2024叉车行业市场规模、竞争格局及发展趋势分析报告（36页）.pdf

《2024叉车行业市场规模、竞争格局及发展趋势分析报告（36页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2024叉车行业市场规模、竞争格局及发展趋势分析报告（36页）.pdf（36页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、2023 年深度行业分析研究报告 目目 录录 1、叉车是物料搬运的核心设备叉车是物料搬运的核心设备 .6 6 1.1、叉车种类多样、功能各异.6 1.2、叉车行业需求与制造业景气度关联性高.8 1.3、叉车行业规模增长迅速，中国是主要市场.9 1.4、全球呈“一超多强”格局，国内呈“双寡头”格局.10 2、叉车行业发展趋势：电动化叉车行业发展趋势：电动化+国际化国际化+人力替代人力替代 .1313 2.1、叉车行业发展阶段复盘.13 2.2、“国四”标准下电动叉车优势尽显，替代内燃叉车是大势所趋.14 2.3、叉车出海空间广阔，国内厂商优势显著.18 2.4、“叉车替人”需求日益迫切，叉车渗透

2、率有望不断提升.22 2.5、“叉车替人”的终极目标：无人化、智能化.22 3、投资建议投资建议 .2424 3.1、安徽合力（600761.SH）.24 3.1.1、叉车行业国企龙头，产品品类全面.24 3.1.2、业绩稳步增长，盈利能力持续优化.25 3.1.3、产品布局全面，积极扩产巩固龙头地位.26 3.1.4、关键假设与盈利预测.29 3.1.5、估值与评级.30 3.2、杭叉集团（603298.SH）.31 3.2.1、民营叉车行业龙头，专注于叉车研发.31 3.2.2、海外业务增长迅速，归母净利润大幅提升.32 3.2.3、“两头强，中间精”模式，有望深度受益于电动化及出海.33

3、 3.2.4、关键假设与盈利预测.35 3.2.5、估值与评级.36 图目录图目录 图 1：I-V 类叉车分类.7 图 2：2022 年叉车下游行业需求占比.8 图 3：中国叉车销量同比增速与中国制造业 PMI 指数同比增速对比.8 图 4：中国制造业 PMI 指数变化.9 图 5：2013-2022 年全球叉车销量.9 图 6：2013-2022 年全球 I-V 类叉车销量（万台）.9 图 7：2013-2023 中国叉车销量.10 图 8：2013-2022 年各地区叉车销量复合增速对比.10 图 9：2022 年全球叉车销售额前十企业（亿美元）.11 图 10：2017-2023 年安徽

4、合力、杭叉集团销量市占率.11 图 11：2021 年国内叉车行业销量市占率.11 图 12：不同产品售价自重比区间（万元/吨）.12 图 13：2019-2023 年叉车行业公司研发投入（亿元）.12 图 14：截至 2021 年 11 月全球叉车行业专利申请数量（个）.12 图 15：全球叉车制造行业发展历程.13 图 16：国内叉车销量复盘.14 图 17：国内叉车龙头公司股价复盘.14 图 18：2013-2022 年全球电动叉车销量.16 图 19：2013-2022 年中国电动叉车销量.16 图 20：2014-2022 年全球 I-V 类叉车销量增速.16 图 21：2014-2

5、022 年中国 I-V 类叉车销量增速.16 图 22：2013-2022 年各地区电动叉车销量市占率.17 图 23：2022 年各地区 I-V 类叉车销量占比.17 图 24：2022 年安徽合力不同车型销量占比.17 图 25：2017-2022 年中国锂电叉车销量.18 图 26：2016-2026E 国内老旧叉车更新需求测算.18 图 27：2022 年全球与国内叉车龙头公司叉车营收销量比（万美元/台）.19 图 28：2018-2024M1-M4 国产叉车出口销量.19 图 29：2018-2022 国产叉车出口销量占海外总销量的比例.19 图 30：2013-2022 年中国电动

6、叉车出口量.20 图 31：2020 年 I-V 类叉车出口销量占比.20 图 32：2016-2023 安徽合力内销与海外业务毛利率.20 图 33：2016-2023 杭叉集团内销与海外业务毛利率.20 图 34：2013-2023 年中国 15 岁以上人口劳动参与率.22 图 35：2013-2023 年中国制造业就业人员平均工资.22 图 36：2022 年每亿人叉车保有量（万台）.22 图 37：2015-2022 年我国叉式移动机器人销量.23 图 38：安徽合力发展历程.24 图 39：安徽合力股权结构图.25 图 40：2018-2023 年安徽合力营收.25 图 41：201

7、8-2023 年安徽合力营收拆分.25 图 42：2018-2023 年安徽合力归母净利润.26 图 43：2018-2023 年安徽合力利润率.26 图 44：2018-2023 年安徽合力费用率.26 图 45：安徽合力国内制造基地布局.27 图 46：安徽合力海外渠道布局.27 图 47：2019-2022H1 安徽合力电动叉车产能利用率.28 图 48：2019-2022H1 安徽合力内燃叉车产能利用率.28 图 49：杭叉集团发展历程.31 图 50：杭叉集团股权结构图.32 图 51：2018-2023 年杭叉集团营收.32 图 52：2018-2023 年杭叉集团营收拆分.32

8、图 53：2018-2023 杭叉集团归母净利润.33 图 54：2018-2023 杭叉集团利润率.33 图 55：2018-2023 年杭叉集团费用率.33 图 56：2019-2023 年杭叉集团研发费用.34 图 57：2019-2023 年杭叉集团研发人员人数.34 图 58：杭叉集团国内销售网络.34 图 59：杭叉集团全球销售网络.34 图 60：2018-2023 年杭叉集团产销率.35 表目录表目录 表 1：叉车按照动力源分类.6 表 2：叉车按照结构与功能分类.6 表 3：2022 年全球叉车销售额前十企业.10 表 4：电动叉车与燃油叉车优缺点对比.15 表 5：柴油叉车

9、与电动叉车全生命周期经济性测算.15 表 6：国内叉车出口市场空间测算结果.21 表 7：安徽合力电动叉车技术储备.28 表 8：安徽合力可转债项目情况.29 表 9：安徽合力业务拆分（百万元）.29 表 10：可比公司相对估值.30 表 11：安徽合力盈利预测与估值简表.30 表 12：杭叉集团可转债项目情况.35 表 13：杭叉集团业务拆分（百万元）.36 表 14：可比公司相对估值.37 表 15：杭叉集团盈利预测与估值简表.37 1 1、叉车叉车是是物料搬运的核心物料搬运的核心设备设备 1.11.1、叉车种类多样、功能各异叉车种类多样、功能各异 叉车是指对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和

10、短距离运输、重物搬运作业的各种叉车是指对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输、重物搬运作业的各种轮式搬运车辆轮式搬运车辆，国际标准化组织 ISO/TC110 称其为工业车辆。叉车能够实现高效率的物流机械化作业、减轻人工搬运劳动强度，具有通用性强、机动灵活、活动范围大等特点，广泛应用于物流仓储、电气机械、食品饮料、电子商务、汽车制造、批发零售、石油化工等各个行业。叉车种类多样，按照动力源分类，叉车可分为内燃叉车、电动叉车、手动叉车；按照功能与结构分类，叉车又可分为托盘叉车、堆垛叉车、平衡重式叉车、前移式叉车、拣选叉车、越野叉车、重载叉车、伸缩臂式叉车。表表 1 1：叉车按照动力源分类：叉车按

11、照动力源分类 种类种类 动力源动力源 载重载重 特点特点 应用场景应用场景 电动叉车 铅酸电池、锂电池 1-16 吨 传统电动叉车：环保、噪音小、耗能低；油改电叉车：动力强、结构结实、绿色环保、使用成本低、故障率低、维修方便 传统电动叉车：广泛应用于室内操作和其他对环境要求较高的行业；油改电叉车：可用于室内外多场景 内燃叉车 柴油、汽油、液化石油 1.2-45 吨 动力强，速度快，爬坡能力强，对路面要求低；购置成本低，使用成本高、维护保养成本高 通常应用于室外、车间或其他对尾气排放和噪音无特殊要求的场所 手动叉车 人力/车体紧凑、移动灵活、起重量吨位小、运行速度低、价格经济、对作业环境的适应性

12、强 通常用于短距离频繁作业 资料来源：中力股份招股说明书，光大证券研究所 表表 2 2：叉车按照：叉车按照结构与功能结构与功能分类分类 种类种类 图片图片 负载负载 特点特点 应用场景应用场景 托盘叉车 2 吨左右 没有设置起升门架，所以托盘式叉车仅应用于平面搬运场景，采购、租赁成本较为便宜。主要应用在产线、仓库内外货物的转运。堆垛叉车 1-2.5 吨 堆垛车拥有门架，但是不像其他举升式叉车一样拥有驾驶室，主要是为了灵活的搬运和堆高作业。对成件托盘货物进行装卸、堆高、堆垛和短距离运输作业的轮式搬运车辆。平衡重式叉车 1-8 吨 平衡重式叉车式当前应用最广的叉车分类之一，平衡重叉车的货叉在前轮中

13、心线以外，主要特点在于为了克服货物产生的倾覆力矩，在叉车的尾部装有平衡重。装有充气轮胎的平衡重叉车，运行速度比较快，而且有较好的爬坡能力。一般举升高度 2-4 米。作业范围广泛适用于港口、车站和企业内部装卸、堆垛和搬运成件物品。3 吨以下的叉车还可在船舱、火车车厢和集装箱内作业。前移式叉车 1-2.5 吨 门架或货叉可以前后移动，最大提升高度已达到 11.5 米。主要用于室内、仓库、货架间作业。拣选叉车 /货叉和人站立脚踏板安装于内滑架上，随装卸装置一同进行上下运动，而且操作者能够作用于其两侧，拣选储存在两侧货架的物品。适用于多种商超场景，如高位货架取货、通道宽度窄等场景。越野叉车 3-5 吨

14、 具有强大的发动机，因此速度更快，且更灵活和耐用性。使用充气轮胎，适用于室外建筑、表面不平坦的地方作业，如砾石、沙子、泥泞甚至是冰雪覆盖的地面。重载叉车 13-25 吨 将仓库叉车的功能与伸缩叉车的功能相结合，具有较高的负载能力。集中在重工业及集装箱码头等场景。伸缩臂叉车 /具有吊臂和可伸缩臂。广泛应用于工厂、车站、码头、货场、邮电、森林、建材、仓库等场所。资料来源：中力股份招股说明书，四川特种设备公众号，杭叉集团招股说明书，光大证券研究所 目前行业内叉车的主流分类方法是将叉车分为 I-V 类，分别为电动平衡重叉车（I类）、电动乘驾式仓储叉车（II 类）、电动步行式仓储叉车（III 类）、实心

15、轮内燃平衡重叉车（IV 类）、充气轮内燃平衡重叉车（V 类）。图图 1 1：I I-V V 类类叉车分类叉车分类 资料来源：中力股份招股说明书，杭叉集团官方商城，光大证券研究所 1.21.2、叉车叉车行业需求行业需求与制造业景气度关联性高与制造业景气度关联性高 叉车行业主要下游以叉车行业主要下游以物流转运物流转运、制造业为主。、制造业为主。随着物流技术的推广和应用、叉车属具的发展以及配套件的技术进步，叉车的用途愈加广泛，由最初主要用于军事领域，发展到现在广泛适用于国民经济的各个部门，主要应用于制造业、交通运输业、仓储物流以及批发零售等多种行业，现已成为一种多系列、多品种的物流运输、装卸、仓储搬

16、运机械装备。根据中国工程机械协会工业车辆分会数据，2022年制造业、物流转运行业需求分别占叉车下游总需求的 52%/16%。图图 2 2：2022022 2 年叉车下游行业需求占比年叉车下游行业需求占比 资料来源：中国工程机械协会工业车辆分会，光大证券研究所 叉车行业与制造业景气度关联性较高叉车行业与制造业景气度关联性较高。由于下游行业以制造业、物流业为主，因此叉车行业与一般工程机械行业不同，叉车行业景气度与房地产、基建投资增速关联性较弱，但与制造业景气度关联性较高。图图 3 3：中国叉车销量同比增速与中国叉车销量同比增速与中国制造业中国制造业 PMIPMI 指数指数同比同比增速增速对比对比

17、资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截至 2024 年 4 月 制造业复苏带动制造业复苏带动叉车需求持续上升。叉车需求持续上升。根据光大证券宏观团队，2024 年 5 月制造业 PMI 为 49.5%，较上月回落 0.9 个百分点。尽管制造业总体生产经营有所放缓，但结构上仍然存在一定亮点。5 月大型企业生产经营进一步加快，产需均保制造业,52%物流转运,16%其他,32%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01

18、2018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01中国叉车销量yoy（左轴）中国制造业PMI指数yoy（右轴）持在扩张区间；装备制造业和高技术制造业均保持较好增长态势，新动能相关行业发展平稳向好。向前看，5 月制造业 PMI 回落主要由于需求偏弱，随着大规模设备更新和消费品以旧换新、超长期特别国债等政策效果逐渐显现，预计企业生产经营将逐步回暖，国内叉车龙头有望深度受益。图图 4 4：中国制造业中

19、国制造业 PMIPMI 指数变化指数变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：单位为%，截至 2024 年 5 月 1.31.3、叉车行业规模增长迅速，中国是主要市场叉车行业规模增长迅速，中国是主要市场 全球叉车市场规模稳步增长。全球叉车市场规模稳步增长。根据世界工业车辆统计协会数据，2013-2022 年全球叉车销量由 98.9 万台增长至 200.6 万台，CAGR 为 8.2%；其中 I/II/III/IV&V类叉车销量由 15.5/9.9/28.1/45.4 万台增长至 33.5/14.0/94.1/59.1 万台，CAGR分别为 8.9%/3.9%/14.4%/3.0%。图图 5

20、 5：20132013-20222022 年全球叉车销量年全球叉车销量 图图 6 6：20132013-20222022 年全球年全球 I I-V V 类叉车销量（万台）类叉车销量（万台）资料来源：世界工业车辆统计协会，光大证券研究所 资料来源：世界工业车辆统计协会，光大证券研究所 中国叉车销量位居世界第一，增速全球领先。中国叉车销量位居世界第一，增速全球领先。根据中国工程机械工业协会工业车辆分会数据，2013-2023 年中国叉车销量由 32.9 万台增长至 117.4 万台，CAGR为 13.6%。自 2009 年以来，我国叉车销量稳居全球第一，且 2013-2022 年叉车销量增速也领先

21、于全球其他地区。30 35 40 45 50 55 2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-0598.9 106.9 106.4 115.3 133.4 149.0 149.3 158.3 196.9 200.6-5%0%5%10%15%

22、20%25%30%0501001502002502013201420152016201720182019202020212022全球叉车销售量（万台）增速（%）15.5 17.8 18.2 20.0 22.7 24.6 24.8 23.7 29.1 33.5 9.9 10.1 11.1 11.8 12.9 13.6 13.6 12.4 13.6 14.0 28.1 31.2 34.2 39.8 46.9 55.2 57.6 65.1 90.8 94.1 45.4 47.8 43.0 43.7 51.0 55.5 53.3 57.0 63.5 59.1 0 50 100 150 200 250

23、2013201420152016201720182019202020212022I类车销量II类车销量III类车销量IV&V类车销量 图图 7 7：20132013-2022023 3 中国叉车中国叉车销量销量 图图 8 8：20132013-20222022 年年各各地区地区叉车叉车销量销量复合增速对比复合增速对比 资料来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，光大证券研究所 资料来源：世界工业车辆统计协会，中国工程机械工业协会工业车辆分会，光大证券研究所 1.41.4、全球呈“一超多强”格局，全球呈“一超多强”格局，国内国内呈“双寡头”格局呈“双寡头”格局 全球叉车行业呈现“一超多强”格局。

24、全球叉车行业呈现“一超多强”格局。2022 年全球叉车销售额前三的叉车厂商分别为丰田自动织机公司、凯傲集团、永恒力集团，叉车销售额分别为168.6/78.5/50.8 亿美元。国内叉车龙头安徽合力与杭叉集团分别位列 7、8 位，2022 年销售额分别为 22.6/20.7 亿美元，与国际叉车龙头仍有较大差距。2022年安徽合力与杭叉集团叉车销量分别为 26.1/23.0 万台，与丰田自动织机公司（31.7 万台）差距不大，高于永恒力集团（12.9 万台）。国内叉车龙头与国际叉车龙头销售额上的较大差距主要由产品单价以及产品结构导致。表表 3 3：20222022 年全球叉车销售额前十企业年全球叉

25、车销售额前十企业 厂商厂商 国家国家 2121 年营收（亿美元）年营收（亿美元）2222 年营收（亿美元）年营收（亿美元）yoyyoy 2222 年销量（万台）年销量（万台）2222 年营收销量比值年营收销量比值（万（万美元美元/台台）丰田自动织机公司 日本 159.23 168.58 5.87%31.66 5.33 凯傲集团 德国 73.76 78.53 6.47%26.82 2.93 永恒力集团 德国 48.02 50.80 5.79%12.88 3.94 科朗设备 美国 40.10 46.90 16.96%/三菱物捷士 日本 40.44 46.30 14.49%11.20 4.13 海斯

26、特-耶鲁物料搬运公司 美国 30.75 35.48 15.38%10.08 3.52 安徽合力 中国 24.09 22.58 -6.27%26.08 0.87 杭叉集团 中国 22.73 20.69 -8.97%23.04 0.90 斗山工业车辆 韩国 13.51 16.88 24.94%/克拉克物料搬运公司 韩国 8.12 9.08 11.82%/资料来源：MMH 现代物料搬运，各公司年报，光大证券研究所 注：营收数据为 MMH 现代物料搬运统计得来，与公司年报披露营收可能存在一定差距，该部分营收包含整机、零部件、后市场等叉车相关营收 32.9 36.0 32.8 37.0 49.7 59.

27、7 60.8 80.0 109.9 104.8 117.4-20%-10%0%10%20%30%40%02040608010012014020132014201520162017201820192020202120222023中国叉车销售量（万台，左轴）yoy（右轴）13.7%10.0%8.2%8.1%7.3%5.2%1.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%中国亚洲全球欧洲大洋洲美洲非洲 图图 9 9：20222022 年全球叉车销售额前十企业年全球叉车销售额前十企业（亿美元）（亿美元）资料来源：MMH 现代物料搬运，光大证券研究所 注：营收数据为 MMH 现代物料搬运统计得来，与

28、公司年报披露营收可能存在一定差距，该部分营收包含整机、零部件、后市场等叉车相关营收 国内叉车行业呈现双寡头格局。国内叉车行业呈现双寡头格局。2023 年安徽合力、杭叉集团叉车销售收入分别为 173.1/160.3 亿元，二者销量市占率常年维持在 20%以上，行业地位较为稳固；中力股份、中国龙工、诺力股份叉车销售收入分别为 49.8/36.6/36.0 亿元，处于第二梯队。市占率方面，2021 年安徽合力、杭叉集团销量市占率分别为25%/23%，位于第一梯队；中力股份、中国龙工、诺力股份销量市占率分别为15%/8%/7%，处于第二梯队。图图 1010：2012017 7-2022023 3 年安

29、徽合力、杭叉集团销量市占率年安徽合力、杭叉集团销量市占率 图图 1111：20212021 年国内叉车行业销量市占率年国内叉车行业销量市占率 资料来源：各公司年报，Wind，光大证券研究所 资料来源：中商产业研究院，光大证券研究所 国内双龙头优势显著，双寡头格局较为稳定。国内双龙头优势显著，双寡头格局较为稳定。世界主要叉车制造国多呈现双寡头格局，日本为丰田自动织机公司与三菱物捷士、德国为凯奥集团和永恒力集团、美国为科朗设备与海斯特-耶鲁物料搬运公司、韩国为斗山工业车辆与克拉克物料搬运公司、中国为安徽合力与杭叉集团。我们认为国内双寡头格局将一直持续，因为国内两大龙头主要有以下几个核心竞争优势：（

30、1 1）成本控制能力：成本控制能力：售价自重比的含义是一个商品售价与自身重量的比值，在工程机械行业中售价自重比一定程度上可以反映商品的附加价值。我们分别以杭叉集团的 A 系列内燃平衡重叉车、中联重科的 ZE 系列履带式挖掘机、国机重工 GE 系列履带式挖掘机为例，计算其售价自重比，结果显示叉车的售价自重比主要集中在 1.3-2.0 万元/吨的区间内，挖掘机的售价自重比普遍在 3.0 万元/吨以上。叉车行业双龙头在产品附加值偏低的情况下，仍能实现较为稳定的盈利能168.6 78.5 50.8 46.9 46.3 35.5 22.6 20.7 16.9 9.1 0 20 40 60 80 100

31、120 140 160 180 23%22%25%28%25%25%25%21%21%23%26%23%22%21%56%57%52%46%52%53%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023安徽合力-市占率杭叉集团-市占率其他25%23%15%8%7%4%4%3%3%8%安徽合力杭叉集团中力股份中国龙工诺力林德宁波如意浙江加力韶关比亚迪其他 力，体现出其极强的成本控制能力。两家龙头公司强大的成本控制能力一方面提高了新进入者的进入门槛，另一方面也保障了公司在面临潜在的价格战时能够持续创造利润，从而确保了行业

32、格局的稳定。图图 1212：不同产品售价自重比区间不同产品售价自重比区间（万元（万元/吨）吨）资料来源：杭叉集团官方商城，挖机网，光大证券研究所（2 2）销售渠道优势：）销售渠道优势：截至 2022 年底，安徽合力在国内设立了 25 家省级营销机构和近 500 家二、三级营销服务网络；杭叉集团在国内外市场设立了 70 余家直属销售分、子公司及 600 余家授权经销商和特许经销店，两家公司的直属销售与经销网点数量均处于行业领先水平。完善的销售服务网络和售后服务体系不仅需要大量的时间和资金投入，更需要品牌影响力和市场敏感度的支撑。对于潜在的新进入者而言，难以在短期内建立完善的销售渠道，因此行业具有

33、一定的销售渠道壁垒。（3 3）研发优势：）研发优势：2023 年安徽合力、杭叉集团研发投入分别为 8.9/7.3 亿元，研发费用率分别为 5.1%/4.5%，两家龙头企业研发投入均领先于行业其他公司。反映到成果端，截至 2021 年 11 月安徽合力与杭叉集团专利申请数量分别为2267/539 个，位于全球一、二位。强大的研发实力保障了产品不断迭代更新，也确保了两家公司能在叉车电动化、智能化的浪潮中不断巩固行业地位。图图 1313：20192019-2022023 3 年叉车行业公司研发投入（亿元）年叉车行业公司研发投入（亿元）图图 1414：截至截至 20212021 年年 1111 月全球

34、叉车行业专利申请数量（月全球叉车行业专利申请数量（个）个）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所 1.33.33.02.03.63.8012345杭叉集团A系列内燃叉车中联重科ZE系列履带挖掘机国机重工GE系列履带式挖掘机0 2 4 6 8 10 20192020202120222023安徽合力杭叉集团诺力股份中力股份188204224234237297385445539226705001000150020002500诺力智能装备股份有限公司安徽好运机械有限公司三菱物捷士比亚迪股份有限公司江森自控科技公司国家电网公司丰田自动织机公司林德（中国）叉车有限公司

35、杭叉集团股份有限公司安徽合力股份有限公司 2 2、叉车行业发展趋势：电动化叉车行业发展趋势：电动化+国际化国际化+人人力替代力替代 2.12.1、叉车行业发展阶段复盘叉车行业发展阶段复盘 全球叉车发展历程主要可分为三个阶段：产业创产业创新阶段新阶段(20(20 世纪前中期世纪前中期)：1924 年美国克拉克设计出标准叉车命名为 Duat，随后海斯特、Rudolf、耶鲁和 Towne 等企业陆续发明生产电动叉车、跨腿式叉车、BT 型叉车等不同叉车类型，叉车产品种类迅速扩充。快速发展阶段快速发展阶段(20(20 世纪中后期世纪中后期)：二次世界大战期间，叉车同人工装卸相比，大大提高了机场的装卸效率

36、，因此在战争中得到了广泛的使用。二次世界大战结束后，随着世界汽车工业的快速发展，叉车的技术和销量得到了快速的发展，并且逐渐形成了美国、德国和日本三个叉车主要生产基地。制造业转移阶段制造业转移阶段(20(20 世纪末世纪末-2121 世纪初世纪初)：制造业向发展中国家转移，全球叉车制造业开始向中国等发展中国家转移，中国叉车制造行业迅速崛起，并且在国际市场中开始抢占市场。图图 1515：全球叉车制造行业发展历程：全球叉车制造行业发展历程 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所 通过对国内叉车销量增速以及龙头上市公司股价进行复盘，可将国内叉车行业的发展大体分为以下几个阶段：国产替代主导国产替代主导

37、（20092009 年以前）年以前）：此阶段国产叉车行业迅速崛起，行业销量增速处于较高水平，国产化率提升迅速。宏观政策主导宏观政策主导（20092009-20152015 年）年）：受金融危机影响，此阶段初期国内叉车行业处于需求底部。随着“四万亿计划”的推出，我国经济平稳复苏，带动叉车行业持续发展。下游电商物流主导下游电商物流主导（20152015-20192019 年）年）：随着电商、物流行业迅速发展，物流、仓储行业对叉车的需求迅速增加。电动化、电动化、出口出口趋势主导趋势主导（20192019 年至今）：年至今）：随着国内叉车行业电动化、国际化趋势不断推进，叉车需求进一步提升。无人化、智能

38、化趋势主导（远期）：无人化、智能化趋势主导（远期）：随着劳工成本逐渐上升，叠加人工智能技术在机器人领域的广泛运用，未来无人化、智能化叉车渗透率有望逐渐提升。图图 1616：国内叉车销量：国内叉车销量复盘复盘 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 1717：国内叉车龙头公司股价复盘：国内叉车龙头公司股价复盘 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：单位为元，截至 2024 年 5 月 24 日 2.22.2、“国四”标准下电动叉车优势尽显，替代“国四”标准下电动叉车优势尽显，替代内燃内燃叉车叉车是大势所趋是大势所趋 “国四”排放标准提高叉车制造、采购成本，电动叉车优势凸显。“国四”排放标准提

39、高叉车制造、采购成本，电动叉车优势凸显。为实现“双碳”目标，国家生态环境部出台系列法规，其中包括 2022 年 12 月 1 日起正式实施非道路移动机械“国四”排放标准。“国四”排放标准明确规定了 37-560kW 的非道路移动机械应加装壁流式颗粒物捕集器(DPF)，不同功率段非道路移动机械采用不同的排放控制技术。相比“国三”设备，预计“国四”设备氮氧化物排放量可减少 13%-45%，颗粒物排放量可减少 50%-94%。同时对设备排放控制系统提出了远程监控的要求。“国四”标准对叉车制造厂商提出了更严格的要求，燃油叉车在采购成本上的优势被削弱，电动叉车有望凭借其环保、使用成本低的优势进一步提高渗

40、透率。表表 4 4：电动叉车与燃油叉车优缺点对比：电动叉车与燃油叉车优缺点对比 优点优点 缺点缺点 电动叉车 1.无废气排出，嘈音低，清洁干净，无污染。2.灵活机动性强，转弯半径小，适于狭窄场地工作。3.室内外兼用。4.维修操作简单，电动机几乎不需要检修。5.操纵简单。6.维修维护成本低。1.动力不足，速度慢，爬坡能力差。2.充电时间长。3.路面要求高，适应于沥青混泥土路面，碎石路面行驶慢。4.购买成本略高于内燃车。内燃叉车 1.动力大，速度快，爬坡能力强。2.充能快。3.路面要求低，碎石路面可行驶。4.价格低。1.排出有害废气，嘈音大，污染环境。2.灵活性差，转弯半径大，不适应狭小场地工作。

41、3.只适应于室外工作。4.结构复杂，维修难度大。5.操纵需经较长时间培训，且故障率高。6.维修维护成本高，高耗能，使用成本高。资料来源：叉车安全公众号，光大证券研究所 电动叉车在全生命周期经济性上占据绝对优势。电动叉车在全生命周期经济性上占据绝对优势。我们分别对载重为 3 吨的内燃平衡重叉车以及电动平衡重叉车进行全生命周期经济性测算，当叉车的使用年限分别为 1、3、5、8 年时，电动叉车的累计使用成本分别为柴油叉车的117%/78%/65%/57%。测算结果表明虽然电动叉车的采购成本较高，但在全生命周期累计使用成本上更具优势。表表 5 5：柴油叉车与：柴油叉车与电动电动叉车全生命周期经济性测算

42、叉车全生命周期经济性测算 内燃内燃叉车叉车 电动电动叉车叉车 采购成本采购成本 5353,000000 元元 108108,800800 元元 能耗成本能耗成本 6161,920920 元元/年年 1616,312.5312.5 元元/年年 单日能耗 32L 90kWh 能耗单价 7.74 元/L 0.725 元/kWh 工作天数 250 天 250 天 电池更换电池更换成本成本 /9 9,300300 元元/年年 首年成本 114,920 元 134,412.5 元 三年成本 238,760 元 185,637.5 元 五年成本 362,600 元 236,862.5 元 八年成本八年成本

43、548548,360360 元元 313313,700700 元元 资料来源：叉车安全公众号，杭叉集团官网，光大证券研究所测算 注：内燃叉车采购成本参考杭叉 A 系列内燃叉车官网售价，电动叉车采购成本参考杭叉 XE 系列锂电池叉车官网售价 全球与国内电动叉车销量均稳步增长，国内增速高于全球。全球与国内电动叉车销量均稳步增长，国内增速高于全球。2013-2022 年全球电动叉车销量由 53.5 万台增长至 141.6 万台，CAGR 为 11.4%；国内电动叉车销量由 8.9 万台增长至 67.5 万台，CAGR 为 25.3%。相比之下 2013-2022 年全球与国内内燃叉车销量 CAGR

44、分别为 3.0%/5.0%，电动叉车销量增速显著高于内燃叉车。图图 1818：20132013-20222022 年全球电动叉车销量年全球电动叉车销量 图图 1919：20132013-20222022 年中国电动叉车销量年中国电动叉车销量 资料来源：世界工业车辆统计协会，光大证券研究所 资料来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，光大证券研究所 全球与国内全球与国内 IIIIII 类叉车类叉车销量增速最快，销量增速最快，2222 年年 I I 类叉车销量增速超过类叉车销量增速超过 IIIIII 类。类。2013-2022年，全 球I、II、III、IV&V类 叉 车 销 量CAGR分 别 为

45、8.9%/3.9%/14.4%/3.0%；国内 I、II、III、IV&V 类叉车销量 CAGR 分别为16.5%/6.8%/31.1%/5.0%。价值量相对较低的 III 类叉车增速较快，但 2022 年与内燃叉车存在直接替代关系的 I 类电动平衡重乘驾式叉车销量增速超过了 III类叉车。图图 2020：20142014-20222022 年全球年全球 I I-V V 类叉车销量增速类叉车销量增速 图图 2121：20142014-20222022 年中国年中国 I I-V V 类叉车销量增速类叉车销量增速 资料来源：世界工业车辆统计协会，光大证券研究所 资料来源：中国工程机械工业协会工业车

46、辆分会，光大证券研究所 国内叉车电动化率增长迅速，但仍与欧美存在一定差距。国内叉车电动化率增长迅速，但仍与欧美存在一定差距。2013-2022 年中国电动叉车市场占有率由 27%增长至 64%，与欧洲等叉车电动化率较高的地区差距不断缩小。从产品结构来看，由于 III 类叉车价值量较低且与内燃平衡重叉车应用场景存在较大不同，因此与 IV&V 类叉车存在直接替代关系的 I&II 类叉车更能反映一个地区的叉车电动化水平。2022 年中国、欧洲、美洲、全球的 I&II 类叉车市场占有率分别为 15%/26%/28%/24%，可见国内叉车电动化率与欧美等叉车电动化水平较高的地区仍有一定差距。53.5 5

47、9.1 63.4 71.6 82.4 93.4 96.0 101.2 133.4 141.6 0%5%10%15%20%25%30%35%0 20 40 60 80 100 120 140 160 2013201420152016201720182019202020212022全球电动叉车销量（万台，左轴）yoy（右轴）8.911.012.014.220.428.129.941.065.867.50%10%20%30%40%50%60%70%0 10 20 30 40 50 60 70 80 2013201420152016201720182019202020212022中国电动叉车销量（万台

48、，左轴）yoy（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%201420152016201720182019202020212022I类车yoyII类车yoyIII类车yoyIV&V类车yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201420152016201720182019202020212022I类车yoyII类车yoyIII类车yoyIV&V类车yoy 图图 2222：20132013-20222022 年各地区电动叉车年各地区电动叉车销量销量市占率市占率 图图 2323：20222022 年各地区年各地区 I I-V V 类叉车销量占比类叉车销量占比 资料来

49、源：世界工业车辆统计协会，中国工程机械工业协会工业车辆分会，光大证券研究所 资料来源：世界工业车辆统计协会，中国工程机械工业协会工业车辆分会，光大证券研究所 国内叉车龙头电动化率仍有较大提升空间。国内叉车龙头电动化率仍有较大提升空间。以国内叉车龙头安徽合力为例，2022年安徽合力销售叉车中，电动叉车销量占比约为 51%，其中 I&II 类车占比为 12%；杭叉集团在投资者交流平台披露，公司销售的叉车产品电动化率约为 55%。国内两大叉车龙头电动化率均仍有较大提升空间，随着叉车电动化趋势的不断推进，国内叉车龙头产品结构有望不断优化。图图 2424：20222022 年安徽合力不同车型销量占比年安

50、徽合力不同车型销量占比 资料来源：安徽合力 2022 年报，光大证券研究所 铅酸叉车向锂电叉车转型是叉车电动化的内部趋势。铅酸叉车向锂电叉车转型是叉车电动化的内部趋势。2020 年国产叉车电动化趋势开始提速，主要由于国产叉车龙头厂商对锂电池技术的导入。在此之前，国产叉车仍以铅酸电池为主，但是铅酸电池充放电次数少，使用寿命短，维护要求高，对环境影响较大，且充电时间较长。相较于铅酸电池，锂电池具备质量更轻、体积更小、能量密度高的特征，因此锂电池叉车车型更加紧凑，整车稳定性更高；此外，锂电池较铅酸电池充电速度更快，使用寿命更长，维护成本较低，绿色环保。因此锂电池叉车逐渐对铅酸电池叉车形成替代。国内锂

51、电池产业链优势大，国内锂电池产业链优势大，锂电池叉车销量占锂电池叉车销量占比提升迅速。比提升迅速。2017-2022 年我国锂电叉车销量由 0.9 万台增长至 43.3 万台，CAGR 为 118.5%，其中锂电叉车在电动叉车中的销量占比由 4.3%提升至 64.2%。凭借国内得天独厚的锂电池产业链优势，国内电动叉车锂电化率提升迅速。随着锂电池技术的不断进步，锂电池替代铅酸电池的进程将加速，锂电池叉车市场发展前景广阔。54.1%55.3%59.6%62.1%61.8%62.7%64.3%64.0%67.7%70.6%27.1%30.7%36.7%38.2%41.0%47.1%49.1%51.3

52、%59.8%64.4%79.2%80.3%82.4%83.6%84.6%84.8%85.2%86.9%88.0%88.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022全球中国欧洲13%18%18%17%2%8%10%7%50%63%38%47%36%11%35%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国欧洲美洲全球I类车占比II类车占比III类车占比IV&V类车占比I类车,11%II类车,1%III类车,39%IV+V类车,49%图图 2525：2017201

53、7-20222022 年中国锂电叉车销量年中国锂电叉车销量 资料来源：中力股份招股说明书，光大证券研究所 老旧叉车即将迎来大规模更新，将推动国产叉车电动化率进一步提升。老旧叉车即将迎来大规模更新，将推动国产叉车电动化率进一步提升。2024 年3 月 1 日，国务院常务会议审议通过推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。方案提出，要结合各类设备更新换代差异化需求，加大财税、金融等政策支持，更好发挥能耗、排放、技术等标准的牵引作用，有序推进重点行业设备更新改造，形成更新换代规模效应。通常叉车的使用寿命为 8-10 年，我们通过公式：更新需求=1/3*(T-8)年销量+(T-9)年销量+(T-1

54、0)年销量 可以计算得到每年我国叉车行业老旧叉车更新需求，根据测算 2024-2026 年我国叉车更新需求分别为 35.2/39.8/48.8 万台，同比增长 4.1%/13.0%/22.6%。我们认为我国我们认为我国叉车行业更新需求将于叉车行业更新需求将于 20252025-20262026 年进入高速增长期，老旧内燃叉车向电动叉年进入高速增长期，老旧内燃叉车向电动叉车更新符合政策指引方向，车更新符合政策指引方向，将推动我国叉车电动化率进一步提升。将推动我国叉车电动化率进一步提升。图图 2626：2012016 6-2026E2026E 国内老旧叉车更新需求国内老旧叉车更新需求测算测算 资料

55、来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，光大证券研究所测算 2.32.3、叉车出海空间广阔，国内厂商优势显著叉车出海空间广阔，国内厂商优势显著 国内龙头加大海外市场开发力度，海外营收提升显著。国内龙头加大海外市场开发力度，海外营收提升显著。以安徽合力与杭叉集团为例，2023 年安徽合力完成了南美、大洋洲公司设立，全年实现叉车出口销量同比增长 21%，海外营收同比增长 32%；杭叉集团墨西哥公司、巴西公司、美国0.9 2.6 7.5 16.1 33.3 43.3 4.3%9.3%25.0%39.3%50.6%64.2%0%10%20%30%40%50%60%70%0 5 10 15 20 25

56、30 35 40 45 50 201720182019202020212022锂电池叉车销量（万台）占电动叉车比例15.2 16.0 18.6 22.8 27.9 31.1 32.7 33.9 35.2 39.8 48.8 0%5%10%15%20%25%0 10 20 30 40 50 60 201620172018201920202021202220232024E 2025E 2026E国内老旧叉车更新需求（万台）yoy 通用锂电池有限公司相继投入运营，全年海外营收同比增长 30%。随着国内叉车厂商产品力不断增强、海外布局逐渐深入，国内厂商出口份额有望不断提升。国内叉车龙头厂商出海主要有几

57、大优势：1 1）价格优势：价格优势：2022 年杭叉集团与安徽合力销售叉车营收销量比均为 0.9 万美元/台，不到丰田自动织机公司叉车的 1/5。尽管国内龙头与海外龙头差异一定程度上由产品结构差异导致，但相同规格的产品国内厂商仍具备绝对的价格优势。图图 2727：20222022 年年全球与国内叉车龙头公司叉车全球与国内叉车龙头公司叉车营收销量比营收销量比（万美元（万美元/台台）资料来源：MMH 现代物料搬运，各公司年报，光大证券研究所 2 2）交期优势：）交期优势：2022 年北美市场受通货膨胀、国际航运受阻、欧洲能源供应短缺等影响，欧美主要叉车生产商交付周期明显拉长，部分平衡重叉车交货周期

58、超过1 年。国内叉车厂商有望凭借国内完备的供应链体系弥补欧美市场潜在的产能缺口，加快锂电平衡重叉车等高端产品的出口速度。国产叉车出口销量与海外占比双双提升。国产叉车出口销量与海外占比双双提升。2018-2022年我国叉车出口销量由16.7万台增长至 36.2 万台，CAGR 为 21.3%；我国出口叉车销量占海外叉车总销量比例由18.7%增长至37.7%。2023年我国叉车出口40.5万台，同比增长12.0%；2024M1-M4 我国叉车出口 14.4 万台，同比增长 21.1%。得益于产品的价格优势以及稳定的供应体系，我国叉车出口销量增长迅速。图图 2828：2012018 8-202202

59、4M14M1-MM4 4 国产叉车出口销量国产叉车出口销量 图图 2929：2012018 8-20222022 国产叉车国产叉车出口销量占出口销量占海外海外总总销量销量的比例的比例 资料来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，光大证券研究所 资料来源：世界工业车辆统计协会，中国工程机械工业协会工业车辆分会，光大证券研究所 出口叉车出口叉车电动化率较高，但以电动化率较高，但以 IIIIII 类叉车为主类叉车为主。2018-2022 年我国电动叉车出口量由 10.8 万台增长至 26.7 万台，CAGR 为 25.4%；我国内燃叉车出口量由 5.9万台增长至9.5万台，CAGR为12.6%。20

60、20年我国出口叉车电动化率已达70%，5.34.13.93.52.90.90.90.01.02.03.04.05.06.0丰田自动织机公司三菱物捷士永恒力集团海斯特-耶鲁物料搬运公司凯傲集团杭叉集团安徽合力16.715.318.231.636.240.514.4-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2018201920202021202220232024M1-M4中国叉车出口销量（万台，左轴）yoy（右轴）18.7%17.3%23.2%36.3%37.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20

61、182019202020212022 其中 I-III 类叉车占比分别为 9%/1%/60%，可见我国出口叉车虽然电动化率较高，但仍以价值量较低的 III 类叉车为主，未来我国出口叉车产品结构仍具备较大的优化空间。图图 3030：20132013-20222022 年中国电动叉车出口量年中国电动叉车出口量 图图 3131：20202020 年年 I I-V V 类叉车出口销量占比类叉车出口销量占比 资料来源：中力股份招股说明书，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 叉车出口有助于改善国内叉车企业产品结构叉车出口有助于改善国内叉车企业产品结构。相较于内销产品来说，我国出口的叉车主要

62、以高端化、电动化产品为主，产品配置与总体定价较内销较高，因此我国叉车企业出口毛利率普遍高于内销毛利率。2016-2023 年，国内叉车龙头厂商安徽合力与杭叉集团海外销售毛利率始终高于内销毛利率，其中 2023 年安徽合力出口毛利率高于内销毛利率 5.9pct，杭叉集团出口毛利率高于内销毛利率8.7pct。随着叉车出口趋势的不断推进，国内叉车龙头产品结构有望持续得到改善，盈利能力有望持续提升。图图 3232：20162016-2022023 3 安徽合力内销与海外业务毛利率安徽合力内销与海外业务毛利率 图图 3333：20162016-2022023 3 杭叉集团内销与海外业务毛利率杭叉集团内销

63、与海外业务毛利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 为了预测我国叉车出口市场未来增长空间，我们建立了叉车出口市场空间测算模型。根据我们的预测，2024-2026 年我国叉车出口销售额增速分别为18.8%/17.2%/16.4%。（1）模型假设一：全球与国内叉车新增需求增速 我们将每年叉车销量拆分为两部分，一部分对应存量老旧机车的更新需求，一部分对应新增的叉车需求。对于未来每年存量机车的更新需求，我们参考叉车使用寿命 8-10 年，通过公式：更新需求=1/3*(T-8)年销量+(T-9)年销量+(T-10)年销3.43.94.75.77.410.89.912

64、.723.526.7-20%0%20%40%60%80%100%0 5 10 15 20 25 30 2013201420152016201720182019202020212022电动叉车出口量（万台，左轴）yoy（右轴）9%1%60%30%I类叉车II类叉车III类叉车IV&V类叉车22.218.919.320.716.815.515.618.323.223.623.522.921.016.419.424.2051015202520162017201820192020202120222023安徽合力内销毛利率（%）安徽合力海外毛利率（%）23.821.119.920.619.915.613

65、.317.227.527.325.425.323.518.726.426.005101520253020162017201820192020202120222023杭叉集团内销毛利率（%）杭叉集团海外毛利率（%）量 可以计算得到。对于每年新增的叉车需求，考虑到叉车行业较为成熟、发展较为稳定，我们将 2018-2022 年的叉车新增需求复合增长率作为未来几年叉车行业新增需求的增速，便可计算得到未来每年新增叉车需求，与存量更新需求相加便可计算得到未来每年全球与国内叉车销量。我们假设 2023-2026 年全球叉车新增需求增速保持在 7.8%，计算得到2023-2026 年全球叉车销量分别为 212

66、.5/226.5/244.5/268.5 万台；假设2024-2026 年国内叉车新增需求增速保持在 11.9%，计算得到 2024-2026 年国内叉车销量分别为 128.7/144.4/165.9 万台。（2）模型假设二：国内叉车出口销量占海外市场销量比例 我们将全球叉车销量与国内叉车销量相减可计算得到海外叉车销量，通过假设未来几年国内叉车出口销量占海外市场销量比例，便可计算到我国未来几年叉车出口销量。过去几年我国叉车出口销量占海外市场销量比例呈稳定上升趋势，考虑到我国叉车企业海外布局不断深入，我们认为该上升趋势将持续。因此我们假设2024-2026 年我国叉车出口销量占海外市场销量比例分

67、别为 45%/47%/49%。（3）模型假设三：国内出口叉车平均单价 我们通过将我国叉车出口销量与平均单价相乘便可得到我国叉车出口的市场空间。由于不同品类叉车价格差异较大，因此我们需要对每种品类叉车的销售占比与对应价格分别进行假设，从而计算得到该年叉车出口的平均售价。我们参考中力股份招股说明书中披露的每种叉车的平均售价，并在此基础上给予出口产品 20%的溢价空间，假设 I、II、III、IV&V 类叉车售价分别为12.0/10.8/1.1/6.7 万元，并在 2024-2026 年保持不变。考虑到我国叉车出口整体向电动化、高端化发展的趋势，因此我们假设 2024-2026 年 I、II 类叉车

68、销售占比整体呈上升趋势，III、IV&V 类叉车销量占比整体呈下降趋势，整体来看，我们假设 2024-2026 年国内叉车平均出口单价分别为 5.4/5.9/6.4 万元。（4）国内叉车出口市场空间测算 表表 6 6：国内叉车出口市场空间测算结果：国内叉车出口市场空间测算结果 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 全球叉车销量（万台）全球叉车销量（万台）196.9196.9 200.6200.6 212.5212.5 226.5226.5 244.5244.5 268.5268.5 全球存量更新需求（万台）95.

69、8 100.0 104.1 109.5 118.4 132.5 全球新增需求（万台）101.1 100.6 108.5 117.0 126.1 136.0 国内叉车销量（万台）国内叉车销量（万台）109.9109.9 104.8104.8 117.4117.4 128.7128.7 144.4144.4 165.9165.9 国内存量更新需求（万台）31.1 32.7 33.9 35.2 39.8 48.8 国内新增需求（万台）78.8 72.1 83.5 93.5 104.6 117.1 海外叉车销量（万台）海外叉车销量（万台）87.087.0 95.895.8 95.195.1 97.89

70、7.8 100.0100.0 102.6102.6 国内出口叉车市占率 36.3%37.7%42.6%45.0%47.0%49.0%国内出口叉车销量（万台）国内出口叉车销量（万台）31.631.6 36.236.2 40.540.5 44.044.0 4 47 7.0.0 50.350.3 平均出口单价（万元）4.1 4.4 4.9 5.4 5.9 6.4 叉车出口市场规模（亿元）叉车出口市场规模（亿元）128.2 128.2 159.6 159.6 200.1 200.1 237.7 237.7 278.6 278.6 324.2 324.2 yoy 84.4%24.5%25.4%18.8%

71、17.2%16.4%资料来源：世界工业车辆统计协会，中国工程机械工业协会工业车辆分会，Wind，光大证券研究所预测 注：23 年全球叉车销量为预测值 经测算，2024-2026 年我国叉车出口市场规模分别为 237.7/278.6/324.2 亿元，同比分别增长 18.8%/17.2%/16.4%。测算结果显示，未来几年我国叉车出口市场规模仍将保持高速增长趋势，因此我国叉车龙头企业海外营收有望保持高速增长。2.42.4、“叉车替人”需求日益迫切，“叉车替人”需求日益迫切，叉车渗透率有望不断叉车渗透率有望不断提升提升 劳动力缺口增大、劳工成本增加驱动劳动力缺口增大、劳工成本增加驱动叉车叉车需求增

72、长。需求增长。根据优必选招股说明书，2020-2030 年，中国劳动人口预计将从 9.9 亿人下降至 9.6 亿人；根据世界银行数据，2013-2023 年我国 15 岁以上人口劳动参与率由 70.0%下降至 66.4%，我国未来或将面临一定劳动力缺口。同时我国劳工成本增长迅速，根据国家统计局数据，2013-2023 年我国制造业就业人员平均工资由 4.3 万元增长至 9.3 万元，CAGR 为 8.0%。随着我国劳动参与率逐渐下降、劳工成本逐渐提升，机器替人的需求日益迫切，制造业、物流仓储等行业对叉车的需求有望不断提升。图图 3434：20132013-20232023 年中国年中国 151

73、5 岁以上人口劳动参与率岁以上人口劳动参与率 图图 3535：20132013-2022023 3 年中国制造业就业人员平均工资年中国制造业就业人员平均工资 资料来源：世界银行，光大证券研究所 注：单位为%资料来源：国家统计局，光大证券研究所 注：单位为元 我国叉车渗透率较我国叉车渗透率较日本、欧洲等发达地区日本、欧洲等发达地区仍有较大提升空间。仍有较大提升空间。叉车寿命通常为8-10 年，我们通过公式：叉车保有量=过去十年销量之和-（T-10）年销量-（T-9）年销量*2/3-（T-8）年销量*1/3 可计算得到 2022 年中国、日本、欧洲叉车保有量分别为 535.8/92.6/391.8

74、 万台。我们以每亿人叉车保有量作为叉车渗透率的参考数据，计算得到中国、日本、欧洲每亿人叉车保有量分别为 38.0/74.0/52.9万台，由此可见我国叉车渗透率较日本、欧洲等发达地区仍有较大提升空间。图图 3636：20222022 年年每亿人叉车保有量（万台）每亿人叉车保有量（万台）资料来源：世界工业车辆统计协会，中国工程机械工业协会工业车辆分会，Wind，光大证券研究所 2.52.5、“叉车替人”的终极目标：无人化、智能化“叉车替人”的终极目标：无人化、智能化 叉车替人的下一阶段是实现叉车无人化、智能化。叉车替人的下一阶段是实现叉车无人化、智能化。目前主流的乘驾式或步行式叉车虽然能够大大提

75、升搬运效率，但仍需要操作员进行手动操作。随着人工智能、66.38 646566676869707120132014201520162017201820192020202120222023中国:劳动参与率:占15岁及以上总人口比重92,538 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国:就业人员平均工资:制造业:合计38.074.052.90 10 20 30 40 50 60 70 80 中国日本欧洲

76、物联网等技术的飞速发展，具备无人驾驶、远程监控、管理等功能的智能工业车辆产品成为行业技术发展的新趋势。无人叉车具备更高的搬运效率，应用前景广阔。无人叉车具备更高的搬运效率，应用前景广阔。叉式移动机器人是在叉车上加载各种导航技术，构建地图算法，辅以避障安全技术，实现叉车的无人化作业。相比于传统叉车，叉式移动机器人能保证操作精度、效率和安全性，协助实现整个生产流程的无人化作业，维持 24 小时全天候稳定运转，有效提高搬运效率。因此叉式移动机器人广泛应用于重复性搬运、搬运强度大、工作环境恶劣等搬运场景，有着广阔的应用前景。传统叉车龙头向传统叉车龙头向叉式叉式移动机器人积极转型。移动机器人积极转型。目

77、前多家传统叉车制造商已有相关叉式移动机器人的实际应用案例，如安徽合力的 AGV 整体智能物流解决方案应用于宜欧国际物流公司智能仓储系统项目；杭叉集团的 AGV 进驻阿里菜鸟物流，协助仓库物流运输；中力股份的X-Mover搬马机器人应用于物流公司转运中心，有效提高搬运效率。传统叉车制造商有望凭借其自身的行业技术积累与渠道优势，进一步推动叉式移动机器人产业化加速。叉式移动机器人市场高速增长。叉式移动机器人市场高速增长。根据中国移动机器人（AGV/AMR）产业联盟数据，2015-2022 年中国叉式移动机器人销量由 0.03 万台增长至 1.33 万台，CAGR为 71.9%。未来随着人工智能、物联

78、网、机器人等相关技术持续突破，叉式移动机器人销量有望保持高速增长。图图 3737：20152015-20222022 年我国叉式移动机器人销量年我国叉式移动机器人销量 资料来源：中国移动机器人（AGV/AMR）产业联盟，光大证券研究所 3003005005008008001500150027002700500050008000800013300133000 020002000400040006000600080008000100001000012000120001400014000201520152016201620172017201820182019201920202020202120212

79、02220222015-20222015-2022年我国叉式移动机器人销量（台）年我国叉式移动机器人销量（台）3 3、投资建议投资建议 叉车行业具备较高成长性。短期来看，叉车行业需求与制造业、物流仓储行业景气度具有强相关性，下游行业逐渐复苏有望带动叉车需求提升；中期来看，叉车行业电动化、国际化趋势明显，且具备较大成长空间，有助于龙头企业提升营收水平以及改善产品结构；长期来看，叉车行业智能化、无人化趋势不断推进，机器替人仍有较大提升空间。综上，我们认为叉车行业未来市场空间广阔，推荐国内叉车龙头安徽合力、杭叉集团。3.13.1、安徽合力（安徽合力（600761.SH600761.SH）3.1.13

80、.1.1、叉车行业国企龙头叉车行业国企龙头，产品品类全面，产品品类全面 深耕叉车行业深耕叉车行业数十年数十年，打造国产叉车领军企业。，打造国产叉车领军企业。1958 年公司前身合肥矿山机器厂新厂正式成立，最初主营业务为起重机械和冶金矿山设备；1983 年公司确定叉车为主营业务；1993 年公司进行股份制改革，成立安徽合力股份有限公司；1996 年公司于上交所挂牌上市。公司主要从事工业车辆、智慧物流产业及其关键零部件的研发、制造与销售，产品覆盖了 0.2-46 吨内燃和电动工业车辆、智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。公司是国内叉车行业领军企业，根据MMH

81、 现代物流搬运杂志统计，2022 年公司叉车产品销售额为 22.6 亿美元，位列全球第七、国内第一。图图 3838：安徽合力发展历程安徽合力发展历程 资料来源：安徽合力官网，光大证券研究所 公司实控人为安徽省国资委，股权结构稳定。公司实控人为安徽省国资委，股权结构稳定。公司为国有控股企业，实控人为安徽省国资委，截至 2024 年 4 月 18 日，安徽省国资委合计持有公司股份比例为36.85%，股权结构稳定。图图 3939：安徽合力股权结构图安徽合力股权结构图 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截至 2024 年 4 月 18 日 3.1.23.1.2、业绩业绩稳步增长，盈利能力持续优化

82、稳步增长，盈利能力持续优化 公司营收呈持续上升趋势。公司营收呈持续上升趋势。2018-2023 年，公司营收由 96.7 亿元增长至 174.7亿元，CAGR 为 12.6%。2023 年公司营收同比增长 10.8%，受宏观经济回升向好影响，工业车辆行业整体发展态势良好，公司营收增长显著。海外业务增长势头强劲。海外业务增长势头强劲。公司主营业务按区域划分为大陆业务、海外业务及其他地区业务，对应 2023 营收分别为 111.9/61.1/1.6 亿元，营收占比分别为64.1%/35.0%/0.9%。其中海外业务由2018年的16.1亿元增长到2023年的61.1亿元，CAGR 为 30.5%，

83、保持持续增长趋势。图图 4040：20182018-20232023 年年安徽合力营收安徽合力营收 图图 4141：20182018-20232023 年年安徽合力营收安徽合力营收拆分拆分 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 净利润净利润近年来近年来稳定增长。稳定增长。2018-2023 年，公司归母净利润由 5.8 亿元增长至 12.8亿元，CAGR 为 17.0%。受到大宗原材料价格大幅上涨等影响，2021 年公司归母净利润短暂出现小幅下降,随后在 2022 年和 2023 年恢复增长。2022 年公司实现归母净利润 9.0 亿元,同比增长 42.6%；

84、2023 年公司实现归母净利润 12.8亿元，同比增长 40.9%。归母净利润表现良好主要得益于行业需求改善，业务销量增长，同时公司费用控制稳定。公司公司盈利能力持续回升盈利能力持续回升。2018-2019 年公司毛利率维持在 20%左右，净利率维持在 7%左右。2020-2021 年，公司毛利率及净利率出现短期下行，主要因为面临原材料价格上涨及人民币升值等压力。自 2022 年以来，毛利率及净利率有所96.7 101.3 128.0 154.2 156.7 174.7 0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802018201920202021202

85、22023营业收入（亿元，左轴）yoy（右轴）16.1 16.8 18.9 29.6 46.3 61.1 79.7 84.0 107.8 123.1 109.2 111.9 0.8 0.5 1.3 1.5 1.3 1.6 020406080100120140160180200201820192020202120222023海外营收（亿元）大陆营收（亿元）其他营收（亿元）回升。2022 年公司毛利率、净利率分别为 17.0%/6.5%；2023 年公司毛利率、净利率分别为 20.6%/8.1%，随着原材料价格及汇率等趋于稳定，公司盈利能力将持续向好。图图 4242：20182018-202320

86、23 年年安徽合力归母净利润安徽合力归母净利润 图图 4343：20182018-20232023 年年安徽合力利润率安徽合力利润率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司费用率控制较为稳定，研发费用公司费用率控制较为稳定，研发费用有所有所增加。增加。2023 年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 4.1%/2.6%/5.1%/0.1%。公司重视研发投入，研发费用率由 2022 年的 3.9%上升到 2023 年的 5.1%，核心竞争力持续提升。图图 4444：2012018 8-20232023 年年安徽合力费用率安徽合力费用率

87、资料来源：Wind，光大证券研究所 3.1.33.1.3、产品布局全面，积极扩产巩固龙头地位产品布局全面，积极扩产巩固龙头地位 以合肥总部为中心，全面布局海内外市场以合肥总部为中心，全面布局海内外市场 五大整机制造基地五大整机制造基地+关键零部件制造厂助力公司提升产业协同效率、缩短产品交关键零部件制造厂助力公司提升产业协同效率、缩短产品交付周期。付周期。公司建立了以安徽合肥 为总部中心，以陕西宝鸡、湖南衡阳、辽宁盘锦、浙江宁波湖州等地区为西部、南部、北部和东部整机生产基地，以合肥铸锻厂、六安铸造、蚌埠液力、安庆车桥等核心零部件体系为支撑的百亿产业平台。规模化、智能化、柔性化的整机及零部件产业链

88、协同优势，为公司持续健康发展奠定了坚实的基础，有助于公司提升产品品质、并大大缩短产品交付周期。5.8 6.5 7.3 6.3 9.0 12.8-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214201820192020202120222023归母净利润（亿元，左轴）yoy（右轴）20.321.317.716.117.020.67.47.76.55.16.58.10510152025201820192020202120222023毛利率（%）净利率（%）-1%0%1%2%3%4%5%6%201820192020202120222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率

89、图图 4545：安徽合力国内制造基地布局安徽合力国内制造基地布局 资料来源：安徽合力 2023 年年报，光大证券研究所 逐步深化全球布局，逐步深化全球布局，充分把握叉车出海机遇。充分把握叉车出海机遇。2023 年公司新设立了澳洲、南美两大海外中心，目前已建立了欧洲、东南亚、北美、中东、欧亚、澳洲、南美七大海外中心，产品畅销全球 150 多个国家和地区；公司全年实现整机出口销量同比增长 21%，海外业务收入同比增长 32%。随着公司海外布局逐渐深入，公司有望充分发挥海外渠道优势，持续扩大公司产品出口份额。图图 4646：安徽合力海外渠道布局安徽合力海外渠道布局 资料来源：安徽合力 2023 年年

90、报，光大证券研究所 产品图谱完备，积极布局叉车电动化赛道产品图谱完备，积极布局叉车电动化赛道 深耕叉车行业多年，产品图谱完备。深耕叉车行业多年，产品图谱完备。公司产品系列拥有 30 多个吨位级、600 多类产品、5000 多种型号，产品覆盖了 0.2-46 吨内燃和电动工业车辆、智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。积极布局叉车电动化赛道，核心技术储备丰富。积极布局叉车电动化赛道，核心技术储备丰富。公司重视叉车电动化领域研发，目前已具备叉车半车身式轻量化技术、电动车辆高性能桥模块化技术等十余项专门针对电动叉车的核心技术。2022 年公司全新上市了具有环境适

91、应能力强、全生命周期综合成本低等特点的 H4 系列电动平衡重式产品；推出了 G2 系列同步磁阻系统锂电专用车，该产品较同规格交流异步系统产品综合节能 12%，上市首年便实现了产销突破 1 万台的佳绩。表表 7 7：安徽合力电动叉车技术储备安徽合力电动叉车技术储备 核心技术名称核心技术名称 应用产品应用产品 所处阶段所处阶段 叉车半车身式轻量化技术 G2、G3 系列电动叉车 批量生产 电动车辆高性能桥模块化技术 G2、G3 系列电动叉车 批量生产 合力电动叉车主动安全系统 电动叉车 小批量生产 永磁同步磁阻电机技术研究 G2 系列同步磁阻电机锂电专用车 样机开发 叉车门架轻量化技术 电动 G 系

92、列 2-2.5t 叉车 批量上市 多级门架切换平稳切换技术 锂电专用 2-3.8t 叉车 批量上市 重型牵引车制动技术 G2 系列 20-30 吨锂电池牵引车 批量生产 牵引车转向自动回正技术 G 系列 2-2.5 吨内燃牵引车 小批量生产 转向变频技术 G2 系列 8-25 吨锂电池牵引车 批量生产 爆炸性环境用锂电池防爆技术 防爆锂电池叉车、防爆锂电池堆垛车 样机生产 资料来源：安徽合力可转债募集说明书，光大证券研究所 持续整合优质资产，推动助力公司电动化进程加速。持续整合优质资产，推动助力公司电动化进程加速。2018 年 12 月，公司以 2.5亿元收购公司母公司安徽叉车集团及相关自然人

93、持有的宁波力达合计 66%的股权；宁波力达主要从事电动托盘搬运车和托盘堆垛车的生产制造，此次收购将有利于公司进一步扩大电动叉车的市场份额，巩固龙头地位。2023 年 8 月，公司以 0.6 亿元收购公司母公司安徽叉车集团全资子公司和安机电所持有的和鼎机电合计 60%的股权；2024 年 5 月，公司决定以自有资金等方式向和鼎机电增资0.7 亿元，增资完成后公司持有股权比例将上升至 65%；和鼎机电主要从事叉车电池 PACK 的制造，技术行业领先，截至收购时锂电池系统产能电量约为0.55GWh，此次收购有利于公司充分整合产业链优质资源，发挥产业协同作用，推进公司产品电动化进程持续加速。产能利用率

94、较为饱和，积极扩产把握行业机遇产能利用率较为饱和，积极扩产把握行业机遇 公司近年产能较为饱和，扩产需求迫切。公司近年产能较为饱和，扩产需求迫切。截至 2022H1，公司电动叉车与内燃叉车全年产能分别为 14.0/13.2 万台，2022H1 公司电动叉车与内燃叉车产量分别为 7.2/6.8 万台，产能利用率分别为 103.5%/103.6%。图图 4747：20192019-2022H12022H1 安徽合力电动叉车产能利用率安徽合力电动叉车产能利用率 图图 4848：20192019-2022H12022H1 安徽合力内燃叉车产能利用率安徽合力内燃叉车产能利用率 资料来源：安徽合力可转债说明

95、书，光大证券研究所 资料来源：安徽合力可转债说明书，光大证券研究所 可转债项目用于电动叉车项目建设，可转债项目用于电动叉车项目建设，巩固公司龙头地位巩固公司龙头地位。2022 年 12 月，公司发行可转债 20.5 亿元用于叉车整机及零部件扩产项目。其中公司拟使用募集资金 1.9 亿元、总资金 3.0 亿元用于建设“新能源车辆建设项目”。该项目预计 2025年 3 月建成，建成后将新增年产 4 万台电动托盘车和堆垛车、14.5 万件关键零111.3%82.1%96.3%103.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%020,00040,00060,00080

96、,000100,000120,000140,000160,0002019202020212022H1电动叉车产能（台，左轴）电动叉车产量（台，左轴）产能利用率（右轴）85.3%116.4%112.8%103.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002019202020212022H1内燃叉车产能（台，左轴）内燃叉车产量（台，左轴）产能利用率（右轴）部件（包括 2-3.5 吨整体式制动鼓轮毂、1-3.5 吨差速器壳体和 1-3.5 吨驱动桥壳）。该项目扩产

97、有助于公司充分把握行业电动化与出口机遇、充分发挥产业协同作用，从而进一步巩固行业地位。表表 8 8：安徽合力可转债项目情况安徽合力可转债项目情况 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）拟投入募集资金拟投入募集资金（万元）（万元）项目计划达到预定可使用状态时间项目计划达到预定可使用状态时间 新能源电动托盘车、堆垛车整机及关键零部件制造建设项目 30,120.00 18,567.22 2025 年 3 月 工业车辆离散型制造智能工厂建设项目 36,029.00 20,776.67 2024 年 11 月 衡阳合力工业车辆有限公司扩建及智能制造南方基地项目 66,510.00 4

98、8,000.00 2025 年 5 月 合力（六安）高端铸件及深加工研发制造基地项目 100,066.00 65,000.00 三期实施，每期建设期 24 个月 蚌埠液力机械有限公司扩建及智能制造基地建设项目 109,830.00 51,973.88 三期实施，每期建设期 24 个月 合计 342,555.00 204,317.77 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3.1.43.1.4、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 安徽合力目前主要业务为叉车及配件，我们结合公司规划、行业未来发展趋势，针对公司的营业收入及毛利率作出如下假设：叉车及配件：叉车及配件：2023 年公司叉车及配件业务实现

99、营业收入 173.1 亿元，同比增长11.3%，毛利率为 20.4%；其中大陆营收 111.9 亿元，同比增长 2.5%，毛利率为 18.3%；海外营收 61.1 亿元，同比增长 32.0%，毛利率为 24.2%。考虑到我国制造业逐渐复苏，对叉车需求有望逐步增强，叠加老旧叉车更新需求将进入高速增长期，将对未来几年我国叉车整体需求形成较强支撑，我们预计2024-2026 年公司叉车业务大陆营收分别为 121.4/126.7/137.7 亿元，同比分别增长 8.4%/4.4%/8.6%。公司持续进行优质资源整合，充分发挥产业协同优势，产品毛利率有望不断提升，我们预计 2024-2026 年公司叉车

100、业务大陆毛利率分别为 19.0%/20.5%/21.0%。我们认为未来几年叉车出口市场规模仍将保持较高增速，安徽合力作为国内叉车龙头有望凭借其品牌优势及产品性能优势不断扩大出口市占率，我们预计2024-2026 年公司叉车业务海外营收分别为 76.1/91.9/110.2 亿元，同比增长24.4%/20.9%/19.9%。随着全球叉车锂电化趋势不断推进、国内叉车产品力不断提升，出口叉车产品结构有望持续优化，叠加公司海外渠道建设逐渐完备、出口规模效应逐渐显现，公司出口毛利率有望不断提升，我们预计 2024-2026 年公司叉车业务海外毛利率分别为 24.5%/25.0%/25.5%。综上所述，我

101、们预计公司 2024-2026 年叉车及配件业务整体营收分别为197.4/218.7/247.9 亿元，同比增长 14.1%/10.7%/13.4%；毛利率分别为21.1%/22.4%/23.0%。其他业务：其他业务：公司其他业务主要为房屋租赁、废料销售、材料销售等，我们预计公司 2024-2026 年其他业务营收增速维持在 10.0%，毛利率维持在 50.0%。表表 9 9：安徽合力业务拆分（百万元）：安徽合力业务拆分（百万元）2 202022 2 2 202023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 营收营收 15,673.1 15,67

102、3.1 17,470.5 17,470.5 19,924.19,924.7 7 22,064.22,064.6 6 25,009.9 25,009.9 叉车及配件 15,547.4 17,306.2 19,743.9 21,865.7 24,791.2 其他业务 125.7 164.3 180.8 198.8 218.7 Y YoYoY 1.7%1.7%11.5%11.5%14.0%14.0%10.7%10.7%13.3%13.3%叉车及配件 1.8%11.3%14.1%10.7%13.4%其他业务-16.0%30.7%10.0%10.0%10.0%毛利率毛利率 17.0%17.0%20.6%

103、20.6%21.4%21.4%22.6%22.6%23.2%23.2%叉车及配件 16.7%20.4%21.1%22.4%23.0%其他业务 52.4%47.4%50.0%50.0%50.0%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2023 年公司销售、管理、研发费用率分别为 4.05%/2.59%/5.10%。公司持续拓展海外渠道，预计公司销售费用率将小幅上升，假设 2024-2026 年公司销售费用率分别为 4.20%/4.30%/4.40%；随着公司收入规模不断扩大，规模效应逐渐显现，预计管理费用率将逐渐下降，假设 2024-2026 年公司管理费用率分别为 2.55%/2.50%/2.

104、45%；公司重视研发投入，假设 2024-2026 年公司研发费用率维持在 5.10%。综上所述，我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 199.2/220.6/250.1 亿元，同比增长 14.0%/10.7%/13.3%，毛利率分别为 21.4%/22.6%/23.2%，归母净利润分别为 15.9/19.1/22.3 亿元，对应 EPS 分别为 2.02/2.43/2.83 元。3.1.53.1.5、估值估值与评级与评级 我们选取同为叉车行业龙头的杭叉集团作为同行业可比公司；叉车作为工程机械下属子品类，我们选取工程机械龙头三一重工、同属工程机械子品类的高机龙头浙江鼎力作为同行业可比

105、公司。表表 1010：可比公司相对估值：可比公司相对估值 公司名称公司名称 代码代码 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元（元，按最新股本计，按最新股本计）PEPE（倍）（倍）2024/6/11 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 杭叉集团 603298.SH 20.32 1.31 1.54 1.79 2.09 15 13 11 10 浙江鼎力 603338.SH 60.20 3.69 4.28 5.14 6.11 16 14 12 10 三一重工 600031.SH 15.93 0.53 0.75 0.97 1.18 30 21

106、 16 14 行业平均 16 13 11 安徽合力 600761.SH 23.43 1.62 2.02 2.43 2.83 14 12 10 8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：股价时间为 2024-06-11；可比公司盈利预测为 Wind 一致预期，安徽合力盈利预测为光大证券研究所预测 截至 2024 年 6 月 11 日，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分别为 16/13/11 倍，安徽合力收盘价为 23.43 元，对应 2024-2026 年 PE 分别为 12/10/8 倍。考虑到公司作为国内叉车龙头行业地位稳固，未来叉车出口增长空间广阔，将对公司业绩形成较强支

107、撑，因此公司具备较高估值弹性，首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：上游原材料价格波动的风险；扩产进度不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险。表表 1111：安徽合力盈利预测与估值简表：安徽合力盈利预测与估值简表 指标指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）15,673.1 17,470.5 19,924.7 22,064.6 25,009.9 营业收入增长率 1.7%11.5%14.0%10.7%13.3%净利润（百万元）904.1 1,278.1 1,592.2 1,

108、914.5 2,232.3 净利润增长率 42.6%41.4%24.6%20.2%16.6%EPS（元，按最新股本计）1.15 1.62 2.02 2.43 2.83 ROE（归属母公司)（摊薄）13.3%16.5%17.9%18.6%18.9%P/E 20 14 12 10 8 P/B 2.6 2.2 2.1 1.8 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-06-11 3.23.2、杭叉集团杭叉集团（603298.SH603298.SH）3.2.13.2.1、民营叉车行业龙头民营叉车行业龙头，专注于叉车研发，专注于叉车研发 专注叉车行业研发数十载，铸就国内叉车龙

109、头企业。专注叉车行业研发数十载，铸就国内叉车龙头企业。1958 年公司前身杭州机械修配厂成立，最初主要从事修配业务；1979 年公司改名为杭州叉车厂，将主营业务确立为叉车的研发与销售；2003 年公司完成股份制改革，并于 2010 年改名为杭叉集团股份有限公司；2016 年公司于上交所挂牌上市。公司主要从事叉车、仓储车、牵引车、无人驾驶叉车(AGV)等工业车辆、高空作业车辆、强夯机、清洁设备等整机及其关键零部件的研发、生产及销售，现已具备 1-45 吨内燃叉车、0.75-8.5 吨电动叉车、1-8 吨内燃牵引车、2-25 吨电动牵引车等多系列、多品种工业车辆的生产能力。公司是国内叉车行业龙头企

110、业之一，根据MMH 现代物流搬运杂志统计，2022 年公司叉车产品销售额为 20.7 亿美元，位列全球第八、国内第二。图图 4949：杭叉集团发展历程杭叉集团发展历程 资料来源：杭叉集团官网，光大证券研究所 公司由民企控股、国资参股，股权结构稳定。公司由民企控股、国资参股，股权结构稳定。公司实控人为巨星控股、巨星科技董事长仇建平先生，截至2024年3月31日，其间接控制公司股份比例为41.34%。同时浙江省国资委也通过公司第二大股东杭州市实业投资集团有限公司间接持有公司股份 18.35%。图图 5050：杭叉集团股权结构图：杭叉集团股权结构图 资料来源：wind，光大证券研究所 注：截至 20

111、24 年 3 月 31 日 3.2.23.2.2、海外业务增长迅速，归母净利润大幅提升海外业务增长迅速，归母净利润大幅提升 公司营收公司营收稳健增长稳健增长。2018-2023 年，公司营收由 84.4 亿元增长至 162.7 亿元，CAGR 为 14.0%。2023 年公司营收同比增长 12.9%，未来随着国际形势的稳定及行业持续向好，公司营收有望持续增长。海外业务占比高速增长。海外业务占比高速增长。2018-2023 年，公司海外业务营收由 16.4 亿元增长到65.4 亿元，CAGR 为 31.8%，营收占比由 19.5%上升到 40.2%。2023 年公司海外业务营收同比增长 29.7

112、%，公司持续加强海外营销，海外市场规模快速增长，公司有望从海外业务中持续获利。图图 5151：20182018-20232023 年年杭叉集团营收杭叉集团营收 图图 5252：20182018-20232023 年年杭叉集团营收杭叉集团营收拆分拆分 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 净利润持续增长。净利润持续增长。2018-2023 年，公司归母净利润由 5.5 亿元增长至 17.2 亿元，CAGR 为 25.8%。2023 年公司归母净利润同比增长 74.2%，主要得益于公司持续优化产品结构，实现降本增效，盈利能力稳步提升。盈利能力持续回升盈利能力持续回

113、升，维持行业较高水平。，维持行业较高水平。2018-2020 年公司盈利能力突出，毛利率维持在 20%左右，净利率维持在 8%左右。2021 年，公司毛利率较 2020 年同比下降 4.9 个百分点，主要系受到原材料上涨、汇率波动等因素的影响。202384.4 88.5 114.5 144.9 144.1 162.7-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180201820192020202120222023营业收入（亿元，左轴）yoy（右轴）16.4 16.3 17.4 29.6 50.4 65.4 65.0 70.2 95.1 104.9

114、 86.2 94.9 3.0 2.1 2.0 10.4 7.5 2.4 020406080100120140160180201820192020202120222023海外（亿元）大陆（亿元）其他地区（亿元）年公司毛利率、净利率分别为 20.8%/11.3%，在行业内保持较高水准，未来随着原材料及汇率影响减弱，公司盈利能力有望维持增长趋势。图图 5353：20182018-20232023 杭叉集团归母净利润杭叉集团归母净利润 图图 5454：20182018-20232023 杭叉集团利润率杭叉集团利润率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司费用公司费

115、用控制得当控制得当。2023 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 3.7%/2.1%/4.5%/-0.5%，除公司不断拓展海外渠道导致销售费用率有所增加外，其余费用率与 22 年相比基本维持稳定。图图 5555：20182018-20232023 年年杭叉集团费用率杭叉集团费用率 资料来源：Wind，光大证券研究所 3.2.3、“两头强，中间精”“两头强，中间精”模式，有望深度受益于电动化及出海模式，有望深度受益于电动化及出海 重视研发投入，产品性能行业领先重视研发投入，产品性能行业领先 公司常年注重研发投入。公司常年注重研发投入。2019-2023 年公司研发投入由

116、3.6 亿元提升至 7.3 亿元，研发人员由 637 人增长至 1067 人。公司研发费率常年维持在 4%以上，2023年公司研发费用率为 4.5%。5.5 6.5 8.4 9.1 9.9 17.2 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214161820201820192020202120222023归母净利润（亿元，左轴）yoy（右轴）20.621.320.415.517.820.87.38.18.16.87.511.30510152025201820192020202120222023毛利率（%）净利率（%）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%201820

117、192020202120222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 图图 5656：2012019 9-2022023 3 年杭叉集团研发费用年杭叉集团研发费用 图图 5757：2012019 9-2022023 3 年杭叉集团研发人员人数年杭叉集团研发人员人数 资料来源：杭叉集团 2023 年年报，光大证券研究所 资料来源：杭叉集团 2023 年年报，光大证券研究所 专注于锂电叉车研发，产品性能行业领先。专注于锂电叉车研发，产品性能行业领先。公司目前已有 XE 系列永磁锂电专用叉车（1.5-3.8t）、XA 系列轻型电动叉车（2-3.8t）、氢燃料电池专用叉车（2-18t）、国四排

118、放内燃叉车（1-48t）、越野叉车（1.5-1.8t）等 50 余个大类超千种型号的新产品正式推向市场。2022 年 4 月 15 日，杭叉 XH 全系列重工况高压锂电专用叉车正式向全球发布，该系列产品包括 1.5-48t 平衡重式叉车以及集装箱正面吊和空箱堆高机等港口机械，实现了新能源叉车对传统内燃叉车从替代到超越的历史性突破和创新。营销网络完备，助力公司海内外业务快速拓展营销网络完备，助力公司海内外业务快速拓展 7070 多家直属销售多家直属销售+600+600 余家经销商打造强大销售网络。余家经销商打造强大销售网络。公司重视国内外营销渠道建设和市场推广，构建了行业最为完备的全球化营销服务

119、网络。截至2023年底，公司在国内外市场设立了 70 余家直属销售分、子公司及 600 余家授权经销商和特许经销店，打造了广州、南京、无锡、上海、济南、合肥、重庆、长沙、沈阳等 60 余个国内区域性营销服务中心。公司 70 多家直属销售与 600 余家经销商在数量上均处于行业领先地位，由此构成的强大销售网络助力公司国内业务实现稳定增长。海外市场方面，公司陆续成立美国、欧洲、加拿大等 10 家海外销售型子公司及欧洲配件服务中心，在全球主要国家和地区都拥有众多代理商，并成立了海外研发中心，公司品牌知名度不断提升。2023 年，公司实现海外营收 65.4 亿元，同比增长 29.7%，营收占比提升至

120、40.2%。图图 5858：杭叉集团国内销售网络杭叉集团国内销售网络 图图 5959：杭叉集团杭叉集团全球全球销售网络销售网络 资料来源：杭叉集团 2023 年年报，光大证券研究所 资料来源：杭叉集团 2023 年年报，光大证券研究所 3.6 5.4 6.0 6.6 7.3 0%10%20%30%40%50%60%01234567820192020202120222023资金投入（亿元）yoy637924943101110670%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001000120020192020202120222023人员投入（人数）yoy 产

121、销率维持高位，积极扩产应对叉车电动化需求产销率维持高位，积极扩产应对叉车电动化需求 产能利用率过度饱和、产销率高，公司扩产需求迫切。产能利用率过度饱和、产销率高，公司扩产需求迫切。截至 2020 年 Q3，公司内燃叉车、电动叉车、其他工业车辆年产能分别为 10.0/5.0/0.2 万台，2020Q1-Q3公 司 内 燃 叉 车、电 动 叉 车、其 他 工 业 车 辆 产 能 利 用 率 分 别 为131.7%/122.4%/100.7%，产能利用率处于过度饱和状态。同时 2018-2023 年公司叉车产销率始终保持在 97%以上。图图 6060：20182018-2022023 3 年杭叉集团

122、产销率年杭叉集团产销率 资料来源：杭叉集团各年年报，光大证券研究所 建设建设电动叉车项目，电动叉车项目，积极把握行业电动化机遇积极把握行业电动化机遇。2021 年 3 月，公司发行可转债11.4 亿元用于新能源叉车产能扩张与研发中心升级建设项目。其中公司拟使用募集资金 8.3 亿元用于建设“年产 6 万台新能源叉车建设投资项目”，该项目目前已结项，可为公司新增年产 6 万台新能源叉车产能。该项目扩产有助于公司充分把握行业电动化与出口机遇、充分发挥产业协同作用，从而进一步巩固行业地位。表表 1212：杭叉集团可转债项目情况：杭叉集团可转债项目情况 项目名称项目名称 拟投入募集资金拟投入募集资金（

123、万元）（万元）已累计投入募集资金已累计投入募集资金（万元）（万元）年产 6 万台新能源叉车建设投资项目 83,113.58 64,513.25 研发中心升级建设项目 12,927.43 5,901.09 集团信息化升级建设项目 8,439.90 7,784.38 营销网络及叉车体验中心建设项目 9,385.34 9,681.73 合计 113,866.25 87,880.45 资料来源：公司公告，光大证券研究所 注：截至 2023 年 12 月 31 日 3.2.43.2.4、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 杭叉集团目前主要业务为叉车及配件，我们结合公司规划、行业未来发展趋势，针对公司的

124、营业收入及毛利率作出如下假设：叉车及配件：叉车及配件：2023 年公司叉车及配件业务实现营业收入 160.3 亿元，同比增长17.3%，毛利率为 20.8%；其中大陆营收 94.9 亿元，同比增长 10.1%，毛利率为 17.2%；海外营收 65.4 亿元，同比增长 29.7%，毛利率为 26.0%。考虑到我国制造业逐渐复苏，对叉车需求有望逐步增强，叠加老旧叉车更新需求将进入高速增长期，将对未来几年我国叉车整体需求形成较强支撑，我们预计2024-2026 年公司叉车业务大陆营收分别为 105.5/117.7/134.2 亿元，同比分别98.4%99.9%99.2%98.5%98.2%97.8%

125、97%97%98%98%99%99%100%100%101%051015202530201820192020202120222023产量销量产销率 增长 11.2%/11.5%/14.0%。公司营收规模不断扩大、规模效应逐渐显现，叠加公司产品结构不断优化，产品毛利率有望不断提升，我们预计 2024-2026 年公司叉车业务大陆毛利率分别为 17.5%/17.8%/18.0%。我们认为未来几年叉车出口市场规模仍将保持较高增速，杭叉集团海外渠道优势显著，有望凭借其品牌优势及产品性能优势不断扩大出口市占率，我们预计2024-2026 年公司叉车业务海外营收分别为 82.0/96.9/113.5 亿元

126、，同比增长25.5%/18.2%/17.0%。随着全球叉车锂电化趋势不断推进、国内叉车产品力不断提升，出口叉车产品结构有望持续优化，叠加公司海外渠道建设逐渐完备、出口规模效应逐渐显现，公司出口毛利率有望不断提升，我们预计 2024-2026 年公司叉车业务海外毛利率分别为 26.5%/27.0%/27.5%。综上所述，我们预计公司 2024-2026 年叉车及配件业务整体营收分别为187.5/214.6/247.6 亿元，同比增长 17.0%/14.4%/15.4%；毛利率分别为21.4%/22.0%/22.4%。其他业务：其他业务：公司其他业务主要为进出口代理销售收入及公司对外销售材料、租赁

127、收 入 等，我 们 预 计 公 司2024-2026年 其 他 业 务 营 收 同 比 分 别 为-20.0%/-10.0%/0.0%，毛利率维持在 20.0%。表表 1313：杭叉集团杭叉集团业务拆分（百万元）业务拆分（百万元）2 202022 2 2 202023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 营收营收 14,412.4 14,412.4 16,271.8 16,271.8 18,950.3 18,950.3 21,637.8 21,637.8 24,938.2 24,938.2 叉车及配件 13,661.7 16,027.6 18

128、,754.9 21,462.0 24,762.4 其他业务 750.7 244.2 195.4 175.8 175.8 Y YoYoY-0.5%0.5%12.9%12.9%16.5%16.5%14.2%14.2%15.3%15.3%叉车及配件 1.6%17.3%17.0%14.4%15.4%其他业务-27.7%-67.5%-20.0%-10.0%0.0%毛利率毛利率 17.8%17.8%20.8%20.8%21.4%21.4%2 21.91.9%22.22.3 3%叉车及配件 18.1%20.8%21.4%22.0%22.4%其他业务 11.1%20.3%20.0%20.0%20.0%资料来源

129、：公司公告，光大证券研究所预测 2023 年公司销售、管理、研发费用率分别为 3.66%/2.10%/4.49%。公司持续拓展海外渠道，预计公司销售费用率用将小幅上升，假设 2024-2026 年公司销售费用率分别为 4.00%/4.10%/4.20%；随着公司收入规模不断扩大，规模效应逐渐显现，预计管理费用率将逐渐下降，假设 2024-2026 年公司管理费用率分别为 2.05%/2.00%/1.95%；公司重视研发投入，假设 2024-2026 年公司研发费用率维持在 4.50%。综上所述，我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 189.5/216.4/249.4 亿元，同比增长

130、16.5%/14.2%/15.3%，毛利率分别为 21.4%/21.9%/22.3%，归母净利润分别为 20.2/23.4/26.9 亿元，对应 EPS 分别为 1.54/1.78/2.06 元。3.2.53.2.5、估值与评级估值与评级 我们选取同为叉车行业龙头的安徽合力作为同行业可比公司；叉车作为工程机械下属子品类，我们选取工程机械龙头三一重工、同属工程机械子品类的高机龙头浙江鼎力作为同行业可比公司。表表 1414：可比公司相对估值：可比公司相对估值 公司名称公司名称 代码代码 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元（元，按最新股本计，按最新股本计）PEPE（倍）（倍）2024/6/11

131、 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 安徽合力 600761.SH 23.43 1.62 1.98 2.32 2.71 14 12 10 9 浙江鼎力 603338.SH 60.20 3.69 4.28 5.14 6.11 16 14 12 10 三一重工 600031.SH 15.93 0.53 0.75 0.97 1.18 30 21 16 14 行业平均 16 13 11 杭叉集团 603298.SH 20.32 1.31 1.54 1.78 2.06 15 13 11 10 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：股价时间

132、为 2024-06-11；可比公司盈利预测为 Wind 一致预期，杭叉集团盈利预测为光大证券研究所预测 截至 2024 年 6 月 11 日，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分别为 16/13/11 倍，杭叉集团收盘价为 20.32 元，对应 2024-2026 年 PE 分别为 13/11/10 倍。考虑到公司作为国内叉车龙头行业地位稳固且海外销售渠道布局广泛，未来叉车出口增长空间广阔，将对公司业绩形成较强支撑，因此公司具备较高估值弹性，首次首次覆盖给予“买入”评级。覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：上游原材料价格波动的风险；出口发货不顺风险；海外市场拓展不及预期的风险。

133、表表 1515：杭叉集团盈利预测与估值简表：杭叉集团盈利预测与估值简表 指标指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）14,412.4 16,271.8 18,950.3 21,637.8 24,938.2 营业收入增长率-0.5%12.9%16.5%14.2%15.3%净利润（百万元）987.8 1,720.3 2,022.6 2,337.4 2,694.8 净利润增长率 8.7%74.2%17.6%15.6%15.3%EPS（元，按最新股本计）0.75 1.31 1.54 1.78 2.06 ROE（归属母公司)（摊薄）15.7%20.0%19.9%19.5%19.3%P/E 27 15 13 11 10 P/B 2.8 2.2 2.6 2.2 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-06-11