【公司研究】海尔智家-私有化整合开启效率提升的大幕-20200803[20页].pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2020 年 08 月 03 日 海尔智家海尔智家（600690.SH） 私有化整合，开启效率提升的大幕私有化整合，开启效率提升的大幕 事件：事件：7 月 31 日晚，海尔智家和海尔电器发布联合公告称，海尔智家拟以 协议安排的方式私有化海尔电器，方案将以“换股“换股+现金支付”现金支付”的方式完成 对价支付，对价股票为海尔智家香港联交所上市的 H 股股票。 私有化港股的原因在何？会对财务带来什么影响？私有化港股的原因在何？会对财务带来什么影响？1）私有化原因。背景：）私有化原因。背景： 公司公司产品品类、渠道分散在

2、两家上市公司，复杂的股权结构和交错的业务导 致重大业务决策流程跨越两家上市公司，造成净利润偏低。好处：好处：双平台管 理结构问题得到解决，公司强竞争力最大程度发挥，通过品类协同、海外协 同进一步提升管理运营效率。2）财务影响：）财务影响：交易整合吸收少数股东损益， 增厚公司归母净利润； 随着分红比例提升和归母净利润增厚， 现金分红增加； 优化海尔智家的资金配臵，降低财务成本；降低管理费率与销售费率，最终 提升利润率水平。 私有化是前提，后续我们还可以期私有化是前提，后续我们还可以期待哪些变化？待哪些变化？预计预计后续股权激励增加使后续股权激励增加使 得高管和公司利益更加一致。得高管和公司利益更

3、加一致。私有化港股，意味着所有管理层的利益都在海 尔智家这个单独的平台中实现， 获得价值增长唯一途径是海尔智家这个公司 利润不断释放，可以期待后续公司推出更多的激励计划，让公司的管理层和 公司的利益有更深的绑定。预计业预计业务层面改革将继续深化，真正兑现效率务层面改革将继续深化，真正兑现效率 提升提升产品端套系化、全品类场景化的销售、渠道端小微虚拟买断增强自 主性、降低费用等。 海尔智家到底值多少钱？海尔智家到底值多少钱？公司具有最完善的品牌矩阵布局、全品类的产品 体系以及更偏零售体系的渠道。私有化之后利益理顺，激励机制更加灵活私有化之后利益理顺，激励机制更加灵活 以以及改革的红利真正显现。及

4、改革的红利真正显现。目前按照 A 股市值+港股私有化的价值合计，合 并后海尔智家的整体市值约 1600 亿元左右。做一个假设，2020-2024 这五 年，收入增速按照平均 10%增长，到 2024 年后由于海尔的效率提升，净利 率提升至 7%左右，按照 15 倍 PE，公司 2024 年估值约 3075 亿，相比目前 整体市值存在接近 100%涨幅的空间。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。由于目前交易仍存在不确定性，暂不调整此前盈利预 测，我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 87.4、98.7 亿元、107.0 亿 元，同比增速为 6.5%、13%和 8.3%，维持“买

5、入”投资评级。 风险提示风险提示： 监管审批存在相关不确定性； 本次交易可能摊薄即期回报的风险；监管审批存在相关不确定性； 本次交易可能摊薄即期回报的风险； 业务整合风险；汇率波动风险。业务整合风险；汇率波动风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 183,317 200,762 211,244 231,662 252,280 增长率 yoy（%） 15.1 9.5 5.2 9.7 8.9 归母净利润（百万元） 7,440 8,206 8,738 9,873 10,697 增长率 yoy（%） 7.4 10.3 6.5 13.0

6、8.3 EPS 最新摊薄（元/股） 1.13 1.25 1.33 1.50 1.63 净资产收益率（%） 17.7 19.0 16.4 16.5 15.3 P/E（倍） 15.9 14.4 13.6 12.0 11.1 P/B（倍） 3.1 2.5 2.2 1.9 1.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 白色家电 前次评级 买入 最新收盘价 18.00 总市值(百万元) 118,432.20 总股本(百万股) 6,579.57 其中自由流通股(%) 95.88 30 日日均成交量(百万股) 38.57 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师

7、鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 马王杰马王杰 执业证书编号：S0680519080003 邮箱： 研究助理研究助理 郑紫舟郑紫舟 邮箱： 相关研究相关研究 1、海尔智家（600690.SH）：拟转让卡奥斯，优化 财务结构2020-07-30 2、海尔智家（600690.SH）：跟踪：国内份额继续 提升，外销或好于市场预期2020-06-04 3、海尔智家（600690.SH）：收入有韧性，卡萨帝 表现亮眼2020-04-30 2020 年 08 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表

8、和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 94260 100547 109435 123597 137372 营业收入营业收入 183317 200762 211244 231662 252280 现金 37456 36179 46544 49558 67847 营业成本 130154 140868 147871 162164 176092 应收票据及应收账款 10431 11016 131

9、26 12614 13942 营业税金及附加 857 802 916 965 1072 其他应收款 0 1886 931 2158 1206 营业费用 28653 33682 33799 35908 39608 预付账款 595 1273 692 1463 884 管理费用 8324 10113 14787 16448 17912 存货 22377 28229 23838 36445 29016 财务费用 939 893 723 639 491 其他流动资产 23401 21965 24304 21359 24477 资产减值损失 760 -861 428 348 214 非流动资产非流动资产

10、 72439 86907 86482 92876 99872 公允价值变动收益 -145 77 0 0 0 长期投资 13966 20461 21361 22261 23161 投资净收益 1923 5480 1600 1600 1000 固定资产 17320 21180 21721 23612 25664 营业利润营业利润 11391 14449 14321 16791 17891 无形资产 9748 10880 12557 13098 13920 营业外收入 474 391 433 412 422 其他非流动资产 31405 34386 30844 33905 37127 营业外支出 23

11、5 210 200 200 200 资产资产总计总计 166700 187454 195917 216473 237244 利润总额利润总额 11629 14631 14553 17003 18114 流动负债流动负债 80082 95610 93362 101680 111230 所得税 1859 2296 2305 2681 2862 短期借款 6299 8585 7000 8500 10000 净利润净利润 9771 12334 12248 14322 15251 应付票据及应付账款 27759 33751 29850 42223 36040 少数股东损益 2330 4128 3510

12、4449 4554 其他流动负债 46024 53274 56513 50957 65191 归属母公司净利润归属母公司净利润 7440 8206 8738 9873 10697 非流动非流动负债负债 31488 26855 28284 29365 29133 EBITDA 15519 19927 16750 19286 20428 长期借款 24733 20281 22753 23825 23597 EPS（元） 1.13 1.25 1.33 1.50 1.63 其他非流动负债 6754 6574 5531 5540 5536 负债合计负债合计 111569 122464 121647 13

13、1045 140363 少数股东权益 15728 17102 20612 25061 29615 股本 6368 6580 6580 6580 6580 资本公积 2209 4436 4436 4436 4436 主要主要财务比率财务比率 留存收益 29148 35123 43690 53705 64372 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 39402 47888 53659 60367 67266 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 166700 187454 195917 216473 237244 营业收入(%)

14、 15.1 9.5 5.2 9.7 8.9 营业利润(%) 12.6 26.9 -0.9 17.2 6.6 归属于母公司净利润(%) 7.4 10.3 6.5 13.0 8.3 获利能力获利能力 毛利率(%) 29.0 29.8 30.0 30.0 30.2 现金流量表（现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.1 4.1 4.1 4.3 4.2 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 17.7 19.0 16.4 16.5 15.3 经营活动现金流经营活动现金流 18934 15083 18616 9525 27631 ROIC(%) 13.

15、5 14.6 14.0 14.5 13.9 净利润 9771 12334 12248 14322 15251 偿债能力偿债能力 折旧摊销 3140 4663 1674 1844 2073 资产负债率(%) 66.9 65.3 62.1 60.5 59.2 财务费用 939 893 723 639 491 净负债比率(%) -6.2 0.0 -19.1 -16.5 -31.1 投资损失 -1923 -5480 -1600 -1600 -1000 流动比率 1.2 1.1 1.2 1.2 1.2 营运资金变动 5617 848 6596 -5681 10816 速动比率 0.9 0.8 0.9 0

16、.9 1.0 其他经营现金流 1391 1823 -1024 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -7666 -10962 -1141 -6687 -8119 总资产周转率 1.2 1.1 1.1 1.1 1.1 资本支出 6757 6194 3007 4984 5601 应收账款周转率 16.0 18.7 17.5 18.0 19.0 长期投资 -2284 -1969 -900 0 -900 应付账款周转率 4.9 4.6 4.7 4.5 4.5 其他投资现金流 -3193 -6736 965 -1703 -3418 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现

17、金流 -10489 -6013 -7110 177 -1222 每股收益(最新摊薄) 1.13 1.25 1.33 1.50 1.63 短期借款 -4580 2287 -1585 1500 1500 每股经营现金流(最新摊薄) 2.73 2.01 2.83 1.45 4.20 长期借款 2486 -4452 2472 1072 -228 每股净资产(最新摊薄) 5.85 7.21 8.17 9.34 10.61 普通股增加 271 211 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1382 2227 0 0 0 P/E 15.9 14.4 13.6 12.0 11.1 其他筹资现金流 -10

18、048 -6285 -7997 -2395 -2494 P/B 3.08 2.50 2.20 1.93 1.70 现金净增加额现金净增加额 1057 -1598 10365 3014 18290 EV/EBITDA 8.5 7.0 7.6 6.8 5.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPoRnNsNpQoMvNtMnRsNoN6MaO9PpNqQoMqQfQpPwOkPmMnR8OoOvMNZqQzQMYrNpM 2020 年 08 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 私有化方案简述：换股+现金支付，海尔电器成全资子公司 . 4

19、 2 为什么要私有化港股？ . 6 3 本次交易的财务影响 . 10 4 交易后续重要的环节和时间节点 . 12 5 私有化是前提，后续我们还可以期待哪些变化？ . 13 6 低估的海尔智家到底值多少钱？ . 15 7 盈利预测与投资建议 . 18 风险提示 . 18 图表目录图表目录 图表 1：海尔电器股权结构图（截至 2020/03/31） . 4 图表 2：海尔智家股权结构图（截至 2020/03/31） . 4 图表 3：交易标的资产估值情况 . 5 图表 4：私有化交易完成前后上市股东持股情况 . 6 图表 5：2015-2019 年公司营收对比（亿元） . 6 图表 6：2015-

20、2019 年公司归母净利润对比（亿元） . 6 图表 7：2015-2019 年公司毛利率对比（%） . 7 图表 8：2015-2019 年公司净利率对比（%） . 7 图表 9：截至 2019 年年底海尔集团体系持股情况 . 7 图表 10：海尔智家与海尔电器的产品及渠道梳理 . 8 图表 11：海尔智家关联交易情况（亿元，%） . 8 图表 12：各公司管理费率对比（%） . 9 图表 13：各公司销售费率对比（%） . 9 图表 14：海尔智家的智慧家庭生态品牌战略 . 9 图表 15：海尔智家海外业务营收及占比（亿元，%） . 10 图表 16：海尔智家海内外业务毛利率 . 10 图

21、表 17：上市公司少数股东损益对比（亿元） . 11 图表 18：交易前后海尔智家 2019 年财务指标变动 . 11 图表 19：海尔智家历年分红情况（亿元，%） . 11 图表 20：海尔智家计划分红率 . 11 图表 21：2015-2019 年各公司财务费率对比（%） . 12 图表 22：2015-2019 年公司有息负债率对比（%） . 12 图表 23：2015-2019 年各公司现金情况（亿元） . 12 图表 24：2015-2019 年公司现金占总资产比重对比 . 12 图表 25：私有化交易及海尔智家介绍上市关键节点 . 13 图表 26：海尔智家净利率（2015-201

22、9 年） . 13 图表 27：上市公司高管持股情况（截至 2019/12/31） . 14 图表 28：公司股权激励及员工持股计划 . 15 图表图表 29：除了主品牌海尔之外，公司其余的品牌组合 . 16 图表 30：海尔产品品类市占率情况（2020 年 6 月） . 17 图表 31：与传统厂商相比海尔渠道更加扁平 . 17 图表 32：海尔未来市值变化假设（亿元） . 18 2020 年 08 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 事件：事件：7 月 31 日晚，海尔智家（600690.SH、690D）和海尔电器（01169.HK）发布联 合公告称，

23、海尔智家拟以协议安排的方式私有化海尔电器， 方案将以 “换股“换股+现金支付”现金支付” 的方式完成对价支付，对价股票为海尔智家香港联交所上市的 H 股股票。 私有化方案理论总价值约为 429.79-440.73 亿元（约等于 476.08-488.18 亿港元），较 海尔电器 7 月 30 日停牌前最新市值（756.36 亿港元）溢价 15.88%-18.82%（除海尔智 家及全资子公司合计持有的 45.68%海尔电器股份外， 其余 54.32%股份均将作为计划股 份的一部分，在协议安排生效后被注销）。 1 私有化方案简述：换股私有化方案简述：换股+现金支付，海尔电器成全资子公司现金支付，海

24、尔电器成全资子公司 （一）（一） 方案概要方案概要 私有化方案中，海尔智家将以其新发行的私有化方案中，海尔智家将以其新发行的 H 股臵换原海尔电器计划股东的被注销股份。股臵换原海尔电器计划股东的被注销股份。 截至目前，海尔电器已发行股份 28.17 亿股，海尔智家及其一致行动人直接或间接持有 海尔电器股份 16.45 亿股，累计占海尔电器已发行股份的 58.41%。其中，海尔智家及 全资子公司合计持有的海尔电器股份 12.87 亿股，占海尔电器已发行股份的 45.68%， 将不作为计划股份的一部分； 其余由海尔智家的一致行动人合计持有的海尔电器 3.59 亿 股股份，占海尔电器已发行股份的 1

25、2.73%，将作为计划股份的一部分，在协议安排生 效后被注销。海尔电器其余大约 41.59%已发行股份由海尔电器其他股东持有，将作为 计划股份的一部分，在协议安排生效后被注销。 协议安排生效后， 1）海尔电器成为海尔智家全资子公司，并将从香港联交所退市）海尔电器成为海尔智家全资子公司，并将从香港联交所退市 本次交易前，海尔电器为海尔智家控股子公司。海尔智家及全资子公司合计持有的海尔 电器股份 12.87 亿股，占海尔电器已发行股份的 45.68%。2020 年一季报显示，海尔电 器持有海尔智家 19.13%股份。海尔智家与海尔电器持股相互交错。本次交易后，海尔 电器将成为海尔智家全资子公司。

26、图表 1：海尔电器股权结构图（截至 2020/03/31） 图表 2：海尔智家股权结构图（截至 2020/03/31） 资料来源：公司年报，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，天眼查，国盛证券研究所 2）海尔智家将在香港联交所主板上市并挂牌交易）海尔智家将在香港联交所主板上市并挂牌交易 海尔智家于 1993 年在上海交易所 A 股市场上市， 2018 年在中欧国际交易所 D 股市场上 市。若此次香港上市成功，海尔智家将成为国内首家“A+D+H”股的上市公司 2020 年 08 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：交易标的资产估值情况 溢价

27、率溢价率 （%） 相对于私有化公告相对于私有化公告 1 相对于首次潜在私有化要约公告相对于首次潜在私有化要约公告 1 换股换股 收益率收益率 现金现金 收益率收益率 总收益率总收益率 换股换股 收益率收益率 现金现金 收益率收益率 总收益率总收益率 前 1 个 交易日 10.09% 7.26% 17.35% 35.28% 8.92% 44.20% 前 30 个 交易日 20.40% 7.94% 28.34% 33.82% 8.83% 42.65% 前 60 个 交易日 28.33% 8.47% 36.79% 37.54% 9.07% 46.62% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：私有化

28、公告时间为 2020 年 7 月 31 日，首次潜在私有化要约公告时间为 2019 年 12 月 12 日 （二）（二） 支付方式支付方式 本次交易中，私有化对家方式以“换股+现金支付”方式完成，即每 1 股计划股份可以获 得 1.60 股海尔智家新发行的 H 股股份，并获得 1.95 港元/股的现金付款。 （三）（三） 交易标的资产估值及交易价格交易标的资产估值及交易价格 截至百德能H 股估值报告出具之日，海尔智家 H 股价值的预估范围为 16.45-16.90 元/股（约等于 18.23-18.72 港元/股）。取估值中位数 16.67 元/股（约等于 18.47 港元/ 股），同时结合换

29、股比例及现金付款的金额，每股海尔电器计划股份的估值为 31.51 港 元/股，较此次私有化公告（2020 年 7 月 31 日）正式发布前 1/30/60 个交易日海尔电器 平均收盘价溢价率为 17.35%/28.34%/36.79%； 相较于首次潜在私有化要约公告 （2019 年 12 月 12 日）发布前 1/30/60 个交易日溢价率为 44.20%/42.65%/46.62%。 （四）（四） 对上市公司股权架构的影响对上市公司股权架构的影响 截止目前，海尔智家总股本为 65.80 亿股，并已发行本金总额为 80 亿港元的海尔智家 可交换债券（EB），累计可交换为约 2.51 亿股目前由

30、香港海尔持有的海尔电器股份（约 占其当前已发行股本的 8.90%）。截止目前，海尔智家 EB 换取海尔电器股份的转换价 约为 31.89 港元。 针对海尔智家目前发行的可交换债券（EB），因私有化完成后海尔电器的股票将不再具 有上市流通性，EB 的转股标的将由原先的海尔电器股票转为海尔智家新发行的 H 股可 转换债券（CB）。如 EB 持有人在计划登记日前全部不行使换股权，交易完成后，海尔 集团及其一致行动人合计持有股本数占比总股本比例为 35.14%；如 EB 持有人在计划 登记日前全部行使换股权，交易完成后，海尔集团及其一致行动人合计持有股本数占比 总股本比例为 33.62%， 较其重组前

31、 40.03%持股比例有所下降， 但控制权未发生变更。 2020 年 08 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：私有化交易完成前后上市股东持股情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2 为什么要私有化港股？为什么要私有化港股？ 将通过探讨私有化方案前公司存在的盈利能力低下、股权结构复杂、业务体系交错等问 题，以及本次交易如何解决以上存在的矛盾深入分析此次私有化港股原因。 私有化下背景：盈利能力受限，效率有待提升私有化下背景：盈利能力受限，效率有待提升 海尔智家营收可观，但利润水平较低。海尔智家营收可观，但利润水平较低。从营收角度看，三大白电企业差

32、距较小：2019 年海尔智家营收 2006.2 亿元、美的集团为 2793.8 亿元、格力电器为 2005.1 亿元；毛 利率角度看，2015 年-2019 年三者均维持在 25%-30%。但从业绩角度，海尔智家显著 低于美的集团和格力电器：2019 年美的集团归母净利润为 242 亿元、格力电器为 247 亿元、海尔智家仅为 82 亿元，仅为前两者的 1/3；在净利率上也能发现海尔智家处于弱 势：2015-2019 年海尔智家净利率在 4%-6%，而美的集团在 8%-10%和格力电器的净 利率在 12%-14%。 图表 5：2015-2019 年公司营收对比（亿元） 图表 6：2015-20

33、19 年公司归母净利润对比（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 海尔智家 美的集团 格力电器 0 50 100 150 200 250 300 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 海尔智家 美的集团 格力电器 2020 年 08 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：2015-2019 年公司毛利率对比（%） 图表 8：2015-2019 年公司净利率对比（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 海尔智家净利润无法得到有效释放源于集团体系复杂的股权结构和交错的业务。海尔智家净利润无法得到有效释放源于集团体系复杂的股权结构和交错的业务。 1）股权结构上：）股权结构上： 复杂的股权架构导致复杂的股权架构导致海尔集团、海尔集团、海尔电器海尔电器、海尔智家海尔智家的的股东股东以及管理层以及管理层的利益的利益不统一，不统一， 追求局部追求局部成绩成绩而非整体利润的最大化而非整体利润的最大化。从 1993 年青岛海尔上交所上市至今，集团为促 进公司管理和员