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1、1 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 五矿资源五矿资源(01208)(01208)高成长属性的高成长属性的国际铜资源龙头国际铜资源龙头 投资要点：投资要点：国际化矿业翘楚国际化矿业翘楚，坐拥世界级，坐拥世界级矿产矿产资源资源 公司主要从事铜、锌采选业务，主要产品为铜、锌和少量包括金、银、铅和钼在内的副产品。公司实际控制人为中国五矿，截至 2023 年 12 月 31 日,中国五矿持有公司 67.55%股份。公司是中国五矿旗下海外上游基本金属资源的开发平台，目前公司在南美洲、非洲与澳洲拥有 5 个运营矿山；其中，公司旗舰级资产 Las Bambas

2、 铜矿是世界产量前十五的铜矿之一，Dugald River 则为全球十大锌矿之一。Las BambasLas Bambas 铜矿运营改善铜矿运营改善，贡献贡献公司公司主要利润主要利润 2023 年，公司实现营业收入 43.47 亿美元，同比增长 33.57%；归母净利润900 万美元，同比下降 94.78%；主要系 2023 年铜、锌价格同比下滑与矿山成本抬升因素导致。2023 年 3 月以来，Las Bambas 项目的社区问题得到缓和，生产运营保持稳定，2023 年，Las Bambas 铜精矿含铜产量为 30.20 万吨，同比增长 18.5%。2023 年，Las Bambas 项目 E

3、BITDA 为 13.97 亿美元，同比增长 24.5%，占公司 EBITDA 总额的 95.5%，贡献公司主要利润。完成收购完成收购 KhoemacauKhoemacau 矿山，增长潜力可观矿山，增长潜力可观 2024年3月，公司完成以17.35亿美元收购位于非洲博兹瓦纳的Khoemacau矿山。该矿于 2021 年建成投产，预计矿山寿命超过 20 年；现年均生产铜精矿含铜 5-6.5 万吨，公司计划于 2028 或 2029 年前将铜精矿产能提升至13 万吨/年。扩建项目达产后，铜 C1 成本预计为 1.55 美元/磅，位于全球铜矿成本曲线的前 50 分位。Khoemacau 矿山是公司铜

4、板块的核心资产，将助力公司实现成为前十大上市铜生产商之一的发展目标。多个扩建项目多个扩建项目持续推进持续推进，铜产量有望持续增长铜产量有望持续增长 2023 年，公司实现铜总产量（铜精矿含铜与电解铜）34.7 万吨，同比增长13.8%；锌精矿含锌产量 20.35 万吨，同比下降 9.4%。2024 年，公司计划实现铜产量 31.9-36.4 万吨、锌产量 22.5-25 万吨。公司 Kinsevere 扩建项目计划于 2024 年下半年投产、Las Bambas 的 Chalcobamba 开发项目已于 2024 年 2 月启动建设，叠加成长潜力充足的新兴 Khoemacau 矿山在产与扩建项

5、目的产量释放，公司铜产量有望实现逐年增长。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 44.82/51.27/57.50 亿美元，分别同比增长 3.11%/14.40%/12.15%；归母净利润分别为 2.60/3.65/4.67亿美元，分别同比增长 2793%/40.35%/27.81%，3 年 CAGR 273%。基于公司铜产量有望增长，叠加铜价上行周期，公司业绩增长动能强劲，我们给予公司 2024 年 25 倍 PE，目标价 4.19 港元，首次覆盖，给予“买入买入”评级。风险提示：风险提示：项目建设进展不及预期；金属价格大幅下跌风险；地

6、缘政治及政策风险；安全环保风险；ESG 相关风险。财务数据和估值财务数据和估值 2 20 02 22 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 营业收入（百万美元）3254.2 4346.5 4481.5 5127.0 5749.8 增长率（%）-23.5%33.6%3.1%14.4%12.1%EBITDA（百万美元）1535.4 1461.9 1751.2 2029.1 2288.7 归母净利润（百万美元）172.4 9.0 260.3 365.4 467.0 增长率（%）-74.2%-94.8%2792.67%40.35%27.8

7、1%EPS（美元）0.01 0.001 0.02 0.03 0.04 市盈率（P/E）26.8 514.2 17.8 12.7 9.9 市净率（P/B）2.2 2.2 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 11.1 11.3 9.2 7.7 6.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 06 月 14 日收盘价 证券研究报告 2024 年 06 月 17 日 行行 业：业：有色金属有色金属/工业金属工业金属 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：2.98 港元 目标价格：目标价格：4.19 港元 基本数据基本数据 总股本/流通

8、股本(百万股)12,129.01/12,129.01 流通市值(百万港元)36,144.46 每股净资产(元)1.88 资产负债率(%)66.98 一年内最高/最低(港元)4.51/1.75 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001 邮箱： 分析师：刘依然 执业证书编号：S0590523110010 邮箱： 分析师：周志璐 执业证书编号：S0590524060001 邮箱： 相关报告相关报告 -30%10%50%90%2023/62023/102024/22024/6五矿资源恒生指数请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告港股港股

9、-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司多个扩建项目持续推进，铜产量有望实现逐年增长。Kinsevere 扩建项目计划于 2024 年下半年投产、2025 年全面达产，铜产量将由 4 万吨提升至 8 万吨/年。Las Bambas 的 Chalcobamba 矿区开发项目已于 2024 年 2 月启动建设，矿区全面投产后，将支撑 Las Bambas 矿山铜产量回升至 35-40 万吨/年。另外，Khoemacau 矿山铜产量为 5-6.5 万吨/年，公司计划于 2028 或 2029 年前将产能提升至 13 万吨/年。在铜价上行周期背景下，公司矿山铜业务有望量价齐

10、升，驱动公司业绩持续高增长。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为由于公司铜资产主要分布于南美洲、非洲等国家和地区，项目的生产经营经常遭到当地社区抗议、工会罢工等事件影响，导致公司的铜产销量常低于预期。而我们认为，随着公司与社区方面的持续积极对话，社区问题已经得到逐步解决；2023年3月以来，矿山的运营与道路运输状况持续保持相对稳定的状态。Chalcobamba矿区于 2024 年 2 月启动建设，公司与 5 家 Huancuire 社区公司签订的合同已延长至2024 年底，体现了公司与社区关系已经得到显著改善。核心假设核心假设 1）公司主要产品销量预测：我们预计 2024-2026 年公

11、司铜销量分别为37.8/42.9/48.1 万吨、锌销量分别为 22.5/24.0/24.5 万吨。2）公司主要产品价格预测：我们假设 2024-2026 年国际铜价分别为 9350/9450/9550 美元/吨、锌价分别为 2700/2750/2780 美元/吨。3）公司单位铜/锌当量经营费用预测：我们预计 2024-2026 年 Las Bambas 单位铜当量经营费用分别为 5100/5050/5050 美元/吨；Dugald River 单位锌当量经营费用分别为 1710/1700/1700 美元/吨。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收

12、入分别为 44.82/51.27/57.50 亿美元，分别同比增长 3.11%/14.40%/12.15%；归母净利润分别为 2.60/3.65/4.67 亿美元，分别同比增长 2793%/40.35%/27.81%，3 年 CAGR 为 273%；以美元兑港币汇率 7.81 折算，EPS 分别为 0.17/0.24/0.30 港元。基于公司铜产量有望持续增长，叠加铜价上行周期，公司业绩增长动能强劲，我们给予公司 2024 年 25 X PE，目标价 4.19 港元，首次覆盖，给予“买入买入”评级。投资看点投资看点 铜产量持续增长：铜产量持续增长：随着 Kinsevere 扩建项目、Las B

13、ambas 的 Chalcobamba 开发项目的陆续投产，叠加成长潜力充足的新兴 Khoemacau 矿山的在产与扩建项目逐步释放产量，公司铜产量有望实现逐年增长。盈利高弹性：盈利高弹性：公司铜产量有望增长叠加铜价进入上行周期，铜业务量价齐升，公司盈利有望彰显高弹性。估值提升：估值提升：公司属于具备困境反转逻辑的周期成长股，理应给予比周期股享受更高的估值。eZbUeUbZfYbUdXfVaQ8Q7NmOnNmOqMkPrRrPjMpNtQ8OqRtPxNrQoMNZnMxP请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.坐拥世界

14、级矿产资源，盈利高弹性可期坐拥世界级矿产资源，盈利高弹性可期 .5 5 1.1 国际化矿业翘楚，深耕铜锌资源开发.5 1.2 资源禀赋优质，旗舰铜矿贡献主要利润.6 1.3 债务组合持续优化，盈利能力改善可期.8 2.2.矿端供给趋紧，催化铜价中枢上移矿端供给趋紧，催化铜价中枢上移 .1111 2.1 多重因素扰动，矿端供给趋紧.11 2.2 能源结构转型贡献铜需求增量.12 2.3 供需缺口持续放大，催化铜价重心上移.16 3.3.旗舰铜矿运营改善，非洲铜资产助力腾飞旗舰铜矿运营改善，非洲铜资产助力腾飞 .1818 3.1 Las Bambas：社区问题友好推进，新矿区启动建设.18 3.2

15、 Kinsevere：深度资源开发，扩建项目达产在即.22 3.3 Khoemacau：高质量新建铜矿，增长潜力可观.24 3.4 Dugald River 及 Rosebery：锌业务持续稳产.28 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .3030 4.1 分业务盈利预测.30 4.2 估值与投资建议.33 5.5.风险提示风险提示 .3434 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司股权结构：公司股权结构 .5 5 图表图表 2 2：公司发展历程：公司发展历程 .6 6 图表图表 3 3：公司主要资产情况：公司主要资产情况 .6 6 图表图表 4 4：公司矿产资源量情况

16、（截至：公司矿产资源量情况（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.7 7 图表图表 5 5：公司矿石储量情况（截至：公司矿石储量情况（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.7 7 图表图表 6 6：公司主要产品产量情况（万吨）：公司主要产品产量情况（万吨）.7 7 图表图表 7 7：20232023 年公司营业收入分产品占比情况年公司营业收入分产品占比情况 .8 8 图表图表 8 8：20232023 年公司年公司 EBITDAEBITDA 分矿山情况（百万美元）分矿山情况（百万美元）.8 8 图表图表 9 9：公司营业收入及同比增速（百万美

17、元，：公司营业收入及同比增速（百万美元，%）.8 8 图表图表 1010：公司归母净利润及同比增速（百万美元，：公司归母净利润及同比增速（百万美元，%）.8 8 图表图表 1111：公司分项目营业收入情况（百万美元）：公司分项目营业收入情况（百万美元）.9 9 图表图表 1212：公司分项目：公司分项目 EBITDAEBITDA 情况（百万美元）情况（百万美元）.9 9 图表图表 1313：公司分项目：公司分项目 EBITEBIT 情况（百万美元）情况（百万美元）.9 9 图表图表 1414：公司分项目：公司分项目 EBITDAEBITDA 利润率情况（利润率情况（%）.9 9 图表图表 15

18、15：公司销售净利率：公司销售净利率/ROE/ROE（摊薄）（摊薄）（%）.1010 图表图表 1616：公司借款及资产负债率（百万美元，：公司借款及资产负债率（百万美元，%）.1010 图表图表 1717：公司偿债时间表：公司偿债时间表 .1010 图表图表 1818：公司管理：公司管理/财务费用（百万美元）财务费用（百万美元）.1010 图表图表 1919：公司经营性现金流：公司经营性现金流/资本开支（百万美元）资本开支（百万美元）.1010 图表图表 2020：铜矿开发投资强度：铜矿开发投资强度 .1010 图表图表 2121：20002000-20232023 铜勘探投入（百万美元）铜

19、勘探投入（百万美元）.1111 图表图表 2222：全球：全球 2020 家矿企资本支出（亿美元）家矿企资本支出（亿美元）.1111 图表图表 2323：各类扰动因素对铜产量的影响（千吨）：各类扰动因素对铜产量的影响（千吨）.1111 图表图表 2424：全球精炼铜供需平衡（万吨）：全球精炼铜供需平衡（万吨）.1212 图表图表 2525：中国精炼铜各应用领域占比（：中国精炼铜各应用领域占比（%）.1212 图表图表 2626：20122012-2030E2030E 全国光伏新增装机量（全国光伏新增装机量（GWGW）.1313 图表图表 2727：20122012-2030E2030E 全球光

20、伏新增装机量（全球光伏新增装机量（GWGW）.1313 图表图表 2828：20122012-20232023 全国风电新增装机量（全国风电新增装机量（GWGW）.1313 图表图表 2929：20122012-20232023 全球风电新增装机量（全球风电新增装机量（GWGW）.1313 图表图表 3030：全国新能源汽车销量（万辆）：全国新能源汽车销量（万辆）.1414 图表图表 3131：全球新能源汽车销量及同比增速（万辆，：全球新能源汽车销量及同比增速（万辆，%）.1414 图表图表 3232：全国空调销量及同比增速（万台，：全国空调销量及同比增速（万台，%）.1414 请务必阅读报告

21、末页的重要声明 4 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 3333：全国冰箱冰柜销量及同比增速（万台，：全国冰箱冰柜销量及同比增速（万台，%）.1414 图表图表 3434：全球精炼铜需求测算：全球精炼铜需求测算 .1515 图表图表 3535：全球精炼铜供需平衡表：全球精炼铜供需平衡表 .1616 图表图表 3636：LME/SHFELME/SHFE 铜价（元铜价（元/吨，美元吨，美元/吨）吨）.1616 图表图表 3737：LME/COMEX/SHFE/LME/COMEX/SHFE/保税区铜库存（万吨）保税区铜库存（万吨）.1616 图表图表 3838：201920

22、19-20242024 全国铜社会库存（万吨）全国铜社会库存（万吨）.1616 图表图表 3939：全国铜管月度开工率（：全国铜管月度开工率（%）.1717 图表图表 4040：全国铜板带月度开工率（：全国铜板带月度开工率（%）.1717 图表图表 4141：全国电解铜制杆月度开工率（：全国电解铜制杆月度开工率（%）.1717 图表图表 4242：全国铜材月度开工率（：全国铜材月度开工率（%）.1717 图表图表 4343：矿区和运输线路沿途相关社区和城镇：矿区和运输线路沿途相关社区和城镇 .1818 图表图表 4444：公司实施邦巴斯之心项目：公司实施邦巴斯之心项目 .1818 图表图表 4

23、545：Las BambasLas Bambas 社区关系恢复历程社区关系恢复历程 .1919 图表图表 4646：Las BambasLas Bambas 项目堵路天数（天）项目堵路天数（天）.1919 图表图表 4747：Las BambasLas Bambas 铜入选品位（铜入选品位（%）.1919 图表图表 4848：Las BambasLas Bambas 铜精矿含铜产量及铜铜精矿含铜产量及铜 C1C1 成本情况成本情况 .1919 图表图表 4949：Las BambasLas Bambas 矿山图示矿山图示 .2020 图表图表 5050：Las BambasLas Bambas

24、“FerrobambaFerrobamba”矿坑开采阶段矿坑开采阶段 .2020 图表图表 5151：Las BambasLas Bambas 矿产资源量情况（矿产资源量情况（截至截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日日）.2121 图表图表 5252：Las BambasLas Bambas 矿石储量情况（矿石储量情况（截至截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日日）.2121 图表图表 5353：20222022-2024E2024E 全球前二十大铜矿产量情况全球前二十大铜矿产量情况 .2222 图表图表 5454：KinsevereKinsevere 电

25、解铜产量及电解铜产量及 C1C1 成本情况成本情况 .2323 图表图表 5555：KinsevereKinsevere 扩建项目时间表扩建项目时间表 .2323 图表图表 5656：KinsevereKinsevere 矿产资源量情况（截至矿产资源量情况（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.2323 图表图表 5757：Sokoroshe2/NambulwaSokoroshe2/Nambulwa 矿产资源量情况（截至矿产资源量情况（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.2424 图表图表 5858：卡拉哈里铜矿带图示：卡拉哈里铜矿带图示

26、.2525 图表图表 5959：KhoemacauKhoemacau 矿权及周边矿权图示矿权及周边矿权图示 .2525 图表图表 6060：KhoemacauKhoemacau 项目项目矿产资源量（截至矿产资源量（截至 20232023 年年 1212 月月 3131 日）日）.2525 图表图表 6161：KhoemacauKhoemacau 项目项目 5 5 区矿产资源量情况（截至区矿产资源量情况（截至 20232023 年年 1212 月月 3131 日）日）.2626 图表图表 6262：KhoemacauKhoemacau 扩建项目扩建项目矿产资源量情况矿产资源量情况 .2626 图

27、表图表 6363：20172017-20252025 年建设或扩建的铜矿年产量和品位情况年建设或扩建的铜矿年产量和品位情况 .2626 图表图表 6464：KhoemacauKhoemacau 扩建项目布局扩建项目布局 .2727 图表图表 6565：KhoemacauKhoemacau 扩建项目及其周边扩产潜力扩建项目及其周边扩产潜力 .2727 图表图表 6666：KhoemacauKhoemacau 当前勘探成果及长期开发序列当前勘探成果及长期开发序列 .2727 图表图表 6767：KhoemacauKhoemacau 项目投产后全球成本曲线位置项目投产后全球成本曲线位置 .2828

28、图表图表 6868：全球前二十大锌矿产量情况（全球前二十大锌矿产量情况（2024E2024E）.2828 图表图表 6969：Dugald RiverDugald River 矿产资源量情况（截至矿产资源量情况（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.2828 图表图表 7070：Dugald RiverDugald River 矿石储量情况矿石储量情况（截至（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.2929 图表图表 7171：Dugald RiverDugald River 锌精矿含锌产量及锌精矿含锌产量及 C1C1 成本成本 .2929 图

29、表图表 7272：Dugald RiverDugald River 锌年均回收率（锌年均回收率（%）.2929 图表图表 7373：RoseberyRosebery 矿产资源量情况（截至矿产资源量情况（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.2929 图表图表 7474：RoseberyRosebery 矿石储量情况（截至矿石储量情况（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.3030 图表图表 7575：RoseberyRosebery 锌精矿含锌产量及锌精矿含锌产量及 C1C1 成本情况成本情况.3030 图表图表 7676：公司主要产品销量预

30、测表：公司主要产品销量预测表 .3131 图表图表 7777：公司主要产品销售价格假设表：公司主要产品销售价格假设表 .3232 图表图表 7878：公司单位铜：公司单位铜/锌当量经营费用假设表锌当量经营费用假设表 .3232 图表图表 7979：公司分项目营业收入预测表：公司分项目营业收入预测表 .3232 图表图表 8080：公司分项目：公司分项目 EBITDAEBITDA 预测表预测表 .3232 图表图表 8181：可比公司估值表：可比公司估值表 .3333 图表图表 8282：五矿资源：五矿资源 PEPE-BandBand .3333 图表图表 8383：五矿资源：五矿资源 PBPB

31、-BandBand .3333 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.1.坐拥坐拥世界级矿产世界级矿产资源资源，盈利盈利高高弹性弹性可期可期 1.11.1 国际化矿业翘楚，深耕铜锌国际化矿业翘楚，深耕铜锌资源开发资源开发 公司前身为东方鑫源（集团）有限公司，1994 年 12 月 15 日于联交所主板上市。公司主要从事铜及锌的采选业务，主要产品为铜、锌和少量包括金、银、铅和钼在内的副产品。公司实际控制人为中国五矿集团有限公司（简称“中国五矿”），截至 2023年 12 月 31 日,中国五矿通过子公司中国五矿香港控股有限公司持有公司 67.5

32、5%的股份。中国五矿成立于 1950 年，是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业。图表图表 1 1：公司股权结构公司股权结构 资料来源：iFinD，国联证券研究所 2010 年 12 月，公司以 18.46 亿美元的对价完成对 MMG 公司的收购，从而获得五矿有色在澳洲及老挝的铅锌铜等上游金属资源业务。通过上述收购，公司逐渐由重点经营商品贸易商拓展为中国五矿的海外上游基本金属资源的开发平台，在向国际性多元化转型进程上迈出重要一步。2012 年 3 月，公司完成了对 Anvil 公司总对价为 13.3 亿加元的要约收购，取得位于刚果（金）的 Kinsevere 铜矿，公司业务板

33、块拓展至铜。2014 年 8 月，公司与国新国际投资、中信金属联合收购位于秘鲁的 Las Bambas 铜矿，Las Bambas 铜矿是世界产量前十五的铜矿之一，公司在铜行业的市场地位获得显著提升。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 2 2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，国联证券研究所 1.21.2 资源禀赋优质，资源禀赋优质，旗舰铜矿贡献旗舰铜矿贡献主要利润主要利润 作为领先的国际性多元化矿业公司，公司在南美洲、非洲与澳洲拥有 5 个运营矿山；其中，公司旗舰级资产 Las Bambas 为世界一级铜矿，Dugald

34、 River 则为全球十大锌矿之一。2024 年 3 月，公司完成收购位于非洲博兹瓦纳的 Khoemacau 矿山，为公司的投资组合增加了高质量的转型性增长资产。Khoemacau 矿山将成为公司铜业务板块的核心资产，公司铜业务占比有望进一步扩大，助力公司实现成为前十大上市铜生产商之一的发展目标。图表图表 3 3：公司主要资产情况：公司主要资产情况 项目项目 持股比例持股比例（%）项目地点项目地点 资源量资源量（1 100%00%资产资产基准）基准）项目亮点项目亮点 在产在产矿山矿山 Las Bambas 62.5%秘鲁 760 万吨铜、120 百万盎司银、2 百万盎司金、20 万吨钼 世界最

35、大铜矿之一，中短期内产量有望进一步提升 Kinsevere 100%刚果（金）110 万吨铜、3.6 万吨钴 扩建项目达产后，将实现年铜当量产量约 10 万吨 Dugald River 100%澳大利亚 昆士兰 670 万吨锌、90 万吨铅、42 百万盎司银、7.6 万吨铜、0.03 百万盎司金 全球前十大锌矿，矿山寿命逾 20 年 Rosebery 100%澳大利亚 塔斯马尼亚 140 万吨锌、45 万吨铅、59 百万盎司银、0.7 百万盎司金、3.9 万吨铜 已运营近 90 年，持续进行生产 Khoemacau 100%博茨瓦纳 570 万吨铜、230 百万盎司银 高品位、低成本矿山，扩产

36、后铜年产量约为 13 万吨 开发开发项目项目 Izok 项目 100%加拿大 69 万吨铜、245 万吨锌、26 万吨铅、74 百万盎司银、0.7 百万盎司金 位于极具潜力的成矿带的重要铜锌矿项目 资料来源：Khoemacau Investor Presentation，公司 2023 全年业绩演示报告，公司公告，国联证券研究所 注：Las Bambas、Kinsevere、Dugald River、Rosebery、Izok 项目（含 Izok Lake 和 High Lake）资源量截至 2023 年 6 月 30 日，Khoemacau 矿山资源量截至 2023 年 12 月 31 日

37、请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 截至 2023 年 6 月 30 日，公司矿产资源量（100%资产基准）为铜 969 万吨、锌1055 万吨、铅 161 万吨、银 2.92 亿盎司、金 343 万盎司、钼 20 万吨、钴 6.2 万吨。公司具备矿石储量（100%资产基准）为铜 570 万吨、锌 249 万吨、铅 46 万吨、银 1.18亿盎司、金 118 万盎司、钼 13 万吨、钴 3.1 万吨。图表图表 4 4：公司：公司矿产资源量情况矿产资源量情况（截至截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）项目项目 铜铜 (千吨

38、千吨)锌锌 (千吨千吨)铅铅 (千吨千吨)银银 (百万盎司百万盎司)金金 (百万盎司百万盎司)钼钼 (千吨千吨)钴钴 (千吨千吨)Las Bambas 7,600 120 2 200 Kinsevere 1,100 36 Dugald River 76 6,700 900 42 0.03 Rosebery 39 1,400 450 59 0.7 High Lake 347 536 50 37 0.6 Izok Lake 342 1,910 209 34 0.1 刚果(金)区域 186 25.9 总计 9,6909,690 10,54610,546 1,6091,609 292292 3.433

39、.43 200200 61.961.9 资料来源：公司 2023 全年业绩演示报告，国联证券研究所 图表图表 5 5：公司：公司矿石储量情况矿石储量情况（截至截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）项目项目 铜铜 (千吨千吨)锌锌 (千吨千吨)铅铅 (千吨千吨)银银 (百万盎司百万盎司)金金 (百万盎司百万盎司)钼钼 (千吨千吨)钴钴 (千吨千吨)Las Bambas 4,900 76 1.0 130 Kinsevere 741 20 Dugald River 2,200 340 26 Rosebery 9 290 120 16 0.18 Sokoroshe II 47

40、11 总计 5,697 2,490 460 118 1.18 130 31 资料来源：公司 2023 全年业绩演示报告，国联证券研究所 图表图表 6 6：公司主要产品产量情况（万吨）公司主要产品产量情况（万吨）资料来源：公司公告，国联证券研究所 010203040506020122013201420152016201720182019202020212022202324Q1铜精矿含铜电解铜锌精矿含锌铅精矿含铅钼精矿含钼钴精矿含钴请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2023 年，公司实现铜总产量（包括铜精矿含铜与电解铜）34.7 万吨，同比增长1

41、3.8%；锌精矿含锌/铅精矿含铅/钼精矿含钼产量分别为 20.35/3.91/0.38 万吨，分别同比-9.4%/+0.3%/+7.9%。公司 2024 年计划实现铜产量为 31.9-36.4 万吨、锌产量为 22.5-25 万吨。2023 年，公司铜/锌/金/银/钼/铅产品分别实现收入 33.04/3.59/2.34/2.06/1.76/0.68 亿美元，占公司营业收入的比例分别为 76.0%/8.3%/5.4%/4.7%/4.0%/1.6%。各矿山盈利情况来看，2023 年，公司 Las Bambas/Kinsevere/Dugald River/Rosebery项目的 EBITDA 分别

42、为 13.97/-0.32/0.34/0.78 亿美元；Las Bambas 铜矿的 EBITDA占比达到 95.5%，贡献公司主要利润。图表图表 7 7：2 2023023 年公司年公司营业营业收入收入分产品占比分产品占比情况情况 图表图表 8 8：2 2023023 年公司年公司 E EBITDABITDA 分矿山情况分矿山情况（百万美元）（百万美元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.31.3 债务组合持续优化，盈利能力改善可期债务组合持续优化，盈利能力改善可期 2018-2023 年，公司营业收入表现出明显的波动性。2018-2021 年公司营业

43、收入表现出稳步增长，从 2018 年的 36.70 亿美元逐步攀升至 2021 年的 42.55 亿美元，这一阶段的增长主要得益于公司各个矿山，特别是 Las Bambas 矿山的产销量稳步增长。Las Bambas 作为公司的重要项目，对营业收入的贡献尤为显著，2018-2023 年Las Bambas 矿山收入占比均高于 64%。图表图表 9 9：公司营业收入及公司营业收入及同比增速同比增速（百万美元百万美元，%）图表图表 1010：公司公司归母净利润归母净利润及及同比增速同比增速（百万美元百万美元，%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 铜 76.

44、0%锌 8.3%金5.4%银 4.7%钼 4.0%铅 1.6%Las Bambas1,396.7 Rosebery77.8 Dugald River33.8 Kinsevere-32.0-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500400045002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入（百万美元）同比增速（%，右轴）-1100%-800%-500%-200%100%400%700%1000%-1100-900-700-500-300-1001003

45、005007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归母净利润（百万美元）同比增速（%，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2018-2023 年，Las Bambas 矿山在 2021 年和 2023 年表现尤为出色，分别实现了 29.65 亿美元和 34.17 亿美元的营业收入，显示出其在金属铜价格上涨情况下的强劲增长。这一表现与其他矿山相比，尤为突出，其中 Kinsevere、Dugald River 和Rosebery 虽然也贡献稳定，但其营收规模和增长幅度均不及 La

46、s Bambas。2023年，公司实现归母净利润0.09亿美元，同比下降94.78%；主要由于Kinsevere与 Dugald River矿山业绩下滑较显著。2023 年，Kinsevere/Dugald River矿山的 EBITDA分别同比下降 124.3%/83.9%。其中，Kinsevere矿山业绩下滑主要由于第三方矿石用量增加，导致生产成本抬升，以及国家电网供电不稳定导致选矿量下降；Dugald River矿山则由于 2023 年 2 月 15 日发生安全事故后暂停运营 34 天，导致产量下降。图表图表 1111：公司公司分项目分项目营业收入营业收入情况（百万美元）情况（百万美元）

47、图表图表 1212：公司公司分项目分项目 E EBITDABITDA 情况（百万美元）情况（百万美元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 1313：公司公司分项目分项目 E EBITBIT 情况（百万美元）情况（百万美元）图表图表 1414：公司公司分项目分项目 E EBITDABITDA 利润率情况（利润率情况（%）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 近年来，公司债务结构持续优化，2018-2023 年，公司短期借款与长期借款总额自 81.31 亿美元下降至 47.07 亿美元。公司积极管理流动资金需求，以降低

48、流动性风险和财务成本。2018-2023 年，公司的资产负债率从 78.15%逐年下降至 63.77%。公司增强其资本结构，提高财务稳定性和偿债能力，通过长期融资支持其业务扩张和长期增长战略。公司的财务费用从 2018 年的 5.27 亿美元开始逐年下降，至 2022 年降至 2.85 亿美元。2023 年，公司财务费用为 3.42 亿美元，同比增加 0.57 亿美元，主要系加息环境下导致净利息开支增加。0500100015002000250030003500400045002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Las BambasK

49、insevereDugald RiverRoseberySeponGolden GroveCentury其他-30003006009001200150018002100240027003000201520162017201820192020202120222023Las BambasKinsevereDugald RiverRoseberySepon其他-1400-1000-600-200200600100014001800201520162017201820192020202120222023Las BambasKinsevereDugald RiverRoseberySepon其他-10%

50、0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017201820192020202120222023Las BambasKinsevereDugald RiverRoseberySepon请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 1515：公司公司销售净利率销售净利率/ROEROE（摊薄）（摊薄）（%）图表图表 1616：公司公司借款及资产负债率借款及资产负债率（百万美元百万美元，%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 1717：公司公司偿债时间表偿债时间表 图表图

51、表 1818：公司公司管理管理/财务费用财务费用（百万美元）（百万美元）资料来源：公司 2023 全年业绩演示报告，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 1919：公公司经营性现金流司经营性现金流/资本开支（资本开支（百万美元百万美元）图表图表 2020：铜矿开发投资强度铜矿开发投资强度 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：公司 2023 全年业绩演示报告，国联证券研究所 -160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

52、销售净利率（%）ROE（摊薄）（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000400060008000100002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023短期借款（百万美元）长期借款（百万美元）资产负债率（%，右轴）010020030040050060070080090010002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023管理费用财务费用050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

53、22 2023经营性现金净流量资本开支请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.2.矿矿端端供给趋紧供给趋紧，催化铜价，催化铜价中枢中枢上移上移 2.12.1 多重因素扰动，矿端供给趋紧多重因素扰动，矿端供给趋紧 资本开支规模缩减，勘探投入下滑。资本开支规模缩减，勘探投入下滑。铜矿勘探投入在 2012 年达到顶峰后，全球铜领域勘探投入出现阶段式收缩；根据 SP，2011-2015 年全球铜领域勘探投入总计165.9 亿美元，而 2016-2020 年铜勘探投入降至 94.4 亿美元，同比下降 43.1%。铜矿开采时间周期较长，据全球地质矿产信息

54、网统计，全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年。这意味着从中长期来看，全球铜矿的有效供给将呈现强刚性化。图表图表 2121：2 2000000-20232023 铜勘探投入（百万美元）铜勘探投入（百万美元）图表图表 2222：全球：全球 2 20 0 家家矿矿企企资本支出资本支出（亿美元）（亿美元）资料来源：SP，国联证券研究所 资料来源：IEA，国联证券研究所 注：不含以锂为主业矿企资本支出；多元化矿企中剔除了铁矿石、煤炭等能源产品的资本支出 受铜矿主要资源国矿山品位下降，开采成本抬升，工人、社区问题频发，环境保护诉求强化等因素扰动，全球铜精矿供给增长的不确定因素

55、强化。根据 Wood Mackenzie，2023 年，由于技术问题/产能爬坡缓慢/天气因素/品位下降/罢工/坑壁不稳定/其他原因影响等因素导致全球铜矿产量较预期分别下降 36.2/24.3/23.7/11.0/2.5/1.2/21.0 万吨，合计影响量 119.9 万吨，占原预期铜矿产量的 5.1%。图表图表 2323：各类扰动因素对铜产量的影响（千吨）各类扰动因素对铜产量的影响（千吨）资料来源：Wood Mackenzie，国联证券研究所 0500100015002000250030003500400045005000200020012002200320042005200620072008

56、2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230501001502002503003504004502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022多元化矿企铜钴镍为主业543 1189 1093 949 1378 961 836 1006 977 663 1103 1206 1024 1000 732 1036 1191 1128 1358 1199 70 0200400600800100012001400坑壁罢工技术问题产能爬坡缓慢天气因素品位下降

57、其他原因疫情请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.22.2 能源结构转型贡献铜需求增量能源结构转型贡献铜需求增量 铜以导电、导热、耐磨、易铸造、机械性能好、易制成合金等性能，被广泛地应用于电气工业、机械制造、运输、建筑、电子信息、能源、军事等各领域。根据 ICSG，2023 年全球精炼铜消费量为 2701.3 万吨，同比增长 4.6%。根据 SMM，2023 年中国精炼铜消费量为 1536 万吨，同比增长 5.5%；其中，电力/家电/交通运输/建筑/机械电子/其他领域精炼铜消费量占比分别为 46.7%/13.8%/12.6%/8.0%/8.

58、3%/10.6%。图表图表 2424：全球精炼铜供需平衡（万吨）全球精炼铜供需平衡（万吨）图表图表 2525：中国精炼铜各应用领域占比（中国精炼铜各应用领域占比（%）资料来源：ICSG，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 光伏、风电领域光伏、风电领域 在全球能源转型的大背景下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识，以光伏、风电为代表的清洁能源快速发展。根据 CPIA，2024 年，全国光伏新增装机量预计达到 190（保守）/220（乐观）GW，全球光伏新增装机量预计达到 390（保守）/430（乐观）GW。根据 IEA，2024 年，全球海上风电新增装机量预计达到 17.5

59、-20.3 GW，陆上风电新增装机量预计达到 101.5-118.3 GW。铜在光伏领域的应用主要包括 1）光伏用铜带：太阳能重要的导电导热原材料，用于制作太阳能集热器板芯、太阳能电池的互联条和汇流带。2）连接光伏组件、逆变器和并网开关之间的电缆；3）组件 MC4 接头、光伏逆变器输出接线端子，并网开关的接线端子。根据 Wood Mackenzie，光伏装机耗铜量约为 0.5 万吨/GW。我们以2024-2026 年全球新增光伏装机量分别为 410/441/477 GW 测算，2024-2026 年全球光伏领域用铜量分别为 205/221/239 万吨，同比增加 10/16/18 万吨。-60

60、-50-40-30-20-1000400800120016002000240028002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023精炼铜产量精炼铜消费量供需平衡（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%电力家电交通运输建筑机械电子其他请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 2626：20122012-2030E2030E 全国光伏新增装机量（全国光伏新增装机量（G GW W）图表图表 2727：20122012-2030E2030E 全球光伏新增装机量

61、（全球光伏新增装机量（G GW W）资料来源：CPIA，国联证券研究所 资料来源：CPIA，国联证券研究所 风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。其中，陆上风机通过集电器电缆相连至变电站后，再连接到电气和输电网；海上风机通过集电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面变压站，再到输电网络。根据 Wood Mackenzie、Mysteel，陆上风电装机耗铜量约 0.54 万吨/GW，海上风电装机耗铜量约 1.53 万吨/GW。我们以 2024-2026 年全球新增陆上风电装机量分别为 110/120/125 GW、新增海上风电装机量分别为 19/23/32GW

62、 测算，则 2024-2026 年全球风电领域用铜量分别为 88.3/100.6/116.4 万吨，分别同比增加 11.7/12.3/15.8 万吨。图表图表 2828：20122012-20232023 全国风电新增装机量（全国风电新增装机量（G GW W）图表图表 2929：20122012-20232023 全球风电新增装机量（全球风电新增装机量（G GW W）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：GWEC，IEA，国联证券研究所 新能源汽车新能源汽车领域领域 新能源汽车新能源汽车用铜量为传统汽车的用铜量为传统汽车的 3 3-4 4 倍。倍。铜在汽车领域中主要应用于汽车零部件、

63、散热器、制动系统管路、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、垫圈以及各种接头、配件和饰件等。随着新能源汽车的大力发展，电池、电动机、高压高速连接器等对铜提出了更多的需求，新能源汽车用铜量在传统汽车的基础上全方位增加。根据 ICSG，传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力汽车和纯电动车单车用铜量分别为 23kg、40kg、60kg 和 83kg。050100150200250300350全国-保守全国-乐观0100200300400500600700全球-保守全球-乐观-50%0%50%100%150%200%010203040506070802014 2015 2016 2

64、017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全国风电新增装机量（GW）同比增速（%，右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球风电新增装机量（GW）同比增速（%，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 3030：全国新能源汽车销量（万辆）：全国新能源汽车销量（万辆）图表图表 3131：全球新能源汽车销量及同比增速（万辆，：全球新能源汽车销量及同比增速（万辆，%

65、）资料来源：中国汽车工业协会，国联证券研究所 资料来源：CleanTechnica，iFinD，国联证券研究所 家电领域家电领域 家电领域用铜的类型既包括通用铜材，如接插元件、开关等，也包括专用铜材，主要应用于冰箱和空调等家电，如空调用内螺纹铜管和外翅片铜管、微波炉磁控管、电冰箱散热管等。根据产业在线，2023 年全国家用空调/冰箱冰柜分别实现销量 1.71/1.25 亿台，分别同比增长 11.2%/12.2%；其中，内销量分别为 9960/5949 万台，分别同比增长 13.8%/3.1%；出口量分别为 7084/6504 万台，分别同比增长 7.8%/22.1%。图表图表 3232：全国空

66、调销量及同比增速（万台，：全国空调销量及同比增速（万台，%）图表图表 3333：全国冰箱冰柜销量及同比增速（万台，：全国冰箱冰柜销量及同比增速（万台，%）资料来源：产业在线，国联证券研究所 资料来源：产业在线，国联证券研究所 以旧换新行动方案出台，促进家电领域用铜量增长。以旧换新行动方案出台，促进家电领域用铜量增长。2024 年 3 月，国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，指出到 2027 年工业、农业、建筑、交通等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，其中，报废汽车回收量增加约一倍，废旧家电回收量增长 30%；支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展以旧换新促

67、销活动；有望提振家电市场消费增长，进而促进家电领域用铜量增长。根据我们的测算，预计 2024-2026 年全球铜需求量分别为 2745/2821/2896 万吨，同比增加 44/75/75 万吨；其中，电力领域铜需求量分别为 1291/1324/1363 万吨，同比增加 27/33/39 万吨；交通领域铜需求量分别为 375/408/434 万吨，同比增加33/32/26 万吨；家电领域铜需求量分别为 384/391/399 万吨,机械电子领域铜需求量分别为 230/232/235 万吨。0100200300400500600700800900100011002018-052018-09201

68、9-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01纯电动插电式混合动力10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%02004006008001000全球新能源汽车销量（万辆）同比增速（%，右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140001600018000出口量（万台）内销量（万台）销量增速（%，右轴）出口增速（%，右轴）内销

69、增速（%，右轴）-25%-15%-5%5%15%25%35%02000400060008000100001200014000出口量（万台）内销量（万台）销量增速（%，右轴）出口增速（%，右轴）内销增速（%，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 3434：全球精炼铜需求测算：全球精炼铜需求测算 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 交交通通运运输输 全球纯电动汽车销量（万辆）460 730 940 1232 1600 2000 全球插混汽

70、车销量（万辆）190 290 427 470 517 556 全球传统汽车销量（万辆）7365 7482 7633 7343 6973 6580 全球汽车销量合计（万辆）8015 8502 9000 9045 9090 9136 新能源汽车用铜量（万吨）50 78 104 130 164 199 传统汽车用铜量（万吨）169 172 176 169 160 151 汽车领域用铜量合计（万吨）219 250 279 299 324 351 铁路船舶用铜量（万吨）70 68 63 76 84 84 交通领域用铜量合计（万吨）交通领域用铜量合计（万吨）289 318 343 375 408 434

71、占比（%）11.5%12.3%12.7%13.7%14.5%15.0%电电力力 全球风电新增装机量（GW）94 78 115 129 144 157 陆风新增装机量（GW）72 69 99 110 120 125 海风新增装机量（GW）21 9 15 19 23 32 陆风用铜量（万吨）39.9 37.8 54.6 60.4 66.1 68.8 海风用铜量（万吨）32.3 13.4 23.0 28.9 35.6 48.8 风电领域用铜量合计（万吨）71.4 50.6 76.6 88.3 100.6 116.4 全球光伏新增装机量（GW）170 230 390 410 441 477 光伏领域用

72、铜量（万吨）85 115 195 205 221 239 传统电力用铜量（万吨）997 1034 993 998 1003 1008 电力领域用铜量合计（万吨）电力领域用铜量合计（万吨）1153 1200 1265 1291 1324 1363 占比（%）45.7%46.4%46.8%47.0%46.9%47.1%家电领域用铜量（万吨）家电领域用铜量（万吨）375 367 376 384 391 399 占比（%）14.9%14.2%13.9%14.0%13.9%13.8%建筑领域用铜量（万吨）建筑领域用铜量（万吨）223 213 218 191 191 191 占比（%）8.8%8.2%8.

73、1%7.0%6.8%6.6%机械电子领域用铜量（万吨）机械电子领域用铜量（万吨）226 224 225 230 232 235 占比（%）9.0%8.7%8.3%8.4%8.2%8.1%其他领域用铜量（万吨）其他领域用铜量（万吨）256 262 274 274 274 274 占比（%）10.1%10.1%10.1%10.0%9.7%9.5%全球精炼铜需求量合计（万吨）全球精炼铜需求量合计（万吨）25222522 25842584 27012701 27452745 28212821 28962896 资料来源：ICA，ICSG，IEA，CPIA，Mysteel，Wood Mackenzie，

74、iFinD，产业在线，楚江新材 2022年年度报告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.32.3 供需缺口持续放大供需缺口持续放大，催化铜价重心上移，催化铜价重心上移 我们预计 2024-2026 年全球精炼铜供给量分别为 2704/2771/2836 万吨，需求量分别为 2745/2821/2896 万吨，供需缺口分别为-41.9/-49.6/-59.8 万吨，2024-2026年全球精炼铜供需缺口持续放大。图表图表 3535：全球精炼铜供需平衡表：全球精炼铜供需平衡表 单位：万吨 2021A2021A 2022A202

75、2A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 全球铜矿产量 2130 2194 2288 2271 2325 2382 原生精铜产量 2082 2125 2242 2226 2279 2334 再生精铜产量 415 415 455 478 492 502 全球精炼铜供给量全球精炼铜供给量 24962496 25402540 26932693 27042704 27712771 28362836 全球精炼铜需求量全球精炼铜需求量 25222522 25842584 27012701 27452745 28212821 28962896 供给供给-

76、需求需求 -25.225.2 -43.443.4 -8.68.6 -41.941.9 -49.649.6 -59.859.8 资料来源：ICA，ICSG，IEA，CPIA，Mysteel，Wood Mackenzie，iFinD，产业在线，楚江新材 2022年年度报告，国联证券研究所 图表图表 3636：L LME/ME/S SHFEHFE 铜价（元铜价（元/吨，美元吨，美元/吨）吨）资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 3737：L LME/COMEX/SHFE/ME/COMEX/SHFE/保税区铜库存（万吨）保税区铜库存（万吨）图表图表 3838：2 2019019-202420

77、24 全国铜社会库存（万吨）全国铜社会库存（万吨）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 450055006500750085009500105003500045000550006500075000850002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03SHFE阴极铜价（元/吨

78、）LME3个月铜（美元/吨，右轴）0204060801002018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03LME铜库存COMEX铜库存SHFE阴极铜库存保税库存01020304050607080901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201920202021202220232024请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告港股港股

79、-公司深度研究公司深度研究 我们认为 2024 年以美联储为代表的主要海外经济体央行或将重启降息以提振经济，对铜价抑制逐渐弱化。从供需角度看，全球能源结构转型趋势下，以光伏、风电新能源汽车为代表的新能源领域耗铜将提供增量；供给端来看，2024 年受社区问题、天气及水资源等问题对铜供应扰动不断，同时资源品位下降、长期矿产资本开支不足对中长期对供给形成约束。以上因素叠加，预计 2024 年铜价中枢继续上移。截至 2024 年 5 月 30 日，LME 3 个月铜价为 10430 美元/吨，较年初上涨 21.6%；SHFE铜价8.29万元/吨，较年初提高20.2%。截至2024年5月30日，LME+

80、COMEX+SHFE+保税区铜库存合计为 45.6 万吨，较年初增长 111%。后续随着铜冶炼厂集中检修减产逐步落地，铜库存有望去化，将赋予铜价更大的向上弹性。图表图表 3939：全国全国铜管月度开工率（铜管月度开工率（%）图表图表 4040：全国全国铜板带月度开工率（铜板带月度开工率（%）资料来源：SMM，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 图表图表 4141：全国全国电解铜制杆月度开工率（电解铜制杆月度开工率（%）图表图表 4242：全国全国铜材铜材月度开工率（月度开工率（%）资料来源：SMM，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 35%45%55%65%75%8

81、5%95%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20192020202120222023202430%40%50%60%70%80%90%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20192020202120222023202425%35%45%55%65%75%85%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20192020202120222023202425%35%45%55%65%75%85%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20192020

82、2021202220232024请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 3.3.旗舰铜矿运营改善，非洲铜资产旗舰铜矿运营改善，非洲铜资产助力腾飞助力腾飞 3.13.1 Las BambasLas Bambas：社区问题友好推进社区问题友好推进，新新矿区启动建设矿区启动建设 社区关系逐步修复，产量和社区关系逐步修复，产量和成本成本有望有望改善改善 Las Bambas 矿山为露天开采，矿石经过破碎处理后，通过 5.5 公里的传送带运至选矿厂，再通过 438 公里的公路及 285 公里的铁路运输，将铜精矿运往 Arequipa的 Matarani 港

83、口，并最终海运至全球各地。图表图表 4343：矿区和运输线路沿途相关社区和城镇矿区和运输线路沿途相关社区和城镇 资料来源：公司 2021 全年业绩演示报告，国联证券研究所 Las Bambas 矿山面临的最大挑战之一是沿途经过的 71 个社区和村镇可能导致的运输中断。自项目 2016 年投产至 2022 年末，Las Bambas 项目累计遭遇 594 天的堵路事件。Las Bambas 矿山铜精矿含铜产量从 2018 年的 38.5 万吨逐年下降到 2022年的 25.5 万吨。针对社区问题带来的挑战，公司采取向社区投资用于运输道路的改善、维护以及尘土防治等多项措施改善社区关系。同时，Las

84、 Bambas 项目雇佣了约8000 名员工和合同工，其中 99%以上为秘鲁籍，约 20%来自 Apurimac 地区。公司的这一就业策略不仅为当地社区带来了经济利益，也为企业与当地居民建立了良好的关系基础。图表图表 4444：公司实施邦巴斯之心项目公司实施邦巴斯之心项目 资料来源：公司 2023 全年业绩演示报告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 4545：Las BambasLas Bambas 社区关系恢复历程社区关系恢复历程 资料来源：公司 2023 全年业绩演示报告，国联证券研究所 自 2023 年 3

85、月以来，在公司与秘鲁政府、社区成员的积极对话与密切合作下，Las Bambas 精矿运输得以恢复，矿山运营回归满负荷生产状态。2023 年，Las Bambas实现铜产量 30.20 万吨，同比增长 18.5%。2024 年，Las Bambas 计划生产铜精矿含铜产量 28-32 万吨。图表图表 4646：LasLas BambasBambas 项目堵路天数项目堵路天数（天）（天）图表图表 4747：Las BambasLas Bambas 铜入选品位铜入选品位（%）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 4848：Las BambasLas Bam

86、bas 铜精矿含铜产量铜精矿含铜产量及铜及铜 C C1 1 成本情况成本情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：2024 年铜精矿含铜产量及铜 C1 成本为公司 2024 年指导中值 0501001502002016201720182019202020212022堵路天数1.05%0.91%0.84%0.79%0.69%0.67%0.66%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%2017201820192020202120222023铜入选品位（%）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.805101520253035404550201620172018

87、201920202021202220232024E铜精矿含铜产量（万吨）C1成本（美元/磅，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 在成本方面，Las Bambas 铜 C1 成本从 2018 年的 1.18 美元/磅开始，C1 成本在2019 年降至 0.99 美元/磅，表现出较高的成本效率。自 2020 年起，受社区问题影响与铜入选品位下滑等因素影响，铜 C1 成本有所上升，到 2022 年达到 1.53 美元/磅，2023 年进一步增至 1.60 美元/磅。2024 年，考虑到开采和磨矿量的增加，以及钼价假设下降导致副产品收益减少，L

88、as Bambas 的铜 C1 成本预计为 1.60-1.80 美元/磅，较 2023 年有所上升。矿坑勘探成果显著，矿坑勘探成果显著，具备具备长期开发潜力长期开发潜力 Las Bambas 目前开发计划包括 Ferrobamba（第 5、6、7 和 8 阶段）、Chalcobamba和 Sulfobamba 矿床。按照目前的开发计划和矿石处理能力，基于 2023 年的入选品位（0.66%）和回收率（86.2%）计算，预计 Las Bambas 将能持续供应高达 29 万吨的铜精矿产量。图表图表 4949：Las BambasLas Bambas 矿山图示矿山图示 资料来源：公司 2022 全

89、年业绩演示报告，国联证券研究所 根据公司公告，Ferrobamba 矿坑下方深层的硅卡岩及斑岩矿化物探矿中取得成功。钻探成果不仅揭示了硅卡岩及斑岩矿化物的深度延伸和连续性，而且暗示了深部可能蕴藏着高品位铜（0.4%-0.6%）、钼（200 ppm-500 ppm）、银（2 克/吨-4 克/吨）以及金（0.04 克/吨-0.08 克/吨）的品位矿床。目前，公司正基于这些积极的钻探结果进行持续研究，并计划在 2024 年进行进一步的钻探活动。考虑到现有露天矿坑的扩展潜力以及地下开发的可能性，未来将采用多元化的开采模式。图表图表 5050：Las BambasLas Bambas“Ferrobamb

90、aFerrobamba”矿坑开采阶段矿坑开采阶段 资料来源：公司 2019 全年业绩演示报告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 5151：Las BambasLas Bambas 矿产资源量情况（矿产资源量情况（截至截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）矿床矿床 矿产资源量矿产资源量 （百万吨）（百万吨）品位品位 资源量资源量 铜铜 （%）银银 （克（克/吨）吨）黄金黄金 （克（克/吨）吨）钼钼 （百万分率百万分率）铜铜 （万吨）（万吨）银银 （吨）（吨）黄金黄金 （吨）（吨）钼钼 （万吨）

91、（万吨）Ferrobamba 氧化铜 控制 0.02 1.3 0.026 推断 总计 0.02 1.3 0.03 原生铜 探明 380 0.59 2.6 0.05 220 224.2 988 19.0 8.4 控制 220 0.66 3.2 0.06 180 145.2 704 13.2 4.0 推断 39 0.8 2.8 0.07 190 31.2 109 2.7 0.7 总计 640 0.63 2.8 0.05 200 400.6 1801 34.9 13.1 总计 640 400.6 1801 34.9 13.1 Chalcobamba 氧化铜 控制 6.2 1.4 8.7 推断 0.5

92、3 1.2 0.6 总计 6.7 1.4 9.3 原生铜 探明 150 0.51 1.5 0.02 120 76.5 225 3.0 1.8 控制 190 0.6 2.2 0.03 120 114.0 418 5.7 2.3 推断 43 0.47 1.9 0.02 100 20.2 82 0.9 0.4 总计 380 0.55 1.9 0.02 120 210.7 725 9.6 4.5 总计 387 220.0 725 9.6 4.5 Sulfobamba 原生铜 控制 93 0.62 4.4 0.02 160 57.7 409 1.9 1.5 推断 110 0.54 6 0.02 64 5

93、9.4 660 2.2 0.7 总计 210 0.58 5.2 0.02 98 117.1 1069 4.1 2.2 氧化铜矿堆 控制 14 1.1 15.4 总计 14 1.1 15.4 硫化物矿堆 探明 25 0.36 2.2 110 9.0 55 总计 25 0.36 2.2 110 9.0 55 LasLas BambasBambas 总计总计 13001300 762.1762.1 36503650 48.648.6 19.819.8 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 5252：Las BambasLas Bambas 矿石储矿石储量情况（量情况（截至截至 2 20230

94、23 年年 6 6 月月 3030 日日）矿床矿床 矿石储量矿石储量 （百万吨）（百万吨）品位品位 储量储量 铜（铜（%）银（克银（克/吨）吨）黄金（克黄金（克/吨）吨）钼（百万分率）钼（百万分率）铜（万吨）铜（万吨）银（吨）银（吨）黄金（吨）黄金（吨）钼（万吨）钼（万吨）FerrobambaFerrobamba原生铜原生铜 证实 310 0.63 3.0 0.05 220 195.3 930 15.5 6.8 可信 130 0.73 3.9 0.07 190 94.9 507 9.1 2.5 总计总计 440 0.66 3.3 0.06 210 290.2 1437 24.6 9.3 Cha

95、lcobambaChalcobamba原生铜原生铜 证实 96 0.62 2.0 0.03 120 59.5 192 2.9 1.2 可信 130 0.68 2.7 0.03 110 88.4 351 3.9 1.4 总计总计 220 0.66 2.4 0.03 120 147.9 543 6.8 2.6 SulfobambaSulfobamba原生铜原生铜 证实 可信 57 0.77 5.8 0.03 159 43.9 331 1.7 0.9 总计总计 57 0.77 5.8 0.03 159 43.9 331 1.7 0.9 原生铜矿堆原生铜矿堆 证实 25 0.36 2.2 110 9.

96、0 55 0.28 总计总计 25 0.36 2.2 110 9.0 55 0.28 总计总计 740740 0.660.66 3.23.2 170170 488.4488.4 23682368 13.113.1 资料来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 ChalcobambaChalcobamba 矿区矿区启动启动，助力助力 LasLas B Bambasambas 跻身全球前十大铜矿队列跻身全球前十大铜矿队列 Chalcobamba 矿区为 Las Bambas 项目开发的下一阶段，距离现有选矿厂约 3 公里

97、，秘鲁能源矿产部于 2022 年 3 月批准了开发 Chalcobamba 矿坑及其相关基础设施的监管许可。由于 Chalcobamba 矿区临近 Huancuire 社区，公司与 Huancuire 社区签订 5 份合同，允许社区公司进入 Chalcobamba 采场进行前期工作，目前该合同已延长至2024年底。同时，公司与Huancuire社区的讨论取得进展，有望就Chalcobamba矿床的开发达成长期协议。Chalcobamba 矿区全面投产后，Las Bambas 的年均铜产量将回升至 35-40 万吨，Las Bambas 有望跻身全球前十大铜矿队列。图表图表 5353：2 202

98、2022-2024E2024E 全球前二十大铜矿产量情况全球前二十大铜矿产量情况 2022A 铜产量铜产量（万吨）（万吨）2023A 铜产量铜产量（万吨）（万吨）2024E 铜产量铜产量（万吨）（万吨）Escondida 106.1 Escondida 110.4 Escondida 126 PT Freeport Indonesia 73.7 PT Freeport Indonesia 78.0 PT Freeport Indonesia 83 Collahuasi 57.1 Collahuasi 57.3 Collahuasi 57 Cerro Verde 45.9 Cerro Verde

99、 46.7 Kamoa-Kakula 47 Antamina 45.5 Antamina 42.4 Tenke Fungurume 46 Buenavista del Cobre 43.2 Buenavista del Cobre 41.6 Buenavista del Cobre 45 El Teniente 40.5 Kamoa-Kakula 39.4 Cerro Verde 43 Morenci 40.5 Norilsk 37.9 Antamina 40 Norilsk 38.9 Morenci 36.6 Norilsk 37 Cobre Panama 35.0 El Teniente

100、35.2 Los Pelambres 36 Kamoa-Kakula 33.3 Cobre Panama 33.1 Morenci 34 Los Pelambres 28.4 Quellaveco 31.9 El Teniente 32 Los Bronces 27.1 Tenke Fungurume 31.2 Quellaveco 32 Las Bambas 25.5 Los Pelambres 31.1 Las Bambas 30 Tenke Fungurume 25.4 Las Bambas 30.2 Dikuluwe-Mashamba 26 Centinela(Esperanza)25

101、.3 Aktogay 26.3 Quebrada Blanca 25 Kamoto 25.0 Spence 25.0 Toquepala 25 Spence 24.6 Centinela(Esperanza)24.8 Centinela(Esperanza)24 Toromocho 24.5 Kamoto 23.5 Oyu Tolgoi 24 Sentinel 24.3 Dikuluwe-Mashamba 22.8 Sentinel 24 资料来源：Wood Mackenzie，国联证券研究所 3.23.2 KinsevereKinsevere：深：深度度资源开发，资源开发，扩建项目达产扩建项

102、目达产在即在即 Kinsevere 铜矿为露天开采，矿石在提取后送至选矿厂进行研磨，并通过酸浸、溶剂萃取及电解沉积等流程最终制成铜板。该矿山的电解铜产量在 2018 年达到 8 万吨顶峰，随着露天氧化矿开采结束，产量开始下滑，2021-2023 年电解铜的产量下降至 4.8/4.9/4.4 万吨。从成本看，随着产量的减少，成本出现被动增加的情况，2021-2023 年铜 C1 成本分别为 1.95/2.55/3.29 美元/磅。Kinsevere 扩建项目将使矿山寿命至少延续至 2035 年。项目预计在 2024 年下半年开始生产第一批硫化物电解铜，并在 2025 年实现全面投产。达产后，Ki

103、nsevere 项目将实现年产电解铜 8 万吨、氢氧化钴含钴 0.4-0.6 万吨。2024 年，Kinsevere 矿山计划实现电解铜产量 3.9-4.4 万吨。虽然氧化矿产量有所下降，但预计将通过 Sokoroshe II 矿区的矿石供应，减少对第三方矿石的依赖，进而提高成本效益。2024 年，Kinsevere 矿的铜 C1 成本指导为 2.80-3.15 美元/磅。请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 5454：KinsevereKinsevere 电解铜产量电解铜产量及及 C1C1 成本情况成本情况 资料来源：公司公告，国联

104、证券研究所 图表图表 5555：KinsevereKinsevere 扩建项目扩建项目时间表时间表 资料来源：公司 2023 全年业绩演示报告，国联证券研究所 图表图表 5656：KinsevereKinsevere 矿矿产资源量产资源量情况（情况（截至截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）矿床矿床 矿石量矿石量 （百万吨）（百万吨）品位品位 资源量资源量 铜（铜（%）钴（钴（%）铜（万吨）铜（万吨）钴（万吨）钴（万吨）氧化铜 探明 1.4 2.7 0.09 3.8 0.13 控制 4.3 2.5 0.10 10.8 0.43 推断 2.2 2.0 0.08 4.4 0

105、.18 总计 8.0 2.4 0.09 18.9 0.73 过渡混合铜矿石 探明 0.7 2.0 0.11 1.4 0.08 控制 2.1 2.0 0.11 4.2 0.23 推断 1.0 1.6 0.09 1.6 0.09 总计 3.8 1.9 0.10 7.2 0.40 原生铜 探明 1.2 2.0 0.17 2.4 0.20 控制 17.0 2.3 0.09 39.1 1.53 推断 8.0 1.7 0.06 13.6 0.48 总计 26.0 2.1 0.09 55.1 2.21 氧化和混合钴 探明 控制 0.31 0.24 0.30 0.074 0.093 推断 0.40 0.18

106、0.31 0.072 0.124 总计 0.70 0.20 0.31 0.146 0.217 原生钴 探明 控制 0.06 0.53 0.30 0.032 0.018 推断 0.10 0.29 0.30 0.029 0.030 总计 0.16 0.38 0.30 0.061 0.048 矿堆 探明 控制 18 1.6 28.8 总计 18 1.6 28.8 总计总计 5656 1.91.9 110.2110.2 3.63.6 资料来源：公司公告，国联证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.50123456789201520162017201820192020202120222

107、0232024E电解铜产量（万吨）C1成本（美元/磅，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 5757：Sokoroshe2Sokoroshe2/NambulwaNambulwa 矿产资源量矿产资源量情况（截至情况（截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）矿床矿床 矿石量矿石量 （百万吨）（百万吨）品位品位 资源量资源量 铜（铜（%）钴（钴（%）铜（万吨）铜（万吨）钴（万吨）钴（万吨）Sokoroshe2 氧化铜 探明 控制 2.7 2.1 0.39 5.67 1.05 推断 0.17 1.1 0.1 0.1

108、9 0.02 总计 2.9 2.1 0.37 5.86 1.07 过渡混合铜矿石 探明 控制 0.07 1.6 0.23 0.11 0.02 推断 总计 0.07 1.6 0.22 0.11 0.02 原生铜 探明 控制 0.62 1.5 0.48 0.93 0.30 推断 总计 0.62 1.5 0.47 0.93 0.29 氧化钴 探明 控制 0.64 0.24 0.52 0.15 0.33 推断 0.31 0.37 0.31 0.11 0.10 总计 0.95 0.28 0.45 0.27 0.43 原生钴 探明 控制 0.05 0.54 0.65 0.03 0.03 推断 总计 0.0

109、5 0.54 0.65 0.03 0.03 总计总计 4.64.6 1.61.6 0.40.4 7.197.19 1.841.84 Nambulwa 氧化铜 探明 控制 1.2 2.2 0.11 2.64 0.13 推断 0.12 1.7 0.07 0.20 0.01 总计 1.3 2.1 0.11 2.84 0.14 氧化混合钴 探明 控制 0.21 0.14 0.27 0.03 0.06 推断 总计 0.21 0.14 0.27 0.03 0.06 总计总计 1.51.5 1.91.9 0.130.13 10.0710.07 2.042.04 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.33.

110、3 KhoemKhoemacauacau：高质量新建铜矿高质量新建铜矿，增长潜力可观增长潜力可观 2024 年3 月，公司以 17.35亿美元顺利完成对 Khoemacau 铜矿的收购。Khoemacau矿山为博茨瓦纳西北部的大型、长寿命铜矿，位于新兴的卡拉哈里铜矿带。Khoemacau铜矿矿权面积达 4040 平方公里，拥有非洲第十大铜矿产资源量（按含铜金属总量计算），为中非铜矿带之外世界上最大的铜沉积体系之一。Khoemacau 铜矿于 2021 年建成投产，现年均生产铜精矿含铜 5-6.5 万吨；公司计划于 2028 或 2029 年之前将铜精矿产能提升至每年 13 万吨含铜量。请务必阅

111、读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 5858：卡拉哈里铜矿带卡拉哈里铜矿带图示图示 图表图表 5959：KhoemaKhoemacaucau 矿权及周边矿权矿权及周边矿权图示图示 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 根据 Khoemacau 铜矿项目评估报告，Khoemacau 铜矿矿石资源量为 3.7 亿吨，其中，铜资源量 570 万吨，平均品位 1.5%；银资源量 2.3 亿盎司，平均品位 19 克/吨。公司拥有 5 区矿床的采矿权及周边 10 个探矿权，5 区矿床是迄今为止该矿带上发现的最大矿床。截

112、至 2023 年 12 月 31 日，5 区矿床具备铜资源量 181.5 万吨，平均品位 2.03%；银资源量 6140 万盎司，平均品位 21.3 克/吨。图表图表 6060：KhoemacauKhoemacau 项目项目矿产资源量矿产资源量（截至（截至 2 2023023 年年 1 12 2 月月 3 31 1 日日）探明探明 控制控制 推断推断 总计总计 金属量金属量 截止品位截止品位 矿石量矿石量 品位品位 矿石量矿石量 品位品位 矿石量矿石量 品位品位 矿石量矿石量 品位品位 矿床矿床 百万吨百万吨 铜铜 (%)(%)银银 (克克/吨吨)百万吨百万吨 铜铜 (%)(%)银银 (克克/

113、吨吨)百万吨百万吨 铜铜 (%)(%)银银 (克克/吨吨)百万吨百万吨 铜铜 (%)(%)银银 (克克/吨吨)铜当量铜当量 (%)(%)铜铜 (千吨千吨)银银 (百万百万盎司盎司)5 区区 10 2.1 20 27 1.9 19 52 2.1 23 89 2.0 21 2.2 1800 61 65美元NSR Zeta 东北东北 8.9 2.5 53 20 1.7 33 29 2.0 39 2.3 570 37 1%铜 5 区北区北 4.4 2.6 44 19 1.8 30 23 1.9 32 2.2 450 24 1%铜 Mango 东北东北 11 1.9 23 10 1.9 19 21 1.

114、9 21 2.1 410 15 1%铜 NE Fold 9.3 1.1 16 0.07 2.6 29 9.3 1.1 16 1.2 100 4.9 0.26%铜 新发现区新发现区 3.4 1.9 35 4.1 1.4 21 7.5 1.6 27 1.8 120 6.6 1%铜 South Limb Definition 2.6 2.2 33 2.9 2.4 36 5.6 2.3 34 2.6 130 6.2 1%铜 North Limb北部北部 0.01 1.0 14 6.2 1.6 31 6.2 1.6 31 1.9 100 6.2 1%铜 North Limb中部中部 3.0 1.4 20

115、 3 1.4 20 1.6 42 2.0 1%铜 North Limb南部南部 1.6 1.1 15 1.6 1.1 15 1.2 18 0.74 1%铜 辉铜矿辉铜矿 50 0.5 3.9 50 0.5 3.9 0.54 250 6.2 0.26%铜 South Limb南部南部 6.3 1.2 13 6.3 1.2 13 1.3 79 2.6 1%铜 South Limb 3.3 1.5 20 3.3 1.5 20 1.6 49 2.1 1%铜 South Limb中部中部 8 1.4 20 8.0 1.4 20 1.6 110 5.1 1%铜 South Limb北部北部 1.2 1.5

116、 20 1.2 1.5 20 1.6 18 0.78 1%铜 Zeta 地下地下 0.88 1.8 31 4.7 1.7 30 4.3 1.4 23 9.8 1.6 28 1.8 160 8.9 1.07%铜当量 Plutus 2.4 13 57 1.3 13 57 1.4 12 69 1.4 12 1.5 940 27 1.07%铜当量 Selene 7.1 1.2 20 7.1 1.2 20 1.3 83 4.5 1%铜 Ophion 14 1.1 12 14 1.1 12 1.1 150 5.3 0.6%铜 6 区区 5.2 1.6 7.2 5.2 1.6 7.2 1.7 85 1.2

117、1%铜 矿堆矿堆 0.031 1.46 13 0.031 1.46 13 1.6 0.45 0.013 1%铜 总计总计 13 2.0 19 84 1.8 25 270 1.4 17 370 1.5 19 1.7 5700 230 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：数据可能存在因四舍五入导致的误差 请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 5 区采用地下机械化采矿法，现矿山矿石处理量为 365 万吨/年，通过公路运输矿石至 Boseto 选厂进行处理。Boseto 选厂产能为 365 万吨/年，铜/银回收率分别约为 88%/84%；铜金属产量

118、为 5-6.5 万吨/年。随着矿山扩产的推进，矿山矿石处理量将增至 810-850 万吨/年，Boseto 选厂产能将增至 815 万吨/年；项目达产后，铜金属产量将稳定在 13 万吨/年以上。图表图表 6161：KhoemacauKhoemacau 项目项目 5 5 区矿产区矿产资源资源量情况（截至量情况（截至 2 2023023 年年 1212 月月 3131 日日）探明探明 控制控制 推断推断 总计总计 金属量金属量 矿石量 百万吨 品位 矿石量 百万吨 品位 矿石量 百万吨 品位 矿石量 百万吨 品位 铜当量（%）铜(百万吨)银(百万盎司)铜（%）银（克/吨）铜（%）银（克/吨）铜（%

119、）银（克/吨）铜（%）银（克/吨）10 2.1 20.1 27.2 1.9 19.2 51.99 2.08 22.7 92.86 2.03 21.3 2.2 1.815 61.4 资料来源：Khoemacau Copper Project,Botswana Valuation Report，国联证券研究所 图表图表 6262：KhoemaKhoemacacau u 扩建项目扩建项目矿产资源量情况矿产资源量情况 矿区矿区 矿石量矿石量 （百万吨百万吨）品位品位 资源量资源量 铜（铜（%）银（克银（克/吨）吨）铜（万吨）铜（万吨）银（吨）银（吨）5 5 区区 37 1.98 20 73.3 740

120、 5 5 区北区北 4.4 2.64 44 11.6 194 MangoMango 11.4 1.93 23 22.0 262 ZetaZeta 东北东北 8.9 2.56 53 22.8 472 总计总计 61.761.7 2.12.1 2727 129.7129.7 16681668 资料来源：Khoemacau Copper Project,Botswana Valuation Report，国联证券研究所 图表图表 6363：20172017-20252025 年年建设或扩建的铜矿建设或扩建的铜矿年产量和品位情况年产量和品位情况 资料来源：Khoemacau Investor Pres

121、entation，国联证券研究所 根据公司公告，Khoemacau 矿权资源钻探结果表明，现有资源在深度上具有连续性，Khoemacau 矿山亦存在数个勘探目标，有可能延长其寿命或提高产能。Khoemacau矿山已提高了 5 区矿山的产量，并将在 5 区及周边矿床进行进一步扩产；预计矿山寿命为至少 20 年；而随着矿权内现有矿床以外的其他矿床增加，矿山寿命有可能超过 30 年。请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 6464：KhoemacauKhoemacau 扩建项扩建项目布局目布局 图表图表 6565：KhoemacauKhoem

122、acau 扩建项目扩建项目及其周边及其周边扩产潜力扩产潜力 资料来源：Khoemacau Investor Presentation，国联证券研究所 资料来源：Khoemacau Investor Presentation，国联证券研究所 图表图表 6666：KhoemacauKhoemacau 当前勘探成果及长期开发序列当前勘探成果及长期开发序列 资料来源：Khoemacau Investor Presentation，国联证券研究所 2024 年 Khoemacau 铜矿计划实现铜产量 4-5 万吨（2024 年 3 月 23 日起为 3.05-4.05 万吨）,铜 C1 成本预计在 2.

123、30-2.65 美元/磅之间。公司计划在 2026 年之前将Khoemacau 的铜产量提高到 6 万吨/年，并将在 2027-2028 年进一步扩大铜产量，2029年起年平均产量约为 14.5 万吨。在扩产全面爬坡前（2025-2028 年），铜 C1 成本预计在 1.75-2.40 美元/磅（扣除副产品后及未扣减银金属流）之间，自 2029 年起至矿山初始寿命结束，铜 C1 成本预计为 1.55 美元/磅，位于全球铜矿成本曲线的前 50 分位。请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 6767：KhoemacauKhoemacau 项

124、目投产后全球成本曲线位置项目投产后全球成本曲线位置 资料来源：Khoemacau Investor Presentation，国联证券研究所 3.43.4 Dugald RiverDugald River 及及 RoseberyRosebery：锌业务：锌业务持续稳产持续稳产 Dugald RiverDugald River：全球全球前前十大锌矿十大锌矿，安全事故后稳定运营安全事故后稳定运营 Dugald River 是全球十大锌矿之一，主要产品为锌精矿，同时伴生着铅和银作为副产品。Dugald River 项目为井下开采，采选后的精矿从 Cloncurry 经由铁路输送至 Townsvill

125、e 港口进行出口。图表图表 6868：全球前二十大全球前二十大锌锌矿产量情况矿产量情况（2 2024E024E）资料来源：Wood Mackenzie，国联证券研究所 图表图表 6969：Dugald RiverDugald River 矿产资源量矿产资源量情况情况（截至（截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）矿床矿床 矿石量矿石量 品位品位 资源量资源量 （百万吨）（百万吨）铜（铜（%）锌（锌（%）铅（铅（%）银（克银（克/吨）吨）黄金（克黄金（克/吨）吨）铜（万吨）铜（万吨）锌（万吨）锌（万吨）铅（万吨）铅（万吨）银（吨）银（吨）黄金（吨）黄金（吨）原生原生锌锌 探

126、明 16 12.8 1.9 58 205 30 928 控制 13 11.3 1.4 16 147 18 208 推断 28 11.3 1.4 5.8 316 39 162 总计 57 11.7 1.6 23 668 88 1298 原生原生铜铜 推断 4.8 1.6 0.2 7.7 1.0 总计 4.8 1.6 0.2 7.7 1.0 总计总计 6262 7.77.7 668668 8888 12981298 1.01.0 资料来源：公司公告，国联证券研究所 0102030405060请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 7070：

127、Dugald RiverDugald River 矿矿石储石储量情况量情况（截至（截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）矿床矿床 矿石量矿石量 （百万吨）（百万吨）品位品位 储量储量 锌（锌（%）铅（铅（%）银（克银（克/吨）吨）锌（万吨）锌（万吨）铅（万吨）铅（万吨）银（吨）银（吨）原生锌 证实 12 11.3 1.9 57 136 23 684 可信 8 10 1.4 14 80 11 112 总计总计 2020 10.810.8 1.71.7 4040 216216 3434 796796 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2023 年，Dugald River

128、 矿山的锌精矿产量为 15.18 万吨，同比下降 12%，主要原因是矿山在 2 月份发生事故并导致运营暂停 34 天。此外，锌产量也因品位下降而受到影响。得益于选矿厂的持续优化措施，2023 年锌年回收率提升至 90.0%，同比提高 0.7 pct，抵消了部分产量下降的影响。2024 年，得益于停产事故的解决，公司规划 Dugald River 锌精矿含锌产量为 17.5-19.0 万吨，2024 年 C1 成本指导为 0.70 美元/磅-0.85 美元/磅，低于 2023 年的 0.93 美元/磅。图表图表 7171：Dugald RiverDugald River 锌精矿含锌锌精矿含锌产量

129、及产量及 C C1 1 成本成本 图表图表 7272：Dugald RiverDugald River 锌锌年均年均回收率回收率（%）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 RoseberyRosebery：启动启动 LegacyLegacy 项目项目，开采寿命有望延长开采寿命有望延长 Rosebery 为多金属地下矿山，位于澳大利亚塔斯马尼亚州的 Rosebery 镇，项目自 1936 年起运营至今已接近 90 年。Rosebery 使用机械化地下开采法及破碎、磨矿及浮选法，生产锌精矿、铜精矿、铅精矿以及金锭。图表图表 7373：RoseberyRoseber

130、y 矿产资源量矿产资源量情况情况（截至（截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）矿石量矿石量 （百万吨）（百万吨）品位品位 资源量资源量 铜（铜（%）锌（锌（%）铅（铅（%）银（克银（克/吨）吨）黄金（克黄金（克/吨）吨）铜（万吨）铜（万吨）锌（万吨）锌（万吨）铅（万吨）铅（万吨）银（吨）银（吨）黄金（吨）黄金（吨）探明 7.4 0.22 7.6 2.8 120 1.3 1.6 56.2 20.7 888 9.6 控制 4.7 0.21 7.1 2.0 83 1.2 1.0 33.4 9.4 390 5.6 推断 6.5 0.19 7.5 2.3 85 1.1 1.2 4

131、8.8 15.0 553 7.2 总计总计 1919 0.210.21 7.47.4 2.42.4 9999 1.21.2 3.93.9 138.4138.4 45.145.1 18311831 22.422.4 资料来源：公司公告，国联证券研究所 0.500.600.700.800.901.00024681012141618202018201920202021202220232024E锌精矿含锌产量（万吨）C1成本（美元/磅，右轴）83.1%84.7%86.8%87.9%89.3%90.0%80%82%84%86%88%90%92%201820192020202120222023锌回收率（%

132、）请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 7474：RoseberyRosebery 矿矿石储石储量情况量情况（截至（截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）矿石量矿石量 （百万吨）（百万吨）品位品位 储量储量 铜（铜（%）锌（锌（%）铅（铅（%）银（克银（克/吨）吨）黄金（克黄金（克/吨）吨）铜（万吨）铜（万吨）锌（万吨）锌（万吨）铅（万吨）铅（万吨）银（吨）银（吨）金（吨）金（吨）证实 3.9 0.2 6.5 2.7 110 1.2 0.8 25 11 429 4.68 可信 0.63 0.18 5.6 2.2

133、 82 1.2 0.1 4 1 52 0.76 总计总计 4.54.5 0.20.2 6.46.4 2.62.6 110110 1.21.2 0.90.9 2929 1212 481481 5.445.44 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2023 年，Rosebery 矿山生产锌精矿含锌 5.16 万吨、铅精矿含铅 1.91 万吨，分别同比增长 0.9%/5.9%。2023 年，Rosebery 的锌 C1 成本为 0.26 美元/磅，与 2022年持平，主要系较高的副产品收益平衡了成本的增加。2024 年，Rosebery 矿山的锌精矿含锌产量预计为 5-6 万吨，考虑到副产品金属的贡

134、献，2024 年的锌当量产量预计为 11.5-13.0 万吨。2024 年，考虑到产量的提升与锌加工费的下滑，Rosebery 矿山的锌 C1 成本预计将下降至 0.10-0.25 美元/磅。公司 2023 年启动 Legacy 项目，旨在通过加快金刚石钻探计划来延长 Rosebery矿山的开采寿命。当前的研究和勘探结果表明，Rosebery 矿体有延展潜力，矿区内还可能存在新的开采目标，多个钻探目标具备见矿迹象和潜在的增长机会。图表图表 7575：RoseberyRosebery 锌精矿含锌锌精矿含锌产量及产量及 C C1 1 成本情况成本情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所 4.4.盈

135、利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.14.1 分业务盈利预测分业务盈利预测 关键假设：关键假设：1 1）公司主要产品销量预测：公司主要产品销量预测：我们预计 2024-2026 年公司铜销量分别为 37.8/42.9/48.1 万吨、锌销量分别为22.5/24.0/24.5 万吨、铅销量分别为 4.1/4.4/4.5 万吨、金销量分别为 10.3/11.0/11.5 万盎司、银销量分别为 7.9/8.4/8.7 百万盎司、钼销量分别为 3300/3520/3740吨、钴销量分别为 1800/4000/6000 吨。-0.050.000.050.100.150.200.250.3

136、00.350123456789102015201620172018201920202021202220232024E锌精矿含锌产量（万吨）C1成本（美元/磅，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2 2）公司主要产品价格预测：）公司主要产品价格预测：我们假设 2024-2026 年国际铜价分别为 9350/9450/9550 美元/吨、锌价分别为2700/2750/2780 美元/吨、铅价分别为 2200/2200/2230 美元/吨、金价分别为2330/2350/2360 美元/盎司、银价分别为 26.0/26.5/26.5 美元/盎司

137、、钴价分别为2.83/2.85/2.88 万美元/吨、钼价保持在 4.79 万美元/吨。3 3）公司单位铜）公司单位铜/锌当量经营费用锌当量经营费用预测：预测：参考公司各矿山的成本指导以及扩建项目投产后带来的成本改善等因素，我们预计 2024-2026 年 Las Bambas 矿山的单位铜当量经营费用分别为 5100/5050/5050美元/吨，Kinsevere 矿山的单位铜当量经营费用分别为 7500/7300/7300 美元/吨，Khoemacau 矿山的单位铜当量经营费用分别为 6400/6200/5750 美元/吨；Dugald River 矿山的单位锌当量经营费用分别为 1710

138、/1700/1700 美元/吨，Rosebery 矿山的单位锌当量经营费用分别为 1550/1482/1436 美元/吨。图表图表 7676：公司主要产品销量公司主要产品销量预测表预测表 产品产品 项目项目 2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 铜铜 （万吨）（万吨）Las Bambas 27.2 22.2 37.5 30.0 32.0 34.0 Kinsevere 4.8 4.9 4.4 4.2 6.0 8.0 Khoemacau 3.6 4.8 6.0 Rosebery 0.2 0.1

139、 0.1 0.1 0.1 0.1 合计合计 32.232.2 27.227.2 42.042.0 37.837.8 42.942.9 48.148.1 锌锌 （万吨）（万吨）Dugald River 15.4 14.1 12.9 17.5 18.5 19.0 Rosebery 6.0 4.5 4.8 5.0 5.5 5.5 合计合计 21.421.4 18.618.6 17.617.6 22.522.5 24.024.0 24.524.5 铅铅 （万吨）（万吨）Dugald River 1.9 1.9 1.8 2.4 2.5 2.6 Rosebery 2.5 1.7 1.7 1.8 1.9 1

140、.9 合计合计 4.44.4 3.63.6 3.43.4 4.14.1 4.44.4 4.54.5 金金 （万盎司）（万盎司）Las Bambas 6.0 6.3 9.5 7.5 8.0 8.5 Rosebery 3.8 2.6 2.6 2.8 3.0 3.0 合计合计 9.79.7 8.98.9 12.112.1 10.310.3 11.011.0 11.511.5 银银 （百万盎司）（百万盎司）Las Bambas 3.6 3.3 5.4 4.4 4.6 4.9 Dugald River 1.2 1.3 1.4 1.3 1.3 1.3 Rosebery 2.9 2.1 2.2 2.3 2.

141、5 2.5 合计合计 7.67.6 6.76.7 8.98.9 7.97.9 8.48.4 8.78.7 钼钼 （吨）（吨）Las Bambas 4935 3156 4037 3300 3520 3740 合计合计 49354935 31563156 40374037 33003300 35203520 37403740 钴钴 （吨）（吨）Kinsevere 1800 4000 6000 合计合计 18001800 40004000 60006000 资料来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 7777：

142、公司主要产品销售价格假设公司主要产品销售价格假设表表 2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 铜（美元/吨）9315 8815 8483 9350 9450 9550 锌（美元/吨）3005 3485 2649 2700 2750 2780 铅（美元/吨）2205 2153 2137 2200 2200 2230 金（美元/盎司）1800 1801 1943 2330 2350 2360 银（美元/盎司）25.2 21.8 23.4 26.0 26.5 26.5 钼（美元/吨）34930 4

143、1411 53231 47908 47908 47908 钴（美元/吨）28250 28500 28750 资料来源：公司公告，国联证券研究所 基于以上假设，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 44.82/51.27/57.50亿美元，分别同比增长 3.11%/14.40%/12.15%；EBITDA 分别为 17.51/20.29/22.89 亿美元，分别同比增长 19.8%/15.9%/12.8%。图表图表 7979：公司分项目营业收入预测公司分项目营业收入预测表表 单位：百万美元 2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024

144、E 2 2025E025E 2 2026E026E Las Bambas 2965.2 2086.8 3417.3 2999.6 3232.7 3466.9 Kinsevere 437.3 421.5 354.6 419.7 651.3 895.6 Khoemacau 331.9 448.9 573.0 Dugald River 482.9 484.3 331.2 457.0 489.7 507.5 Rosebery 365.2 259.9 240.0 270.0 301.1 303.4 其他 4.4 1.7 3.4 3.4 3.4 3.4 合计合计 4255.04255.0 3254.232

145、54.2 4346.54346.5 4481.54481.5 5127.05127.0 5749.85749.8 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 8080：公司公司分项目分项目 E EBITDABITDA 预测预测表表 单位：百万美元 2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E Las Bambas 2047.3 1121.9 1396.7 1356.5 1498.3 1626.7 Kinsevere 137.6 131.7-32.0 52.9 104.5 152.8 Khoema

146、cau 79.7 120.9 185.7 Dugald River 212.7 210.2 33.8 164.6 184.0 194.1 Rosebery 203.3 98.6 77.8 112.0 135.9 143.7 其他 124.5-27.0-14.4-14.4-14.4-14.4 合计合计 2725.42725.4 1535.41535.4 1461.91461.9 1751.21751.2 2029.12029.1 2288.72288.7 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 7878：公司单位铜：公司单位铜/锌当量经营费用锌当量经营费用假设表假设表 单位：单位：美元美元

147、/吨吨 项目项目 2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 单位铜当量 经营费用 Las Bambas 2751 4006 4999 5100 5050 5050 Kinsevere 5800 6155 8488 7500 7300 7300 Khoemacau 6400 6200 5750 单位锌当量 经营费用 Dugald River 1690 1997 2352 1710 1700 1700 Rosebery 1332 2163 1727 1550 1482 1436 资料来源：公司公告

148、，国联证券研究所 注：经营费用不含折旧与摊销 请务必阅读报告末页的重要声明 33 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 4.24.2 估值与估值与投资建议投资建议 随着 Kinsevere 扩建项目、Las Bambas 的 Chalcobamba 开发项目的陆续投产，叠加成长潜力充足的新兴 Khoemacau 矿山的在产与扩建项目，公司铜产量有望实现逐年增长。同时，受益于铜价进入上行周期，公司盈利有望彰显高弹性。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.60/3.65/4.67 亿美元，分别同比增长 2793%/40.35%/27.81%，3 年 CAGR 为

149、273%；以美元兑港币汇率 7.81 折算，EPS 分别为 0.17/0.24/0.30 港元。我们给予公司 2024 年 25 X PE，目标价 4.19 港元，首次覆盖，给予“买入买入”评级。图表图表 8181：可比公司估值表：可比公司估值表 A A 股可比公司股可比公司 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （元（元/股）股）P/EP/E EPSEPS（元）（元）2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 601899.SH 紫金矿业 17.1 16.9 13.7 12.0 1.01 1.

150、25 1.43 603993.SH 洛阳钼业 8.3 16.3 14.5 13.4 0.50 0.57 0.61 603979.SH 金诚信 52.0 18.5 13.8 11.4 2.83 3.80 4.58 000060.SZ 中金岭南 4.4 16.9 14.2 12.8 0.26 0.31 0.34 平均值平均值 17.217.2 14.014.0 12.412.4 H H 股可比公司股可比公司 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 (港元港元/股股)P/EP/E EPSEPS（港元）（港元）2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E202

151、4E 2025E2025E 2026E2026E 2899.HK 紫金矿业 16.5 15.2 12.3 10.8 1.09 1.34 1.54 3993.HK 洛阳钼业 7.1 13.0 11.5 10.7 0.54 0.61 0.66 1258.HK 中国有色矿业 6.9 9.5 8.8 7.5 0.72 0.78 0.92 平均值平均值 12.612.6 10.910.9 9.69.6 1208.HK1208.HK 五矿资源五矿资源 2.982.98 17.817.8 12.712.7 9.99.9 0.170.17 0.240.24 0.300.30 资料来源：iFinD，国联证券研究

152、所 注：可比公司盈利预测来自 iFinD 的一致预期，股价为 2024 年 6 月 14 日收盘价；美元兑港币汇率 7.81、人民币兑港币汇率 1.08 折算 图表图表 8282：五矿资源五矿资源 P PE E-B Bandand 图表图表 8383：五矿资源五矿资源 P PB B-B Bandand 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所-4-3-2-101234567892019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0620

153、22-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-0614.70X11.93X9.15X6.38X3.60X收盘价(港元/股)1234562019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062.43X2.04X1.66X1.27X0.89X收盘价(港元/股)请务必阅读报告末页的重要声明 34 公司报告公

154、司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 5.5.风险提示风险提示 项目建设进展不及预期：项目建设进展不及预期：公司目前仍有多个扩建、新建项目，若项目建设进度不及预期，将对公司产品产量的增长产生不利影响。金属价格大幅下跌风险：金属价格大幅下跌风险：公司主要产品为铜、锌等基本金属，基本金属的价格不仅受供求关系变化影响，而且与全球经济状况等因素密切相关。若金属价格大幅下跌，将对公司盈利能力产生不利影响。地缘政治及政策风险地缘政治及政策风险：公司矿产资源主要分布于拉丁美洲、非洲等国家和地区，不同国家政治、经济发展水平、社会结构存在较大差异，全球资源民族主义日渐加深，政府换届、国家政策变化可能会对相关

155、公司的运营造成一定影响。安全环保风险安全环保风险：采矿属于高风险行业，涉及多项安全环保风险，包括环保要求、矿场坍塌、恶劣天气、设备故障、承包商管理不规范及其他突发性事件，这些风险可能导致公司的矿山受到财产损失，并可能造成人员伤亡、环境破坏及潜在的法律责任。E ESGSG 相关风险相关风险：海外项目面临寻求共识与尊重差异的双重挑战，文化、信仰、制度、语言等的差异等可能导致误解与冲突，影响社区及社会关系构建；全球极端天气日趋频繁，暴雨、泥石流、地震等突发性自然灾害频率可能增加，应对气候改变相关法规及准则趋于严格。请务必阅读报告末页的重要声明 35 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究

156、 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万百万美美元元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 单位单位:百万百万美美元元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 货币资金 372 447 579 855 1316 营业收入营业收入 32543254 43474347 44824482 51275127 57505750 应收账款+票据 213 355 359 410 460 费用（不包括折旧及摊销费用）-1721-2882-2730-

157、3098-3461 预付账款 56 55 74 62 64 存货 873 390 538 615 690 其他开支/收入净额 2-2 0 0 0 其他 147 149 141 145 145 EBITDA 1535 1462 1751 2029 2289 流动资产合计流动资产合计 1660 1660 1395 1395 1690 1690 2087 2087 2674 2674 折旧及摊销费用-790-930-787-825-855 长期股权投资 0 0 0 0 0 EBIT 745 532 965 1204 1434 固定资产 9007 8698 8248 8025 8039 财务收入 15

158、 24 0 0 1 在建工程 503 719 1083 1280 1211 财务成本-300-366-291-258-225 无形资产 117 124 124 124 124 除所得税前利润除所得税前利润 461461 190190 674674 946946 12091209 其他非流动资产 1249 965 1786 1576 1359 所得税支出 217 68 240 337 430 非流动资产合计非流动资产合计 10876 10876 10506 10506 11240 11240 11004 11004 10732 10732 净利润净利润 244244 122122 434434

159、609609 778778 资产总计资产总计 12536 12536 11901 11901 12930 12930 13092 13092 13406 13406 少数股东损益 71 113 174 244 311 短期借款 1203 1331 1131 931 731 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 172172 9 9 260260 365365 467467 应付账款+票据 272 323 282 292 299 其他 480 547 608 687 764 财务比率财务比率 流动负债合计流动负债合计 1955 1955 2201 2201 2021 2021 1911 1911

160、 1794 1794 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 长期带息负债 4210 3376 3076 2776 2476 成长能力成长能力 长期应付款 0 0 0 0 0 营业收入 -23.5%33.6%3.1%14.4%12.1%其他 2142 2012 2012 2012 2012 EBIT-59.2%-28.7%81.4%24.8%19.1%非流动负债合计非流动负债合计 6352 6352 5388 5388 5088 5088 4788 4788 4488 4488 EBITDA -43.7%-4.8%19.8%15.9

161、%12.8%负债合计负债合计 8307 8307 7589 7589 7109 7109 6698 6698 6281 6281 归母净利润-74.2%-94.8%2793%40.4%27.8%少数股东权益 2090 2189 2362 2606 2917 股本 3221 3225 3225 3225 3225 获利能力获利能力 资本公积-1082-1101 0 0 0 净利率 7.5%2.8%9.7%11.9%13.5%留存收益 0 0 234 563 983 ROE 8.1%0.4%7.5%9.6%11.1%股东权益合计股东权益合计 4229 4229 4312 4312 5821 582

162、1 6394 6394 7125 7125 ROIC 22.5%33.6%37.2%39.1%44.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 12536 12536 11901 11901 12930 12930 13092 13092 13406 13406 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债 66.3%63.8%55.0%51.2%46.9%单位单位:百万美元百万美元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动比率 0.8 0.6 0.8 1.1 1.5 净利润 172 9 260 365 467 速动比率 0.

163、3 0.4 0.5 0.7 1.0 折旧摊销 790 930 787 825 855 财务费用 285 342 291 258 225 营运能力营运能力 存货减少 0 0-148-77-75 应收账款周转率 15.3 12.3 12.5 12.5 12.5 营运资金变动 0 0 300 300 300 总资产周转率 0.3 0.4 0.3 0.4 0.4 其它-415 569 159 200 260 经营活动现金流经营活动现金流 832 832 1850 1850 1649 1649 1871 1871 2032 2032 每股指标（美元）每股指标（美元）资本支出-253-922-700-80

164、0-800 每股收益 0.01 0.00 0.02 0.03 0.04 长期投资 0 0 0 0 0 每股经营现金流 0.07 0.15 0.14 0.15 0.17 其他-286 132 0 0 0 每股净资产 0.18 0.18 0.29 0.31 0.35 投资活动现金流投资活动现金流 -539 539-790 790-700 700-800 800-800 800 债权融资-886-706-500-500-500 估值比率估值比率 股权融资 0 4 0 0 0 市盈率 26.8 514.2 17.8 12.7 9.9 其他-291-284-317-295-272 市净率 2.2 2.2

165、 1.3 1.2 1.1 筹资活动现金流筹资活动现金流 -1177 1177-985 985-817 817-795 795-772 772 EV/EBITDA 11.1 11.3 9.2 7.7 6.6 现金净增加额现金净增加额 -883 883 75 75 132 132 276 276 461 461 EV/EBIT 22.9 31.0 16.6 12.9 10.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 06 月 14 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 36 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询

166、执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）

167、为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报

168、告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资

169、目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法

170、而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：0510-85187583