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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 房地产房地产 2024 年年 03 月月 18 日日 房地产行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）北京的二手房时代北京的二手房时代 存量房时代系列报告存量房时代系列报告（二）（二）城市发展存在弹性边界，城市发展存在弹性边界，产业是第一决定要素产业是第一决定要素。1）城市发展往往以产业区为中心，由于通勤时间越长，居民对住宅的偏好越低，导致居民只会在一定区域内满足居住需求，同时政府完善区域内商业、学校、医疗等配套设施建设，形成成熟的居住片

2、区，在这过程中产业体量决定能吸附人口数量，进而影响城市边界范围。2）弹性边界的扩张实质是产业外溢，在过去的产业辐射区的边缘形成新的产业点，以此为中心导入人口、推动配套设施建设。以北京为例，2010 年前海淀区互联网产业主要集中在中关村，海淀区五环外开发强度较低，但随着互联网产业向北部后厂村外溢，人口聚集，政府围绕后厂村加大海淀北宅地及配套设施开发力度，上地、永丰、西北旺板块成为置业热门区域，弹性边界得以扩张。城市发展边界的另一决定要素是交通城市发展边界的另一决定要素是交通，交通越便捷，产业有效辐射区域范围，交通越便捷，产业有效辐射区域范围越大。越大。城市交通发展可有效降低单位出行成本，尤其是城

3、市高架快速路、轨道交通可大幅缩短通勤时间，将更大的空间纳入产业区辐射的有效区域内，以往距离产业区较远的新房也能成为优质供给，改善城市居住条件，有效需求区边界变相扩容。当城市当城市的主要产业区辐射范围基本建设成熟的主要产业区辐射范围基本建设成熟，房地产市场，房地产市场逐步逐步从新房主导转从新房主导转向二手房主导。向二手房主导。1）以北京为例，2009 年后北京每年二手房成交套数大于新房成交套数，近年来二手房成交套数约为新房成交套数的2.5倍，核心原因是中心城区建设成熟后，新房供应及成交大幅缩量：2021 年北京商品房成交面积相比于 2009 年减少 1003 万方，其中，东城、西城、朝阳、海淀四

4、区减少694 万方，占比约 70%。2）从二手房成交区域分布来看，2023 年北京中心 6区二手房成交套数占全市比重约 68%，居民购房需求释放更多地集中在有效需求区域。新房未来增量在于城市产业扩张、中心区城市更新、郊区房价下降并提供差新房未来增量在于城市产业扩张、中心区城市更新、郊区房价下降并提供差异化产品、以及异化产品、以及基础设施完善带来的基础设施完善带来的职住交通范围扩张。职住交通范围扩张。1）城市产业新区增量带动人口导入，从而推动区域新房市场发展。2）产业辐射圈内城市更新预计能提供优质新房供给，满足居民有效需求，但目前更新成本较高，预计难以快速释放。3）产业辐射圈外房价下降，且提供优

5、质差异化住房产品，或能扩大城市有效需求半径。4）城市基础设施完善，尤其是轨道交通发展，可以极大扩张城市内部 30-40 分钟交通范围，有效扩大城市边界，但当前城市轨道交通审批趋严，高增速需特殊机遇。投资建议：投资建议：城市发展的边界由产业及交通决定，随着城市产业有效辐射范围建设成熟，轨道交通不再大幅扩展，地产市场将向二手房主导的市场演化。新房增量重启在于产业扩张、有效需求区内城市更新、郊区供应优质差异化产品、城市基础设施（尤其是交通）进一步完善。二手房时代下，具有持续更新真房源系统能力的头部中介公司已形成较深护城河，有望受益于需求提升，建议关注头部中介公司贝壳-W、我爱我家等。风险提示风险提示

6、：地产市场超预期下行。证券分析师：单戈证券分析师：单戈 邮箱： 执业编号：S0360522110001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)111 0.01 总市值(亿元)11,441.37 1.30 流通市值(亿元)10,751.95 1.57 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 6.9%-20.6%-25.1%相对表现-0.0%-16.3%-15.8%相关研究报相关研究报告告 房地产行业跟踪报告：新房需求来自于哪儿？2024-03-12 房地产行业周报（2024 年第 9 周）：融资协调机制持续落实，住建部提出防止市场大起大落 2024-03-05 二手房交易

7、为什么需要中介？存量房时代系列报告（一）2024-02-29 -35%-21%-8%5%23/0323/0523/0823/1023/1224/032023-03-132024-03-12房地产沪深300华创证券研究华创证券研究所所 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告从城市经济学角度出发，来理解城市进入二手房市场的必然性，城市的发展边界由产业和交通决定，人口集聚以产业为中心，从内到外释放购房需求，产业的能级决定吸附人口数量，进而影响

8、城市边界范围；另外，城市交通发展可有效降低单位出行成本，尤其是城市高架快速路、轨道交通可大幅缩短通勤时间，将更大的空间纳入产业区辐射的有效区域内。当城市的主要产业区辐射范围基本建设成熟，房地产市场当城市的主要产业区辐射范围基本建设成熟，房地产市场逐步逐步从新房主导从新房主导转向二手房主导。转向二手房主导。我们把居民购房住房选择分为两种，1）当产业辐射区域范围内有充足的宅地待开发，居民往往会选择产业辐射范围的新房，主要原因在于新房户型设计、装修品质等优于二手房。2）当产业辐射的职住平衡范围内住宅类用地基本完成开发，新建商品住宅大多在外围区域供应，则居民购房选择将面临生活成本比价逻辑，即购买外围新

9、房增加的通勤时间、金钱成本与产业辐射圈内二手房更高的房屋单价比较，此时居民的购房选择往往更倾向于产业辐射区内二手房。新房未来增量在于城市产业扩张、中心区城市更新、郊区房价下降并提供新房未来增量在于城市产业扩张、中心区城市更新、郊区房价下降并提供差异化产品、以及基础设施完善带来的职住交通范围扩张差异化产品、以及基础设施完善带来的职住交通范围扩张，但目前中心区城市更新成本较高，郊区土地供应尚未扭转思路，优质差异化住房供应较少，城市轨道交通审批趋严，预计短期内新房成交难以反弹。投资逻辑投资逻辑 城市发展的边界由产业及交通决定，随着城市产业有效辐射范围建设成熟，轨道交通不再大幅扩展，地产市场将逐步向二

10、手房主导的市场演化，新房增量重启在于产业扩张、有效需求区内城市更新、郊区供应优质差异化产品、城市基础设施（尤其是交通）进一步完善。二手房时代下，具有持续更新真房源系统能力的头部中介公司已形成较深护城河，有望受益于需求提升，建议关注头部中介公司贝壳-W、我爱我家等。GUlYzW8VjZeV6YiW9UmV6MbP6MnPpPtRsOiNnNpMfQmOoPaQmNnMNZmOnPuOmPtR 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、城市发展存在边界，往往由产业和交通情况决定城市发展存在边界，往

11、往由产业和交通情况决定.5（一）城市弹性开发边界由产业及交通决定.5（二）北京经历了典型的产业带动人口，带动城市边界扩张的过程.6 二、二、当城市外溢基本结束，房地产市场从新房主导转向二手房主导当城市外溢基本结束，房地产市场从新房主导转向二手房主导.8（一）产业辐射有效区内新房供应见顶后，居民更倾向于圈内二手住房.8（二）2009年后北京进入二手房交易主导市场.10（三）北京中心 6 区二手房成交占全市比重达 68%，产业辐射圈内成交活跃度高 12 三、三、未来新房市场可能存在四大增长点未来新房市场可能存在四大增长点.14 四、四、投资建议投资建议.16 五、五、风险提示风险提示.16 房地产

12、行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 城市发展存在弹性开发边界.5 图表 2 东湖高新区凭借产业聚集成为武汉重要新城区.6 图表 3 近年来东湖高新区 GDP 及常住人口快速增长.6 图表 4 职场新人对轨道交通通勤依赖度较高.6 图表 5 互联网产业发展带动北京北部建设边界外扩.7 图表 6 截至 2008年北京地铁运营里程达 200公里，网络化运营初具规模.8 图表 7 2002-2009年北京建成区面积快速增长.8 图表 8 朝阳区三四环间建设成熟后，每年新房成交量大幅下降.9 图

13、表 9 近郊区受投资需求影响成交量波动较大，远郊区成交量维持较低水平.10 图表 10 2013年以来经开区商品住宅销售面积保持增长态势.10 图表 11 2005年北京商品住宅销售面积即达到历史峰值.11 图表 12 2009年开始北京二手房成交套数反超新房.11 图表 13 2009、2021年北京住宅成交面积差值 1003万方，东西城海淀朝阳贡献 70%.12 图表 14 2023年中心 6区二手房成交套数占全市比重约 68%.12 图表 15 二手房成交主力总价段为 300-500万，占全市二手房成交比重超过 40%。.13 图表 16 两居室户型为北京二手房成交主力.13 图表 17

14、 2021年余杭区地区生产总值排杭州第一.14 图表 18 未来科技城常住人口十年间增长 6 倍.14 图表 19 未来科技城商品住宅成交建面快速上涨.14 图表 20 北京东西城区存量房中 20年楼龄以上住房占比超过 70%.15 图表 21 2023年杭州临安区成交宅地容积率在 1.01-1.4.15 图表 22 杭州地铁运营里程快速提升至 516公里.16 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 过去城市发展往往以“摊大饼”式外延扩张为主，背后带来的是产业外迁、居住需求外溢，房企乘着城市发展东风，加杠杆拿

15、地为地方政府提供资本，促进产业发展和人口增长，从而最终实现土储增值。（详见报告大拐点的宿命地产大变革研究之经济篇）；而随着本轮地产供求关系发生了重大变化，城市产业、人口等要素资源有限的情况下，预计难以再大幅摊开做要素资源配置、扩张城市范围，部分城市逐渐转为“内涵式”提升发展，可能带来的是城市房地产市场由新房主导转为二手房主导。我们总结城市产业发展及房地产市场演变规律，揭示二手房时代到来的本质，挖掘更多的“地产+”可能性。一、一、城市发展存在边界，往往由产业和交通情况决定城市发展存在边界，往往由产业和交通情况决定（一）（一）城市弹性开发边界由产业及交通决定城市弹性开发边界由产业及交通决定 受土地

16、管控制度影响，我国受土地管控制度影响，我国城市发展存在城市发展存在较为明显的刚性较为明显的刚性开发开发边界。边界。1）建设部曾在2006 年施行的城市规划编制办法首次提出了“城市增长边界”的概念，将城市划定禁建区、限建区、适建区和已建区，禁建区和限建区边界实质上是城市土地开发不可突破的刚性边界，它不能随着城市扩张而发生改变，主要作用是限制城市无序蔓延；而适建区边界和建设用地范围线是一条可依据人口增长和城镇化水平而适当调整的弹性边界。2）根据上述要求，城市开发由外到内主要有三条边界，即行政区范围、刚性边界（城镇开发边界）、弹性边界，包括集中建设区域和预留的弹性发展区；外部的永久性基本农田倒逼城市

17、节约集约用地，限制无序扩张。图表图表 1 城市发展存在弹性开发边界城市发展存在弹性开发边界 资料来源：甘肃省自然资源规划研究院王永豪市级国土空间规划编制初探 除刚性边界外，除刚性边界外，城市发展的城市发展的弹性弹性边界由边界由往往由往往由产业产业、交通决定交通决定。很多的城市发展往往达不到刚性边界范围，存在特定城市发展阶段的弹性边界。由于通勤时间越长，居民对住宅的偏好越低，导致居民只会在一定区域内满足居住需求，从而产业和人口的数量往往决定着城市边界。产业和人口的不断聚集带来城市的外溢，从而带来新的居住需求，同时政府完善区域内商业、学校等配套设施建设，从而形成成熟的居住片区。以武汉为例，房地产行

18、业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 老城区集中在江汉、武昌、江岸，近年来随着光电子信息产业在东湖高新区集聚发展，其逐渐成为武汉重要产业新城。2022 年东湖高新区 GDP 约 2644 亿元，在武汉的 14 个行政区中排名第 1，常住人口从 2019 年 69 万人增长至 118 万人。2020 年，东湖高新区新增参保留汉大学生 6.8万人，占武汉市 22.6%，对人才吸引力较强。图表图表 2 东湖高新区凭借产业聚集成为武汉重要新城区东湖高新区凭借产业聚集成为武汉重要新城区 图表图表 3 近年来东湖高新区近年来东湖

19、高新区 GDP 及常住人口快速增长及常住人口快速增长 资料来源：武汉东湖新技术开发区管理委员会东湖新技术开发区国土空间总体规划（2021-2035年）资料来源：2020、2023年武汉市统计年鉴，华创证券 城市交通发展可有效降低单位出行成本，城市交通发展可有效降低单位出行成本，大幅改善大幅改善城市城市居住条件，扩大城市边界范围居住条件，扩大城市边界范围。1）交通网络的发展有效降低了出行时间成本，尤其是城市高架快速路、轨道交通可大幅缩短通勤时间，将更广阔空间纳入 45 分钟以内通勤舒适圈内，城市居住区域得以软性扩容。2）根据2023 年度中国主要城市通勤监测报告，职场新人对轨道交通通勤依赖度较高

20、，典型城市成都轨道 800 米内覆盖 57%职场新人居住，覆盖 61%职场新人就业，热力图显示，即使与中心城区绝对距离较远，在有轨交覆盖的情况下，依然有较多职场新人居住，轨交修建有效扩张了城市范围。图表图表 4 职场新人对轨道交通通勤依赖度较高职场新人对轨道交通通勤依赖度较高 资料来源：中规院&百度地图2023年度中国主要城市通勤监测报告 （二）（二）北京经历了典型的产业带动人口，带动城市边界扩张的过程北京经历了典型的产业带动人口，带动城市边界扩张的过程 单个产业中心点辐射有极限，新城区快速建设实质上是新产业点形成，带动区域发展。单个产业中心点辐射有极限，新城区快速建设实质上是新产业点形成，带

21、动区域发展。以北京为例，2000-2010 年北京聚焦核心区发展，金融街、CBD、中关村、望京四大产业聚集区域初步形成，但后续中心区边缘能否形成新的产业聚集点，并带动周边区域建0204060801001201400500100015002000250030002019年2022年GDP（亿元）常住人口（万人，右轴）房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 设是城市边界外扩的关键因素。互联网行业快速发展互联网行业快速发展推动推动中关村、望京产业很好地向北扩张中关村、望京产业很好地向北扩张，带动周边区域发展建设，带动

22、周边区域发展建设。1）由于中关村拥有多家高校、研究所，天然具备密集的人才和智力资源等创新要素，2000 年以来大量互联网公司在中关村创业，如百度、赶集网等，企业快速集聚导致写字楼供不应求，戴德梁行数据显示，到 2010 年中关村写字楼空置率降低至 1%以下，基本处于满租状态。2009 年后，受限于中关村产业空间有限，大量互联网企业向北外溢，搬迁至后厂村，如百度、新浪、网易等，后厂村板块成为新的产业中心点，带动人口集聚、配套设施建设，逐渐形成新的区域中心，海淀城市建设有效区实现了向北扩张。2）2000-2010 年间望京板块以老牌通讯企业为主，政府招商引资引入三星电子、微软、LG、摩托罗拉等跨国

23、高科技企业，但后续由于全球金融危机及本土通讯企业壮大，老牌跨国通讯企业逐渐退出望京，转为互联网公司集聚地。2014年望京SOHO建成，吸引大量互联网创业公司入驻，望京SOHO中互联网企业占比高达90%；2015年阿里巴巴及其旗下多个业务板块迁入望京，望京逐渐成为北京互联网企业三大聚集地之一。图表图表 5 互联网产业发展带动北京北部建设边界外扩互联网产业发展带动北京北部建设边界外扩 资料来源：职猎圈微信公众号 与互联网产业飞速发展推动北部区域建设相比，金融产业核增长较慢，并未形成新的产与互联网产业飞速发展推动北部区域建设相比，金融产业核增长较慢，并未形成新的产业点向外扩张。业点向外扩张。2000

24、-2006 年为金融街建设高峰期，期间 20 余个写字楼项目陆续竣工，到 2006 年底金融街核心区初步建成，建筑面积约 455 万方，吸引多家金融机构陆续入驻，2007 年后经过拓展建设，新增建筑面积约 200 万方。由于金融企业天然具备集聚效应，产业点建成后对周边起到一定辐射作用，但并未快速在辐射区边缘形成新的产业聚集点，在无新增产业带动情况下，金融街向西、向南发展其实有限，仅近年来丰台区丽泽商务区逐渐承接部分数字金融企业。城市交通加快建设，带动建成区面积快速扩张。城市交通加快建设，带动建成区面积快速扩张。1）2000-2008 年间北京城市交通建设明显提速。从城市高架快速路来看，1994

25、 年三环通车，全长仅 48.3 公里，2000 年后建设进程加快，到 2009 年六环全线通车，全长增长至 187.6 公里；从轨道交通来看，1969-2001 年间，北京建成地铁 1 号线、2 号线和复八线共 54 公里，但 2001-2008 年间，北京开通了 13 号线、八通线、5 号线、10 号线一期、奥运支线、机场线，运营里程达到 200 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 公里，网络化运营初具规模。2）2002-2009 年北京建成区面积由 1044 平方公里上升至1350平方公里，后续增速略微

26、放缓，到 2019年底建成区面积约 1469平方公里。图表图表 6 截至截至 2008 年北京地铁运营里程达年北京地铁运营里程达 200 公里，网络化运营初具规模公里，网络化运营初具规模 资料来源：北京交通订阅号，华创证券 图表图表 7 2002-2009 年北京建成区面积快速增长年北京建成区面积快速增长 资料来源：Wind，华创证券 二、二、当城市外溢基本结束，房地产市场从新房主导转向二手房主导当城市外溢基本结束，房地产市场从新房主导转向二手房主导（一）（一）产业辐射有效区内新房供应产业辐射有效区内新房供应见顶见顶后，后，居民更倾向于圈内二手住房居民更倾向于圈内二手住房 当城市产业不再大幅扩

27、张，当城市产业不再大幅扩张，并且产业并且产业辐射辐射的的职住平衡职住平衡的的区域范围内也基本区域范围内也基本建设建设成熟，则成熟，则城市将逐渐城市将逐渐进入二手房进入二手房交易为主导的交易为主导的市场。市场。我们把居民购房住房选择分为两种，1）当产业辐射区域范围内有充足的宅地待开发，居民往往会选择产业辐射范围的新房，主要原因在于新房户型设计、装修品质等优于二手房。2）当产业辐射的职住平衡范围内住宅类用地基本完成开发，新建商品住宅大多在外围区域供应，则居民购房选择将面临生活成本比价逻辑，即购买外围新房增加的通勤时间、金钱成本与产业辐射圈内二手房更高的房屋单价比较，此时居民的购房选择往往更倾向于产

28、业辐射区内二手房。1999年9月复八线建成2008年北京地铁运营线路图1,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,3501,4001,4501,500200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019北京建成区面积（平方公里）房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 北京北京东城区、西城区早已建设成熟，新建商品住宅成交量维持低位；朝阳区、海淀区近东城区、西城区早已建设成熟，新建商品住宅成交量

29、维持低位；朝阳区、海淀区近年来围绕北部互联网产业聚集点开发宅地，支撑商品住宅成交年来围绕北部互联网产业聚集点开发宅地，支撑商品住宅成交。1）东城区、西城区商品住宅成交面积维持低位，近年来两区每年新房合计成交量不到 10 万方，主要原因是区域开发早已成熟，可供开发宅地极少，仅有少量旧改项目入市，如中信城四期、天坛府。2）2010 年前朝阳区开发沿着三环、四环呈带状分布，奥森、太阳宫、三里屯、国贸等板块支撑商品住宅成交量维持高位，2007-2010年商品住宅每年平均成交量约450万方。而随着三环、四环板块开发成熟，朝阳区商品住宅成交面积快速下滑，到 2018 年下滑至 32 万方。2019 年后朝

30、阳区围绕望京加大北部开发力度，奶西村、崔各庄、金盏等板块成为商品住宅供应主力。3）海淀区过去商品住宅供应量、成交量并不大，主要原因是距离中心区较近的高教区、中关村范围内以商办、科研、教育用地为主；2019 年以来海淀区围绕后厂村互联网企业，加大北部宅地开发力度，上地、永丰、西北旺板块陆续有多个热门新盘入市。2021 年商品住宅成交面积 86 万方，首次反超朝阳区，海淀幸福里项目 2021 年成交面积 16 万方，成交金额 128 亿元，成为当年北京新房成交金额TOP1。图表图表 8 朝阳区朝阳区三四环间三四环间建设成熟后，每年新房成交量大幅下降建设成熟后，每年新房成交量大幅下降 资料来源：Wi

31、nd，华创证券 近郊区（剔除亦庄）受投资需求影响，商品住宅成交量波动较大近郊区（剔除亦庄）受投资需求影响，商品住宅成交量波动较大；远郊区远郊区成交量低、较成交量低、较为稳定，购房客户以区域内生型客群为主。为稳定，购房客户以区域内生型客群为主。1）从郊区商品住宅成交面积来看，2007-2016 年顺义、昌平、通州等 6 个近郊区商品住宅成交面积维持高位，平均每年住宅成交面积约 636万方，但 2017年 6区成交面积 279万方，同比下滑 53%，主要原因在于当年首提房住不炒，投资性需求缩水。2）怀柔、平谷、密云、延庆四区为北京远郊区，整体定位生态涵养区域，地势以山区丘陵为主，产业要素聚集度较低

32、，商品住宅成交面积较低且较为稳定，2021年四区住宅成交面积合计 59万方。0100200300400500600700200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021东城西城朝阳海淀商品住宅成交面积（万方）房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表图表 9 近郊区受投资需求影响成交量波动较大，远郊区成交量维持较低水平近郊区受投资需求影响成交量波动较大，远郊区成交量维持较低水平 资料来源：Wind，华创证券 亦庄为典型产业聚集，带动区域

33、人口导入亦庄为典型产业聚集，带动区域人口导入及配套完善及配套完善，从而带动，从而带动区域区域房地产市场房地产市场发展的发展的案例。案例。2010 年后经开区高端制造业进入快车道，常住人口增长至 18 万人，每年商品住宅成交面积上涨至 50万方。图表图表 10 2013 年以来经开区商品住宅销售面积保持增长态势年以来经开区商品住宅销售面积保持增长态势 资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）2009 年后北京进入二手房交易主导市场年后北京进入二手房交易主导市场 北京商品房销售面积在北京商品房销售面积在 2005年即达到历史峰值（年即达到历史峰值（2824万方），近万方），近 4年年均销售面积约

34、为年年均销售面积约为峰值的峰值的 28%。1999-2005 年北京商品住宅年度销售面积快速攀升，2005 年达到历史峰值（2824万方），而后商品住宅销售面积基本进入下行通道，2019-2022年商品住宅年度销售面积约 785万方，为历史销售面积峰值的 28%。050100150200250300350400450500200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021顺义、昌平、大兴商品住宅成交面积（万方）门头沟、通州、房山商品住宅成交面积（万方）怀柔、平谷、密云、延庆商品住宅成交面积（万方）01020304050602

35、00720082009201020112012201320142015201620172018201920202021经开区商品住宅成交面积（万方）房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 11 2005 年北京商品住宅销售面积即达到历史峰值年北京商品住宅销售面积即达到历史峰值 资料来源：Wind，华创证券 2009 年后北京每年二手房成交套数大于新房成交套数，年后北京每年二手房成交套数大于新房成交套数，2017 年以来二手房成交套数约年以来二手房成交套数约为新房成交套数的为新房成交套数的 2.5 倍

36、。倍。1）2009 年之前北京市场以新房为主导，二手房交易处于起步阶段，新房成交套数远大于同年二手房成交套数。2）2009 年北京二手房成交套数26.7 万套，同比增长 273%，首次超越同年新房成交套数，二手房成交量大涨的主要原因是居民压抑的购房需求释放、同年北京四环内新入市住宅量极少，导致需求释放在二手房，而后北京基本进入二手房交易为主导的时代。3）2017 年以来北京二手房、新房成交套数趋势基本一致，二手房成交套数约为同年新房成交套数的 2.5 倍；2023 年北京二手房成交套数 15.5万套，同比增长 9%，新房成交套数约 6.6万套，同比下滑 2%。图表图表 12 2009 年开始北

37、京二手房成交套数反超新房年开始北京二手房成交套数反超新房 资料来源：Wind，华创证券 相比于相比于 2009 年，年，2021 年北京年北京新建新建住宅成交面积住宅成交面积减少减少 1003 万方，万方，其中其中东东城、城、西城西城、海海淀淀、朝阳贡献朝阳贡献70%的净减少量的净减少量。1）2009年、2021年北京商品住宅成交面积分别为1881万方、877 万方，下跌了约 1003 万方。拆分至区域来看，东西城、海淀、朝阳四区跌幅最大，成交面积差值约 694 万方，占全市差值比重约 70%；近郊区（剔除经开区）成交面积下滑了约 290 万方。2）丰台、石景山区、远郊区商品住宅成交面积波动较

38、小。3）经开区为唯一正增长区域，商品住宅年度成交面积由 2009 年 13 万方增长至 2021 年 50万方。050010001500200025003000商品住宅销售面积(万方)0.05.010.015.020.025.030.02003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023北京二手房成交套数（万套）新房成交套数（万套）房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

39、210号 12 图表图表 13 2009、2021 年北京住宅成交面积差值年北京住宅成交面积差值 1003 万方，东西城海淀朝阳贡献万方，东西城海淀朝阳贡献 70%资料来源：Wind，华创证券（三）（三）北京中心北京中心 6 区二手房成交占全市比重达区二手房成交占全市比重达 68%，产业辐射圈内成交活跃度高，产业辐射圈内成交活跃度高 2023 年北京年北京中心中心 6 区二手房成交套数占全市比重约区二手房成交套数占全市比重约 68%，其中朝阳区占比接近，其中朝阳区占比接近 30%，成交最为活跃。成交最为活跃。1）分区域来看，中心 6 区二手房成交套数占全市的 68%，其中朝阳区为二手房交易最活

40、跃区域，成交套数占全市比重接近 30%，其次为丰台区（13%）、海淀区（12%）。2）近郊区中昌平、通州、大兴三区二手房成交较为活跃，三区二手房合计成交套数占全市比重约 24%。3）密云、怀柔、延庆、平谷 4 个远郊区二手房成交套数占全市比重不到 1%。二手房成交在中心城区也反映了需求主要在产业聚集区释放。图表图表 14 2023 年年中心中心 6 区二手房成交套数占全市比重约区二手房成交套数占全市比重约 68%区域区域 2021 年二手房成交套数年二手房成交套数占比占比 2022 年二手房成交套数年二手房成交套数占比占比 2023 年二手房成交套数年二手房成交套数占比占比 朝阳 29.34%

41、28.10%28.61%丰台 14.01%12.97%13.14%海淀 11.65%11.78%12.45%昌平 9.23%8.84%8.35%通州 7.37%8.47%7.67%大兴 7.24%7.64%7.14%西城 4.55%4.31%4.82%石景山 4.35%4.44%4.69%东城 3.79%3.66%3.88%房山 2.81%3.26%3.05%顺义 2.59%2.74%2.60%亦庄 1.40%1.67%1.48%门头沟 1.41%1.58%1.45%密云 0.15%0.33%0.37%怀柔 0.06%0.16%0.26%延庆 0.02%0.02%0.02%平谷 0.02%0.

42、02%0.02%资料来源：蜂硕蜜居，华创证券-694-18-290-3938-800-700-600-500-400-300-200-1000100东西城、朝阳、海淀丰台、石景山近郊区（剔除经开区）远郊区经开区2009年、2021年商品住宅成交面积差值（万方）房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 2023 年年北京北京二手房成交主力总价段为二手房成交主力总价段为 300-500 万，占全市二手房成交比重超过万，占全市二手房成交比重超过 40%。1）从价格成交结构看，北京二手房主力成交总价段是 300-500

43、 万，占比超过 40%，这个价格段的二手房成交主要集中在朝阳、丰台、昌平、通州，占比分别为 13.35%、6.55%、4.91%、3.56%。2）总价 900 万以上二手房成交套数占比不到 10%，主要集中在东西城区、海淀、朝阳、丰台。图表图表 15 二手房成交主力总价段为二手房成交主力总价段为 300-500 万，占全市二手房成交比重超过万，占全市二手房成交比重超过 40%。区域区域 成交总价段成交总价段:100-300 万万 成交总价段成交总价段:300-500 万万 成交总价段成交总价段:500-700 万万 成交总价段成交总价段:700-900 万万 成交总价段成交总价段:900-11

44、00 万万 成交总价段成交总价段:1100-1500 万万 成交价成交价:其他其他 朝阳 3.99%13.35%5.42%2.82%1.39%1.04%0.75%丰台 3.34%6.55%2.22%0.85%0.28%0.14%0.05%昌平 1.57%4.91%1.99%0.23%0.07%0.04%0.04%通州 3.39%3.56%0.60%0.15%0.05%0.02%0.01%海淀 0.30%3.53%3.61%2.13%1.00%0.80%0.56%大兴 3.52%2.99%0.54%0.18%0.06%0.04%0.02%石景山 1.89%1.93%0.41%0.16%0.07%

45、0.02%0.01%房山 1.77%1.14%0.09%0.02%0.00%0.00%0.00%顺义 1.46%0.88%0.17%0.05%0.03%0.03%0.03%东城 0.03%0.73%1.46%0.90%0.34%0.21%0.10%西城 0.04%0.73%1.44%1.29%0.59%0.33%0.15%亦庄开发区 0.33%0.68%0.23%0.13%0.06%0.05%0.02%门头沟 0.93%0.40%0.09%0.04%0.00%0.01%0.00%密云 0.24%0.03%0.00%0.00%0.00%0.00%怀柔 0.11%0.03%0.00%0.00%0.

46、00%合计合计 22.91%41.43%18.27%8.95%3.95%2.73%1.75%资料来源：蜂硕蜜居，华创证券 刚需户型是北京二手房成交主力，刚需户型是北京二手房成交主力，2023 年年两居室成交两居室成交占总成交比重约占总成交比重约 53%。从户型成交结构来看，二居室成交占比最高，过去三年占比基本维持在 54%左右。一居室成交占比有所下降，从 2021 年 23.5%下降至 2023 年 20.6%；而三居室成交占比在缓慢增长，从 2021年 19.7%上升至 2023年 22.4%。图表图表 16 两居室户型为北京二手房成交主力两居室户型为北京二手房成交主力 资料来源：蜂硕蜜居，

47、华创证券 23.50%22.00%20.64%54.14%53.33%53.55%19.69%21.31%22.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220231居2居3居4居其他 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 三、三、未来新房市场未来新房市场可能存在四大增长点可能存在四大增长点 城市进入二手房主导的市场后，新建商品房并非完全没有机会再次起量，新房未来主要增量可能在于：产业爆点、中心区城市更新、郊区房价下降并提供差异化产品、以及职住交通范围扩张。1、城

48、市产业新区增量带动人口导入，从而推动区域新房市场发展。、城市产业新区增量带动人口导入，从而推动区域新房市场发展。1）我们一直强调，随着经济逐步由资本驱动转向全要素生产率驱动，由房地产驱动土地财政，进而带动区域招商引资、配套完善、人口导入的旧发展模式难以继续大规模复制，未来房地产市场将聚焦于产业链聚集的区域、城市，由产业增量带动人口导入，从而推动区域新房市场发展。2）北京亦庄、杭州未来科技城、武汉东湖高新区均为产业带动区域人口导入、新房市场发展的典型案例。以未来科技城为例，其位于杭州老城区西部，2011 年之前以农田为主，属于杭州下属乡镇板块，2013 年引入阿里巴巴后，区域产业快速发展，在未来

49、科技城带动下，余杭区生产总值及数字核心产业增加值排在各区首位，未来科技城常住人口十年间由 6 万人增长至超过 40 万人，本科以上学历占总就业人数的 85%，就业人口的平均年龄也从 46 岁下降至 32.5 岁，区域产业及人口快速兑现。同时，未来科技城板块商品住宅成交建面快速上升，2011 年年均住宅成交面积不到 20 万方，到 2022 年住宅成交面积增长至 80万方以上。图表图表 17 2021 年年余杭区余杭区地区生产总值排杭州第一地区生产总值排杭州第一 图表图表 18 未来科技城常住人口十年未来科技城常住人口十年间间增长增长 6 倍倍 资料来源：2022年杭州统计年鉴，华创证券 资料来

50、源：未来科技城招商局，华创证券 图表图表 19 未来科技城商品住宅成交建面快速上涨未来科技城商品住宅成交建面快速上涨 资料来源：中指数据库，华创证券 050010001500200025003000余杭区上城区滨江区萧山区拱墅区西湖区钱塘区临平区富阳区临安区地区生产总值（亿元）数字经济核心产业增加值（亿元）0510152025303540452011年2019年未来科技城板块常住人口（万人）0204060801001201401601802002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年宅地成交建面（万方）住

51、宅成交建面（万方）房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 2、产业辐射圈内城市更新预计能提供优质新房供给，满足居民有效需求，但目前产业辐射圈内城市更新预计能提供优质新房供给，满足居民有效需求，但目前更新更新成本成本较高，较高，预计预计难以快速释放。难以快速释放。1）成熟的产业辐射圈建设年代较早，住宅以老公房、塔楼为主，居住品质亟待改善，理论上通过城市更新可以释放大量优质住宅供给，满足居民有效需求；但目前中心区很难推进大规模城市更新，尤其是拆建，核心原因在于中心区房屋单价较高，更新成本难以负担。2）以北京为例，

52、截至 2024 年 1 月，链家北京二手房挂牌房源中，楼龄在 20 年以上的住房占比约为 56%，其中东西城 20 年以上楼龄住房占比超过 70%，改善意愿强烈；但西城区、东城区二手房挂牌均价分别为 12 万/平、10.4万/平，按照目前房价水平拆建更新成本极高。图表图表 20 北京东西城区存量房中北京东西城区存量房中 20 年楼龄以上住房占比超过年楼龄以上住房占比超过 70%资料来源：链家，华创证券 3、产业辐射圈外房价下降，且提供优质差异化住房产品，或能扩大城市有效需求半径。产业辐射圈外房价下降，且提供优质差异化住房产品，或能扩大城市有效需求半径。1）如果产业辐射圈周边房价下降，并且能提供

53、优质的差异化产品，如低密洋房、别墅，居民基于生活成本比价逻辑，外围区住房品质明显提升，且房屋单价与产业辐射圈内拉开较大差距，居住需求释放或能扩张至外围，从而扩大有效需求区半径。2）自然资源部曾在 2023 年 9 月发文，建议取消远郊区容积率 1.0 限制，后续各城市或调整郊区土地出让属性，供给更多优质差异化产品，从而利于郊区新房去化。3）以杭州临安区为例，2023 年临安区共出让 6 宗住宅类用地，容积率在 1.01-1.4，2024 年临安区或将推出容积率 1.0 以下的宅地（原规划容积率都在 1.0 以上），可打造为联排产品，与中心城区形成供应错位，发挥区域山水资源优势。图表图表 21

54、2023 年杭州临安区成交宅地容积率在年杭州临安区成交宅地容积率在 1.01-1.4 地块名称地块名称 拿地企业拿地企业 计容建面（平米）计容建面（平米）容积率容积率 总价总价（万元）（万元）楼面价（元楼面价（元/平）平）临安区青山湖科技城省科创基地单元 D06-02地块 杭州瑞俊置业有限公司（民企）35213 1.05 42256 12000 天目医药港(锦南新城区块)ZX11-F-06地块 宁海华联纺织有限公司（民企）35429 1.05 27635 7800 临安区青山湖科技城省科创基地单元 E03-05地块 青山湖科技城投资集团（国企）58808 1.1 64689 11000 临安区

55、高新技术单元 ZX08-07-R21-07地块 荣大建设（民企）27296 1.01 30026 11000 青山湖科技城省科创基地单元 E03-10A地块 中天美好（民企）34708 1.01 40088 11550 临安区城东单元 A-31 地块 杭州市临安区国瑞置业有限公司（国企）25675 1.4 12067 4700 资料来源：克而瑞，华创证券 9%1%1%36%20%13%56%79%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京东城区西城区挂牌房源10年以内占比挂牌房源10-20年占比挂牌房源20年以上占比 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报

56、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 4、城市、城市 30-40 分钟交通范围扩张，可以有效扩大城市边界分钟交通范围扩张，可以有效扩大城市边界，但当前城市轨道交通审批，但当前城市轨道交通审批趋严，高增速需特殊机遇趋严，高增速需特殊机遇。1）过去城市轨道交通的发展，明显扩大了城市30-40分钟交通可达范围，使工作人群有更大的外溢空间，但 2018 年以来城市轨道交通建设审批趋严，城市轨道交通里程增速普遍放缓。根据国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见，申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入、地区生产总值“底线”分别为 300 亿元、

57、3000 亿元；申报轻轨城市的地方财政一般预算收入、地区生产总值“底线”分别为 150 亿元、1500 亿元。2）部分城市因承办大型赛事、会议，城市轨道交通建设弯道超车，如杭州亚运会带动城市基础设施建设加速，地铁运营里程由2015年 82公里增长至 2022年 516公里，7年实现 6倍增长。图表图表 22 杭州地铁运营里程快速提升至杭州地铁运营里程快速提升至 516 公里公里 资料来源：中国城市轨道交通协会，界面新闻，华创证券 四、四、投资建议投资建议 随着城市产业有效辐射范围建设成熟，地产市场将逐步向二手房主导的市场演化，新房增量重启在于产业扩张、有效需求区内城市更新、郊区供应优质差异化产

58、品、城市基础设施（尤其是交通）进一步完善。二手房时代下，具有持续更新真房源系统能力的头部中介公司已形成较深护城河，有望受益于需求提升，建议关注头部中介公司贝壳-W、，我爱我家等。五、五、风险提示风险提示 地产市场超预期下行。828210411513130134251601002003004005006002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年9月杭州地铁运营里程（公里）房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 房地产组团队介绍房地产组团队介绍 房地产组组长、房地产组组长

59、、首席研究员：单戈首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4 年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：许常捷助理研究员：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2 年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨航助理研究员：杨航 上海财经大学学士，浙江大学硕士，2023 年加入华创证券研究所。房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 华创行业公司投资评级体系华

60、创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未

61、来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知

62、晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发

63、的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522