2024跨境电商物流增长红利、点线面投资机会及重点标的分析报告（52页）.pdf

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1、2 0 2 3 年深度行业分析研究报告4核心摘要核心摘要u 跨境电商物流全链条受益，尽享三重红利。跨境电商物流全链条受益，尽享三重红利。在品牌出海的背景下，我国跨境电商平台迎来快速发展，为跨境电商物流带来增长、价格、模式升级三重红利。其中，仓储及快递快运业务或享受较多增长红利，供给约束性较强的赛道是运力（价格红利），货代企业模式升级亦带来投资价值（模式升级）。u 跨境电商物流跨境电商物流“点点”、“线线”、“面面”三环节迎来投资机会。三环节迎来投资机会。从企业的组织形式和业务模式来看，跨境电商物流企业可划分为“点”、“线”、“面”三类企业。“点点”环节环节仓储：仓储：仓储是资源属性较强的环节，

2、不管国内仓还是海外仓，都能诞生小而美的资源型企业。仓储企业只需在核心监管区、港口或机场掌握仓库资源，就可享受行业需求不断释放所带来的增长红利。“线线”环节环节运力、货代运力、货代：运力的红利主要来自于结构性红利，我国跨境电商平台在欧美发展迅猛，进而导致欧美航线运力需求增大，推动运价上涨，为运力企业带来较大业绩弹性。货代的红利来源于商业模式升级，跨境电商物流独特的业务模式使得公司能够负责全流程的服务，包括头程的揽件、仓储以及尾程的中转、配送，更加复杂的环节以及多元化的需求为跨境电商物流带来更大的附加值，货代企业有望借助跨境电商来延伸价值链条，并提高直客占比。“面面”环节环节快递：快递：通过整合或

3、自建全流程资源，带来长期发展空间。u 重点关注标的：重点关注标的：东航物流：东航物流：依托自有+东航腹仓运力，打造综合性航空物流服务体系。在欧美国际航班恢复率不足的情况下，2024年需求走强有望拉动周期重回上行通道，业绩弹性较大。中国外运：中国外运：国际领先的货代龙头，公司的电商业务及空运板块有望成为业绩的重要增长点，参股公司中外运敦豪也有望为公司贡献丰厚投资收益。华贸物流：华贸物流：空运与跨境电商物流预计成为华贸物流的主要增长极，直客逻辑持续推进的背景下，空运与跨境电商物流有望为公司带来超预期的业绩弹性。嘉诚国际：嘉诚国际：卡位跨境仓储资源，受益于跨境电商红利，新产能快速去化贡献增量，202

4、4年业绩预计迎来较大增长。5核心摘要核心摘要u 投资建议：投资建议：鉴于跨境电商物流各个环节均存在布局机会，维持行业“推荐”评级。u 东航物流：东航物流：我们预计东航物流2023-2025年营业收入分别为199.55亿元、240.53亿元与267.02亿元，归母净利润分别为23.36亿元、30.47亿元与35.76亿元，2023-2025年对应PE分别为10.63倍、8.15倍与6.94倍。在跨境电商红利下，航空货运需求有明显边际变化，运价上涨提高公司业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。u 中国外运：中国外运：我们预计中国外运2023-2025年营业收入分别为991.67亿元、1083.57

5、亿元与1144.11亿元，归母净利润分别为39.06亿元、42.04亿元与43.69亿元，2023-2025年对应PE分别为10.64倍、9.89倍与9.52倍。跨境电商物流景气上行，货代企业有望借助跨境电商来延伸价值链条，同时，参股公司中外运敦豪也有望为公司贡献丰厚投资收益，首次覆盖，给予“买入”评级。u 华贸物流：华贸物流：我们预计华贸物流2023-2025年营业收入分别为137.62亿元、160.43亿元与179.17亿元，归母净利润分别为8.09亿元、9.44亿元与10.37亿元，2023-2025年对应PE分别为12.07倍、10.34倍与9.41倍。跨境电商物流景气上行，货代企业有

6、望借助跨境电商来延伸价值链条，维持“买入”评级。u 嘉诚国际：嘉诚国际：我们预计嘉诚国际2023-2025年营业收入分别为13.11亿元、15.92亿元与18.01亿元，归母净利润分别为2.03亿元、2.78亿元与3.18亿元，2023-2025年对应PE分别为17.60倍、12.85倍与11.23倍。跨境电商物流景气上行，新产能快速去化贡献增量，2024年业绩预计迎来较大增长。首次覆盖，给予“增持”评级。u 风险提示：风险提示：跨境电商出海不及预期；跨境电商海外政策风险；欧美航线客机航班恢复超预期；跨境电商平台议价能力变强从而削弱物流企业盈利能力；跨境电商发展海外仓可能导致航空货运需求低于预

7、期；国内国际市场不可完全对比；重点关注公司业绩不达预期的风险。6一、跨境电商红利，跨境物流各环节受益一、跨境电商红利，跨境物流各环节受益 7227240317.8585010020030040050060070020222023Q1-Q32023E2025E图表：SHEIN2025年目标营收为585亿美元，对应+37.1%的CAGR(2022-2025)CAGR=+37.1%亿美元30501503000501001502002503003502023H12023Q32023E2024Eu 跨境电商物流的第一个增长红利品牌出海。u 电商品牌出海的代表SHEIN、TEMU：SHEIN在2022年已

8、经实现227亿美元的营收，据SHEIN在2023年年初向投资者披露的官方文件，2025年目标营收相比2022年翻一番，达到585亿美元。据36氪，2023年H1，TEMU的GMV逼近30亿美元，第三季度已突破50亿美元，叠加“黑五”和圣诞节效应，大概率超额完成2023年150亿美元的GMV目标，同时TEMU制定的2024年GMV目标为300亿美元，增长目标较高。u 品牌出海的背景下，我国跨境电商平台迎来快速发展，这也将为跨境电商物流带来发展红利。图表：2024年，TEMU的GMV预计突破300亿美元亿美元+100%资料来源：金融时报，CNBC，36氪，国海证券研究所 1.1 1.1 中国电商强

9、势出海中国电商强势出海 8资料来源：国海证券研究所图表：以广州至洛杉矶为例跨境电商物流全流程示意图1.2 1.2 跨境电商物流全链条受益，尽享三重红利（增长、价格、模式红利）跨境电商物流全链条受益，尽享三重红利（增长、价格、模式红利）9图表：生命周期我国跨境电商物流正处于成长期早期行业生命周期所处阶段萌芽期成长期成熟期2018-2022年CAGR 9.78%供应链冷链跨境电商物流即时配送快运电商快递国际货代国际快递综合物流CR575%公路零担CR10=18.85%CR5100%CR6=10%CR3=52%2018-2022年CAGR 19.38%2018-2022年CAGR 33.20%201

10、8-2022年CAGR 14.24%2017-2022年CAGR 28.30%2018-2022年CAGR 16.23%2018-2022年CAGR 14.73%2018-2022年CAGR 8.73%顺丰2018-2022年营收CAGR 30.96%u 跨境电商物流在整个大物流增速中，具有明显的增长红利，2018-2022年CAGR达到33.20%，远高于电商快递14.73%、快运16.23%的CAGR增速。注1：2018-2022年供应链CAGR通过测算中国一体化供应链物流支出得出，2018-2022年国际货代与国际快递CAGR通过测算行业内主要公司营收得出，其余板块均按以收入计的市场规模

11、测算得出。注2：顺丰因并购嘉里物流导致营收增速较快；2021-2022年集装箱运价处于历史高位，导致国际货代收入涨幅明显。资料来源：Datayes，中商产业研究院，华经产业研究院，Wind，顺丰控股招股说明书，彭博，菜鸟网络招股说明书，中国外运公司公告，克拉克森，界面新闻，国海证券研究所 1.3 1.3 增长红利：跨境电商物流是大物流赛道中稀缺的红利赛道增长红利：跨境电商物流是大物流赛道中稀缺的红利赛道注3：测算详见极兔速递（1519.HK）：从本土到跨境，开启第二增长曲线（2024/1/26）100300060009000120002018-01-012020-01-012022-01-01

12、2024-01-01上海浦东出境航空货运指数(BAI80)香港离港空运指数(BAI30)图表：中国跨境电商B2C模式占比稳步提升资料来源：网经社，中商产业研究院，TACIndex，TEMU 官网，SHEIN 官网，国海证券研究所注：在TEMU和SHEIN官网搜索的商品均为女士裙装，搜索日期为2024.01.28图表：航空货运需求增加带动运价上行图表：低成本、中时效、高服务是B2C供应链的典型特点跨境电商平台商品价格标准配送快速配送配送价格配送时长准时率配送公司配送方式配送价格配送时长准时率配送公司配送方式TEMU$11.98免费7-12天78.8%的概率小于等于11天USPS、UPS、OnTr

13、ac、LaserShip、DHLeCommerce等上门配送1、订单小于$129时运费为$12.92、订单金额大于等于$129时免费4-9天75%的概率小于等于8天UPS、DHL、FedEx上门配送SHEIN$19.00免运费8-9天/上门配送1、订单金额小于等于$80.00时运费为$3.002、订单金额超过$80.00时免运费6-8天/上门配送1.4 1.4 价格红利：价格红利：B2CB2C结构提升，航空货运需求景气上行结构提升，航空货运需求景气上行16.8%19.5%22.7%23%24.4%25.1%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023E

14、B2C占比 userid:93117,docid:156742,date:2024-03-19,11图表：跨境电商物流涉及环节多于传统国际贸易业务模式资料来源：物流产品网，国海证券研究所u 跨境电商物流的第三个增长红利跨境电商物流的第三个增长红利商业模式升级。商业模式升级。u 跨境电商物流模式：跨境电商物流独特的业务模式使得公司能够负责全流程的服务，包括头程的揽件、仓储以及尾程的中转、配送，更加复杂的环节以及多元化的需求为跨境电商物流带来更大的附加值。u 传统EXW、FOB、CIF、DDU等模式：传统国际贸易业务模式分为四组“E”组（卖方仅在指定地点备货）、“F”组（卖方需将货物交至买方指定承

15、运人）、“C”组（卖方签订运输合同但责任在装船启运后终止）与“D”组(卖方承担货物运至目的国的所有费用与风险）。传统的跨境运输模式下，货代公司所负责环节都很少（比如FOB只负责国内的“仓”到“关”的流程；CIF在FOB的基础上多了“干”以及货物的保险），较少的环节意味着较低的附加值，只能赚一部分的钱。卖方买方1.5 1.5 模式红利：商业模式升级红利模式红利：商业模式升级红利 12资料来源：Wind，谷仓官网，万邑通官网，嘉诚国际官网，并购优塾，运联智库，网易，马士基官网，澎湃新闻，中国物流与采购联合会，国海证券研究所图表：“点、线、面”中国跨境电商物流企业图谱成长周期成长周期成长/价值“点”

16、“线”“面”升级升级卡位核心资源围绕资源提供服务运营国际物流网络跨境物流的最终形态围绕点对点航线提供全流程服务仓库公司专线公司传统货代快递物流公司平台公司几乎不组织跨境物流活动围绕单“点”提供服务受益上游需求景气组织单线跨境物流活动现阶段最具规模效应上游景气+市占率提升众多“线”铸成国际网络连接跨境物流供需的平台目前仅有雏形出现运力公司华贸物流中国外运云途物流燕文物流递四方物流谷仓海外仓万邑通嘉诚国际UPS/FEDEX等顺丰控股极兔速递菜鸟网络运去哪Flexport东航/南航/国航物流马士基/中远海控等收取仓库操作费、储存费仓库面积决定企业价值参考嘉诚国际2022年归母净利率13.4%传统模式

17、仅负责“关干关”跨境电商物流模式下凭借资源向端到端延伸资源与组织并重最可能打造高性价比产品电商化引领商业模式升级整合或自建全流程资源，科技信息化带来发展空间伴随网络效应与需求景气海运运力和空运运力跨境电商红利带动景气度u 从企业的组织形式和业务模式来看，跨境电商物流企业可划分为“点”、“线”、“面”三类企业。当下，跨境电商物流面对三重红利，仓储及快递业务或享受较多增长红利，供给约束性较强的赛道是运力（价格红利），货代企业模式升级亦带来投资价值（模式升级红利）。1.6 1.6 跨境物流三类企业：跨境物流三类企业：“点点”、“线线”、“面面”企业企业 13二、各环节投资机会解析二、各环节投资机会解

18、析 14资料来源：中国电子商务报告2022商务部，南方日报网络版，中国新闻网，中国商报，中国东莞政府门户网站，电子商务研究中心，杭州市投资促进局，宁波日报，佛山市商务局，福建商务，福州市商务局，成都日报，郑州市政府网，新浪财经，嘉诚国际官网，万邑通官网，36氪出海，谷仓海外仓官网，纵腾集团官网，国海证券研究所图表：“点”型企业把握仓库资源图表：2022年国内跨境电商物流需求主要集中于东南沿海核心区域u 2022年国内跨境电商物流需求主要集中在广东省（据广东省商务厅数据，2022年全省跨境电商进出口总值占全国31%）、山东省、浙江省、福建省、江西省。需求端的区域集中性为资源型企业创造了优渥的成长

19、土壤，“点”型企业只需在核心监管区、港口或机场掌握仓库资源，就可享受行业需求不断释放所带来的增长红利。就可享受行业需求不断释放所带来的增长红利。u 跨境电商物流七大环节中，仓、关是资源属性最强的两大环节，不管国内仓还是海外仓，都能诞生小而美的资源型企业。注：数值为2022年跨境电商进出口总额注：资料截至2022年2.1 2.1 仓储环节（点）仓储环节（点）国内仓储：产业集中，聚焦华南国内仓储：产业集中，聚焦华南 15资料来源：跨境电商物流百晓生公众号，艾姆勒集团官网，跨境眼，文鼎海外仓官网，乐歌海外仓官网，递四方官网，西邮物流官网，无忧达官网，万邑通官网，易仓科技TMS WMS知乎号，国海证券

20、研究所图表：截至2022年，谷仓、万邑通、递四方海外仓布局情况图表：2022年海外仓企业仓库面积与营收排名相关性较强u 根据跨境电商物流百晓生公众号，2022年海外仓企业营收前十为谷仓海外仓（纵腾集团海外仓）、万邑通（海外仓）、递四方速递（国内仓+海外仓）、西邮智仓以及艾姆勒（海外仓）等企业，可见，营收规模与仓库面积呈正相关；2022年海外仓TOP10营收合计约184亿元，整体规模较小。2.1 2.1 仓储环节（点）仓储环节（点）海外仓：美欧发力，格局分散海外仓：美欧发力，格局分散 16图表：2024年1月全球ACTKs较2019年、2022年分别增长5.5%、14.6%资料来源：IATA，国

21、海证券研究所u 据IATA，2024年1月，全球航空可用货物吨公里达456亿，分别较2019年、2022年增长5.5%、14.6%。u 供给侧运力的大幅增长得益于客机腹舱运力的快速修复。据IATA，2024年1月客机腹舱ACTK较2023年1月增长25.8%，2024年1月全货机ACTK较2023年1月增长11.2%。图表：2024年1月，客机腹舱ACTK较2023年1月增长25.8%billionsbillions2.2 2.2 运力（线）：全球航空供给在疫情后已基本恢复运力（线）：全球航空供给在疫情后已基本恢复注：时间段为2017.1-2024.1注：时间段为2019.1-2024.1 1

22、7图表：2023H1我国跨境电商出口约8254亿元，同比增长20.6%资料来源：海关总署，国海证券研究所u 据中国海关统计，2023年上半年，我国跨境电商进出口规模约1.1万亿元，较上年同期（下同）增长16.6%，增速加快13.7个百分点，占同期我国货物贸易进出口总值的5.5%，比重提升0.7个百分点。其中，出口约其中，出口约82548254亿元，增长亿元，增长20.6%20.6%，占同期我国出口总值的7.2%；进口约2771亿元，增长6.2%，占我国进口总值的3.2%。u 从地域分布来看，2023H1，出口端美国市场占我国跨境电商出口总额的出口端美国市场占我国跨境电商出口总额的35.1%35

23、.1%，英国市场、德国市场、法国市场分别占9.2%、6.1%、4.5%；进口端日本市场占我国跨境电商进口总额的21.9%，美国市场、澳大利亚市场、法国市场分别占17.4%、9.4%、8.2%。图表：2023H1出口端美国市场占我国跨境电商出口总额的35.1%35.10%9.20%6.10%4.50%45.10%美国英国德国法国其他21.90%17.40%9.40%8.20%43.10%日本美国澳大利亚法国其他6116798110850139181532182544441492253705319527827710500010000150002000025000201820192020202120

24、222023H1单位：亿元出口进口2.2 2.2 运力（线）运力（线）：红利源于结构性，我国跨境电商出口端美国市场独占鳌头：红利源于结构性，我国跨境电商出口端美国市场独占鳌头我国跨境电商：出口结构-2023H1我国跨境电商：进口结构-2023H1 18051015202530352016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12货邮周转量国内航线国际航线图表：2024

25、年1月我国航空货邮周转量整体恢复超2019年同期水平资料来源：民航局，国海证券研究所u 据我国民航局数据，我国航空货邮周转量整体已恢复至超2019年同期水平，2024年1月单月货邮周转量达28.3亿吨公里，领先2019年同期9.7亿吨公里。其中国际航线达20.8亿吨公里，占比73.5%。u 从同比增速来看，自2023年1月起我国国际航线货邮周转量同比降幅收窄，2023年7月同比增速转正，截至 2024年1月已已实现连续实现连续7 7月同比正增长。月同比正增长。图表：2023/7-2024/1，我国国际航线航空货邮周转量7月同比正增长单位：亿吨公里2.2 2.2 运力（线）运力（线）：货运需求新

26、高，：货运需求新高，20232023年年底出现翘尾年年底出现翘尾-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12货邮周转量国内航线国际航线 19图表：2018-2022年东航物流全货机运输总周转量与客机腹舱总周转量50%50%全货机客机腹舱30%70%图表：截至2023年1月，剔除疫情因素影响，国际航空货运

27、市场上全货机和客机腹舱运输的货量各占50%国际中国u 国际市场上客机腹舱货量约占国际市场上客机腹舱货量约占5 5成成：据中国民航网，截至2023年1月，剔除疫情因素影响，国际航空货运市场上全货机和客机腹舱运输的货量各占50%；而在中国航空货运市场上全货机运输的货量约占30%，客机腹舱运输的货量约占70%，客机腹舱在航空货运中具有重要地位。2.2 2.2 运力（线）运力（线）：国际市场上全货机与客机腹舱货量各占五成（：国际市场上全货机与客机腹舱货量各占五成（2023/12023/1）资料来源：中国民航网，东航物流公司公告，东方航空公司公告，东航物流招股说明书，国海证券研究所28.0527.342

28、5.7831.6131.3525.8829.7122.0033.9326.090 10 20 30 40 50 60 70 20182019202020212022全货机运输总周转量客机腹舱总周转量52.0%48.0%47.9%52.1%54.0%46.0%48.2%51.8%54.6%45.4%资料来源：中国民航网，东航物流公司公告，东方航空公司公告，东航物流招股说明书，国海证券研究所单位：亿吨公里 20u 据航班管家数据，截至2024年1月，国际航线整体航班量恢复至2019年同期65.7%。u 其中中国赴美国航班量为其中中国赴美国航班量为285285班，相当于班，相当于20192019年同

29、期年同期19.2%19.2%；中国赴欧洲航班量为2259班，相当于2019年同期86.4%。目前中美线恢复率较低。图表：2024年1月中国飞往主要国家/地区/区域航班量及恢复率资料来源：航班管家，国海证券研究所数据口径:国际出港航班(单程)，恢复率=当期航班量/2019年同期航班量2.2 2.2 运力（线）运力（线）：较：较20192019年同期，年同期，20242024年年1 1月中美线客机腹仓整体仅恢复月中美线客机腹仓整体仅恢复19.2%19.2%21024681012142015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10201

30、7-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01China HK-EuropeChina HK-N America资料来源：Air Cargo News，4PX递四方百度账号，国海证券研究所u 2023年9月起，在跨境电商红利下，航空货运需求有明显

31、边际变化，但供给（尤其中国赴美国航班量）仍未完全恢复的背景下，供需差有望带来价格上涨。单位：$/kg2.2 2.2 运力（线）运力（线）：干线环节，周期仍有上行空间：干线环节，周期仍有上行空间2.2 2.2 运力（线）运力（线）：干线环节，周期仍有上行空间：干线环节，周期仍有上行空间图表：2024年2月为传统淡季，运价小幅回落，中国香港中国香港-欧洲、中国香港欧洲、中国香港-北美航线货运运价北美航线货运运价分别为$4.18/kg、$4.66/kg4.184.66 22资料来源：华经情报网，加盟星，前瞻产业研究院，智研咨询，国海证券研究所u “跨国”：货代行业从事的是跨越国境的运输活动，需求与全

32、球宏观景气度息息相关，同样也面对来自全球竞争对手的冲击。图表：货代是组织跨国货物运输的中介u“组织”：现代“货代”企业提供的早已不是简单的代订舱赚差价的服务，而是以代订舱服务为流量入口，以货物为中心，提供数据科技、供应链金融、报关、清关、仓储、运输、送货上门等一揽子服务，从而赚取服务费。u“中介”：轻资产、人力密集是行业的重要特征，作为对接上游运力以及下游货主的中间商，货代行业本质上更像一个服务行业，通过专业的团队服务上下游各行业的客户。u 货代，即国际货运代理，因为跨国货运链条复杂而诞生的行业。其定位是组织跨国货物运输的中介，“跨国”、“组织”、“中介”是货代行业的三个关键词。货主揽仓关干关

33、转配收货人用提前订好的运力运输收到订单 揽收取货 仓储服务 出口报关、清关 货物集包 订单管理 保险测算进口报关、清关 仓储服务 分拣拆包 中转配送货运代理服务终端配送服务2.3 2.3 货代（线）：绑定客户，组织跨国货物运输的中介货代（线）：绑定客户，组织跨国货物运输的中介 23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球商品贸易总额增速（%）欧洲GDP增速（%）德迅收入增速(%)资料来源

34、：Wind，彭博，运联智库，第一财经，中国宏观经济论坛（CMF），新华网，新华社客户端，物流巴巴，经济参考报，国海证券研究所图表：国际货代巨头德迅收入增长与欧洲经济、全球贸易息息相关u 贸易全球化以及各国经济的发展使货代行业拥有相应的成长空间，但服务于跨国贸易，也导致行业需求存在明显的宏观周期属性。u 复盘全球货代龙头德迅的发展历程，其收入增速与GDP增速、全球商品贸易额增速成明显的正相关关系。2002-2008年的全球大宗商品周期是德迅成长的黄金时代。中国加入WTO，对大宗商品需求提升，拉动全球贸易快速增长德迅在宏观环境及自身并购的影响下，收入迅速提升经济危机席卷全球，欧洲更是重灾区，德迅收

35、入大幅度下滑经济危机结束后，德迅的收入有过短暂的恢复阶段欧洲债务危机爆发，经济发展缓慢，德迅在这段时间除开零星的并购之外，营收几乎没有亮眼的表现全球经济进入上升周期，贸易需求大幅上涨，德迅收入随之也有了不错的增长u 货代是跨国贸易的派生产物，历史悠久，最早可追溯至明朝郑和下西洋运动。货代是跨国贸易的派生产物，历史悠久，最早可追溯至明朝郑和下西洋运动。全行业需求飙升导致航空货运业运力短缺，运费上涨；德迅收购Apex，吸纳其货量受益2.3 2.3 货代（线）货代（线）需求：成熟市场，周期波动需求：成熟市场，周期波动2.3 2.3 货代（线）货代（线）需求：成熟市场，周期波动需求：成熟市场，周期波动

36、 2411%89%中国主要国际货代公司市场占有率其他公司市场占有率资料来源：尚普咨询公司，ARMSTRONG&ASSOCIATES，智研咨询，财经头条，国海证券研究所图表：2022年，全球国际货运代理行业CR5为15%，市场分散u 货代轻资产的商业模式规模、网络效应有限，超长的行业历史并未打造出寡头垄断的行业格局，货代行业呈现大空间、货代轻资产的商业模式规模、网络效应有限，超长的行业历史并未打造出寡头垄断的行业格局，货代行业呈现大空间、大公司、低集中度的业态。大公司、低集中度的业态。据尚普咨询公司与ARMSTRONG&ASSOCIATES，2022 年全球货代按收入计 CR5 为15%，空、海

37、运货代龙头DHL和德迅的市占率也分别只有3.8%、3.9%，剩余巨头企业市占率普遍在1%-3%，行业集中度低。据智研咨询，从2021年中国货代按收入计的市场规模统计数据来看，货代CR5为11%，前三名中国外运、中远海洋、中国物资储运市占率分别为4.7%、2.0%、1.9%，剩余巨头企业市占率普遍在1%左右。图表：2021年，中国国际货运代理行业CR5为11%，集中度低德迅，3.9%DHL，3.8%DSV，2.9%DB Schenker，2.5%Sinotrans，1.4%中国外运，4.7%中远海洋，2.0%中国物资储运，1.9%中铁国际，1.2%敦豪，1.2%2.3 2.3 货代（线）货代（线

38、）需求：格局高度分散，集中度提升困难需求：格局高度分散，集中度提升困难15%85%主要国际货代公司市场占有率其他公司市场占有率 25图表：跨境电商物流涉及环节多于传统国际贸易业务模式资料来源：物流产品网，国海证券研究所u 跨境电商物流的第三个增长红利跨境电商物流的第三个增长红利商业模式升级。商业模式升级。u 跨境电商物流模式：跨境电商物流独特的业务模式使得公司能够负责全流程的服务，包括头程的揽件、仓储以及尾程的中转、配送，更加复杂的环节以及多元化的需求为跨境电商物流带来更大的附加值。u 传统EXW、FOB、CIF、DDU等模式：传统国际贸易业务模式分为四组“E”组（卖方仅在指定地点备货）、“F

39、”组（卖方需将货物交至买方指定承运人）、“C”组（卖方签订运输合同但责任在装船启运后终止）与“D”组(卖方承担货物运至目的国的所有费用与风险）。传统的跨境运输模式下，货代公司所负责环节都很少（比如FOB只负责国内的“仓”到“关”的流程；CIF在FOB的基础上多了“干”以及货物的保险），较少的环节意味着较低的附加值，只能赚一部分的钱。卖方买方2.3 2.3 货代（线）货代（线）：商业模式升级红利：商业模式升级红利2.3 2.3 货代（线）货代（线）：商业模式升级红利：商业模式升级红利 26050001000015000200002500030000350004000020162017201820

40、19202020212022德迅DSV中国外运华贸物流资料来源：各公司公告，Wind，国海证券研究所图表：2016-2022年国际巨头海运货代单位营收约为国内货代的2-9倍u 仅仅是传统贸易模式的不同，货代企业的盈利空间就大不相同。由于中国早先在世界贸易产业链条中扮演的是代工、加工的角色，中国货代企业通常采用FOB提供运输服务，而国际货代则更多采用“C”组或“D”组提供服务；这导致国际货代巨头在空、海运业务上的单位营收要大幅高于国内货代（以DSV与中外运为例，2022年DSV空、海运货代单价分别是中外运的9倍和5倍）。u 传统贸易业务模式下，国际货代凭借运输、保险、关务等环节的增加就可实现数倍

41、的加价，而跨境电商物流模式提供端到端的全流程服务，其盈利空间可以期待。图表：2016-2022年国际巨头空运货代单位营收是国内货代的1-5倍海运单位营收空运单位营收单位：元/TEU单位：元/吨01000020000300004000050000600002016201720182019202020212022德迅DSV中国外运华贸物流2.3 2.3 货代（线）货代（线）模式红利：向产业链要空间模式红利：向产业链要空间2.3 2.3 货代（线）货代（线）模式红利：向产业链要空间模式红利：向产业链要空间 27u 快递公司业务主要分为本土快递（包括国内本土、异国本土）和跨境物流业务（货代、仓储、小包

42、、跨境标快）。跨境货运代理国际仓储解决方案跨境小件包裹解决方案跨境标快服务二、跨境物流市场中不同业务模式一、本土业务国内本土（中国）国内本土（中国）异国本土（异国本土（其他国家其他国家）跨境物流跨境物流干线运输国内清关海外清关国内清关海外清关干线运输客户商户填写要求揽件、国内处理及分拣海外仓库运输，最后一英里派件指示直接从海外仓库派件线上下单国内清关商户填写要求揽件、国内处理及分拣干线运输海外清关运输，最后一英里派件客户线上下单揽件、国内处理及分拣、派送商户客户揽件、国内处理及分拣、派送商户客户国内本土异国本土资料来源：极兔速递招股说明书，国海证券研究所2.4 2.4 快递（面）：从本土到跨境

43、，先末端再干线快递（面）：从本土到跨境，先末端再干线 28三、重点关注标的三、重点关注标的 29u 东航物流拥有国内稀缺的航空货运运力资源：东航物流拥有国内稀缺的航空货运运力资源：据东航物流公司公告，东航物流一方面拥有14架B777宽体全货机（截至2023Q3），另一方面独家垄断东航股份近800架客机腹仓运力，并借助天合联盟成员航司构筑辐射全球的物流运输网络。图表：东航物流主营业务一览（截至2023H1）u 不止于运输，综合型航空物流服务能力雏形已经具备：不止于运输，综合型航空物流服务能力雏形已经具备：公司依托航空货运的流量基础，在物流服务链上持续深耕。当前公司集航空速运、货站操作、综合物流解

44、决方案等三大业务为一体，打造综合性航空物流服务体系。资料来源：东航物流公司公告，国海证券研究所3.1 3.1 东航物流：依托自有东航物流：依托自有+东航腹仓运力，打造综合性航空物流服务体系东航腹仓运力，打造综合性航空物流服务体系注：截至2023Q3，东航物流运营16架宽体货机（2023H1为17架）30u 立足上海链接全球，航网基础完备，通达欧美核心枢纽：立足上海链接全球，航网基础完备，通达欧美核心枢纽：公司立足于上海两场（即上海虹桥国际机场与上海浦东国际机场）开展航空货运等相关业务，据东航物流公司公告，2022年公司全球物流航线网络共覆盖184个国家的1088个目的地。u 据东航物流公司公告

45、，截至2023Q3，东航物流拥有全货机共16架，均为宽体机，且客机资源充裕，接近800架腹机仓位资源，涵盖宽体、窄体、支线客机各种机型。资料来源：东航物流公司公告，东航物流招股说明书，国海证券研究所图表：东航物流国际航线分布图图表：东航物流运力梳理类型机型数量（架）合计客机（东方航空）宽体客机B777系列20782B787系列10A350系列20A330系列56A320系列379窄体客机B737系列276C9194支线客机ARJ系列17全货机宽体机B7771416宽体机B74723.1 3.1 东航物流：立足上海两场，打造通达全球东航物流：立足上海两场，打造通达全球184184国的高价值货运网

46、络国的高价值货运网络注：客机数据截至2023.12；全货机数据截至2023Q3 31图表：东航物流2023H1货邮运输总周转量同比增长 13.82%，2023 年全年有望达到甚至超过2016年以来历史高点图表：公司综合物流业务自2020年以来景气度持续攀升，TEMU等跨境电商出口需求助推下，2023业务量高增长可期u 尽享跨境红利，运输货量快速增长：尽享跨境红利，运输货量快速增长：2023H1，公司航空速运板块货邮运输量为66.24万吨，同比增长21.30%，同期公司综合物流解决方案中跨境电商货物为4.85万吨，同比增长105.11%，占该板块总货量的73.17%。目前SHINE、TEMU等跨

47、境电商均为公司客户，在跨境电商快速发展的背景下，公司2024年整体业务量有望持续增长。资料来源：中国青年报，东航物流公司公告，东航物流公司官网，国海证券研究所0%20%40%60%80%100%120%0123456720162017201820192020202120222023H1跨境电商航空总货量（万吨）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607020162017201820192020202120222023H1货邮运输总周转量（亿吨公里）-RFTK同比增速3.1 3.1 东航物流：业务稳步增长，有望充分受益于跨境物流高景气东航物流：业务稳步增长，

48、有望充分受益于跨境物流高景气 32u 2023Q4为航空货运需求旺季，表现强劲，将为2024长约谈判提供有利筹码，在欧美国际航班恢复率不足的情况下，IATA预计2024年航空货运需求将恢复，从而有望拉动周期重回上行通道，运价上涨预计将提高公司业绩弹性。单位：元/公里图表：2018-2022年东航物流吨公里收入资料来源：IATA，航班管家，人民日报，跨境电商物流百晓生公众号，国海证券研究所3.1 3.1 东航物流：航空货运运价仍处高位，阶段性供需失衡有望对运价形成支撑东航物流：航空货运运价仍处高位，阶段性供需失衡有望对运价形成支撑00.511.522.533.520182019202020212

49、022整体全货机货邮客机腹舱货邮00.511.522.533.520182019202020212022整体全货机货邮客机腹舱货邮 33图表：2018-2020年，东航物流全货机毛利率明显高于公司客机腹舱毛利率图表：东航物流在册全货机数量单位：架9991010151618200510152025201720182019202020212022 2023E 2024E 2025Eu 全货机是公司的高毛利业务，2022年全货机为公司贡献毛利43.84亿元，占公司总毛利的67%，随着公司全货机的持续投放，有望带来业绩持续快速增长。u 根据东航物流2022年年报中披露的“十四五”全货机机队发展规划，预

50、计到“十四五”末公司运营的全货机机队规模将达到 15-20 架。在需求旺盛的基础上，若2025年末全货机数量达到20架，公司业绩有较大增长空间。12.35%11.04%6%43.07%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022整体毛利率客机腹舱毛利率全货机毛利率注：2020年起，东航物流的客机腹舱经营模式由承包经营方案改为客机货运业务独家经营方案3.1 3.1 东航物流：全货机投产，有望释放业绩弹性东航物流：全货机投产，有望释放业绩弹性资料来源：东航物流公司公告，东航物流招股说明书，国海证券研究所资料来源：东航物流公司公告，东航物流招股说明书，国

51、海证券研究所注：根据东航物流“十四五”全货机发展规划，我们预计公司在册全货机数量在2023、2024及2025年末分别达到16、18及20架 34资料来源：东航物流公司公告，国海证券研究所3.1 3.1 东航物流（东航物流（601156.SH601156.SH）盈利预测）盈利预测u 核心假设：核心假设：1.1.参考东航物流“十四五规划”，假设2023-2025年末，公司拥有全货机数量分别为16、18、20架。2.2.由于2023年航空货运价格出现较大幅度下跌，导致东航物流2023年收入及利润出现下跌。考虑到2024年航空货运需求旺盛，预计2024年运价同比2023年有10%以上的提升。收入拆分

52、单位：百万元202120222023E2024E2025E营业总收入22,226.923,470.419,955.424,053.426,701.9YoY5.59%-14.98%20.54%11.01%1、中货航收入营业收入17,294.318,521.214,134.117,338.518,941.8YoY7.09%-23.69%22.67%9.25%收入占比77.81%78.91%70.83%72.08%70.94%2、地面综合服务收入营业收入2870.32354.12707.22977.93275.7YoY-17.98%15.00%10.00%10.00%收入占比12.91%10.03%

53、13.57%12.38%12.27%3、综合物流解决方案中其他收入营业收入2062.32595.13114.13736.94484.3YoY25.83%20.00%20.00%20.00%收入占比9.28%11.06%15.61%15.54%16.79%归母净利润202120222023E2024E2025E归母净利润3626.93636.82335.73047.23575.7YoY0.27%-35.78%30.46%17.34%净利润率16.32%15.50%11.70%12.67%13.39%PE（2024/3/12）9.126.6610.638.156.94 353.1 3.1 东航物流

54、（东航物流（601156.SH601156.SH）盈利预测）盈利预测&风险提示风险提示u 盈利预测盈利预测&投资评级：投资评级：我们预计东航物流2023-2025年营业收入分别为199.55亿元、240.53亿元与267.02亿元，归母净利润分别为23.36亿元、30.47亿元与35.76亿元，2023-2025年对应PE分别为10.63倍、8.15倍与6.94倍。在跨境电商红利下，航空货运需求有明显边际变化，运价上涨提高公司业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。u 风险提示：风险提示：宏观经济波动风险；跨境电商出海不及预期；国际贸易摩擦风险；欧美航线客机航班恢复超预期；航油价格波动风险；汇率

55、波动风险；境外业务经营合规风险；航空安全风险；“新玩家”争相跨界入局航空货运市场；信息化、智能化建设与创新能力不足的风险；其他不可抗力及不可预见风险。预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（百万元）23470199552405326702增长率(%)6-152111归母净利润（百万元）3637233630473576增长率(%)0-363017摊薄每股收益（元）2.291.471.922.25ROE(%)27151717P/E6.6610.638.156.94P/B1.791.621.411.22P/S1.031.241.030

56、.93EV/EBITDA3.244.323.072.17资料来源：Wind资讯、国海证券研究所 36空运代理业务代理及相关业务铁路代理业务海运代理业务499553611643732428-2179247专业物流业务合同物流电商业务跨境电商物流物流装备共享平台201820192020202120222023H1665575593715701421-53911831371209796237461336105各分部利润（百万元）船舶代理业务仓码服务业务项目物流化工物流冷链物流物流电商平台14711592689953717279829465-19121513-34-163514113734254192

57、67376358362292225196-537536-3106中国外运股份有限公司图表：中国外运形成了以专业物流、代理及相关业务、电商业务为主的三大业务板块u中国外运是全球领先的货代企业，在Transport Topics公布的全球货代50强榜单中，中国外运在全球海运、全球空运排名中分别位列第二与第八。在国际货代以及综合物流领域不断的深耕与积淀下，中国外运形成了以专业物流、代理及相关业务和电商业务为主的三大业务板块，为客户提供端到端的全程供应链方案和服务。资料来源：壹航运百度号，中国外运公司公告，iFind，国海证券研究所主要投资收益中外运-敦豪10519731216198718677833

58、.2 3.2 中国外运：全球领先的货代企业，业务全面且均衡中国外运：全球领先的货代企业，业务全面且均衡 37资料来源：中国外运公告，国海证券研究所量拆分201820192020202120222022H12023H11、代理及相关业务海运代理业务量（万标箱）1304.2 1313.4 1308.8 1388.6 1302.3 666.6 625.4 YoY0.71%-0.35%6.10%-6.21%-6.18%空运代理业务量（百万公斤）530.1 502.0 532.3 634.0 647.0 394.0 427.0 YoY-5.30%6.04%19.11%2.05%8.38%铁路代理业务量（

59、万标箱）7.1 11.2 19.1 32.8 39.8 19.0 21.9 YoY57.75%70.54%71.73%21.34%15.26%船舶代理业务量（万标箱）2654.9 2674.9 2317.7 2648.0 2764.5 1361.0 1346.8 YoY0.75%-13.35%14.25%4.40%-1.04%库场站服务（百万吨）15.8 16.0 19.1 23.8 25.3 10.8 10.8 YoY1.27%19.38%24.35%6.44%-0.19%2、电商业务跨境电商物流业务量（万件）11495.8 17979.5 26985.5 39838.0 31071.0 1

60、5551.7 15365.7 YoY56.40%50.09%47.63%-22.01%-1.20%物流装备共享平台（万标箱/天）8.4 8.2 8.0 7.8 7.6 7.6 8.6 YoY-2.38%-2.44%-2.50%-2.56%13.16%物流电商平台（万标箱）4.7 46.1 136.6 104.3 69.1 110.0 YoY880.85%196.31%-23.65%59.19%3、专业物流合同物流（百万吨）41.2 38.0 33.1 38.3 41.3 19.1 21.3 YoY-7.77%-12.89%15.71%7.94%11.65%项目物流（百万吨）10.3 6.2 5

61、.2 5.7 5.7 3.6 2.9 YoY-39.81%-16.13%10.38%-0.87%-18.33%化工物流（百万吨）3.3 3.3 3.2 3.4 3.7 1.6 1.7 YoY0.00%-3.03%5.62%8.88%3.05%冷链物流（百万吨）1.1 1.3 1.0 1.0 1.0 0.4 0.4 yoy18.18%-23.08%3.00%-4.85%4.76%3.2 3.2 中国外运各板块业务量梳理中国外运各板块业务量梳理 38资料来源：各公司公告，经济参考报，国海证券研究所图表：2020-2022年，中国外运核心直客收入占比提高12pcts34%46%0%10%20%30%

62、40%50%20202022+12pcts3.2 3.2 中国外运：普货到跨境电商，直客战略打开业务链价值空间中国外运：普货到跨境电商，直客战略打开业务链价值空间u 随着中国电商出海成为热潮，跨境电商物流需求应运而生。跨境电商物流模式提供端到端的全流程服务，服务环节众多，中国外运有望借助跨境电商来延伸价值链条。u 同时，中国外运不断强化与战略客户的合作，核心直客收入占比不断提升，已由2020年的34%提高到了2022年的46%。一般而言，直客对于服务环节的需求也更多，中国外运有望借此打开业务链条空间。01000020000300004000050000600002016201720182019

63、202020212022德迅DSV中国外运华贸物流图表：2016-2022年国际巨头空运货代单位营收是国内货代的1-5倍空运单位营收 39图表：2014-2022年，中外运-敦豪净利润总体来看稳步提升图表：中外运-敦豪的净利润率中枢约为16%资料来源：Wind，企查查，中国外运公司公告，美通社，国海证券研究所0%5%10%15%20%25%2014201520162017201820192020202120222023H1中外运-敦豪净利润率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540452014201520162017201820192020

64、202120222023H1净利润（亿元）YOY(右轴）61%59%49%39%39%35%44%53%46%36%0%10%20%30%40%50%60%70%2014201520162017201820192020202120222023H1中外运-敦豪利润贡献/归母净利润3.2 3.2 中国外运：优质资产中外运敦豪，中国外运：优质资产中外运敦豪，2018-20222018-2022年贡献投资收益超年贡献投资收益超7070亿元亿元图表：2014-2023H1，对中外运-敦豪的投资收益不低于中国外运归母净利润的34%u 中外运敦豪创建于1986年，是中国成立最早、经验最为丰富的国际航空快递领

65、导者，专注发展国际限时快递服务、全球范围的文件和包裹快递。中外运敦豪已在中国建立起广阔的国际快递服务网络，据中外运敦豪，截至2021年12月，公司的服务覆盖全国390个城市，并在全国各主要城市已建立超过100家分公司和200余处办公设施；国际快递服务可直达其中159个主要城市，每周使用超过500架次商业航班和专机。截至2023Q3，中国外运与DHL各持股50%。u 中外运敦豪是中国外运旗下优质资产，每年为公司贡献丰厚投资收益，2018-2022年已累计为中国外运贡献投资收益超70亿元，占该期间中国外运归母净利润的44.21%。400 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000

66、6,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 200 250 300 350 400 450 500 2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012022年3月，公司收购洪大物华南京公司45%股权2023年5月，公司收购外运长江11%股权和长航货运13%股权资料来源：Wind，TAC指数，格隆汇，上海证券报，中国外运公司公告，国海证券研究所201920202021202220

67、23H1收入增速0.44%8.87%47.09%-12.49%-13.33%归母净利率3.61%3.26%2.99%3.74%4.54%归母净利同比增速3.67%-1.75%34.82%9.56%-6.66%分红金额（百万元）888.1 888.1 1324.0 1455.5/分红比例32%32%36%36%/股息率2.82%2.73%4.02%5.21%/2020年6月，公司完成对KLG集团实控的7家物流公司100%股权的收购3.2 3.2 中国外运：穿越周期，个股强中国外运：穿越周期，个股强得到验证得到验证图表：中国外运股价复盘单位：亿元单位：亿元 41收入拆分单位：百万元20212022

68、2023E2024E2025E营业总收入124345.00108817.0099166.78108356.98114410.75YoY-12.49%-8.87%9.27%5.59%1、代理及相关业务营业收入85909.0069486.0058081.3463381.1265393.24YoY-19.12%-16.41%9.12%3.17%占总收入比重69.09%63.86%58.57%58.49%57.16%海运代理业务营业收入67790.0049663.0036303.6538500.0236940.77YoY-26.74%-26.90%6.05%-4.05%占总收入比重54.52%45.6

69、4%36.61%35.53%32.29%空运代理业务营业收入7974.008043.008509.4911168.7114072.58YoY0.87%5.80%31.25%26.00%占总收入比重6.41%7.39%8.58%10.31%12.30%铁路代理业务营业收入6587.009402.0010168.2610892.2411555.58YoY42.74%8.15%7.12%6.09%占总收入比重5.30%8.64%10.25%10.05%10.10%船舶代理业务营业收入3829.004351.004482.404617.774757.23YoY13.63%3.02%3.02%3.02%

70、占总收入比重3.08%4.00%4.52%4.26%4.16%仓码服务业务营业收入3395.003467.003531.143564.333599.26YoY2.12%1.85%0.94%0.98%占总收入比重2.73%3.19%3.56%3.29%3.15%2、专业物流业务营业收入24183.0027454.0028127.9529094.1029808.76YoY13.53%2.45%3.43%2.46%占总收入比重19.45%25.23%28.36%26.85%26.05%合同物流营业收入18078.0020180.0020785.4021516.0122056.06YoY11.63%3

71、.00%3.51%2.51%占总收入比重14.54%18.54%20.96%19.86%19.28%其他物流（项目物流、化工物流、冷链物流）营业收入6162.006879.007064.067290.037457.57YoY11.64%2.69%3.20%2.30%占总收入比重4.96%6.32%7.12%6.73%6.52%3、电商业务营业收入14252.8511876.8013064.4817323.5022087.46YoY-16.67%10.00%32.60%27.50%占总收入比重11.46%10.91%13.17%15.99%19.31%跨境电商物流营业收入14969.001127

72、0.0013118.2816712.6920681.95YoY-24.71%16.40%27.40%23.75%占总收入比重12.04%10.36%13.23%15.42%18.08%物流装备共享平台营业收入141.00169.00181.25195.39210.63YoY19.86%7.25%7.80%7.80%占总收入比重0.11%0.16%0.18%0.18%0.18%物流电商平台营业收入1312.003046.003102.353195.423422.30YoY132.16%1.85%3.00%7.10%占总收入比重1.06%2.80%3.13%2.95%2.99%资料来源：中国外运公

73、告，国海证券研究所3.2 3.2 中国外运（中国外运（601598.SH601598.SH）盈利预测）盈利预测u 核心假设：核心假设：1.1.受红海事件影响，2024年国际海运集装箱运价较2023年有所上涨，公司海运代理业务单位收入跟随上涨。由于集装箱船行业运力供给有较大幅度的增加，预计2025年运价相较2024年回调。2.2.受益于跨境电商货量增长，预计2024及2025年航空货运运价上涨带动空运代理板块单位收入的提升。42资料来源：Wind，中国外运公告，国海证券研究所利润拆分单位：百万元202120222023E2024E2025E 1、代理及相关业务分部利润218719871714.2

74、11883.032014.97YoY-9.14%-13.73%9.85%7.01%分部利润率2.55%2.86%2.99%3.01%2.98%海运代理业务分部利润（分部占比/总占比）715.00（32.7%/21.9%）701.00（35.3%/22.7%）500.99（29.5%/17.6%）523.6（27.8%/16.8%）498.7（24.7%/15.0%）YoY-1.96%-40.69%22.31%4.00%分部利润率1.05%1.41%1.38%1.36%1.35%空运代理业务分部利润（分部占比/总占比）461.00（21.1%/14.1%）336.00（16.9%/10.9%）3

75、82.93（22.3%/13.4%）502.59（26.7%/16.1%）633.27（31.4%/19.1%）YoY-27.11%13.97%31.25%26.00%分部利润率5.78%4.18%4.50%4.50%4.50%铁路代理业务分部利润（分部占比/总占比）183.00（8.4%/5.6%）137.00（6.9%/4.4%）152.52（8.9%/5.4%)163.38（8.7%/5.2%）173.33（8.6%/5.2%）YoY-25.14%11.33%7.12%6.09%分部利润率2.78%1.46%1.50%1.50%1.50%船舶代理业务分部利润（分部占比/总占比）425.0

76、0（19.4%/13.0%）419.00（21.1%/13.6%）448.24（26.1%/15.7%）461.78（24.5%/14.8%）475.72（23.6%/14.3%）YoY-1.41%6.98%3.02%3.02%分部利润率11.10%9.63%10.00%10.00%10.00%仓码服务业务分部利润（分部占比/总占比）292.00（13.4%/9.0%）225.00（11.3%/7.3%）229.52（13.4%/8.1%）231.68（12.3%/7.4%）233.95（11.6%/7.0%）YoY-22.95%2.01%0.94%0.98%分部利润率8.60%6.49%6.

77、50%6.50%6.50%2、专业物流业务分部利润825921908.07964.01988.26YoY11.64%-1.40%6.16%2.52%分部利润率3.41%3.35%3.21%3.25%3.18%合同物流分部利润（分部占比/总占比）643.00（77.9%/19.7%）732.00（79.5%/23.7%）727.49（80.1%/25.5%）753.06（78.1%/24.2%）771.96（78.1%/23.2%）YoY13.84%-0.62%3.51%2.51%分部利润率3.56%3.63%3.50%3.50%3.50%其他物流（项目物流、化工物流、冷链物流）分部利润（分部占

78、比/总占比）163.00（19.8%/5.0%）159.00（17.3%/5.2%）180.58（19.9%/6.3%）210.95（21.9%/6.8%）216.30（21.9%/6.5%）YoY-2.45%13.57%16.82%2.53%分部利润率2.65%2.31%2.56%2.89%2.90%3、电商业务分部利润249177228.26271.03318.71YoY-28.92%28.96%18.74%17.59%分部利润率1.75%1.49%1.75%1.56%1.44%跨境电商物流分部利润（分部占比/总占比）217.00（87.1%/6.7%）92.00（52.0%/3.0%）1

79、31.18（57.5%/4.6%）167.13（61.7%/5.4%）206.82（64.9%/6.2%）YoY-57.60%42.59%27.40%23.75%分部利润率1.45%0.82%1.00%1.00%1.00%物流装备共享平台分部利润（分部占比/总占比）53.00（21.3%/1.6%）75.00（42.4%/2.4%）81.56（35.7%/2.9%）87.93（32.4%/2.8%）94.78（29.7%/2.9%）YoY41.51%8.75%7.80%7.80%分部利润率37.59%44.38%45.00%45.00%45.00%物流电商平台分部利润（分部占比/总占比）-3.

80、00（-1.4%/-0.1%）10.00（10.9%/0.3%）15.51（11.8%/0.5%）15.98（9.6%/0.5%）17.11（8.3%/0.5%）YoY-433.33%55.12%3.00%7.10%分部利润率-0.23%0.33%0.50%0.50%0.50%归母净利润单位：百万元202120222023E2024E2025E归母净利润3713.524068.263906.494203.654369.40YoY9.55%-3.98%7.61%3.94%净利润率2.99%3.74%3.94%3.88%3.82%PE（2024/3/12）8.966.9810.649.899.52

81、3.2 3.2 中国外运（中国外运（601598.SH601598.SH）盈利预测）盈利预测 43资料来源：Wind，国海证券研究所3.2 3.2 中国外运（中国外运（601598.SH601598.SH）盈利预测）盈利预测&风险提示风险提示u 盈利预测盈利预测&投资评级：投资评级：我们预计中国外运2023-2025年营业收入分别为991.67亿元、1083.57亿元与1144.11亿元，归母净利润分别为39.06亿元、42.04亿元与43.69亿元，2023-2025年对应PE分别为10.64倍、9.89倍与9.52倍。跨境电商物流景气上行，货代企业有望借助跨境电商来延伸价值链条，同时，参股

82、公司中外运敦豪也有望为公司贡献丰厚投资收益，首次覆盖，给予“买入”评级。预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（百万元）10881799167108357114411增长率(%)-12-996归母净利润（百万元）4068390642044369增长率(%)10-484摊薄每股收益（元）0.560.540.580.60ROE(%)12101010P/E6.9810.649.899.52P/B0.811.121.040.96P/S0.260.420.380.36EV/EBITDA5.505.374.593.99资料来源：Wind资讯

83、、国海证券研究所u 风险提示：风险提示：外部政治经济环境风险；国际海运集装箱运价大幅波动风险；航空货运价格不及预期；跨境电商出海不及预期；海外经营风险；市场变化和市场竞争风险。44资料来源：华贸物流公司公告，金融界，中国证券网，电商商务研究中心，诚通控股官网，中信重工公司公告，国海证券研究所图表：华贸物流发展历程u 华贸物流成立于1984年，是中国改革开放后最早的一级国际货运代理企业之一。公司上市之初就定下来了“通过收购兼并，实现跨越式发展”的举措，通过多年内生外延的发展，公司已成为中国领先的第三方国际综合物流服务商和国际物流优选方案提供者，同时也是世界前列的货代企业。u 目前公司主营业务包括

84、国际空海铁综合物流服务、跨境电商物流、国际工程综合物流、国际仓储物流、国际大宗商品合同物流、特大件特种专业物流等六大板块。35%32%17%2%5%2%8%国际空运国际海运跨境电商物流国际工程物流特种物流仓储第三方物流其他34%38%9%3%7%4%6%图表：2023H1，华贸物流各业务收入占比与毛利占比营业收入营业毛利1984年华贸物流前身“华贸服务公司”成立2016年收购中特物流100%股权，扩展特种物流业务2019年1、收购河南航投49%股权，将业务拓展到物流产业链上游2、收购华安润通和华大国际70%股权，进入邮政国际空运细分市场2020年收购洛阳中重60%股权，增强了工程物流板块的市场

85、地位2021年1、收购深创建33.5%股权，进一步构建全球跨境电商物流体系2、收购佳成国际70%股权，增强了跨境电商物流领域全产品线、全服务链、全数字化的能力2012年A股上市2014年并购上海德祥65%股权，开拓了跨境跨境集运综合物流通道3.3 3.3 华贸物流：内生外延打造中国领先的综合物流服务商华贸物流：内生外延打造中国领先的综合物流服务商 45资料来源：华贸物流公司公告，每日经济新闻，国海证券研究所u 华贸物流持续推进直客战略，随着直客占比的提升，客户所需服务环节有望增多，业务链条延伸预计将带来变现收入弹性。服务类型2021H12022H12023H1订舱服务收入占比44%40%30%

86、毛利占比12%12%4%方案服务收入占比3%2%4%毛利占比7%8%8%综合物流收入占比52%58%65%毛利占比81%80%89%图表：2023H1，华贸物流国际海运中服务环节较多的综合物流具有较高的单箱毛利率图表：2023H1，华贸物流国际海运中服务环节较多的综合物流收入及毛利占比较2021H1分别提升13.2/8.0pcts服务类型营业额（万元）单箱收入（元）单箱毛利（元）单箱毛利率订舱服务63,1859,4642152.27%方案服务8,7011,01635935.34%综合物流135,2785,7941,55026.75%总计207,1645,3681,05519.65%服务类型营业

87、额（万元）单公斤营业额(元)单公斤毛利（元）单公斤毛利率地面操作服务32,30713.431.3410.00%综合物流服务195,11723.093.8816.80%合计22742420.953.3215.83%服务类型2021H12022H12023H1地面操作服务收入占比8%14%14%毛利占比13%9%9%综合物流服务收入占比92%86%86%毛利占比87%91%91%图表：2023H1，华贸物流国际空运中服务环节较多的综合物流具有较高的单公斤毛利率图表：华贸物流国际空运中服务环节较多的综合物流毛利占比稳步提高3.3 3.3 华贸物流：践行直客战略，业务链条延伸带来变现收入弹性华贸物流：

88、践行直客战略，业务链条延伸带来变现收入弹性 46资料来源：华贸物流公司公告，国海证券研究所图表：2023H1，华贸物流跨境电商物流业务中海运业务量实现高增u 华贸物流近年来积极发展跨境电商物流业务，该板块已得到长足发展。2020-2022年，华贸物流跨境电商物流业务中国际海运业务量CAGR达78.16%，跨境电商物流中国际空运业务量CAGR达15.23%。伴随着业务量的不断提升，跨境电商物流的毛利贡献也稳步提升，该板块在公司总毛利中的占比从2019年的3.72%提高到2022年的12.89%。图表：华贸物流跨境电商物流业务中空运业务量快速增长3.3 3.3 华贸物流：把握电商出海机遇，打造新的

89、业绩增长极华贸物流：把握电商出海机遇，打造新的业绩增长极0.501.591.581.1-50%0%50%100%150%200%250%00.40.81.21.622020202120222023H1跨境电商物流中国际海运业务量（万标箱）YOY（右轴）5.316.187.054.20%5%10%15%20%25%30%35%40%0 1 2 3 4 5 6 7 8 2020202120222023H1跨境电商物流中国际空运业务量（万吨）YOY（右轴）472014年11月，收购德祥物流等四家公司65%股权0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0 1,000

90、2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0 30 60 90 120 150 180 210 2012/05/302013/05/302014/05/302015/05/302016/05/302017/05/302018/05/302019/05/302020/05/302021/05/302022/05/302023/05/302015年11月，收购中特物流100%股权2019年8月，分别收购华安润通和华大国际物流70%股权2019年10月，增持获得航投物流49%股权2020年7月，收购中重运输60%股权2021年2月，收购佳成国际70%股权2021年3月，收购深创建3

91、3.5%股权2022年12月，收购华贸铁路运营50%股权20132014201520162017201820192020202120222023H1收入增速13.99%-6.64%0.14%-8.40%19.25%8.38%8.54%37.47%75.02%-10.53%-47.14%归母净利率0.95%1.46%1.79%3.09%3.20%3.42%3.43%3.76%3.44%4.03%5.35%归母净利同比增速6.73%42.60%23.44%57.65%23.44%15.95%8.76%51.01%59.90%4.73%-26.90%分红金额（百万元）34.0 46.4 57.7 8

92、9.9 85.5 97.2 49.6 318.3 296.3 444.4/分红比例42%40%40%40%31%30%14%60%35%50%/股息率0.78%0.80%0.57%0.90%1.04%1.84%0.79%2.66%1.67%3.18%/资料来源：Wind，TAC指数，大众证券报，电子商务研究中心，每日经济新闻，界面新闻，中信重工公司公告，华贸物流公司公告，国海证券研究所图表：华贸物流股价复盘3.33.3 华贸物流：价格周期性为主，收并购带来额外波动华贸物流：价格周期性为主，收并购带来额外波动单位：亿元 48资料来源：Wind，华贸物流公司公告，国海证券研究所3.3 3.3 华贸

93、物流（华贸物流（603128.SH603128.SH）盈利预测）盈利预测收入拆分单位：百万元202120222023E2024E2025E营业总收入24,667.6622,070.1913761.72 16043.17 17916.68 YoY75.02%-10.53%-37.65%16.58%11.68%1、国际空运营业收入6,847.296,516.644431.31 5605.61 6351.16 YoY20.20%-4.83%-32.00%26.50%13.30%收入占比27.76%29.53%32.20%34.94%35.45%2、国际海运营业收入11730.429844.33354

94、3.96 3650.28 3872.58 YoY142.70%-16.08%-64.00%3.00%6.09%收入占比47.55%44.60%25.75%22.75%21.61%3、跨境电商物流营业收入3775.073437.153437.15 4124.58 4743.26 YoY98.92%-8.95%0.00%20.00%15.00%收入占比15.30%15.57%24.98%25.71%26.47%4、其他物流（特种物流、仓储第三方物流、国际工程物流及其他物流）营业收入2309.972269.71050.70 1260.84 1449.97 YoY-1.74%0.00%20.00%15

95、.00%收入占比9.36%10.28%7.63%7.86%8.09%毛利拆分202120222023E2024E2025E总毛利2486.172347.531883.52 2134.60 2359.61 YoY-5.58%-19.77%13.33%10.54%总毛利率10.08%10.64%13.69%13.31%13.17%1.国际空运毛利874.49799.27664.70 756.76 825.65 YoY49.45%-8.60%-16.84%13.85%9.10%毛利占比35.17%34.05%35.29%35.45%34.99%毛利率12.77%12.27%15.00%13.50%1

96、3.00%2、国际海运毛利735.58849.99531.59 565.79 600.25 YoY124.04%15.55%-37.46%6.43%6.09%毛利占比29.59%36.21%28.22%26.51%25.44%毛利率6.27%8.63%15.00%15.50%15.50%3、跨境电商物流毛利492.6302.86309.34 391.83 474.33 YoY48.10%-38.52%2.14%26.67%21.05%毛利占比19.81%12.90%16.42%18.36%20.10%毛利率13.05%8.81%9.00%9.50%10.00%4、其他物流（特种物流、仓储第三方

97、物流、国际工程物流及其他物流）毛利89.8492.79105.07126.08145.00YoY6.97%13.23%20.00%15.00%毛利占比3.61%3.95%5.58%5.91%6.14%毛利率14.84%11.48%10.00%10.00%10.00%归母净利润202120222023E2024E2025E归母净利润848.2888.34808.87 944.24 1036.81 YoY59.90%4.73%-8.95%16.74%9.80%净利润率3.44%4.03%5.88%5.89%5.79%PE（2024/3/12）20.7315.5712.07 10.34 9.41 4

98、9资料来源：Wind，国海证券研究所3.3 3.3 华贸物流（华贸物流（603128.SH603128.SH）盈利预测）盈利预测&风险提示风险提示预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（百万元）22070137621604317917增长率(%)-11-381712归母净利润（百万元）8888099441037增长率(%)5-91710摊薄每股收益（元）0.670.610.720.79ROE(%)15131414P/E15.5712.0710.349.41P/B2.421.581.431.29P/S0.640.710.610.5

99、4EV/EBITDA10.446.685.274.41资料来源：Wind资讯、国海证券研究所u 盈利预测盈利预测&投资评级：投资评级：我们预计华贸物流2023-2025年营业收入分别为137.62亿元、160.43亿元与179.17亿元，归母净利润分别为8.09亿元、9.44亿元与10.37亿元，2023-2025年对应PE分别为12.07倍、10.34倍与9.41倍。跨境电商物流景气上行，货代企业有望借助跨境电商来延伸价值链条，维持“买入”评级。u 风险提示：风险提示：国际经济形势错综复杂；国际贸易需求持续疲软；直客战略发展不及预期；跨境电商物流发展不及预期；并购企业协同效应不及预期；国际货

100、运代理企业内卷加剧，洗牌加速推进；海外终端派送成本持续上涨。50资料来源：同花顺，嘉诚国际公司公告，高德地图，湖南24小时百度号，金融界，国海证券研究所图表：嘉诚国际归母净利润率稳步提升图表：嘉诚国际自有仓库区位优势明显u 嘉诚国际通过运营广州南沙自贸区的国内仓，为客户提供保税仓储、出入库作业管理、运输及协同配送、海关关务等服务，业务模式稳定。u 财务方面，嘉诚国际2023年前三季度年营收达到9.67亿元，归母净利润1.69亿元，毛利率30.17%，归母净利率17.48%，利润率保持稳中有升。目前公司嘉诚国际港二期仓库逐渐投入运营，我们预计2025年底公司运营的自有仓库或将达到112.79万平

101、方米，仓库的陆续投产将会为公司带来一定的业绩弹性。未来嘉诚国际计划在海南保税区、广州番禺区持续建设物流中心，增强核心区位的资源实力。-10%0%10%20%30%40%0 300 600 900 1,200 1,500 201320152017201920212023Q1-Q3营业总收入（百万元）归母净利率（右轴）毛利率（右轴）营收同比（右轴）3.4 3.4 嘉诚国际：区位决定价值中枢，国内仓储看华南嘉诚国际：区位决定价值中枢，国内仓储看华南 51-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202015201620172018201920202

102、02120222023E2024E2025E自有仓储面积总经营仓储面积YOY（右轴）图表：嘉诚国际综合物流业务流程图图表：2023-2025年，嘉诚国际自有仓储面积将会保持增长态势u 跨境电商物流业务势头强劲：跨境电商物流业务势头强劲：嘉诚国际综合物流业务包括原材料物流、生产物流、成品物流、逆物流和跨境电商物流。其中，跨境电商物流业务已经成为公司业绩的强劲增长点。u 配套仓储加速落地配套仓储加速落地：目前嘉诚国际港二期、三期及海南省相关物流中心正加速投产，随着跨境电商物流景气上行，新产能快速去化贡献增量。资料来源：嘉诚国际公司公告，嘉诚国际招股说明书，国海证券研究所3.4 3.4 嘉诚国际：配

103、套仓储加速落地，助力跨境电商物流快速发展嘉诚国际：配套仓储加速落地，助力跨境电商物流快速发展单位：万平方米 52图表：嘉诚国际自有物流中心梳理项目状态仓储名称投产时间仓库类型面积面相客户用途位置已投产天运南沙多功能物流中心2014高标仓约12万平方米松下、日立等制造类企业多功能物流中心广州市南沙区龙穴岛保税物流园区内嘉诚国际港二期2022.08高标仓33.30万平方米制造业企业、跨境电商物流企业本项目运用现代物流技术和供应链管理理念与制造业紧密结合，建设集制造业、商贸业与物流业联动的集运分泊配送中心，同时加强与菜鸟在跨境电商物流市场的合作位于广州南沙区东涌镇鱼窝头中心工业区内，紧靠南沙自贸片区

104、跨境电商智慧物流中心（原嘉诚国际港三期）2023.11高标仓19.19万平方米跨境电商平台企业及其商家本项目用于开展跨境电商出口物流服务，是对公司原有业务的扩展，打造跨境电商平台包裹包装流通加工中心；同时加大对自动化及智能化设备的投入，能提高综合物流服务效率，有助于进一步强化公司开展跨境电商综合物流服务的竞争力。位于广州南沙区东涌镇鱼窝头中心工业区内，紧靠南沙自贸片区规划嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心项目预计2024年年中高标仓21.33万平方米主要服务于天猫国际、菜鸟网络、拉拉米、旺佳旺、盒子怪、海垦、中免、深免、海发控等离岛免税及本岛免税经营方、跨境电商平台企业及其商家为跨境电商平台企

105、业及其商家的商品提供全球供应链一体化的物流服务；以及为松下等知名大型制造业企业提供国际采购、国际分拨中心等物流服务。海南省海口市综合保税区嘉诚国际（三亚）超级云智世界港（worldport）项目预计2025年年底高标仓26.97万平方米世界知名免税集团，世界知名电子商务企业（特别是跨境电商企业）、世界知名奢侈品品牌、国际货代等主要服务于嘉诚国际及子公司的长期合作伙伴世界顶级家电及美妆企业进口产品对华销售的商流物流三亚市梅村产业园天运国际(海南)数智加工流通中心2026年及以后高标仓约35万平方米知名世界五百强企业（公司现有客户）生产加工增值中心、制造业或商贸物流企业的全球分拨中心、跨境电商中心

106、、离岛、本岛免税产品的仓储配送中心洋浦经济开发区保税港区东南角大湾区（华南）国际电商港项目2026年及以后高标仓约40.56万平方米世界著名的跨境电商平台及其上下游供应商与客户项目将建设成智慧物流中心、电商企业集聚平台等一体化的现代化国际供应链电商城，并成为整合电子商务上下游产业链的集聚地。广州市番禺区大龙街资料来源：嘉诚国际公司公告，嘉诚国际招股说明书，海口网，365淘房，中国水运网，嘉诚国际公开发行可转换债券募集说明书，国海证券研究所3.4 3.4 嘉诚国际：卡位保税区核心资产嘉诚国际：卡位保税区核心资产 53资料来源：Wind，嘉诚国际公司公告，国海证券研究所3.4 3.4 嘉诚国际嘉诚

107、国际（603535.SH603535.SH）盈利预测）盈利预测u 核心假设：核心假设：1.1.嘉诚国际港二期于2023年年末投产，2024及2025可全年贡献业绩。2.2.嘉诚国际港三期于2024年年中投产。3.3.海南多功能数智物流中心项目于2024年年末投产。收入拆分单位：百万元202120222023E2024E2025E营业总收入1,269.051,277.891310.89 1591.51 1801.18 YoY10.22%0.70%2.58%21.41%13.17%1、综合物流营业收入701.47653.26667.63 929.05 1118.95 YoY22.22%-6.87%

108、2.20%39.16%20.44%收入占比55.28%51.12%50.93%58.38%62.12%运输营业收入214.48207.26186.53 177.21 171.89 YoY38.13%-3.37%-10.00%-5.00%-3.00%收入占比16.90%16.22%14.23%11.13%9.54%仓储及出入库作业营业收入409.86368.87403.97 674.72 869.94 YoY20.00%-10.00%9.51%67.02%28.93%收入占比32.30%28.87%30.82%42.39%48.30%嘉诚国际港二期16.65 199.80 199.80 嘉诚国际

109、港三期57.57 115.14 海南多功能数智物流中心项目10.67 127.98 货运代理营业收入77.1377.1377.13 77.13 77.13 YoY0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%收入占比6.08%6.04%5.88%4.85%4.28%2、供应链分销执行营业收入561.07621.13639.76 658.96 678.73 YoY0.25%10.70%3.00%3.00%3.00%收入占比44.21%48.61%48.80%41.40%37.68%3、其他营业收入6.53.53.53.53.5YoY-63.36%-46.15%0.00%0.00%0.00%收

110、入占比0.51%0.27%0.27%0.22%0.19%毛利拆分202120222023E2024E2025E总毛利336.08335.82351.08 463.25 541.59 YoY-0.08%4.55%31.95%16.91%1.综合物流毛利277.24269.4283.25 394.55 473.81 YoY24.67%-2.83%5.14%39.29%20.09%毛利率39.52%41.24%42.43%42.47%42.34%2、供应链分销执行毛利57.9865.5967.00 67.87 66.95 YoY9.23%13.13%2.15%1.29%-1.35%毛利率10.33%

111、10.56%10.47%10.30%9.86%3.其他毛利0.860.830.83 0.83 0.83 YoY-33.33%-3.49%0.00%0.00%0.00%毛利率13.23%23.71%23.71%23.71%23.71%归母净利润202120222023E2024E2025E归母净利润182.4171.14203.07 278.07 318.29 YoY12.87%-6.17%18.65%36.94%14.47%净利润率14.37%13.39%15.49%17.47%17.67%PE（2024/3/12）37.4024.4817.6012.8511.23 54资料来源：Wind，国

112、海证券研究所3.4 3.4 嘉诚国际嘉诚国际（603535.SH603535.SH）盈利预测）盈利预测&风险提示风险提示预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（百万元）1278131115921801增长率(%)132113归母净利润（百万元）171203278318增长率(%)-6193714摊薄每股收益（元）0.730.871.191.36ROE(%)781011P/E24.4817.6012.8511.23P/B1.811.441.311.18P/S3.262.732.251.98EV/EBITDA17.3612.189.

113、277.96资料来源：Wind资讯、国海证券研究所u 盈利预测盈利预测&投资评级：投资评级：我们预计嘉诚国际2023-2025年营业收入分别为13.11亿元、15.92亿元与18.01亿元，归母净利润分别为2.03亿元、2.78亿元与3.18亿元，2023-2025年对应PE分别为17.60倍、12.85倍与11.23倍。跨境电商物流景气上行，新产能快速去化贡献增量，2024年业绩预计迎来较大增长。首次覆盖，给予“增持”评级。u 风险提示：风险提示：国际贸易形势不稳定带来的风险；跨境电商出海不及预期；跨境电商海外政策风险；仓库投产不及预期风险；仓库产能利用率不及预期风险；客户集中度较高、销售品牌较为单一的风险；家电等行业景气度波动风险；信息系统风险。