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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。房地产行业 行业研究|深度报告 销售端：销售端：央国企在行业遇冷时期，保持销售相对优势。央国企在行业遇冷时期，保持销售相对优势。从结构来看，在房地产销售逐年收缩的调整期，央国企整体销售表现好于混合所有制房企及民企。具备融资优势、拿地优势和交付信用优势的头部央国企市占率逐步提升。销售额超预期收缩下房企流动性压力加大，个别头部民企及混合所有制房企率先暴露违约风险，进一步加剧购房者对开发商的信用甄别。融资端：融资端：行业融资困难形势下，央国企融资相对优势行业融

2、资困难形势下，央国企融资相对优势显现显现。2021 年以来，随着“三道红线”等一系列政策的施行，地产行业的调整持续深入，房企债务违约的事件频频发生，信用评级对房企获取融资的重要性愈发凸显。信用评级对房企获取融资的重要性愈发凸显。从国内发行人委托主体信用级别分布来看，央国企没有 BBB+以下的主体；民营企业 BBB+以下的主体共 5 家，C 级别的主体 4 家。房地产债券融资仍以央国企为主。房地产债券融资仍以央国企为主。从债券融资结构上看，2023 年央国企新发行境内债规模 4553.2 亿元，占比 93.9%，民企新发行境内债券规模 297.4 亿元，占比 6.1%。央国企整体信用评级等级较高

3、，同时加权平均融资成本总体呈现下行趋势、债券融资规模提升，有助于缓解资金链紧张，继续推进项目建设。“第三支箭”持续发力，目前央国企定增落地较为领先。“第三支箭”持续发力，目前央国企定增落地较为领先。已发布定增预案的 A 股上市房企中，以招商蛇口、陆家嘴、华发股份、福星股份等为代表的央国企股权融资成功落地，而民企实现大范围定增落地预计仍需一定时间。拿拿地端：地端：央国企拿地优势进一步扩大，央国企拿地优势进一步扩大，继续继续“新增拿地“新增拿地-质量供货质量供货-快速去化”的快速去化”的良性循环。良性循环。从我们跟踪的36个重点城市涉宅地块土地成交结构来看，全国性央企和地方国资成交占比趋势显著上升

4、，拿地优势扩大。此外，央国企高能级城市拿地优央国企高能级城市拿地优势，利润率有望缓慢修复。势，利润率有望缓慢修复。2023年央国企在一线城市拿地份额有所收缩，但总体来看拿地优势仍较为明显，特别是头部央企在一线城市市场份额进一步扩大。利润率方面，2021、22 年低竞争下新拿地成本降低带来销售毛利率较往年改善，23 年初市场整体供给收缩也有助于央国企消化此前部分长库存，我们预计头部央国企利润率回升总体确定性较强，但节奏上或相对缓慢。市值管理指标被纳入央国企考核后，房地产央国企将更系统、高效地制定市值管理市值管理指标被纳入央国企考核后，房地产央国企将更系统、高效地制定市值管理战略规划并实施，有望提

5、升核心竞争力，在未来市场复苏后占据优势地位。战略规划并实施，有望提升核心竞争力，在未来市场复苏后占据优势地位。在市值管理的基础-价值创造方面，房地产央国企盈利能力和经营能力在行业下行期保持较强韧性，未来通过提升盈利能力、运营能力、潜在成长力等，有望进一步提升投资回报率；在市值管理的价值经营部分，央国企通过并购重组、增发等资本运作使得资本市场的溢价功能充分发挥，未来仍有继续优化的空间，使得企业内在价值在市场中的实现程度不断提升。此外，在市值管理的价值实现阶段，央国企进一步完善投资者关系管理、股权激励等举措，将有利于为公司达到最优市值提供可靠的资本市场环境。目前行业处于深度调整期，相较于民企，央国

6、企经营风格稳健，在目前行业处于深度调整期，相较于民企，央国企经营风格稳健，在融资端、拿地端融资端、拿地端优势凸显，同时其市占率呈现稳步上行趋势优势凸显，同时其市占率呈现稳步上行趋势。24 年初，国资委提出将市值管理指年初，国资委提出将市值管理指标纳入央国企考核，房地产央国企有望制定并实施更系统、高效的市值管理战略，标纳入央国企考核，房地产央国企有望制定并实施更系统、高效的市值管理战略，通过稳健、高效的经营活动、资本运作等使得企业的内在价值在市场中的实现程度通过稳健、高效的经营活动、资本运作等使得企业的内在价值在市场中的实现程度不断提升，同时有望提升企业资金运作、拿地、经营等核心竞争力，提高市占

7、率，不断提升，同时有望提升企业资金运作、拿地、经营等核心竞争力，提高市占率，在未来市场复苏后占据优势地位。在未来市场复苏后占据优势地位。推荐推荐：招商蛇口(001979，买入)、保利发展(600048，买入)。建议关注建议关注：华润置地(01109，未评级)、越秀地产(00123，未评级)、华发股份(600325，未评级)等。风险提示风险提示 地产逆周期政策不及预期。销售大幅下滑。房企信用风险进一步扩大。数据统计可能存在遗误。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2024 年 03 月 17 日 赵旭翔 执业证书编号：S0860521070001 王仲

8、尧 021-63325888*3267 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 万科短期内标债风险较低 2024-03-10 2 月新房销售降幅扩大 2024-03-03 5 年期 LPR 下降步长加大 2024-02-25 行业深度调整，央国企有望穿越周期 央国企改革专题研究 看好（维持）房地产行业深度报告 行业深度调整，央国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1、行业深度调整期，央国企优势愈加凸显.4 1.1 销售端：行业下行

9、期，头部央国企市占率提升.4 1.2 融资端：行业融资困难形势下，央国企融资相对优势凸显.5 1.2.1 债券融资 5 1.2.2 股权融资 6 1.3 土地端：市场深度调整期，央国企拿地优势凸显.7 2、市值管理助力房地产央国企稳健、高质量发展.9 投资建议.16 风险提示.16 LZkZzWaXnVdWGWlZdYjY7N8Q7NoMrRoMnRiNrRtQeRpNrQ8OoPmMuOqNyQuOmPrP 房地产行业深度报告 行业深度调整，央国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免

10、责申明。3 图表目录 图 1：百强房企月度销售额及同比增速（亿元、%）.4 图 2：百强房企月度销售面积及同比增速（万平米、%）.4 图 3：TOP50 房企全口径销售额占比-分企业类型.4 图 4：TOP50 房企全口径销售额单月增速对比-分企业类型.4 图 5：2023 年房地产央国企和民营企业主体信用评级分布图.5 图 6：央国企境内债发行规模及占比.5 图 7：央国企境内债加权平均融资成本.5 图 8：2023 年以来央国企和民企境内债券净融资额情况（亿元）.6 图 9：央国企和民企 2023 年新发行境内债券规模占比.6 图 10：2021 年至今全国单月土地使用权出让收入及同比（亿

11、元、%）.7 图 11：2021-23 年集中供地 22 城各批次成交情况.7 图 12：36 个重点城市土地成交结构（分企业类型）.8 图 13：21 年以来集中供地城市拿地企业结构.8 图 14：样本一线城市宅地权益拿地金额结构.8 图 15：样本二线城市宅地权益拿地金额结构.8 图 16：2017-2023H1 年样本房地产上市公司销售净利率（分企业性质）.9 图 17：2017-2023H1 年样本房地产上市公司 ROE（分企业性质）.10 图 18：2017-2023H1 年样本房地产上市公司 ROA（分企业性质）.10 图 19：2017-2023H1 年样本房地产上市公司总资产周

12、转率（分企业性质）.10 图 20：2017-2023H1 样本房地产上市公司存货周转率（分企业性质）.10 表 1：22 年末至今 A 股房企股权融资进展.6 表 2：2020 年至今重点房地产央国企增发情况.10 表 3：2020 年至今重点房地产央国企并购重组情况.11 房地产行业深度报告 行业深度调整，央国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 1、行业深度调整期，央国企优势愈加凸显行业深度调整期，央国企优势愈加凸显 1.1 销售端：行业下行期，头部央国企市占率提升

13、23 年上半年市场短暂回暖后继续探底年上半年市场短暂回暖后继续探底。21 年下半年开始，房地产市场进入下行通道的调整期。根据克而瑞百强房企销售数据，23 年上半年整体新房成交呈现弱复苏行情，下半年销售额回落，百强累计销售增速继续在负增区间徘徊。24 年 1-2 月百强房企累计销售额同比降幅较 1 月扩大近15 个百分点至 50.7%，降幅持续走扩。图 1：百强房企月度销售额及同比增速（亿元、%）图 2：百强房企月度销售面积及同比增速（万平米、%）数据来源：克而瑞，东方证券研究所 数据来源：克而瑞，东方证券研究所 央国企央国企在行业遇冷时期，在行业遇冷时期，保持销售相对保持销售相对优势。优势。从

14、结构来看，在房地产销售逐年收缩的调整期，央国企整体销售表现好于混合所有制房企及民企。具备融资优势、拿地优势和交付信用优势的头部央国企市占率逐步提升。虽然自 23年下半年起央国企和民企在销售增速上的差距明显收窄，但央国企仍然保持销售相对优势。销售额超预期收缩下房企流动性压力加大，个别头部民企及混合所有制房企率先暴露违约风险，进一步加剧购房者对开发商的信用甄别。图 3：TOP50 房企全口径销售额占比-分企业类型 数据来源：克而瑞，东方证券研究所 图 4：TOP50 房企全口径销售额单月增速对比-分企业类型-80%-60%-40%-20%0%20%40%050001000015000200001月

15、2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024202320222021202023同比-单月23同比-累计24同比-单月24同比-累计-80%-60%-40%-20%0%20%40%0200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024202320222021202023同比-单月23同比-累计24同比-单月24同比-累计0%20%40%60%80%100%2020/22020/82021/22021/82022/22022/82023/22023/82024/2央国企混合所有制民企 房地产行业深度报告 行业深度调整，央

16、国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 数据来源：克而瑞，东方证券研究所 1.2 融资端：行业融资困难形势下，央国企融资相对优势凸显 1.2.1 债券融资 信用评级对于获取融资的重要性凸显，央国企整体评级较高。信用评级对于获取融资的重要性凸显，央国企整体评级较高。2021年以来，随着“三道红线”等一系列政策的施行，地产行业的调整持续深入，房企债务违约的事件频频发生。违约的房企以民营企业为主，且违约房企的规模大，违约金额高，在市场上迅速引起了剧烈的反应。在地产行业融资逐渐收紧

17、的政策形势下，信用评级对房企获取融资的重要性愈发凸显。从国内发行人委托主体信用级别分布来看，央国企没有 BBB+以下的主体；民营企业 BBB+以下的主体共 5 家，C 级别的主体 4 家。图 5：2023 年房地产央国企和民营企业主体信用评级分布图 数据来源：同花顺，东方证券研究所 房地产债券融资仍以央国企为主房地产债券融资仍以央国企为主。尽管“三支箭”等政策有效缓解了民企流动性压力，但信用尚未完全修复，央国企仍占据新增融资主力。从债券融资结构上看，2023 年央国企新发行境内债规模 4553.2 亿元，占比 93.9%，民企新发行境内债券规模 297.4 亿元，占比 6.1%。从净融资额上看

18、，央国企 2023 年全年境内债测算净融资额为 970.8 亿元，而民企境内债券测算净融资额为-496.1 亿元。鉴于房地产行业的高杠杆特征以及行业下行期房企流动性困难、销售收缩，而央国企整体信用评级等级较高，同时加权平均融资成本总体呈现下行趋势，债券融资规模提升，有助于缓解资金链紧张，继续推进项目建设，带动企业拿新地-优供货-快汇款的正向循环。图 6：央国企境内债发行规模及占比 图 7：央国企境内债加权平均融资成本-100%-50%0%50%100%150%200%2021/22021/82022/22022/82023/22023/82024/2央国企混合所有制民企051015202530

19、AAAAA+AA-AAAAA+A-ABBB+BBC央国企民企 房地产行业深度报告 行业深度调整，央国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 图 8：2023 年以来央国企和民企境内债券净融资额情况（亿元）图 9：央国企和民企 2023 年新发行境内债券规模占比 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 1.2.2 股权融资“第三支箭”持续发力，“第三支箭”持续发力，目前目前

20、A 股股上市房企中上市房企中央国企央国企定增落地定增落地较为较为领先领先。2022 年 11 月 28 日，证监会发出“第三支箭”，决定在股权融资方面调整优化五项措施，包括恢复上市房企和涉房上市公司再融资等。相较于“第一支箭”的信贷和“第二支箭”的债券，“第三支箭”股权融资为房企资产负债表和现金流的改善提供了强有力的动力与支撑。已发布定增预案的 A 股上市房企中，以招商蛇口、陆家嘴、华发股份、福星股份等为代表的央国企股权融资成功落地，保利发展、中交地产等央国企定增方案获证监会通过。民企进展较为缓慢，若看到民企实现大范围定增落地预计仍需一定时间。表 1：22 年末至今 A 股房企股权融资进展 上

21、市公司上市公司 企业类型企业类型 首次披露预首次披露预案日案日 最新进展最新进展 拟募集资金（亿拟募集资金（亿元）元）定增目的定增目的 融资用途融资用途 京投发展 地方国企 2023/10/31 股东大会通过 7.5 配套融资 补充流动资金，偿还债务 亚通股份 地方国企 2023/9/26 董事会预案 5.7 项目融资 长兴岛 38 号地块安置房项目并补充流动资金 渝开发 地方国企 2023/6/29 股东大会通过 7.0 项目融资 3 个项目建设、补充流动资金 金科股份 民企 2023/6/21 董事会预案-融资收购其他资产 购买科易小贷持有的恒昇大业 20.00%的股权 0%20%40%6

22、0%80%100%01002003004005006007008002020/12021/12022/12023/12024/1央国企境内债发行规模占比2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%(300)(200)(100)0100200300400央国企民企80%85%90%95%100%2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/02央国企民企 房地产行业深度报告 行业深度调整，央国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他

23、重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 荣盛发展 民企 2023/6/9 董事会预案-融资收购其他资产 配套融资 收购荣盛控股等部分股权 项目建设、补充流动资金或偿还债务和 中华企业 地方国企 2023/6/3 董事会预案 45.0 项目融资“保交楼”、偿还债务、补充流动资金 苏州高新 地方国企 2023/5/18 董事会预案 16.0 项目融资“保交楼”、偿还债务、补充流动资金 京能置业京能置业 地方国企地方国企 2023/3/23 发审委发审委/上市上市委通过委通过 7.0 项目融资 项目建设及补流 西藏城投西藏城投 地方国企

24、地方国企 2023/3/21 证监会通过证监会通过 10.0 项目融资“保交楼”、偿还债务、补充流动资金 新城控股 民企 2023/3/14 股东大会通过 80.0 项目融资 6 个项目建设及补流 豫园股份 地方国企 2023/3/4 股东大会通过 48.9 项目融资 政策支持的房地产业务、偿还债务、补充流动资金 中交地产中交地产 央企央企 2023/2/24 证监会通过证监会通过 35.0 项目融资 长沙、郑州等地 5 个项目建设及补流 迪马股份 民企 2023/1/19 董事会预案 18.0 项目融资“保交楼”、偿还债务、补充流动资金 天地源 地方国企 2023/1/12 股东大会通过 1

25、2.5 项目融资“保交楼”、偿还债务、补充流动资金 新黄浦 地方国企 2023/1/7 股东大会通过 17.0 项目融资“保交楼”、旧城改造项目、长租房项目等开发建设，补流、偿还债务等 中南建设 民企 2023/1/6 股东大会通过 28.0 项目融资 临沂、青岛两个项目及补流 保利发展保利发展 央企央企 2022/12/31 证监会通过证监会通过 125.0 项目融资 广州、西安等地 14 个项目建设及补流 外高桥外高桥 地方国企地方国企 2022/12/30 发审委发审委/上市上市委通过委通过 33.4 项目融资 房地产业务、补充流动资金 荣盛发展 民企 2022/12/22 股东大会通过

26、 30.0 项目融资 成都、长沙、唐山 3 个项目建设及补充流动资金 大名城大名城 民企民企 2022/12/9 证监会通过证监会通过 25.5 项目融资 上海 5 个项目建设、补充流动资金 福星股份福星股份 集体企业集体企业 2022/12/6 已实施已实施 13.4 项目融资 房地产项目开发 华发股份华发股份 地方国企地方国企 2022/12/6 已实施已实施 60.0 项目融资 4 个项目建设、补充流动资金*ST 嘉凯 民企 2022/12/6 股东大会通过 10.2 补充流动资金 偿还债务、补充流动资金 招商蛇口招商蛇口 央企央企 2022/12/17 已实施已实施 89.3 融资收购

27、其他资产 收购南油集团 24%股权、招商前海实业 2.89%股权 85.0 配套融资“保交楼”、偿还债务、补充流动资金 陆家嘴陆家嘴 地方国企地方国企 2022/12/16 已实施已实施 67.4 融资收购其他资产 收购昌邑 100%、东袤 30%、耀龙 60%、企荣 100%股权 66.0 配套融资 偿还债务、补充流动资金 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.3 土地端：市场深度调整期，央国企拿地优势凸显 土地市场表现低迷，成交规模持续收缩。土地市场表现低迷，成交规模持续收缩。2021 年下半年起，行业下行带来土地市场骤冷，随着销售端仍未见明显回暖，2023 年以来土地成交持续缩量。Wi

28、nd 数据显示 2023 年 1-12 月全国累计土地出让收入 5.8 万亿元，同比下降 13.2%。单月来看，2023 年 10-12 月单月国有土地使用权出让收入增速分别为-25.4%/-1.5%/1.82%，降幅有所收窄，且于 12 月由负转正。我们重点跟踪了集中供地 22 城的土地市场情况，成交规模下降同样明显。尽管 23 年一、二、三批次地块质量提高推动平均溢价率大幅回升，但在行业基本面未发生实质性改善的情况下，房企拿地意愿进一步下降，下半年以来四到十批次平均溢价率有所回落。图 10：2021 年至今全国单月土地使用权出让收入及同比（亿元、%）图 11：2021-23 年集中供地 2

29、2 城各批次成交情况 房地产行业深度报告 行业深度调整，央国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：中指研究院，东方证券研究所 央国企融资优势带来拿地优势进一步扩大，加速“新增拿地央国企融资优势带来拿地优势进一步扩大，加速“新增拿地-质量供货质量供货-快速去化”的良性循环。快速去化”的良性循环。从我们跟踪的 36个重点城市涉宅地块土地成交结构来看，全国性央企和地方国资成交占比趋势显著上升，拿地优势扩大。土地经营稳健的央国企相较民营

30、企业，抗周期能力更强，2023 年在土地市场获得了更多低成本获取优质项目的机会，通过持续换仓优化土储质量，加速“新增拿地-高质量供货-快速去化”的良性循环。图 12：36 个重点城市土地成交结构（分企业类型）图 13：21 年以来集中供地城市拿地企业结构 数据来源：中指研究院，东方证券研究所 数据来源：中指研究院，东方证券研究所 央国企央国企高能级城市拿地优势，利润率有望缓慢修复。高能级城市拿地优势，利润率有望缓慢修复。2023 年央国企在一线城市拿地份额有所收缩，但总体来看拿地优势仍较为明显，特别是头部央企在一线城市市场份额进一步扩大，未来有望传导到销售端带来市占率提升。在二线城市，23 年

31、央国企拿地份额相较 22 年下降，维持 21 年左右的水平。利润率方面，2021、22 年低竞争下新拿地成本降低带来销售毛利率较往年改善，23 年初市场整体供给收缩也有助于央国企消化此前部分长库存，考虑到 21 年初高价地压力及去年底随大势降价销售，在后续房价难以大幅上涨的情况下，我们预计头部央国企利润率回升总体确定性较强，但节奏上或相对缓慢。图 14：样本一线城市宅地权益拿地金额结构 图 15：样本二线城市宅地权益拿地金额结构-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000100001500020000250002021/22021/102022/62023/22023/10单

32、月国有土地使用权出让收入（亿元）同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080001000012000成交建面(万平)成交金额(亿元)平均溢价率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全国性央国企地方国企和城投混合所有制企业民营房企0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%央企和全国性国企民企本地国企和城投平台 房地产行业深度报告 行业深度调整，央国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据来

33、源：中指研究院，东方证券研究所 数据来源：中指研究院，东方证券研究所 2、市值管理助力房地产央国企稳健、高质量发展、市值管理助力房地产央国企稳健、高质量发展 进入进入 2024 年以来，新一轮国企改革深化行动稳步落地年以来，新一轮国企改革深化行动稳步落地，市值管理指标纳入央国企考核，市值管理指标纳入央国企考核。1 月 10 日，国务院出台关于进 一步完善国有资本经营预算制度的意见，明确完善国有资本收益上交机制，优化调整国有资本结构，管理好我国广义财政的“四本账”；24 日，国务院国资委表示进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核；26 日，国资委党委在学习时报刊发署名文章，强调要“充分体

34、现上市公司真实价值”。1 月末（29 日），国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工作会议，明确提出：推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核。价值创造是市值管理的价值创造是市值管理的基础基础。在行业调整期，。在行业调整期，房地产央国企房地产央国企在盈利、运营等方面在盈利、运营等方面相较民企相较民企保持稳保持稳健态势。健态势。企业的内在价值决定其市场价值，驱动价值提升因素包括盈利能力、运营能力、成长能力等等。我们选取克尔瑞地产百强企业中 61 家上市公司作为样本，重点比较 2017 年-2023 上半年不同企业性质的样本上市房企的销售净利率、净资产收益率、资产报酬率、总资产周

35、转率以及存货周转率。盈利能力方面盈利能力方面，2020-21 年以前民企盈利能力显著高于央国企，之后行业遇冷下行，民企平均销售净利率、净资产收益率及资产报酬率显著下降，且由正转负，而央国企虽然同样呈现下行态势，但是表现稳健，降幅较小，且保持正回报率。运营能力方面，运营能力方面，央国企的存货周转率高于民企，表明其在土地储备、建设、开发等运营上效率较高；央国企总资产周转率较高，或表明经营较为稳健，并未过度规模扩张，在行业销售增速整体下滑的情况下，相较于民企，央国企资产利用率高。图 16：2017-2023H1 年样本房地产上市公司销售净利率（分企业性质）0%10%20%30%40%50%60%70

36、%80%90%100%20192020202120222023央企地方国企民企混合所有制0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023央企地方国企民企混合所有制-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023H1央国企民企 房地产行业深度报告 行业深度调整，央国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 17：20

37、17-2023H1 年样本房地产上市公司 ROE（分企业性质）图 18：2017-2023H1 年样本房地产上市公司 ROA（分企业性质）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 19：2017-2023H1 年样本房地产上市公司总资产周转率（分企业性质）图 20：2017-2023H1 样本房地产上市公司存货周转率（分企业性质）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 房地产房地产央国企积极央国企积极实施资本运作，在实施资本运作，在市值管理市值管理环节动作颇多环节动作颇多。对于房地产行业来说，通过资本运作提升市值中比较有效的资本

38、运作方式主要有增发、分红、股权激励、并购重组、股东增持等。其中并购重组是市值增长的重要动力，通过并购重组，房企即可获得大量的优质项目储备，提高市占率，同时开拓多元化发展模式，开拓商业、物流等领域，实现企业总体价值增长。此外，在行业调整期融资紧张的局势下，增发对于现金流及资产负债表具有强有力的支持作用，是较为直接稳定市值的手段之一。表 2：2020 年至今重点房地产央国企增发情况 上市公司上市公司 类型类型 公告日期公告日期 方案进度方案进度 目的目的 金额金额 保利发展保利发展 增发 2022/12/31 证监会通过 广州、西安等地 14 个项目建设及补流 12.5 亿元 招商蛇口招商蛇口 增

39、发 2022/12/17 已实施“保交楼”、偿还债务、补充流动资金 85 亿元-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%央国企民企-5%0%5%10%15%央国企民企00.050.10.150.20.250.30.350.4央国企民企00.10.20.30.40.50.60.7央国企民企 房地产行业深度报告 行业深度调整，央国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 增发 2022/12/17 已实施 购买深投控持有的南油集团 24%股权,招商局投资发展持有的招商

40、前海实业 2.89%股权 89.3 亿元 越秀地产越秀地产 代价发行-用于未来潜在投资及作一般营运资金用途。2.2 亿 HKD 华发股份华发股份 增发 2022/12/6 已实施 郑州华发峰景花园项目、南京燕子矶 G82 项目、湛江华发新城市南（北）花园项目等、补充流动资金 60 亿元 中交地产中交地产 增发增发 2023/2/24 证监会通过 长沙、郑州等地 5 个项目建设、补充流动资金 35 亿元 中华企业中华企业 增发 2023/6/3 已受理 中企誉品 银湖湾；、中企云萃森林；补充流动资金 45 亿元 陆家嘴陆家嘴 增发 2022/12/16 已实施 收购昌邑 100%、东袤 30%、

41、耀龙 60%、企荣 100%股权 67.4 亿元 增发 2022/12/16 证监会通过 偿还债务、补充流动资金 66 亿元 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 3：2020 年至今重点房地产央国企并购重组情况 上市公司上市公司 最新披露日最新披露日 方案进度方案进度 成 交 金 额成 交 金 额（万元）（万元）事件事件 保利发展保利发展 2023/6/1 进行中 133662.15 保利发展出售和乐教育 32.375%、艺术教育 40%等股权及相关债权 招商蛇口招商蛇口 2023/7/14 完成 892779.28 招商蛇口定增收购南油集团 24%股权和招商前海实业 2.89%股权 20

42、23/3/18 完成 77758.6 招商积余转让中航城投资，昆山中航，赣州九方各 100%股权 2021/3/23 董事会预案 4000 招商蛇口捐赠公益金不超过人民币 4000 万元 2020/11/28 董事会预案 29947.05 招商蛇口转让无锡瑞商 24.5%股权 2020/9/14 董事会预案 52700 招商蛇口子公司出售广州金山谷创意园区项目达成部分房产 2020/4/30 董事会预案 15125.51 招商蛇口转让南通招海置业 30%股权 2020/4/21 完成 25000 招商蛇口收购浙达投资 50%股权 2020/4/21 完成 50500 招商蛇口收购绿隽置业 50

43、.5%股权 2020/4/21 完成 25500 招商蛇口收购中山禹鸿地产 51%股权 2020/4/21 完成 15626.95 招商蛇口收购诺尔起重设备 70%股权 2020/4/21 完成 102000 招商蛇口收购昭平雍荣 51%股权 2020/1/3 完成 14581672 招商蛇口与前海投控共同增资前自贸投资 华润置地华润置地 2023/4/4 完成 1240000 华夏幸福出售华裕江、华裕汉等四家公司股权及债权 2020/12/30 签署转让协议 26510 润投房地产收购沈阳华润热电 26%股权 2020/3/26 签署转让协议 471225 信德集团子公司收购上海华合 50%

44、股权 越秀地产越秀地产 2022/5/10 签署转让协议 170301 越秀地产子公司广州城建收购北汇置业 51%股权及贷款 2022/4/7 董事会预案 3040 越秀地产子公司越秀华城收购广州泉力 100%股权 中交地产中交地产 2023-12-28 董事会预案 5471.92 中交地产子公司出售广西玉林总部大厦 7，8，10 等层物业 2023-05-19 董事会预案 38820.51 中交地产子公司引进外来投资者 房地产行业深度报告 行业深度调整，央国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告

45、最后一页的免责申明。12 2023-04-08 完成 40800 中交地产收购中交花创 51%股权 2022-06-18 完成 34924.14 中交地产增资合肥金中获其 49%股权 2022-04-15 完成 1742 中交地产收购中交路劲 2%股权 2022-03-25 董事会预案 29987.19 中交地产子公司中交华创 10%股权，西园雅集 5%股权等股权 2020-09-22 董事会预案 143.67 中交地产子公司出售“锦澜府”项目商品房一套 2020-04-07 完成 50000 中交地产子公司舟山置业增资扩股 2020-04-07 完成 20000 中交地产控股子公司长沙置业引

46、进新投资者 2020-04-01 董事会预案 24999.76 中国交建子公司广西城投股权结构变动 中国铁建中国铁建 2023/1/13 进行中 100 中国铁建下属 4 家全资子公司引入战略投资者 2023/1/13 签署转让协议 110 中国铁建四家四家引进新的战略投资者 建发房产建发房产 2024-01-16 进行中 15000 飞力达 5.76%股权权益变动 2023-12-22 董事会预案 10000 建发股份子公司增资厚生基金获其 9.95%股权 2023-12-12 董事会预案 4330.02 建发股份出售天津金晨 100%股权 2023-08-09 董事会预案 23202.16

47、 建发股份子公司出售建信小贷 76%股权 2023-06-26 完成 628644.85 建发股份美凯龙 29.95%股权 2023-01-07 签署转让协议 5000 建发股份全资子公司认购五商基金 5.16%基金份额 2022-12-22 董事会预案 20.23 建发股份子公司收购厦门建发国际大厦资产 3 年使用权 2022-10-28 董事会预案 50000 中来股份与其他方增资山西中来获其部分股权 2022-01-26 进行中 11987.21 建发股份控股孙公司拟收购森信纸业 70.66%股权 2021-11-23 完成 54563.05 合诚股份 16.46%股权权益变动 2021

48、-04-27 签署转让协议 34450 建发股份出售德尔医疗 100%股权 2020-04-21 董事会预案 2932.19 建发股份租赁上海建发国际大厦 12、14、15、16、17、19 层 2020-01-02 董事会预案-建发股份与子公司租赁建发国际大厦 1 号楼 7、9、14-39 层 华发股份华发股份 2024/2/1 完成-日海智能控股股东九洲控股集团 90%股权变动 2023/11/30 股东大会通过 200117.69 华发股份子公司华晖公司收购珠海海润 45%股权 2023/6/21 董事会预案 49002.36 华发股份出售文传公司 100%股权与阅潮公司 100%股权

49、2023/3/21 完成 104089.85 华发股份子公司收购无锡铧安 15%股权和润陇投资 100%股权 2023/1/4 董事会预案 358190.24 华发股份收购融华置地 51%股权与债权 2023/1/4 完成 43734.97 华发股份收购铧金投资 100%股权 2022/4/9 完成 9484.96 华发股份收购铧图商贸 100%股权 2022/4/9 完成 1501.48 华发股份子公司增资江门融建公司获其 60%股权 2022/4/9 完成 23534.78 华发股份出售华宜生态 100%股权 2022/4/9 完成-华发股份子公司增资义乌兆华公司获其 34%股权 房地产行

50、业深度报告 行业深度调整，央国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 2022/4/9 完成-华发股份子公司增资西安华创公司获其 63%股权 2022/3/29 董事会预案 54412.16 华发股份增资海川公司获其 0.45%股权 2021/6/11 股东大会通过 200850.45 华发股份转让 4 家合伙企业合伙份额和 1 项契约型基金份额 2021/5/26 董事会预案 11476.94 华发股份子公司出售 13 套商铺 2021/4/10 签署转让协议 50083

51、6.1 华发股份子公司无锡铧安股权结构变动 2021/3/23 董事会预案 26300 华发股份出售购房尾款收益权资产 2021/3/6 完成 30850 维业股份收购华发景龙 50%股权和建泰建设 40%股权 2020/12/26 股东大会通过 44305.82 华发股份参股公司股权结构变动 2020/9/5 董事会预案 707068.81 华发股份增资十字门城建获其 25%股权 2020/6/13 董事会预案 112281.55 华发股份子公司出售办公楼及配套的地下停车位 2020/4/17 完成 351498 华发股份增资十字门城建获其 50.00%股权 2020/4/17 完成 256

52、612.17 华发股份增资广东湛蓝获其 50%股权 2020/4/17 完成 158109.07 华发股份收购华发长盛 49.0003%股权 2020/3/25 董事会预案 1000 华金资本子公司出售一次性使用口罩 华侨城华侨城 2023/9/5 进行中 16097.92 华侨城 A0.44%股权司法拍卖 2022/8/30 董事会预案 173900 华侨城 A 子公司宁波华侨城引入新战略投资者 2022/3/31 董事会预案 49450.27 华侨城 A 联合子公司共同增资新能源公司获其 89.99%股权 2021/12/16 董事会预案 138800 华侨城 A 控股公司中山华侨城引入新

53、的战略投资者 2020/3/26 签署转让协议 471225 信德集团子公司收购上海华合 50%股权,上海华筵 50%股权 首开股份首开股份 2024/1/6 完成 80000 首开股份收购宁德融熙 67%股权及债权 2023/12/21 进行中 5607.96 首开股份出售烟台天鸿时代 100%股权 2023/11/22 股东大会通过 30009.45 首开股份出售昌信同泰 30%股权 2023/11/15 股东大会通过-首开股份出售瑞泰商管 100%股权及债权 2023/9/26 董事会预案-首开股份出售铂郡公司 100%股权,璞瑅公司 100%股权,对应全部债权 2023/4/29 完成

54、 188262.2 首开股份出售发展大厦公司 100%股权及债权 2023/3/18 股东大会通过 4823.07 首开股份子公司收购仁信公司 10%股权 2022/12/15 董事会预案 17914.76 首开股份子公司出售北京市西城区复兴门外大街 8 号及迤北房地产 2022/11/22 董事会预案-首开股份出售北京市朝阳区广渠路部分商业用途房地产 2021/3/20 股东大会通过 3305.74 首开股份转让天恒文化 33%股权 2020/12/31 董事会预案-首开股份参股公司股权结构变动 中国金茂中国金茂 2023/12/28 董事会预案 99000 子公司西安润茂增资扩股 2023

55、/12/28 董事会预案 50151.79 子公司增资收购味地道获其 56.67%股权及相应债权 2023/11/24 董事会预案-子公司收购新茂置业 51%股权 房地产行业深度报告 行业深度调整，央国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 2023/3/30 董事会预案 117873.44 子公司收购武汉煜茂 50%股权 2023/3/15 董事会预案 206147.17 子公司金茂苏皖收购南京国际 37.7464%股权 2022/7/11 签署转让协议 373565.1

56、2 子公司金茂华东收购甬云房地产 100%股权，甬焕房地产 100%股权 2022/6/30 签署转让协议 21159.27 子公司兴茂置业收购方虔置业 32%股权 2022/6/17 董事会预案 223332.72 中国宏泰发展 60.2%股权权益变动 2022/4/29 签署转让协议 12496.09 子公司金茂海南收购西安延茂 100%股权 2021/11/16 签署转让协议 242768.83 子公司天津东辉出售方嘉置业 90%股权 2021/9/10 签署转让协议-子公司金茂北方收购朝意房地产 30%股权 2021/7/16 完成 148116 收购中国宏泰发展 29.9%股权及可换

57、股债券 中国中铁中国中铁 2023/7/8 完成-中铁工业 28.58%股权无偿划转 2023/3/31 完成 1100000 中国中铁收购滇中引水公司 33.54%股权 2022/3/10 完成 78221.99 中铁装配 26.51%股权权益变动 中华企业中华企业 2023/7/26 董事会预案 72054.11 中华企业出售申阳滨江 75%股权及相关债权 2023/4/5 董事会预案 28402.38 中华企业收购淞泽置业 2%的股权及对应债权 2022/12/27 董事会预案 52005.4 中华企业出售春日置业 50%股权及相关债权 2022/11/1 完成-中华企业 3.77%股权

58、权益变动 2022/3/25 进行中 1219590.33 中华企业与关联方共同收购淞泽置业 95%股权及相应债权 2020/3/26 签署转让协议 471225 信德集团子公司收购上海华合 50%股权,上海华筵 50%股权 大悦城大悦城 2024/2/26 进行中 5337.04 大悦城挂牌出售福田区福华路北深圳国际交易广场写字楼 34 层 3401-3406 2023/11/28 完成 425584.7 大悦城子公司西单大悦城出售北京昆庭 100%股权及债权 2023/11/28 完成 414239.23 大悦城子公司亨达出售上海鹏利 100%股权 2023/9/21 进行中 120000

59、 深圳江铜联合其他方转让宝兴公司 100%股权 2023/4/26 完成 79961 大悦城子公司深圳公司收购深圳实业 49%股权 2023/1/11 进行中 6981.95 大悦城挂牌出售深圳市宝安区 9 区共 5 套商业房地产(9 区 11 栋 101-103 及 201-202)2022/12/27 董事会预案 13516.96 大悦城子公司收购中金澍茂 49%股权 2022/4/12 完成 8369.98 大悦城地产子公司 COFCO(BVI)No 97 收购台湾饭店 8.36%股权 2022/4/12 完成 27295.34 大悦城收购西安悦鼎 49%股权 2022/4/12 完成-

60、子公司中粮地产集团深圳房地产开发收购鹏悦置业 50%股权 2020/3/31 完成-子公司西安悦鼎增资扩股 2020/3/31 完成 2246.1 收购中粮(北京)农业 100%股权 2020/3/31 完成 107669.46 收购稻香四季 49.91%股权 保利置业保利置业 2021/9/30 签署转让协议-子公司保利贵州置业收购保利贵州 33.5%股权 房地产行业深度报告 行业深度调整，央国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 金融街金融街 2022/12/22 董

61、事会预案 1000 金融街出售北京融嘉 100%股权 2022/4/2 完成 107985.82 金融街出售金融街里兹置业 100%股权和丽思卡尔顿酒店 2022/3/31 完成 157500 金融街出售德胜公司 100%股权及相应债权 2022/3/31 完成 371000 金融街出售金丰万晟 100%股权及相应债权 信达地产信达地产 2023/1/13 董事会预案 20000 信达地产子公司认购芜湖信丽投资 16.47%基金份额 2023/1/4 董事会预案 21100 信达地产全资子公司认购芜湖沁畅 19.91%基金份额 2022/9/2 董事会预案 332100 信达地产子公司及其关联

62、方增资合伙企业获其 61.6%股权 2022/8/24 董事会预案 15717 信达地产全资子公司收购融创政新 50%股权及对应债权 2020/11/18 签署转让协议 63349.57 信达地产关联方收购青岛金泰盛源 100%股权及其全部债权 2020/11/7 签署转让协议 148489.02 信达地产出售广东嘉骏,湛江兰花和湛江云宇各 100%股权及债权 数据来源：Wind，东方证券研究所 市值管理指标被纳入央国企考核后，房地产央国企将更系统、高效地制定市值管理战略规划并实市值管理指标被纳入央国企考核后，房地产央国企将更系统、高效地制定市值管理战略规划并实施施，有望提升核心竞争力，进一步

63、扩大优势，有望提升核心竞争力，进一步扩大优势。在市值管理的基础-价值创造方面，房地产央国企盈利能力和经营能力在行业下行期保持较强韧性，未来通过提升盈利能力、运营能力、潜在成长力等，有望进一步提升投资回报率；在市值管理的价值经营部分，央国企通过并购重组、增发等资本运作使得资本市场的溢价功能充分发挥，未来仍有继续优化的空间，使得企业内在价值在市场中的实现程度不断提升。此外，在市值管理的价值实现阶段，央国企进一步完善投资者关系管理、股权激励等举措，将有利于为公司达到最优市值提供可靠的资本市场环境。由于资本市场的逻辑与乘数效应，市值管理有望使得房地产央国企在行业深度调整阶段提升资金运作、拿地、经营等核

64、心竞争力，提高市占率，在未来市场复苏后占据优势地位，获得经营与资本市场双收益。房地产行业深度报告 行业深度调整，央国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 投资建议投资建议 目前行业处于深度调整期，相较于民企，央国企经营风格稳健，在融资端、拿地端优势凸显，同目前行业处于深度调整期，相较于民企，央国企经营风格稳健，在融资端、拿地端优势凸显，同时其市占率呈现稳步上行趋势时其市占率呈现稳步上行趋势。24 年年初，国资委提出将市值管理指标纳入央国企考核，房地年年初，国资委提出将市值

65、管理指标纳入央国企考核，房地产央国企有望产央国企有望制定制定并实施并实施更系统、高效的市值管理战略，更系统、高效的市值管理战略，通过稳健、高效的经营活动通过稳健、高效的经营活动、资本运作、资本运作等等使得企业使得企业的的内在价值在市场中的实现程度不断提升内在价值在市场中的实现程度不断提升，同时同时有望提升有望提升企业企业资金运作、拿地、经营资金运作、拿地、经营等核心竞争力，提高市占率，在未来市场复苏后占据优势地位等核心竞争力，提高市占率，在未来市场复苏后占据优势地位。推荐推荐：招商蛇口(001979，买入)、保利发展(600048，买入)。建议关注建议关注：华润置地(01109，未评级)、越秀

66、地产(00123，未评级)、华发股份(600325，未评级)等。风险提示风险提示 地产逆周期政策不及预期、销售大幅下滑。地产逆周期政策不及预期、销售大幅下滑。目前行业处于下行期，如果逆周期政策不及预期，可能引发行业进一步下行、销售增长可能不达预期，从而影响开发商的周转能力和盈利能力。房企信用风险进一步扩大。房企信用风险进一步扩大。如政策和销售不及预期，个别房企因刚性债务无法兑付发生信用违约，从而拖累整个板块表现。数据统计可能存在遗误。数据统计可能存在遗误。重点房企股权融资进展、重点房地产央国企股权激励情况、并购情况等数据、信息涉及人工筛选，存在遗漏的可能性。房地产行业深度报告 行业深度调整，央

67、国企有望穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期

68、相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究

69、报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大

70、不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在

71、不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可

72、能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传

73、播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真：021-63325888 021-63326786 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。