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1、 Table_yemei1 Investment Focus 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Research Report 12 Mar 2024 印度黑色金属印度黑色金属 钢铁行业脉搏：印度钢铁龙头_首次覆盖 T

2、able_Info Target P/E FY24 FY25 JSW Steel 925 21.2 14.3 Tata Steel 160 12.1 11.1 Jindal Steel&Power 890 12.1 13.1 Steel Authority of India 90 19.9 11.0 资料来源：Factset,HTI Related Reports Tata Steel Q3FY24 Result Review(28 Jan 2024)JSW Steel Q3FY24 Result Review(28 Jan 2024)Ferrous Weekly:Raw Material P

3、rices Ease(19 Jan 2024)印度钢铁的持续需求驱动因素到位印度钢铁的持续需求驱动因素到位 印度钢铁行业正经历一个强劲的需求周期，其驱动力来自公共和私人资本支出的大幅增长以及基础钢铁消费行业的持续增长。鉴于印度未来两年的GDP增长预期为6.3%，我们预计印度的钢铁需求复合增长率将增长6.6%，在 23-26 财年达到 1.45 亿吨成品钢需求。为了满足这一需求，主要钢铁企业制定了扩张计划，到 2026 财年将粗钢产能增加 2700 万吨，至 1.91 亿吨。在我们覆盖的公司中，到 26 财年，京德勒西南钢铁公司(JSW 钢铁)将增加最大的产能 880 万吨，其次是金德尔钢铁与电

4、力有限公司(JSPL)将增加 630 万吨，塔塔钢铁(Tata Steel)将增加 575 万吨，印度国营企业印度钢铁管理公司(SAIL)将增加 200 万吨产能。在上述扩张的推动下，我们预计JSW 钢铁/塔塔钢铁/JSPL/SAIL 将在 23-26 财年实现 10%/8%/12%/4%的销量复合增长率。中国钢铁仍带来喜忧参半中国钢铁仍带来喜忧参半 随着供需杠杆的到位，印度钢价差主要担忧就是中国钢铁市场的情况。中国在 23 财年出口了 9100 万吨钢材，影响了全球钢材价格。由于中国房地产行业持续承压，我们预计中国的钢铁出口将继续。随着中国其他钢铁消费行业表现的改善，我们预计钢铁出口将在一定

5、程度上得到缓冲。首次覆盖印度钢铁行业首次覆盖印度钢铁行业 在印度钢铁需求强劲的背景下，考虑到即将增加的钢铁产能，我们对 JSW Steel、塔塔钢铁和 JSPL 给予跑赢大盘的评级，而鉴于新增产能有限，我们对 SAIL 给予逊于大市的 我们根据产能扩张计划、资产负债表实力、原材料整合和回报率等因素对钢铁企业进行同行评估。图图1:同业评估同业评估 资料来源：HTI估计;higher points the better JSW 钢铁钢铁-跑赢大盘跑赢大盘：我们对公司的估值是其 26 财年 EBITDA 的 6.5 倍，目标价为 925 卢比。塔塔钢铁塔塔钢铁-跑赢大盘跑赢大盘：我们以分部估值法（S

6、OTP）为基础对公司进行估值，得出 160 卢比的目标价。我们对印度业务的估值是其 26 财年 EBITDA的 6.5 倍，对欧洲和其他业务的估值是其 26 财年 EBITDA 的 5 倍。JSPL-跑赢大盘跑赢大盘：我们对公司的估值是其 26 财年 EBITDA 的 6.5 倍，目标价为 890 卢比。SAIL-跑输大盘跑输大盘：我们对公司的估值是其 26 财年 EBITDA 的 5.5 倍，目标价为 90 卢比。Table_Author Saras Singh 80100120140160Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24HAI India Ferrous Met

7、alsNifty100ExpansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Note:1234 12 Mar 2024 2 Table_header1 India Ferrous Metals 行业部分行业部分 持续的需求驱动因素到位.3 满足需求的产能管道.11 中国钢铁仍带来喜忧参半.15 公司部分公司部分 京德勒西南钢铁公司（JSW Steel）.20 塔塔钢铁（Tata Steel）.35 金德尔钢铁与电

8、力有限公司(Jindal Steel and Power_ JSPL).51 印度钢铁管理公司（Steel Authority Of India_SAIL）.66 ZYkUlYvVlYaXsR9P8Q7NpNnNsQsOlOqQmPkPpOmP7NoPrRxNqMrNxNpPtR 12 Mar 2024 3 Table_header1 India Ferrous Metals 印度经济正处于一个多年的资本支出周期中，其基础已经到位，大量资金印度经济正处于一个多年的资本支出周期中，其基础已经到位，大量资金分配给基础设施项目和铁路。随着政府强劲的资本支出和主要钢铁消费行分配给基础设施项目和铁路。随

9、着政府强劲的资本支出和主要钢铁消费行业的强劲订单，我们预计该国的成品钢材需求将在业的强劲订单，我们预计该国的成品钢材需求将在 23-26 财年以财年以 6.6%的复的复合年增长率增长。合年增长率增长。持续的需求驱动因素到位持续的需求驱动因素到位 印度经济虽然未能幸免于全球动荡，但在采购经理指数(PMI)、工业生产指数(IIP)、电力需求、信贷增长、货运和航空客运量等关键指标上表现出色。预计该国将实现强劲的 GPD 增长，是主要地区中最高的地区之一，预计 24 财年和 25 财年将增长 6.3%。图图 2:GDP 增长预测增长预测 资料来源：IMF 关键指标表现强劲关键指标表现强劲 工业生产指数

10、（IIP）在 11 月的增长势头放缓，同比增长 2.4%，受制造业表现增长1.2%的拖累。制造业增速放缓，主要是由于 11 月季度下调。在 23 年 10 月同比增长11.7%的 16 个月高点之后，增速放缓。采矿业和电力业分别增长 6.8%和 5.8%。图图 3:印度印度 IIP 指数指数 图图 4:印度制造业指数印度制造业指数 资料来源：彭博 资料来源：彭博 CY20CY21CY22CY23CY24CY25CY26United States (2.8)5.9 2.1 2.1 1.5 1.8 2.1 China 2.2 8.5 3.0 5.0 4.2 4.1 4.1 Japan (4.2)2

11、.2 1.0 2.0 1.0 0.7 0.5 Germany (3.8)3.2 1.8 (0.5)0.9 2.0 1.9 India (5.8)9.1 7.2 6.3 6.3 6.3 6.3 United Kingdom (11.0)7.6 4.1 0.5 0.6 2.0 2.1 Thailand (6.1)1.5 2.6 2.7 3.2 3.1 3.0 Vietnam 2.9 2.6 8.0 4.7 5.8 6.9 6.8 Bangladesh 3.4 6.9 7.1 6.0 6.0 6.6 7.1 100 110 120 130 140 150 160Jan-21May-21Sep-21J

12、an-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23印度的 GDP 预计将在 24 财年和25 财年增长 6.3%12 Mar 2024 4 Table_header1 India Ferrous Metals 图图 5:印度矿业印度矿业 IIP指数指数 图图 6:印度电力印度电力 IIP指数指数 资料来源：彭博 资料来源：彭博 图图 7:标普全球印度制造业采购经理人指数标普全球印度

13、制造业采购经理人指数 资料来源：彭博 新项目发布新项目发布，涨幅大增涨幅大增 此外，印度发布的新项目同比增长 92%，达到 37万亿卢比，主要受制造业的推动，制造业同比增长 146%，达到 20 万亿卢比。制造业的增长是由大型项目数量（规模 100 亿以上）从 22 财年的 98 个增加到 23 财年的 132 个。新项目的势头在 24财年一直保持，24 财年上半年项目价值同比增长 12%，而项目数量保持不变。23 财年新项目启动的份额由印度私营公司主导，占 56%，而政府主导的项目占 31%，外国私营公司占 13%。80 90 100 110 120 130 140 150 160Jan-2

14、1May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23 100 120 140 160 180 200 220 240Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23 20 30 40 50 60 70Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23图图 8:23 财

15、年宣布的项目组合财年宣布的项目组合 资料来源：Projects Today Central Govt.,15%State Govt.,16%Indian Pvt.,56%Foreign Pvt.,13%12 Mar 2024 5 Table_header1 India Ferrous Metals 图图 9:新项目发布的行业细分新项目发布的行业细分 资料来源：Projects Today 信贷增长依然强劲，有助于投资周期信贷增长依然强劲，有助于投资周期 截至 23 年 11 月，非食品信贷同比增长进一步改善至 约 20.8%（23 年 10 月为 19.8%），并且由于包括 HDFCB 和 e

16、-HDFC 的合并影响，因此在进一步提高。报告的增长是由各细分市场的广泛增长推动的，个人细分市场同比增长 30.1%（占非食品信贷总额约 32.5%），服务细分市场同比增长 25.4%（占非食品信贷总额的 27.4%），农业细分市场同比增长约 18.2%（占非食品信贷总额约 12.4%）。虽然行业增长反弹至 6.6%的同比增长（过去 12 个月保持 9%的增长），并占贷款约 23.1%。月环比来看，报告的非食品信贷增长保持在 1.1%，服务/工业/农业和个人贷款分别增长 1.3/0.8/0.9/1.1%。在调整后的基础上（例如 HDFC 合并），非食品信贷增长改善至 16.3%（在连续几个月稳

17、定增长 15.3%之后）。这得益于各细分市场增长趋势的改善/稳定。个人贷款同比增长至约 18.6%（23 年 10 月为 18.0%），环比增长 1.3%。服务业务增长 21.9%（23 年10 月同比增长 20.1%），环比增长 1.4%。行业细分市场同比增长 6.1%（23 年 10 月为5.4%），环比增长 0.8%。图图 10:信贷增长（非食品）信贷增长（非食品）资料来源：RBI 印度储备银行（RBI）在其金融稳定报告（FSR）中强调，尽管面临多重全球逆风，但印度经济表现出稳定和韧性，并有望成为增长最快的主要经济体之一。SectorsProjectsRs Bn-ProjectsRs B

18、n-ProjectsRs Bn-ProjectsRs Bn-ProjectsRs Bn-Manufacturing 1,147 1,445 1,537 2,602 2,759 8,082 1,912 19,853 864 4,218 Mining 149 631 133 625 135 681 174 653 61 391 Electricity 189 1,187 283 996 266 1,494 288 4,107 162 3,186 Infra 7,619 7,355 6,422 5,750 7,141 8,883 7,883 11,765 3,814 6,834 Irrigation

19、 203 239 176 752 144 132 252 619 82 170 Total 9,307 10,857 8,551 10,725 10,445 19,272 10,509 36,996 4,983 14,798 Growth YoY(%)-8%-1%22%80%1%92%0%12%FY20FY21FY22FY23H1FY240%5%10%15%20%25%-20 40 60 80 100 120 140 160 180Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-

20、23Jun-23Aug-23Oct-23Non-Food Credit(Rs tn)YoY growth(RHS)12 Mar 2024 6 Table_header1 India Ferrous Metals 图图 11:预付款总额达到预付款总额达到 150 万亿卢比（万亿卢万亿卢比（万亿卢比）比）图图 12:ROA 为为 1.2%（%）资料来源：RBI FSR Report,HTI Research 资料来源：RBI FSR Report,HTI Research 资产质量的改善预示着投资周期的良好开端资产质量的改善预示着投资周期的良好开端 正规商业银行(SCB)的资产质量较 2018 财

21、年的历史低点强劲，不良资产总额(GNPA)进一步改善至 2024 财年上半年的 3.2%，而 2023 财年为 3.9%。受 PSB 改善（4.4%，同比下降 210 个基点）的推动，23 财年上半年增长 5.0%，而 PVT 银行报告同比下降 120 个基点至 2.1%。自 2018 财年以来，SCB 的 GNPA 总体下降了 840 个基点，其中 PSB（公共部门银行）下降了 1,120 个基点，PVT 银行下降了 190 个基点。在印度央行的压力情景下，到 9 月 24 日，渣打银行的 GNPA(%)可能会在基准情景下改善（10 个基点）至 3.1%，而渣打银行在中度和重度压力情景下的

22、GNPA(%)可能会增加约 40/120 基点 分别为 3.6/4.4%。在银行集团中，2023 年 9 月 PSB 的 GNPA 为 4.4%，可能会改善至 4.1%（在基准情景下），但在压力情况下，到 24 年 9 月可能会小幅恶化至 4.5/5.1%（在中度/重度情景下）。对于 PVT（私人）银行，国民生产总值从 23 年 9 月的 2.1%提高至 2.0%（基准情景），并且在中等/压力情景下可能更快恶化至 2.6/3.6%。GNPA 的整体增长（在严重压力情景下）仍保持在之前的压力情景假设范围内（5.1-10.5%），这为整个行业带来了巨大的缓解。图图 13:各各 SCB 的资产质量强

23、劲（的资产质量强劲（%）图图 14:平均加权风险资产资本比率平均加权风险资产资本比率(CRAR)触及触及 17%资料来源：RBI FSR Report,HTI Research 资料来源：RBI FSR Report,HTI Research 020406080100120140160Mar-02Mar-06Mar-10Mar-14Mar-18Mar-23Sep-230.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%Mar-02Mar-06Mar-10Mar-14Mar-18Mar-23Sep-230%1%2%3%4%5%6%7%0%2%4%6%8%10%12%14%Mar-02

24、Mar-06Mar-10Mar-14Mar-18Mar-23Sep-23Gross NPA(%)Net NPA(%,RHS)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%Mar-02Mar-06Mar-10Mar-14Mar-18Mar-23Sep-23 12 Mar 2024 7 Table_header1 India Ferrous Metals 在印度储备银行的严峻情景下，资产质量恶化仍保持在可接受的水平（低于上一年的压力情况），我们认为这是令人鼓舞的。此外，有一些迹象表明消费者信贷存在风险，而印度储备银行已经对这种情况保持警惕。除此之外，该系统仍然资本充足，以支持增长上升。由

25、于资产质量较低，重点将放在信贷增长趋势、存款增值和利润率上。我们继续保持对该行业的积极立场，我们对更广泛的论点保持不变，我们更看好拥有卓越负债专营权、强劲的资产负债表(B/S)和相对较低的资产质量困境的大型银行。核心钢铁消费行业的潜在需求是积极的核心钢铁消费行业的潜在需求是积极的 我们对核心钢铁消费行业的订单、主要公司评论和预算分配的分析表明，大多数行业都有强劲的需求驱动力。由于基础行业需求前景乐观，我们预计 23-26 财年成品钢材需求复合年增长率为 6.6%，即未来三年新增成品钢材需求约 2500 万吨。图图 15:印度成品钢材需求印度成品钢材需求 图图 16:全面展开的潜在需求驱动因素全

26、面展开的潜在需求驱动因素 资料来源：钢铁部、印度钢铁协会、HTI 估计 资料来源：HTI 估计 截至 23 财年，多个行业的 23 家公司的总订单量为 8.8 万亿卢比，17-23 财年的复合年增长率为 8.7%。在总订单中，拉森&特博洛有限公司（L&T）份额为 4 万亿卢比或45%。在 L&T 的账簿中，约 72%或 2.9 万亿卢比是国内订单簿，中央政府的订单份额为 14%，州政府为 30%，公有企业（PSU）为 36%，私营部门为 20%。公司 89%的订单份额专门用于基础设施和能源领域。不包括 L&T，国防的订单量最大，在 23财年为1.7 万亿卢比，其次是道路和 T&D，订单分别为

27、1 万亿卢比和 8020 亿卢比。房地产和基础设施、资本货物、汽车等建筑业是钢铁消费的主要行业，由于这些行业的订单量很大，我们预计钢铁需求将强劲。-10%-5%0%5%10%15%-20 40 60 80 100 120 140 160FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24PFY25PFY26PIndia Finished Steel Consumption(mn tons)YoY Growth(%)ConstructionReal EstateInfrastructureCapital GoodsAutomobilesRailwaysConsumer

28、 Durables我们预计成品钢材需求将在 23-26财年以 6.6%的复合年增长率增长 12 Mar 2024 8 Table_header1 India Ferrous Metals 图图 17:印度订单量接近印度订单量接近 9 万亿卢比万亿卢比 资料来源：HTI,公司数据 图图 18:道路订单簿（十亿卢比）道路订单簿（十亿卢比）图图 19:铁路（铁路（Titagarh）订单簿（十亿卢比）订单簿（十亿卢比）资料来源：HTI,公司数据 资料来源：HTI,公司数据 图图 20:国防订单簿（十亿卢比）国防订单簿（十亿卢比）图图 21:T&D 订单簿（十亿卢比）订单簿（十亿卢比）资料来源：HTI,

29、公司数据 资料来源：HTI,公司数据 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 H1FY24Total Order Book(Rs bn)YoY%(RHS)-200 400 600 800 1,000 1,200 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 H1FY24-50 100 150 200 250 300 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 H1FY24-200 400 600 800

30、1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 H1FY24-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 H1FY24 12 Mar 2024 9 Table_header1 India Ferrous Metals 图图 22:资本货物订单簿（十亿卢比）资本货物订单簿（十亿卢比）图图 23:L&T 订单簿（十亿卢比）订单簿（十亿卢比）资料来源：HTI,公司数据,ex-L&T 资料来源：HTI

31、,公司数据 另一个关键的钢铁消费行业，房地产，正在经历一个多年的周期，有大量的发射管道。在 23 财年，该行业完成了 87 笔土地交易，高于 22 财年的 44 笔交易，累计土地面积为 1,862 英亩。尽管该国出现加息，但新项目启动继续呈上升趋势。23 年记录了最高水平的项目启动，为 0.29mn 单位。此外，建筑公司的订单在 17-23 财年的复合年增长率为 16%，23 财年增长了 26%。由于房地产建设占印度钢铁需求的 35-40%左右，该行业的强劲表现对钢铁需求有利。图图 24:新住宅项目启动新住宅项目启动 图图 25:建筑物订单簿建筑物订单簿 资料来源：JLL 资料来源：HTI,公

32、司数据 在主要的钢铁消费行业中，耐用消费品行业在 23 财年需求放缓，预计 24 财年也将疲软。然而，鉴于空调（6-7%）、冰箱（30-33%）和洗衣机（13-15%）等类别的渗透率较低，我们预计需求应该会从 25 财年开始复苏。政府支出正在推动钢铁消费需求政府支出正在推动钢铁消费需求 印度的订单量得益于政府强劲的资本支出分配。对于 24 财年，印度政府的资本支出预算为 10 万亿卢比，比 23 财年的估计资本支出增长了 37%。在支出中，铁路等主要钢铁消费部门的预算拨款比23 财年增长了 51%。这样的资本支出水平对印度的钢铁需求来说是个好兆头。-50 100 150 200 250 300

33、 350 400 450 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 H1FY24-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 H1FY24-50 100 150 200 250 300 350CY15CY16CY17CY18CY19CY20CY21CY22CY23-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 H1FY2

34、42023 年记录了最高水平的项目启动，为 0.29mn 单位。对于 24 财年，印度政府的资本支出预算为 10 万亿卢比 12 Mar 2024 10 Table_header1 India Ferrous Metals 图图 26:印度预算资本支出分配印度预算资本支出分配 资料来源：India Budget (Rs Bn)FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23EFY24BRoads&Highway 412 508 676 684 892 1,133 2,063 2,586 Railways 452 434 528 678 1,093 1,173 1,591 2,400 D

35、efense 864 904 952 1,111 1,343 1,380 1,500 1,626 Others 1,118 785 920 884 935 2,243 2,129 3,398 Budget CAPEX 2,846 2,631 3,077 3,357 4,263 5,929 7,283 10,010 YoY(%)-7.5%16.9%9.1%27.0%39.1%22.8%37.4%12 Mar 2024 11 Table_header1 India Ferrous Metals 为了满足不断增长的需求，多家钢铁公司纷纷开展产能扩张项目，其中京为了满足不断增长的需求，多家钢铁公司纷纷

36、开展产能扩张项目，其中京德勒西南钢铁公司（德勒西南钢铁公司（JSW 钢铁）率先增加了钢铁）率先增加了8.8百万吨的国内产能，其次是百万吨的国内产能，其次是JSPL的的6.3百万吨，塔塔钢铁（百万吨，塔塔钢铁（5.75百万百万吨）和吨）和SAIL仅增加了仅增加了200万吨的万吨的产能。除了上市的同行外，产能。除了上市的同行外，AM/NS（安赛乐米塔尔新日铁印度公司）计划（安赛乐米塔尔新日铁印度公司）计划到到26财年扩大财年扩大600万吨，而韦丹塔集团万吨，而韦丹塔集团（Vedanta）计划在）计划在24财年将其钢财年将其钢铁产能扩大铁产能扩大1.5百万吨。百万吨。满足需求的产能管道满足需求的产能

37、管道 预计国内成品钢需求在 23-26 财年将以 6.6%的复合年增长率增长，并且需要额外的产能来满足这一需求。根据各钢企产能扩张情况分析，预计 26 财年全国粗钢产能将增至 1.91 亿吨。此外，印度钢铁部预计，到 2031 财年，印度粗钢产能将达到 3 亿吨。我们分析钢铁产能的建立、投产阶段和公司的资产负债表实力，表明按时投产的可能性。图图 27:印度钢铁产能增加热图印度钢铁产能增加热图 资料来源：HTI 估计 在国内钢铁企业中，JSW 钢铁是满足不断增长的钢铁需求的最佳公司之一，在 23-26财年增加了 880 万吨粗钢产能。在此期间，JSPL 将增加 6.3 百万吨的第二大产能，其次是

38、 AM/NS 的 600 万吨，塔塔钢铁的 5.75 百万吨，SAIL 的 200 万吨和 Vedanta 的 1.5百万吨。JSW 钢 铁钢 铁 目前的扩张是棕地和消除其维查耶纳伽尔(Vijayanagar)、BPSL（Bhushan Power and Steel）和 JISPL（Jindal Ispat Special Products Limited）工厂的瓶颈。Vijayanagar 工厂目前正在进行 500 万吨的棕地扩建，预计将于 2024 财年年底投产。除了棕地扩建之外，该公司 Vijayanagar 工厂的下一阶段扩建计划将通过消除瓶颈活动和更换 3 号高炉来增加 50 万吨

39、产能。25 财年 300 万吨高炉将关闭 4-5个月，并由 450 万吨高炉取代。公司目前正在进行的另一项扩张是其位于贾苏古达（Jharsuguda）的 BSPL 工厂，该工厂正在将 1.5 百万吨的炼钢能力增加到 500 万吨。扩建预计将在 24 财年完成，SMS-2 将于 24 财年第三季度投入使用。公司还将对其 JISPL 工厂进行去瓶颈化，到 25 财年，产能将从 1.2 百万吨提高到1.5 百万吨。公司的其他扩建项目包括在查谟（Jammu）和克什米尔（Kashmir）的一条 12 万吨彩色涂装线，预计该线也将在 24 财年完成。在同行中，JSW Steel 的平均资产负债表为 792

40、0 亿卢比，2024 财年 9 个月的净债务股本比和杠杆率分别为 2.64 倍和 1.02 倍。目前的杠杆率高于塔塔钢铁和 JSPL，接近 SAIL的杠杆率。然而，鉴于国内钢铁行业长期稳定的前景，该公司优先考虑持续的资本支出，而不是偿还债务。FY24FY25FY26JSW SteelTata SteelSteel Authority of IndiaJindal Steel&PowerArcelorMittal Nippon Steel IndiaRashtriya Ispat NigamNMDC SteelVedanta SteelOthers印度有望在 26 财年将其粗钢产能提高到 1.9

41、1 亿吨 JSW 将在 23-26 财年在印度增加8.8 百万吨粗钢产能 12 Mar 2024 12 Table_header1 India Ferrous Metals 图图 28:产能扩张计划（百万吨）产能扩张计划（百万吨）图图 29:资产负债率和杠杆率资产负债率和杠杆率 资料来源：HTI 估计,公司数据 资料来源：HTI 估计,公司数据 到 25 财年，金达尔钢铁和 Power_JSPL 将分别新增 640 万吨炼铁产能（包括直接还原铁和高炉）和 630 万吨炼钢产能，分别达到 1680 万吨和 1590 万吨。安古尔钢铁厂正在进行扩建工程。钢铁产能从 2013 年的 300 万吨增至

42、 2023 年的 960万吨后，公司产能扩大了约 65%。除了炼铁和炼钢能力外，公司还在提高其精加工能力。它的现有产能为 7.25 百万吨，包括板材、螺纹钢、结构、线材和钢轨，但产能更偏向于长材，约占其 23 财年产能6.7 百万吨的 67%。随着持续扩张，公司正在增加 5.5 百万吨的热轧带钢厂产能，预计将于 24 财年第三季度投产。到 25 财年，这一产能将使公司的扁钢产能提高到 63%。预计这一比例将进一步增加到 64%，在 26 财年增加 50 万吨板材产能。为了支持持续的扩张，公司拥有强劲的资产负债表。通过各种举措，公司已将其杠杆率从 19 财年的 4.1 倍降至 23 财年的 0.

43、8 倍。此外，公司坚持保持资产负债表干净的立场，在不同周期中杠杆率保持在 1.5 倍以下。图图 30:产能扩张计划（百万吨）产能扩张计划（百万吨）图图 31:负债率和杠杆率负债率和杠杆率 资料来源：HTI 估计,公司数据 资料来源：HTI 估计,公司数据 -5 10 15 20 25 30 35 40FY23FY24FY25FY26 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0FY22FY23FY24EFY25EFY26ENet Debt to Equity(x)Net Debt to EBITDA(x,RHS)-2 4

44、 6 8 10 12 14 16 18FY23FY24FY25FY26 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9-0.1 0.2 0.3FY22FY23FY24E FY25E FY26ENet Debt to Equity(x)Net Debt to EBITDA(x,RHS)到 25 财年，金德尔钢铁与电力有限公司（JSPL）将增加 6.4 百万吨炼铁能力（包括直接还原铁和高炉）和 6.3 百万吨炼钢能力 12 Mar 2024 13 Table_header1 India Ferrous Metals 塔塔钢铁塔塔钢铁将在 23-26 财年增加 5.75 百万吨粗钢产能。扩建

45、将是棕地和绿地的混合体。公司的棕地扩建项目卡林格纳格尔（Kalinganagar）二期正处于完工的最后阶段，预计将于 24 财年末投入使用。此次扩建将使塔塔钢铁的 Kalinganagar 产能达到 800万吨。除了 KPO II 的扩建外，公司还在旁遮普邦（Punjab）的卢迪亚纳（Ludhiana）建立了一个容量为 0.75 百万吨的电弧炉。此次扩建的破土动工于 2023 年 10 月进行，该项目预计将于 25 财年完成。在资产负债表方面，截至 24 财年上半年，公司的杠杆率为 3.53 倍，负债率为 0.79倍，净债务为 7700 亿卢比。上半年的净债务水平有所增加，原因是 Kaling

46、anagar 二期扩建的执行以及荷兰高炉衬里更换导致的特殊成本。鉴于荷兰高炉的重新调整预计将于 2024 财年第三季度完成，资产负债表的压力应会缓解。图图 32:产能扩张计划（百万吨）产能扩张计划（百万吨）图图 33:资产负债率和杠杆率资产负债率和杠杆率 资料来源：HTI 估计,公司数据 资料来源：HTI 估计,公司数据 印度钢铁管理局（印度钢铁管理局（SAIL_Steel Authority of India）是钢铁巨头之一，除非在短期内采取消除瓶颈的举措，否则不会大幅增加产能。公司将仅进行约 200 万吨的去瓶颈主导扩张。虽然产能相对较低，但与棕地或绿地项目相比，这种产能的增加通常更快，这

47、应该会给 SAIL一些短期空间。图图 34:产能扩张计划（百万吨）产能扩张计划（百万吨）图图 35:资产负债率和杠杆率资产负债率和杠杆率 资料来源：HTI 估计,公司数据 资料来源：HTI 估计,公司数据 除了我们的覆盖公司外，安赛乐米塔尔新日铁印度公司（AM/NS）和印度韦丹塔集团（Vedanta）也宣布增加钢铁产能，在印度增加 7.3 百万吨的炼钢能力。-5 10 15 20 25 30FY23FY24FY25FY26 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0.4 0.5 0.6 0.7FY22FY23FY24E FY25E FY26ENet Debt to Equity(x)N

48、et Debt to EBITDA(x,RHS)-5 10 15 20 25FY23FY24FY25FY26-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0.3 0.4 0.5 0.6FY22FY23FY24EFY25EFY26ENet Debt to Equity(x)Net Debt to EBITDA(x,RHS)塔塔钢铁将在 23-26 财年在印度增加 5.75 百万吨粗钢产能 在消除瓶颈的带动下，SAIL的粗钢产能增加了 200 万吨 12 Mar 2024 14 Table_header1 India Ferrous Metals AM/NS India 计划到 202

49、6 年将其现有产能从 900 万吨提高到 1500 万吨，同时最近还宣布了额外的资本支出计划，到 2029 年将其哈吉拉（Hazira）工厂的总产能提高到2400 万吨，使其成为全球最大的单一钢铁生产基地。Vedanta 的 ESL 钢铁工厂正在将其产能从 1.5 百万吨扩大到 300 万吨。公司预计这一扩张将在 25 财年完成。图图 36:23-26 财年印度粗钢产能扩张路线图财年印度粗钢产能扩张路线图 资料来源：钢铁部,印度钢铁协会,HTI 估计 160 191 8.8 6.3 6.0 5.8 2.0 1.5 FY23JSW SteelJSPLAMNSTata SteelSAILVedan

50、taFY26安赛乐米塔尔、新日铁印度（AM/NS）和韦丹塔（Vedanta）宣布，到 2026 年将分别增加 600万吨和 1.5 百万吨的钢铁产能。12 Mar 2024 15 Table_header1 India Ferrous Metals 2023年中国钢铁需求同比下降年中国钢铁需求同比下降2.6%，主要原因是房地产行业的负面表现，主要原因是房地产行业的负面表现，其固定资产投资（其固定资产投资（FAI）全年下降）全年下降约约9%。由于尚未宣布刺激需求或钢铁供应。由于尚未宣布刺激需求或钢铁供应的政策，中国出口的增加对全球钢铁构成威胁，包括印度的钢铁变现和价的政策，中国出口的增加对全球钢

51、铁构成威胁，包括印度的钢铁变现和价差。差。中国钢铁仍带来喜忧参半中国钢铁仍带来喜忧参半 截至 23 财年末，中国粗钢产量持平，为 10.11亿吨，而表观需求同比下降 2.6%。出口填补了需求缺口，出口同比增长 35%，达到 9100万吨。在中国钢铁出口增长以及全球需求驱动疲软的带动下，尽管需求强劲，但国内钢材价格一直承压。图图 37:中国钢铁产量中国钢铁产量 图图 38:中国钢铁出口中国钢铁出口 资料来源：彭博 资料来源：彭博 中国钢铁需求主要受到房地产行业表现不佳的阻碍，房地产行业在 23 财年固定资产投资有限，同比下降9%，而新开工率下降 20%。房地产和其他建筑活动约占钢铁总需求的 56

52、%。房地产是中国最大的钢铁消费行业。图图 39:固定资产投资：房地产固定资产投资：房地产 图图 40:房地产新建开工面积房地产新建开工面积 资料来源：彭博 资料来源：彭博 -200 400 600 800 1,000 1,20020162017201820192020202120222023(mn tons)-20 40 60 80 100 12020162017201820192020202120222023(mn tons)-15%-5%5%15%25%35%45%Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23-60%-40%-

53、20%0%20%40%60%80%Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-232023 年中国钢铁产量同比持平，表观需求同比下降 2.6%中国钢铁需求受到房地产行业表现不佳的影响 12 Mar 2024 16 Table_header1 India Ferrous Metals 图图 41:在建房地产建筑面积在建房地产建筑面积 图图 42:已售出的房地产建筑面积已售出的房地产建筑面积 资料来源：彭博 资料来源：彭博 除房地产外，中国基础设施行业一直保持稳定，2023 年固定资产投资增长 5.9%。这种增长已经能够阻止钢铁需求的下降

54、。中国整体固定资产投资同比增长 3%。图图 43:固定资产投资：基础设施固定资产投资：基础设施 图图 44:固定资产投资：共计固定资产投资：共计 资料来源：彭博 资料来源：彭博 机械等其他关键用钢行业表现积极，通用装备制造业同比增长 4.6%；特种设备制造业同比增长 3.6%；铁路、船舶、航空航天等交通装备制造业增长5.6%；电气机械和设备制造业增长 10.1%；计算机、通信和其他电子设备制造业增长 9.6%。整体增加值行业同比增长 6.8%。机械占钢铁总需求的 19%。-10%-5%0%5%10%15%Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May

55、-23Sep-23-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23Nov-230%5%10%15%20%25%30%35%40%Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-230%5%10%15%20%25%30%35%40%Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23行业整体增加值同比提升 6.8%12 Mar 2024 17 Table_heade

56、r1 India Ferrous Metals 图图 45:中国增值产业趋势中国增值产业趋势 图图 46:中国汽车产量趋势中国汽车产量趋势 资料来源：彭博 资料来源：彭博 占中国钢材需求 6%的汽车行业，产销表现强劲，各增长 12%，对钢材需求产生一定支撑。在上述需求情景的背景下，2023 年钢铁需求下降 2.3%至 9.27 亿吨，而粗钢产量持平于 10 亿吨，出口量为 9100 万吨，同比增长 35%。出口主要集中在东南亚和中东和非洲，占 2023 年前 11 个月的 58%。图图 47:中国钢铁出口：按地区划分中国钢铁出口：按地区划分 图图 48:出口增长量出口增长量 资料来源：HTI,

57、Steelmint,1 月至 11 月 23 日 资料来源：HTI,Steelmint,1 月至 11 月 23 日 进入 2024 年，房地产行业仍然疲软，尚未宣布重大刺激计划。我们的中国房地产分析师预计，2024 年的销售价值将持平或同比下降个位数，而房地产投资的降幅预计将因“三个项目”的推出而收窄。建筑面积开工率的降幅预计将从同比-20%收窄至-10%左右。虽然房地产仍然疲软，但汽车和基础设施等其他行业预计将继续保持增长势头。在基础设施方面，固定资产投资总监表示，中国国家发改委正在推动增发政府债券，尽快开工建设，进一步加快中央预算内投资计划的发放和实施，加强对项目全过程的监管。这对钢铁需

58、求来说是个好兆头。我们的中国汽车分析师预计，2024 年中国汽车在国内市场的销量和出口势头将持续下去。预计 2024 年汽车销量将超过 32.5mn，同比增长+8%。出口方面，我们预计出口量将超过 740 万，年增长率保持在 50%以上。0%5%10%15%20%25%30%35%40%Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23

59、Production(YoY%)Southeast Asia,30%Middle East&Africa,28%East Asia,14%Central and South America,11%South Asia,6%Europe,5%North America,3%CIS,2%Asia-Pacific,1%-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0Middle East&AfricaSoutheastAsiaCentral andSouth AmericaEast AsiaSouth Asia2023 年需求下降被出口同比增长35%至 9100 万

60、吨所填补 房地产仍然疲软，因没有重大刺激计划宣布 预计汽车和基础设施等其他主要钢铁消费行业将继续保持增长势头 我们的中国汽车分析师预计，中国汽车销量势头将在24 财年继续 12 Mar 2024 18 Table_header1 India Ferrous Metals 我们认为，中国的钢铁需求将保持疲软，特别是由于房地产行业没有喘息的机会，然而，其他钢铁消费行业的表现将抑制部分影响。此外，我们将密切关注中国政府对2024 年钢铁供应政策的评论。如果没有包括印度在内的国家的供应限制或进口关税，预计出口将在 24 财年继续。如果价格大幅下跌，这对印度钢铁公司的利差构成了风险。我们分析了每吨 EB

61、ITDA 随着出口增长的历史压缩，这一趋势在 16 财年明显可见，中国的出口量达到 1.14 亿吨的峰值。图图 49:印度钢铁公司每吨印度钢铁公司每吨 EBITDA 对比对比于中国高出口量于中国高出口量 资料来源：彭博,公司数据,HTI JSW SteelTata SteelSAILJSPLFY0860 9,911 17,132 8,595 15,877 FY0953 8,313 17,564 7,414 16,595 FY1028 7,508 14,439 7,504 14,740 FY1144 7,831 17,941 6,359 18,638 FY1251 7,201 17,480 5,

62、297 16,571 FY1358 7,129 14,835 4,157 14,278 FY1466 7,405 15,050 3,144 14,106 FY15101 7,375 11,439 3,978 13,543 FY16114 4,958 7,976 -2,989 7,677 FY17102 7,816 10,823 29 8,587 FY1870 8,797 12,986 3,280 10,567 FY1971 11,574 16,201 6,894 10,984 FY2062 8,306 12,061 7,167 9,405 FY2157 12,943 16,277 8,519

63、17,953 FY2262 19,302 29,013 13,203 20,306 FY2374 7,814 15,207 4,968 11,254 China Exports(mn tons)EBITDA per Ton(Rs)由于房地产行业表现不佳，中国的钢铁需求将保持疲软，这得益于其他钢铁消费行业的积极表现 12 Mar 2024 19 Table_header3 India Ferrous Metals 图图 50:对比表对比表 资料来源：公司数据，彭博，HTI 估计（截至 2024 年 1 月 31 日）TPCMPUpsideEV(Rs)(Rs)(%)(Rs Bn)($Bn)(Rs

64、Bn)FY23FY24EFY25EFY26EFY23FY24EFY25EFY26EFY23FY24EFY25EFY26EJSW Steel92581613%1,99523.92,5531,6601,8051,9852,2321852903394223694139201Tata Steel16013618%1,68420.22,3392,4342,2402,3242,51832327134641686137149202Jindal Steel and Power89075518%7719.28345274985636979910811515145645985Steel Authority of

65、India90123-27%5066.17351,0441,0811,1051,110809410510516233435FY23FY24EFY25EFY26EFY23FY24EFY25EFY26EFY23FY24EFY25EFY26EFY23FY24EFY25EFY26EFY23FY24EFY25EFY26EJSW Steel6%14%18%21%8%14%17%20%19.722.123.326.866,94863,79763,66163,6617,81410,25111,19112,960Tata Steel8%13%14%17%9%6%9%12%18.919.520.723.870,8

66、2069,50067,00066,50015,20714,39514,15415,235Jindal Steel and Power18%15%12%16%12%14%13%17%7.77.88.710.765,84660,00060,00060,00011,25412,70012,05613,064Steel Authority of India4%4%6%6%4%5%6%6%16.217.618.018.164,25761,00061,00061,0004,9685,3515,8485,818FY23FY24EFY25EFY26EFY23FY24EFY25EFY26EFY23FY24EFY

67、25EFY26EFY23FY24EFY25EFY26EFY23FY24EFY25EFY26EJSW Steel56.221.214.39.93.02.72.31.914.09.17.75.90.90.80.70.53.12.11.81.3Tata Steel19.312.111.18.21.61.61.51.37.28.76.85.50.50.70.60.61.82.62.01.6Jindal Steel and Power17.012.113.19.10.70.70.70.78.57.87.35.60.20.20.20.10.80.70.70.4Steel Authority of Indi

68、a19.519.911.010.70.70.70.70.610.18.47.26.80.50.60.50.42.93.12.52.2Market CapRoE(%)RoCE(%)Net Debt-Equity(x)Net Debt-EBITDA(x)India Realisation(Rs)P/E(x)P/BV(x)EV/EBITDA(x)Revenue(Rs Bn)Domestic Volume(mn tons)EBITDA(Rs Bn)India EBITDA per ton(Rs)PAT(Rs Bn)Rating Outperform OutperformOutperformUnderp

69、erform Table_yemei1 Investment Focus 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Research Report 12 Mar 2024 京德勒西南钢铁京德勒西南钢铁 JSW Steel(JS

70、TL IN)首次覆盖：强者愈强 Table_Info Initiate with OUTPERFORM Rating OUTPERFORM Current Price Rs811.60 Target Price Rs925.00 Market cap Rs1,985bn/US$23.87bn Daily traded value(3mth)US$1.67mn Shares in issue 2,445mn Free float(%)37%1 yr high-low Rs880.40-Rs657.30 Note:Current Price Rs811.60 is the close price

71、on 30 Jan 2024 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth Absolute-7.8%10.9%13.0%Absolute USD-7.7%11.0%10.8%Relative to Nifty100-11.3%-12.5%-45.4%Table_Profit (Rs mn)Mar-23A Mar-24E Mar-25E Mar-26E Revenue 1,659,600 1,804,998 1,984,831 2,232,378（+/-）13%9%10%12%Net profit 35,530 94,120 139,500 201,241（+/-）-83%165%

72、48%44%Diluted EPS(Rs)14.70 38.94 57.71 83.25 GPM 39.3%41.7%42.4%43.7%ROE 6.2%14.3%17.5%21.4%P/E 55 21 14 10 资料来源：公司数据,HTI JSW 钢铁是印度最大的钢铁生产商，截至钢铁是印度最大的钢铁生产商，截至 23 财年，粗钢产能为财年，粗钢产能为 28.2 百万百万吨，到吨，到 26 财年将增加财年将增加 8.8 百万吨的产能，达到百万吨的产能，达到 3700 万吨，巩固其领导地万吨，巩固其领导地位。在同业中，位。在同业中，公司公司正在增加印度最大的产能，使其成为利用印度强劲的正在增加

73、印度最大的产能，使其成为利用印度强劲的钢铁需求的最佳钢铁公司，由私人和公共资本支出主导。钢铁需求的最佳钢铁公司，由私人和公共资本支出主导。在在 23-26财年，财年，我们为我们为 JSW 钢铁钢铁设立设立了了 10%的国内销量复合年增长率，远高于印度钢铁需的国内销量复合年增长率，远高于印度钢铁需求求 6.6%的复合年增长率。除了产能扩张外，公司还积极竞标铁矿石矿山的复合年增长率。除了产能扩张外，公司还积极竞标铁矿石矿山和建设焦炉厂等效率能力，这将有助于提高其每吨盈利能力。基于公司在和建设焦炉厂等效率能力，这将有助于提高其每吨盈利能力。基于公司在一段时间内的产能扩大、效率项目和原材料一段时间内的

74、产能扩大、效率项目和原材料成本正常化，我们将每吨独立成本正常化，我们将每吨独立 EBITDA 从从 23 财年的财年的 7,800 卢比提高到卢比提高到 26 财年的财年的 12,960 卢比。凭借强劲的卢比。凭借强劲的销量可见性和利润率扩张前景，我们首次覆盖销量可见性和利润率扩张前景，我们首次覆盖 JSW 钢铁钢铁，评级为跑赢大，评级为跑赢大市，目标价为市，目标价为 925 卢比，基于其卢比，基于其 26 财年财年 EBITDA 的的 6.5 倍。倍。详细分析详细分析 位置优越的位置优越的钢铁公司持续挖掘需求周期：钢铁公司持续挖掘需求周期：在印度政府推动基础设施建设、私人资本支出和制造业的支

75、持下，印度有望看到强劲的钢铁需求。鉴于国内钢铁产能为 2820 万吨（合并），23-26 财年累计增加 880 万吨至 3700万吨，我们认为 JSW 是钢铁需求的一大受益者。专注于扩张：专注于扩张：JSW 钢铁正计划到 26 财年将其钢铁产能扩大到 3700 万吨，到 30 财年扩大到 5000 万吨。扩张计划使公司处于印度不断增长的钢铁需求环境中。向后整合以支持不断增长的供应向后整合以支持不断增长的供应：由于截至 23 财年，JSW 钢铁有限公司的自产铁矿石仅占其需求的 41%，因此公司积极竞标并赢得铁矿石拍卖。公司不仅致力于实现 50%的自有铁矿石采购，而且还在评估炼焦煤的国际战略资产。

76、展望与估值展望与估值 鉴于产能的增加，JSW 钢铁处于有利地位，在 23-26 财年实现 13%的综合销量和 10%的收入复合年增长率。此外，随着公司的成本效益资本支出（焦炉）和原材料整合，我们看到每吨独立 EBITDA 将从 23 财年的 7,800 卢比提高到 26 财年的 12,960 卢比。在强劲的营收增长和 EBITDA 扩张的背景下，我们开始覆盖 JSW Steel，目标价为 925 卢比，基于我们 26 财年EBITDA 的 6.5 倍。评级和目标价的主要风险：评级和目标价的主要风险：我们的评级和目标价面临的主要风险是：（1）出口增加等外部因素导致钢铁价格大幅下跌，（2）原材料价

77、格大幅上涨影响价差，以及（3）国内需求放缓，这可能会阻碍盈利能力和资本支出计划。Table_Author Saras Singh 80100120140160Price ReturnNifty100Jan-23May-23Sep-23Jan-24Volume 12 Mar 2024 21 Table_header1 JSW Steel(JSTL IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 投资要点投资要点 在印度政府推动基础设施建设、私人资本支出和制造业的支持下，印度有在印度政府推动基础设施建设、私人资本支出和制造业的支持下，印度有望看到强劲的钢铁需求。我们认为望看到强劲的钢铁需求

78、。我们认为JSW是钢铁需求的一大受益者，因为是钢铁需求的一大受益者，因为JSW的钢铁产能为的钢铁产能为28.2百万吨，在百万吨，在23-26财年累计增加财年累计增加8.8百万吨，达到百万吨，达到3700万吨。万吨。1.位置优越的钢铁公司持续挖掘需求周期位置优越的钢铁公司持续挖掘需求周期 印度经济正处于多年的资本支出周期中，因此，我们预计钢铁需求将在 23-26 财年以 6.6%的复合年增长率增长，而在 15-23 财年为 5.7%。在大多数钢铁消费行业（图图 51）中，需求顺风是显而易见的，这得益于 10 万亿卢比的预算流出（图图 52）。图图 51:全面展开的潜在需求驱动因素全面展开的潜在需

79、求驱动因素 图图 52:24 财年预算资本支出分配财年预算资本支出分配 资料来源：HTI 估计 资料来源：India Budget JSW 钢铁是满足印度不断增长的需求的强而有力的钢铁公司，截至 24财年第二季度，其国内钢铁产能最大，为 28.2 百万吨，同时运营能力为约 90%。公司已将其国内粗钢产能从 09 财年的 4.8 百万吨扩大到 23 财年的 27.7 百万吨，在过去 15 年中增加了约 23 百万吨，在同业中增长最快。图图 53:容量增加容量增加 资料来源：公司数据 JSW 通过有机棕地扩张和无机扩张的混合方式实现了这一扩张。公司的一项值得注意的收购是 ISPAT 的 Dolvi

80、 钢铁厂，公司不仅在收购后的 3 年内扭亏为盈，而且还将额定产能从收购时（FY11）的 3.3mn 吨扩大到目前的 10mn。ConstructionReal EstateInfrastructureCapital GoodsAutomobilesRailwaysConsumer Durables(Rs Bn)FY20FY21FY22FY23EFY24ERoads&Highway 923 1,128 1,375 2,360 2,894 Railways 700 1,122 1,352 1,623 2,413 Defense 1,034 1,072 1,282 1,443 1,626 Other

81、s 700 941 1,921 1,857 3,077 Budget Capex 3,357 4,263 5,929 7,283 10,010 051015202530FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22mn tonsJSW 钢铁是满足印度日益增长的需求的有力候选者，其国内钢铁产能最大，为 28.2 百万吨 12 Mar 2024 22 Table_header1 JSW Steel(JSTL IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 54:JSW 收

82、购收购 Dolvi 的的转向过程转向过程 资料来源：公司数据 JSW 不仅扩大了粗钢产能，而且还将增值产品的组合从 16 财年的 35%提高到 23 财年的 57%，推动了高端化。这对公司来说特别有价值，因为与塔塔钢铁公司或 SAIL 相比，它主要是一家钢铁加工商，后向整合有限。公司还采用了各种降低成本的项目，如颗粒厂、焦炉设施、传送带和浆料管道，以提高效率。与同行相比，高端化和降低成本的举措帮助公司实现了更高的资本回报率。公司在 23 财年拥有约 41%的铁矿石整合，并计划根据扩张计划增加。（详见第 3 节）。图图 55:高端化高端化 图图 56:已占用资本回报率已占用资本回报率（RoCE）

83、同同业业比较比较（21-23 财年平均值）财年平均值）资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 随着钢铁需求的增长，公司已经确定了其扩张计划，在 23-25 财年将印度的产能增加8.8 百万吨至 3500 万吨（详见第 2 节）。凭借公司过去在同行中增长最快的记录，成为印度最大的钢铁生产商，我们相信它将能够在正在进行的扩张阶段复制同样的情况。此外，公司选择扩张作为优先事项，而不是减少债务，我们认为这是一个积极的迹象，可以及时执行项目。虽然公司已做好充分准备来满足国内需求，但在出口方面仍是机会主义，这进一步提高了其盈利能力。其目标是根据变现情况，将出口占总销量的份额保持

84、在接近总销售额的 10-15%。0%10%20%30%40%50%60%70%FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23Share of Value Add and Special Products(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%JSPLJSW Steel Tata SteelSAIL公司已将增值产品组合从 16 财年的 35%提高到 23 财年的 57%，推动了高端化 公司的目标是出口份额在 10-15%之间 12 Mar 2024 23 Table_header1 JSW Steel(JSTL IN)INITIATE WITH O

85、UTPERFORM 图图 57:出口份额出口份额 图图 58:同业出口比较（同业出口比较（3 年平均）年平均）资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 除出口外，公司还在美国俄亥俄州拥有 1.5 百万吨电弧炉粗钢产能，其中包括 300 万吨轧机和 1.2 百万吨中厚板机以及德克萨斯州 55 万吨管材轧机产能。公司在意大利还拥有 1.3 百万吨的长材加工能力。图图 59:欧洲现况欧洲现况 图图 60:美国美国现况现况 资料来源：公司数据,皮翁比诺（Piombino）是下游设施 资料来源：公司数据,俄亥俄州是炼钢能力，而贝敦是下游 0%5%10%15%20%25%30%F

86、Y19FY20FY21FY22FY230%5%10%15%20%25%30%JSW SteelJSPLTata SteelSAIL公司在美国的炼钢能力为 1.5 百万吨，精加工能力为 4.2 百万吨。它在意大利的长材加工能力为 1.3百万吨。12 Mar 2024 24 Table_header1 JSW Steel(JSTL IN)INITIATE WITH OUTPERFORM JSW钢铁正计划到钢铁正计划到26财年将其钢铁产能扩大到财年将其钢铁产能扩大到3700万吨，到万吨，到30财年扩大财年扩大到到5000万吨。扩张计划使公司处于印度不断增长的钢铁需求环境中。万吨。扩张计划使公司处于印

87、度不断增长的钢铁需求环境中。2.关注公司扩张关注公司扩张 JSW 钢铁正在印度增加 880 万吨的炼钢能力（超过 23 财年），目标是在 25 财年之前投产。目前的扩张纯粹是棕地，并消除其 Vijayanagar，BPSL 和 JISPL 工厂的瓶颈。公司计划在 23-26 财年实现 5200 亿卢比的资本支出，其中 1800 亿卢比用于 24 财年（24 财年 9 月产生的 1320 亿卢比资本支出）。在 23-26 财年计划增加 880万吨产能的带动下，我们在同行比较矩阵中将京德勒西南钢铁评为最高分（4 分）。图图 61:同业评估同业评估 资料来源：HTI 估计 Vijayanagar 工

88、厂目前正在进行 500 万吨的棕地扩建，预计将于 2024 财年年底投产。根据该公司的往绩记录，我们预计产能提升将需要 9 个月的时间，即从 2025 财年第四季度开始利用率将超过 90%。为了支持这一产能，该公司已投产 150万吨焦炉，并计划在 2025 财年第一季度将产能增加至 300 万吨。除了棕地扩建外，公司在 Vijayanagar工厂的下一阶段扩建将通过消除瓶颈活动增加50万吨产能，并通过更换其 3 号高炉。300 万吨高炉将在 25 财年关闭 4 至 5个月，取而代之的是 450 万吨高炉。尽管关闭了，但公司没有看到对产量的影响，因为它已经优化了更换的时间。图图 62:Vijay

89、anagar 扩展扩展 资料来源：公司数据 ExpansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Note:123405101520FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26Emn tons到 26 财年，公司将在印度增加880 万吨的炼钢能力 Vijaynag

90、ar 工厂通过棕色地块扩建（增加 500 万吨）、消除瓶颈活动（50 万吨）和更换高炉（150万吨）来扩大产能 12 Mar 2024 25 Table_header1 JSW Steel(JSTL IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 公司目前正在进行的另一项扩张是其位于贾苏古达（Jharsuguda）的 BPSL 工厂，该工厂正在将 1.5 百万吨的炼钢能力增加到 500 万吨。扩建预计将在 24 财年完成，SMS-2 将于 24 财年第三季度投入使用。公司还将对其 JISPL工厂进行去瓶颈化，到 25财年，产能将从 1.2 百万吨提高到 1.5 百万吨。公司的其他扩建项

91、目包括在查谟和克什米尔的一条 0.12 百万吨彩色涂装线，预计该线也将在 24 财年完成。就资产负债表实力而言，JSW Steel 处于平均水平，2024 财年 900 万卢比的债务为 7920 亿卢比，杠杆率和负债率分别为 2.64 倍和 1.02 倍。根据我们的前瞻性预期，JSW Steel 的杠杆率低于 JSPL，与塔塔钢铁一致，因此我们在同行评估中为 JSW Steel 分配 2 分。图图 63:同业评估同业评估 资料来源：HTI 估计 公司的另一个关键评论是，鉴于国内钢铁业的长期情况完好无损，继续资本支出优先于偿还债务。尽管绝对净债务水平有所增加，但公司仍通过提供强劲的 EBITDA

92、来降低杠杆率。随着正在进行的扩张项目，我们认为公司将继续提高其杠杆率。5200 亿卢比的资本支出将主要通过内部应计项目提供资金。图图 64:净债务净债务对对比比 EBITDA 图图 65:净净债务债务对对比比权益权益 资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 在实现 3700 万吨产能目标后，公司计划进一步将其产能扩大到 5000 万吨。公司计划通过棕地、绿地和无机路线的混合来实现这一目标。在棕地路线上，公司有可能在其每个工厂增加 500 万吨的产能，包括 Vijayanagar，Dolvi 和 BPSL。公司有两个绿地项目正在筹备中，一个位于奥里萨邦（Odisha）

93、，一个电弧炉项目位于安得拉邦（Andhra Pradesh）的卡达帕（Kadapa）。ExpansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Note:1234 0.2 0.7 1.2 1.7 2.2 2.7 3.2 3.7FY22FY23FY24EFY25EFY26E 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0FY22FY23FY24EFY25EFY26E公司正在其 BPSL 工厂增加

94、 1.5 百万吨的产能 截至 24 财年上半年，JSW 钢铁的杠杆率和负债比率分别为 2.52 倍和 0.92 倍 12 Mar 2024 26 Table_header1 JSW Steel(JSTL IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 66:产能产能添加时间表添加时间表 资料来源：公司数据 公司还将寻找无机机会来实现其 5000万吨的目标，并有兴趣收购 Vedanta 的钢铁业务和 NMDC 钢铁厂（目前已被搁置）。公司在扭转 Dolvi、BPSL 和 JISPL（Monnet Ispat）等收购资产方面表现出了强大的能力，这让我们对与大型收购相关的风险充满信心。

95、28.251.520.3371350H1FY24Vijayanagar(H2FY24)BPSL(H2FY24)Vijayanagar(FY25)JISPL(FY25)FY25FY25-35plansFY31 12 Mar 2024 27 Table_header1 JSW Steel(JSTL IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 与同行塔塔钢铁和与同行塔塔钢铁和SAIL不同，不同，JSW钢铁的自有铁矿石安全性有限。由于自钢铁的自有铁矿石安全性有限。由于自有铁矿石的自有铁矿石含量仅为其要求的有铁矿石的自有铁矿石含量仅为其要求的41%，因此，因此公司公司在竞标和赢得铁在竞标和赢

96、得铁矿石矿拍卖方面非常积极。矿石矿拍卖方面非常积极。公司公司不仅致力于实现不仅致力于实现50%的自有铁矿石采购，的自有铁矿石采购，而且还在评估炼焦煤的国际战略资产。而且还在评估炼焦煤的国际战略资产。3.后向整合以支持不断增长的供应后向整合以支持不断增长的供应 2023 财年，公司 41%的铁矿石需求由自有矿山供应。然而，为了确保其未来扩张计划的原材料供应不受干扰，公司一直在积极竞购铁矿石矿山，并着眼于海外市场的焦煤供应。图图 67:铁矿石需求铁矿石需求 图图 68:炼焦煤需求炼焦煤需求 资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计(焦炭额外购买)在我们的同行矩阵中，我们对

97、 JSW Steel 的评级为 2，因为与拥有自己的遗留矿山的塔塔钢铁公司(Tata Steel)和 SAIL 相比，其铁矿石整合率较低。然而，该公司在铁矿石拍卖中积极出价，从 2022 年 3 月至 2023 年 12 月赢得了七个矿山。图图 69:同业评估同业评估 资料来源：HTI 估计 公司在印度拥有 13 个运营中的铁矿，其中 4 个位于奥里萨邦（Odisha），9 个位于卡纳塔克邦（Karnataka）。在奥里萨邦的 4 个矿山中，公司早些时候交出了一个矿山 Jajang，由 于 矿 山寿命 接近 尾声，很 难以 合理 的成本 维持 高矿产调度许可证（MDP），但此后它撤回了交出通知

98、。-10 20 30 40 50 60 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E-2 4 6 8 10 12 14 16 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26EExpansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Note:1234公司在 23 财年通过其自有矿山提供 41%的铁矿石需求 从 2022 年 3 月到 2023 年 12 月，公司

99、在铁矿石拍卖中积极竞标，已赢得 7 座矿山。12 Mar 2024 28 Table_header1 JSW Steel(JSTL IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 70:JSW 钢铁的钢铁的 13 个运营矿山个运营矿山 资料来源：公司数据 公司还赢得了另外 7 个矿山，其中包括卡纳塔克邦（Karnataka）的 3 个矿山、果阿邦（Goa）的 2 个矿山和马哈拉施特拉邦（Maharashtra）的 2 个勘探矿山。根据公司的评论，它将继续竞标并参与即将到来的矿山拍卖。从长远来看，公司的目标是 50%的自有采矿采购。它将在 26 财年之前运营 帕尔巴特普尔（Parb

100、atpur）和 Sitanala 矿山。图图 71:JSW 钢铁的钢铁的 13 个运营矿山个运营矿山 资料来源：矿业部 公司在采矿竞标方面一直很积极，其 2023 年拍卖的溢价从 97%到 146%不等，然而，通过确保稳定的矿石供应，即使成本更高，公司也消除了供应中断的风险。此外，自备矿山使公司能够通过进料一致品位的矿石来提高其高炉生产率。正如其 Vijayanagar工厂所展示的那样，公司安装了一条 24 公里长的传送带，以实现经济高效的铁矿石运输，从而降低成本。在下面的展览中，我们分析了铁矿石的成本以及从矿山到最近的炼钢厂运输的潜在节省。虽然塔塔钢铁和 SAIL 等同行的自有矿山将持续到

101、2030 年，但塔塔已经参与了拍卖，其中一座矿山以 141.25%的溢价获得。StateName of the BlockMineralDate of auction Area(in Ha)Reserves(in MT)Final Bid(in%)KarnatakaML No.262,Ramgad,BellaryIron Ore01.10.201633.831.5390.82KarnatakaML No.2366,Ittanahalli,BellaryIron Ore04.10.201633.216.93958.9KarnatakaML No.2365,Ittanahalli,BellaryI

102、ron Ore04.10.2016130.5333.8981.1KarnatakaML No.2313,Malgolla,BellaryIron Ore05.10.201621.6110.026100.1KarnatakaML No.2290,Sandur,BellaryIron Ore06.10.2016100.5428.618102.5KarnatakaML No.995Iron Ore04.09.201832.899.70895.2KarnatakaML No.2346Iron Ore24.07.201993.660.6767.1KarnatakaML No.2239Iron Ore24

103、.07.201943.5812.20797.5KarnatakaML No.1602Iron Ore25.07.2019107.5122.266102.7OdishaNuagaon Iron Ore BlockIron Ore31.01.2020776.97789.0595.2OdishaNarayanposhi Iron Ore&Manganese BlockIron Ore&Manganese 01.02.2020347.01185.198.55OdishaGanua Iron Ore BlockIron Ore04.02.202088.516118.92132OdishaJajang I

104、ron Ore BlockIron Ore06.02.2020669.0839.42110KarnatakaJaisinghpura South BlockIron Ore24.03.2023297.3832.08145.8KarnatakaVyasanakere BlockIron Ore28.03.2023405.427.22114.3KarnatakaJaisinghpura North BlockIron Ore21.08.2023298.5917.66150.3MaharashtraAjgaon BlockIron Ore31.03.2022840NA25MaharashtraSur

105、jagad 4 Iron Ore BlockIron Ore12.05.2023397NA131.05GoaBlock IX-Surla-Sonshi Mineral BlockIron Ore28.04.2023254.5165.73109.8GoaBlock VI-Cudnem-Cormolem Mineral BlockIron Ore25.04.202338.519.7796.65Operational MinesNew,Non-Operational Mines公司的目标是长期采购 50%的自有采矿 公司正在确保稳定的矿石供应，即使成本更高，以消除供应中断的风险 12 Mar 202

106、4 29 Table_header1 JSW Steel(JSTL IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 72:综合钢铁企业支付的溢价（不包综合钢铁企业支付的溢价（不包 JSW 钢铁）钢铁）资料来源：矿业部 在炼焦煤方面，印度的采购主要通过进口完成，该国清洁资源有限。JSW 钢铁在帕尔巴特布尔（Parbatpur）和西塔纳拉（Sitanala）拥有两个炼焦煤矿，生产后将生产 100万吨清洁炼焦煤，占公司目前炼焦煤需求的 5%。Parbatpur 矿的煤炭生产预计将于 25 财年开始，Sitanala 的煤炭生产将于 28 财年开始。公司还在考虑煤炭联系，公司将建立洗涤厂

107、，将软焦煤与进口炼焦煤进行清洗和混合。公司还在国际上寻找一些战略资产。财务展望财务展望 我们预计 JSW 钢铁的印度业务将在 23-26 财年实现 10%的复合年增长率，这得益于其Vijaynagar 扩张的加速。我们预计 2024 财年销售额将下降 5%，2025 财年和 2026财年销售额将持平增长，这将使我们在 23-26 财年的收入 CAGR 达到 9%。对于合并后的业务，由于 BPSL 子公司的扩张，我们预计收入 CAGR 为 10%。图图 73:独立交易量趋势独立交易量趋势 图图 74:收入趋势（合并）收入趋势（合并）资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估

108、计(焦炭额外购买)我们设立了每吨独立的 EBITDA，从 23 财年的 7,800 卢比（受外汇损失影响）提高到 26 财年的 12,960 卢比，这得益于投入成本的降低和效率的提高。在合并基础上，我们预计 EBITDA 将以 32%的复合年增长率增长，这主要得益于 JSW Coated、BPSL 等主要子公司的改善以及独立业务的改善。StateName of the BlockMineralDate of auction Area(in Ha)Reserves(in MT)Final Bid(in%)OdishaKalamang West(Northern part)Iron Ore18.0

109、5.201792.87592.85100.1%OdishaGandhalpada Iron Ore BlockIron Ore16.09.2021241.1314.37141.3%OdishaKasia Iron Ore&Dolomite BlockIron Ore&Dolomite16.09.2021194.19278.04118.1%OdishaNadidih Iron Ore Block(BICO)Iron Ore16.09.202174.527.0495.6%OdishaNadidih Iron Ore and Manganese BlockIron Ore and Manganese

110、16.09.2021117.2123.6992.3%GoaBicholim Mineral BlocksIron Ore14.12.2022478.5285.46563.6%GoaBlock VII-Cudnem Mineral BlockIron Ore26.04.202375.38.2893.2%MaharshtraSasoli blockIron Ore06.07.20222000NA97.8%Vedanta GroupJindal Steel and PowerTata Steel0%5%10%15%20%25%-5 10 15 20 25 30FY22FY23FY24E FY25E

111、FY26EStandalone Sales(mn tons)Growth(YoY%;RHS)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-500 1,000 1,500 2,000 2,500FY22FY23 FY24E FY25E FY26ERevenue(Rs Bn)Growth(YoY%;RHS)JSW 钢铁拥有两座炼焦煤矿，生产后将生产 100 万吨清洁炼焦煤 我们预计 23-26 财年的收入复合年增长率为 10%我们设立了每吨独立的 EBITDA，从 23 财年的 7,800 卢比提高到 26 财年的 12,960 卢比 12 Mar 2024 30 Table_hea

112、der1 JSW Steel(JSTL IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 75:每吨独立每吨独立 EBITDA 趋势趋势 图图 76:合并合并 EBITDA 趋势趋势 资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 随着盈利能力的提高，我们看到公司的合并已占用资本回报率（RoCE）从 23 财年的 8%提高到 26 财年的 20%，尽管基准年受到高投入成本的影响。在对等组矩阵中，我们对 JSW Steel 的评价最高，与 JSPL（金德尔钢铁与电力有限公司）一起，各得 4分。图图 77:同业评估同业评估 资料来源：公司数据,HTI 估计 图图 7

113、8:RoE(%)图图 79:RoCE(%)资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000FY22 FY23 FY24E FY25E FY26EEBITDA/ton(Rs)Growth(YoY%;RHS)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-50 100 150 200 250 300 350 400 450FY22FY23 FY24E FY25E FY26EEBITDA(Rs Bn)Growth(YoY%;RHS)Exp

114、ansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Note:12340%5%10%15%20%25%30%35%40%FY22FY23FY24EFY25EFY26E0%5%10%15%20%25%30%FY22FY23FY24EFY25EFY26E 我们预计公司的综合 RoCE 将从 23 财年的 8%提高到 26 财年的 20%12 Mar 2024 31 Table_header1 JSW Steel(JSTL

115、 IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 在资产负债表实力方面，JSW 钢铁处于平均水平，债务为 7920亿卢比，杠杆率和资产负债率分别为 2.64 倍和 1.02 倍，分别为 24 财年 9 个月。我们预计，在公司强劲现金流的带动下，到 26 财年，杠杆率将提高到 1.3 倍。公司的资本支出为 5200 亿卢比，其中大部分将通过内部应计项目提供资金。图图 80:资本支出趋势（十亿卢比）资本支出趋势（十亿卢比）图图 81:净债务对比股权净债务对比股权/EBITDA（x）资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 估值与展望估值与展望 JSW Steel

116、是印度最大的钢铁公司，国内产能为 2820 万吨，到 26 财年将达到 3700 万吨。我们预计公司将成为当前需求周期的最大受益者，印度钢铁需求在 23-26 财年以 6.6%的复合年增长率增长。在产能增加和公司快速提升能力的推动下，我们在 23-26 财年的综合销量复合年增长率为 13%，因此收入复合年增长率为 10%。除了向前扩张外，公司还积极竞标铁矿石矿山，并建立焦炉厂等效率能力，这将有助于公司提高每吨盈利能力。我们预计 JWS 钢铁的印度业务将在 23-26 财年实现 10%的复合年增长率，这得益于其Vijaynagar 扩张的加速。我们在 24 财年实现了 5%的实现下降，并在 25

117、 财年和 26 财年实现了持平增长，这使我们在 23-26 财年的收入复合年增长率为 9%。对于合并业务，我们预计收入将达到 10%，这得益于 BPSL 子公司的扩张。我们建立了每吨独立的 EBITDA，从 23 财年的 7,800 卢比提高到 26 财年的 12,960 卢比，这得益于投入成本的降低和效率的提高。在合并基础上，我们预计 EBITDA将以 32%的复合年增长率增长，这主要得益于 JSW Coated、BPSL 等主要子公司的改善以及独立业务的改善。基于我们预计 26 财年的 EBITDA来对公司的 EV/EBITDA进行了估值。我们给予公司 6.5倍的倍数，接近公司的长期平均水

118、平，目标价为每股 925 卢比。鉴于强劲的增长和回报率，我们的溢价与公司对钢铁行业的历史溢价一致。0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200FY22FY23FY24EFY25EFY26E 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0FY22FY23FY24EFY25EFY26ENet Debt to Equity(x)Net Debt to EBITDA(x,RHS)我们预计到 26 财年杠杆率将提高到 1.3 倍 在产能增加和公司快速提升能力的推动下，我们在 23-26 财年的销量复合年

119、增长率为 13%，因此收入复合年增长率为 10%我们预计 JSW 钢铁的印度业务将在 23-26 财年实现 10%的销量复合年增长率和 8%的收入复合年增长率 我们对公司的估值是 26 财年 EBITDA 的 6.5 倍，目标价为每股 925 卢比 12 Mar 2024 32 Table_header1 JSW Steel(JSTL IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 82:动态动态 EV/EBITDA 资料来源：彭博 风险风险提示：提示：钢铁价格大幅下跌：钢铁价格大幅下跌：虽然我们预计 23-26 财年国内需求将保持强劲，但由于中国出口增加等外部因素导致的实现率下

120、降可能会影响公司的盈利能力。原材料价格上涨原材料价格上涨：公司和行业极易受到原材料价格的影响，正如不久前所看到的那样，由于炼焦煤价格的急剧上涨，价差受到影响。国内需求放缓：国内需求放缓：国内需求放缓可能会阻碍公司的盈利能力以及资本支出计划的执行，这可能会进一步影响增长前景。4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24EV/EBITDAMedianStdev+1Stdev-1Median:6.6x我们的评级和目标价面临的风险是钢材价格大幅下跌、原材料价格

121、大幅上涨影响价差以及内需放缓。12 Mar 2024 33 Table_header2 JSW Steel(JSTL IN)INITIATE WITH OUTPERFORM Profit&Loss(Rs Mn)FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E Net Revenues 1,463,710 1,659,600 1,804,998 1,984,831 2,232,378 Cost of Goods Sold 731,640 1,007,910 1,052,060 1,142,317 1,256,910 Gross Profit 732,070 651,690 752,938

122、842,514 975,468 Operating Expenses 342,000 466,220 462,653 503,311 553,234 EBITDA 390,070 185,470 290,284 339,203 422,234 Depreciation 60,010 74,740 79,627 87,224 96,650 Interest 49,680 69,020 80,119 69,263 59,116 Other Income 15,310 10,300 10,300 10,300 10,300 Exceptional items (7,410)5,910 5,890 -

123、Share of P/L of JVs/9,170 (1,370)(1,000)(500)(250)Profit Before Tax 297,450 56,550 145,729 192,517 276,519 Tax 88,070 15,160 43,719 51,017 73,277 Profit After Tax 206,650 41,440 100,010 139,500 201,241 Adj.PAT 214,060 35,530 94,120 139,500 201,241 Standalone Metrics FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E Reali

124、sation(Rs)71,969 66,948 63,797 63,661 63,661 EBITDA per ton(Rs)19,302 7,814 10,251 11,191 12,960 Production Volume(mn tons)17.6 20.9 23.2 24.6 28.2 Sales volume(mn tons)16.5 19.7 22.1 23.3 26.8 Performance Metrics FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E Growth(%)Revenue 83.3 13.4 8.8 10.0 12.5 EBITDA 94.7 (52.5

125、)56.5 16.9 24.5 Adjusted Net Profit 167.8 (83.4)164.9 48.2 44.3 Margins(%)Gross Margin 50.0 39.3 41.7 42.4 43.7 EBITDA Margin 26.6 11.2 16.1 17.1 18.9 PAT Margin 14.1 2.5 5.5 7.0 9.0 Key Ratios RoE(%)36.6 6.2 14.3 17.5 21.4 RoCE(%)26.5 7.8 14.0 16.5 20.4 Net D/E Ratio(x)0.8 0.9 0.8 0.7 0.5 Net D/EBI

126、TDA Ratio(x)1.4 3.1 2.1 1.8 1.3 Valuations P/E(x)9.3 55.9 21.1 14.2 9.9 P/BV(x)2.9 3.0 2.7 2.3 1.9 EV/EBITDA(x)6.5 13.9 9.0 7.6 5.9 Per Share Data(Rs)EPS 88.6 14.7 38.9 57.7 83.3 BVPS 278 272 305 354 425 Cash operating cycle Debtor days 19 16 16 16 16 Creditor days 154 138 138 138 138 12 Mar 2024 34

127、 Table_header2 JSW Steel(JSTL IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 资料来源：HTI Balance Sheet(Rs Mn)FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E Share Capital 3,010 3,010 3,010 3,010 3,010 Reserves and Surplus 669,960 653,940 733,942 852,517 1,023,572 Borrowings 699,750 788,420 688,420 618,420 518,420 Other Long Term Liabilities

128、 143,980 138,710 138,710 138,710 138,710 Current Liab&Prov.448,250 526,700 549,771 598,889 661,378 1,964,950 2,110,780 2,113,854 2,211,546 2,345,090 Net Block 1,167,850 1,266,180 1,366,573 1,454,349 1,512,700 Investments 49,320 48,010 48,010 48,010 48,010 Current Assets Inventories 337,870 331,350 3

129、45,864 375,536 413,209 Debtors 74,570 71,340 77,590 85,320 95,962 Cash and Equivalents 173,830 207,140 72,694 30,814 30,566 Other Current Asset 161,510 186,760 203,122 217,516 244,644 1,964,950 2,110,780 2,113,854 2,211,546 2,345,090 Cash Flow Statement(Rs Mn)FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E Cash flow fr

130、om operating 262,700 233,230 229,510 283,008 333,754 Capital expenditure (100,910)(147,840)(180,020)(175,000)(155,000)Free Cash Flow 161,790 85,390 49,490 108,008 178,754 Cash flow from investing (159,870)(107,110)(169,720)(164,700)(144,700)Cash flow from financing (146,570)(59,770)(194,237)(160,187

131、)(189,302)Net change in cash (43,740)66,350 (134,446)(41,880)(248)Table_yemei1 Investment Focus 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclai

132、mer)Research Report 12 Mar 2024 塔塔钢铁塔塔钢铁 Tata Steel(TATA IN)首次覆盖：以扩张满足不断增长的需求 Table_Info Initiate with OUTPERFORM Rating OUTPERFORM Current Price Rs134.70 Target Price Rs160.00 Market cap Rs1,656bn/US$19.92bn Daily traded value(3mth)US$4.42mn Shares in issue 12,297mn Free float(%)66%1 yr high-low Rs

133、139.90-Rs102.15 Note:Current Price Rs134.70 is the close price on 30 Jan 2024 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth Absolute-3.4%12.3%15.3%Absolute USD-3.4%12.5%13.0%Relative to Nifty100-6.9%-11.0%-43.1%Table_Profit (Rs mn)Mar-23A Mar-24E Mar-25E Mar-26E Revenue 2,433,527 2,240,228 2,324,213 2,517,785（+/-）0%

134、-8%4%8%Net profit 87,604 51,137 149,130 201,817（+/-）-78%-42%192%35%Diluted EPS(Rs)7.03 11.24 12.21 16.53 GPM 53.5%52.9%54.6%55.6%ROE 7.9%13.2%13.7%17.1%P/E 19 12 11 8 资料来源：公司数据,HTI 塔塔钢铁是印度最大的钢铁生产商之一，塔塔钢铁是印度最大的钢铁生产商之一，23 财年的粗钢产能为财年的粗钢产能为 19.6 百万百万吨，到吨，到 26财年将增加财年将增加5.75百万吨的产能，达到百万吨的产能，达到27.25百万吨。我们认为

135、，百万吨。我们认为，从从 26 财年开始，扩张和随后的规模扩大将帮助其利用由私人和公共资本财年开始，扩张和随后的规模扩大将帮助其利用由私人和公共资本支出主导的印度强劲的钢铁需求。在支出主导的印度强劲的钢铁需求。在 23-26 财年，我们预计塔塔钢铁的国财年，我们预计塔塔钢铁的国内销量复合年增长率为内销量复合年增长率为 8%，而印度钢铁需求的复合年增长率为，而印度钢铁需求的复合年增长率为 6.6%。公公司司的综合业绩历来受到其英国业务的拖累，然而，的综合业绩历来受到其英国业务的拖累，然而，公司公司将将 12.5 亿英镑的亿英镑的资本支出用于用电弧炉取代其高炉，这将是一个积极的因素。我们预计，资本

136、支出用于用电弧炉取代其高炉，这将是一个积极的因素。我们预计，到到 26 财年，财年，公司公司的国内的国内 EBITDA 将扩大到每吨将扩大到每吨 15,235 卢比，使其恢复到卢比，使其恢复到23 财年的水平，这得益于成本合理化和原材料成本的修正。随着增长动财年的水平，这得益于成本合理化和原材料成本的修正。随着增长动力的到位，我们首次覆盖塔塔钢铁，基于力的到位，我们首次覆盖塔塔钢铁，基于分部估值法分部估值法（SoTP）的估值为）的估值为跑赢大市评级和跑赢大市评级和 160 卢比的目标价。卢比的目标价。详细分析详细分析 有利的国内需求和计划供应以满足需求有利的国内需求和计划供应以满足需求：塔塔钢

137、铁一直专注于建设其印度产能，以满足由私人和公共资本投资推动的不断增长的国内需求。塔塔钢铁的 KPO II 工厂预计将于 2024 年投产，公司已做好充分准备，以满足钢铁需求，预计 23-26 财年将以 6.6%的复合年增长率增长。欧洲业务初露端倪欧洲业务初露端倪：塔塔钢铁的欧洲业务一直拖累了集团的盈利能力和资产负债表，但随着最近宣布在英国政府的帮助下更换英国的产能，公司可以使该业务恢复盈利。资产负债表处于舒适的水平资产负债表处于舒适的水平：虽然公司计划将其资产负债表每年去杠杆化10亿美元，但我们预计公司的资本支出计划将优先于还款计划，尽管其杠杆率将保持在 2 倍-2.5 倍之间（2024 财年

138、除外）。展望与估值展望与估值 我们预计塔塔钢铁的印度业务将在 23-26 财年实现 8%的销量复合年增长率，并预计欧洲业务在 23-26 财年的销量增长将大致持平。我们预计公司将在 23-26 财年实现 9%的 EBITDA 复合年增长率，这得益于运营效率和额外产能的增加。我们根据 SOTP 对公司的估值，对印度业务的估值是其 26财年 EBITDA 的 6.5 倍，这是长期行业平均水平，而我们对欧洲和其他业务的估值是其 26 财年 EBITDA 的 5 倍。根据我们的假设，我们得出的目标价为每股 160 卢比。评级和目标价的主要风险：评级和目标价的主要风险：我们的评级和目标价面临的主要风险是

139、：（1）出口增加等外部因素导致钢铁价格大幅下跌，（2）原材料价格大幅上涨影响价差，以及（3）国内需求放缓，这可能会阻碍盈利能力和资本支出计划。Table_Author Saras Singh 80100120140160Price ReturnNifty100Jan-23May-23Sep-23Jan-24Volume 12 Mar 2024 36 Table_header1 Tata Steel(TATA IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 投资要点投资要点 塔塔钢铁一直专注于建设其在印度的产能，以满足由私人和公共资本投资塔塔钢铁一直专注于建设其在印度的产能，以满足由私人

140、和公共资本投资推动的不断增长的国内需求。塔塔钢铁的卡林格纳格尔（推动的不断增长的国内需求。塔塔钢铁的卡林格纳格尔（Kalinganagar）二）二期工厂预计将于期工厂预计将于2024年投产，年投产，公司公司已做好充分准备，以满足钢铁需求，预已做好充分准备，以满足钢铁需求，预计计23-26财年的复合年增长率为财年的复合年增长率为6.6%。4.有利的内需，有计划的供应来满足它有利的内需，有计划的供应来满足它 印度经济正处于多年的资本支出周期中，因此，我们预计钢铁需求将在 23-26 财年以 6.6%的复合年增长率增长，而在 15-23 财年为 5.7%。大多数钢铁消费行业都可以看到需求顺风（图 8

141、3），这得益于 10 万亿卢比的预算流出（图 52）。图图 83:潜在需求驱动因素如火如荼潜在需求驱动因素如火如荼 图图 84:印度印度 24 财年预算资本支出分配财年预算资本支出分配 资料来源：HTI 估计 资料来源：India Budget 为了满足不断增长的需求，多家钢铁公司纷纷开展产能扩张项目，其中塔塔钢铁在23-26 财年增加了 5.75 百万吨粗钢产能，仅次于 JSW 钢铁公司和 JSPL 分别增加了 8.8百万吨和 6.3 百万吨。SAIL 在产能扩张方面落后，仅增加了 200 万吨的产能。除了上市的同行外，AM/NS 还计划到 26 财年扩大 600 万吨。根据我们的同行集合矩

142、阵，我们给塔塔钢铁分配了 3 分（满分为 4 分;越高越好），这与 JSPL 相当，而我们为 JSW 钢铁公司分配了 4 分。图图 85:同业评估同业评估 资料来源：HTI 估计 随着国内需求的增长，塔塔钢铁希望到 2030 年将其粗钢产能提高到 4000 万吨。除了卢 迪 亚 纳 （Ludhiana）的 绿 地 扩 建 外，此 次 扩 张 将主 要 由 其卡 林格纳格尔（Kalinganagar）、Meramandali 和 贾坎德小镇（Gamharia）设施的棕地项目推动。ConstructionReal EstateInfrastructureCapital GoodsAutomobil

143、esRailwaysConsumer Durables(Rs Bn)FY20FY21FY22FY23EFY24ERoads&Highway 923 1,128 1,375 2,360 2,894 Railways 700 1,122 1,352 1,623 2,413 Defense 1,034 1,072 1,282 1,443 1,626 Others 700 941 1,921 1,857 3,077 Budget Capex 3,357 4,263 5,929 7,283 10,010 ExpansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTota

144、lJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Note:1234塔塔钢铁将在 23-26 财年增加 5.75百万吨粗钢产能 塔塔钢铁希望到 2030 年将其粗钢产能提高到 4000 万吨 12 Mar 2024 37 Table_header1 Tata Steel(TATA IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 86:塔塔钢铁印度产能扩张管道（百万吨）塔塔钢铁印度产能扩张管道（百万吨）资料来源：公司数据,HTI 估计 在其 2100 万吨粗钢产能（23 财年）中，500 万吨用

145、于多头，其余 1600 万吨用于扁钢。房地产和基础设施建设是长钢产品的主要消费者，而汽车、工程产品等是扁钢产品的主要消费者。图图 87:TSL 的国内交付组合的国内交付组合 图图 88:粗钢产能结构粗钢产能结构 资料来源：HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 虽然基础设施和房地产的持续推动是更多的长材消费行业，该领域以二级钢厂为主（图图 89），然而，塔塔钢铁等主要钢铁企业也在增加其长材产能，以满足这一不断增长的需求。塔塔钢铁印度公司已将其长钢产能从 2010 年的 2.9 百万吨扩大到 23 财年末的 500 万吨。公司的扩张在 19 财年加速，从 Usha Martin 收购了 100

146、 万吨的产能，并在 23 财年通过收购 NINL 增加了 1.1 百万吨的产能。过去，公司在其位于贾姆谢普尔的综合设施和塔拉普尔（Tarapur）的下游业务中生产长材。在长材类别中，鉴于额外的土地供应，公司计划将其 NINL 工厂进一步扩大到 500 万吨，并在卢迪亚纳增加一个电弧炉，到 2030 年将其长材产能提高到 1300 万吨。4 40 1.0 1.8 2.9 1.3 3.0 1.0 5.0 8.0 5.6 4.4 1.0 0.75 2002Brownfield(2006)Brownfield(2008)Brownfield(2012)Greenfield(2016)Acquisiti

147、on(2018)Acquisition(2018)Debottleneck(2019)Acquisition(2022)Brownfield(2024)Greenfield(2026)BrownfieldBrownfield2030Tata Steel IndiaJamshedpurKalinganagar(Tata+NINL)Meramandali(BSL)Gamharia(UML)LudhianaAuto and Ancillaries,24%Consumer Durables,4%Construction&Infra,27%Packaging,3%Construction Retail,

148、16%Energy,3%Trade,11%Engineering Goods,12%Longs Steel,5mn tonsFlats Steel,16mn tons公司计划进一步扩大其 NINL工厂的长钢产能至 500 万吨 12 Mar 2024 38 Table_header1 Tata Steel(TATA IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 89:ISP 在长钢中的份额在长钢中的份额 图图 90:塔塔钢铁的长材扩张塔塔钢铁的长材扩张 资料来源：钢铁部 资料来源：公司数据,HTI 估计 虽然长钢产能需要较小的熔炉和轧机配置，但扁钢产品制造由具有规模经济的大型集

149、成设施主导。与长钢不同，长钢在二级市场中占有较高的份额（占产能的 66%），而ISP 在扁钢产能中的份额为 90%。在扁钢领域，公司已将产能从 2010 年的 3.7 百万吨扩大到 23 财年末的 1600万吨。在汽车和工程领域的推动下，扁钢需求仍然强劲。为了满足对扁钢产品的持续需求，公司将在 25 财年之前调试 Kalinganagar 的第二阶段，这将增加 500 万吨粗钢产能，重点是扁钢。公司的目标是到 2030 年将其扁钢产能提高到 2700 万吨。图图 91:扁钢扁钢 ISP 的份额的份额 图图 92:塔塔钢铁的扁平产品扩张塔塔钢铁的扁平产品扩张 资料来源：钢铁部 资料来源：公司数据

150、,HTI 除了产能管道外，公司还继续关注原材料整合。公司通过其六个运营中的自有矿山（诺 阿 穆 恩 迪 _Noamundi、卡 塔 马 蒂 _Katamati、东 吉 达 _Joda East、孔 邦 德 _Khondbond、维杰亚 II_Vijaya II 和 Koida）满足其所有国内铁矿石需求，而如果通过其位于西波卡罗（West Bokaro）和贾里亚（Jharia）部门的矿山满足 22%的炼焦煤需求。我们对塔塔钢铁的评价最高，主要是因为其传统的铁矿石矿山确保了原材料的安全。由于这些矿山的租约将持续到 2030 年，因此它将继续竞标更多的铁矿石矿山，以确保不间断供应。除塔塔外，SAIL

151、也具有类似水平的原材料安全，而 JSW Steel 和 JSPL则积极参与矿山竞标。ISPs,34%Others,66%2.951311.10.757.3Pre 2018UML(2018)NINL(2022)Longs capacity(2023)Ludhiana EAF(Greenfield)BrownfieldExpansionLongs capacity(2030)(mn tons)ISPs,90%Others,10%816273556.0Pre 2018KP-I(2016)BSP(2018)Flats capacity(2023)KP-II(2024)BrownfieldExpansi

152、onFlats capacity(2030)(mn tons)公司已将其扁钢产能从 2010 年的3.7 百万吨扩大到 23 财年末的 16百万吨 公司通过其六个运营中的自备矿山满足其所有国内铁矿石需求，而如果通过其位于西博卡罗（West Bokaro）和贾里亚（Jharia）地区的矿山满足 22%的炼焦煤需求。12 Mar 2024 39 Table_header1 Tata Steel(TATA IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 93:同业评估同业评估 资料来源：HTI 估计 随着粗钢产量持续增长至 4000 万吨（高炉路线 3600 万吨），到 2030 年公

153、司将需要约 6000 万吨铁矿石。公司拥有约 5 亿至 5.5 亿吨铁矿石储量 该矿将于 2030 年后投入使用。此外，该公司正在开发一个绿地矿山 Gandhalpada 矿，其产量将满足 2030年后的铁矿石需求。该公司将继续竞标奥里萨邦和贾坎德邦的更多铁矿，并可能在2030年之后投入使用。还到 2030 年竞标现有铁矿。这些举措将帮助该公司在 2030年后保持自给自足。在炼焦煤方面，虽然公司正在寻求将其内部产能增加一倍，但随着粗钢产能的增加，内部炼焦煤的份额应保持在 20-25%的范围内。公司还在开展生产计划，例如尝试将氢气直接注入其位于贾姆谢普尔（Jamshedpur）的高炉之一。这将有

154、助于公司用氢气代替煤粉喷射（PCI），从而有助于将焦炭率降低约 10%至 15%。ExpansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Note:1234此外，该公司正在开发一个绿地矿山-Gandhalpada 矿，其产量应满足 2030 年以后的铁矿石需求 在炼焦煤方面，公司希望将其内部产能翻一番 12 Mar 2024 40 Table_header1 Tata Steel(TATA IN)INITIATE

155、WITH OUTPERFORM 塔塔钢铁的欧洲业务一直拖累了该集团的盈利能力和资产负债表，但随着塔塔钢铁的欧洲业务一直拖累了该集团的盈利能力和资产负债表，但随着最近宣布更换英国产能将在英国政府的帮助下，最近宣布更换英国产能将在英国政府的帮助下，公司公司可以使该业务恢复盈可以使该业务恢复盈利。利。5.欧洲业务萌芽欧洲业务萌芽 在英国康力斯（Corus）表现不佳后，塔塔钢铁通过各种撤资交易（图 94）减少了其对欧洲业务的敞口，将其欧洲产能从 08 财年的 2100 万吨降至 23 财年的 1200 万吨。通过撤资计划以及专注于扩大印度产能，塔塔钢铁将其欧洲产能份额从 08财年的76%降至 23 财

156、年的 34%。随着大部分撤资的完成，塔塔钢铁在英国塔尔伯特港留下了 500万吨高炉产能，在荷兰艾默伊登（Ijmuiden,Netherlands）留下了 700 万吨高炉产能。图图 94:塔塔钢铁的欧洲产能剥离（百万吨）塔塔钢铁的欧洲产能剥离（百万吨）资料来源：公司数据,HTI 估计 除了上述撤资之外，塔塔钢铁欧洲公司（TSE）还寻求通过向 SSAB 出售一家荷兰工厂并将其欧洲业务转移至与蒂森克虏伯的合资企业来减少其欧洲风险敞口，不过，这两笔交易均因战略原因而失败。用于 SSAB 交易和合资企业转让中的监管问题。图图 95:塔塔钢铁印度公司与塔塔钢铁欧洲公司塔塔钢铁印度公司与塔塔钢铁欧洲公司

157、EBITDA/吨趋势（卢比）吨趋势（卢比）资料来源：公司数据,HTI 估计 21.2123.94.50.8Corus(FY08)Teesside(2011)Scunthorpe(2016)Rotherham(2017)TSE(FY23)(5,000)-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23ConsolidatedIndiaEurope英国塔塔钢铁已将其产能从 08 财年的 2100 万吨缩减至 23 财年的1200 万吨 12 Mar 2024 41 Table_heade

158、r1 Tata Steel(TATA IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 欧洲业务仍然拖累公司的盈利能力和现金流，23财年调整后的 EBITDA为每吨 5,900卢比，而印度业务的调整后 EBITDA 为每吨 13,200 卢比。多年来，欧洲业务一直很不稳定，但是，该业务的业绩应进一步细分为塔尔伯特港（Port Talbot）和艾默伊登（Ijmuiden）。在这两个地区中，艾默伊登一直是欧洲成本最低的钢铁生产商之一，而塔尔伯特港则处于欧洲钢铁行业成本曲线的中间，原因是能源成本高昂、缺乏自备球团厂和焦化炉产能不足等结构性劣势。图图 96:塔塔钢铁艾默伊登塔塔钢铁艾默伊登 图图

159、 97:塔塔钢铁塔尔伯特港塔塔钢铁塔尔伯特港 资料来源：公司数据 资料来源：公司数据 为了解决结构性问题并转向绿色钢铁，公司正在其两个欧洲部门采取各种举措。在其荷兰工厂，公司有两座高炉，其中一座目前正在进行重新调整（BF6 产能为 2.5 百万吨），而另一座（BF7 产能为 3.5 百万吨）将于 2026-27 年进行重新调整。BF6 将是荷兰最后一个进行调整的熔炉，公司将过渡到基于 DRI 的生产。为了向绿色钢铁迈进，公司将从高炉过渡到直接还原铁，再到氢基。虽然 BF6 将重新调整以运行到 2035 年，但 BF7 将在 2026-27 年过渡到 DRI。公司正在等待政府对资本支出和运营支出

160、的支持，以支持过渡。公司预计将获得三重支持，包括（1）至少 50%的资本支出将作为赠款支持，（2）运营支出支持，因为投入成本对钢铁价格的依赖性较小，从煤炭过渡到天然气和氢气，（3）公平的竞争环境，不仅在碳边境调整机制方面，而且取决于欧洲国家向那些对支持较少的工厂造成不利影响的公司提供的支持。鉴于荷兰工厂的自由现金流为正，该部门将通过内部应计项目以及政府补助来支持其过渡。图图 98:塔塔钢铁荷兰公司产能转型塔塔钢铁荷兰公司产能转型 资料来源：公司数据,HTI 与艾默伊登类似，塔尔伯特港（英国）在英国政府的支持下正在经历转型。公司已与英国政府签署协议，在其塔尔伯特港工厂建立电弧炉（EAF）。此次扩

161、建的资本支出为 12.5 亿英镑，其中 5 亿英镑将作为政府赠款获得。拟议的电弧炉产能约为 300 万吨，将在获得监管和规划批准后的 36 个月内投入运营。该协议的下一阶段将包括与工会和其他利益相关者进行磋商。该交易还包括重组塔塔钢铁的资产负债表，并可能Realignment due by 2027,however this furnace will be replaced by DRI based plant BF6 is currently undergoing realignment which will take the life of the furnace till 2035.Th

162、is is the last blast furnace realignment in EuropeIjmuidenBlast Furnace 7(3.5mn ton capacity)IjmuidenBlast Furnace 6(2.5mn toncapacity)艾默伊登（Ijmuiden）一直是欧洲成本最低的钢铁生产商之一，而塔尔伯特港则处于欧洲钢铁行业成本曲线的中间 公司正在对炉位进行最后一次调整，公司将过渡到基于 DRI 的生产 塔塔钢铁已与英国政府签署了一项协议，以电弧炉工厂取代其现有产能 12 Mar 2024 42 Table_header1 Tata Steel(TATA

163、IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 消除英国业务的当前现金损失和传统投资的非现金减值。此外，在过渡期间，公司还将通过从稳定的供应链进口额外的钢基材来满足其对客户的供应，以供应其下游单位。公司将在 H1CY24 退役其第一座高炉，在 H2CY24 退役第二座高炉，以响应英国钢铁委员会的提议，即在电弧炉过渡之前运行一座高炉，这是不可行的。过渡过渡/交易交易过程中过程中的关键驱动因素的关键驱动因素 英国的钢铁需求稳定，每年 900 万吨，重点是增值产品。公司在英国的汽车行业拥有超过 50%的市场份额，在基础设施领域占有 43%的份额，在包装扁钢需求方面占有 62%的份额。过渡还关

164、注脱碳问题，这已成为钢铁行业未来可持续发展的重要驱动力。这笔交易将有助于该业务变得更具竞争力，塔塔英国公司将在运营和财务上获得保障。该协议还将保障英国的大量就业。交易的主要积极因素交易的主要积极因素 公司估计，过渡到新的电弧炉每吨可节省 150-170 英镑。这种节省包括降低固定成本，节省能源、公用事业、维护、员工成本等。转向电弧炉路线的另一个好处是英国的废钢供应，这是通过电弧炉生产钢铁的关键投入。随着向电弧炉的转变，塔塔钢铁英国的碳排放强度预计将从 2.16 降至 0.4 左右。公司预计将在塔尔伯特港（Port Talbot）工厂减少 500 万吨的碳排放量。电弧炉的碳足迹是高炉运行的 20

165、%。使用绿色能源，强度可以从 0.4 级进一步降低。向新电弧炉工厂的过渡将有助于实现公司的目标，即使其欧洲业务成为可持续的业务和盈利的业务。其他实况其他实况 政府的支持将仅限于资本支出的 5 亿英镑，不会支持该工厂的运营支出。公司过去曾提到需要运营支出支持，尤其是在电力成本高的情况下，但是，随着最近推出的超级充电器计划，能源成本已经下降。其 7.5 亿英镑的份额将主要通过内部股权分配 4 年。英国政府通过英国工业超级充电站计划为能源密集型行业出台了具体立法，降低了网络成本，使工业能源成本在英国具有竞争力。与荷兰不同，英国没有大量的绿色氢气供应，因此公司没有在英国采用氢气直铁。我们认为，计划中的

166、过渡将成为公司在欧洲地区长期战略的关键触发因素，尤其是在26 财年之后。在荷兰业务方面，公司一直在投资以改善其产品组合。这是至关重要的，因为公司将转向以天然气为基础的生产，这是一种与钢铁价格脱钩的大宗商品，这可以创造一个额外的缓冲，以防止大宗商品的逆风。我们等待政府对项目资本支出和运营支出方面的支持的进一步澄清。鉴于公司的资本支出将通过内部应计项目进行，这一转变不会增加集团资产负债表的杠杆作用。EAF 过渡的资本支出为 12.5 亿英镑，其中 5 亿英镑将作为政府赠款获得 我们认为，计划中的过渡将成为公司在欧洲地区长期战略的关键触发因素，尤其是在 26 财年之后 12 Mar 2024 43

167、Table_header1 Tata Steel(TATA IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 虽然虽然公司公司计划每年将其资产负债表去杠杆化计划每年将其资产负债表去杠杆化 10 亿美元，但我们预计亿美元，但我们预计公司公司的的资本支出计划将优先于还款计划，尽管除非资本支出计划将优先于还款计划，尽管除非 24 财年将其杠杆率保持在财年将其杠杆率保持在 2 倍倍至至 2.5 倍之间。此外，塔塔钢铁倍之间。此外，塔塔钢铁正在进行的七家子公司的合并也简化了集团正在进行的七家子公司的合并也简化了集团结构，并推动了一定程度的协同效应。结构，并推动了一定程度的协同效应。6.资产负债表处

168、于合理水平资产负债表处于合理水平 从资产负债表实力来看，截至 24 财年第 3 季度，塔塔钢铁平均净债务为 7740 亿卢比，杠杆率和负债率分别为 3.23 倍和 0.78 倍。根据我们的动态预期，我们认为塔塔钢铁的杠杆率与 JSW Steel 一致，但高于 JSPL。根据我们的假设，我们在同行评级矩阵中将该公司评为 2 级。图图 99:同业评估同业评估 资料来源：HTI 估计 截至 24年 9月底，塔塔钢铁的合并净债务为7740亿卢比，该集团的流动性头寸为2330亿卢比，其中包括 1080 亿卢比的现金和现金等价物。截至 24 年 9 月末，公司的净债务/EBITDA为 3.23 倍，净债务

169、/权益为 0.78倍。图图 100:塔塔钢铁公司的净债务趋势塔塔钢铁公司的净债务趋势 资料来源：公司数据,HTI 截至 20 财年末，公司的净债务超过 1 万亿卢比，截至 24 财年 9 个月已降至约 7740 亿卢比，但比 23 财年增加了约 940 亿卢比。虽然它的目标是每年减少 10 亿美元的债务，但 24 财年债务的增加是由于其 Kalinganagar 二期扩建的执行以及荷兰高炉衬里更换导致的非凡成本。我们预计公司在 24 财年末的净债务将达到 7120 亿卢比。随着正在进行和即将到来的绿地/棕地扩张计划，我们预计债务削减也将在 25 财年继续以较慢的速度继续，并更加重视资本支出。公

170、司计划在 24 财年实现 1600 亿卢比的资本支出，其中 1100 亿卢比用于印度业务，其中大部分包括 Kalinganagar 资本支出。如前所述，公司计划到 30 财年将其印度粗钢产能从 KPO II 扩张后的 26.5 百万吨提高到 4000 万吨，因此我们预计资本支出势头将持续下去。ExpansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Note:1234020040060080010001200FY18

171、FY19FY20FY21FY22FY23Net Debt(Rs Bn)截至 24 年 9 月 9 日，塔塔钢铁的杠杆率和资产负债率分别为 3.23倍和 0.78 倍 公司在 20 财年的净债务超过 1 万亿卢比，截至 24 年 9 月已降至约7740 亿卢比，但比 23 财年增加了约 940 亿卢比 12 Mar 2024 44 Table_header1 Tata Steel(TATA IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 101:我们预计我们预计 25 财年的债务削减将低于财年的债务削减将低于 10 亿美元大关，这主要是资本支出计划亿美元大关，这主要是资本支出计划

172、资料来源：公司数据,HTI 估计 根据我们的假设，我们预计公司将在 25 财年和 26 财年产生强劲的自由现金流，这将使其累计净债务减少 530 亿卢比，而我们预计 24 财年净债务将同比增长 330 亿卢比。虽然公司的净债务削减一直低于预期的每年 10 亿美元，但它将维持其杠杆率在 2-2.5倍（不包括 24 财年）之间的指导。图图 102:24-26 财年的现金流生成财年的现金流生成 资料来源：公司数据,HTI 除了采取去杠杆化资产负债表的措施外，公司还通过将其七家子公司合并为核心实体来简化其公司结构。合并的基本原理是提高管理效率，降低公司和合规成本，通过原材料安全、集中采购、优化库存、降

173、低物流成本和提高设施利用率来推动协同效应，并利用母公司的营销和销售网络来推动增值领域的增长。七家子公司的合并正处于不同的批准阶段（其中一些已经完成），管理层预计该交易将在 24 财年完成。七家公司中的四家，即塔塔钢铁长材公司（已退市）、塔塔金属公司（TML IN）、TRF（TRF IN）和马口铁公司（TPC IN）已上市，掉期比率分别为6.7/7.9/1.7/3.3。0100200300400500600700800FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26ENet Debt(Rs Bn)Rs849bnRs170bnRs679bnRs408bnRs355bnRs626bnGross

174、Debt(FY23)Cash&CashEquivalentNet Debt(FY23)Free Cash Flow(FY24-26)Net Int&Dividend Paid(FY24-26)Net Debt(FY26)我们预计公司将保持在 2-2.5 倍的杠杆指导范围内，不包括 24 财年 12 Mar 2024 45 Table_header1 Tata Steel(TATA IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 103:塔塔钢铁公司大型合并塔塔钢铁公司大型合并 资料来源：公司数据,HTI 财务展望财务展望 我们预计塔塔钢铁的印度业务将在 23-26 财年实现 8%

175、的销量复合年增长率，这主要是由于其在 25 财年和 26财年扩大了 Kalinganagar 的扩张。我们假设公司在 25财年和 26财年的 KPO II 扩建（即 500 万吨粗钢产能）的产能利用率分别为 15%和 75%。我们预计欧洲业务在 23-25 财年的销量增长将基本持平。我们在 23-26 财年分别在印度和欧洲业务建立了 5%和-5%的收入复合年增长率，主要受到 24 财年实现下降的影响。图图 104:营收营收趋势（合并）趋势（合并）图图 105:销量销量趋势（合并）趋势（合并）资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 我们预计公司将在 23-26 财年实

176、现 9%的 EBITDA 复合年增长率，这得益于运营效率和额外产能的增加。我们建立的每吨 EBITDA 在 26 财年接近 23 财年的水平，为每吨 15,235 卢比。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2,100 2,150 2,200 2,250 2,300 2,350 2,400 2,450 2,500 2,550FY22FY23 FY24E FY25E FY26ERevenue(Rs Bn)YoY Growth(%;RHS)-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35FY22FY23 FY24E

177、 FY25E FY26EVolume(mn tons)YoY Growth(%;RHS)我们在 23-26 财年分别在印度和欧洲业务中建立了 5%和-5%的收入复合年增长率 我们建立的每吨 EBITDA 在 26 财年接近 23 财年的水平，为每吨 15,235 卢比 12 Mar 2024 46 Table_header1 Tata Steel(TATA IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 106:印度企业每吨印度企业每吨 EBITDA 趋势趋势 图图 107:合并合并 EBITDA 趋势趋势 资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 随着

178、盈利能力的提高，我们看到公司的合并 RoCE 从 23 财年的 9%提高到 26 财年的 12%。在同行中，我们看到塔塔钢铁（我们将其评为 2 分）落后于 JSW Steel 和 Jindal Steel and Power，我们分别将其评为 4 分。图图 108:同业评估同业评估 资料来源：公司数据,HTI 估计 图图 109:RoE(%)图图 110:RoCE(%)资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 公司目前在 23-26 财年在各种产能增加项目中进行了 4600 亿卢比的可观资本支出。资本支出将用于完成 Kalinganagar 二期扩建，增加 500 万

179、吨产能，并用于其他棕地和绿地项目。公司计划到 30 财年将其粗钢产能提高到 4000 万吨。此外，我们预计公司的净债务将在 23-26 财年减少 530 亿卢比（24 财年增加约 330 亿卢比），我们预计它将在不包括 24 财年的情况下保持 2-2.5 倍的杠杆率指导。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000FY22 FY23 FY24EFY25EFY26EEBITDA/ton(Rs)YoY Growth(%;RHS)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

180、120%-100 200 300 400 500 600 700FY22 FY23 FY24E FY25E FY26EEBITDA(Rs Bn)YoY Growth(%;RHS)ExpansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Note:12340%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY22FY23FY24EFY25EFY26E0%5%10%15%20%25%30%FY22FY23FY

181、24EFY25EFY26E我们看到公司的综合 RoCE 将从 23 财年的 9%提高到 26 财年的 12%FY23-26 公司目前在 23-26 财年的资本支出为 4600 亿卢比 12 Mar 2024 47 Table_header1 Tata Steel(TATA IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 111:资本支出趋势（十亿卢比）资本支出趋势（十亿卢比）图图 112:净债务对比股权净债务对比股权/EBITDA（x）资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 估值与展望估值与展望 塔塔钢铁公司是印度最大的钢铁生产商之一，其 500 万吨

182、粗钢扩建项目将于 24 财年投产，公司将处于有利地位，以满足该国持续的钢铁需求周期。此外，随着其欧洲业务的积极能见度被绘制出来，对英国业务持续亏损的担忧正在得到解决。凭借健康的资产负债表来支持即将到来的资本支出项目，我们对公司的长期前景持乐观态度。随着 KPO II 在 25 财年和 26 财年的扩张，我们在印度业务中建立了 5%的收入复合年增长率，我们预计这一增长率将被同期欧洲业务收入下降 5%所抵消，原因是 24 财年的实现率下降，导致合并收入的复合年增长率为 1%。在 EBITDA 方面，我们预计公司将在 23-26 财年实现 9%的复合年增长率，这得益于运营效率和额外产能的增加。我们建

183、立的每吨 EBITDA 在 26 财年接近 23 财年的水平，为每吨 15,235 卢比。我们以 SOTP 为基础对公司进行估值，对印度业务的估值是其 26 财年 EBITDA 的 6.5倍，接近公司的长期行业平均水平，而我们对欧洲和其他业务的估值是其 26 财年EBITDA的 5 倍。根据我们的估计和假设，我们得出的目标价为每股 160 卢比。图图 113:SoTP 估值估值 资料来源：HTI 估计 -20 40 60 80 100 120 140 160 180FY22FY23FY24EFY25EFY26E 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0.4 0.5 0.6 0.7FY

184、22FY23FY24EFY25E FY26ENet Debt to Equity(x)Net Debt to EBITDA(x,RHS)FY26 Multiple Value EBITDA(Rs Bn)India 362 6.5x 2,350 Europe 32 5.0 x 160 Others 22 5.0 x 110 Enterprise Value(Rs Bn)2,620 Net Debt(Rs Bn)630 Market Cap(Rs Bn)1,990 FV per Share(Rs)160 随着 KPO II 在 25 财年和 26 财年的扩张，我们在印度业务中的收入复合年增长率为

185、5%。我们以分部估值法（SOTP）为基础对公司进行估值，目标价为每股 160 卢比 12 Mar 2024 48 Table_header1 Tata Steel(TATA IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 114:动态动态 EV/EBITDA 资料来源：彭博 风险提示风险提示:钢铁价格大幅下跌钢铁价格大幅下跌：虽然我们预计 23-26 财年国内需求将保持强劲，但由于中国出口增加等外部因素导致的实现率下降可能会影响公司的盈利能力。原材料价格上涨：原材料价格上涨：公司和行业极易受到原材料价格的影响，正如不久前所看到的那样，由于炼焦煤价格的急剧上涨，价差受到影响。国内需

186、求放缓国内需求放缓：国内需求放缓可能会阻碍公司的盈利能力以及资本支出计划的执行，这可能会进一步影响增长前景。2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 9.5Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24EV/EBITDAMedianStdev+1Stdev-1Median-6.3x我们的评级和目标价面临的主要风险是钢材价格大幅下跌、原材料价格大幅上涨和国内需求放缓 12 Mar 2024 49 Table_header2 Tata Steel(TATA IN)INITIATE WITH OUTP

187、ERFORM 资料来源：公司数据,HTI 估计 Profit&Loss(Rs Mn)FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E Net Revenues 2,439,592 2,433,527 2,240,228 2,324,213 2,517,785 Cost of Goods Sold 834,787 1,132,383 1,055,109 1,054,818 1,118,285 Gross Profit 1,604,804 1,301,144 1,185,118 1,269,395 1,399,500 Operating Expenses 969,905 978,142 91

188、3,776 923,845 983,092 EBITDA 634,900 323,002 271,342 345,549 416,408 Depreciation 91,009 93,352 99,571 105,508 110,258 EBIT 543,891 229,650 171,772 240,041 306,150 Interest 54,622 62,987 66,665 64,085 59,785 Other Income 7,849 10,375 18,750 10,000 10,000 Exceptional items (1,341)1,133 (68,855)-Share

189、 of P/L of JVs 6,492 4,181 4,181 4,181 4,181 Minority Interest 15,954 (6,851)(6,851)(6,851)(6,851)Profit Before Tax 486,315 189,202 66,033 196,988 267,396 Tax 84,776 101,598 14,896 47,858 65,579 Profit After Tax 401,539 87,604 51,137 149,130 201,817 Adjusted Net Profit 403,106 85,840 137,323 149,130

190、 201,817 Performance Metrics FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E Growth(%)Revenue 55.9 (0.2)(7.9)3.7 8.3 EBITDA 108.1 (49.1)(16.0)27.3 20.5 Adjusted Net Profit 436.1 (78.2)(41.6)191.6 35.3 Margins(%)Gross Margin 65.8 53.5 52.9 54.6 55.6 EBITDA Margin 26.0 13.3 12.1 14.9 16.5 PAT Margin 16.5 3.6 2.3 6.4 8.0

191、Key Ratios RoE(%)42.9 7.9 13.2 13.7 17.1 RoCE(%)25.4 8.6 6.0 8.9 12.0 Net D/E Ratio(x)0.7 0.5 0.7 0.6 0.6 Net D/EBITDA Ratio(x)1.0 1.8 2.6 2.0 1.6 Per ton Metrics(Rs;Standalone)Realisation 73,212 70,820 69,500 67,000 66,500 EBITDA Per Ton 29,013 15,207 14,395 14,154 15,235 Valuations P/E(x)4.1 19.2

192、12.0 11.1 8.2 P/BV(x)1.4 1.6 1.6 1.5 1.3 EV/EBITDA(x)3.4 7.1 8.6 6.7 5.4 Per Share Data(Rs)EPS 33.0 7.0 11.2 12.2 16.5 BVPS 93.7 84.4 86.3 92.5 100.7 12 Mar 2024 50 Table_header2 Tata Steel(TATA IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 Balance Sheet(Rs Mn)FY22 FY23 FY24E FY25E F

193、Y26E Share Capital 12,212 12,212 12,212 12,212 12,212 Reserves and Surplus 1,132,218 1,018,609 1,042,281 1,116,846 1,217,754 Borrowings 688,287 780,177 770,177 720,177 670,177 Other Long Term Liabilities 290,279 298,607 298,607 298,607 298,607 Current Liab&Prov.701,220 744,353 685,228 710,917 770,12

194、6 2,824,216 2,853,958 2,808,505 2,858,759 2,968,876 Net Block 1,457,318 1,582,272 1,642,701 1,687,193 1,726,935 Investments 131,399 84,103 84,103 84,103 84,103 Other Non Current Assets 299,995 265,982 265,982 265,982 265,982 Current Assets Stores&Spares 56,500 66,931 61,615 63,925 69,249 Inventories

195、 431,744 477,222 439,315 455,785 493,745 Debtors 122,464 82,572 76,014 78,863 85,431 Cash and Equivalents 158,989 133,573 90,285 68,851 76,543 Other Current Asset 165,807 161,303 148,491 154,058 166,888 2,824,216 2,853,958 2,808,505 2,858,759 2,968,876 Cash Flow Statement(Rs Mn)FY22 FY23 FY24E FY25E

196、 FY26E Cash flow from operating activity 443,810 216,831 202,092 307,216 358,386 Capital expenditure (105,222)(141,425)(160,000)(150,000)(150,000)Free Cash Flow 338,588 75,406 42,092 157,216 208,386 Cash flow from investing activity (108,812)(186,798)(141,250)(140,000)(140,000)Cash flow from financi

197、ng activity (234,011)(69,807)(104,130)(188,650)(210,694)Net change in cash 100,987 (39,775)(43,288)(21,434)7,692 Table_yemei1 Investment Focus 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see

198、appendix for English translation of the disclaimer)Research Report 12 Mar 2024 金德尔钢铁与电力金德尔钢铁与电力 Jindal Steel&Power(JSP IN)首次覆盖：精简业务，进展利落 Table_Info Initiate with OUTPERFORM Rating OUTPERFORM Current Price Rs757.00 Target Price Rs890.00 Market cap Rs772.21bn/US$9.29bn Daily traded value(3mth)US$0.74m

199、n Shares in issue 1,020mn Free float(%)38%1 yr high-low Rs757.00-Rs509.65 Note:Current Price Rs757.00 is the close price on 31 Jan 2024 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth Absolute 1.2%17.5%32.3%Absolute USD 1.4%17.7%29.7%Relative to Nifty100-3.9%-7.4%-26.0%Table_Profit (Rs mn)Mar-23A Mar-24E Mar-25E Mar-2

200、6E Revenue 527,112 497,580 563,282 696,680（+/-）3%-6%13%24%Net profit 45,207 63,515 58,984 84,946（+/-）-41%40%-7%44%Diluted EPS(Rs)44.32 62.27 57.83 83.28 GPM 53.1%56.8%54.6%55.2%ROE 17.9%15.2%12.4%15.6%P/E 17 12 13 9 资料来源：公司数据,HTI 金德尔钢铁与电力有限公司（金德尔钢铁与电力有限公司（JSPL）是同行中增长最快的钢铁公司之一，是同行中增长最快的钢铁公司之一，其炼钢能力从其

201、炼钢能力从 23 财年的财年的 9.6 百万吨增加到百万吨增加到 26 财年的财年的 15.9 百万吨。鉴于产百万吨。鉴于产能的大规模扩张，它是同行中最有能力利用印度强劲的钢铁需求的公司之能的大规模扩张，它是同行中最有能力利用印度强劲的钢铁需求的公司之一，由私人和公共资本支出共同主导。我们在一，由私人和公共资本支出共同主导。我们在 23-26 财年为财年为 JSPL 建立了建立了 12%的销量复合年增长率，远高于我们印度钢铁需求的销量复合年增长率，远高于我们印度钢铁需求 6.6%的复合年增长的复合年增长率。除了产能扩张外，率。除了产能扩张外，公司公司还在进行利润率扩张资本支出，如颗粒厂、浆还在

202、进行利润率扩张资本支出，如颗粒厂、浆料管道、焦炉等，我们预计这将有助于将每吨料管道、焦炉等，我们预计这将有助于将每吨 EBITDA 从从 23 财年的财年的 11,250 卢比扩大到卢比扩大到 26 财年的财年的 13,060 卢比，尽管变实率较低。随着增长动力和利卢比，尽管变实率较低。随着增长动力和利润率扩张触发因素的到位以及稳定的杠杆前景，我们开始润率扩张触发因素的到位以及稳定的杠杆前景，我们开始对对 JSPL 进行报进行报道，评级为跑赢大盘，目标价为道，评级为跑赢大盘，目标价为 890 卢比，基于其卢比，基于其 26 财年财年 EBITDA 的的 6.5倍。倍。详细分析详细分析 有利的国

203、内需求和计划供应以满足需求：有利的国内需求和计划供应以满足需求：JSPL 计划在 23-26 财年增加 6.3百万吨的炼钢能力，这对印度不断增长的钢铁需求来说是个好兆头。此外，精加工产能的扩大也将有助于公司扩大其产品范围并推动变实扩张。增加产能后向一体化以满足其不断增长的产能：增加产能后向一体化以满足其不断增长的产能：随着 JSPL 扩大其炼钢能力，它也在提高其采矿和电力能力。高水平的后向整合不仅有助于提高公司效率，还可以提供相关牌号的原材料安全，提高生产率。精简精简资产负债表以实现增长资产负债表以实现增长：JSPL 拥有最精简的资产负债表之一，但要实现这一目标，它已经走了很长一段路。在非钢铁

204、和国际业务撤资的带动下，公司目前的资产负债表将支持持续的扩张。此外，它的目标是在各个周期内将杠杆水平维持在 1.5 倍以下。展望与估值展望与估值 我们预计 JSPL 将在 23-26 财年实现 10%的收入，这得益于强劲的国内需求和不断增长的钢铁产量。在 24 财年 9 月，变现率同比下降，虽然我们确实看到 24 财年第四季度有所复苏，但鉴于变现的触发因素有限，我们在25 财年和 26 财年保持了稳定的变现率。我们预计 EBITDA 将受益于公司的成本节约计划，推动 EBITDA 复合年增长率为 15%。我们对公司持乐观态度，因为我们根据公司 26 财年 EBITDA（EV/EBITDA）的

205、6.5 倍得出了 890 卢比的目标价。评级和目标价的主要风险：评级和目标价的主要风险：我们的评级和目标价面临的主要风险是：（1）出口增加等外部因素导致钢铁价格大幅下跌，（2）原材料价格大幅上涨影响价差，以及（3）国内需求放缓，这可能会阻碍盈利能力和资本支出计划。Table_Author Saras Singh 80100120140160Price ReturnNifty100Jan-23May-23Sep-23Volume 12 Mar 2024 52 Table_header1 Jindal Steel&Power(JSP IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 投资要点

206、投资要点 金德尔钢铁与电力有限公司金德尔钢铁与电力有限公司（JSPL）计划在）计划在23-25财年增加财年增加630万吨的炼钢万吨的炼钢能力，这对印度不断增长的钢铁需求来说是个好兆头。此外，精加工产能能力，这对印度不断增长的钢铁需求来说是个好兆头。此外，精加工产能的扩大也将有助于公司扩大其产品范围并推动实现扩张。的扩大也将有助于公司扩大其产品范围并推动实现扩张。7.有利的内需，有计划的供应来满足需求有利的内需，有计划的供应来满足需求 印度经济正处于多年的资本支出周期中，因此，我们预计钢铁需求将在 23-26 财年以 6.6%的复合年增长率增长，而在 15-23 财年为 5.7%。大多数钢铁消费

207、行业都可以看到需求顺风（图图），这得益于 10 万亿卢比的预算外流（图图 52）。图图 115:全面展开的潜在需求驱动因素全面展开的潜在需求驱动因素 图图 116:印度印度 24 财年预算资本支出分配财年预算资本支出分配 资料来源：HTI 估计 资料来源：India Budget 随着钢铁需求的增长，JSPL的扩张计划排在了好环节上。公司目前正在进行3100亿卢比的资本支出，包括正在进行的 2320 亿卢比的 Angul 扩张，增加球团、炼铁、液态钢制造和精加工能力以及其他效率项目。此外，公司将处于有利地位，通过其现有的铁路运力，利用政府不断增长的铁路基础设施投资（24 财年为 2.4 万亿卢

208、比）。图图 117:JSPL 的持续增长资本支出（十亿卢比）的持续增长资本支出（十亿卢比）资料来源：HTI,公司数据;ACPP Angul Captive Power plant JSPL 是增长最快的综合上市钢铁公司之一，增加了 6.3 百万吨的钢铁产能，仅次于增加 8.8 百万吨产能的 JSW 钢铁。我们将 JSPL与塔塔钢铁（Tata Steel）评为同等水平，塔塔钢铁增加了 580 万吨的钢铁产能，并在我们的同业评估中为这两家公司分配了 3分，而我们为 JSW 钢铁公司分配了 4 分。ConstructionReal EstateInfrastructureCapital GoodsA

209、utomobilesRailwaysConsumer Durables(Rs Bn)FY20FY21FY22FY23EFY24ERoads&Highway 923 1,128 1,375 2,360 2,894 Railways 700 1,122 1,352 1,623 2,413 Defense 1,034 1,072 1,282 1,443 1,626 Others 700 941 1,921 1,857 3,077 Budget Capex 3,357 4,263 5,929 7,283 10,010 232310301830Existing Capex JSOAngulACPP-II

210、Coal MinesNew ProjectsTotalJSPL是增长最快的综合上市钢铁公司之一，增加了 6.3 百万吨的钢铁产能 12 Mar 2024 53 Table_header1 Jindal Steel&Power(JSP IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 118:同业评估同业评估 资料来源：HTI 估计 公司的钢铁产能从 13 财年的 300 万吨线性增长到 23 财年的 9.6 百万吨。根据目前的资本支出计划，公司将在 25 财年之前在其 Angul 钢铁厂增加 6.4 百万吨炼铁能力（直接还原铁和高炉）和 6.3 百万吨炼钢能力。图图 119:炼铁能

211、力增加（百万吨）炼铁能力增加（百万吨）图图 120:炼钢产能增加（百万吨）炼钢产能增加（百万吨）资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 为了进一步支持其不断增长的铁水和炼钢能力，公司还在 24 财年第一季度增加了球团产能，将其球团产能从 900 万吨增加到 2100 万吨。这一产能的增加旨在支持安古尔（Angul）和赖加尔（Raigarh），同时出售现有的 Barbil 产品，从而推动公司的现金流产生。图图 121:颗粒容量增加（百万吨）颗粒容量增加（百万吨）图图 122:颗粒销售和消费（百万吨）颗粒销售和消费（百万吨）资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公

212、司数据,HTI 估计 ExpansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Note:1234024681012141618FY21FY22FY23 FY24E FY25E FY26E024681012141618FY21FY22FY23 FY24E FY25E FY26E0510152025FY21FY22FY23 FY24E FY25E FY26E0246810121416FY21FY22FY23 FY24E

213、 FY25E FY26EInternal ConsumptionExternal Sales公司将其钢铁产能从 13 财年的 300 万吨扩大到 23 财年的 9.6 百万吨 公司正在增加 6.4 百万吨炼铁能力（直接还原铁和高炉）和 6.3 百万吨炼钢能力 12 Mar 2024 54 Table_header1 Jindal Steel&Power(JSP IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 在精加工端，公司现有产能为 7.25mn 吨，包括板材、螺纹钢、结构、线材和钢轨。公司的产能更偏向于长材，约占其 23财年产能 670万吨的 67%。公司已投产其产能为5.5 百万

214、吨的热轧带钢厂，到 25 财年，其扁钢产能将达到 64%。预计这一比例将进一步提高到 65%，在 26 财年增加 0.5 百万吨板材产能。图图 123:23 财年精加工产能明细财年精加工产能明细 图图 124:FY26E 精加工产能明细精加工产能明细 资料来源：公司数据,HTI 资料来源：公司数据,HTI 下游产能将帮助 JSPL 进一步提高其增值产品的份额，截至 23 财年，该份额为 64%。VAP 的增加，不仅增加了其变现和价差，而且还使公司能够减少商品价格急剧波动的影响。虽然现有的下游产能主要是长材产品，但随着 HSM的投产，公司将增加增值扁钢产品，这是一个需求强劲的细分市场。图图 12

215、5:JSPL 专注于改进增值产品专注于改进增值产品 资料来源：HTI,公司数据 Plates,34%Rebars,33%Structures,11%Wire Rods,8%Rails,14%Plates,23%Rebars,18%Structures,6%Wire Rods,4%Rails,8%Hot Strip Mill,41%5562626559646367654538383541363733350%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY18FY19FY20FY21FY22FY23Q1FY24Q2FY24Q3FY24Value Added ProductsBas

216、e Grade公司在 24 财年第三季度增加了5.5 百万吨的热轧带钢厂产能 12 Mar 2024 55 Table_header1 Jindal Steel&Power(JSP IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 随着随着公司公司扩大其炼钢能力，它还在提高其采矿和电力能力。拥有高水平的扩大其炼钢能力，它还在提高其采矿和电力能力。拥有高水平的后向整合不仅有助于提高公司效率，还可以提供相关牌号的原材料安全，后向整合不仅有助于提高公司效率，还可以提供相关牌号的原材料安全，以提高生产率。以提高生产率。8.增加落后产能，以满足其不断增长的钢铁结构增加落后产能，以满足其不断增长的钢

217、铁结构 在增加炼钢能力的同时，公司也一直在不断提高其电力和采矿能力，以确保其原材料供应。它在印度以及包括澳大利亚、莫桑比克和南非在内的国际地区拥有自备铁矿石（60%整合）和煤矿（50%整合）。此外，它还拥有 2,684MW 的自备电站，其中包括一个容量为 1,050MW 的在建电站。然而，与塔塔钢铁和 SAIL 等铁矿石整合度高的其他同行相比，它的整合度较低。基于此，我们在对等集合评级矩阵中为 JSPL 分配了 2 分。图图 126:同业评估同业评估 资料来源：HTI 估计 在铁矿石方面，公司拥有两个自备矿山，分别位于恰蒂斯加尔邦和奥里萨邦的 Tensa和 Kasia。Tensa 的年生产能力

218、为 3.11 百万吨，而 Kasia 的环保许可为 7.5 百万吨。公司在 22 财年以 118%的溢价赢得了 Kasia 矿，总储量为 27800 万吨。图图 127:铁矿石矿详情铁矿石矿详情 资料来源：HTI,公司数据 JSPL还在 25 财年第一季度之前调试泥浆管道，以降低运输成本。总体而言，公司的炼铁和炼钢资产与采矿资产非常接近，这有助于公司的高效运营。图图 128:泥浆管道项目更新泥浆管道项目更新 图图 129:近距离采矿资产近距离采矿资产 资料来源：公司数据,HTI 资料来源：公司数据,HTI ExpansionBalance SheetIntegrationReturn Rati

219、osTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Note:1234MineCapacity(MTPA)Reserves(mn tn)PremiumStatePlant CateredKasia7.5278.0118%OdishaBarbil(Pellet)Tensa3.1NANAOdishaAngul,Raigarh,BarbilJSPL在印度和包括澳洲、莫桑比克和南非在内的国际地区拥有铁矿和煤矿 它有两个自有铁矿，恰蒂斯加尔邦（Chhattisgarh）的年产量为3.11 百万吨，奥里萨邦（

220、Odisha）的环境清除量为 7.5 百万吨 12 Mar 2024 56 Table_header1 Jindal Steel&Power(JSP IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 在物流方面，公司已将资本支出用于铁路，增加了耙子和货车。此外，公司还拥有一个合资的帕拉迪普港，该港口不仅可以作为煤炭和其他原材料的进口码头，还可以作为钢铁供应的出口码头。在未来十年中，公司预计将开拓非传统路线的新市场。除了铁矿石矿山外，公司还在拍卖中赢得了 3 个动力煤区块，一个是靠近 Raigarh 钢铁厂的 Gare Palma IV/6，另外两个是安古尔（Angul）工厂附近的 Utk

221、al B1-B2和乌特卡特（Utkal）C 矿。这些煤矿的煤炭将用于其自备电厂以及直接还原铁和煤气化厂。动力煤总储量为 71000 万吨（23 财年），峰值利用率的年产量为 15.37 百万吨，在目前的炼钢业务中，公司的动力煤需求有 100%的保证。图图 130:煤矿详情煤矿详情 资料来源：HTI,公司数据(Iron&Steel and Captive Power Plants Catered)公司还在澳大利亚、莫桑比克和南非拥有海外矿山。在澳大利亚，公司拥有一家全资子 公 司 伍伦贡煤炭公司（Wollongong Coal），公司拥有两个炼焦煤矿汪格维里（Wongawilli WWC）和 R

222、ussel Vale（RVC）。图图 131:澳大利亚矿山产量澳大利亚矿山产量 资料来源：HTI,公司数据 公司在五年内从其 Russel Vale 矿获得了高达 3.7 百万吨的开采许可，但由于产量不佳，该矿的产量自 22 财年开始生产以来一直处于低迷状态。该矿产量较低主要是由于开采的煤炭中的灰分含量高。此外，出于安全考虑，公司自 19 财年以来关闭了 Wohgawilli 煤矿。这些停工和低利用率水平导致了澳大利亚实体的亏损。为了提高产量，公司正在为其 Russel Vale 矿的洗矿能力进行资本支出。它正在建立 FGX干选机和多螺栓机，这将提高炼焦煤的产量等级。随着这一规模的扩大，产量将

223、符合炼焦煤的条件，并用于高炉，但鉴于品位较低，变现价格将低于基准价格。另外两个国际煤矿位于莫桑比克，其炼焦煤年产能为 500 万吨，而南非煤矿生产优质无烟煤，年产能为 1.2 百万吨。进一步整合电力消耗，公司在 Angul 和 Raigarh 拥有 1634MW 的现有自备电力容量，以支持其炼钢业务。在 Angul，公司的累计发电能力为 810MW，包括 6 座 135MW 的燃煤电厂，而在 Raigarh，公司拥有 4 座 135MW 的燃煤电厂和 1 座容量为 299MW 的直接还原铁进料电厂。MineCapacity(MTPA)Reserves(mn tn)PremiumStatePla

224、nt CateredUtkal C3.4196.345%OdishaAngulUtkal B1&B28.0347.115%OdishaAngulGare Palma IV/64.0167.085%ChhattisgarhRaigarh-0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23RVCWWC动力煤总储量为 7.1 亿吨（23 财年），峰值利用率的年产量为1,537 万吨，在目前的炼钢业务中，其动力煤需求有 100%的保证 公司在 Angul 和 Raigarh 拥有1634MW 的现有自备电力容量，以支持其炼钢业务 12 Mar

225、 2024 57 Table_header1 Jindal Steel&Power(JSP IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 132:ACPP 项目更新项目更新 资料来源：HTI,公司数据 公司还以 41 亿卢比的价格收购了 Angul 的一座在建发电厂（ACPP II），容量为1,050MW，预计将于 25 财年第二季度投入使用。与公司在 Angul 的现有设施相比，该电厂的效率将更高，那里的煤炭需求将降低 20-25%。除了降低电力成本外，此次收购还有助于 JSPL减少碳足迹。公司用于调试发电厂的额外资本支出为 150-160 亿卢比。大多数国内钢铁公司一直专注

226、于增加其后向和前向整合，这从它们产生的资本支出的性质中可见一斑。这些投资不仅有助于公司保护自己免受原材料中断的影响，还有助于提高成本效益和增加变现率，从而推动价差。公司在 Angul 收购了一座在建的发电厂（ACPP II），容量为1,050MW，预计将于 25 财年第二季度投入使用 12 Mar 2024 58 Table_header1 Jindal Steel&Power(JSP IN)INITIATE WITH OUTPERFORM JSPL拥有最精简的资产负债表之一，但它已经走了很长一段路才能实现这拥有最精简的资产负债表之一，但它已经走了很长一段路才能实现这一目标。在非钢铁和国际业务

227、撤资的带动下，公司目前的资产负债表将支一目标。在非钢铁和国际业务撤资的带动下，公司目前的资产负债表将支持持续的扩张。此外，它的目标是在各个周期内将杠杆水平维持在持持续的扩张。此外，它的目标是在各个周期内将杠杆水平维持在1.5倍以倍以下。下。9.精简资产负债表以实现增长精简资产负债表以实现增长 通过一系列举措和积极的钢铁周期，JSPL 大幅降低了债务水平，使其成为杠杆率最低的综合钢铁公司之一，而不是 19 财年杠杆率最高的公司之一。基于强劲的资产负债表实力，我们在对等集合矩阵中为 JSLP 分配了 4 分。图图 133:同业评估同业评估 资料来源：HTI 估计 公司的资产负债表加强是强劲的 EB

228、ITDA增长的结果，特别是在 21-23财年，以及金德尔电力公司（Jindal Power）和金德尔沙希德（Jindal Shadeed）（阿曼）等非核心和国际资产的剥离。图图 134:19 财年至财年至 24 财年财年 9 个月的债务变动图（包括经营现金流、资本支出）个月的债务变动图（包括经营现金流、资本支出）资料来源：HTI,公司数据 21 财年和 22 财年对公司的去杠杆化之旅尤为积极，这得益于强劲的 EBITDA 生成和撤资。虽然封锁初期国内钢铁需求疲软，但公司诉诸出口，在海外市场销售了约 34%（21 财年和 22 财年）的钢铁。此外，随着钢铁价格上涨和原材料价格（最初）良性，公司的

229、每吨 EBITDA 在 21 财年增加到约 18,000 卢比，在 22 财年增加到 19,000 卢比。这一点，加上公司优先考虑减少债务超过资本支出，帮助公司的杠杆率从 19 财年的 4.1 倍下降到 23 财年的 0.8 倍。ExpansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Note:1234-50 100 150 200 250 300 350 400 450Net Debt-FY18FY19FY20F

230、Y21FY22FY239MFY24Net Debt-9MFY24Deleveragedriven by strong EBITDA generation over FY21-23 and divestment of Oman business and Jindal PowerJSPL是 4 家大型钢铁公司中杠杆率最低的综合钢铁公司之一，而不是 19 财年杠杆率最高的公司 12 Mar 2024 59 Table_header1 Jindal Steel&Power(JSP IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 135:净债务对比净债务对比 EBITDA 图图 136:J

231、SPL 出口份额出口份额 资料来源：公司数据,HTI 资料来源：公司数据,HTI 在 22 财年和 23 财年，公司分别剥离了其在 金德尔沙希德（阿曼）和 金德尔电力的全部股份。此次撤资的动机是公司决定退出非核心资产，减少债务并减少碳足迹。公司以 10 亿美元的企业价值剥离了金德尔沙希德。该交易的股权对价为 2.51 亿美元（剩余债务已从合并资产负债表中删除），其中 2500 万美元以现金形式收到，其余 2.26亿美元用于偿还关联方债务。同样，金德尔电力的企业价值也为 19亿美元，其中 4.08亿美元以现金支付，5.99 亿美元的负债被接管，8.98 亿美元的债务被从合并账簿中移出。图图 13

232、7:撤资明细表撤资明细表 资料来源：HTI,公司数据 展望未来，公司将保持资产负债表干净的立场，杠杆率在不同周期内保持在 1.5 倍以下。作为上市钢铁同行（JSW 钢铁、塔塔钢铁和 SAIL）中杠杆率最低的公司，公司处于扩张的有利地位，目前正处于扩张过程中，没有任何障碍。-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0FY18FY19FY20FY21FY22FY230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY20FY21FY22FY23DomesticExportsJindal PowerJindal ShadeedCashUSD 408mnUSD 25mnL

233、iabilities Taken OverUSD 599mnUSD 226mnDebt Taken OverUSD 898mnUSD 749mnEnterprise ValueUSD 1.9bnUSD 1.0bn在 2022 财年和 2023 财年，公司分别剥离了其在金德尔沙希德（阿曼）和金德尔电力公司的全部股权 公司指导拥有干净的资产负债表，杠杆率在不同周期内保持在 1.5 倍以下。12 Mar 2024 60 Table_header1 Jindal Steel&Power(JSP IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 138:JSPL 的资产负债表改善对比同业的资

234、产负债表改善对比同业 资料来源：HTI,公司数据 我们预计公司的净债务将在 23-26 财年继续下降，尽管计划资本支出为 3100 亿卢比，但速度较慢。正在进行的资本支出将由公司的内部应计项目提供资金，因为它开始对其现有资产进行投资，并提高即将到来的产能的利用率。如前所述，鉴于更高水平的后向和前向整合，公司将能够随着正在进行的项目的完成和提升而扩大其价差。财务展望财务展望 我们预计金德尔钢铁与电力（JSPL）将在 23-26 财年实现 10%的收入复合年增长率，这主要是由于其正在进行的产能扩张计划。在公司扩张项目的带动下，我们建立销售量复合年增长率为 12%。图图 139:营入趋势营入趋势 图

235、图 140:销量和变现趋势销量和变现趋势 资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 我们预计，随着公司扩大其即将到来的钢铁产能，公司的综合 EBITDA将在 23-26财年以 15%的复合年增长率增长，这得益于利润率扩张、资本支出和运营杠杆。我们预计同期独立 EBITDA将增长 18%。在这些举措的带动下，我们的每吨 EBITDA 从 23 财年的 11,250 卢比增长到 26 财年的 13,060 卢比。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0JSW SteelTata SteelJSPLSAILNet Debt to EBITDA(x)

236、FY19FY23-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600700800FY20FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26ERevenue(Rs Bn)YoY Growth(%)-2 4 6 8 10 12-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000FY20FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26ERealisation(Rs)Sales Volume(Mn tn;RHS)正在进行的资本支出将由公司的内部应计项目提供资金，因为它开始对其现有资产进行改造，并提高即将到来的产

237、能的利用率 我们建立了 10%的收入复合年增长率，由 12%的销量复合年增长率驱动 我们预计每吨 EBITDA 将从 23 财年的 11,250 卢比到 26 财年达到 13,065 卢比 12 Mar 2024 61 Table_header1 Jindal Steel&Power(JSP IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 141:EBITDA 增长增长 图图 142:每吨独立每吨独立 EBITDA（卢比）（卢比）资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 公司目前正在 23-26 财年进行 3100 亿卢比（我们建造 2600 亿卢比）的

238、可观资本支出，用于产能增加和利润率扩张计划。公司新增 6.4 百万吨炼铁产能、6.3百万吨粗钢产能、6.6 百万吨成品钢产能，其中扁钢产能增加 600 万吨，球团产能 1200 万吨。除了产能增加外，公司还将进行浆料管道、焦炉、自备电厂等，以提高生产成本并推动利润率扩张。图图 143:资本支出趋势（十亿卢比）资本支出趋势（十亿卢比）图图 144:净负债对比股本净负债对比股本/EBITDA 资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 JSPL 是印度的综合钢铁生产商之一，23 财年的杠杆率为 0.8 倍。我们预计资产负债表将保持稳健，公司将通过其内部应计项目来满足其产能扩

239、张计划。公司已将杠杆率指导为跨周期低于 1.5 倍，并且随着公司的资产负债表状况和现金流的产生，我们预计公司将远低于门槛。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160180FY20FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26EEBITDA(Rs Bn)YoY Growth(%)-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000FY20FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26E-10 20 30 40 50 60 70 80 90 100FY20FY21FY22FY23FY24EFY25EFY

240、26E 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9-0.1 0.2 0.3FY22FY23FY24E FY25E FY26ENet Debt to Equity(x)Net Debt to EBITDA(x,RHS)我们在 23-26 财年建立 2600 亿卢比的资本支出 我们预计债务水平将保持稳定，资本支出由内部应计项目提供资金 12 Mar 2024 62 Table_header1 Jindal Steel&Power(JSP IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 145:23-26 财年的债务变动财年的债务变动 资料来源：公司数据,HTI 估计 随着

241、盈利能力的提高，我们看到公司的综合 RoCE 将从 23 财年的 12%提高到 26 财年的 17%。在我们的同业评估，我们将 JSPL与 JSW Steel 一起评为最高，每人给 4 分。图图 146:同业评估同业评估 资料来源：公司数据,HTI 估计 估值与展望估值与展望 我们发现 JSPL 是正在进行的钢铁需求周期的主要受益者之一，该周期由公司计划的大量产能增加所带动。公司新增 6.4 百万吨炼铁产能、6.3 百万吨粗钢产能、6.6 百万吨成品钢产能和1200万吨球团产能。这种大规模的扩张对公司来说是个好兆头。此外，公司还采取措施向后整合其赢得的铁矿石和煤矿，以满足其 60%和 100%

242、的满负荷生产需求。公司还在进行利润率扩张资本支出，如泥浆管道、焦炉、自备电厂。在积极的触发因素到位的情况下，我们在 23-26 财年建立了 10%的收入复合年增长率，推动了 12%的销量复合年增长率和变实率的小幅下降。此外，我们预计公司的综合 EBITDA将在 23-26 财年以 15%的复合年增长率增长，这得益于利润率扩张、资本支出和运营杠杆，因为公司扩大了即将到来的钢铁产能。在这些举措的带动下，我们将每吨 EBITDA 从 23 财年的 11,250 卢比扩大到 13,060 卢比。我们基于公司 26 财年的 EBITDA 对公司的 EV/EBITDA 进行估值。我们给予公司 6.5 倍的

243、倍数，接近其长期平均水平，目标价为每股 890 卢比。-50 100 150 200 250 300 350 400 450FY23Cash flow fromoperations(FY23-26)Capex(FY23-26)Other movementsFY26ExpansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Note:1234我们根据 6.5 倍 EV/EBITDA（我们 26 财年的 EBITDA 估计

244、）得出 890 卢比的目标价 12 Mar 2024 63 Table_header1 Jindal Steel&Power(JSP IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 图图 147:动态动态 EV/EBITDA 资料来源：公司数据,Bloomberg,HTI 估计 风险提示风险提示:钢铁价格大幅下跌钢铁价格大幅下跌：虽然我们预计 23-26 财年国内需求将保持强劲，但由于中国出口增加等外部因素导致的实现率下降可能会影响公司的盈利能力。原材料价格上涨原材料价格上涨：公司和行业极易受到原材料价格的影响，正如不久前所看到的那样，由于炼焦煤价格的急剧上涨，价差受到影响 国内需求放

245、缓：国内需求放缓：国内需求放缓可能会阻碍公司的盈利能力以及资本支出计划的执行，这可能会进一步影响增长前景。3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24EV/EBITDAMedianStdev+1Stdev-1Median:6.3x我们的评级和目标价面临的主要风险是钢材价格大幅下跌、原材料价格大幅上涨和国内需求放缓 12 Mar 2024 64 Table_header2 Jindal Steel&Power(JSP IN)INITIA

246、TE WITH OUTPERFORM 资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 Profit&Loss(Rs Mn)FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E Net Revenues 510,856 527,112 497,580 563,282 696,680 Cost of Goods Sold 205,024 246,977 214,973 255,784 312,303 Gross Profit 305,831 280,135 282,607 307,499 384,378 Operating Expenses 150,697 180,786 1

247、74,217 192,397 233,705 EBITDA 155,134 99,349 108,390 115,101 150,673 Depreciation 20,968 26,910 24,601 26,773 29,143 Interest 18,877 14,459 13,099 12,401 11,560 Other Income 504 571 1,600 1,000 1,000 Exceptional items (10,763)21,503 -Share of P/L of JVs/(2)(0)-Profit Before Tax 105,027 80,054 72,290

248、 76,927 110,969 Tax 29,245 12,923 8,675 17,693 25,523 Adjusted Profit After Tax 76,419 45,207 63,515 58,984 84,946 Performance Metrics FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E Growth(%)Revenue 47.9 3.2 (5.6)13.2 23.7 EBITDA 18.5 (36.0)9.1 6.2 30.9 Adjusted Net Profit 27.1 (40.8)40.5 (7.1)44.0 Margins(%)Gross Mar

249、gin 59.9 53.1 56.8 54.6 55.2 EBITDA Margin 30.4 18.8 21.8 20.4 21.6 PAT Margin 12.9 12.7 12.8 10.5 12.2 Key Ratios RoE(%)19.5 17.9 15.2 12.4 15.6 RoCE(%)21.4 12.4 13.8 13.2 16.5 Net Debt to Equity(x)0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 Net Debt to EBITDA(x)0.6 0.8 0.7 0.7 0.4 Per Ton Data(Rs/ton)Realisation(Rs)62,40

250、5 65,846 60,000 60,000 60,000 EBITDA(Rs)20,306 11,254 12,700 12,056 13,064 Valuation Metrics P/E(x)10.1 17.1 12.2 13.1 9.1 P/BV(x)0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 EV/EBITDA(x)5.4 8.5 7.8 7.3 5.6 Per Share Data(Rs)EPS 74.9 44.3 62.3 57.8 83.3 BVPS 349 379 440 495 575 Cash operating cycle Debtor days 9 7 7 7 7 Cre

251、ditor days 93 69 60 60 60 12 Mar 2024 65 Table_header2 Jindal Steel&Power(JSP IN)INITIATE WITH OUTPERFORM 资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 Balance Sheet(Rs Mn)FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E Share Capital 1,011 1,005 1,005 1,005 1,005 Reserves and Surplus 355,236 386,061 447,536 503,460 585,346 Borrowi

252、ngs 128,620 124,353 119,353 116,853 114,353 Other Long Term Liabilities 99,247 80,499 80,499 80,499 80,499 Current Liab&Prov.182,322 102,355 85,166 101,334 123,726 766,435 694,272 733,559 803,151 904,929 Net Block 480,262 514,118 569,517 632,743 693,600 Investments 4,699 9,074 9,074 9,074 9,074 Curr

253、ent Assets Inventories 72,814 58,868 47,117 56,062 68,450 Debtors 12,641 9,745 9,199 10,413 12,880 Cash and Equivalents 36,685 47,168 48,341 37,904 50,483 Other Current Asset 159,335 55,300 50,311 56,954 70,442 766,435 694,272 733,559 803,151 904,929 Cash Flow Statement(Rs Mn)FY22 FY23 FY24E FY25E F

254、Y26E Cash flow from operating 160,478 72,755 99,712 96,524 118,700 Capital expenditure (29,445)(64,485)(80,000)(90,000)(90,000)Free Cash Flow 131,033 8,270 19,712 6,524 28,700 Cash flow from investing (23,313)(40,185)(78,400)(89,000)(89,000)Cash flow from financing (151,196)(25,005)(20,139)(17,961)(

255、17,120)Net change in cash (14,031)7,566 1,173 (10,437)12,579 Table_yemei1 Investment Focus 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)R

256、esearch Report 12 Mar 2024 印度钢铁管理公司印度钢铁管理公司 Steel Authority of India(SAIL IN)首次覆盖：增长机会不足 Table_Info Initiate with UNDERPERFORM Rating UNDERPERFORM Current Price Rs121.20 Target Price Rs90.00 Market cap Rs500.62bn/US$6.02bn Daily traded value(3mth)US$3.25mn Shares in issue 4,131mn Free float(%)35%1 y

257、r high-low Rs124.65-Rs80.75 Note:Current Price Rs121.20 is the close price on 30 Jan 2024 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth Absolute-1.9%44.4%40.2%Absolute USD-1.9%44.6%37.5%Relative to Nifty100-5.4%21.1%-18.1%Table_Profit (Rs mn)Mar-23A Mar-24E Mar-25E Mar-26E Revenue 1,037,878 1,074,859 1,098,751 1,104

258、,747（+/-）1%4%2%1%Net profit 19,031 18,666 33,925 34,822（+/-）-84%-2%82%3%Diluted EPS(Rs)4.61 4.52 8.21 8.43 GPM 45.5%45.5%46.6%46.9%ROE 3.7%3.5%6.2%6.1%P/E 26 27 15 14 资料来源：公司数据,HTI 印度钢铁管理局（印度钢铁管理局（SAIL）是印度最大的钢铁生产商之一，截至）是印度最大的钢铁生产商之一，截至 23 财财年，产能为年，产能为1950万吨，利用率为万吨，利用率为88%。除了提高利用率的空间外，它。除了提高利用率的空间外，它

259、还将在还将在 23-26 财年通过消除瓶颈增加财年通过消除瓶颈增加 200 万吨粗钢产能。根据目前的万吨粗钢产能。根据目前的扩张计划，扩张计划，SAIL 在利用印度强劲的钢铁需求方面将受到限制，而印度在利用印度强劲的钢铁需求方面将受到限制，而印度的钢铁需求由私人和公共资本支出共同主导。我们在的钢铁需求由私人和公共资本支出共同主导。我们在 23-26 财年为财年为 SAIL 建立了建立了 4%的销量复合年增长率，低于我们印度钢铁需求的销量复合年增长率，低于我们印度钢铁需求 6.6%的的复合年增长率。然而，我们认为，公司将继续努力通过每年减少复合年增长率。然而，我们认为，公司将继续努力通过每年减少

260、 2500 名员工和推动效率项目来提高其营业利润。我们建立的每吨名员工和推动效率项目来提高其营业利润。我们建立的每吨 EBITDA 从从 23 财年的财年的 4,970 卢比提高到卢比提高到 26 财年的财年的 5,820 卢比。由于增长机会有卢比。由于增长机会有限，我们开始对限，我们开始对 SAIL 进行覆进行覆盖，评级为盖，评级为“跑输大盘跑输大盘”，目标价为，目标价为 90 卢卢比，基于其比，基于其 26财年财年 EBITDA 的的 5.5倍。倍。详细分析详细分析 为满足有利的国内需求而增加的产能有限为满足有利的国内需求而增加的产能有限：在钢铁巨头中，SAIL 并不是资本支出最充分的，尽

261、管随着产能的增加和消除瓶颈的举措，它仍有一些空间来利用印度有利的需求情景。经营杠杆和成本控制，以扩大单位盈利能力经营杠杆和成本控制，以扩大单位盈利能力：SAIL 一直受到高员工成本的困扰，但随着员工人数的自然减少和生产力的提高，员工成本对整体业绩的影响将消退，尽管速度很慢。尽管有所减少，但债务仍增加尽管有所减少，但债务仍增加：SAIL 是杠杆率最高的综合钢铁公司之一，净债务超过 3000 亿卢比。由于计划在 23-26 财年实现有限的增长资本支出，我们预计公司将降低债务水平，但杠杆率仍将高于同业。展望与估值展望与估值 由于印度的基础设施和制造业强劲，推动了钢铁需求，SAIL 的产能增加量是同行

262、中最低的，无法利用这一增长。鉴于扩张空间有限，我们在 23-26 财年的销量复合年增长率为 4%，这得益于产能提升。我们预计公司的 EBITDA 将在 23-26 财年以 9%的复合年增长率增长，这得益于运营效率的提高，因为我们在未来三年内建立了较低的固定成本增长。由于增长前景有限，资产负债表相对薄弱，我们对公司持负面看法。我们在 26 财年的 EBITDA 中使用 EV/EBITDA 对公司进行估值。我们给予公司 5.5 倍的倍数，略低于长期行业平均水平，目标价为每股90 卢比。评级和目标价的主要风险：评级和目标价的主要风险：我们的评级和目标价面临的主要风险是：（1）中国钢铁价格大幅上涨，（

263、2）炼焦煤价格大幅回调，以及（3）产能加速增长。Table_Author Saras Singh 80100120140160Price ReturnNifty100Jan-23May-23Sep-23Jan-24Volume 12 Mar 2024 67 Table_header1 Steel Authority of India(SAIL IN)INITIATE WITH UNDERPERFORM 投资要点投资要点 在钢铁巨头中，在钢铁巨头中，SAIL并不是资本支出最充分的，尽管随着产能的增加和消并不是资本支出最充分的，尽管随着产能的增加和消除瓶颈的举措，它有一些空间来利用印度有利的需求前

264、景。除瓶颈的举措，它有一些空间来利用印度有利的需求前景。10.为满足有利的国内需求而增加的产能有限为满足有利的国内需求而增加的产能有限 印度经济正处于多年的资本支出周期中，因此，我们预计钢铁需求将在 23-26 财年以 6.6%的复合年增长率增长，而在 15-23 财年为 5.7%。大多数钢铁消费行业都可以看到需求畅顺（图图），这得益于 10 万亿卢比的预算外流（图图 52）。图图 148:全面展开的潜在需求驱动因素全面展开的潜在需求驱动因素 图图 149:印度印度 24 财年预算资本支出分配财年预算资本支出分配 资料来源：HTI 估计 资料来源：India Budget 在钢铁需求强劲的背景

265、下，大多数公司正在进行重大的产能扩张，然而，SAIL 是钢铁巨头之一，除非在短期内采取消除瓶颈的举措，否则不会出现大幅的产能增加。在我们的矩阵中，我们只给 SAIL 打了 1 分，因为除非采取去瓶颈措施，否则产能增加的近期可见性有限。图图 150:同业评估同业评估 资料来源：HTI 估计 在过去十年（13-23 财年），印度钢铁行业增加了 6300 万吨，其中 JSW 钢铁、JSPL、塔塔钢铁和 SAIL 累计增加了 3900 万吨。在钢铁公司中，SAIL 的产能增加为 7.4 百万吨，占总增产量的 19%。较低的增加额是由于项目延迟导致成本超支和账面杠杆率高的结果。除了有限的产能增加外，SA

266、IL的产能利用率也是这些同行中最低的。ConstructionReal EstateInfrastructureCapital GoodsAutomobilesRailwaysConsumer Durables(Rs Bn)FY20FY21FY22FY23EFY24ERoads&Highway 923 1,128 1,375 2,360 2,894 Railways 700 1,122 1,352 1,623 2,413 Defense 1,034 1,072 1,282 1,443 1,626 Others 700 941 1,921 1,857 3,077 Budget Capex 3,3

267、57 4,263 5,929 7,283 10,010 ExpansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Note:1234SAIL是钢铁巨头之一，除非消除200 万吨的瓶颈，否则不会大幅增加产能 13-23 财年产能增加的减少是由于项目延迟导致成本超支和账面杠杆率高 12 Mar 2024 68 Table_header1 Steel Authority of India(SAIL IN)INITIATE

268、WITH UNDERPERFORM 图图 151:对等容量增加（对等容量增加（FY13-23）图图 152:产能平均利用率（产能平均利用率（FY13-23）资料来源：HTI,公司数据 资料来源：HTI,公司数据 在 23-26 财年，印度钢铁行业将增加 3000 万吨粗钢产能，但其中，SAIL 将仅经历约200 万吨的去瓶颈扩张。虽然产能相对较低，但与棕地或绿地项目相比，这种产能的增加通常更快，这应该会给 SAIL 一些短期空间。我们看到了从 26 财年开始消除瓶颈的好处。图图 153:消除瓶颈消除瓶颈-棕地棕地-绿地绿地 图图 154:23-26 财年产能提升财年产能提升 资料来源：HTI,

269、公司数据 资料来源：HTI,公司数据 鉴于通过消除瓶颈进行扩张，并在提高产能利用率方面留有余地，我们预计 SAIL将在23-26 财年实现 4%的钢铁销售量复合年增长率。此外，从长远来看，SAIL 有多个扩建项目，包括棕地和绿地，正在等待该部的批准。公司预计到 31财年将产量扩大到 35.7百万吨。-2 4 6 8 10 12 14 16JSW Steel Tata SteelSAILJSPL(mn tons)72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%JSW Steel Tata SteelSAILJSPLabout 9 months12-15 monthsover 1

270、8 monthsDebottleneckingBrownfieldGreenfield88%90%92%90%80%85%90%95%FY23 FY24E FY25E FY26E虽然产能相对较低，但与棕地或绿地项目相比，这种产能的增加通常更快，这应该会给 SAIL一些短期空间 鉴于通过消除瓶颈进行扩张，以及提高产能利用率的空间，我们预计 SAIL将在 23-26 财年实现 4%的钢铁销售量复合年增长率 12 Mar 2024 69 Table_header1 Steel Authority of India(SAIL IN)INITIATE WITH UNDERPERFORM 图图 155:2

271、6 财年以后的产能扩张财年以后的产能扩张 资料来源：HTI,公司数据 在上述扩建项目中，公司将首先考虑 IISCO 钢铁厂，该工厂预计将在本季度末获得扩建的原则性批准。收到批准后，公司将开始招标程序。公司还将考虑其 Durgapur 和Bokaro 工厂的棕地扩建。尽管如此，鉴于过去的扩张延迟，我们确实认为公司很难在规定的 31 财年之前委托大部分 1600 万吨的扩张。Steel PlantsOperating Crude Steel Capacity(mn tons)Envisaged Crude Steel Capacity(mn tons)Bhilai Steel Plant 6.0

272、6.8 Durgapur Steel Plant 2.2 4.7 Rourkela Steel Plant 3.8 9.7 Bokaro Steel Plant 4.6 7.0 IISCO Steel Plant 2.5 7.0 Alloy Steels Plant 0.2 0.2 Salem Steel Plant 0.2 0.2 SAIL 19.5 35.7 12 Mar 2024 70 Table_header1 Steel Authority of India(SAIL IN)INITIATE WITH UNDERPERFORM SAIL一直受到高员工成本的困扰，但随着员工人数的自然减

273、少（通过退一直受到高员工成本的困扰，但随着员工人数的自然减少（通过退休）和生产力的提高，员工成本对整体绩效的影响将消退，尽管速度很休）和生产力的提高，员工成本对整体绩效的影响将消退，尽管速度很慢。慢。11.经营杠杆和成本控制，以扩大单位盈利能力经营杠杆和成本控制，以扩大单位盈利能力 尽管 SAIL 已经整合了铁矿石，但一直受到高生产成本的困扰，这主要是由传统的员工费用和产品组合造成的。由于成本高昂，SAIL 的每吨 EBITDA 是四家上市同行中最低的。图图 156:每吨每吨 EBITDA 比较（卢比比较（卢比;23 财年）财年）资料来源：HTI,公司数据 低吨 EBITDA 或高成本结构主要

274、归因于截至 23 财年约 59,200 名员工的高员工费用。虽然公司大幅减少了人力（从 14 财年的 97,897 人减少），但仍高于粗钢产能和收入相似甚至更高的同行。图图 157:员工人数比较员工人数比较 资料来源：HTI,公司数据 公司指导每年通过退休减少 2,500 至 3,000 名员工，同时降低招聘人数。在 23-26 财年，我们没有看到太多的员工支出绝对增长（复合年增长率为 1%），员工合理化是由工资通胀引发的。此外，随着公司产能的增加和通过消除瓶颈释放产能，我们预计每吨员工成本将在 23 财年至 26 财年以 3%的复合年增长率下降至 6,890 卢比。-2,000 4,000

275、6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000JSW SteelTata Steel StandaloneSAILJSPL-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000JSW SteelTata Steel StandaloneSAILJSPL由于成本高昂，SAIL的每吨EBITDA是四家上市同行中最低的。公司大幅减少了人力，但仍高于同行 公司指导每年通过退休减少 2,500 至 3,000 名员工，同时降低招聘人数 12 Mar 2024 71 Table_header1 Steel Authority of

276、 India(SAIL IN)INITIATE WITH UNDERPERFORM 图图 158:劳动生产率（劳动生产率（TCS/人人/年）年）图图 159:每吨人工成本（卢比每吨人工成本（卢比/吨）吨）资料来源：HTI,公司数据;TCS Tons of Crude Steel 资料来源：HTI,公司数据 在投入方面，SAIL和塔塔钢铁是两家公司，它们在 30 财年之前拥有自备铁矿石矿山。在这种原材料安全性的带动下，我们对 SAIL的评分为 4 分，与塔塔钢铁相当。图图 160:同业评估同业评估 资料来源：HTI 估计 SAIL 在 23 财年生产了 3400 万吨铁矿石，满足了其自有需求，但

277、在炼焦煤方面，鉴于印度的自有产量有限且炼焦煤供应有限，它通过进口满足了大部分需求。公司在 23 财年进口了 1400 万吨炼焦煤，占其需求的约 86%。在进口方面，公司希望通过从澳大利亚到俄罗斯等其他国家（证明更便宜）的地理多元化来降低成本，并将其合资企业SPV 的产能从每年 200 万吨提高到 400 万吨。此外，公司还通过增加 CDI 的使用来减少煤焦消耗，从而提高了高炉的生产率。图图 161:焦炭率降低焦炭率降低 图图 162:CDI 速率速率 资料来源：HTI,公司数据 资料来源：HTI,公司数据 -100 200 300 400 500 600FY14FY15FY16FY17FY18

278、FY19FY20FY21FY22FY23 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23ExpansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Note:1234 425 430 435 440 445 450 455 460 465 470 475 480FY17

279、 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23Coke Rate(kg/thm)-20 40 60 80 100 120FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23CDI Rate(kg/thm)公司自有 100%的铁矿石专属采购，但它依赖于出口等外部来源来满足其炼焦煤的需求。12 Mar 2024 72 Table_header1 Steel Authority of India(SAIL IN)INITIATE WITH UNDERPERFORM 图图 163:能量消耗率能量消耗率 图图 164:高炉生产率高炉生产率 资料来源：HTI,公司数据 资料来

280、源：HTI,公司数据 在成本节约举措和运营效率的带动下，我们预计每吨 EBITDA 将从 23 财年的 4,970 卢比提高到 26 财年的 5,820 卢比，在此期间的 EBITDA 复合年增长率为 9%。图图 165:生产成本趋势（每吨）生产成本趋势（每吨）图图 166:EBITDA 和每吨和每吨 EBITDA 趋势趋势 资料来源：HTI,公司数据 资料来源：HTI,公司数据 此外，公司还拥有三家亏损工厂，Visveswaraya 钢铁厂（VISP），塞勒姆钢铁厂（SSP）和合金钢厂（ASP）。虽然它曾设想过撤资这些工厂，但由于 ASP 没有收到投标，VISP 被批准关闭，SSP 的撤资被

281、取消，这些工厂尚未实现。在 23 财年和 24 财年上半年，这些单位的累计税前亏损分别为 43 亿卢比和 16 亿卢比。6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23Specific Energy Consumption(GCal/tcs)1.5 1.6 1.7 1.8 1.9FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23BF Productivity(T/m3/Day)0%5%10%15%20%-200 400 600 800 1,000 1,200FY22FY23 FY24E FY25E FY26EF

282、ixed Exp(Rs Bn)Variable Exp(Rs Bn)CoGS(Rs Bn)Growth YoY(%,RHS)-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000-50 100 150 200 250FY22FY23 FY24E FY25E FY26EEBITDA(Rs Bn)EBITDA/Ton(Rs,RHS)在成本节约举措和运营效率的带动下，我们预计每吨 EBITDA 将从 23 财年的 4,970 卢比提高到 26 财年的 5,820 卢比 12 Mar 2024 73 Table_header1 Steel Authority of

283、India(SAIL IN)INITIATE WITH UNDERPERFORM SAIL是杠杆率最高的综合钢铁公司之一，净债务超过是杠杆率最高的综合钢铁公司之一，净债务超过3000亿卢比。由于计亿卢比。由于计划在划在23-26财年实现有限的增长资本支出，我们预计财年实现有限的增长资本支出，我们预计公司公司将降低债务水平，将降低债务水平，但杠杆率仍将高于同行。但杠杆率仍将高于同行。12.债务尽管有所减少，但仍增加债务尽管有所减少，但仍增加 截至 24 财年上半年，SAIL 的净债务为 3010 亿卢比，杠杆率和资产负债率分别为 2.87倍和 0.57 倍。在过去十年中，公司大幅减少了净债务，这

284、主要得益于运营现金流的产生、库存管理以及产能的增加。然而，由于同行的杠杆率最高，我们在同行集合矩阵中将 SAIL 评为 1 分。公司的高债务水平归因于营运资金需求。图图 167:同业评估同业评估 资料来源：HTI 估计 公司指导在 24 财年将 550 亿卢比的资本支出用于维护和消除瓶颈，而我们则建立 400亿卢比的资本支出。此外，我们在 23-26 财年建立了 1410 亿卢比的累计自由现金流，这得益于销量增长和效率带动的 EBITDA 增长。在现金流产生的推动下，我们预计公司将能够将其净债务减少 960 亿卢比，到 26 财年达到 2070 亿卢比。图图 168:Capex 图图 169:

285、自由现金流的自由现金流的产生产生 资料来源：HTI,公司数据 资料来源：HTI,公司数据 截至目前，由于现金流的产生和有限的资本支出，我们预计公司的杠杆率和资产负债率将从 23 财年的 2.93 倍和 0.45 倍分别降至 26 财年的 2.2 倍和 0.4 倍。虽然公司的资产负债率保持在 1 倍以下，但杠杆率是同行中最高的，这在下行周期时期将构成挑战。ExpansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Not

286、e:1234-5 10 15 20 25 30 35 40 45 50FY22FY23FY24EFY25EFY26ECapex(Rs Bn)(150)(100)(50)-50 100 150 200 250 300FY22FY23FY24EFY25EFY26EFree Cash Flow(Rs Bn)截至 24 财年上半年，SAIL的净债务为 3010 亿卢比，杠杆率和负债比率分别为 2.87 倍和 0.57 倍 公司指导在 24 财年将资本支出为550 亿卢比，用于维护和消除瓶颈，而我们的资本支出为 400 亿卢比 我们预计，到 26 财年，公司的杠杆率和负债比率将降至 2.2 倍和0.4

287、倍 12 Mar 2024 74 Table_header1 Steel Authority of India(SAIL IN)INITIATE WITH UNDERPERFORM 图图 170:负债率和杠杆率负债率和杠杆率 图图 171:净债务减少净债务减少 资料来源：HTI,公司数据 资料来源：HTI,公司数据 公司预计到 31 财年将增加 1600 万吨的产能，达到 3600 万吨粗钢。此外，公司计划分阶段执行资本支出，以保持 1:1 的资产负债率。如前所述，公司在其 Durgapur、IISCO、Bokaro 和 Rourkela 钢铁厂制定了四项主要产能扩张计划。公司已获得 IISC

288、O（增加 4.5 百万吨产能）和 Bokaro 工厂（增加 300 万吨产能）的原则批准，而Durgapur 计划即将最终确定。公司尚未宣布这些项目的资本支出。公司预计，同样的资本支出峰值将在 27 财年和 28 财年出现。考虑到 SAIL 过去在扩张方面的延迟，我们预计这些项目的资本支出将在指导意见的后半部分流动。鉴于目前资本支出的金额和执行期存在不确定性，我们尚未在估计中建立这一资本支出。由于过去的延误，这些项目出现了成本超支，我们预计这仍将是已宣布项目的主要风险。图图 172:过去的成本超支和容量增加延迟过去的成本超支和容量增加延迟 资料来源：PIB -0.5 1.0 1.5 2.0 2

289、.5 3.0 3.5 0.3 0.4 0.5 0.6FY22FY23FY24EFY25EFY26ENet Debt to Equity(x)Net Debt to EBITDA(x,RHS)-50 100 150 200 250 300 350FY22FY23FY24EFY25EFY26ENet Debt(Rs Bn)Plant/UnitSchedule Actual CompletionOriginal Cost(Rs Bn)Revised Cost(Rs Bn)Cost Overrun(Rs Bn)Bhilai Steel PlantMar-13Jun-18 173 226 53 Rour

290、kela Steel PlantMar-13Dec-14 118 133 15 Durgapur Steel PlantDec-12Jun-15 29 32 3 Bokaro Steel PlantDec-11Sep-15 63 72 9 IISCO Steel PlantDec-10Dec-14 164 192 28 Salem Steel PlantMar-10Sep-10 19 24 5 公司预计到 31 财年将增加 1600万吨的产能，达到 3600 万吨粗钢 12 Mar 2024 75 Table_header1 Steel Authority of India(SAIL IN)I

291、NITIATE WITH UNDERPERFORM 财务展望财务展望 我们预计 SAIL 在 23-26 财年的收入复合年增长率为 2%，同期销量增长 4%。与其他钢铁同行相比，我们对 SAIL 的销量增长假设较低，因为没有立即看到产能增加的可见性。图图 173:收入趋势收入趋势 图图 174:成交量趋势成交量趋势 资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 我们预计公司的 EBITDA 将在 23-26 财年以 9%的复合年增长率增长，这得益于运营效率的提高，因为我们在未来三年内建立了较低的固定成本增长。图图 175:EBITDA 趋势趋势 图图 176:每吨每吨 E

292、BITDA 趋势趋势 资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 在回报率方面，我们在同行评级矩阵中仅将 SAIL 分配为 1 分，原因是公司的高固定成本基础导致 RoCE 较低。0%10%20%30%40%50%60%950 1,000 1,050 1,100 1,150 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26ERevenue(Rs Bn)Growth YoY(%;RHS)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-5 10 15 20 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26EVolume(mn tons)Growth YoY(%;RH

293、S)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-50 100 150 200 250 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26EEBITDA(Rs Bn)Growth YoY(%;RHS)-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26EEBITDA per ton(Rs)我们预计 SAIL在 23-26 财年的收入复合年增长率为 2%，销量增长4%我们预计公司的 EBITDA将在 23-26 财年以 9%的复合年增长率增长 12 Mar 2024 76 Table_h

294、eader1 Steel Authority of India(SAIL IN)INITIATE WITH UNDERPERFORM 图图 177:同业评估同业评估 资料来源：HTI 估计 我们预计公司的 RoCE 将从 23 财年的 4%提高到 26 财年的 6%，这主要是由于运营杠杆主导的 EBITDA 扩张。图图 178:RoE(%)图图 179:RoCE(%)资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 我们在 23-26 财年建立了 1420 亿卢比的累计自由现金流，这得益于销量增长和效率带动的 EBITDA 增长。在现金流产生的推动下，我们预计公司将能够将其净

295、债务减少 960亿卢比，到 26 财年达到 2070 亿卢比。我们预计公司的杠杆率和资产负债率将从 23财年的 2.93 倍和 0.45 倍分别降至 26 财年的 2.2 倍和 0.4 倍。图图 180:资本支出趋势资本支出趋势 图图 181:净债务对比股权净债务对比股权/EBITDA 资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 ExpansionBalance SheetIntegrationReturn RatiosTotalJindal Steel&Power13JSW Steel12Tata Steel11Steel Authority of India7Not

296、e:12340%5%10%15%20%25%30%FY22 FY23 FY24E FY25E FY26ERoE(%)0%5%10%15%20%25%FY22 FY23 FY24E FY25E FY26ERoCE(%)-5 10 15 20 25 30 35 40 45 50FY22FY23FY24EFY25EFY26ECapex(Rs Bn)-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0.3 0.4 0.5 0.6FY22FY23FY24EFY25EFY26ENet Debt to Equity(x)Net Debt to EBITDA(x,RHS)我们预计公司的 RoCE 将从

297、 23 财年的 4%提高到 26 财年的 6%我们在 23-26 财年建立了 1420 亿卢比的累计自由现金流 12 Mar 2024 77 Table_header1 Steel Authority of India(SAIL IN)INITIATE WITH UNDERPERFORM 估值与展望估值与展望 由于印度的基础设施和制造业强劲，推动了钢铁需求，SAIL 的产能增加量是同行中最低的，无法利用这一增长。在消除瓶颈计划的领导下，公司在23-26财年将仅增加200万吨产能，尽管与绿地或棕地扩张相比，这一产能将更快地增加。鉴于扩张空间有限，我们在 23-26 财年的销量复合年增长率为 4%

298、，这可归因于产能的增加。我们预计24 财年的实现率将下降 5%，这得益于 24 财年上半年铁路重新定价对收入的影响。我们预计公司的 EBITDA 将在 23-26 财年以 9%的复合年增长率增长，这得益于运营效率的提高，因为我们在未来三年内建立了较低的固定成本增长。由于增长前景有限，资产负债表相对薄弱，我们对公司持负面看法。我们在 26 财年的 EBITDA中对公司的 EV/EBITDA进行了估值。我们给公司的倍数为 5.5倍，低于长期行业平均水平，目标价为每股90卢比。在此背景下，我们对 JSW Steel、JSPL 和 Tata Steel 的印度业务的估值为 6.5 倍。从历史上看，SA

299、IL 的估值在 10-15%之间，表现落后于同行。风险提示风险提示:中国钢铁价格大幅上涨：中国钢铁价格大幅上涨：如果中国钢铁价格在中国刺激计划或减产的带动下出现强劲反弹，我们的表现不佳评级可能面临风险。如果全球钢铁价格上涨，国内价格也将上涨，从而增加 SAIL的实现。炼焦煤价格大幅回调炼焦煤价格大幅回调：鉴于 SAIL 在进口炼焦煤中占有很大份额，随着此类价格的大幅调整，公司将看到相当大的利差扩大，从而对我们的每吨 EBITDA假设存在上行风险。更快的产能提升更快的产能提升：虽然我们预计从 26 财年开始将带来 200 万吨的去瓶颈效益，但如果执行速度更快，产能提升速度更快，但我们认为我们的产

300、量假设存在上行风险。我们对公司的估值是其 26 财年 EBITDA 的 5.5 倍，目标价为每股 90 卢比 T 我们的评级和目标价面临的主要风险是中国钢材价格大幅上涨、炼焦煤价格大幅回调以及产能加速提升。12 Mar 2024 78 Table_header2 Steel Authority of India(SAIL IN)INITIATE WITH UNDERPERFORM 资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 Profit&Loss(Rs Mn)FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E Net Revenues 1,034,733 1,044

301、,474 1,081,126 1,104,704 1,110,402 Cost of Goods Sold 424,915 569,310 589,257 589,666 589,365 Gross Profit 609,819 475,164 491,868 515,038 521,036 Operating Expenses 396,597 394,923 397,600 409,717 415,699 EBITDA 213,222 80,241 94,268 105,321 105,337 Depreciation 42,742 49,625 51,493 53,090 54,686 E

302、BIT 170,480 30,616 42,775 52,231 50,651 Interest 16,979 20,375 24,522 18,758 15,950 Other Income 10,420 13,548 13,000 13,000 13,000 Exceptional items (3,534)2,580 (4,150)-Profit Before Tax 160,387 26,369 27,104 46,473 47,701 Tax 40,237 7,338 8,439 12,548 12,879 Profit After Tax 120,150 19,031 18,666

303、 33,925 34,822 Adjusted Net Profit 123,685 16,451 22,815 33,925 34,822 Performance Metrics FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E Growth(%)Revenue 49.7 0.9 3.5 2.2 0.5 EBITDA 67.5 (62.4)17.5 11.7 0.0 Adjusted Net Profit 212.1 (84.2)(1.9)81.8 2.6 Sales Volume 8.1 0.0 9.1 2.2 0.5 Margins(%)Gross Margin 58.9 45.5

304、 45.5 46.6 46.9 EBITDA Margin 20.6 7.7 8.7 9.5 9.5 PAT Margin 11.6 1.8 1.7 3.1 3.1 Key Ratios RoE(%)25.2 3.7 3.5 6.2 6.1 RoCE(%)21.8 3.8 4.9 6.0 5.9 Net D/E Ratio(x)0.6 0.5 0.6 0.5 0.4 Net D/EBITDA Ratio(x)1.3 2.9 3.1 2.5 2.2 Valuations P/E(x)3.1 19.5 19.9 11.0 10.7 P/BV(x)0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 EV/EBI

305、TDA(x)3.1 10.0 8.3 7.1 6.7 Per Share Data(Rs)EPS 29.1 4.6 4.5 8.2 8.4 BVPS 126 126 129 135 141 DPS 8.8 1.5 1.5 2.7 2.7 Per Ton Data Realisation 63,672 64,257 61,000 61,000 61,000 EBITDA 13,203 4,968 5,351 5,848 5,818 12 Mar 2024 79 Table_header2 Steel Authority of India(SAIL IN)INITIATE WITH UNDERPE

306、RFORM 资料来源：公司数据,HTI 估计 资料来源：公司数据,HTI 估计 Balance Sheet(Rs Mn)FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E Share Capital 41,305 41,305 41,305 41,305 41,305 Reserves and Surplus 478,866 480,087 492,675 515,555 539,040 Borrowings 172,841 307,734 288,489 253,489 218,489 Other Long Term Liabilities 49,657 51,518 51,518 51

307、,518 51,518 Current Liab&Prov.431,800 390,553 395,662 398,963 399,791 1,174,470 1,271,196 1,269,649 1,260,830 1,250,143 Net Block 776,739 784,151 772,658 754,569 734,882 Investments 16,245 16,727 13,500 13,500 13,500 Current Assets Inventories 241,285 323,516 335,043 342,490 344,359 Debtors 47,368 5

308、3,625 55,536 56,770 57,080 Cash and Equivalents 6,478 3,980 3,714 4,303 11,124 Other Current Asset 86,354 89,198 89,198 89,198 89,198 1,174,470 1,271,196 1,269,649 1,260,830 1,250,143 Cash Flow Statement(Rs Mn)FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E Cash flow from operating activity 309,636 (54,065)73,351 87,39

309、2 91,108 Capital expenditure (38,522)(43,145)(40,000)(35,000)(35,000)Free Cash Flow 271,114 (97,210)33,351 52,392 56,108 Cash flow from investing activity (39,747)(32,335)(23,773)(22,000)(22,000)Cash flow from financing activity (273,976)85,867 (49,843)(64,803)(62,287)Net change in cash (4,086)(533)(266)589 6,821