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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 6 月 28 日 公司研究公司研究 订单回暖订单回暖、龙头修复，、龙头修复，海外产能优势凸显海外产能优势凸显 百隆东方（601339.SH）投资价值分析报告 买入（维持买入（维持）百隆东方百隆东方：国内色纺纱龙头企业。国内色纺纱龙头企业。公司主营业务为色纺纱的研发、生产和销售，深耕色纺纱行业 30 余年。21 年和 22 年公司归母净利润由之前 35 亿元抬升至10 亿元以上，主要受益于海外产能稀缺性优势和内外棉价格上涨。23 年受行业需求疲弱、海外服装品牌去库存影响，公司订单不足、产能利用率下降，产品售价同比下降，全年实现营业收入

2、69.14 亿元、同比下滑 1.08%，归母净利润 5.04亿元、同比下滑 67.75%，其中 23 年下半年公司订单逐步回暖、收入增速转正。24Q1 公司订单表现继续向好、销量增长带动下收入同比增长 23.45%，归母净利润同比下降 4.51%。业务分拆业务分拆：色纺纱及境外销售占主导。色纺纱及境外销售占主导。公司产品以色纺纱为主，坯纱为辅，色纺纱为客户定制化产品、以销定产、交期短、毛利率更高，坯纱为基本款产品，22年色纺纱、坯纱收入占比为 52%、40%，23 年需求走弱下坯纱占比有所提升。公司较早于海外越南进行产能布局，随着海外产能扩张，公司境外销售占主导。1523 年境内、境外收入年复

3、合增速分别为-5.39%、+11.18%，23 年境内、境外收入占比分别为 26%、67%，境外收入占比相较 2015 年提升 28PCT。行业分析行业分析：行业行业发展前景向好发展前景向好，中高端色纺纱寡头垄断。，中高端色纺纱寡头垄断。色纺纱具备环保、时尚、科技特性，可满足下游短交期要求。我国色纺纱行业体量相较传统工艺纱线仍较小、行业景气度较高。根据华经产业研究院统计，21 年我国色纺纱行业规模为605.50 亿元，20102021 年年复合增速为 7.99%。中高档色纺纱行业已形成百隆东方和华孚时尚双寡头垄断的竞争格局，22 年百隆东方色纺纱产品收入体量在我国位列第 1 名，越南产能占比较

4、高的优势促使份额向其倾斜。亮点分析亮点分析：深入绑定优质客户，海外产能优势尽显深入绑定优质客户，海外产能优势尽显。1）公司深入合作优质大客户申洲国际，绑定运动品牌、受益运动赛道高景气度。近年来运动产业链各环节均在注重供应商集中化及提高供应链稳定性，公司份额有望逐步提升；2）公司越南产能具备先发优势，业绩表现优于公司总体，1623 年越南百隆收入、净利润年复合增速分别为 17.64%、24.11%，其经营效益、成本控制及规模效益更强，23 年需求疲弱下越南百隆收入、净利润分别同比+11.90%、-81.66%；3）公司棉花储备周期长，一般储备用于 610 个月生产的棉花，短期可以更好地应对棉价走

5、势波动，亦可帮助公司平滑用棉成本、减小毛利率波动。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：公司已度过 2023 年低谷，进入 2024 年公司订单表现向好，我们看好公司作为色纺纱龙头业绩持续改善，并稳步提升市场份额。同时公司具备低估值高分红属性，抗风险实力较强。考虑需求走势存不确定性，我们小幅下调公司 2426 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调3%/1%/1%），2426 年 EPS 分别为 0.47、0.61、0.69 元，对应 24、25 年 PE分别为 11 倍、8 倍。综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为 6.75 元（对应 24 年 14 倍 PE），维持“买入”

6、评级。风险提示：风险提示：国内外需求国内外需求疲弱疲弱、贸易环境变化影响接单、汇率或棉价大幅波动、贸易环境变化影响接单、汇率或棉价大幅波动。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）6,989 6,914 7,458 8,032 8,593 营业收入增长率-10.10%-1.08%7.87%7.69%6.99%净利润（百万元）1,563 504 700 915 1,030 净利润增长率 14.00%-67.75%38.93%30.62%12.57%EPS（元）1

7、.04 0.34 0.47 0.61 0.69 ROE（归属母公司)（摊薄）15.54%5.15%6.97%8.70%9.42%P/E 5 15 11 8 8 P/B 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 注：股价时间为 2024-6-27 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 当前价当前价/目标价目标价：5.5.1 15 5/6.6.7575 元元 作者作者 分析师：唐佳睿分析师：唐佳睿 CFACFA FCPA(Aust.)ACCA FCPA(Aust.)ACCA CAIACAIA FRMFRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 分析师：孙未未分析师：

8、孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 分析师分析师：朱洁宇：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 市场数据市场数据 总股本(亿股)15.00 总市值(亿元)：77.25 一年最低/最高(元)：3.87/5.66 近 3 月换手率：18.16%股价相对走势股价相对走势 -20%-13%-5%2%10%06/2309/2312/2303/24百隆东方沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 3.25 1.08 9.14 绝对-1.75-0.31-1.03 资料来源：Wind 相关研报相关研报 一季度收入增长

9、亮眼，期待订单向好之下盈利能力逐步修复百隆东方（601339.SH）2024年一季报点评（2024-05-01）23 年业绩受需求疲弱影响下滑，24 年期待盈利能力逐步修复百隆东方（601339.SH）2023年年报点评（2024-04-17）上半年需求疲软致业绩承压，期待色纺纱龙头订单逐步回暖百隆东方（601339.SH）2023年中报点评（2023-08-21）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 纱线业务分拆纱线业务分拆色纺纱和坯纱预测，二者再各自分拆量价预测。色纺纱和坯纱预测，

10、二者再各自分拆量价预测。销量方面，销量方面，随着下游客户去库结束、需求回暖，24 年公司产品销量预计呈回升趋势，15 月公司销量同比增速超 30%，分产品来看，公司色纺纱 24 年销量增速将逐步回升，而坯纱由于 23 年基数较高、同比增速达 52.98%，24 年销量同比预计会有所下滑，2526 年二者销量呈稳健增长趋势，色纺纱作为公司优势品类，且具备环保、时尚、科技特性，预计销量增速快于坯纱。综上，我们预测公司 2426 年色纺纱销 量 同 比 增 速 为+10.00%/+9.00%/+8.50%，坯 纱 销 量 同 比 增 速 为-17.50%/+1.50%/+1.30%，纱线合计销量同比

11、增速为-5.12%/+5.41%/+5.18%。单价方面单价方面，23 年需求疲弱下，公司平均售价有所下降，色纺纱、坯纱人民币单价分别同比-12.04%、-21.92%；2426 年随着需求逐步恢复正常、公司越南产能优势继续凸显，预计纱线单价将稳步回升，公司已于 2 月中下旬对产品进行提价、并且自 4 月开始收缩产品折扣。我们先假设公司美元单价增速情况，再考虑汇率因素影响，预计 2426 年色纺纱人民币单价的同比增速分别为+15.65%/+3.20%/+2.50%，坯 纱 人 民 币 单 价 的 同 比 增 速 分 别 为+9.36%/+0.52%/+0.10%，纱 线 合 计 来 看 人 民

12、 币 单 价 同 比 增 速 分 别 为+14.06%/+2.46%/+1.96%，对应纱线人民币单价分别为 3.40/3.48/3.55 万元/吨。综上，我们预计2426年纱线收入同比增速分别为+8.22%/+8.01%/+7.24%。毛利率方面，毛利率方面，2426 年随着行业景气度逐步回升，公司产能利用率恢复、订单结构优化，毛利率有望逐步提升，预计 2426 年纱线业务毛利率分别为13.93%/17.37%/18.51%。综上，综上，我们预计公司 2426 年收入分别为 74.58 亿元、80.32 亿元、85.93 亿元，同比增速分别为+7.87%/+7.69%/+6.99%；归母净利

13、润分别为 7.00 亿元、9.15亿元、10.30 亿元，同比增速分别为+38.93%/+30.62%/+12.57%；对应 EPS 分别为 0.47/0.61/0.69 元。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场一般认为公司业绩易受棉价等因素影响、产生较大波动，我们认为不考虑棉价等因素影响，公司近年来核心竞争力凸显、业绩已站上新台阶。具体来看，1）公司持续加深与第一大客户申洲国际的合作，受益于运动产业链的高景气度，随着下游去库渐近尾声，公司订单有望逐渐改善；2）在地缘政治因素扰动之下，公司越南占主导的产能布局优势进一步显现，且近年来在外因扰动之下，头部供应商服务质量、交货速度等优势愈

14、发凸显，竞争格局来看行业在向头部集中，而公司作为色纺纱龙头份额亦有望逐步提升；3）展望 24 年，公司基本面趋势向好，随着订单改善，毛利率、产能利用率等均在向合理水平修复。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 国内外需求好转好于预期，公司接单情况向好；棉价上涨；公司新拓展优质客户或品类，订单放量、促业绩提升；产能投放和效率提升快于预期。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 考虑需求走势存不确定性，我们小幅下调公司 2426 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调 3%/1%/1%），2426 年 EPS 分别为 0.47、0.61、0.69元，对应 24、25 年 PE 分别为 11

15、倍、8 倍。综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为 6.75 元（对应 24 年 14 倍 PE），维持“买入”评级。aVeZcWeUbUeZaYdX6MdN6MmOnNtRsOjMqQrOjMoOpO8OpOqQMYnRvNMYpMzQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）目目 录录 1、百隆东方：国内色纺纱龙头企业百隆东方：国内色纺纱龙头企业 .6 6 1.1 发展历程：越南产能布局领先同业.6 1.2 股权结构：创始人深耕行业多年、核心管理层稳定.7 1.3 业务分拆：色纺纱及境外销售占主导.8 1.4 财务分析：利

16、润端易受棉价及汇率变化影响.10 1.4.1 利率方面：行业景气和棉价上行周期中毛利率较高.10 1.4.2 净利率和利润拆解：利润总额上一台阶，非主营因素扰动较大.11 1.4.3 现金和现金流方面：现金流与业务一致，现金储备相对健康、资本市场融资较少.13 2、行业分析：行业景气度较高，格局上龙头占优行业分析：行业景气度较高，格局上龙头占优 .1313 2.1 色纺纱较传统纱线相对小众，渗透率逐步提升.13 2.2 色纺纱常用于休闲、运动等领域，下游产业景气度高.15 2.3 中高端色纺纱格局相对集中，百隆龙头地位优势突出.17 2.4 龙头产能布局存在差异，海外产能帮助强化抗风险能力.1

17、8 3、公司亮点分析公司亮点分析 .1818 3.1 深入合作优质大客户申洲国际，受益运动产业链高景气度.18 3.2 越南产能具备先发优势，利润率明显优于国内产能.20 3.3 棉花储备周期长，低位备货、有效控制用棉成本.22 3.4 具备低估值、高分红属性，防御属性和吸引力上升.23 4、盈利预测与估值盈利预测与估值 .2424 4.1 关键假设及盈利预测.24 4.2 相对估值.26 4.3 绝对估值.26 4.4 估值结论与投资评级.28 5、风险分析风险分析 .2828 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）图目录图目录

18、 图 1：公司发展历程.6 图 2：20082023 年公司收入及增速.7 图 3：20082023 年公司归母净利润及增速.7 图 4：公司股权结构.7 图 5：20182023 年公司色纺纱及坯纱收入及增速.9 图 6：20182023 年公司色纺纱及坯纱毛利率走势.9 图 7：20152023 年公司境内及境外收入及增速.9 图 8：20152023 年公司境内及境外毛利率走势.9 图 9：2015 和 2023 年公司国内和国外产能占比.10 图 10：20112023 年公司产销率走势.10 图 11：20162023 年公司前五大客户销售额及占比.10 图 12：公司下游终端品牌客

19、户.10 图 13：20122023 年公司毛利率及归母净利率走势.11 图 14：20122023 年公司 ROE 走势.11 图 15：20082023 年公司毛利率及期间费用率走势.11 图 16：2008 年以来国内外棉花价格走势.11 图 17：20092023 年公司汇兑损益.12 图 18：2008 年以来美元兑人民币走势.12 图 19：20162023 年公司非经常性损益细分项目情况（亿元）.12 图 20：20162023 年公司投资收益细分项目情况.12 图 21：20082023 年公司归母净利润及经营净现金流.13 图 22：20122023 年公司资产负债率.13

20、图 23：色纺纱与传统纺纱的工艺流程对比.14 图 24：20102023 年我国纱线行业产量及增速.14 图 25：2022 年不同工艺生产纱产量分布.14 图 26：20102021 年我国色纺纱行业规模及增速.15 图 27：2009 和 2020 年我国色纺纱产能占纱线总产能的比重.15 图 28：2009 年2028E 我国服装行业规模及增速.15 图 29：2009 年2028E 我国运动服饰行业规模及增速.15 图 30：2019Q12024Q1 耐克及阿迪达斯各季度库存规模及周转天数.16 图 31：运动鞋制造商代表华利集团 2021Q12024Q1 收入及毛利率走势.16 图

21、 32：2022 年 1 月2024 年 5 月裕元集团、丰泰企业及钰齐国际单月收入同比增速.16 图 33：2022 年 1 月2024 年 5 月儒鸿企业单月收入同比增速.16 图 34：阿迪达斯 TERREX HS1 大大减少了染色工序的用水量.17 图 35：色纺纱生产工艺.17 图 36：2021 年我国中高端色纺纱行业竞争格局.17 图 37：2022 年我国色纺纱行业公司收入排名.17 图 38：2023 年百隆东方和华孚时尚国内和国外产能占比.18 图 39：20182023 年华孚时尚与百隆东方纱线销量及单价对比.18 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 百隆东方（百

22、隆东方（601339.SH601339.SH）图 40：20092023 年第一大客户申洲国际收入贡献变化.19 图 41：越南百隆工厂和申洲国际工厂之间的距离.19 图 42：20082023 年公司应收账款周转天数.19 图 43：20182023 年申洲国际前四大品牌客户占比变化.19 图 44：20162023 年申洲国际前五大供应商采购额占比变化.20 图 45：20162023 年越南百隆收入、净利润及增速.21 图 46：20162023 年越南百隆及国内产能收入和净利润年复合增速对比.21 图 47：20162023 年越南百隆及国内产能净利率对比.21 图 48：201220

23、23 年公司总体人均收入及增速.22 图 49：20122023 年公司单位直接人工/制造费用/燃料动力及其他成本变化.22 图 50：20002023 年内外棉价差变化.22 图 51：20182023 年公司存货中原材料账面价值情况.23 图 52：20122023 年公司用棉成本与内外棉价格对比.23 图 53：2020 年以来国内外棉价走势.23 图 54：20122023 年公司年度累计现金分红金额与分红率.24 图 55：20122023 年公司股息率走势.24 图 56：20122023 年公司未分配利润情况.24 表目录表目录 表 1：公司高管履历.8 表 2：公司上市以来股份

24、增持/减持情况.8 表 3：色纺纱行业进入壁垒.17 表 4：越南和中国生产要素价格对比.20 表 5：越南各类税收优惠政策.20 表 6：公司收入分业务预测.25 表 7：百隆东方可比公司估值表.26 表 8：绝对估值核心假设表.26 表 9：现金流折现及估值表.27 表 10：敏感性分析表.27 表 11：各类绝对估值法结果汇总表.27 表 12：公司盈利预测与估值简表.28 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）1 1、百隆东方百隆东方：国内色纺纱：国内色纺纱龙头企业龙头企业 1.11.1 发展历程：发展历程：越南产能布局领

25、先越南产能布局领先同业同业 百隆东方为国内色纺纱生产企业双寡头之一，主营业务为色纺纱的研发、生产和销售，深耕色纺纱行业 30 余年，已形成特有的“小批量、多品种、快速反应”经营模式。自 2012 年起，公司开启越南产能布局，随后重点于越南扩张产能，截至 2023 年末，公司越南产能为 126 万锭、国内产能为 36 万锭。根据新思界产业研究中心，公司与华孚时尚共同占国内中高端色纺纱市场的约70%份额，但 20212022 年在越南产能优势贡献以及棉价上涨推动下，公司份额和利润规模明显提升。近年来全球疫情导致纺织业产业结构调整，以及地缘政治扰动下国产新疆棉受限，公司越南占主导的产能布局优势得以显

26、现。图图 1 1：公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司公告、公司官网，光大证券研究所整理 回顾公司历年业绩表现，2012 年上市以来公司收入增速较为平稳、利润端走势受汇率及棉价走势影响波动相对较大，20082022 年公司收入、归母净利润年复合增速分别为 5.06%、8.78%。2021 年和 2022 年公司归母净利润由之前 35亿元区间抬升至 10 亿元以上，主要受益于海外产能稀缺性优势和内外棉价格上涨等因素，2021 年在内外棉价大涨、海外产能稀缺的利好下，公司收入达到高峰 77.74 亿元，归母净利润首次超过 10 亿元、达到 13.71 亿元；2022 年在棉价下跌、景气度走弱背

27、景下，公司收入端有所下滑，但归母净利润在投资收益贡献下达到新高峰 15.63 亿元。2023 年受行业需求疲弱、海外服装品牌去库存影响，公司订单不足、产能利用率和产品售价均同比下降，业绩承压，全年实现营业收入 69.14 亿元、同比下滑1.08%，归母净利润 5.04 亿元、同比下滑 67.75%。随着下游海外服装品牌去库接近尾声，24Q1 公司订单表现向好、销量增长带动下收入同比增长 23.45%，归母净利润在毛利率下降影响下仍有所下滑、同比下降 4.51%，盈利能力仍有待继续修复。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）图图 2

28、 2：2008200820232023 年年公司收入及增速公司收入及增速 图图 3 3：2008200820232023 年年公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023收入（亿元）YOY（%，右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）资料来

29、源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 1.21.2 股权结构：股权结构：创始人深耕行业多年创始人深耕行业多年、核心管理层稳定、核心管理层稳定 公司公司实控人实控人杨卫新、杨卫国杨卫新、杨卫国及一致行动人郑亚斐及一致行动人郑亚斐持股比例达持股比例达 74.4174.41%、股权集中、股权集中度较高。度较高。公司实际控制人为杨卫新、杨卫国兄弟，其中董事长杨卫新共计持有公司 47.97%股权；副董事长杨卫国共计持有公司 21.44%股权；杨卫国妻子郑亚斐直接持有公司 5.00%股权。图图 4 4：公司公司股权结构股权结构 注：统计时间为 2024-3-31 资料来

30、源：公司公告，光大证券研究所整理 公司创始人杨卫新与杨卫国兄弟带领公司逐步成长壮大、于公司创始人杨卫新与杨卫国兄弟带领公司逐步成长壮大、于 19891989 年开始从事色年开始从事色纺纱生产经营、深耕行业多年，其他高管正当壮年且司龄较长，管理层总体稳定。纺纱生产经营、深耕行业多年，其他高管正当壮年且司龄较长，管理层总体稳定。为提升员工积极性、分享公司发展红利，2021 年 2 月和 3 月公司相继发布第一期和第二期股票期权激励计划，当时制定目标增速均较为保守、意在激励员工，两期计划业绩考核目标相同，即 20212023 年收入分别不低于 63 亿元、64 亿元、65 亿元或纱线销售量分别不低于

31、 21 万吨、22 万吨、23 万吨，第一期计划激励对象为总经理杨勇（曾任）及越南百隆总经理张奎、第二期计划激励对象为公司高管及中层管理人员与核心技术骨干等共计 163 人，目前三年收入端业绩考核指标均已达成。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）表表 1 1：公司公司高管履历高管履历 姓名姓名 职务职务 年龄年龄（岁）（岁）主要工作经历主要工作经历 杨卫新 董事长、董事 63 2004年至今担任百隆东方股份有限公司董事长；2015年7月起担任百隆东方股份有限公司董事长兼总经理；2020年 1 月 9 日卸任百隆东方股份有限公司总

32、经理，仍继续担任公司董事长一职。杨卫国 副董事长、董事 69 1997 年起至今担任百隆集团有限公司董事。2004 年起至今担任百隆东方股份有限公司副董事长。李鑫 董事、副总经理 47 历任宁波百隆贸易有限公司品质部经理；百隆东方有限公司开发部经理；淮安新国纺织有限公司副总经理；2016年 4 月至今担任百隆东方股份有限公司销售经理；2021 年 3 月至 2022 年 8 月 26 日担任百隆东方股份有限公司监事；自 2022 年 8 月 26 日起担任百隆东方股份有限公司董事、副总经理。董奇涵 财务总监 48 曾担任天健会计师事务所业务部经理；2015 年 4 月起至今担任百隆东方股份有限

33、公司财务总监。张奎 董事 48 历任曹县百隆纺织有限公司工艺员；宁波百隆纺织有限公司技术科长、副厂长；南宫百隆纺织有限公司总经理；2012 年至今担任百隆（越南）有限公司总经理；2021 年 2 月至今担任百隆东方股份有限公司董事。周立雯 董事会秘书 40 历任宁波百隆贸易有限公司财务部主办会计；2012 年 6 月至 2023 年 7 月，担任百隆东方股份有限公司证券事务部部长、证券事务代表、总经理助理；2023 年 7 月 10 日起担任公司董事会秘书。资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 股份增减持股份增减持方面方面，公司上市以来高管增减持比例不高，董事长杨卫新等人于 2012年和 2

34、013 年两次增持公司股票、占总股本的比例分别为 0.02%、0.89%，2023年公司部分高管有所减持、占总股本的比例均低于 0.10%。表表 2 2：公司上市以来股份增持：公司上市以来股份增持/减持情况减持情况 公告日期公告日期 高管高管 职级职级 增持增持/减持减持 具体内容具体内容 2012 年 11 月 15 日 杨卫新 董事长 增持 公司董事长杨卫新 100%控股企业宁波九牛增持公司股份 12.90 万股、占总股本的比例为0.02%。2013 年 11 月 19 日 杨卫新/杨卫国 董事长/副董事长 增持 截至 2023 年 11 月 15 日，公司董事长杨卫新、副董事长杨卫国、以

35、及其控制的企业合计增持公司股份 666.67 万股、占总股本的比例为 0.89%。2023 年 3 月 28 日 杨勇 总经理（曾任）减持 2023年3月1日3月2日，公司总经理杨勇累计减持15万股、占总股本的比例为0.01%。2023 年 3 月 28 日 张奎 董事 减持 2023 年 3 月 1 日3 月 10 日，公司董事张奎累计减持 15 万股、占总股本的比例为 0.01%。2023 年 3 月 28 日 钟征远 董事 减持 2023 年 3 月 1 日3 月 7 日，公司董事钟征远累计减持 2.25 万股、占总股本的比例为0.002%。注：统计时间截至 2024-6-13 资料来源

36、：公司公告，光大证券研究所整理 1.31.3 业务分拆：色纺纱及境外销售占主导业务分拆：色纺纱及境外销售占主导 公司产品以色纺纱为主公司产品以色纺纱为主、坯纱为辅，色纺纱坯纱为辅，色纺纱产品特性产品特性为客户定制化产品、以销定为客户定制化产品、以销定产、交期短（一般一个月左右）、毛利率更高，坯纱为基本款产品。产、交期短（一般一个月左右）、毛利率更高，坯纱为基本款产品。公司色纺纱定位中高端市场，而坯纱为基本款产品、性价比较高，当行业需求较旺时，色纺纱订单相对较好，反之当市场消费偏弱时，坯纱更受欢迎。复盘来看，2019、2020、2022、2023 年公司坯纱产品收入增速均快于色纺纱，坯纱收入分别

37、同比增长 58.78%、45.64%、7.96%、19.44%，色纺纱收入分别同比-10.81%、-15.24%、-24.90%、-13.50%；2021 年行业景气度高，公司色纺纱产品收入增速快于坯纱，两者收入分别同比增长 34.57%、13.80%。从结构来看，2018 年公司色纺纱、坯纱收入占比分别为 79%、16%；2023 年收入占比分别为 45%、48%，可见近年来外部环境波动背景下，公司的坯纱占比有所上升。毛利率方面，毛利率方面，色纺纱 20212022 年毛利率均呈抬升趋势，2021 年提升主要受益于需求旺盛叠加原材料棉价上涨、公司顺利提价贡献；2022 年提升主要系棉价高位同

38、时公司棉花库存较多，以及公司海外产能占比较大、竞争格局上更为有利。2022 年色纺纱和坯纱毛利率分别为 27.15%、24.50%，相较 2018 年分别提升7.15PCT、12.22PCT。2023 年需求疲弱下，公司采取以价换量政策，色纺纱、坯纱毛利率分别下降至 12.82%、2.41%。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）图图 5 5：201820220182023 3 年公司色纺纱及坯纱收入及增速年公司色纺纱及坯纱收入及增速 图图 6 6：201820220182023 3 年公司色纺纱及坯纱毛利率走势年公司色纺纱及坯纱

39、毛利率走势 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 10 20 30 40 50 60 70 80 201820192020202120222023色纺纱（亿元）坯纱（亿元）色纺纱YOY（%，右轴）坯纱YOY（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023色纺纱（%）坯纱（%）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司较早于海外越南进行产能布局，随着海外产能扩张，公司境外销售逐步占主导。20152023 年境内、境外收入年复合增速分别为-5.39%、+11.18%，20

40、23年境内、境外收入占比分别为 26%、67%，境外收入占比相较 2015 年提升28PCT。由于国外新扩产能规模效应更强，而国内纺织制造行业竞争更为激烈、且受到中美贸易摩擦等外部影响，近年来公司境内毛利率低于境外，2022 年境内、境外毛利率分别为 19.10%、28.71%，相较 2018 年分别提升 2.29PCT、8.12PCT；2023 年需求疲弱下境内、境外毛利率分别为 2.37%、9.45%。图图 7 7：201520220152023 3 年公司境内及境外收入及增速年公司境内及境外收入及增速 图图 8 8：201520220152023 3 年公司境内及境外毛利率走势年公司境内

41、及境外毛利率走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 10 20 30 40 50 60 70 80 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023境内（亿元）境外（亿元）境内YOY（%，右轴）境外YOY（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%201520162017201820192020202120222023境内（%）境外（%）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司国外产能位于越南西宁省，2023 年国外产能占比为 78%、国内产能占比为22%。自 2012

42、 年公司确立“走出去”的经营发展战略后，多年来公司持续加码越南产能布局，2023 年国外产能占比相较 2015 年提升 38PCT。同时公司产销率长期保持较高水平，2023 年产销率为 101.62%（从调研来看，在行业性景气低迷时期，国外产能利用率高于国内）。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）图图 9 9：20152015 和和 2022023 3 年公司国内和国外产能占比年公司国内和国外产能占比 图图 1010：201120112022023 3 年公司产销率走势年公司产销率走势 0%10%20%30%40%50%60%

43、70%80%90%20152023国内（%）国外（%）0%20%40%60%80%100%120%产销率（%）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司直接下游为面料、制衣厂，第一大客户为申洲国际，终端品牌客户包括耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马等。近年来公司前五大客户销售额占比逐渐提升，2023年占比为 40%、相较 2016 年提升 15PCT，其中 2023 年第一大客户申洲国际占公司订单的比重在 31%。图图 1111：201620220162023 3 年公司前五大客户销售额及占比年公司前五大客户销售额及占比 图图 1212：公司下游：公司下游终

44、端品牌客户终端品牌客户 0%10%20%30%40%50%051015202530352016 2017 2018 2019 2020 2021*2022*2023*前五大客户销售额（亿元）前五大客户占比（%，右轴）第一大客户占比（%，右轴）注：20182020 年第一大客户收入占比来自公司公告，20212023 年第一大客户收入占比来自公司业绩会交流纪要 资料来源：公司公告、业绩会交流纪要，光大证券研究所整理 资料来源：公司业绩会交流纪要，光大证券研究所整理 1.41.4 财务分析财务分析：利润端易受棉价及汇率变化影响利润端易受棉价及汇率变化影响 1.4.11.4.1 利率方面：行业景气和棉

45、价上行周期中毛利率较高利率方面：行业景气和棉价上行周期中毛利率较高 受原材料棉花价格及汇率走势变化影响，公司盈利能力表现相对波动，20122020 年期间公司毛利率、归母净利率和 ROE 分别位于 1020%左右、510%左右、48%左右。其中 2021 和 2022 年公司盈利能力明显抬升，分别受益于棉价上涨、越南布局优势，2022 年公司毛利率、归母净利率及 ROE 分别达到 26.87%、22.36%、16.41%。2023 年由于需求较弱，公司接单受到扰动，毛利率、归母净利率均较 2022 年有所下降，分别为 8.65%、7.29%。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 百隆东

46、方（百隆东方（601339.SH601339.SH）图图 1313：2012202320122023 年年公司毛利率及归母净利率走势公司毛利率及归母净利率走势 图图 1414：2012202320122023 年年公司公司 ROEROE 走势走势 0%5%10%15%20%25%30%毛利率（%）归母净利率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%ROE（%）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 1.4.21.4.2 净利率和利润净利率和利润拆解拆解：棉价棉价、期货投资收益等对业绩扰动较大、期货投资收益等对业绩扰动较大 公司公司近年来近年

47、来利润利润规模规模波动相对较大波动相对较大，其，其主要主要影响因素影响因素拆分来看，有主营亦有非主拆分来看，有主营亦有非主营因素影响营因素影响：1.1.原材料棉花价格：棉价上涨原材料棉花价格：棉价上涨推动推动公司毛利率和净利率提升公司毛利率和净利率提升 公司采用成本加成定价，利润端易受原材料价格波动影响。公司采用成本加成定价，利润端易受原材料价格波动影响。2022 年公司原材料约占营业成本的 70%左右、其中以棉花占比最高。当棉价上涨时，公司产品售价顺势提升，而成本端方面，公司通常会储备 610 个月的棉花、库存储备充足，且该库存为此前低价购入，故从售价和成本两端推动毛利率抬升；反之棉价下跌时

48、，公司毛利率则有一定承压。例如，2012 年棉价明显回落时，公司毛利率同比下降 12.76PCT 至 14.99%；反之 2021 年棉价明显走高时，公司毛利率同比提升 15.23PCT 至 26.20%。另外，2022 年全年来看棉价虽呈下跌趋势，但 2022 年上半年毛利率同比提升6.78PCT，主要系截至 22 年 6 月 30 日内外棉价指数较 21 年同期分别高出14.11%、44.05%、仍处于较高水位，亦反映公司低价棉花储备较为充足、形成一定安全垫平滑了棉花价格短期内大幅波动带来的影响。相比之下，公司作为典型制造企业，费用率总体平稳，20202023 年期间费用率保持在 10%左

49、右，总体变化不大。图图 1515：2008202320082023 年年公司毛利率公司毛利率及期间费用率及期间费用率走势走势 图图 1616：20082008 年以来国内外棉花价格走势年以来国内外棉花价格走势 0%5%10%15%20%25%30%毛利率（%）期间费用率（%）0 50 100 150 200 250 300 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017

50、-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02中国棉花价格指数:328（元/吨）Cotlook:A指数（美分/磅，右轴）注：上图中浅底色与图 16 国内外棉价走势相对应，即棉价下跌时，公司毛利率有所下降，反之棉价上涨时，公司毛利率有所提升 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：统计时间截至 2024-6-27 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）2.2.汇率：汇率：151715

51、17 年对净利润扰动较大，随着境内境外越发独立、影响逐渐减小年对净利润扰动较大，随着境内境外越发独立、影响逐渐减小 公司海外原料采购和产品销售均以美元结算，海外工厂员工工费以越南盾结算，汇率波动会对公司利润产生一定影响。例如，20152017 年人民币汇率波动幅度较大，公司汇兑损益相对较高（主要系当时公司外币货币性资产和负债净敞口较大所致）、净利润亦出现明显波动。近年来受地缘政治因素影近年来受地缘政治因素影响，公司内循环响，公司内循环和外循环之间和外循环之间越发相对越发相对独立，汇率波动对整体利润影响独立，汇率波动对整体利润影响幅度已经明显幅度已经明显减减小小。图图 1717：20092022

52、0092023 3 年公司汇兑损益年公司汇兑损益 图图 1818：20082008 年以来美元兑人民币走势年以来美元兑人民币走势 -2.0-1.5-1.0-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 汇兑损益（亿元）5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 2008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-092023-08中间价:美元兑人民币 资料来源：公司公告，光大证

53、券研究所整理 注：统计时间截至 2024-6-27 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 3.3.非经常非经常性性损益：投资收益占主导，主要构成为棉花期货投资收益损益：投资收益占主导，主要构成为棉花期货投资收益 公司非经常性损益中以投资收益为主导、且其波动较大，影响公司经营业绩。公司非经常性损益中以投资收益为主导、且其波动较大，影响公司经营业绩。其他细分项目中，政府补助、委托他人投资或管理资产的损益占比较高，每年约为20003000 万元左右。投资收益包含两部分：投资收益包含两部分：1）对联营企业和合营企业的投资收益每年较为稳定、估计在 12 亿元左右；2）其他收益中核心为棉花期货投资收益、

54、20162021 年在-1.51 亿元之间波动，2022 年公司棉花期货投资收益税前约为 7 亿元。2023 年公司产生投资收益 6.68 亿元，主要系公司对国内产能进行结构性优化调整，国内有两家子公司股权对外转让实现一次性收益所致。图图 1919：2016202320162023 年公司非经常性损益细分项目情况年公司非经常性损益细分项目情况（亿元）（亿元）图图 2020：2016202320162023 年公司投资收益细分项目情况年公司投资收益细分项目情况 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 20162017201820192020202120222023投资收益政府

55、补助委托他人投资或管理资产的损益其他营业外收入和支出非流动资产处置损益其他符合非经常性损益定义的损益项目 -4.0-2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023对联营企业和合营企业的投资收益（亿元）其他收益（亿元）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）1.4.31.4.3 现金和现金流方面现金和现金流方面：现金流与业务一致，现金储备相对健康、：现金流与业务一致

56、，现金储备相对健康、资本市场资本市场融资较少融资较少 公司经营净现金流主要受销售收入及原材料采购影响，其中 2018 年经营活动现金流转为净流出主要系原材料棉花采购量同比大幅上升所致，2022 年经营净现金流同比减少 83.07%，主要系需求疲弱下销售订单同比减少所致。20192021年及 2023 年公司经营净现金流较为充裕、均高于归母净利润。融资方面，公司历史上较少通过资本市场融资，曾于 2021 年发布定增计划、拟募集不超过 10 亿元，主要用于越南百隆 39 万锭纱线扩建项目，后于 2023 年 3月取消发行。总体来看，公司自有资金充裕，上市以来在资本市场融资次数少、自有资金可以总体来

57、看，公司自有资金充裕，上市以来在资本市场融资次数少、自有资金可以满足生产经营需要。满足生产经营需要。2020 年以来公司资产负债率保持在 3040%，负债以长短期银行借款为主。图图 2121：2008202320082023 年年公司归母净利润及经营净现金流公司归母净利润及经营净现金流 图图 2222：2012202320122023 年年公司资产负债率公司资产负债率 -10-5 0 5 10 15 20 归母净利润（亿元）经营净现金流（亿元）0%10%20%30%40%50%资产负债率（%）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2 2、行业分析行业分

58、析：行业景气行业景气度度较高较高，格局上龙格局上龙头占优头占优 2.12.1 色纺纱较传统纱线相对小众，色纺纱较传统纱线相对小众，渗透率逐步提升渗透率逐步提升 色纺纱具备环保、时尚、科技特性，可满足下游短交期要求色纺纱具备环保、时尚、科技特性，可满足下游短交期要求。色纺纱采用“先染先染色、后纺纱色、后纺纱”的加工方式，其可以有效缩短后续加工企业的生产流程，较快响应较快响应市场品种、小批量、快交货的要求。市场品种、小批量、快交货的要求。具体优势包括，1 1）环保性：）环保性：较传统工艺可节约用水 50%左右，减少污水排放 50%左右；2 2）时尚性：）时尚性：可在同一根纱线上显现出多种颜色，色彩

59、丰富、色泽柔和；3 3）科技性：）科技性：色纺纱颠覆了传统的纺织染整工序，把染整环节前置于纺纱环节前。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）图图 2323：色纺纱与传统纺纱的工艺流程对比：色纺纱与传统纺纱的工艺流程对比 资料来源：百隆东方招股说明书，光大证券研究所整理 我国色纺纱行业体量相较传统工我国色纺纱行业体量相较传统工艺纱线仍较小、行业艺纱线仍较小、行业景气度较高景气度较高。20102023年我国纱线行业产量年复合增速为-1.08%，2023 年纱线行业产量为 2234 万吨。2022 年按产量统计，传统工艺纱、染色纱、色

60、纺纱产量占比分别为 65%、20%、15%，在纱线产量中，色纺纱占比较低。图图 2424：2010202320102023 年我国纱线行业产量及增速年我国纱线行业产量及增速 图图 2525：2022022 2 年年中国中国不同工艺生产纱产量分布不同工艺生产纱产量分布 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 我国纱线产量（万吨）YOY（%，右轴）传统工艺纱 65%染色纱20%色纺纱色纺纱15%资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整

61、理 与纱线行业总体相比，色纺纱景气度高、增速快，渗透率逐步提升。与纱线行业总体相比，色纺纱景气度高、增速快，渗透率逐步提升。根据华经产业研究院统计，2021 年我国色纺纱行业规模为 605.50 亿元，20102021 年年复合增速为 7.99%，行业规模近十余年来呈稳步增长趋势。色纺纱在纱线行业中的渗透率逐步提升，2009 年我国色纺纱产能占纱线总产能的比重为 4.50%，2020 年提升至约 9%。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）图图 2626：2010202120102021 年我国色纺纱行业规模及增速年我国色纺纱行

62、业规模及增速 图图 2727：20092009 和和 20202020 年我国色纺纱产能占纱线总产能的比重年我国色纺纱产能占纱线总产能的比重 0%5%10%15%20%25%0 100 200 300 400 500 600 700 我国色纺纱行业规模（亿元）YOY（%，右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20092020我国色纺纱产能/纱线总产能（%）资料来源：华经产业研究院、新思界，光大证券研究所整理 资料来源：百隆东方招股说明书、中国棉纺织协会、华经情报网，光大证券研究所整理 2.22.2 色纺纱常用于休闲、运动等领域，下游产业景气度色纺纱常用于休闲、运动等领域，下游产业

63、景气度高高 下游应用品类多为运动、休闲、快时尚品牌，赛道景气度高、大公司大品牌较下游应用品类多为运动、休闲、快时尚品牌，赛道景气度高、大公司大品牌较多，且国际运动品牌商去库存多，且国际运动品牌商去库存已接已接近尾声近尾声 从产品的下游应用领域来看，从产品的下游应用领域来看，色纺纱的下游客户多为休闲、运动、快时尚等不同色纺纱的下游客户多为休闲、运动、快时尚等不同风格风格的品牌的品牌。根据 Euromonitor 统计，按零售额计，2023 年我国运动服饰行业规模为 3858.01 亿元，预计 20232028 年行业规模年复合增速为 7.71%、高于服装行业总体的规模增速水平（3.60%），运动

64、服饰赛道的高景气度有助于带动色纺纱行业持续稳健增长。图图 2828：2002009 9 年年2022028 8E E 我国服装行业规模及增速我国服装行业规模及增速 图图 2929：2002009 9 年年2022028 8E E 我国运动服饰行业规模及增速我国运动服饰行业规模及增速 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E我国服装行业市场规模（万亿元）YO

65、Y（%，右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E我国运动服饰行业市场规模（亿元）YOY（%，右轴）资料来源：Euromonitor 统计及预测，光大证券研究所整理 资料来源：Euromonitor 统计及预测，光大证券研究所整理 近三年疫情等外部因素的干扰下，下游运动产业链的主要品牌经历了一轮库存积压和消化的周期，目前耐克和阿迪达斯库存水平逐步向好。其

66、中耐克库存由前期22 年 8 月末的高点回落至 24 年 2 月末的 77 亿美元、较高点回落 20%，库存周转天数亦在逐步加快、向正常水平逐步修复；阿迪达斯库存上涨态势得到控制，24 年 3 月末库存为 48 亿美元、较 22 年 12 月末的高点回落 25%。伴随着终端品牌客户去库逐步完成以及国内外经济伴随着终端品牌客户去库逐步完成以及国内外经济的的企稳企稳恢复恢复，行业景气度，行业景气度筑底筑底回升，回升，2424 年订单及毛利率逐渐年订单及毛利率逐渐改善。改善。从制造商角度来看，运动服饰代表公司申洲国际 24 年一季度开局理想，国内外产能利用率均恢复至满产；运动鞋代表公司华利集团 24

67、 年一季度收入同比增长 30.15%。另外，中国台湾制造商销售数据自 23 年四季度以来逐步好转，如运动服饰制造商公司儒鸿企业 24 年 15 月 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）销售收入累计同比增长 18.83%；运动鞋制造商丰泰企业 24 年 15 月销售收入累计同比增长 8.81%。图图 3030：2012019 9Q1202Q12024 4Q Q1 1 耐克及阿迪达斯各季度库存规模及周转耐克及阿迪达斯各季度库存规模及周转天数天数 图图 3131：运动鞋制造商代表华利集团运动鞋制造商代表华利集团 2 2021Q120

68、2021Q12024 4Q Q1 1 收入及毛利收入及毛利率走势率走势 0 50 100 150 200 250 300 350 0 20 40 60 80 100 120 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1耐克库存（亿美元）阿迪库存（亿美元）耐克周转天数（右轴）阿迪周转天数（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%0 10 20 30 40 50 60 70 收入（亿元）收入YOY（%，右轴）毛利率（%，右轴）注：耐克财年起始日为 6 月 1 日、阿

69、迪达斯为 1 月 1 日，图中选取接近自然年的季度数据进行匹配，下同 资料来源：bloomberg，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图图 3232：20222022 年年 1 1 月月2022024 4 年年 5 5 月裕元集团、丰泰企业及钰齐国月裕元集团、丰泰企业及钰齐国际际单月收入同比增速单月收入同比增速 图图 3333：20222022 年年 1 1 月月 20242024 年年 5 5 月月儒鸿企业儒鸿企业单月收入同比增速单月收入同比增速 -100%-50%0%50%100%150%200%22-122-322-522-722-922-1123-123-32

70、3-523-723-923-1124-124-324-5裕元集团制造业务YOY丰泰企业YOY钰齐国际YOY -60%-40%-20%0%20%40%60%儒鸿企业YOY 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：儒鸿企业公司公告，光大证券研究所整理 色纺纱产品契合国际品牌色纺纱产品契合国际品牌加强加强 ESGESG 建设、建设、重重视视可持续发展和环保等趋势可持续发展和环保等趋势 下游品牌商下游品牌商愈发愈发注重注重 ESGESG 建设建设、践行可持续发展理念，色纺纱较传统纱线更为、践行可持续发展理念，色纺纱较传统纱线更为环保、渗透率有望日渐提升。环保、渗透率有望日渐提升。举例来看，

71、运动龙头耐克和阿迪达斯均强调在环保方面的战略或成就，耐克 2022 财年推出颠覆性创新环保材料平台Nike Forward，通过使用环保型材料，2022 财年耐克碳排放减少量同比提高 48%；阿迪达斯 2021 年将可持续发展列为公司未来五年的三大重点领域之一，其与芬兰纺织材料公司 SPINNOVA 合作推出的创意连帽衫 adidas TERREX HS1，包含至少 25%的木基纤维面料，这些纤维经过机械研磨，保留了材料的自然颜色，大大减少了染色工序的用水量。色纺纱是将两种或两种以上不同颜色的纤维经过充分混纺后制成的纱线，在生产过程中，其先将纤维染色、再混合纺纱，大部分色纺产品不需要全部使用染

72、色纤维，比如常见的浅色棉麻灰纱，一般染色棉占比为 10%左右、剩余 90%的棉纤维无需染色，因此相对普通纱线的先纺纱后全部染色，色纺纱相对节能、环保。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）图图 3434：阿迪达斯阿迪达斯 TERREX HS1TERREX HS1 大大减少了染色工序的用水量大大减少了染色工序的用水量 图图 3535：色纺纱生产工艺色纺纱生产工艺 资料来源：NOWRE 资料来源：百隆东方官网 2.32.3 中高端色纺纱格局相对集中，百隆龙头地位中高端色纺纱格局相对集中，百隆龙头地位优势突出优势突出 我国以棉花为主要

73、原料的中高档色纺纱与以化纤为主要原料的中低档色纺纱市场相对独立，中高档色纺纱行业已形成寡头垄断的竞争格局，2021 年百隆东方与华孚时尚市场份额分别为约 30%、40%，在行业内占据主导地位。2022 年百隆东方色纺纱产品收入体量在我国位列第 1 名。此外中高端色纺纱市场的进入壁垒亦相对较高，对企业管理、技术、资金及环保等方面均有较高要求，行业寡头垄断格局基本形成。表表 3 3：色纺纱行业进入壁垒：色纺纱行业进入壁垒 行业进入壁垒行业进入壁垒 具体内容具体内容 管理能力壁垒 色纺纱色彩丰富以及生产工艺复杂要求企业具备较高的生产现场管理能力，且下游客户重视交货期，亦要求企业具备良好的供应链管理能

74、力 技术壁垒 色纺纱在染色和配色等各个环节均有独特的技术和工艺流程 资金壁垒 色纺纱生产对企业的资金实力和生产规模也有较高要求，只有具备显著规模效应的大型企业才能形成低成本优势 环保配套壁垒 色纺行业因包含染整环节因而会产生大量工业废水，配套建设完善的环保设施是进入该行业的必要条件 资料来源：百隆东方招股说明书，光大证券研究所整理 图图 3636：20212021 年我国中高端色纺纱行业竞争格局年我国中高端色纺纱行业竞争格局 图图 3737：20222022 年我国色纺纱行业公司收入排名年我国色纺纱行业公司收入排名 百隆东方30%华孚时尚40%其他 30%资料来源：华经产业研究院，光大证券研究

75、所整理 资料来源：中国棉纺织行业协会，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）2.42.4 龙头产能布局存在差异，海外龙头产能布局存在差异，海外产能帮助强化抗风险能产能帮助强化抗风险能力力 百隆东方和华孚时尚产能布局百隆东方和华孚时尚产能布局的战略方向上的战略方向上存在差异。存在差异。其中百隆东方以国外产能为主、2023 年国外产能占比为 78%，而华孚时尚以国内产能为主、2023 年国内产能占比为 86%。2023 年华孚时尚纱线总产能为 206 万锭，国内、国外（越南）产能分别为 177 万锭、29 万锭，

76、而百隆东方 2023 年国外总产能为 126 万锭，在地缘政治因素扰动下，海外产能可帮助百隆进一步强化抗风险能力。图图 3838：20202323 年年百隆东方和华孚时尚国内和国外产能占比百隆东方和华孚时尚国内和国外产能占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%百隆东方华孚时尚国内国外 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 二者纱线业务分拆量价来看，二者纱线业务分拆量价来看，销量端，20182021 年受益于海外产能优势，百隆销量呈稳步增长趋势，而华孚销量在 20192021 年呈波动中下降趋势，2022年伴随着行业需求走弱、二者销量均有所回落，2023 年有

77、所回升；价格端，20192023 年百隆的纱线销售单价高于华孚，其中 20202022 年棉价上行趋势中二者单价均呈提升趋势，2023 年在需求走弱、以价换量背景下价格回落。图图 3939：201820220182023 3 年华孚时尚与百隆东方纱线销量及单价对比年华孚时尚与百隆东方纱线销量及单价对比 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 0 5 10 15 20 25 30 201820192020202120222023华孚销量（万吨）百隆销量（万吨）华孚单价（万元/吨，右轴）百隆单价（万元/吨，右轴）资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 3 3、公司

78、亮点分析公司亮点分析 3.13.1 深入合作优质大客户申洲国际，受益运动产业链高景深入合作优质大客户申洲国际，受益运动产业链高景气度气度 公司与第一大客户、针织制造商龙头申洲国际两家总部均在宁波，公司于 2009年已与申洲国际展开合作、合作时间长达十余年。2013 年公司与大客户申洲国 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）际均开启在越南的产能布局，二者工厂位置邻近、越南百隆工厂与申洲德利面料工厂直线距离在 500 米左右，基于此，公司与申洲国际之间的合作效率得到有效提升，在订单沟通、产品运输等方面更加便捷，成本亦得到有效管控。

79、多年来公司逐步巩固提升在大客户中的份额，2009 年申洲国际对公司的收入贡献比重为 7%、2023 年收入贡献占比提升至 31%。图图 4040：200920220092023 3 年第一大客户申洲国际收入贡献变化年第一大客户申洲国际收入贡献变化 图图 4141：越南百隆工厂和申洲国际工厂之间的距离越南百隆工厂和申洲国际工厂之间的距离 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2009 2010 2011 2018 2019 2020 2021 2022 2023第一大客户申洲国际占公司营业收入的比重（%）资料来源：公司公告、业绩会交流纪要，光大证券研究所整理 资料来源：谷歌地图，光大

80、证券研究所整理 公司第一大客户申洲国际行业地位突出、规模较大，较好地保证了公司订单质量。长期以来公司应收账款周转天数维持在 30 天左右、账期稳定。同时申洲的前四大品牌客户为耐克、优衣库、阿迪达斯和彪马，其前四大客户份额集中度逐渐提升，2023 年相较 2018 年提升 2PCT 至 80%，公司通过与申洲紧密合作绑定运动品牌、受益运动赛道高景气度。图图 4242：200820082022023 3 年年公司应收账款周转天数公司应收账款周转天数 图图 4343：201820220182023 3 年申洲国际前四大品牌客户占比变化年申洲国际前四大品牌客户占比变化 0 5 10 15 20 25

81、30 35 应收账款周转天数（天）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023甲乙丙丁 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：前四大客户为耐克、优衣库、阿迪达斯、彪马 资料来源：申洲国际公司公告，光大证券研究所整理 近年来运动产业链各环节均在注重供应商集中化及提高供应链稳定性。近年来运动产业链各环节均在注重供应商集中化及提高供应链稳定性。例如，耐克和阿迪达斯等表示要集中供应商采购、向头部供应商倾斜；申洲的供应商份额集中度亦在提升，2023 年其前五大供应商集中度相较 2016 年提升 6.70PCT 至37.05%。基于此公司

82、作为色纺纱龙头，在外部环境较为疲软之下，抗风险能力更强且市场份额亦在日益巩固提升。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）图图 4444：201620220162023 3 年申洲国际前五大供应商采购额占比变化年申洲国际前五大供应商采购额占比变化 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20162017201820192020202120222023申洲国际前五大供应商采购额占比（%）资料来源：申洲国际公司公告，光大证券研究所整理 3.23.2 越南产能具备先发优势，越南产能具备先发优势，利润率明显优于国内产能利润

83、率明显优于国内产能 2012 年以来受国内劳动力成本上升以及内外棉采购价差持续存在等因素影响，公司确立“走出去”的发展战略，加快在越南地区的产能布局。越南地区建厂享有如下优势：1）劳动力成本优势，越南最低月工资为 315 美元、我国为 390 美元；2）能源成本优势，越南平均电价为 0.073 美元/kwh、我国为 0.089 美元/kwh；3）关税优势，越南已与多国签署贸易协定，享受税收优惠政策、贸易环境友好。另外越南于 23 年 11 月提出要提高跨国企业所得税率，目前政策细则尚未落地，越南政府或将通过增加政府补贴等形式来缓和对多征税企业的影响；4）原材料采购便利，越南棉花采购无进口配额限

84、制。表表 4 4：越南和中国生产要素价格对比：越南和中国生产要素价格对比 指标指标 越南越南 中国中国 最低月工资（美元）315 390 平均电价（美元/kWh）0.073 0.089 棉花进口配额 无配额 89.4 万吨 注：上表中最低月工资为 2022 年数据，平均电价为 2023 年 3 月数据，棉花进口配额为 2023 年数据 资料来源：ILO、global petrol prices、国家发改委、商务部，光大证券研究所整理 表表 5 5：越南各类税收优惠政策：越南各类税收优惠政策 越南签订的贸易协定越南签订的贸易协定 签订签订时间时间 主要影响主要影响 跨太平洋伙伴关系全面渐进协议

85、2018 年 从 2019 年 1 月 14 日至 2022 年，越南对 CPTPP 六个成员国的进口产品的关税将逐步减少到 0 越南-欧盟自由贸易协定 2019 年 协议生效后，欧盟取消对越南商品约 85.6%的进口关税；协议生效后的 7 年内，欧盟取消对越南商品 99.2%的关税 越南-日本经济伙伴关系协定 2008 年 自协定生效，越南减少 29.14%的关税细目；协定生效 16 年后，越南承诺减少 90.64%的关税细目 越南韩国自贸协定 2015 年 韩国对越南以产品品目为准 95.4%的商品、以进口额为准94.7%的商品撤销关税 越南与英国自由贸易协定 2020 年 自协定生效 6

86、 年后，英国将取消 99.2关税税目；越南立即取消 48.5关税税目；自协定生效 6 年、9 年后，取消关税税目的数量分别增加到 91.8、98.3 资料来源：商务部、越通社，光大证券研究所整理 越南百隆产能稳步扩张，业绩表现优于越南百隆产能稳步扩张，业绩表现优于公司总体。公司总体。根据公司此前定增方案，越南百隆产能有 40 万锭的增量，共涉及 5 个车间、平均每个车间约 8 万锭产能，截至 2024 年 6 月仍有 3 个车间尚未投产，越南百隆现有产能为 126 万锭。20162022 年越南百隆收入、净利润年复合增速分别为 17.64%、24.11%，而国内产能收入、净利润年复合增速分别为

87、-7.90%、-13.49%（此处国内产能净利润为公司总体净利润+财务费用-投资收益-越南百隆净利润，即不考虑如棉价、敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）汇率波动带来的损益影响），越南百隆经营效益、成本控制及规模效益更强；2023年需求疲弱下越南百隆收入、净利润分别同比+11.90%、-81.66%，国内产能收入同比下滑 28.43%、净利润有所亏损。图图 4545：2016201620232023 年年越南百隆收入、净利润及增速越南百隆收入、净利润及增速 图图 4646：201620220162023 3 年越南百隆及国内产

88、能收入和净利润年复合年越南百隆及国内产能收入和净利润年复合增速对比增速对比 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0 10 20 30 40 50 60 20162017201820192020202120222023收入（亿元）净利润（亿元）收入YOY（%，右轴）净利润YOY（%，右轴）16.80%-5.56%-11.16%-13.49%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%收入CAGR（%）净利润CAGR（%）越南百隆国内产能 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：国内产能对应的净利润为公司总体净利润+财务费用-投资收

89、益-越南百隆净利润，即不考虑如棉价、汇率波动带来的损益影响；国内产能净利润 CAGR 为 20162022 年数据，主要系 2023 年国内产能净利润亏损 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图图 4747：2016201620232023 年年越南百隆及国内产能净利率对比越南百隆及国内产能净利率对比 -10%-5%0%5%10%15%20%25%20162017201820192020202120222023越南百隆净利率（%）国内产能净利率（%）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 随着越南产能持续布局，随着越南产能持续布局，公司生产成本得到优化，人效产出亦有所提升。公司生产成本得到

90、优化，人效产出亦有所提升。2023年公司单位直接人工成本、单位燃料动力及其他成本分别为 2090 元/吨、1956元/吨，相较 2012 年分别下降 31.00%、15.72%。同时公司当前以越南产能为主，越南工厂主要采购外棉，而外棉价格往往较内棉更低，公司用棉成本得到进一步优化。伴随着越南产能扩张，公司规模效应亦在逐步体现，2023 年人均收入达 47 万元，较 2012 年提升 13 万元。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）图图 4848：201220220122023 3 年公司总体人均收入及增速年公司总体人均收入及增

91、速 图图 4949：201220220122023 3 年公司单位直接人工年公司单位直接人工/制造费用制造费用/燃料动力及其燃料动力及其他成本变化他成本变化 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0 10 20 30 40 50 60 人均收入（万元）YOY（%，右轴）0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 单位直接人工（元/吨）单位制造费用（元/吨）单位燃料动力及其他（元/吨）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图图 5050：200020220002023 3 年内外棉价差变化

92、年内外棉价差变化 -2000-1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 内外棉价差（元/吨）注：内外棉价差=内棉价格-外棉价格(将美分/磅换算为元/吨)资料来源：Wind，光大证券研究所整理 3.33.3 棉花棉花储备周期长，低位备货、有效控制用棉成本储备周期长，低位备货、有效控制用棉成本 公司棉花储备周期长，一般储备用于公司棉花储备周期长，一般储备用于 610610 个月生产的棉花、中位值在个月生产的棉花、中位值在 8 8 个月左个月左右。右。公司原材料账面价值较高、棉花储备量大，短期可以更好地应对棉价走势波动，且随着下游品牌客户去库逐步完成、需求恢复，或将催

93、化棉价上涨，公司相较同业将更为受益。此外，棉花储备周期较长亦可帮助公司平滑用棉成本、减小毛利率波动。此外，棉花储备周期较长亦可帮助公司平滑用棉成本、减小毛利率波动。例如，在 20212022 年棉花价格大涨后大跌的一轮波动中，公司 2021 和 2022 年的用棉成本均低于国内外棉花价格指数的年度平均值，且在棉花价格大涨大落中，公司两年毛利率均稳定在 26%以上、好于历史 20%左右的平均水平。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）图图 5151：201820220182023 3 年年公司公司存货中原材料账面价值存货中原材料账

94、面价值情况情况 图图 5252：201220220122023 3 年公司用棉成本与内外棉价格对比年公司用棉成本与内外棉价格对比 0 5 10 15 20 25 30 35 201820192020202120222023原材料账面价值（亿元）0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 内棉价格（元/吨）外棉价格（元/吨）用棉成本（元/吨）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：假设用棉成本=直接材料成本/生产量，仅表示趋势，与实际情况可能存在出入 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 另外，2023 年以来内棉价格呈温和上涨趋势，外棉价格有所下跌、已回落至

95、 21年大涨前水平。随着终端品牌客户去库存结束、美国加息进入尾声、全球经济企稳等助力下，纺织制造行业景气度有望企稳回升，外棉价格也有望迎来上行，棉价上涨情况下公司将明显受益。图图 5353：20202020 年以来国内外棉价走势年以来国内外棉价走势 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 5000 10000 15000 20000 25000 2020-01-032020-04-032020-07-032020-10-032021-01-032021-04-032021-07-032021-10-032022-01-032022-04-032022-0

96、7-032022-10-032023-01-032023-04-032023-07-032023-10-032024-01-032024-04-03中国棉花价格指数:328（元/吨）Cotlook:A指数（美分/磅，右轴）注：截至日期为 2024-6-27；上图中虚线表示外棉最新价格在 2020 年以来的所处位置 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 3.43.4 具备低估值、高分红属性具备低估值、高分红属性，抗风险实力较强，抗风险实力较强 公司自上市以来分红比例呈提升趋势，20212023 年公司分红比例分别为53.76%/47.41%/88.65%、股息率达 5%以上。公司 2020 年

97、业绩规模较小时分红比例高达 80%；20212022 年因净利润大增、分红比例有所下降、但分红总额明显增加；2023 年需求走弱下公司业绩承压，但全年分红比例仍维持较高水平、达 88.65%。另外，经历过 20212022 年的业绩高峰后，公司当前未分配利润仍较为充沛、2023 年 12 月末为 52.63 亿元。同时公司账上现金充裕、2023 年 12 月末货币资金为 26.50 亿元，经营净现金流亦健康，未来仍具备潜在的高分红基础。总体来看在消费疲弱背景下，高股息具备一定的防御属性和吸引力。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.S

98、H）图图 5454：201220220122023 3 年公司年度累计现金分红金额与分红率年公司年度累计现金分红金额与分红率 图图 5555：201220220122023 3 年公司股息率走势年公司股息率走势 0%20%40%60%80%100%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 年度累计现金分红金额（亿元）归母净利润（亿元）分红率（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%股息率（%）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：股价日期为 2024-6-27 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图图 5656：201220220122023 3 年公司年公司未分配未分配利

99、润情况利润情况 0 10 20 30 40 50 60 201220132014201520162017201820192020202120222023未分配利润（亿元）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 4 4、盈利预测盈利预测与估值与估值 4.14.1 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 纱线业务分拆纱线业务分拆色纺纱和坯纱预测，二者再各自分拆量价预测。色纺纱和坯纱预测，二者再各自分拆量价预测。销量方面，销量方面，随着下游客户去库结束、需求回暖，24 年公司产品销量预计呈回升趋势，15 月公司销量同比增速超 30%，分产品来看，公司色纺纱 24 年销量增速将逐步回升，而坯纱由于 23

100、 年基数较高、同比增速达 52.98%，24 年销量同比预计会有所下滑，2526 年二者销量呈稳健增长趋势，色纺纱作为公司优势品类，且具备环保、时尚、科技特性，预计销量增速快于坯纱。综上，我们预测公司 2426 年色纺纱销 量 同 比 增 速 为+10.00%/+9.00%/+8.50%，坯 纱 销 量 同 比 增 速 为-17.50%/+1.50%/+1.30%，纱线合计销量同比增速为-5.12%/+5.41%/+5.18%。单价方面单价方面，23 年需求疲弱下，公司平均售价有所下降，色纺纱、坯纱人民币单价分别同比-12.04%、-21.92%；2426 年随着需求逐步恢复正常、公司越南产能

101、优势继续凸显，预计纱线单价将稳步回升，公司已于 2 月中下旬对产品进行提价、并且自 4 月开始收缩产品折扣。我们先假设公司美元单价增速情况，再考虑汇率因素影响，预计 2426 年色纺纱人民币单价的同比增速分别为+15.65%/+3.20%/+2.50%，坯 纱 人 民 币 单 价 的 同 比 增 速 分 别 为+9.36%/+0.52%/+0.10%，纱 线 合 计 来 看 人 民 币 单 价 同 比 增 速 分 别 为 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）+14.06%/+2.46%/+1.96%，对应纱线人民币单价分别为

102、3.40/3.48/3.55 万元/吨。综上，我们预计2426年纱线收入同比增速分别为+8.22%/+8.01%/+7.24%。毛利率方面，毛利率方面，2426 年随着行业景气度逐步回升，公司产能利用率恢复、订单结构优化，毛利率有望逐步提升，预计 2426 年纱线业务毛利率分别为13.93%/17.37%/18.51%。费用率方面，费用率方面，公司费用占收入比例较低，对利润端影响较小，我们预计公司销售/管理/研发费用率 2426 年基本持平。投资收益方面，投资收益方面，考虑到投资收益中对联营企业和合营企业的投资收入每年较为稳定、估计在 12 亿元左右，其他收益波动较大，2426 年我们预计投资

103、收益金额在 2 亿元左右。综上，综上，我们预计公司 2426 年收入分别为 74.58 亿元、80.32 亿元、85.93 亿元，同比增速分别为+7.87%/+7.69%/+6.99%；归母净利润分别为 7.00 亿元、9.15亿元、10.30 亿元，同比增速分别为+38.93%/+30.62%/+12.57%；对应 EPS 分别为 0.47/0.61/0.69 元。表表 6 6：公司收入分业务预测：公司收入分业务预测 分产品分产品 指标指标 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 色纺纱 收入（百万元）3,631.38 3

104、,141.20 3,995.94 4,494.95 4,998.95 YOY（%）-24.90%-13.50%27.21%12.49%11.21%销售量（万吨）9.91 9.75 10.72 11.69 12.68 YOY（%）-31.68%-1.66%10.00%9.00%8.50%美元单价（万美元/吨）0.53 0.46 0.52 0.54 0.55 YOY（%）0.62%-13.51%15.00%3.20%2.50%人民币单价（万元/吨）3.66 3.22 3.73 3.85 3.94 YOY（%）9.92%-12.04%15.65%3.20%2.50%毛利率（%）27.15%12.82

105、%15.00%20.00%20.80%坯纱 收入（百万元）2,775.81 3,315.46 2,991.30 3,051.96 3,094.73 YOY（%）7.96%19.44%-9.78%2.03%1.40%销售量（万吨）7.79 11.91 9.83 9.98 10.11 YOY（%）-19.48%52.98%-17.50%1.50%1.30%美元单价（万美元/吨）0.51 0.39 0.43 0.43 0.43 YOY（%）22.74%-23.22%8.75%0.52%0.10%人民币单价（万元/吨）3.56 2.78 3.04 3.06 3.06 YOY（%）34.07%-21.9

106、2%9.36%0.52%0.10%毛利率（%）24.50%2.41%12.50%13.50%14.80%纱线合计 收入（百万元）6,407.19 6,456.65 6,987.24 7,546.91 8,093.68 YOY（%）-13.49%0.77%8.22%8.01%7.24%销售量（万吨）17.70 21.66 20.55 21.66 22.79 YOY（%）-26.80%22.38%-5.12%5.41%5.18%美元单价（万美元/吨）0.52 0.42 0.48 0.49 0.50 YOY（%）8.18%-19.03%13.43%2.46%1.96%人民币单价（万元/吨）3.62

107、2.98 3.40 3.48 3.55 YOY（%）18.17%-17.66%14.06%2.46%1.96%毛利率（%）26.00%7.47%13.93%17.37%18.51%其他业务 收入（百万元）581.88 457.24 470.95 485.08 499.63 YOY（%）58.38%-21.42%3.00%3.00%3.00%毛利率（%）36.49%28.35%28.35%28.35%28.35%收入合计（百万元）6989.06 6913.89 7458.20 8032.00 8593.31 YOY（%）-10.10%-1.08%7.87%7.69%6.99%归母净利润合计（百万

108、元）1562.72 504.04 700.27 914.68 1029.62 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）YOY（%）14.00%-67.75%38.93%30.62%12.57%EPS（元/股）1.04 0.34 0.47 0.61 0.69 毛利率（%）26.87%8.86%14.84%18.03%19.08%销售费用率（%）0.70%0.59%0.38%0.38%0.38%管理费用率（%）5.61%4.79%4.00%4.00%3.95%研发费用率（%）1.62%1.45%1.27%1.29%1.30%财务费用率

109、（%）2.24%2.23%1.24%1.20%1.13%归母净利率（%）22.36%7.29%9.39%11.39%11.98%注：上表中 2426 年先预测美元单价情况，再根据最新汇率换算为人民币单价、即 1 美元=7.12 人民币 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 4.24.2 相对估值相对估值 横向对比可比公司，选取 A 股纺织制造细分行业代表上市公司，可比公司均为上游纱线或面料制造商，其中华孚时尚为色纺纱龙头、产能布局集中在国内、系公司的直接竞争对手，新澳股份为毛纺龙头，鲁泰 A 为色织布龙头，富春染织为色纱龙头。截至 2024 年 6 月 27 日，在 Wind 一致预期下，2

110、0242026 年可比公司 PE 估值均值分别为 22 倍/14 倍/10 倍，而不考虑近年来业绩波动较大的可比公司华孚时尚影响，20242026 年可比公司 PE 估值均值分别为 9 倍/8 倍/7 倍，根据我们的预测，百隆东方 20242026 年 PE 分别为 11 倍/8 倍/8 倍。考虑百隆东考虑百隆东方为色纺纱龙头，且海外产能布局具备稀缺性优势，并受益方为色纺纱龙头，且海外产能布局具备稀缺性优势，并受益于于下游运动赛道的高下游运动赛道的高景气度，未来市占率有望逐步提升，景气度，未来市占率有望逐步提升，应享有一定的估值溢价，应享有一定的估值溢价，结合公司历史估值结合公司历史估值及可比

111、公司估值水平，给予百隆东方及可比公司估值水平，给予百隆东方 2022024 4 年年 1 14 4 倍倍 PEPE。表表 7 7：百隆东方可比公司估值表：百隆东方可比公司估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 23232626 年年3 3 年归母年归母净利润净利润CAGRCAGR 2323 年归年归母净利率母净利率 22A22A 23A23A 24E24E 2 25E5E 26E26E 22A22A 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 603889.SH 新澳股份 56.48 7.73

112、 0.76 0.56 0.63 0.74 0.84 10 14 12 11 9 15%9%002042.SZ 华孚时尚 65.14 3.83-0.21 0.04 0.06 0.12 0.18 96 61 31 21 0.5%000726.SZ 鲁泰 A 47.94 6.58 1.10 0.47 0.76 0.87 1.01 6 14 9 8 7 29%7%605189.SH 富春染织 15.99 10.68 1.31 0.67 1.47 1.85 2.15 8 16 7 6 5 48%4%同业平均同业平均（上述四家公司）（上述四家公司）8 8 3535 2222 1414 1010 同业平均（

113、不考虑华孚时尚）同业平均（不考虑华孚时尚）8 8 1515 9 9 8 8 7 7 601339.SH601339.SH 百隆东方百隆东方 77.2577.25 5.155.15 1.041.04 0.340.34 0.470.47 0.610.61 0.690.69 5 5 1515 1111 8 8 8 8 27%27%7%7%注：股价时间为 2024-6-27，可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期，百隆东方为光大证券研究所自行预测 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 4.34.3 绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明：1、长期增长率：公司已进入稳定增长阶段，假设长期增长率为

114、1.50%；2、值选取：采用申万二级行业分类-纺织制造的行业作为公司无杠杆的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，并考虑越南将提高企业所得税，假设公司未来税率为 15.00%。表表 8 8：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 1.50%无风险利率 Rf 2.73%敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）(levered)1.18 Rm-Rf 4.50%Ke(levered)8.04%税率 15.00%Kd 7.03%Ve（百万元

115、）7725.00 Vd（百万元）5693.08 目标资本结构 40.00%WACC 7.64%资料来源：光大证券研究所预测 表表 9 9：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 3361.72 24.91%第二阶段 3937.38 29.18%第三阶段（终值）6196.11 45.91%企业价值 AEV 13495.22 100.00%加：非经营性净资产价值 2506.33 18.57%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 5693.08 -42.19%总股本价值 10308.48 76.39%股本

116、（百万股）1500.00 每股价值（元）6.87 24 年 PE（隐含）15 24 年 PE（动态）11 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1010：敏感性分析表：敏感性分析表（元）（元）WACCWACC/长期增长长期增长率率 0.50%0.50%1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%6.64%7.61 8.05 8.56 9.19 9.97 7.14%6.88 7.23 7.64 8.13 8.73 7.64%6.26 6.54 6.87 7.26 7.73 8.14%5.71 5.95 6.22 6.53 6.90 8.64%5.24 5.43

117、5.65 5.91 6.20 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1111：各类绝对估值法结果汇总表：各类绝对估值法结果汇总表（元）（元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估值结果估值结果 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 6.87 5.958.13 贴现率0.50%，长期增长率0.50%APV 6.63 5.877.62 贴现率0.50%，长期增长率0.50%资料来源：光大证券研究所预测 根据 FCFF、APV 两种估值方法结果，测算公司合理估值区间在 5.878.13 元之间（敏感性0.50%区间）。根据根据 FCFFFCFF 和和 APVAPV 估值结果估值结果的平均值，给予公司

118、目的平均值，给予公司目标价为标价为 6.756.75 元，对应元，对应 20242024 年年 PEPE 为为 1414 倍。倍。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）4.44.4 估值结论与投资评级估值结论与投资评级 公司为色纺纱龙头，领先对手布局海外产能，在地缘政治因素影响下，海外产能布局的抗风险优势逐步凸显，亦带动公司利润水平站上新台阶、份额得到提升。长期来看，公司与第一大客户申洲国际紧密合作、分享运动休闲赛道高景气红利，越南产能毗邻申洲面料工厂，产品持续创新满足客户短交期要求，不断巩固提升市场份额。在运动鞋服产业链整体供

119、应商呈头部集中、地缘政治因素驱动海外产能重要性凸显的趋势之下，公司作为色纺纱龙头制造商份额有望持续强化。公司已度过 2023 年低谷，进入 2024 年公司订单表现向好，一季度收入实现较快增长，其中订单销量提升更为明显。同时目前公司越南和国内产能均接近满产，订单排产交付周期略长于平均水平、接单较旺。公司产品售价在 2 月中旬有所提升、4 月开始对产品折扣亦进行收缩，且随着产品结构变化、高毛利率色纺纱的收入贡献上升，预计全年盈利能力有望逐季修复。我们看好作为色纺纱龙头，公司业绩持续改善，并稳步提升市场份额。同时公司具备低估值高分红属性，抗风险实力较强。考虑需求走势存不确定性，我们小幅下调公司 2

120、426 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调3%/1%/1%），2426 年 EPS 分别为 0.47、0.61、0.69 元，对应 24、25 年 PE分别为 11 倍、8 倍。综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为 6.75 元（对应 24 年 14 倍 PE），维持“买入”评级。表表 1212：公司盈利预测与估值简表：公司盈利预测与估值简表 指标指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）6,989 6,914 7,458 8,032 8,593 营业收入增长率-10.10%-1.08%7.8

121、7%7.69%6.99%净利润（百万元）1,563 504 700 915 1,030 净利润增长率 14.00%-67.75%38.93%30.62%12.57%EPS（元）1.04 0.34 0.47 0.61 0.69 ROE（归属母公司)（摊薄）15.54%5.15%6.97%8.70%9.42%P/E 5 15 11 8 8 P/B 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 注：股价时间为 2024-6-27 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 5 5、风险分析风险分析 国内外经济下行，致需求恢复不及预期国内外经济下行，致需求恢复不及预期 海外政治经济局势不稳、通胀压力加剧、中美贸

122、易摩擦等多重因素交织，可能导致纺织产业链整体需求恢复不及预期，对公司的销售和盈利能力带来不利影响。国内外棉价下跌或者大幅波动的风险国内外棉价下跌或者大幅波动的风险 棉价下跌趋势或者大幅波动情况下，公司下游下单信心不足、或者公司订单价格难以将成本端的变化传导至下游，将导致订单和利润受损。另外，公司会进行棉花期货投资，若对棉价变化方向和公司预测判断相背，可能会产生亏损，进而影响公司业绩。新产能投产不及预期，或者境外经营风险新产能投产不及预期，或者境外经营风险 若新增产能投产不及预期，或者境外国家和地区经济形势变化及相关经济政策、营商条件发生变动，可能对公司经营情况造成不利影响。敬请参阅最后一页特别

123、声明-29-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）外汇外汇波动波动风险风险 如果未来汇率出现较大波动，可能对公司的生产成本及产品出口的获利能力、以及外汇净资产造成影响，导致公司的经营和资产负债状况受到影响。市场竞争加剧、客户流失的风险市场竞争加剧、客户流失的风险 传统纺织行业技术门槛、行业壁垒较低，内部竞争不断加剧。公司目前 78%的产能位于越南，目前国内纺织产业向越南转移还在进行中，如果有更多企业布局越南、参与竞争，公司经营将面临更多挑战，可能存在客户流失的风险。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339

124、.SH）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百利润表（百万元）万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 6,9896,989 6,9146,914 7,4587,458 8,0328,032 8,5938,593 营业成本 5,111 6,316 6,351 6,583 6,954 折旧和摊销 574 568 624 649 673 税金及附加 37 29 30 32 34 销售费用 49 40 28 31 33 管理费用 392 331 298 321 339 研发费用 113 100 95 104

125、 112 财务费用 157 154 92 96 97 投资收益 924 668 200 200 200 营业利润营业利润 1,7401,740 588588 792792 1,0661,066 1,2061,206 利润总额利润总额 1,7581,758 584584 811811 1,0761,076 1,2111,211 所得税 195 80 111 161 182 净利润净利润 1,5631,563 504504 700700 915915 1,0301,030 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,5631,563 504504 700700 9159

126、15 1,0301,030 EPS(EPS(元元)1.041.04 0.340.34 0.470.47 0.610.61 0.690.69 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2 2026E026E 经营活动现金流 246 809 994 1,402 1,467 净利润 1,563 504 700 915 1,030 折旧摊销 574 568 624 649 673 净营运资金增加 420-42 399 414 427 其他-2,310-221-729-574-662 投资活动产生现金流 225 413-90-

127、135-110 净资本支出-404-217-310-310-310 长期投资变化 2,285 2,269 0 0 0 其他资产变化-1,657-1,639 220 175 200 融资活动现金流 18-293-868-900-1,057 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 822 501-326-356-346 无息负债变化 50-364 103 17 26 净现金流 529 896 35 367 299 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产总资产 16,20616,206 1

128、6,08416,084 16,11216,112 16,23916,239 16,33516,335 货币资金 2,072 2,650 2,685 3,052 3,351 交易性金融资产 542 4 4 14 19 应收账款 456 616 636 685 733 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计）6 0 0 0 0 存货 5,346 4,708 4,993 5,007 5,112 其他流动资产 244 227 227 228 229 流动资产合计流动资产合计 8,6678,667 8,2048,204 8,5458,545 8,9878,987 9,4459,445 其他权益工

129、具 182 143 143 143 143 长期股权投资 2,285 2,269 2,269 2,269 2,269 固定资产 3,811 3,705 3,419 3,098 2,746 在建工程 368 252 231 220 215 无形资产 652 628 622 616 611 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 241 883 882 906 906 非流动资产合计非流动资产合计 7,5407,540 7,8807,880 7,5667,566 7,2537,253 6,8906,890 总负债总负债 6,1536,153 6,2916,291 6,0686,068 5,729

130、5,729 5,4085,408 短期借款 3,275 3,031 2,706 2,350 2,003 应付账款 305 221 318 329 348 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 826 1,553 1,559 1,564 1,572 流动负债合计流动负债合计 4,4054,405 4,8054,805 4,5824,582 4,2434,243 3,9233,923 长期借款 1,551 1,318 1,318 1,318 1,318 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 197 168 168 168 168 非流动负债合计非流动负债

131、合计 1,7481,748 1,4861,486 1,4861,486 1,4861,486 1,4861,486 股东权益股东权益 1010,053,053 9,7949,794 10,04410,044 10,51010,510 10,92610,926 股本 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 公积金 2,900 2,915 2,985 3,076 3,119 未分配利润 5,517 5,263 5,443 5,818 6,191 归属母公司权益 10,053 9,794 10,044 10,510 10,926 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标主要指标

132、 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 26.9%8.6%14.8%18.0%19.1%EBITDA 率 32.5%10.5%18.0%20.8%21.6%EBIT 率 24.3%2.3%9.6%12.8%13.8%税前净利润率 25.1%8.4%10.9%13.4%14.1%归母净利润率 22.4%7.3%9.4%11.4%12.0%ROA 9.6%3.1%4.3%5.6%6.3%ROE（摊薄）15.5%5.1%7.0%8.7%9.4%经营性 ROIC 12.1%1.1%4.8%6.7%7.7%偿

133、债能力偿债能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 资产负债率 38%39%38%35%33%流动比率 1.97 1.71 1.86 2.12 2.41 速动比率 0.75 0.73 0.78 0.94 1.10 归母权益/有息债务 1.94 1.72 1.87 2.10 2.34 有形资产/有息债务 2.98 2.71 2.88 3.12 3.37 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 销售费用率 0.70%0

134、.59%0.38%0.38%0.38%管理费用率 5.61%4.79%4.00%4.00%3.95%财务费用率 2.24%2.23%1.24%1.20%1.13%研发费用率 1.62%1.45%1.27%1.29%1.30%所得税率 11%14%14%15%15%每股指标每股指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股红利 0.50 0.30 0.30 0.41 0.50 每股经营现金流 0.16 0.54 0.66 0.93 0.98 每股净资产 6.70 6.53 6.70 7.01 7.28 每股销售收入 4.66 4.

135、61 4.97 5.35 5.73 估值指标估值指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 5 15 11 8 8 PB 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 EV/EBITDA 4.6 15.0 8.0 6.2 5.4 股息率 9.7%5.8%5.8%7.9%9.8%敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 百隆东方（百隆东方（601339.SH601339.SH）行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数

136、 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值

137、方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司

138、的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成

139、立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确

140、、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作

141、者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考

142、虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区新闸

143、路 1508 号 静安国际广场 3 楼 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国中国光大光大证券国际证券国际有限公司有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP