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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 05 月 17 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）出海捷报频传，出海捷报频传，管线内哪些项目管线内哪些项目还还可可寄予寄予出海预期？出海预期？消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：44.75 元 本篇报告本篇报告首先对首先对日本药企日本药企进行进行复盘，通过具体案例证实复盘，通过具体案例证实 license out 模式下海模式下海外市场的营收与潜在的分成比例是外市场的营收与潜在的分成比例是药企药企重要的收入利润弹性重要的收入利润弹性来源来源。随后随后回归恒回归恒瑞瑞医药医药，公司多个产品已实现公司多个产品已实现出海出海，我们尝试于在研管线中

2、探讨，我们尝试于在研管线中探讨未来未来哪些项目哪些项目可以可以寄予寄予出海预期，成为公司未来成长的重要弹性出海预期，成为公司未来成长的重要弹性。复盘日本药企：复盘日本药企：license out 模式下海外市场是重要的收入弹性来源模式下海外市场是重要的收入弹性来源。复盘license out 模式相对更为成熟的日本药企：第一三共、安斯泰来与卫材，第一三共重磅产品 ENHERTU（HER2 ADC）license out 给阿斯利康，2022 财年美国地区销售额 10.7 亿美元，与之对比，2022 财年第一三共净利润 8.1亿美元；安斯泰来与辉瑞合作进行 XTANDI（恩杂鲁胺）与 PADCE

3、V（Nectin-4 ADC）的国际销售，2022 财年 XTANDI 与 PADCEV 在美国销售 32.9 亿美元，安斯泰来同年净利润 7.4 亿美元；卫材在美主要销售产品 Lenvima（仑伐替尼），与默沙东合作进行全球开发和商业化，2022 财年 Lenvima 美国销售额11.9 亿美元，同年卫材净利润 4.2 亿美元。海外产品销售分成是各药企利润的重要组成部分，是未来成长弹性的重要组成。深挖恒瑞管线：深挖恒瑞管线：出海出海捷报频传捷报频传，探究，探究潜力品种出海预期潜力品种出海预期。我们代入跨国药企视角，考虑适应症规模、靶点成药潜力、同靶点研发进度三个要素，解析恒瑞已经出海的重点品

4、种（TSLP 抗体、PARP1、Claudin18.2 ADC、GLP-1产品组合），验证以上框架。更进一步，梳理恒瑞管线中有出海潜力，有望成为恒瑞未来成长重要弹性的产品：ADC 技术平台质量已经得到验证，CD79b ADC 全球进度靠前，新一代 HER2 ADC 毒素种类有差异化；抗肿瘤领域内 PVRIG x TIGIT 双抗有望进一步突破，小分子 CDK4 抑制剂与 KRAS G12D 抑制剂靶点竞争格局良好；FXIa 抗体靶点成药性得到验证，新型抗凝药市场空间巨大。给予给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。恒瑞医药作为创新 Pharma 龙头企业，考虑已经对外授权项目带来的首付款，我

5、们预计其 2024-2026 年归母净利润分别为70.6、62.9、74.7 亿元，同比+64%、-11%、+19%，对应 PE 分别为 40 x、45x、38x，考虑恒瑞医药的竞争力与成长性，给予“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、支付政策变化风险、研发不及预期风险、商业化不及预期风险、支付政策变化风险、竞争加剧风险、假设不成立风险、出海时间与结果不可预期风险竞争加剧风险、假设不成立风险、出海时间与结果不可预期风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)21275

6、 22820 28341 29479 33114 同比增长-18%7%24%4%12%营业利润(百万元)4112 4910 7900 7062 8342 同比增长-12%19%61%-11%18%归母净利润(百万元)3906 4302 7061 6288 7470 同比增长-14%10%64%-11%19%每股收益(元)0.61 0.67 1.11 0.99 1.17 PE 73.1 66.3 40.4 45.4 38.2 PB 7.5 7.1 6.2 5.7 5.1 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）6379 已上市流通股（百万股）6379 总市值（十亿元）28