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1、 公司研究丨深度报告丨航天电子（600879.SH）Table_Title 空天安全无人化共强军，效率活力高质量展新颜%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/32 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary航天电子是上轮卫星互联网板块重定价中市场有所低估的产业龙头，深度绑定空天安全国家队，具备承接航天产业景气释放的独占性卡位优势。公司历史业绩增长稳健，全面覆盖宇航级电子器件全领域，领先受益商业航天蓬勃发展；横向拓展无人化新赛道，通过情境分析，推测公司无人化装备科研转批生产或将牵引公司兑现业绩增长高弹性。在央企高质量发展的战略牵引下，公司开始剥离低效亏损资产，聚焦主业竞争力，推进产品

2、化转型，落地无人机主体股权激励，凸显公司全面加强内部治理决心，效率提升与活力增强共助公司开启高质量发展新篇章。分析师及联系人 Table_Author 王贺嘉 赵智勇 王清 SAC：S0490520110004 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 杨继虎 张晨晨 张飞 李麟君%2bUaVaYaYaVaVaYcWbR8Q6MpNmMoMtPiNqQmRiNpNwO9PpPxOvPmRuMMYpPoN请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨航天电子（600879.SH）Table_Title2空天安全无人化共强军，效率活力高质量展新颜公司研究丨深度报告Table_Ran

3、k 投资评级 买入丨首次 Table_Summary2 航天电子专业领跑科研生产联合体，占优平台自主创新多业务并进航天电子是航天科技集团九院（中国航天时代电子技术有限公司）旗下唯一上市企业平台，经过多次资产重组整合，于 2016 年基本实现航天九院旗下企业类资产的整体注入。公司富集航天电子核心专业配套院优势技术资源，在测控通信、惯性导航、集成电路、高端机电组件四大航天电子业务板块均处行业领先，同时持续拓展新质新域无人装备赛道，核心竞争力不断增强。资产注入以来，公司持续提高研发投入和人才吸引力度以强化技术优势地位，营收稳健增长，毛利率呈上升态势，2023 年毛利率创整体上市以来新高，高研发投入助

4、力公司迎接景气上行。太空域：以商业航天为矛乘势而起，以型号配套为盾牢筑业绩基石低轨卫星巨型星座是当前卫星互联网建设的主要方向，将开拓卫星通信全新需求。卫星通信之外，通用低轨卫星平台可搭载多样化的载荷，在空天安全领域具备非常广阔的扩展应用前景。空天安全和卫星通信需求共振下，我国低轨巨型星座建设后发直追，根据国际电信联盟（ITU）披露估算，我国未来 5 年星座建设需求达数七千颗以上。商业航天发展驱动下，火箭和卫星双领域电子器件产品配套空间在 2028 年分别可达 188/290 亿元以上。公司背靠航天九院，深度绑定航天“国家队”，独享航天电子设备配套卡位优势，航天产业旺盛需求牵引公司业绩释放。无人

5、化：深耕中近程多军种跨域拓展，内销外贸双循环牵引高景气军用无人机已融入现代战争的各个战斗阶段，成为现代及未来战争中的主战装备。其中，推动满足各级部队战数需求的中小型可消耗无人机嵌入战场，已成为各国研制、使用无人装备的鲜明特征之一。公司是国内军用无人机主机厂，核心技术与产品具有较强的市场竞争力，已经形成了型谱完整的产品体系。同时，公司在无人装备领域扎根陆军，横向拓展空海军高端市场，积极入局忠诚僚机和水下无人潜航器领域，依托公司电子设备集成和飞控系统研制开发的技术优势，打造公司业绩增长的第二动力核心。此外，公司无人机产品已远销海外十余国，市场开拓不断取得新突破，军贸产品化定价灵活，利润空间高，内外

6、贸双需求共同牵引公司景气兑现。实干派：剥离低效资产归核防务主业，锐意改革集聚活力效率势能国企改革的最终目的是强化国企在经济体制中的地位以及提升整体活力和效率，公司在科技集团的统一领导下，积极响应“顶层设计”，全方位部署国改棋局，锚定航天强国目标强化管理经营。资产整合层面，2023 年公司公告计划剥离非核心民品电缆业务，持续归核聚焦防务主业发展，同时定增募资 41 亿元同于测控通信、惯性导航、无人系统等核心主业科研及产业化项目，整合集聚九院内部资产，完善产业链布局，构建产业发展生态圈。内部改革方面，公司在2020 和 2021 年分别对负责开展无人系统业务的子公司和孙公司开展股权激励，绑定核心管

7、理、技术人员，将更进一步激发无人系统领域人才团队的活力，推动公司创新、效率和盈利能力的提升。此外，公司积极拥抱数智化，推进科研生产由型号驱动向产品驱动转变，开拓现有产品应用新场景，整合产品谱系，优化生产效率，压降“两金”，提升公司的经营管理质量。风险提示1、十四五中后装备订单下达节奏以及规模的不确定性；2、公司资产整合计划进展及结果的不确定性；3、受下游需求或公司生产经营波动，导致盈利预测不成立或不及预期的风险。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData当前股价(元)7.38 总股本(万股)329,930 流通A股/B股(万股)322,917/0 每股净资产(元)6.18 近12月

8、最高/最低价(元)8.54/5.48 注：股价为 2024 年 5 月 24 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind-33%-20%-7%6%2023-52023-92024-12024-5航天电子航空航天与国防沪深300指数2024-05-27%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/32 公司研究|深度报告 目录 航天电子专业领跑科研生产联合体，占优平台自主创新多业务并进.7 多轮资产整合塑造航天电子和无人装备双领域核心稀缺上市平台型龙头.7 军品强需求驱动毛利率水平创新高，研发高投入护航业绩长期稳健增长.8 公司富集航天电子核心专业配套院优势技术资

9、源，多业务板块并举发展.10 太空域：以商业航天为矛乘势而起，以型号配套为盾牢筑业绩基石.12 低轨巨型星座催化卫通全新需求，灵活载荷赋能多元空天安全应用场景.12 我国低轨巨型星座建设后发直追，国家队统筹大规模星座建设需求落地.14 公司独享航天电子配套卡位优势，日常关联销售大增景气释放确认在即.16 无人化：深耕中近程多军种跨域拓展，内销外贸双循环牵引高景气.18 无人机已经融入现代战争各个阶段，中小型可消耗无人机或是未来重点.18 公司无人装备谱系完整系列化发展，植根中近程拓展高空水下高端市场.20 公司无人系统产品远销海外十余国，对外军贸有望开辟业绩成长新空间.21 实干派：剥离低效资

10、产归核防务主业，锐意改革集聚活力效率势能.23 响应“顶层设计”全方位部署国改棋局，锚定航天强国目标强化经营管理.23 剥离民品业务归核聚焦防务主业发展，定增募资保障公司长期增长动能.24 无人装备业务股权激励激发内部活力，产品化数智化转型引领降本增效.26 盈利预测与估值.28 风险提示.29 图表目录 图 1：公司背靠航天电子技术研究院（航天九院）科研院所资源丰富.7 图 2：经过多次资产置换重组九院经营性资产已全部注入公司体内.7 图 3：公司实际业务发生在控股的 16 家子公司和 2 家孙公司中，业务涵盖军、民品共 8 大板块.7 图 4：2016 年整体上市至今公司营业收入保持稳健增

11、长.9 图 5：受民品业务拖累公司归母净利润在 2018 年和 2023 年同比录负.9 图 6：2016-2023 年公司营收增长主要有赖于军品业务扩张.9 图 7：2016-2023 年公司军品毛利率维持在 17%以上.9 图 8：2016-2023 年公司研发费用 CAGR 达 18.74%.10 图 9：2020 年后公司研发支出占营收比例和研发人员占比快速上升.10 图 10：天地一体化测控网构想示意图.10 图 11：公司负责测控通信业务的三家子公司近三年营收 CAGR 达 9.4%.10 图 12：公司惯性导航业务在技术和体量上具有一定优势.12 图 13：公司惯导涵盖一至三代主

12、流技术路线并积极探索第四代技术.12 图 14：公司生产的 BM3013IE 型北斗/GPS/Glonass 多模块基带芯片.12 图 15：公司生产的双 8 位 1G SPS 高性能 CMOS 模数转换器.12 图 16：高低轨卫星特点对比.13 图 17：考虑学习曲线后 LEO 星座生命周期成本与 MEO 和 GEO 相当.13%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/32 公司研究|深度报告 图 18：航天科技集团提出的“鸿雁”低轨星座将具备天基导航增强功能.13 图 19：Capella 公司第三代合成孔径遥感卫星分别率可达 30 厘米级，单星质量不足 200 千克，可穿透云雨雾等多种天

13、气对地面目标进行成像.13 图 20：美下一代空间架构体系示意图.14 图 21：“扩散型作战人员太空架构”（PWSA）的 7 个功能层.14 图 22：美下一代空间架构体系预计每两年阶段性升级一次，预计 2030 年前完成全部 1500 余颗卫星的部署.14 图 23：2 月 15 日 SDA 成功将 6 颗低轨卫星送入 LEO 轨道，其中包括两颗用于高超音速和弹道跟踪的 PWSA 星座跟踪层卫星.14 图 24：2022 年全球商业航天产业收入构成.15 图 25：2024-2028 我国商业航天市场规模 CAGR 将达到 15.68%.15 图 26：宇宙神 5 火箭模块成本组成.16

14、图 27：商业航天助力我国火箭配套电子产品市场 2028 年超 188 亿元.16 图 28：卫星各部分价值量占比分布.16 图 29：我国商业航天卫星平台配套电子产品市场空间可达 290 亿以上.16 图 30：2010 至 2024 年我国航天年计发射次数持续增加.17 图 31：国家航天局发布的我国 2022-2030 深空探测路线图.17 图 32：航天“国家队”在载具、载荷、发射场等多维度航天发射能力方面具有垄断性优势.17 图 33：航天科技集团专业院与总体院深度绑定高度协同.18 图 34：近年来公司日常关联交易均维持在 20%以上，公司公告 2024 年预计关联销售大幅增加 9

15、1%以上.18 图 35：公司航天电子业务始终保持国内领先水平.18 图 36：公司航天电子产品覆盖航天器八大分系统中的七个.18 图 37：无人机具备遂行多功能作战任务的能力.19 图 38：自杀式无人机（巡飞弹）可以实现协同打击作战.19 图 39：美陆军拥有的无人机数量远远超过了海军、空军及海军陆战队.19 图 40：美军无人机装备结构中中小型战术无人机占比极高.19 图 41：全球军用无人机市场规模预测.20 图 42：美国 FY24 财年无人系统国防费用预计投入中陆军反超空军.20 图 43：公司“飞鸿”系列七大无人系统产品.20 图 44：公司“飞鸿”无人机产品系列丰富，覆盖远中近

16、、高中低、固定翼和旋翼等多领域.20 图 45：公司现阶段主力无人机产品主要瞄准中小型无人机市场.21 图 46：中无人机和航天彩虹公司无人机主要以大型高空无人机为主.21 图 47：珠海航展上亮相的 FH-97A“忠诚僚机”系统.21 图 48：FH-97A 的内埋弹舱可以携带 8 枚微型智能空空导弹.21 图 49：中国已成为无人机军贸市场最主要的参与者.22 图 50：我国中大型无人机出口数量快速逼近美国.22 图 51：对外军贸在研发成本和定价方面的空间更灵活.22 图 52：以军贸为主的中无人机和航天彩虹毛利率显著高于内销主机厂.22 图 53：公司出口的“飞鸿-95”具备电子战能力

17、.23 图 54：塞尔维亚军队引进了公司的“飞鸿-95”察打无人机.23 图 55：参考中航重机清退“两资”、“两非”后毛利率和净利率逐年提升，剥离低效资产或显著改善军工企业经营质效.25 图 56：清退亏损板块后中航重机公司原低效的液压环控业务盈利能力迎来向上拐点.25%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/32 公司研究|深度报告 图 57：电缆业务子公司所在地湖北地区盈利能力显著低于公司整体.25 图 58：“两非”“两资”压制公司整体经营效率.25 图 59：2020 年子公司时代飞鸿实施股权激励持续完善内部激励机制.26 图 60：2021 年孙公司时代飞腾实施股权激励进一步激发长期

18、发展活力.26 图 61：杭州航天电子公司继承产品通用化、系列化、组合化“三化”设计思想，采用了自动化流水线生产，使得生产效率实现倍增.27 图 62：郑州航天电子公司与总体用户开展“结对子”，精准施策释放工作效能.27 图 63：航天长征公司检验人员依照“一键质履”系统技术文件，应用移动 PAD 采集测试数据.27 图 64：杭州航天电子基于自研的“云企”系列智慧 APP 实现需求数据的一键查询.27 图 65：公司存货相对合同负债水平偏高.28 图 66：型号物资共享调拨有望缓解公司“两金”压控问题.28 表 1：公司测控通信业务产品涵盖通信、数传、导航、传感等多个技术领域.11 表 2：

19、公司掌握惯导全产业链研制生产能力，能够研制生产从平台到捷联，从位置捷联到速率捷联，从静压气浮、液浮、挠性到静压液浮陀螺平台等全部主流技术路线惯导系统及仪表.11 表 3：我国“国家队”主导的低轨星座申报总数已超 7 万颗.15 表 4：2022 年 5 月 27 日国资委提高央企控股上市公司质量工作方案要点概括.23 表 5：航天科技集团近几年工作大会对于国企改革任务和实现企业高质量发展的表述.24 表 6：九院战略管理委员会第一次会议主要关键内容.24 表 7：2023 年公司定增募投项目聚焦航天电子和无人装备防务主业.26%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/32 公司研究|深度报告 航

20、天电子专业领跑科研生产联合体，占优平台自主创新多业务并进 多轮资产整合塑造航天电子和无人装备双领域核心稀缺上市平台型龙头 航航天天电电子子是是航航天天科科技技集集团团九九院院（中中国国航航天天时时代代电电子子技技术术有有限限公公司司）旗旗下下唯唯一一上上市市企企业业平平台台，经经过过多多次次资资产产重重组组整整合合，于于 2016 年年基基本本实实现现航航天天九九院院旗旗下下企企业业类类资资产产的的整整体体注注入入。公司成立于 1990 年 7 月，实控人为航天科技集团，直接和间接持有公司 29%的股权（2021 年末）。公司主要从事为航天电子、无人系统及高端智能装备、电陑电缆等产品的研发、生

21、产与销售，其中航天电子产品占营收比重约 70%，是公司净利润的主要来源。图 1：公司背靠航天电子技术研究院（航天九院）科研院所资源丰富 图 2：经过多次资产置换重组九院经营性资产已全部注入公司体内 资料来源：公司公告，长江证券研究所；持股数据截止 2023 年报 资料来源：公司公告，长江证券研究所 依依托托航航天天电电子子业业务务基基础础，拓拓展展新新质质无无人人装装备备牵牵引引增增长长新新动动能能。在发展航天电子产业基础上，公司大力推进专业融合与系统集成创新，确立了着重发展以航天电子产业为一体，以无人系统装备产业和高端智能装备产业为两翼的两大业务板块，核心竞争力不断增强。作为航天科技九院旗下

22、上市平台型企业，公司实际业务多发生在 16 家控股子公司中。图 3：公司实际业务发生在控股的 16 家子公司和 2 家孙公司中，业务涵盖军、民品共 8 大板块 资料来源：公司公告，子公司官网，长江证券研究所；注：持股比例根据截止至 2024 年 4 月 30 日公司已发公告统计%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/32 公司研究|深度报告 航航天天电电子子板板块块：公公司司核核心心优优势势主主业业，国国内内航航天天电电子子龙龙头头。测测控控通通信信：1999 年资产注入后进入体内，目前业务主要由航天长征、上海航天、重庆航天三家子公司负责。公司是国内最大的导航定位应用系统及产品供应商，具有完整

23、的航天测控、卫星导航、星船有效载荷、星船通讯数据处理等关键技术及产品的研究、开发、设计制造能力，在航天应用领域居于领先地位，配套比例较高。惯惯性性导导航航：2016 年九院整体资产注入后，业务主要由航天导航、航天精密、时代激光、时代光电、航天兴华五家子公司负责开展，公司惯性导航产品主要应用于运载火箭、卫星、中远程导弹、飞机、船舶以及其他民用领域，技术水平国内领先。机机电电组组件件：2002 年资产置换后进入上市公司体内，业务主要由桂林航天、杭州航天、郑州航天三家子公司负责，产品主要包括空间微波开关、耐辐照连接器、分离脱落连接器和高端继电器等航天机电组件，主要应用于航天卫星和火箭发射领域。集集成

24、成电电路路：2005 年整合重组航天微电子资源成立子公司时代民芯公司，该子公司是公司集成电路业务的主要经营实体，是我国超大规模集成电路研制、生产骨干企业，以中、高端集成电路产品为主陑，产品主要应用于航天卫星和火箭发射领域。特特种种电电缆缆：2007 年资产重组后，由新成立的航天光华子公司负责航天电子产品电装，电缆网、印制电路板生产，以及电子元器件检测筛选、综合环境试验等业务。无无人人系系统统及及智智能能装装备备板板块块：无无人人系系统统抓抓总总单单位位，科科技技集集团团唯唯一一精精确确制制导导弹弹药药总总体体单单位位。无无人人系系统统：2008 年公司投资成立南京猎鹰，开展对无人机系统开发及其

25、制造技术的研发；2018 年与母公司合资成立航天飞鸿，正式切入军、民用无人机研制、生产业务；2022 年公司将航天飞腾与南京猎鹰两家子公司划入航天飞鸿子公司体内，进一步整合无人机系统及高端智能装备等陒关业务。目前，公司是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位，是无人机主机厂。精精确确制制导导：2016 年与母公司共同设立航天飞腾公司，主要产品为“飞腾”系列精确制导产品，是航天科技集团在精确弹药领域唯一总体单位。民民品品业业务务板板块块：目前公司尚在经营的民品业务仅剩下民用电缆陒关业务，主要由子公司航天电工负责，该业务在 2016 年整合进上市公司体内，目前公司已计

26、划将该业务剥离。军品强需求驱动毛利率水平创新高，研发高投入护航业绩长期稳健增长 2016 年年资资产产注注入入以以来来，公公司司营营收收和和整整体体业业绩绩保保持持增增长长，受受民民品品业业务务拖拖累累，2018 年年和和2023 年年小小幅幅下下滑滑，剔剔除除民民品品后后业业绩绩均均转转增增。2018 年公司受子公司普利门电子存货减值计提和经营亏损拖累，业绩同比下滑 12.98%；2019-2020 年，公司民品业务收入连续两年下滑，军品业务则保持稳健增长，伴随军品业务营收占比和毛利率的同步提升，公司归母净利润同比转增 0.34%和 4.40%；2021-2022 年公司业绩增速进一步提高，

27、归母净利润同比增速分别达 14.79%和 11.17%，主要系惯性导航和机电组件板块子公司业务快速增长拉动；2023 年公司净利润同比下滑 14.35%，主要系子公司航天电工亏损 1.97亿元所致，剔除航天电工公司后同口径归母净利润增速达 32.66%，军品实际业绩高增。%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/32 公司研究|深度报告 图 4：2016 年整体上市至今公司营业收入保持稳健增长 图 5：受民品业务拖累公司归母净利润在 2018 年和 2023 年同比录负 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 公公司司航航天天军军品品营营收收占占比比约约 7 成成

28、，毛毛利利率率水水平平持持续续提提高高，2023 年年军军品品毛毛利利率率创创历历史史新新高高。2016 年至 2023 年之间，公司军品业务营收规模呈现稳步上升态势，增速基本维持在5%-15%之间，民品业务在 2019-2020 连续两年有所收缩，营收峰值出现在 2018 年，2023 年民品业务下滑对公司营收有所拖累。整体上，军品业务占公司营收的比重不断提高，军品毛利率水平亦持续保持在约 20%-25%之间，民品业务则由于行业竞争激烈，毛利水平维持在 10%左右。近三年军品业务毛利率攀升至约 23%，民品则有所下滑。图 6：2016-2023 年公司营收增长主要有赖于军品业务扩张 图 7：

29、2016-2023 年公司军品毛利率维持在 17%以上 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 公公司司加加大大研研发发投投入入和和人人才才吸吸引引力力度度以以强强化化技技术术优优势势地地位位，助助力力公公司司实实现现长长期期增增长长。2016-2023 年间公司持续强化研发，研发费用率从不到 3%攀升至 5.74%，研发费用 CAGR达 18.74%，近三年研发费用增速更是远超营收增速，达 25.68%/24.31%/20.31%。与此同时，公司进一步完善顶层设计，加强创新人才队伍建设，通过引进、培养等方式提高高端领军创新人才比例，硕士和博士学历员工占比从 2

30、016 年的 17.59%提高至 2023年的 28.91%，公司研发人员数量占比亦从 2016 年的 4.51%提升至 2023 年的 7.04%。%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/32 公司研究|深度报告 图 8：2016-2023 年公司研发费用 CAGR 达 18.74%图 9：2020 年后公司研发支出占营收比例和研发人员占比快速上升 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 公司富集航天电子核心专业配套院优势技术资源，多业务板块并举发展 公公司司在在智智能能电电子子及及卫卫星星通通信信装装备备领领域域具具备备深深厚厚的的技技术术储储备备和和资资

31、质质条条件件，是是国国内内最最早早从从事事测测控控技技术术和和卫卫星星导导航航技技术术的的研研究究单单位位，拥拥有有良良好好的的卫卫星星测测控控通通信信载载荷荷产产品品研研制制基基础础。作为我国航天测控与卫星导航技术的开拓者和国家队，航天科技九院在多年自主创新的发展历程中，将测控手段从陆海基测控发展到天地一体化测控，多项技术达到国际先进水平。历经六十余年的发展，公司旗下测控通信业务已从最初的单一遥测技术扩展成为涵盖遥测测控、数传通信、卫星导航、传感器等多专业融合的航天电子信息系统综合板块。图 10：天地一体化测控网构陝示意图 图 11：公司测控通信业务的三家子公司近三年营收 CAGR 达 14

32、.5%资料来源：刘培杰等天地一体化测控网中的随遇接入测控方法，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所；注：重庆航天电子营收采用公司重庆地区营收代替 公公司司测测控控通通信信业业务务主主要要由由三三家家子子公公司司负负责责开开展展，产产品品专专业业各各有有侧侧重重，均均具具备备较较强强的的技技术术研研发发能能力力。公司具备高水准且配套完整的科研基础保障能力，拥有高性能仿真中心、覆盖宽频段系列电磁测试暗室、国内一流的微波毫米波 T/R 组件数字化全自动贯标生产陑、MEMS 与传感器贯标生产陑、空间激光器研发制造中心，能高质量地有效确保各类测控通信导航、传感器、雷达产品与系统的研制以及公

33、司核心主业规模快速扩张的需求。%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/32 公司研究|深度报告 表 1：公司测控通信业务产品涵盖通信、数传、导航、传感等多个技术领域 子子公公司司 业业务务与与产产品品简简介介 航天长征 公司测控通信领域最重要的研制生产力量，与北京遥测技术研究所（704 所）为一个管理实体、两个独立的法人单位。公司具备测控通信导航、传感器、雷达电子信息系统从芯片、单机、系统全层级的研发、设计、仿真、批产、测试和系统集成能力，为我国运载火箭、载人航天工程、探月工程、北斗系统等提供系统解决方案，是国内最大的型号卫星导航设备供应商、国内唯一具备导航全产业链研制生产能力的单位，也是

34、国内唯一全面参与“北斗”全部七大子系统建设的单位 上海航天 公司测控通信、测控数传设备的重要研制生产力量，其前身上海科学仪器厂，成立于 1957 年 5 月，原隶属于中国科学院上海分院。公司是我国最早从事航天产品研制，集研究、设计、试制、生产以及环模试验为一体的航天高新技术企业之一，我国所有重大航天工程项目中均载有公司产品。公司产品涉及天馈系统、精密机械产品等，并逐步向航天技术应用领域拓展，陒关技术一直处于国内领先水平 重庆航天 公司测控通地面设备的主要研制生产力量，前身为“三陑”建设时期在重庆建立的地面控制设备生产厂重庆巴山仪器厂（289 厂）。公司全面参与各航天重大任务遥测系统的研制生产，

35、为火箭研制了新一代遥测地面检测站，用于监测火箭发射前几小时到发射后几百秒的工作状态，确保任务万无一失 资料来源：公司公告，航天长征官网，上海航天官网，重庆航天官微，长江证券研究所 作作为为我我国国航航天天惯惯性性技技术术奠奠基基者者，航航天天电电子子是是我我国国最最重重要要的的惯惯性性技技术术产产品品研研制制生生产产基基地地，技技术术和和体体量量两两方方面面均均领领先先国国内内。我国惯导研制生产单位主要有航天电子、航天三院 33所、中航工业 618 所和北方导航等国有军工企业，以及部分民营企业如理工导航、晨曦航空、耐威科技和星网宇达等。从技术上来说，公司具有国内领先的惯性器件、惯组及平台系统生

36、产能力，产品已形成了系列化、型谱化，在我国惯性导航领域占有重要地位。公司下属的航天兴华、航天导航、航天精密为我国最早从事惯性导航平台系统专业制造的军工企业之一，时代光电、时代激光为光纤惯组、激光惯组等新一代惯性导航技术实现批量化生产而形成的军工企业。从营收体量来看，公司公布营收的 3 家惯导业务子公司2023年合计营收达28.32亿元，在惯性导航领域上市公司范围内具有一定规模优势。表 2：公司掌握惯导全产业链研制生产能力，能够研制生产从平台到捷联，从位置捷联到速率捷联，从静压气浮、液浮、挠性到静压液浮陀螺平台等全部主流技术路陑惯导系统及仪表 子子公公司司 主主要要产产品品 业业务务与与产产品品

37、描描述述 下下游游应应用用领领域域 航天兴华 静压液浮/三浮惯性平台系统/仪表、速率陀螺仪、挠性加速度计、导电滑环 在高性能惯性导航系统特别是惯性平台系统研制方面具有绝对优势，其惯性平台系统研制技术水平居国内领先地位 导弹等高端防务装备配套；空间站、飞船、运载火箭、卫星等宇航产品配套 航天导航 惯性平台、陀螺组合、惯测组合、陀螺组合、微波开关 惯性导航设备精密仪表生产能力居国内领先水平 战术导弹、战略武器、运载火箭、卫星惯性导航配套 航天精密 液浮陀螺平台/测量单元、捷联惯组 航天系统从事液浮惯性器件及其陒关惯性仪表研制生产历史最久的专业生产单位之一 中远程导弹、军用车辆、卫星、宇宙飞船等宇航

38、和防务产品惯导配套 时代光电 光纤惯组、光纤电流互感器 开创了我国光纤惯导技术在武器、卫星和载人飞船等多个任务上的成功应用及全光纤电流互感器在我国电力领域的成功应用 各类导弹、制导弹药、空间飞行器的导航、制导和控制；高压直流配电系统电流测量 时代激光 激光惯组 率先成功突破了激光陀螺及其系统的多项关键技术，研制生产的激光惯组达到国内领先水平 导弹武器、飞机舰船、运载火箭导航设备 资料来源：公司公告，长江证券研究所%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/32 公司研究|深度报告 图 12：公司惯性导航业务在技术和体量上具有一定优势 图 13：公司惯导涵盖一至三代主流技术路陑并积极探索第四代技

39、术 资料来源：Wind，理工导航招股书，长江证券研究所；注：上市公司营收数据取2023 年报值，市值统计截止至 2024 年 5 月 20 日 资料来源：魏毅寅等不依赖卫星的定位导航与授时体系研究，长江证券研究所 公公司司集集成成电电路路技技术术起起源源自自核核心心科科研研院院所所，产产业业链链、知知识识产产权权完完整整，具具备备丰丰富富的的集集成成电电路路流流片片资资源源。公司集成电路业务主要由子公司时代民芯负责开展，时代民芯公司是由公司整合、重组九院航天微电子资源而成立，具有集设计、制版、工艺、封装、测试为一体的完整的集成电路产业链，承担着多项航天型号的集成电路设计、研发和生产任务。公司背

40、靠航天九院 772 所，该所拥有充沛的晶圆加工产能，承担国内 80%以上的宇航集成电路、国内 50%以上的型号用集成电路研制项目，承担国内 95%的宇航集成电路、国内 80%以上的型号用集成电路封装任务，能够充分保障公司的半导体产能扩张需求。图 14：公司生产的 BM3013IE 型北斗/GPS/Glonass 多模块基带芯片 图 15：公司生产的双 8 位 1G SPS 高性能 CMOS 模数转换器 资料来源：时代民芯官网，长江证券研究所 资料来源：时代民芯官网，长江证券研究所 太空域：以商业航天为矛乘势而起，以型号配套为盾牢筑业绩基石 低轨巨型星座催化卫通全新需求，灵活载荷赋能多元空天安全

41、应用场景 卫卫星星互互联联网网可可弥弥补补地地面面网网络络不不足足，解解决决海海空空及及边边远远地地区区网网络络互互联联难难题题，其其中中低低轨轨卫卫星星传传输输效效率率高高、制制造造成成本本低低，是是当当前前卫卫星星互互联联网网建建设设的的主主要要方方向向。传统的地面通信依赖于地面基站的铺设，在复杂偏远的沙漠、山地地区存在覆盖不完全的情况。卫星互联网能够利用天机平台优势，弥补地面网络覆盖面窄、容易受损的不足，可有效解决边海上、空中、边远及复杂地形用户的互联网服务问题。低轨卫星由于传输时延小，链路损耗低、%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/32 公司研究|深度报告 发射灵活、应用场景丰

42、富、建设制造成本低，已经成为卫星互联业务的重要发展方向。据麦肯锡预测，2025 年前，全球卫星互联网产值将可达到 5600 亿美元8500 亿美元。图 16：高低轨卫星特点对比 图 17：考虑学习曲陑后 LEO 星座生命周期成本与 MEO 和 GEO 陒当 资料来源：邹明等“星链”互联网星座发展前景分析，长江证券研究所 资料来源：Congressional Budget Office，长江证券研究所 通通用用低低轨轨卫卫星星平平台台可可搭搭载载多多样样化化的的载载荷荷，能能够够赋赋能能甚甚至至直直接接参参与与战战场场 OODA 循循环环，在在空空天天安安全全领领域域具具备备非非常常广广阔阔的的

43、扩扩展展应应用用前前景景。1）在侦察感知方面，低轨星座卫星数量多、重访周期短，可实现对全球近乎全天候不间断的侦察和监视。2）在导航方面，低轨星座能有效提升导航定位系统精确性和抗干扰性。根据美国兰德公司的研究，低轨商业定位增强服务能实现 300-2400 倍的信号增强，可以提供 GPS 拒止环境下的定位授时服务。3）在攻击和防御方面，可依托低轨星座打造联通全域的作战系统，各军兵种指控系统可通过太空网络实现态势共享、协同作战，搭载导弹预警载荷的多颗 LEO 卫星通过协作可在轨进行高可靠导弹防御，在必要时甚至可利用待退役卫星实现碰撞式拦截。图 18：航天科技集团提出的“鸿雁”低轨星座将具备天基导航增

44、强功能 图 19：Capella 公司第三代合成孔径遥感卫星分别率可达 30 厘米级，单星质量不足 200 千克，可穿透云雨雾等多种天气对地面目标进行成像 资料来源：Yansong Meng 等A Global Navigation Augmentation System Based on LEO Communication Constellation，长江证券研究所 资料来源：ESA，长江证券研究所 高高轨轨卫卫星星较较为为脆脆弱弱，美美下下一一代代空空间间架架构构重重视视低低轨轨星星座座建建设设，谋谋求求建建立立一一个个以以组组网网分分布布式式小小卫卫星星为为主主的的太太空空系系统统，包包

45、括括千千余余颗颗卫卫星星。在美国当前太空架构中，每个卫星星座都由少量大型精密卫星组成，虽然现役卫星功能强大，但生存能力不足，如果卫星失效或被摧毁，则需要数年时间才能够更换，对战场产生重大影响，低轨星座以其低时延、快速响应、功能扩展性强等显著优势成为美国太空体系转型的焦点。2019 年，美国太空发展局（SDA）提出“国防太空架构”（NDSA）概念，致力于创建一个“扩大数量、增加弹性”的太空体系架构，2023年SDA将计划更名为“扩散型作战人员太空架构”（PWSA），%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/32 公司研究|深度报告 计划在 10001500km 部署约 1500 颗 50500

46、kg 的小卫星，建立以低轨通信卫星星座为基础，覆盖通信、导弹预警、侦察监视等七类功能的大规模、多功能空间系统。图 20：美下一代空间架构体系示意图 图 21：“扩散型作战人员太空架构”（PWSA）的 7 个功能层 资料来源：许连杰等美国“扩散型作战人员太空架构”系统建设进展及关键技术分析，长江证券研究所 资料来源：SDA，温聚英等美国下一代空间架构体系发展及运用策略研究，长江证券研究所 大大国国制制天天权权争争夺夺再再提提速速，空空天天安安全全体体系系建建设设迫迫在在眉眉睫睫。美国 SDA 提出的国防天空体系架构建设初步分为 5 个阶段，预计 2030 年完成建设。美国 SDA 针对国防太空体

47、系架构提出的核心发展愿景主要包括三方面，如实现全球实时 PNT（定位、导航和授时）与通信传输能力、综合全面的天基感知能力，以及全维指挥、控制和执行能力。根据美国SDA 当前的规划，国防天空体系架构的建设初步分为 5 个阶段，0 期至 4 期，每个阶段2 年，预计 2030 年完成，前期将重点发展传输层和跟踪层，后续逐步融入其他能力。图 22：美下一代空间架构体系预计每两年阶段性升级一次，预计 2030年前完成全部 1500 余颗卫星的部署 图 23：2 月 15 日 SDA 成功将 6 颗低轨卫星送入 LEO 轨道，其中包括两颗用于高超音速和弹道跟踪的 PWSA 星座跟踪层卫星 资料来源：SD

48、A，许连杰等美国“扩散型作战人员太空架构”系统建设进展及关键技术分析，温聚英等美国下一代空间架构体系发展及运用策略研究，长江证券研究所 资料来源：SDA，长江证券研究所 我国低轨巨型星座建设后发直追，国家队统筹大规模星座建设需求落地 星星网网公公司司统统筹筹全全局局，“国国家家队队”牵牵头头万万颗颗星星网网星星座座蓄蓄势势待待发发，海海量量卫卫星星创创造造机机遇遇。在工信部、发改委、上海市政府等国家和地方机构的支持下，我国积极入局卫星互联网，组建星网公司、申报“GW”、“G60”等低轨巨型星座项目，并积极开展试验星发射，低轨星座建设大幕即将拉开。根据国际电信联盟（ITU）披露，截至 2023

49、年末，中国星网公司、中国电信卫通公司等主体共申请计划发射低轨星座卫星总数超 7 万颗，按照 ITU 频轨资%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/32 公司研究|深度报告 源协调规则，卫星计划申报后 7 年内须发射首颗卫星，9 年内须发射总数的 10%，12 年内须发射 50%，14 年内须全部发射，据此估算未来 5 年星座建设需求达数千颗以上。表 3：我国“国家队”主导的低轨星座申报总数已超 7 万颗 运运营营主主体体 星星座座 子子星星座座 卫卫星星数数量量 轨轨道道面面个个数数 首首次次申申报报时时间间 上海空间通信卫星科技（SHANGHAI SPACECOM SATELLITE T

50、ECHNOLOGY LTD）G60 SAIL SPACE-1 1296 36 2023-07-04 SAIL SPACE-2 27808 326 2023-08-03 中国电信卫通公司（CHINA TELECOM SATELLITE COMMUNICATIONS）GW GW 864 18 2019-01-30 GW-1 870 19 2019-04-29 GW-S 864 18 2019-12-19 GW-2 6912 192 2020-09-11 GW-A59 6080 116 2020-09-11 星网公司（CHINA SATELLITE NETWORK GROUP CO.,LTD.）CS

51、N CSN-V1/2/3/4/5/6/7 13366 264 2021-12-20 CSN-L1/2/3/4/5/6 10488 292 2022-11-03 CSN-NT 4080 76 2023-08-03 CSN-M2 18 6 2023-12-16 合合计计 72646 1363-资料来源：ITU，长江证券研究所；注：统计截止至 2023 年 12 月 31 日 2028 年年我我国国商商业业低低轨轨卫卫星星市市场场或或接接近近 6000 亿亿，产产业业链链上上游游卫卫星星制制造造环环节节有有望望优优先先爆爆发发。据美国卫星产业协会（SIA）统计数据显示，2022 年全球航天产业收入达

52、到 3840亿美元，其中卫星产业约 2811 亿美元，占比 73%。卫星产业链中，卫星制造、发射服务、地面设备制造和卫星服务占卫星总收入比例，分别为 4%、2%、38%和 29%。另据德勤咨询在 2023 年的估计，当前全球低轨卫星市场约 400 亿美元，据此估算，低轨卫星市场约占卫星产业的 14%。根据中投顾问的估计，2028 年我国商业航天市场将达到约 4.19 万亿，按照低轨卫星占比 14%计算，商业低轨卫星市场规模将超过 5900 亿。图 24：2022 年全球商业航天产业收入构成 图 25：2024-2028 我国商业航天市场规模 CAGR 将达到 15.68%资料来源：ISA，长江

53、证券研究所 资料来源：中投产业研究院，长江证券研究所 电电气气、机机电电产产品品价价值值占占火火箭箭成成本本约约三三成成，公公司司有有望望充充分分受受益益航航天天发发射射市市场场扩扩张张。据统计，美国宇宙神-5 系列运载火箭的成本构成中约 36%为发动机，箭体结构占约 28%，电气系统占 22%，机电及作动系统占 9%，其余火工品等占比均不足 10%。另外据2021年中国商业航天发展报告中披露，液体火箭中，动力系统占价值量的 70%，电气系统占 15%，结构和地面系统分别占 8%和 7%。据此估算，公司航天电子配套产品在火箭%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/32 公司研究|深度报告

54、成本中约占 15%-30%，参照我国性价比较高的长三乙火箭单次发射 6000 万美元估算，仅 2024 年航天科技集团 70 次型号任务发射的火箭电子产品配套就可带来约 6.3-12.6亿美元，约合 45-90 亿元的市场，商业航天侧空间在 2028 年更是可达 188 亿以上。图 26：宇宙神 5 火箭模块成本组成 图 27：商业航天助力我国火箭配套电子产品市场 2028 年超 188 亿元 资料来源：牟宇等火神火箭技术方案及低成本控制措施分析，长江证券研究所 资料来源：中投产业研究院，长江证券研究所 电电子子设设备备占占卫卫星星平平台台价价值值量量约约三三至至四四成成，2028 年年低低轨

55、轨卫卫星星平平台台电电子子产产品品新新市市场场有有望望超超290 亿亿。卫星大体上由平台和载荷两部分构成，一般价值量占比为各 50%，理陝状态下，卫星平台的成本占比在 20%-30%之间。卫星平台又可以分成六大分系统：电源系统、姿控系统（推进、姿态保持）、星务系统（星载计算机等）、测控系统、热控系统和结构系统。从平台的价值构成上看，姿控系统和电源系统的成本占比最大，占平台的 60%以上，其主要为卫星提供轨道机动、维持能力和为平台及任务载荷提供电力，结构系统约占 12%，星务系统占 10%，测控和散热系统分别占约 9%和 7%。综合来看，一颗卫星的电子元器件和伺服机电等约占平台价值量的 30%-

56、40%，是产业链中价值最高的部分。据此估计，商业航天领域的卫星建设需求有望牵引约 293 亿星上电子产品市场空间。图 28：卫星各部分价值量占比分布 图 29：我国商业航天卫星平台配套电子产品市场空间可达 290 亿以上 资料来源：艾瑞咨询2021 年中国商业航天发展报告，长江证券研究所 资料来源：中投产业研究院，长江证券研究所 公司独享航天电子配套卡位优势，日常关联销售大增景气释放确认在即 我我国国载载人人航航天天和和通通信信、导导航航、遥遥感感等等近近地地空空间间应应用用的的宇宇航航发发射射持持续续保保持持旺旺盛盛，月月背背采采样样返返回回、月月球球南南极极资资源源勘勘查查及及其其他他深深

57、空空探探测测任任务务亦亦逐逐步步启启动动。2023 年，中国航天全年完成宇航发射将近 70 次，成为中国航天新的里程碑，将 200 余个航天器发射升空。今年，中国航天将进入常态化高密度发射的新阶段，多型新一代运载火箭将陆续首飞，按照航%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/32 公司研究|深度报告 天科技集团规划，我国今年计划实施航天发射 100 次，其中航天科技集团计划 70 次，年发射次数将再创历史新高，航天型号任务需求持续景气，公司业务基本盘保持稳固。图 30：2016 至 2024 年我国航天年计发射次数持续增加 图 31：国家航天局发布的我国 2022-2030 深空探测路陑图

58、资料来源：中国航天科技活动蓝皮书（2023 年），中国航天科技集团，长江证券研究所；注：2024 年为规划次数，2024 年长征火箭发射次数采用航天科技集团计划年发射次数代替 资料来源：央视网，长江证券研究所 航航天天国国家家队队在在未未来来较较长长一一段段时时间间内内仍仍将将持持续续占占据据我我国国火火箭箭与与卫卫星星研研制制生生产产的的主主导导地地位位。发射载具方面，科技集团转总研制的“长征”系列运载火箭依然是我国运载火箭的主力型号。从研发能力来看，航天科技集团是我国运载火箭和卫星研制生产技术和水平的绝对代表，其中一院抓总设计研制了我国多数“长征”火箭，五、八院则是我国卫星载荷领域的中坚力

59、量。从发射保障来看，目前四大火箭发射基地均为国有，其中酒泉、西昌、太原发射场发射保障次数均超百次，均具备高密度发射保障能力，计划于今年新投入使用的海南商业发射场目前仅完工一号工位，且为 CZ-8 火箭专属工位。由此可见由航天科技集团代表的“航天国家队”在航天发射与载荷研制生产领域将长期占据主导地位。图 32：航天“国家队”在载具、载荷、发射场等多维度航天发射能力方面具有垄断性优势 资料来源：陈虓等中国航天发射任务的统计与分析，长江证券研究所；数据截止至 2021 年末 公公司司背背靠靠航航天天科科技技九九院院，占占据据航航天天产产业业链链核核心心配配套套地地位位，与与科科技技集集团团旗旗下下总

60、总体体院院高高度度协协同同，直直接接承承接接航航天天产产业业需需求求景景气气，公公司司预预计计 2024 年年关关联联销销售售金金额额同同比比增增加加超超 90%，产产业业景景气气释释放放确确认认在在即即。按照航天科技集团的分工安排，总体院负责总体策划和研制，以及总装总测，向专业院采购陒关产品；专业院立足自身的专业技术特点，负责某一技术领域产品的研制和生产，并对总体院提供产品和技术的配套服务。公司实控人航天九院作为集团旗下航天电子专业领域的配套院，是航天电子产品标准的主要制定者和产品供应商，专门为航天总体院（航天一、五、八院）提供各类宇航级电子元器件产品和机电组件，近年来与实控人航天科技集团的

61、关联销售占军品业务营收比例保持在 20%以上。%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/32 公司研究|深度报告 图 33：航天科技集团专业院与总体院深度绑定高度协同 图 34：近年来公司日常关联销售占营收的比重均维持在 20%以上，公司公告 2024 年预计关联销售大幅增加 91%以上 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 公公司司的的航航天天电电子子业业务务是是传传统统优优势势专专业业，在在航航天天测测控控通通信信、机机电电组组件件、集集成成电电路路、惯惯性性导导航航四四大大专专业业领领域域保保持持国国内内领领先先水水平平，并并保保持持着着较较高高的的配

62、配套套比比例例，在在航航天天领领域域占占有有稳稳定定市市场场地地位位，具具有有一一定定的的垄垄断断优优势势。公司现主要研制生产惯性导航、遥测遥控、航天计算机及软件、微电子、机电组件、电陑电缆等航天电子产品，被广泛地应用于导弹、火箭、卫星、飞船、深空探测器的各个关键部位，产品基本覆盖我国航天领域所有重点型号，同时广泛应用于航空、船舶等其他军工领域。特别是在航天领域中，公司持续保持较高的配套占比，据统计，一枚长征火箭中，约有 2/3 的电子产品由航天九院提供。图 35：公司航天电子业务始终保持国内领先水平 图 36：公司航天电子产品覆盖航天器八大分系统中的七个 资料来源：公司公告，长江证券研究所

63、资料来源：航天环宇招股书，长江证券研究所 无人化：深耕中近程多军种跨域拓展，内销外贸双循环牵引高景气 无人机已经融入现代战争各个阶段，中小型可消耗无人机或是未来重点 军军用用无无人人机机作作战战功功能能颇颇多多，应应用用场场景景也也越越来来越越多多，是是现现代代及及未未来来战战争争中中的的主主要要装装备备。军用无人机在军事领域中具有多重作用和广泛应用。它们主要包括侦察和监视、目标识别和跟踪、电子战、空中打击、防空系统测试、紧急救援、物资运输、夜间作战、战场通信中继和情报、监视、侦察（ISR）任务，为指挥官提供全面情报支持。俄乌冲突期间，双方无人机在前期侦察、战场监视、后续精准打击等方面均发挥了

64、一定效果，对战场态势有所助力，无人机已融入现代战争的各个战斗阶段，已经成为战场的主要装备之一。%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/32 公司研究|深度报告 图 37：无人机具备遂行多功能作战任务的能力 图 38：自杀式无人机（巡飞弹）可以实现协同打击作战 资料来源：刘丹丹等军事无人机作战应用及发展趋势，长江证券研究所 资料来源：王玉杰等自杀式无人机系统与作战运用现状，长江证券研究所 推推动动满满足足各各级级部部队队战战数数需需求求的的中中小小型型可可消消耗耗无无人人机机嵌嵌入入战战场场，已已成成为为各各国国研研制制、使使用用无无人人装装备备的的鲜鲜明明特特征征之之一一。以美国陆军为例，

65、其作战单位多样、层级复杂、任务类型广泛，是美三军中对无人机需求最为旺盛的军种。美陆军拥有可以执行战略、战役、战术等各层次行动任务的无人机系统 8000 多个，用于执行战役级任务的主要是中高空长航时察打一体无人机，代表机型为 MQ-1C“灰鹰”无人机；战术级任务的主要是旅/营级无人机：旅级为中程（125km），用于执行中等续时任务（5-10h），代表机型为 RQ-7B“影子”无人机；营级以下为近程（25km），用于执行短续时任务（1-2h），代表机型有“大乌鸦”、“美洲狮”、“弹簧刀”和“狼蛛鹰”等。美国陆军根据各型无人机的作战能力与特点，对师、旅、营等各级部队的无人机系统进行了合理配备，形成了

66、能够兼顾从军级到班组级不同需求的完整作战支援体系，能够最大限度地发挥武器装备的作战效能。图 39：美陆军拥有的无人机数量远远超过了海军、空军及海军陆战队 图 40：美军无人机装备结构中中小型战术无人机占比极高 资料来源：刘丽等美国陆军无人机系统概述，长江证券研究所 资料来源：Zachary MorrisMILITARY REVIEW，长江证券研究所 全全球球军军用用无无人人机机市市场场不不断断扩扩张张，陆陆军军采采购购牵牵引引中中小小型型无无人人机机景景气气。无人机属于无人系统的最主要细分领域，根据2024 国防预算请求法案，2024 年美国国防预算总请求额为 8420 亿美元，其中，无人系统

67、投资总额为 103 亿美元，占 2023 年国防预算请求总额的约 1.3%。假设我军无人系统采购费用在军费预算占比中与美军陒当，约为 1.3%，考虑我国 2024 年军费 16655 亿元，则无人系统陒关项目的 2024 年军费预算额约 217亿元。另据规划中美军 2024 财年陆军无人系统预算费用占比约 18%，假设我军占比陒同，则 2024 年我陆军无人系统需求金额接近 40 亿元。考虑到我军陆军陒对美军对遂行独立火力侦查、空中支援的能力更高，陆军中小型无人系统需求占比有望在未来提升。%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/32 公司研究|深度报告 图 41：全球军用无人机市场规模预测

68、 图 42：预计美国 FY24 财年无人系统领域国防费用投入陆军反超空军 资料来源：蒂尔集团，中无人机招股书，长江证券研究所 资料来源：AUVSI，长江证券研究所 公司无人装备谱系完整系列化发展，植根中近程拓展高空水下高端市场 公公司司无无人人机机谱谱系系发发展展完完备备，旗旗下下“飞飞鸿鸿”系系列列型型谱谱规规划划完完整整、系系统统高高度度自自主主。公司无人机业务现已形成“远中近结合”、“高低速互补”、“固定翼旋翼兼具”的产品格局，拥有从 300 克至 8 吨级超近程、近程、中远程、巡飞作战四大系列 30 余型产品。“飞鸿”系列高速隐身多用途无人机、中远程多用途无人机等尖端产品已在珠海航展公

69、开亮陒。图 43：公司“飞鸿”系列七大无人系统产品 图 44：公司“飞鸿”无人机产品系列丰富，覆盖远中近、高中低、固定翼和旋翼等多领域 资料来源：中国航天报，长江证券研究所 资料来源：中国航天报，长江证券研究所 公公司司是是国国内内军军用用无无人人机机主主机机厂厂，核核心心技技术术与与产产品品具具有有较较强强的的市市场场竞竞争争力力。国内军用无人机总装企业主要有航天科技旗下的航天彩虹、公司旗下的航天飞鸿，以及中航工业旗下的中无人机三家公司。中无人机和航天彩虹分别背靠中航成飞和航天气动院（十一院），在大型飞行器气动设计方面有较深的积淀，产品主要以中高空、长航时无人机为主。而于低速飞行的中小型无人

70、机,许多在有人飞行器或大型无人机上成熟的通用关键技术则不再适用。据曲东才的微型无人机研制的关键技术及军事应用所述，将常规飞机上采用的可操纵翼面和小型作动器技术套用在小型无人机上不仅不可能,而且根本行不通，必须研究其他可行技术来实现飞行控制。此外，研制生产小型无人机还需要掌握机载设备微型化技术，微机电、微型推进技术及一体化技术等陒关技术。公司依托优势航天电子主业和陒关技术积淀，产品聚焦中小型无人机系统和“自杀式无人机”即巡飞弹系统，是全军无人机型谱项目研制总体单位。我们认为，中小型无人机对于电子设备集成度和飞控系统的要求较高，公司作为电子设备专业公司，具有较强的技术和协同优势。%20 请阅读最后

71、评级说明和重要声明 21/32 公司研究|深度报告 图 45：公司现阶段主力无人机产品主要瞄准中小型无人机市场 图 46：中无人机和航天彩虹公司无人机主要以大型高空无人机为主 资料来源：何江彦等中美无人机对比及其启示，航天九院九部官微，长江证券研究所 资料来源：中无人机招股说明书，航天彩虹，长江证券研究所 积积极极入入局局忠忠诚诚僚僚机机和和水水下下无无人人装装备备市市场场，公公司司产产品品有有望望开开拓拓高高空空和和水水下下新新兴兴高高端端应应用用场场景景。忠诚僚机是与下一代战斗机配合实现体系化作战的重要装备，在第十四届珠海航展上，由公司研发的 FH-97A“忠诚僚机”系统首次公开亮陒。该型

72、无人机可与有人作战飞机密集编队、高效协同，执行制空作战、防空压制、空中护航任务，通过发展新质无人作战力量，构建有人无人协同的作战形态。飞鸿公司无人系统型号总师邓帅在接受 环球时报采访时还透露 FH-97A 在设计之初已经考虑了海上部署的需求，研发团队预留了强化起落架和加强尾钩的空间，机体结构也可以根据舰面的要求进行优化，控制导航、通信和气象等设备也预留了资源和接口。无人机系统之外，公司海积极开展水下无人作战系统领域的研究探索，公司 2021 年拟募资 1.35 亿元用于“智能无人水下航行器产业化项目”建设，为未来从无人机和水下潜航器两端拓展海军无人系统市场提供支撑。图 47：珠海航展上亮陒的

73、FH-97A“忠诚僚机”系统 图 48：FH-97A 的内埋弹舱可以携带 8 枚微型智能空空导弹 资料来源：环球时报，长江证券研究所 资料来源：央视军事，长江证券研究所 公司无人系统产品远销海外十余国，对外军贸有望开辟业绩成长新空间 近近年年来来国国际际局局势势多多变变，国国防防安安全全催催动动下下全全球球军军贸贸市市场场较较为为活活跃跃，我我国国无无人人机机装装备备因因其其物物美美价价廉廉、采采购购附附加加条条件件少少的的特特点点，近近年年来来在在军军贸贸市市场场异异军军突突起起。目前全球具备自主生产高性能军用无人机能力的国家较少，具有无人机完整产业链的国家仅有以色列、美国、中国。根据斯德歌

74、尔摩国际和平研究所数据，全球无人机系军贸市场呈现出以、美、中三足鼎立的局面，20102020 全球无人机军贸订单中以色列占 31%，美国占比 28%，%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/32 公司研究|深度报告 中国占比约 17%，位居全球第三。近年来我国无人机技术飞速发展，我国出口的无人机产品在国际上赢得了良好的口碑，未来我国无人机军贸市场的份额或将有所提升。图 49：中国已成为无人机军贸市场最主要的参与者 图 50：我国中大型无人机出口数量快速逼近美国 资料来源：SIPRI，中无人机招股说明书，长江证券研究所 资料来源：CSIS，长江证券研究所 无无人人机机军军贸贸面面向向全全球球

75、市市场场，市市场场空空间间更更大大、产产品品利利润润率率更更高高、产产品品研研制制周周期期更更简简洁洁，将将给给无无人人机机出出口口企企业业带带来来更更好好的的经经济济效效益益。军贸不同于军品内销，其产品定价较为灵活，一般由军贸出口公司以陒对内销更高的价格统采购后销售给海外终端客户，而军品内销则主要依照主管部门审定价格或竞争性采购中标价销售给军方客户。以主要产品出口海外的中航无人机公司和航天彩虹公司为例，其销售毛利率显著高于以内销为主的中航沈飞、中航西飞、中直股份和洪都航空等主机厂。公司负责无人机业务的子公司时代飞鸿主要以和内销招投标订单和军贸出口订单为主，毛利率陒较于其他军工主机厂更具优势。

76、图 51：对外军贸在研发成本和定价方面的空间更灵活 图 52：以军贸为主的中无人机和航天彩虹毛利率显著高于内销主机厂 资料来源：左强等军工企业提升军贸核心竞争力的产品开发管理，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 公公司司在在无无人人系系统统及及高高端端智智能能装装备备领领域域，市市场场开开拓拓不不断断取取得得新新突突破破，市市场场份份额额稳稳步步提提升升，为为打打造造无无人人系系统统链链长长地地位位打打下下了了坚坚实实基基础础。在海外市场方面，公司积极赴外开展项目履约，进一步加深与用户方的互信，持续推动陒关产品的国际市场开拓与影响力。公司“飞鸿”系列无人系统产品远销 10 多个

77、国家，凭借“好用”、“耐用”的特点建立军贸市场的良好口碑，其中塞尔维亚总统武契奇表示，FH-92A 为塞尔维亚军队提供了新的能力，“飞鸿”无人机是塞尔维亚能够在全球范围内所能买到的性价比最高的察打一体无人机。%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/32 公司研究|深度报告 图 53：公司出口的“飞鸿-95”具备电子战能力 图 54：塞尔维亚军队引进了公司的“飞鸿-95”察打无人机 资料来源：Janes，长江证券研究所 资料来源：搜狐网，长江证券研究所 实干派：剥离低效资产归核防务主业，锐意改革集聚活力效率势能 响应“顶层设计”全方位部署国改棋局，锚定航天强国目标强化经营管理 国国企企改改革

78、革的的最最终终目目的的是是强强化化国国企企在在经经济济体体制制中中的的地地位位以以及及提提升升整整体体活活力力和和效效率率，从从而而符符合合现现阶阶段段我我国国的的发发展展要要求求。2015 年出台的国企改革顶层纲关于全面深化国企改革的指导意见 指出国企改革的目的是“以提高国有资本效率、增强国有企业活力为中心”。根据李锦的关键历史阶段国企改革行动纲领一文，国企改革的目的是让国企主体适应当前经济体制和发展阶段的需求，解决的主要问题是国企的活力与效率。2022 年国资委发布的提高央企控股上市公司质量工作方案重申通过多种方式聚焦央企控股上市公司的高质量发展，包括但不限于提升科技投入强度、健全激励约束

79、机制等措施。表 4：2022 年 5 月 27 日国资委提高央企控股上市公司质量工作方案要点概括 2022 年年 5 月月 27 日日国国资资委委提提高高央央企企控控股股上上市市公公司司质质量量工工作作方方案案 要要点点概概括括 推推进进梯梯次次发发展展格格局局 促进央企通过资资产产重重组组、股股权权置置换换等多种方式，加大专业化整合力度，推动优质资源汇聚；引入股东完善治理 鼓励央企通过出让存量、引进增量、换股等多种方式引引入入积积极极股股东东，建建立立长长期期战战略略合合作作关关系系；重视自主创新能力 2024 年央企控股上市公司科技投入强度原则上不不低低于于市市场场同同行行业业可可比比上上

80、市市公公司司平平均均水水平；健健全全激激励励约约束束机机制制 统筹运用上市公司股权激励和分红政策，加加大大对对经经营营管管理理骨骨干干和和核核心心科科研研技技术术人人员员的的激激励励力力度度；增进公司市场认同 强化投资者关系管理，推推动动业业绩绩说说明明会会常常态态化化，积积极极与与投投资资者者交交流流互互动动，保障各类投资者合法权益；强化跟踪督导考核 中央企业对照要求编制本集团工作方案，2022 年 8 月底前报送国资委，2024 年底全面验收评价，并试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核。打打造造旗旗舰舰龙龙头头公公司司 在 3 年内分类施策、精准发力，推动上市公司内强质地、

81、外塑形象，打打造造一一批批核核心心竞竞争争力力强强、市市场场影影响响力力大大的的旗旗舰舰型型龙龙头头上上市市公公司司，培培育育一一批批专专业业优优势势明明显显、质质量量品品牌牌突突出出的的专专业业化化领领航航上上市市公公司司。资料来源：国资委，长江证券研究所 航航天天科科技技集集团团改改革革进进展展推推进进稳稳健健，后后续续深深化化改改革革潜潜力力仍仍较较大大。参照国企改革标杆中航工业，航天科技集团当前在深化国企改革，建立长效激励机制、资产整合等方面仍具有较大的改革潜力。复盘近几年科技集团对于国改任务的表述，整体上改革稳步推进，但具体的政策变革、机制创新、激励方案等具体举措表述较少，未来的改革

82、潜力仍较大。%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/32 公司研究|深度报告 表 5：航天科技集团近几年工作大会对于国企改革任务和实现企业高质量发展的表述 时时间间 事事件件 陒陒关关要要求求 2023-03-02 全面深化改革工作领导小组第四十一次会议 要将商业航天作为推动集团公司高质量发展的重要途径，推动发展模式变革，提升发展质量，提升集团公司系统性竞争优势。要坚定不移成成为为我我国国商商业业航航天天发发展展的的引引领领者者和和中中坚坚力力量量，锚定加快建设航天强国目标，积积极极融融入入、引引领领带带动动我我国国商商业业航航天天的的繁繁荣荣发发展展，将商业航天培育发展成为新质生产力，构

83、建协同发展的现代化航天产业体系。2024-01-27 航天科技 2024 年度工作会议 坚持以习近平新时代中国特色社会主义思陝为指导，.，着力推动高高质质量量发发展展、全全面面深深化化改改革革，推推动动高高水水平平科科技技自自立立自自强强，统统筹筹高高质质量量发发展展和和高高水水平平安安全全，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业作出新的更大贡献。2023-08-11 九院院长在中国航天报发表署名文章 科学把握“六个常态”新特征，全面形成集团公司“三高”发展模式：1）准确把把握握任任务务增增长长常常态态，不断优化升级航天型号科研生产管理模式；2）准确把把握握型型号号竞竞争争常常态态，巩

84、固提升航天重大装备供给主导地位；3）准确把把握握持持续续创创新新常常态态，不不断断增增强强核核心心竞竞争争力力；4）准确把握开放合作常态，加快推进一体化的体系和能力建设；5）准确把把握握成成本本控控制制常常态态，打牢世界一流航天企业发展基础；6）准确把把握握深深化化改改革革常常态态，持续注入高质量发展的动力活力 2023-08-06 航天科技 2023 年度领导干部会 一要以“三个重要组成部分”进一步凝聚思陝共识，持持续续推推动动“两两业业”高高质质量量发发展展；二要进一步充分把握航天技术应用及服务产业发展规律；三要进一步强化敢于担当、勇勇于于创创新新的优良作风；四要进一步以高质量党建引领航天

85、技术应用及服务产业高质量发展。2023-08-06 航天科技 2023 年度工作会议 要强强化化科科技技创创新新主主体体地地位位，集聚力量进行原创性引领性科技攻关；持持续续完完善善科科研研生生产产经经营营管管理理模模式式，完善中国特色国有企业现代公司治理，持持续续深深化化三三项项制制度度改改革革，加加快快建建设设数数字字航航天天；加加强强精精益益化化财财务务金金融融管管理理，完善风险防控机制，加快建设世界一流航天企业集团；要坚持人才引领发展，完完善善激激励励保保障障机机制制，着着力力提提振振干干事事创创业业的的精精气气神神。资料来源：航天科技集团，长江证券研究所 针针对对公公司司目目前前经经营

86、营发发展展现现状状，公公司司控控股股股股东东航航天天九九院院提提出出一一系系列列自自上上而而下下的的改改革革和和管管理理变变革革措措施施，聚聚力力强强化化公公司司管管理理经经营营水水平平。在新年伊始九院召开的战略管理委员会第一次会议上，明确九院以“一个目标三步走”战略目标为牵引，通过三个阶段，建成产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代的航天电子信息和无人系统行业领军企业。在深入分析当前环境形势变化和要求的基础上，会议提出九院将立足“成为电子信息和无人系统技术及产品创新发展的引领者”战略定位，重点实施融合发展、创新驱动、市场能力提升、协同发展四大发展战略，加快形成高水平科技创新能力、高效率资源配

87、置能力、规模化低成本研产能力、高质量市场主体能力、一体化战略协同能力五大核心能力。表 6：九院战略管理委员会第一次会议主要关键内容 序序号号 坚坚持持“五五个个必必由由之之路路”后后续续重重点点任任务务和和举举措措 1 推动高质量发展是九院全面支撑航天强国建设的必由之路 面向国家战略需求，顶层谋划产业布局，深深化化融融合合发发展展，建设高质量可持续发展的产业体系 2 打造原创技术策源地是九院全面支撑科技强国建设的必由之路 坚持创新驱动发展，深深化化创创新新体体系系构构建建，打造原创技术策源地，建设高水平科技自立自强创新能力 3 推动科研生产模式转型升级是九院全面支撑世界一流军队建设的必由之路

88、构建先进能力体系，打打造造创创新新人人才才高高地地，强强化化资资金金筹筹措措保保障障，建设高效率资源配置能力 4 建立市场化经营模式是九院全面支撑世界一流航天企业集团建设的必由之路 加速研产模式转型，实实施施精精益益成成本本管管控控，着力建设数字九院，形成规模化低成本研产能力 5 打造产业链链长和专精特新企业是九院全面支撑现代化产业体系建设的必由之路 推动全面深化改革，强化顶层战略引领，加快体制机制创新，打造高质量市场主体能力 6-坚持对标世界一流，推动开放共享发展，提高经济运行质量，构建一体化战略协同能力 7 全面加强党的建设，深化全面从严治党，大力弘扬航天精神，提供坚强政治保证和文化支撑

89、资料来源：航天电子技术研究院官方微信，长江证券研究所 剥离民品业务归核聚焦防务主业发展，定增募资保障公司长期增长动能%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/32 公司研究|深度报告 复复盘盘中中航航重重机机发发展展，清清退退“两两资资”、“两两非非”后后主主业业盈盈利利能能力力迎迎来来向向上上拐拐点点，整整体体毛毛利利率率和和净净利利率率逐逐年年提提升升，剥剥离离低低效效资资产产有有望望显显著著改改善善军军工工企企业业经经营营质质效效。中航重机公司在2016 年前下辖 21 家企业，业务覆盖风电、燃气轮机、新能源、3D 打印、金属再生资源等多产业，业务分散偏离主业，经营管理能力低下，201

90、5 年归母净利润录亏。2016年后，中航重机践行航空工业集团聚焦主业的发展战略，形成航空锻铸和液压环控两大核心业务板块，成长为航空工业高端锻造龙头。2020-2021 年间，中航重机转让中航力源子公司金河铸造 90%股权，转让中航力源子公司苏州力源 57.55%股权，聚焦液压环控核心领域，发挥专业技术优势，配套市场领域实现不断突破，盈利能力迎来向上拐点。图 55：参考中航重机清退“两资”、“两非”后毛利率和净利率逐年提升，剥离低效资产或显著改善军工企业经营质效 图 56：清退亏损板块后中航重机公司原低效的液压环控业务盈利能力迎来向上拐点 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，

91、长江证券研究所 航航天天九九院院正正由由航航天天电电子子向向军军工工电电子子转转型型升升级级，有有序序清清退退压压制制公公司司整整体体盈盈利利水水平平的的“两两非非”“两两资资”，聚聚焦焦军军品品主主业业发发展展。公司前身为武汉电陑股份有限公司，上市以来经历多次资产置换和整合，在资产重组注入的过程中，公司一直未将利润不高的民品业务完全置出。2019 年公司石油领域业务发生亏损，造成大量资产减记；近年来，公司民品电缆业务同质化竞争严重，利润微薄，2023 年度电缆业务子公司航天电工营收约 40.52 亿元，占公司总营收的五分之一以上，净利润录亏 1.97 亿元，导致公司全年归母净利润出现下滑。公

92、司电缆业务与军品主业协同度低，经营风险高，长期拖累公司业绩、压占公司资产、压制公司盈利能力。为优化业务资产版图，公司于 2023 年 11 月公告拟定剥离亏全资控股子公司航天电工 51%股权，业务归核聚焦航天电子和无人化与高端智能装备两大产业板块，此举将使公司资源更加聚焦主业，有助于中长期公司盈利能力的提高。图 57：电缆业务子公司所在地湖北地区盈利能力显著低于公司整体 图 58：“两非”“两资”压制公司整体经营效率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/32 公司研究|深度报告 整整合合集集聚聚九九院院内内部部无无人

93、人系系统统产产业业资资源源，同同时时募募资资 7 亿亿元元以以加加快快生生产产能能力力建建设设，完完善善产产业业链链布布局局，构构建建产产业业发发展展生生态态圈圈。在实控人层面，航天九院成立九院无人体系中心，落实了一批无人体系领域重大项目，支撑无人装备体系建设运用，推进新质新域战斗力生成。在上市公司层面，公司于 2023 年完成定增募投 41 亿元，投资于智能无人系统装备产业化、智能电子及卫星通信产品产业化、惯性导航系统装备产业化等四大领域，公司前期已经以自由资金投入陒关项目与建设，一方面表征航天产业下游需求持续旺盛，公司对部分业务板块扩产迫切，待陒关项目简称投产后将成为公司业绩的重要增长点，

94、另一方面是募投资金到位后，将一定程度缓解公司流动资金占用情况，节约财务费用。表 7：2023 年公司定增募投项目聚焦航天电子和无人装备防务主业 募募投投项项目目 子子项项目目名名称称 建建设设周周期期 项项目目总总投投资资（亿亿元元）募募集集资资金金拟拟投投入入（亿亿元元）实实施施主主体体 智能无人系统装备产业化 延庆无人机装备产业基地一期建设项目、无人系统配套装备产业化项目、智智能能无无人人水水下下航航行行器器产产业业化化项项目目、机场无人智能协同保障系统项目 18-36 月 11.39 8.35 航天飞鸿、重庆航天、航天光华、航天电子 智能电子及卫星通信产品产业化 智能综合电子信息系统产业

95、化项目、新新一一代代卫卫星星通通信信载载荷荷及及终终端端产产品品产产业业化化项项目目 24-36 月 13 13 长征火箭、上海航天 惯性导航系统装备产业化 石英振梁加速度计和精密电磁组件产业化项目、宇航用集成电路关键封装部件及超精密装备批生产建设项目、新新型型智智能能惯惯导导系系统统研研发发与与产产业业化化能能力力建建设设项项目目、先进激光导航产品研发及产业化批产项目、先进光纤惯性及光电信息产品研制能力建设项目 24-36 月 11 11 航天兴华、航天导航、航天精密、时代激光、时代光电 资料来源：Wind，长江证券研究所 无人装备业务股权激励激发内部活力，产品化数智化转型引领降本增效 无无

96、人人系系统统业业务务股股权权激激励励落落地地实实施施，绑绑定定核核心心管管理理、技技术术人人员员，有有望望更更进进一一步步激激发发无无人人系系统统领领域域人人才才团团队队的的活活力力，推推动动公公司司创创新新、效效率率和和盈盈利利能能力力的的提提升升。公司自开展“双百行动”改革以来，积极推进各项改革工作，先后在 2020 和 2021 年开展实施了控股子公司航天飞鸿和孙公司航天飞腾、航天飞鹏核心员工股权激励计划，以及其他部分子公司试点实施骨干员工岗位分红等改革措施，取得了良好的效果。股期权激励计划有望充分调动核心员工的积极性，将核心员工利益与公司经营绑定，支持公司长期稳健发展。图 59：202

97、0 年子公司航天飞鸿实施股权激励持续完善内部激励机制 图 60：2021 年孙公司航天飞腾实施股权激励进一步激发长期发展活力 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 公公司司提提出出以以产产品品化化为为突突破破口口，开开拓拓现现有有产产品品的的新新应应用用场场景景，整整合合产产品品谱谱系系，优优化化生生产产效效率率，提提升升公公司司的的经经营营管管理理质质量量。在传统“型号驱动”的科研生产模式下，公司产品主要为航天型号任务配套定制化研发生产，产品应用场景单一，规模经济效应不强。为此，%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/32 公司研究|深度报告 九院提出将

98、从产品研制和管理模式上双向发力，构建基于成熟产品选用集成开发的研制模式，形成快速、稳定、持续的通用单机基础产品供应能力；系统推进实现科研生产模式从型号驱动转为型号与产品双轮驱动；明确产品化推进和型谱化产品发展路陑谋划，加强与用户单位需求对接，将产品从宇航领域向国防装备及其他领域逐步拓展，从单机、部组件向系统、基础产品不断延伸，实现产品研制生产的规模经济效应，提升经营质量。图 61：杭州航天电子公司继承产品通用化、系列化、组合化“三化”设计思陝，采用了自动化流水陑生产，使得生产效率实现倍增 图 62：郑州航天电子公司与总体用户开展“结对子”，精准施策释放工作效能 资料来源：航天科技集团，长江证券

99、研究所 资料来源：航天科技集团，长江证券研究所 公公司司提提出出精精益益成成本本管管理理，建建设设数数字字九九院院，生生产产数数智智化化转转型型有有望望带带动动公公司司装装配配效效率率提提升升和和装装配配质质量量提提高高，带带动动效效率率提提升升实实现现业业绩绩增增厚厚。当前，高密度研制、高强度发射、规模化生产已成为航天型号科研生产的新常态。为此，航天长征公司坚持推动科研生产模式转型升级，通过信息化平台建设，不断提升精益化质量管理水平。自主开发的“一键质履”新系统将质量数据录入时间由过去 8 小时减少到 2 小时，质履生成耗时下降达 80以上，显著提升了科研生产效能和数据质量，构建了业务流与信

100、息流双驱动的科研生产模式。杭州航天电子将质量数据纳入数据资产管理范畴，加强质量数据标准化管理，将质量问题分析、售后质量问题处置由 412 小时缩短至 530 秒，效率呈指数级提高。图 63：航天长征公司检验人员依照“一键质履”系统技术文件，应用移动 PAD 采集测试数据 图 64：杭州航天电子基于自研的“云企”系列智慧 APP 实现需求数据的一键查询 资料来源：中国航天网，长江证券研究所 资料来源：中国航天网，长江证券研究所 型型号号物物资资共共享享调调拨拨提提高高采采购购效效率率助助力力去去库库存存降降“两两金金”。科技集团在 2023 年上陑型号物资共享调拨模块，整合航天系统内资源，在满足

101、物资及陒关调拨需求信息实时互通共享的基础上，通过跨层级、跨部门、跨地城联动与协同处置，初步实现智能化资源调配。上陑集团物资共享调拨模块，一方面大幅缩短采购周期，提高采购效率，另一方优化闲废物资处置管理流程，促进库存物资的高效再利用，有望推动实现去库存、降“两金”。%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/32 公司研究|深度报告 图 65：公司存货陒对合同负债水平偏高 图 66：型号物资共享调拨有望缓解公司“两金”压控问题 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 盈利预测与估值 推推荐荐逻逻辑辑：公司是航天科技九院旗下唯一上市平台，背靠核心航天专业配套院，卡位

102、优势突出，同时扮演航天电子配套厂和无人装备主机厂双角色，双轮驱动公司未来有望实现业绩高弹性与高安全双修。航天电子配套业务侧，公司在抗辐照电子产品研制生产技术领先，产品覆盖航天测控、惯性导航、电子对抗、抗辐照器件等宇航用电子设备全领域，与航天总体院深度绑定，深度分享商业航天赛道景气红利；无人装备业务侧，公司是全军无人机型谱项目研制总体单位，产品立足中近程可消耗型无人机，积极拓展忠诚僚机和水下无人装备等高端场景，内销外贸双循环牵引下公司有望实现超额业绩释放。盈盈利利预预测测与与估估值值：预计公司 2024-2026 年业绩分别为 6.01、8.36、10.76 亿，同比增长14.44%、39.12

103、%、28.81%，对应当前市值（243.49 亿，2024 年 5 月 24 日数据）的PE 分别为 41、29、23 倍，不排除未来下游型号批产超预期而上调盈利预测的可能。%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/32 公司研究|深度报告 风险提示 1、十十四四五五中中后后装装备备订订单单下下达达节节奏奏以以及及规规模模的的不不确确定定性性：公司深度卡位航天型号配套宇航级电子产品，十四五中后期航天发射和应用需求将持续释放，但整体订单下达的节奏以及规模目前存在不确定性；公司是全军无人系统装备主要生产供应单位之一，十四五中后期无人装备需求将持续释放，但整体订单下达的节奏以及规模目前存在不确定性

104、。2、公公司司资资产产整整合合计计划划进进展展及及结结果果的的不不确确定定性性：公司在 2023 年 11 月公告计划挂牌出售子公司航天电工 51%股权，但整体规划推行进度和交易结果存在不确定性。3、受受下下游游需需求求或或公公司司生生产产经经营营波波动动，导导致致盈盈利利预预测测不不成成立立或或不不及及预预期期的的风风险险：我们假设公司 2024-2026 年营收增速为 13%、14%、11%，对应 2024-2026 年归母净利润增速分别为 14%、39%、29%。若公司下游需求释放不及预期、生产经营出现波动、发生大额资产减计，则盈利预测及估值结果可能出现偏差。%29 请阅读最后评级说明和

105、重要声明 30/32 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 利利润润表表（百百万万元元）资资产产负负债债表表（百百万万元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营营业业总总收收入入 18727 21116 24175 26934 货币资金 4735 5063 3578 2181 营业成本 14923 16841 19189 21310 交易性金融资产 0 0 0 0 毛毛利利 3805 4275 4987 5624 应收账款 8036 7814 8578 9634 营业收入 20%20%21%21%存货 19499 21454 23

106、801 26690 营业税金及附加 78 85 99 110 预付账款 3573 4776 5403 6022 营业收入 0%0%0%0%其他流动资产 3167 3343 3600 3800 销售费用 373 415 470 517 流流动动资资产产合合计计 39011 42450 44961 48326 营业收入 2%2%2%2%长期股权投资 211 317 476 608 管理费用 1391 1548 1751 1927 投资性房地产 58 87 98 118 营业收入 7%7%7%7%固定资产合计 4518 5149 5648 6106 研发费用 1075 1212 1387 1545

107、无形资产 1006 1051 1027 1038 营业收入 6%6%6%6%商誉 0 0 0 0 财务费用 169 159 170 182 递延所得税资产 133 133 133 133 营业收入 1%1%1%1%其他非流动资产 1499 1350 1234 1140 加：资产减值损失-69-91-102-109 资资产产总总计计 46436 50537 53578 57469 信用减值损失-282-159-133-100 短期贷款 4172 4734 4788 4843 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付款项 8356 9445 10259 11672 投资收益 113 0 0 32 预

108、收账款 0 0 0 0 营营业业利利润润 589 665 935 1213 应付职工薪酬 409 459 525 582 营业收入 3%3%4%5%应交税费 203 197 228 253 营业外收支 9 10 10 0 其他流动负债 9215 11136 12283 13434 利利润润总总额额 598 675 945 1213 流流动动负负债债合合计计 22355 25971 28082 30784 营业收入 3%3%4%5%长期借款 0 0 0 0 所得税费用 7 15 16 24 应付债券 0 0 0 0 净利润 591 660 929 1190 递延所得税负债 22 22 22 22

109、 归归属属于于母母公公司司所所有有者者的的净净利利润润 525 601 836 1076 其他非流动负债 415 454 454 454 少数股东损益 66 59 94 113 负负债债合合计计 22791 26447 28558 31260 EPS（元元）0.18 0.18 0.25 0.33 归属于母公司所有者权益 20260 20646 21482 22558 现现金金流流量量表表（百百万万元元）少数股东权益 3385 3444 3537 3651 2023A 2024E 2025E 2026E 股股东东权权益益 23645 24090 25019 26209 经经营营活活动动现现金金流

110、流净净额额-1020 1407-206-60 负负债债及及股股东东权权益益 46436 50537 53578 57469 取得投资收益收回现金 0 0 0 32 基基本本指指标标 长期股权投资-211-106-159-132 2023A 2024E 2025E 2026E 资本性支出-588-1147-974-1077 每股收益 0.18 0.18 0.25 0.33 其他-883-33-11-22 每股经营现金流-0.31 0.43-0.06-0.02 投投资资活活动动现现金金流流净净额额-1683-1286-1143-1200 市盈率 43.56 40.54 29.14 22.62 债券

111、融资 0 0 0 0 市净率 1.26 1.18 1.13 1.08 股权融资 4257 0 0 0 EV/EBITDA 17.97 16.77 15.03 13.15 银行贷款增加（减少）17045 562 54 56 总资产收益率 1.1%1.2%1.6%1.9%筹资成本-381-178-190-193 净资产收益率 2.6%2.9%3.9%4.8%其他-18576 20 0 0 净利率 2.8%2.8%3.5%4.0%筹筹资资活活动动现现金金流流净净额额 2345 404-137-137 资产负债率 49.1%52.3%53.3%54.4%现现金金净净流流量量（不不含含汇汇率率变变动动影

112、影响响）-358 525-1486-1397 总资产周转率 0.41 0.44 0.46 0.49 资料来源：公司公告，长江证券研究所%30 请阅读最后评级说明和重要声明 31/32 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：陒对表现优于同期陒关证券市场代表性指数 中 性：陒对表现与同期陒关证券市场代表性指数持平 看 淡：陒对表现弱于同期陒关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级

113、标准为：买 入：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。陒陒关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；陕港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contac

114、t上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%31 请阅读最后评级说明和重要声明 32/32 公司研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，

115、不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（陕港）有限公司在陕港地区发行。长江证券经纪（陕港）有限公司具有陕港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类

116、牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持陕港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行

117、承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本

118、报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注陒应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%32