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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 必选消费必选消费 品价比趋势下品价比趋势下,康康师傅师傅&统一统一有望价值有望价值重估重估 华泰研究华泰研究 食品饮料食品饮料 增持增持 (维持维持)饮料饮料 增持增持 (维持维持)研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 +(86)21 2897 2228 联系人 秦皓楠秦皓楠 SAC No.S0570123100018 +(86)21 2897 2228 行业

2、走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 统一企业中国 220 HK 7.98 买入 康师傅控股 322 HK 11.82 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 7 月 10 日中国内地 专题研究专题研究 品价比趋势品价比趋势下，康师傅下，康师傅&统一统一有望有望价值重估价值重估 消费分级系当下消费市场的主要特点，“品价比”（单位价格买到的产品品质）成为消费者购买决策新标准。此背景下康师傅&统一等历经多年市场检验、综合实力过硬的老牌龙头收入韧性凸显，本文通过解读消费趋势、复盘两

3、者业绩与股价表现，重新审视康师傅&统一的投资机会，品价比趋势下两家企业综合实力过硬，收入端有望维持稳健、彰显龙头优势，24 年全年两家企业采取提价/减促等手段，有望提振利润率；中长期有望在结构改善/竞争缓和/产能利用率提升/折摊率下行带动下释放利润弹性，净利率提升路径清晰。此外，两家企业经营性现金流创造能力较强，分红比例高企，具备吸引力。品价比消费趋势显现，康师傅品价比消费趋势显现，康师傅&统一等老牌企业竞争力凸显统一等老牌企业竞争力凸显 随着“品价比”时代全面到来，企业策略从“跑马圈地”转向更复杂的“穿越周期”，“品价比”背后是生产及供应链优势，康师傅&统一等历经多年市场检验、综合实力过硬的

4、老牌龙头企业优势更足，二者强势单品凭借较低的价位（主流价位中低区间）+稳定的品质（口味经大众消费者多年检验）实现较高的品价比。二者在渠道&产品端各有优势，康师傅“通路精耕”下市场覆盖深入高效，统一产品创新研发实力强劲。此外，两家企业积极取长补短，统一 16 年推行渠道精细化管理，19 年起利用“大包赚”发力下沉市场、弥补渠道端的短板；康师傅优化产品研发模式、弥补产品端的短板。复盘：复盘：两强经营趋势接近，近年利润诉求提升两强经营趋势接近，近年利润诉求提升 复盘康师傅和统一的基本面&PE 估值，大致可分为四个阶段：1）08-13 年：收入和利润均稳步增长，估值较为稳定，康师傅/统一的估值中枢分别

5、为26x/24x。2）14-16 年：行业下行期两强竞争加剧，收入均下滑、利润波动较大，带动估值不断震荡，16 年康师傅/统一估值回落至底部的 13x/17x。3）17-19 年：17 年起两强基本面止跌企稳、估值有所修复，18 年受中美贸易战等外部环境影响，PE 估值下探，19 年呈现区间震荡。4）20 年以来：虽有疫情扰动需求，但两强的收入维持稳健，23 年成本压力释放后，康师傅&统一的盈利能力均有抬升，24 年 PE 估值（Wind 一致预期）逐渐回到15x。展望：短期看收入韧性，中长期看利润弹性展望：短期看收入韧性，中长期看利润弹性 短期看，康师傅&统一有望乘势“品价比”保持收入韧性，

6、24 全年两家采取提价/减促等手段，有望提振利润率。中长期看，未来利润率提升路径依赖于产品结构升级/市场竞争缓和/产能利用率提升/折旧摊销率下行，此前康师傅方便面/饮料业务净利率的历史高点 13.7%/6.7%vs 23 年 8.8%/4%(还原少数股东权益)，统一方便面/饮料业务净利率历史高点为 5.8%/14.4%vs 23 年净利率 0.8%/10.9%。两家经营性净现金流创造能力较强、有望保障分红能力，据 23 年业绩会，康师傅&统一分红比例有望保持 100%及以上，对应股息率 7.0%/6.5%（参考 24 年 PE-forward），高股息价值凸显。风险提示：行业竞争加剧、食品安全

7、问题、原料成本波动。(24)(15)(7)211Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)食品饮料饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 必选消费必选消费 正文目录正文目录 核心观点核心观点.4 品价比消费趋势显现，康师傅品价比消费趋势显现，康师傅&统一等老牌企业竞争力凸显统一等老牌企业竞争力凸显.5 趋势研判：品价比时代，市场竞争由“百花齐放”向“强者恒强”演绎.5 优势显现：产品实现“高品价比”，助力品牌穿越周期.6 日渐精进：康师傅&统一在渠道及产品端各有优势，综合实力不断完善.9 复盘：两强经营趋势接近，近年利润诉求提升复盘：两强经营

8、趋势接近，近年利润诉求提升.11 收入复盘：疫情阶段性扰动后经营趋于稳健.12 盈利复盘：原材料成本、行业竞争环境、折旧摊销率系核心影响因素.14 提价复盘：历次提价主要由成本驱动.15 估值复盘：股价走势与基本面关联性较强.17 展望：短期看收入韧性，中长期看利润弹性展望：短期看收入韧性，中长期看利润弹性.19 收入韧性：综合素质造就坚固壁垒，成熟龙头可持续性强.19 利润弹性：成本回落/结构改善/格局优化/规模效应显现共促利润弹性释放.21 股息率：现金流稳健，分红率有望保持在较高水平.27 风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1：“品价比”作用路径示意图.5 图表 2：康师傅、统一等

9、老牌龙头 23 年饮料业务收入增速优于行业.6 图表 3：2023 年软饮行业品牌集中度有所回升.6 图表 4：康师傅方便面&软饮料产品矩阵.6 图表 5：统一方便面&软饮料产品矩阵.7 图表 6：康师傅与统一推出更健康、品质更高的“高品价比”产品.8 图表 7：康师傅与统一软饮大单品品质过硬，价格更具竞争力.8 图表 8：康师傅渠道力更强，统一产品力更强（23 年数据）.9 图表 9：康师傅与统一的渠道力对比（23 年数据）.9 图表 10：统一在渠道改革上的推进.10 图表 11：“大包赚”政策改革示意图.10 图表 12：康师傅饮料&方便面业务收入结构拆分.11 图表 13：统一饮料&方

10、便面业务收入结构拆分.11 图表 14：康师傅净利润构成.12 图表 15：统一净利润构成.12 图表 16：饮料行业复盘.12 图表 17：方便面行业复盘.12 图表 18：康师傅收入表现回顾.13 图表 19：统一收入表现回顾.14 图表 20：康师傅整体毛利率/销售费用率/净利率.15 fYbZrQtMrOqOnRpOvMnPxOsOtM6MdN8OmOoOoMsOkPmMrOkPrQoP7NpOrRvPrQtNMYoPsR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 必选消费必选消费 图表 21：康师傅饮料&方便面业务盈利能力拆分.15 图表 22：统一整体毛利率/

11、销售费用率/净利率.15 图表 23：统一饮料&方便面业务盈利能力拆分.15 图表 24：康师傅&统一提价复盘.16 图表 25：方便面行业中康师傅&统一历年市占率变化.17 图表 26：康师傅&统一估值复盘.18 图表 27：康师傅&统一的产品矩阵中，经典大单品维持收入基本盘，拓展战略新品找寻增量.19 图表 28：代表性软饮料企业渠道情况对比（截至 23 年底）.20 图表 29：统一与 KEEP 联合举办“微笑骑行嘉年华”活动.20 图表 30：康师傅携手品牌代言人吴磊在多平台创造话题.20 图表 31：软饮行业过往经历了“大单品起量小单品丛生大单品恢复”发展轮动.21 图表 32：康师

12、傅&统一毛利率/净利率对比.22 图表 33：棕榈油价格（元/吨）.23 图表 34：面粉价格（元/500g）.23 图表 35：康师傅方便面业务盈利构成.23 图表 36：统一方便面业务盈利构成.23 图表 37：康师傅&统一方便面业务盈利构成对比.24 图表 38：统一饮料业务成本变动&实际提价幅度的敏感性测算.24 图表 39：饮料主要原物料白砂糖价格变化.25 图表 40：饮料主要原物料 PET 价格变化.25 图表 41：康师傅饮料业务成本变动&实际提价幅度的敏感性测算.25 图表 42：统一饮料业务盈利构成.26 图表 43：康师傅饮料业务盈利构成.26 图表 44：农夫/东鹏/怡

13、宝/统一销售费用拆分对比.26 图表 45：康师傅&统一及主要饮料龙头企业的业务盈利构成对比.26 图表 46：康师傅&统一资本开支.28 图表 47：康师傅净现金/归母净利润/分红率水平.28 图表 48：统一净现金/归母净利润/分红率水平.28 图表 49：主要软饮公司经营性净现金/归母净利润对比.29 图表 50：主要软饮公司分红比例对比.29 图表 51：重点公司推荐一览表.29 图表 52：重点推荐公司最新观点.29 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 必选消费必选消费 核心观点核心观点 本文通过解读消费趋势、复盘两者的业绩与股价表现，重新审视康师傅&统一

14、的投资机会，品价比趋势下两家企业综合实力过硬，收入端有望维持稳健、彰显龙头优势，24 年全年两家企业采取提价/减促等手段，有望提振利润率；中长期有望在结构改善/竞争缓和/产能利用率提升/折摊率下行带动下释放利润弹性，净利率提升路径清晰、提升空间充足。此外，两家企业经营性现金流创造能力较强、有望保障分红能力，据 23 年业绩会，康师傅&统一分红比例有望保持 100%及以上，对应股息率 7.0%/6.5%（参考 24 年 PE-forward），高股息价值凸显。品价比消费趋势显现，康师傅品价比消费趋势显现，康师傅&统一等老牌企业竞争力凸显统一等老牌企业竞争力凸显。随着“品价比”时代全面到来，企业策

15、略从“跑马圈地”转向更复杂的“穿越周期”，“品价比”背后是生产及供应链优势，康师傅&统一等历经多年市场检验、综合实力过硬的老牌龙头企业优势更足，二者强势单品凭借较低的价位（主流价位中低区间）+稳定的品质（口味经大众消费者多年检验）实现较高的品价比。二者在渠道&产品端各有优势，康师傅“通路精耕”下市场覆盖深入高效，统一产品创新研发实力强劲。此外，两家企业积极取长补短，统一 16 年推行渠道精细化管理，19 年起利用“大包赚”发力下沉市场、弥补渠道端的短板；康师傅优化产品研发模式、弥补产品端的短板。复盘康师傅复盘康师傅和和统一统一的的基本面基本面&PE-forward 估值，大致可分估值，大致可分

16、为为四四个个阶段：阶段：08-13 年：收入和利润均稳步增长，估值较为稳定，康师傅/统一的估值中枢分别为26x/24x。14-16 年：行业下行期两强竞争加剧，收入均下滑、利润波动较大，带动估值不断震荡，16 年康师傅/统一估值回落至底部的 13x/17x。17-19 年：17 年起康师傅&统一的基本面止跌企稳、估值有所修复，18 年受中美贸易战等外部环境影响，PE 估值下探，19 年呈现区间震荡。20 年以来：虽有疫情扰动需求，但两强的收入维持稳健，23 年成本压力释放后，康师傅&统一的盈利能力均有抬升，24 年 PE 估值（Wind 一致预期）逐渐回到15x。当前投资逻辑：当前投资逻辑：短

17、期看收入韧性，中长期看利润弹性短期看收入韧性，中长期看利润弹性：短期看，康师傅和统一综合实力过硬，有望在当前偏弱的大环境下保持收入韧性、彰显龙头优势，于稳固的基本盘之上创造新增量。24 全年两家采取提价/减促等手段，有望提振利润率。中长期看，未来利润率提升路径依赖于产品结构升级、市场竞争缓和、产能利用率提升及折旧摊销率下行等。1）方便面业务：康师傅此前的净利率历史高点为 13.7%vs 23年 8.8%，统一此前的净利率历史高点为 5.8%vs 23 年 0.8%。中期维度看、原材料成本或有下行空间，叠加产品结构优化、产能利用率提升、竞争格局改善、折旧摊销率下行、经营效率提升（人效提升）之下，

18、我们预计康师傅&统一方便面业务的利润弹性有望持续释放。2）饮料业务：康师傅此前的净利率历史高点为 6.7%vs 23 年4%（还原少数股东权益），统一此前的净利率高点为 14.4%vs 23 年 10.9%。当前的“品价比”趋势下，两家公司的饮料业务有望保持收入韧性、产能利用率有望提升，收入规模扩张亦有望带动折摊率降低，同时原材料价格仍处下降通道、公司产品结构存在向上提升的空间（当前看两家公司推出的新品定价&毛利率水平均处于公司自身产品结构当中较高的位置），利润弹性有望进一步释放。区别于市场的观点：区别于市场的观点：康师傅和统一是港股消费标的中比较典型的经历过完整增长阶段变化的企业，此前市场担

19、心行业增长疲弱，尤其是方便面行业发展成熟后、缺乏成长性，使得康师傅和统一进入到低速增长的阶段，估值亦随之回落，市场上部分投资者对于当下康师傅&统一的投资机会尚未充分认知。我们认为消费分级成为当下消费市场的主要特点，“品价比”（单位价格买到的产品品质）成为消费者购买决策新标准，此背景下康师傅&统一等历经多年市场检验、综合实力过硬的老牌龙头收入韧性凸显，利润率提升路径清晰。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 必选消费必选消费 品价比消费趋势显现，康品价比消费趋势显现，康师傅师傅&统一统一等老牌企业竞争力凸显等老牌企业竞争力凸显 趋势趋势研判：研判：品价比时代品价比时代，

20、市场市场竞争竞争由“百花齐放”向“强者恒强”演绎由“百花齐放”向“强者恒强”演绎 当前国内经济发展进入“新常态”，疫后经济脉冲式修复后，市场对于消费升级是否延续的逻辑展开广泛讨论。宏观上，国内经济发展进入“新常态”，消费领域增长更多依赖于现有市场效率和价值提升，消费者决策会更加注重商品的实际价值和品质。微观上，消费者的消费观念更倾向于“务实”和“悦己”，理性消费正逐步成为中国消费市场的主流。综合来综合来看，“消费分级”成为当下消费市场的主要特点，“品价比”成为消费者购买决策新的标准。看，“消费分级”成为当下消费市场的主要特点，“品价比”成为消费者购买决策新的标准。“高高品价比”体现为同样价格下

21、品质和品牌的提升，品价比”体现为同样价格下品质和品牌的提升，或或同等品质下同等品质下的的价格优势价格优势。1）同等价格选择更高的品质，意味着消费者在支付同样的成本时，不仅仅满足于基本功能，还追求产品在材质、设计、技术和品牌形象上的卓越。2）同等品质选择更低的价格，这里的价格领先不单指更低的价格，而是指价格对比竞品（同品质）具有明显的优势，或具备更高的情绪价值（如更高的情绪共鸣、价值观契合度、购物的满足感和归属感等）。图表图表1：“品价比”作用路径示意图“品价比”作用路径示意图 注：图中百分比数字为该区间的 2023 年快消品品类数占比（尼尔森统计）；资料来源：尼尔森，华泰研究 随着“品价比”时

22、代全面到来，随着“品价比”时代全面到来，企业策略企业策略从“跑马圈地”转向更为复杂的“穿越周期”从“跑马圈地”转向更为复杂的“穿越周期”，市市场竞争正从场竞争正从“百花齐放”向“强者恒强”演绎“百花齐放”向“强者恒强”演绎。过去，。过去，企业通过“跑马圈地”策略，用快速扩张和大规模的市场占有来确保品牌的可见度和消费者基础；消费市场更赏识亮点与长处，凭借新概念、新思路跑出的新品牌丛生，呈现百花齐放的景气局面。当前，当前，随着市场趋于饱和、外部环境承压下消费者行为变化的影响，单纯追求市场份额而忽视产品实际价值和对消费者需求的深度挖掘，最终会导致品牌忠诚度和市场地位的下降。综合实力过硬才有望能够站稳

23、市场份额，在大浪淘沙的环境中生存。在此背景下，我们认为，在此背景下，我们认为，历经多年历经多年市场检验、综合实力过硬的老牌龙头企业优势更足，有望市场检验、综合实力过硬的老牌龙头企业优势更足，有望演绎演绎“强者恒强”。“强者恒强”。“品价比”的背后是生产及供应链优势，龙头集中度有望进一步提升。“品价比”的背后是生产及供应链优势，龙头集中度有望进一步提升。近年来，新兴品牌依靠热点营销+代工生产+线上销售的“互联网”模式快速破圈，但与经历多年磨砺的传统软饮厂商相比，其劣势在于缺少稳定可靠的生产供应水平和稳扎稳打的线下渠道体系。疫情加深了消费者对于食品安全及产品背后品质溯源的关注，大浪淘沙的过程中小品

24、牌加速出清。此外，消费者为尝鲜支付溢价的意愿程度有所降低，新品牌仅靠热点营销难以支撑其更高昂的定价水平；而打造出高质低价的“品价比”产品，需要规模效应的发挥及背后强大的生产供应链体系作为保障，对于新生代品牌提出了较高的要求。23 年康师傅/统一等传统老牌巨头收入增速加快，带动 23 年行业 CR5、CR10 集中度进一步提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 必选消费必选消费 图表图表2：康师傅、统一等老牌龙头康师傅、统一等老牌龙头 23 年饮料业务收入增速优于行业年饮料业务收入增速优于行业 图表图表3：2023 年软饮行业品牌集中度有所回升年软饮行业品牌集中度有

25、所回升 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 优势显现：产品优势显现：产品实现实现“高品价比”“高品价比”，助力品牌，助力品牌穿越周期穿越周期 康师傅：康师傅：方便面方便面&软饮料龙头企业，产品矩阵丰富，大单品实力软饮料龙头企业，产品矩阵丰富，大单品实力强劲，实现强劲，实现多年畅销。多年畅销。康师傅成立于 1992 年，在方便面业务的基础上拓展出软饮料、糕点零食等多元业务，至今已发展成为国内方便面/软饮料等食品饮料细分赛道的龙头企业。23 年公司营业收入达 804 亿元，其中方便面/软饮料业务分别实现营收 287/509 亿元。1）方便面）方便面业务业务：康师傅多年位列行业龙

26、头地位（23 年市占率 40%-50%），畅销单品包括红烧牛肉面、老坛酸菜牛肉面等经典系列，及为满足消费者健康与美味需求而推出的升级产品汤大师（15 年推出）、速达面馆（18年推出）等，持续以“多价格、多规格、多口味”的差异化优质产品满足不同消费者的细分需求。2）软饮料）软饮料业务业务：涵盖即饮茶/果汁/瓶装水/碳酸饮料等子品类，23 年市占率分别位于行业第一/第二/第五/第二，畅销单品包括冰红茶/茉莉清茶/蜂蜜柚子茶等主品牌即饮茶产品、矿物质水、百事可乐（12 年后康师傅成为百事可乐的装瓶商，建立康百联盟）等，其中康师傅冰红茶自 96 年上市以来持续获得良好表现，23 年零售规模超百亿，是即

27、饮茶行业中的核心大单品之一。图表图表4：康师傅方便面康师傅方便面&软饮料产品矩阵软饮料产品矩阵 注：推出时间是该品类最早出现口味的上市时间；售价取自天猫旗舰店；资料来源：公司官网，天猫旗舰店，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12yoy-行业yoy-统一饮料yoy-康师傅饮料疫后回补疫后回补弹性更大弹性更大表现整体优于行业表现整体优于行业15%20%25%30%35%40%45%20142015201620172018201920202021202220

28、23CR5合计市占率CR10合计市占率系列名称系列名称经典桶/袋经典桶/袋BIG桶桶/大食袋大食袋MINI桶桶好汤面好汤面系列名称系列名称有糖茶有糖茶无糖茶无糖茶大红袍大红袍果汁果汁推出时间推出时间1992年年2002年年2023年年2023年年推出时间推出时间1996年年2002年年2019年年2019年年2023年年2007年年口味口味老母鸡老母鸡/牛尾汤等牛尾汤等4.8元元/桶桶5.0元元/桶桶3.0元元/桶桶6.1元元/桶桶2.6元元/袋袋3.1元元/袋袋4.0元元/袋袋售价售价3元元/500mL3-5元元/500mL3元元/500mL7元7元/500mL4元4元/500mL3元3元/

29、500mL系列名称系列名称汤大师汤大师速达面馆速达面馆干面荟干面荟御品盛宴御品盛宴系列名称系列名称康师傅康师傅喝开水喝开水纯水乐纯水乐苏打气泡水苏打气泡水推出时间推出时间2015年年2018年年2022年年2022年年推出时间推出时间2003年年2020年年2011年年2021年年口味口味冬阴功/日式叉烧等冬阴功/日式叉烧等川辣牛肉等川辣牛肉等葱油拌面等葱油拌面等番茄精炖牛肉等番茄精炖牛肉等口味口味-4.8元元/桶桶5.0元元/桶桶3.0元元/桶桶6.1元元/桶桶2.6元元/袋袋3.1元元/袋袋4.0元元/袋袋系列名称系列名称一倍半一倍半干脆面干脆面系列名称系列名称星巴克星巴克贝纳颂贝纳颂佳得

30、乐佳得乐小酪多多小酪多多推出时间推出时间2015年年1995年年推出时间推出时间2015年年2006年年2006年年2020年年口味口味经典牛肉等经典牛肉等香葱鸡汁等香葱鸡汁等口味口味 经典 经典 无糖 无糖-3.9元元/桶桶2.6元元/袋袋1.0元元/袋袋3元3元/500mL4元4元/500mL10元/270mL10元/270mL8元8元/500mL4元4元/500mL3元3元/500mL水晶葡萄等水晶葡萄等软饮料软饮料康师傅产品结构康师傅产品结构1元1元/550mL1.5元元/500mL1.5元1.5元/500mL 2元2元/500mL百事可乐百事可乐2012年成为百事装瓶商2012年成为

31、百事装瓶商绿茶/乌龙茶绿茶/乌龙茶 蜂蜜柚子茶 蜂蜜柚子茶/青梅绿茶等/青梅绿茶等茶餐厅茶餐厅红茶/奶茶红茶/奶茶果味茶果味茶图例图例即即饮饮茶/茶/果果汁汁包包装装水水碳碳酸/酸/咖咖啡啡等等口味口味 冰红茶/冰绿茶/冰红茶/冰绿茶/茉莉清茶等茉莉清茶等中中价价面面售价售价图例图例图例图例售价售价图例图例售价售价图例图例高高价价面面高高端端面面售价售价图例图例方便面方便面红烧牛肉红烧牛肉/香辣牛肉香辣牛肉/鲜虾鱼板鲜虾鱼板/老坛酸菜等老坛酸菜等售价售价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 必选消费必选消费 统一：统一：产品创新实力产品创新实力强劲强劲，新品亮点纷呈

32、，新品亮点纷呈、增长可期增长可期。统一于 92 年开始在大陆投资建厂，多年来坚持“年轻化”与“正向化”的策略，率先推出老坛酸菜牛肉面/冰红茶/小茗同学等迎合消费市场趋势、具有创新性的畅销产品，在方便面&软饮料赛道持续录得稳健发展。23年公司营业收入达 286 亿元，其中方便面/软饮料业务分别实现营收 98/178 亿元。1）方便）方便面面业务业务：23 年公司在方便面行业的市占率为 15%-20%，5 元以下基础产品包括“统一 100”、“来一桶”等经典畅销产品及“巧面馆”、“藤娇”等 15 年后推出的新明星产品；5 元以上的高端产品包括主力产品“汤达人”、拌面品牌“酱拌面”、合作产品“冠军榜

33、”等。其中，高端品牌汤达人定位高质中高价、为公司持续贡献收入增量，15 年销售额突破 5 亿元（增速超 100%），18 年增长至 20 亿元左右，23 年销售额超 30 亿元。2）软饮料业务软饮料业务：23 年统一在即饮茶/果汁子品类的市占率分别位于行业第二/第六，大单品阿萨姆奶茶多年位居即饮奶茶品类市占率第一，23 年销售收入超 60 亿元。公司 24 年推出无糖茶新品春拂绿茶，定价 4 元/瓶，采用微发酵工艺、口味清新醇厚，价格与品质均有竞争力，上市以来动销顺畅，旺季放量可期。图表图表5：统一方便面统一方便面&软饮料产品矩阵软饮料产品矩阵 注：推出时间是该品类最早出现口味的上市时间；售价

34、取自天猫旗舰店；资料来源：公司官网，天猫旗舰店，华泰研究 方便面：方便面：行业行业健康健康化化&品质化趋势下，主流价位品质化趋势下，主流价位自自 5 元以下向上升级，元以下向上升级，康师傅和统一均康师傅和统一均推推出中高价位出中高价位+更高品质的产品更高品质的产品、优化品价比。优化品价比。17-19 年伴随外卖等外部冲击减弱，务工人数回暖，方便面行业逐步复苏，同时行业朝着健康化、品质化的方向发展，前者具体体现为面饼非油炸工艺、减少添加剂等，后者则体现为料包更丰富、包装更精美等。康师傅和统一作为行业龙头，积极响应消费者吃得健康、吃得美味的诉求，对传统产品进行升级焕新，并相继推出了汤达人、汤大师等

35、高端新品。以汤达人为例，5 元/桶的定价较 4 元/桶的传统系列略高，但产品品质有明显提升，具体表现为汤底更鲜（以荟萃猪骨/鸡骨/蛤蜊/昆布等精华精心熬煮）、面饼更筋道（非油炸半干鲜面）、配料更丰富（内含蔬菜包/调味粉包/蛋液包和粉包）。此外，统一还在汤达人旗下推出了高端系列、康师傅推出速达面馆系列，布局“居家煮面”场景、以更高的品价比（10 元以上定价较外卖价格更低，但品质相当）将产品矩阵向上延展。系列名称系列名称满汉大餐满汉大餐冠军榜冠军榜汤达人汤达人酱拌面酱拌面系列名称系列名称推出时间推出时间2015年年2014年年2008年年1996年年推出时间推出时间2004年年2024年年2009

36、年年2023年年口味口味16.5元/碗元/碗10.9元/碗元/碗5.0元/杯元/杯5.5元/杯元/杯4.2元/包元/包2.6元/包元/包售价售价5元5元/500mL4元4元/500mL5元5元/500mL5元5元/500mL系列名称系列名称藤娇藤娇巧面馆巧面馆来一桶来一桶统一100统一100系列名称系列名称鲜橙多鲜橙多海之言海之言元气觉醒元气觉醒推出时间推出时间2017年年2018年年1996年年1996年年推出时间推出时间1999年年2014年年2022年年口味口味口味口味-4.0元/杯元/杯4.3元/杯元/杯4.0元/杯元/杯2.0元/包元/包2.8元/包元/包2.8元/包元/包系列名称系

37、列名称小浣熊小浣熊小当家小当家系列名称系列名称爱夸矿泉水爱夸矿泉水雅哈咖啡雅哈咖啡推出时间推出时间推出时间推出时间2016年2016年2009年2009年口味口味口味口味1.0元/包元/包0.7元/包元/包奶茶奶茶图例图例图例图例有糖茶有糖茶 冰红茶/冰绿茶/小茗同学（柠檬 冰红茶/冰绿茶/小茗同学（柠檬茶）等茶）等1990年代起年代起3-5元元/500mL3元元/360mL5元元/450mL6.5元6.5元/300mL图例图例图例图例零零食食面面其其他他售价售价售价售价方方便便面面果果汁汁售价售价售价售价3.5元3.5元/450mL3.3元元/500mL 茶里王 茶里王春拂绿茶春拂绿茶阿萨姆

38、阿萨姆希蒂牛乳茶希蒂牛乳茶售价售价图例图例图例图例统一产品结构统一产品结构方便面方便面软饮料软饮料生生活活面面即即饮饮茶茶无糖茶无糖茶口味口味 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 必选消费必选消费 图表图表6：康师傅与统一推出更健康、品质更高的“高品价比”产品康师傅与统一推出更健康、品质更高的“高品价比”产品 资料来源：公司公告，华泰研究 软饮料软饮料：行业行业主流价位为主流价位为 3-5 元，元，康师傅和统一的康师傅和统一的强势单品凭借较低强势单品凭借较低的的价位（主流价位中价位（主流价位中低区间低区间/3-4 元）元）+稳定稳定的的品质（口味经大众品质（口味经大

39、众消费者多年消费者多年检验）实现较高检验）实现较高的的品价比。品价比。由于软饮料行业内的超级大单品可口可乐 3-3.5 元/瓶的定价给消费者带来的心理锚定效应较强，行业主流价位多年来保持在 3-5 元，新品溢价空间较低；康师傅和统一的非碳酸品类大单品如冰红茶/鲜橙多等定价均为 3-3.5 元/瓶，更高附加值的乳饮奶茶如阿萨姆定价 5 元/瓶。康师傅和统一旗下均有经过消费者多年检验的大单品（康师傅冰红茶、统一阿萨姆奶茶等），当前仍保持稳健增长、市场份额稳固。目前行业内虽时有迎合新趋势的吸睛产品出现、但大多数产品较难实现可持续性增长，主要系消费者对于软饮产品的尝鲜意愿较强、较难形成产品忠诚度；而康

40、师傅和统一旗下的传统老品品质有保障、价格具备竞争力，且经过多年口味适应及品牌教育，往往可实现稳健增长；在当前品价比消费趋势下，优势有望进一步显现。以统一阿萨姆奶茶为例，23 年报表口径收入达 64.1 亿元（占比公司收入的 22%），对应 17-23 年 CAGR 达 10%，高于同期即饮茶行业增速（持平）；24Q1 阿萨姆奶茶收入实现双位数增长、较 23 年（增速 5%）进一步提速。图表图表7：康师傅与统一软饮大单品品质过硬，价格更具竞争力康师傅与统一软饮大单品品质过硬，价格更具竞争力 资料来源：公司公告，华泰研究 4元元/桶桶经典系列经典系列康师傅经典系列康师傅经典系列统一统一经典系列经典

41、系列 口味较同质化口味较同质化（红烧牛肉/老坛酸菜/鲜虾鱼板等经典口味）传统油炸面饼传统油炸面饼 料包较为简化料包较为简化（消费者调侃料包肉粒太少，与宣传图页相差较大）5元元/桶桶升级升级系列系列康师傅康师傅 汤大师汤大师统一统一 汤达人汤达人 汤底汤底更浓郁、味道升级更浓郁、味道升级（以荟萃猪骨/鸡骨/蛤蜊/昆布等精华精心熬煮）面饼更健康面饼更健康（非油炸半干鲜面）料包更丰富料包更丰富（4款料包，蔬菜包/调味粉包/蛋液包和粉包 包装更年轻化包装更年轻化10-20元元战略产品战略产品康师傅康师傅 速达面馆速达面馆统一统一 汤达人高端汤达人高端 美味精致、极简烹饪诉求美味精致、极简烹饪诉求（家庭

42、煮面场景，较外卖更放心）较外卖更放心）浓郁好汤浓郁好汤（新鲜豚骨、鸡骨经8小时熬制而成）面饼更筋道面饼更筋道（精选北纬36黄金优麦区小麦，经8道压延工序造就的爽滑鲜面）料包更丰富料包更丰富（包含7大料包，汤面之外还有肉质鲜嫩的大块猪软骨、细腻肥厚麻笋片、柔软鲜美木耳丝、翠绿万年青）20元元+外卖外卖VSVS3-3.5元元/瓶瓶（较近年（较近年5-10元元/瓶的即饮茶新品具价格竞争力）瓶的即饮茶新品具价格竞争力）康师傅康师傅 冰红茶（冰红茶（9696年推出，口味群众基础高，多年稳定增长）年推出，口味群众基础高，多年稳定增长）5元元/瓶瓶（较（较10-20元元/杯的现制奶茶具价格竞争力）杯的现制奶

43、茶具价格竞争力）统一统一 阿萨姆奶茶（口感顺滑，港式奶茶口味，即饮奶茶最大单品）阿萨姆奶茶（口感顺滑，港式奶茶口味，即饮奶茶最大单品）1996年推出盒装1999年推出PET490包装包装，市场反响较好2001年首创音乐行销首创音乐行销2008年跨界体育圈2009-2010年再来一瓶买赠活动，再来一瓶买赠活动，带动饮料收入同比+32%/+39%2014-2017年，小茗同学、茶、维他柠檬茶等强势竞等强势竞品入品入局局2023年零售额年零售额100亿亿+冰红茶冰红茶导入期导入期创意行销创意行销+买赠、快速起量买赠、快速起量有力竞争者相继入局有力竞争者相继入局多年稳定增长，多年稳定增长，即饮奶茶品类

44、即饮奶茶品类最大单品最大单品23年销售收入年销售收入60亿亿元元+-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（亿元）阿萨姆贡献收入（右轴）公司营收yoy-大单品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 必选消费必选消费 日渐精进：日渐精进：康师傅康师傅&统一统一在渠道在渠道及及产品端各有优势，综合实力产品端各有优势，综合实力不断完善不断完善 各有各有千秋：千秋：康师傅“通路精耕”下市场覆盖

45、深入高效，统一产品康师傅“通路精耕”下市场覆盖深入高效，统一产品创新创新研发研发实力强劲。实力强劲。1）康师傅：）康师傅：98 年起实施“通路精耕”策略，核心举措包括界定区域（划分市场区域、设置专属经销商以打破大商格局、禁止跨区销售）、压缩层级（将销售网络的层次由五级减少到三级以增强渠道掌控力、强化服务（帮助经销商维护网点）、渠道拆分（饮品/方便面分开运营、提升效率）。此外，康师傅逐步在全国主要城市设立销售分公司和仓库、完善物流系统，打通工厂-仓库-经销商-终端的全链路管理。19 年公司在大众城市的核心商圈推行“直营二阶改革”，削减渠道层级（三级经销商优化为两级）以提升掌控力，进一步强化渠道优

46、势。截至 22 年，公司直营二阶改革的城市数目已从 160 个增加到 330 个，从而使得公司在全国范围内的产品分销和市场覆盖更加深入和高效。截至截至 23 年，年，康师傅覆盖的终端网点康师傅覆盖的终端网点约约 500 万万个个，国内有效网点已基本覆盖完全（据尼尔森统计，国内有效网点已基本覆盖完全（据尼尔森统计，截至截至 23 年末，年末，国内有效终端国内有效终端网点约网点约 600+万家），且拥有万家），且拥有超超 7 万万个经销商以实现对密集网点的精细化运维；而统一网点个经销商以实现对密集网点的精细化运维；而统一网点数约数约 300 万家，经销商数量万家，经销商数量超超 4000 个，个，

47、与康师傅相比仍有一定差距。与康师傅相比仍有一定差距。2）统一：在产品研发方面，统一）统一：在产品研发方面，统一具备相当的竞争力具备相当的竞争力，尤其在新产品开发和市场推广，尤其在新产品开发和市场推广的表现的表现上尤为突出上尤为突出。此外，公司内部对于新品的成功率有较高的要求、要求高于行业平均水平。统一在 14 年、16 年相继推出的战略新品“海之言”、“小茗同学”均得到市场追捧，推出第二年便迅速起量、销售规模达到巅峰（海之言 15 年销售额 18 亿元、小茗同学 16 年销售额 16 亿元），一定程度上弥补了公司老品下滑造成的收入压力（14-16 年公司营收同比-4%/-1%/-2%，面临持续

48、下滑的压力）。16 年统一推出高端方便面品牌“汤达人”，产品通过更浓郁的汤底、更健康的面饼及更丰富的料包赢得消费者喜爱，发展至今已成为年销售额超 30 亿元的大单品。图表图表8：康师傅渠道力更强，统一产品力更强康师傅渠道力更强，统一产品力更强（23 年年数据数据）图表图表9：康师傅与统一的渠道力对比康师傅与统一的渠道力对比（23 年年数据数据）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 取长补短：取长补短：统一统一 16 年推行渠道精细化管理，年推行渠道精细化管理，19 年起年起利用“大包赚”发力下沉市场、弥补利用“大包赚”发力下沉市场、弥补渠道端的短板；康师傅优化产品研发模式

49、、弥补产品端的短板。渠道端的短板；康师傅优化产品研发模式、弥补产品端的短板。1）统一统一：积极推进渠道改革，“大包积极推进渠道改革，“大包赚赚”模式模式提升渠道推力提升渠道推力、发力下沉市场。发力下沉市场。近年来，统一在改善渠道管理上采取了多项措施：16 年年推行渠道精细化管理，推行渠道精细化管理，放弃单纯追求市占率的目标，转而更注重毛利率和渠道新鲜度。公司对经销商的出货量进行严格控制，并对新品推广采取更加谨慎的策略。19 年推出“大包赚”计划（即分区域推行经销商承包制度）年推出“大包赚”计划（即分区域推行经销商承包制度），给予承包商充分的经营自由度，并通过优化业务结构和奖金考核机制、提高承包

50、商的收入水平；尤其在三四线城市，统一鼓励当地农村青年成为“大包赚”承包商，使得他们不需要外出打工便能获得更高的收入。“大包赚”计划的推行，充分激发了渠道活力与推力，公司个体承包商从 19 年的 1000 多个增加至 20 年的 4000 个左右。方便面和饮料业务间经历方便面和饮料业务间经历了了食饮食饮合线的整合阶段合线的整合阶段、20 年以来的疫情年以来的疫情拖慢了“大包赚”模式下沉的脚步，拖慢了“大包赚”模式下沉的脚步，24 年以来，年以来，伴随磨合期基本结束、疫情影响完全伴随磨合期基本结束、疫情影响完全消失消失，公司“大包赚”模式，公司“大包赚”模式逐渐步入正轨，帮助公司逐渐步入正轨，帮助

51、公司提升渠道推力、发力下沉市场。提升渠道推力、发力下沉市场。康师傅（2023）康师傅（2023）统一（2023）统一（2023）收入体量/亿元收入体量/亿元804(面+饮料)(面+饮料)509（饮料）（饮料）286(面+饮料)(面+饮料)178（饮料）（饮料）经销商数量经销商数量7.7W(面面+饮料饮料)4000+(面+饮料)(面+饮料)网点数量网点数量500W300W备注备注尼尔森统计有效网点600W+，覆尼尔森统计有效网点600W+，覆盖基本充分盖基本充分持续增加持续增加单经销商贡献单经销商贡献100+万元万元（面面+饮料饮料)65万元（饮料）万元（饮料）700+万元万元（面面+饮料饮料)

52、400万元万元（饮料饮料）单点卖力单点卖力1.6万元万元（面面+饮料饮料)1万元（饮料）万元（饮料）1万元万元（面面+饮料饮料)6000元元（饮料饮料）备注备注精耕通路、直营二阶精耕通路、直营二阶下沉渠道开拓较充分下沉渠道开拓较充分大包赚模式，持续开拓下沉大包赚模式，持续开拓下沉 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 必选消费必选消费 图表图表10：统一在渠道改革上的推进统一在渠道改革上的推进 图表图表11：“大包赚”政策改革示意图“大包赚”政策改革示意图 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 2）康师傅康师傅：优化产品矩阵，团队年轻化，更注重

53、产品研发优化产品矩阵，团队年轻化，更注重产品研发与与创新。创新。二代接班后，康师傅的经营团队正逐步向年轻化发展，产品研发模式从过往的“自上而下”转向“自下而上”，充分发挥团队的创新能力，新产品推出的步伐不断加快，并使产品研发更贴近年轻消费者的需求。24 年公司推出的无糖茶新品“茶的传人”和电解质水新品“无限电”等在包装设计上更为注重年轻化和时尚感。“茶的传人”系列专门请设计师设计，单瓶售价达到 6 元，尽管成本较高，但有助于改善产品结构、提升品牌形象和公司的市场竞争力。公司公司专属经销商专属经销商20192019年：年：10001000个个+承包商承包商20202020年：增至年：增至4000

54、4000个左右个左右产品发货产品发货销售返还销售返还个体承包商个体承包商个体承包商个体承包商零售零售商商零售零售商商零售零售商商网点开拓费用网点开拓费用市场维护费用市场维护费用签订三方合同签订三方合同承包自主经营统一产品承包自主经营统一产品与经销商签订三方合同与经销商签订三方合同按件计算，多劳多销多得按件计算，多劳多销多得 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 必选消费必选消费 复盘复盘：两强两强经营趋势经营趋势接近接近，近年近年利润诉求提升利润诉求提升 康师傅与统一的收入构成主要为饮料业务与方便面业务。康师傅与统一的收入构成主要为饮料业务与方便面业务。康师傅 23

55、 年实现收入 804 亿元，同比+2.2%，其中方便面业务实现收入 287 亿元（收入占比 35.7%），同比-2.9%，饮料业务实现收入 509 亿元（收入占比 63.3%），同比-2.9%。统一 23 年实现收入 286 亿元，同比+1.2%，其中方便面业务实现收入 98 亿元（收入占比 34.4%），同比-10.6%，饮料业务实现收入 178 亿元（收入占比 62.2%），同比+8.4%。图表图表12：康师傅饮料康师傅饮料&方便面业务收入结构拆分方便面业务收入结构拆分 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表13：统一饮料统一饮料&方便面业务收入结构拆分方便面业务收入结构拆分 资料来源：公

56、司公告，华泰研究 从利润结从利润结构来看，构来看，康师傅的净利润构成中，方便面业务占据主导地位（23 年方便面业务的净利润占比 64.4%），而统一的净利润构成中，饮料业务系主要贡献，其方便面业务 23 年OPM 仅 0.8%，虽然原材料价格有所回落，但去年方便面业务整体承压、导致公司产能利用率偏低，部分工厂存在亏损，对盈利产生负面影响（23 年方便面业务 OPM 同比-0.6pct）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 必选消费必选消费 图表图表14：康师傅康师傅净利润净利润构成构成 图表图表15：统一统一净利润净利润构成构成 资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源

57、：欧睿，华泰研究 收入复盘收入复盘：疫情阶段性扰动后经营趋于稳健疫情阶段性扰动后经营趋于稳健 我们先对饮料与方便面行业进行回顾：我们先对饮料与方便面行业进行回顾：饮料行业：饮料行业：09-13 年饮料行业实现快速增长（期间 CAGR 为 14.1%，据欧睿，下同）；14-16年行业增速回落（期间 CAGR 为 3.3%），果汁、茶、碳酸饮料等陷入发展瓶颈，我们判断主要系高端新品不足、消费者需求放缓所致；17-19年行业逐渐复苏（期间CAGR为5.7%），瓶装水仍保持双位数的稳健增长，碳酸饮料与茶饮料受益于无糖化风潮兴起，多样化的新品推出、助力行业增速回暖；20 年饮料行业同比下滑 2.2%，主

58、要系疫情对出行场景造成冲击，对饮料行业的销售造成不利影响；21-23 年逐渐恢复增长（期间 CAGR 为 5.8%），后疫情时代饮料行业增速回暖、呈现结构性景气，无糖茶、运动饮料等细分板块表现亮眼。方便面行业：方便面行业：09-13 年方便面行业实现快速增长（期间 CAGR 为 11.2%）；14-16 年行业规模下滑，判断主要系外卖龙头价格战、对方便面市场造成冲击，叠加外出务工人数增速放缓、居民健康意识提升等原因，行业规模逐年萎缩；17-19 年伴随外卖恢复正常的价格体系，外部冲击减弱，务工人数回暖，方便面行业逐步复苏（期间 CAGR 为 3.4%），同时行业进入结构性升级阶段，朝着高端化、

59、健康化的方向发展，此阶段行业高端新品频现；20-23 年伴随疫情阶段性扰动，方便面作为消费者居家期间囤货的优选、20 年和 22 年实现双位数增长，疫情后需求回落至常态。图表图表16：饮料行业复盘饮料行业复盘 图表图表17：方便面行业复盘方便面行业复盘 资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023方便面饮料其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023方便面饮料其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 必

60、选消费必选消费 康师傅收入表现回顾：康师傅收入表现回顾：1）08-13 年：公司整体营收年：公司整体营收 CAGR 为为 18.0%，11-14 年激进投产。年激进投产。09-13 年系方便面和饮料行业的快速发展期，此阶段公司整体营收 CAGR 为 18.0%，其中方便面业务/饮料业务收入 CAGR 分别为 13.2%/23.7%。营销端，09 年公司推出再来一瓶活动，通过提供高达 20%的中奖率，即消费者购买饮料就有很大机会获得“再来一瓶”的奖励，从而吸引了大量消费者参与。生产端，公司 11 年生产线和生产基地数量均大幅增加，生产线由 10 年的 457条增加至 14 年的 697 条，生产

61、基地由 10 年的 31 个扩建至 14 年的 129 个。2）14-16 年：外部环境年：外部环境偏弱偏弱，公司自身收入增速下滑，公司自身收入增速下滑（期间期间营收营收 CAGR 为为-3.7%）。14-16年方便面行业面临下行压力，康师傅与统一之间竞争激烈，15Q4 康师傅对方便面采取升级提价策略、统一未跟随，导致康师傅的提价策略未能成功、未获渠道及消费者的良好接受，渠道观望造成销售下跌；同时 14-16 年饮料行业增速换档，茶饮新品不断冲击市场，此阶段公司饮料业务收入逐年下行。3）17-19 年：收入增速回暖年：收入增速回暖（期间营收（期间营收 CAGR 转正至转正至 1.0%），尤其是

62、方便面业务增速亮尤其是方便面业务增速亮眼（期间营收眼（期间营收 CAGR 达达 5.8%），主要系），主要系公司对方便面业务采取“经典回归”策略。公司对方便面业务采取“经典回归”策略。17-19年方便面行业复苏（行业规模 CAGR 为 3.4%），16 年公司重新调回价格，并强化品牌活动、深化消费者认同，同时推出熬制高汤等高端新品，16H2 各主要 SKU 的市占率开始提升；17 年公司继续推出多种新口味、新规格的产品，销量重回增长，后续公司持续进行产品升级；18 年康师傅对方便面产品进行提价，统一跟随提价，使得本次提价顺畅进行；19 年康师傅方便面的市占率已回归稳定状态。4）20 年：年：2

63、0H1 疫情扰动公司经营，疫情扰动公司经营，20H2 逐渐步入常态。逐渐步入常态。20H1 公司方便面业务销量大增，主要系受益于居家隔离影响，饮料业务反而因为疫情、收入增速下滑；20H2 随着疫情影响减弱，居民生产生活恢复正常，公司方便面业务收入增速同比下滑，饮品业务从 20 年 5-6月开始恢复，20H2 实现 12%的快速增长。5）21-23 年：经营相对平稳，方便面需求随疫情小幅波动，饮料新品表现平平。年：经营相对平稳，方便面需求随疫情小幅波动，饮料新品表现平平。方便面行业需求随疫情小幅波动，整体保持平稳（21-23 年行业规模 CAGR 为 5.4%），22 年初公司对方便面经典产品提

64、价（由 4 元提价至 4.5 元），22 年 3 月出现的 315 酸菜事件、对康师傅和统一的市占率造成不利影响，叠加康师傅前期的提价举措，公司市占率在 22 年 3-8 月下降了 4pct，22 年 9 月开始环比改善，23H1 公司方便面业务营收同比+2.9%，23H2 营收同比-7.7%，主要系工地场景工人减少、导致该场景的方便面需求承压；公司饮料业务 21-23年收入逐年降速，主要系新品表现平平。图表图表18：康师傅收入表现回顾康师傅收入表现回顾 资料来源：公司公告，华泰研究 统一收入表现回顾：统一收入表现回顾：1）08-13 年：年：公司整体营收公司整体营收 CAGR 为为 20.4

65、%，10-14 年激进投产。年激进投产。此阶段公司整体营收CAGR 为 20.4%，其中方便面业务/饮料业务收入 CAGR 分别为 27.7%/17.1%。与康师傅近似，10-14 年公司激进投产，但后续收入增速未能完全利用所投产能，造成运营效率偏低。292347442496579 667 626 591 581 590 607 602 676 741 787 804-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222

66、023总收入（亿元）YOY132 174 234 252 310 382 355 341 340 348 353 356 373 448 483 509-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023饮料收入（亿元）YOY142 158 194 226 249 264 253 235 225 226 239 253 295 284 296 287-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200

67、2503003502008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023方便面收入（亿元）YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 必选消费必选消费 2）14-16 年年：外部环境外部环境偏弱偏弱，公司收入，公司收入小幅下滑小幅下滑。14-16 年方便面行业面临下行压力，饮料行业增速换挡，公司收入增长停滞、呈现小幅下滑（期间 CAGR 为-3.4%），其中方便面/饮料业务收入 CAGR 分别为 1.2%/-6.6%。方便面业务中，高端产品汤达人（12 年推出）的高速增长部分弥补了低端产品收

68、入下滑的损失，15 年康师傅提价、统一没有跟随，使得其市场份额提升至 18.3%（14 年为 17.9%）。饮料业务中，低端产品收入下滑，同时公司推出的爆品（14 年 4 月推出海之言、15 年 3 月推出小茗同学）持续性不强，快速成长至一定体量后又经历快速衰退，对公司收入及利润产生影响、波动较大。3）17-19 年：年：16 年后年后更加更加关注毛利率与渠道精细化管理，关注毛利率与渠道精细化管理，17-19 年收入增速回正、但仍表年收入增速回正、但仍表现平平现平平。16 年前公司主要依靠爆品，16 年后公司开始放弃市占率追求，KPI 导向转为毛利率和渠道新鲜度，公司严格控制经销商合理出货，同

69、时对新品的推广更加谨慎，如新品只能区域试销等、减少市场风险。17-19 年阿萨姆奶茶、爱夸水保持双位数增长。19 年公司引入大包赚项目，提高下线城市渠道渗透，个体承包商的数量从 19 年的 1000 多人增加至20 年的4000 人，后由于疫情影响、大包赚模式推广受阻。4）20-23 年：年：20 年底年底公司公司 KPI 改为收入导向，改为收入导向，22 年方便面业务收入增速反超康师傅年方便面业务收入增速反超康师傅。过去公司收入表现平平，20 年底公司 KPI 改为收入导向，制定未来收入增速超过 GDP 增速的目标，21-23 年公司整体收入 CAGR 为 6.5%（高于康师傅的 4.2%）

70、，其中方便面/饮料业务收入 CAGR 分别为 1.7%/9.8%（高于康师傅的 0.6%/6.6%）。康师傅和统一过去几年增速相当，疫情前期康师傅增速好于统一，后期弱于统一，主因 20 年康师傅应对疫情效率更高，22 年康师傅的方便面产品提价、损失一定的市占率，导致方便面业务的收入增速被统一反超，统一的预制菜产品开小灶于 18 年 9 月推出、疫情期间表现较好；饮料业务中，统一大单品阿萨姆等始终保持双位数增长、对其饮料业务提供坚实的支撑。图表图表19：统一收入表现回顾统一收入表现回顾 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利复盘盈利复盘：原材料成本、行业竞争环境、折旧摊销率系核心影响因素：原材料成本

71、、行业竞争环境、折旧摊销率系核心影响因素 我们对康师傅我们对康师傅&统一的统一的利润率与业绩表现回顾利润率与业绩表现回顾如下如下：1）10-11 年原料成本压力较大，年原料成本压力较大，康师傅康师傅&统一统一盈利能力盈利能力同比下滑明显。同比下滑明显。据公司公告，10-11年由于主要原材料如面粉、棕榈油、糖及 PET 等价格持续高企，对行业造成较大的成本压力，康师傅 10-11 年毛利率同比-6.2/-1.9pct 至 28.4%/26.5%，净利率同比-1.3/-2.7pct 至10.8%/8.1%；统一 10-11 年毛利率同比-8.1/-2.9pct 至 32.1%/29.2%，净利率同

72、比-4.0/-2.9pct 至 4.4%/1.5%。2）前期前期投入大额投入大额 CAPEX，受原材料变动及行业竞争影响受原材料变动及行业竞争影响，14-16 年年康师傅康师傅净利率下滑明净利率下滑明显显，统一净利润波动较大，统一净利润波动较大。11 年起，康师傅&统一开始大幅扩产，叠加 13 年起康师傅与统一之间竞争加剧，14-16 年康师傅净利率大幅下滑，由于康师傅方便面业务的规模效应相对较强，13-14年统一的方便面业务陷入亏损。12-14年统一饮料业务的毛利率基本保持稳定，15 年原材料成本下降、高端产品占比提升，公司饮品分部毛利率同比+4pct。92 91 126 169 214 2

73、33 225 221 210 213 218 220 228 252 283 286-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003502008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023总收入（亿元）总收入（亿元）YOY69 69 88 107 139 152 140 141 122 125 126 127 126 147 164 178-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180

74、2002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023饮料收入（亿元）饮料收入（亿元）YOY23 21 35 59 73 78 80 76 82 82 84 85 94 95 110 98-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001202008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023面收入（亿元）YOY方便面收入（亿元）方便面收入（亿元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

75、一起阅读。15 必选消费必选消费 3）17-20 年年伴随方便面和饮料业务竞争缓和，伴随方便面和饮料业务竞争缓和，且呈现产品结构升级趋势，且呈现产品结构升级趋势，康师傅康师傅&统一统一净净利润实现稳健增长。利润实现稳健增长。方便面业务中，方便面业务中，16-17 年主要原材料价格高位、方便面业务的毛利率短期承压，18-19 年压力解除、康师傅方便面业务的毛利率趋于平稳（29%-30%），17-20 年随着行业回暖、两强间的竞争缓和、产品结构升级与提价顺利驱动康师傅方便面业务净利率逐年提升。统一的方便面业务中，大单品汤达人销售强劲使得产品结构改善、带动净利率提升。饮料业务中，饮料业务中，17 年

76、后随着格局改善，康师傅饮料业务的盈利能力进入修复通道；统一的饮料业务受益于奶茶、水等高端产品占比提升，渠道精细化运作，净利率有所改善。4）20-23 年：年：疫情扰动疫情扰动+原材料成本大幅上行，对毛利率形成压制，盈利能力又跌回原材料成本大幅上行，对毛利率形成压制，盈利能力又跌回 16 年年之前的水平。之前的水平。21-22 年方便面与饮料业务的成本上涨打断盈利能力的修复通道，康师傅&统一的毛利率&净利率均呈现同比下滑。23 年方便面与饮料业务的成本压力解除、产品结构进一步优化，康师傅&统一的毛利率重回增长通道。图表图表20：康师傅整体毛利率康师傅整体毛利率/销售费用率销售费用率/净利率净利率

77、 图表图表21：康师傅饮料康师傅饮料&方便面方便面业务盈利能力拆分业务盈利能力拆分 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表22：统一整体毛利率统一整体毛利率/销售费用率销售费用率/净利率净利率 图表图表23：统一饮料统一饮料&方便面业务盈利能力拆分方便面业务盈利能力拆分 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 提价复盘提价复盘：历次提价主要由成本驱动：历次提价主要由成本驱动 我们对康师傅我们对康师傅&统一历年的提价举措进行复盘：统一历年的提价举措进行复盘：1）饮料业务：）饮料业务：总体上看，康师傅与统一饮料产品提价并不频繁，多年来价盘基本保持稳

78、定，提价多由成本压力驱动。18-19 年康师傅和统一一起提价，去年下半年以来的本轮提价中，康师傅对中包装、大包装及百事可乐（供货价）产品都做了提价，增厚公司自身及渠道的利润率，但是统一没有跟随，主要采用减促等方式应对。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023整体毛利率销售费用率净利率维持在稳定较高水维持在稳定较高水平（平（10%+10%+）竞争加剧，净利率回落竞争加剧，净利率回落0%5%10%15%20%25%30%35%40%200820092010201

79、1201220132014201520162017201820192020202120222023饮料毛利率饮料EBIT利润率面毛利率面EBIT利润率原材料价格高位，叠加原材料价格高位，叠加广告投入加大，面广告投入加大，面EBIT利润率同比下滑利润率同比下滑21-22年成年成本上涨加本上涨加剧剧16年主要原年主要原材料棕榈油材料棕榈油价格上升价格上升23年随成年随成本压力减本压力减弱，面的弱，面的毛利率开毛利率开始回升始回升0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

80、9 2020 2021 2022 2023整体毛利率销售费用率净利率原料成本压力原料成本压力原材料价格高位原材料价格高位-10%0%10%20%30%40%50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023饮料毛利率饮料EBIT利润率面毛利率面EBIT利润率21-22年成本年成本上涨加剧上涨加剧16年主要原年主要原材料棕榈油材料棕榈油价格上升价格上升15年原材料成本年原材料成本下降，高端产品下降，高端产品占比提升占比提升 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

81、16 必选消费必选消费 2）方便面方便面业务业务：07-08 年、14-16 年、18 年、21-22 年都是由康师傅率先发起提价，近两年提价变得更加频繁，或与公司利润诉求提升有关。从历次提价背景来看，07-08 年主因棕榈油等价格上涨导致的成本压力，两强共同提价、清退小厂；14-16 年方便面行业存量竞争下、康师傅&统一之间的竞争日益激烈，康师傅想在困境中通过发力中高端产品&提价来破局，但 15 年由于统一没有跟随提价（或出于市占率的考虑），康师傅提价失败，统一没有跟随提价后市占率有所提升；18 年初康师傅和统一一起提价，市占率保持稳定，整体行业规模有明显提升；22 年统一宣布“冻涨策略”后

82、对于涨价非常慎重，21 年以来康师傅对于方便面产品的提价、统一均没有跟随，只采用减促的手段、维护价盘的稳定。图表图表24：康师傅康师傅&统一提价复盘统一提价复盘 资料来源：小食代，食品板，华泰研究 关于提价后的关于提价后的方便面方便面市占率变化市占率变化，我们复盘如下，我们复盘如下：1）07-08 年行业受到成本冲击，两强共同提价、清退小厂，共同受益市占率提升；2）15 年康师傅涨价失败，统一没有跟随，市占率提升明显（16 年市占率提升 6.6pct）；3）18 年行业在外卖业态冲击减弱、务工人数回暖的背景下逐步恢复增长，两强在存量竞争两败俱伤后（双方业绩均呈现三年连续下降）达成提价共识，从而

83、恢复增长；4）21-22 年仅受到成本波动扰动、统一提价动力有所不足，22 年统一宣布“冻涨策略”后对于涨价非常慎重，两家没有达成涨价共识，22 年康师傅的方便面产品提价、损失一定的市占率，导致收入增速被统一反超（22 年康师傅方便面业务收入同比+4.2%vs 统一方便面业务收入同比+17.9%，康师傅与统一方便面业务的收入差额从 21 年的 194.4 亿元降至 22 年的 190.1 亿元），据公司 22 年业绩会反馈，康师傅在方便面行业的市占率在 22 年 3-8 月下降了 4pct，22 年 9 月开始环比改善。总结看，总结看，07-08 年统一跟随提价除了成本冲击外、还有共同提价清退

84、小厂的考虑，年统一跟随提价除了成本冲击外、还有共同提价清退小厂的考虑，18 年两年两家一起提价主要系此前竞争激烈、业绩两败俱伤后的妥协，家一起提价主要系此前竞争激烈、业绩两败俱伤后的妥协，仅仅成本变动成本变动单一因素单一因素影响下康影响下康师傅提价、统一不跟随师傅提价、统一不跟随或为或为统一市占率提升的机会（如统一市占率提升的机会（如 22 年、年、15 年），但提价后康师傅市年），但提价后康师傅市占率的损失持续时间可能不长（参考占率的损失持续时间可能不长（参考 22 年、市占率下滑的持续时间大概在半年，之后市占年、市占率下滑的持续时间大概在半年，之后市占率率有望迎来有望迎来环比改善），但还要

85、考虑提价的间隔时间、环比改善），但还要考虑提价的间隔时间、行业内其他竞争对手行业内其他竞争对手（今麦郎（今麦郎/白象白象/日清等品牌日清等品牌）的举措等，）的举措等，22 年后统一对于提价策略的谨慎程度明显提升，更倾向于减促年后统一对于提价策略的谨慎程度明显提升，更倾向于减促，但两强利润率诉求强化的趋势相对明显但两强利润率诉求强化的趋势相对明显。阶段阶段公司公司时间时间提价产品提价产品提价情况提价情况2011.04C系列饮料产品从15瓶/箱变为23瓶/箱2012.01果汁/茶/瓶装水提高每箱出厂价0.5-1元2018.01茶/果汁提高出厂价2-3元统一统一2018.01冰红茶/鲜橙多等每箱提价

86、1-3元21年年康师傅康师傅2022.04百事可乐系列产品百事可乐/无糖/美年达/佳得乐/果缤纷/纯水乐等零售价增加0.5元2023.11茶/果汁（占饮料收入的接近20%）中包装茶/果汁系列建议零售价从3元/瓶起调整为不低于3.5元/瓶23年底百事可乐系列产品供货价上调2024.041L装大包装产品（收入占比20%）1L装茶/果汁系列建议零售价从4元/瓶起调整为不低于5元/瓶统一统一统一没有跟随，选择减促统一没有跟随，选择减促阶段阶段公司公司时间时间提价产品提价产品提价情况提价情况康师傅康师傅2007平价袋面提高10%-16%出厂价统一统一中/高价袋面提高10%-16%出厂价2014方便面取消

87、搭赠火腿肠（13年开始搭赠）2015康师傅提价失败康师傅提价失败统一统一统一没有跟随统一没有跟随康师傅康师傅18年初袋面/桶面袋面每箱涨袋面每箱涨2元，桶面每箱涨元，桶面每箱涨1元元统一统一18年初每箱涨每箱涨1元元21Q3袋面袋装方便面由袋装方便面由2.5元涨至元涨至2.8元元，5袋装由12.5元涨至14元桶面经典桶由经典桶由4元涨至元涨至4.5元元，mini杯由3元涨至3.5元统一统一2022宣布冻涨策略宣布冻涨策略“除非逼不得已，否则涨价不是选项除非逼不得已，否则涨价不是选项”，此后对于涨价，此后对于涨价非常慎重非常慎重2024袋面零售价从2.8元调为3元，出厂价提升4元/箱、对应提价幅

88、度为中个位数2024桶面零售价从零售价从4.5元调为元调为5元元统一统一统一没有跟随，选择减促统一没有跟随，选择减促方便面提价情况复盘方便面提价情况复盘饮料提价情况复盘饮料提价情况复盘背景背景10-12年年10-11年间原材料价格大幅上涨，白砂糖和PET价格仅2010年就分别上涨45.8%和21.1%，2011年持续上涨28.2%和19.9%，给企业毛利率带来较大压力18-19年年可口可乐500mL产品2021年11月从3元涨至3.5元13年开始受到外卖业务打击存量竞争下康统竞争日益激烈或考虑市占因素没有跟随提价原材料（白砂糖）、包装材料等成本的上涨，以及人力、物流等费用的增加；二代接班后，利

89、润诉求强化14-16年方便面行业受外卖业务打击下滑，年方便面行业受外卖业务打击下滑，17年发力中高价面实现微涨，年发力中高价面实现微涨，18H1提价受益提价受益+8%棕榈油和人工成本上升主要原材料成本基本平稳，主要系二代接班后，利润诉求强化背景背景棕榈油等价格狂升下方便面毛利率承压，但通过提价对冲统一跟随，同时高成本下行业出清小玩家，方便面增长极快23-24年年康师傅康师傅康师傅康师傅2024年年07-08年年14-16年年康师傅康师傅康师傅康师傅康师傅康师傅2018年年21-22年年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 必选消费必选消费 图表图表25：方便面行业

90、中方便面行业中康师傅康师傅&统一历年市占率变化统一历年市占率变化 注：18 年后统一的公司公告中不再披露方便面业务的市占率情况；资料来源：公司公告，尼尔森，华泰研究 估值复盘估值复盘：股价走势：股价走势与基本面关联性较强与基本面关联性较强 我们对我们对康师傅康师傅&统一统一的的 PE-forward 估值估值（Wind 一致预期）一致预期）进行进行回顾回顾，主要可以分为以下，主要可以分为以下四个阶段四个阶段：1）08-13 年年：收入收入和和利润利润均实现均实现稳步增长，估值表现较为稳定稳步增长，估值表现较为稳定，康师傅，康师傅/统一的估值中枢分统一的估值中枢分别为别为 26.1x/23.9x

91、。业绩角度看，08-13 年为方便面&软饮料行业的快速扩容阶段，康师傅和统一的收入及利润保持平稳较快发展，期间收入 CAGR 分别为 18%/20%，且市场信心充足。受益于此，康师傅和统一 08-13 年估值保持相对平稳，估值中枢分别为 26.1x/23.9x，此阶段股价主要由业绩驱动。2）14-16 年：年：行业下行期行业下行期康师傅康师傅&统一统一之间竞争加剧，两强之间竞争加剧，两强收入收入均呈现均呈现下滑、利润波动较下滑、利润波动较大，带动大，带动估值估值不断震荡，不断震荡，16 年年康师傅和统一的估值回落至底部的康师傅和统一的估值回落至底部的 12.8x/17.0 x。14-16 年方

92、便面行业受损严重，且康师傅&统一之间竞争激烈，康师傅/统一此阶段的收入 CAGR 分别为-3.7%/-3.4%。伴随 10-14 年激进投产，14-16 年康师傅和统一的利润波动幅度均较大，康师傅的 PE-forward 随业绩下滑（自 14 年的高点 30.0 x 下滑至 16 年底部的 12.8x），统一PE-forward 在 16 年底也下滑至 17.0 x 左右。3）17-19 年：年：17 年康师傅和统一的年康师傅和统一的基本面基本面止跌企稳止跌企稳、估值有所修复，估值有所修复，18 年受中美贸易战年受中美贸易战等外部环境影响，等外部环境影响，康师傅康师傅&统一统一的估值下探，的估

93、值下探，19 年年呈现区间震荡呈现区间震荡。随着行业需求逐步复苏，康师傅和统一相继推出高端产品、实现产品升级，17 康师傅和统一的收入增速逐渐回归正增长通道，PE 估值亦随之修复，17 年康师傅和统一的估值中枢分别回升至 24.1x/26.3x，但 18 年以来受到中美贸易战影响，康师傅和统一的估值持续回落，18 年底分别回落至17.2x/20.3x，19 年呈现震荡态势。4）20 年至今：年至今：疫后疫后对需求造成一定扰动对需求造成一定扰动，估值波动性收敛，估值波动性收敛，20-22 年年 PE 估值基本保持平估值基本保持平稳，稳，23 年年港股整体表现承压，港股整体表现承压，康师傅康师傅&

94、统一统一的的 PE 估值不断下行，估值不断下行，24 年年以来，以来，伴随收入韧伴随收入韧性、利润弹性、市场风格转向稳健红利等实现性、利润弹性、市场风格转向稳健红利等实现回升。回升。疫情期间的居家消费对方便面业务的需求有所提振、而软饮消费则受到不利影响，疫后康师傅和统一的整体经营保持稳健，虽然方便面产品的需求趋于平稳，但户外场景修复、居民出行需求旺盛带动软饮消费回暖。20 年至今康师傅和统一的股价走势较为一致，20-22 年两者的 PE 估值保持平稳、波动性较前期收敛，23 年港股整体表现承压，主要系流通性缺失和外资对地缘政治的考量等，康师傅和统一的 PE 估值由年初的 18.0 x/18.4

95、x 下行至年底的 11.7x/12.6x。24 年以来，市场风格转向稳健红利，康师傅与统一在消费弱复苏的大环境下收入韧性凸显，同时成本端改善/产品结构优化/产能利用率提升/提价或减促等共驱利润弹性释放，康师傅与统一的 PE 估值逐渐回到 15x 左右。康师傅市占率康师傅市占率 统一市占率统一市占率康师傅&统一合计市占率康师傅&统一合计市占率康师傅食品业务康师傅食品业务yoy 统一食品业务统一食品业务yoy201156.2%14.1%70.3%201114.0%67.3%201256.3%16.4%72.7%20123.5%22.5%201356.4%17.4%73.8%201311.0%7.7

96、%201455.6%18.0%73.6%2014-5.1%1.7%201554.5%18.6%73.1%2015-9.6%-4.9%201650.4%20.8%71.2%2016-5.5%8.6%201749.9%20.7%70.6%2017-5.1%-3.0%201847.1%21.2%68.3%20181.5%5.7%201946.6%20196.4%0.9%202046.3%202015.3%10.9%202148.0%2021-3.1%1.1%202246.7%（22H1)20224.17%15.6%年共同提价市占率稳定，年共同提价市占率稳定，免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

97、，请务必一起阅读。18 必选消费必选消费 图表图表26：康师傅康师傅&统一统一估值复盘估值复盘 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 必选消费必选消费 展望展望：短期看收入韧性，中长期看利润弹性：短期看收入韧性，中长期看利润弹性 收入韧性：综合素质造就收入韧性：综合素质造就坚固坚固壁垒，壁垒，成熟龙头可持续性强成熟龙头可持续性强 正如我们在第一章所述，在当下需求复苏节奏偏缓的大背景下，存量竞争中市场更看重综合能力（企业的产品力/渠道力/品牌力相辅相成、缺一不可），竞争格局逐步从“百花齐放”转向“强者恒强”、综合实力突出的龙头企

98、业有望今后持续提升份额。因此，因此，本节中我们主本节中我们主要要从收入增长的角度从收入增长的角度对康师傅对康师傅和和统一进行统一进行产品力、渠道力和品牌力的分析产品力、渠道力和品牌力的分析，进而得出结论，进而得出结论，我们认为我们认为康师傅康师傅和和统一统一综合实力过硬，有望在当前偏弱的大环境下保持收入韧性、彰显综合实力过硬，有望在当前偏弱的大环境下保持收入韧性、彰显龙头优势龙头优势，于稳固的基本盘之上创造新增量，于稳固的基本盘之上创造新增量。产品产品力：力：康师傅和统一发展数十年来在方便面&软饮料行业均有里程碑式的、帮助其塑造行业地位的核心大单品（如康师傅红烧牛肉面/冰红茶，统一老坛酸菜牛肉

99、面/阿萨姆奶茶等），以过硬的产品力和群众基础帮助公司多年占据行业龙头地位，稳固的市场份额为公司的未来收入增长提供了基础保障。此外，两家在看到市场新趋势或新产品诞生时，推出卡位新赛道的战略产品（如无糖茶赛道中康师傅推出“茶的传人”，统一推出“春拂绿茶”）均有望能够依靠自身强大的渠道销售体系及优秀的品牌力形成背书，与小品牌相比更易录得起量发展。因此，在经典大单品因此，在经典大单品维持收入基本盘维持收入基本盘+战略新品拓展增量战略新品拓展增量的带动下，康师傅的带动下，康师傅&统一统一有望延续有望延续稳健增长稳健增长态势态势；其中饮料业务增势更足，；其中饮料业务增势更足，23 年康师傅年康师傅/统一统

100、一的的饮料业务饮料业务收入收入分别分别同同比比+5.4%/+8.4%，均高于行业同期增速，均高于行业同期增速的的 4%。据公司业绩说明会，24Q1 统一整体营收增长低双位数，其中饮料业务增长中双位数，方便面业务增长低单位数，经营表现稳健。图表图表27：康师傅康师傅&统一统一的的产品矩阵中，产品矩阵中，经典大单品经典大单品维持维持收入基本盘收入基本盘，拓展战略新品找寻增量，拓展战略新品找寻增量 资料来源：公司公告，华泰研究 渠道力：康师傅渠道建设完备度高、统一渠道力：康师傅渠道建设完备度高、统一渠道力渠道力日益精进日益精进。1）终端网点数量看，）终端网点数量看，截至 23年底，康师傅/统一的渠道

101、网点数量分别达 500/300 万家；据尼尔森统计，截至 23 年底，国内有效终端网点超 600 万家，康师傅在全国范围内的网点覆盖度较高，统一的网点覆盖度虽不及康师傅但仍处于行业领先水平（软饮龙头企业中，可口可乐和康师傅的网点数最多、可达500 万家，东鹏和统一超 300 万家，农夫山泉超 200 万家，元气森林超 100 万家，大量中小品牌网点数尚未突破 10 万家）。2）经销经销商数量商数量看看，截至 23 年底，康师傅经销商数量达 7.7 万家、销售人员超 1 万人，规模化的业务团队能够支撑起星罗棋布的下沉网点，以保障终端走访/活动支持等辅助性工作的顺利开展；统一的经销商达到 4000

102、+人，亦处于行业领先水平（数量接近农夫山泉，高于香飘飘的 1531 人及东鹏的 2981 人），且单经销商贡献销售额超 700 万元，反映出公司对于经销商的筛选管理较为得当。饮料饮料产品产品厂家厂家-经销商经销商-终端终端-消费者的销售链路需要各个环节的紧密配合，康师傅消费者的销售链路需要各个环节的紧密配合，康师傅和和统一经过多年磨统一经过多年磨练出的渠道管理功练出的渠道管理功、与经销商的、与经销商的长期长期磨合建立起的信任和合作关系能够保障产品的顺利流磨合建立起的信任和合作关系能够保障产品的顺利流通及销售，使旗下产品较中小品牌能够更快、更顺畅地抵达终端，并通过密集的网点提升通及销售，使旗下产

103、品较中小品牌能够更快、更顺畅地抵达终端，并通过密集的网点提升曝光率，最终销售给消费者、完成“惊险的一跃”。曝光率，最终销售给消费者、完成“惊险的一跃”。消费者基础扎实消费者基础扎实市场份额多年稳固市场份额多年稳固经典经典大单品大单品具有较强的价格优势具有较强的价格优势品质经过多年检验品质经过多年检验公司主力收入贡献公司主力收入贡献成本较低、利润稳定成本较低、利润稳定产品产品优势优势市场市场反馈反馈公司公司贡献贡献帮助品牌形象年轻化帮助品牌形象年轻化找寻市场份额增量找寻市场份额增量战略战略新新品品顺应顺应市场市场新趋势新趋势满足新细分需求满足新细分需求为收入贡献增量为收入贡献增量利润通常比经典品

104、更高利润通常比经典品更高产品产品优势优势市场市场反馈反馈公司公司贡献贡献康师傅康师傅统一统一方便面方便面饮料饮料方便面方便面饮料饮料基础产品升级：汤大师基础产品升级：汤大师/汤达人汤达人外卖替代：速达面馆等外卖替代：速达面馆等价位更高：价位更高：5元元/桶桶以上以上无糖茶：茶的传人无糖茶：茶的传人/春拂绿茶春拂绿茶电解质水：无限电等电解质水：无限电等康师傅康师傅统一统一经典口味：红烧牛肉经典口味：红烧牛肉/老老坛酸菜坛酸菜主流主流定价：定价：3-5元元/桶桶经典口味：柠檬茶经典口味：柠檬茶/港式奶茶港式奶茶主流主流定价：定价：3-5元元/瓶瓶 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

105、一起阅读。20 必选消费必选消费 图表图表28：代表性软饮料企业渠道情况代表性软饮料企业渠道情况对比（截至对比（截至 23 年底）年底）康师傅康师傅 统一企业中国统一企业中国 农夫山泉农夫山泉 东鹏饮料东鹏饮料 香飘飘香飘飘 渠道架构渠道架构 通路精耕渠道模式通路精耕渠道模式 直营二阶改革直营二阶改革 经销商经销商+批发商批发商 部分城市采用部分城市采用大包赚模式大包赚模式 一级经销模式 与少量乡镇次级经销商合作 经销商+邮差及批发商 传统省区代理模式 即饮新建团队运作 经销商经销商 76,875 个个（饮料饮料+面面）4000 个个+（饮料饮料+面面）4454 个个（19 年）2,981 个

106、个 1,531 个个 直营客户直营客户 217,087 个个（饮料饮料+面面）247 个直营客户（19 年）覆盖终端覆盖终端 约约 500 万个万个 约约 300 万个万个 近近 300 万万 340 万万+冲泡冲泡 40 万万+，即饮即饮 30 万万+员工数量员工数量 66,807 人人 33,539 人人 20,000 人+9,460 人 3,930 人 销售人员销售人员 超超 1 万人万人 10,896 人（19 年）6,110 人 2,504 人 覆盖深度覆盖深度 覆盖至乡镇市场覆盖至乡镇市场 303 个仓库、个仓库、348 个营业所个营业所 覆盖县级以上市场覆盖县级以上市场 覆盖至县

107、级市场 地级城市覆盖率达 100%冲泡在下沉市场的覆盖率较高，即饮仍处建设初期 优势市场优势市场 偏下线市场偏下线市场 偏中上线、向下渗透中偏中上线、向下渗透中 偏上线城市 偏下线市场 偏下线市场 新兴渠道新兴渠道 成立电商成立电商/自动贩卖机事业部自动贩卖机事业部 深化与新零售合作深化与新零售合作 发展三大通路（家庭、礼盒、发展三大通路（家庭、礼盒、餐饮渠道）餐饮渠道）全国 6.3 万台自动贩卖机 等芝麻店智能终端零售设备 淘宝天猫等传统电商 抖快等新兴电商 拓展学校/便利店等 增加冰柜/自贩机网点 信息化建设信息化建设 与阿里合作，通过零售通实现与阿里合作，通过零售通实现 门店门店/供应链

108、供应链/营销等环节数字化营销等环节数字化 建设物流信息化管理平台建设物流信息化管理平台 建设涵盖经销商及终端零售 门店管理的 NCP 系统 运用大数据/二维码技术 实现精细化管理和精准营销 营销数字化建设 注：农夫山泉覆盖终端数据截至 20 年 5 月；康师傅 99 年推行渠道精耕、19 年直营二阶改革，渠道链路不断缩减，经销商/直营客户数量较多；资料来源：公司公告，华泰研究 品牌力：消费者基础深厚品牌力：消费者基础深厚、品牌、品牌知名度高，知名度高，两强通过两强通过增设增设子品牌子品牌、创意营销创意营销等措施改进品等措施改进品牌老化问题，牌老化问题，使得使得影响力持续深化。影响力持续深化。康

109、师傅和统一作为老牌食饮龙头企业在内地市场深耕多年，已通过大单品的成功塑造以及持续的品牌建设占领了一定的消费者心智，具有较高的品牌知名度和消费力基础。旗下新品在推广时，由于消费者心中已有一定的品牌背书，因此对于产品品质的担忧较少；但从另外一个角度看，品牌形象的固化也容易在一定程度上限制产品的发展。近年来，两家企业开始着力改善品牌老化问题，如在推出新兴产品品类时多使用子品牌而非主品牌（如康师傅茶餐厅/茶的传人、统一开小灶/希蒂牛乳茶/春拂绿茶等），举办贴合年轻人喜好的创意营销活动以增强消费者沟通，品牌形象年轻化有望带动康师傅和统一的品牌价值进一步提升。图表图表29：统一与统一与 KEEP 联合举办

110、联合举办“微笑骑行嘉年华“微笑骑行嘉年华”活动”活动 图表图表30：康师傅康师傅携手品牌代言人吴磊在多平台创造话题携手品牌代言人吴磊在多平台创造话题 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 “品价比品价比”消费趋势下，已有相当消费者基础、品质与价格优势兼备的优质大单品优势更消费趋势下，已有相当消费者基础、品质与价格优势兼备的优质大单品优势更为突出，康师傅为突出，康师傅&统一等综合实力统一等综合实力强劲强劲的老牌企业有望乘势再迎发展机遇。的老牌企业有望乘势再迎发展机遇。在百舸争流的软饮行业中，“品价比”趋势可解读为：消费者更注重单位价格的产品品质，愿意为尝新支付的溢价降低；综

111、合实力过硬的老牌大单品或有“翻红”机会，产品品质与性价比兼备的产品方能穿越周期。软饮百亿大单品多成长于行业快速扩容期（03-15 年），随着 16-20 年行业增速放缓，部分传统大单品增长陷入瓶颈，而一众具备新概念、新元素、新品牌的“小单品”层出不穷；随着疫后大浪淘沙，过往为抢占热点诞生的新品牌抗风险能力不足、目前多有出清；消费者对产品“品价比”要求更高，更愿意接受口味好喝熟悉、食品安全有保障且价格更有优势的传统大单品。23 年以来，年以来，康师傅冰红茶/统一阿萨姆奶茶/旺仔牛奶等传统大单品均录得良好增势，而新兴小单品增长却有所放缓。康师傅&统一的经典大单品多年保持 3-4 元/500mL 的

112、中低价位（行业主流价位在 3-5 元，近年新品多在 5 元/500mL及以上），口味已有相当的消费者基础且价格更具竞争力，23 年康师傅&统一的饮料业务收入同比增速分别为 5.4%/8.4%，均高于行业同期增速的 4%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 必选消费必选消费 图表图表31：软饮行业过往经历了“大单品起量软饮行业过往经历了“大单品起量小单品丛生小单品丛生大单品恢复”发展轮动大单品恢复”发展轮动 资料来源：欧睿，华泰研究 利润弹性：利润弹性：成本回落成本回落/结构改善结构改善/格局优化格局优化/规模效应显现规模效应显现共促利润弹性释放共促利润弹性释放 参

113、照第二章节对参照第二章节对康师傅康师傅&统一统一利润率的复盘，我们观察到利润率的主要影响因素包括：利润率的复盘，我们观察到利润率的主要影响因素包括：1）原材料成本）原材料成本波动：波动：以康师傅为例，我们对公司 23 年成本端进行拆解，原物料占比70%，其中包装材料占比20%、面粉占比15%、棕榈油占比15%、肉/菜等调味料占比15%等；饮料业务的原物料主要包括包装材料（占比中双位数）、白砂糖（占比15%）和 PET（占比20%）等。10-11 年、21-22 年成本端的压力对两家公司的利润率均形成较大的压力，后续随成本端压力缓解及提价减促的逐步传导利润率才有所回升。2）市场市场竞争竞争环境环

114、境：13-16 年康师傅与统一在方便面业务的竞争较为激烈，康师傅的净利率由 13 年的 6.3%逐年下滑至 16 年的 2.5%，统一 13-14 年方便面业务呈现亏损状态。17 年后，伴随方便面行业需求回暖、市场竞争趋于理性，康师傅与统一通过推出高端产品进行差异化竞争，利润率得以逐步回升。3）产品结构：）产品结构：我们对康师傅的饮料业务进行量价拆分，可以发现 17-23 年量/价的平均同比增速为 5.4%/1.4%，18 年起康师傅尝试对 1 元水进行直接提价，但终端提价最终未获成功，损失较多的市场份额，此后公司采取推出更高端新品的方式提升产品结构（如 20 年推出的喝开水定价 2 元/18

115、 年推出的涵养泉定价 3 元），20 年开始，康师傅继续推进高端化，但三年疫情延后其高端化进度。17 年后方便面行业竞争趋缓，统一转而发力高端产品，通过汤达人等更高品质的产品带动行业主流价位带向上提升，据公司 23 年业绩说明会，18-23 年统一 5 元以上产品营收占比从 25%提升至 44%-45%。4）折旧摊销率折旧摊销率：10-14 年康师傅与统一激进投产，使得 14-16 年折旧摊销与收入比率迅速攀升，14-16 年康师傅的折旧摊销率由 4.5%逐年提升至 6.8%（其中饮料/方便面的折旧摊销率由 5.9%/2.5%迅速提升至 9.0%/3.5%）；14-16 年统一的折旧摊销率由

116、6.0%逐年提升至 6.3%（其中饮料业务的折旧摊销率由 7.2%提升至 8.0%，方便面业务的折旧摊销率维持在 3.7%的高位，较 13 年的 3.0%明显上升）。后续随着规模效应逐步发挥，两家企业前期为生产建设投入的大额固定成本得以逐步摊销。17 年后，统一饮料业务的折旧摊销率逐年降低、带动 EBIT 利润率持续提升，而方便面业务的折旧摊销率虽较高点有所回落、但仍维持高位（16-23 年折旧摊销率均值为 3.1%），当前统一方便面业务的盈利能力仍然较低。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 必选消费必选消费 综上综上，我们认为，两家企业对于成本端我们认为，两家企

117、业对于成本端的的上涨难以上涨难以达成快速达成快速有力有力的控制的控制，但部分大宗商品，但部分大宗商品成本端仍有成本端仍有一定的一定的回落回落空间空间，此外，此外公司公司可以可以通过优化通过优化锁价机制与锁价机制与供应链管理供应链管理、提价或减促、提价或减促等措施进行部分对冲；等措施进行部分对冲；此外，康师傅此外，康师傅&统一统一未来利润率的提升未来利润率的提升路径路径主要主要依赖依赖于于产品结构升级产品结构升级/市场市场竞争竞争缓和缓和下的价盘提升下的价盘提升、产能利用率提升产能利用率提升及及折旧摊销率折旧摊销率的下行的下行。图表图表32：康师傅康师傅&统一统一毛利率毛利率/净利率对比净利率对

118、比 资料来源：公司公告，华泰研究 进一步，我们对于方便面业务和饮料业务的盈利能力具体拆解，进一步，我们对于方便面业务和饮料业务的盈利能力具体拆解，23 年年康师傅方便面业务的康师傅方便面业务的净利率净利率明显高于统一明显高于统一，统一饮料业务的统一饮料业务的净利率净利率明显高于康师傅，我们将详细分析背后的原明显高于康师傅，我们将详细分析背后的原因，将两家企业因，将两家企业互相对照，互相对照，并追溯康师傅并追溯康师傅&统一各业务条线净利率的历史高点，统一各业务条线净利率的历史高点，试图说明康试图说明康师傅师傅&统一各业务条线的统一各业务条线的利润弹性如何实现利润弹性如何实现。【方便面业务方便面业

119、务】纵向追溯来看，纵向追溯来看，我们将康师傅我们将康师傅&统一目前的方便面业务盈利能力与自己的历史高点进行对比：统一目前的方便面业务盈利能力与自己的历史高点进行对比：1）康师傅方便面业务的净利率高点为 09 年的 13.7%（vs 23 年净利率 8.8%），彼时方便面业务的毛利率为 31.5%（高于 23 年 4.5pct）、折旧摊销率为 2.1%（低于 23 年 0.9pct）、SG&A%为 17.7%（低于 23 年 0.5pct）。成本端，09 年棕榈油价格均值为 6050 元/吨、低于 23 年棕榈油价格均值 7432 元/吨，按照棕榈油在成本中占比15%来简单测算，棕榈油价格差异对

120、毛利率的影响大致为 2.0pct；另外我们判断其余 2.5pct 的毛利率差异或主要由产能利用率差异导致。除除成本端的影响以外成本端的影响以外，我们认为公司我们认为公司未来未来毛利率的毛利率的提升路径主要依提升路径主要依赖产品结构提升（产品持续向高端化发展）、产能利用率提升赖产品结构提升（产品持续向高端化发展）、产能利用率提升、提价或减促等手段、提价或减促等手段，叠加，叠加销销售人员人效提升售人员人效提升/费用投放更加精准带动费用投放更加精准带动 SG&A%平稳下行，平稳下行，资产活化等或将带动折旧摊销资产活化等或将带动折旧摊销率下行并维持低位，我们预计康师傅方便面业务中期维度看盈利率下行并维

121、持低位，我们预计康师傅方便面业务中期维度看盈利能力仍有提升空间能力仍有提升空间。2）统一方便面业务的净利率高点为 19 年的 5.8%（vs 23 年净利率 0.8%），彼时方便面业务的毛利率为 32.0%（高于 23 年 7.0pct）、折旧摊销率为 3.2%（高于 23 年 0.2pct）、SG&A%为 26.2%（高于 23 年 2.0pct）。由此可见，统一方便面业务当前的盈利能力与自身历史高由此可见，统一方便面业务当前的盈利能力与自身历史高点的差异主要系毛利率的差异导致。点的差异主要系毛利率的差异导致。影响毛利率的主要因素包括成本、产品结构及产能利用率，18-23 年公司 5 元以上

122、产品占比不断提升，故产品结构对毛利率的影响是正向的；20-21 年主要原物料棕榈油价格同比+24%/+50%，棕榈油成本上行对毛利率形成较大压力，20-21 年统一方便面业务毛利率同比-0.8/-5.9pct，23 年成本压力有所缓解，但由于工地场景需求受损较重，公司方便面业务收入同比-10.6%，使得产能利用率同比下行，因而 23 年公司方便面业务的毛利率提振有所削弱（同比提升幅度仅 2.0pct）。除成本端的影响以外，除成本端的影响以外，我们认为未来统一方便面业务的毛利率提升路径主要依赖我们认为未来统一方便面业务的毛利率提升路径主要依赖产能利用率提升、产能利用率提升、产品结构提升产品结构提

123、升（具体体现为（具体体现为 5 元以上产品占比仍有提升空间）、提价或减促等手段元以上产品占比仍有提升空间）、提价或减促等手段。费用端看，折旧摊销。费用端看，折旧摊销率亦有望下行。综上，率亦有望下行。综上，我们认为统一方便面业务中期维度看盈利能力我们认为统一方便面业务中期维度看盈利能力存在存在提升空间提升空间。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023康师傅毛利率康师傅净利率统一毛利率统一净利率10-11年原材料（如面粉、棕年原材料（如面粉、棕榈油、糖及榈

124、油、糖及PET等）成本上等）成本上涨，利润率下滑涨，利润率下滑13-16年方便面市场促年方便面市场促销加剧，利润率承压；销加剧，利润率承压；10-14年两强均激进扩年两强均激进扩展，导致展，导致14-16年折摊年折摊率提升率提升17年后方便面年后方便面&软饮料软饮料行业竞争趋缓，折摊率行业竞争趋缓，折摊率下降，康师傅和统一的下降，康师傅和统一的利润率均有所提升利润率均有所提升21-22年成本上年成本上涨打断盈利能涨打断盈利能力的修复通道力的修复通道 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 必选消费必选消费 图表图表33：棕榈油价格（元棕榈油价格（元/吨）吨）图表图表3

125、4：面粉价格（元面粉价格（元/500g）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 横向对比来看，横向对比来看，当前统一方便面业务的盈利能力与康师傅仍有差距，23 年康师傅/统一方便面业务的毛利率分别为 27.0%/25.5%，净利率分别为 8.8%/0.8%（统一部分工厂仍为亏损状态）。具体拆解来看，具体拆解来看，统一方便面业务的净利率低于康师傅统一方便面业务的净利率低于康师傅 8.0pct，主要系毛利率低于康，主要系毛利率低于康师傅师傅 2.0pct 而而 SG&A%高于高于康师傅康师傅 6.0pct。1）毛利率的差异主要系毛利率的差异主要系两家企业的产能利用率、规模效应两

126、家企业的产能利用率、规模效应导致的采购议价权导致的采购议价权以及提价策略以及提价策略存在差异。存在差异。康师傅方便面业务的产能利用率更高，以及康师傅&统一收入规模差异影响下（23年康师傅/统一方便面业务的收入规模分别为 287/98 亿），康师傅采购议价权更高。而在提价&减促的选择上，康师傅通常选择以提价应对成本压力（24.7.1 日对收入占比约六成的经典系列产品提高出厂价，提价幅度为个位数）、毛利率整体表现更平稳；统一则以减促跟随为主、因而毛利率的波动性更大。2）SG&A%的差异主要系的差异主要系竞争差距下、竞争差距下、两家企业的两家企业的费用投放节奏、渠道策略及费用投放节奏、渠道策略及经营

127、效率存经营效率存在差异。在差异。横向对比来看，康师傅的费用投放相对更加稳定，主要是和提价节奏相匹配，17年和 22 年两轮提价的过程中，费用投放跟随、呈现阶段性上行；而统一的费用率一直要高于康师傅，主要是两家公司的竞争差距下，一方面统一对于品牌投入的费用更多（汤达人等子品牌一直在投入），另一方面是统一给渠道的利润高于康师傅。从经营效率的角度来看，23 年统一人均创收仅 29 万元（员工超 3 万人）、低于康师傅的 43 万元（员工近 7 万人），统一的员工数量仅为康师傅的 1/2、人均创收仅为康师傅的 3/4 左右。我们认为，一是因为康师傅的渠道管理模式较为成熟，多年改革磨砺下已建立起对于业务

128、团队更完善细致的考核标准、分工细则等，激励效果或更为充分；二是因为康师傅所处的渠道&品牌建设红利期更加成熟，所需的人工运维相对较少，自然增长的起点更高。图表图表35：康师傅方便面业务盈利构成康师傅方便面业务盈利构成 图表图表36：统一方便面业务盈利构成统一方便面业务盈利构成 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 31%29%27%30%29%28%30%29%29%30%29%29%24%24%27%14%12%11%11%10%10%9%7%9%11%12%12%8%5%9%0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%2009201020

129、11201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率EBITDA利润率OPMSG&A%（右轴）折旧摊销率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 必选消费必选消费 图表图表37：康师傅康师傅&统一方便面业务盈利构成统一方便面业务盈利构成对比对比 资料来源：公司公告，华泰研究 综综上，我们预计康师傅上，我们预计康师傅&统一方便面业务的统一方便面业务的利润弹性有望持续释放利润弹性有望持续释放。1）产品结构优化：）产品结构优化：产品结构优化有望拉动公司毛利率及净利率进一步提升，据统一业绩说明会，24Q1 公司 5

130、元以上产品收入占比同比+0.5pct，贡献毛利率提升幅度1pct，未来 5 元以上产品收入占比仍有提升空间。2）产能利用率提升：）产能利用率提升：目前统一方便面业务的产能利用率仅 50%+，未来随收入规模扩大有望持续提升。3）竞争格局改善：）竞争格局改善：市场集中度仍有提升空间，两强或通过提价/减促等手段拉动整体价盘。4）折旧摊销率）折旧摊销率下行下行：康师傅/统一 23 年方便面业务的折摊率分别为 3.0%/3.0%，参考 10 年以来康师傅的折摊率为 1.5%-3.0%，统一为 2.5%-3.5%，整体波动较小，未来或有小幅下降空间。5）经营效率提升：）经营效率提升：当前统一的 SG&A%

131、与康师傅存在一定差距，后续在经营管理提效（提高数字化管理水平）、费效比提升（费用投放更加精准）、渠道销售体系优化（优化人员考核标准）等带动下人效有望进一步提升。【饮料业务】【饮料业务】纵向追溯来看，我们将统一纵向追溯来看，我们将统一&康师傅目前的软饮料盈利能力与自己的历史高点进行对比：康师傅目前的软饮料盈利能力与自己的历史高点进行对比：1）统一软饮料业务的净利率高点为 20 年的 14.4%（vs 23 年净利率 10.9%），彼时软饮料业务的毛利率为 39.7%（高于 23 年 5.6pct），折旧摊销率为 6.8%（高于 23 年 2.6pct），SG&A%为 18.5%（低于 23 年

132、0.6pct）。具体拆分各因素看，具体拆分各因素看，23 年统一饮料业务的折旧摊年统一饮料业务的折旧摊销率已明显低于销率已明显低于 20 年年，但其但其 20 年后毛利率下行主要系主要原物料年后毛利率下行主要系主要原物料 PET、白砂糖的价格上白砂糖的价格上行行（21/22 年 PET 价格同比+25.3%/+19.5%，白砂糖价格同比+0.1%/+3.2%），且统一对于产品提价较为谨慎、对于成本上涨的对冲程度相对有限。综合考虑综合考虑减促减促&产品结构提升产品结构提升&成本变动成本变动进行进行中期维度的中期维度的毛利率弹性毛利率弹性测算测算：1）从成本结构来看，23 年统一的软饮料业务中 P

133、ET/白砂糖占比约为 20%/15%；据 Wind，23 年白砂糖均价为 6834 元/吨（高于 20 年 31%），PET 均价为 7121 元/吨（高于 20 年 24%），对应23 年综合成本高于 20 年 8.4%。24 年 1-5 月主要原材料 PET/白砂糖等价格较 23 年均价下滑 0.8%/3.9%，全年看公司成本端压力较小，但与 20 年的采购均价相比仍有一定差距（24年 1-5 月的 PET 采购价格高于 20 年 30%、白糖价格高于 20 年 19%）。2）预计统一依靠减少促销&产品结构改善（公司持续推出定价及毛利率更高的新品拉升产品结构）、价盘有望拉升。我们中性假设我

134、们中性假设中期维度公司饮料业务的中期维度公司饮料业务的综合成本较综合成本较 23 年下滑年下滑 2%，实际出厂价较，实际出厂价较23 年提升年提升 5%，则对应毛利率可以较，则对应毛利率可以较 23 年年 34.1%的水平提升的水平提升 4.4pct 至至 38.5%。综合来看，。综合来看，我们判断公司中期毛利率仍有提升空间，我们判断公司中期毛利率仍有提升空间，折摊率较高点已有所回落，折摊率较高点已有所回落，叠加产能利用率提升叠加产能利用率提升的贡献下，的贡献下，公司利润率有望公司利润率有望提升提升。图表图表38：统一饮料业务成本变动统一饮料业务成本变动&实际提价幅度的敏感性测算实际提价幅度的

135、敏感性测算 注：表格中所得数据为在相应假设条件下所得的毛利率较 23 年毛利率的提升幅度；资料来源：Wind，公司公告，华泰研究估算 方便面方便面康师傅（康师傅（23年）年）统一（统一（23年）年）差异差异收入体量（亿元）收入体量（亿元）28798189毛利率毛利率27.0%（同比（同比+3.0pct）25.5%（同比（同比+1.5pct）-2pctSG&A%18.2%24.2%+6pct人均创收（万元）人均创收（万元）432914人均服务网点数量（个）人均服务网点数量（个）7589-15人均冰柜数量（个）人均冰柜数量（个）12120EBITDA利润率利润率11.8%3.8%-8pct折旧摊销

136、率折旧摊销率3.0%3.0%持平持平资本开支资本开支/收入收入5%3%净利润率净利润率8.8%0.8%-8pct-6%-4%-2%0%2%3%5.8pct4.5pct3.2pct1.9pct0.6pct4%6.3pct5.1pct3.8pct2.5pct1.3pct5%6.9pct5.6pct4.4pct3.1pct1.9pct6%7.5pct6.2pct5pct3.7pct2.5pct7%8pct6.8pct5.5pct4.3pct3.1pct中期维度毛利率弹中期维度毛利率弹性测算性测算相较相较23年综合成本的下滑幅度年综合成本的下滑幅度相较相较23年年实际出厂实际出厂价提升幅价提升幅度度

137、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 必选消费必选消费 图表图表39：饮料主要原物料饮料主要原物料白砂糖白砂糖价格变化价格变化 图表图表40：饮料主要原物料饮料主要原物料 PET 价格变化价格变化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2）康师傅软饮料业务的净利率高点为 05 年的 6.7%（vs 23 年净利率 2.5%），彼时软饮料业务的毛利率为 40.1%（高于 23 年 8.0pct），折旧摊销率为 5.2%（高于 23 年 0.2pct），SG&A%为 20.2%（低于 23 年 2.9pct），剩下的差异由利息费用&税率差异导致。我

138、们认为，我们认为，康师傅康师傅 05 年后净利率的波动下行主要源自毛利率下降年后净利率的波动下行主要源自毛利率下降，及，及 11 年后扩产导致的产能利用率年后扩产导致的产能利用率压制及折旧摊销率扰动压制及折旧摊销率扰动，此外公司的饮料业务存在，此外公司的饮料业务存在少数股东分利（顶新、百事少数股东分利（顶新、百事等少数股东等少数股东占占公司公司饮料业务饮料业务30%的的利润利润），），23年年还原还原少数股东权益少数股东权益后净利率后净利率4%（低于低于05年年2-3pct）。毛利率的主要影响因素毛利率的主要影响因素包括包括原材料成本波动原材料成本波动、业务结构变化（业务结构变化（12 年后年

139、后公司新增承接部分百公司新增承接部分百事可乐的罐装业务）、事可乐的罐装业务）、提价提价&促销情况、产品结构及产能利用率变化等。促销情况、产品结构及产能利用率变化等。康师傅主要通过提价应对成本上涨压力，11/18 年饮料业务的主要原物料 PET 价格分别上涨 20.6%/21.1%，11-12 年/18-19 年康师傅对旗下饮料产品进行提价，使得 12/19 年康师傅饮料业务毛利率同比+4.0/+2.4pct。此外，市场竞争环境也会影响康师傅的促销政策，如 10 年康师傅&统一竞争加剧、康师傅以“再来一瓶”活动抢占市场，叠加成本上涨压力，10/11 年康师傅饮料业务毛利率同比-8.4/-2.8p

140、ct。综合考虑减促综合考虑减促&产品结构提升产品结构提升&成本变动成本变动进行进行中期维度的中期维度的毛利率弹性测算：毛利率弹性测算：1）24 年以来，PET、白砂糖等原材料价格保持相对平稳，但仍有一定的下降空间；2）价格锚定者可口可乐率先提价，带动软饮行业内相继开启提价潮，康师傅自从 23 年底以来连续对主要产品进行提价，同时通过定价与毛利率更高的新品拉升产品结构，我们预计中期维度康师傅实际出厂价提升幅度在 6%-10%左右。我们中性假设我们中性假设中期维度公司饮料业务的中期维度公司饮料业务的综合成本较综合成本较 23 年年下滑下滑 2%，实际出厂价较，实际出厂价较 23年提升年提升 8%，

141、则对应毛利率可以较，则对应毛利率可以较 23年年 32.1%的水平提升的水平提升 6.3pct至至 38.4%。综合来看，我们判断公司中期毛利率仍有提升空间，折摊率。综合来看，我们判断公司中期毛利率仍有提升空间，折摊率有望维持在较低水有望维持在较低水平平，叠加产能利用率提升，叠加产能利用率提升、SG&A%下行下行的贡献下，公司利润的贡献下，公司利润弹性弹性有望进一步释放。有望进一步释放。图表图表41：康师傅康师傅饮料业务成本变动饮料业务成本变动&实际提价幅度的敏感性测算实际提价幅度的敏感性测算 注：表格中所得数据为在相应假设条件下所得的毛利率较 23 年毛利率的提升幅度；资料来源：Wind，公

142、司公告，华泰研究估算 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24（元/吨）南宁白糖现价21-23年价格持年价格持续上涨续上涨01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q

143、231Q242Q24（元/吨）Wind:瓶级切片20-22年价格持年价格持续上涨续上涨23年后价格回落年后价格回落-6%-4%-2%0%2%6%7.7pct6.4pct5.1pct3.8pct2.6pct7%8.2pct7pct5.7pct4.4pct3.2pct8%8.8pct7.5pct6.3pct5pct3.8pct9%9.3pct8.1pct6.9pct5.6pct4.4pct10%9.9pct8.6pct7.4pct6.2pct4.9pct中期维度毛利率弹性测中期维度毛利率弹性测算算相较相较23年综合成本的下滑幅度年综合成本的下滑幅度相较相较23年年实际出厂实际出厂价提升幅价提升幅度

144、度 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 必选消费必选消费 横向对比看，横向对比看，23 年康师傅/统一饮料业务毛利率分别为 32.1%/34.1%，毛利率水平较为接近；康师傅/统一净利率分别为 2.5%（还原少数股东权益后4%）/10.9%，我们判断差异主要系康师傅期间费用率较高（渠道精耕模式下运维成本较高）、折摊率略高于统一等。进一步进一步对比其他软饮龙头公司看对比其他软饮龙头公司看，农夫/东鹏23年毛利率为59.6%/43.1%，净利率为28.1%/18.1%。我们判断主要系：我们判断主要系：1）康师傅康师傅&统一产品统一产品价盘价盘整体偏整体偏低低，康师傅推

145、新能力不及统一，康师傅推新能力不及统一，致毛利致毛利率较低率较低。康师傅&统一的老品多年停留在 3-4 元价格带，与东鹏特饮&农夫的饮料 5 元及以上/瓶的定价存在差距；且康师傅在产品推新升级上有所欠缺，依托高毛利/高价值新品带动产品结构升级的动力不足。2）此前此前两家公司激进扩产两家公司激进扩产导致产能利用率偏低，导致产能利用率偏低，对制造费用（成对制造费用（成本端）本端）&折摊率（费用端）有所压制。折摊率（费用端）有所压制。如康师傅 11 年后生产线和生产基地数量均大幅增加，但后续收入增速未能完全消化所投入的产能。23 年康师傅/统一饮料业务的折摊率为5.0%/4.1%，较 16 年高点（

146、9.0%/8.0%）已有一定幅度的下降，但对比同期东鹏折摊率 2.2%、仍有小幅下降空间。3）康师傅）康师傅&统一的人效明显低于农夫及东鹏。统一的人效明显低于农夫及东鹏。康师傅 23 年人均创收121 万元，与收入规模相当的农夫（23 年饮料业务收入均在 400 亿+）人均创收 213 万元相比、仍有差距，但康师傅人均薪酬 12 万元，明显低于农夫 25 万元，因此从单位薪酬创收比率看处于相近水平。此外，相比农夫、康师傅单位薪酬产生的网点服务数量明显较低，也能反映出康师傅低薪酬水平下的能动性较弱，或更多依靠基础性的自然增长。统一 23 年人均创收 86 万元，明显低于收入规模相当的东鹏人均创收

147、 119 万元，统一与东鹏单位薪酬创收比率相近、亦是主要依靠低薪酬水平，且单位薪酬产生的网点服务数量明显低于东鹏。图表图表42：统一饮料业务盈利构成统一饮料业务盈利构成 图表图表43：康师傅饮料业务盈利构成康师傅饮料业务盈利构成 资料来源：公司公告，华泰研究 注：06 年低毛利率的瓶装水业务放量稀释毛利率；资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表44：农夫农夫/东鹏东鹏/怡宝怡宝/统一销售费用拆分对比统一销售费用拆分对比 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表45：康师傅康师傅&统一及主要饮料龙头企业的业务盈利构成对比统一及主要饮料龙头企业的业务盈利构成对比 资料来源：Wind，公司公告，华泰研

148、究 0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率OPMSG&A%（右轴）折旧摊销率（右轴）40.1%32.1%6.7%2.5%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率EBIT利润率OPMSG&A%（右轴）折旧摊销率（右轴）1010年“再来一瓶”促年“再来一瓶”促销

149、活动拉低毛利率销活动拉低毛利率18-19年提价，年提价，低毛利的水低毛利的水占比下降占比下降11-12年年提价贡献提价贡献1111年后扩产年后扩产致折旧摊销致折旧摊销率提升率提升20.2%21.1%43.4%6.6%8.7%农夫农夫-19年年员工成本广告及促销开支物流及仓储开支折旧与摊销39.46%39.13%15.50%45.04%东鹏东鹏-20年年职工薪酬宣传广告费运输费其他销售费用占比最高：运输费用销售费用占比最高：运输费用宣传广告费用宣传广告费用&员工薪酬员工薪酬员工薪酬员工薪酬18.7%25.1%12.9%1.5%8.1%统一统一-06年年员工福利广告促销费用运输费用折旧摊销其他广告

150、促销费用广告促销费用统一销售费用构统一销售费用构成中，员工薪酬成中，员工薪酬占比占比18.7%明显低于规模相明显低于规模相近、人效更高的近、人效更高的东鹏东鹏30%+的占比的占比38.3%26.3%25.6%6.1%3.8%怡宝怡宝-23年年员工成本营销和推广费用物流服务开支折旧及摊销其他饮料饮料康师傅康师傅（2323年年）统一统一（2323年年）差额差额农夫山泉农夫山泉（2323年年）差额差额东鹏饮料东鹏饮料（2323年年）差额差额收入体量收入体量509178427113毛利率毛利率32.1%（同比同比+0.1pct）34.1%（同比同比+0.2pct）-2.0pct59.5%-27pct4

151、3.1%-11pct折旧摊销率折旧摊销率5.0%4.1%0.9pct6.2%-1pct2.2%3pctSG&A%23.1%19.1%4.0pct27.0%-4pct19.5%4pct人均创收人均创收/万元万元765323213-137119-43人均服务网点数量人均服务网点数量/个个7589-15250-175317-242人均冰柜数量人均冰柜数量/个个1212033-2121-9EBITDAEBITDA利润率利润率9.1%15.0%、-5.9pct23.6%-14pctEBITEBIT利润率利润率4.1%-35.8%-32pct21.4%-17pct净利润率净利润率2.5%10.9%-8.4

152、pct28.3%-26pct18.1%-16pct 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 必选消费必选消费 当前当前的“品价比”趋势的“品价比”趋势下下，两家公司，两家公司的的饮料业务饮料业务有望保持收入韧性有望保持收入韧性、产能利用率、产能利用率有望有望提升提升，收入规模扩张亦有望收入规模扩张亦有望带动折摊率降低，同时带动折摊率降低，同时原材料价格仍处下降通道、公司原材料价格仍处下降通道、公司产品结构产品结构存在存在向上提升向上提升的的空间，利润空间，利润弹性弹性有望进一步释放。有望进一步释放。具体拆分各影响因素看：1）原材料价格仍处）原材料价格仍处下降通道，下降

153、通道，24 年年成本端成本端或或存在存在小幅利好：小幅利好：PET、白砂糖为软饮料的主要原物料，23 年 PET价格同比下降明显，白砂糖价格则有所上行；24 年以来 PET 仍处下降通道，白砂糖价格已经逐步企稳，24 年全年成本有望小幅下滑。2）产品）产品推新推新&提价减促提价减促，带动，带动 ASP 上行：上行：目前软饮料行业主流价位带处于 3-5 元；23 年底开始，康师傅对多款饮料产品进行提价，且新品主要集中在更高价位带（4-6 元/500mL），有望拉动产品价盘与毛利率同步提升，进一步向农夫&东鹏等高毛利的软饮龙头公司靠拢。3）产能利用率提升：）产能利用率提升：当前的“品价比”趋势下，

154、康师傅&统一的饮料业务有望保持收入韧性，康师傅仍有资产活化的规划，有望带来产能利用率回升及公司经营管理效率的不断提高，净利率有望持续提升。股息率股息率：现金流稳健，分红率有望保持在较高水平现金流稳健，分红率有望保持在较高水平 复盘过往康师傅&统一的资本开支，我们发现，大致可以划分为三个阶段：1）扩产高峰期）扩产高峰期（11-14 年年）：在行业快速扩容的背景下，康师傅&统一加强对于方便面、饮料生产基地及产能的建设，且康师傅2011年起着手整合百事、增设碳酸业务工厂及生产线。此阶段康师傅&统一的资本开支分别在 11/13 年达到峰值 89/52 亿元，在主营业务收入中的峰值占比分别为 18.0%

155、/22.4%。2）调整下降期（）调整下降期（15-20 年）年）：14-16 年伴随市场竞争加剧、康师傅&统一收入承压，难以消化前期投入的大量产能，康师傅方便面/饮料业务的产能利用率从 13 年的60%/40%下滑至 16 年的40%/30%。17-20 年虽依靠高端方便面发展、扭转收入下滑的局面，但量增仍难以与 13 年前的情况相比。综合影响下，综合影响下，15-20 年康师傅&统一对资本开支的态度均变得更为谨慎，康师傅方便面/饮料的生产线从 15 年的 227/468 条减少至 19 年的 165/425 条（分别减少 62/43 条）；19 年康师傅/统一的资本开支分别降至 18/5 亿

156、元，在主营业务收入中的占比分别为 3.0%/2.3%。3）稳定）稳定投入投入期（期（20 年至今）年至今）：20 年后，方便面&饮料行业逐渐成熟，虽然随疫情影响、需求有所波动，但整体保持平稳（20-23 年方便面/饮料行业规模 CAGR 分别为 5.4%/5.8%），康师傅&统一对于未来产销量的预期更为理性客观，据公司业绩说明会，当前的资本开支主要用于维护性建设及饮料业务中的冰冻化建设投入（21 年康师傅冰柜约 70 万台，统一冰柜约 40 万台）。20-23 年康师傅&统一的资本开支分别从 22 亿增至 36 亿、从 3 亿增至 10亿，资本开支的增幅与收入增幅基本一致，23 年康师傅/统一

157、资本开支占主营业务收入的比率为4.5%/3.4%，明显低于农夫/东鹏/华润饮料的 11.4%/8.2%/17.1%。伴随康师傅伴随康师傅&统统一自身业务发展进入成熟阶段，对于业务操盘的成熟度较高，且当前的产能利用率仍有提一自身业务发展进入成熟阶段，对于业务操盘的成熟度较高，且当前的产能利用率仍有提升空间，我们预计升空间，我们预计未来未来两家企业的两家企业的资本开支有望保持相对稳定资本开支有望保持相对稳定。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 必选消费必选消费 图表图表46：康师傅康师傅&统一统一资本开支资本开支 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 经营性经营性净

158、现金净现金流流创造能力较强创造能力较强、对、对分红分红能力能力提供保障提供保障，康师傅康师傅&统一的统一的分红比例有望保持较分红比例有望保持较高水平。高水平。康师傅&统一的经营性净现金流创造能力较强，康师傅 21-23 年经营性净现金流为54/45/55 亿，与归母净利润的比例为 143%/170%/177%；统一 21-23 年经营性净现金流为23/13/31 亿，与归母净利润的比例为 161%/117%/183%，能够支持两家企业的资本开支、并保障分红比例维持在较高水平。横向对比来看，康师傅 21-23 年的分红比例分别为171%/203%/98%，统一 21-23 年的分红比例分别为 1

159、20%/120%/110%，明显高于其他软饮龙头企业（农夫 70%-90%，东鹏50%，香飘飘 30%-50%），且在食品饮料行业中处于较高水平。展望未来展望未来，公司在现金流充足、资本开支稳定的公司在现金流充足、资本开支稳定的支撑支撑下，分红比例有望保持下，分红比例有望保持 100%及及以上以上的水平的水平（公司业绩说明会指引）（公司业绩说明会指引），我们预计我们预计康师傅康师傅/统一的股息率分别为统一的股息率分别为 7.0%/6.5%（以（以 24 年年 PE 估值为参考）估值为参考），高高股息价值凸显股息价值凸显。图表图表47：康师傅净现金康师傅净现金/归母净利润归母净利润/分红率水平分

160、红率水平 图表图表48：统一净现金统一净现金/归母净利润归母净利润/分红率水平分红率水平 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201820192020202120222023（百万元）经营性净现金-康师傅归母净利润-康师傅分红比例0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120222023（百万元）经营性净现

161、金-统一归母净利润-统一分红比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 必选消费必选消费 图表图表49：主要软饮公司经营性净现金主要软饮公司经营性净现金/归母净利润对比归母净利润对比 图表图表50：主要软饮公司分红比例对比主要软饮公司分红比例对比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表51：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024

162、E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 统一企业中国 220 HK 买入 7.00 7.98 30,235 0.39 0.41 0.45 0.48 16.39 15.59 14.21 13.32 康师傅控股 322 HK 买入 9.71 11.82 54,710 0.55 0.61 0.65 0.69 16.12 14.54 13.64 12.85 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表52：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 统一企业中国统一企业中国(220 HK)1Q24 公司核心净利润同比公司核心净

163、利润同比+104%至至 4.57 亿，盈利表现亮眼亿，盈利表现亮眼 统一中国发布一季度经营情况，1Q24 净利润同比-6.3%至 4.57 亿；剔除 1Q23 一次性土地收益（合肥工厂土地出售收益）2.56 亿后，公司 1Q24 核心净利润同比+104%，盈利表现亮眼。收入端，公司 1Q24 整体收入实现低双位数增长，其中饮料业务实现双位数增长、延续增长势头，食品业务实现低个位数增长，全年有望在新品推出及老品升级带动下实现稳健增长。展望未来，管理层对公司经营发展信心充足，利润率亦有望随规模效应显现、经营管理收效录得稳步提升。我们预计 24-26 年 EPS 0.41/0.45/0.48 元，参

164、考可比公司 24 年平均 18x PE（Wind 一致预期），给予公司 24 年 18x PE，目标价 7.98 港币（前值 6.68 港币），维持“买入”。风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，高端业务销售增长疲软。报告发布日期：2024 年 05 月 10 日 点击下载全文：统一企业中国点击下载全文：统一企业中国(220 HK,买入买入):1Q24 核心利润亮眼，饮料业务增势延续核心利润亮眼，饮料业务增势延续 康师傅控股康师傅控股(322 HK)经营维持稳健，高股息价值凸显经营维持稳健，高股息价值凸显 23 年公司营收 804.2 亿元，同比+2.2%；归母净利润 31.2 亿元，同比+

165、18.4%；对应 23H2 营收 395.1 亿元，同比-2.4%；归母净利润 14.8 亿元，同比+7.3%。23 年公司经营维持稳健，干脆面受益于性价比消费表现更优，茶和水业务于健康化趋势下实现稳健增长，展望未来，公司于稳定的基本盘上积极拓展多品类、多场景，有望持续夯实市场份额；随着成本压力缓解、费用率有望保持稳定，公司利润端亦有望进一步释放弹性。近年来公司分红比例均100%，高股息价值凸显。我们预计 24-26 年 EPS 0.61/0.65/0.69 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 18x（Wind 一致预期），给予公司24 年 18x PE，目标市值 614 亿人民币（666

166、 亿港币），目标价 11.82 港币，“买入”。风险提示：1）市场竞争激化；2）食品安全问题；3）成本缓解较慢；4）天气不利因素。报告发布日期：2024 年 03 月 27 日 点击下载全文：康师傅控股点击下载全文：康师傅控股(322 HK,买入买入):经营维持稳健，高股息价值凸显经营维持稳健，高股息价值凸显 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 食品安全问题。食品安全问题。若出现食品安全问题，会对品牌声誉造成重大影响。行业竞争加剧。行业竞争加剧。若行业竞争急速加剧，公司产品销售或将受到抑制，进而影响公司业绩。原料成本波动。原料成本波动。若企业无法获得供应稳定、价格可控

167、的原材料，使得原材料价格剧烈波动，公司毛利率或将受到一定的负面影响。0.00.51.01.52.02.52020202120222023康师傅统一农夫东鹏华润饮料0%50%100%150%200%250%2020202120222023康师傅统一农夫东鹏香飘飘 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 必选消费必选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚源月、王可欣，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本

168、报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存

169、在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用

170、本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、

171、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或

172、受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及

173、期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 必选消费必选消费 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_

174、disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与

175、标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚源月、王可欣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自

176、公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资

177、计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析

178、师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上

179、 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 必选消费必选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（F

180、INRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：8

181、6 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司