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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 昆药集团昆药集团(600422 CH)脱胎换骨，脱胎换骨，整装前行整装前行 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):24.30 2024 年 3 月 19 日中国内地 中药中药 重塑昆药：新起点，新征程重塑昆药：新起点，新征程 昆药集团 2023 年加入华润三九发生深刻调整，高管层面华润三九首席营销官、OTC 事业部总经理颜炜履新副董事长、党委书记、总裁，组织层面 23年 9 月启动营销组织变革、形成三个事业部（昆中药 1381、KPC195

2、1、777），营销层面加入三九商道并于 2024 年构建昆药商道。2023 年系融入年，我们预计 2024 年起业绩有望提速，预计 20232025 年归母净利 4.9/6.1/7.7亿元（+28%/25%/26%yoy），给予 2024 年 PE 估值 30 x，目标价 24.30 元，首次覆盖给予“买入”评级。组织重塑，工业收入有望提速组织重塑，工业收入有望提速 我们预计工业板块（口服+针剂）2023-2025 年收入增长 7%/17%/18%：1）昆中药 1381 事业部执行“产品梳理，建立商道，品牌驱动，推广策略”，通过三九商道、昆药商道、铁架子工程、蒲公英计划，做大参苓健脾胃、舒肝、

3、香砂平胃等核心品种，中长期收入端具备较大的提升空间；2）KPC1951事业部聚焦心脑血管与骨骼肌肉，2024 年着力人才匹配、组织转型、学术推广，我们预计收入维持平稳增长；3）777 事业部构建昆药圣火竞合新关系，2023 年起在研发、生产（弥勒一期产能 11 亿粒）、销售融合,22 年核心 50-65 岁“银龄健康需求人群”达 2.8 亿人，有望在终端持续发力。降本增效，净利率有望提升降本增效，净利率有望提升 20211H23 剔除商业的扣非净利率在 5%7%、归母净利率在 8%12%，我们预计中长期工业板块净利率有望持续提升：1）公司与华润圣火存在净利率差异，我们认为其差距在于生产工艺成本

4、、渠道管理能力等，随着三九商道与昆药商道导入，我们预计 777 事业部净利率有望逐步提升；2）对标葵花药业、健民集团、江中药业等拥有大单品的成熟 OTC 公司，随着三九商道、昆药商道、铁架子工程等持续落地，我们预计 1381 事业部净利率有望持续提升；3）1951 产品群相对成熟，因集采挤出销售费用，我们预计注射剂净利率保持稳定，口服剂型有望微升。首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 我们预计 20232025 年收入 80.5/89.1/99.4 亿元（-3%/+11%/+12%），20232025 年归母净利 4.9/6.1/7.7 亿元（+28%/25%/26%yoy），我们

5、给予公司 2024 年 30 x PE（可比公司均值 19x，考虑国改成效及业绩持续增长给予一定溢价），目标价 24.30 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：市场推广不及预期；中药行业政策风险；原材料价格波动风险。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 张云逸张云逸 SAC No.S0570519060004 +(86)21 3847 6729 研究员 高初蕾，高初蕾，PhD SAC No.S0570523080003 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)24.

6、30 收盘价(人民币 截至 3 月 19 日)20.74 市值(人民币百万)15,703 6 个月平均日成交额(人民币百万)214.38 52 周价格范围(人民币)15.60-24.83 BVPS(人民币)6.93 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)8,254 8,282 8,054 8,912 9,943+/-%6.95 0.35(2.76)10.66 11.57 归属母公司净利润(人民币百万)507.67 383.18 488.92 612.31 7