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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业策略 2024 年 07 月 28 日 传媒传媒 低风险偏好环境下聚焦基本面，持续关注低风险偏好环境下聚焦基本面，持续关注 AI 应用在各行业的落地应用在各行业的落地 市场低风险偏好属性明显，板块指数上半年下跌市场低风险偏好属性明显，板块指数上半年下跌 21.45%，出版板块表现抢眼。，出版板块表现抢眼。2024 年截至 6/28 传媒（中信）指数累计下跌 21.45%，跑输上证综指 21.20pct，板块涨幅处于全行业第 26。具体来看，涨幅榜前 13 个股具有明显的低风险偏好属性，出版、国企标的领涨；同时 AI+仍然有所表

2、现带动上半年相关个股上涨。截至 2024 年一季度末，全市场基金中传媒板块持仓占比为 0.96%，相比 2023 年第四季度的 0.97%下降 0.01pct，超配比例-0.95%，目前仍处于历史较低分位，传媒板块筹码优势依然显著，下半年年依然值得重点关注。出版：高股息板块为低风险偏好下的优质选择。出版：高股息板块为低风险偏好下的优质选择。2016-2022 年出版板块股息率稳定增长，近年来股息率已比肩传统高股息板块。基本面方面，区域人口规模是影响出版公司业绩的主要因素。从分地区出生人口和净流入人口数据看，南方传媒、新华文轩、浙版传媒等公司在需求端具备优势。市场情绪层面，出版板块在全 A市场表

3、现欠佳、市场风险偏好度较低的阶段走势较强。我们预计下半年 A 股市场可能延续波动态势，市场整体情绪偏向保守，出版板块有望继续走强。影视：关注暑期档票房表现，全年大盘有望回暖。影视：关注暑期档票房表现，全年大盘有望回暖。2023 年至今重要档期票房屡创新高，行业复苏确定性逐步验证，供给端内容丰富度持续提升，需求端旅游出行人数带动观影需求持续增长。档期行情转向右侧兑现，优质供给下观影需求韧性较强，我们看好在抓娃娃等热门影片带动下的暑期档票房表现，看好 2024 全年大盘持续回暖。游戏：市场回归内容质量竞争，大厂产品力占据优势。游戏：市场回归内容质量竞争，大厂产品力占据优势。当前国内市场流量见顶，出

4、海市场趋向饱和。游戏厂商间的存量竞争愈加激烈，行业获客成本居高不下。版号发放新常态也在倒逼行业产品向精品化方向发展，游戏品质成为竞争中的关键变量。头部大厂依靠强大产品力有望抢占更多市场份额，如腾讯、网易 2018 年来市占率已呈稳步提升态势。A 股游戏公司产品储备中能否出现长线化精品将显著影响公司未来业绩。营销：出海打开需求空间，营销：出海打开需求空间，AI 应用驱动供给升级。应用驱动供给升级。1）需求端：国内企业出海营销投放力度加大，A 股营销公司乘势拓张出海业务。着力服务企业出海的营销公司有望享受行业红利，易点天下与蓝色光标等重点服务电商与游戏类客户的公司更具优势。2）供给端：AI 营销市

5、场空间广阔，营销公司积极布局 AIGC，24 家 A股营销公司中有 16 家已推出 AIGC 应用产品，未来行业供给将迎来全链路升级。教育：政策边际改善，关注龙头旺季业绩。教育：政策边际改善，关注龙头旺季业绩。“双减”三年以来政策监管边界逐步明晰，中小机构与非合规机构大量出清，行业竞争格局优化，利好具备合规性、师资、教研等优势的龙头高质量发展。同时随着步入暑期教培旺季，教培公司产能及招生持续增长，建议重点关注 K12 教培龙头扩张速度与盈利能力，同时建议关注职教（公考、企业管理培训、民办高教等）赛道扩容机会及业绩提升能力。重点关注：重点关注：1）出版：长江传媒、中南传媒、凤凰传媒等；2）影视院

6、线：博纳影业、万达电影、光线传媒、猫眼娱乐等；3）AI：昆仑万维、汤姆猫、万兴科技、盛天网络、中文在线、易点天下、焦点科技、超讯通信等；4）游戏：建议关注确定性强的神州泰岳、恺英网络；5）国企：慈文传媒、皖新传媒、中文传媒、南方传媒、凯文教育、大晟文化等；6）教育：学大教育、行动教育、华图山鼎等；7）港股：关注【腾讯控股】【泡泡玛特】，产业爆发在即的【阜博集团】，业绩快速修复的 K12 教培龙头【新东方】，自研数学大模型有望打开 AI+空间的教培龙头【好未来】。风险提示风险提示：政策监管风险，竞争加剧风险，宏观环境不确定性风险，部分数据陈旧和假设测算风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势

7、作者作者分析师分析师 顾晟顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱： 分析师分析师 刘书含刘书含 执业证书编号：S0680524070007 邮箱： 相关研究相关研究 1、传媒：OpenAI 发布 gpt-4o mini，微软发布SPREADSHEETLLM2024-07-21 2、传媒：快手可灵视频生成大模型 web 版上线，Claude 3.5“工坊模式”再次升级2024-07-14 3、传媒：Meta 推出文生 3D 模型 Meta 3D Gen，上半年图书零售市场延续负增长2024-07-07-48%-32%-16%0%16%2023-072023-112024-0320

8、24-07传媒沪深300 2024 年 07 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.市场回顾.5 2.出版：高股息板块为低风险偏好下的优质选择.12 2.1 股息率近年来稳定增长，比肩传统高股息板块.12 2.2 基本面：区域人口规模是影响业绩的主要因素，南方传媒等公司具备优势.13 2.3 市场情绪：出版板块具备防御属性，低风险偏好时板块走势较强.15 3.影视：关注暑期档票房表现，全年大盘有望回暖.18 3.1 内容端：优质供给下观影韧性较强，2024 全年大盘有望增长.18 3.1.1 行业概况：2024H1 票房大盘有所下降，档期

9、票房屡创新高.18 3.1.2 需求侧：观影人次保持高位.21 3.1.3 供给侧：品类多样化，内容丰富度提升.23 3.2 渠道端：集中度有所下降，龙头份额保持稳定.25 4.游戏：市场回归内容质量竞争，大厂产品力占据优势.28 5.营销：出海打开需求空间，AI 应用驱动供给升级.33 5.1 需求端：企业出海营销投入提升，营销公司乘势发展.33 5.2 供给端：AI+营销发展潜力较大，营销公司 AI 产品陆续面世.35 6.教育：政策边际改善，关注龙头旺季业绩.41 6.1 教育行情历史复盘（2023.01.03-2024.06.28）.41 6.2 未来展望：政策边际改善，产业供需共振.

10、42 6.2.1 政策端：延续高质量规范化发展主题，K12 教培政策向积极方向转变.42 6.2.2 供给端：K12 竞争格局改善，职教龙头份额有望提升.43 6.2.3 需求端：教育培训需求相对刚性，潜在客群量保持高位.45 6.2.4 产能&招生端：龙头产能扩张加速，学生数量持续增长.47 7.重点推荐.49 8.风险提示.49 图表目录图表目录 图表 1：2024.1.1-2024.6.28 中信一级板块涨跌幅.5 图表 2：2024.1.1-2024.6.28 传媒各子板块及大盘涨跌幅对比.5 图表 3：2024.1.1-2024.6.28 传媒板块涨跌幅前 15 个股（股票池基于中信

11、一级行业分类）.6 图表 4：2024.1.1-2024.6.28 传媒板块涨跌幅前 15 个股及所属行业（中信三级行业分类）.6 图表 5：2016 年 1 月至今传媒（中信）市盈率变化（截至 2024.6.28）.7 图表 6：中信各板块市盈率（TTM，剔除负值）（截至 2024.6.28）.7 图表 7：传媒各子行业市盈率（TTM，剔除负值）（截至 2024.6.28）.8 图表 8：广播电视板块市盈率变化（截至 2024.6.28）.8 图表 9：出版板块市盈率变化（截至 2024.6.28）.8 图表 10：互联网广告营销板块市盈率变化（截至 2024.6.28）.8 图表 11：其

12、他广告营销板块市盈率变化（截至 2024.6.28）.8 图表 12：影视板块市盈率变化（截至 2024.6.28）.9 图表 13：动漫板块市盈率变化（截至 2024.6.28）.9 图表 14：游戏板块市盈率变化（截至 2024.6.28）.9 图表 15：其他文化娱乐板块市盈率变化（截至 2024.6.28）.9 图表 16：信息搜索与聚合板块市盈率变化（截至 2024.6.28）.9 图表 17：互联网影视音频板块市盈率变化（截至 2024.6.28）.9 图表 18：传媒板块整体仓位变动.10 eZfYeUfVaV8XaYfV6MaO7NnPmMnPrNfQmMoRjMtRuNbRr

13、QrRMYsQrNvPqRsM 2024 年 07 月 28 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：传媒板块前十大重仓股持仓市值及占比（2024.03.31）.10 图表 20：传媒港股互联网持仓.11 图表 21：出版板块与 8 个传统高股息板块近 10 年历史股息率（股价取 2024/7/10 收盘价）.12 图表 22：出版板块与 8 个传统高股息板块 2023 年股息率前十标的（股价取 2024/7/10 收盘价）.13 图表 23：2017-2023 年分省份及地区年度出生人口同比增长值（万人）.14 图表 24：2017-2023 年分省份及地区

14、年度人口净流入（万人）.15 图表 25：2012/01/042024/07/08 万德全 A 指数与中信三级出版板块指数历史行情走势图.16 图表 26：2018/01/042024/07/08 万德全 A 指数与中信三级出版板块指数历史行情走势图.16 图表 27：2012/01/042024/07/04 万德全 A ERP 指数与中信三级出版板块指数历史行情走势图.17 图表 28：历年票房及增速（单位：十亿元；%）.18 图表 29：历年观影人次、平均票价及增速（单位：亿次；元；%）.18 图表 30：历年元旦档票房、观影人次及增速（单位：亿元；千万次；%）.19 图表 31：历年春节

15、档票房、观影人次及增速（单位：亿元；千万次；%）.19 图表 32：历年清明档票房、观影人次及增速（单位：亿元；千万次；%）.19 图表 33：历年五一档票房、观影人次及增速（单位：亿元；千万次；%）.19 图表 34：历年端午档票房、观影人次及增速（单位：亿元；千万次；%）.19 图表 35：历年暑期档票房、观影人次及增速（单位：十亿元；亿次；%）.19 图表 36：历年国庆档票房、观影人次及增速（单位：亿元；千万次；%）.20 图表 37：历年贺岁档票房、观影人次及增速（单位：亿元；千万次；%）.20 图表 38：2019，2022 和 2023 年主要档期平均 CR3（单位：%）.20

16、图表 39：2019，2022，2023 和 2024 年上半年主要档期平均 CR3（单位：%）.20 图表 40：2024 年上半年档期上映热门电影汇总.21 图表 41：历年国内出游人次及同比增速.22 图表 42：2019-2024 年节假日出行人次对比.22 图表 43：档期观影人次对比.22 图表 44：历年国产电影备案数.23 图表 45：历年国产电影上映数.23 图表 46：历年进口电影引进数量.24 图表 47：2024 年 6 月之后部分在映及计划上映影片.24 图表 48：2021-2024H1 前十影投票房及市占率（单位：亿元；%）.26 图表 49：2021-2024H

17、1 前十院线票房及市占率（单位：亿元；%）.27 图表 50：2018-2024Q1 中国游戏市场规模及增长速（单位：亿元）.28 图表 51：2018-2023 年中国游戏用户规模（单位：百万）.28 图表 52：2018-2024Q1 中国自研游戏海外市场收入规模及增速（单位：亿美元）.28 图表 53：中信三级游戏板块单季度销售费用率.29 图表 54：2022-2023 年全球游戏应用 eCPI.29 图表 55：2017-2023 年年度游戏版号发放数量.29 图表 56：2023 年国内游戏上市公司游戏收入规模 TOP10.30 图表 57：2018-2023 腾讯、网易及其他公司

18、市占率.30 图表 58：2023 年中国自研移动游戏全球流水 TOP10.31 图表 59：A 股游戏公司重点产品储备.32 图表 60：2017-2025E 中国企业出海营销市场规模及增速（单位：亿美元）.33 图表 61：2024 年 5 月中国企业出海业务领域占比分布.33 图表 62：2022-2023 年中国厂商出海投放手游数量.33 图表 63：2017-2023 年易点天下分地区收入占比.34 图表 64：2017-2023 年易点天下分行业收入占比.34 2024 年 07 月 28 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：2018-2023

19、 年蓝色光标出海广告投放收入及增速（单位：亿元）.34 图表 66：2018-2023 年蓝色光标分行业收入及增速（单位：亿.34 图表 67：各行业 AIGC 应用发展潜力.35 图表 68：AIGC 营销场景投入规模预测（单位：亿元）.35 图表 69：互联网广告营销上市公司 2023 年报中 AI 提及情况.35 图表 70：互联网广告营销上市公司 2023 年报中 AI 布局情况.35 图表 71：互联网广告营销上市公司 AI 布局详情及公司与平台/模型合作情况.36 图表 72：易点天下 AI 应用框架.39 图表 73：Blue AI 行业模型应用架构.39 图表 74：AIGC

20、生态平台 LEO AIAD.40 图表 75：2023-2024H1 A 股教育板块股价走势复盘.41 图表 76：近年教育行业相关政策.42 图表 77：“双减”前后义务教育阶段线下学科类校外培训机构数量（个）.44 图表 78：“双减”前后义务教育阶段线上学科类校外培训机构数量（个）.44 图表 79：“双减”前后高中阶段学科类培训机构数量（个）.44 图表 80：义务教育阶段非学科培训机构数量（个）.44 图表 81：近年来国家公务员招录职位数及人数（人次）.45 图表 82：招录类考培行业 2020-2023 年 CR3（%）.45 图表 83：2024-2035 年 K9 和高中学段

21、适龄人口预测（万人）.46 图表 84：2023 年 K12 教培市场规模测算.46 图表 85：升学路径人数演示（单位：万人，以 2022 年进入大学阶段、出生在 2004 年的人群为例）.46 图表 86：头部教培企业最新网点数量、教师数量、招生人数.47 图表 87：2018-2023 年各品牌新培训人次占比.48 2024 年 07 月 28 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.市场回顾市场回顾 2024年年初至今（截至6/28）传媒（中信）指数累计下跌21.45%，跑输上证综指21.20pct。传媒板块涨幅处于全行业第 26。分子行业看，文化娱乐（-23

22、.73%）、互联网媒体（-23.28%）、广告营销（-23.08%）、媒体（-14.40%）指数均有所下跌。图表 1：2024.1.1-2024.6.28 中信一级板块涨跌幅 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 2：2024.1.1-2024.6.28 传媒各子板块及大盘涨跌幅对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -21.45%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%银行石油石化电力公用事业交通运输汽车非银行金融电子机械农林牧渔基础化工纺织服装轻工制造医药商贸零售消费者服务-21.45%-0.25%-7.10%-12.01%-10.99%-14.40%-23.08%-2

23、3.73%-23.28%-25%-20%-15%-10%-5%0%传媒（中信）上证综指深证成指中小板指创业板指媒体广告营销文化娱乐互联网媒体 2024 年 07 月 28 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：2024.1.1-2024.6.28 传媒板块涨跌幅前 15 个股（股票池基于中信一级行业分类）资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：24H1 传媒板块上涨标的仅有 13 只）分析涨跌幅前十五公司，从涨幅榜情况看，我们发现 2024 年传媒投资具有明显的低风险偏好属性，高股息成长性较稳定的出版标的、具有市值考核机制的国企标的上涨明显；同时 AI+仍然有

24、所表现，相关标的因赛集团、华策影视等公司也实现了股价上涨。从跌幅榜情况看，退市及 ST 股票、业绩不及预期、行业环境问题等成为导致股价大幅下跌的主要原因。图表 4：2024.1.1-2024.6.28 传媒板块涨跌幅前 15 个股及所属行业（中信三级行业分类）传媒涨幅前传媒涨幅前 15 传媒跌幅前传媒跌幅前 15 公司名称公司名称 涨幅涨幅 所属行业所属行业 公司名称公司名称 跌幅跌幅 所属行业所属行业 山东出版 31.38%出版 ST 鼎龙-66.40%影视 中视传媒 27.49%其他广告营销 紫天科技-64.33%互联网广告营销 凤凰传媒 24.40%出版*ST 富润-64.26%互联网广

25、告营销 中南传媒 22.12%出版 龙韵股份-60.04%其他广告营销 中文传媒 18.45%出版 佳云科技-57.72%互联网广告营销 因赛集团 16.07%其他广告营销 联建光电-54.53%其他广告营销 长江传媒 13.58%出版 遥望科技-54.16%互联网广告营销 中原传媒 8.38%出版 吉视传媒-50.00%广播电视 新华文轩 6.88%出版 广电网络-48.85%广播电视 华策影视 5.20%影视 天威视讯-48.84%广播电视 浙版传媒 4.86%出版 冰川网络-48.40%游戏 光线传媒 4.01%影视 天娱数科-45.83%互联网广告营销 分众传媒 1.08%其他广告营销

26、 锋尚文化-45.39%其他文化娱乐/天龙集团-45.34%互联网广告营销/力盛体育-45.26%其他文化娱乐 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：24H1 传媒板块上涨标的仅有 13 只）0%10%20%30%40%山东出版中视传媒凤凰传媒中南传媒中文传媒因赛集团长江传媒中原传媒新华文轩华策影视浙版传媒光线传媒分众传媒-80%-60%-40%-20%0%力盛体育天龙集团锋尚文化天娱数科冰川网络天威视讯广电网络吉视传媒遥望科技联建光电佳云科技龙韵股份*ST富润紫天科技ST鼎龙 2024 年 07 月 28 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 估值层面来看，传媒行业

27、估值 19x 处于历史中低部水平。2024 年 6 月 28 日传媒行业 PE为 19x，处于历史估值中低部区域，PE 水平在全行业中处于中等水平。相较 TMT 行业其他子行业，传媒行业估值水平低于通信行业、计算机行业及电子行业。图表 5：2016 年 1 月至今传媒（中信）市盈率变化（截至 2024.6.28）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 6：中信各板块市盈率（TTM，剔除负值）（截至 2024.6.28）资料来源：Wind，国盛证券研究所 从中信板块来看，除媒体（15x）外，其他子板块估值水平均处于 20-25x 之间。细分板块层面，广播电视（37x），出版（14x），互联网广

28、告营销（29x），其他广告营销（22x），影视（40 x），游戏（20 x），信息搜索与聚合（49x）处于历史估值中位水平，其余子板块估值均处于历史底部区域，其中动漫（51x），其他文化娱乐（6x），互联网影视音频（11x）。0102030405060702016-01-08 2016-12-23 2017-12-01 2018-11-09 2019-10-18 2020-09-25 2021-08-27 2022-08-05 2023-07-21CS传媒CS传媒19.41 05101520253035404550石油石化煤炭有色金属电力公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备新能源国

29、防军工汽车商贸零售消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子通信计算机传媒综合综合金融 2024 年 07 月 28 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：传媒各子行业市盈率（TTM，剔除负值）（截至 2024.6.28）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 8：广播电视板块市盈率变化（截至 2024.6.28）图表 9：出版板块市盈率变化（截至 2024.6.28）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 10：互联网广告营销板块市盈率变化（截至 2024.6.28）图表 11：其他广告

30、营销板块市盈率变化（截至 2024.6.28）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 11.93 18.66 19.85 24.01 19.41 15.33 23.87 21.11 22.80 051015202530上证综指深证成指中小板指创业板指传媒(中信)媒体广告营销文化娱乐互联网媒体0102030405060702021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/042023/072023/102024/012024/04广播电视(中信)05101520252021/112022/022022/052022/08

31、2022/112023/022023/042023/072023/102024/012024/04出版(中信)01020304050602021/11 2022/02 2022/04 2022/07 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/08 2023/11 2024/01 2024/04互联网广告营销(中信)051015202530354045502021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/042023/072023/102024/012024/04其他广告营销(中信)2024 年 07 月 28 日 P.

32、9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：影视板块市盈率变化（截至 2024.6.28）图表 13：动漫板块市盈率变化（截至 2024.6.28）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 14：游戏板块市盈率变化（截至 2024.6.28）图表 15：其他文化娱乐板块市盈率变化（截至 2024.6.28）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 16：信息搜索与聚合板块市盈率变化（截至 2024.6.28）图表 17：互联网影视音频板块市盈率变化（截至 2024.6.28）资料来源：Wind，国盛证

33、券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 截至 2024 年一季度末，全市场基金中传媒板块持仓占比为 0.96%，相比 2023 年第四季度的 0.97%下降 0.01pct，超配比例-0.95%，目前仍处于历史较低分位。0102030405060702021/11 2022/02 2022/04 2022/07 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/08 2023/11 2024/01 2024/04影视(中信)01002003004005006007008002022/01 2022/04 2022/07 2022/09 2022/12 2023/0

34、3 2023/06 2023/09 2023/12 2024/03 2024/05动漫(中信)051015202530354045502021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/042023/072023/102024/012024/04游戏(中信)0501001502002502021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/042023/072023/102024/012024/04其他文化娱乐(中信)01020304050607080901002021/11 2022/02 2022/04 20

35、22/07 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/08 2023/11 2024/01 2024/04信息搜索与聚合(中信)0510152025303540452021/11 2022/02 2022/04 2022/07 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/08 2023/11 2024/01 2024/04互联网影视音频(中信)2024 年 07 月 28 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：传媒板块整体仓位变动 资料来源：Wind，国盛证券研究所 具体持仓构成：具体持仓构成：

36、其中持仓市值前五大的个股分别为分众传媒（50.81 亿元）、恺英网络（30.03 亿元）、光线传媒（21.11 亿元）、万达电影（16.63 亿元）和三七互娱（16.06亿元）。传媒板块重仓个股仍较为集中，前十大重仓股持有市值已占整体持仓的 75.9%。分众传媒、恺英网络、光线传媒分别被 171/113/99 只基金重仓。图表 19：传媒板块前十大重仓股持仓市值及占比（2024.03.31）资料来源：Wind，国盛证券研究所 Q1 沪港深基金重仓港股传媒互联网 6 家公司：腾讯、快手、哔哩哔哩、泡泡玛特、美图公司、阅文集团。其中重仓腾讯基金数环比增加 4 家，持股占流通股比环比减少 0.14p

37、ct；重仓快手基金数环比持平，持股占流通股比环比减少 0.12pct；重仓哔哩哔哩基金数环比增加 6 家，持股占流通股比环比增加 1.61pct；重仓泡泡玛特基金数环比增加 17 家，持股占流通股比环比增加 1.39pct；重仓美图公司基金数环比增加 3 家，持股占流通股比环比增加 3.00pct；重仓阅文集团基金数环比减少 2 家，持股占流通股比环比减少 0.13pct。50.81 30.03 21.11 16.63 16.06 15.67 10.98 10.73 7.64 4.87 20.9%12.4%8.7%6.8%6.6%6.4%4.5%4.4%3.1%2.0%0%5%10%15%20

38、%25%0102030405060分众传媒光线传媒三七互娱世纪华通焦点科技持仓市值（亿元）占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1传媒板块流通市值占比传媒板块重仓市值占比超配比例 2024 年 07 月 28 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：传媒港股互联网持仓 名称 24Q1 持有基金数 23Q4 持有基金数 24Q1 持股总市值（亿元）24Q1 持股占流通股比 23Q4 持股占流通股比 环比变动 腾

39、讯控股 561 557 319.34 1.23%1.37%-0.14%快手-W 155 155 70.38 4.41%4.53%-0.12%哔哩哔哩-W 21 15 15.20 5.63%4.02%1.61%泡泡玛特 30 13 11.65 3.33%1.94%1.39%美图公司 15 12 5.94 4.41%1.41%3.00%阅文集团 9 11 3.72 1.53%1.66%-0.13%资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年 07 月 28 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.出版：高股息板块为低风险偏好下的优质选择出版：高股息板块为低风险偏好下

40、的优质选择 2.1 股息率近年来稳定增长，比肩传统高股息板块股息率近年来稳定增长，比肩传统高股息板块 出版板块近年来股息率呈稳步增长态势。出版公司具备发放高股息的条件：1）业绩稳定性强，行业处于稳定期；2）行业内公司以轻资产运营为主，资本开支需求低。煤炭、银行、石油石化、钢铁、纺织服装、家电、电力及公用事业、交通运输板块均为传统高股息板块，我们将出版板块近 10 年历史股息率与以上 8 个传统高股息板块进行对比（股价取 2024/7/10 收盘价），出版板块股息率增长趋势较为明显，2016-2022 年出版板块股息率稳步增长。2022 年出版板块股息率达 3.77%，超过纺织服装、家电、电力及

41、公用事业板块；2023 年出版板块股息率为 3.06%，超过电力及公用事业板块。图表 21：出版板块与 8 个传统高股息板块近 10 年历史股息率（股价取 2024/7/10 收盘价）资料来源：Wind，国盛证券研究所 从板块内高股息标的来看，我们选取出版板块及以上 8 个传统高股息板块中 2023 年股息率前十的标的（股价取 2024/7/10 收盘价），出版板块 2023 年前十股息率平均值达5.13%，已超过石油石化板块的 4.46%。其中时代出版、新经典、中文传媒、浙版传媒股息率达到 5.2%以上水平，具备竞争力。012345678920142015201620172018201920

42、20202120222023单位：%CS煤炭CS银行CS石油石化CS钢铁CS纺织服装CS家电CS电力及公用事业CS交通运输CS出版CS 出版 2024 年 07 月 28 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：出版板块与 8 个传统高股息板块 2023 年股息率前十标的（股价取 2024/7/10 收盘价）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2 基本面：区域人口规模是影响业绩的主要因素，南方传媒等公司具基本面：区域人口规模是影响业绩的主要因素，南方传媒等公司具备优势备优势 出版行业深度依赖人口规模，新生人口数量将影响学前教育、K12 教育、高等教育等的

43、入学人数，从而对少儿图书市场和教材教辅市场造成需求端影响。A 股出版板块中多数公司主营业务为承接地区内教材教辅的出版与发行，并承担省内数字教育资源建设。因此各省份或地区内的新生人口数量对于承接该地区教材教辅出版业务的公司起到关键作用。从各省份及地区出生人口数据来看，在 2017-2019 年广东省（南方传媒）、四川省（新华文轩）、浙江省（浙版传媒）、安徽省（皖新传媒）、湖北省（长江传媒）、江西省（中文传媒）等曾出现较明显的年度出生人口同比增长，这部分新生人口在 2024-2025年进入学龄，因此相应的出版公司如南方传媒、新华文轩、浙版传媒等有望率先获得需求侧优势。2024 年 07 月 28

44、日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：2017-2023 年分省份及地区年度出生人口同比增长值（万人）资料来源：Wind，国盛证券研究所 除新生人口数量外，人口流入也会为相应地区带来受教育人口，形成出版市场新增需求。我们用常住人口净增加值减去净出生人口（出生人口减去死亡人口）得到净流入人口。从 2017-2023 年各省份及地区人口净流入数据来看，浙江省（浙版传媒）、广东省（南方传媒）、江苏省（凤凰传媒）、四川省（新华文轩）曾出现较明显的人口净流入。2024 年 07 月 28 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：2

45、017-2023 年分省份及地区年度人口净流入（万人）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.3 市场情绪：出版板块具备防御属性，低风险偏好时板块走势较强市场情绪：出版板块具备防御属性，低风险偏好时板块走势较强 回顾 2012 年至今出版板块行情走势与全 A 市场行情间的关系，可以发现出版板块在全A 市场表现欠佳、市场风险偏好度较低的阶段走势较强。从全 A 市场股价表现来看：在全 A 市场表现欠佳的阶段，出版板块走势较强。自 2012 年至今，万德全 A 指数与出版板块指数（中信三级行业分类）总体呈走势相反的态势。2024 年 07 月 28 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

46、报告末页声明 图表 25：2012/01/042024/07/08 万德全 A 指数与中信三级出版板块指数历史行情走势图 资料来源：Wind，国盛证券研究所 具体到 2018 年初至 2024 年 7 月这一时段，出版板块曾三次呈现较强的防御属性：1）2018 年 10 月至 2019 年 1 月：万德全 A 指数于底部位置，市场表现低迷，中信三级出版指数强势上涨。该阶段出版板块表现良好，部分得益于两项利好事件：2018 年各大出版社相继提价，同年纸价成本下跌，行业将迎来利润率提升。至 2019 年中信三级出版板块净利率同比提升 7.01pct 至 10.98%。2）2021 年 12 月至

47、2022 年 4 月：受宏观环境影响，万德全 A 指数震荡下跌，中信三级出版板块逆市上涨。3）2023 年 10 月至 2024 年 7 月：万德全 A 指数波动较大，中信三级出版板块波动趋势与全 A 指数相反，板块整体仍保持在较高位置。图表 26：2018/01/042024/07/08 万德全 A 指数与中信三级出版板块指数历史行情走势图 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从全 A 市场风险偏好程度来看：在全 A 市场风险偏好度较低的阶段，出版板块走势较强。以万德全 A ERP 指数代表市场整体风险偏好程度，2012 年来中信三级出版板块与万德全 A ERP 指数总体呈走势相近的态势。代

48、表在 ERP 指数较高的阶段，市场风险偏好程度较低，出版板块表现较好。0.000.200.400.600.801.001.201.401.600100020003000400050006000700080002012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01万得全A出版(中信)/万得全A(右轴)0.200.250.300.350.400.450.500.550.600.650.7028003300380043004800530058002018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01万得全A出版(

49、中信)/万得全A(右轴)2024 年 07 月 28 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：2012/01/042024/07/04 万德全 A ERP 指数与中信三级出版板块指数历史行情走势图 资料来源：Wind，国盛证券研究所 综上，可见具备市场防御属性的出版板块在避险情绪较强的阶段受资金青睐。我们预计下半年 A 股市场可能延续波动态势，市场整体情绪偏向保守，低风险偏好背景下出版板块有望继续走强。0.00.20.40.60.81.01.21.41.6-0.0100.010.020.030.040.050.062012-012014-012016-012

50、018-012020-012022-012024-01全A ERP出版(中信)/万得全A(右轴)2024 年 07 月 28 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.影视：关注暑期档票房表现，全年大盘有望回暖影视：关注暑期档票房表现，全年大盘有望回暖 3.1 内容端：优质供给下观影韧性较强，内容端：优质供给下观影韧性较强，2024 全年大盘有望增长全年大盘有望增长 3.1.1 行业概况：行业概况：2024H1 票房大盘有所下降，档期票房屡创新高票房大盘有所下降，档期票房屡创新高 2023 年年票房同增票房同增 83%至至 499 亿亿，2024H1 大盘受观影人次下

51、滑影响有所下降。大盘受观影人次下滑影响有所下降。2023年全年票房达 499.36 亿元，同比增长 83%，恢复至 2019 年的 84%；全年观影人次达12.99 亿，同比增长 83%，恢复至 2019 年的 75%；平均票价达 38.43 元，同比增长0.25%，较 2019 年增长 11%，平均票价呈微幅上涨趋势，内容供应增加带来的观影人次增长为带动票房增长的主要驱动因素。2024 H1 实现票房 216.06 亿元，同比下降 9%，观影人次达 5.5 亿，同比下降 9%；平均票价达 39.27 元，同比微降 0.32%，其中 2024Q1票房在春节档带动下同比增长 2.9%，观影人次同

52、比增长 8.7%，上半年票房有所下降主要是由于 2024Q2 缺乏头部大片供给带来的观影人次下降。图表 28：历年票房及增速（单位：十亿元；%）图表 29：历年观影人次、平均票价及增速（单位：亿次；元；%）资料来源：艺恩娱数，国盛证券研究所 资料来源：艺恩娱数，国盛证券研究所 分档期看，分档期看，2023 年“最热暑期档”佳作频出年“最热暑期档”佳作频出，行业，行业正式步入复苏趋势正式步入复苏趋势。2023 年 5 月财政部、国家电影局出台免征国家电影事业专项资金利好政策覆盖整个暑期档，促进优质影片供给恢复，带动电影行业复苏回暖，上映片数同增 46 部至 136 部，超过 2019 年暑期档。

53、6 月消失的她带来开门红，7 月封神第一部八角笼中长安三万里等优质影片接连上映，8 月孤注一掷等上映延续暑期档热度，暑期整体实现总票房187.76 亿元，创下中国影史暑期档最高纪录。同时观影人次达 5.05 亿、场次达 3462.6万场、平均票价为 37.17 元，均创历史新高。2019 年至 2021 年由于建党 70 周年及公共卫生事件的影响，主旋律电影热度提高，国庆档票房呈拉升趋势，2023 年国庆档票房达 25.04 亿元，同比增长 82%，较 2018 年同期增长 41.73%。2023 年贺岁档票房达40.74 亿元，同比增长 178.91%，恢复至 2019 年的 99%。202

54、4H1 档期票房档期票房持续创纪录持续创纪录。2024H1 虽然大盘同比有所下降，然档期票房表现仍较为 强 劲。2024 年 元 旦 档/春 节 档/清 明 档/五 一 档/端 午 档 票 房 分 别 达13.78/72.81/7.55/13.83/3.46 亿元，同比变化 177.4%/17.3%/334.2%/0.5%/-58.0%，其中元旦档/春节档/清明档票房均创新高，端午档由于与高考季相撞，学生观影群体缺失，同时缺乏头部影片带动，导致票房不及预期。各档期观影人次分别达 3.66/16.34/2.11/3.79/0.96 千万次，同比变动 190%/26.3%/293.7%/0.4%/

55、-57.2%，档期平均票价达 37.6/44.6/35.8/36.5/35.8 元，同比变动-4.3%/-7.1%/10.29%/0.11%/-1.77%，量价较 2019 年均有提升。整体看 2024H1 除重要档期春节档外，元旦、清明、五一等较淡档期亦频频刷新影史纪录，验证假期观影需求较为强劲。56.58159.39018.60542.85427.29149.93621.60683%-9%-100%-50%0%50%100%150%0102030405060702018201920202021202220232024H1票房（十亿元）票房yoy17.1817.235.4911.687.12

56、12.995.5032.93 34.48 33.89 36.70 38.34 38.43 39.27 83%-9%0.25%-0.32%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025303540452018201920202021202220232024H1观影人次（亿次）平均票价（元）观影人次yoy平均票价yoy 2024 年 07 月 28 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：历年元旦档票房、观影人次及增速（单位：亿元；千万次；%）图表 31：历年春节档票房、观影人次及增速（单位：亿元；千万次

57、；%）资料来源：艺恩娱数，国盛证券研究所 资料来源：艺恩娱数，国盛证券研究所 图表 32：历年清明档票房、观影人次及增速（单位：亿元；千万次；%）图表 33：历年五一档票房、观影人次及增速（单位：亿元；千万次；%）资料来源：艺恩娱数，国盛证券研究所 资料来源：艺恩娱数，国盛证券研究所 图表 34：历年端午档票房、观影人次及增速（单位：亿元；千万次；%）图表 35：历年暑期档票房、观影人次及增速（单位：十亿元；亿次；%）资料来源：艺恩娱数，国盛证券研究所 资料来源：艺恩娱数，国盛证券研究所 13.783.66 177.4%190%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300

58、%350%400%02468101214162018201920202021202220232024票房（亿元）观影人次（千万次）票房yoy观影人次yoy72.81 16.34 17.3%26.3%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708020182019202020202021202220232024票房（亿元）观影人次（千万次）票房yoy观影人次yoy影院停业影院停业7.552.11 334.2%293.7%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%012345678

59、20182019202020202021202220232024票房（亿元）观影人次（千万次）票房yoy观影人次yoy影院停业影院停业13.833.79 0.5%0.4%-200%-100%0%100%200%300%400%500%024681012141620182019202020202021202220232024票房（亿元）观影人次（千万次）票房yoy观影人次yoy影院停业影院停业3.46 0.96-58.0%-57.2%-200%-100%0%100%200%300%400%500%012345678920182019202020202021202220232024票房（亿元）观影

60、人次（千万次）票房yoy观影人次yoy影院停业影院停业18.776 5.05-100%-50%0%50%100%150%02468101214161820201820192020202120222023票房（十亿元）观影人次（亿次）票房yoy观影人次yoy 2024 年 07 月 28 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：历年国庆档票房、观影人次及增速（单位：亿元；千万次；%）图表 37：历年贺岁档票房、观影人次及增速（单位：亿元；千万次；%）资料来源：艺恩娱数，国盛证券研究所 资料来源：艺恩娱数，国盛证券研究所 市场供给优质，多类型影片撑起大盘。市场供

61、给优质，多类型影片撑起大盘。2023 年起大部分档期票房同比均有提升，但各档期头部影片票房市占率降低，2024H1 主要档期平均 CR3 为 69.9%，同比下降 8.2pct，较 2019H1 更为分散，更多中腰部影片撑起档期票房，验证多元化内容题材供给更贴合消费者观影需求。2024 元旦档上映的年会不能停！反映职场现状引起共鸣，以 8.1的评分成为票房黑马；春节档推出的热辣滚烫飞驰人生 2第二十条，评分分别为 7.6/7.6/7.5，延续“合家欢”喜剧元素的同时，涵盖了竞技体育、家庭及法治等多样题材；清明档期的周处除三害和五一档期的九龙城寨之围城同样以其 8.1 和7.3 的高评分在动作、

62、犯罪题材中脱颖而出，取得良好票房。2024 年元旦档/春节档/清明档/五一档/端午档期影片均分均位于历史高位，分别达 6.3/7.3/6.5/6.6/7.0，影片总体质量有所提升。图表 38：2019，2022 和 2023 年主要档期平均 CR3（单位：%）图表 39：2019，2022，2023 和 2024 年上半年主要档期平均 CR3（单位：%）资料来源：猫眼专业版，国盛证券研究所（主要档期包括：元旦档、春节档、清明档、五一档、端午档、暑期档、国庆档和贺岁档）资料来源：猫眼专业版，国盛证券研究所（主要档期包括：元旦档、春节档、清明档、五一档和端午档）25.04 82%-100%-50%

63、0%50%100%150%051015202530354045201820192020202120222023票房（亿元）观影人次（千万次）票房yoy观影人次yoy40.74 178.91%-100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520253035404550201820192020202120222023票房（亿元）观影人次（千万次）票房yoy观影人次yoy71.5%70.6%68.4%67%67%68%68%69%69%70%70%71%71%72%72%201920222023主要档期平均CR377.6%68.0%78.1%69.9%62%64%66%68%

64、70%72%74%76%78%80%2019H12022H12023H12024H1H1主要档期平均 CR3 2024 年 07 月 28 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：2024 年上半年档期上映热门电影汇总 排序排序 电影名称电影名称 票房（亿元）票房（亿元）豆瓣豆瓣评分评分 所在档期所在档期 上映日期上映日期 出品国家出品国家/地区地区 题材类型题材类型 1 年会不能停！9.49 8.1 元旦档 2023/12/29 中国大陆 剧情/喜剧 2 金手指 3.75 6.1 元旦档 2023/12/30 中国香港/中国大陆 剧情/犯罪 3 热辣滚烫

65、31.44 7.6 春节档 2024/2/10 中国大陆 剧情/喜剧 4 飞驰人生 2 30.80 7.6 春节档 2024/2/10 中国大陆 剧情/喜剧/运动 5 第二十条 22.32 7.5 春节档 2024/2/10 中国大陆 剧情/喜剧/家庭 6 周处除三害 5.93 8.1 清明档 2024/3/1 中国台湾 动作/犯罪 8 哥斯拉大战金刚 2：帝国崛起 8.62 6.6 清明档 2024/3/29 美国 动作/科幻/冒险 9 你想活出怎样的人生 7.05 7.6 清明档 2024/4/3 日本 动画/奇幻/冒险 10 间谍过家家代号：白 2.62 7.4 五一档 2024/4/3

66、0 日本 喜剧/动画 11 九龙城寨之围城 6.18 7.3 五一档 2024/5/1 中国香港/中国大陆 动作/犯罪 12 头脑特工队 2 2.79 8.4 暑期档 2024/6/21 美国 剧情/喜剧/动画/奇幻/冒险 资料来源：猫眼专业版，豆瓣电影，国盛证券研究所（注：根据上映日期排序；年会不能停！和金手指于 2023 年末上映，为 2024 年元旦档电影，故一并归于 2024 年档期电影）3.1.2 需求侧：观影人次保持高位需求侧：观影人次保持高位 2023 年起国内旅游出行人次显著上升，假期出行需求尤为强劲。年起国内旅游出行人次显著上升，假期出行需求尤为强劲。根据文化和旅游部、国家统

67、计局发布的数据，2023 年国内旅游人次达到 48.9 亿，较上年增长 93.3%，按可比口径恢复至 2019 年的 81.4%；其中暑假期间的旅游人次达 18.39 亿，多数旅游目的地接待的游客人数达到了历史最高水平。此外，五一/国庆假期期间旅游人次分别达到2.74亿/8.26亿，同比增长70.8%/71.3%，按可比口径较2019年同期增长19.1%/4.1%。2024 年开年以来延续 2023 年公共卫生事件管控放开带来的“报复性”出行，2024Q1 国内旅游人次达到 14.2 亿，同比增长 16.7%；其中春节期间全国累计出行人次达到了 4.74亿人次，较 2023 年春节同比增长 3

68、4.3%，按可比口径较 2019 年同期增长 19.0%。清明节和五一期间的旅游人数也有显著增长，假期期间旅游人次分别达到 1.19 亿/2.95 亿，按可比口径较 2019 年同期增长 11.5%/28.2%。2024 年 07 月 28 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：历年国内出游人次及同比增速 资料来源：国家统计局，文化和旅游部，国盛证券研究所 产业景气向娱乐等下游业态扩散，优质供给下观影需求韧性较强。产业景气向娱乐等下游业态扩散，优质供给下观影需求韧性较强。出行意愿明显增强背景下，游客文旅消费需求持续升级，据中国旅游研究院，2023H2 起旅

69、游产业景气由住宿、餐饮等为代表的上游业态向购物、娱乐为代表的下游业态全面扩散。节假日出行人数的显著增长反映大众对短期旅行和休闲活动的强烈需求，2023 年至今节假日重要档期票房屡创新高，2023 年暑期档电影创中国影史同期总票房新高，2024 年元旦档票房刷新同期影史纪录，而 2024 年春节档电影则在票房、观影人次和场次这三项关键数据上打破历史纪录，体现在优质内容支撑下，消费者观影需求韧性较强。图表 42：2019-2024 年节假日出行人次对比 图表 43：档期观影人次对比 资料来源：中国政府网，新华社，文旅之声，迈点资讯，新浪财经，证券时报，中国江苏网，人民网，国盛证券研究所 资料来源：

70、艺恩数据，国盛证券研究所 2023 年及年及 2024H1 低线城市票房增加，契合当下“返乡游”、“小城游”趋势。低线城市票房增加，契合当下“返乡游”、“小城游”趋势。同程旅行发布的2024“五一”假期旅游消费报告显示，2024“五一”假期期间，数十个三线及以下城市酒店预订热度同比增长超过 100%。伴随小城游兴起，下沉市场热度升温，“小城”影院重现生机。根据艺恩数据，2023 年暑期/国庆档三线及以下城市票房占档期总票房的 44.64%/49.16%，较 2019 年同期增长 6.16pct/10.32pct。2024 年元旦/春 节 档 三 线 及 以 下 城 市 票 房 占 档 期 总

71、票 房 的 46.23%/59.64%，同 比 增 加13.90pct/5.19pct，较 2019 年同期增长 14.41pct/10.28pct。60.0628.7932.4625.348.9114.198.43%-52.06%12.75%-22.06%93.32%16.70%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0102030405060702019年2020年2021年2022年2023年2024Q1出游人次（亿）同比增速（%）9.23 5.69 10.38 9.27 4.95 13.78 54.

72、75 0.00 71.56 55.41 62.08 72.81 125.42 32.76 67.05 83.25 187.77 40.86 36.31 40.67 13.74 18.79 0204060801001201401601802002019年2020年2021年2022年2023年2024年元旦档票房（亿）春节档票房（亿）暑期档票房（亿）国庆档票房（亿）1.23 0.55 0.520.531.354.15 2.21 2.56 2.513.08 4.747.826.375.154.228.260123456789201920202021202220232024元旦出行人次（亿）春节出行

73、人次（亿）国庆出行人次（亿）2024 年 07 月 28 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1.3 供给侧：品类多样化，内容丰富度提升供给侧：品类多样化，内容丰富度提升 品类多样化，周处除三害等优质影片通过审批上映。品类多样化，周处除三害等优质影片通过审批上映。近年来电影局鼓励电影行业影片类型多样化多元化发展。国产片看，以 2024 年 3 月上映的犯罪动作片 周处除三害为例，影片融合黑帮、邪典、悬疑等题材，上映后迅速成为黑马影片，累计斩获 6.65 亿票房，豆瓣评分高达 8.1 分，成为 2024 年评分最高的华语电影之一；4 月剧情犯罪电影白日之下上映，亦

74、取得豆瓣 7.9 分的高分；7 月默杀上映，影片聚焦校园霸凌、家暴等社会问题，截至 7 月 14 日已取得超 8 亿票房。进口片方面，R 级片引进力度及影片大尺度画面保留度亦逐步增长，例如于 2023 年 8 月上映的传记电影奥本海默，国内上映版本仅对少部分裸露镜头进行处理，最大程度上保留了原片的剧情深度，中国大陆总票房达 4.5 亿元；2024 年 6 月上映的战争题材电影美国内战亦保留原片暴力内容。此类电影能够成功过审并实现票房口碑丰收，体现出政策面监管对影片供给内容丰富度的友好态度，同时验证国内观众鉴赏能力提升，对多元化内容的接受度与喜爱度持续增长。国产片备案数量提升，题材多元。国产片备

75、案数量提升，题材多元。从备案立项指标看，2023 年全国共备案立项影片 2982项，同增 58.87%，恢复至 2019 年的 90.78%，实现近五年来首次大幅度增长，新上映国产电影数量为 432 部，同增 58.24%，与 2019 年基本持平。截止 2024 年 5 月，国家电影局备案影片数量达 1299 部。行业创作积极性提高，备案电影题材多元（包括故事/动画/纪录/科教），满足消费者日益分层的观影兴趣，未来行业有望增加更多优质供给。图表 44：历年国产电影备案数 图表 45：历年国产电影上映数 资料来源：国家电影局、灯塔专业版，国盛证券研究所 资料来源：灯塔专业版、国盛证券研究所 国

76、家电影局强调优化电影引进政策，进口片引进节奏有望加快。国家电影局强调优化电影引进政策，进口片引进节奏有望加快。2024 年 5 月，国家电影局常务副局长毛羽在法国戛纳参加中外电影合作交流会时表示，将改进电影引进政策，通过促进影片类型、影片来源的多元化来支持引进业务的发展。2024 年以来，已有多部外国引进影片在中国大陆上映，如阿盖尔：神秘特工沙丘 2功夫熊猫 4哥斯拉大战金刚 2 你想活出怎样的人生等。从新片排片来看，后续引进电影包括死侍与金刚狼蓝色禁区：凪异形：夺命舰等，进口片引进节奏有望加快。3285313827981877298205001000150020002500300035002

77、019年2020年2021年2022年2023年历年国产电影备案数4272294602734320501001502002503003504004505002019年2020年2021年2022年2023年历年国产电影上映数 2024 年 07 月 28 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：历年进口电影引进数量 资料来源：灯塔专业版、国盛证券研究所 展望后续，国内外影片已陆续定档，展望后续，国内外影片已陆续定档，片单储备丰富。片单储备丰富。截至 7 月 11 日消息，暑期档已官宣定档的电影有 103 部。国产电影看，悬疑电影默杀票房破 8 亿（截至 7

78、月 14 日），观影人次超 2000 万，猫眼预测最终票房 15.91 亿；沈腾马丽主演的喜剧片抓娃娃点映前 2 日票房破 3 亿，观影人次破 700 万；白蛇：浮生（追光动画“白蛇系列”第三部电影），哪吒之魔童闹海（光线传媒“哪吒系列”电影）分别计划于 8 月 10 日/暑期上映。引进电影看，其中不乏知名动画系列最新作品神偷奶爸 4、漫威超级英雄系列电影死侍与金刚狼等具有票房号召力的电影。此外，主旋律战争电影志愿军第二部定档 10 月；爱情片骗骗喜欢你定档 12 月 31 日跨年档，由此前在孤注一掷中搭档颇有火花的金晨/孙阳主演。2024 年后续内容供应有望延续开年以来的高质量水准，票房表现

79、值得期待。图表 47：2024 年 6 月之后部分在映及计划上映影片 电影名称电影名称 类型类型 导演导演 主演主演 上映时间上映时间 参与的主要上市公司参与的主要上市公司 酱园弄 犯罪 陈可辛 章子怡、王传君、易烊千玺-猫眼娱乐/中国电影 解密 悬疑 陈思诚 刘昊然-猫眼娱乐 哪吒之魔童闹海 动画 饺子-光线传媒 野孩子 剧情 殷若昕 王俊凯/邓家佳-新大头儿子和小头爸爸 6 动画 刘可欣-2024/10/1-航海王：强者天下 动画 境宗久-2024/8/23-白蛇：浮生 动画 陈健喜/李佳锴-2024/8/10 万达电影/猫眼娱乐 逆行人生 剧情 徐峥 徐峥/辛芷蕾 2024/8/9 阿里

80、影业 死侍与金刚狼 喜剧 肖恩利维 瑞安雷诺兹/休杰克曼 2024/7/26 分账片 异人之下 动作 乌尔善 胡先煦/李宛妲 2024/7/26 阅文集团/阿里影业 喜羊羊与灰太狼之守护 动画 黄俊铭/陈力进-2024/7/19 奥飞娱乐/阿里影业 抓娃娃 喜剧 闫非/彭大魔 沈腾/马丽 2024/7/16 万达电影/猫眼娱乐 二郎神之深海蛟龙 动画 王君-2024/7/13 横店影视 124586253780204060801001201402019年2020年2021年2022年2023年历年进口电影引进数 2024 年 07 月 28 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

81、告末页声明 神偷奶爸 4 动画 克里斯雷纳德-2024/7/12 分账片 落凡尘 动画 钟鼎-2024/7/12 哔哩哔哩/阿里影业 传说 剧情 唐季礼 成龙/张艺兴 2024/7/10 博纳影业 欢迎来到我身边 爱情 宋灏霖 于适/王影璐 2024/7/5-默杀 犯罪 柯汶利 王传君/张钧甯 2024/7/3 猫眼娱乐 寂静之地：入侵日 惊悚 迈克尔萨诺斯基 露皮塔尼永奥/约瑟夫奎恩 2024/6/28 分账片 海关战线 动作 邱礼涛 谢霆锋/张学友 2024/6/28 阅文集团 绝地战警：生死与共 动作 阿迪尔埃尔阿比/比拉勒法拉赫 威尔史密斯/马丁劳伦斯/亚历山大路德韦格 2024/6/

82、22 分账片 云边有个小卖部 剧情 张嘉佳 彭昱畅/周也 2024/6/22 百纳千成/北京文化/阿里影业 资料来源：猫眼专业版，国盛证券研究所 整体看，影视市场供给端内容丰富度持续提升，需求端旅游出行人数持续上升，带动相整体看，影视市场供给端内容丰富度持续提升，需求端旅游出行人数持续上升，带动相关消费和观影需求关消费和观影需求的增长。优质内容的持续输入的增长。优质内容的持续输入+观影需求保持强劲使得行业复苏确定观影需求保持强劲使得行业复苏确定性逐步验证，我们看好性逐步验证，我们看好 2024 全年大盘持续回暖。全年大盘持续回暖。3.2 渠道端：集中度有所下降，龙头份额保持稳定渠道端：集中度有

83、所下降，龙头份额保持稳定 2024H1 万达、横店继续保持领先地位，万象市占率有所提升。万达、横店继续保持领先地位，万象市占率有所提升。影投角度看，2024H1 CR3/CR10 分别达 21.27%/33.88%，同比下降 3.06pct/6.29pct；院线角度看，2024H1 CR3/CR10分别达34.17%/67.05%，同比下降3.18pct/6.98pct。票房前十的影投公司中，1 家影投市占率提升，9 家下降，其中万象影城由于近两年万象城的迅速扩张，市占率提升 0.2pct 至 1.31%，万达电影市占率同比微降 2.2pct 至 14.93%，横店院线市占率基本持平，龙二地位

84、稳固，万达电影市占率有所下降主要是由于其多布局高线城市，而近年观影需求逐步下沉所致。院线方面，万达院线、中影数字、上海联合、中影南方和大地院线市占率同比微降 1.52pct、0.4pct、1.26pct、0.14pct 和 1.15pct，至 17.03%、9.25%、7.89%、7.64%和 6.50%，仍稳居市场前五。2024 年 07 月 28 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：2021-2024H1 前十影投票房及市占率（单位：亿元；%）2021 2022 2023 2024H1 序号序号 影投名影投名称称 票房票房 市占率市占率 影投名影投名

85、称称 票房票房 市占率市占率 影投名影投名称称 票房票房 市占率市占率 影投名影投名称称 票房票房 市占率市占率 1 万达电影 62.08 14.49%万达电影 43.93 16.10%万达电影 76.86 15.39%万达电影 32.26 14.93%2 大地影院 17.72 4.13%横店院线 9.92 3.63%横店院线 18.06 3.62%横店院线 8.15 3.77%3 横店院线 15.56 3.63%大地影院 8.84 3.24%CGV 13.9 2.78%上海星轶 5.56 2.57%CR3 95.36 22.25%CR3 62.69 22.97%CR3 108.82 21.7

86、9%CR3 45.97 21.27%4 CGV 11.93 2.78%CGV 7.18 2.63%上海星轶 12.19 2.44%CGV 5.17 2.39%5 金逸影视 10.29 2.40%金逸影视 6.76 2.48%大地影院 12.09 2.42%金逸影视 4.49 2.08%6 中影影院 9.79 2.28%上海星轶 6.07 2.22%金逸影视 11.47 2.30%博纳影院 3.97 1.84%7 博纳影院 8.26 1.93%博纳影院 5.91 2.17%博纳影院 11.03 2.21%中影影院 3.94 1.82%8 上海星轶 7.95 1.86%中影影院 5.65 2.07

87、%中影影院 9.79 1.96%大地影院 3.87 1.79%9 百老汇 5.78 1.35%幸福蓝海 3.99 1.46%幸福蓝海 7.34 1.47%幸福蓝海 2.95 1.37%10 幸福蓝海 5.56 1.30%百老汇 3.5 1.28%百老汇 6.09 1.22%万象影城 2.84 1.31%CR10 154.92 36.15%CR10 101.75 37.28%CR10 178.82 35.81%CR10 73.21 33.88%合计 428.54 100.00%合计 272.91 100.00%合计 499.36 100.00%合计 216.10 100.00%资料来源：艺恩娱数

88、，国盛证券研究所（注：票房不包含服务费，数据截至 2024 年 7 月 6 日）2024 年 07 月 28 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：2021-2024H1 前十院线票房及市占率（单位：亿元；%）2021 2022 2023 2024H1 序号序号 院线名院线名称称 票房票房 市占率市占率 院线名院线名称称 票房票房 市占率市占率 院线院线名称名称 票房票房 市占率市占率 院线院线名称名称 票房票房 市占率市占率 1 万达院线 65.31 15.24%万达院线 46.61 17.08%万达院线 84.01 16.82%万达院线 36.81 1

89、7.03%2 大地院线 40.64 9.48%中影数字 22.52 8.25%中影数字 44.17 8.84%中影数字 19.98 9.25%3 上海联合 33.27 7.76%大地院线 21.77 7.98%上海联合 41.30 8.27%上海联合 17.06 7.89%CR3 139.21 32.49%CR3 90.90 33.31%CR3 169.47 33.94%CR3 73.85 34.17%4 中影数字 32.62 7.61%上海联合 20.06 7.35%中影南方 37.29 7.47%中影南方 16.51 7.64%5 中影南方 29.94 6.99%中影南方 19.75 7.

90、24%大地院线 33.63 6.73%大地院线 14.05 6.50%6 金逸珠江 18.67 4.36%幸福蓝海 12.06 4.42%幸福蓝海 21.64 4.33%横店院线 9.41 4.35%7 横店院线 18.13 4.23%金逸珠江 11.87 4.35%横店院线 20.87 4.18%幸福蓝海 8.86 4.10%8 幸福蓝海 17.72 4.14%横店院线 11.51 4.22%金逸珠江 20.27 4.06%金逸珠江 8.15 3.77%9 中影院线 17.18 4.01%中影院线 10.22 3.74%中影院线 17.63 3.53%中影院线 7.13 3.30%10 华夏

91、联合 14.72 3.44%华夏联合 8.81 3.23%华夏联合 15.95 3.19%华夏联合 6.94 3.21%CR10 288.19 67.25%CR10 185.18 67.85%CR10 336.75 67.44%CR10 144.90 67.05%合计 428.54 100.00%合计 272.91 100.00%合计 499.36 100.00%合计 216.10 100.00%资料来源：艺恩娱数，国盛证券研究所（注：票房不包含服务费，数据截至 2024 年 7 月 6 日）2024 年 07 月 28 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.游戏

92、：市场回归内容质量竞争，大厂产品力占据优势游戏：市场回归内容质量竞争，大厂产品力占据优势 中国游戏市场规模重回增长轨道，游戏用户规模增速放缓。2023 年游戏新品集中上线，与长线产品共同支撑收入增长，带动中国游戏市场规模同比增长 13.95%至 3029.64 亿元，国内游戏市场规模重回增长轨道。2024Q1，中国游戏市场规模达 726.38 亿元，同比增长 7.60%，环比下滑 2.46%，环比表现主要受移动游戏市场规模下滑影响。2023 年，中国游戏用户规模为 6.68 亿人，同比增长 0.61%；其中移动游戏用户规模约6.57 亿人，同比增长 0.38%。2021 年来国内游戏用户及移动

93、游戏用户规模均趋于稳定，国内游戏市场已从流量扩张阶段步入存量竞争阶段。游戏出海方面，2023 年中国自研游戏海外市场收入同比下滑 5.65%至 163.66 亿美元，游戏出海市场规模已连续两年同比下滑。2024Q1，得益于Last War:Survival Game、恋与深空等头部产品的亮眼表现，中国自研游戏海外市场收入同比增长 5.08%至40.75 亿美元。图表 52：2018-2024Q1 中国自研游戏海外市场收入规模及增速（单位：亿美元）资料来源：游戏产业报告，国盛证券研究所 国内市场流量见顶叠加出海市场逐渐趋向饱和，游戏厂商间的存量竞争愈加激烈，行业获客成本居高不下。2020 年来，

94、中信三级游戏板块销售费用率显著提升，单季度销售费95.86115.95154.5180.13173.46163.6640.7515.83%20.95%33.25%16.59%-3.70%-5.65%5.08%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401601802002018201920202021202220232024Q1中国自研游戏海外市场实际销售收入增长率图表 50：2018-2024Q1 中国游戏市场规模及增长速（单位：亿元）图表 51：2018-2023 年中国游戏用户规模（单位：百万）资料来源：游戏产业报告，国盛证券研究所

95、 资料来源：游戏产业报告，国盛证券研究所 2144.432308.772786.872965.132658.843029.64726.385.32%7.66%20.71%6.40%-10.33%13.95%7.60%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035002018202020222024Q1中国游戏市场实际销售收入增长率625.66641.08664.79666.24664.07668.097.28%2.47%3.70%0.22%-0.33%0.61%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%6006106206306406

96、50660670680201820192020202120222023中国游戏用户规模增长率 2024 年 07 月 28 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 用占总营收比重已从 2020Q1 的 26.9%提升至 2024Q1 的 37.3%，A 股游戏公司买量竞争持续激烈。从全球市场来看，游戏应用 eCPI 中位数从 2022 年的 0.52 美元增长至 2023年的 0.99 美元，除角色扮演类之外的其他品类游戏均出现 eCPI 增长。游戏获客成本上升的趋势延续的大背景下，单纯买量拓客模式将难以适应当下市场，以游戏自身内容吸引和留存用户将成为 ROI 更高的经

97、营模式。版号发放的新常态倒逼行业产品向精品化、长线化方向发展。2022 年 4 月游戏版号恢复发放，2022 年共发放版号 512 个，2023 年全年共发放版号 1075 个，较 2018-2020 年显著减少。经政策调控，在版号发放新常态下，新上线游戏面临更严格的审核和质量标准，由此倒逼游戏厂商们增加研发投入，向精品化、长线化、大型化游戏方向发展。图表 55：2017-2023 年年度游戏版号发放数量 资料来源：游戏陀螺，国盛证券研究所 在市场饱和、买量成本上升以及版号新常态的共同作用下，游戏品质成为厂商间竞争的关键变量。头部游戏大厂依靠强大产品力有望抢占更多市场份额。这一趋势在 2023

98、 年国内游戏上市公司收入表现及近年来游戏上市公司市占率变化上已有所体现。1）2023 年国内游戏上市公司收入表现：2023 年中国网络游戏上市公司游戏收入规模前十的公司中，腾讯游戏收入同比增长 5.4%至 1799 亿元；网易游戏收入同比增长 9.8%至 758 亿元。腾讯与网易均实现了收入同比增长，而其余 8 家公司中 4 家实现收入同比增长，另 4 家收入同比下滑。936821051570140575551210750100020003000400050006000700080009000100002017201820192020202120222023版号发放数量图表 53：中信三级游戏

99、板块单季度销售费用率 图表 54：2022-2023 年全球游戏应用 eCPI 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：AdjusyGmbH，国盛证券研究所 26.9%22.8%27.0%24.2%28.7%28.2%26.9%32.2%27.3%25.9%29.0%30.4%27.3%31.4%30.9%33.5%37.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q4 2024 年 07 月 28 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56：2023 年国内游戏上市公司游戏收入

100、规模 TOP10 资料来源：艾瑞网，国盛证券研究所 2）近年来游戏上市公司市占率变化：2018-2023年，腾讯市占率从48.5%提升至59.4%，网易市占率从18.7%提升至26.9%，行业份额持续向产品力见长的头部厂商集中。图表 57：2018-2023 腾讯、网易及其他公司市占率 资料来源：Wind，公司公告，游戏产业报告，国盛证券研究所 精品化游戏支撑腾讯、网易市场表现。2023 年中国自研移动游戏全球流水 TOP10 名单中，腾讯研发及发行的产品占据 4 款，网易研发与发行的产品占 3 款。这些头部产品往往具备长周期生命力，腾讯旗下的 4 款头部游戏运营时间均已超两年，其中占据排名榜

101、前二的王者荣耀与和平精英运营已超 5 年；网易旗下梦幻西游运营已 9 年。40404145626411216475817990200400600800100012001400160018002000哔哩哔哩金山软件吉比特神州泰岳中旭未来完美世界世纪华通三七互娱网易腾讯48.5%49.7%56.0%58.8%64.2%59.4%18.7%20.1%19.6%21.2%28.0%26.9%32.8%30.2%24.4%20.0%7.8%13.7%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023腾讯市占率网易市占率其他公司市占率同比增长率 5.4%9.8

102、%1.0%26.6%-8.4%-27.6%26.5%-19.5%-20.1%6.2%2024 年 07 月 28 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 58：2023 年中国自研移动游戏全球流水 TOP10 排名排名 游戏名称游戏名称 研发商研发商 发行商发行商 游戏类型游戏类型 IP 属性属性 上线年份上线年份 1 王者荣耀 腾讯游戏 腾讯游戏 MOBA 类 无 2015 年 2 和平精英 腾讯游戏 腾讯游戏 射击类 客户端游戏 2019 年 3 原神 米哈游 米哈游 RPG 无 2020 年 4 崩坏:星穹铁道 米哈游 米哈游 回合制RPG 移动游戏 202

103、3 年 5 逆水寒 网易游戏 网易游戏 MMORPG 客户端游戏 2023 年 6 三国志.战略版 阿里游戏 阿里游戏 SLG 单机游戏 2019 年 7 蛋仔派对 网易游戏 网易游戏 休闲类 无 2022 年 8 梦幻西游 网易游戏 网易游戏 回合制RPG 客户端游戏 2015 年 9 使命召唤手游 腾讯游戏&动视 腾讯游戏 射击类 单机游戏 2020 年 10 金铲铲之战 腾讯游戏 腾讯游戏 射击类 客户端游戏 2021 年 资料来源：游戏产业报告，国盛证券研究所 我们预计游戏市场份额向高质量产品集中的趋势还将持续。对于 A 股游戏公司，能否推出精品化、长线化的新游是影响未来业绩表现的关键

104、因素。2024H2-2025 年，A 股游戏公司重点游戏储备包括恺英网络纳萨力克：崛起、完美世界诛仙 2、吉比特仗剑传说等。未来上线的新品中能否出现长线运营的精品将显著影响 A 股游戏公司未来表现。2024 年 07 月 28 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：A 股游戏公司重点产品储备 上市公司上市公司 游戏名称游戏名称 游戏品类游戏品类 上线时间上线时间 恺英网络 王者传奇 2 RPG-纳萨力克：崛起 卡牌策略 2024 年 归隐山居图 古风休闲卡牌 2024 年 斗罗大陆：诛邪传说 玄幻题材 RPG-代号：盗墓 奇幻盗墓冒险 ARPG-完美世界

105、乖离性百万亚瑟王:环 卡牌 RPG 预计 2024 年下半年（安卓应用市场）诛仙 2 仙侠 MMORPG 2024 年 淡墨水云乡 东方意境模拟经营-代号野蛮人 东方意境模拟经营-吉比特 杖剑传说(代号M88)魔幻题材放置养成类 2024 年下半年（境外）亿万光年 科幻题材策略卡牌、轻度 SLG 2024 年下半年 封神幻想世界 国风题材 RPG 2024 年下半年 最强城堡 策略塔防类-M72（代号）放置修仙类-三七互娱 龙与爱丽丝 神话题材卡牌-平行轨迹 未来都市 MMORPG-曙光计划 未来科技 MMORPG-洪荒异兽录 修仙题材 MMORPG-失落之门：序章 西方魔幻 MMORPG-空

106、之勇者 Q 版 3D 异世界冒险MMORPG-神州泰岳 代号 DL 科幻题材、模拟经营 SLG 2024 年 代号 LOA 文明题材、模拟经营 SLG 2024 年 电魂网络 旋螺勇士 策略 RPG-野蛮人大作战 2 魔性经竞技+RPG-轮回契约 冒险探索 JRPG-江山如此多娇 武侠卡牌 RPG-世纪华通 Disco Match 生存类-菲菲奇旅记 模拟经营+RPG-云海：无限边境 放置型 MMO-饥荒：新家园 生存类探索游戏-游族网络 少年三国志 3 放置卡牌-Vice Nation 卡牌+SLG-我的三体：2277 创新类-异兽纪元 SLG-三十六计 小程序-资料来源：公司公告，国盛证券

107、研究所 2024 年 07 月 28 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.营销：出海打开需求空间，营销：出海打开需求空间，AI 应用驱动供给升级应用驱动供给升级 5.1 需求端：企业出海营销投入提升，营销公司乘势发展需求端：企业出海营销投入提升，营销公司乘势发展 国内企业加速全球化布局，出海营销投放力度加大。2023 年，中国出海企业营销市场规模达 344 亿美元，同比增长 25.5%。2020 年来出海营销市场规模持续攀升，增速也呈逐年提升态势，可见出海营销市场扩容仍在加速，预计未来两年出海营销市场将保持高速扩张。具体到行业，电商与游戏类业务出海规模占比最高，

108、在 2024 年 5 月分别占比 15.1%与13.5%。电商与游戏行业出海模式较为成熟，营销需求在买量获客的基础上也包含品牌搭建等专业服务。因此营销服务商在产业链条中能发挥重要作用，且在品牌搭建、私域流量沉淀等长线运营模式下，营销服务商的客户粘性较强。游戏厂商发力出海投放，电商平台争夺全球市场，出海营销服务商迎来机会。1）游戏出海：中国厂商出海投放素材的手游数量从 2022 年的 3251 款显著增长至 2023年的 4445 款。其中，老游戏从 1661 款增长至 2334 款；新游戏从 1590 款增长至 2111款。游戏出海投放市场持续有新游涌入，出海营销服务需求量增。图表 62：20

109、22-2023 年中国厂商出海投放手游数量 资料来源：月狐数据，国盛证券研究所 15902111166123340500100015002000250020222023新增游戏老游戏图表 60：2017-2025E 中国企业出海营销市场规模及增速（单位：亿美元）图表 61：2024 年 5 月中国企业出海业务领域占比分布 资料来源：月狐数据，国盛证券研究所 资料来源：月狐数据，国盛证券研究所 8711415318222327434441151031.0%34.2%19.0%22.5%22.9%25.5%19.5%24.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004

110、0050060020172019202120232025E中国企业出海营销市场规模（亿美元）同比变动（%）5.6%3.6%3.7%1.7%2.4%4.3%4.4%13.5%4.0%9.2%10.7%6.3%15.1%7.7%1.0%0.7%2.7%2.4%1.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2024 年 07 月 28 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）电商出海：头部平台全球化拓展竞争加剧，独立站快速崛起。头部出海电商平台中，TEMU 已明确其海外营销策略核心，并开启“网红营销计划”及相关激励活动，海外投放持续发力；SHEIN 以“KOL 引流

111、+独立站乘借转化私域”为策略，着重提升品牌影响力。同时，直接触达消费者的独立站成长势头强劲，已有超过 87%的 B2C 品牌选择将独立站作为首选推广渠道。出海玩家类型增多、投入扩大、竞争激烈的格局为营销服务商创造了增长契机。乘借行业发展红利，A 股营销公司出海业务拓张，电商与游戏客户为重要增长引擎。以出海营销服务商易点天下与营销科技公司蓝色光标为例：2023 年易点天下海外收入占比达 87.49%，同比提升 2.63pct；易点天下服务客户以电商类为主，2023 年电商类客户收入占比达 22.91%。蓝色光标出海广告投放业务收入持续扩大，2023 年同比增长 41.69%至 373.63 亿元

112、，占总营收比重达 71.01%。2023 年蓝色光标游戏类客户收入同比增长 30.19%至 22.66 亿元，占比达 43.07%；电商类客户收入同比增长 45.74%至 13.18 亿元，占比达 25.05%，游戏与电商类客户为蓝色光标收入扩张的主要驱动力。我们认为以电商和游戏为引领，多行业并进的出海浪潮为营销服务商创造了良好的扩张条件，着力服务企业出海的营销公司有望享受行业红利，易点天下与蓝色光标等重点服务电商与游戏类客户的公司更具优势。图表 63：2017-2023 年易点天下分地区收入占比 图表 64：2017-2023 年易点天下分行业收入占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资

113、料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 65：2018-2023 年蓝色光标出海广告投放收入及增速（单位：亿元）图表 66：2018-2023 年蓝色光标分行业收入及增速（单位：亿 元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 18.31%7.12%3.61%7.50%4.91%15.14%12.51%81.69%92.88%96.39%92.50%95.09%84.86%87.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023港澳台及海外境内15.91%29.11%50.61%62.5

114、4%64.29%46.29%22.91%84.09%70.89%49.39%37.46%35.71%53.71%77.09%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023其他电商类121.01172.83244.14283.93263.70373.63178.75%42.83%41.26%16.30%-7.13%41.69%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400201820192020202120222023出海广告投放收入同比增长率3.514.787.367.369

115、.0413.188.8512.2518.2717.3317.4122.6636.30%53.90%-0.05%22.96%45.74%38.45%49.14%-5.14%0.42%30.19%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025201820192020202120222023电商营业收入游戏营业收入电商收入同比增长率游戏收入同比增长率 2024 年 07 月 28 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.2 供给端：供给端：AI+营销发展潜力较大，营销公司营销发展潜力较大，营销公司 AI 产品陆续面世产品陆续面世 AI+全域营销时代来

116、临，营销行业供给升级加速。营销是 AIGC 应用领域中发展潜力较强的板块，从行业变革程度与行业变现能力来看，AI+营销带来的可变革程度较高且商业化空间较大。AIGC+营销投入规模增速可观，AI 营销市场空间广阔。据 TE 智库预测，2024 年 AIGC营销支出规模将达到 87 亿，同比增速 114%，至 2025 年 AIGC 营销规模将突破 150 亿。当前AIGC营销主要由大模型衍生的基本应用与小模型完成，随着产品应用的逐渐完善，预计 AIGC 营销市场将迎来高速增长。长期来看，营销“中模型”将与基础大模型抢夺市场份额，具备垂类数据优势的专业营销服务商是培育“中模型”的中坚力量。A 股营

117、销公司积极布局 AIGC。从 2023 年年报来看，中信三级行业分类为互联网广告营销的 24 家上市公司中，有 22 家在 2023 年报中提及 AI，其中 20 家在现有业务中已应用 AI 技术，而这当中 4 家为 2022 年及之后新布局 AI 业务，其余 16 家布局 AI 时间已较长。当前 A 股营销公司 AIGC 应用主要落地在内容生成与数据处理方面。数字营销公司多数选择以轻量化模式切入赛道，通过与巨头平台合作或接入 AI 平台，将外部基础模型与算图表 67：各行业 AIGC 应用发展潜力 图表 68：AIGC 营销场景投入规模预测（单位：亿元）资料来源：微播易，国盛证券研究所 资料

118、来源：TE 智库，国盛证券研究所 图表 69：互联网广告营销上市公司 2023 年报中 AI 提及情况 图表 70：互联网广告营销上市公司 2023 年报中 AI 布局情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 40.687.0151.7240.4384.5114.4%74.5%58.5%59.9%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504004502023E2024E2025E2026E2027E企业AIGC营销支出规模营销增速216191905101520未提到公司未来发展的展望中提到公司所处行业情况中

119、提到主营业务、核心竞争力分析等提到16,67%4,17%2,8%2,8%2022年前已布局2022年后新布局未来将布局未提到 2024 年 07 月 28 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 力与自身数据沉淀形结合来开发应用。合作模式下，大模型公司能够利用营销公司多维度的数据解决数据准确性问题，营销公司也可节省在 AI 基础层的投入成本。图表 71：互联网广告营销上市公司 AI 布局详情及公司与平台/模型合作情况 公司公司 布局情况（推出产品及情况）布局情况（推出产品及情况）产品推出时间产品推出时间 合作平台合作平台/模型模型 合作详情合作详情 智度股份 海外子公司

120、利用 AI 工具降本提效；自有声学产品 ASKAI App 实现与 AI 虚拟人实时对话；推出搭载 ChatGPT 的智能音箱 Vifa ChatMini；自有浏览器 Wave Browser 添加快捷登陆功能，便于用户登录并使用 ChatGPT 2023 年 3 月：ASKAI 2023年8月：Vifa ChatMini OpenAI、百度、科大讯飞、国光电器 海 外 子 公 司 接 入ChatGPT 进行新产品开发；ASKAI App 与 Wave Browser 接入 ChatGPT；与 国 光 电 器 共 同 推 出Vifa ChatMini，内 置ChatGPT、文心一言、讯飞星火三

121、个 AI 大模型 三维通信 接入 AIGC 智能生产工具进行广告素材创作；子公司巨网科技实现智能客服自动对话功能 2021 年 3 月：AI安防 腾讯智影 成立“平行视界”项目组，与腾讯智影合作共建数字人项目 利欧股份 AIGC 生态平台“LEO AIAD”实现图文跨模态理解和生成，稳定输出高品质内容；营销领域大模型“利欧归一”提供 AI 广告投手“归一妙计”、AI 智能助理“归一妙语”、AI 企业级知识库“归一锦囊”2023年5月：LEO AIAD 2023 年 9 月：利欧归一 百度、华为广告、字节跳动 AIGC 改造面向百度、华为广告平台的互联网广告商业代理工具“盘古引擎软件”，以及管理

122、字节系广告产品线的自动化投放发布管理“泰坦引擎软件”遥望科技 自主直播全流程数字化平台“遥望云 AIOS”正在紧密研发，AI 自动生成工作日报等部分功能已经融入到公司日常管理 2023 年 5 月：开展 AI 业务合作 小冰公司 与小冰公司围绕技术产品共研、数据资源共享，展开人工智能在直播、短视频、新零售等领域应用的全面合作 天娱数科 利用 AI 大模型打造“MetaSurfing-元享智能云平台”、“移动应用智能分发平台”爱思助手、“魔方 mix 智能营销云平台”等数字平台；自研“智者千问”企业级 AI 数字人垂类大模型；由 AI 技术全流程打造的虚拟IP“安思鹤”，内容生产成本降幅超过 6

123、0%2023 年 4 月：MetaSurfing 2023 年 5 月：安思鹤 银牛微电子、百度 成立合资公司，业务聚焦虚拟数字人扫描与自动化建模、虚拟数字人全身深度视觉捕捉驱动、人体动作 3D 数据采集 3 个领域；“MetaSurfing-元享智能云平台”接入文心一言 省广集团 灵犀 AI 完成立项并投入建设中-阿里 依托自有 IDC 集群和阿里云混合云技术，为 AI建设提供算力、存储资源以及数据支持 思美传媒 布局 AIGC 科技赛道，通过与国内人工智能大模型公司合作，进行了商业化应用落地尝试 2023 年 5 月：开展 AI 业务合作 智谱华章 在AIGC内容方面展开共同探索，合作领域

124、覆盖媒体、数字人、AI智能写作、AI 商业化落地 天地在线 推出面向企业的智能 AI 助手“AIbase”，具备快速创建智能数字员工的能力；推出 AI数字人 SAAS 产品“星河”AI 数字人直播平台；投资的世优科技发布 AI 数字人产品“世优 BOTA”2023 年 4 月：世优 BOTA 2023 年 11 月：“星 河”平 台 2024 年 1 月：AIbase 腾讯、字节跳动、360、百度、爱奇艺、聆心智能等 通过虚拟场景、虚拟资产创造等能力为腾讯系、字节系等提供数字化整体解决方案；与聆心智能携手开展专项开发与联合运营，推出“Aibase”蓝色光标 发布行业模型 BlueAI 1.0，

125、聚焦全球消费者2023 年 9 月：百度、智谱、微BlueAI 携手百度、智谱、2024 年 07 月 28 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 洞察、场景化创意生成等场景；出海元宇宙团队 BlueNeo 以 BlueAI 技术为引擎，推进出海整合营销及优质内容 IP 的迭代升级 BlueAI 1.0 软中国、谷歌等 微软中国、谷歌等多家云平台，深入 AI 运用，发布行业模型 BlueAI 1.0 天龙集团 搭建运用 AIGC 工具打造智能创意素材和传播内容创作的赋能平台天龙 AIGC 引擎；研发“品学兼优”AIGC 创作平台，在广告创意、短视频创作等方面进行突破

126、2023 年 3 月为可口可乐制作AIGC广告短片 百度 是百度文心一言首批生态合作伙伴，在产品研发等多个领域展开合作并提供策略 福石控股 研发出公关内容智作小模型 AUTO-GPT；内部智能化平台“迪思 AI 智链”具备智能创作能力；外部全链路智能营销平台FlinkAI将实现策、创、编、发一站式智能营销；合作开发 AI 视频创作模型 DS-AI Video 2024 年 3 月：D&S-AI Video 2024 年 4 月：FlinkAI 百度、科大讯飞、商汤科技、阿里云等 与多家头部大模型科技互联网企业合作，进行营销数据训练，打造各细分行业的垂直应用大模型；与百度智能云合作开发 DS-A

127、I Video 宣亚国际 基于自研“巨浪技术平台”的 AI 能力打造了 OrangeGPT，OrangeGPT-营销版可满足高清晰度、特征稳定的内容生产关键需求 2023 年 3 月：巨浪技术平 2023 年 11 月：OrangeGPT V2.0 OpenAI、京东、百度、鸿博股份、英博数科等 已接入 ChatGPT；与鸿博股份、英博数科、北京 AI创新赋能中心共同搭建垂 直 场 景 客 户 的ChatGPT 模型，完成模型的预训练和测试 每日互动 个推 SDK 融合 AIGC 技术和大模型能力，实现时间、内容与用户的最佳匹配；升级迭代一站式 SaaS 平台，加入 AI 精灵智慧问答功能；打

128、造“AITA 智选人群”产品，实现“对话式生成”品牌 TA 人群定向目标 2023 年 11 月：AITA 智选人群 华为 参与华为鸿蒙生态建设，个 推SDK完 成 对 HarmonyOS NEXT 的兼容适配 易点天下 将 AI 注入中台，牵引内外部服务和产品完成 AI 化升级；AIGC 数字营销创作平台KreadoAI，提供“AI 数字人、AI 模特、AI工具、AI 创意资产”4 大解决方案 2023 年 7 月：KreadoAI OpenAI、Stability AI、Midjourney、百度、阿里等 接 入 包 括GPT-4、StableDiffusion、Midjourney、文心

129、一言、通义千问等通用大模型，对内部技术中台进行 AI 化改造*ST 富润 富润数链将 AI 监测大模型应用于“天稽”互联网监测平台，实现大数据建模、人工智能审核、区块链固证 2023 年 7 月：天稽 AI 监测 天下秀 社交数据分析平台“热浪数据”加入 AI 内容创作助手“热浪妙库”助力内容创作者提质增效；3D 虚拟生活社区“虹宇宙”结合AI 和区块链技术；研发 AIGC 产品“灵感岛”，将 AI 技术运用到数据服务、内容服务等领域 2023 年 4 月：灵感岛 浙文互联 推出 AIGC 绘画工具“米画”、文生文工具“米文”、元宇宙场景生成工具“数字战士”等工具应用；成立全资子公司浙文智算，

130、为AI 相关业务及数字文化发展提供算力底座服务；推出 AI 轻量化数字人产品“数眸”，AI 数字人生产平台“星声代”智枢数字人平台，提供基于 AI 的多种数字人应用服务 2023 年 1 月：米画“AI 绘画”2023 年 11 月：数眸 百度 是百度文心一言首批生态合作伙伴，在数字版权发行、交易，生成式 AI 技术能力构建等方面进行合作 引力传媒 两大社交 AI 营销系统“核力星推”、“核力智选”，系统覆盖多个媒体平台；推出“创意助手”、“视频助手”和“通用助手”三大 AIGC 产品应用；内部自研“核力 AI”1.0 版本、具备“营销文案生成”、“图片识别与生成”及“数字分身复刻及驱动”等功

131、能2023 年 9 月：核力 AI 1.0 澜舟科技、百度 与澜舟科技共建“行业AIGC 大模型联合实验室”；是百度文心一言首批生态合作伙伴，通过百度智能云接入文心一言 2024 年 07 月 28 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 应用 华扬联众 开发出 AIGC 工具 HiGC 智能营销平台、品牌 VI 管理工具 BrandAI 等多种特色 AI 工具；发布基于 AI 技术的全域营销工具bamA.I.把脉营销助手，提供决策数据雷达 2023 年 5 月：HiGC、BrandAI 2023 年 9 月：bamA.I.OpenAI、Midjourney、百度、有丿

132、有捺、爱智岛 HIGC 智 能 平 台 接 入 ChatGPT、Midjourney、文心一言等众多国际先进 AI 平台；与有丿有捺、爱智岛联合推出AIGC三方协同共创平台 三人行 推出营销领域多模态 AI 产品“一个”AI，智能化提供包括前期营销策略、中期创意输出、后期智能投放的全流程营销服务 2023 年 12 月：“一个”AI 科大讯飞 依托科大讯飞星火大模型 3.0，推出“一个”AI 资料来源：公司公告，公司官网，三人行官方公众号，第一财经商业数据中心，七麦数据，证券时报，格隆汇，南方都市报，经济观察网，4A 广告网，IT 之家，界面新闻，封面新闻，每日经济新闻，国盛证券研究所 从 2

133、023 年年报来看，A 股营销公司中有 16 家已推出 AIGC 应用产品，以易点天下、蓝色光标、利欧股份三家公司为例：1）易点天下：推出 3 款 AI 应用工具：AIGC 数字营销创作平台 KreadoAI、数眼智能和Gears。AIGC 数字营销创作平台 KreadoAI 以“AI 数字人、AI 模特、AI 工具、AI 创意资产”4 大解决方案为依托，拓展细分行业应用场景、构建多行业解决方案，应用在商旅推荐、电商购物、应用下载、教育培训、企业服务等领域。平台具备真人语音克隆、真人形象克隆、PPT 文件生成数字人口播视频、数字人人物全身出镜、数字人口播视频背景更换、视频比例设置、数字人热门人

134、物排序等功能。出海应用数据分析与增长模型平台数眼智能，基于易点天下的行业服务数据积累及内部数据中台建设能力沉淀形成，可提供 IAA-IAP 数据模型、AI 预估模型、AI 预算分配模型、自助分析模型 4 大功能模型，并以此为基础激活营销全链路数据潜能。平台致力于打通素材创意、投放管理、预算分配与效果数据四大核心环节，以投放的实时数据反馈来驱动创意素材的生成与预算分配中各项指标的设定，最终建立起清晰的投放策略与增长模型。智能化多云管理平台 Gears 立足易点天下的云应用经验，以 DevOps、FinOps 两大系统解决方案为依托，可为出海企业提供多云持续交付、多云财务管理等多项服务与资源工具，

135、帮助出海企业以更低成本，提升全球运营效率、支撑业务高速增长。2024 年 07 月 28 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 72：易点天下 AI 应用框架 资料来源：易点天下官方公众号，国盛证券研究所 2）蓝色光标：2023 年 9 月，蓝色光标发布模型 BlueAI 1.0，携手百度、智谱、微软中国、谷歌等多家云平台，聚焦全球消费者洞察、场景化创意生成、社交媒体创作、智能搜索、营销知识库等领域，现已服务于出海及国内整合营销、内容营销、广告投放等重点项目。蓝色光标一年内创造了近 300 个真正的 AI 营销案例，AI 驱动的收入达到 1.08亿。2024 年

136、，AI 驱动的收入预计会增长 5-10 亿人民币。图表 73：Blue AI 行业模型应用架构 资料来源：国际智能制造网上博览会，国盛证券研究所 在助力蓝色光标总体业务生产效率提升 50%左右的同时，Blue AI 也在不断迭代，向多模态、多场景的智能体（AI Agent）进化。蓝色光标基于行业模型积极打造企业级营销助手，提升组织 AI 化、业务 AI 化水平。3）利欧股份：通过开源生态、合作开发、自主研发等多种模式，以及与国内外人工智能 2024 年 07 月 28 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司合作，推出了面向营销全行业的 AIGC 生态平台 LEO

137、AIAD。LEO AIAD 基于营销垂直场景下的大量数据训练，能准确理解如何针对不同细分市场、细分用户、细分渠道等进行适配性设计，提供更加具有稳定性、精准性、可控性、定制化的创作效能，提高广告投放效果。目前，LEO AIAD 主要分为两大模块：聚焦文案创作的 AI Copy 2.0 版，以及聚焦图片创作的 LEO Diffusion。内容创作者可在数秒内一键生成适用于微博、小红书、微信公众号、知乎等特定营销场景、平台、投放渠道所需要的营销创意内容。AI Copy 2.0 版通过提示工程框架，能达到专业文案创作水平，可以撰写各类 SEO 优化过的广告文案、信息流标题、短视频脚本、分镜脚本等，还为

138、营销行业量身定制了多个AI 创作模板；LEO Diffusion 基于扩散模型原理，通过大量标注和学习广告创意作品、采用多种控制和融合方法，建立营销行业模型，高效解决营销领域多任务、多场景、多功能的 AI 绘图需求，图像推理服务生产能力峰值可以达到 100 万张/日。图表 74：AIGC 生态平台 LEO AIAD 资料来源：利欧数字官方公众号，Morketing，国盛证券研究所 LEO AIAD 已逐步应用于多个品类的客户服务中，包括电商、互联网、汽车、快消等，通过建立起 AIGC 智能营销生态，打造人工智能多场景营销解决方案及行业服务，重塑品牌营销方式。从 LEO AIAD 等一系列 AI

139、GC 技术的应用来看，营销公司有机会从代理商向服务商升级转型，通过构建起全景营销生态，为自身打造更高的竞争壁垒。营销公司 AI 产品目前主要聚焦内容创意环节与数据策略环节，并逐步向广告投放环节延展。未来随着 AI 工具向渠道运营、商业转化与客户管理等更多环节延伸，营销服务商以借力 AI 提供服务的范围将进一步拓宽，行业供给将迎来全链路升级。2024 年 07 月 28 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.教育：政策边际改善，关注龙头旺季业绩教育：政策边际改善，关注龙头旺季业绩 6.1 教育行情历史复盘（教育行情历史复盘（2023.01.03-2024.06.28

140、）图表 75：2023-2024H1 A 股教育板块股价走势复盘 资料来源：WIND，钛媒体 APP，21 世纪经济报道，中国政府网，各公司官网，界面新闻，中商网，同花顺，上观网，国盛证券研究所整理 公共卫生事件管控放开公共卫生事件管控放开+政策预期转暖（政策预期转暖（2023.01-2023.02）：）：2022Q4 起受互联网、房地产利好政策带动，市场预期同为前期政策遭重板块之一的教育板块政策亦有望向好；同时公共卫生事件管控放开，线下教育消费场景有望复苏，市场信心提振，板块触底反弹。AI+教育行情催化教育行情催化+职教利好政策出台（职教利好政策出台（2023.03-2023.06）：）：在

141、国内经济弱复苏、低通胀以及海外强产业映射下 AI 主题明确，而教育是较为容易实现 AI 赋能且有望产生长远变革的重要场景。应用端看海外多邻国、chegg 等 AI 垂直应用不断落地商业化业绩超预期，国内好未来、佳发教育等教育公司宣布自研大模型与 AI 应用；政策端看职业教育、AI+教育信息化政策方向确定性较强，板块震荡上行。新政策出台市场预期悲观，板块估值承压（新政策出台市场预期悲观，板块估值承压（2023.07-2023.09）：）：板块业绩尚未释放估值持续回调，同时 8 月校外培训行政处罚暂行办法出台进一步加强校外培训监管，导致市场对政策预期较为悲观，板块承压回调。K12 业绩释放业绩释放

142、+AI 教育应用流量回升（教育应用流量回升（2023.10-2023.12）：）：9 月海外开学季教育类 AI 应用流量回升明显验证部分海外 AI+教育公司模型已跑通，看好 AI+教育渗透加速。10 月底以新东方为代表的 K12 教培公司业绩落地并大超预期，映射至 A 股教育板块，行业政策、竞争格局逐步理清，验证当前消费环境下教育增长韧性及成长空间稀缺。AI&业绩两条主线组合全面发力，板块开启反转。权重股中公教育遇冷，影响板块估值（权重股中公教育遇冷，影响板块估值（2024.01-2024.02）:板块权重股中公教育因退费问题未解决、业绩预亏、董事长解除股权质押等因素在资本市场不断预冷，叠加行

143、业暂无其余利好催化，板块承压下跌。校外培训管理条例（意见稿）发布，大幅提振市场情绪（校外培训管理条例（意见稿）发布，大幅提振市场情绪（2024.02-2024.03）：）：1 月底新东方好未来相继发布财报，龙头寒假 K12 业绩表现良好；2 月教育部发布校外培训管理条例（意见稿），较“双减”文件未再度强调高中阶段学科类培训限制，鼓励非学科教培持续发展，要求正式社会合理培训需求并明确课外培训为学校教育的有益补充。市场普遍认为该文件为“双减”以来的首个偏利好文件，市场政策预期转暖；此外公考板块处于交付旺季，政策+业绩驱动估值中枢抬升。市场预期暂未达成一致，板块震荡下行（市场预期暂未达成一致，板块震

144、荡下行（2024.04-2024.06）：）：经过近一年的 K12教培高速恢复期，龙头业绩进入稳定增长阶段，增速逐步放缓；同时临近 7 月“双减”三周年政策窗口期，市场对教育行业成长性及政策预期均无法达成一致，板块震荡下行。2024 年 07 月 28 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.2 未来展望：政策边际改善，产业供需共振未来展望：政策边际改善，产业供需共振 6.2.1 政策端：延续高质量规范化发展主题，政策端：延续高质量规范化发展主题，K12 教培政策向积极方向转变教培政策向积极方向转变 自 2018 年以来，各项政策推动 K12 教育、职业教育及民办高

145、教行业高质量规范化发展。2021 年“双减”配套政策持续出台，各项政策进一步细化。年“双减”配套政策持续出台，各项政策进一步细化。2021 年“双减”政策出台后，一系列配套政策相继出台，强化对 K12 课外培训的师资、预收费、广告等方面的严格监管，全国各地亦相继出台“双减”实施细则。此后 2021-2023 年陆续出台校外培训机构从业人员管理办法（试行）、关于加强校外培训机构预收费监管工作的通知、关于做好校外培训广告管控的通知、校外培训行政处罚暂行办法等文件，多项政策出台打出组合拳，对校外培训的人员、预收费、广告等问题进行进一步的细化。2024 年起年起 K12 教培类政策向积极方向转变。教培

146、类政策向积极方向转变。2024 年 2 月教育部出台校外培训管理条例（意见稿），明确规定对学科和非学科机构分类管理，并肯定校外培训为学校教育有益补充的基本定位。学科类课外培训方面，义务教育阶段学科培训延续“双减”监管严要求，高中阶段学科培训未再提及双减文件中“高中阶段参照执行”表述。随着暑期临近，为防止学校通过“掐尖招生”拉开生源差距，各地开展专项整治活动，旨在整治招生乱象，2024 年来各项政策意在推动“双减”意见各项举措形成长效机制，良性监管态度进一步明晰。非学科方面，校外培训管理条例（意见稿）延续对非学科一贯鼓励态度，支持行业增加良性供给，此外在 2024 年 4 月召开的“加快审批中小

147、学生非学科类校外培训机构宣讲推进工作会”及“双减”专项行动启动会上，政府明确提出非学科类培训机构的办证应“应批尽批”，意在鼓励加快非学历课外培训机构牌照发放速度。职业教育（学历类职业教育（学历类+非学历类）政策导向持续鼓励。非学历类）政策导向持续鼓励。2021 年 5 月，国务院颁布了民办教育促进法实施条例（修订版），进一步增加了民办教育扶持政策，同时加强规范民办学校办学行为，包括完善招生规则、健全资金和资产的管理使用规则、强调对民办学校师生的平等对待等，并明确禁止实施义务教育的公办学校不得举办或参与举办民办学校、也不得转为民办学校。2022 年 4 月新版中国人民共和国职业教育法获得表决通过

148、，明确“职业教育是与普通教育具有同等重要地位的教育类型”，推动“职业教育与普通教育相互融通”，并明确“国家鼓励发展多种层次和形式的职业教育，推进多元办学，支持社会力量广泛、平等参与职业教育”，近年来，国家陆续出台多项政策及文件强调产教融合、推动质量型扩招及产业转型。图表 76：近年教育行业相关政策 细分领域细分领域 文件名文件名 部门部门 时间时间 内容内容 K12 校外培训 关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见 中共中央办公厅、国务院办公厅 2021.07 1.各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。对原备案的

149、线上学科类培训机构，改为审批制。2.学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产；外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构。3.严禁超标超前培训，严禁非学科类培训机构从事学科类培训，严禁提供境外教育课程。校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训。K12 校外培训 关于规范面教育部十三部 2022.10 各地区制定体育、文化艺术、科技等培训机构的设 2024 年 07 月 28 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请

150、仔细阅读本报告末页声明 向中小学生的非学科类校外培训的意见 置标准。培训场所、师资和运营条件需符合相关法规，对不符合标准的机构进行整改和处理。公布培训类别清单，明确监管部门。完善管理程序，线上线下培训机构需依法取得许可并登记。K12 校外培训 校外培训管理条例 教育部 2024.2 规范校外培训活动，从培训机构的定义、分类管理、办学许可、人员资质、收费方式等细节进行了进一步规定。民办教育 民办教育促进法实施条例 国务院 2021.4 管控民办义务教育投资、经营模式；鼓励企业通过多种方式加入民办教育，鼓励公办职业学校加入相关行业。民办教育 关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见 教育部 2

151、023.7 提出有序扩大普高规模，鼓励普高推进特色课程。职业教育 关于推动现代职业教育高质量发展的意见 中共中央办公厅、国务院办公厅 2021.10 因地制宜、统筹推进职业教育与普通教育协调发展。办学格局更加优化，办学条件大幅改善，鼓励应用型本科学校开展职业本科教育。职业教育 中华人民共和国职业教育法 全国人大代表会 2022.4 职业教育是与普通教育具有同等重要地位的教育类型，是国民教育体系和人力资源开发的重要组成部分，是培养多样化人才、传承技术技能、促进就业创业的重要途径国家鼓励、指导、支持企业和其他社会力量依法举办职业学校、职业培训机构。职业教育 关于深化现代职业教育体系建设改革的意见

152、中共中央办公厅、国务院办公厅 2023.1 深化职业教育供给侧结构性改革，完善职教高考制度，健全“文化素质职业技能”考试招生办法，提升职业学校关键办学能力、加强“双师型”教师队伍建设、建设开放型区域产教融合实践中心、拓展学生成长成才通道、创新国际交流与合作机制。资料来源：教育部，中国政府网，央广网，国盛证券研究所 6.2.2 供给端：供给端：K12 竞争格局改善，职教龙头份额有望提升竞争格局改善，职教龙头份额有望提升 双减政策至今，原双减政策至今，原 K12 学科类课外培训机构逐步出清。学科类课外培训机构逐步出清。2021 年 7 月 24 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于进一步减轻义

153、务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见，对培训机构的审批、资本化路径、培训时间做出明确限制，对 K12 学科类课外培训行业进行严格监管。双减政策发布近三年，成效明显，据教育部报告，截至 2022年 10 月，义务教育阶段线下学科类培训机构数量由原来的 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%，线上学科类培训机构由原来的 263 个压减至 34 个，压减率 87.1%，实现“营转非”、“备改审”完成率 100%。据全国人大“双减”报告及全国校外培训监督管理平台数据，截至 2024 年 5 月，全国高中学科培训机构由原来的 6.3 万家压减至约 6350家，压减率 89.9%。非学科

154、培训机构牌照有序发放，新机构及非合规机构生存空间有限。非学科培训机构牌照有序发放，新机构及非合规机构生存空间有限。“双减”政策明确要求强化非学科类培训机构监管，在防范安全风险、收费标准、培训质量等方面规范非学科类校外培训行业发展，新机构获取许可证资质的难度变大，同时政策治理重点仍主要集中于非合规地下机构。据全国校外培训监督管理平台数据，截至 2024 年 7月 16 日，义务教育阶段非学科机构大约共 10.6 万家。2023 年广东等地均有文件出台鼓励加快非学科牌照发放速度，然执行层面实际落地仍需一定时间，新入场机构与非合规机构生存格局较为严峻，利好存量合规龙头企业持续发展。2024 年 07

155、 月 28 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 77：“双减”前后义务教育阶段线下学科类校外培训机构数量（个）图表 78：“双减”前后义务教育阶段线上学科类校外培训机构数量（个）资料来源：中国人大网，国盛证券研究所 资料来源：中国人大网，国盛证券研究所 图表 79：“双减”前后高中阶段学科类培训机构数量（个）资料来源：思瀚产业院，国盛证券研究所 图表 80：义务教育阶段非学科培训机构数量（个）线上线上 线下线下 营利性 非营利性 营利性 营利性 2023 年 9 月 2 0 78921 14629 2024 年 7 月 10 0 98140 16370 资料来

156、源：全国校外培训监督管理平台，观研报告网，国盛证券研究所 职业教育培训龙头份额有望再度提升。职业教育培训龙头份额有望再度提升。学历类职教方面，高等职业教育受益于专升本扩招等政策，民办高教招生学额持续增长，根据教育部 2023 年全国教育事业统计主要结果，2023 年全国高职（专科）招生 555.07 万人，同比增长 2.99%，职业本科招生 8.99万人，其中专升本招生 93 万人，相较 2019 年增长 192.9%，2020 年至今民办高教上市公司旗下学额增长亮眼趋势看，以中教控股为例，本科/专升本学额从 2019/2020 学年29700/2100 人增至 2023/2024 学年 40

157、175/38306 人，对应 CAGR 7.85%/106.66%；中等职业教育侧重供给侧优化，2023 年，我国中等职业学校 7085 所，同比下降 1.61%；1240004932050000100000150000双减前截至2022年10月义务教育阶段线下学科类校外培训机构数量缩减率达96%26334050100150200250300双减前截至2022年10月线上校外培训机构630006350010000200003000040000500006000070000双减前截至2022年10月缩减率达89.92%缩减率达 87.1%2024 年 07 月 28 日 P.45 请仔细阅读本报

158、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中等职业学校招生 454.04 万人，同比下降 6.34%，学校数量以及招生规模均同比大幅下降，市场份额有望向以中国东方教育为代表的优质龙头集中。非学历类职教方面，以招录类考培行业为例，近年来国考招录规模不断扩大，国考公务员招生人数从 2020 年的 2.41 万人次持续增长至 2024 年的 3.96 万人次，岗位供给数量持续提升，体现稳就业导向；行业寡头格局明显，三大巨头分别为中公教育、华图教育、粉笔教育，受 2019年以前行业普遍激进扩张+2020-2022 年公共卫生事件+2023 年中公教育退费风波影响，2020-2023 年行业 CR3 持续下滑

159、，而公共卫生事件后龙头企业针对自身特点调整经营战略，行业进入相对理智阶段，预计 2024 年龙头市占率有望恢复增长。图表 81：近年来国家公务员招录职位数及人数（人次）图表 82：招录类考培行业 2020-2023 年 CR3（%）资料来源：学宝教育公务员考试网，国盛证券研究所 资料来源：ifind，粉笔招股书，公司公告，国盛证券研究所 企业培训市场准入门槛较低、市场高度分散。企业培训市场准入门槛较低、市场高度分散。我国管理培训行业进入无需大量资金的支持，准入门槛较低导致市场较为分散。众多培训机构存在运营不规范、机构良莠不齐等痛点。在当前市场格局下，我们认为伴随行业发展，具备体系化课程研发能力

160、、师资培养能力以及渠道建设能力的头部企业的市占率有望持续提升，行业向规范化发展为大趋势。6.2.3 需求端：需求端：教育培训需求相对刚性，潜在客群量保持高位教育培训需求相对刚性，潜在客群量保持高位 K12 适龄人口数量保持高位，市场规模达数千亿。适龄人口数量保持高位，市场规模达数千亿。根据出生人口及育娲人口数据预测，未来 10 年内 K9 适龄人口数（5-14 岁）呈下降趋势，高中适龄人口数（15-18 岁）呈稳定趋势，整体看 K12 适龄人口（5-18 岁）虽有所下降但仍保持高位，同时升学压力仍相对严峻，我们预计未来 5-10 年内 K12 教培需求仍较为刚性。根据在校生人数测算，以2023

161、 年为例，根据教育部数据及中国教育财政家庭调查报告 2021，按 2023 年全国小学阶段/初中阶段/高中阶段在校生人数（108/52.44/28.04 百万人）*小学/初中/高中生参培率（22.3%/24.8%/18.1%）*小学/初中/高中生学科类校外补习客单价（6725/10105/12477 元），2023 年小学/初中/高中/总体教培市场规模约为1619.7/1314.2/633.2/3567.1 亿元。0500010000150002000025000300003500040000450002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024招录职位数招录

162、人数50.00%35.08%28.90%18.90%0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023CR3 2024 年 07 月 28 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 83：2024-2035 年 K9 和高中学段适龄人口预测（万人）资料来源：WIND，育娲人口，人教版体育与健康教材，国盛证券研究所测算 图表 84：2023 年 K12 教培市场规模测算 在校生（百万在校生（百万人）人）参培率参培率 客单价（元）客单价（元）市场规模（亿市场规模（亿元）元）小学小学 108 22.3%6725 1619.7 初中初中 52.44 2

163、4.8%10105 1314.2 高中高中 28.04 18.1%12477 633.2 合计合计 188.48 21.9%8624 3567.1 资料来源：教育部，中国教育财政家庭调查报告 2021，新浪财经，中国社会科学网，国盛证券研究所测算 在我国升学路径下，接受学历类职业教育群体庞大。在我国升学路径下，接受学历类职业教育群体庞大。在我国升学路径下，从义务教育过渡至高中阶段教育需进行普通教育及职业教育分流，政策要求两者比例“大体相当”。2023 年中职招生计划占高中阶段教育招生计划的比例不低于 47%，职普比已基本达到政策要求。同样，从高中阶段教育过渡至高等教育同样需经历类似分流，从动态

164、角度考虑，2022 年，1439.9 万初中毕业生经过 3 年高中阶段学习，最终仅 467.94 万人成功升入普通本科学习，其余近 1000 万群体需接受职业教育。图表 85：升学路径人数演示（单位：万人，以 2022 年进入大学阶段、出生在 2004 年的人群为例）资料来源：教育部，中国人大网，人社部，国盛证券研究所绘制 非学历类职业教育细分赛道多元，市场规模增长空间较大。非学历类职业教育细分赛道多元，市场规模增长空间较大。宏观就业压力下，非学历类17301 16759 16034 15057 14207 13280 12555 11582 10706 10054 9440 9071 640

165、1 6413 6423 6450 6475 6566 6617 6768 6851 6687 6497 5914 020004000600080001000012000140001600018000200002024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EK9适龄人口数高中适龄人口数 2024 年 07 月 28 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 职业教育（包括职业技术培训与职业考试培训）潜在需求人群充足，细分赛道多元。职业技术培训分为信息技术、烹饪技能、汽车服务、美业、驾驶、机械操作等细分方

166、向，目标群体大部分介于 15-45 岁之间，涵盖在校生及在职人群，近年来在国家职教利好政策推动下，客群人数预计持续提升。职业考试培训包括以公考、事业单位考试、教师资格考为代表的招录类考试培训与以教师、会计、司法、金融相关资格考试培训为代表的资格考试培训。就业市场竞争日渐激烈，叠加人才资历要求不断上升，职业考试培训需求持续爆发，以公考为例，2024 年国考报名人数再创历史新高，通过资格审查人数达 303万人（yoy+16.74%），报录比约为 77:1，回顾历年报名、录取人数，报名人数屡创新高，同时录取率逐步下降，激烈竞争趋势下职业考试培训需求或继续增长。企业管理培训需求逐步释放，注重实战社会培

167、训模式更加契合中小企业需求。企业管理培训需求逐步释放，注重实战社会培训模式更加契合中小企业需求。企业管理培训以企业的中高级管理层为目标对象，使其掌握科学的管理方法。我国新设企业众多，2023 年我国新登记企业高达 1002.9 万户，同比增长 15.6%，众多民营中小企业缺乏有效的公司治理体系和管理制度，企业管理者存在提升管理能力的需求。6.2.4 产能产能&招生端：龙头产能扩张加速，学生数量持续增长招生端：龙头产能扩张加速，学生数量持续增长 头部头部 K12 教培机构产能扩张加速，网点数量、教师人数持续增长。教培机构产能扩张加速，网点数量、教师人数持续增长。（1）新东方：新东方：截止 202

168、4 年 2 月底，公司学校及学习中心总计 911 家（QoQ+8.07%，YoY+27.95%），恢复至峰值的 56.06%，公司持续提升教学网点数量与网点利用率（盈亏平衡周期由双减前的 12 个月降至目前的 6 个月），目标 FY24 末教学点容量同比增幅在 30%左右。教师数量截至 FY2024Q3 达 26600 位，据 BOSS 直聘公司在招岗位数达9175 位（数据截至 2024 年 7 月 13 日）；学生人数看，预计高中学科业务、留学业务学生人数持续增长，K9 非学科业务单季度学生人次达 35.5 万人（YoY+62.84%），智能学习系统及设备单季度活跃付费用户达 18.8 万

169、人（YoY+74.07%）。（2）好未来：好未来：截止 2024 年 2 月底，公司学习中心数量在 300-350 家，恢复至双减前峰值的 27.32%-31.88%。截至 2024 年 2 月底公司拥有 15000 名全职员工（包括教师与其他人员），此外合约教师达 2200 位，据 BOSS 直聘公司在招岗位数达 2503 位（数据截至 2024 年 7 月 13 日）。（3）学大教育：学大教育：截至 2024Q1，公司个性化学习中心近 240 余所，全日制培训基地 30余所，截至 2023 年公司教师人数达 3215 人，据 BOSS 直聘公司在招岗位数达 592 位。（数据截至 2024

170、 年 7 月 13 日）图表 86：头部教培企业最新网点数量、教师数量、招生人数 网点数量（个）网点数量（个）教师数量教师数量/员工员工人数（位）人数（位）在招岗位（个）在招岗位（个）学员人数（人）学员人数（人）新东方 911 26600 9175 好未来 300-350 15000（员工）2503 669.1 万 学大教育 240 3215 592-盛通股份 687 2116 12 10 万余名 昂立教育 91 800 277 5.52 万 思考乐教育 120 2126 31 26.22 万 高途 60 232 640-资料来源：公司公告，公司官网，花朵财经，经济观察报，多知网，投中网，21

171、 财经，新华社，BOSS 直聘，多鲸资本，国盛证券研究所 2024 年 07 月 28 日 P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中职招生和经济形势、培训群体及下游产业关联度较大。中职招生和经济形势、培训群体及下游产业关联度较大。中等职业教育以中国东方教育为例，2023 年至今表现较好的学历类培训赛道有汽修和美业，受经济形势及产业人员调整影响，IT 培训受冷，烹饪逐步回暖。2023 年新东方/新华电脑/万通汽车新培训人次分别为 58387/26979/36819 人次，同比增长 13.95%/1.51%/18.45%；欧米奇/美味学院/华信智原/欧曼谛新培训人次分别为 1

172、4441/10086/2763/3406 人次，同比变化23.22%/9.76%/-8.72%/125.71%。图表 87：2018-2023 年各品牌新培训人次占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 民办高等教育内生稳增长，学额持续增加。民办高等教育内生稳增长，学额持续增加。民办高教资产内生增长稳健，业绩确定性加强，优质龙头企业以中教控股、中汇集团为例。中教控股 2023/2024 学年高等学校招生学额较上一学年增加约 1.3 万个，同比增长超过 16%，其中本科学额增长约 10%，大专学额增长约 56%。中汇集团在校学生人数截至 2024 年 2 月末为 96100 人，较去年同期增加

173、12.3%。公考龙头产能已恢复稳定，招生端受益行业贝塔持续增长。公考龙头产能已恢复稳定，招生端受益行业贝塔持续增长。1）粉笔：公司采用 OMO 模式以降低线下网点经营成本，产能已恢复增长，2023 年线下营运中心同比增加 4 家至202 家，全职讲师数量达 3225 人，同比减少 18.17%，恢复至峰值 49.22%；招生端看线上 App 新增用户达 1181 万，平均月活用户达 910 万（去年同期 790 万），创历史新高。2）中公教育：公司 2023 年仍处于收缩冗余网点与教师阶段，截至 2023 年末网点达 783 家，较 2020 年高峰期下滑 53%；教师人数达 4565 人，较

174、 2020 年高峰期下滑76%，2024-2025 年预计产能保持稳定；招生端看，以公考大省山东为例，公司 2024 年山东培训人次同比增长 21%。3）华图山鼎：截至 2024Q1 公司网点超 1000 个，专职老师、教研员超 3000 名。企业管理培训龙头行动教育团队持续扩张，高报道率企业管理培训龙头行动教育团队持续扩张，高报道率+高新训比例支撑业绩增长。高新训比例支撑业绩增长。宏观经济竞争压力加剧下企业培训需求强劲。以 A 股唯一上市企业行动教育为例，产能端看，企业培训依赖销售人员授课，故除讲师外同样需要关注销售人数变动，公司遵循“人数人效”的增长公式，人效保持行业领先，2023 年销售

175、团队同比增长 18.62%至 720 人，技术人员同比增长 6.45%至 66 人。招生端看，截至 2023 年末，公司公司已与 240 余家大客户（即订单量达百万元的客户）达成合作，2024 年公司目标开发 300 家大客户。价格端看，2023年公司浓缩EMBA10人团单价提升30.3%，校长EMBA 单价提升20.13%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新东方烹饪欧米奇美味学院新华电脑华信智原万通欧曼谛202320222021202020192018 2024 年 07 月 28 日 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 7.重点推荐

176、重点推荐 1）出版：长江传媒、中南传媒、凤凰传媒等；2）影视院线：博纳影业、万达电影、光线传媒、猫眼娱乐等；3）AI：昆仑万维、汤姆猫、万兴科技、盛天网络、中文在线、易点天下、焦点科技、超讯通信等；4）游戏：建议关注确定性强的神州泰岳、恺英网络；5）国企：慈文传媒、皖新传媒、中文传媒、南方传媒、凯文教育、大晟文化等；6）教育：学大教育、行动教育、华图山鼎等；7）港股：关注【腾讯控股】【泡泡玛特】，产业爆发在即的【阜博集团】，业绩快速修复的 K12 教培龙头【新东方】，自研数学大模型有望打开 AI+空间的教培龙头【好未来】。8.风险提示风险提示 1）政策监管风险：传媒行业可能面临各种监管措施，若

177、公司无法面对监管做出及时有 效回应，可能对公司业绩造成不利影响。2）竞争加剧风险：传媒行业竞争日趋激烈，若公司不能构建自身核心竞争力，可能在 竞争中面临失败。3）宏观环境不确定性风险：宏观环境可能对公司业绩造成不利影响。4）部分数据陈旧和假设测算风险：鉴于数据的可得性，招录类考培行业市占率测算中2022-2023 年市场规模属于预测数据，数据相对较为陈旧；K9 和高中学段适龄人口预测时间区间较长，可能存在预测和实际数据误差较大，提醒投资者注意数据滞后和假设测算风险。2024 年 07 月 28 日 P.50 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公

178、司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

179、本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先

180、本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后

181、的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：