坦、哈萨克斯坦、缅甸、乌兹别克斯坦及俄罗斯，中亚三国天然气均通过新疆输入我国，缅甸天然气自云南输入我国，2017-2023 年土库曼斯坦/缅甸平均出口至中国的天然气为 312/37 亿立方米，而自俄罗斯西伯利亚力量管道投

66、产以来，2019 年我国自俄罗斯进口天然气量快速增长，2023年达 213 亿立方米，同比增长 45%。当前俄气主要自黑龙江省进入我国，较中亚气距离河北等用气主要区域距离更近，中俄东线（西伯利亚力量管道）设计能力 380 亿立方米/年，且有计划改造至 440 亿立方米/年，预计 2025 年输气量达到当前设计产能。此外中俄之间计划合作的远东管道、力量 2 号等项目亦将增加输气量，全部建成投产后年输气量将超过1000 亿立方米。图表图表22：我国跨境天然气管道我国跨境天然气管道 管线名称管线名称 投产时间投产时间 长度（长度（km）气源气源 设计年输气量（亿立方米）设计年输气量（亿立方米）中亚

67、A 线、B 线 2009 年 12 月 1833 土库曼斯坦（阿姆河右岸）300 中亚 C 线 2014 年 6 月 1830 土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦 250 中亚 D 线 预计 2026 年 1000 土库曼斯坦（Galkynysh 复兴气田）300 中缅天然气管道 2013 年 7 约 2520 缅甸（A1 和 A3 油气块）120 西伯利亚力量 1 号 2019 年 12 月 3000 俄罗斯（科维克金气田、恰扬金气田）380 西伯利亚力量 1 号（扩建）预计 2025 年 俄罗斯（科维克金气田、恰扬金气田）60 西伯利亚力量 2 号 预计 2028 年 2600 俄罗斯（

68、亚马尔半岛）500 远东管道 预计 2026 年 1390 俄罗斯（远东地区沿海气田，如库页岛北部气田）100 资料来源：中国石油官网，国家管网，公开信息整理，华泰研究 图表图表23：中国来自俄罗斯的管道气进口量持续增长中国来自俄罗斯的管道气进口量持续增长 图表图表24：我国我国 LNG 进口总量中进口总量中来自卡塔尔来自卡塔尔进口量持续增长进口量持续增长 资料来源：EI，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%5%10%15%20%25%20012002200320042005200620072008200920102011201220

69、132014201520162017201820192020202120222023石油天然气核能水力可再生能源煤炭02040608010012014016018020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（十亿立方米）管道天然气LNG01002003004005006007002017201820192020202120222023（万吨）土库曼斯坦哈萨克斯坦乌兹别克斯坦缅甸俄罗斯01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

70、021 2022 2023（万吨）澳大利亚卡塔尔马来西亚印度尼西亚俄罗斯 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 基础材料基础材料/能源能源 LNG 方面，卡塔尔是全球最主要的液化天然气出口国之一，近年来，中国油气公司先后签订多份 LNG 长期购销协议并参股海外项目，对保障我国天然气供应具有重要意义。2008年，中国海油集团与卡塔尔能源公司签署了 200 万吨/年、为期 25 年的 LNG 长期购销协议，是中国与卡塔尔签订的第一份 LNG 长协；2009 年，根据双方签署的谅解备忘录，LNG 供应总量由200万吨/年提升至700万吨/年；2021年，中国海油集团克服L

71、NG价格高企压力，与卡塔尔能源公司再次签订 350 万吨/年、为期 15 年的长期 LNG 购销协议。2008-09 年，中国石油也陆续与卡塔尔天然气公司签订 LNG 长协与谅解备忘录，每年向中国供应 500 万吨 LNG，并在 23 年再次签订 400 万吨/年、为期 27 年的协议。相较于中石油和中海油，中石化与卡塔尔能源公司开展合作的时间较晚。2021 年，双方签署了 200 万吨/年、为期 10 年的液化天然气长期购销协议；2022 年，双方签署了 400 万吨/年、为期 27 年的液化天然气长期购销协议，据卡塔尔能源事务部长阿尔卡比，这是该行业目前为止签署的为期最长的供应协议；202

72、3 年 11 月，双方签署北部气田扩能项目二期（NFS）一体化合作协议，根据协议，卡塔尔能源公司将每年向中国石化供应 300 万吨 LNG，为期27 年，并向中国石化转让其合资公司 5%股权（折合 NFS 项目 1.875%股权）。图表图表25：“三桶油”“三桶油”LNG 贸易合作协议贸易合作协议 公司公司 国家国家 协议名称协议名称 时间时间 协议内容协议内容 中国石油 卡塔尔 LNG 协议 2008 年 与卡塔尔天然气公司、壳牌集团共同签署销售和购买液化天然气协议，合同期 25 年，公司每年可获得 300 万吨 LNG，气源来自卡塔尔天然气公司四期项目 谅解备忘录 2009 年 卡塔尔天然

73、气公司与中国石油签署备忘录，每年另外增加 200 万吨 LNG 供应中国 北方气田扩容项目 2023 年 卡塔尔能源公司将在未来 27 年内持续向中国石油供应 400 万吨/年的 LNG 资源，并向中国石油转让北方气田扩容项目 1.25%的股份 阿联酋 LNG 协议 2023 年 阿布扎比国家石油公司的子公司 ADNOC 天然气公司与中国石油国际事业有限公司（PCI）签署了一项液化天然气（LNG）供应协议，金额在 4.5 亿至 5.5 亿美元之间 俄罗斯 亚马尔 LNG 项目 2013 年 2013 年 6 月，与俄罗斯诺瓦泰克公司签署收购亚马尔 LNG 项目 20%股份框架协议；2017年

74、12 月，俄罗斯亚马尔 LNG 项目一期工程投产；澳大利亚 LNG 协议 2009 年 中国石油天然气股份有限公司与埃克森美孚签署价值 410 亿美元的液化天然气供应协议，协议期限 20 年，埃克森美孚每年将从澳大利亚高更气田向中国石油供应 225 万吨 LNG 中国石化 卡塔尔 LNG 购销协议 2021 年 2021 年，中国石化与卡塔尔能源公司签署了 200 万吨/年、为期 10 年的 LNG 购销协议 LNG 协议 2022 年 2022 年 11 月，中国石化与卡塔尔能源公司签署了为期 27 年的液化天然气（LNG）长期购销协议，卡塔尔能源公司将每年向中国石化供应 400 万吨 LN

75、G 北方气田扩容项目 2023 年 与卡塔尔能源公司签署卡塔尔北部气田扩能项目的参股协议，卡塔尔能源公司向中国石化转让卡塔尔北部气田扩能项目 1.25%的股权 LNG 购销协议 2023 年 卡塔尔能源公司将每年向中国石化供应 300 万吨 LNG，为期 27 年，并向中国石化转让其合资公司 5%股权（折合 NFS 项目 1.875%股权）澳大利亚 LNG 购销协议 2011 年 2011 年 4 月，中国石化与 APLNG 签署购销协议，自 2015 年中期开始采购 430 万吨/年的LNG，为期 20 年，同时签署股权认购协议，收购 APLNG 股份的 15%；同年 12 月，采购量增加至

76、 760 万吨/年，收购 APLNG 股份的比例提升至 25%美国 LNG 购销协议 2021 年 中国石化与美国维吉公司共同签署了为期 20 年、400 万吨/年的 LNG 长期购销协议 中国海油 卡塔尔 LNG 购买协议 2008 年 中国海油与卡塔尔能源公司签署了 200 万吨/年、为期 25 年的 LNG 长期购销协议，是中国与卡塔尔签订的第一份 LNG 长协 谅解备忘录 2009 年 根据备忘录，卡塔尔天然气公司拟从 2013 年开始向中海油增加供应 300 万吨/年液化天然气，除了这一基准数量之外，卡塔尔天然气和中海油还将考虑每年增加 200 万吨液化天然气的购销，供应总量将增加至

77、 700 万吨/年 LNG 购销协议 2021 年 2021 年 9 月，中国海油与卡塔尔能源公司签订了为期 15 年、350 万吨/年的长期 LNG 购销协议 马来西亚 LNG 购销协议 2021 年 马来西亚国家石油公司（马石油）及中国海油分别通过其子公司签订了 LNG 长协，自 2026年前后为期 10 年，年购销量 220 万吨 资料来源：中国石油官网，中国石化官网，中国一带一路网，公开信息整理，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 基础材料基础材料/能源能源 钾肥：钾肥资源短缺，“出海寻钾”保障供应钾肥：钾肥资源短缺，“出海寻钾”保障供应 钾是各

78、种植物生长和发育必需的元素，是农作物所需的三大营养元素之一。全球范围内钾肥供需存在严重错配，加拿大、白俄罗斯、俄罗斯等钾肥主产国占有全球 70%钾肥资源，但钾肥需求量很小；中国、巴西、印度等主要钾肥消费国则面临较为严重的资源短缺。根据中国钾资源供需现状与资源保障程度（王莹，矿产勘查，2023），我国钾盐矿主要呈现出 3 个特点：1）钾肥资源分布极不均匀，主要集中在青海、新疆、西藏等地，其他地区储量极少；2）我国钾盐全球储量占比低，且以卤水钾矿为主，与世界钾盐资源情况截然相反，品位不高，规模较小；3）钾盐矿品位较低，共伴生组分多。目前可利用资源缺失仍旧是我国钾肥企业发展的难题，“出海寻钾”成为我

79、国钾肥保供的关键所在。图表图表26：2023 钾肥储量分布（折氧化钾肥储量分布（折氧化钾）钾）图表图表27：全球主要钾肥产销国产销数据全球主要钾肥产销国产销数据 资料来源：美国地质调查局，Wind，华泰研究 资料来源：国际肥料协会，美国地质调查局，华泰研究 注：俄罗斯钾肥消费量为 2020 年数据 图表图表28：中国钾肥产销结构（折氯化钾）中国钾肥产销结构（折氯化钾）图表图表29：2022 年中国钾盐储量分布图（折氯化钾）年中国钾盐储量分布图（折氯化钾）资料来源：2022 年我国钾肥行业运行现状与发展预测（亓昭英,磷肥与复肥2023,38(07):1-5），华泰研究 资料来源：全国矿产资源储量

80、统计表华泰研究 30.6%20.9%18.1%6.1%5.0%4.2%2.8%2.1%1.9%8.4%加拿大白俄罗斯俄罗斯美国中国德国智利老挝西班牙其他020,00040,00060,00080,000100,000120,00002004006008001,0001,2001,400加拿大 白俄罗斯 俄罗斯中国巴西印度（万吨）（万吨）2023产量2022消费量2023储量（右）0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5002010201120122013201420152016201720182019202020212022（万吨）产量进口量表

81、观消费量自给率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 基础材料基础材料/能源能源 图表图表30：2021 年中国钾盐进出口年中国钾盐进出口详情详情 资料来源：中国海关总署，全球矿产资源形势报告(2022)（中国地质调查局），华泰研究 境外获取资源和建立生产基地是国内钾肥行业重要的发展方向，在“三三三”战略及“一带一路”倡议指引下，一批海外寻钾先行者探索出了一条境外钾肥开发之路，并逐渐成为反哺国内市场的一支重要力量。根据2022 年我国钾肥行业运行现状与发展预测（亓昭英,磷肥与复肥 2023），我国境外钾肥项目共分布在 12 个国家，共计 28 个项目，其中得益于

82、钾矿沉积较浅以及中老铁路的开通，老挝已成为我国最重要的境外钾肥供应基地。据中国化工报，2023 年中国无机盐工业协会名誉会长陈国福表示，按照现有规划设计，到 2030年我国境外钾盐开发项目年产能预计将达 700 万1000 万吨。图表图表31：我国境外钾肥项目汇总我国境外钾肥项目汇总 地区地区 公司名称公司名称 现有产能现有产能（万吨（万吨/年）年）项目进展项目进展 加拿大 加拿大西部钾肥有限公司 14.6 计划产能 310 万吨 中川国际矿业控股有限公司-计划产能 300 万吨，公司重组成功，正在积极推进 兖煤加拿大资源有限公司 计划产能 280 万吨，融资或转让运作中 长联石油控股有限公司

83、-拥有采矿权，积极招商重 老挝 云南中寮矿业加盐有限公司云南中寮矿业加盐有限公司 50 由云天化重新开工建设，现已开工由云天化重新开工建设，现已开工 中国水电矿业（老挝）有限公司 12 准备转给央企国投集团接手重启 亚钾国际投资（广州）股份有限公司亚钾国际投资（广州）股份有限公司 300 正常生产中，正常生产中，2025 年年共共建成建成 500 万吨万吨 青岛东方铁塔有限公司青岛东方铁塔有限公司 100 正常生产中，正常生产中，2026 年新增年新增 100 万吨万吨 北京普悦投资有限公司-正在申办采矿权 山东海王化工股份有限公司-正在申办采矿权 老挝藤邦矿业有限公司-正在申办采矿权 青海鑫

84、帝矿业有限公司-正在申办采矿权 藏格矿业化工股份有限公司藏格矿业化工股份有限公司 200 有探矿权，勘探工作顺利推进有探矿权，勘探工作顺利推进 四川上益龙蟒矿业有限公司-有采矿权，正在积极准备建设 亚洲钾盐股份有限公司-有采矿权，正在积极准备建设 约旦 约旦阿拉伯钾肥公司 280 正常运行中，国投矿业持股 28%厄立特里亚 四川路桥建设集团股份有限公司-刚果（布）、泰国各三个项目 哈撒卡斯坦、埃塞俄比亚、巴基斯坦、摩洛哥、吉布堤、约旦、阿根廷各一个项目 资料来源：2022 年我国钾肥行业运行现状与发展预测（亓昭英,磷肥与复肥 2023,38(07):1-5），各公司公告，中国农资传媒，国投在线

85、，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 基础材料基础材料/能源能源 伴随国内企业出海寻钾项目的落地，海外钾肥产能逐步释放。亚钾国际是“出海寻钾”最大规模的钾肥企业，拥有老挝甘蒙省 263.3 平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量预计超过 10 亿吨。据公司公告，2022 年 3 月亚钾国际老挝首个 100 万吨/年钾肥改扩建项目顺利达产，2022 年亚钾钾肥销量增长 159.8%至 91.02 万吨；2023 年 1 月公司第二个百万吨钾肥投料试车成功，23 年钾肥销量进一步增长 76.5%至 160.6 万吨；2024 年 4 月，公司第三个百万吨钾肥项

86、目选厂投料试车成功，产销有望进一步增长。后续公司将积极推进第四、五个 100 万吨/年钾肥项目建设投产，力争早日实现 500 万吨/年产能规模中期目标。东方铁塔在老挝甘蒙省当前拥有老挝甘蒙省 133 平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量超过 4 亿吨。公司自 2016 年重组四川省汇元达钾肥有限责任公司以来钾肥销量保持相对稳定，2023 年 4 月二期 150 万吨/年氯化钾项目的一期 50 万吨达产达标，同年销量增长 87.9%至 89.05 万吨。目前公司已拥 100 万吨/年氯化钾产能和 40 万吨/年颗粒钾产能，下一个 100万吨/年钾肥项目正在加快推进建设，力争 2026 年 6 月

87、建成投产，继续增强公司供应能力。图表图表32：亚钾国际氯化钾历年销量亚钾国际氯化钾历年销量 图表图表33：东方铁塔氯化钾历年销量东方铁塔氯化钾历年销量 资料来源：亚钾国际公告，华泰研究 资料来源：东方铁塔公告，华泰研究-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020406080100120140160180201820192020202120222023（万吨）氯化钾销量（万吨）yoy（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070809010020162017201820192020202120222023（万吨）氯化

88、钾销量（万吨）yoy（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 基础材料基础材料/能源能源 绕开贸易壁垒：由绕开贸易壁垒：由“困境求生”走向“战略布局”“困境求生”走向“战略布局”轮胎首轮出海：绕开轮胎首轮出海：绕开贸易保护贸易保护主义的“困境求生”主义的“困境求生”中国是全球最大的轮胎制造及出口国。轮胎工业属于资本、技术和劳动密集型产业，相较于欧美中国具有低廉的较高素质的劳动力资源，且生产轮胎所需原料、制造装备已经形成规模，国产设备及配料具备成本优势，因此中国轮胎性价比优势突出。2004 年以来中国轮胎实现了井喷式发展，据轮胎世界网与海关总署数据，2014 年中国

89、轮胎产量一度达到 11.19亿条峰值，2015-2020 年中国轮胎产量显著回落。而全球公共卫生事件、“俄乌冲突”背景下，中国轮胎依托性价比优势，2023 年中国橡胶轮胎外胎产量回升至 9.88 亿条、出口新的充气橡胶轮胎 6.16 亿条，到达 2002 年以来最高值。图表图表34：中国轮胎产量与出口中国轮胎产量与出口 图表图表35：不同品牌不同品牌 225/55R17 型号轮胎在美国线上平台价格对比型号轮胎在美国线上平台价格对比 资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，轮胎世界网，华泰研究 注：2024/6/3 查询 资料来源：Simple Tire，华泰研究 2009-2014 年伴随中

90、国轮胎出口量的快速增长，以美国为代表的贸易保护主义逐渐抬头，自 2009 年起陆续对中国施加高额关税，削弱了国内轮胎直接出口的高性价比优势。2009年美国对中国乘用车轮胎和轻卡轮胎实施为期三年的限制关税，受此影响 2009-2011 三年内中国出口美国半钢胎数量大幅下滑；2014 年，美国进一步开展对华半钢胎“双反”调查，2015 年终裁反倾销税与反补贴税最高至 88%与 101%；2016 年美国进一步对华卡客车轮胎开展“双反”调查，2017 年中国虽取得终裁胜诉，但 2018 年美国继而重启调查，并于2019 年确定“双反”税率。截至 2023 年，中国出口美国全钢胎与半钢胎合计已不足 5

91、00万条。图表图表36：美国自中国进口轮胎变化趋势美国自中国进口轮胎变化趋势 资料来源：USITC，Federal Register，轮胎世界网，中国政府网，卓创资讯，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（百万条）轮胎产量轮胎出口出口占比（右）020406080100120140160180200固特异普利司通倍耐力马牌住友韩泰中策赛轮玲珑森麒

92、麟(美元/条)02468101214160102030405060200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（百万条）（百万条）半钢胎全钢胎（右）2009：中美轮胎特保案：中美轮胎特保案自2009年起连续三年对华输美半钢胎分别加征35%/30%/25%的关税2014：对华半钢“双反”调查：对华半钢“双反”调查2015终裁决定美国对华轮胎厂商征收14%至88%的反倾销税和21%至101%的反补贴税2016：对华全钢“双反”调查：对华全钢“双反”调查

93、2017年中国轮胎行业取得终裁胜诉，反倾销和反补贴不成立2018：重启全钢“双反”调查：重启全钢“双反”调查2019决定美国对华轮胎厂商征收9-23%的反倾销税并确定21-63%的补贴率。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 基础材料基础材料/能源能源 图表图表37：2015 年美国年美国商务部轮胎“双反”终裁税率表商务部轮胎“双反”终裁税率表 企业类型企业类型 反倾销税率反倾销税率 抵扣后反倾销保证金率抵扣后反倾销保证金率 反补贴税率反补贴税率 抵扣后反补贴保证金率抵扣后反补贴保证金率 合并反倾销和反补贴保证金率合并反倾销和反补贴保证金率 佳通轮胎 29.97%1

94、4.54%37.20%36.79%51.33%赛轮轮胎 14.35%0.00%30.87%30.61%30.61%分别税率企业 25.30%8.18%30.87%30.61%38.79%全国税率企业 87.99%76.46%30.87%30.61%107.07%所有其他 87.99%76.46%30.87%30.61%107.07%资料来源：轮胎世界网，华泰研究 注：分别税率企业中固铂轮胎反补贴税率为 20.73%；全国税率企业中山东永盛橡胶因退出调查反补贴税率为 100.77%欧洲方面，据中国橡胶工业协会，2017 年欧盟曾正式立案对华卡客车轮胎进行反倾销调查，经终裁裁定此后 5 年中国轮胎

95、企业出口至欧盟的每条卡客车轮胎需缴纳 42.7361.76 欧元的固定税，受此影响 2018 年中国出口至欧盟全钢胎数量减少 26.7%（海关总署口径，含英国）；2022 年欧盟普通法院决定撤销欧委会对我国卡客车轮胎的反倾销和反补贴税令，2023年出口数量随即增长 33.3%（海关总署口径，含英国）。除欧美国家外，印度、埃及、南非等众多国家也都曾对我国轮胎发起过反倾销调查。图表图表38：其他地区对华轮胎反倾销措施其他地区对华轮胎反倾销措施 时间时间 案件名称案件名称 针对品种针对品种 具体内容具体内容 欧盟 2017 年 8 月 欧盟轮胎“双反”诉讼案 卡客车轮胎 2018 年终裁裁定中国出口

96、欧盟卡客车轮胎需缴纳 42.73-61.76 欧元/条的固定税，为期五年 2022 年 5 月 中国胜诉欧盟“双反“案 卡客车轮胎 中方胜诉欧盟“双反”诉讼案，欧盟暂停征收反倾销和反补贴税 巴西 2008 年 7 月 巴西反倾销调查原审 机动小客车用轮胎 对中国机动小客车轮胎征收 0.75 美元/千克关税 2013 年 7 月 巴西反倾销调查第一次日落复审 机动小客车用轮胎 对中国机动小客车轮胎征收1.08-2.17美元/千克关税 2019 年 7 月 巴西反倾销调查第二次日落复审 机动小客车用轮胎 对中国机动小客车轮胎征收1.25-1.77美元/千克关税 印度 2016 年 5 月 印度反倾

97、销调查原审 大于 16 英寸的全钢胎 2017年 终 裁 对 涉 案 产 品 征 收245.35-452.33 美元/吨的反倾销税 2022 年 9 月 印度反倾销调查第一次日落复审 大于 16 英寸的全钢胎 对涉案产品征收 452.33 美元/吨的反倾销税 埃及 2014 年 3 月 埃及反倾销调查第一次日落复审 卡客车轮胎 对涉案产品征收 3.8%-60%的反倾销税 资料来源：商务部，森麒麟 IPO 募集说明书，中国橡胶工业协会，华泰研究 为绕开日渐加码的贸易限制，以赛轮轮胎、玲珑轮胎、中策橡胶为首的国内轮胎企业陆续开始首轮布局海外基地。越南、泰国等东南亚国家由于是全球天然橡胶的主要产地，

98、同时具有较低的劳动力成本以及税收优惠，因此彼时东南亚成为中国轮胎企业首选出海厂址。据各公司公告，2013 年赛轮轮胎越南项目一期投产，成为我国首个海外轮胎制造基地；2014年玲珑轮胎泰国一期投产，2015 年森麒麟、中策橡胶也相继落子泰国。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 基础材料基础材料/能源能源 图表图表39：东南亚地区运营轮胎工厂优势条件梳理东南亚地区运营轮胎工厂优势条件梳理 2023 年天然橡胶产量（万吨）年天然橡胶产量（万吨）2023 年平均工资（万元）年平均工资（万元）税收优惠税收优惠 中国 84 12.1-泰国 503 3.7 符合泰国 BOI 优

99、惠政策的可享受“八免五减半”越南 127 2.5 投资于越南政府鼓励行业或特定地区可享受“四免九减半”柬埔寨 39-在特定经济特区内可享受 9 年免税期，且免征产品出口关税和生产设备等进口关税 资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，trading economics，中策橡胶公告，通用股份公告，华泰研究 欧美地区是轮胎的主要消费市场，海外工厂的设立使得国内企业得以在欧美等国“双反”限制下继续拓展海外份额，相比之下未能及时实现海外布局的企业，其海外业务收入增长在 2015 年后承压明显。同时，得益于靠近原材料产地以及较低的人工、运输成本，主要轮胎企业的海外工厂通常能够实现远高于国内的盈利水平，

100、如赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等企业海外工厂近五年平均净利率均在 20%以上。出海成为过去 10 年来中国轮胎企业破除发展瓶颈的最优解，同时进一步拉开与同行跟随者之间差距。图表图表40：主要轮胎企业海外业务收入对比主要轮胎企业海外业务收入对比 图表图表41：主要轮胎企业海外工厂净利率对比主要轮胎企业海外工厂净利率对比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：各公司公告，华泰研究 轮胎二轮出海：多种因素驱动下的“战略布局”轮胎二轮出海：多种因素驱动下的“战略布局”相比于贸易保护下的第一轮出海，2020 年以来的第二轮轮胎企业出海驱动因素更为多元，头部企业出海动机由“困境求生，争取市场”逐步转向“强

101、化竞争，战略布局”。对于已经建立海外工厂的企业而言，其市场开拓渠道及海外团队都已具备基础，且积累了一定体量的外币储备，伴随产品品质和品牌认可度的不断提升，如何进一步抢占市场、增强竞争实力，避免产地再次受“双反”施压，成为头部轮胎企业重点考虑的问题。2023 年以来受国际贸易壁垒风险加剧、海外龙头产能清退、海外市场国产接受度提高等多重因素影响，头部企业再次加快国际化战略布局，更多选择东欧、拉美、北非等更靠近轮胎主要消费市场的区域进行选址建厂，全球化属性突出。0102030405060700501001502002502011201220132014201520162017201820192020

102、202120222023（亿元）（亿元）赛轮玲珑森麒麟三角（右）双星（右）0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020202120222023赛轮越南赛轮整体森麒麟泰国森麒麟整体玲珑泰国玲珑整体 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 基础材料基础材料/能源能源 图表图表42：国内主要轮胎企业海外布局情况国内主要轮胎企业海外布局情况 公司公司 海外基地海外基地 项目阶段项目阶段 投产半钢（万条）投产半钢（万条）投产全钢（万条）投产全钢（万条）投产时间投产时间 在建半钢（万条）在建半钢（万条）在建全钢（万条）在建全钢（万条）预计投

103、产时间预计投产时间 赛轮轮胎 越南 一期 300 2013 年 二期 480 2015 年 ACTR 265 2019 年 全钢追加 120 2017 年 其他（含三期）470 80 350 60 2024-2025 年 柬埔寨 一期 900 2021 年 全钢追加 90 2023 年 75 2024 年 半钢追加 1200 2025 年 印度尼西亚 一期 300 60 2025 年 墨西哥 一期 600 165 2025 年 玲珑轮胎 泰国 一期 200 2014 年 二期 1000 120 2015 年 改扩建 100 100-塞尔维亚 一期 80 2023 年 1200 80 半钢 20

104、25 年，全钢2024 年 森麒麟 泰国 一期 1000 2015 年 二期 600 200 2022 年 摩洛哥 一期 1200 2024 年 西班牙 一期 1200 2026 年 通用股份 泰国 一期 600 100 2020 年 二期 600 50 2025 年 柬埔寨 一期 300 50 2023 年 200 40 2024 年 二期 350 75 2025 年 浦林成山 泰国 一期 400 80 2020 年 二期 400 120 2022 年 三期 200 2024 年 中策橡胶 泰国 一期 500 2015 年 二期 350 210 2018 年 三期 500 140 2021

105、年 青岛双星 越南 锦湖越南 500 -扩建 300 80 2022 年 柬埔寨 一期 700 2025 年 华谊集团 泰国 收购华谊香港 180 2018 年 贵州轮胎 越南 一期 120 2022 年 二期 90 2023 年 5 2024 年 三期 600 2025 年 合计合计 9500 2275 8100 560 注：华谊泰国轮胎类型为载重胎 资料来源：各公司公告，中国化工报，轮胎世界网，华泰研究 驱动因素其一：国际贸易壁垒风险加剧。驱动因素其一：国际贸易壁垒风险加剧。伴随近年来的轮胎产业转移，以泰国为首的东南亚国家已成为美国进口轮胎数量最多的地区，在此背景下美国开始针对东南亚轮胎产

106、品展开涉及贸易保护的相关调查。2020 年 6 月美国商务部宣布对进口自韩国、泰国、越南和中国台湾地区的半钢胎发起反倾销立案调查并对进口自越南的半钢胎发起反补贴立案调查，并于2021年5月作出反倾销与反补贴初审终裁、于2024年1月发布了对泰国的复审终裁；2023 年 10 月美国进一步对泰国全钢胎展开反倾销调查，于 2024 年 5 月发布初步裁决。为应对不断增加的国际贸易壁垒风险，我国轮胎相继开始规划海外多点布局。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 基础材料基础材料/能源能源 图表图表43：2023 美国进口半钢胎结构美国进口半钢胎结构 图表图表44：2023

107、 美国进口美国进口全全钢胎结构钢胎结构 资料来源：USITC，华泰研究 资料来源：USITC，华泰研究 图表图表45：美国轮胎双反调查美国轮胎双反调查 调查地区调查地区 企业名称企业名称 反倾销初审终裁反倾销初审终裁 反倾销复审终裁反倾销复审终裁 反补贴税率反补贴税率 韩国半钢 韩泰轮胎 27.05%6.30%-锦湖轮胎 21.74%5.40%-耐克森轮胎 14.72%4.29%-所有其他 21.74%-中国台湾半钢 正新橡胶 20.04%-南港橡胶 101.84%-所有其他 84.75%-泰国半钢 玲珑轮胎 21.09%4.52%-住友橡胶 14.62%6.16%-森麒麟 17.08%1.2

108、4%-所有其他 17.08%4.52%-泰国全钢 浦林成山 0.00%-普利司通 2.35%-所有其他 2.35%-越南半钢 赛轮轮胎 0.00%-6.23%锦湖轮胎 0.00%-7.89%建大橡胶 0.00%-6.46%分别税率（普利司通、横滨）0.00%-6.46%所有其他 22.30%-6.46%资料来源：Federal Register，商务部，中国橡胶工业协会，轮胎世界网，华泰研究 驱动因素其二：海外龙头产能清退。驱动因素其二：海外龙头产能清退。自全球公共卫生事件影响之后，受地缘政治局势紧张、供应链受阻、通货膨胀加剧等多重因素影响，欧美轮胎企业老旧产能竞争劣势进一步放大，欧美轮胎行业

109、迎来减产、裁员、关厂潮，全球轮胎市场供需结构发生快速变化。据不完全统计，2020 年以来米其林、固特异、普利司通等海外头部轮胎企业在欧美地区关停或减产的轮胎工厂超过 15 个，涉及轮胎类型以乘用车胎与卡客车轮胎为主。欧美企业的产能退出为中国企业进一步拓展海外市场、实现逆势扩张提供了有利机遇。泰国墨西哥印尼越南韩国加拿大日本柬埔寨智利菲律宾其他泰国越南加拿大日本韩国印尼柬埔寨中国墨西哥菲律宾其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 基础材料基础材料/能源能源 图表图表46：近年来海外近年来海外部分部分关停工厂信息关停工厂信息 相关企业相关企业 关停关停时间时间 关停

110、工厂关停工厂 生产轮胎类型生产轮胎类型 米其林 2020 年 3 月 英国邓迪市轮胎工厂 小尺寸半钢胎 2019 年 7 月 德国班堡工厂 小车轮半钢胎 2020 年 12 月 德国哈尔施塔特 乘用车轮胎 2019 年 10 月 法国旺代省工厂 重型卡车轮胎 2025 年底 美国阿德莫尔轮胎厂 乘用车轮胎 普利司通 2024 年 2 月 沈阳工厂 卡客车轮胎 2021 年 广东惠州工厂 卡客车轮胎 2021 年 3 月 法国白求恩工厂 乘用车轮胎 2020 年 11 月 南非伊丽莎白工厂 农业斜交胎 2023 年 6 月 香港翻新胎工厂 飞机轮胎 2023 年 10 月 泰国兰实轮胎厂 乘用车

111、胎和卡客车轮胎 2023 年 5 月 巴西圣安德雷工厂 乘用车轮胎 大陆马牌 2022 年 12 月 德国亚琛工厂 轻型卡车轮胎 2022 年初 南非伊丽莎白工厂 农用斜交胎 倍耐力 2021 年 英国伯顿工厂 固特异 2020 年 4 月 美国阿拉巴马州加兹登工厂 乘用车、轻卡轮胎 2025 年 9 月 富尔达工厂 乘用车、卡车、农用车胎 2027 年 菲尔斯滕瓦尔德工厂 固铂轮胎 2023 年 英国 Melksham 轮胎厂 摩托车胎和赛车轮胎 资料来源：轮胎世界网，轮胎商务网，Tyrepresschina，炭黑产业网，车辕车辙，华泰研究 驱动因素其三：海外市场国产接受度提高。驱动因素其三

112、：海外市场国产接受度提高。在高通胀与高利率环境下，中国轮胎逐步赢得欧美消费者的青睐，国产轮胎正凭借性价比开启“全球替代”，此消彼长之中 24Q1 欧美老牌轮胎企业收入普遍出现下滑，甚至个别出现亏损，如美国固特异一季度销售额下降8.2%，美洲地区销售降幅高达 9.7%，季度亏损 5700 万美元；轮胎霸主米其林销售同样出现罕见下滑，一季度收入降幅为 4.6%。相比之下国内企业一季度表现亮眼，多家企业收入增幅超过 25%，受益于市场高景气及国产品牌接受度的提高，中国轮胎企业业绩有望持续提升。图表图表47：欧美代表性轮胎企业欧美代表性轮胎企业 24Q1 经营情况经营情况 图表图表48：国内代表性轮胎

113、企业国内代表性轮胎企业 24Q1 经营情况经营情况 注：按 2024 年 4 月 1 日汇率折合人民币 资料来源：各公司官网，国家外汇管理局，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 轮胎制造企业出海同时带动上游产业链迁移，形成一体化海外配套。轮胎助剂沉淀法二氧化硅领军企业确成股份确成股份于 2016 年份成立泰国子公司，2019 年末确成泰国正式投产 1 条高分散二氧化硅生产线；2023 年公司进一步发行可转债募投建设泰国二期 2.5 万吨高分散性白炭黑项目。轮胎帘子布专业生产商海利得海利得于 2018 年审议通过越南年产 11 万吨差别化涤纶工业长丝（一期）项目，目前产能已全面释放，2023

114、 年公司实施年产 1.8 万吨高性能轮胎帘子布越南（一期）项目。我们认为中国配套企业依托轮胎制造企业全球份额的提升，在更优质的响应速度，更有竞争力的成本及更有效的产品进步下，有望实现业绩同步提升。-10%-8%-6%-4%-2%0%0100200300400500600米其林固特异大陆马牌倍耐力（亿元）24Q1营业收入yoy（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080赛轮轮胎玲珑轮胎森麒麟通用股份贵州轮胎（亿元）24Q1营业收入yoy（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 基础材料基础材料/能源能源 聚酯瓶片：贸易摩

115、擦日渐频繁，瓶片出海大势所趋聚酯瓶片：贸易摩擦日渐频繁，瓶片出海大势所趋 与 2009-2014 年的轮胎行业类似，聚酯瓶片同样面临海外多个国家的反倾销调查。聚酯瓶片主要用于制成食品饮料包装瓶，下游客户涵盖全球各大饮料品牌商，其生产基地往往遍布全球，中国生产企业为实现市场开拓需要大量依赖产品出口。因此我国不仅是全球最大的瓶级 PET 生产国，同时也是全球最主要的瓶级 PET 出口国之一。据百川盈孚，2023 年我国聚酯瓶片产量为 1243.8 万吨，其中净出口量为 450.2 万吨，占总产量的 36.2%。图表图表49：2023 年中国聚酯瓶片消费去向年中国聚酯瓶片消费去向 图表图表50：聚酯

116、瓶片下游主要客户聚酯瓶片下游主要客户 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：万凯新材公告，华润材料公告，华泰研究 近年来受地缘政治局势、国际贸易摩擦、贸易保护主义兴起的影响，一些国家和地区存在利用反倾销、反补贴、技术壁垒等手段对我国聚酯瓶片产品出口设置障碍的情况，加大了我国瓶级 PET 生产企业的产品外销成本。如 2017 年 8 月，日本对进口来自中国的 PET 征收为期 5 年 39.8%-53%的反倾销关税；2019 年 8 月起至 2020 年 2 月底，南非对中国征收22.9%的临时性反倾销关税，2020 年 5 月公布对中国的 PET 征收 26.4%-28.89%的反倾销税；2

117、024 年 2 月欧盟委员会公告对原产于中国的 PET 征收 6.6%-24.2%的反倾销税等。为规避日渐频繁的贸易摩擦，以万凯新材为代表的聚酯瓶片企业正在积极进行国际化布局，2023 年 12 月 6 日公司公告拟在尼日利亚资建设年产 30 万吨食品级 PET 生产基地，海外基地的建设有助于帮助公司进一步开拓境外蓝海市场、缓解国内能投放周期压力。图表图表51：近年聚酯瓶片近年聚酯瓶片部分部分反倾销事件汇总反倾销事件汇总 国家国家/地区地区 时间时间 具体内容具体内容 欧盟 2017 年 2 月 终止反倾销调查，但保留 6.5%的进口关税 2024 年 4 月 对中国 PET 征收 6.6%-

118、24.2%的反倾销税 阿根廷 2013 年 10 月 对中国聚酯瓶片征收 16%的反倾销税 2017 年 4 月 延长对华反倾销调查期限 土耳其 2014 年 7 月 对进口 PET 征收 7%的额外关税 美国 2016 年 5 月 对华反倾销和反补贴做出肯定性终裁 马来西亚 2015 年 6 月 征收反倾销税率介于 4.26%-14.91%2020 年 7 月 对涉华 PET 启动反倾销立案调查 巴西 2016 年 11 月 征收 87.23%-682.38%的反倾销关税 印度尼西亚 2017 年 7 月 对华聚酯瓶片征收反倾销税率 4.8%-26%日本 2017 年 8 月 对中国产聚酯

119、PET 征收 39.8%-53%的临时性反倾销关税 2018 年 正式实行 5 年反倾销关税 加拿大 2017 年 11 月 对中国聚酯瓶片征收 42%的临时性关税 南非 2020 年 5 月 对中国 PET 切片征收 26.4%-28.89%的反倾销关税 印度 2020 年 8 月 对中国 PET 征收反倾销税 资料来源：隆众咨询，CCF，华泰研究 27.6%26.6%14.5%4.7%软饮料净出口片材油瓶及调味品类 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 基础材料基础材料/能源能源 开拓海外市场：贴近市场，就近消纳开拓海外市场：贴近市场，就近消纳 农药：农药：境外

120、自主登记模式毛利率更具优势，农药制剂出口有望持续增加境外自主登记模式毛利率更具优势，农药制剂出口有望持续增加 全球农药市场庞大，且持续保持稳步增长。据 AgbioCrop，2022 年全球用于农业领域的农药终端市场规模为 748 亿美元，2018-2022 年 CAGR 达 5.8%，预计 2027 年达 825 亿美元，2023-2027 年 CAGR 达 2.0%。分种类来看，除草剂/杀虫剂/杀菌剂/其他分别占作物保护类农药终端的 42%/29%/26%/3%。原药需根据终端作物需求配置成制剂进行销售，农药制剂销售还需要在销售区取得登记证，并建立当地的销售与品牌渠道，此外制剂的溶剂含量较高

121、导致运输成本偏高，因此制剂的销售门槛更高。图表图表52：全球农药市场销售额全球农药市场销售额 图表图表53：全球农药终端市场各种类占比（全球农药终端市场各种类占比（2022）资料来源：AgbioCrop，华泰研究 资料来源：AgbioCrop，华泰研究 在国内需求有所放缓以及产能过剩导致竞争烈度升级背景下，海外市场逐渐成为头部农药企业盈利增长来源。分国家来看，2022 年巴西/美国/中国/阿根廷/印度为农药销售额前五大国家，且分别进口农药 62/17/7/6/13 亿美元，分别出口农药 3/46/106/3/51 亿美元，中国是全球农药第三大市场，同时是第一大出口国。据中国农药信息网，中国出口

122、农药一直以原药为主，近年来制剂占比正逐渐提高，2022 年制剂出口额占比为 42%，2023 年制剂出口额占比首次达到 50%，出口量则为 224 万吨，同比+24%。据海关总署，2023 年中国农药制剂出口额为 569 亿元，由于制剂价格下跌出口额同比下降23%，2016-2023 年 CAGR 为 13%。从制剂出口国家来看，2023 年中国出口至巴西/澳大利亚/美国/泰国/加纳/印度尼西亚分别占比 18%/6%/5%/4%/3%/3%，而剩下 61%则分散于185 个全球国家及地区，中国农药制剂高度分散化的出口格局的形成是由于跨国农药巨头在销售网络上的引导，而对国内制剂企业而言，海外销售

123、网络的构建却起步较晚。图表图表54：2022 年农药销售额前五大国家农药销售及进出口情况年农药销售额前五大国家农药销售及进出口情况 图表图表55：中国农药出口情况（中国农药出口情况（2023 年，市场规模）年，市场规模）资料来源：AgbioCrop，华泰研究 资料来源：中国农药信息网，华泰研究 0%4%8%12%16%02004006008001,0002017201820192020202120222027E（亿美元）全球农药市场销售额yoy除草剂42%杀虫剂29%杀菌剂26%其他3%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000巴西美国中国阿根廷

124、印度（百万美元）农药销售额农药进口额农药出口额原药50%制剂50%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 基础材料基础材料/能源能源 图表图表56：中国农药制剂出口金额中国农药制剂出口金额 图表图表57：中国农药制剂出口国家（中国农药制剂出口国家（2023）资料来源：海关总署，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 据 AgbioCrop，2022 年中美及南美/亚太/欧洲/北美/中东及非洲农药市场规模占比分别为31%/30%/18%/17%/4%，美洲等海外市场为农药制剂主要市场，制剂的溶剂含量较高因而运输成本更高，存在运输半径。对于农药企业而言，可以将制剂直接近距

125、离运输至东南亚市场，而在美洲、欧洲等海外市场设立本地制剂工厂更为适当，将国内出口的部分原药配制为制剂后通过本地登记证及销售渠道进行销售。而受到原药出口量增长的趋缓，及海外制剂出口受到国际头部农药企业渠道的压制。国内企业亦开启了农药制剂的自主出海道路。图表图表58：全球农药市场终端销售额各地区占比（全球农药市场终端销售额各地区占比（2022）资料来源：AgbioCrop，华泰研究 润丰股份在农药制剂出海方面步伐较快，通过在海外建立制剂工厂以及取得登记证完成出海，公司产品主要为农药原药和制剂，主要面向国际市场进行销售。据中国农业工业协会，公司 2022 年度蝉联中国农药出口额第一。公司设有各销售大

126、区、登记部、商管部、商服部等部门，主要负责市场开拓、维护及产品登记等相关工作。据公司公告等，公司通过收购当地企业等方式现已拥有西班牙、阿根廷、美国多个海外制剂制造基地，便于在欧盟、南美、北美等地开拓市场，公司现有 100 余个海外子公司，并仍在致力于不断取得境外农药产品登记证。-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800201520162017201820192020202120222023（亿元）出口金额同比巴西18%澳大利亚6%美国5%泰国4%加纳3%印度尼西亚3%其他61%中美及南美31%亚太30%欧洲18%北美17%中东及非洲4%免责声明和披露以及分析师声明是

127、报告的一部分，请务必一起阅读。28 基础材料基础材料/能源能源 图表图表59：润丰股份全球制造基地等布局情况润丰股份全球制造基地等布局情况 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表60：润丰股份海外制剂工厂布局情况润丰股份海外制剂工厂布局情况 时间时间 工厂地点工厂地点 工厂情况工厂情况 2015 阿根廷瓜累乖丘市 通过控股阿根廷 Green Crop 公司获得制剂工厂，具备 WG,SC,EC,SL 等剂型加工能力 2022 西班牙韦斯卡省弗拉加市 收购农化公司 Exclusivas Sarabia 100%股权，主营业务包括农用化学品、化肥、杀虫剂、除草剂等采购、销售和营销 2023 阿根廷布

128、宜诺斯艾利斯市 在塞萨工业园区完成 6 公顷新增土地购置，项目建设范围包括年产四万余吨的 SL、SG、WG、EC 等剂型加工能力的生产线等，将于 2024 年四季度完成全部建成投产 2024 美国德克萨斯州休斯顿市 收购农化制剂工厂 Apex Ag chem，专门提供除草剂产品加工和分装服务，并计划将现有工厂建筑面积扩大一倍 资料来源：中国农业工业协会，世界农化网，华泰研究 自公司成立伊始至 2008 年末，公司通过农药产品传统出口模式进行出口，伴随农药产品传统出口市场竞争日益激烈，公司自 2008 年下半年开始逐步形成了以“团队+平台+创新”为基础要素，农药产品传统出口模式与农药产品境外自主

129、登记模式相结合，以“快速市场进入”为特点的全球营销网络。据公司公告，2023 年公司国外营收达 111.4 亿元，占比达 97%。从地区来看，2023H1 收入区域中南美洲/北美洲/亚洲（不含内销）/大洋洲/非洲/欧洲占比分别为 35%/18%/19%/9%/10%/8%。图表图表61：润丰股份出口营收及占比情况润丰股份出口营收及占比情况 图表图表62：润丰股份润丰股份主营业务收入按照区域构成情况主营业务收入按照区域构成情况（2023H1）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 88%92%96%100%04,0008,00012,00016,000201320142015

130、20162017201820192020202120222023（百万元）国外营收国外收入占比南美洲35%亚洲19%北美洲18%非洲10%大洋洲9%欧洲8%内销1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 基础材料基础材料/能源能源 农药产品传统出口模式指国内厂商在出口国未取得原药或制剂登记证，只能作为供应商出口给在该国持有相应农药产品登记证的客户，目前国内绝大部分企业采用该模式，并以原药出口为主。农药产品境外自主登记模式指国内农药厂商直接对部分农药产品进行自主登记并取得登记证，因此在交易过程中国内农药厂商处于相对主动地位。公司自 2008 年下半年开始探究传统出口模式

131、与境外自主登记模式相结合的模式，在大客户 Albaugh、先正达、安道麦等上灵活使用不同的销售模式，传统出口模式提供了坚实的客户基础，境外自主登记不仅大大提高了公司品牌知名度。据公司公告，2020 年自主登记模式营收占比达 68%，未来随着公司境外自主登记数量增加，收入占比将进一步提升。图表图表63：润丰股份前十大客户销售情况（润丰股份前十大客户销售情况（2020）序号序号 客户名称客户名称 客户类型客户类型 销售模式销售模式 销售额占比销售额占比（2020）合作时间合作时间 1 Albaugh 生产型 农药产品传统出口模式、农药产品境外自主登记模式 10.6%2007 年 3月举办的上海农化

132、产品展览会上进行初步接洽，很快达成合作意向，于当年开始供应 Albaugh 草甘膦产品。2 先正达 生产型 农药产品境外自主登记模式 8.9%2019年开始与先正达巴西子公司开展草甘膦颗粒剂的合作，2020 年上半年公司与先正达在巴西市场的业务规模快速增长。3 Titan AG Pty Ltd 贸易型 农药产品境外自主登记模式 5.0%2007年公司相关销售人员前往澳大利亚逐一拜访主要农化企业，该客户于当年前来中国参观公司生产基地后正式开始了合作。4 安道麦 生产型 农药产品传统出口模式、农药产品境外自主登记模式 4.2%2007年公司相关业务人员前往澳大利亚逐一拜访该国的主要农化企业，从而正

133、式与安道麦开始进行业务合作。5 LOS GROBO 生产型 农药产品境外自主登记模式 2.5%2010年公司在阿根廷陆续获得多个农药产品自主登记，LOS GROBO 主动联系公司就其感兴趣的部分产品洽谈合作。6 NUFARM 生产型 农药产品传统出口模式、农药产品境外自主登记模式 2.4%2006 年开始业务合作，NUFARM 集团负责全球采购业务的经理前来公司生产工厂拜访，洽谈草甘膦产品的采购事宜。7 Tecnomyl 生产型 农药产品传统出口模式、农药产品境外自主登记模式 2.3%2019 年公司开始向该客户销售产品，2020年业务规模进一步提升。8 拜耳 生产型 农药产品境外自主登记模式

134、 1.9%2013 年公司与拜耳合作洽谈，经过多年的资质审核、产品登记、样品验证、产品药效试验等程序，于 2018 年通过审核。9 VILLA 生产型 农药产品传统出口模式 1.8%2008年公司会同中国五矿化工商会前往南非进行市场考察并拜访了当地市场主要农化企业，从而与该客户接触并开始合作。10 DREXEL CHEMICAL COMPANY 生产型 农药产品传统出口模式 1.6%2009年公司通过在美国的客户拜访与其建立合作关系，为其提供多种农药原药及登记支持。资料来源：公司公告，华泰研究 从销售模式来看，经销模式销售的产品均为可直接用于终端市场的附加值较高的小包装制剂，毛利率也相对较高。

135、此外，公司将境外自主登记模式细分为 Model B（To B 业务）和Model C（To C 业务），据公司公告，2023 年 Model A（传统出口）+B 业务/Model C 业务毛利率分别为 17.2%/28.9%，通过自建当地团队开展自有品牌销售来解决市场通路不顺畅的问题，进一步提高了毛利率。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 基础材料基础材料/能源能源 图表图表64：润丰股份传统出口及境外自主登记模式毛利率润丰股份传统出口及境外自主登记模式毛利率 图表图表65：润丰股份直销模式与经销模式毛利率润丰股份直销模式与经销模式毛利率 资料来源：公司公告，华泰

136、研究 资料来源：公司公告，华泰研究 中农立华主要从事农药流通及植保技术服务业务，通过在海外取得登记证完成出海，境外销售方面，公司主要从事原药和制剂出口贸易业务，已在哥伦比亚、厄瓜多尔等国家设有下属公司。公司一方面在全球主要目标市场开展农药产品登记，另一方面通过整合国内原药和制剂产品资源，为国际市场客户提供优质的农化产品和服务，目前业务范围涉及南美、非洲、东南亚、中东和欧洲等 90 多个国家和地区。公司不断提升研发创新能力和农业技术服务能力，2023 年国内外产品登记共计 1793 个，其中海外农药产品登记 1735 个，海外收入占比达 25%。图表图表66：中农立华中农立华海外农药产品登记海外

137、农药产品登记证证 图表图表67：中农立华中农立华海外海外收入及收入占比收入及收入占比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 受运输半径、行业销售模式以及向高附加值高毛利率产品转换的影响，企业开始制剂出海模式。对国内农药企业出海而言，一方面可以在海外建立制剂工厂，另一方面可以取得制剂登记证。未来随着国内公司在海外建设制剂工厂步伐的加快以及境外自主登记数量的增加，制剂出海有望继续保持增长。塑料：从贸易走向“出海”，深入消费腹地塑料：从贸易走向“出海”，深入消费腹地 改性塑料是指向合成树脂中添加合适的改性剂，采用一定的加工成型工艺，从而制得具有新颖结构特征、能够满足各种不同使用

138、性能要求的新型塑料材料。相比于金属、玻璃等材料，改性塑料具有质轻、强度高、绝缘性能优异、化学性能稳定的特点，目前被广泛应用于汽车、家电、电子电器等领域，以满足现代制造业轻量化、功能化、生态化、智能化的材料要求。0%5%10%15%20%25%201820192020传统出口模式境外自主登记模式0%5%10%15%20%25%30%201820192020直销模式经销模式04008001,2001,6002,000201720222023（个）0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

139、21 2022 2023（百万元）国外营收国外收入占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 基础材料基础材料/能源能源 图表图表68：改性塑料产业链图谱改性塑料产业链图谱 资料来源：中商产业研究院，普利特 IPO 说明书，华泰研究 塑料需求与当地的下游产业链有着密切联系。印度与东南亚地区等新兴经济体得益于汽车产业、消费包装、政府基建投资增加的影响，近年来通用与工程塑料需求较为旺盛，同时也是改性塑料需求增长最快的地区。我国作为塑料出口大国，根据海关总署数据统计，2023年我国出口印度与东南亚地区塑料占比达到 30.5%。相比于亚太地区，欧美作为老牌工业地区汽车产业发

140、达，是全球改性塑料最大的消费地，根据 Cognitive Market Research 预测，2024 年北美以及欧洲改性塑料市场规模将占到全球规模的 40%与 30%，但由于供应链成熟已久，结合供应稳定性及相应速度要求，对于通过出口切入供应链的中国改性塑料企业存在难度。图表图表69：2023 年中国塑料原料出口额前十国家年中国塑料原料出口额前十国家 图表图表70：2024 年全球改性塑料市场分布年全球改性塑料市场分布 资料来源：海关总署，华泰研究 资料来源：Cognitive Market Research，华泰研究 在汽车、机电等中游制造业出海背景下，叠加企业获取增量市场的动力，我国塑料

141、企业正逐步从单纯贸易型出口转向在海外建立研发或生产基地。通过海外建厂企业得以贴近主要消费地区，既有利于节省运输成本，同时可以增加响应速度及供应稳定性，以更好满足生产企业需求。根据雅式橡塑网 2024 年问卷调查显示，对于海外企业供货商选择方面，40.93%-47.66%的生产商愿意优先考虑就近供货商，希望原有配套供货商在海外建厂。如金发科技自 2013 年先后建立了印度金发、美国金发、欧洲金发、马来西亚金发等海外子公司，选址与塑料主要消费地区高度一致；普利特于 2015 年收购美国威尔曼塑料再生企业，实现了PP和TPO在北美的改性生产，以更好地开拓当地车用塑料市场；道恩股份则在2021年于俄罗

142、斯成立合资公司，生产销售改性 ABS、改性 PP 等材料。上游：原材料上游：原材料聚乙烯（聚乙烯（PE）聚丙烯（聚丙烯（PP）聚氯乙烯（聚氯乙烯（PVC）聚苯乙烯（聚苯乙烯（PS）丙丁苯共聚烯（丙丁苯共聚烯（ABS）聚碳酸脂（聚碳酸脂（PC）尼龙尼龙（PA）聚苯醚聚苯醚（PPO）聚甲醛聚甲醛（POM）涤纶树脂涤纶树脂（PET）通用塑料通用塑料工程塑料工程塑料增韧剂、阻燃剂增韧剂、阻燃剂抗氧化剂、成核剂抗氧化剂、成核剂玻璃纤维玻璃纤维改性助剂改性助剂中游：生产制造中游：生产制造阻燃树脂类改性塑料阻燃树脂类改性塑料增强增增强增韧树脂类改性塑料韧树脂类改性塑料玻玻纤增强热塑性塑料纤增强热塑性塑料塑料

143、合金类改性塑料塑料合金类改性塑料功能色母类改性塑料功能色母类改性塑料下游下游：应用领域：应用领域家电家电电子电器电子电器汽车汽车医疗医疗通讯通讯家具建材家具建材精密设备精密设备0%2%4%6%8%10%12%05101520253035印度越南俄罗斯韩国泰国美国印尼土耳其巴西日本（亿美元）出口金额出口占比40%30%23%5%2%北美欧洲亚太拉美中东&非洲 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 基础材料基础材料/能源能源 图表图表71：塑料行业海外建厂不完全统计塑料行业海外建厂不完全统计 企业名称企业名称 海外基地海外基地 设立设立/收购时间收购时间 产能（万吨产能

144、（万吨/年）年）备注备注 金发科技 印度金发 2013 年 5 月 13.5 2013 年收购，现为印度最大改性新材料生产基地 美国金发 2015 年 2 月 1.2 2022 年销售额 6500 万美元 马来西亚金发 2015 年 8 月 4.5-欧洲金发 2016 年 1 月 3.5 主要服务于德国、法国、意大利、土耳其和俄罗斯等国家和地区 越南金发-6 万吨在建，预计 2024 年 12 月完工 波兰、墨西哥规划中 普利特 美国普利特 2015 年-2015 年收购美国 wellman 公司 道恩股份 道恩英德尔（俄罗斯）2021 年-2022 年投产，生产销售改性 ABS 和改性 PP

145、 沃特股份 越南沃特 2023 年-2023 年已进入量产阶段 会通股份 会通新材料国际（泰国）2022 年 3 2023 年一期投产 注：改性塑料行业无产能概念，上表相关产能数据仅供参考，无实际意义 资料来源：各公司公告，东方网，华泰研究 聚氨酯：并购出海，站稳脚跟聚氨酯：并购出海，站稳脚跟 MDI 是聚氨酯生产中最主要的原材料，全球 MDI 工业的发展已有 50 多年历史，但碍于极高的制造门槛，全球掌握其生产技术的仅有科思创、巴斯夫、亨斯迈、万华化学等少数几家企业，行业集中度极高，寡头垄断格局明显。万华化学是中国唯一一家拥有 MDI 制造技术自主知识产权的企业，通过自主创新万华化学逐步占据

146、了中国市场的主要份额，但 2006年以来国际巨头加快在中国建设 MDI 生产工厂，中国 MDI 市场竞争压力提升，同时为提升与跨国巨头的竞争力，万华化学积极实施国际化战略，确保实现全球战略制约与平衡。图表图表72：MDI 全球分企业产能及行业集中度全球分企业产能及行业集中度 图表图表73：中国中国 MDI 供需情况供需情况 资料来源：天天化工网，隆重咨询，百川盈孚，各公司公告，华泰研究 资料来源：万华化学公告，天天化工网，Bloomberg，华泰研究 从区位优势看，彼时“万华化学”在我国以及亚洲已经拥有完备的销售渠道和制造基地，但还没有打入欧洲市场，而欧洲是全球主要的 MDI 消费区以及寡头公

147、司主要的盈利区域。2008 年受全球金融危机影响，中东欧最大的 MDI 生产企业匈牙利 Borsod Chem 化工集团遭遇了经营困境与债务危机，面临重组和破产危险。聚氨酯行业其他跨国公司由于受欧盟反垄断法的限制不能收购该公司，其他行业投资者由于不具备产业整合优势，在此期间极少贸然行动，最终万华化学成功抓住这一机遇，于 2011 年以 12.63 亿美元成功地收购了匈牙利 BC 公司 96%股权，实现了对 BC 公司的全面整合。80%85%90%95%100%03006009001,2001,500200420052006200720082009201020112012201320142015

148、201620172018201920202021202220232024E2025E(万吨)万华化学科思创巴斯夫亨斯迈陶氏东曹三井KARUN匈牙利BCCR5（右）050100150200250300350400450500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（万吨）中国MDI消费量中国其他MDI产能万华MDI中国产能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 基础材料基础材料/能源能源 图表图表74：全球全球 MDI

149、 分地区消费量分地区消费量 图表图表75：万华化学并购匈牙利万华化学并购匈牙利 BC 主要事件时序图主要事件时序图 资料来源：Bloomberg，天天化工网，华泰研究 资料来源：“万华化学”跨国并购:从最佳重组交易到海外产业园区建设（张晓涛，国际贸易，2018(05):44-50），华泰研究 匈牙利位于欧洲腹地，是欧盟成员国之一，其地理位置和万华化学具有显著的互补优势，通过此次并购万华得以将 BC 公司原本的欧洲市场通道纳入企业内部，依靠 BC 公司成熟的销售团队和有经验的员工队伍完成了在欧洲大陆的生产与营销网络的布局。相比于直接建厂投资，通过并购 BC 公司也可以帮助万华缩短在欧洲投资建厂

150、3-4 年的审批时间，极大的加快了万华国际化的进程。随着万华与 BC 公司整合的深入，BC 公司顺利扭亏为盈，万华海外收入规模也得以进一步提升。根据万华化学公告，BC 公司现有 40 万吨/年 MDI、25万吨/年 TDI 装置，在建 40 万吨/年 VCM 项目。图表图表76：BC 公司公司净利润净利润盈亏历史盈亏历史 图表图表77：万华化学收入结构万华化学收入结构 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 万华收购 BC 公司后，在国家商务部的宏观指导下，于 2012 年开始以 BC 公司化学老园区为依托规划建设以化工、轻工、机械制造、物流为核心的加工制造基地，“中国匈牙

151、利宝思德经贸合作区”应运而生，为“走出去”企业在匈牙利、欧洲等地开展集约化经营提供了良好的平台。根据商务部对外投资合作国别（地区）指南，截至 2022 年底，园区共拥有工业用地 4.8 平方公里，入驻 15 家企业，其中中资企业 11 家，外资企业 4 家；2022 年全年园区完成销售收入 36.4 亿美元，净利润约 2.38 亿美元。0200400600800201620172018201920202021(万吨)北美欧洲&非洲&中东亚洲南美洲2008.5BC化学资金链断裂2008.8万华第一次谈判被拒；购买BC 2/3次级债2010.2万华进一步收购BC高级债，宣布向其提供1.4亿欧元20

152、10.6在中国银行牵头的财团支持下获得BC 38%股权2011.1万华完成对BC 96%股权的收购2012整合成功，BC扭亏为盈(20)(10)01020304050602011201220132014201520162017201820192020202120222023(亿元）0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(亿元）中国大陆海外海外占比（右

153、）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 基础材料基础材料/能源能源 图表图表78：中国匈牙利宝思徳经贸合作区园区情况中国匈牙利宝思徳经贸合作区园区情况 图表图表79：中国匈牙利宝思徳经贸合作区中国匈牙利宝思徳经贸合作区园区规划园区规划 资料来源：对外投资合作国别（地区）指南（匈牙利 2023 年版），华泰研究 资料来源：中匈经贸合作区发展研究（鲁笑男，天津师范大学，2019），华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 基础材料基础材料/能源能源 规避国内限制：行业限产，出海布局规避国内限制：行业限产，出海布局 炼化：国内炼能接近上限

154、，企业出海实现一体化布局炼化：国内炼能接近上限，企业出海实现一体化布局 根据 Energy Institute 统计，2023 年全球炼油能力约为 103.5 百万桶/天，中国占比 17.9%仅次于美国，其中在全球新增的 2099 千桶/天的产能中，中国新增 1225 千桶/天，贡献了全球超 50%的炼能增量。“十三五”期间，为推动产业结构优化升级，国家积极鼓励民营和外资企业参与改造重组，恒力石化、浙石化、盛虹炼化等一批民营炼化项目获批，新兴民营炼化开始登上历史舞台。据隆众资讯，2023 年我国原油一次加工能力达 9.84 亿吨，其中独立炼厂加工能力 3.83 亿吨，份额占比较 2019 年提

155、升 1.0pct 至 39.0%。2021 年 10 月，国务院及国家发改委接连发布2030 年前碳达峰行动方案和石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年），指出 2025 年国内原油一次加工能力要控制在 10 亿吨以内。据隆众资讯，24-26 年预计投产的项目包括镇海炼化、宁波大榭、古雷石化、裕龙石化和华锦阿美，预计新增产能 6800 万吨/年，假设不考虑产能退出，届时我国原油一次加工能力将达到 10.5 亿吨。自 2019 年炼化一体化项目集中投产以来，包括 PX、MEG 等的上游炼化产品进口量整体下降，纯苯则在 2019 年下降后显著回升。但下游 PTA、

156、苯胺、己内酰胺、苯乙烯等产能仍在陆续投放，因此我国 PX、MEG、纯苯等产品仍处于对进口较有依赖的状况。受限于国内 10 亿吨炼能红线，对产业链一体化需求较强企业将目光投向海外，结合国内技术优势及海外税收、区位优势进行布局。图表图表80：我国炼油能力已接近十亿吨上限我国炼油能力已接近十亿吨上限 图表图表81：我国部分上游炼化产品仍依赖进口我国部分上游炼化产品仍依赖进口 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：隆众资讯，海关总署，华泰研究 2012 年 4 月，恒逸石化审议通过关于投资建设 PMB 石油化工项目（一期）的议案，项目产品产能包含 800 万吨/年炼油、150 万吨/年 PX 和 5

157、0 万吨/年纯苯等，自 2019 年 11 月项目全面投产以来，对公司整体营业收入及净利润贡献显著。文莱炼化项目是公司实现产能国际化布局，实践中国“一带一路”倡议的首个民营炼化项目，其自身优势包括：1、最长可享受 24 年的税收优惠政策；2、公用工程和生产装置成本优势明显；3、具有天然区位优势，原油当地采购比例高达 37.5%，成品油产品可在文莱消化或就近销往东南亚国家，大幅节省产销两端的运费成本。024681012201920202021202220232024E2025E2026E(亿吨)x 10000独立炼厂主营炼厂炼油能力上限0%20%40%60%80%100%05001,0001,5

158、002,0002010201220142016201820202022(万吨)PX进口量MEG进口量纯苯进口量PX进口依赖度-右MEG进口依赖度-右纯苯进口依赖度-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 基础材料基础材料/能源能源 图表图表82：2019 年以来恒逸文莱营业收入贡献年以来恒逸文莱营业收入贡献 图表图表83：2019 年以来恒逸文莱净利润贡献年以来恒逸文莱净利润贡献 资料来源：恒逸石化公司公告，华泰研究 资料来源：恒逸石化公司公告，华泰研究 2020 年 9 月，恒逸石化发布公告，其下属子公司恒逸实业（文莱）有限公司拟在一期工程的基础上，投资建设文莱

159、 PMB 石油化工项目二期工程，其中公司间接持有 70%股权。该项目主要包括“炼油、芳烃、乙烯、聚酯”四部分，包括 1400 万吨/年炼油、200 万吨/年 PX、下游 250 万吨/年 PTA、100 万吨/年 PET、165 万吨/年乙烯及下游深加工等。项目建成投产后，将进一步完善公司产业链一体化和规模化优势，充分利用海外石油战略资源降低产品生产成本，保障原料供应的稳定性。此外，由于东南亚各国未来新增炼化产能投放有限，且东南亚本身存在成品油缺口，预计供需格局偏紧下文莱炼化项目有望充分受益。图表图表84：恒逸文莱（二期）产品结构及产能表恒逸文莱（二期）产品结构及产能表 产品性质产品性质 产品

160、类别产品类别 名称名称 产能（万吨产能（万吨/年）年）化工品 芳烃 对二甲苯（PX）200 苯 78 精对苯二甲酸（PTA）250 烯烃及衍生物 乙烯 165 聚乙烯（PE）105 聚丙烯（PP）100 乙二醇（MEG）120 聚酯 瓶片 100 炼油产品 成品油 汽油 255 柴油 194 航空煤油 184 液化石油气 液化石油气（LPG）19 资料来源：恒逸石化公司公告，华泰研究 2023 年 6 月，桐昆股份与新凤鸣发布公告，拟通过泰昆石化（印尼）有限公司建设印尼北加炼化一体化项目，项目含增值税筹资额 86.24 亿美元，预计建设期为 4 年。桐昆股份和新凤鸣分别在香港设立全资子公司桐昆

161、香港和罗科史巴克，二者共同成立华灿国际（其中桐昆香港股权占比 51%，罗科史巴克股权占比 49%），之后其与上海青翃在印尼共同成立泰昆石化，其中华灿国际持有 90%股权，上海青翃持有 10%股权。2024 年 5 月 24 日，桐昆股份与新凤鸣再次发布公告，考虑国际国内政治经济形势发生变化，拟调整泰昆石化（印尼）股权结构及印尼北加炼化一体化项目投资金额及项目规模。调整后，桐昆股份通过桐昆香港持有的华灿国际及鹏皓投资合计持股 80%，新凤鸣通过罗科史巴克持股 15%，上海青翃持股 5%，项目含增值税筹资额 59.48 亿美元。0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0

162、001,2001,4001,60020192020202120222023(亿元)恒逸文莱营业收入恒逸石化营业收入恒逸文莱占比-右-80%-40%0%40%80%120%160%200%(20)(10)0102030405020192020202120222023(亿元)恒逸文莱净利润恒逸石化净利润恒逸文莱占比-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 基础材料基础材料/能源能源 图表图表85：泰昆石化印尼北加炼化一体化项目股权结构（调整后）泰昆石化印尼北加炼化一体化项目股权结构（调整后）资料来源：桐昆股份公司公告，新凤鸣公司公告，华泰研究 项目建设内容主要包括炼油

163、及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，调整后包括 1,000 万吨/年炼油、200 万吨/年 PX、120 万吨/年乙烯等。据印尼能矿部及印尼国家石油公司，印尼现有的 6000 万吨/年炼油产能仅能满足国内 60%的成品油需求，因此该项目建成投产后，558 万吨/年的成品油、硫磺、苯和液化气等产品将在印尼国内市场消化。此外，长期以来我国 PX 进口依赖度较高，预计到“十四五”末，桐昆股份和新凤鸣合计将拥有超 2000 万吨/年 PTA、2500 万吨/年涤纶长丝生产能力，因此该项目 200 万吨/年 PX 运往国内将推动两集团下游 PTA 聚酯纺丝产业链的平稳发展。其他 170 万吨/

164、年 PE、PP 等产品将由印尼及东盟市场共同消化，为畅通中国国内、国际双循环提供有力支撑。图表图表86：泰昆石化印尼北加炼化一体化项目主要产品结构（调整后）泰昆石化印尼北加炼化一体化项目主要产品结构（调整后）产品性质产品性质 产品类别产品类别 名称名称 预计实产（万吨预计实产（万吨/年）年）产品消化产品消化 化工品 芳烃 对二甲苯（PX）200 运往国内 苯 72 印尼当地消化 烯烃及衍生物 全密度聚乙烯（FDPE）40 印尼及东盟市场共同消化 高密度聚乙烯（HDPE）40 印尼及东盟市场共同消化 线性低密度聚乙烯（LLDPE）40 印尼及东盟市场共同消化 聚丙烯（PP）50 印尼及东盟市场共

165、同消化 炼油产品 成品油 成品油 418 印尼当地消化 液化气 液化气（LPG）42 印尼当地消化 其他 硫磺 26 印尼当地消化 资料来源：桐昆股份公司公告，新凤鸣公司公告，华泰研究 2018 年以来，多家民营炼化企业先后与沙特阿美签订原油采购或战略合作协议。2024 年 1月，荣盛石化发布公告称与沙特阿美签署谅解备忘录，公司拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司（SASREF）50%股权，并计划在此基础上进行扩建，同时沙特阿美拟收购中金石化不超过 50%股权，并联合开发现有装置升级扩建、开发新建下游荣盛新材料（舟山）项目。上述合作将有助于：1、保障原油等原料的稳定供应，降低公司运行成本；2、加强研发

166、与业务合作，推动现有产品与的迭代升级；3、依托沙特阿美的全球市场布局，拓展渠道等。图表图表87：我国民营大炼化与沙特贸易合作项目我国民营大炼化与沙特贸易合作项目 公司名称公司名称 合作企业合作企业 合作时间合作时间 合作项目内容合作项目内容 恒力石化 沙特阿美 2018 年 注册为沙特阿美亚洲公司中国市场原油客户，签署原油长期合约，签订原油采购协议 荣盛石化 沙特阿美 2023 年 与沙特阿美及关联方 AOC、ATS 签署股份买卖协议、原油采购协议等一揽子协议 沙特阿美 2024 年 谅解备忘录包括拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司 50%股权，并计划在此基础上进行扩建，同时沙特阿美拟收购中金石化不

167、超过 50%股权，并联合开发现有装置升级扩建、开发新建下游荣盛新材料（舟山）项目 东方盛虹 沙特阿美 2023 年 框架协议包括沙特阿美拟持有盛虹石化 10%股权，并有意向在原油长期供应、化工品销售等开展合作 裕龙石化 沙特阿美 2023 年 签署合作备忘录，拟收购裕龙石化 10%股权 资料来源：各公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 基础材料基础材料/能源能源 重点推荐公司重点推荐公司 利用海外优质资源方面，推荐中国海油；绕开贸易壁垒方面，去库周期下 24 年轮胎海外需求保持旺盛，头部轮胎企业海外存量产能订单保持增长，出海 2.0 新增产能有望

168、帮助企业进一步开拓海外市场，分散经营风险，推荐森麒麟、赛轮轮胎；开拓海外市场方面，推荐万华化学、金发科技，其中万华化学聚氨酯产能全球领先，通过 BC 公司持续开拓海外市场，海外竞争力不断增强；金发科技改性塑料具备规模优势，海外基地多点布局贴近消费市场，市场份额有望稳步提升。图表图表8888：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025

169、E 2026E 中国海油 600938 CH 买入 29.61 37.80 1,408,452 2.60 3.00 3.16 3.25 11.39 9.87 9.37 9.11 森麒麟 002984 CH 买入 21.09 33.30 21,682 1.33 2.22 2.92 3.39 15.86 9.50 7.22 6.22 赛轮轮胎 601058 CH 买入 12.45 21.28 40,937 0.94 1.33 1.46 1.61 13.24 9.36 8.53 7.73 万华化学 600309 CH 买入 77.58 115.74 243,582 5.36 6.43 7.76 8.

170、59 14.47 12.07 10.00 9.03 金发科技 600143 CH 增持 6.06 8.17 16,184 0.12 0.43 0.61 0.75 50.50 14.09 9.93 8.08 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 基础材料基础材料/能源能源 图表图表89：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 中国海油中国海油(600938 CH)24Q1 归母净利归母净利 397 亿元，同比亿元，同比+24%，给予，给予 A/H 股股“买入买入/买入买入”评级评级 中国

171、海油于 4 月 25 日发布一季报，实现营收 1115 亿元，同比/环比+14.1%/+1.5%，归母净利 397 亿元（扣非后 395 亿元），同比/环比+24%/+52%（扣非后同比/环比+26%/+34%）。我们预计公司 24-26 年归母净利润 1429/1502/1547 亿元，对应 EPS3.00/3.16/3.25 元（基于港币汇率 0.91，分别为 3.30/3.47/3.57 港元），结合 A/H 股可比公司估值（Wind、Bloomberg 一致预期 24 年平均 11.7/8.0 倍 PE），考虑公司新项目成长性，给予公司 24 年 12.6x/8.5xPE，A/H 目标

172、价 37.8 元/28.05 港元，给予“买入/买入”评级。风险提示：国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。报告发布日期：2024 年 04 月 26 日 点击下载全文：中国海油点击下载全文：中国海油(883 HK,买入买入;600938 CH,买入买入):持续增储上产，持续增储上产，Q1 净利同环比高增净利同环比高增 森麒麟森麒麟(002984 CH)24H1 预计实现归母净利预计实现归母净利 10-12 亿元，维持亿元，维持“买入买入”评级评级 森麒麟 7 月 9 日发布 24 年半年度业绩预告，24H1 预计归母净利润 10-12 亿元，同比增长 65%-98%，扣非后 10-1

173、2 亿元，同比增长 72%-106%，其中 Q2 归母净利润预计 5-7 亿元，同比增 40%-97%（环比增 0%-40%）。考虑海外基地放量及需求景气，我们上调公司轮胎销量等预测，预计公司 24-26 年归母净利润 22.8/30.0/34.9 亿元（前值 20.2/24.0/28.3 亿元），对应 EPS 为 2.22/2.92/3.39 元，参考可比公司 24 年 Wind 一致预期平均12xPE，考虑公司海外项目增量显著，给予公司 24 年 15xPE，目标价 33.3 元，维持“买入”评级。风险提示：新项目达产不及预期；下游需求不及预期。报告发布日期：2024 年 07 月 10

174、日 点击下载全文：森麒麟点击下载全文：森麒麟(002984 CH,买入买入):H1 净利预增，摩洛哥项目落地在即净利预增，摩洛哥项目落地在即 赛赛轮轮胎轮轮胎(601058 CH)24H1 预计实现归母净利预计实现归母净利 21.2-21.8 亿元，维持亿元，维持“买入买入”评级评级 赛轮轮胎 7 月 9 日发布 24 年半年度业绩预告，24H1 预计归母净利润 21.2-21.8 亿元，同比增长 103%-108%，扣非后 20.3-20.9 亿元，同比增长79%-84%，其中 Q2 归母净利润预计 10.9-11.5 亿元，同比增 57%-66%（环比增 5%-11%）。我们预计公司 24

175、-26 年归母净利 43.9/48.0/53.0 亿元，对应 EPS 为 1.33/1.46/1.61 元，参考可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 10 xPE，考虑公司海外多元化布局优势及新项目迎来集中兑现期助力成长性，给予公司 24 年 16xPE，目标价 21.28 元，维持“买入”评级。风险提示：新项目达产不及预期；下游需求不及预期。报告发布日期：2024 年 07 月 10 日 点击下载全文：赛轮轮胎点击下载全文：赛轮轮胎(601058 CH,买入买入):H1 净利预增，轮胎销量再创新高净利预增，轮胎销量再创新高 万华化学万华化学(600309 CH)24Q1 归母净利润归母

176、净利润 42 亿元，维持亿元，维持“买入买入”评级评级 万华化学 4 月 18 日发布 24 年一季报，实现营收 462 亿元，yoy+10.1%/qoq+7.8%，归母净利润 42 亿元（扣非 41 亿元），yoy+2.6%/qoq+1.1%（扣非后 yoy+3.5%/qoq+2.9%）。我们预计公司 24-26 年归母净利 202/244/270 亿元，对应 EPS 为 6.43/7.76/8.59 元，结合可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 14xPE，考虑公司聚氨酯龙头地位和新项目成长性，给予公司 24 年 18xPE，目标价 115.74 元，维持“买入”评级。风险提示：下游

177、需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。报告发布日期：2024 年 04 月 18 日 点击下载全文：万华化学点击下载全文：万华化学(600309 CH,买入买入):Q1 净利同环比略增，新项目逐步兑现净利同环比略增，新项目逐步兑现 金发科技金发科技(600143 CH)23 年归母净利润年归母净利润 3.17 亿元，维持亿元，维持“增持增持”评级评级 金发科技于 4 月 29 日发布 23 年年报与 24 年一季报，23 年实现营收 479.41 亿元，yoy+18.63%；归母净利 3.17 亿元（扣非 1.98 亿元），yoy-84.10%（扣非 yoy-85.20%），其中

178、23Q4 归母净利-1.68 亿元。24Q1 归母净利 1.04 亿元，yoy-65.33%。我们预计公司 24-26 年归母净利 11.61/16.19/20.15亿元，对应 EPS0.43/0.61/0.75 元，可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 15xPE 估值，考虑公司改性塑料领域规模优势，给予公司 24 年 19xPE，目标价 8.17 元，维持“增持”评级。风险提示：下游需求下滑风险，新项目投产进度不达预期风险。报告发布日期：2024 年 04 月 30 日 点击下载全文：金发科技点击下载全文：金发科技(600143 CH,增持增持):23 年业绩承压，年业绩承压，24Q

179、1 盈利环比改善盈利环比改善 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 基础材料基础材料/能源能源 风险提示风险提示 1)海外经济低迷海外经济低迷风险风险 出海企业海外公司依赖海外下游需求市场，若欧美等主要需求市场出现经济衰退或需求低迷，将对企业海外产能消纳产生负面影响。2)地缘政治风险地缘政治风险 近年来贸易保护主义不断抬头，若贸易冲突和贸易制裁范围进一步扩大，可能影响企业海外工厂市场开拓能力。3)汇率波动风险汇率波动风险 出海企业海外公司以外币结算，若人民币对结算货币汇率产生不利变动，企业盈利能力将受到一定影响，企业面临的

180、汇率风险敞口随之增大。4)法法规风险规风险 海外法律法规有别于国内，企业若无法充分了解并遵守当地法律法规则可能遭受经济损失与声誉损害。图表图表90：报告提及公司列表报告提及公司列表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 巴斯夫 BAS DF 哈国油 未上市 加拿大西部钾肥 未上市 中国石油 601857 CH 中国海油 600938 CH 中川国际矿业 未上市 中国石化 600028 CH BC 公司 未上市 兖煤加拿大资源 未上市 沙特阿美公司 2222 TD 泛美能源集团 未上市 长联石油 未上市 中国水电矿业 未上市 卡塔尔能源公司 未上市 中寮矿业 未上市 北京普

181、悦 未上市 亚钾国际 000893 CH 东方铁塔 002545 CH 鑫帝矿业 未上市 山东海王 未上市 老挝藤邦矿业 未上市 亚洲钾盐股份 未上市 藏格矿业 000408 CH 上益龙蟒 未上市 固特异 GT US 约旦阿拉伯钾肥公司 未上市 四川路桥 未上市 大陆集团 CTTAY US 普利司通 BRDCY US 倍耐力 PECI US 中策橡胶 未上市 三井住友 8316 JP 韩泰 161390 KS 森麒麟 002984 CH 赛轮轮胎 601058 CH 玲珑轮胎 601966 CH 确成股份 605183 CH 米其林 ML US 固铂轮胎 未上市 百事可乐 PEP US 海利

182、得 002206 CH 雀巢 NSRGY US 农夫山泉 09633 HK 可口可乐 KO US 哇哈哈 600641 CH 润丰股份 301035 CH 达能集团 DANOY US 万凯新材 301216 CH Titan AG Pty Ltd 未上市 Albaugh 未上市 先正达 未上市 NUFARM NUF US 安道麦 000553 CH LOS GROBO 未上市 VILLA VLW US Tecnomyl 未上市 拜耳集团 BAYRY US 普利特 002324 CH 中农立华 603970 CH 金发科技 600143 CH 会通股份 688219 CH 道恩股份 002838

183、 CH 沃特股份 002886 CH 陶氏 DOW US 科思创 1COV DF 亨斯迈 HUN US Borsod Chem 未上市 东曹 4042 JP 万华化学 600309 CH 新凤鸣 603225 CH 恒逸石化 000703 CH 桐昆股份 601233 CH 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 基础材料基础材料/能源能源 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，庄汀洲、张雄，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建

184、议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及

185、投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理

186、解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资

187、银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机

188、构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华

189、泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 基础材料基础材料/能源能源 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。赛轮轮胎（6

190、01058 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易

191、委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师庄汀洲、张雄本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人

192、员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。赛轮轮胎（601058 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰

193、证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信

194、息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具

195、体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 基础材料

196、基础材料/能源能源 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202

197、233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 824

198、93932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司