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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 游戏游戏 2024 年年 04 月月 18 日日 恺英网络(002517)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)传奇奇迹赛道龙头,传奇奇迹赛道龙头,掘金掘金 IP 向产品向产品、拥抱拥抱游游戏垂类大模型戏垂类大模型、布局布局出海出海发行发行 目标价:目标价:14.69 元元 当前价:当前价:10.57 元元 传奇奇迹赛道龙头,开疆拓土再起航传奇奇迹赛道龙头,开疆拓土再起航。恺英自页游起家,逐步成为覆盖手游研发、发行、渠
2、道全产业链的游戏公司,也是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与者之一,并在积极拓展非传奇奇迹品类。2015 年借壳上市以来,公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期,2021 年以来重回向上轨道开启强劲复苏。传奇游戏市场:版权理清下市场有望迎来规范化发展周期传奇游戏市场:版权理清下市场有望迎来规范化发展周期。传奇赛道是重度ARPG 的主要组成部分,占国内游戏市场规模约 10%。20 余年来国内传奇市场的发展,可以分为两条主线:1)产品侧在端游时期由单一爆款,发展到多款迭代产品,并在页游、手游时代进一步扩展为衍生赛道。2)版权侧随着盛趣游戏对传奇系列 IP 在中国大陆享有独占性授权、对传奇世界享有完整著
3、作权,国内传奇版权市场理顺,后续下游 IP 价值有望规范释放,私服、违规授权产品有望逐步出清,市场有望迎来规范化发展周期。传奇奇迹基本盘稳健,传奇奇迹基本盘稳健,IP 向产品拓展,第二增长曲线渐清晰向产品拓展,第二增长曲线渐清晰。公司布局了传奇赛道全产业链环节;旗下全资子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部研发商之一,研发经验积累丰富、产品质量优秀奠定领先优势;渠道端布局精品发行平台 XY.COM 和垂类发行平台/内容社区 996 传奇盒子;此外,公司亦布局奇迹赛道的研发、发行端。另一方面,2021 年以来公司在非传奇奇迹赛道拓展加速,并逐渐聚焦于 IP 向产品研发。公司储备了大量可供改编的 IP
4、授权,而情怀向 IP 有望发挥公司对“70/80 后”用户群体的理解,深度挖掘其商业化潜力。当前公司 pipeline 中产品储备丰富,临仙、斗罗大陆诛邪传说等产品 24 年上线有望贡献显著增量。AI 赋能与游戏出海打开赋能与游戏出海打开成长成长空间空间。公司旗下 712AI 创作小组研发的“形意”游戏垂类场景大模型,已经顺利进入实际研发场景。模型基于多款上线盈利产品与多个国民级 IP 的合作经验训练,着眼实际研发工作流,直接对接真实的游戏开发需求。主要拥有图像生成能力(可以直接进行高度可用的异形美术资产的生成,并且能够适应从二次元、西幻、卡通等不同风格项目的美术产出需求)、文本内容的理解与处
5、理(可以利用大模型应用能力对文学剧本进行自动化拆解)。当前公司在研产品的 UI 框体、技能和物品图标等多种美术元素的创作流程都可由 AI 介入处理,并可以通过自动化手段大幅压缩前期策划阶段的耗时,为文学类 IP 的游戏化改编提供高效助力。此外,基于在海外地区建立了垂直的本地发行团队,公司旗下天使之战、KR 灵蛇、新倚天屠龙记分别在韩国、港澳台市场取得榜单前列,有望打开增量市场空间。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议:我们预计公司 2023-2025 年实现收入 44/57/68 亿元,YOY+17%/31%/19%,实现归母净利润 15/18/20 亿元,YOY+47%/16%/16%。我们
6、采用 PE 法为公司估值,选取部分 A 股游戏公司作为可比公司,可比公司23-25 年 PE 均值 20/14/12x。考虑到公司在传奇奇迹赛道的领先地位,以及非传奇奇迹类类拓展所展现的增长潜力,我们给予公司 24 年 18x 目标 PE,对应目标市值 316 亿元,对应目标价 14.69 元,首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示:产品上线进度不及预期风险;行业竞争加剧风险;宏观经济波动风险。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)3,726 4,377 5,721 6,785 同比增速(%)56.8%17.5%30.7%18.6%归母
7、净利润(百万)1,025 1,507 1,753 2,036 同比增速(%)77.8%47.0%16.4%16.1%每股盈利(元)0.48 0.70 0.81 0.95 市盈率(倍)22 15 13 11 市净率(倍)5.1 3.4 2.7 2.2 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2024年4月18日收盘价 证券分析师:刘欣证券分析师:刘欣 电话:010-63214660 邮箱: 执业编号:S0360521010001 证券分析师:廖志国证券分析师:廖志国 邮箱: 执业编号:S0360523060003 证券分析师:刘文轩证券分析师:刘文轩 邮箱: 执业编号:S0360524010
8、004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)215,251.76 已上市流通股(万股)190,746.53 总市值(亿元)227.52 流通市值(亿元)201.62 资产负债率(%)20.52 每股净资产(元)2.33 12 个月内最高/最低价 18.56/9.51 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 恺英网络(002517):Q4 利润同比增长 121%,研发+发行能力并进推动爆款频出 2018-04-25 恺英网络(002517):利润同增 137%,军事、桌游等新品类逐渐上线验证公司研发实力 2018-02-28 恺英网络(002517)点评
9、:全民奇迹顺利续签,新游即将上线期待业绩“争锋”2017-12-11 -27%-5%18%40%23/0423/0623/0923/1124/0224/042023-04-182024-04-18恺英网络沪深300华创证券研究所华创证券研究所 恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 行业层面,我们尽可能完整、准确且详细地梳理了国内传奇市场在产品端的演进过程,以及在版权端的博弈结果,并且认为国内传奇市场有望在相对稳定的规模上,开
10、启规范化发展时期。公司层面,我们梳理了公司传奇全产业链布局、复盘了非传奇奇迹类的发展过程,并且认为 IP 向产品、游戏垂类大模型、出海发行三个方向有望为公司打开成长空间。投资投资逻辑逻辑 1)传奇奇迹赛道龙头,传奇奇迹赛道龙头,掘金掘金 IP 向产品、拥抱游戏垂类大模型、布局出海发向产品、拥抱游戏垂类大模型、布局出海发行行。恺英是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与者之一,并在积极拓展非传奇奇迹品类。2015 年借壳上市以来,公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期,2021 年以来重回向上轨道开启强劲复苏。2)传奇游戏市场:版权理清下市场有望迎来规范化发展周期。传奇游戏市场:版权理清下市场有望迎来规
11、范化发展周期。传奇赛道是重度 ARPG 的主要组成部分,占国内游戏市场规模约 10%。随着国内传奇版权市场理顺,后续下游 IP 价值有望规范释放,私服、违规授权产品有望逐步出清,市场有望迎来规范化发展周期。3)公司)公司传奇奇迹基本盘稳健,传奇奇迹基本盘稳健,IP 向产品拓展,第二增长曲线渐清晰。向产品拓展,第二增长曲线渐清晰。公司布局了传奇赛道全产业链环节,奇迹赛道的研发、发行端。2021 年以来公司在非传奇奇迹赛道拓展加速,并逐渐聚焦于 IP 向产品研发。公司储备了大量可供改编的 IP 授权,而情怀向 IP 有望发挥公司对“70/80 后”用户群体的理解,深度挖掘其商业化潜力。4)AI 赋
12、能与游戏出海打开想象空间。赋能与游戏出海打开想象空间。公司旗下 712AI 创作小组研发的“形意”游戏垂类场景大模型,已经顺利进入实际研发场景。当前公司在研产品的 UI框体、技能和物品图标等多种美术元素的创作流程都可由 AI 介入处理,并可以通过自动化手段大幅压缩前期策划阶段的耗时,为文学类 IP 的游戏化改编提供高效助力。此外,基于在海外地区建立了垂直的本地发行团队,公司旗下天使之战、KR 灵蛇、新倚天屠龙记分别在韩国、港澳台市场取得榜单前列,有望打开增量市场空间。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年实现收入 44/57/68 亿元,YOY+1
13、7%/31%/19%,;实现归母净利润 15/18/20 亿元,YOY+47%/16%/16%。我们采用 PE 法为公司估值,选取部分 A股产品型、数值买量型游戏公司作为可比公司,可比公司 23-25 年 PE 均值 20/14/12x。我们给予公司 24 年 18x 目标 PE,对应目标市值 316亿元,对应目标价 14.69 元,首次覆盖给予“推荐”评级。pWlYnWkXiYqRvNqPtQmR7N8QbRsQrRsQsOlOmMrNfQmNwP8OoOvMMYmPmOvPsPtP 恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许
14、可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、恺英网络:传奇奇迹赛道龙头,开疆拓土再起航恺英网络:传奇奇迹赛道龙头,开疆拓土再起航.6(一)公司简介:传奇奇迹赛道主要参与者,积极拓展新赛道.6(二)财务情况速览:2021 年以来走向持续复苏.8 二、二、传传奇游戏市场:基本盘稳健,版权理清下市场有望迎来规范化发展周期奇游戏市场:基本盘稳健,版权理清下市场有望迎来规范化发展周期.10(一)传奇赛道历史梳理:版权归属理清,市场有望迎来规范化发展周期.10 三、三、传奇奇迹基本盘稳健,传奇奇迹基本盘稳健,IP 向产品拓展,第二增长曲线渐清晰向产品拓展,第二增长曲线渐清晰.14(一)传奇奇迹全产
15、业链布局,构建游戏业务基本盘.14(二)通过 IP 向产品拓展非传奇奇迹赛道,进一步挖掘“70/80 后”用户群体商业价值.16(三)AI 赋能与游戏出海打开想象空间.18 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.19 五、五、风险提示风险提示.20 恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司大事时间表.6 图表 2 主要股东持股情况.7 图表 3 公司部分高管简介.7 图表 4 2019-2023Q3 营业收入及增速.8 图表 5 1Q19-3Q23 营业收
16、入及增速.8 图表 6 2022 年收入结构-%.8 图表 7 2022 年总体及各项业务毛利率.8 图表 8 2019-2023 年前三季度销售、管理、研发费用率.9 图表 9 2019-2023 Q3 归母净利润及增速.9 图表 10 2019-2023H1 浙江盛和利润情况.9 图表 11 传奇类游戏示例.10 图表 12 部分传奇类产品表现.11 图表 13 传奇游戏买量创意面向用户性别分布.13 图表 14 传奇游戏买量创意面向用户年龄段分布.13 图表 15 传奇类游戏投放占比-%.13 图表 16 2020 年各游戏题材投放趋势图.13 图表 17 传奇赛道产业链.14 图表 1
17、8 2018-2023H1 浙江盛和营业收入及增速.14 图表 19 2018-2023H1 浙江盛和净利润及增速.14 图表 20 部分公司研发的传奇产品.15 图表 21 天使之战、永恒联盟上线后显著驱动收入端增长.15 图表 22 996 传奇盒子.16 图表 23 XY 发行平台(XY.COM).16 图表 24 当前已上线的非传奇奇迹类产品.16 图表 25 2023 年 8 月至今全民江湖投放素材量(单位:个).17 图表 26 2023 年 8 月至今全民江湖IOS 畅销榜排名.17 图表 27 2023 年 10 月至今石器时代:觉醒投放素材量(单位:个).17 图表 28 2
18、023 年 10 月至今石器时代:觉醒IOS 畅销榜排名.17 图表 29 部分受众以 70/80 后为主的 IP.17 图表 30 Pipeline 储备.18 图表 31 形意大模型图像生成功能示例.18 图表 32 形意大模型 IP 形象拆解功能示例.18 图表 33 收入利润测算表.19 恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 估值表.20 图表 35 可比公司估值表.20 恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:
19、证监许可(2009)1210 号 6 一、一、恺英网络:恺英网络:传奇奇迹赛道龙头,开疆拓土再起航传奇奇迹赛道龙头,开疆拓土再起航(一)(一)公司简介公司简介:传奇奇迹赛道主要参与者,积极拓展新赛道:传奇奇迹赛道主要参与者,积极拓展新赛道 恺英页游起家,逐步成为恺英页游起家,逐步成为覆盖手游覆盖手游研发、发行研发、发行、渠道全产业链的、渠道全产业链的游戏公司游戏公司,也是也是当前当前国国内传奇内传奇奇迹奇迹赛道的赛道的主要参与者主要参与者之一之一。2015 年借壳上市以来,公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期,当前重回向上轨道。我们认为公司发展经历了四个时间段:2008-2012 年:休闲社
20、交页游起家年:休闲社交页游起家。上市公司前身上海恺英成立于 2008 年,成立初期以休闲社交页游的研发发行为主业,2010 年通过在腾讯开放平台(即 QQ 空间页游)发行摩天大楼发家,并在 2011-2012 年进一步上线了斗战西游、蜀山传奇等多个品类的页游产品。2013-2017 年:年:切入并深耕传奇奇迹赛道,完成切入并深耕传奇奇迹赛道,完成 A 股借壳上市股借壳上市。2013-2014 年,公司在研发、发行端切入传奇奇迹赛道,上线了斩龙传奇、全民奇迹 MU等多款产品;在渠道端上线 XY 游戏平台,完成了对页游研发、发行、渠道的全布局。2015年,恺英网络借壳泰亚股份完成 A 股上市。上市
21、后公司继续深耕传奇奇迹赛道,先后上线王者传奇、蓝月传奇等知名产品,并且控股了研发商浙江盛和。2018-2020 年:年:多重负面因素至经营承压,管理层重组开启存量梳理多重负面因素至经营承压,管理层重组开启存量梳理。2018 年以来公司先后经历了版号停发、实控人失联、传奇 IP 版权诉讼纠纷等负面事件,经营陷入短期困境;此后管理层完成重组,开启对存量业务的梳理。2021 年至今:年至今:公司治理清晰公司治理清晰理顺理顺、重回增长轨道、拓展第二曲线、重回增长轨道、拓展第二曲线。经营层面上,2021年公司上线了天使之战、永恒联盟等传奇奇迹类产品,驱动业绩重回增长轨道,并且加大了创新赛道的拓展力度,先
22、后上线了全民江湖、石器时代等产品;公司治理层面,实控人变更完成,2019 年以来管理层重组后担任董事长的金锋,通过持续增持公司股份成为第一大股东。图表图表 1 公司大事时间表公司大事时间表 时间时间 事件事件 2008 年 上海恺英成立 2010 年-2012 年 凭借在腾讯开放平台上线的摩天大楼、恐龙时代等自研休闲社交页游产品发家,并拓展了斗战西游、蜀山传奇等多个品类的页游产品 2013 年-2014 年 上线 XY 游戏平台拓展页游渠道业务;烈火屠龙、斩龙传奇、全民奇迹 MU等产品上线,切入传奇奇迹重度页游赛道 2015 年 借壳泰亚股份 A 股上市 2016 年-2017 年 收购并控股
23、传奇奇迹类产品研发商浙江盛和;王者传奇、蓝月传奇上线;拓展新赛道上线敢达争锋对决;前瞻布局上线 VR Online 开放平台 2018 年-2020 年 先后经历版号停发、实控人失联、传奇 IP 版权纠纷等负面事件,经营陷入短期困境;管理层重组,重新聚焦游戏主业并开启对存量业务的梳理 2021 年至今 实控人变更为新任董事长金锋,公司治理理顺;上线天使之战、永恒联盟等传奇奇迹类手游驱动业绩重回增长轨道;上线全民江湖、新倚天屠龙记等进一步推动新赛道拓展 资料来源:公司公告、公司官网、观察者网等,华创证券整理 董事长董事长金锋金锋持股持股 19.5%为第一大股东和实际控制人;整体股权架构分散。为第
24、一大股东和实际控制人;整体股权架构分散。当前董事长金锋直接持有上市公司 14.33%股份、其持股 99%的一致行动人绍兴安嵊持有上市公司 5.23%恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 股份,穿透累计持股 19.50%为第一大股东、实际控制人;陆股通代持相关中央结算有限公司持股 6.96%;无其他 5%持股比例以上股东,整体股权架构较为分散。图表图表 2 主要股东持股情况主要股东持股情况 资料来源:公司公告,华创证券 注:截止2024年3月27日 管理层拥有游戏、法律管理层拥有游戏、法律、金融
25、行业、金融行业长期从业经历。长期从业经历。其中,董事长金锋自 2011 年开始历任浙江盛和产品经理、市场总监、总裁及 CEO,拥有游戏行业自基层自管理层的从业经历;副董事长、副总经理沈军具有法律方面教育经历、律所从业经历、社科院从业经历,历任浙江省法学会评估法学会副会长、行政法学会理事、浙籍法学家理事、中国法学会会员;董事、副总经理骞军法曾担任过多家上市公司董秘职务。图表图表 3 公司部分高管简介公司部分高管简介 姓名姓名 职位职位 简介简介 金锋 董事长 1988 年 7 月出生,于 2011 年 7 月至 2018 年 1 月历任浙江盛和网络科技有限公司产品经理、市场总监;2018 年 1
26、 月至今任浙江盛和网络科技有限公司总裁及 CEO;2018 年 7 月至今任恺英网络董事,于 2018 年 7 月至 2018 年 9 月任恺英网络副董事长,于 2018 年 9 月至 2019 年 3 月任恺英网络联席董事长,于 2019 年 3 月至今任恺英网络董事长。沈军 副董事长、总经理 1978 年 10 月出生,于 2000 年 6 月获浙江大学法学学士学位,于 2003 年 6 月获浙江大学法学硕士学位,于 2008 年 12 月获法国艾克斯-马赛第三大学博士学位。沈军先生于 2006 年 6 月至 2008年 4 月历任浙江六和律师事务所律师、行政法部副主任和国际法部委员;20
27、08 年 5 月至 2018 年9 月历任浙江省社会科学院科研人员、副所长。历任浙江省法学会评估法学会副会长、行政法学会理事、浙籍法学家理事、中国法学会会员。骞军法 董事、副总经理 1980 年 1 月出生,本科学历。曾任宝鸡商场集团股份有限公司审计法规室经理、易食集团股份有限公司董事会秘书、海航集团有限公司证券业务部中心经理、海南海岛建设集团股份有限公司总裁助理、工会委员会主席、海航基础设施投资集团股份有限公司董事会秘书、副总裁、总部党支部书记等职务。曾获新财富第十三届上市公司金牌董秘、天马奖第八届上市公司优秀董秘、2016年度金治理上市公司优秀董秘、2017 年中国上市公司百强董秘、201
28、7 首届上市公司 IR 领袖董秘、2020 年界面新闻年度金勋章董秘、2020 年第五届时代金融金桔奖之上市公司创新成长董秘、恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 2021 年界面新闻年度金勋章董秘、2021 年第七届新浪金麒麟金牌董秘、2021 每日经济最佳主板上市公司董秘、2022 年财联社精英董秘等。赵凡 董事、副总经理 1978 年 9 月出生,2000 年 7 月北京联合大学本科毕业。赵凡先生任北京久世网媒文化传播有限公司总经理及执行董事、贵州金德康网络技术有限公司总经理及执行董事。
29、刘洪林 董事会秘书 曾在海航旅游集团有限公司负责项目投资与管理,曾任海航创新股份有限公司投资证券部副总经理,董事会办公室主任兼证券事务代表,甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司董事会秘书办公室副主任兼证券事务代表。资料来源:公司公告,华创证券(二)(二)财务情况财务情况速览:速览:2021 年以来走向年以来走向持续持续复苏复苏 2021 年以来,公司收入年以来,公司收入端端在季度层面开始走上复苏在季度层面开始走上复苏轨道轨道,2021、2022 年分别实现收入24/37 亿元,YOY+54%/57%,并在 4Q22-3Q23 连续四个季度实现收入的环比增长。图表图表 4 2019-2023Q3 营
30、业收入及增速营业收入及增速 图表图表 5 1Q19-3Q23 营业收入及增速营业收入及增速 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 结构上,结构上,2022 年手游收入占比年手游收入占比 85%为主要业务形态,为主要业务形态,信息服务业务占比 12%次之,页游、及其他占比较小。图表图表 6 2022 年收入结构年收入结构-%图表图表 7 2022 年总体及各项业务毛利率年总体及各项业务毛利率 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 随随着着收入规模的扩张收入规模的扩张,三大费用率均不同程度摊薄三大费用率均不同程度摊薄,经营杠杆逐步释放,经营杠杆逐步释放。
31、其中,销售费用波动主要源于产品上线的进度和实际发行方式,管理费用、研发费用均存在一定程度的摊薄,经营杠杆逐步释放。-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020192020202120222021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3营业收入(百万元)YOY-%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-200 400 600 800 1,000 1,200营业收入(百万元)YOY-%移动游戏,85%信息服务,12%网页游戏,2%其他应用产品分发收入,0%75%75%8
32、0%39%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 8 2019-2023 年前三季度销售、管理、研发费用率年前三季度销售、管理、研发费用率 资料来源:公司公告,华创证券 利润端利润端在在收入收入端端驱动下反弹驱动下反弹;并表浙江盛和增厚;并表浙江盛和增厚上市公司上市公司利润。利润。与收入端一致,2021 年以来归母净利润开启强劲复苏,2021/2022 年分别实现同比增速 224%/78%,2023 年前三季度在较高基数下
33、实现同比增速 18%。值得一提的是,旗下全资子公司浙江盛和在过去的几年中一直充当利润中心的地位,其在 20-22 年三年中贡献了上市公司 90%以上的归母净利润。2023 年 5 月,上市公司以 5.7 亿元对价,收购其 29%少数股权,完全并表浙江盛和。预计 2024 年相比 2023 年有望多贡献 5 个月左右的 29%股权的并表利润(2023H1少数股权损益约在 1.2 亿元)。图表图表 9 2019-2023 Q3 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 10 2019-2023H1 浙江盛和利润情况浙江盛和利润情况 2019 2020 2021 20
34、22 21H1 22H1 23H1 浙江盛和净利润浙江盛和净利润 196 215 929 1,188 325 640 532 YOY-%9%333%28%596%97%-17%期末持股比例-%71%71%71%71%71%71%100%预计贡献归母净利润预计贡献归母净利润 139 152 659 843 231 455 404*于当期归母净利润贡献比例-%-86%114%82%83%72%56%资料来源:公司公告,华创证券 注:23年上半年5月底完成对盛和剩余少数股权的收购,此处我们假设29%的剩余股权仅并表1个月。0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222
35、021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q3销售费用率-%管理费用率-%研发费用率-%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,50020192020202120222021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q3归母净利润(亿元)YOY-%恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 二、二、传奇游戏传奇游戏市场市场:基本盘稳健,基本盘稳健,版权理清下版权理清下市场有望迎来规范化
36、发展周期市场有望迎来规范化发展周期 传奇赛道:重度传奇赛道:重度 ARPG 主要组成部分,占国内游戏市场规模主要组成部分,占国内游戏市场规模约约 10%。传奇游戏在国内游戏市场是一个专有名词,指以热血传奇 传奇 2.0(即传奇 2&3)为题材&IP、韩式美术风格、高 ARPU、买量驱动的一类重度 ARPG(Action Role-Playing Game,动作类角色扮演游戏)游戏产品。根据游戏那点事引述娱美德 CEO 张贤国表述,国内传奇游戏市场规模约 300 亿元(2018 年);考虑到其作为一个较为成熟的品类,预计规模较为稳定,则在当前的游戏市场(2023 年规模 3030 亿元)占比约
37、10%。图表图表 11 传奇类游戏示例传奇类游戏示例 资料来源:传奇世界网页版官网,华创证券(一)(一)传奇传奇赛道赛道历史梳理历史梳理:版权版权归属归属理清,理清,市场有望迎来规范化发展周期市场有望迎来规范化发展周期 回溯国内传奇赛道 20 余年的发展,我们认为有两条主线:产品侧和版权侧。产品侧:产品侧:由单一爆款,到多款迭代,到衍生赛道。由单一爆款,到多款迭代,到衍生赛道。路径为盛大引进热血传奇并大获成功-代码泄露私服市场出现-传奇 2.0、传奇世界等端游时期的重点产品相继上线-页游、手游时期的 IP 产品上线形成现在我们所熟知的传奇赛道。具体而言,我们认为大致可以分为三个阶段:1998-
38、2002年:盛大代理 热血传奇 大获成功。年:盛大代理 热血传奇 大获成功。1996年,韩国游戏公司亚拓士(Actoz)成立;1998 年,其下朴瓘镐带队的核心团队开发出 MMOARPG 产品 Legend of Mir(中文译名玛法传奇,即所谓的传奇 1);2000 年,朴瓘镐带队离职,并成立游戏公司娱美德(Wemade),并完成了Legend of Mir 2(中文译名玛法传奇 2,后又译作热血传奇,即所谓的传奇 2)Beta 版;2001 年,由陈天桥创立的盛大游戏从亚拓士处获得了热血传奇国内代理权,并在当时快速崛起的国内游戏市场中取得了现象级成绩:2002 年同时在线人数突破了 50
39、万,注册用户达到 4000 多万,付费用户超过 600 万。2003-2012 年:代码泄露后私服兴起;传奇年:代码泄露后私服兴起;传奇 2.0、传奇世界、传奇世界等端游时期的核心产等端游时期的核心产品品相继上线。相继上线。2002 年 9 月,热血传奇意大利服源代码意外泄露 2024/4/18D。上述源代码传入国内并产生了数量庞大的“私服”,并进而加速了 2003 年 1 月亚拓士与盛大的合作终止。此后,光通获得了传奇 2.0的代理权(后续在 2010 年由盛 恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210
40、号 11 大接手),盛大发布了自研的传奇世界。2013 年至今:年至今:基于传奇基于传奇 IP 的的页游和手游页游和手游相继上线,相继上线,现如今我们所现如今我们所认知认知的的传奇赛道传奇赛道兴起。兴起。具有代表性的有:2013 年三七互娱发行页游传奇霸业,上线 80 天流水破3 亿元;2015 年由腾讯发行的热血传奇手游上线,登顶畅销榜、免费榜第一;2016 年由恺英网络旗下浙江盛和研发的蓝月传奇上线,截止 2022 年底累计流水超 40 亿元。(根据 21 世纪经济报道、游戏日报、三易生活、新浪科技等新闻整理)图表图表 12 部分传奇类产品表现部分传奇类产品表现 产品名称产品名称 类型类型
41、 最高月流水(亿元)最高月流水(亿元)热血传奇 手游 7 复古传奇-热血传说 手游 2+蓝月传奇 页游 2 雷霆霸业 手游 2 贪玩蓝月 手游 1.5 传奇霸业 页游 1+传奇盛世 手游 1 一刀传世 手游 1 资料来源:DataEye游戏观察公众号传奇游戏专题研究报告(上),华创证券 传奇传奇 IP 在国内在国内 20 余年的版权纷争可以分为两条线:余年的版权纷争可以分为两条线:1)娱美德、亚拓士(后被盛大控股,因此后期也可以理解为娱美德和盛大)共同享有传奇系列产品著作权状态下,国内热血传奇、传奇 2.0IP 的授权问题;2)盛大游戏自研传奇世界的完整著作权问题。随着 2021 年最高法、2
42、023 年上海知识产权法院终审宣判,以及 2023 年合作协议的签订,上述两条纷争主线均已明晰,盛趣游戏对传奇系列 IP 在中国大陆享有独占性授权、对传奇世界享有完整著作权,国内传奇版权市场理顺。亚拓士持有研发商娱美德股权,双方共同享有游戏著作权。亚拓士持有研发商娱美德股权,双方共同享有游戏著作权。2000 年,朴瓘镐脱离亚拓士成立娱美德后,接受了老东家亚拓士的投资(形成了亚拓士持股 40%、娱美德创始团队持股 60%的股权架构),并约定双方共同享有游戏热血传奇的著作权。2001 年,年,亚拓士将热血传奇国服授权给盛大,娱美德亚拓士将热血传奇国服授权给盛大,娱美德参与分成参与分成。2001 年
43、,亚拓士将热血传奇国服 2 年的代理权以 30 万美元版金+流水分成的形式,授予了盛大,而作为 CP 方的娱美德则在亚拓士的流水分成中再分走一部分。2002 年,年,热血传奇热血传奇表现大超预期,娱美德寻求参与产品发行表现大超预期,娱美德寻求参与产品发行。2002 年初,热血传奇 国服超预期大获成功后,娱美德开始与多家中国厂商接触,希望绕开亚拓士,直接授权其开发的续作传奇 2.0。根据相关新闻信息,娱美德曾私下找到盛大,希望盛大与亚拓士毁约,并转而与娱美德直接签约,但遭到盛大拒绝,并且,盛大将此事告知亚拓士。娱美德降低了对热血传奇的技术支持;亚拓士亦认为盛大财务、运营、分成费计算不透明。200
44、2 年下半年代码泄露、私服兴起事件,三方年下半年代码泄露、私服兴起事件,三方关系加速恶化关系加速恶化,2003 年初正式决裂年初正式决裂。2002 年下半年,源代码泄露导致国内私服爆发,冲击了盛大旗下官服的表现。此后,盛大停止了对亚拓士的分成款支付。此后,2003 年 1 月,亚拓士宣布终止与盛大的授权协议。恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 2003-2004 年,关于 传奇 系列共同著作权,年,关于 传奇 系列共同著作权,亚拓士、娱美德冲突后达成和解。亚拓士、娱美德冲突后达成和解。20
45、03年 3 月,娱美德绕开亚拓士,单独与光通达成了传奇 2.0的代理授权协议。2003年 8 月,亚拓士绕开娱美德,与盛大达成和解,并续约热血传奇授权 2 年。此后亚拓士与娱美德对簿公堂,并且于 2004 年 4 月达成和解,明确双方对传奇系列共同著作权所有者的身份再次予以确认、双方都具有海外签约的权利、双方各自获得热血传奇、传奇 2.0的版金并共同参与流水分成。2007 年年,传奇世界侵权诉讼传奇世界侵权诉讼达成达成和解,传奇版权纠纷和解,传奇版权纠纷告一段落。告一段落。2003 年 7 月,盛大上线了自研的传奇产品 传奇世界,以应对韩国版权方的限制。2003 年 10 月,娱美德、亚拓士起
46、诉盛大传奇世界侵权。2004 年,随着亚拓士、娱美德达成和解,传奇版权纠纷的重点来到了这款盛大自研产品上。同年 11 月,盛大游戏以 9170万美元收购了亚拓士 29%的股份,成为其最大股东,传奇版权之争变为娱美德与盛大系之争。此后,在国内端游市场增速逐渐放缓、光通表现不及预期、娱美德考虑上市等多重因素的影响下,最终在 2007 年,双方就传奇世界侵权案达成和解,结论包括:盛大承认娱美德与亚拓士对传奇系列的共同著作权;娱美德也承认盛大对传奇世界的著作权,保证在未来不得再以与此案相同的案由对盛大系及其关联公司进行起诉(即著名的“第 11013 号调解书”)。页游手游时代纷争再起,页游手游时代纷争
47、再起,2021 年、年、2023 年年最高法、上海知识产权法院分别终审判决最高法、上海知识产权法院分别终审判决盛趣游戏对传奇系列盛趣游戏对传奇系列 IP 在中国大陆的独占性授权、对传奇世界的在中国大陆的独占性授权、对传奇世界的完整著作完整著作权权。此后,随着页游、手游时代的来临,传奇类赛道兴起,娱美德、盛大系双方均各自对外进行了 IP 授权,并均认为对方侵权,并再次因此产生了一系列的诉讼纠纷。2021 年 12 月 24 日,世纪华通发布公告,公示了 5 项有关盛趣游戏旗下经典“传奇”IP 最高法终审的裁判结果,结果显示:1)蓝沙信息(盛趣旗下子公司)与亚拓士于2017 年签署的续展协议(即将
48、有关传奇游戏的软件许可协议延长至 2023 年9 月 28 日)有效;2)娱美德无视亚拓士的异议,单方面推进传奇IP 著作权的行使,构成权利滥用;3)盛趣游戏享有传奇在中国大陆的独占性授权。2023 年 6 月,世纪华通发布公告,公示了 2 项有关盛趣游戏旗下传奇世界的上海知识产权法院终审等判决结果,明确认定盛趣游戏有权行使其对传奇世界享有的完整著作权,拥有自行或授权他人对传奇世界IP 进行改编的权利,不应受包括韩方等任何第三方的限制。2023 年年 8 月,盛趣与娱美德月,盛趣与娱美德续签授权协议,标志着国内传奇版权市场理顺。续签授权协议,标志着国内传奇版权市场理顺。2023 年8 月,世纪
49、华通发布公告,旗下控股子公司亚拓士,与娱美德旗下全资子公司签署传奇 2 和传奇 3 游戏合作协议,合作费金额为 1000 亿韩元/年,折合人民币约 5.5亿元,合作期限不超过 5 年。娱美德向亚拓士在中国大陆地区授予独占的、不可转让的、可分授权的权利,包括原版游戏(传奇 2 和传奇 3,即热血传奇、传奇2.0)权利、衍生游戏权利、服务工具权利、维权权利、衍生产品权利、虚拟产品权利和影视作品权利。标志着亚拓士可独立对外完整行使 传奇 系列游戏的著作权。(根据 17173 转引 21 世纪经济报道、网易号外、游戏新知、17173 转引 ChinaByte新闻、银柿财经、经济观察报、凤凰网-风暴眼工
50、作室、中新网、环球网等整理)随着上游版权市场理顺,后续下游随着上游版权市场理顺,后续下游 IP 价值有望规范释放,私服、违规授权产品有望逐步价值有望规范释放,私服、违规授权产品有望逐步出清,出清,市场有望迎来规范化发展周期市场有望迎来规范化发展周期。根据环球网新闻,早在 2020 年,盛趣游戏即与旭玩科技在国内开启了传奇IP 市场的净网行动,主要针对彼时娱美德独立进行的 IP 授权及其他私服。此后,根据中新网新闻,2021 年,盛趣游戏与恺英网络合资成立盛同恺,专项开展传奇世界IP、传奇IP 的合作及维权相关业务,统一 IP 改编产品的研发 恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研
51、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 和发行的分成比例。情怀、买量、强付费能力三者共同支撑起相对稳定的市场规模 情怀加持情怀加持传奇传奇 IP 受众受众基本盘稳健,具有基本盘稳健,具有用户用户高粘性。高粘性。作为一个游戏 IP 情怀向的赛道,当前传奇类手游、页游的主流受众基本与 2000-2010 年端游鼎盛时期所覆盖的用户群体相吻合,以男性、中年(70 后、80 后)为核心特征。我们一直认为,游戏用户接纳新玩法、形成喜好的黄金期在 25 岁以前(也就是在校读书+初入社会阶段),此后会较大程度上的保持上述的偏好,并且对新玩法品类的接受度敏感度
52、下降,这也是大部分游戏IP 情怀向赛道的底层逻辑。诚然,传奇类产品对于新一代游戏用户的影响力是下降的,但存量的用户基本盘具有很强的粘性(高留存率+易召回)。图表图表 13 传奇游戏买量创意面向用户性别分布传奇游戏买量创意面向用户性别分布 图表图表 14 传奇游戏买量创意面向用户年龄段分布传奇游戏买量创意面向用户年龄段分布 资料来源:DataEye游戏观察公众号传奇游戏专题研究报告(上),华创证券 资料来源:DataEye游戏观察公众号传奇游戏专题研究报告(上),华创证券 注:统计时间为2021年3月。重买量高频唤醒重买量高频唤醒传奇也是最主要的买量赛道,传奇也是最主要的买量赛道,高频率的广告投
53、放高频率的广告投放可以可以反复反复触达上述触达上述的核心用户群体。的核心用户群体。从玩法层面上看,2018 年-2020 年传奇类游戏投放量占大盘总量 14.28%、13.56%、13.73%,是手游市场投放量占比最高的游戏品类之一,到 2020 年已经成为除休闲题材外投放占比最高的游戏品类。从题材层面上看,在投放量级上,传奇类游戏的投放规模基本上是其他主流题材的 2-5 倍。图表图表 15 传奇类游戏投放占比传奇类游戏投放占比-%图表图表 16 2020 年各游戏题材投放趋势图年各游戏题材投放趋势图 资料来源:DataEye游戏观察公众号传奇游戏专题研究报告(上),华创证券 资料来源:Dat
54、aEye游戏观察公众号传奇游戏专题研究报告(上),华创证券 强付费能力强付费能力在用户基本盘的基础上在用户基本盘的基础上维持维持传奇游戏传奇游戏市场规模。市场规模。根据 DataEye 数据研究院统计,传奇类游戏买量创意面向的用户在北京、上海、成都、深圳、杭州等一、二线城男性用户,71.89%女性用户,28.11%11.04%26.17%40.42%15.41%6.96%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%5014.28%13.56%13.73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年 恺英网络(恺英网络(002517
55、)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 市用户占比较高,具有相对较强的单用户付费能力,与这一品类高 ARPU 值的商业化特征一致。三、三、传奇奇迹传奇奇迹基本盘稳健,基本盘稳健,IP 向产品拓展,第二增长曲线渐清晰向产品拓展,第二增长曲线渐清晰(一)(一)传奇奇迹传奇奇迹全产业链布局,全产业链布局,构建构建游戏业务游戏业务基本盘基本盘 公司布局了公司布局了传奇赛道传奇赛道研发研发-发行发行-渠道渠道环节。环节。分为上游的 IP 授权方(世纪华通旗下盛趣游戏)和游戏研发厂商(主要为公司旗下全资子公司浙江盛和),中游发行商(主要
56、为中旭未来旗下的贪玩游戏,盛和旗下也有发行团队),下游渠道(包括应用商城和买量渠道,公司布局有 996 传奇盒子)。图表图表 17 传奇赛道产业链传奇赛道产业链 资料来源:DataEye游戏观察公众号传奇游戏专题研究报告(上),华创证券 旗下全资子公司浙江盛和是国内传奇赛道旗下全资子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部头部研发商之一。研发商之一。浙江盛和开发过 蓝月传奇、王者传奇、原始传奇等多款头部赛道头部产品,其中蓝月传奇截止 2022 年末累计流水超过 40 亿元。图表图表 18 2018-2023H1 浙江盛和营业收入及增速浙江盛和营业收入及增速 图表图表 19 2018-2023H1 浙江盛
57、和净利润及增速浙江盛和净利润及增速 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-500 1,000 1,500 2,000 2,500201820192020202120222021H12022H12023H1营业收入(百万元)YOY-%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400201820192020202120222021H12022H12023H1净利润(百万元)YOY-%恺英网
58、络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 20 部分公司研发的传奇产品部分公司研发的传奇产品 产品名称产品名称 所在端所在端 上线时间上线时间 蓝月传奇 手游、页游 2015 年(页游)/2021 年(手游)王者传奇 手游 2017 年 传奇世界 页游 2017 年 原始传奇 手游、页游 2020 年 8 月 热血合击 手游 2021 年 6 月 狂暴传奇 手游 2021 年 10 月 资料来源:公司公告、公司官网、16p等,华创证券 研发经验积累研发经验积累+产品质量产品质量优秀优秀是盛和
59、在传奇赛道研发端领先的原因。是盛和在传奇赛道研发端领先的原因。传奇是典型的买量驱动数值型游戏,研发核心在于内部数值系统的设计、付费点等商业化的设计,需要经验积累。而较高的单个用户获得成本(CPA)又带来了相对较高的发行门槛,加之用户圈层相对固定,会比较容易形成一个相对头部集中的研发端市场格局,对于新进入者并不友好。此外,与其他厂商拉开产品质量差距的是,盛和在传奇产品的研发上同样注重玩法设计(例如王者传奇中的跨服大型 GVG 玩法),并且更加关注长线运营表现(王者传奇上线三年仍有几千万月流水、10 万 DAU,以月为单位进行内容更新)。此外,公司亦布局奇迹赛道的研发、发行端,此外,公司亦布局奇迹
60、赛道的研发、发行端,2022 年上线天使之战、永恒联盟显著驱动收入增长。图表图表 21 天使之战、永恒联盟上线后显著驱动收入端增长天使之战、永恒联盟上线后显著驱动收入端增长 资料来源:公司公告、16p,华创证券 渠道端渠道端布局布局 XY.COM 和和 996 传奇盒子。传奇盒子。XY 发行平台(XY.COM)是国内知名精品游戏运营平台,上线运营至今累计推出精品游戏逾百款,涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型手游、页游、H5 游戏。996 传奇盒子则是面向传奇垂类的渠道+论坛+内容社区+电竞平台,目前已经汇集上千款传奇游戏。-100 100 300 500 700 900 1,
61、100 1,300 1,5001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22营业收入(百万元)22.3天使之战上线天使之战上线22.9永恒联盟上线永恒联盟上线 恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 22 996 传奇盒子传奇盒子 图表图表 23 XY 发行平台(发行平台(XY.COM)资料来源:996传奇盒子,华创证券 资料来源:XY发行平台(XY.COM),华创证券(二)(二)通过通过 IP 向产品拓展非传奇奇迹赛道,进一步挖掘向产品拓展非传奇奇迹赛道,进一步挖
62、掘“70/80 后”用户群体商业价值后”用户群体商业价值 2021 年以来非传奇奇迹年以来非传奇奇迹赛道赛道拓展加速,拓展加速,逐渐聚焦于逐渐聚焦于 IP 向产品研发。向产品研发。公司自 2017 年末上线的敢达 争锋对决开始尝试非传奇奇迹类产品的拓展,虽然也上线了战舰世界闪击战、高能手办团 等产品,但进度相对较慢。2021 年以来,产品上线节奏显著加快,玩法品类集中于卡牌、回合制、MMORGP,且在美术风格和题材上有明显的两个阶段:初期多为二次元,2022 年以来的产品则集中于 IP 向。图表图表 24 当前已上线的非传奇奇迹类产品当前已上线的非传奇奇迹类产品 产品名称产品名称 上线时间上线
63、时间 品类品类 IP 研发研发/发行方式发行方式 敢达 争锋对决 2017 年 12 月 ACT 敢达 自研自发 战舰世界闪击战 2018 年 10 月 卡牌+射击-自研外发(网易)高能手办团 2020 年 9 月 二次元卡牌-代理发行(心光流美)魔神英雄传 2021 年 6 月 二次元回合制卡牌 魔神英雄传 自研自发 刀剑神域黑衣剑士:王牌 2021 年 6 月 二次元 MMORPG 刀剑神域 自研外发(哔哩哔哩)零之战线 2021 年 12 月 二次元卡牌-代理发行(人人游戏)圣灵之境 2022 年 5 月 回合制 MMO-代理发行(笼乐游戏)新倚天屠龙记 2022 年 11 月 回合制卡
64、牌 倚天屠龙记 代理发行(忆游未尽)龙神八部之西行纪 2023 年 6 月 卡牌 西行纪 自研自发 全民江湖 2023 年 8 月 MMORPG 热血江湖 自研外发(贪玩网络)仙剑奇侠传之新的开始 2023 年 8 月 回合制 仙剑奇侠传 自研自发 石器时代:觉醒 2023 年 10 月 回合制 MMO 石器时代 自研外发(腾讯)纳萨力克之王 2023 年 11 月 二次元卡牌 OVERLOAD 自研外发(哔哩哔哩)资料来源:公司公告、16p,华创证券整理 重点产品全民奇迹、石器时代:觉醒双双登顶,验证非传奇奇迹赛道拓展成果。重点产品全民奇迹、石器时代:觉醒双双登顶,验证非传奇奇迹赛道拓展成果
65、。2023 年 8 月,由公司研发贪玩发行的全民江湖上线,首日登顶国内 iOS 免费榜,并在华为等各大安卓应用商店获首页重点推荐(预计买量重点偏向安卓侧);2023 年 10 月,由公司研发腾讯发行的石器时代:觉醒上线,首日同样登顶免费榜,并在首日取得畅销榜第 14 名成绩。恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 25 2023 年年 8 月至今全民江湖投放素材量月至今全民江湖投放素材量(单位:个)(单位:个)图表图表 26 2023 年年 8 月至今全民江湖月至今全民江湖IOS 畅
66、销榜排畅销榜排名名 资料来源:DataEye,华创证券 资料来源:七麦,华创证券 图表图表 27 2023 年年 10 月至今石器时代:觉醒投放素月至今石器时代:觉醒投放素材量材量(单位:个)(单位:个)图表图表 28 2023 年年 10 月至今石器时代:觉醒月至今石器时代:觉醒IOS 畅畅销榜排名销榜排名 资料来源:DataEye,华创证券 资料来源:七麦,华创证券 基于前期制定的“投资基于前期制定的“投资+IP”战略”战略方向方向,公司储备了公司储备了大量大量可供改编的可供改编的 IP 授权授权;情怀向;情怀向 IP有望发挥公司对“有望发挥公司对“70/80 后”用户群体后”用户群体理解
67、理解,挖掘商业化潜力,挖掘商业化潜力。包括已经完成产品开发的“OVERLORD”、“热血江湖”、“西行纪”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”等,以及部分尚在或还未开发的例如“关于我转生变成史莱姆这档事”、“信长之野望:天道”、“龙族(Dragon Raja)”、“封神系列”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等。其中,“热血江湖”、“石器时代”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”等源于早期网游、武侠小说的情怀向 IP 与传奇奇迹类产品的核心受众“70/80 后”相契合,有望进一步发挥公司对这一用户群体的理解。图表图表 29 部分受众以部分受众以 70/80 后为主的后为主的 IP IP 名称名称 简介简介
68、倚天屠龙记 金庸射雕三部曲之三,2003 版电视剧具有高知名度 仙剑奇侠传 系列游戏(例如仙剑 98)、电视剧等传唱度极高 石器时代 日本 JJS 于 1999 年发布的网游,早期国内游戏市场市占率最高的游戏之一 热血江湖 2005 年由 17game 在国内代理发行,早期国内端游市场重要作品之一 资料来源:游民星空、新浪网、TAPTAP等,华创证券整理 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24投
69、放素材数1112131415161718191Aug-23Aug-23Aug-23Aug-23Aug-23Sep-23Sep-23Sep-23Sep-23Oct-23Oct-23Oct-23Oct-23Nov-23Nov-23Nov-23Nov-23Nov-23Dec-23Dec-23Dec-23Dec-23Jan-24Jan-24游戏冒险(畅销)0200400600800100012001400Oct-23Oct-23Oct-23Oct-23Oct-23Nov-23Nov-23Nov-23Nov-23Dec-23Dec-23Dec-23Dec-23Dec-23Jan-24Jan-24Jan-
70、24Jan-24Feb-24Feb-24Feb-24Feb-24Mar-24Mar-24Mar-24Mar-24Mar-24投放素材数121416181101121Oct-23Nov-23Nov-23Nov-23Nov-23Nov-23Dec-23Dec-23Dec-23Dec-23Jan-24Jan-24Jan-24Jan-24Feb-24Feb-24Feb-24Feb-24Feb-24Mar-24Mar-24Mar-24Mar-24游戏(畅销)恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 Pip
71、eline 中中产品产品储备丰富,储备丰富,24 年有年有望望贡献显著增量贡献显著增量。当前公司 pipeline 中储备有 临仙、斗罗大陆诛邪传说、关于我转生变成史莱姆这档事:新世界等多款产品,涵盖塔防、BattleRoyale、MMORPG、战棋、SLG 等多个品类。图表图表 30 Pipeline 储备储备 产品名称产品名称 品类品类 上线时间上线时间 版号版号 怪物联萌 塔防 预计 2024 年内 有 临仙 二次元 BattleRoyale 预计 2024 年内 有 斗罗大陆诛邪传说 MMORPG 预计 2024 年内 有 关于我转生变成史莱姆这档事:新世界 二次元卡牌 预计 2024
72、 年内 有 太上补天卷 放置卡牌 预计 2024 年内 有 古怪的小鸡 休闲 预计 2024 年内 有 群英觉醒 战棋 预计 2024 年内 有 山海浮梦录 回合制卡牌 预计 2024-2025 年 有 归隐山居图 卡牌 预计 2024-2025 年 有 三国:天下归心 SLG 预计 2024-2025 年 有 资料来源:公司官网、TAPTAP、腾讯新闻、好游快爆、游戏陀螺等,华创证券整理(三)(三)AI 赋能与游戏出海打开想象空间赋能与游戏出海打开想象空间 AI 赋能研发:赋能研发:公司旗下公司旗下 712AI 创作小组研发的形意创作小组研发的形意游戏垂类场景游戏垂类场景大模型已经顺利进大模
73、型已经顺利进入实际研发场景。入实际研发场景。1)训练侧:公司基于多款上线盈利产品与多个国民级 IP 的合作经验对形意大模型进行训练,着眼实际研发工作流,直接对接真实的游戏开发需求。2)功能侧:形意主要拥有“形”与“意”两大功能,前者提供图像生成能力,可以直接进行高度可用的异形美术资产的生成,并且能够适应从二次元、西幻、卡通等不同风格项目的美术产出需求;后者则注重文本内容的理解与处理,可以利用大模型应用能力对文学剧本进行自动化拆解。3)应用侧:当前公司在研产品的 UI 框体、技能和物品图标等多种美术元素的创作流程都可由 AI 介入处理,并可以通过自动化手段大幅压缩前期策划阶段的耗时,为文学类 I
74、P 的游戏化改编提供高效助力。图表图表 31 形意大模型图像生成功能示例形意大模型图像生成功能示例 图表图表 32 形意大模型形意大模型 IP 形象拆解功能示例形象拆解功能示例 资料来源:Gamelook,华创证券 资料来源:Gamelook,华创证券 建立海外本地化发行团队,多款产品建立海外本地化发行团队,多款产品已已取得地区排行榜前列。取得地区排行榜前列。基于公司在海外地区建立了垂直的本地发行团队,2023 年旗下天使之战(韩国)于 GOOGLE PLAY 排名人气榜 恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)
75、1210 号 19 第一;新倚天屠龙记港澳台免费榜登顶;KR 灵蛇韩国地区免费榜前 3,畅销榜TOP50。四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计公司预计公司 2023-2025 年实现收入年实现收入 44/57/68 亿元,亿元,YOY+17%/31%/19%。其中,预计手游业务实现收入 38/51/61 亿元,YOY+19%/36%/21%,主要反映传奇奇迹基本盘流水的稳健,以及非传奇奇迹类产品相继上线带来的增量;预计页游业务实现收入0.59/0.41/0.29 亿元,YOY-33%/-30%/-30%;预计信息服务业务实现收入 5.2/5.4/5.7亿元,YOY+11%/5%/
76、5%,反映 996 传奇盒子的稳定运营。预计公司预计公司实现归母净利润实现归母净利润 15/18/20 亿元,亿元,YOY+47%/16%/16%,除上述经营层面驱动因素外,23 年的高增速也反映了盛和少数股权并表带来的结构性增量。图表图表 33 收入利润测算表收入利润测算表 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)3,726 4,377 5,721 6,785 YOY-%57%17%31%19%其中:移动游戏(百万元)3,157 3,762 5,099 6,148 YOY-%45%19%36%21%网页游戏(百万元)87 59 41 29 YOY-%
77、-32%-33%-30%-30%信息服务(百万元)464 515 541 568 YOY-%558%11%5%5%其他(百万元)17 41 40 40 YOY-%143993%136%-3%0%GPM-%75%82%77%76%销售费用率-%22%26%27%27%研发费用率-%14%13%13%13%管理费用率-%4%7%7%7%归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)1,025 1,507 1,753 2,036 YOY-%78%47%16%16%利润率-%28%34%31%30%资料来源:公司公告,华创证券 考虑到公司已经可以稳定盈利,我们采用 PE 法为公司估值,选取部分 A 股产品型
78、、数值买量型游戏公司作为可比公司,可比公司 23-25 年 PE 均值 20/14/12x。考虑到公司在传奇奇迹赛道的领先地位,以及非传奇奇迹类类拓展所展现的增长潜力,我们我们给予给予公司公司24 年年 18x 目标目标 PE,对应目标市值,对应目标市值 316 亿元,对应目标价亿元,对应目标价 14.69 元,首次覆盖给予“元,首次覆盖给予“推推荐荐”评级。”评级。恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 图表图表 34 估值表估值表 2022 2023E 2024E 2025E 归母净利润(
79、百万元)1,025 1,507 1,753 2,036 YOY-%78%47%16%16%当前 PE-x 22.2 15.1 13.0 11.2 目标 PE-x 18.0 目标市值(亿元)316 目标价(元)14.66 空间-%39%资料来源:公司公告,华创证券测算 注意:截至24年4月18日收盘价。图表图表 35 可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 可比公司可比公司 市值市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE-x 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002555.SZ 三七互娱 374 32.4 38.3 43.5 11.56 9
80、.77 8.60 300002.SZ 神州泰岳*179 8.9 10.0 11.8 20.05 17.94 15.15 002558.SZ 巨人网络 209 13.2 15.3 17.3 15.91 13.65 12.10 002624.SZ 完美世界*194 4.9 11.5 14.8 39.47 16.85 13.08 603444.SH 吉比特*124 11.3 12.0 13.8 11.06 10.33 9.00 均值均值 19.61 13.71 11.59 中位数中位数 15.91 13.65 12.10 资料来源:Wind,华创证券 注:神州泰岳已披露23年业绩快报,吉比特、完美世
81、界已披露23年业绩,其余为Wind一致预期,截至24年4月18日收盘价 五、五、风险提示风险提示 产品上线进度不及预期风险:产品上线进度不及预期风险:游戏作为内容产业,通过研发产品,上线获取收入和利润,若产品上线进度不及预期,可能导致利润表现不及预期;行业竞争加剧风险:行业竞争加剧风险:若行业竞争加剧,公司存量产品流水可能会承受压力,新上线产品成功率也有可能降低,进而造成利润表现不及预期;宏观经济波动风险:宏观经济波动风险:游戏行业属于消费行业,若宏观经济波动,可能导致业绩表现不及预期。恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许
82、可(2009)1210 号 21 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,551 4,251 5,605 7,508 营业营业总总收入收入 3,726 4,377 5,721 6,785 应收票据 0 0 0 0 营业成本 931 768 1,301 1,599 应收账款 858 1,187 1,571 1,760 税金及附加 18 20 29 34 预付账款 229 189 320 394 销售费用 803 1,151 1,5
83、33 1,798 存货 10 12 20 23 管理费用 164 287 372 441 合同资产 0 0 0 0 研发费用 511 574 718 855 其他流动资产 299 308 472 527 财务费用-34-66-57-68 流动资产合计 3,948 5,947 7,988 10,211 信用减值损失 24-10-10-10 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-36-10-10-10 长期股权投资 398 527 527 527 公允价值变动收益-2 20 20 20 固定资产 21 15 15 15 投资收益-12 41 20 20 在建工程 0 0 0 0 其他收益 3
84、4 34 20 20 无形资产 28 34 38 44 营业利润营业利润 1,341 1,716 1,866 2,166 其他非流动资产 1,382 1,408 1,438 1,468 营业外收入 530 3 1 1 非流动资产合计 1,829 1,982 2,017 2,054 营业外支出 487 3 3 3 资产合计资产合计 5,776 7,930 10,006 12,264 利润总额利润总额 1,384 1,717 1,864 2,164 短期借款 0 0 0 0 所得税 23 84 93 108 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 1,361 1,633 1,771 2,056 应
85、付账款 312 258 436 536 少数股东损益 336 127 18 21 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,025 1,507 1,753 2,036 合同负债 159 187 244 290 NOPLAT 1,328 1,571 1,717 1,992 其他应付款 475 475 475 475 EPS(摊薄)(元)0.48 0.70 0.81 0.95 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 22 22 22 22 其他流动负债 233 341 428 506 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,201 1,283 1,606 1,829 202
86、2A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 56.8%17.5%30.7%18.6%其他非流动负债 33 33 33 33 EBIT 增长率 45.8%22.3%9.4%16.0%非流动负债合计 33 33 33 33 归母净利润增长率 77.8%47.0%16.4%16.1%负债合计负债合计 1,234 1,316 1,639 1,862 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 4,472 6,616 8,369 10,404 毛利率 75.0%82.4%77.3%76.4%少数股东权益 7
87、0-2-2-2 净利率 36.5%37.3%31.0%30.3%所有者权益合计所有者权益合计 4,542 6,614 8,367 10,403 ROE 22.9%22.8%20.9%19.6%负债和股东权益负债和股东权益 5,776 7,930 10,006 12,264 ROIC 42.0%32.7%26.6%23.7%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 21.4%16.6%16.4%15.2%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 1.2%0.8%0.7%0.5%经营活动现金流经营活动现金流 1,483 1,347 1,371 1,920
88、流动比率 3.3 4.6 5.0 5.6 现金收益 1,383 1,626 1,776 2,057 速动比率 3.3 4.6 5.0 5.6 存货影响 6-1-9-2 营运能力营运能力 经营性应收影响 31-279-505-253 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 486-55 179 100 应收账款周转天数 78 84 87 88 其他影响-423 56-70 18 应付账款周转天数 112 134 96 109 投资活动现金流投资活动现金流 447-212-97-105 存货周转天数 5 5 4 5 资本支出-73-58-66-75 每股指标每股指标(元元)股
89、权投资-46-129 0 0 每股收益 0.48 0.70 0.81 0.95 其他长期资产变化 566-25-30-30 每股经营现金流 0.69 0.63 0.64 0.89 融资活动现金流融资活动现金流-580 565 80 87 每股净资产 2.08 3.07 3.89 4.83 借款增加 11 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-559 0 0 0 P/E 22 15 13 11 股东融资 0 0 0 0 P/B 5 3 3 2 其他影响-32 565 80 87 EV/EBITDA 16 13 12 11 资料来源:公司公告,华创证券预测 恺英网络(恺英网络(002517
90、)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 传媒组团队介绍传媒组团队介绍 组长、首席研究员:刘欣组长、首席研究员:刘欣 中国人民大学硕士。先后于中金公司(2015-2016)、海通证券(2016-2019)、民生证券(2019-2020),从事 TMT 行业研究工作。所在团队 2016/2017 年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名,2016 年水晶球评选第三名,2016 年金牛奖第三名,2017 年水晶球第五名,2017 证券时报金翼奖第一名,2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等。
91、联席首席研究员:廖志国联席首席研究员:廖志国 莫纳什大学硕士。2021 年加入华创研究所。助理研究员:吴婧助理研究员:吴婧 上海交通大学硕士,2023 年加入华创证券研究所。研究员:郭子萱研究员:郭子萱 哥伦比亚大学硕士。曾任职于瑞银证券,2023 年加入华创证券研究所。分析师:刘文轩分析师:刘文轩 威斯康星大学麦迪逊分校硕士,2024 年加入华创研究所,曾任职于德邦研究所。2023 年所在团队获得 21 世纪金牌分析师传媒互联网第五名,港股及海外市场第五名。研究员:赵海楠研究员:赵海楠 复旦大学硕士。曾任职于浙商证券研究所,2023 年所在团队获得 Wind 第 11 届金牌分析师传媒第二名
92、。2024 年加入华创证券研究所。恺英网络(恺英网络(002517)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准
93、指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而
94、视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值
95、以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-20572500 会议室:010-66500900 会议室:0755-82828562 会议室:021-20572522