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1、大宗的核心矛盾及展望大宗的核心矛盾及展望证券研究报告2024年05月06日钢铁谢文迪(证券分析师)林晓莹(联系人)S0350522110004S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M钢铁1.9%6.9%-7.9%沪深3001.9%11.1%-10.5%最近一年走势相关报告钢铁与大宗商品行业周报：多因素共振，有色金属强势上行（无评级）*钢铁*谢文迪2024-04-15钢铁与大宗商品行业深度研究：华光如梦：大宗商品潜力几何（下篇）（无评级）*钢铁*谢文迪2024-03-28钢铁与大宗商品行业周报：央行积极松动态度，短期汇率异动（无评级）*钢铁*谢文迪2024

2、-03-25-21%-16%-11%-5%0%6%2023/05/05钢铁沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要国内商品国内商品u钢铁钢铁：3月份铁矿、焦煤、焦炭等炉料价格大幅下行，叠加4月份钢铁需求边际改善，钢厂盈利面明显修复，未来一个季度钢厂主线以复产为主。在此背景下，钢厂焦煤、铁矿库存偏低，钢铁复产有望带动炉料价格明显反弹。钢材方面，制造业和建筑业景气度差异明显。但冶炼产能偏松背景下，钢材价格缺乏大幅反弹的基础。u建材：建材：l水泥：我们预计建筑业需求改善幅度较弱，水泥价格反弹空间有限。下行阻力主要来源于煤炭成本偏刚性，我们预计毛利保持在极低水平。l玻璃：需

3、求边际改善，随着光伏玻璃逐步投产支撑纯碱价格，我们预计玻璃现货价格已经见底。u煤炭：煤炭：动力煤供需缺乏矛盾，价格跟随淡旺季涨跌，我们预计2024年5月下旬随着电厂旺季前的补库预期开启短期的上涨行情。海外商品海外商品u有色：有色：l铜：铜：基本面多空交织，库存水平偏高，但冶炼厂加工费偏低；铜价基本上跟随海外通胀预期。我们预计海外通胀未来可能持续保持在高位。l铝：铝：快速上涨的铝价在一定程度上抑制了下游需求，铝锭和铝棒库存表现弱于季节性，价格中枢跟随有色金属整体抬升，但是需要等待下游逐步接受。l金：金：短期商品头寸偏拥挤，价格的上行幅度存在无法被解释的因子。u能源：能源：l原油原油：原油供需缺乏

4、大矛盾，整体价格跟随地缘风险变化甩动。l天然气：天然气：欧洲制造业需求偏弱，美国天然气供应偏高，整体欧美天然气库存为历史同期新高。在未来一个季度，需求淡季，价格预计保持震荡偏弱的水平。u风险提示：风险提示：政策超预期；经济走势超预期；地缘环境超预期；制造业增速超预期；整体大盘表现不佳。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41 我们当前所处怎样的环境？我们当前所处怎样的环境？请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1 国内国内请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 国内：建筑业与制造业分化国内：建筑业与制造业分化图：图：20152015年年-2023-2023年年3 3月住宅

5、销售面积同比情况月住宅销售面积同比情况图：图：20242024年土地成交处于历史低位（万平方米）年土地成交处于历史低位（万平方米）图：图：20242024年基础建设投资增速放缓（滚动年基础建设投资增速放缓（滚动1212月同比）月同比）截至2024年4月房企拿地积极性仍处于低位，尽管部分城市土地限价放松，但地市颓势未改。2024年一季度土地成交溢价率环比有改善（+2.1pct），同比下滑0.4pct。截至2024年3月，住宅土地成交同比增速（滚动12个月）为-22.9%，历史上拿地对新开工有一定领先性，且关系较为稳定。当前时点房企毛利率不断下探、土地库存较低、房屋库存较高、前期拿地较少等将会共同

6、限制新开工的反弹。截至2024年3月，基建投资滚动12月同比+8.6%，同比较2023年趋缓。2024年3月，制造业投资滚动12月同比提速。-20%-10%0%10%20%30%40%50%2004200620082010201220142016201820202022房地产基础设施建设投资制造业图：房屋新开工情况依然较差（百万平方米）图：房屋新开工情况依然较差（百万平方米）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01住宅销售yoy销售面积:住宅同比1000 1500 200

7、0 2500 3000 3500 4000 4500 5000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019 2020 2021 2022 2023 2024 20 40 60 80 100 120 140 60 80 100 120 140 160 180 200 220 2009-012011-082014-032016-102019-052021-12房屋新开工面积(左移6m)百城土地成交占地面积（右）资料来源：iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2 海外海外请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8美联储的货币政策目标：根据美

8、国联邦储备法，美国的货币政策目标是控制通货膨胀，促进充分就业。疫情后，美联储对货币政策目标进行了调整，更加聚焦于长期通胀水平。对疫情后美联储货币政策取向的理解：l2021年美联储对通胀水平的误判或轻视，既有现实原因（供应链冲击）又有历史原因（2006年后的次贷危机）。l这一误判加剧了美国的通胀水平，通胀中枢不断超预期。l往后看，若美国经济的韧性不断超预期，降息一事可能不断延后，这是美国货币政策的常态。其根源在于，对于利率水平的预测往往是线性的，因此预期调整的幅度通常是缓慢的。l在宏观环境大幅变化的背景下，经济和资产价格的变化是非线性的，且美国经济的韧性很有可能超预期。1.2 美联储的货政目标：

9、长期通胀稳定和充分就业美联储的货政目标：长期通胀稳定和充分就业图：泰勒规则推得的利率水平与美国利率在过去图：泰勒规则推得的利率水平与美国利率在过去3030余年的路径图（余年的路径图（%）资料来源：iFinD，中国人民银行，界面新闻，新浪新闻，第一物流网，Man Group，rieti，国海证券研究所图：泰勒规则图：泰勒规则-利率水平取决于实际通胀水平和实际产出与目标通胀和潜在产出的差额利率水平取决于实际通胀水平和实际产出与目标通胀和潜在产出的差额2021年12月-2-10123456701234567891011基于泰勒规则推得的利率水平美国联邦基金利率泰勒规则与联邦基金利率1988-1999

10、2000-20102011-20192021至今由于联邦基金利率不低于0，因此当泰勒规则推得的利率0时，与真实联邦利率正相关；2020年后经济发生极大变化，干扰泰勒法则对真实利率的拟合优度。目前处于回归过程当中。注：时间截至2024年3月请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9美国3月非农就业环比+30.3万人，创下去年5月以来的最大增幅，并且远超市场预期的21.4万人，而且创下美国就业岗位连续39个月的正增长。同时4月10日公布的美国3月CPI同比涨幅为3.5%，高于市场预期。强韧的就业和通胀数据似乎正在降低市场对美联储的降息预期。l美国的就业数据和经济是正相关的，美国非农数据越好，那么就

11、说明美国经济越好。当美国经济变好以后，美联储的货币政策，就会更加偏向于解决解决通胀问题，推迟降息时间。l根据CME美联储观察，截至2024年4月29日，市场预期6月美联储会议降息的概率降低。1.2 美联储短期降息概率下降美联储短期降息概率下降图：图：6 6月美联储会议降息的概率降低（横轴单位月美联储会议降息的概率降低（横轴单位bpbp）图：图：2024.05-2025.042024.05-2025.04的降息概率分布（截至的降息概率分布（截至4 4月月2929日）日）资料来源：每日经济新闻，CME Group，Man Group，国海证券研究所图：联邦基金利率与各时期市场对后期利率展望图：联邦

12、基金利率与各时期市场对后期利率展望0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%450-475475-500500-525525-5503月7日3月28日4月5日4月11日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10234567-30%-10%10%30%50%10-0112-0114-0116-0118-0120-0122-0124-01新建住房销售(滚动12月同比）15年期抵押贷款固定利率（右,%)1.2 降息预期走弱背后的美国广谱经济景气度降息预期走弱背后的美国广谱经济景气度图：美国房屋贷款成本居高不下，但房屋销售同比）逆势改图：美国房屋贷款成本居高不下，但房屋销售同比）逆势

13、改善善资料来源：iFinD，国海证券研究所图：美国建筑业景气度强，住宅和非住宅建造支出（折年数图：美国建筑业景气度强，住宅和非住宅建造支出（折年数:季调）较强（亿美元）季调）较强（亿美元）图：美国制造业产成品库存指数（扣除物价）中性水平（亿图：美国制造业产成品库存指数（扣除物价）中性水平（亿美元）美元）图：美国制造业中性，图：美国制造业中性，20242024年年1-21-2月企业在手订单月企业在手订单(不含汽车不含汽车)略低去年同期（亿美元）略低去年同期（亿美元）图：成品油裂解价差表征美出行需求旺盛（美元图：成品油裂解价差表征美出行需求旺盛（美元/桶）桶）图：美国服务业持续强劲，至今未跌落至荣

14、枯线以下（图：美国服务业持续强劲，至今未跌落至荣枯线以下（%）景气度强于预期，不论非住宅还是住宅营建支出均处于偏高水平，2023年以来房屋销售似乎未受到高利率的抑制。建筑业高景气持续。截至2024年4月，高频数据暂未见到拐头迹象。考虑到居民高储蓄、低失业率、高收入增速等因素，我们预计未来一段时间服务业景气度仍然处于偏强水平。服务业中性偏弱，但有转暖。最大的压制来自于疫情前中期居民超买带来的库存高企，随着持续一年多的去库周期，截至2024年4月库存已处于中性水平。制造业4000500060007000800090001000011000120001300020004000600080001000

15、01200000-0104-0108-0112-0116-0120-0124-01住宅非住宅300035004000450050005500010203040506070809101112202020212022202320241900195020002050210021502200010203040506070809101112202020212022202320240 10 20 30 40 50 60 70 80 01020304050607080910111220192020202120222023202440455055606520-01 20-07 21-01 21-07 22-0

16、1 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07ISM服务业PMIISM制造业PMI请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11关于就业：短期难以成为降息的因素l数据上，美国在职位空缺率企稳前，失业率仍将保持低位。l过去2年美国景气度最差的制造业已开始反弹，3月制造业PMI转至荣枯线以上。l美国服务业景气度的黏性较强，可通过VIX前瞻观测。关于通胀：预计年内高位运行l美国本轮通胀中枢的抬升并非由于能源等大宗价格上涨所带来的，服务项贡献了大部分的增长。l2024年4月美国居民收入增速为5.7%左右，超额储蓄居高不下。这可能也在一定程度上解释了，为什么居民购房行为已对高利率不再敏感。

17、l美国通胀预期波动率高位运行，2024年4月上升至2.4%左右，且能源项自从今年3月后将转为对CPI的正贡献。1.2 当前经济环境下的就业和通胀是否支持降息？当前经济环境下的就业和通胀是否支持降息？图：贝弗里奇曲线向内移动，美国失业率向上尚需时日图：贝弗里奇曲线向内移动，美国失业率向上尚需时日（%）资料来源：iFinD，国海证券研究所图：美国居民超额储蓄处于较高水平，消费降级为时尚早图：美国居民超额储蓄处于较高水平，消费降级为时尚早（亿美元）（亿美元）图：美国图：美国CPICPI同比增速高位运行，同比增速高位运行，3 3月后存在能源项的支撑（月后存在能源项的支撑（%）图：美图：美1010年通胀

18、预期高位震荡，年通胀预期高位震荡，20242024年年4 4月上升月上升10bps10bps至至2.4%2.4%（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明122 大宗商品的矛盾和展望大宗商品的矛盾和展望请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明132.1 黑色系黑色系请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.1 钢铁钢铁 需求分化l 截至2024年4月钢材消费恢复不强，建筑业显著偏弱，中厚板稍好。l 2024Q1地产需求依旧疲软，连带建筑钢材消费弱于往年同期。1月底央行超预期降准以及地产融资利好带来暂时性的价格反弹，节后因复工进度不及预期，整体需求消费恢复明显不强。l 从下游来看，产业

19、升级转型在微观数据的表现是需求分化：房地产已进入调整期，基建增速相对放缓，与之相对应的是制造板块景气度较高。微观的表现为板材消费较好，尤其是中厚板消费。资料来源：iFinD，国海证券研究所01002003004005006000102030405060708091011122019202020212022202320240501001502002500102030405060708091011122019202020212022202320242502702903103303503700102030405060708091011122019202020212022202320248090100

20、110120130140150160170010203040506070809101112201920202021202220232024图：线材表观消费（万吨）图：线材表观消费（万吨）图：热卷表观消费（万吨）图：热卷表观消费（万吨）图：中厚板表观消费（万吨）图：中厚板表观消费（万吨）图：螺纹钢表观消费（万吨）图：螺纹钢表观消费（万吨）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15 随着随着4月钢厂盈利改善，我们预计后期以复产为主。月钢厂盈利改善，我们预计后期以复产为主。2.1 钢铁钢铁图：图：247247家钢厂盈利面（家钢厂盈利面（%）图：华东螺纹利润（元图：华东螺纹利润（元/吨）吨）图：华东

21、热卷利润（元图：华东热卷利润（元/吨）吨）资料来源：iFinD，国海证券研究所02040608010001020304050607080910111220202021202220232024图：图：247247家铁水产量情况（万吨）家铁水产量情况（万吨）19020021022023024025026001020304050607080910111220202021202220232024-50005001000150001020304050607080910111220202021202220232024-600-400-200020040060080010001200010203040506

22、07080910111220202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16 截至2024年4月，钢厂产能仍然宽松，远期利润不佳。2.1 钢铁钢铁图：各品种期货盘面利润及基差情况（元图：各品种期货盘面利润及基差情况（元/吨）吨）资料来源：iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17 2 0 2 4 年 4 月，铁 矿 短期 反 弹，受 益 于 钢 铁复 产 预 期，但 钢 材 需求将限制铁矿高度。2.1 钢铁钢铁图：铁矿石港口库存（万吨）图：铁矿石港口库存（万吨）图：进口矿钢厂库存（万吨）图：进口矿钢厂库存（万吨）图：现货铁矿价格（图：

23、现货铁矿价格（PBPB粉）（美元粉）（美元/吨）吨）图：铁矿石期货主力合约指数图：铁矿石期货主力合约指数资料来源：iFinD，国海证券研究所10000110001200013000140001500016000170000102030405060708091011122020202120222023202450010001500200025000102030405060708091011122020202120222023202450070090011001300150017000102030405060708091011122020202120222023202401000200030004

24、0005000600070008000900001020304050607080910111220202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18 截至2024年4月，焦煤低库存，我们预计价格弹性偏大。2.1 钢铁钢铁图：焦煤现货价格及库存情况（元图：焦煤现货价格及库存情况（元/吨）吨）资料来源：iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.2 有色有色请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20 铜的定价核心仍然在通胀预期和机构持仓这两个因子当中。根据历史数据，铜价与美国10年期通胀预期高度相关。根据通胀预期推得的拟合值与铜价的残差

25、基本可以被LME铜基金净持仓所解释。2.2 有色金属：铜有色金属：铜图：伦敦铜价图：伦敦铜价&美国美国1010年通胀预期年通胀预期图：铜的定价图：铜的定价资料来源：iFinD，国海证券研究所y=2964.2x+721.56R2=0.7526y=2860.1x+623.84R2=0.55y=1501x+3396.8R2=0.5195y=2773.5x+2221.5R2=0.7756200030004000500060007000800090001000011000120000.500.751.001.251.501.752.002.252.502.753.00伦敦铜现货结算价（美元/吨）美国10

26、年期通胀预期（%）：名义利率-TIPS收益率2012-2015年2016-2017年2018-2019年2020-2023年2024-2000-1500-1000-5000500100015002000-20000-10000010000200003000040000500006000021-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07LME铜基金净持仓（张）通胀预期推得的铜价与实际铜价之差（元/吨，右）注：通胀预期推得的铜价：根据通胀预期回归得到的系数计算铜价的拟合值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21 基本面层面多空交织，但不构成对铜价的主要驱动。利多

27、因素：截至2024年4月，TC降到历史最低。利空因素：2024年3月下旬开始，全球铜库存走高（远超2022-2023的同期历史值）。2.2 有色金属：铜有色金属：铜资料来源：iFinD，和讯网，国海证券研究所图：图：TCTC处于历史低位（美元处于历史低位（美元/吨）吨）图：图：20242024年年3 3月下旬开始，铜全球库存不断走高（万吨）月下旬开始，铜全球库存不断走高（万吨）01020304050607080901000102030405060708091011122019202020212022202320242040608010012014001020304050607080910111

28、220202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22 2024年4月铝价在高位震荡。在 铝 的 供 给 失 去 弹 性 后，价 格 和 盈 利 弹 性 会 明 显 增强。电解铝产能存在“天花板”上 限，产 能 能 否 顺 利 释 放的变量在于降水。2.2 有色金属：铝有色金属：铝图：电解铝价格（元图：电解铝价格（元/吨）吨）图：电解铝利润（元图：电解铝利润（元/吨）吨）图：图：20172017年以来铝价与盈利率关系路径（元年以来铝价与盈利率关系路径（元/吨；吨；%）图：电解铝运行产能（万吨）图：电解铝运行产能（万吨）资料来源：iFinD，国海证券研究所3500

29、 3600 3700 3800 3900 4000 4100 4200 4300 4400 010203040506070809101112201920202021202220232024-2000020004000600001020304050607080910111220192020202120222023110001300015000170001900021000230002500001020304050607080910111220192020202120222023-2000-1000010002000300040005000600070000%20%40%60%80%100%吨铝盈

30、利全国电解铝企业盈利比例电解铝供给失去弹性后，价格和盈利的弹性增强请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23 高铝价制约下游消费。铝 锭 和 铝 棒 库 存 表 现 弱 于铝 锭 和 铝 棒 库 存 表 现 弱 于季节性季节性2 0 2 4 年 4 月，电 解 铝 库 存去库速度与往年相比较慢。2 0 2 4 年 4 月，铝 棒 库 存 超季节性垒库。截 至 2 0 2 4 年 4 月，铝 棒 与铝杆加工费与2023年相比下滑约130-160元/吨。2.2 有色金属：铝有色金属：铝图：电解铝库存图：电解铝库存-农历对齐（万吨）农历对齐（万吨）图：铝棒库存图：铝棒库存-农历对齐（万吨）农历对齐

31、（万吨）图：铝棒加工费（元图：铝棒加工费（元/吨）吨）图：铝杆加工费（元图：铝杆加工费（元/吨）吨）资料来源：iFinD，国海证券研究所40608010012014016018011120102030405060718/1919/2020/2121/2222/2323/24510152025303511120102030405060718/1919/2020/2121/2222/2323/24020040060080010001200010203040506070809101112201920202021202220232024020040060080010001200140016000102

32、03040506070809101112201920202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24 截至2024年3月，中国央行（PBOC）对黄金的增配已经逐步下滑。2024年4月资管机构的持仓已经接近过去2年持仓的100%分位，但是在5年维度还有上行空间。基本面来看，可能更关键的应聚焦于美国通胀预期的上行。2.2 有色金属：金有色金属：金图：过去图：过去3 3轮轮PBOCPBOC增持黄金周期中的点位购买特征增持黄金周期中的点位购买特征图：图：COMEXCOMEX黄金资管机构净持仓（张）黄金资管机构净持仓（张）资料来源：iFinD，国海证券研究所-500000

33、50000100000150000200000250000010203040506070809101112201920202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.3 能源能源请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26 2024年4月原油总库存波动不大，处于较低水平。4月以来，油价跟随地缘形势震荡偏强。截至2024年4月，供需层面 波 动 不 大，O P E C 产 量相 对 克 制，美 国 原 油 产 量暂无进一步增量。2.3 能源：原油能源：原油图：布伦特现货价格（美元图：布伦特现货价格（美元/桶）桶）图：美国图：美国321321裂解价差（美元裂解价

34、差（美元/桶）桶）图：原油和石油制品库存（包含战略储备，百万桶）图：原油和石油制品库存（包含战略储备，百万桶）图：美国原油产量（百万桶图：美国原油产量（百万桶/日）日）资料来源：iFinD，Wind，国海证券研究所0204060801001201401600102030405060708091011122019202020212022202320249 10 11 12 13 14 0102030405060708091011122019202020212022202320241500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 0102030405060708091

35、011122019202020212022202320240 10 20 30 40 50 60 70 80 010203040506070809101112201920202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27 在原油缺乏大的供需矛盾前，油价被持仓所指引。在原油缺乏大的供需矛盾前，油价被持仓所指引。持仓紧密跟随地缘形势变化。持仓紧密跟随地缘形势变化。2.3 能源：原油能源：原油图：原油图：原油VIXVIX图：原油非商业净持仓占比图：原油非商业净持仓占比图：油价与原油净持仓图：油价与原油净持仓资料来源：iFinD，国海证券研究所20304050607080

36、010203040506070809101112202020212022202320245%10%15%20%25%30%010203040506070809101112201920202021202220232024607080901001101205.0%9.0%13.0%17.0%22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03WTI非商业净持仓WTI原油价格（美元/桶）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28 截至2024年4月，天然气库存偏高。未来半年北半球天然气处于淡季水平，预计库存难以

37、好转。2.3 能源：天然气能源：天然气图：美国天然气商业库存（十亿立方英尺）图：美国天然气商业库存（十亿立方英尺）图：欧洲天然气库存（图：欧洲天然气库存（TWhTWh）图：欧洲月均日发电量（图：欧洲月均日发电量（GWhGWh）-天然气天然气图：亨利港天然气月度均价（美元图：亨利港天然气月度均价（美元/百万英热单位）百万英热单位）图：中国图：中国LNGLNG出厂均价（元出厂均价（元/吨）吨）图：美国天然气产量（百万立方英尺米）图：美国天然气产量（百万立方英尺米）资料来源：iFinD，Wind，21世纪经济报道，国海证券研究所100015002000250030003500400001020304

38、05060708091011122019202020212022202320240 200 400 600 800 1,000 1,200 01020304050607080910111220192020202120222023202465000700007500080000850009000095000010203040506070809101112201920202021202220232024500100015002000250001020304050607080910111220202021202220232024200030004000500060007000800090000102

39、0304050607080910111220192020202120222023202402468101214010203040506070809101112201920202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明292.4 建材建材请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30 与钢材相似，在地产需求企稳前，预计水泥价格和出货保持偏弱状态。与钢材相似，在地产需求企稳前，预计水泥价格和出货保持偏弱状态。下行阻力主要来源于煤炭成本偏刚性，我们预计毛利保持在极低水平。2.4 建材：水泥建材：水泥资料来源：iFinD，国海证券研究所图：全国水泥价格（元图：全国水泥价格（

40、元/吨）吨）图：全国磨机开工率（加权）图：全国磨机开工率（加权）4004505005506006507000102030405060708091011122019202020212022202320240%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070809101112201920202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明312.4 建材：玻璃建材：玻璃资料来源：iFinD，国海证券研究所 2024年4月下旬，玻璃现货价格开始反弹。从2024年4月起玻璃库存开始去库。2024年3-4月产销量波动变大。需求边际改善，随着光伏玻璃逐

41、步投产支撑纯碱价格，我们预计玻璃现货价格已经见底。40%60%80%100%120%140%160%180%0102030405060708091011122020202120222023202470%80%90%100%110%120%130%0102030405060708091011122015-2019 max2015-2019 min20242015-2019 average图：全国图：全国1313省玻璃库存（万重箱）省玻璃库存（万重箱）图：全国玻璃产销率图：全国玻璃产销率 周度周度图：全国玻璃产销率图：全国玻璃产销率 30DMA30DMA图：建筑玻璃价格（元图：建筑玻璃价格（元/吨

42、）吨）12001500180021002400270030003300010203040506070809101112202020212022202320241000200030004000500060007000800090001000001020304050607080910111220202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明322.5 总结总结请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明332.5 总结总结 国内：国内：国内建筑业与制造业分化。地产端，住宅土地成交显著减少，房企面临毛利率下滑、土储少、房库存高问题，将继续限制新开工。2024年3月基础设施建

43、设增速同比+8.9%，增速较2023年同期放缓。与此同时，制造业增长势头强劲，增速提升。国外：国外：当前美国经济数据较强（建筑业景气度高于预期，服务业高景气持续），就业和通胀也难以成为短期美联储降息的因素。商品：商品：钢铁：钢铁：我们预计未来一个季度钢厂主线以复产为主。在此背景下，钢厂焦煤、铁矿库存偏低，钢铁复产有望带动炉料价格明显反弹，成材价格反弹高度有限。建材：我们建材：我们预计水泥价格反弹空间有限，价格下行阻力主要来源于煤炭成本偏刚性。玻璃需求边际改善。煤炭：煤炭：动力煤供需缺乏矛盾，价格跟随淡旺季涨跌，我们预计2024年5月下旬随着电厂旺季前的补库预期开启短期的上涨行情。铜：铜：基本面

44、多空交织，库存水平偏高，但冶炼厂加工费偏低；铜价基本上跟随海外通胀预期。铝：铝：快速上涨的铝价在一定程度上抑制了下游需求，铝锭和铝棒库存表现弱于季节性，价格中枢跟随有色金属整体抬升，但是需要等待下游逐步接受。金：金：短期商品头寸偏拥挤，价格的上行幅度存在无法被解释的因子。原油：原油：当前价格下缺乏大幅变化的驱动。天然气：天然气：我们预计在未来一个季度内，供强需弱的格局延续，价格预计保持震荡偏弱的水平。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35 政策超预期：政策超预期：商品价格及行业盈利受政策影响较大。经济走势超预期：经济走势超预

45、期：经济走势将对建材行业产生直接影响，经济增长超预期，将带动建筑市场活动繁荣，拉动建材行业需求。地缘环境超预期：地缘环境超预期：地缘环境变化可能影响海外原材料价格，进而影响行业盈利。制造业增速超预期：制造业增速超预期：全球制造业超预期转好，将有效带动大宗商品需求。整体大盘表现不佳。整体大盘表现不佳。3 风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36研究小组介绍研究小组介绍谢文迪,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本

46、报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。钢铁钢铁&大宗商品组小组介绍大宗商品组小组介绍谢文迪，钢铁行业及大宗商品研究团队首席分析师，

47、6年大宗商品投研经验，3年宏观研究经验。布里斯托大学金融投资学硕士，曾先后就职于鸿凯投资、东北证券、方正证券、民生证券，获2020年Wind金牌分析师第四名。林晓莹，钢铁及大宗商品行业研究助理，华东师范大学本科，厦门大学硕士。主要负责黑色、有色、能化板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需

48、以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内

49、容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报

50、告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：021-61981300国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券国海证券研究所研究所钢铁钢铁&大宗商品研究团队大宗商品研究团队