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1、煤炭煤炭/煤炭开采煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/31 新集能源新集能源（601918.SH）2024 年 04 月 22 日 投资评级：投资评级：买入买入（上调上调）日期 2024/4/19 当前股价(元)9.16 一年最高最低(元)9.80/4.04 总市值(亿元)237.29 流通市值(亿元)237.29 总股本(亿股)25.91 流通股本(亿股)25.91 近 3 个月换手率(%)112.26 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 煤电一体化稳定性，有望比肩长电及 神 华 公 司 信 息 更 新 报 告-2024.4.11 全年业绩稳健，煤电一体化成长空间大公司信

2、息更新报告-2024.3.21 煤质提升致售价上涨，煤电一体化构建盈利稳定公司三季报点评报告-2023.10.23 深度系列二深度系列二：完全煤电一体完全煤电一体可期可期，或或比肩长江电力比肩长江电力 公司深度报告公司深度报告 张绪成（分析师）张绪成（分析师） 证书编号：S0790520020003 完全煤电一体可期，或比肩长江电力完全煤电一体可期，或比肩长江电力。上调至上调至“买入买入”评级”评级 公司加速推进煤电一体化布局，在原本煤炭高比例年度长协带来的业绩稳定性基础上，有望实现业绩的更高稳定性。我们上调公司盈利预测，预计 2024-2026 年公司实现归母净利润 24.4/27.1/31

3、.9 亿元，同比+15.5%/+11.1%/+18.0%，EPS 分别为 0.94/1.04/1.23 元，对应当前股价 PE 分别为 9.7/8.8/7.4 倍。看好公司煤电一体化布局推进带来的盈利增长，以及实现一体化后带来的更高业绩稳定性，预计公司的估值也将显著提升。上调至上调至“买入买入”评级”评级。煤炭业务：煤炭业务：年度长协占比高，稳定盈利的压舱石年度长协占比高，稳定盈利的压舱石 公司煤矿核定产能 2350 万吨，各矿井可采年限均超 50 年，当前年度长协煤占比约 85%，煤炭业务收入具有较高的稳定性和可持续性。与可比公司横比，公司充分享受安徽省长协价格相对较高的优势，吨毛利维持在

4、200 元水平，盈利稳定性更加突出。随着煤价趋于平稳，供需矛盾缓解，人工成本的增长将更加良性，煤炭业务盈利能力或更加稳健。电力业务：电力业务：火电火电装机容量高增长，增厚业绩未来可期装机容量高增长，增厚业绩未来可期 未来三年电力业务进入高速发展期，4 座在建控股电厂合计装机容量 5960MW，是目前在产控股电厂装机容量近 3 倍，其中利辛电厂二期有望于 2024 年 10 月投运，其余电厂将于 2026 年中投运，2027 年公司可实现所有电厂全年满负荷发电，我们测算，对应 2023 年销量，内销煤占比有望提升至 94%，参控股电厂煤炭消耗占比 110%。公司电力业务具有煤炭成本稳定和电价高的

5、优势，当前利辛电厂一期盈利能力稳定，电价体制改革落地后，2023 年度公司度电毛利达到 0.093元，为历史最高水平，配合 5200 小时/年的利用小时数，公司电厂效益显著。我们认为，随着在建电厂投运，公司将实现煤电一体化，业绩稳定性显著提升，并有望复制现有电厂盈利模式，贡献显著的业绩增量，兼具稳定性及成长性。煤电一体化加快布局，成长与未来稳定性助力提估值煤电一体化加快布局，成长与未来稳定性助力提估值 煤电一体化落地后，稳定性有望比肩长江电力、中国神华。对比长江电力，对比长江电力，公司收入端背靠安徽强劲电力需求，类比长江电力水电输往沿海发达省份，公司火电供需量价均有望保持稳定；成本端依托长协内

6、销煤，电厂收入对应源头成本实际为公司自有煤炭开采成本，稳定性不逊长江电力坝体折旧成本；投资端现有在运火电厂 ROE 高于公司整体 ROE，且运营稳定、盈利模式可复制，类比长江电力于上下游投资水电站，在建电厂投运后有望提升公司盈利能力。对比中国神华，对比中国神华，公司年度长协煤比例更高，在建电厂投运后，煤电一体化程度有望高于中国神华，因而盈利稳定性有望比肩甚至超过中国神华。目前，公司虽处电厂建设投资期，但已逐年提高分红，且资产负债率持续降低，货币资金显著增加，归母净利润良好，未分配利润持续增加，现金流及财务状况可充分满足在建电厂资本支出，预计随着电厂建成投运，公司资本支出将显著下降，分红率有望保

7、持较快增长，股息率有望持续提升，在未来更高稳定性和有望提高分红的加持下，估值提升可期。风险提示：风险提示：煤价超预期下跌，电价超预期下调，火电厂建设进度不及预期，宏观经济复苏不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)12,003 12,845 13,032 14,113 16,304 YOY(%)-3.9 7.0 1.5 8.3 15.5 归母净利润(百万元)2,077 2,109 2,437 2,706 3,193 YOY(%)-22.0 1.6 15.5 11.1 18.0 毛利率(%)42.4

8、39.7 44.1 47.4 54.3 净利率(%)17.3 16.4 18.7 19.2 19.6 ROE(%)18.9 16.2 15.8 14.9 15.0 EPS(摊薄/元)0.80 0.81 0.94 1.04 1.23 P/E(倍)11.4 11.2 9.7 8.8 7.4 P/B(倍)2.1 1.8 1.5 1.3 1.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%2023-042023-082023-12新集能源沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 公司研究公司研究 公司深度报告公

9、司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/31 目目 录录 1、公司概况：煤炭央企受益市值管理，煤电一体化布局业绩稳健.5 2、煤炭业务：年度长协占比高，稳定盈利的压舱石.7 2.1、资源丰富产销增长，关注去产能矿井复建.7 2.2、高比例长协和成本管控，助力盈利能力稳定.9 2.3、可比公司横比，公司盈利稳定性突出.11 3、电力业务：装机容量高增长，增厚业绩未来可期.12 3.1、电力业务加速扩容，成业绩主要增长极.12 3.2、电厂运营稳健高效，成本稳定吨毛利创新高.13 3.3、煤炭有望全部供应电厂，在建电厂近三倍装机或大幅提升毛利.15 3.4、稳步推进新能源项目，构建

10、综合能源供给体系.19 4、煤电一体化加快布局，成长与未来稳定性助力提估值.20 4.1、对标长江电力，煤电一体化稳定性堪比水电.20 4.1.1、收入端对比：供需量价皆稳.20 4.1.2、成本端对比：稳定折旧 VS 稳定的动力煤长协价&稳定的煤炭开采成本.21 4.1.3、投资端对比：“上下游”水电站协同投资 VS 下游火电站一体化投资.22 4.2、公司煤电一体化程度高于神华，未来稳定性更高有望获得更高估值.23 4.3、静待电厂投运度过资本开支期，未来高分红可期.24 5、盈利预测与投资建议.26 6、风险提示.28 附：财务预测摘要.29 图表目录图表目录 图 1：实控人为国务院国资

11、委，通过中煤集团及国华能源控股公司.5 图 2：受益煤及电价上涨，公司收入显著增长（亿元）.6 图 3：煤炭收入占比 65%左右，较为稳定.6 图 4：公司毛利增速与收入增速一致.6 图 5：煤炭毛利占比超 80%，较为稳定.6 图 6：公司归母净利润呈上升趋势.6 图 7：毛利率稳定 40%左右，归母净利率提升至 16%以上.6 图 8：管理费用率及财务费用率呈下降趋势.7 图 9：经营性净现金流持续为正，资产负债率持续下降.7 图 10：公司资源储量约占安徽省四大煤企总资源量 40%.8 图 11：公司拥有探矿权的 4 个勘查区煤炭储量丰富.8 图 12：公司在产煤矿总体可开采年限优于同区

12、域煤企（年）.8 图 13：公司各煤矿可采年限较为均衡（年）.8 图 14：产能及洗选比率提升推动商品煤销量增长.9 图 15：公司 2024 年长协煤签约占比 85%左右.10 图 16：动力煤长协价波动小于现货价（元/吨）.10 图 17：人工成本呈现上涨趋势（元/吨）.11 图 18：公司吨成本相对较高（元/吨）.11 图 19：公司吨成本波动率低于同行.11 图 20：2021-2023 年，公司吨价处于中游水平（元/吨）.12 QVkZlX8YeXqU9YhZnXcZsQ6M9RaQnPmMpNnRkPnNsOlOmOrN6MnNzQvPqRmMwMsRnP公司深度报告公司深度报告

13、请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/31 图 21：公司吨价波动率低于同行.12 图 22：公司毛利中枢约为 200 元/吨（元/吨）.12 图 23：公司吨毛利波动率低于同行.12 图 24：公司布局煤电一体化业务后，盈利稳定性得到提升.13 图 25：公司电厂利用小时数高于全国平均水平（小时）.14 图 26：发售电量稳定，市场化交易比例增长至 100%.14 图 27：电力业务成本主要为燃料.14 图 28：电价上行背景下，公司度电毛利创出新高.14 图 29：公司平均电价略低于中国神华（元/千瓦时）.15 图 30：公司度电成本明显低于中国神华（元/千瓦时）.15 图 31：2

14、022-2023 年，公司度电毛利超过中国神华（元/千瓦时）.15 图 32：2022-2023 年，公司电力业务毛利率超过中国神华.15 图 33：随着商品煤产量提升，煤炭外销量持续增长.16 图 34：受制于现有电厂装机容量，煤炭内销量保持稳定.16 图 35：预计公司 2027 年内销煤数量占 2023 年销量的 94%.16 图 36：2027 年电厂上网电量有望达到 393 亿千瓦时.17 图 37：2027 年电厂毛利有望达到 36.6 亿元.17 图 38：安徽 GDP 增速高于全国增速.18 图 39：安徽人均电力消费量低于全国.18 图 40：据公司规划，新能源装机容量将快速

15、提升.19 图 41：长江电力及新集能源上网电量稳定（亿千瓦时）.21 图 42：长江电力及新集能源上网电价稳定（元/千瓦时）.21 图 43：长江电力度电成本稳定.22 图 44：2021 年以来，新集能源度电成本稳定.22 图 45：长协煤定价中的浮动价格因子月度变化波动小.22 图 46：公司 2017-2023 年煤炭业务吨成本波动率较低.22 图 47：长江电力通过注入资产实现两次营收盈利阶跃.23 图 48：长江电力注入资产后，ROE 显著提升.23 图 49：新集能源利辛电厂一期利润总额持续为正.23 图 50：新集能源电厂 ROE 高于公司总体 ROE.23 图 51：预计新集

16、能源 4 座在建电厂投运后，煤电一体化程度远高于中国神华.24 图 52：新集能源上网电价波动小于中国神华长协煤价波动.24 图 53：2018-2023、2022-2023 年两段时间内，新集能源上网电价波动均小于中国神华长协煤价波动.24 图 54：2021 年底以来，中国神华估值逐渐高于板块；新集能源 2023 年以来估值快速提高.24 图 55：2018-2023 年，新集能源分红率持续提升，2023 年拟分红金额 3.9 亿元创历史新高.25 图 56：2018-2023 年，新集能源每股股利及股息率持续提升，2023 年股息率 2.9%创历史新高.25 图 57：2015-2023

17、 年，新集能源资产负债率持续下降.25 图 58：2018-2023 年新集能源货币资金、未分配利润、归母净利润呈增长趋势.25 表 1：在产煤矿核定产能 2350 万吨/年，5 大在产矿井可采储量丰富.7 表 2：安徽省动力煤长协价格区间高于其他省份.9 表 3：2023 年人工成本在煤炭开采成本中占比 42%（元/吨）.10 表 4：预计公司在建电厂将陆续投产.13 表 5：4 座在建电厂投产后，预计公司供给参控股电厂的煤炭消耗占商品煤产量 110%.16 表 6：2027 年公司电力业务毛利率有望达到 36.6 亿元.17 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

18、 4/31 表 7：预计 2024 年，安徽省内电力供应仍存缺口（万千瓦）.18 表 8：公司新能源项目储备丰富.20 表 9：煤炭板块盈利预测.26 表 10：火电板块盈利预测.27 表 11：与煤电一体化公司相比，新集能源估值相对偏低.28 表 12：与长江电力相比，新集能源估值显著偏低.28 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/31 1、公司概况公司概况：煤炭央企受益市值管理，煤电一体化布局业绩煤炭央企受益市值管理，煤电一体化布局业绩稳健稳健 公司为国务院国资委控股的央企，受益央企市值管理改革。公司为国务院国资委控股的央企，受益央企市值管理改革。截至 2

19、023 年，公司控股股东为中国中煤能源集团，持有公司 30.31%股份，二股东为国华能源，持有公司 7.59%股份，实际控制人为国务院国资委，通过前两者合计控制公司 37.9%股份。2024 年 1 月，国务院国资委在新闻发布会上表示，将“进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核”，随后一周再次表态“在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核”、“量化评价中央企业控股上市公司市场表现”，公司作为国务院国资委控股的央企，有望直接受益本轮央企市值管理改革，推动公司更加关注内在价值及股东分红回报的提升，实现更加稳定可持续的市值增长。图图1：实控人为国务院国资委，通过中煤集团及国

20、华能源控股公司实控人为国务院国资委，通过中煤集团及国华能源控股公司 资料来源：公司公告、Wind、开源证券研究所，注：数据截至 2023 年底 营收营收盈盈利显著改善，期间费用率大幅下降。利显著改善，期间费用率大幅下降。煤炭业务煤炭业务方面方面，2021 年，受益于国内煤价大幅上涨，公司收入及盈利显著上涨，主因煤炭供需阶段性错配叠加全球大宗商品共振引发市场煤价大幅波动，国内国际煤炭需求快速提升，而国内产能短期内难以满足，叠加安监环保力度强化、高温天气和水电不足影响，煤炭市场整体供需偏紧。随后 2022-2023 年，煤价虽有回落，但仍处于历史高位盘整态势，随着新长协煤价格机制落地，公司煤炭售价

21、上台阶，煤炭业务收入稳定于 80 亿元水平，毛利稳定于 40 亿元水平。电力业务电力业务方面方面，2021 年，由于电煤价格上涨，公司电力业务毛利显著下滑，2022 年，受益于燃煤发电上网电价市场化改革，公司电价同比上涨 20%，电力业务毛利显著回升。盈利能力盈利能力方面，方面，由于公司电力业务目前仅有一座运营中的控股电厂，超 80%毛利由煤炭业务贡献，叠加长协煤占比较高，公司毛利率稳定于40%水平。2017-2023 年，受益于公司优异的融资成本管控及管理能力，公司的财务费用率及管理费用率持续下降，归母净利润率则从 0.3%上升至 16.4%，归母净利润水平显著提升。现金流方面，现金流方面，

22、2017 年以来，公司煤炭业务经营稳健，叠加利辛电厂一期投运开启煤电一体化进程，公司经营性现金流持续为正，同时资产负债率也持续降低，财务状况显著好转，为加速推进煤电一体化提供了条件。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/31 图图2：受益煤及电价上涨，公司收入显著增长（亿元）受益煤及电价上涨，公司收入显著增长（亿元）图图3：煤炭收入煤炭收入占比占比 65%左右左右，较为稳定较为稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图4：公司毛利增速与收入增速一致公司毛利增速与收入增速一致 图图5：煤炭毛利占比煤炭毛利占比超超 80%，较

23、为稳定，较为稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图6：公司归母净利润呈上升趋势公司归母净利润呈上升趋势 图图7：毛利率稳定毛利率稳定 40%左右，归母净利率提升至左右，归母净利率提升至 16%以以上上 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 46.7 56.2 60.3 53.1 90.8 78.2 87.9 28.0 31.3 32.0 30.5 34.1 41.8 40.6-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014020172018201920202021202220

24、23煤炭收入电力收入总收入同比62.5%64.2%65.4%63.5%72.7%65.2%68.4%37.5%35.8%34.6%36.5%27.3%34.9%31.6%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023煤炭收入占比电力收入占比22.9 30.3 30.2 23.9 51.3 41.4 41.7 4.8 6.2 6.9 7.1 2.5 9.5 9.3-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050602017201820192020202120222023煤炭毛利电力毛利总毛利同比82.8%83.1%81.4%77.0

25、%95.4%81.4%81.9%17.2%16.9%18.6%23.0%4.6%18.6%18.2%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023煤炭毛利占比电力毛利占比0.2 2.6 5.8 8.5 24.3 20.6 21.1 0510152025302017201820192020202120222023归母净利润（亿元）0.3%3.0%6.3%10.1%19.5%17.2%16.4%37.0%41.7%40.2%37.1%43.0%42.4%39.7%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023

26、归母净利润率毛利率公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/31 图图8：管理费用率及财务费用率呈下降趋势管理费用率及财务费用率呈下降趋势 图图9：经营性净现金流持续为正，资产负债率持续下降经营性净现金流持续为正，资产负债率持续下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、煤炭业务：煤炭业务：年度年度长协长协占比高占比高，稳定盈利，稳定盈利的压舱石的压舱石 2.1、资源丰富产销增长，关注去产能矿井复建资源丰富产销增长，关注去产能矿井复建 煤炭资源煤炭资源储备储备丰富，丰富，助力可持续发展助力可持续发展。根据国家发展改革委关于淮南新

27、集矿区总体规划的批复（发改能源20052633 号），公司矿区总面积约 1,092 平方公里，含煤面积 684 平方公里，资源储量 101.6 亿吨，资源储量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的 40%。截至 2023 年末，公司矿权内资源储量 62.14 亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量 26.51 亿吨，共计 88.65 亿吨。公司所产煤种属于气煤和 1/3 焦煤，质量稳定，具有中低灰，特低硫、特低磷和中高发热量的本质特征，目前 5 对在产煤矿及核定产能分别为新集一矿 180 万吨/年、新集二矿 270 万吨/年、刘庄煤矿 1100万吨/年、口孜东矿 500 万吨/年、板集煤矿 300 万吨/

28、年，合计 2350 万吨/年。此外，公司还有罗园、连塘李、刘庄深部、口孜西四个勘查区的探矿权，为公司今后可持续发展奠定坚实的资源基础。表表1：在产煤矿核定产能在产煤矿核定产能 2350 万吨万吨/年年，5 大在产矿井可采储量丰富大在产矿井可采储量丰富 矿井矿井 所属单位所属单位 地区地区 煤种煤种 持股比例持股比例 资源量资源量（亿吨）（亿吨）可采储量可采储量（亿吨）（亿吨）证实储量证实储量（亿吨）（亿吨）核定产能核定产能 权益产能权益产能 状态状态 新集一矿 公司本部 安徽凤台县 气煤、1/3 焦煤 100%4.38 1.41 0.25 180 180 在产 新集二矿 公司本部 安徽凤台县

29、气煤、1/3 焦煤 100%3.95 1.72 0.67 270 270 在产 刘庄煤矿 刘庄矿业 安徽颖上县 气煤、1/3 焦煤 100%14.14 6.01 4.44 1100 1100 在产 口孜东矿 阜阳矿业 安徽颖东县 气煤、1/3 焦煤 100%7.32 3.59 2.00 500 500 在产 板集煤矿 公司本部 安徽利辛县 气煤、1/3 焦煤 100%5.22 1.95 1.47 300 300 在产 合计合计 100%35.01 14.67 8.83 2350 2350 数据来源：公司公告、开源证券研究所 8.0%6.7%6.0%7.6%5.1%6.6%6.1%13.9%11

30、.7%9.9%10.2%6.1%5.4%4.2%22.4%18.9%16.4%18.3%11.6%12.5%10.8%0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率21.6 33.8 34.3 20.3 44.6 30.1 38.0 82%79%76%73%68%63%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040502017201820192020202120222023经营性净现金流（亿元）资产负债率公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/31

31、 图图10：公司资源储量公司资源储量约约占安徽省四大煤企总资源量占安徽省四大煤企总资源量 40%图图11：公司公司拥有探矿权的拥有探矿权的 4 个勘查区煤炭储量丰富个勘查区煤炭储量丰富 数据来源：上证 e 互动、开源证券研究所 数据来源：阜阳市政府网、全国地质资料馆、开源证券研究所 在产矿井资源可采年限长在产矿井资源可采年限长。横向对比安徽省 4 大煤炭开采企业，以当前核定产能计算，公司资源量可采年限为 149 年，可采储量的可采年限为 62 年，均高于安徽省其余 3 大煤炭开采企业。具体到在产矿井，核定产能前三的刘庄煤矿、口孜东矿、板集煤矿的证实储量均有超过 40 年的开采年限。新集一矿、新

32、集二矿的证实储量可采年限较短，但可采储量的可采年限分别达到 78、64 年。总体来看，公司在产矿井资源可采年限长，持续发展的基本盘十分稳固。图图12：公司在产煤矿总体可开采年限公司在产煤矿总体可开采年限优于同区域煤企优于同区域煤企（年年）图图13：公司公司各各煤矿煤矿可采年限较为均衡可采年限较为均衡（年）（年）数据来源：公司公告、淮北矿业集团短融券募集说明书等、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 提高洗选促进产销提高洗选促进产销，去产能矿井复建是潜在增量去产能矿井复建是潜在增量。随着在建矿井陆续投产，近年来公司煤炭产能持续增长，原煤产量从 2017 年的 1655 万吨提升至

33、2023 年的 2140万吨。此外，公司还通过提高洗选率的方式提高商品煤产量，洗选率从 2017 年的 80.6%提升至 2023 年的 90.5%。在产能和洗选率提升的助力下，公司商品煤销量也从 2017年的 1315 万吨增长至 2023 年的 1969 万吨。展望未来，公司核定产能仍有增量空间，公司正在积极申请复建杨村煤矿，该矿于 2018 年被列为去产能矿井，已完成产能去安徽省其余三大煤炭企业,60%新集能源,40%3.955.155.597.35012345678罗园连塘李刘庄深部口孜西资源量（亿吨）149121112996260555338020406080100120140160

34、新集能源淮北矿业集团 皖北煤电集团 淮南矿业集团以资源量计以可采储量计以证实储量计24314612914617478645572651425404049050100150200250300新集一矿 新集二矿 刘庄煤矿 口孜东矿 板集煤矿以资源量计以可采储量计以证实储量计公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/31 化，参照公司板集煤矿的复建经验，若杨村煤矿得以复建，有望为公司新增 500 万吨/年的产量。图图14：产产能能及洗选比率提升推动及洗选比率提升推动商品煤商品煤销量增长销量增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.2、高比例长协高比例长协和成本管控，和

35、成本管控，助力助力盈利能力稳定盈利能力稳定 高价格长协高价格长协体现体现区位优势区位优势，高比例长协高比例长协助力助力稳定盈利稳定盈利。公司地处安徽省中部，紧邻经济发达但能源缺乏的长江三角洲地区，华东地区经济总量规模及发展对电力能源供给保持长期需求，从各省长协煤合理价格区间看，安徽省折 5500 大卡的动力煤长协价为 600-820 元/吨，居于各产煤大省前列。公司 2024 年长协煤签约占比 85%左右，对比现货交易，长协价格更加稳定，且在 2022 年新长协定价政策执行以来，长协价格上调，增厚公司利润。当前煤炭现货交易价格仍高于长协价格合理区间上限，长协价有望保持长期稳定，公司可维持煤炭业

36、务盈利能力稳定。表表2：安徽省动力煤长协价格区间高于其他省份安徽省动力煤长协价格区间高于其他省份 地区地区 热值（大卡）热值（大卡）中长期交易价格合理区中长期交易价格合理区间（元间（元/吨）吨）现货交易价格合理区现货交易价格合理区间上限（元间上限（元/吨）吨）蒙东 3500 200-300 450 蒙西 5500 260-460 690 陕西 5500 320-520 780 山西 5500 370-570 855 河北 5500 480-680 1020 黑龙江 5500 545-745 1118 山东 5500 555-755 1133 秦皇岛港 5500 570-770 1155 安徽

37、5000 545-745 1118 安徽 折 5500 600-820 1230 数据来源：国家发改委、开源证券研究所 1655 1769 1888 1870 2011 2224 2140 1334 1520 1598 1617 1696 1842 1937 1315 1500 1599 1575 1690 1811 1969 75%80%85%90%95%050010001500200025002017201820192020202120222023原煤产量（万吨）商品煤产量（万吨）商品煤销量（万吨）洗选比率公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/31 图图1

38、5：公司公司 2024 年长协煤签约占比年长协煤签约占比 85%左右左右 图图16：动力煤长协价波动小于现货价动力煤长协价波动小于现货价（元（元/吨）吨）数据来源：上证 e 互动、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 人人工工成本为主要成本支出，煤价稳定及智能化开采趋势下成本增加或趋缓。成本为主要成本支出，煤价稳定及智能化开采趋势下成本增加或趋缓。公司煤炭开采业务主要成本在于人工成本，其中主要是生产人员工资和社保福利等。2023 年公司吨煤人工成本为 141.8 元/吨，占煤炭生产总成本的 41.9%，相比 2017 年增长 36.19 元/吨，6 年 CAGR 为 5%。一方面

39、，人力成本增加与煤价上涨有关，在2021 年煤价大幅上涨，煤炭业务盈利能力增强，生产人员工资提升幅度加大，2022年煤价回落后，人员成本相应回落。另一方面，人力成本提升是全社会工资增长的正常体现，2017-2023 年 6 年间公司人力成本提升速度与经济增长相匹配，反映了合理的成本结构变化。此外，人工成本不存在持续显著增长的趋势，当前煤炭开采行业正在进行智能矿山升级，智能化设备在改善生产人员作业条件，减少人员配置需求方面的效用持续体现，有望缓解煤炭企业的人工成本压力。我们认为，随着煤价趋稳及未来智能矿山建设，公司煤炭开采业务的人工成本有望保持在合理的水平，煤炭业务的整体成本将保持稳定。表表3：

40、2023 年年人工成本在煤炭开采成本中占比人工成本在煤炭开采成本中占比 42%（元（元/吨吨）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023 年年占比占比 2023-2017 人工成本 105.6 105.9 113.9 120.8 134.6 128.7 141.8 41.9%36.19 安全费用 39.2 41.7 40.0 39.0 43.5 45.3 46.9 13.9%7.74 其他支出 28.8 31.5 34.8 27.2 30.1 38.7 32.8 9.7%4.07 折旧 48.8 36.4 30.7 27.7 25.6 29.5 30.0 8

41、.9%-18.75 材料 28.2 26.9 24.7 24.3 29.9 32.8 27.3 8.1%-0.95 修理费 20.5 21.1 21.8 19.3 20.9 19.9 18.1 5.3%-2.45 电力 14.5 14.0 13.4 13.5 13.9 14.3 15.8 4.7%1.26 塌陷费 14.9 12.6 13.0 16.1 14.7 12.9 13.8 4.1%-1.10 维简费 14.3 13.0 13.4 13.3 13.7 14.0 12.0 3.5%-2.38 合计 314.8 303.2 305.9 301.3 326.8 336.1 338.4 100

42、%23.63 数据来源：公司公告、开源证券研究所 长协煤,85%市场煤,15%长协煤市场煤050010001500200025003000秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)秦皇岛港:年度长协价:动力煤(Q5500)公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/31 图图17：人工成本呈现上涨趋势人工成本呈现上涨趋势（元（元/吨吨）数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.3、可比公司横比，公司盈利稳定性突出可比公司横比，公司盈利稳定性突出 横向对比，公司横向对比，公司盈利稳定性盈利稳定性优于同行优于同行。我们选取煤种为动力煤的煤炭开采企业进行横向对比，以判

43、断公司盈利的稳定性。从从吨吨成本成本看看，2017-2020 年公司商品煤吨成本为 290 元/吨左右，随着价格上涨带动成本上涨，2021-2023 年公司商品煤吨成本为 340 元/吨左右，2017-2023 年，公司吨成本波动率为仅为 9.2%，而同行可比公司波动率普遍高于 15%。从吨从吨价价看看，2017-2020 年，公司商品煤吨价高于同行，2021-2023 年，煤价上台阶，公司长协煤占比较高涨幅小于同行，当前吨价处于行业中游，2017-2023 年，公司吨价波动率为 12.9%，优于同行。从吨毛利看从吨毛利看，2017-2023年公司平均吨毛利为 200 元/吨，波动率为 23%

44、，波动率优于同行。当前公司吨毛利处于 200 元/吨的历史均值水平，展望未来，长协价格在新基准价水平上趋于稳定，公司吨毛利有望维持稳定。图图18：公司吨公司吨成本成本相对较高相对较高（元（元/吨）吨）图图19：公司吨公司吨成本成本波动率低于同行波动率低于同行 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 105.6105.9113.9120.8134.6128.7141.80.050.0100.0150.02017201820192020202120222023人工成本安全费用其他支出折旧材料修理费电力塌陷费维简费302.8278.0290.9289.1334.2

45、336.4352.401002003004005002017201820192020202120222023昊华能源中国神华陕西煤业晋控煤业新集能源25.3%16.7%22.8%19.7%9.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%昊华能源 中国神华 陕西煤业 晋控煤业 新集能源吨成本波动率公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/31 图图20：2021-2023 年，公司吨年，公司吨价价处于中游水平（元处于中游水平（元/吨）吨）图图21：公司吨公司吨价价波动率低于同行波动率低于同行 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：

46、各公司公告、开源证券研究所 图图22：公司毛利中枢约为公司毛利中枢约为 200 元元/吨吨（元（元/吨）吨）图图23：公司吨毛利波动率低于同行公司吨毛利波动率低于同行 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 3、电力业务：电力业务：装机容量高增长装机容量高增长，增厚业绩未来可期，增厚业绩未来可期 3.1、电力业务加速扩容，电力业务加速扩容，成成业绩业绩主要增长极主要增长极 在建电厂陆续投产，煤电一体化加速在建电厂陆续投产，煤电一体化加速推进推进。公司现有两座电厂在运，分别是控股55%的 利 辛 电 厂 一 期（2*1000MW机 组），参 股 49%的 宣

47、城 电 厂（1*660MW,1*630MW 机组）。依靠这两座电厂，公司在 2016 年开始了煤电一体化进程，通过自产煤供应电厂，既保证了商品煤的销路稳定，同时电力业务又能创造稳定的经济效益。2022 年以来，公司煤电一体化战略加速推进，利辛电厂二期于 2022年 11 月开工建设，预计 2024 年 10 月建成投运。此外，上饶电厂、滁州电厂、六安电厂于 2024 年上半年相继开工建设，按 26 个月建设周期推算，三座电厂将于 2026年中投运，2027 年将实现所有电厂全年满负荷发电。我们认为，公司具备大型电厂成熟运营经验，煤电一体化模式已跑通，随着四座在建电厂投运，公司控股电厂总装机容量

48、将接近 8000MW，是当前装机容量的 4 倍，将推动煤电一体化战略将加速推进，有望大幅提升公司盈利水平并提高盈利的稳定性。472.9478.2472.7431.0623.0550.1552.001002003004005006007008002017201820192020202120222023昊华能源中国神华陕西煤业晋控煤业新集能源25.6%19.7%30.2%18.8%12.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%昊华能源 中国神华 陕西煤业 晋控煤业 新集能源吨价波动率170.0200.2181.8141.9288.8213.7199.6010

49、02003004005002017201820192020202120222023昊华能源中国神华陕西煤业晋控煤业新集能源36.0%29.3%38.8%25.0%23.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%昊华能源 中国神华 陕西煤业 晋控煤业 新集能源吨毛利波动率公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/31 表表4：预计公司在建电厂将陆续投产预计公司在建电厂将陆续投产 运行电厂运行电厂 持股比例持股比例 机组（机组（MW）装机容量（装机容量（MW）利辛电厂一期 55%（控股）2*1000MW 200

50、0 宣城电厂 49%（参股）1*660MW,1*630MW 1290 在建电厂在建电厂 开工建设时间开工建设时间 预计投运时间预计投运时间 利辛电厂二期 55%（控股）2*660MW 1320 2022 年 11 月 2024 年 10 月 上饶电厂 65%（控股）2*1000MW 2000 2024 年 1 季度 2026 年年中 滁州电厂 85%（控股）2*660MW 1320 2024 年 1 季度 2026 年年中 六安电厂 55%（控股）2*660MW 1320 2024 年上半年 2026 年年中 控股电厂装机容量控股电厂装机容量 7960 参控合计参控合计装机容量装机容量 925

51、0 数据来源：公司公告、上证 e 互动、开源证券研究所 煤电一体化煤电一体化有效有效提升提升公司公司盈利盈利稳定性稳定性。以 2016 年公司煤电一体化元年划分，2008-2015 年，公司利润总额波动率为 365.6%，远超行业 53.5%的波动率水平。剔除2014及2015年两年行业深度调整阶段，2008-2013年，公司利润总额波动率为48.3%，依然高于行业的 34.3%波动率。2016-2023 年，经过利辛电厂一期、宣城电厂的对自产煤的消纳以及电力业务对盈利的增厚，公司盈利稳定性显著增强，这期间利润总额波动率为 64.9%，低于行业平均波动率，煤电一体化的优势得到了体现。图图24：

52、公司公司布局布局煤电一体化业务后，煤电一体化业务后，盈利盈利稳定性得到提升稳定性得到提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.2、电厂运营稳健高效，成本稳定电厂运营稳健高效，成本稳定吨吨毛利创新高毛利创新高 利用小时数稳定高位，市场化交易电量占比利用小时数稳定高位，市场化交易电量占比提升至提升至 100%。公司电厂发电量全部供给安徽省内，由于安徽用电需求大，利辛电厂一期发电小时数远高于全国平均水平，2018-2023 年，平均发电小时数达到了 5200 小时，且每年发电量均超过 100亿千瓦时，接近 95%的发电量实现上网销售，实现了高效稳定的火电输出。此外，随着国家电力体制改革持续推进，

53、公司市场化交易电量的占比持续提升，2022及2023年，公司实现上网电量全部市场化交易，有效提高公司电力销售的上网电价，充分发挥了电力业务的经济效益。48.3%365.6%64.9%34.3%53.5%70.2%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2008-20132008-20152016-2023新集能源利润总额波动率煤炭行业平均利润总额波动率公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/31 图图25：公司电厂利用小时数高于全国平均水平公司电厂利用小时数高于全国平均水平（小时）（小时）图图26：发售电量稳定，市场化交易比例增长至发售

54、电量稳定，市场化交易比例增长至 100%数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 成本稳定，电价提升，度电毛利创新高。成本稳定，电价提升，度电毛利创新高。成本方面，公司电力业务主要成本为燃料，占比接近 85%，而公司火电厂燃料大部分为自有煤矿生产的动力煤，通过长协价购进，因而成本及供应都较为稳定，在新长协价形成后，2022-2023 年公司度电成本稳定在 0.32 元/千瓦时。电价方面，2022 年，随着国家发改委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知要求得到落实，燃煤发电电量全面进入电力市场，交易电价上下浮动范围扩大至 20%，在市场化交易比例

55、提升和上网电价提升的助力下，公司 2022 电价也同比上涨了 20.7%至 0.408 元/千瓦时。总体来看，虽然成本有所上升，但得益于电价的上升幅度更大，2023 年公司度电毛利达到了 0.093元/千瓦时，创出新高。展望未来，在长协煤价稳定的预期下，公司度电毛利有望维持高位。图图27：电力业务成本主要为电力业务成本主要为燃料燃料 图图28：电价上行背景下，公司度电毛利创出新高电价上行背景下，公司度电毛利创出新高 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 成本优势下，度电毛利成本优势下，度电毛利优优于同行。于同行。作为煤电一体化的行业龙头，中国神华具有优异的电力

56、业务盈利能力，2017-2023 年，中国神华平均上网电价均小幅高于新集能源，但在度电成本上，中国神华也高于新集能源。2021-2023 年，煤炭行业价格上涨，由于新集能源的利辛电厂一期为坑口电厂，运输成本低，能实现几乎全部的煤炭自4857 5238 5277 4973 5190 5339 5197 3786 3862 3825 3758 3817 3687 3592 4209 4361 4307 4216 4448 4379 4466 01000200030004000500060002017201820192020202120222023公司利用小时数全国平均全国火电平均98 105 10

57、6 100 105 108 105 93 100 101 95 99 102 99 53 55 61 73 82 102 99 0204060801001202017201820192020202120222023发电量（亿千瓦时）上网售电量（亿千瓦时）市场化交易总电量（亿千瓦时）81.8%82.8%82.6%82.8%85.9%84.6%84.0%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023燃料材料电力水费人工成本折旧费修理费其他支出0.3014 0.3131 0.3161 0.3176 0.3381 0.4082 0.4098 0.2500.

58、2520.2490.2460.3190.3180.3160.0510.0610.0670.0720.0190.0900.09300.10.20.30.40.52017201820192020202120222023平均上网电价（不含税，元/千瓦时）度电上网成本（元/千瓦时）度电毛利（不含税，元/千瓦时）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/31 供应，且实行长协煤价格机制，在高煤价环境下，具备更显著的成本优势，使得新集能源度电毛利在 2022-2023 年超过了中国神华，相应的电力业务毛利率也实现了反超。图图29：公司平均电价略低于中国神华公司平均电价略低于中

59、国神华（元（元/千瓦时）千瓦时）图图30：公司度电成本公司度电成本明显明显低于中国神华低于中国神华（元（元/千瓦时）千瓦时）数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 图图31：2022-2023 年，公司度电毛利超过中国神华年，公司度电毛利超过中国神华（元（元/千瓦时）千瓦时）图图32：2022-2023 年，公司电力业务毛利率超过中国神华年，公司电力业务毛利率超过中国神华 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.3、煤炭有望全部供应电厂煤炭有望全部供应电厂，在建电厂在建电厂近近三倍装机三倍装机或或大幅大幅提升毛利提升毛利

60、 2027 年年煤炭煤炭内销煤内销煤占比有望达到占比有望达到 94%。公司控股的利辛电厂一期及参股的宣城电厂均主要使用公司商品煤，合计占公司商品煤销量约 40%，由于参股的宣城电厂财务上不并表，因此 2023 年公司内销煤比例为 23.7%。我们假设目前在建电厂投运后全部使用内销煤，当前及未来电厂每年利用小时数一致，对比 2023 年利辛电厂一期 2000MW 装机容量耗煤量 467 万吨，根据装机容量等比例测算，预计利辛电厂二期/上饶电厂/滁州电厂/六安电厂分别将耗煤 308/467/308/308 万吨/年，5 座控股电厂2027 年所需的内销煤量有望达 1860 万吨，占 2023 年商

61、品煤销量的 94%（由于煤炭核定产能增加暂无明确规划，因此保守以 2023 年商品煤销量作为基数），若考虑参股的宣城电厂，则 2027 年公司电厂耗煤量有望达 2162 万吨，占 2023 年公司商品煤销量 110%。我们认为，随着 2026 年现有在建电厂全部投运，公司煤电一体化战略0.301 0.313 0.316 0.318 0.338 0.408 0.410 0.312 0.318 0.334 0.334 0.348 0.418 0.414 00.050.10.150.20.250.30.350.40.452017201820192020202120222023新集能源中国神华0.25

62、0 0.252 0.249 0.246 0.319 0.318 0.316 0.260 0.254 0.263 0.260 0.348 0.381 0.363 0.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3500.4002017201820192020202120222023新集能源中国神华0.0510.0610.0670.0720.0190.0900.0930.061 0.075 0.102 0.106 0.032 0.067 0.078 0.0000.0200.0400.0600.0800.1000.120201720182019202020212022202

63、3新集能源中国神华17.0%19.6%21.5%23.4%7.2%22.7%22.8%18.9%22.6%28.0%27.2%7.7%14.3%16.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2017201820192020202120222023新集能源中国神华公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/31 有望完全落地，公司煤炭和电力业务收入将更加稳定，电力业务也将带来更多的利润增量，公司盈利水平将大幅提升。表表5：4 座在建电厂投产后，预计公司供给参控股电厂的煤炭消耗占商品煤产量座在建电厂投产后，预计公司供给参控股电厂的煤炭消耗占

64、商品煤产量 110%合计装机容量合计装机容量（MW）装机容量相对利辛电厂一期装机容量相对利辛电厂一期 自产煤消耗总量自产煤消耗总量（万吨万吨）利辛电厂一期 2000 100%467 利辛电厂二期 1320 66%308 上饶电厂 2000 100%467 滁州电厂 1320 66%308 六安电厂 1320 66%308 合计 7960 1860 合计占比合计占比 94%宣城电厂 1290 65%301 合计 9250 2162 合计占比合计占比 110%数据来源：公司公告、上证 e 互动、开源证券研究所，注：商品煤产销数据以 2023 年为基准 图图33：随着商品煤产量提升，煤炭外销量持续增

65、长随着商品煤产量提升，煤炭外销量持续增长 图图34：受制于受制于现有现有电厂装机容量，煤炭内销量保持稳定电厂装机容量，煤炭内销量保持稳定 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图35：预计预计公司公司 2027 年内销煤数量占年内销煤数量占 2023 年销量的年销量的 94%数据来源：公司公告、开源证券研究所 937 1088 1184 1166 1363 1340 1501 020040060080010001200140016002017201820192020202120222023商品煤外销量（万吨）378 412 415 410 328 471 4

66、67 01002003004005002017201820192020202120222023商品煤内销量（万吨）29%27%26%26%19%26%24%28%39%67%94%40%44%56%84%110%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20172018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E内销煤占比（预测年份占比的分母为2023年销量）参控股电厂耗煤占比（预测年份占比的分母为2023年销量）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/31 2027 年电力业务毛利或达年电

67、力业务毛利或达 36.6 亿元。亿元。我们以当前利辛电厂一期每年约 5200 小时的利用小时数估算当前在建电厂的利用小时数，以发电量的 95%计算上网电量，假设未来度电毛利 0.093 元/千瓦时，根据电厂的投运时间节点，测算出 2024-2027年公司电力业务的毛利分别为 10.7/15.3/25.9/36.6 亿元，3 年 CAGR 为 50.6%，公司电力业务将高速发展，成为公司盈利能力的新增长极，贡献将近半数的毛利。表表6：2027 年公司电力业务毛利率有望达到年公司电力业务毛利率有望达到 36.6 亿元亿元 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 上网电量（亿千瓦时

68、）98.72 115.10 164.0 278.6 393.2 度电利润（元/千瓦时）0.093 0.093 0.093 0.093 0.093 电厂毛利（亿元）9.2 10.7 15.3 25.9 36.6 增速 12.0%42.5%69.9%41.1%数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图36：2027 年电厂年电厂上网上网电量电量有望有望达到达到 393 亿千瓦时亿千瓦时 图图37：2027 年电厂毛利年电厂毛利有望有望达到达到 36.6 亿元亿元 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 安徽省内仍存电力缺口，电价或保持坚挺。安徽省内仍存电力缺口，电价或

69、保持坚挺。从需求端看，安徽省 GDP 增速长期高于国内整体的 GDP 增速，电力需求仍有长期的增长趋势，当前安徽省人均电力消费水平低于全国，电力消费的增长空间较大，预计未来省内的电力需求仍有较好的增长。从供给端看，省内电力供应仍存缺口，根据安徽省人民政府办公厅关于印发安徽省电力供应保障三年行动方案（20222024）的通知，2022-2024 年安徽省电力缺口预计分别为 443 万千瓦、164 万千瓦、24 万千瓦，省内电力供应或仍偏紧。安徽省地处长江经济带，经济发展潜力大，随着经济持续复苏，电力需求或将进一步释放，省内电价有望保持稳定。93 100 101 95 99 102 99 115

70、164 279 393 050100150200250300350400450上网电量（亿千瓦时）4.8 6.2 6.9 7.1 2.5 9.5 9.2 10.7 15.3 25.9 36.6 0510152025303540电厂毛利（亿元）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/31 图图38：安徽安徽 GDP 增速高于全国增速增速高于全国增速 图图39：安徽人均安徽人均电力消费量低于全国电力消费量低于全国 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表7：预计预计 2024 年，年，安徽省内电力供应安徽省内电力供应仍仍存缺口（万

71、千瓦）存缺口（万千瓦）项目项目 2022E 2023E 2024E 三年合计三年合计 一、电力需求（规划备用）6350 6910 7314 （一）全社会最大负荷 5670 6170 6530 （二）规划备用容量（12%）680 740 784 二、电力供应能力 5557 6371 6890 （一）存量电力供应能力 4835 5557 6371 （二）当年新增电力供应能力 722 814 519 2055 1规划新增电源 187 524 144 855 其中：煤电 167 396 136 699 抽水蓄能 0 120 0 120 生物质能 20 8 8 36 2规划新增准皖直流分电 125 75

72、 0 200 3争取临时省外来电 350 125 125 600 其中：白鹤滩直流分电 0 100 100 200 长三角年度互济 200 0 0 200 长三角临时互济 100 0 0 100 区外临时来电 50 25 25 100 4推动灵活性电源建设 60 90 250 400 其中：应急备用电源 0 60 60 120 天然气调峰电站 0 0 160 160 电化学储能 60 30 30 120 三、用电负荷削减 350 375 400 14.6%13.5%12.1%10.4%9.2%8.7%8.7%8.5%8.0%7.5%3.9%8.3%3.5%5.8%10.6%9.6%7.9%7.

73、8%7.4%7.0%6.8%6.9%6.7%6.0%2.2%8.4%3.0%5.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023安徽GDP增速全国GDP增速294 321 373 423 387 411 487 516 582 624 668 698 383 418 459 513 523 548 607 650 717 756 808 869 02004006008001000201020112012201320142015201620172018201920202021安徽人均电

74、力消费量（千瓦时）全国人均电力消费量（千瓦时）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/31 项目项目 2022E 2023E 2024E 三年合计三年合计（一）电力需求侧管理 150 175 200 （二）有序用电方案 200 200 200 四、电力供需缺口（规划备用容量下）443 164 24 资料来源：安徽省发改委 备注：1电力供需缺口=电力需求-电力供应能力-用电负荷削减。2临时省外来电受区域电网供需形势及外来电力通道制约，存在较大不确定性。3电力供应紧张时段可适当降低备用率运行，电力供应缺口相应减少，但系统运行风险增加。4安徽省最大负荷一般发生在晚高峰

75、（20 点22 点），此时段光伏发电无法出力，风电出力仅为装机容量的 5%，因此 20222024 年间风光新能源出力忽略不计。3.4、稳步推进新能源项目，构建综合能源供给体系稳步推进新能源项目，构建综合能源供给体系 稳步推进光伏、风电、抽水蓄能等清洁能源建设。稳步推进光伏、风电、抽水蓄能等清洁能源建设。依托“煤炭-煤电-新能源”联营发展模式，公司于“十四五”期间，规划建设光伏、风电装机 1500MW，抽水蓄能 1800MW，预计 2025 年底，光伏、风电新能源装机规模将达到 1000MW。截至2024 年 4 月，公司已完工或开工新能源项目有 2 个：公司办公园区 1.57MW 分布式光伏

76、发电项目已经完工，毛集实验区 5.81MW 分布式光伏发电项目已于近期开工建设；已核准或备案项目有 3 个：毛集实验区 4.19MW 分布式光伏发电项目、利辛县南部 100MW 风电项目、新集二矿塌陷区 90MW 水面光伏项目。展望未来，公司将利用好矿区资源、煤电配套、社会资源，通过在矿区光伏发电与矿井塌陷区综合治理相结合、与煤电项目所在地市政府签订新能源开发协议、与大型央国企合作开发新能源项目等方式，推进新能源项目开发，逐步构建综合能源供给体系。图图40：据公司规划，新能源装机容量将快速提升据公司规划，新能源装机容量将快速提升 数据来源：上证 e 互动、开源证券研究所 1.575.81194

77、.19100002004006008001000已完工已开工已核准或备案2025目标光伏风电装机容量（MW）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/31 表表8：公司新能源项目储备丰富公司新能源项目储备丰富 新能源储备项目新能源储备项目 装机容量（装机容量（MW）裕安区北部风电场 300 利辛县南部二期风电场 100 鄱阳风车斗风电 100 鄱阳芦田乡风电 100 凤阳县红心镇风电 120 合计合计 720 数据来源：新集风电项目询比报告、开源证券研究所 4、煤电一体化煤电一体化加快布局加快布局，成长与未来稳定性助力提估值成长与未来稳定性助力提估值 4.1、对标

78、长江电力对标长江电力，煤电一体化稳定性堪比水电，煤电一体化稳定性堪比水电 实现煤电一体化后，公司所产煤炭有望全部供给自有参控电厂，从售煤转向售电，规避了煤价波动较大的风险，盈利稳定性大幅提升，业务模式的转变有望带来公司价值重估。我们对比电力龙头股长江电力，从收入端、成本端、投资端进行对比，论证新集能源具备高水平的稳定盈利能力。4.1.1、收入端收入端对比：供需量价皆稳对比：供需量价皆稳 电力电力需求需求量量充足。充足。长江电力长江电力：所发电由专用输变电线路外送至东南沿海经济发达省份，由于发达地区电力消纳能力强且水电作为清洁能源具有优先消纳地位，因此公司电力在需求侧基本不存在消纳限制，公司水电

79、站可实现稳定发电。新集能源新集能源：电站位于安徽省内，由于安徽省电力供需存在缺口，公司所发电量均由省内消纳，当前不存在电力需求不足的担忧。随着公司在建电厂陆续投运，前期电力仍由省内消纳，未来会根据需求部分发往东部沿海省份，公司距离华东区域距离较近，具备输电优势，长期看电力消纳仍会维持稳定。电力供给电力供给量量稳定。长江电力：稳定。长江电力：长江电力水电的影响因素主要为上游来水量，长江来水量虽因年而异，但总体围绕均值波动，且 2023 年长江电力通过收购上下游水电站，已经形成“六库联调”，通过梯级调度显著熨平来水波动，且有效减少弃水。新集能源：新集能源：公司电厂燃料为自有煤矿生产的动力煤，在建电

80、厂投产后，预计 2027 年内销煤量占 2023 年公司商品煤销量约 94%，公司有充足且稳定的产能保障控股电厂发电燃煤需求。电价稳定。长江电力：电价稳定。长江电力：除葛洲坝电站投产较早,上网电价采用成本方式定价外,乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡电站均采用落地电价倒推形成上网电价，公司电能主要消纳到长三角、珠三角等经济发达、电力需求旺盛、电价较高地区，因此落地电价稳定。新集能源：新集能源：利辛电厂一期上网电量已实现 100%市场化交易，定价规则为“基准价+上下浮动 20%”，基于当前安徽省电力供需偏紧，公司充分受益于市场化交易电价，2022 年平均上网电价（不含税）为 0.4082 元/

81、千瓦时，同比上涨20.7%，且 2023 年平均上网电价为 0.4098，同比保持稳定。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/31 图图41：长江电力及新集能源长江电力及新集能源上网电量上网电量稳定（亿千瓦时）稳定（亿千瓦时）图图42：长江电力及新集能源上网电价稳定（元长江电力及新集能源上网电价稳定（元/千瓦时）千瓦时）数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：新集能源 2022 年电价显著上涨主因电力市场化改革，2022年后电价维持稳定 4.1.2、成本端对比成本端对比：稳定折旧：稳定折旧 VS 稳定的动力煤长协价稳定的

82、动力煤长协价&稳定的煤炭开采成本稳定的煤炭开采成本 成本稳定。成本稳定。公司的现有价值根植于往期投资所带来的回报，除了要关注投资所带来的稳定收入，还要考察过去投资成本的影响。长江电力长江电力：作为水电企业，发电原料为长江河水，所以主要发电成本体现于拦水发电的水坝产生的固定资产折旧，以及发电的机器设备折旧。长江电力机器设备折旧会计年限适中，基本符合设备的实际使用年限，而最为重要的挡水建筑物折旧年限较为保守，仅为 40-60 年，远低于实际超百年的坝体寿命，因此公司发电成本低且以每年折旧的形式稳定体现。长江电力公司价值实际为低成本而稳定高回报的投资结果体现，即相对低成本的水坝建设而实现长期稳定的售

83、电收入。新集能源：新集能源：新集能源主要发电成本为煤炭，虽然火电厂与水电厂有明显的燃料需求差异，但具备着类比水电的稳定成本支出，主因公司电厂用动力煤绝大部分来源于自有煤矿，且以长协价格内部购入，长协煤根据发改委给出的计算公式可长期保持低水平波动，因此新集能源电力业务成本稳定是明确的。进一步延伸，在公司煤电一体化业务框架下进一步延伸，在公司煤电一体化业务框架下，煤炭外销转内销，终端电厂收入对应源头成本实际为公司自有煤炭的开采成本。在第二章节中，我们对比了公司及可比公司的煤炭业务成本，公司近 7 年煤炭开采成本波动率仅 9.2%，显著低于同行可比公司。此外，煤炭价格经历高位回落后已进入盘整稳定的阶

84、段，人工成本作为公司煤炭开采成本的主要影响因素，也难有明显波动，煤炭开采成本整体仍将保持稳定。综上，无论从电厂端看还是公司煤电一体化产业链总体看，公司业务成本都将保持稳定，保障了公司在拥有稳定火电收入的同时，能够实现稳定的盈利。1847102 99 020406080100120050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023长江电力新集能源0.2697 0.40820.409800.050.10.150.20.250.30.350.40.452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2

85、023长江电力新集能源公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/31 图图43：长江电力度电成本长江电力度电成本稳定稳定 图图44：2021 年以来，年以来，新集能源新集能源度电成本度电成本稳定稳定 数据来源：长江电力公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图45：长协煤长协煤定价中的浮动价格因子月度变化波动小定价中的浮动价格因子月度变化波动小 图图46：公司公司 2017-2023 年煤炭业务吨成本波动率年煤炭业务吨成本波动率较低较低 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 4.1.3、投资投资端对比端对比：

86、“上下游”“上下游”水水电站电站协同投资协同投资 VS 下游下游火电站一体化投资火电站一体化投资 高高 ROE 投资助力投资助力持续成长。持续成长。长江电力：长江电力：上市之初公司仅有一座葛洲坝水电站，而后通过收购注入集团优质上下游水电站资产，实现了两次盈利能力的阶跃式增长。优质的资产注入的同时，公司仍保持了 ROE 的稳定增长，且受益于上下游水电站的协同作用，公司已实现“六库联调”大幅减少弃水并增加电站运行水头，公司资产的协同效应持续提升。新集能源：新集能源：目前在建的 4 座火电厂是公司最为瞩目的投资，通过持续扩大下游火电资产，实现煤电一体化，既提升了盈利能力，也提升了盈利的稳定性，正是公

87、司投资端助力成长的体现。在火电资产的投资运营上，公司已有丰富的经验和成功的案例证明，回顾已经运营 8 年的利辛电厂一期，未曾录得会计年度的亏损，以平均每年 19%的 ROE 为公司创造了高额投资回报，远高于公司2004-2023 年平均 7%的 ROE。我们认为，公司即将投运的火电厂，有望复制已有的利辛电厂一期的投资回报，既实现煤电一体化带来的收入稳定增长，同时也提升公司资产的整体质量。00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.12015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022度电成本（元/千瓦时）0.0000.0500.100

88、0.1500.2000.2500.3000.3502017201820192020202120222023度电成本（元/千瓦时）25.3%16.7%22.8%19.7%9.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%昊华能源 中国神华 陕西煤业 晋控煤业 新集能源公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/31 图图47：长江电力通过注入资产实现两次营收长江电力通过注入资产实现两次营收盈盈利阶跃利阶跃 图图48：长江电力注入资产后，长江电力注入资产后，ROE 显著提升显著提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券

89、研究所 图图49：新集能源利辛电厂新集能源利辛电厂一期一期利润利润总额持续为正总额持续为正 图图50：新集能源电厂新集能源电厂 ROE 高于公司总体高于公司总体 ROE 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：利辛电厂一期净利润以利润总额按 25%所得税税率进行估算 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 注：利辛电厂一期净利润以利润总额按 25%所得税税率进行估算 4.2、公司公司煤电一体化程度煤电一体化程度高于神华，高于神华，未来未来稳定性更高稳定性更高有望有望获得更高估值获得更高估值 对比中国神华，对比中国神华，新集能源年度新集能源年度长协煤比例长协煤比例更高更高，煤电一体化程度更

90、高，煤电一体化程度更高，有望实有望实现更高的业务稳定性现更高的业务稳定性。考虑到煤炭业务稳定性主要变量在于吨煤售价，煤电一体化后电力业务稳定性的主要变量在于上网电价，而上网电价稳定性高于煤炭长协价，因此煤电一体化程度越高，盈利有望越稳定。我们主要通过对比新集能源及中国神华的长协煤占比、煤电一体化程度两个指标，来对比两家公司的业务稳定性。中国中国神华神华：作为煤炭开采行业龙头，拥有高比例长协煤的业务结构，2023 年公司年度长协煤占自产煤销量 79.5%。此外公司也积极拓展下游火电厂业务，并向自有电厂供应动力煤，2023 年中国神华对内部发电分部的煤炭销售量占自产煤销量的 23%。展望未来，20

91、25 年及以前公司预计投产的在建电厂总装机容量占当前在运燃煤发电机组装机总容量的 26.3%，据此预计 2026 年，中国神华内销煤占 2023 年自产煤 29%，煤电一体化提升幅度相对不明显。新集能源：新集能源：2023 年前三季度公司年度长协煤比例约 85%，略高于中国神华。此外，公司 4 座在建电厂投运后，相对 2023 年商品煤销量，2027 年内销煤占比有望达 94%，参控股用煤量占比 110%，煤电一体化程度远010020030040050060070020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212

92、0222023Q1-3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500100015002000250030003500400045005000固定资产(亿元）净资产收益率(摊薄)(%)0123456720162017201820192020202120222023利辛电厂一期净利润（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502004200620082010201220142016201820202022固定资产（亿元）公司净资产收益率利辛电厂一期净资产收益率公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和

93、法律声明 24/31 高于中国神华。综上，新集能源长协煤占比及未来煤电一体化程度均较中国神华有优势，有望实现更高的业务稳定性，且新集能源电厂进入加速建设期，未来公司业绩成长性显著。稳定性稳定性及及成长性占优下成长性占优下，新集能源，新集能源有望获得更高估值。有望获得更高估值。中国神华作为煤炭行业龙头，凭借稳定的盈利能力及高股息率，2021 年底以来 PE 估值逐渐高于煤炭板块。新集能源当前进入煤电一体化高速发展期，未来盈利稳定性及高股息预期强和确定性高，有望复制中国神华估值逻辑，逐步实现价值重估，甚至在稳定性及成长性占优下有望获得更高估值。图图51：预计新集能源预计新集能源 4 座在建电厂投运

94、后，煤电一体化座在建电厂投运后，煤电一体化程度程度远高于中国神华远高于中国神华 图图52：新集能源上网电价波动小于中国神华长协煤价波新集能源上网电价波动小于中国神华长协煤价波动动 数据来源：各公司公告、开源证券研究所，注：中国神华及新集能源预测的内销煤占比，采用基数为 2023 年公司商品煤销量 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 图图53：2018-2023、2022-2023 年两段时间内，新集能源年两段时间内，新集能源上网电价波动均小于中国神华长协煤价波动上网电价波动均小于中国神华长协煤价波动 图图54：2021 年底以年底以来，中国神华估值逐渐高于板块；来，中国神华估值逐渐高于板块；

95、新新集能源集能源 2023 年以来估值快速提高年以来估值快速提高 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 4.3、静待电厂投运静待电厂投运度度过资本开支期过资本开支期，未来高分红可期，未来高分红可期 虽虽处电厂建设投资期，处电厂建设投资期，但已逐年提高分红，但已逐年提高分红，未来高分红可期。未来高分红可期。新集能源上市以23%24%29%94%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%中国神华新集能源中国神华新集能源2023年2026年2027年煤电一体化程度（内销煤占比）00.10.20.30.40.50200400600800

96、1000201820192020202120222023神华年度长协煤均价（元/吨）神华月度长协煤均价（元/吨）新集能源上网电价（元/千瓦时，右轴）14.5%2.1%28.4%5.5%13.2%0.3%0%5%10%15%20%25%30%2018-20232022-2023中国神华年度长协煤均价波动率中国神华月度长协煤均价波动率新集能源上网电价波动率02468101214162021-07-012021-08-122021-09-272021-11-152021-12-272022-02-152022-03-292022-05-172022-06-292022-08-102022-09-22

97、2022-11-102022-12-222023-02-102023-03-242023-05-112023-06-262023-08-072023-09-182023-11-072023-12-192024-01-312024-03-21新集能源PE（TTM）中国神华PE（TTM）煤炭PE（TTM）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/31 来即有较高分红的历史年份记录，2014-2015 年煤炭行业价格低迷，公司受此影响归母净利润为负，因而于 2014-2017 年停止分红，以待公司财务好转和恢复良好经营状况，随后于 2018 年开始重启分红，且 2018

98、-2023 年，公司分红率、每股股利、股息率均呈逐年上升趋势，其中 2023 年分红率及股息率均创出历史新高。当前公司仍有4 座在建电厂，处于煤电一体化战略加速推进关键期，仍需较多资金进行电厂建设，短期内公司有望保持每股股利的持续增长态势，但电厂建成前暂不会大幅提升分红水平。我们认为，公司当前资产负债率持续降低，货币资金显著增加，归母净利润良好，未分配利润持续增加，有较好的现金流及财务状况支撑在建电厂所需的资本支出，预计随着电厂陆续建成投运，公司资本开支将显著下降，分红率有望保持较快增长，股息率有望持续提升，未来高分红可期。图图55：2018-2023 年，年，新集能源分红率持续提升，新集能源

99、分红率持续提升，2023年拟分红金额年拟分红金额 3.9 亿元亿元创历史新高创历史新高 图图56：2018-2023 年，新集能源每股股利及股息率持续提年，新集能源每股股利及股息率持续提升，升，2023 年股息率年股息率 2.9%创历史新高创历史新高 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图57：2015-2023 年，年，新集能源资产负债率持续下降新集能源资产负债率持续下降 图图58：2018-2023 年年新集能源货币资金、未分配利润、归新集能源货币资金、未分配利润、归母净利润母净利润呈增长趋势呈增长趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：W

100、ind、开源证券研究所 3.90%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023分红金额（亿元）分红率2.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%00.050.10.150.20.252008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023每股股利(元)股息率（右轴）85%84%82%79%76%73%68%63%59%0%10%2

101、0%30%40%50%60%70%80%90%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资产负债率6 6 5 17 14 16-6 0 6 28 47 65 3 6 8 24 21 21-10010203040506070201820192020202120222023货币资金（亿元）未分配利润（亿元）归母净利润（亿元）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/31 5、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司煤炭及火电业务拆分的主要预测依据：（1）考虑公司当前无在建煤矿，杨村煤矿复建无明确预期，我们预计 2024-

102、2026年公司煤炭产能仍维持 2350 万吨/年。我们预计煤炭市场保持高景气，2024/2025/2026年 产 能 利 用 率 为 93%/93.5%/94%，2024/2025/2026 年 公 司 原 煤 产 量 预计 为2186/2197/2209 万吨。（2）考虑公司长协煤占比高，未来长协煤价格或保持稳定，我们预测2024/2025/2026 年公司商品煤单位售价分别为 442.5/442.5/442.5 元/吨。考虑到成本随着新矿投产及煤价稳定，将逐步稳定，我们预计 2024/2025/2026 年公司商品煤单位成本分别为 220/222/224 元/吨。（3）考虑安徽省电力市场持

103、续景气，并通过电厂投产时间节点确定实际发电容量，我们预测 2024/2025/2026 年公司发电量为 121/173/293 亿千瓦时，上网电量为115/164/279 亿千瓦时，同时考虑到电力市场改革后安徽省电费有望维持稳定，我们预测 2024/2025/2026 年火电销售单价分别为 0.410/0.410/0.410 元/千瓦时，火电单位成本分别为 0.315/0.315/0.315 元/千瓦时。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们维持公司 2024-2026 盈利预测，预计 2024-2026 年实现归母净利润 24.4/27.1/31.9 亿元，同比+15.5%/+11.1%/+1

104、8.0%，折合 EPS 分别是0.94/1.04/1.23 元/股，当前股价对应 PE 分别为 9.7/8.8/7.4 倍。我们选取煤炭和火电板块内具备煤电一体化业务格局的中国神华、陕西能源、内蒙华电 3 家公司作对比，2024-2025 年可比公司平均 PE 为 12.1/11.1 倍，新集能源估值相对偏低；考虑新集能源未来有望形成完全煤电一体化且稳定性更高，我们选取水电板块的长江电力与公司对比，长江电力 2024-2026 年 PE 为 18.6/17.6/17.0 倍，新集能源显著偏低。我们看好公司煤电一体化布局推进带来的盈利增长，以及实现一体化后带来的更高业绩稳定性，预计公司的估值也将

105、显著提升。上调公司至“买入”评级。表表9：煤炭板块盈利预测煤炭板块盈利预测 煤炭板块煤炭板块 盈利预测盈利预测 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 原煤产量（万吨）1888 1870 2011 2224 2140 2186 2197 2209 商品煤产量（万吨）1598 1617 1696 1842 1937 1978 1989 1999 洗选比率 84.6%86.5%84.4%82.8%90.5%90.5%90.5%90.5%商品煤销量（万吨）1599 1575 1690 1811 1969 1978 1989 1999 产销率 100.1%

106、97.4%99.7%98.3%101.6%100.0%100.0%100.0%营业收入（亿元）60.3 53.1 90.8 78.2 87.9 87.5 88.0 88.5 平均售价（元）377.0 336.7 537.3 431.8 446.4 442.5 442.5 442.5 市场价格参考555.3 542.8 648.3 721.7 713.8 708.0 708.0 708.0 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/31 煤炭板块煤炭板块 盈利预测盈利预测 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E（元）价格

107、比例 67.9%62.0%82.9%59.8%62.5%62.5%62.5%62.5%产能（万吨）2050 2050 2050 2350 2350 2350 2350 2350 产能利用率 92.1%91.2%98.1%94.6%91.1%93.0%93.5%94.0%营业成本（亿元）30.1 29.2 39.5 36.8 46.2 43.5 44.1 44.8 平均成本（元）188.4 185.3 233.7 203.1 234.6 220.0 222.0 224.0 吨煤毛利（元）188.6 151.4 303.5 228.6 211.8 222.5 220.5 218.5 毛利率 50.

108、0%45.0%56.5%53.0%47.4%50.3%49.8%49.4%毛利 30.2 23.9 51.3 41.4 41.7 44.0 43.8 43.7 数据来源：公司公告、开源证券研究所，注：2024-2026 年数据未考虑分部间抵消的影响 表表10：火电板块盈利预测火电板块盈利预测 火电板块火电板块 盈利预测盈利预测 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入（亿元）31.95 30.5 34.09 41.83 40.56 47.31 67.42 114.53 成本（亿元）25.07 23.38 31.63 32.34 31.31 36

109、.36 51.80 88.00 发电量（万千瓦时）1055400 994534 1038052 1067825 1039307 1211600 1726400 2932800 上网电量（万千瓦时）1008200 952100 992100 1017700 989500 1154170 1644569 2793785 平均售价（元/千瓦时）0.317 0.322 0.345 0.411 0.410 0.410 0.410 0.410 平均成本（元/千瓦时）0.249 0.247 0.320 0.318 0.316 0.315 0.315 0.315 平均毛利（元/千瓦时）0.068 0.075

110、0.025 0.093 0.093 0.095 0.095 0.095 上网与发电比率 95.42%95.36%95.26%95.31%95.21%95.26%95.26%95.26%利用小时数（小时）5277 4973 5190 5339 5197 5200 5200 5200 功率（MW）2000 2000 2000 2000 2000 2330 3320 5640 毛利率 21.53%23.34%7.22%22.68%22.80%23.16%23.16%23.16%毛利（亿元）6.88 7.12 2.46 9.49 9.25 10.96 15.61 26.52 数据来源：公司公告、开源证

111、券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/31 表表11：与煤电一体化公司相比与煤电一体化公司相比，新集能源估值相对偏低，新集能源估值相对偏低 2024/4/19 总市值总市值（亿元）（亿元）预期归属上市公司股东净利润（亿元）预期归属上市公司股东净利润（亿元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中国神华 8,323 614 619 630 13.6 13.4 13.2 陕西能源 384 30 35 12.7 10.9 内蒙华电 300 30 33 10.1 9.1 均值均值 12.1 11.1 13.2 新集能源

112、 237 24 27 32 9.7 8.8 7.4 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：（1）2024-2026 年业绩预测，中国神华与新集能源为开源证券研究所预测，陕西能源与内蒙华电为 Wind 一致预期；（2）市值取2024 年 4 月 19 日收盘价。表表12：与长江电力相比，新集能源估值显著与长江电力相比，新集能源估值显著偏偏低低 2024/4/19 总市值总市值（亿元）（亿元）预期归属上市公司股东净利润（亿元）预期归属上市公司股东净利润（亿元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 长江电力 6,362 342 361 375 18.6 17

113、.6 17.0 新集能源 237 24 27 32 9.7 8.8 7.4 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：（1）2024-2026 年业绩预测中，新集能源为开源证券研究所预测数据，长江电力为 Wind 一致预期数据；（2）市值取 2024 年 4 月19 日收盘价。6、风险提示风险提示 煤价超预期下跌。公司当前尚未完全实现煤电一体化，过半收入仍直接来自煤炭外销，若煤价下跌，公司煤炭业务收入或受影响。电价超预期下调。公司当前部分收入来自电力业务，电价若显著下调，将影响公司电力业务收入。火电厂建设进度不及预期。公司煤电一体化战略推进依赖目前在建电厂顺利建成投运，若电厂建设进度不及预期，或

114、将影响公司电力业务扩张，进而无法完成煤电一体化进程，影响公司盈利能力和盈利稳定性的提升。宏观经济复苏不及预期。动力煤及电力需求与宏观经济复苏态势相关联，宏观经济景气度下降或将影响煤炭及电力价格水平，进而影响公司盈利能力。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/31 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 3317 3137 3531 3580 4343 营业收入营业收入

115、 12003 12845 13032 14113 16304 现金 1406 1635 1659 1797 2076 营业成本 6913 7750 7283 7417 7457 应收票据及应收账款 1169 859 1128 1086 1432 营业税金及附加 419 421 521 776 1223 其他应收款 169 152 174 179 228 营业费用 59 58 59 64 74 预付账款 39 28 40 34 52 管理费用 790 779 847 1058 1549 存货 344 298 305 309 308 研发费用 0 8 8 9 10 其他流动资产 190 165 2

116、25 176 247 财务费用 644 539 509 589 1007 非流动资产非流动资产 30418 33157 33502 35639 39687 资产减值损失-13-24-24-26-30 长期投资 668 762 946 1131 1315 其他收益 19 11 11 11 11 固定资产 21624 21903 21864 23324 26550 公允价值变动收益 1 5 5 5 5 无形资产 1758 1920 1937 1971 2022 投资净收益 75 93 93 93 93 其他非流动资产 6367 8573 8755 9214 9799 资产处置收益 4 7 7 7

117、7 资产总计资产总计 33735 36295 37033 39219 44030 营业利润营业利润 3246 3389 3904 4298 5079 流动负债流动负债 10896 10051 9763 10180 12344 营业外收入 19 81 81 81 81 短期借款 1481 1551 2381 3156 4508 营业外支出 27 32 32 32 32 应付票据及应付账款 2541 2293 2509 2240 2602 利润总额利润总额 3238 3438 3952 4346 5128 其他流动负债 6875 6207 4873 4784 5233 所得税 890 1033 1

118、174 1260 1487 非流动负债非流动负债 10400 11418 9667 8350 7357 净利润净利润 2348 2405 2778 3086 3641 长期借款 7826 8961 7210 5893 4900 少数股东损益 271 296 341 379 447 其他非流动负债 2574 2457 2457 2457 2457 归属母公司净利润归属母公司净利润 2077 2109 2437 2706 3193 负债合计负债合计 21296 21470 19430 18530 19700 EBITDA 4951 5307 5420 5901 6875 少数股东权益 942 13

119、06 1647 2027 2474 EPS(元)0.80 0.81 0.94 1.04 1.23 股本 2591 2591 2591 2591 2591 资本公积 2155 2171 2171 2171 2171 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 5994 7818 10596 13682 17323 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 11497 13519 15956 18662 21855 营业收入(%)-3.9 7.0 1.5 8.3 15.5 负债和股东权益负债和股东权益 33735 36295 370

120、33 39219 44030 营业利润(%)-8.5 4.4 15.2 10.1 18.2 归属于母公司净利润(%)-22.0 1.6 15.5 11.1 18.0 获利能力获利能力 毛利率(%)42.4 39.7 44.1 47.4 54.3 净利率(%)17.3 16.4 18.7 19.2 19.6 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)18.9 16.2 15.8 14.9 15.0 经营活动现金流经营活动现金流 3007 3796 4388 4399 6031 ROIC(%)10.8 10.2 10.8 11.0

121、11.4 净利润 2348 2405 2778 3086 3641 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1149 1233 1129 1220 1393 资产负债率(%)63.1 59.2 52.5 47.2 44.7 财务费用 644 539 509 589 1007 净负债比率(%)101.2 87.0 59.0 47.5 41.7 投资损失-75-93-93-93-93 流动比率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 营运资金变动-1130-352 85-383 104 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 其他经营现金流 71 63-20-20-22 营运能力营运能力 投资活动现

122、金流投资活动现金流-2076-3039-1368-3252-5336 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出 2086 3006 1289 3173 5257 应收账款周转率 13.8 12.7 13.2 12.9 13.1 长期投资 0 0-184-184-184 应付账款周转率 3.2 3.4 3.3 3.4 3.4 其他投资现金流 9-33 105 105 105 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-1267-575-3825-1784-1768 每股收益(最新摊薄)0.80 0.81 0.94 1.04 1.23 短期借款 264 71 8

123、29 775 1352 每股经营现金流(最新摊薄)1.16 1.47 1.69 1.70 2.33 长期借款-1087 1136-1751-1317-994 每股净资产(最新摊薄)4.44 5.22 6.16 7.20 8.44 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 2 16 0 0 0 P/E 11.4 11.2 9.7 8.8 7.4 其他筹资现金流-445-1798-2903-1242-2127 P/B 2.1 1.8 1.5 1.3 1.1 现金净增加额现金净增加额-337 182-806-637-1073 EV/EBITDA 7.5 7.1 6.6 6.0

124、5.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/31 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配

125、合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neu

126、tral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机

127、构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/31 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准

128、设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标

129、的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人

130、非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公

131、司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：