【研报】轻工制造行业2020年中期策略：坚守地产后周期进军轻工新消费-20200731[65页].pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2020 年 07 月 31 日 轻工制造轻工制造 坚守地产后周期，进军轻工新消费坚守地产后周期，进军轻工新消费2020 年中期策略年中期策略 定制工程渠道快速崛起，软体家居零售端整合顺畅定制工程渠道快速崛起，软体家居零售端整合顺畅。2020 年房屋竣工转正，逐步进入刚性交房周期。政策推动下，国内精装房渗透率快速提升，2019年达到 32%，对标海外 80%仍有较大提升空间。定制橱柜、木门、卫浴、瓷砖、木地板等品类精装房配品率高，优先享受 beta 层面红利，工程订单快速增长。伴随地产销售和交房对付，我们预计未来

2、35 年将继续保持高增长，推荐欧派家居、志邦家居欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、索菲亚、金牌厨柜、索菲亚、美凯龙、美凯龙。 软体家居行业的龙头企业生产制造优势逐步凸显，2020 年零售端受疫情冲击小于定制，并开始展现在行业中的整合地位，同时零售端增长受到地产销售影响相对较小。中长期看，软体家居将更受益于未来重装需求增长，消费属性更为突出。推荐顾家家居、敏华控股、喜临门顾家家居、敏华控股、喜临门。 新兴消费品顺应升级趋势而生， 疫情新兴消费品顺应升级趋势而生， 疫情进一步催化全球需求进一步催化全球需求。顺应消费升级趋势，美欧传统行业孕育而生新兴品种。继过去功能沙发在美欧的普及，记忆棉床垫、智能电动

3、床、升降桌、电踏车等均在海外市场快速增长。疫情导致大众居家时间增加，进一步增强居住和家居产品改善型需求，对新消费产品增长形成催化。新消费产品所在行业快速增长，龙头企业有望乘东风“扶摇直上”，推荐梦百合、麒盛科技、创源文化、英科医疗、信隆健康梦百合、麒盛科技、创源文化、英科医疗、信隆健康。 金属包装市场持续扩容，产业整合重筑定价体系金属包装市场持续扩容，产业整合重筑定价体系。中国啤酒行业销售总量增速企稳，产品结构升级的趋势拉动啤酒罐化率提升，金属包装需求扩容。二片罐行业供给过剩、生产厂家议价权较弱的局面有望通过产业横向并购改善，产业整合重筑议价体系，二片罐价格触底开始回升，推荐宝钢包装、奥宝钢包

4、装、奥瑞金瑞金。 全球新兴烟草进入快速增长期，全球新兴烟草进入快速增长期，5G 元年催生电子包装需求元年催生电子包装需求。FDA 已通过菲莫国际 MRTPA，预计全球 HNB（加热不燃烧）产品市场规模将进入快速增长期，推荐劲嘉股份、集友股份、东风股份劲嘉股份、集友股份、东风股份。2020 年 5G 元年有望带来换机潮，同时消费电子产品出货良好，推荐以 3C 包装为主的裕同科技裕同科技。 造纸行业下半年有望持续提价，盈利逐步修复造纸行业下半年有望持续提价，盈利逐步修复。文化纸纸厂 6 月库存见底，67 月文化纸涨价函频发。 伴随国内疫情影响逐步消散，明年建党周年庆党政材料印刷需求 2020Q4

5、释放， 文化纸下半年需求支撑较强， 推荐太阳纸业太阳纸业。白卡纸受益两大龙头 APP 与博汇纸业的整合协同，未来盈利中枢有望上移，中长期替代白板和塑料制品提供需求支撑，推荐博汇纸业博汇纸业。箱瓦纸受到原材料禁止进口影响，成本端上行，行业进入快速整合期，利好海外提前布局原材料的大型纸厂，推荐山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸。 疫情影响增加生活用纸需求， 文具等必选消费品中长期投资价值充足疫情影响增加生活用纸需求， 文具等必选消费品中长期投资价值充足。 2019年国内人均生活用纸消费量仅7.24kg， 远低于北美24.72kg和欧洲12.36kg。在疫情冲击下，国内民众公共

6、卫生安全意识提升，将在短期内增加人均用纸消费量，我们预计 2020 年全年国内和海外生活用纸消费量同比增速都有望提升， 推荐中顺洁柔、 维达国际中顺洁柔、 维达国际。 文具必选消费属性强， 下游需求相对稳定，受宏观层面影响较小，具备一定的防御属性，推荐晨光文具晨光文具。 风险提示风险提示：疫情持续蔓延，地产竣工和销售不及预期，原材料价格波动，宏观经济波动，政策波动。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 严大林严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱： 研究助理研究助理 黄莎黄莎 邮箱： 相关研究相关研究 1、 轻工制造：FDA 通过 IQOS 减害申

7、请，HNB 有望迎来加速成长期2020-07-08 2、 轻工制造：Lululemon 收购 Mirror，看好创源文化家用健身业务发展2020-07-03 3、 轻工制造：2021 年将禁止废纸进口，利好原材料布局完善龙头纸厂2020-07-02 -16%0%16%32%2019-072019-112020-032020-07轻工制造沪深300 2020 年 07 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2

8、019A 2020E 2021E 2022E 603816 顾家家居 增持 1.93 2.14 2.46 2.79 29.96 27.02 23.51 20.73 603833 欧派家居 增持 4.32 5.16 6.12 20.74 17.36 14.64 002078 太阳纸业 买入 0.84 0.70 0.98 1.16 15.10 18.11 12.94 10.93 300703 创源文化 买入 0.65 0.77 1.00 1.26 21.54 18.18 14.00 11.11 601968 宝钢包装 603313 梦百合 买入 1.10 1.46 2.34 2.94 21.53

9、16.22 10.12 8.05 002831 裕同科技 002191 劲嘉股份 买入 0.60 0.67 0.82 1.03 19.32 17.30 14.13 11.25 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所（宝钢包装、裕同科技为 Wind 一致预测） oPsNoOrOqPsQzRpQqMpQnO6M8Q9PsQpPsQoOjMmMvNkPmMoNaQrQqQxNmMzRNZnOrR 2020 年 07 月 31 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、家居：定制工程渠道快速崛起，软体家居零售端整合顺畅.8 1.1 定制工装渠道崛起，竣工兑付背景下

10、优先受益 .8 1.2 零售渠道展开实力之争，软体龙头地位开始显现 . 11 2、新消费：新兴消费品顺应升级趋势而生，疫情进一步催化全球需求 . 15 2.1 疫情持续催化全球新兴消费需求 . 16 2.2 智能电动床：美国市场方兴未艾，国内市场逐步启动 . 17 2.2.1 美国：行业成长期，蓬勃向上发展 . 17 2.2.2 中国：行业导入期，未来增长可期 . 18 2.2.3 智能电动床行业属于高毛利赛道，竞争格局表现良好 . 20 2.3 记忆绵床垫：美国市场蓬勃向上，国内市场增长启动 . 22 2.3.1 美国：成熟的床垫市场，记忆绵品类方兴未艾 . 22 2.3.2 中国：增长的床

11、垫市场，记忆绵品类开始兴起 . 25 2.4 精品文创：全球市场条件良好，成长空间充足 . 28 3、包装：金属包装格局优化提价延续，纸包装随废纸系行情向上 . 31 3.1 金属包装：市场持续扩容，产业整合重筑定价体系 . 31 3.1.1 啤酒罐化率提升带来金属包装需求扩容 . 31 3.1.2 产业整合重筑定价体系，二片罐提价趋势延续 . 32 3.2 纸包装：废纸系下游环节，2020 年收入业绩有望修复 . 34 3.2.1 下游需求驱动力维持，纸包装市场稳步增长 . 34 3.2.1 多因素推动市场向龙头集中进程，平台化整合趋势显现 . 35 3.2.3 废纸缺口显现，纸价趋势性上升

12、利好纸包装企业 . 38 4、造纸：下半年延续提价趋势，盈利逐步修复 . 38 4.1 文化纸：触底回升，下半年需求支撑较强. 38 4.2 白卡纸：巨头协同改善格局，中长期需求增长向好 . 41 4.3 箱瓦纸：原材料成本上行，行业整合持续推进 . 48 5、消费轻工：生活用纸无惧疫情逆势增长，大办公领域竞争格局良好 . 58 5.1 生活用纸：千亿规模，集中度和人均用纸量提升空间大 . 58 5.1.1 需求端：消费必需品抗周期性强，消费升级驱动市场增长 . 59 5.1.2 供给端：进入门槛抬升，中小产能加速淘汰，产能供给放缓 . 60 5.2 大办公行业：万亿级市场，行业竞争格局好 .

13、 62 风险提示 . 64 图表目录图表目录 图表 1：家具业收入利润增长滞后于房屋销售和竣工（单位：%） .8 图表 2：2017 年以来住宅销售和竣工同比增速（单位：%） .8 图表 3：国务院与住建部协同推进全装修 .9 图表 4：精装房住宅开盘套数的增速远高于住宅销售套数增速 .9 图表 5：国内精装修渗透率快速提升 . 10 图表 6：国内龙头地产公司精装修比例 . 10 图表 7：海外精装修比例 80%+ . 10 图表 8：精装房部品配套率 . 10 2020 年 07 月 31 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：3 个全屋装修客户就有 1

14、个局部装修客户（2019） . 11 图表 10：卫生间、厨房最先受益于局部装修（2019） . 11 图表 11：2019 年软体家居行业平均收入增速高于定制家居行业 . 12 图表 12：美国家居行业 CR4=35.7% . 12 图表 13：欧洲家居行业 CR5 接近 50% . 12 图表 14：国内定制橱柜 CR4=12.7% . 13 图表 15：国内床垫 CR4=17.5% . 13 图表 16：2019 年代表性软体家居企业门店数量 . 13 图表 17：代表性软体家居企业单店提货额（单位：万元） . 13 图表 18：住宅家具类”双十一”销售额排名 . 14 图表 19：顾家

15、家居”双十一”销售额（亿元） . 14 图表 20：软体家居线下流量相对集中 . 14 图表 21：住宅改造装修需求 20142018 年 CAGR=15.3% . 15 图表 22：中国与英美房屋交易结构对比 . 15 图表 23：2019 年国内新房交易占比 . 15 图表 24：乐歌股份 2019 年 12 月至今股价走势图（单位：元/股） . 16 图表 25：乐歌股份 2020 上半年业绩对比情况（单位：万元） . 16 图表 26：英科医疗 2019 年 12 月至今股价走势图（单位：元/股） . 16 图表 27：英科医疗 2020 上半年业绩对比情况（单位：万元） . 16 图

16、表 28：信隆健康 2019 年 12 月至今股价走势图（单位：元/股） . 17 图表 29：信隆健康 2020 上半年业绩对比情况（单位：万元） . 17 图表 30：美国智能床市场规模（2017 年以前仅统计通过床垫企业实现的间接销售，2017 年以后为床垫企业间接销售+通过零售商直接销售，按出厂价口径） . 17 图表 31：智能电动床渗透率及单价（按出厂价口径） . 18 图表 32：美国功能沙发渗透率达到 40% . 18 图表 33：国内床垫市场规模超过 700 亿元 . 19 图表 34：中国消费者对智能电动床认知度度尚低 . 19 图表 35：中国城镇化率仍在提升阶段 . 1

17、9 图表 36：中国居民人均可支配收入提高 . 19 图表 37：中国社会消费品零售总额稳步增长 . 19 图表 38：中国老年人口比例 . 20 图表 39：全球智能家居市场规模预测 . 20 图表 40：智能电动床毛利率达到 30%以上（单位：%） . 21 图表 41：美国智能电动床集中度高 . 21 图表 42：国内主要电动床生产企业 . 21 图表 43：国内电动床生产商 CR5=48.8% . 22 图表 44：美国床垫市场规模 . 22 图表 45：各国床垫消费额在全球床垫消费额中占比 . 22 图表 46：美国床垫进口依赖度 . 23 图表 47：2018 年美国从各国进口床垫

18、比例 . 23 图表 48：美国前四大企业市占率 . 23 图表 49：美国床垫行业集中度逐步提升 . 23 图表 50：美国记忆绵床垫早年渗透率增长曲线 . 24 图表 51：20042015 年记忆绵床垫增长明显快于传统床垫 . 24 图表 52：不同品类床垫优缺点 . 24 图表 53：美国床垫各渠道销售占比 . 25 2020 年 07 月 31 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：美国记忆绵床垫渗透率快速提升 . 25 图表 55：Casper 盒装床垫 . 25 图表 56：沃尔玛销量最佳床垫为记忆绵床垫 . 25 图表 57：中国床垫市场规模

19、 . 25 图表 58：中美人均床垫消费量对比 . 26 图表 59：中国床垫普及率低 . 26 图表 60：中国城镇化率仍在提升阶段 . 26 图表 61：中国居民人均可支配收入提高 . 26 图表 62：国内床垫前四大企业市占率 . 27 图表 63：中美床垫 CR4 对比 . 27 图表 64：2017 年国内不同品类床垫市场份额 . 27 图表 65：中美记忆绵床垫渗透率对比 . 27 图表 66：国内消费主力军开始换挡 . 28 图表 67：美国电动床渗透率 . 28 图表 68：中国功能沙发渗透率 . 28 图表 69：全球爱好与文具市场规模预估 . 29 图表 70：全球爱好与文

20、具电商销售规模（包含乐器与汽车零件配饰） . 29 图表 71：疫情爆发后主要零售品类搜索增长情况（%） . 29 图表 72：美国经济衰退期间 PCE 表现（2000-2002） . 30 图表 73：美国经济衰退期间 PCE 表现（2007-2010） . 30 图表 74：受访者从事爱好活动周均时长分布（2016） . 31 图表 75：受访者从事爱好活动周均支出（2016） . 31 图表 76：The Michaels 分产品营收情况（百万美元） . 31 图表 77：中国啤酒总产量企稳 . 32 图表 78：啤酒罐化率逐年上升 . 32 图表 79：2017 年二片罐行业产能及产量

21、格局（亿罐） . 33 图表 80：2017 年三片罐行业产量格局（亿罐） . 33 图表 81：金属包装容器固定资产投资额 2014 年开始增速下降，产能扩张回归理性 . 33 图表 82：2016 年开始龙头企业金属包装销售单价提升 . 34 图表 83：瓦楞纸包装人均消耗对比（单位：平方米/人） . 34 图表 84：瓦楞纸包装市场营业收入稳健增长 . 34 图表 85：中国线上零售额增速快，规模大 . 35 图表 86：快递业务增速稳健 . 35 图表 87：2017 年瓦楞纸包装行业 CR5 国际对比 . 35 图表 88：造纸及纸制品企业数量 . 35 图表 89：三级纸厂原料、产

22、品差异 . 36 图表 90：PSCP 解决原先产业链痛点 . 37 图表 91：PSCP 平台三级递进整合 . 37 图表 92：双胶纸历史价格 . 38 图表 93：铜板纸历史价格 . 38 图表 94：4 月双胶纸跌价 1025 元/吨，5 月维稳，6 月提价 50 元/吨 . 39 图表 95：4 月铜板纸跌价 740 元/吨，5 月维稳，6 月提价 60 元/吨 . 39 图表 96：文化纸月度企业库存（单位：万吨） . 39 图表 97：67 月纸厂涨价函频发 . 40 图表 98：图书出版总量 . 40 图表 99：马列主义毛泽东思想类图书出版总数 . 40 2020 年 07

23、月 31 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 100：双胶纸产能规划. 41 图表 101：2018 年白卡纸行业价格战进程 . 42 图表 102：白卡纸历史价格. 42 图表 103：2018 年 47 月白卡纸价格下滑接近 1400 元/吨 . 42 图表 104：前八大白卡纸企业产能及占比 . 43 图表 105：白卡纸需求构成. 43 图表 106：白卡纸需求构成. 43 图表 107：2017 年以来白板纸产能持续收缩 . 44 图表 108：白板纸与白卡纸价差（单位：元/吨） . 44 图表 109：白板与白卡价差缩小时，白卡纸增速提升 . 44

24、图表 110：国家禁止塑料制品相关条例 . 45 图表 111：2020 年 1 月关于进一步加强塑料污染治理的意见主要内容 . 46 图表 112：国内外卖用户数量 . 47 图表 113：外卖行业市场交易额 . 47 图表 114：国内外卖行业市场渗透率 . 47 图表 115：卷烟累计产量及同比增速 . 48 图表 116：铜板卡需求构成. 48 图表 117：白卡纸产能规划. 48 图表 118：国内禁废政策梳理 . 49 图表 119：进口及国产废纸制浆量（万吨）及进口废纸在总使用量中占比 . 50 图表 120：2015 年各类包装占比 . 50 图表 121：我国人均包装纸消费量

25、远低于发达国家 . 50 图表 122：我国社零额仍维持 8%以上的增速 . 51 图表 123：18 年以来我国快递业务量保持 20%以上增速 . 51 图表 124：19472018 年美国纸制品固定资产投资变化 . 51 图表 125：2010 年后美国造纸行业增长主要由包装纸推动 . 52 图表 126：美国快递行业持续扩张 . 52 图表 127：美国各种包装业务收入（百万美元） . 52 图表 128：美国各种包装的市场份额占比 . 52 图表 129：箱板纸前四大企业市场份额占比 . 53 图表 130：瓦楞纸前四大企业市场份额占比 . 53 图表 131：19902000 年美

26、国造纸行业发生的主要并购 . 53 图表 132：2018 年美国包装纸行业 CR4 达到 77% . 54 图表 133：美国包装纸行业 CR10 . 54 图表 134：造纸行业收入和利润同比增速 . 54 图表 135：造纸协会对箱瓦纸新建产能起始规模限定 . 55 图表 136：环保政策持续趋严 . 55 图表 137：政策规划下淘汰落后产能情况 . 56 图表 138：18 年 5 月开始包装纸价格下行，行业盈利进入低位（单位：元/吨）. 57 图表 139：市场机制继续推动造纸落后产能淘汰 . 57 图表 140：国内生活用纸市场规模及增速 . 58 图表 141：我国人均用纸量远

27、低于发达国家 . 58 图表 142：美国前四大生活用纸品牌市占率 . 59 图表 143：国内生活用纸 CR4 变化 . 59 图表 144：生活用纸单价提升 . 59 图表 145：原料占比（%）木浆持续提升 . 59 2020 年 07 月 31 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 146：20102016 年各种类生活用纸消费复合增速 . 60 图表 147：各种类生活用纸消费量占比 . 60 图表 148：2017 年进口针叶和阔叶浆价格大幅上涨（美元/吨） . 60 图表 149：我国生活用纸产能及增速 . 61 图表 150：生活用纸行业开工率将逐

28、步提升 . 61 图表 151：办公用品种类丰富，对应广阔市场 . 62 图表 152：大办公行业市场规模 . 62 图表 153：国内办公直销主要的供应商可分为国产文具企业、海外办公直销企业及电商平台 . 63 图表 154：我国办公直销行业集中度远低于美国 . 63 图表 155：专业化文具龙头企业更可能成为办公直销行业主导者 . 64 2020 年 07 月 31 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、家居：家居：定制工程渠道快速崛起，软体家居零售端整合顺畅定制工程渠道快速崛起，软体家居零售端整合顺畅 1.1 定定制制工装渠道崛起，工装渠道崛起，竣工兑付竣工兑

29、付背景下优先受益背景下优先受益 家居销售滞后住宅房屋销售家居销售滞后住宅房屋销售 630 个月。个月。住宅房屋正式施工周期约 1236 个月，期房预售提前施工期 69 个月开始。工程端家居需求滞后房屋销售 612 个月开始释放；零售端装修需求待交房后释放，定制家居类产品一般滞后房屋销售 624 个月消费，软体家居产品滞后 2430 个月。 图表 1：家具业收入利润增长滞后于房屋销售和竣工（单位：%） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 2020 年进入交房周期，家居行业随之受益。年进入交房周期，家居行业随之受益。受国内地产政策调控和去杠杆影响，房企期房建设放缓， 2017 年 7 月开始住宅

30、商品房销售和竣工增速出现背离。 上一次住宅销售高峰在 2017 上半年，考虑 23 年的期房交房周期，2019 下半年2020 年家居消费有望释放。从住宅房屋竣工来看，2019 年初开始回暖，同时家居行业收入和利润增速开始好转。2019 年 12 月房屋竣工增速回正，2020Q1 受到疫情影响增速下降，2020 年 5 月房屋竣工增速同比增长 9.7%，表明 2020 年已进入刚性交房期。 图表 2：2017 年以来住宅销售和竣工同比增速（单位：%） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 国务院和住建部协同推进，全装修大势所趋。国务院和住建部协同推进，全装修大势所趋。20162017 年国务院

31、、住建部等部门出台多项政策倡导全装修和精装修，其中 2017 年 5 月建筑业发展“十三五”规划提出，-20-1001020304050602007-022009-052011-042012-022012-112013-092014-072015-052016-032016-122017-102018-082019-06家具制造业收入增速家具制造业利润增速-40-30-20-1001020302017-022017-062017-102018-032018-072018-112019-042019-082019-122020-05住宅商品房销售面积增速住宅房屋竣工增速 2020 年 07 月

32、31 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 截至 2020 年，全装修成品住宅面积占新开工住宅面积的 30%，装配式建筑面积占新建建筑面积的 15%；2019 年 2 月住宅项目规范（征求意见稿） 中提出，城镇新建住宅建筑应全装修交付，或加速全装修交付进程。 精装房增速显著高于整体地产销售，为工程业务企业带来黄金发展期精装房增速显著高于整体地产销售，为工程业务企业带来黄金发展期。20162019 年，精装房住宅开盘套数的增速远高于住宅销售套数增速， 4 年 CAGR分别为 33.5%/6.3%。20162018 年厨柜企业工程业务/整体营收 CAGR 为 49%/27%

33、。 图表 3：国务院与住建部协同推进全装修 资料来源：国务院，住建部，国盛证券研究所 图表 4：精装房住宅开盘套数的增速远高于住宅销售套数增速 资料来源：奥维云，国家统计局，国盛证券研究所 精装房渗透率进入精装房渗透率进入快速提升期。快速提升期。2019 年国内精装修渗透率 32%，国内前三大地产商精装房比例均达到 60%以上。根据奥维云预测，2022 年有望达到 50%。对标海外来看，北美、欧洲和日本精装房渗透率均在 80%以上。在政策加持下，预计未来 35 年国内精装房渗透率将快速提升。 40.4%37.1%59.9%28.3%12.0%21.2%4.2%-0.5%1.5%-10%0%10

34、%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020E精装房开盘套数同比增速商品住宅销售套数同比增速 2020 年 07 月 31 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：国内精装修渗透率快速提升 图表 6：国内龙头地产公司精装修比例 资料来源：奥维云，国盛证券研究所 资料来源：奥维云，国盛证券研究所 图表 7：海外精装修比例 80%+ 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 精装房中厨卫、建材部品简装配置率高精装房中厨卫、建材部品简装配置率高，定制橱柜、卫浴、瓷砖、木地板等业务 2B 订单将首先释放。精装房基础瓷砖、木地板的配置率

35、达 100%、厨卫部品配置率达 90%以上。 图表 8：精装房部品配套率 资料来源：奥维云，国盛证券研究所 12%15%20%28%32%36%50%0%10%20%30%40%50%60%201520162017201820192020E2022E精装整体渗透率精装整体渗透率60%73%64%36%53%33%69%42%46%43%0%20%40%60%80%精装房比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国北美欧洲日本2019年全装修比例 2020 年 07 月 31 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国内精装房渗透率快速提升，合作地产

36、商，切入精装产业链条的企业实现快速增长。国内精装房渗透率快速提升，合作地产商，切入精装产业链条的企业实现快速增长。未来精装房渗透率保持提升趋势，并且 2020 年房屋竣工回暖，逐步进入交房周期，预计未来 35 年该类企业仍保持高速增长。首选精装房配置率高的家居品类首选精装房配置率高的家居品类，如定制橱柜、卫浴、瓷砖、木地板、木门等。 局部装修市场不容忽视，橱柜、卫浴率先受益。局部装修市场不容忽视，橱柜、卫浴率先受益。2019 年中国建筑装饰协会的数据显示，局部装修占整个装修消费群体的 31%左右，每 3 个装修客户中就有 1 个局部装修，之前大多数企业及经销商因为不缺客流，对局部装修这种施工难

37、度相对较大、客单值较小的客户有所忽视，而在行业整体流量下行的今天，局部装修客户或将成为增长突破口。 从品类来看，57%的局部装修消费者会选择更新厨房，68%的消费者会更新卫生间，预计橱柜、卫浴这两个品类将最先受益于局部装修市场崛起。 图表 9：3 个全屋装修客户就有 1 个局部装修客户（2019） 图表 10：卫生间、厨房最先受益于局部装修（2019） 资料来源：中国建筑装饰协会，瑞研智库，国盛证券研究所 资料来源：中国建筑装饰协会，瑞研智库，国盛证券研究所 1.2 零售渠道展开实力之争，软体龙头地位开始显现零售渠道展开实力之争，软体龙头地位开始显现 家居行业面临地产红利逐步消散，线下渠道流量

38、分散化的问题，零售端增长逐步出现压力。家居龙头企业之间、龙头与中小企业间均展开竞争力角逐，未来行业将逐步向头部企业集中，优秀的企业将凭借突出的生产制造、渠道营销、经营管理脱颖而出。 软体家居行业的龙头企业生产制造优势逐步凸显，开始展现在行业中的整合地位，零售端增长受到地产销售影响相对较小。同时更受益于未来重装需求增长，消费属性较为突出。 定制家居行业零售端受工程订单影响较大，同时“重服务”属性加企业整合难度，目前龙头企业的零售端均在摸索前进，具备产品、渠道和管理优势的企业有望在未来三到五年中胜出。 软体家居行业整合已经开启。软体家居行业整合已经开启。在 2020 年疫情背景下，软体家居行业零售

39、端表现明显强于定制行业，通过线上销售、产品优化和加大促销力度，4 月份内销复苏较为强劲。外销仍受疫情影响，但东南亚等海外国家受疫情影响更为严重，国内出口代工业务于 67月份开始逐步回暖。从 2019 年情况来看，上市的软体家居代表性企业收入平均增速为19.3%，高于定制家居行业 13.7%的平均增速（零售端平均增速 8.3%） 。可以看出软体家居行业龙头企业优势开始凸显，行业整合进程在顺利推进，竞争格局正逐步向好。 31%69%局部装修整体装修68%57%47%0%20%40%60%80%2019年不同局部装修需求占比 2020 年 07 月 31 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

40、阅读本报告末页声明 图表 11：2019 年软体家居行业平均收入增速高于定制家居行业 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：软体家居公司包括顾家家居、喜临门、敏华控股，定制家居公司包括欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、皮阿诺、好莱客） 软体家居软体家居供应链整合相对容易。供应链整合相对容易。欧美家居行业 CR4 基本都超过 35%，相比于行业成熟的家居市场，国内家居行业仍处于起步阶段。国内龙头企业欧派、顾家、敏华等，单品类家居产品的销售额仍在百亿元左右， 在行业 Beta 红利逐步消失的情况下， 龙头企业进行多品类、多渠道布局，家居行业逐步从过去传统的制造模式向零售模式切换。面对如此变化

41、，企业面对复杂的供应链整合局面。 软体家居软体家居对终端服务的要求相对较弱，企业的偏中后端的生产制造能力更为核心，龙头企业通过规模化优势与行业中小企业拉开差距，并在正循环正逐步强化“人工+设备”后端生产运营的核心竞争力。因此软体家居龙头更容易通过高效生产降低成本，并开始延伸大众市场产品线，通过价格策略逐步实现对行业的整合。定制家居定制家居对终端服务要求较高，从而对供应链整合提出了更高的要求。定制家居企业难以通过单纯的低价策略实现对行业的整合，还需要考虑终端经销商服务和接单能力能否相匹配。 图表 12：美国家居行业 CR4=35.7% 图表 13：欧洲家居行业 CR5 接近 50% 资料来源：C

42、SIS，Euromonitor，国盛证券研究所 资料来源：CSIS，Euromonitor，国盛证券研究所 34%45%28%19%31%32%17%8%0%10%20%30%40%50%2016201720182019软体内销定制非大宗业务23.44%10.35%6.64%4.38%3.48%51.72%宜家Steinhoff家悦采购XXXLutz适家居其他 2020 年 07 月 31 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：国内定制橱柜 CR4=12.7% 图表 15：国内床垫 CR4=17.5% 资料来源：公司公告，中国产业信息网，国盛证券研究所 资

43、料来源：公司公告，中国产业信息网，国盛证券研究所 软体家居品牌溢出效应强软体家居品牌溢出效应强。在精装房渗透率快速提升的背景下，住户对房屋装修的焦点将更多集中在软装，对软装产品的品质和款式要求出现提升。软体企业销售产品多为沙发、床垫、餐桌椅等，相较于橱柜、衣柜等更容易被关注到。因此软体家居产品的品牌议价能力更容易凸显，软体家居龙头企业较高的营销投入可以在中长期获得正向回报。 图表 16：2019 年代表性软体家居企业门店数量 图表 17：代表性软体家居企业单店提货额（单位：万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 软体家居线下软体家居线下流量相对集中，线上

44、向龙头集中。流量相对集中，线上向龙头集中。国内家居行业 2017 年以前基本都以经销模式为主，门店基本都开在传统的家居商场（红星美凯龙、居然之家等） 。伴随国内电商行业快速发展，线上渠道开始兴起；精装房趋势显现后，工程渠道分流明显；地产红利逐步消散，家居企业开始探索整装渠道、购物中心（Shopping Mall）开店、以及零售大家居门店等。精装房主要以硬装为主，软装受到影响有限，线下流量仍主要在家居商场内。同时软体龙头在线上渠道的建设、营销宣传上的投入充足，流量仍然集中在头部企业。就”双十一”的销售表现来看，除以线上运营为主的品牌（林氏、全友、源氏木语等） ， 销售排名前五的企业仍为头部的顾家

45、家居、 敏华控股、 喜临门； 并且就顾家家居”双十一”销售额增长来看，20162019 年维持高增长。 6.74%3.20%2.12%0.66%87.28%欧派志邦金牌司米（单）其他8.03%5.60%1.80%2.10%82.47%慕斯喜临门顾家梦百合其他451828742168646010002000300040005000顾家家居敏华控股喜临门梦百合02040608010012014020182019顾家家居敏华控股喜临门 2020 年 07 月 31 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：住宅家具类”双十一”销售额排名 2014 2015 2016

46、 2017 2018 2019 1 林氏 林氏 林氏 林氏 林氏 林氏 2 全友 全友 全友 全友 全友 顾家 3 顾家 顾家 顾家 顾家 顾家 芝华仕 4 雅兰 拉菲曼尼 雅兰 喜临门 喜临门 全友 5 拉菲曼尼 芝华仕 华日 芝华仕 芝华仕 源氏木语 资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所 图表 19：顾家家居”双十一”销售额（亿元） 资料来源：公司新闻，国盛证券研究所 图表 20：软体家居线下流量相对集中 资料来源：国盛证券研究所 新房销售放缓，家居行业未来主要驱动力来自存量房翻新和改造需求。新房销售放缓，家居行业未来主要驱动力来自存量房翻新和改造需求。受存量房市场崛01234567820

47、1320142015201620172019顾家家居双十一销售额（亿元） 2020 年 07 月 31 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 起驱动，根据中国建筑装饰协会数据，20142018 年我国改造性装修产值从 3900 亿元增至 6900 亿元，复合增速超过 15%，占家装行业总产值的比重也从 26%增至 30%以上。 图表 21：住宅改造装修需求 20142018 年 CAGR=15.3% 资料来源：中国建筑装饰协会，国盛证券研究所 更长远来看，参考发达国家房屋交易结构，存量房市场崛起是市场规律的长期趋势。更长远来看，参考发达国家房屋交易结构，存量房市场崛起

48、是市场规律的长期趋势。以美国、英国为代表的发达国家，新房交易占比均不到 10%，二手房交易占比在 65%以上。以北京、上海、深圳为代表一线城市来看，当前新房交易比例均已降至 30%以下，低于全国平均。预计未来国内整体房屋交易结构有望逐步向国际市场靠拢，二手房交易为主的存量房市场规模将远大于新房市场。 中长期看中长期看，软体家居将优先受益存量房翻新需求释放软体家居将优先受益存量房翻新需求释放。从国内房屋交易的变动趋势和海外成熟市场交易结构来看，国内将逐步进入存量房时代，未来家居需求将主要来自二次装修。考虑到软装耐用程度差于硬装，翻新周期将较硬装短，从而将优先受益于存量房翻新需求的释放。 图表 2

49、2：中国与英美房屋交易结构对比 图表 23：2019 年国内新房交易占比 资料来源：中国房地产租赁市场分析报告，中国产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：中国房地产租赁市场分析报告，国盛证券研究所 2、新消费新消费：新兴消费品顺应升级趋势而生，疫情进一步催化新兴消费品顺应升级趋势而生，疫情进一步催化全球需求全球需求 3900450053006000690001000200030004000500060007000800020142015201620172018住宅改造型装修（亿元）5%26%15%35%67%76%60%7%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

50、中国美国英国新房二手房租赁0%10%20%30%40%50%60%70%全国广州南京上海深圳北京2019年新房交易占比 2020 年 07 月 31 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 疫情持续催化全球新兴消费需求疫情持续催化全球新兴消费需求 健康与居家成为此次新冠肺炎疫情中不可忽视的新的消费关键词。健康与居家成为此次新冠肺炎疫情中不可忽视的新的消费关键词。疫情中被要求控制社交距离的人们主动或被动地养成了一些新的习惯。 居家办公：居家办公：居家办公成为许多人在办公室无法开放下的首选，而办公需要有好的工作环境，乐歌股份即顺应该趋势，其家庭办公的智能升降台产品销

51、量迅速上升。 居家健身：居家健身：除此之外，家用运动器材市场也迎来了新的春天，日渐被传统运动品牌所看重， 如加拿大瑜伽服饰品牌lululemon近日就宣布了对家庭健身公司Mirror的收购计划。 卫生健康：卫生健康：疫情促进了人们卫生健康意识的增强，带动了医用手套的销量增长（英科医疗） 。 环保出行：环保出行：民众对环保出行的意识有所提升，因此海外自行车配件以及电踏车配件的供应商（信隆健康和八方股份）业绩喜人。 图表 24：乐歌股份 2019 年 12 月至今股价走势图（单位：元/股） 图表 25：乐歌股份 2020 上半年业绩对比情况（单位：万元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来

52、源：Wind，国盛证券研究所 图表 26：英科医疗 2019 年 12 月至今股价走势图（单位：元/股） 图表 27：英科医疗 2020 上半年业绩对比情况（单位：万元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 01020304050602019年12月2日2020年3月4日2020年6月2日乐歌股份01000200030004000500060002019一季度2020一季度2019二季度2020二季度（预告）乐歌股份0501001502002019年12月2日2020年3月4日2020年6月2日英科医疗英科医疗020000400006000080000100

53、0001200001400001600001800002000002019一季度2020一季度2019二季度2020二季度（预告）英科医疗 2020 年 07 月 31 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：信隆健康 2019 年 12 月至今股价走势图（单位：元/股） 图表 29：信隆健康 2020 上半年业绩对比情况（单位：万元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2 智能电动床智能电动床：美国市场方兴未艾，国内市场逐步启动美国市场方兴未艾，国内市场逐步启动 2.2.1 美国：行业成长期，蓬勃向上发展美国：行业

54、成长期，蓬勃向上发展 美国的床垫产业历史悠久，发展成熟度高，拥有席梦思、舒达等知名品牌，弹簧床垫、乳胶床垫、记忆棉床垫均诞生于美国。二十世纪八十年代，美国最早出现面向行动困难的老年群体的智能电动床。随着消费结构的升级以及智能电动床产品的升级，其消费群体逐渐扩大，目前美国市场主要消费群体年龄在 3040 岁。 美国智能电动床销量美国智能电动床销量 324 万张以上万张以上，市场规模超市场规模超 11 亿美元亿美元。在美国市场，智能电动床主要通过两个渠道进行销售： 直接向零售商销售、 通过床垫企业间接实现销售两个渠道进行销售： 直接向零售商销售、 通过床垫企业间接实现销售。 根据 ISPA的统计，

55、美国地区仅通过床垫企业间接实现销售的智能电动床销售额从 2011 年的 2.04亿美元增长到 2017 年的 6.16 亿美元，年复合增长率高达 20.25%，2017 年通过床垫企业间接实现销售的金额较 2016 年有所下降，主要是由于智能电动床直接向零售商销售的比例明显上升。自 2017 年起，ISPA 增加了对于直接向零售商销售智能电动床的数据统计，2018 年两个渠道合计销售年两个渠道合计销售智能电动床智能电动床 324.28 万张万张，同比增长约 52.83%；销售额约 11.34 亿美元（按出厂价口径） ，同比增长约 32.16%。 图表 30：美国智能床市场规模（2017 年以前

56、仅统计通过床垫企业实现的间接销售，2017 年以后为床垫企业间接销售+通过零售商直接销售，按出厂价口径） 资料来源：资料来源：ISPA，2018 Mattress Industry Trends Report，国盛证券研国盛证券研究所究所 美国智能电动床市场天花板高，正处在成长阶段。美国智能电动床市场天花板高，正处在成长阶段。2018 年美国固定床销量 2036.25 万01234567892019年12月2日2020年3月4日2020年6月2日信隆健康信隆健康-2000-100001000200030004000500060002019一季度2020一季度2019二季度2020二季度（预告）

57、信隆健康212324858113402004006008001000120005010015020025030035020112012201320142015201620172018间接销量（万件）直接+间接销量（万件） 2020 年 07 月 31 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 张，智能电动床渗透率仅 13.7%，同比增加 3.4pct。从量上来看，目前美国智能电动床渗透率仍在逐步上升阶段，对标美国功能沙发 2018 年渗透率达到 40%，美国智能电动床渗透率提升空间仍巨大。从价上来看，2018 年美国智能电动床的平均售价约 349.76美元，固定床平均售价

58、约为 67.90 美元，智能电动床单价远高于固定床。若考虑 40%渗透率，未来美国电动床销量有望达到 1358 万张，市场规模有望增长至 47 亿美元，行业天花板高，目前仍处在成长阶段。 图表 31：智能电动床渗透率及单价（按出厂价口径） 指标指标 种类种类 2017 年年 2018 年年 销量（万张） 电动床 212 324 固定床 1842 2036 电动床渗透率 10.3% 13.7% 销售额（百万美元） 电动床 858 1134 固定床 - 1383 出厂价（美元/张） 电动床 404 350 固定床 - 68 资料来源：ISPA，2018 Mattress Industry Tren

59、ds Report，国盛证券研究所 图表 32：美国功能沙发渗透率达到 40% 资料来源：资料来源：Euromonitor International，国盛证券研究所国盛证券研究所 2.2.2 中国：中国：行业导入期行业导入期，未来增长可期，未来增长可期 中国智能电动床市场尚处起步阶段。中国智能电动床市场尚处起步阶段。21 世纪初，智能床垫被引入中国，目前市场发展仍处在起步阶段。根据中商产业研究院数据，2017 年国内家用电动床市场规模在年国内家用电动床市场规模在 10 亿亿元左右元左右。若假设单张电动床售价。若假设单张电动床售价 10000 元元，国内销量预计在国内销量预计在 1 万张左右万

60、张左右。国内床垫市场规模在 700 亿元左右， 若假设单张床垫售价 2500 元， 国内床垫销量预计在 2500 万张左右。考虑到床架一般配套床垫一起购买，预计国内床架销量在 2000 万张以上，则国国内智能电动床渗透率仅内智能电动床渗透率仅 0.05%。对标美国市场，国内智能电动床市场规模提升空间巨大。 36%37%38%39%40%41%20112012201320142015201620172018美国功能沙发渗透率美国功能沙发渗透率 2020 年 07 月 31 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：国内床垫市场规模超过 700 亿元 图表 34：

61、中国消费者对智能电动床认知度度尚低 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 随着城镇化率的提高，以及居民可支配收入的增加，消费升级将推动智能床需求，中国随着城镇化率的提高，以及居民可支配收入的增加，消费升级将推动智能床需求，中国智能床市场发展空间巨大。智能床市场发展空间巨大。2018 年，中国城镇化率达到 59.58%，相比于 2007 年增加了 13.69%，预计在 2050 年，中国的城镇化人口比率将达到欧美发达国家的 80%。城镇人口相比于农村人口对家具的选择更注重多功能性与智能性，更加追求时尚潮流。同时，居民人均可支配收入增加，消费能力逐渐提高，消

62、费理念也发生了转变，在选择家具时会更青睐于高科技产品来提升生活质量。 图表 35：中国城镇化率仍在提升阶段 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 图表 36：中国居民人均可支配收入提高 图表 37：中国社会消费品零售总额稳步增长 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 老龄化趋势推动养老市场发展，为智能床产品带来增长点。老龄化趋势推动养老市场发展，为智能床产品带来增长点。根据民政部2017 年社会服30635240043447554162067976801002003004005006007008009002011 2012 2013 2014 2015 2

63、016 2017 2018 2019中国床垫市场规模（亿元）68%30%2%完全不知道没听说，没见过了解并使用过0%10%20%30%40%50%60%70%0200004000060000800001000001200001400001600002009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年年末总人口(万人)城镇人口(万人)城镇人口占比0500010000150002000025000300002013年2014年2015年2016年2017年2018年居民人均可支配收入(元)0500001000001500002000

64、002500003000003500004000004500002014年2015年2016年2017年2018年社会消费品零售总额(亿元) 2020 年 07 月 31 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 务发展统计公报数据显示，截至 2017 年底， 全国60岁及以上老年人口24,090万人，占总人口的 17.3%，其中 65 岁及以上人口 15,831 万人，占总人口的 11.4%。近年来，我国人口老龄化趋势明显，养老服务市场也随之迅速发展和壮大，而智能床产品提供的实时身体机能监测等功能使其在养老市场上更具竞争力。 图表 38：中国老年人口比例 资料来源：国家

65、统计局，国盛证券研究所 智能家居浪潮推动，电动床全面替代时代将逐步来临。智能家居浪潮推动，电动床全面替代时代将逐步来临。智能家具是传统家具在互联网大数据背景下，结合网络控制技术与电子通讯技术发展的必然结果。随着信息技术的高度发展， 互联网+、 人工智能等高科技概念应运而生， 家具智能化的需求也被推向了高潮。根据在线统计数据门户 Statista 的统计和预测， 全球智能家具的市场规模将从 2016 年的241 亿美元，增至 2022 年的 535 亿美元，年复合增长率高达 14.21%，呈现迅速的发展态势。 图表 39：全球智能家居市场规模预测 资料来源：Statista，国盛证券研究所 2.

66、2.3 智能电动床行业属于高毛利赛道，竞争格局表现良好智能电动床行业属于高毛利赛道，竞争格局表现良好 家居行业毛利率高家居行业毛利率高，智能电动床毛利率达到智能电动床毛利率达到 30%以以上上。家居产品消费个性化，从出厂到终端销售加价率高，因此家居行业属于高毛利行业，从家居上市公司来看，20152019Q1 全行业平均毛利率达到 38%，其中定制家居毛利率达到 40%，软体家居毛利率为 36%。智能电动床属于家居行业细分赛道，同样具备高毛利属性，从代表公司来看，20152019Q1 麒盛科技电动床毛利率达到 35%以上，2018 年梦百合电动床毛利率 30%以上。 0.00%2.00%4.00

67、%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0200004000060000800001000001200001400001600002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年总人口(万人)65岁及以上人口(万人)65岁及以上人口比例10%11%12%13%14%15%16%17%010020030040050060020162017E2018E2019E2020E2021E2022E智能家居市场规模（亿美元）同比（右） 2020 年 07 月 31 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4

68、0：智能电动床毛利率达到 30%以上（单位：%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 美国智能电动床生产行业集中度高美国智能电动床生产行业集中度高，前两大生产商市场份额达到，前两大生产商市场份额达到 73%。美国智能电动床生产商主要为礼恩派和麒盛科技等，礼恩派为美国公司，于 1979 年在纽交所上市，旗下 14 个业务单元，电动床并非公司专注的细分领域。麒盛科技为国内电动床主要生产商，产能达到 117 万张，同时礼恩派电动床产能也达到 100 万张以上。美国电动床2018 年销量约 324 万张，美国前两大电动床生产商市场份额占比达到 73%。 图表 41：美国智能电动床集中度高 资料来源：招

69、股说明书，国盛证券研究所 中国以中小中国以中小智能智能电动床生产企业为主电动床生产企业为主， 集中化程度高集中化程度高。 国内智能电动床尚处于起步阶段，以生产电动床为主要业务的企业较少，因此集中化程度较高。国内除了麒盛科技国内品牌索菲莉尔外，还有路福寝具、全美思、美亚、古洛奇这四家公司生产制造电动床。考虑到国内电动床市场规模 10 亿元左右，前五家企业市占率达到 48.8%。 图表 42：国内主要电动床生产企业 企业名称企业名称 主营产品主营产品 2017 年营收年营收（亿元）（亿元） 销售模式销售模式 产品特色产品特色 产地产地 麒盛科技 电动床、床垫 14（内销 0.8） OEM/ODM/

70、电商 自动感知能力与人体工程学 嘉兴 路福中国 电动床 23 经销商 细致及人性化设计、人体工程学 深圳 全美思 电动床 0.30.5 - - 嘉兴 美亚（MPE） 电动床、乳胶床垫 0.98 经销商 天然材质及手工制作 深圳 古洛奇 智能床垫 0.2 与销售团队合作 个性化定制 绍兴 资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所 41.60 39.37 36.75 35.14 30.130510152025303540452015201620172018麒盛科技梦百合36%37%27%麒盛科技礼恩派其他 2020 年 07 月 31 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

71、 图表 43：国内电动床生产商 CR5=48.8% 资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所 2.3 记忆绵记忆绵床垫床垫：美国市场蓬勃向上，国内市场增长启动美国市场蓬勃向上，国内市场增长启动 2.3.1 美国美国：成熟的床垫市场成熟的床垫市场，记忆绵品类方兴未艾记忆绵品类方兴未艾 美国为床垫消费大国，美国为床垫消费大国，市场规模稳步增长市场规模稳步增长。床垫的生产起源于美国，美国的席梦思 1900年发明了全球第一张床垫。 床垫行业在美国本土快速成长， 并逐步走向一个成熟的市场，增速有所放缓，每年却仍稳健增长。20082017 年床垫市场规模 CAGR 为 5.8%，2017年美国床垫消费额已

72、达到 82.7 亿美元， 同比增长 4.0%。 美国为全球床垫消费第一大国，占到全球床垫销售额的 30%。 图表 44：美国床垫市场规模 图表 45：各国床垫消费额在全球床垫消费额中占比 资料来源：CSIL，国盛证券研究所 资料来源：CSIL，国盛证券研究所 美国床垫进口依赖度提升美国床垫进口依赖度提升，中国为主要进口国。，中国为主要进口国。美国床垫进口量在国内总消费量占比2008 年至今持续提升，并且 2014 年开始提速上升，2018 年该占比已达到 11.7%，同比增加 3.6pct，较 2008 年增加 7.9pct。从进口国的构成来看，美国 83.4%的床垫从中国进口。美国同时也为中

73、国的第一大床垫出口国，出口到美国的床垫占到中国床垫总出口量的 48%。 8.0%25.0%4.0%9.8%2.0%51.2%麒盛科技路福中国全美思美亚（MPE）古洛奇其他-10%-5%0%5%10%15%010203040506070809020082009 20102011201220132014 201520162017美国床垫消费额（亿美元）同比（右）0%5%10%15%20%25%30%美国中国巴西印度德国加拿大2008200920102011201220132014201520162017 2020 年 07 月 31 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

74、图表 46：美国床垫进口依赖度 图表 47：2018 年美国从各国进口床垫比例 资料来源：CSIL，国盛证券研究所 资料来源：CSIL，国盛证券研究所 美国成熟市场下， 床垫行业集中度高达美国成熟市场下， 床垫行业集中度高达 70%以上以上。 美国床垫行业 1990 年 CR4 为 51%，伴随行业逐步成熟，2017 年行业 CR4 已达到 74%，前四大企业舒达/丝涟/席梦思/泰普尔市占率分别为 23.3%/18.4%/17.8%/14.1%，并且前四大企业收入增长仍快于行业，预计未来集中度将继续提升。 图表 48：美国前四大企业市占率 图表 49：美国床垫行业集中度逐步提升 资料来源：CS

75、IL，国盛证券研究所 资料来源：CSIL，国盛证券研究所 伴随伴随记忆绵记忆绵床垫商用化床垫商用化，美国美国记忆绵记忆绵床垫床垫行业行业自自 2000 年以来快速增长年以来快速增长。记忆绵具备慢回弹、分解压力的特性，最早由 NASA 研发应用于航天领域。1995 年记忆绵材料专利保护到期，才逐步推广商用，2000 年以来记忆绵床垫在美国快速增长。20042015 年，美国记忆绵床垫销售规模 6.2 亿美元上升至 17.88 亿美元，CAGR 达 10.03%；同期弹簧床垫的销售规模由 33.05 亿美元上升至 49.36 亿美元，CAGR 仅 3.71%。 0%2%4%6%8%10%12%14

76、%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国床垫进口额/消费额美国床垫进口额/消费额83.4%15.0%0.8%0.1%0.1%0.5%中国墨西哥加拿大香港意大利其他12%14%17%23%15%18%19%18%37%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112017其他丝涟席梦思舒达泰普尔51%63%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%199020112017床垫行业CR4 2020 年 07 月 31 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表

77、 50：美国记忆绵床垫早年渗透率增长曲线 图表 51：20042015 年记忆绵床垫增长明显快于传统床垫 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：CSIL，国盛证券研究所 国人健康意识觉醒，美国记忆绵床垫渗透率经过逐步增长阶段国人健康意识觉醒，美国记忆绵床垫渗透率经过逐步增长阶段。记忆绵床垫较传统海绵弹簧床垫对人体脊椎承托性更好，因此更有利于人体脊椎的放松和恢复。伴随美国国内消费者健康意识觉醒，以及对新产品的逐步认知和接受，记忆绵床垫渗透率已由 2004年 13%提升至 2015 年 24%。 图表 52：不同品类床垫优缺点 品类品类 优点优点 缺点缺点 记忆绵床垫 支撑性优良、自行感

78、温改变软硬度、低回弹力贴合人体曲线、吸压缓冲保证睡眠、抗菌防霉 储热不宜在高温环境使用， 温度到零下时会变硬缩小（梦百合非温感技术解决这一问题） 乳胶床垫 耐用度高、支撑性能好、弹性佳、散热透气、自行感温调节软硬度 部分人会出现过敏反应、 清洗不易、 不可直接曝晒 弹簧床垫 支撑性强、睡感硬实 易造成凹陷和弹性疲乏、 无法贴合人体曲线， 使颈腰部架空产生酸痛和对脊柱的损伤 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 美国床垫线上销售兴起，美国床垫线上销售兴起，记忆绵记忆绵床垫渗透率开始提速上升阶段。床垫渗透率开始提速上升阶段。美国境内大量居民选择租房方式，导致床垫更换频率高，美国国内旧房重购床垫的比

79、例稳定在 80%以上。因此床垫相对于其他家居产品来说，在美国的消费频次较高，因此在线上推广顺畅。2010 年美国线上床垫品牌出现，但由于传统床垫体积大难以折叠，导致运输困难物流成本高，线上床垫品牌发展缓慢。 直到美国本土线上床垫品牌 Casper 推出盒装床垫， 通过床垫材料和工艺创新，将床垫压缩并装入盒中进行运送，降低物流成本。随着 Casper 盒装床垫的推广成功，大量线上品牌开始加入，美国电商渠道销售床垫占比由 2016 年 14%提升至 2018 年 21%。记忆绵床垫相较于传统弹簧床垫更容易压缩，使得记忆绵床垫在线上的销售更加顺畅，在沃尔玛、亚马逊等电商平台，销量居前的均为记忆绵床垫

80、产品。在线上渠道兴起背景下，美国记忆绵床垫渗透率提速上升，由 2015 年 24%提升至 2017年的 37%。 0%2%4%6%8%10%12%0102030405060记忆棉床垫销售额（亿美元） 弹簧床垫销售额（亿美元）20042015CAGR 2020 年 07 月 31 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：美国床垫各渠道销售占比 图表 54：美国记忆绵床垫渗透率快速提升 资料来源：ISPA，国盛证券研究所 资料来源：CSIL，国盛证券研究所 图表 55：Casper 盒装床垫 图表 56：沃尔玛销量最佳床垫为记忆绵床垫 资料来源：Casper 官

81、网，国盛证券研究所 资料来源：沃尔玛官网，国盛证券研究所 2.3.2 中国中国：增长：增长的床垫市场的床垫市场，记忆绵品类开始兴起记忆绵品类开始兴起 全球床垫第二消费大国，中国床垫市场仍在成长期。全球床垫第二消费大国，中国床垫市场仍在成长期。相较于美国床垫行业百余年发展历史，我国床垫产业起步于 20 世纪 80 年代，2000 年以来经历高速增长。20082017 年国内床垫消费额 CAGR 达到 13.9%，2017 年国内床垫行业市场规模 76.7 亿美元，已为全球第二大床垫消费国，在全球床垫消费中占比 28%。 图表 57：中国床垫市场规模 资料来源：CSIL，国盛证券研究所 45%39

82、%30%27%14%21%6%4%5%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162018其他百货商店电商家具店专卖店13%24%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200420152017美国记忆棉床垫渗透率0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080902008200920102011201220132014201520162017中国床垫消费额（亿美元）同比（右） 2020 年 07 月 31 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 消费习惯逐步转变消费习惯逐步转变，国内床垫普及率提

83、升空间大国内床垫普及率提升空间大。对标美国 2018 年 3.3 亿人口，消费3044 万张床垫；国内 2018 年 13.9 亿人口，消费床垫约 5370 万张，人均床垫消费量仅为美国的 42%。当前国内床垫普及率仅 60%左右，对比欧美床垫普及率均达到 85%以上，国内床垫普及率提升空间大。伴随城镇化率、居民收入提升，消费趋势显现，国人对床垫需求将增加。同时，对标美国，国人对床垫产品的认知和接受程度还在提升过程中，消费习惯将随着时代逐步改变，未来国内床垫普及率将逐步提升。 图表 58：中美人均床垫消费量对比 人口（亿人）人口（亿人） 床垫销量（万张）床垫销量（万张） 人均床垫量人均床垫量

84、中国 13.9 5370 0.04 美国 3.3 3044 0.09 资料来源：ISPA，国盛证券研究所 图表 59：中国床垫普及率低 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 图表 60：中国城镇化率仍在提升阶段 图表 61：中国居民人均可支配收入提高 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 中国床垫行业竞争格局分散中国床垫行业竞争格局分散，集中度逐步提升。，集中度逐步提升。目前国内床垫行业集中度尚低，2017年 CR4 仅 14.5%，其中前四大企业慕思/喜临门/顾家/梦百合市占率分别为7.7%/3.4%/2.3%/1.1%。国内床垫行业逐步向成熟化发展

85、，20152017 年逐步提升，对标美国 CR4 达到 74%，未来龙头集中度提升空间较大。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国美国欧洲2017年床垫普及率0%10%20%30%40%50%60%70%0200004000060000800001000001200001400001600002009年2011年2013年2015年2017年年末总人口(万人)城镇人口(万人)城镇人口占比0500010000150002000025000300002013年2014年2015年2016年2017年2018年居民人均可支配收入(元) 2020 年 07 月 31

86、日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 62：国内床垫前四大企业市占率 图表 63：中美床垫 CR4 对比 资料来源：Euromonitor，国盛证券研究所 资料来源：CSIL，Euromonitor，国盛证券研究所 国内国内记忆绵记忆绵床垫尚处起步期床垫尚处起步期，渗透率提升空间大渗透率提升空间大。目前国内记忆绵床垫渗透率仅 10%，国内床垫市场中，一半以上仍为传统海绵弹簧床垫，12%/11%为棕垫和乳胶床垫。对标美国记忆绵床垫 37%的渗透率，仍有较大提升空间。 图表 64：2017 年国内不同品类床垫市场份额 图表 65：中美记忆绵床垫渗透率对比 资料来源：

87、CSIL，国盛证券研究所 资料来源：CSIL，国盛证券研究所 国内消费主力换挡国内消费主力换挡， 线上销售服务成熟线上销售服务成熟， 将推动将推动记忆绵记忆绵床垫需求增长床垫需求增长。 根据尼尔森报告，国内消费主力军已从 80 后逐步向 90 后、00 后换挡，且新生代尝试新鲜事物的意愿比80 后更高，同时新生代人群对于多元化包容性更强，消费习惯逐步顺应时代潮流改变，记忆绵床垫作为床垫的细分新兴品类，未来接受程度将逐步抬升。国内线上销售服务已经较为成熟，相较于美国同样具备线上销售床垫的硬件条件。国内企业有望效仿海外采用盒装床垫进行线上销售，将催生记忆绵床垫的需求。 9.9%11.9%14.5%

88、0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201520162017慕思梦百合顾家喜临门CR4（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国美国2017年床垫CR456%12%11%10%11%海绵床垫棕垫乳胶床垫记忆棉床垫其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国美国2017年记忆棉床垫渗透率 2020 年 07 月 31 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 66：国内消费主力军开始换挡 资料来源：尼尔森，国盛证券研究所 根据新兴产品成长曲线根据新兴产品成长曲线， 预计国内预计国内记

89、忆绵记忆绵床垫床垫即将即将进入快速成长期进入快速成长期。 从美国记忆绵床垫、电动床以及国内功能沙发的发展历程来看，新产品从推出到被认识，渗透率会提升到 10%左右。随后新产品将逐步进入快速成长期，渗透率会呈现加速提升的过程。美国记忆绵床垫 1990 年推出， 2004 年美国功能沙发渗透率提升到 13%后， 维持每年平均增加 1.1%的节奏，持续增长到 2015 年 24%，并且在电商驱动下，2015 年渗透率再次加速提升，每年增长幅度超过 5%。美国电动床自 2010 年推出，2017 年渗透率提升到 10.3%，随后出现加速，2018 年渗透率提升 3.4pct。国内功能沙发自 2005

90、年推出，2014 年渗透率提升到 9.8%，随后行业渗透率保持每年 1pct 左右的增幅。 图表 67：美国电动床渗透率 图表 68：中国功能沙发渗透率 资料来源：ISPA，国盛证券研究所 资料来源：CSIL，国盛证券研究所 2.4 精品文创精品文创：全球：全球市场条件良好，成长空间充足市场条件良好，成长空间充足 全球爱好与文具市场规模与电商销售规模持续增长，行业整体受疫情和经济下行影响较全球爱好与文具市场规模与电商销售规模持续增长，行业整体受疫情和经济下行影响较小。小。创源文化主打时尚文教、休闲文化用品，集设计、生产、销售为一体，致力于为品牌商、零售商、消费者提供有竞争力的高附加值创意产品及

91、服务，其核心产品矩阵包括其核心产品矩阵包括8.7%10.3%13.7%6%8%10%12%14%16%201620172018美国电动床渗透率美国电动床渗透率5.8%6.8%8.1%8.9%9.2%9.8%10.6%11.5%12.4%13.2%4%6%8%10%12%14%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国功能沙发渗透率中国功能沙发渗透率 2020 年 07 月 31 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三大类：时尚文具类、手工益智类、社交情感类三大类：时尚文具类、手工益智类、社交情感类，属于爱好

92、与文具范畴。，属于爱好与文具范畴。 从终端市场来看，全球爱好与文具市场规模预估经大致测算可实现从终端市场来看，全球爱好与文具市场规模预估经大致测算可实现 5.19%的年复合增的年复合增长率长率，2023 年全球整个爱好与文具市场的规模将达到年全球整个爱好与文具市场的规模将达到 1,117.5 亿美元。亿美元。其中市场调研机构 Value Market Research 认为全球手工艺品市场会以年复合增长率 5.5%的比例增长，Persistence Market Research 认为书写工具市场会以 3.3% （CAGR） 的速率增长， Statistia认为乐器市场会以 6.7%的速率增长

93、。 数据提供商数据提供商 Statistia 预测全球爱好与文具行业（乐器、相片冲印材料、办公用品、文预测全球爱好与文具行业（乐器、相片冲印材料、办公用品、文具、 手工艺品、 汽车零件配饰等） 电商销售规模会以复合年增长率具、 手工艺品、 汽车零件配饰等） 电商销售规模会以复合年增长率 10.4%的速率增长的速率增长，高于市场规模的增速高于市场规模的增速。这说明传统零售商的市场份额在未来可能会被电商平台蚕食，主流零售商对这一趋势也在积极寻求应对策略。 图表 69：全球爱好与文具市场规模预估 图表 70：全球爱好与文具电商销售规模（包含乐器与汽车零件配饰） 资料来源：Value Market R

94、esearch，Statistia，国盛证券研究所 资料来源：Persistence Market Research，Statistia，国盛证券研究所 行业整体受疫情影响较小。行业整体受疫情影响较小。据微软广告团队研究显示，新冠肺炎疫情在北美爆发后（3月 14 日后） ，零售品类中艺术、设计与手工艺品（Art, Crafts & Design）相关的搜索量比疫情前上升了 63%，是爱好与休闲（Hobbies & Leisure）大类中上升最快的品类。 图表 71：疫情爆发后主要零售品类搜索增长情况（%） 资料来源：Microsoft Advertising，国盛证券研究所 历史经验表明，当经

95、济下行时，行业整体不会受到太大的负面冲击。历史经验表明，当经济下行时，行业整体不会受到太大的负面冲击。美国人口普查局的数据显示， 在美 2001 年和 2009 年的经济萧条中， 游戏、 玩具与爱好 （Games, Toys, and Hobbies）这一品类的 PCE 数据分别上涨了 2.2.%和 0.1%，相对其他品类表现不俗。 0204060801001202017201820192020E2021E2022E2023E全球爱好与文具市场规模预估（十亿美元）0204060801001201402017201820192020E2021E2022E2023E全球爱好与文具电商销售规模预估（

96、十亿美元）63524529010203040506070艺术与手工艺品玩具与游戏观鸟宠物搜索增幅（%） 2020 年 07 月 31 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 72：美国经济衰退期间 PCE 表现（2000-2002） 2000 2001 2002 PCE 7.70% 4.50% 3.90% PCE（除食品与能源外） 6.40% 3.20% 4.10% 好 外带食品饮料 4.90% 4.40% 2.00% 家用装置 7.80% 4.90% 5.30% 个护产品 6.30% 3.70% 3.00% 家庭或园艺用工具 4.30% 3.10% 2.70%

97、游戏，玩具与爱好游戏，玩具与爱好 5.30% 2.20% 3.90% 较好 电视 11.60% 5.70% 7.20% 博彩 8.60% 3.60% 5.80% 美妆/香氛/沐浴/美甲 5.00% 0.70% 1.60% 餐饮 7.20% 3.90% 4.20% 差 娱乐产品与交通工具 9.50% 1.80% 4.20% 家具 10.30% 2.70% 4.70% 汽车零配件（除轮胎） 3.10% -3.00% 0.80% 服饰鞋履 3.60% -1.00% 0.40% 个人电脑 6.30% -5.40% 4.30% 旅店 11.50% -7.40% 1.90% 公共交通 11.80% -6.

98、80% -4.60% 航空客运 13.80% -12.70% -5.80% 资料来源：U.S Census Bureau，国盛证券研究所 图表 73：美国经济衰退期间 PCE 表现（2007-2010） 2007 2008 2009 2010 PCE 4.80% 2.80% -1.30% 3.50% PCE（除食品与能源外） 2.90% -3.50% -3.70% 3.50% 好 外带食品饮料 5.30% 4.30% 0.50% 1.80% 餐饮 4.80% 2.90% -0.90% 3.40% 游戏，玩具与爱好游戏，玩具与爱好 3.60% 4.00% 0.10% 4.20% 较好 个护产品

99、5.50% 3.10% -0.20% 4.10% 美妆/香氛/沐浴/美甲 5.90% -0.30% -3.10% 3.50% 服饰鞋履 1.10% -1.90% -4.10% 4.10% 差 摩托车与零配件 1.50% -14.30% -6.20% 8.60% 汽车零配件（除轮胎） 5.00% -5.10% -7.10% 6.00% 电视 7.80% -1.30% -12.50% -4.50% 家具 0.60% -10.50% -11.80% 1.20% 家用装置 0.00% -6.80% -9.70% 1.10% 家庭或园艺用工具 -5.60% 0.20% -5.40% 5.00% 花卉与种

100、子 1.70% -5.00% -9.90% 1.90% 个人电脑 5.60% -1.50% -4.20% 6.80% 航空客运 3.70% 6.50% -5.20% 7.40% 旅店 8.40% 3.30% -8.20% 4.70% 资料来源：U.S Census Bureau，国盛证券研究所 美国家庭对手工制作参与度高美国家庭对手工制作参与度高，结合整体参与度提升的趋势来看，绘画与纸艺活动的参结合整体参与度提升的趋势来看，绘画与纸艺活动的参 2020 年 07 月 31 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 与度和单周花费已具备一定规模但仍有提高的空间。与度和单周花

101、费已具备一定规模但仍有提高的空间。根据美国创意产业协会（AFCI）在2016 年的调查，过去 12 个月参与过手工制作的美国家庭占全美家庭总数的 63%，相比2010 年的 56%上升了 7%。 参与调查者在绘画与纸艺活动上的月均开支为 29.90 美元与 24.07 美元。对绘画来说，有 60%的受访者表示他们在这一爱好上单周花费的时间小于 5 小时，但也有 19%的受访者花费 10 小时以上；对于纸艺来说，有 69%的受访者表示他们在这一爱好上单周花费的时间小于 5 小时，但也有 14%的受访者花费 10 小时以上从事这一爱好。 图表 74：受访者从事爱好活动周均时长分布（2016） 资料

102、来源：Association For Creative Industries ，国盛证券研究所 图表 75：受访者从事爱好活动周均支出（2016） 图表 76：The Michaels 分产品营收情况（百万美元） 资料来源：Association For Creative Industries，国盛证券研究所 资料来源：MIK Annual Report，国盛证券研究所 3、包装：包装：金属包装格金属包装格局优化提价延续局优化提价延续，纸包装随废纸系行情纸包装随废纸系行情向上向上 3.1 金属包装：市场持续扩容，金属包装：市场持续扩容，产业整合重筑定价体系产业整合重筑定价体系 3.1.1 啤酒

103、罐化率提升带来金属包装需求扩容啤酒罐化率提升带来金属包装需求扩容 中国啤酒行业销售总量增速企稳，产品结构升级中国啤酒行业销售总量增速企稳，产品结构升级的趋势拉的趋势拉动啤酒罐化率提升。动啤酒罐化率提升。中国啤酒0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%每周小于5h每周5-10h每周10-20h每周20-30h每周30-40h每周大于40h05101520253035绘画食用艺术纸艺编织花艺其他月均支出（美元）010002000300040005000600020152016201720182019纸质工艺品定制与预制相框家居装饰普通工艺品 2020 年 07 月 31

104、日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 总产量于 2013 年触顶后进入拐点， 自 5062 万千升后逐年小幅下滑， 2017 年产量为 4402万千升，人均消费量 33Kg 接近日本、韩国水平，消费拐点来临，行业增长逻辑由“量”转向“质”的提升，产品结构升级成为主流啤酒厂商在新趋势下的核心策略，由于小瓶装平均盈利能力更强，在啤酒小瓶化的趋势下，听装酒消费愈发流行，叠加跨区销售带动啤酒长距离运输需求不断增加，啤酒罐化率逐年提升，由 2010 年的 17.63%提升至2018 年的 25.97%。 图表 77：中国啤酒总产量企稳 图表 78：啤酒罐化率逐年上升 资料来源：

105、wind，国盛证券研究所 资料来源：Euromonitor，国盛证券研究所 基于中国啤酒总产量增速企稳，假设总产量 4402 万千升不变，罐化率基准为 25.09%，330ML 啤酒二片罐需求约 334.65 亿罐，或 500ML 二片罐需求约 220.87 亿罐，啤酒罐啤酒罐化率每增加化率每增加 1%，将新增，将新增 13.34 亿个亿个 330ML 规格二片罐规格二片罐需求需求，或，或 8.80 亿个亿个 500ML二片罐二片罐需求需求。 当前中国当前中国大陆大陆啤酒罐化率啤酒罐化率 25%左右左右，远低于成熟啤酒市场罐化率水平，二片罐行业空，远低于成熟啤酒市场罐化率水平，二片罐行业空间尚

106、广。间尚广。 根据 Euromonitor 统计数据显示， 中国大陆啤酒罐化率尚处低位， 与日本 （90%） 、中国台湾（78%） 、英国（73%）美国（67%） 、韩国（65%）等成熟市场仍存在较大差距。在啤酒小瓶化趋势下，公司二片罐业务增量空间较大。 3.1.2 产业整合重产业整合重筑定价体系，二片罐提价趋势延续筑定价体系，二片罐提价趋势延续 二片罐行业供给过剩、 生产厂家议价权较弱的局面有望通过产业横向并购改善。二片罐行业供给过剩、 生产厂家议价权较弱的局面有望通过产业横向并购改善。 自 2010年以来二片罐企业扩张产能、三片罐企业大批量扩充二片罐生产、中小型啤酒场同时进入二片罐生产，截

107、至 2017 年二片罐总产能接近 600 亿罐，形成供给过剩的局面，致使二片罐价格逐年下滑。由于啤酒罐化率提升、行业集中度提升、中小产能逐步出清，目前二片罐价格进入相对稳定的提升通道，龙头企业二片罐提价在即。由于市场集中度提高，制罐企业向上下游议价能力提高，行业整合带来龙头企业盈利能力提高成为新的趋势。行业竞争格局行业竞争格局方面，当前产能及产量主要集中于少数龙头企业，龙头企业之间规模方面，当前产能及产量主要集中于少数龙头企业，龙头企业之间规模差距不大。差距不大。 -10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060002001年2004年2007年2010年

108、2013年2016年啤酒产量（万千升）同比增速17.63%18.11%18.91%20.78%21.64%23.18%24.87%25.09%25.97%15%17%19%21%23%25%27%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国啤酒罐化率中国啤酒罐化率 2020 年 07 月 31 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 79：2017 年二片罐行业产能及产量格局（亿罐） 图表 80：2017 年三片罐行业产量格局（亿罐） 资料来源：新世纪评级对“16 奥瑞金”跟踪评级报告，国盛证券研究所。注：CR7 包

109、括：宝钢包装、中粮包装、奥瑞金、波尔、皇冠、联合制罐、太平洋制罐。 资料来源：新世纪评级对“16 奥瑞金”跟踪评级报告，国盛证券研究所。注：CR5 包括：奥瑞金、嘉美、晟兴、福贞、吉源。 当前二片罐行业当前二片罐行业产能格局产能格局步入良性通道。步入良性通道。目前，二片罐行业的固定资产投资增幅大幅下降，产能扩张回归理性，而市场需求在啤酒罐化率提升、纤体罐等新产品快速增长等因素下仍处于增长阶段，行业供求关系逐步优化。随着主要原材料价格趋稳、产品价格逐步回升。 图表 81：金属包装容器固定资产投资额 2014 年开始增速下降，产能扩张回归理性 资料来源：wind，国盛证券研究所 产业整合重筑议价体

110、系，二片罐价格触底开始回升产业整合重筑议价体系，二片罐价格触底开始回升。当前金属包装行业三片罐市场由于 客户群体稳定，毛利率较高，售价稳定，盈利能力主要受原材料成本影响。二片罐市场总体仍处于供过于求，包装生产企业对下游客户议价能力较弱，叠加原材料价格上涨，导致二片罐行业毛利率于 2016 年开始进入历史低点。自 2017 年开始，因毛利率触底和行业集中度提升，部分龙头二片罐生产企业开始提价。 600410469.98325.99705754.6738.130100200300400500600700总产能总产量二片罐行业整体CR7波尔奥瑞金201723617054.94050100150200

111、250总产量三片罐行业整体CR5奥瑞金-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000001000000150000020000002500000300000035000002005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年固定资产投资完成额:金属包装容器制造(万元）同比增速 2020 年 07 月 31 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 82：2016 年开始龙头企业金属包装销售单价提升 资料来源：宝钢包装年报，昇兴股份年报，国盛

112、证券研究所 在产能过剩、竞争趋于激烈及环保政策趋严、原材料成本上升推动下，中小产能出清加速。我们认为金属包装行业产能增速在未来不会大幅提高，行业内主要以龙头企业横向并购为主， 产业集中度不断提升有助于捋顺供需关系， 提升制罐议价权， 重筑定价体系。伴随奥瑞金拟收购波尔亚太， 金属包装集中度进入新纪元， 其中以 “奥瑞金-波尔-中粮”系市占率居首，协同市占率可达 37.8%。 3.2 纸包装纸包装：废纸系下游环节废纸系下游环节，2020 年收入业绩有望修复年收入业绩有望修复 3.2.1 下游需求驱动力维持，纸包装市场稳步增长下游需求驱动力维持，纸包装市场稳步增长 目前我国目前我国国内纸国内纸包装

113、行业规模庞大，包装行业规模庞大，2018 年国内纸质包装业产值年国内纸质包装业产值接近接近 1 万万亿元亿元，约占，约占整体包装行业总产值整体包装行业总产值 45%，仍然处于，仍然处于稳健稳健增长的阶段增长的阶段，2015-2017 年年 CAGR 为为13.6%。其中，公司所处瓦楞纸包装市场，根据 Frost&Sullivan 数据，2017 年瓦楞纸包装行业营业收入约 2563 亿元， 2012-2017 年 CAGR 为 13.2%。 2017 年行业营收规模增速明显主要来源于 2017 年 Q3 开始原材料成本飙升，导致瓦楞纸包装产品平均价格上升。 瓦楞纸包装行业规模持续扩大的主要驱动

114、力：宏观经济景气度、人均消耗量提升、线上瓦楞纸包装行业规模持续扩大的主要驱动力：宏观经济景气度、人均消耗量提升、线上购物增长及政府有利政策指引。购物增长及政府有利政策指引。 图表 83：瓦楞纸包装人均消耗对比（单位：平方米/人） 图表 84：瓦楞纸包装市场营业收入稳健增长 资料来源：国际瓦楞纸箱协会（ICCA），国盛证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 0.520.500.460.440.370.390.620.590.560.500.440.460.350.40.450.50.550.60.652012年2013年2014年2015年2016年2017年宝钢包装

115、二片罐售价（元）昇兴股份易拉罐售价（元）138146.5179.5184.3190.8256.30501001502002503002012年2013年2014年2015年2016年2017年瓦楞纸包装市场营业收入（单位：十亿元） 2020 年 07 月 31 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我国瓦楞纸包装人均消费量我国瓦楞纸包装人均消费量远低于日、美等国家，提升空间广阔远低于日、美等国家，提升空间广阔。2017 年我国瓦楞纸包装人均消费量 50.8 平方米/人，美国同期为 108.5 平方米/人，日本为 110.6 平方米/人，提升空间几乎有一倍以上，行业规模

116、远未触及边界。 图表 85：中国线上零售额增速快，规模大 图表 86：快递业务增速稳健 资料来源：CNNIC，国盛证券研究所 资料来源：国家邮政局，国盛证券研究所 我国线上消费习惯逐步成熟，快递业务增长是为瓦楞纸包装行业重要增量。我国线上消费习惯逐步成熟，快递业务增长是为瓦楞纸包装行业重要增量。2018 年我国规模以上快递业务量 507.10 亿件，同比提升 26.60%，伴随我国线上消费习惯趋于成熟，增速趋于稳健，经历过去十年高速增长，快递业务总量规模较大，2019 年仍有望维持 20%以上增速。根据国家邮政局披露数据显示，2016 年包装箱（瓦楞纸箱）占快递业务量比重为 27.49%，我们

117、推算 2018 年快递产生的瓦楞纸箱需求约为 139.4 亿件。若快递业务量以中性悲观预期增速为 20%，则快递产生的瓦楞纸箱需求 2019-2020 年约为 167.3、200.7 亿件，每年约增加 30 亿件。 政府政策鼓励发展环保型及可循环利用的包装材料，瓦楞纸包装包含政府政策鼓励发展环保型及可循环利用的包装材料，瓦楞纸包装包含 93%的可循环再的可循环再用材料。用材料。瓦楞纸包装产品具有轻量化、可回收利用、易降解等特点，被认为是“绿色包装” ，符合我国低碳循环经济及节能、减排的目标。 3.2.1 多因素推动市场向龙头集中进程，平台化整合趋势显现多因素推动市场向龙头集中进程，平台化整合趋

118、势显现 我国包装产业呈现我国包装产业呈现 “大而大而高度高度分散分散” 的的格局格局， 集中度低， 属于原子型市场结构。集中度低， 属于原子型市场结构。 截至 2017年，全国包装企业总数达 25.21 万家，规上企业仅 3 万余家，90%左右为中小企业。瓦瓦楞纸行业楞纸行业 CR5 占比于占比于 2017 年仅年仅 6.7%，CR10 为为 9.4%，欧美、澳洲等国家欧美、澳洲等国家 CR5 达达到到 80%以上以上，我国纸包装行业集中度提升空间大。 图表 87：2017 年瓦楞纸包装行业 CR5 国际对比 图表 88：造纸及纸制品企业数量 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研

119、究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.31.92.83.95.27.246.15%47.37%39.29%33.33%38.46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0123456782012年2013年2014年2015年2016年2017年中国线上零售额（单位：万亿）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%01000000200000030000004000000500000060000002010年2012年2014年2016年2018年规上快递业务量（万件）yoy6.7%42.0%46.0%57.0%68.0%75.0%0%10%20%30

120、%40%50%60%70%80%中国欧洲德国意大利日本美国瓦楞纸包装行业CR50200040006000800010000120002009年2011年2013年2015年2017年造纸及纸制品企业数 2020 年 07 月 31 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 纸包装行业集中度提升进程持续，基于以下几个原因，未来市场将向头部企业集中：纸包装行业集中度提升进程持续，基于以下几个原因，未来市场将向头部企业集中： 1）中小型包装纸厂面临代际更替问题：）中小型包装纸厂面临代际更替问题：中小型包装纸厂多为家族式经营企业，并且创始人 5060 年代“创一代” ，已基本接近

121、退休年纪，并考虑家族企业继承问题，但其子女多留学海外或进入其他新兴行业，接手传统制造业的有意愿较低，因此这部分中小型企业未来需要通过合适的途径退出市场。 2）纸价维持高位，中小企业营商环境恶化：纸价维持高位，中小企业营商环境恶化：2017 年纸价大幅上涨后，2018 年虽有所回落，但包装纸价仍维持相对高位，挤出部分小型包装企业。国家对企业征税等行为进行规范， 以及资金成本较高等问题导致近两年中小型企业营商环境较差， 规范成本增加，加速推出市场。 3）下游需求高端化趋势显现下游需求高端化趋势显现：消费升级趋势下，包装行业下游客户对其包装的要求也在不断提升，高端化趋势逐步显现，而中小型包装企业的产

122、能难以满足下游需求，未来生存空间将逐步被压缩。 包装行业集中度持续提升包装行业集中度持续提升，但进程慢的原因但进程慢的原因： 瓦楞纸包装行业，集中度提升虽为趋势，但速率实则缓慢。2013 年 CR5 约为 2.85%，2016 年为 4.86%，2017 年为 6.70%，合兴包装 2018 年市占率约为 3%。造成行业格局高度分散，集中度提升缓慢的理由我们认为有三点： 1）销售半径制约。销售半径制约。瓦楞纸包装行业具有“50-100 公里”销售半径，龙头的规模化、精细化带来的成本优势，一旦运输半径超过 100 公里则开始边际减弱，具有距离优势的中小产能相对盈利能力更强。 2）三级厂资本、技术

123、准入门槛低。）三级厂资本、技术准入门槛低。由于三级厂只需外购瓦楞纸板进行加工，不生产原纸及纸板，技术及投资门槛低，中小型三级厂大量存在。环保政策趋严，主要受影响的是一级厂。 图表 89：三级纸厂原料、产品差异 生产原材料生产原材料 出产产品出产产品 一级厂一级厂 纸浆、废纸 箱板纸、瓦楞芯纸、瓦楞纸板、瓦楞纸箱 二级厂二级厂 箱板纸、瓦楞芯纸 瓦楞纸板、瓦楞纸箱 三级厂三级厂 瓦楞纸板 瓦楞纸箱 资料来源：中国纸业网，国盛证券研究所 3）纸包行业已形成区域性生态，龙头跨区域新增产能容易形成地区性博弈格局，外延纸包行业已形成区域性生态，龙头跨区域新增产能容易形成地区性博弈格局，外延并购实际操作难

124、度大。并购实际操作难度大。在已有区域性生态中，中小产能在当地获取订单能力相对较强。龙头扩张通常通过新增产能、外延并购两种途径。在已有生态中新增产能，可能同当地已有中小产能发生价格竞争，形成博弈格局。并且新增产能爬坡需要一定时间，重资产扩张面临一定投资风险。外延并购实际操作难度大：其一，中小型厂控制人仍为一代创业者不愿转卖资产，谈判难度较大。其二，中小型厂规范程度不一，涉及税务、员工五险一金、环保卫生等问题，并入龙头体系内规范化改造成本高。 包装行业平台化整合趋势显现包装行业平台化整合趋势显现，通过通过平台聚合包装平台聚合包装产业链上下游企业产业链上下游企业。纸包装行业市场空间接近 5000 万

125、亿，90%为中小型企业，虽然行业集中度在不断提升，但进程却非常缓慢。在这样的背景下包装企业和原纸厂都开始探索其他的整合路径，首先是合兴包装2016 年 PSCP 平台建立，2018 年裕同科技 S2B 平台推出，2019 年山鹰纸业云印包装互联网产业链平台开启。包装行业平台化整合模式，通过将中小型供应商和下游订单聚合到一个平台上，进行撮合匹配，提高包装行业上下游整体经营效率。而不同的公司利用平台整合，对其自身原材料采购和订单增加形成利好，并通过收取服务费和效率提升等形成利润。 2020 年 07 月 31 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 平台化整合模式具备以下优

126、势，因此在全新的行业整合模式平台化整合模式具备以下优势，因此在全新的行业整合模式下，未来包装行业集中度有下，未来包装行业集中度有望加速提升：望加速提升： 传统模式整合阻力大，传统模式整合阻力大， 并购风险高， 不适合国内纸并购风险高， 不适合国内纸包装行业实情， 以下以合兴包装包装行业实情， 以下以合兴包装 PSCP平台为例进行分析平台为例进行分析：PSCP 是是合兴包装合兴包装供应链供应链云云平台，利用“合兴”品牌影响力，整合平台，利用“合兴”品牌影响力，整合上下游供给与需求信息，优化产业链配置效率。上下游供给与需求信息，优化产业链配置效率。各地包材供应伙伴企业在供应链平台发布产能信息，在公

127、司未开设工厂的业务区域或需求旺季产能不足时，将订单分包给其他包材供应商，实现整合各地产能。 图表 90：PSCP 解决原先产业链痛点 上游上游 中游中游 下游下游 中小产能痛点 对原材料价格缺乏控制力。 地区发展不平衡； 对大型客户缺乏议价能力； 旺季产能不足，淡季产能过剩。 集中度低，竞争无序。 资金、融资实力不足，无法兑现大型订单。 PSCP 平台解决 将原材料需求化零为整，提升对上游议价权。 轻资产控制、 整合、 吸收优质产能。 资本输出：提供贷款、入股。 管理输出： 租赁产能负责运营。 汇聚大量供给，灵活调整淡旺季产能供给； 产品有品牌背书，质量可控，交易透明。 资料来源：国盛证券研究

128、所整理 1）平台对中小产能粘性强：）平台对中小产能粘性强： 合作伙伴订单增长合作伙伴订单增长： PSCP 平台汇聚全国供给及需求信息， 在产能空白区或旺季产能不足时，灵活调度充裕产能，提高平台合作伙伴订单量、产能利用率。 资本支持：资本支持：中小型纸包企业在产能不足需要扩张时，通常面临资金紧张情况，有时难以兑现某些大规模订单。实际操作中，中小纸包企业向银行贷款通常被归类于造纸行业，融资较为困难。平台对于优质合作伙伴予以入股，或资本支持。 成本降低：成本降低：平台根据分析订单，集中向上游采购原纸，集中采集使采购价格低、信用期延长。 管理输出：管理输出：公司经过二十余年标准化生产经营，已形成一整套

129、标准化建厂及生产流程，对瓦楞纸箱生产中厂房、生产线、机器设备、仓库的设计及布局，工人的安排及生产都进行量化和标准化，有较强的可复制性，使运营成本降至最低。公司对入股的合作包装企业输出管理，是赋能型整合模式的第二阶段。 图表 91：PSCP 平台三级递进整合 资料来源：国盛证券研究所整理 2）解决公司新增产能及并购痛点：）解决公司新增产能及并购痛点： 非博弈形式新增产能非博弈形式新增产能：平台以资金支持合作伙伴新增产能，及利用大数据发现产能Step1：匹配供需信息，合理调度产能，集中采集原料。Step2：资本输出，资本输出，以入股或提供贷款的方式，帮助合作伙伴充分兑现当地资源。Step3：管理输

130、出，管理输出，租赁合作方产能，输出高效的标准化生产流程，负责运营管理。 2020 年 07 月 31 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 空白区后自建产能两种方式， 实现非博弈形式的产能扩张， 不破化当地生态价值链，并且降低新增产能投资风险，在产能空白点实施精确的实质性扩张。 筛选优质并购标的筛选优质并购标的：通过 PSCP 平台深度合作，公司可发掘内部管控严格、经营效率高的优质产能，精细化选择最优并购标的，高效率进行横向并购，提高并购成功率。 3）PSCP 供应链整合模式可复制：供应链整合模式可复制：三级递进式的整合模式简洁，流程可标准化复制，合作伙伴排队入场，从

131、曾经的“找项目”到现在的信息汇聚，提升整合效率。合作流程建立起一套筛选及递进流程，三级递进整合实现流程化、标准化。 3.2.3 废纸缺口显现，纸价趋势性上升利好纸包装企业废纸缺口显现，纸价趋势性上升利好纸包装企业 纸价上涨对应到纸包装企业的收入增长。纸价上涨对应到纸包装企业的收入增长。包装纸价格趋势性上涨时，将对应到下游纸板和纸箱的涨价，使得纸包装企业收入开始上行。19 年箱瓦纸价格进入下行区间，纸包装企业收入也开始进入下行区间。20 年若原材料缺口显现，箱瓦纸价格形成趋势性上涨，将有利于纸包装企业提价。 成本和售价的时间差将使得纸包装企业利润打开成本和售价的时间差将使得纸包装企业利润打开。由

132、于纸包装企业会有一定量的原纸库存，而当纸价上涨时，纸包装企业可以对下游进行提价，从而带来高价原材料和高售价产品之间的时间差，使得企业利润扩张。 4、造纸造纸：下半年延续提价趋势，盈利逐步修复：下半年延续提价趋势，盈利逐步修复 4.1 文化纸文化纸：触底回升，下半年：触底回升，下半年需求支撑较强需求支撑较强 受到疫情和进口纸影响受到疫情和进口纸影响，4 月文化纸价格大幅下跌月文化纸价格大幅下跌。铜版纸主要用于宣传册等商业印刷产品，需求受到宏观经济波动影响较大。疫情发生导致国内复工复产推迟，铜版纸需求因此大幅下滑。铜版纸价格从 3 月中旬开始下调，4 月份开始大幅降价，并且铜版纸厂商开始转产双胶纸

133、。4 月份海外疫情进入高峰期，同样出现需求恶化，APP（金光纸业）将其在印尼生产销往欧美的双胶纸运往国内销售，当月输入国内量达到 45 万吨（占到国内每月文化纸产量的 5%左右） 。国内同样面临需求压力，4/15/7 文化纸进入持续降价阶段，双胶纸/铜版纸分别跌价 1025/740 至 5325/5110 元/吨。 图表 92：双胶纸历史价格 图表 93：铜板纸历史价格 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 5 月月文化纸价格开始企稳文化纸价格开始企稳，6 月纸价开始向上修复。月纸价开始向上修复。5 月份文化纸开始进入去库阶段，由于 4 月文化纸价格降至历史低

134、位，并且低于部分中小厂现金成本，5 月份开始出现中50005500600065007000750080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月1月2015年2016年2017年2018年2019年2020年双胶纸价格（元/吨）450050005500600065007000750080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月1月 2月2015年2016年2017年2018年2019年2020年铜版纸价格（元/吨） 2020 年 07 月 31 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 小厂停产现象，价格没有进一步下

135、跌，双胶纸/铜版纸价格稳定在 5325/5110 元/吨。5月中旬开始，国内学校逐步复课，文化纸产业链最终端的印刷厂开始复工，成品纸库存文化纸产业链最终端的印刷厂开始复工，成品纸库存逐步从上游向最下游转移逐步从上游向最下游转移。从文化纸库存来看，企业成品纸库存从今年 2 月开始到 4 月持续上升， 5 月纸厂库存开始下降。 由于纸价已降至低位， 经销商库存向最终端转移后，就存在补库动力。根据卓创数据，6 月份纸厂成品纸库存进一步下降，6 月 4 日国内双胶纸/铜版纸企业库存天数分别环比 5 月 28 日下降 4.8%/6.4%。 67 月大型纸厂涨价函频发月大型纸厂涨价函频发。6 月中旬文化纸

136、发布第一轮涨价函，将于 6 月底 7 月初提价 200 元/吨，实际落实 8090 元/吨。7 月中旬发布第二轮涨价函，将于 7 月底 8 月初提价 200 元/吨，预计能够继续落实 80100 元/吨。 图表 94：4 月双胶纸跌价 1025 元/吨，5 月维稳，6 月提价 50 元/吨 图表 95：4 月铜板纸跌价 740 元/吨，5 月维稳，6 月提价 60 元/吨 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 图表 96：文化纸月度企业库存（单位：万吨） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 46004800500052005400560058006000620

137、0640066002020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年5月 2020年6月2020年以来双胶纸价格（元/吨）2020年以来双胶纸价格（元/吨）4600480050005200540056005800600062002020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年5月 2020年6月2020年以来铜版纸价格（元/吨）2020年以来铜版纸价格（元/吨）01020304050607080901002016/1/312016/8/312017/3/31 2017/10/31 2018/5/31 2018/12/31 2019/7/312020/2/29双胶纸铜版纸 20

138、20 年 07 月 31 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 97：67 月纸厂涨价函频发 涨价函发布日期涨价函发布日期 纸种纸种 涨价函内容涨价函内容 提价情况提价情况 2020 年 6 月 15 日 铜版纸 晨鸣 6/20 提价 200 元/吨 落实 8090 元/吨 2020 年 6 月 16 日 文化纸 APP 7/1 提价 200 元/吨 落实 8090 元/吨 2020 年 6 月 17 日 铜版纸 华泰 7/1 提价 200 元/吨 落实 8090 元/吨 2020 年 6 月 18 日 文化纸 江河、银河纸业 6/25 提价 200 元/吨 落

139、实 8090 元/吨 2020 年 6 月 19 日 文化纸 亚森 7/1、 岳阳林纸 6/28、 晨鸣 6/20、 太阳 7/1 提价 200元/吨 落实 8090 元/吨 2020 年 7 月 16 日 文化纸 晨鸣 7/25 上调 200 元/吨 2020 年 7 月 17 日 文化纸 太阳、亚森、华泰 8/1 上调 200 元/吨 2020 年 7 月 23 日 文化纸 晨鸣 8/1 上调 200 元/吨 资料来源：公开新闻，国盛证券研究所 考虑到铜版纸转产，预计铜版纸供求已逐步趋向平衡。考虑到铜版纸转产，预计铜版纸供求已逐步趋向平衡。铜版纸需求受到疫情影响将出现刚性损失，复工复课无法

140、弥补这部分需求的丧失。45 月铜版纸转产双胶纸，供给端也出现减少。5 月份铜版纸价格也开始企稳，表明铜版纸供求已逐步趋向于平衡。疫情对国内需求的冲击已经在逐步消散，预计下半年国内需求将边际好转，铜版纸价格有望伴随需求修复逐步提升。 双胶纸需求较为稳定双胶纸需求较为稳定，疫情对需求总量影响有限疫情对需求总量影响有限。根据产业调研数据，国内双胶纸需求量约 1000 万吨， 其中 400 万吨左右为教材印刷需求， 600 万吨为社会类书籍印刷需求。国内教材需求稳定，基本稳定在 400 万吨左右。疫情并不会导致出版印刷的需求消失，伴随学生复课双胶纸需求将逐步修复。 下半年党政类书籍印刷有望带来增量需求

141、下半年党政类书籍印刷有望带来增量需求。若社会类书籍印刷需求增加，则会带来双胶纸需求端较强的支撑。党政书籍属于社会类，每年需求量约 4050 万吨。2019 年因为建国 70 周年，党政书籍印刷带来文化纸需求增量，2019 年在文化纸原材料价格下降过程中，成品纸价格持续上提。由于材料提前印刷，党政书籍增量需求已部分反映在 2018年。根据国家新闻出版总署数据，2018 年马列主义毛泽东思想类图书出版总数同比增加121.6%至 2497 万册，图书出版总数同比增加 9.0%至 65.05 亿册。2021 年建党百年庆预计将继续增加党政书籍印刷需求，这部分书籍招标预计于 2020 年 9 月份开始，

142、有望对双胶纸需求形成支撑。 图表 98：图书出版总量 图表 99：马列主义毛泽东思想类图书出版总数 资料来源：国家新闻出版总署，国盛证券研究所 资料来源：国家新闻出版总署，国盛证券研究所 转产和进口双胶纸难以持续转产和进口双胶纸难以持续，下半年将逐步缓解下半年将逐步缓解。下半年铜版纸需求修复，转产双胶纸-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0102030405060702010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图书出版总数（亿册）同比（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050010001

143、5002000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018马列主义毛泽东思想类图书出版总数（万册）同比（右） 2020 年 07 月 31 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产能将逐步转回。 APP 印尼生产的双胶纸原本销往欧美， 由于欧美文化纸市场较为集中，APP 销往欧美的双胶纸毛利率远高于国内双胶纸。同时 APP 缺乏国内文化纸销售渠道，与国内主要的双胶纸厂相比缺乏客户资源。APP 往国内进口双胶纸的方式不可持续，预计欧美疫情稍缓和将不再出口至中国。 中小厂停产缓解双胶纸供给压力，短期内暂无产能压力

144、。中小厂停产缓解双胶纸供给压力，短期内暂无产能压力。由于大厂一般配套有自己的化机浆、电力能源等，因此大厂较小厂具备 500 元/吨的成本优势。当前纸价降至低位，使得中小纸厂无法盈利，实际供给量有所减少。同时，后期党政书籍等增量订单主要集中在大纸厂，中小厂后期仍难享受到需求好转的红利。 从双胶纸的产能规划来看，2020 年底确定要投产的双胶纸产能为 66 万吨，考虑到太阳纸业文化纸产能投放后会转回一条线生产包装纸，实际净增的产能为 41 万吨，这部分新增产能将对2021年产生影响。 从图书出版总量数据来看， 20102018年CAGR为7%，由于社会书籍印刷在双胶纸需求中占比 60%左右，预计

145、2021 年双胶纸整体需求增加约4%5%，即对应 4050 万吨的需求增量，因此 20202021 年双胶纸暂无产能供给压力。 伴随后期复课，双胶纸供求有望逐步修复，纸价有望逐步向上提升。 图表 100：双胶纸产能规划 地区地区 纸厂纸厂 产品产品 产能（万吨）产能（万吨） 投产时间投产时间 山东省 奥海纸业 双胶纸 20 2021H2 薄页纸 5 2020H2 博汇纸业 静电复印纸 45 2021H2（存不确定性） 太阳纸业 文化用纸 45 2020 年 11 月 天和纸业 双胶纸 16 2020H2 广西省 太阳纸业 文化用纸 55 2022 年 12 月 福建省 南平市泰盛纸业 高档文化

146、纸 30 2021H2 漳州联盛纸业 高档文化纸 40 暂无具体进程，投产时间暂不能确定 四川省 永丰纸业 文化纸 20 暂无具体进程，投产时间暂不能确定 湖南省 岳阳林纸 文化纸 70（另外淘汰 12） 暂无具体进程，投产时间暂不能确定 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 4.2 白卡纸白卡纸：巨头协同改善格局，中长期需求增长向好：巨头协同改善格局，中长期需求增长向好 白卡纸行业前四大企业分别为 APP（金光纸业）/博汇纸业/晨鸣纸业/太阳纸业，2019年底前四大企业白卡纸产能分别为 355/215/204/140 万吨，分别在国内白卡纸总产能中占比 29.8%/18.1%/17.1%/11

147、.8%，CR4 达到 76.8%。 2018 年行业内曾发生价格战年行业内曾发生价格战，导致白卡纸价格短期内大幅下跌。，导致白卡纸价格短期内大幅下跌。2018 年初，博汇纸业开始建设江苏 75 万吨白卡纸项目，并筹划江苏三期项目（100 万吨白卡纸） ，两期项目落地后产能将超过 APP 成为国内最大白卡纸企业。为争夺市场份额，2018 年 4 月开始行业内爆发价格战，白卡纸价格从 6660 元/吨下跌至 7 月 5293 元/吨，3 个月时间内纸价下跌 1367 元/吨（20.5%） 。2018Q4 博汇纸业出现单季度最大亏损，亏损 2.54 亿元；APP 出现单季度最大幅度下滑，利润同比下降

148、 66.5%。 2020 年 07 月 31 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 101：2018 年白卡纸行业价格战进程 资料来源：国盛证券研究所 图表 102：白卡纸历史价格 图表 103：2018 年 47 月白卡纸价格下滑接近 1400 元/吨 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 白卡纸前两大龙头有望合并，集中度进一步提升优化行业格局。白卡纸前两大龙头有望合并，集中度进一步提升优化行业格局。2019 年 6 月 APP 开始在二级市场举牌博汇纸业，2019 年 12 月底公告 APP 将收购博汇集团 100%股份，随

149、后进入反垄断审查阶段， 2020 年 1 月向博汇纸业其他股东发起要约收购， 收购事宜在持续推进。若 APP 实现对博汇收购，白卡纸行业集中将进一步提升，APP 和博汇合计产能占比达到 47.9%，CR3 达到 76.8%，CR4 达到 81.0%。 APP 与博汇的合并有望增强行业的协同，减少摩擦，有利于未来白卡纸价格的稳定。同时白卡纸集中度进一步提升，龙头企业对行业定价权增强，未来行业盈利中枢有望逐步上移。 400045005000550060006500700075001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月1月2015年2016年2017年2018年20

150、19年2020年白卡纸价格（元/吨）500055006000650070002018/1/2 2018/3/21 2018/6/1 2018/8/92018/10/242018年白卡纸价格（元/吨）2018年白卡纸价格（元/吨） 2020 年 07 月 31 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 104：前八大白卡纸企业产能及占比 企业企业 产能（万吨）产能（万吨） 产能占比产能占比 APP 355 29.8% 博汇纸业 215 18.1% 晨鸣纸业 204 17.1% 万国纸业（太阳） 140 11.8% 亚太森博纸业 50 4.2% 红塔仁恒纸业 30 2.

151、5% 珠海华丰纸业 30 2.5% 新亚纸业 25 2.1% 前 8 合计 1049 88.2% 2019 年总产能 1,190 100.0% 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 2019 年白卡纸国内需求接近 900 万吨，其中社会卡/烟卡/液包/食品卡/铜板卡需求量分别约为 500/100/70/130/100 万吨，分别占比 56%/11%/8%/14%/11%，预计未来各纸种平均增速分别为 8%10%/01%/2%3%/10%/01%， 对应白卡纸行业国内需求平均增速 7%左右。 图表 105：白卡纸需求构成 需求增长分析需求增长分析 增速增速 终端需求终端需求 需求增长动力需求增长动

152、力 社会卡 8%10% 3C 30%；化妆品、白酒 30%；药品 40% 自然增长 3%+替代白板纸 5%7% 烟卡 01% 香烟 平稳 液包 2%3% 饮料、牛奶等 食品卡 10% 环保快餐盒、零食盒 禁塑令刺激 铜板卡 01% 扑克牌 25%；宣传版面 15%；出口 55% 平稳 资料来源：卓创资讯，造纸业协会，国盛证券研究所 图表 106：白卡纸需求构成 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 1、社会卡：终端需求受经济波动影响，白板替代有望刺激未来需求、社会卡：终端需求受经济波动影响，白板替代有望刺激未来需求 国内社会卡消费量约 500 万吨， 在白卡纸总需求中占比 56%左右。 就社会卡

153、的终端需求来看，其中 3C/化妆品和白酒/药品分别占比约 30%/30%/40%。这类产品需求受到宏观经济增长影响，过去年份由终端需求增长带来的社会卡自然增速约 3%。 56%11%8%14%11%社会卡烟卡液包食品卡铜板卡 2020 年 07 月 31 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 受环保因素影响受环保因素影响，社会卡有望逐步对白板纸实现替代社会卡有望逐步对白板纸实现替代。白板纸产能持续 2017 年以来下滑，2019 年白卡纸产能 1133 万吨，同比-12.2%。由于环保趋严，部分地区关停落后的造纸产能，2019 年富阳地区关停 200 万吨白板纸产能，

154、2020 年将继续关停 250 万吨白板纸产能。 图表 107：2017 年以来白板纸产能持续收缩 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 白板纸生产成本增加，与白卡纸价差缩小，替代效应将持续凸显。白板纸生产成本增加，与白卡纸价差缩小，替代效应将持续凸显。2017 年国家出台禁止进口固废的政策，导致白板纸的原材料废纸进口量出现较大幅度下滑，国内废纸提价幅度约 40%左右。白板纸生产成本提升，导致价格较 2017 年以前提升 10%20%。2017年以前白板纸和白卡纸合理价差约1200元/吨， 2019年白板纸和白卡纸价格回落到1200元/吨以下，主要因白板纸成本增加导致价格提升。从细分的产品来看，

155、白板纸与高档社卡合理价差约 1500 元/吨，与低端社卡合理价差约 800 元/吨。因此，当白板纸与白卡纸价差收窄至 1200 元/吨以下，替代效应将较为显著。 图表 108：白板纸与白卡纸价差（单位：元/吨） 图表 109：白板与白卡价差缩小时，白卡纸增速提升 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，造纸业协会，国盛证券研究所 预计未来替代白板纸的需求增速为预计未来替代白板纸的需求增速为 5%7%。考虑到白板纸受环保因素和原材料可获得量减少因素的影响，未来产能将呈现逐年下降趋势，根据 20172019 年产能减少情况及富阳地区产能淘汰情况， 预计未来每年产能净减少 10020

156、0 万吨。 若假设未来每年减少白板纸产能为 150 万吨，由于较为高端白板纸（可使用白卡纸替代）在其中占比约15%25%，预计每年带来白卡纸替代需求量 3040 万吨，贡献社卡需求 5%7%的增长。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160020092010201120122013201420152016201720182019产能（万吨）产能同比（右）0500100015002000250030000100020003000400050006000700080002015/01 2015/11 2016/10 2017/0

157、9 2018/08 2019/07白卡-白板（右）白卡纸价格白板纸价格-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250020152016201720182019白卡-白板（元/吨）白卡纸需求增速（右） 2020 年 07 月 31 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2、食品卡：禁塑令、食品卡：禁塑令和外卖行业的快速发展影响下，预计未来保持和外卖行业的快速发展影响下，预计未来保持 10%左右左右增速增速 2020 年国内年国内“限塑令”再升级“限塑令”再升级，纸制包装盒，纸制包装盒/袋袋/餐具逐步替代塑料制品餐具逐步替代塑料制

158、品。2008 年国内开始限塑，有偿使用塑料袋，国家发改委数据显示，限塑以来至 2016 年，全国商超塑料袋使用量普遍减少 2/3 以上，累计减少塑料购物袋 140 万吨左右。2019 年 9 月 9 日中央全面深化改革委员会第十次会议通过了关于进一步加强塑料污染治理的意见 ，2020 年 1 月 19 日发改委正式发文，国内“限塑令”逐步升级。根据关于进一步加强塑料污染治理的意见 ， 一次性塑料袋、 塑料餐具、 快递塑料包装都将被禁止和限制使用，将有望催生纸包装的替代。目前已出现餐盒、吸管等使用食品级白卡纸进行替代，牛皮纸袋替代塑料袋，未来快递塑料包装预计将继续被箱瓦纸包装替代。 图表 110

159、：国家禁止塑料制品相关条例 资料来源：发改委，环境部，国盛证券研究所 2020 年 07 月 31 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 111：2020 年 1 月关于进一步加强塑料污染治理的意见主要内容 主要目标主要目标 到 2020 年 率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用 到 2022 年 一次性塑料制品消费量明显减少， 替代产品得到推广， 塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式 到 2025 年 塑料制品生产、流通、消费和回收

160、处置等环节的管理制度基本建立，多元共治体系基本形成，替代产品开发应用水平进一步提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制 禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用 1、禁止生产、销售 禁止生产和销售厚度小于 0.025 毫米的超薄塑料购物袋、厚度小于 0.01 毫米的聚乙烯农用地膜 到 2020 年底，禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签；禁止生产含塑料微珠的日化产品 禁止以医疗废物为原料制造塑料制品 全面禁止废塑料进口 2、禁止、限制使用 1）不可降解塑料袋 到 2020 年底，重点城市的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮

161、打包外卖服务和各类展会活动等，率先禁止使用 到 2022 年底和 2025 年底，实施范围逐步扩大 2）一次性塑料餐具 到 2020 年底，全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管；相关城市、景区景点的餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具；到 2022 年底，扩大实施范围 到 2025 年，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30% 3）宾馆、酒店一次性塑料用品 到 2022 年底，全国范围星级宾馆、酒店等场所不再主动提供一次性塑料用品 到 2025 年底，扩大实施范围 4）快递塑料包装 到 2022 年底，北京、上海、江苏、浙江、福建、广东等省市的邮政快

162、递网点，先行禁止使用不可降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋等，降低不可降解的塑料胶带使用量 到 2025 年底，扩大实施范围 资料来源：发改委，环境部，国盛证券研究所 外卖行业快速发展外卖行业快速发展，催生纸包装盒，催生纸包装盒需求需求。自 2015 年以来外卖行业快速增长，外卖用户自 2015 年 1.14 亿人增加至 2019 上半年 4.21 亿人，CAGR 达到 39.8%；国内外卖交易额从 2015 年 1348 亿元增加至 2019 年 6035 亿元，CAGR 达到 45.5%；外卖行业渗透率从 2015 年 4.2%提升至 2019 年 13.0%。从 2019 年使用用户数及

163、交易额增长情况来看，行业渗透率仍在上升阶段，交易额仍维持 30%以上较快增长。外卖行业的发展催生食品包装盒需求，在禁塑令影响下，塑料食品包装盒逐步转向使用食品级卡纸替代，外卖行业的持续增长将推动食品卡需求持续增长。 2020 年 07 月 31 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 112：国内外卖用户数量 图表 113：外卖行业市场交易额 资料来源：中国互联网络信息中心，国盛证券研究所 资料来源：中国互联网络信息中心，国盛证券研究所 图表 114：国内外卖行业市场渗透率 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 3、烟卡、液包、铜板卡：平稳增长、烟卡、液包、铜

164、板卡：平稳增长 烟卡主要用于香烟包装，预计未来需求增速烟卡主要用于香烟包装，预计未来需求增速 01%。烟卡对应下游卷烟产量，从历史数据来看，2010/2019 年卷烟产量分别为 2.38/2.36 万亿支，20102019 年卷烟产量CAGR 为-0.1%，受到库存影响，各年份间卷烟产量存在波动，但总量增长并不明显。从烟卡纸行业观察来看，近年烟卡纸产能和产量基本也没有增长，预计未来烟卡增速约01%。 液包主要用于饮料和牛奶等包装液包主要用于饮料和牛奶等包装，预计未来需求增速预计未来需求增速 2%3%。液包主要用于部分饮料和牛奶的外包装（类似牛奶利乐包） ，国内饮料、牛奶需求增长稳定，预计未来液

165、包平均需求增速约 2%3%。 铜板卡需求较为稳定铜板卡需求较为稳定，预计未来增速预计未来增速 01%。铜板卡中 25%的需求为扑克牌、15%为商业活动的宣传面板、55%直接出口。由于铜板卡终端需求均表现较为平稳，增长不明显，因此预计未来铜板卡需求增速约 01%。 0204060801001200500010000150002000025000300003500040000450002015-122016-122017-122018-12外卖用户规模（万人）同比（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000700020152016201

166、720182019中国外卖行业市场交易额（亿元）同比（右）4.2%5.0%7.5%10.8%13.0%0%2%4%6%8%10%12%14%20152016201720182019中国外卖行业渗透率 2020 年 07 月 31 日 P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 115：卷烟累计产量及同比增速 图表 116：铜板卡需求构成 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 短期内白卡纸新增产能有限短期内白卡纸新增产能有限， 预计预计 20202021 年暂无供给压力年暂无供给压力。 从白卡纸的产能规划来看，目前的规划产能共 670 万

167、吨。其中 APP（金光纸业）的 180 万吨白卡纸将于 2021年 10 月最早投放出来， 太阳纸业 90 万吨产能将于 2023 年 10 月投放。 亚太森博和联盛纸业均有 200 万吨的白卡纸产能规划，均为 2020 年 34 月签约项目，将分为两期，每期投放 100 万吨，但目前暂未开工。考虑到建设周期一般为 2 年左右，预计亚太森博和联盛纸业的产能最早于 2022 年底投放。根据白卡纸产能的投放计划，预计 20202021年暂无供给端压力，由于需求增长较为良好，行业供求格局偏紧可能性较大。 图表 117：白卡纸产能规划 省份省份 企业企业 产能（万吨）产能（万吨） 投产时间投产时间 广

168、西 广西金桂（APP） 180 2021 年 10 月 太阳纸业 90 2023 年 10 月 亚太森博 200 2020 年 4 月签约项目，暂无规划 福建 联盛纸业 200 2020 年 3 月签约项目，暂无规划 资料来源：卓创资讯，纸业联讯，国盛证券研究所 4.3 箱瓦纸箱瓦纸：原材料成本上行，行业整合持续推进：原材料成本上行，行业整合持续推进 立法规定逐步实现固废零进口。立法规定逐步实现固废零进口。 4 月 29 日十三届全国人大常委会第十七次会议审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法，自 2020 年 9 月 1 日起施行。修订后的固体废物污染环境防治法明确“国家逐步实现固体废物零

169、进口，由国务院生态环境主管部门会同国务院商务、发展改革、海关等主管部门组织实施” 。生态环境部新闻发言人刘友宾 6月 2 日在例行新闻发布会上称， “确保到 2020 年年底基本实现固体废物零进口” 。 -10-8-6-4-2024621500220002250023000235002400024500250002550026000265002010-122012-122014-122016-122018-12卷烟累计产量（亿支）同比（%，右）25%15%55%5%扑克牌宣传面板出口其他 2020 年 07 月 31 日 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 118

170、：国内禁废政策梳理 时间时间 政策或规定政策或规定 内容内容 2017 年 4 月 18 日 中央全面深化改革领导小组第34次会议审议通过了关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案 完善固体废物进口管理制度 2017 年 7 月 18 日 国务院办公厅关于印发禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案的通知 严格固体废物进口管理，2017 年年底前，全面禁止进口环境危害大、群众反映强烈的固体废物；2019 年年底前，逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物。自 2018 年 1 月起，禁止进口“其他回收纸或纸板（4707900090）” 2017 年 7 月 20 日 环保

171、部向 WTO 递交文件，紧急禁止 24 种高污染固体废物入境 2017 年底之前， 中国将紧急禁止 4 类 24 种固体废物入境，包括生活来源废塑料、钒渣、未经分拣的废纸和废纺织原料等高污染固体废物。 2017 年 12 月 14 日 环保部公示进口废纸环境保护管理规定和限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定 2017 年 12 月 18 日 国家质量监督检验检疫总局公示进口可用作原料的固体废物检验检疫监督管理办法 2018 年 2 月 1 日起，进口固废的收货人只能是加工利用企业，贸易代理商再无资格进口固废 2017 年 12 月 29 日 环保部公式进口可用作原料的固体废物环境保护

172、控制标准 2018 年 3 月 1 日期，进口废纸中一般夹杂物标准调整至 0.5%（过去含杂率 1.5%） 2018 年 5 月 2 日 海关总署关于对进口美国废物原料实施风险预警监管措施的通知 2018 年 5 月 4 日起，对来自美国的废物原料实施100%开箱、100%掏箱检验检疫，针对所有口岸，实施严密监管。6 月 1 日起，CCIC 运前检查人工检验、监装。 2018 年 6 月 24 日 国务院公布中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 固体废物污染防治方面，全面禁止洋垃圾入境，严厉打击走私，大幅减少固体废物进口种类和数量，力争 2020 年年底前基本实现

173、固体废物零进口。 2018 年 7 月 11 日 环境部发布固废防治法草案征求意见 明确提出禁止进口固体废物 2018 年 8 月 8 日 商务部 2018 年 国务院关税税则委员会关于对原产于美国约 160 亿美元进口商品加征关税的公告 自 2018 年 8 月 23 日起实施， 美废加征 25%关税。 2018 年 11 月 30 日 禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革部际协调小组第一次全体会议 坚定不移把禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革各项举措落实到位 2020 年 4 月 29 日 十三届全国人大常委会第十七次会议审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法，自2020

174、年 9 月 1 日起施行 国家逐步实现固体废物零进口， 由国务院生态环境主管部门会同国务院商务、发展改革、海关等主管部门组织实施 资料来源：国家环保局，中国人大网，国盛证券研究所 国内废纸可能出现短缺国内废纸可能出现短缺，导致包装纸成本上升导致包装纸成本上升。禁止进口固废政策从 2017 年出台，到目前政策力度和方向并未改变，预计 2021 年国内企业将无法进口废纸。禁废政策出台之前，国内一半以上废纸原材料依赖进口。外废质量好可用于生产高档包装纸，国废纤维质量差难以满足部分产品要求。外废中主要使用的为美废，美国包装纸原材料多为木浆，因此纤维质量好，可用于生产较为高档包装纸。国废主要来自国内包装

175、纸，纤维经过反复多次使用后较差，难以满足部分高端成品纸生产要求。禁废政策 2017 年出台，2016 年及以前国内约 40%的废纸需求由进口废纸满足。禁废政策出台后，20172019年外废使用比例持续下降，2019 年外废在总的废纸使用中占比仅 17.1%。 2020 年 07 月 31 日 P.50 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 119：进口及国产废纸制浆量（万吨）及进口废纸在总使用量中占比 资料来源：中国造纸年鉴，国盛证券研究所 对标发达国家，我国包装纸行业规模存翻倍空间对标发达国家，我国包装纸行业规模存翻倍空间。目前国内包装纸产能在 6500 万吨左右，对应约

176、2500 亿元的市场规模，纸包装行业对应万亿级市场规模。2018 年发达国家人均纸和纸板消费量在 210 千克左右，而国内仅为 78 千克。从发达国家人均纸包装消费量来看， 美国/日本/欧洲分别达到 202/250/299 美元/年/人， 而我国仅 75 美元/年/人。对标海外发达国家，我国人均纸包装的消费量存在翻倍空间，表明国内对于纸包装的需求增长空间仍很大，则对应了包装纸需求的增长，带来较高的行业天花板。 图表 120：2015 年各类包装占比 图表 121：我国人均包装纸消费量远低于发达国家 资料来源：中国产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 经济经济增长和快递

177、业务量上升增长和快递业务量上升，将推动将推动包装纸包装纸需求持续扩张需求持续扩张。包装纸主要包括箱板纸和瓦楞纸，对应的终端需求中 20%30%为出口商品，内销产品中，食品饮料/家电/日化和快递/重型汽车和化工包装分别占比 40%/10%/10%/15%。因此包装纸的需求与宏观经济环境联系较为密切， 当前我国仍维持 6%以上的经济增长， 内需方面社零仍维持 8%以上的增长，我国包装纸需求仍将稳步上升。同时，电商和快递业务的迅速发展，0818年规模以上快递业务量 CAGR 达到 42.1%，18 年至今维持 20%以上增速，未来将进一步催生包装纸需求量。 包装纸终端需求消费属性强包装纸终端需求消费

178、属性强，未来需求量将稳步提升未来需求量将稳步提升。包装纸与文化纸不同，其终端需求对应消费品，因此具备较强的消费属性。在没有产能和库存周期干扰的情况下，国内经济持续增长且快递行业的发展推进，预计国内包装纸的需求将稳步扩张。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500300035004000450050002010201120122013201420152016201720182019进口废纸制浆国产废纸制浆进口废纸使用比例（右）44%38%5%3%10%纸包装塑料包装金属包装玻璃包装其他2992502027505010015020025030

179、0350日本欧洲美国中国人均包装纸消费量（美元/年/人） 2020 年 07 月 31 日 P.51 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 122：我国社零额仍维持 8%以上的增速 图表 123：18 年以来我国快递业务量保持 20%以上增速 资料来源：中国产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 产品包装为刚需产品包装为刚需，环保趋势下，环保趋势下纸包装替代效应持续显现纸包装替代效应持续显现。任何产品都需要进行包装，因此对产品包装形成刚需。包装主要可分为纸包装、塑料包装和金属包装，分别占比44%/38%/5%。我们认为未来纸包装难以被其他包装替代，且将

180、逐步替代其他包装。我们认为未来纸包装难以被其他包装替代，且将逐步替代其他包装。考虑到塑料不可降解，环保性能较差，纸包装比塑料包装更具备环保优势。全球每年排放800 万吨塑料垃圾进入海洋，超过 200 个国家已经签署联合国决议对抗海洋塑料污染，欧洲已经发布“禁塑令” ，未来环保趋势仍将延续。同时金属包装无法满足轻量化要求，预计未来纸包装对塑料和金属包装替代效应将持续显现。 从美国市场来看，包装用纸成为美国造纸行业后期主要的增长动力。从美国市场来看，包装用纸成为美国造纸行业后期主要的增长动力。美国造纸行业19701990 年开启了快速增长阶段，同时美国国内出台环保等相关法案；19902010年在政

181、策因素影响下，美国造纸行业开始了兼并收购，行业集中度大幅提升；2010 年至今美国造纸行业进入成熟期，文化纸在电子传媒冲击下出现收缩，但在美国快递行业发展下，包装纸成为美国造纸行业后期的主要增长动力。 图表 124：19472018 年美国纸制品固定资产投资变化 资料来源：美国经济分析局，国盛证券研究所 7%8%9%10%11%12%13%0500001000001500002000002500003000003500004000004500002014/02 2015/02 2016/02 2017/02 2018/02 2019/02社会零售总额累计值（亿元）同比（右）0%10%20%30

182、%40%50%60%70%80%90%01002003004005006002014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01规模以上快递业务量累计值（亿件）同比（右）02468101214194719511955195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015美国纸制品固定资产投资（十亿美元）美国纸制品固定资产投资（十亿美元）快速扩张快速扩张整合提速整合提速发展成熟发展成熟起步时期起步时期 2020 年 07 月 31 日 P.52 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页

183、声明 图表 125：2010 年后美国造纸行业增长主要由包装纸推动 图表 126：美国快递行业持续扩张 资料来源：美国经济分析局，国盛证券研究所 资料来源：美国劳工部，国盛证券研究所 在美国同样观察到纸包装具备不可替代性。在美国同样观察到纸包装具备不可替代性。从美国历史数据来看，塑料和金属包装的收入 2014 年后基本维稳，且有小幅下滑，但纸包装行业收入呈现持续上升趋势。 图表 127：美国各种包装业务收入（百万美元） 图表 128：美国各种包装的市场份额占比 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 目前国内包装纸行业集中度尚低目前国内包装纸

184、行业集中度尚低，CR4 不足不足 50%。箱板纸 CR4=45%，2018 年箱板纸总产能 3568 万吨，前四大纸厂玖龙/理文/山鹰/景兴纸业产能分别为 650/587/275/100万吨，分别占总产能的 18.2%/16.5%/7.7%/2.8%。瓦楞纸 CR4=23%，2018 年铜板纸总产能 660 万吨，前四大纸厂玖龙/金凤凰/荣成/山鹰纸业产能分别为 365/170/107/80万吨，分别占总产能的 11.6%/5.4%/3.4%/2.5%。 -20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600070008000900010000201020

185、1120122013201420152016美国纸制品企业税后利润（百万美元）同比（右）10012014016018020022024020042006200820102012201420162018美国快递PPI（2003年12月=100）美国快递PPI（2003年12月=100）47%46%50%54%51%51%51%56%54%55%55%59%27%27%25%22%27%27%24%25%26%26%26%22%20%21%20%19%18%17%16%16%16%16%15%15%6% 6% 5% 5%4%5%9%3%4%3%4% 4%0%10%20%30%40%50%60%70

186、%80%90%100%200620072008200920102011201220132014201520162017玻璃包装金属包装塑料包装纸包装 2020 年 07 月 31 日 P.53 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 129：箱板纸前四大企业市场份额占比 图表 130：瓦楞纸前四大企业市场份额占比 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 对标美国对标美国，经历政策洗牌和市场化整合经历政策洗牌和市场化整合，造纸造纸行业集中度快速提升行业集中度快速提升。根据美国造纸行业的发展历程，造纸行业首先经历了 19701990 年间出台的环保法

187、规规范，中小厂生存空间开始被压缩， 根据华尔街日报 20 世纪 90 年代末的分析， 19761996 年间美国制浆造纸行业获得的平均回报率已低于资本加权平均成本（WACC） ，行业盈利能力恶化。在这样的背景下，行业内开始寻求兼并收购带来的规模扩张优势。随后 19902000 年行业内发生了一系列并购，在此期间发生的并购交易涉及的金额达到 600 多亿美元，造纸行业的集中度从 1997 年的 33%提升到了 2002 年的 49%。 图表 131：19902000 年美国造纸行业发生的主要并购 时间时间 收购方收购方 被收购方被收购方 涉及金额（亿美元）涉及金额（亿美元） 涉及业务范围涉及业务

188、范围 1989 Georgia-Pacific Great Northern Nekoosa 51.43 文化用纸、制浆 1995 International Paper Federal Paperboard 34.18 纸板 1995 Kimberly-Clark Scott Paper 94 卫生纸制品 1998 International Paper Union Camp 63.05 制浆、造纸、木材林地 1999 Weyerhaeuser MacMillan Bloedel 24.5 林地、制浆、造纸 2000 International Paper Champion Int. 98.

189、73 纸及木制品 2000 Georgia-Pacific James River Crop 111.38 制浆、造纸 2000 Abitibi Price Donohue Int. 71 文化用纸、纸浆 2000 International Paper Shorewood Packaging 8.11 特种纸包装 2002 Weyerhaeuser Willamette 60.8 木材生产及加工、造纸 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 2018 年美国包装纸行业年美国包装纸行业 CR4 达到达到 77%，CR10 达达 93%以上。以上。经历政策洗牌和行业兼并购整合，2010 年后美

190、国造纸行业逐步走向稳定成熟期，CR10 稳定在 80%以上。16年美国 CR10 提升至 93%，美国国内仅 140 多家造纸企业。18 年包装纸行业 CR4 达到77%，其中前四 IP/WRK/SK3/PKG 市场份额分别为 28%/25%/16%/9%。 我国包装纸行业我国包装纸行业 CR4 不到不到 35%，CR10 不足不足 50%，集中度提升空间大集中度提升空间大。根据计算，国内包装纸 CR4 仅 32.5%，CR10 仅 45.5%。根据造纸协会数据，18 年国内规模以上造纸企业数量达到 2657 家。我国包装纸行业仍处于较为分散的状态，未来集中度提升空间大。 16%18%8%3%

191、55%理文玖龙山鹰景兴其他12%5%3%3%77%玖龙金凤凰荣成山鹰其他 2020 年 07 月 31 日 P.54 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 132：2018 年美国包装纸行业 CR4 达到 77% 图表 133：美国包装纸行业 CR10 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 复盘国内造纸行业 20 年的发展历史，2008 年以前是国内造纸行业的快速发展期，行业收入和利润、以及固定资产投资均快速增长。20092014 年经历了行业调整期，四万亿计划带来产能的粗放式增长，行业进入产能消化周期，收入和利润增速出现大幅

192、下滑。2015 年至今，在国内供给侧改革和环保政策影响下，行业内产能开始出清。 图表 134：造纸行业收入和利润同比增速 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 包装纸行业已经历两轮产能出清。 第一轮包装纸包装纸行业已经历两轮产能出清。 第一轮包装纸的产能出清出现在的产能出清出现在 20152016 年年， 由由政策推动政策推动。 首先是环保立法及环保督查， 2015年排污许可证制度全国范围立法推行， 2016年底出台正式管理办法；20162017 年环保督查快速推进，落后产能集中关停。随后是政策规划及供给侧改革，十一五/十二五分别规划淘汰落后造纸产能 650/1000 万吨，20102015

193、年实际淘汰落后产能 3972 万吨；十三五规划 20162020 年淘汰落后产能目标量为 800 万吨。 另一方面，根据中国造纸协会关于造纸工业“十三五”发展的意见 ， “十三五”期间造纸项目的建设要贯彻适度经济规模的要求，因此 2017 年开始对纸厂新上的最小产能做出了规定，箱板/瓦楞新上的产线必须在 30/10 万吨以上，进一步提高了中小产企业的进入门槛。 28.0%24.6%15.9%8.9%22.6%IPWRKSK3PKGOthers83%87%88%87%88%89% 89% 89%90%93%78%80%82%84%86%88%90%92%94%2007 2008 2009 201

194、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016CR10-20-100102030405060702000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018造纸行业收入增速（%）造纸行业利润增速（%）发展初期：快速成长金融危机四万亿刺激行业调整期：消化过剩产能行业整合期：产能逐步出清 2020 年 07 月 31 日 P.55 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 135：造纸协会对箱瓦纸新建产能起始规模限定 类型类型 新建新建 技术改造起始规模技术改造起始规模 箱纸板

195、 单条生产线 30 万吨/年及以上 单条生产线 10 万吨/年及以上 瓦楞原纸 单条生产线 10 万吨/年及以上 单条生产线 5 万吨/年及以上 资料来源：中国造纸协会关于造纸工业“十三五”发展的意见，国盛证券研究所 图表 136：环保政策持续趋严 时间时间 政策法令政策法令 涉及造纸行业相关的内容涉及造纸行业相关的内容 对造纸企业的影响对造纸企业的影响 2011年12月 国务院关于印发国家环境保护“十二五”规划的通知 推进主要污染物减排， 加大钢铁、 造纸、有色、建材、化工、电力、煤炭、印染、制革等行业落后产能淘汰力度。 吹响造纸行业去产能的号角 2012 年 8 月 民事诉讼法 对污染环境

196、、 侵害众多消费者合法权益等损害社会公众利益的行为， 法律规定的机关和有关组织可以向人民法院提起诉讼。 扩大了可以提起环境污染公诉的主体，增加了造纸企业面临的法律风险。在法律诉讼的限制下，造纸企业或选择关闭高污染产能以规避可能的民事诉讼，相当于限制了造纸企业的产量（尤其是中小产能）；或选择提高排污标准，将规范化生产和环境治理成本纳入企业发展规划中，相当于增加了生产成本。 2013年11月 关于进一步加强造纸和印染行业总量减排核查核算工作的通知 （环保部） 有关通知包括落实污染物排放总量要求、实施工艺技术改造、加强污水处理设施的运行等方面的内容。 提高造纸行业污染治理水平，切实加强对造纸企业污水

197、处理设施运行过程的监督，确保实现“十二五”主要污染物总量减排目标。 2015年年 1月月 新环境保护法新环境保护法 在全国范围内推进排污许可证制度在全国范围内推进排污许可证制度 排污许可证将企业获得排污限额与企业产排污许可证将企业获得排污限额与企业产能挂钩。如果企业想要扩大产能，必须购能挂钩。如果企业想要扩大产能，必须购买较为昂贵的环保设备来降低单位产品污买较为昂贵的环保设备来降低单位产品污染物排放量。另一方面，企业如果想要实染物排放量。另一方面，企业如果想要实现盈利，就必须要尽可能扩产能，而高昂现盈利，就必须要尽可能扩产能，而高昂的环境成本限制了企业的发展。因此，排的环境成本限制了企业的发展

198、。因此，排污许可证制度实际上对中小产能进行了限污许可证制度实际上对中小产能进行了限制。制。 2015 年 4 月 水污染防治行动计划 （“水十条”） 全面控制污染物排放、 推动经济结构转型升级、着力节约保护水资源 取缔不符合国家产业政策的小型造纸企业、 专项整治造纸业在内的十大重点行业、淘汰落后产能。 2015年11月 关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见 自备电厂要统筹纳入到火电建设规划，禁止以各种名义在总量控制规模外核准。 新建燃煤自备电厂要符合国家能源产业政策和典礼规划布局要求。 装机明显冗余、火电利用小时数偏低的地区对于小火电项目甚至是所有自备电厂项目都不再予以批复。有助于限制

199、中小造纸企业的发展。龙头造纸企业可能会倾向于通过行业并购扩充产能，将有助于提高行业集中度。 2016-2017年年 四批环保督查四批环保督查 重点整治生产水平低下、 环保设重点整治生产水平低下、 环保设施配套施配套不足的车间及中小企业。不足的车间及中小企业。 四轮督查共计查处案件近四轮督查共计查处案件近 10 万起，罚款万起，罚款12 亿。大量环保技术不达标的纸厂被关亿。大量环保技术不达标的纸厂被关停，行业中小产能加速出清，有助于提高停，行业中小产能加速出清，有助于提高行业集中度。行业集中度。 2016 年年 11控制污染物排放控制污染物排放完善控制污染物排放许可证制度， 实施完善控制污染物排

200、放许可证制度， 实施对不规范排污企业的监管进一步加强，提对不规范排污企业的监管进一步加强，提 2020 年 07 月 31 日 P.56 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 月月 许可证实施方案许可证实施方案 企事业单位排污许可证管理。企事业单位排污许可证管理。 升了不规范企业排污的成本。升了不规范企业排污的成本。 2016年12月 环境保护税法 2018 年 1 月 1 日起，以环境保护税代 替排污费，针对废水废气污染物征收 一定税额。 有利于提高企业对清洁生产的关注，加大了企业对排污降耗的投入， 生产成本增加。 2017 年 7 月 关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度

201、改革实施方案 禁止混合废纸进口， 限制进口固体废物含杂率在 0.5%以下，对 5 万吨产能以下及贸易商进口指标申请进行限制。 限制只能从第三方贸易商购买进口废纸的中小企业，进一步挤压中小企业的生存空间和盈利水平，有助于提高行业集中度。 2018年年 3月月 燃煤自备电厂规燃煤自备电厂规范建设和运行专项范建设和运行专项治理方案（征求意见治理方案（征求意见稿）稿） 严控新建燃煤自备电厂， 全面清理违法严控新建燃煤自备电厂， 全面清理违法违规燃煤自备电厂， 严格依规限期完成违规燃煤自备电厂， 严格依规限期完成环保改造， 坚决淘汰燃煤自备电厂落后环保改造， 坚决淘汰燃煤自备电厂落后产能。产能。 对拥有

202、燃煤电厂的对拥有燃煤电厂的造纸企业提出了更高的造纸企业提出了更高的环保标准要求，在建电厂批复更加困难，环保标准要求，在建电厂批复更加困难，造纸行业能源成本提高。造纸行业能源成本提高。 2018 年 5 月 海关总署关于对进口美国废物原料实施风险预警监管措施的通知 对来自美国的废物原料实施 100%开箱及掏箱检验检疫；加强单证审核。 对美废的限制进一步加剧了造纸行业原材料的紧缺程度，提升了造纸企业（尤其是中小企业）的原材料成本。 资料来源：环保局，海关总署，国盛证券研究所 图表 137：政策规划下淘汰落后产能情况 资料来源：工业和信息化部，国盛证券研究所 第二轮包装纸的产能出清出现在第二轮包装纸

203、的产能出清出现在 20182019 年年，由市场推动由市场推动。受到 2017 年禁止进口废纸的影响，20172018H1 国内包装纸经历了超额盈利阶段，行业又开始了产能扩张。但 2018H2 受到贸易摩擦影响，包装纸行业开始进入主动去库阶段，纸价下行，带来行业收入和利润逐步见底。2019 年去库的过程延续，同时大厂进一步控制纸价压缩行业盈利空间，中小厂 2018H219 年在市场调控下逐步退出。20182019 年每年关停的包装纸产能分别为 512/262 万吨，两年合计关停 774 万吨包装纸产能。 4327459704552655398311,0578315471670200400600

204、80010001200201020112012201320142015淘汰落后产能任务下达量（万吨）淘汰落后产能任务完成量（万吨） 2020 年 07 月 31 日 P.57 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 138：18 年 5 月开始包装纸价格下行，行业盈利进入低位（单位：元/吨） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 图表 139：市场机制继续推动造纸落后产能淘汰 资料来源：工业和信息化部，造纸业协会，国盛证券研究所 第三轮包装纸产能出清即将开始第三轮包装纸产能出清即将开始，由政策和市场共同推动由政策和市场共同推动，出清速度和力度将更强。，出清速度和力度将更强。禁止进

205、口废纸政策将导致 2020 年出现原材料供应缺口，由此将开始第三轮产能出清。当原材料缺口出现，则意味着可产出的成品纸产量下降，中小厂将由于获取不到原材料而无法开工。 这一轮产能出清将更加迅速和彻底：1）中小厂无法获得国废，废纸回收打包站更倾向于与经营稳定的大型纸厂合作，同时收购废纸基本没有账期，中小长相对于大厂来说毫无资金优势； 2） 中小厂没有资金实力布局海外废纸浆产能， 从而无法获得可补充的原材料；3）大厂对于原材料的控制逐步增强，形成了新的行业进入壁垒，中小产能进入难度将大幅提升。 第一轮产能出清由政策推动，中小厂环保和规范成本大幅提升；第二轮产能出清由市场第一轮产能出清由政策推动，中小

206、厂环保和规范成本大幅提升；第二轮产能出清由市场推动，中小厂在规模化和生产效率方面没有优势，难以抗推动，中小厂在规模化和生产效率方面没有优势，难以抗衡；第三轮产能出清由政策和衡；第三轮产能出清由政策和市场共同推动，中小厂可能丧失原材料获取的能力，只能退出市场。市场共同推动，中小厂可能丧失原材料获取的能力，只能退出市场。 包装纸行业有望开启集中度加速提升阶段，龙头包装纸行业有望开启集中度加速提升阶段，龙头纸厂定价能力增强，行业周期属性有望纸厂定价能力增强，行业周期属性有望05001000150020002500010002000300040005000600070002015年1月2015年9月2

207、016年6月2017年2月2017年10月2018年7月2019年3月箱板纸吨毛利（右）瓦楞纸吨毛利（右）箱板纸价格瓦楞纸价格国废价格5398311,05783154716751226202004006008001000120020102011201220132014201520182019关停产能（万吨）政策淘汰政策淘汰市场淘汰市场淘汰 2020 年 07 月 31 日 P.58 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 弱化弱化，盈利中枢有望抬升，盈利中枢有望抬升。造纸行业的产能周期由进入门槛低，同时行业盈利水平的周期性变化所致。在国内环保政策趋严，包装纸原材料难以获取的情况下，包

208、装纸行业的进入门槛大幅提升。同时，行业集中度提升后，大厂产量的变动将对行业的供求格局产生较大影响，从而使得对纸价的决定能力增强。在高集中度的行业格局下，大厂可以保持合理利润，稳定纸价，从而平滑了行业盈利的波动，进而出现产能周期波动的可能性大幅下降。 5、消费轻工：生活用纸、消费轻工：生活用纸无惧疫情逆势增长无惧疫情逆势增长，大办公领域竞争，大办公领域竞争格局良好格局良好 5.1 生活用纸：千生活用纸：千亿规模，集中度和人均用纸量提升空间大亿规模，集中度和人均用纸量提升空间大 国内生活用纸市场规模近千亿级，人均消费量远低国外。国内生活用纸市场规模近千亿级，人均消费量远低国外。根据中国生活用纸年鉴

209、统计数据，国内生活用纸市场规模由 2009 年 454 亿元提升至 2018 年的 1248 亿元，CAGR 达11.9%。 生活用纸虽市场规模庞大， 但人均消费量却不足发达国家的一半。生活用纸虽市场规模庞大， 但人均消费量却不足发达国家的一半。 2018 年国内生活用纸人均消费量仅 6.5kg/年， 而 2016 年瑞典 （24.0） 、 美国 （21.9） 、 韩国 （19.7） 和日本 （15.6）人均用纸消费量均超过 15kg/年。对比国外，国内生活用纸人均量有待提升，存在翻倍的空间，将进一步支撑国内生活用纸市场规模扩张。 图表 140：国内生活用纸市场规模及增速 图表 141：我国人

210、均用纸量远低于发达国家 资料来源：中国生活用纸年鉴，国盛证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所（注：中国为 2018 年数据，其他国家为 2016 年数据） 国内生活国内生活用纸行业集中度低，仍有较大提升空间。用纸行业集中度低，仍有较大提升空间。以发达国家美国为例，其前四大生活用纸企业为 G-P、金佰利、宝洁和爱生雅，早在 2011 年美国前四大企业的总产能已达640 万吨，占北美总产能的 75%。日本目前生活用纸市场被前三家企业金佰利、王子制纸和王子妮飘所占据，CR3 达到 57%。我们根据国内生活用纸总产能和前四大企业恒安、维达、金红叶和洁柔各自产能情况测算市占率，2018

211、年 CR4 仅 33.3%，不足美国的一半。对比国外，我国生活用纸集中度仍有较大提升空间。 0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内生活用纸市场规模（亿元）增速（%，右）24.021.919.715.66.50.7051015202530瑞典美国韩国日本中国非洲人均用纸量（kg/年） 2020 年 07 月 31 日 P.59 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 142：美国前四大生活用纸品牌市占率 图表 143：国内生活用纸 CR

212、4 变化 资料来源：中国生活用纸年鉴，国盛证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所（注：中国为 2018 年数据，其他国家为 2016 年数据） 5.1.1 需求端：需求端：消费必需品抗周期性强，消费升级驱动市场增长消费必需品抗周期性强，消费升级驱动市场增长 生活用纸为日常消费必需品，抵抗经济周期波动能力强。生活用纸为日常消费必需品，抵抗经济周期波动能力强。生活用品拥有强消费属性，与国家宏观经济和人口增长紧密相连。国内二胎政策放开，自然人口增长率开始提升，居民消费要求提升。近年生活用纸消费量增长平稳，2018 年生活用纸产量和消费量分别为990/911 万吨，同比增长 7.2%/7

213、.4%，20122018 年 CAGR 分别为 7.9%/8/2%。通过人均用纸量和人均 GDP 的散点图可发现，二者呈现线性关系，经测算二者相关系数达0.99。伴随人均 GDP/收入增长，人均用纸量提升，我们预计 2020 年生活用纸需求量稳定增长。 消费升级趋势下， 单吨生活用纸价格提升。消费升级趋势下， 单吨生活用纸价格提升。 国内生活用纸市场规模增速超过用纸量增速，单吨生活用纸价格提升的贡献力逐步凸显。生活用纸单价增速呈现提升态势，表明排除物价上涨可能带来的影响，其销售价格的确在提升。生活用纸单价的提升是对消费升级的反映，消费者对生活用纸的质量和环保性的要求进一步提高。从生产端的变化可

214、看出消费端的需求变化，生活用纸纤维原料占比中，最优质的木浆占比量从 2012 年 71.2%提升至 2017 年的 81.7%，质量较差的草浆占比下降 8.4pct 至 1.3%，最差的废纸浆占比下降 3.5pct 至 1.3%。原材料质量提升，国内生活用纸单吨价格随之而涨，自 2009年 10827 元/吨提升至 2018 年超 13700 元/吨，CAGR 达 3.0%。 图表 144：生活用纸单价提升 图表 145：原料占比（%）木浆持续提升 资料来源：中国生活用纸年鉴，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 多元化需求拓宽生活用纸多元化需求拓宽生活用纸应用场景应用场景，形

215、成市场增量空间。，形成市场增量空间。生活用纸多样化产生于两个方40%19%11%5%25%G-P金佰利宝洁爱生雅其他9.2%8.9%8.5%9.8%9.8%10.0%6.4%7.4%7.9%9.1%9.0%8.5%8.2%8.7%9.1%11.2%10.3%9.8%2.7%3.3%3.9%4.8%4.4%5.0%26.5%28.3%29.4%35.0%33.4%33.3%0%5%10%15%20%25%30%35%201220132014201520162017恒安国际维达国际金红叶中顺洁柔CR4-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%020004000600080001000012000

216、14000160002009201020112012201320142015201620172018生活用纸单价（元/吨）同比（右）71.2 72.8 76.7 80.3 80.7 81.7 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017废纸浆竹浆蔗渣浆草浆木浆 2020 年 07 月 31 日 P.60 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 面，一个是供给创造出新的需求，生活用纸企业竞争趋于激烈，厂商需要通过丰富产品种类去覆盖长尾市场，更多的提供差异化产品增强顾客粘性；另一方面是需求端，在消费升级趋势下，消费者在

217、不同消费场景会选择不同种类的生活用纸，因此满足特定功能性的生活用纸越来越受到欢迎。从 20102017 年中国生活用纸年鉴数据可发现，以前最常见的厕用卫生纸消费量占比逐年下降，而面巾纸、餐巾纸、擦手纸和厨房用纸消费量占比不断提升，擦手纸、面巾纸和餐巾纸提升速度最快。但擦手纸和餐巾纸等这类生活用纸在总消费量中占比不足 4%，随着这类满足多元化需求的生活用纸消费量提升，市场规模仍有上升空间。 图表 146：20102016 年各种类生活用纸消费复合增速 图表 147：各种类生活用纸消费量占比 资料来源：中国生活用纸年鉴，国盛证券研究所 资料来源：中国生活用纸年鉴，国盛证券研究所 5.1.2 供给端

218、：进入门槛抬升，中小供给端：进入门槛抬升，中小产能加速淘汰，产能加速淘汰，产能供给放缓产能供给放缓 浆价大幅上涨浆价大幅上涨，环保督查趋严环保督查趋严，加速行业洗牌淘汰中小企业加速行业洗牌淘汰中小企业。生活用纸原材料木浆主要依赖进口，且在生产总成本中占比 60%以上。自 2017 年以来进口针叶浆和阔叶浆大幅上涨，全年分别上涨 50.8%/49.1%，已达近五年来国际浆价的高位。同时国内造纸行业环保督查继续深入，污染严重的小企业被整改或关停。面对高企的原材料成本和持续上升的治污成本，小企业盈利空间逐步丧失。 图表 148：2017 年进口针叶和阔叶浆价格大幅上涨（美元/吨） 资料来源：卓创资讯

219、，国盛证券研究所 受环保限制生活用纸准入门槛抬升，未来产能和市场将继续向头部企业集中。受环保限制生活用纸准入门槛抬升，未来产能和市场将继续向头部企业集中。受到国家环保限制，生活用纸新建产能必须达到 10 万吨以上规模才能批准建厂，抬高了行业进入门槛。根据根据中纸联披露的中纸联披露的 18 年在建项目年在建项目情况情况，18 年规划生活用纸产能年规划生活用纸产能 310 万吨万吨，7.4%19.4%11.8%18.9%28.3%9.6%3.4%0%5%10%15%20%25%30%厕用卫生纸面巾纸手帕纸餐巾纸擦手纸厨房用纸衬纸各纸品20102016年CAGR0%10%20%30%40%50%60

220、%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017其他纸衬纸厨房用纸擦手纸餐巾纸手帕纸面巾纸厕用卫生纸50060070080090010001100120013002015/1/62016/1/62017/1/62018/1/6欧洲市场NBSK价格欧洲市场BHKP价格 2020 年 07 月 31 日 P.61 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 假设分两年消化，18 年预计新增 155 万吨产能。考虑到 18 年环保督查持续深入，已经原材料价格高企， 淘汰产能预计于 17 年相当， 我们假设我们假设 18 年年淘汰淘汰 100 万吨中小

221、产能，万吨中小产能，预计净增预计净增 55 万吨产能。则万吨产能。则 18/19 年年新增产能同比增长新增产能同比增长 4.2%/4.1%，未来增速将有较大幅度放缓。 图表 149：我国生活用纸产能及增速 资料来源：中国生活用纸年鉴，中纸联，国盛证券研究所 未来两年生活用纸行业开工率将出现逐步提升过程未来两年生活用纸行业开工率将出现逐步提升过程，行业供求格局优化行业供求格局优化。可以观察到20152017 年生活用纸产能利用率出现回落，2017 年仅 73.8%。我们认为主要由于落后小厂生存空间受到挤压，开工难度加大，开工率出现自然回落。但对于生活用纸行业但对于生活用纸行业来说，来说， 74%

222、属于正常的产能利用率水平， 大型生活用纸企业一般需要为旺季预留产能属于正常的产能利用率水平， 大型生活用纸企业一般需要为旺季预留产能，正常产能利用率水平在 75%左右。由于生活用纸产销率接近 100%，我们假设产量增速和消费量同比增速相当为 5%， 结合我们对 20182019 年的产能预测， 预计 20182019年生活用纸行业产能利用率将逐步提升，进一步表明行业供求格局开始优化。 图表 150：生活用纸行业开工率将逐步提升 资料来源：中国生活用纸年鉴，中纸联，国盛证券研究所 652729854975100911271039116013011356141111.9%17.1%14.1%3.5

223、%11.7%-7.9%11.7%12.1%4.3%4.0%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200140016002009201020112012201320142015201620172018E2019E产能（万吨）同比（右）780 795 830 885 920 960 10081058975100911271039116013011356141180.0%78.8%73.6%85.2%79.3%73.8%74.3%75.0%70%72%74%76%78%80%82%84%86%02004006008001000120014001600201220

224、1320142015201620172018E2019E产量（万吨）产能（万吨）开工率（%，右） 2020 年 07 月 31 日 P.62 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.2 大办公行业：万亿级市场，行业竞争格局好大办公行业：万亿级市场，行业竞争格局好 大办公包括办公文具及办公设备和家居等多种品类大办公包括办公文具及办公设备和家居等多种品类，对应万亿级市场。，对应万亿级市场。办公用品直销业务是指为政府及各类企业提供产品定制、配送、售后服务于一体的、一站式服务，其产品包括办公文具、耗材、 IT 设备、办公家具、纸品、办公生活等 10 大类产品。办公用品客户主要分为政府与企

225、业，政府端近年来受政府采购支出的快速增长，市场达万亿级别。根据中国产业信息网，国内大办公文具（包括办公家具、器材等）的市场规模约1.6 万亿，若未来 3-5 年 CAGR 约 9%，到 2020 年市场规模可达 2.2 万亿。 图表 151：办公用品种类丰富，对应广阔市场 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 图表 152：大办公行业市场规模 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 国内办公直销行业尚处发展初级，集中度低，竞争格局较好。国内办公直销行业尚处发展初级，集中度低，竞争格局较好。国内办公直销行业尚处于发展初期，目前主要的供应商可分为国产文具企业、海外办公直销企业及电商平台。其中

226、国产文具企业主要是晨光科力普、得力文具、齐心集团，海外企业主要为史泰博和欧迪办公，电商平台有京东和苏宁等。2B 端的办公直销业务对企业的供应链整合和综合服务能力要求较高，形成一定的行业进入门槛，目前国内参与的竞争者有限。同时办公直销行业规模效应明显，集中度较易提升，因此该行业目前竞争格局较好。 1.601.741.902.072.260.00.51.01.52.02.520162017E2018E2019E2020E大办公行业市场规模（万亿元） 2020 年 07 月 31 日 P.63 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 153：国内办公直销主要的供应商可分为国产文具企业

227、、海外办公直销企业及电商平台 资料来源：国盛证券研究所 以发展成熟的美国市场为例，办公直销领域的前三大企业史泰博、欧迪办公和史泰博、欧迪办公和OfficeMax市占率合计达到市占率合计达到 70%。 而国内目前前三的晨光、 得力和齐心市占率不足晨光、 得力和齐心市占率不足 5%，未来龙头企业仍有较大提升空间。就晨光办公文具体量来看，市占率不到 0.5%，若市占率提升至 5%，则对应 800 亿元销售额，龙头企业可开拓的市场较大。 图表 154：我国办公直销行业集中度远低于美国 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 专业化文具龙头企业更可能成为办公直销行业主导者，中小企业和非专业化电商平台将

228、专业化文具龙头企业更可能成为办公直销行业主导者，中小企业和非专业化电商平台将逐步退出。逐步退出。1）办公用品标准化程度高，大企业规模优势明显，中小企业在成本端不具备采购优势，长期难以与大型企业进行抗衡。2）办公直销涉及到一站式配套和配送服务，对于非标准化产品，电商平台没有竞争力，专业的直销龙头企业能够提供更优质的服务和消费体验。3）政府阳光化采购趋势下，办公直销行业将更加规范化，加剧中小企业中标难度，电商平台无法参与到竞争中，大型龙头文具企业成为主要参与者。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国中国办公直销行业CR3 2020 年 07 月 31 日 P.64 请仔细阅读本

229、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 155：专业化文具龙头企业更可能成为办公直销行业主导者 资料来源：国盛证券研究所 风险提示风险提示 疫情持续蔓延疫情持续蔓延。疫情对国内外需求影响较大，若疫情在国内外持续蔓延，经济存大幅下滑风险，产生系统性风险。 地产竣工和销售不及预期地产竣工和销售不及预期。家居行业受地产竣工和销售影响，若建设不及预期将影响家居产品销售。 原材料价格波动。原材料价格波动。轻工板块以制造业为主，成本中原材料占比较大，原材料价格影响较大，对公司成本端产生影响，从而影响公司盈利水平。 宏观经济波动宏观经济波动。宏观经济会影响需求等预期，进而对公司销售和定价产生影响，进一步

230、影响公司盈利水平。 政策波动政策波动。进口废纸政策、国内新型烟草政策对造纸和新型烟草行业产生影响，从而影响公司收入业绩表现。 2020 年 07 月 31 日 P.65 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意

231、见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出

232、投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对

233、标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%

234、以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38934111 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：