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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 05 月 12 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）轴承轴承行业头部企业，抢滩具身智能赛道行业头部企业，抢滩具身智能赛道 TMT 及中小盘/中小市值 目标估值：NA 当前股价：16.91 元 公司深耕精密制造技术二十余年，是国内头部轴承制造商。公司成功研发公司深耕精密制造技术二十余年，是国内头部轴承制造商。公司成功研发 RV减速器轴承和谐波减速器柔性轴承，前瞻布局滚柱丝杠系列产品，抢滩具身智减速器轴承和谐波减速器柔性轴承，前瞻布局滚柱丝杠系列产品，抢滩具身智能赛道能赛道。深耕精密制造技术二十余年，纵向一体化覆盖全产业链。深耕精密制造技术二十余年，纵向

2、一体化覆盖全产业链。公司主营业务为轴承、精密机械零部件和汽车安全系统、热管理系统零部件。公司 2023 年全年实现营业收入/归母净利润 31.06 亿元/1.38 亿元，分别同比-2.95%/-6.49%，2024Q1实现营收/归母净利润7.73亿元/0.38亿元，分别同比-4.60%/-5.84%。轴承产品及热管理系统零部件贡献公司主要营收和毛利，2023 年轴承产品/热管理系统零部件营收占比分别为 57.58%/26.63%，毛利占比分别为59.14%/19.22%。公司重视工业机器人、人形机器人的发展，相关高精密传动部件已布局。公司重视工业机器人、人形机器人的发展，相关高精密传动部件已布

3、局。已在 2023 年 5 月研发出 RV 减速器轴承和谐波减速器柔性轴承，切入工业机器人供应链，开拓机器人轴承相关业务。公司进军新能源汽车行业，成功研发出新能源汽车电子驻车（EPB）、电子机械刹车（EMB）及电子液压刹车系统（EHB）等领域滚珠丝杠产品，支持新能源汽车用零部件的国产化发展。人形机器人方面，公司滚珠丝杠、滚柱丝杠等产品亦可以应用于人形机器人上，未来有望随着人形机器人的放量而持续增长。大模型加持下具身智能进展迅速，人形机器人落地有望加速。大模型加持下具身智能进展迅速，人形机器人落地有望加速。自从马斯克 21年 AI Day 首次发布人形机器人概念机后，人形机器人产业不断迭代，发展

4、至今已经成功与大模型互相结合，借助大模型 transformer 算法的泛化能力，极大的提升了机器人对于周遭环境的理解与交互能力，有望加速机器人产业化落地。马斯克预计人形机器人未来能够突破百万台的出货量，并且单价有望下降至 2 万美元以下，打开未来市场的想象空间。根据中商产业研究院预测，2030 年我国人形机器人市场规模有望达到 8700 亿元，23-30 年年均复合增长率达 30%，公司相关产品有望深度受益于人形机器人行业的发展。战略投资洛轴做强主业，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。战略投资洛轴做强主业，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。公司于 2024年 1 月 9 日发布公告宣称与澳洛赋豫

5、共同组成联合体，参与国宏集团公开挂牌转让洛轴公司 13%股权，双方有望实现技术和渠道互补。我们预计公司2024-2026 年分别实现归母净利 1.86 亿元/2.42 亿元/2.84 亿元，对应 PE 为33.4x/25.8x/21.9x，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：新兴领域需求不及预期、上游原材料价格上涨、客户开拓不及预新兴领域需求不及预期、上游原材料价格上涨、客户开拓不及预期期。基础数据基础数据 总股本（百万股）369 已上市流通股（百万股）366 总市值（十亿元）6.2 流通市值（十亿元）6.2 每股净资产（MRQ）8.0 ROE（TTM）4.6 资产负债率 42

6、.0%主要股东 张峰 主要股东持股比例 18.89%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-5-13 56 相对表现-10-16 64 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 董瑞斌董瑞斌 S1090516030002 郑晓刚郑晓刚 S1090517070008 汪刘胜汪刘胜 S1090511040037 胡小禹胡小禹 S1090522050002 袁定云袁定云 S1090523070010 -50050100150May/23Aug/23Dec/23Apr/24(%)五洲新春沪深300五洲新春五洲新春（603667.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据

7、数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)3200 3106 3607 4160 4762 同比增长 32%-3%16%15%14%营业利润(百万元)177 163 216 283 333 同比增长 24%-8%33%31%18%归母净利润(百万元)148 138 186 242 284 同比增长 20%-6%35%30%18%每股收益(元)0.40 0.37 0.51 0.66 0.77 PE 42.2 45.1 33.4 25.8 21.9 PB 2.7 2.1 2.1 1.9 1.8 资料来源：公司数据、招商证券 9W

8、eZbZbZfY9WbZfVbRdN8OmOmMmOqMiNnNqNfQrQrM7NmMuNMYmOqOxNoNwO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、精密制造领域龙头，风电+机器人打造新引擎.6 1、纵向一体化覆盖全产业链，横向拓品类支撑业绩成长性.6 2、核心轴承稳健经营，风电滚子实现高速增长.7 二、轴承市场空间广阔，国产替代加速.10 1、轴承市场空间广阔，下游应用广泛.11 2、整体实力有待追赶海外巨头，高端领域亟待破局.14 三、下游应用扩张，驱动公司业绩增长.16 1、成功研发减速器轴承，有望切入主流工业机器人供应链.16 2、重点开发新能源汽车零部

9、件，深入布局新能源汽车领域.18 3、滚柱丝杠为关节核心部件，受益于人形机器人发展.19 4、成功研发风电滚子，解决行业“卡脖子”难题.22 四、战略投资洛阳 LYC 轴承，做大做强轴承主业.24 五、具身智能加持下人形机器人产业化进程加速，公司丝杠产品有望受益.25 六、投资建议与盈利预测.27 图表图表目录目录 图 1 公司发展历程图.6 图 2 公司合作客户均为各领域头部企业.7 图 3 公司股权结构.7 图 4：公司 2015-2024 年一季度营业收入（亿元）.8 图 5：公司 2015-2024 年一季度归母净利润（亿元）.8 图 6：公司 2015-2024 年一季度营业收入（Q

10、1 单季度、亿元）.8 图 7：公司 2015-2024 年一季度归母净利润（Q1 单季度、亿元）.8 图 8：2020-2023 公司的主营收入（亿元）.8 图 9：2020-2023 公司主营毛利（亿元）.8 图 10：2023 年公司营收占比.9 图 11：2023 年公司毛利占比.9 图 12 公司利润率水平.9 图 13：公司海外业务占比逐年增长.10 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 14：公司海外业务毛利占比逐年提升.10 图 15 公司期间费用率逐年下降.10 图 16 滚动轴承分为向心轴承和推力轴承.10 图 17：深沟球轴承示意图.11 图 18：轴承生产工艺.

11、11 图 19 轴承制造产业链涉及范围广泛.11 图 20 公司毛利率受原材料价格影响不明显.12 图 21 2020 年轴承下游应用分布情况.12 图 22 2022 年全球轴承市场区域分布.13 图 23：2022 年我国轴承年产量为 259 亿套.13 图 24：2022 年我国轴承行业主营业务收入为 2500 亿元.13 图 25 中国轴承进出口处于贸易顺差状态.15 图 26：2021 年中国轴承制造行业竞争格局（按产量）.15 图 27：中国轴承进出口单价（美元/套）.15 图 28：2022 年全球工业机器人总装机量为 55 万台.16 图 29：2022 年中国工业机器人总装机

12、量为 29 万台.16 图 30 工业机器人平均成本占比.16 图 31：RV 减速器示意图.17 图 32：谐波减速器示意图.17 图 33 特斯拉人形机器人轴承示意图.18 图 34：我国新能源汽车产销量增长迅速.18 图 35：2022 年我国新能源汽车渗透率达到 25.6%.18 图 36 行星滚柱丝杠与滚柱丝杠截面对比.19 图 37：国内行星滚柱市场梯队划分.21 图 38：2022 年我国行星滚柱丝杠市场竞争格局.21 图 39：滚珠丝杠供需缺口持续存在.21 图 40：2023-2030 年滚珠丝杠市场规模预计 CAGR 6%.21 图 41 2018-2022 年全球风电装机

13、容量 CAGR 为 11.30%.22 图 42：风力发电机中的轴承.23 图 43：2020 年电气风电原材料成本占比.23 图 44 五洲新春风电滚子荣获国家工信部“单项冠军产品”.23 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 45：洛轴公司 2021 年营业收入 50.20 亿元.25 图 46：洛轴公司 2021 年归母净利润 0.54 亿元.25 图 47 特斯拉 2022 AI Open Day.25 图 48 预计 2022-2028 年全球人形机器人市场规模复合增长 45%.27 图 49 Figure AI 机器人.27 图 50：五洲新春历史 PE Band.29 图

14、 51：五洲新春历史 PB Band.29 表 1：公司新兴业务毛利率显著高于传统核心业务.9 表 2：国家释放利好信号，重视轴承行业发展.13 表 3：全球八大轴承公司由日、德、美、瑞典包揽.14 表 4：国内主要轴承行业集中度较为分散.14 表 5：常用减速器比较.16 表 6：不同减速器所用轴承数量与种类不同.17 表 7：公司新能源汽车零部件产品介绍.19 表 8：不同种类的丝杠对比.19 表 9：风电轴承滚子市场格局.24 表 10：风电轴承滚子市场格局.26 表 11：五洲新春收入拆分表.28 附：财务预测表.30 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、精密制造领域龙头

15、，风电精密制造领域龙头，风电+机器人打造新引擎机器人打造新引擎 1、纵向一体化覆盖全产业链，横向拓品类支撑业绩成长性纵向一体化覆盖全产业链，横向拓品类支撑业绩成长性 公司为全球精密制造领域头部企业，一体化布局实现全链条覆盖。公司为全球精密制造领域头部企业，一体化布局实现全链条覆盖。公司主营业务为轴承、精密机械零部件和汽车安全系统、热管理系统零部件。公司深耕精密制造技术二十余年，积极推进纵向一体化布局，为国内少数能够实现覆盖精密零部件全产业链覆盖的企业。公司主营业务轴承业务保持稳健增长，同时积极横向拓展产品品类，围绕核心轴承业务开发的风电滚子、汽车安全气囊气体发生器部件等产品实现快速增长，公司技

16、术处于行业领先水平。图图 1 公司发展历程图公司发展历程图 资料来源：公司官网、招商证券 先进技术沉淀助力轴承产品国产化替代。先进技术沉淀助力轴承产品国产化替代。公司专注于技术改进，实行创新驱动，不断向世界先进轴承及精密零部件制造企业学习，公司轴承磨装技术已经在汽车和机械领域通用轴承方面助力实现进口替代，风电轴承、高铁中构成等研发生产也已经取得突破，有望实现国产化替代。随着国内轴承行业市场集中度逐步提升，在全球庞大的轴承市场加持下，公司将迎来轴承进出口替代的历史性机遇。瞄准新能源风口，风电滚子瞄准新能源风口，风电滚子+新能源汽车用零部件支撑公司未来成长性。新能源汽车用零部件支撑公司未来成长性。

17、公司瞄准未来新能源领域风口，精准研判未来风电及新能源汽车领域发展将成为新能源产业的主流趋势，积极推进新能源汽车用轴承研发，基于公司轴承产业链实现横向拓展，推出海上风电全系列产品实现国产化替代，未来随着新能源产业的持续放量，风电滚子+新能源汽车用零部件将有力支撑公司业绩增长。面向未来，机器人轴承业务成公司未来发展重点。面向未来，机器人轴承业务成公司未来发展重点。随着近年来人工智能技术的飞速发展，人形机器人相关产业的发展空间逐渐广阔，机器人相关产业具有巨大的市场潜力，公司聚焦机器人产业的发展趋势，通过已有产业链优势构建先发优势，积极推动机器人轴承相关业务的下游市场拓展，短期内在柔性薄壁轴承完成对大

18、族谐波、中大力德等谐波减速器生产厂商的送样，公司持续跟踪机器人产业技术发展路线，将机器人轴承业务作为公司未来发展重点，持续在前沿领域加码。客户黏性强，产品服务各领域头部企业。客户黏性强，产品服务各领域头部企业。公司立足于和海内外知名公司合作，长期以来实现了优质客户资源的积累，产品服务于各领域头部企业，产品质量赢得市场口碑，公司核心业务轴承产品服务客户包括为德国 BPW、意大利邦飞利（Bonfiglioli）、美国德纳（Dana）、英国吉凯恩（GKN）等国际知名工业和汽车系统制造商，终端配套客户包括菲亚特、宝马、丰田以及国内比亚迪、蔚来等 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 新能源汽车整车

19、厂，其他业务服务客户包括法国法雷奥、瑞典奥托立夫等均为国际知名企业，公司整体客户资源优秀，凸显公司品牌效应。图图 2 公司合作客户均为各领域头部企业公司合作客户均为各领域头部企业 资料来源：公司官网、招商证券 股权结构稳定。股权结构稳定。截至 2023 年，公司实控人张峰、俞越蕾分别通过直接持股和间接持股拥有公司 22.57%、5.20%的股权。股东中张峰、王学勇、俞越蕾、浙江五洲新春集团控股有限公司、上海阿杏投资管理有限公司阿杏格致 13 号私募证券投资基金属于一致行动人，合计持有 37.57%的公司股权。张天中系公司控股股东张峰之父亲，张玉系公司控股股东张峰之堂妹。整体股权结构较为集中稳定

20、。图图 3 公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind、公司 2024 年一季报、招商证券 2、核心轴承稳健经营，风电滚子实现高速增长核心轴承稳健经营，风电滚子实现高速增长 公司营收及利润端维持稳健增长。公司营收及利润端维持稳健增长。公司 2023 年全年实现营业收入/归母净利润31.06 亿元/1.38 亿元，分别同比-2.9%/-6.8%，2024Q1 分别实现营收/归 母 净利润 7.73 亿元/0.38 亿元，分别同比-4.60%/-5.84%。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 4：公司公司 2015-2024 年一季度营业收入（亿元）年一季度营业收入（亿元）图图 5：

21、公司公司 2015-2024 年一季度归母净利润（亿元）年一季度归母净利润（亿元）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 图图 6：公司公司 2015-2024 年一季度营业收入（年一季度营业收入（Q1 单季度、单季度、亿元）亿元）图图 7：公司公司 2015-2024 年一季度归母净利润（年一季度归母净利润（Q1 单季度、单季度、亿元）亿元）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 轴承产品及热管理系统零部件贡献公司主要营收。轴承产品及热管理系统零部件贡献公司主要营收。分业务来看，2023 年轴承产品实现营收 17.89 亿元，热管理系统零部件实

22、现营收 8.27 亿元，汽车零部件实现营收 4.3 亿元，合计贡献营收占比达到 98%；从毛利来看，2023 年轴承产品实现毛利 3.22 亿元，热管理系统零部件实现毛利 1.05 亿元，汽车零部件实现毛利 0.84 亿元，合计贡献毛利占比达到 94%。图图 8：2020-2023 公司的主营收入（亿元）公司的主营收入（亿元）图图 9：2020-2023 公司主营毛利（亿元）公司主营毛利（亿元）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 1.380.38-640%-600%-560%-520%-480%-440%-400%-360%-320%-280%-240%-200%-

23、160%-120%-80%-40%0%40%80%120%160%00.20.40.60.811.21.41.62015201620172018201920202021202220232024Q1归母净利润（亿元）同比增速 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 10：2023 年公司营收占比年公司营收占比 图图 11：2023 年公司毛利占比年公司毛利占比 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 公司毛利率和净利率维持逐年递减，随新兴业务逐步放量有望修复。公司毛利率和净利率维持逐年递减，随新兴业务逐步放量有望修复。公司毛利率呈略微下降趋势，2023 年毛利率/

24、净利率分别为 17.54%/4.63%，主要为轴承行业竞争加剧、原材料价格上升和下游需求不足所致。公司净利率在疫情后相对稳定。从各业务毛利率情况来看，公司新兴业务如风电滚子等毛利率显著高于传统的核心业务，未来随着新兴业务的逐步放量，公司毛利率有望实现修复。图图 12公司利润率水平公司利润率水平 资料来源：iFinD、招商证券 表表 1：公司新兴业务毛利率显著高于传统核心业务公司新兴业务毛利率显著高于传统核心业务 2023 2022 2021 2020 综合综合毛利率毛利率 17.54%17.78%19.89%20.13%轴承产品 18.01%18.05%18.26%16.73%热管理系统零部件

25、 12.66%12.64%16.00%23.50%汽车零部件 19.66%18.47%19.74%17.55%风电产品-36.75%39.08%其他业务 55.20%59.56%64.48%58.77%资料来源：iFinD、招商证券 公司放眼全球市场，国内外业务同步发展。公司放眼全球市场，国内外业务同步发展。截至 2023 年，公司在中国大陆和境外地区分别实现了 16.33 亿和 14.12 亿的收入，占比分别为 53.6%和 46.4%。通过设立海外子公司和收购海外公司，该公司逐步扩大了全球业务版图。公司开始从单纯的贸易全球化转向资源配置全球化的转型升级。未来，该公司将根据北美市场主要客户的

26、需求，不断完善和调整墨西哥公司的生产布局，增强市场竞争力。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 13：公司海外业务占比逐年增长公司海外业务占比逐年增长 图图 14：公司海外业务毛利占比逐年提升公司海外业务毛利占比逐年提升 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 公司期间费用率维持下降趋势。公司期间费用率维持下降趋势。公司对于期间费用率管控能力较强，同时得益于公司规模的持续扩大，规模效应持续体现，19-23 年期间公司整体各项费用率均维持下降趋势，2019 年公司期间费用率为 14.1%，2023 年已下降至 11.2%。图图 15 公司期间费用率逐年下降公司

27、期间费用率逐年下降 资料来源：Wind、招商证券 二、二、轴承市场空间广阔，国产替代加速轴承市场空间广阔，国产替代加速 轴承被称为“机械的关节”，对机械设备的使用性能和可靠性起决定性作用。轴承被称为“机械的关节”，对机械设备的使用性能和可靠性起决定性作用。轴承是现代机械设备中应用十分广泛的一种机械基础零部件，主要功能是支承轴承是现代机械设备中应用十分广泛的一种机械基础零部件，主要功能是支承旋转轴或其他运动体，引导转动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷。图图 16 滚动轴承分为向心轴承和推力轴承滚动轴承分为向心轴承和推力轴承 资料来源：公司招股说明书、招商证券 0%20%40%60%8

28、0%100%20192020202120222023境内境外0%20%40%60%80%100%20192020202120222023境内境外0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20192020202120222023 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 轴承产品的分类众多。轴承产品的分类众多。按照主机配套类型，轴承产品可分为汽车轴承、铁路轴承、冶金矿山机械轴承、工程机械轴承、机床轴承、风电轴承等；按轴承工作时运转的轴与轴承座之间的摩擦性质，轴承产品可分为滑动轴承和滚动轴承两大类，后者为轴承工业的主要产品。狭义轴承指滚动轴承，根据其所能承受

29、的载荷方向又可分为向心轴承和推力轴承，前者主要承受径向载荷，后者主要承受轴向载荷。深沟球轴承是应用范围最为广泛、最具代表性的滚动轴承，该类轴承内外圈滚道都呈圆弧状深沟，可承受径向、轴向及合成负荷，尺寸范围与形式变化多样，坚实耐用，通用性强。图图 17：深沟球轴承示意图深沟球轴承示意图 图图 18：轴承生产工艺轴承生产工艺 资料来源：五洲新春招股说明书、招商证券 资料来源：新强联招股说明书、招商证券 轴承制造产业链涉及范围广泛，上游领域为原材料和设备供应商。轴承制造产业链涉及范围广泛，上游领域为原材料和设备供应商。从产业全景图来看，我国轴承制造业产业链涉及范围广泛，上游领域主要为钢材、有色金属等

30、原材料和设备供应商；中游包括各类轴承制造商；下游涵盖汽车、重工业、高端装备等各个工业板块。图图 19 轴承制造产业链涉及范围广泛轴承制造产业链涉及范围广泛 资料来源：五洲新春招股说明书、招商证券 1、轴承市场空间广阔，下游应用广泛轴承市场空间广阔，下游应用广泛 上游轴承钢是轴承生产的主要原材料，近年公司毛利率受原材料价格影响不明显。上游轴承钢是轴承生产的主要原材料，近年公司毛利率受原材料价格影响不明显。随着工业制造领域的不断发展，我国轴承钢的品质稳定提升，不断适应轴承生产对原材料的质量要求，为我国轴承行业发展提供了重要支撑。从轴承钢价格波动与公司毛利率波动来看，公司毛利率受原材料价格影响不明显

31、。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 20 公司毛利率受原材料价格影响不明显公司毛利率受原材料价格影响不明显 资料来源：iFind、招商证券 轴承下游应用广泛，汽车行业占比最高。轴承下游应用广泛，汽车行业占比最高。随着近现代工业机械化、自动化进程不断推进，机器不断替代人类劳动，轴承已经成为当代机械设备中不可或缺的基础零部件，下游应用几乎涵盖工业各个板块，其中，汽车行业是主要的下游需求领域。根据前瞻产业研究院整理，2020 年轴承下游应用分布中汽车轴承占比 37.4%，其次为家用电器轴承和电机轴承，占比分别为 12.4%和 10.6%，前三个行业合计占比超过 60%。图图 21 2

32、020 年轴承下游应用分布情况年轴承下游应用分布情况 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 中国是世界轴承制造大国和使用大国。中国是世界轴承制造大国和使用大国。从 2005 年起，我国在消费收入和产品产量上就已经成为世界第三大轴承制造国，同时也是世界轴承使用大国。根据华经产业研究院数据，2022 年亚太地区轴承市场规模约占全球轴承市场的 56%，其中中国市场规模约占全球轴承市场的 34%，带动了整个亚太地区市场规模的高速发展。0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q

33、32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3五洲新春毛利率轴承钢价轴承钢价（元/吨）五洲新春销售毛利率（%）37.4%12.4%10.6%5.3%4.4%2.2%2.0%25.7%汽车轴承家用电器轴承电机轴承纺织机械轴承摩托车轴承农机拖拉机轴承工程机械轴承其他 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 22 2022 年全球轴承市场区域分布年全球轴承市场区域分布 资料来源：华经产业研究院、招商证券 随着工业产业结构升级不断推进，中国轴承行业规模不断扩大。随着工业产业结构升级不断推进，中国轴承行业规模不断扩大。根据中国轴承工业协会统计

34、，2022 年我国轴承年产量为 259 亿套，同比 2021 年增长 11.2%，同年我国轴承行业主营业务收入为 2500 亿元，同比 2021 年增长 9.7%。图图 23：2022 年我国轴承年产量为年我国轴承年产量为 259 亿套亿套 图图 24：2022 年我国轴承行业主营业务收入为年我国轴承行业主营业务收入为 2500 亿元亿元 资料来源：中国轴承工业协会、招商证券 资料来源：中国轴承工业协会、招商证券 国家相关政策助力轴承行业创新发展，产业升级势在必行。国家相关政策助力轴承行业创新发展，产业升级势在必行。2021 年，中国轴承工业协会发布全国轴承行业“十四五”发展规划纲要，提出推动

35、我国轴承产业由全球轴承产业链的中低端迈向中高端，提高国产轴承的技术水平和质量水平，满足主机配套需求并替代进口。相关行业政策及产业政策的引导作用将推动行业的技术进步，促进行业提高自主创新能力，加快产业结构优化升级。表表 2：国家释放利好信号，重视轴承行业发展国家释放利好信号，重视轴承行业发展 政策名称 发布部门 发布时间 相关内容 全国轴承行业“十三五“发展规划 中国轴承工业协会 2016.06 提出以中国制造 2025为纲领，贯彻创新驱动战略方针，主动适应新常态，引领新常态。加强供给侧结构性改革，着力转变发展方式，调整产业结构，推行绿色制造，实现创新升级，打造由核心能力、核心技术、核心产品构成

36、的核心竞争力，加快建设世界轴承强国步伐 全国轴承行业“十四五”发展规划纲要 中国轴承工业协会 2021.06 规划完成8种高端轴承标志性产品攻关，完成国家科技部每年下达的国家重点研发计划“制造基础技术与关键部件”等重大专项项目等 56%21%23%亚太地区美洲欧洲、中东及非洲190190210215196198233259-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020025030020152016201720182019202020212022产量（亿套）增速-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000201520162017

37、20182019202020212022主营业务收入（亿元）增速 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 产业结构调整指导目录(2019 年本)（修正）国家发改委 2019.1 时速 200 公里以上动车组轴承，飞机发动机轴承及其他航空轴承，医疗 CT 机轴承，深井超深井石油钻机轴承，海洋工程轴承，电动汽车驱动电机系统高速轴承(转速1.2 万转/分种，工业机器人 RV国家发展改革委关于修改产业结构调整指导目录（2019 年本）的决定 国家发改委 2021.12 高端轴承钢和高端轴承均被列为鼓励类目 工业领域碳达峰实施方案 国家发改委 2022.07 加大能源生产领域绿色低碳产品供给，重点攻

38、克变流器、主轴承联轴器、电控系统及核心元器件，完善风电装备产业链 加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划 国家市场管理总局 2022.08 突破超大型海上风电机组新型固定支撑结构、主轴承及变流器关键功率模块等。加大基础仿真软件攻关和滑动轴承应用 资料来源：中国轴承工业协会、国家发改委、国家市场管理总局、招商证券 2、整体实力有待追赶海外巨头，高端领域亟待破局整体实力有待追赶海外巨头，高端领域亟待破局 与海外巨头相比，我国轴承企业体量较小。与海外巨头相比，我国轴承企业体量较小。全球范围内，轴承行业呈垄断竞争态势，来自瑞典、德国、日本、美国的八家大型轴承企业占据全球约 70%的市场份额，包括瑞典企业

39、 SKF、德国企业 Schaeffler、日本企业 NSK、NTN、Minebea、NACHI、JTKET 和美国企业 TIMKET。国内，而国内轴承行业集中度相对较低，以产量计，CR3 的市占率不足 10%，与世界头部企业相比，国内轴承公司仍有成长空间。表表 3：全球八大轴承公司由日、德、美、瑞典包揽全球八大轴承公司由日、德、美、瑞典包揽 公司公司 国家国家 代表性产品代表性产品 2021 年营收年营收（亿美元）（亿美元）2022 年营收年营收（亿美元）（亿美元）Schaeffler 德国 滚针轴承及液压顶杆、中大型圆锥164 166 JTKET 日本 汽车轴承、滚针轴承等 113 109

40、Minebea 日本 办公自动化微型轴承等 90 98 SKF 瑞典 中大型冶金矿山轴承、汽车轴承等 95 96 NSK 日本 小型低噪音轴承等 68 66 NTN 日本 车用等速万向节轴承、中型球轴承51 49 TIMKET 美国 英制圆锥滚子轴承等 41 45 NACHI 日本 汽车轴承、滚针轴承等 21 20 资料来源：中商产业研究院、前瞻产业研究院、招商证券 表表 4：国内主要轴承行业集中度较为分散国内主要轴承行业集中度较为分散 公司公司 主营产品主营产品 2022年轴承产品年轴承产品产量产量（万套）（万套）2022 年总营收年总营收（亿元）（亿元）国内市占率国内市占率（公司轴承业务（

41、公司轴承业务收入收入/行业轴承收行业轴承收入）入）国内市占率国内市占率（公司轴承业务（公司轴承业务产量产量/行业轴承产行业轴承产量）量）人本股份1 汽车轴承、家用 175631 93.89 3.48%7.40%五洲新春 中小型精密轴48594 32.00 0.75%1.88%光洋股份 高精度滚针轴8822 14.88 0.29%0.34%万向钱潮 汽车配套轴承等 7525 140.15-2 0.29%襄阳轴承 汽车配套轴承等 2794 11.31 0.33%0.11%瓦轴集团 调心滚子轴承等 1611 23.48 0.73%0.06%敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 龙溪股份 关节轴

42、承、圆锥 1708 17.19 0.34%0.07%国机精工 高、中端产品为 75.38 34.36 0.39%0.003%新强联 风电主轴轴承、1.87 26.53 0.86%0.00007%国内轴承行业国内轴承行业 259 亿套亿套 2500 亿元亿元 资料来源：各公司官网、各公司年报、各公司招股说明书、中国轴承行业协会、智研咨询、招商证券；注：1人本股份“总营收”及“产量市占率”信息来自于公司公告8-3 补充法律意见书(四)（2023 年半年报财务数据更新版），其 2022年产量数据为测算值；2万向钱潮未披露轴承业务收入明细 中国轴承进出口处于贸易顺差状态，滚珠轴承和滚子轴承是最主要交易

43、产品。中国轴承进出口处于贸易顺差状态，滚珠轴承和滚子轴承是最主要交易产品。我国轴承行业经过几十年的发展，已经形成了较为完备的产业体系，虽然与发达国家在高端领域仍存在差距，但总体来看依赖程度逐渐降低，在进出口中长期处于贸易顺差状态。根据中国轴承行业协会数据，2022 年全国轴承制造行业实现进口总额 45.6 亿美元，同比下降 16.6%；出口总额 72.6 亿美元，同比增长 4.4%；总计贸易顺差 26.9 亿美元，同比增长 82.2%，保持长期以来的顺差态势。从进出口的产品结构看，我国轴承制造行业进出口金额最大的类别是滚珠轴承和滚子轴承。图图 25中国轴承进出口处于贸易顺差状态中国轴承进出口处

44、于贸易顺差状态 资料来源：中国轴承行业协会、海关总署、招商证券 国内轴承市场集中度较低，主要分布在中低端领域。国内轴承市场集中度较低，主要分布在中低端领域。我国轴承企业数量众多，但由于受到资金、技术、人力资源、研发力量等方面的限制，企业规模普遍较小，且主要分布在中低端领域，市场集中度低，竞争激烈。据人本股份公司公告，2022年以产量计，其市占率约 7.4%，前五家企业合计占比不超过四分之一。从我国轴承进出口产品单价也可看出，内资轴承企业主要集中在中低端领域，高端轴承供给严重不足，进口依赖严重。图图 26：2021 年中国轴承制造行业竞争格局（按产量）年中国轴承制造行业竞争格局（按产量）图图 2

45、7：中国轴承进出口单价（美元中国轴承进出口单价（美元/套）套）资料来源：智研咨询、招商证券 资料来源：海关总署、华经产业研究院、招商证券-20%0%20%40%60%02040608020182019202020212022进口金额（亿美元）出口金额（亿美元）进口同比增速出口同比增速7.53%2.01%0.38%0.37%0.15%0.12%0.08%89.37%人本股份五洲新春光洋股份万向钱潮襄阳轴承瓦轴集团龙溪股份其他00.511.522.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021进口均价（美元/套）出口均价（美

46、元/套）敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 三、三、下游应用扩张，驱动公司业绩增长下游应用扩张，驱动公司业绩增长 1、成功成功研发减速器轴承，有望切入主流工业机器人供应链研发减速器轴承，有望切入主流工业机器人供应链 工业机器人装机量逐年增加，制造业机器代人已成趋势。工业机器人装机量逐年增加，制造业机器代人已成趋势。工业机器人具有高安全、高智能、高效率、便于管理且经济效益显著的多重优势。随着我国劳动力人口下降、人力成本上升以及制造业高质量发展、智能化升级需求日益凸显，我国工业机器人行业迅速发展，在汽车、3C 电子、金属制品等领域应用广泛。工业机器人装机量逐年增加，机器代人已成趋势。同花顺

47、数据显示，2022 年全国工业机器人总装机量为 55 万台，同比增长 5%，中国工业机器人总装机量为 29 万台，同比增长 8%。图图 28：2022 年全球工业机器人总装机量为年全球工业机器人总装机量为 55 万台万台 图图 29：2022 年中国工业机器人总装机量为年中国工业机器人总装机量为 29 万台万台 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 工业机器人减速器需求旺盛，工业机器人减速器需求旺盛，RV 减速器和谐波减速器用量最大、技术水平最高。减速器和谐波减速器用量最大、技术水平最高。减速器是工业机器人的重要零部件，主要连接在动力源和执行机构之间，起到匹配转速和传

48、递扭矩以达到减速的作用，其成本约占整个机器人成本的三分之一。工业机器人常用的精密减速器包括 RV 减速器、谐波减速器和行星减速器等，前两种减速器用量最大、技术水平最高。图图 30 工业机器人平均成本占比工业机器人平均成本占比 资料来源：亿欧智库、招商证券 表表 5：常用减速器比较常用减速器比较 名称名称 特点特点 主要应用领域主要应用领域-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506020182019202020212022全球（万台）增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303520182019202020212022中国（万台）

49、增速28%30%20%10%12%机器人本体减速器伺服系统控制器其他 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 RV 减速器 体积大、重量大、疲劳强度高、刚度大、寿命长 扭矩较大的机器人腿部、腰部、肘部 谐波减速器 体积小、重量轻、承载能力大、运动精度高、单级传动比大 小型机器人 行星减速器 体积小、重量轻、承载能力大、运转平稳、输出扭矩大 重型机器人 资料来源：中国机械工程学会、胜明海自动化、招商证券 图图 31：RV 减速器示意图减速器示意图 图图 32：谐波减速器示意图谐波减速器示意图 资料来源：安阳锻压公众号、招商证券 资料来源：安阳锻压公众号、招商证券 精密轴承是工业机器人重要的、

50、关键的基础零部件。精密轴承是工业机器人重要的、关键的基础零部件。精密轴承的质量与性能直接影响整套减速器乃至整个机器人的稳定性及安全运转。不同减速器所用轴承数量与种类不同。表表 6：不同减速器所用轴承数量与种类不同不同减速器所用轴承数量与种类不同 名称名称 轴承使用情况轴承使用情况 RV 减速器 用于主轴承的薄壁角接触球轴承，用于偏心轴定位和主体支承的薄壁圆锥滚子轴承，用于摆线轮支承的圆柱滚子(滚针)保持架组件以及用于齿轮支承的薄壁深沟球轴承；共计 3*2 个滚针轴承、3*2 个圆锥轴谐波减速器 1 个交叉滚子轴承和 1 个柔性轴承 行星减速器 输入和输出端使用球轴承，另外需要使用滚针轴承 资料

51、来源：乐晴智库、招商证券 人形机器人加速发展，有望带动轴承需求扩张。人形机器人加速发展，有望带动轴承需求扩张。人形机器人集成人工智能、高端制造、新材料等先进技术，有望深刻变革人类生产生活方式，重塑全球产业发展 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 格局。轴承是人形机器人关节的核心部件，以特斯拉 Optimus 人形机器人为例，根据其所公布的旋转、直线执行器设计图，在轴承选型方面采用了交接触球轴承、交叉圆柱滚子轴承、滚珠轴承、四点接触球轴承。图图 33 特斯拉人形机器人轴承示意图特斯拉人形机器人轴承示意图 资料来源：特斯拉 AI Day、招商证券 成功研发成功研发 RV 减速器轴承和谐波减

52、速器柔性轴承，有望切入主流工业机器人供应减速器轴承和谐波减速器柔性轴承，有望切入主流工业机器人供应链。链。现代工业机器人具有载荷高、回转精度高、定位速度快、寿命长、可靠性高与轻型化的优势，配套的机器人轴承也必须具备高承载能力、高精度、长寿命、体积小、重量轻的特点，才能助力工业机器人越来越广泛地服务工业生产。目前公司已成功研发 RV 减速器轴承和谐波减速器柔性轴承，核心技术的突破推动减速器轴承国产化进程，公司未来有望切入主流工业机器人供应链。2、重点重点开发新能源汽车零部件，深入布局新能源汽车领域开发新能源汽车零部件，深入布局新能源汽车领域 新能源汽车高速发展，市场渗透率不断提升。新能源汽车高速

53、发展，市场渗透率不断提升。汽车产业链转型升级与国家“双碳目标”的持续推进促使汽车工业不断向新能源方向转型。根据中汽协统计数据，我国 2022 年新能源汽车产销分别达 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比 21 年分别增长 99%和96%，新能源汽车渗透率由 2016 的 1.8%提升至2022年的 25.6%，总计增长 24 个百分点。从生产数量和生产工艺上，新能源汽车都对零部件提出了更高的要求，车用轴承及其他汽车零部件的需求将被进一步带动。图图 34：我国新能源汽车产销量增长迅速我国新能源汽车产销量增长迅速 图图 35：2022 年我国新能源汽车渗透率达到年我国新能源汽车渗透率达到 2

54、5.6%资料来源：中汽协、招商证券 资料来源：中汽协、招商证券 重点开发新能源汽车零部件，深入布局新能源汽车领域。重点开发新能源汽车零部件，深入布局新能源汽车领域。新能源汽车行业的快速发展，特别是国内自主品牌新能源车的迅速崛起，为新能源汽车零部件产业带来了较高的行业景气度。公司将精密制造核心技术运用到汽车零部件行业，重点开-50%0%50%100%150%200%02004006008002016201720182019202020212022产量（万辆）销量（万辆）产量YoY销量YoY1.8%2.7%4.5%4.7%5.4%13.4%25.6%0%5%10%15%20%25%30%20162

55、01720182019202020212022新能源汽车渗透率 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 发新能源汽车零部件，主要包括三种细分产品：汽车安全气囊气体发生器部件、新能源汽车驱动电机主轴、新能源汽车动力驱动装置零部件。此外，公司还前瞻性地布局汽车滚珠丝杠组件。表表 7：公司新能源汽车零部件产品介绍公司新能源汽车零部件产品介绍 产品产品 产品介绍产品介绍 主要客户主要客户/业务进展业务进展 汽车安全气囊气体发生器 气体发生器是汽车安全气囊的核心部分，在汽车发生碰撞时通过释放气体迅速充气气囊；该产品目前全直接客户是瑞典奥托立夫、国内均胜电子和比亚迪，奥托立夫和均胜电子是全球新能源汽车

56、安全系统排新能源汽车驱动电机主轴 主轴是驱动电机的核心零件，能够将驱动电机通过电磁场产生的强大扭矩力传递给减速机并驱动轮胎使 2022 年已取得实单，公司非常看好这部分产品的未来市场 新能源汽车动力驱动装置零部件 主要包括变速器、减速器的齿轮、齿坯、齿套的精锻件和机加件等 主要客户有舍弗勒、GKN、双环传动和南京泉峰等 资料来源：五洲新春 2022 年年报、招商证券 3、滚柱丝杠为关节核心部件，受益于人形机器人发展滚柱丝杠为关节核心部件，受益于人形机器人发展 丝杠是精密机械和工具机械常用的传动元件，能将旋转运动转换成线性运动、将丝杠是精密机械和工具机械常用的传动元件，能将旋转运动转换成线性运动

57、、将线性运动转换成旋转运动，或将扭矩转换成轴向反复作用力。线性运动转换成旋转运动，或将扭矩转换成轴向反复作用力。常见的丝杠产品包括滑动丝杠（一般为梯形丝杠）、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、静压丝杠等。滚珠丝杠目前广泛应用于汽车、数控机床、机械等领域；当前人形机器人发展大势所趋，而机器人机身、手臂、手腕等移动或转动均需要通过传动部件来驱动，因此滚珠丝杠、滚柱丝杠等传动部件是机器人的重要组成部分。图图 36 行星滚柱丝杠与滚柱丝杠截面对比行星滚柱丝杠与滚柱丝杠截面对比 资料来源：新剑传动产品说明书、招商证券 行星滚柱丝杠与滚珠丝杠的主要区别是负载的传递单元使用螺纹滚柱而不是滚行星滚柱丝杠与滚珠丝杠的主要

58、区别是负载的传递单元使用螺纹滚柱而不是滚珠。珠。据新剑产品介绍，与滚珠丝杠相比，行星滚柱丝杠由于高数量接触点，能够承受更高的静态负载和动态负载，静载为滚珠丝杠的 3 倍，寿命为滚珠丝杠的15 倍；此外，由于大量接触点和几何结构，行星滚柱丝杠的刚度和抗冲击能力优于滚珠丝杠，并能提供更高转速和更大的加速度。表表 8：不同种类的丝杠对比不同种类的丝杠对比 产品 梯形丝杠 滚珠丝杠 滚柱丝杠 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 运动原理运动原理 滑动摩擦 滚动摩擦 滚动摩擦 接触特性接触特性 螺母和丝杠轴之间的运动，完全靠机械接触产生滑动 滚珠丝杠载荷传递元件为滚珠，是点接触 传动单元为丝杠及

59、螺母之间的滚柱，是典型的线接触 传动效率传动效率 低，仅 26%-46%高，可达 92%-98%较高，摩擦力较小时可达90%转速转速 慢，一般不超过3000RPS 较快，额定转速3000-5000RPS 快，转速可达 6000RPS 导程精度导程精度 低，品质参差不齐 较高，受滚珠直径限制，常为毫米级 高，通过调整螺纹头数可至微米级 使用寿命使用寿命 短，滑动摩擦对元器件损伤大 较长，滚动摩擦对元器件损伤小 长，荷载运动可达 1000万次以上 微进给微进给 难以实现，存在爬行现象 可实现，启动力矩小 可实现，启动力矩小 自锁性自锁性 有，与导程角大小和工作面粗糙度有关 无，需加装制动装置 无，

60、需加装制动装置 应用场景应用场景 常用于需要平稳、精密、清洁和免维护运行的仪表级应用。适用于慢速、广泛应用于数控机床、印刷机械、电子设备、注塑机械、激光切割机、医疗适用于重型负载、高功率、高转速、高线速度、高加速度、要求极高的精国产化率国产化率 充分 60%以上 起步阶段 图示图示 资料来源：中国丝杠行业发展趋势分析与未来前景预测报告（2023-2030 年）、上海慧腾、上隆自动化、新剑传动、招商证券 与滚珠丝杠相比，行星滚柱丝杠的加工难度更甚。与滚珠丝杠相比，行星滚柱丝杠的加工难度更甚。1）结构复杂性：行星滚柱丝杠的结构更为复杂，包括长螺母、短丝杠以及螺旋滚道等部件；要保证各部件之间精确配合

61、和运动的稳定性方面，需要更高的加工精度和技术水平。2）材料硬度与耐磨性：行星滚柱丝杠的螺母和滚柱材料通常采用高碳铬轴承钢，在加工过程中，需要使用更高级别的刀具和磨具。3）精度控制：行星滚柱丝杠对精度的要求更高，尤其是在螺母的加工上。由于螺母是内螺纹结构，且需要有一个倾斜角，加工时精度很难掌控。砂轮磨削是主要的加工方法，但砂轮的单边支撑和深入磨削会导致抖动，从而影响公差的控制。这种微米级别的公差要求使得加工难度显著增加。4）热处理与变形控制：行星滚柱丝杠在加工过程中需要进行热处理以提高材料的性能。然而，热处理过程中可能会产生变形和裂纹等问题，因此，如何控制热处理过程中的变形和裂纹成为加工过程中的

62、一大难点。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 37：国内行星滚柱市场梯队划分国内行星滚柱市场梯队划分 图图 38：2022 年我国行星滚柱丝杠市场竞争格局年我国行星滚柱丝杠市场竞争格局 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 资料来源：中国丝杠行业发展趋势分析与未来前景预测报告（2023-2030 年）、招商证券 从竞争格局来看，我国行星滚柱丝杠市场仍以国外企业为主，国产厂商份额占比从竞争格局来看，我国行星滚柱丝杠市场仍以国外企业为主，国产厂商份额占比仅仅 19%（南京工艺、济宁博特、优仕特）。（南京工艺、济宁博特、优仕特）。行星滚柱丝杠作为新兴产品，市场参与者较多，但国内厂商仍以起

63、步阶段为主，主要以欧美国际巨头为主，如瑞士GSA、Rollvis 等企业在国内市场占据较大份额。与此同时，国内企业如新剑传动、鼎智科技、贝斯特、五洲新春等也逐渐参与到行星滚柱丝杠的研发和生产中，目前多数企业处于制样、试样阶段。国内高精密丝杠产品供需缺口不断扩大，产能和质量成为丝杠产品发展重点。国内高精密丝杠产品供需缺口不断扩大，产能和质量成为丝杠产品发展重点。滚珠丝杠 2014-2021 年产量由 269 万套上升至 1107 万套，需求量由 576 万套上升至 1555 万套。滚珠丝杠国内产量虽然逐年递增，但一直无法满足其需求量，其原因在于：滚珠丝杠领域中国起步晚、产能低；近些年国内开始大力

64、发展机床、航空航天、汽车、医药等多种行业，对于滚珠丝杠需求量极大，出现供需缺口。图图 39：滚珠丝杠供需缺口持续存在滚珠丝杠供需缺口持续存在 图图 40：2023-2030 年滚珠丝杠市场规模预计年滚珠丝杠市场规模预计 CAGR 6%资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 资料来源：Verified Market Research、招商证券 滚珠丝杠市场规模迅速增长，中国成亚太地区主要消费市场。滚珠丝杠市场规模迅速增长，中国成亚太地区主要消费市场。根据 verified market research 数据得出，2022 年全球滚珠丝杠市场规模为 17.99 亿美元，预计 2030 年增长到 28

65、.13 亿美元，2023 年至 2030 年的复合年增长率为 5.93%。据华经产业研究院统计，2021 年我国滚珠丝杆市场规模为 25 亿元，预计 2022 年市场规模达 28 亿元。中国市场规模的扩张反映其大力发展制造业，紧随全球市场，与全球市场规模保持同频的目标。按照地区划分，滚珠丝杆市场主要是北美（美国和加拿大）、亚太地区、欧洲、拉丁美洲、中东和非洲，其中，亚太地区的消费占市场份额的 58%。中国是亚太地区滚珠丝杆产品重要的消费市场之一，国内市场规模占全球规模总量的 20%左右。27%26%13%12%8%8%3%3%RollvisGSAEwellixRexroth南京工艺济宁博特CM

66、C优仕特050010001500200020142015201620172018201920202021 2022E滚珠丝杠产量（万套）滚珠丝杠需求量（万套）05101520253020202030市场规模（亿元）敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 滚珠丝杠和滚柱丝杠作为人形机器人的重要部件未来有望随着人形机器人的放滚珠丝杠和滚柱丝杠作为人形机器人的重要部件未来有望随着人形机器人的放量而快速增长。量而快速增长。滚珠丝杠传动效率高、承载能力大、传动精度高，因而对材料、设计、制造等环节的要求更高，国内市场仍以进口为主，国产化率尚低。公司已有多年机器人轴承产品技术的储备，凭借全产业链优势和技

67、术储备，短期内在柔性薄壁轴承完成对大族谐波、中大力德等谐波减速器生产厂商的送样，同时已经与主流机器人系统供应商在机器人轴承及滚柱丝杠、滚珠丝杠等领域开展深入的交流。未来公司相关业务有望随着机器人的爆发而深度受益。滚柱丝杠的年市场规模有望达滚柱丝杠的年市场规模有望达 280 亿元。亿元。在 10 月 1 日的 Tesla AI Day，人形机器人 Optimus 原型机将行星滚柱丝杠和谐波减速器作为机器人线性关节的可选传动装置。根据特斯拉官方网站上的相关数据，Optimus 原型机使用了 14 个谐波减速器和 14 个行星滚柱丝杠。行星滚柱丝杠作为此次发布的超预期传动装置设计，引起了市场的广泛关

68、注。参照 Optimus 人形机器人的数据，单个机器人使用 14 个行星滚柱丝杠，而滚柱丝杠目前单价为 2000 元，以 100 万台人形机器人为每年出货量，丝杠的每年市场规模预期至少高达 280 亿元。4、成功研发风电滚子，解决行业“卡脖子”难题成功研发风电滚子，解决行业“卡脖子”难题 风电装机容量快速增加，风电轴承等风电设备的应用需求有望提升。风电装机容量快速增加，风电轴承等风电设备的应用需求有望提升。随着气候变暖、能源安全、环境问题等问题的日益突出，风力发电作为可以有效减缓气候变化、提高能源安全、促进低碳经济增长的新能源发电技术，逐步得到世界各国政府、机构和企业等关注。同花顺统计数据显示

69、，2022 年全球风电装机容量已达到 906.22GW，同比增长 9%。GWEC 预计到 2025 年末，全球风电累计装机容量将达到 1211.99GW，未来全球风电装机容量仍有较大增长空间。在“十四五”风电装机规划和可再生能源发电装机目标等因素的激励下，发电企业积极推进风电机组的建设，风电设备需求较为旺盛。图图 41 2018-2022 年全球风电装机容量年全球风电装机容量 CAGR 为为 11.30%资料来源：iFind、招商证券 风电轴承是风电行业核心零部件。风电轴承是风电行业核心零部件。风力发电机常年野外工作，温度、湿度和轴承载荷变化很大，工况条件恶劣，要求轴承具有良好的密封性能和润滑

70、性能、耐冲击、长寿命和高可靠性。根据北极星风力发电网，每台风力发电机设备用偏航轴承（回转支承）1 套，变桨轴承（回转支承）3 套（部分兆瓦级以下的风力发电机为不可调桨叶，可不用变桨轴承），发电机轴承（深沟球轴承、圆柱滚子轴承）3 套，主轴轴承（调心滚子轴承）2 套，共计 9 套。此外还有变速箱轴承，变速箱有三种结构形式，分别需要装用轴承 15 套、18 套和 23 套。由此，风力发电机组轴承数量平均值为 27 套。根据电气风电招股说明书，2020 年电气风电原材0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200400600800100020182019202020212022全球:装机容量:

71、风电（GW）同比增速（右轴）敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 料采购中，轴承采购金额占原材料采购总金额比例约为 8%，成本占比仅低于叶片、齿轮箱、发电机。图图 42：风力发电机中的轴承风力发电机中的轴承 图图 43：2020 年电气风电原材料成本占比年电气风电原材料成本占比 资料来源：IDC、招商证券 资料来源：电气风电招股说明书、招商证券 成功研发风电滚子，解决成功研发风电滚子，解决行业行业“卡脖子卡脖子”难题。难题。高端风电轴承滚子是风电轴承核心部件，生产技术难度高，长期依赖国外进口，是我国风电轴承领域的“卡脖子”工程。风电滚子制造工艺与轴承制造工艺相似，包括材料成分控制、机加工

72、、可控气氛热处理和磨加工。风电滚子技术难度体现在：1）滚子精度等级达到级精度和级精度；2）轮廓对数曲线，凸度达 0.15，曲线完美程度达国内、国际领先水平；3）热处理工艺解决了淬透性及芯部网状问题，表面到芯部硬度，依据风电滚子工况实现合理的梯度控制，严格控制表面残奥含量、表面游离铁素体、脱贫碳层；4）圆锥滚子球基面 R 散差控制在 1%以内，达到国际先进水平。公司在风电滚子上取得工艺突破、攻克技术壁垒，是多年相关技术厚积薄发及全产业链有机结合的结果。图图 44 五洲新春风电滚子荣获国家工信部“单项冠军产品”五洲新春风电滚子荣获国家工信部“单项冠军产品”资料来源：中华人民共和国工业和信息化部、招

73、商证券 公司是国内第三方专业滚子供应商，综合竞争力较强。公司是国内第三方专业滚子供应商，综合竞争力较强。随着风电单机大兆瓦化，风电轴承滚动体滚子化的趋势逐步加快；随着风机单位成本不断下降，倒逼风电轴承进口替代趋势日益明显。以上两个趋势叠加将促进风电轴承滚子未来实现快速发展。目前国内风电轴承滚子的市场格局分为三个梯队，公司是国内第三方专业滚子供应商，面对下游风电轴承滚子市场，容易形成规模，综合竞争力比较强。20%11%8%8%6%5%4%2%2%3%2%2%27%叶片齿轮箱发电机轴承铸件变流器钢件机舱罩/导流罩主轴主控液压开关柜/控制柜其他原材料 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 公司

74、研发的高端风电轴承滚子解决了行业“卡脖子”难题，在不断扩大陆上风电系列轴承滚子市场的基础上，成功开发海上大兆瓦风电轴承滚子全系列产品，率先实现批量生产和进口替代，与国内新强联、瓦轴、洛轴、轴研科技等主要风电轴承客户都有合作关系，迎来了风电滚子订单快速增长，同时还取得了罗特艾德、轴研科技等客户大兆瓦海上风电滚子订单，实现了海上风电滚子量产。表表 9：风电轴承滚子市场格局风电轴承滚子市场格局 梯队梯队 公司公司 介绍介绍 第一梯队 外资品牌（如斯凯孚、舍弗勒等）掌握滚子制造技术，一般以自制和进口为主，少量开始国产化，但成本相对高。受到风机单位成本下降的影响，有动力向国内第三方专业风电滚子供应商采购

75、 第二梯队 国内老牌轴承企业（瓦轴、洛轴等）有能力生产风电滚子，但之前只生产 3WM 以下机组的风电滚子，如果生产4MW 及以上大功率风电滚子，需要重新加大投资投入设备。但由于风电轴承产品的竞争和商业秘密等原因，风电轴承厂家一般不会向同行采购风电滚子，风电轴承厂家生产的滚子大部分只能自用，较难达到规模效应，自产的风电滚子成本较高；如果风电滚子自用，则缺少市场竞争和技术交流，技术第三梯队 国内第三方专业滚子生产企业（目前只有五洲新春、力星股份两家企业）面对下游风电轴承滚子市场，容易形成规模，能够及时响应和满足各风电轴承厂家的需求，技术进步快，竞争力较强，有利于效率提升，综合竞争力比较强 第四梯队

76、 普通工业轴承滚子厂 普通工业轴承滚子供应商，目前国内有上千家，但大部分厂家达不到生产 1级和 1 级滚子的技术水平，未来不排除会有个别头部公司成长起来加速行业竞争，但需要较长时间通过风电轴承甚至风电主机厂的认证 资料来源：五洲新春 2022 年年报、招商证券 四、四、战略投资洛阳战略投资洛阳 LYC 轴承，做大做强轴承主业轴承，做大做强轴承主业 联合收购洛阳联合收购洛阳 LYC 轴承轴承 13%股权，做大做强公司轴承主业。股权，做大做强公司轴承主业。公司于 2024 年 1月 9 日发布公告宣称与澳洛赋豫共同组成联合体，参与国宏集团公开挂牌转让洛轴公司 13%股权，其中公司拟直接受让比例 8

77、.5%，对应公开挂牌转让底价投资额 2.3 亿元，具体受让价格以实际成交价格为准。洛轴是中国轴承行业领军企业，洛轴是中国轴承行业领军企业，2021 年营收超过年营收超过 50 亿元。亿元。洛轴始建于 1954 年，是中国“一五”期间 156 项重点工程之一，在轴承的研发、制造、检测、试验等方面居行业领先地位。公司承担的多项科研项目纳入了国家“863 计划”、“重大科技专项计划”、“科技支撑计划”等。多项科研成果填补国内空白，达到国际先进水平。从轴承行业收入看，洛轴公司具备突出的规模优势，2021 年营收达到50.20 亿元，同比增长 19%；同年实现归母净利润 0.54 亿元，同比下降 71%

78、。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 45：洛轴公司洛轴公司 2021 年营业收入年营业收入 50.20 亿元亿元 图图 46：洛轴公司洛轴公司 2021 年归母净利润年归母净利润 0.54 亿元亿元 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 战略投资洛轴公司，加大风电滚子市场开拓与技术渠道互补。战略投资洛轴公司，加大风电滚子市场开拓与技术渠道互补。洛轴持续研发高端产品、优化产品结构以及拓展国际市场，拥有轨道交通车辆轴承、重大装备专用轴承等核心技术，产品广泛应用于风力发电、轨道交通、汽车摩托车、矿山冶金、工程机械、机床电机、工业齿轮箱、医疗器械、港机船舶等领

79、域。洛轴公司在风电轴承和盾构机轴承领域国内领先，对高精密度风电滚子有较大市场需求。此外，公司全资子公司 FLT 具备海外销售渠道，与洛轴在进出口贸易存在合作空间。公司参股洛轴有望加大风电滚子产品市场的开拓以及双方技术及渠道互补。五、五、具身智能加持下人形机器人产业化进程加速，公具身智能加持下人形机器人产业化进程加速，公司丝杠产品有望受益司丝杠产品有望受益 特斯拉最初于特斯拉最初于 2021 年年 AI Day 首次发布人形机器人概念机。首次发布人形机器人概念机。特斯拉在汽车领域以及人工智能领域具有标杆性的领导作用，自特斯拉发布人形机器人后，在随后的两年时间里其机器人产品不断迭代至今，目前已经完

80、成了 Optimus 产品、电机扭矩控制、端到端模型植入机器人等相关技术的研发储备。其中端到端模型在特斯拉的汽车自动驾驶产品 FSD 上也有所运用，我们认为其所具备的泛化学习能力以及对周边环境的识别与交互能力与机器人所需能力基本相通，特斯拉的人型机器人的产业化落地有望加速。图图 47 特斯拉特斯拉 2022 AI Open Day 资料来源：特斯拉、招商证券 我国人形机器人支持性政策密集出台，支持力度大。我国人形机器人支持性政策密集出台，支持力度大。23 年 1 月份，工信部联合十七部门共同发布了机器人+”应用行动实施方案，方案中明确说到要“聚焦 10 大应用重点领域，突破 100 种以上机器

81、人创新应用技术及解决方案，推广-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506020172018201920202021营业收入（亿元）营业收入YoY-100%0%100%200%300%400%500%00.511.5220172018201920202021归母净利润（亿元）归母净利润YoY 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 200 个以上具有较高技术水平、创新应用模式和显著应用成效的机器人典型应用场景”，为我国机器人产业发展提供了大的方向指导。除此之外，地方上对人形机器人产业的支持性政策也频出，北京、深圳、上海均有相关的支持政策出台。同年 11

82、 月 2 日，工信部印发人形机器人创新发展指导意见，为人形机器发展再度指明了发展目标。表表 10：风电轴承滚子市场格局风电轴承滚子市场格局 时间时间 事件事件 主要内容主要内容 2023 年 11 月2 日 人形机器人创新发展指导意见 到 2025 年，人形机器人创新体系初步建立，“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术取得突破，确保核心部组件安全有效供给。到 2027 年，人形机器人技术创新能力显著提升，形成安全可靠的产业链供应链体系，构建具有国际竞争力的产业生态，综合实力达到世界先进水平。2023 年 8 月16 日 北京市机器人产业创新发展行动方案（2023-2025）支持企业和高校院所开展人

83、形机器人整机产品，关键零部件攻关和工程化，加快建设北京市人形机器人产业创新中心 2023 年 6 月15 日 上海市推动制造业高质量发展三年行动计划（2023-2025）加快人形机器人创新发展，面向垂直领域发展产业生态。2023 年 5 月31 日 深圳市加快推动人工智能高质量发展高水平应用行动方案 开展通用型具身智能机器人的研发和应用。实施核心技术公关载体扶持计划，支持科研机构与企业共建 5 家以上的人工智能联合实验室，加快组建广东省人型机器人制造业创新中心。2023 年 1 月18 日 机器人+”应用行动实施方案 到 2025 年，制造业机器人密度较 2020 年实现翻番，聚焦 10 大应

84、用重点领域，突破 100 种以上机器人创新应用技术及解决方案，推广 200 个以上具有较高技术水平、创新应用模式和显著应用成效的机器人典型应用场景 资料来源：中华人民共和国中央人民政府、前瞻产业研究院、人民网、招商证券 国产厂商纷纷布局人形机器人赛道。国产厂商纷纷布局人形机器人赛道。2022 年 8 月，小米发布人形机器人Cyberone;2023 年 4 月，腾讯（Robotics X 实验室）发布了灵巧操作研究成果，并推出自研机器人灵巧手 TRX-Hand 和机械臂 TRX-Arm；2023 年 8 月，智元机器人推出远征 A1，对百亿级别的开源大模型进行了调优，使其具备理解人的指令，并对

85、指令进行任务编排、执行闭环的能力;同月，均普智能宣布基于丰富的工业机器人经验，正在积极研究探索人形机器人领域的业务机会，以进行规划和布局;同月，字节跳动拟入局机器人，探索把 AI 大模型能力用到机器人上。国产化浪潮下重点关注人形机器人整机以及零部件的国产化投资机会。马斯克预计人形机器人未来能够突破百万台的出货量，并且单价有望下降至 2 万美元以下，打开未来市场的想象空间。据首届中国人形机器人产业大会暨具身智能峰会上同步发布的人形机器人产业研究报告预测，2024 中国人形机器人中国人形机器人市场规模约市场规模约 27.6 亿元，到亿元，到 2029 年将达到年将达到 750 亿元，占世界总量的亿

86、元，占世界总量的 32.7，到，到2035 年有望规模达到年有望规模达到 3000 亿元。亿元。敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 图图 48 预计预计 2022-2028 年全球人形机器人市场规模复合增长年全球人形机器人市场规模复合增长 45%资料来源：Markets and Markets、中商产业研究院、招商证券 大模型提高具身智能落地速度。大模型提高具身智能落地速度。具身智能可以理解成让各种不同形态的机器人，让它们在真实的物理环境下执行各种各样的任务，来完成人工智能的进化过程。大模型底层的 Transformer 算法引入了 Attention 机制，算法的泛化能力大大增强，现

87、流行的大模型均是基于此类架构开发而出。2017 年，谷歌在人工智能领域提出的著名论文Attention Is All You Need中首次提出 attention 机制，在NLP 领域表现极为出色。在大模型出色的泛化能力加持下，机器人对环境的感知、理解、交互能力大大增强，使得具身智能成为可能。从从 Figure ai 发布的视频可以看到在大模型加持下机器人智能水平的提升。发布的视频可以看到在大模型加持下机器人智能水平的提升。2024年 2 月 Figure ai 宣布与 Open ai 进行合作，3 月份便发布了合作后的最新机器人进展视频。在视频中 Figure ai 的机器人可以准确的描述

88、出周边环境，并识别桌面上的苹果，当人类向机器人提出想吃东西（并未强调是吃苹果），机器人理解了人类的指令，并理解到桌子上唯一能吃的东西是苹果，随后机器人将苹果拿起并交给人类。除此之外，其机器人还可以执行收拾垃圾等命令，我们认为背后体现出的是机器人在大模型的加持下其智能水平已经具备环境感知以及与人的交互能力，有望极大的加速机器人产业化落地。图图 49 Figure AI 机器人机器人 资料来源：Figure ai、招商证券 六、六、投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 行业层面，行业层面，国内轴承行业传统需求维持稳健增长，受益于下游新兴领域发展（新能源汽车、风电、机器人等），轴承产品在需求量上、质

89、量和精密度要求上有所提高，国内上述产业链相对完善，利好国内具有优势的头部轴承企业，未来国内轴承需求有望进一步放量。0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016020222023E2024E2025E2026E2027E2028E全球人形机器人市场规模预测（亿美元）同比增速（右轴）敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 公司层面，公司层面，五洲新春以轴承产业为核心，涉足汽车配件和设备制造等领域，产品销售与自营出口列居全国轴承行业前列。公司在产品上不断创新研发，已经与主流机器人系统供应商在机器人轴承及滚珠丝杠、滚珠丝杠等领域开展深入的技术交流，此外还成功开发

90、海上大兆瓦风电轴承滚子全系列产品，居于行业领先地位。在产能上，公司积极扩大球环滚针轴承产能，以满足海外市场增量及国内新能源汽车的需求；此外，按计划建设风电滚子扩产项目，实现了海上风电滚子量产。基本假设：基本假设：1）轴承产品：）轴承产品：公司成品轴承产品营收保持较好增长趋势，并在汽车行业内取得突破，比如球环滚针轴承通过一供间接向头部造车新势力供货；轴承套圈业务自23Q4 起有所好转；在新产品方面公司开发出了梯形丝杠、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠，并已向核心客户送样，看好公司相关产品未来订单在汽车及机器人领域起量和增长。此外，参与洛轴混改后，公司滚子方面产能利用率有望提升。我们预计轴承产品未来三年复合

91、增速约 20%；考虑到产品结构中精密产品和高端产品的占比有望提升，我们预计未来三年该业务毛利率稳中有升，分别为 18.06%、18.11%、18.16%。2）热管理系统零部件：）热管理系统零部件：公司通过围绕高景气的新能源汽车热管理系统进行研发投入，研发成功热管理系统软管、系统管、汽车制冷剂流道板及电动汽车热管理系统集成模块阀岛总成等新产品，未来在单车价值量和产品附加值上有望进一步提升；我们预计热管理系统零部件业务未来三年复合增速约 4.5%；考虑到公司逐渐从零部件向系统集成转型，预计未来三年该业务毛利率分别为 12.68%、12.70%、12.72%。3）汽车零部件：）汽车零部件：受益于新能

92、源汽车的快速发展，公司针对汽车安全气囊气体发生器部件做好新客户的开发及扩产工作，预计 2024 年营收保持较快速度增长；我们预计未来三年公司汽车零部件业务复合增速约 15.5%，毛利率分别为19.86%、20.06%、20.26%。表表 11：五洲新春收入拆分表五洲新春收入拆分表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合计收入（百万元）合计收入（百万元）3,200 3,106 3,607 4,160 4,762 轴承产品 1,885 1789 2186 2623 3095 热管理系统零部件 838 827 864 903 944 汽车零部件 393 430 496 573 6

93、62 其他业务 84 61 61 61 61 收入增长率收入增长率 32.1%2.9%16.1%15.3%14.5%轴承产品 35.9%-5.1%22.2%20.0%18.0%热管理系统零部件 33.5%-1.3%4.5%4.5%4.5%汽车零部件 20.3%9.3%15.5%15.5%15.5%敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 其他业务 3.3%-28.1%0.0%0.0%0.0%毛利率毛利率 17.78%17.54%17.64%17.75%17.85%轴承产品 18.05%18.01%18.06%18.11%18.16%热管理系统零部件 12.64%12.66%12.68%12.

94、70%12.72%资料来源：Wind、招商证券 图图 50：五洲新春五洲新春历史历史 PE Band 图图 51：五洲新春五洲新春历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 我们预计公司 2024-2026 年分别实现归母净利 1.86 亿元/2.42 亿元/2.84 亿元，对应 PE 为 33.4x/25.8x/21.9x，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。七、七、风险提示风险提示 1、新兴领域需求不及预期：、新兴领域需求不及预期：若机器人、新能源汽车、风电等给轴承带来需求增量的新兴领域发展速度未及预期，或对公司未来业绩增长产生影响，还需跟踪新能源汽车

95、销量、风电装机量和机器人产业链国产化进度。2、上游原材料价格上涨：、上游原材料价格上涨：若轴承钢价格大幅上涨，或将挤压轴承企业利润空间。3、客户开拓不及预期：、客户开拓不及预期：轴承产品下游客户粘性强，若公司客户开拓不及时，或在客户验证阶段不及预期，将对公司开拓市场有不利影响。30 x40 x55x70 x85x051015202530354045May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)1.5x1.9x2.4x2.8x3.3x051015202530May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)敬请阅读末页的重要说明 30

96、公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 2374 2553 2383 2762 3159 现金 399 751 324 389 444 交易性投资 40 0 0 0 0 应收票据 214 118 137 158 180 应收款项 688 730 826 952 1090 其它应收款 22 14 17 19 22 存货 900 792 909 1047 1197 其他 111 147 171 197 225 非流动资产非流动资产 2033 2162 2217 2222 2225 长期

97、股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1070 1151 1227 1293 1350 无形资产商誉 619 608 603 542 488 其他 344 403 388 387 387 资产总计资产总计 4407 4715 4600 4984 5384 流动负债流动负债 1757 1449 1207 1396 1572 短期借款 815 604 345 427 487 应付账款 658 606 702 809 925 预收账款 2 2 3 3 4 其他 282 236 157 156 156 长期负债长期负债 243 291 291 291 291 长期借款 135 181 181 181

98、 181 其他 108 110 110 110 110 负债合计负债合计 2000 1740 1498 1687 1863 股本 328 369 369 369 369 资本公积金 1229 1709 1709 1709 1709 留存收益 747 823 943 1128 1340 少数股东权益 103 74 82 91 103 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 2305 2900 3020 3206 3418 负债及权益合计负债及权益合计 4407 4715 4600 4984 5384 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E

99、经营活动现金流经营活动现金流 172 283 189 248 279 净利润 159 144 194 251 296 折旧摊销 140 159 164 214 216 财务费用 26 15 32 32 31 投资收益(28)(2)(41)(43)(39)营运资金变动(118)(30)(165)(212)(231)其它(7)(3)5 6 6 投资活动现金流投资活动现金流(190)(119)(179)(177)(181)资本支出(193)(173)(220)(220)(220)其他投资 4 54 41 43 39 筹资活动现金流筹资活动现金流 12(69)(437)(6)(43)借款变动 36(5

100、17)(339)82 60 普通股增加 27 40 0 0 0 资本公积增加 237 480 0 0 0 股利分配(54)(59)(66)(56)(72)其他(234)(13)(32)(32)(31)现金净增加额现金净增加额(7)95(427)65 55 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 3200 3106 3607 4160 4762 营业成本 2631 2561 2971 3422 3912 营业税金及附加 22 24 28 33 37 营业费用 68 84 87 92 100 管理费用 189 148 166 187

101、 214 研发费用 102 101 119 125 143 财务费用 23 15 32 32 31 资产减值损失(45)(42)(30)(30)(30)公 允 价 值 变 动 收 益 (1)(0)2 0 1 其他收益 31 31 29 30 30 投资收益 27 1 10 13 8 营业利润营业利润 177 163 216 283 333 营业外收入 2 2 5 3 3 营业外支出 3 2 2 2 2 利润总额利润总额 176 163 219 283 335 所得税 17 19 25 32 39 少数股东损益 11 6 8 10 12 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司

102、净 利 润 148 138 186 242 284 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入 32%-3%16%15%14%营业利润 24%-8%33%31%18%归母净利润 20%-6%35%30%18%获利能力获利能力 毛利率 17.8%17.5%17.6%17.7%17.8%净利率 4.6%4.4%5.2%5.8%6.0%ROE 6.9%5.3%6.3%7.8%8.6%ROIC 5.4%4.3%5.8%7.4%7.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 45.4%36.9%32.6%33.8%34.6%净负债比率 24.3%

103、18.4%11.4%12.2%12.4%流动比率 1.4 1.8 2.0 2.0 2.0 速动比率 0.8 1.2 1.2 1.2 1.2 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 存货周转率 3.0 3.0 3.5 3.5 3.5 应收账款周转率 3.8 3.5 4.0 4.0 4.0 应付账款周转率 4.1 4.1 4.5 4.5 4.5 每股资料每股资料(元元)EPS 0.40 0.37 0.51 0.66 0.77 每股经营净现金 0.47 0.77 0.51 0.67 0.76 每股净资产 6.25 7.87 8.19 8.70 9.27 每股股利 0.

104、16 0.18 0.15 0.20 0.23 估值比率估值比率 PE 42.2 45.1 33.4 25.8 21.9 PB 2.7 2.1 2.1 1.9 1.8 EV/EBITDA 22.4 22.6 18.5 14.4 13.1 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12

105、 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由

106、招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。